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1、 科笛-B(02487)/生物制品/公司深度研究報告/2024.11.29 請閱讀最后一頁的重要聲明！消費&研發雙驅動，泛皮膚平臺新星實力可期 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-11-28 收盤價(港元)8.10 流通股本(億股)3.20 每股凈資產(港元)3.90 總股本(億股)3.20 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 聯系人聯系人 李夢萱 相關報告 科笛集團為國內泛皮膚領域新星企業?？频鸭瘓F為國內泛皮膚領域新星企業。公司核心管線覆蓋毛發/皮膚/減脂/表麻四大領域，廣闊

2、市場下打造一體化皮膚學平臺。公司成立于 2019 年，2023年 6 月于港股上市，2023 年首個商業化完整年度收入達 1.38 億元，較 2022 年增長 11 倍，經調整經營性虧損縮窄至 3.29 億元；1H2024 收入 9560 萬元，同比增長 178%，618 期間 GMV 同比增長近 5 倍，雙 11 期間 GMV 1.1 億元，同比增長 164%。產產品管線：前瞻布局多元高潛力賽道，獨特優質產品建立發展基礎。品管線：前瞻布局多元高潛力賽道，獨特優質產品建立發展基礎。1）已上市產品覆蓋毛發已上市產品覆蓋毛發&妝品表現亮眼，位列同類領先地位：妝品表現亮眼，位列同類領先地位：毛發板塊

3、 1H2024收入超 4760 萬元，占比約 50%，歐洲市占率排名第一米諾地爾“法國生發小白管”持續放量。自有毛發品牌青絲幾何第二曲線逐漸成形；妝品板塊 1H2024收入超 4700 萬元，占比約 50%。合作高端高功效護膚品牌歐瑪，旗下含油橄欖精華等多個明星單品，公司渠道精細化運營下有望持續貢獻增量。2）在研）在研管線多為管線多為全球全球唯一唯一/領先，多領域布局發展空間廣闊：領先，多領域布局發展空間廣闊：目前全球首個獲批用于尋常痤瘡治療的外用米諾環素已獲批，全球首個獲批用于雄激素性脫發的外用非那雄胺、國內市場稀缺合規利丁雙卡因麻膏均已獲上市許可申請，有望2025 年陸續獲批，溶脂針等藍海

4、市場重磅管線亦順利推進中。驅動因素：技術驅動因素：技術&商業平臺化，賦予研發商業平臺化，賦予研發&銷售強勁勢能。銷售強勁勢能。1）研發：）研發：依托CATAME技術平臺打造差異化多劑型產品，傳統口服藥物易伴隨副作用，皮膚藥物穿透為核心難點，公司經皮給藥技術奠定高壁壘；2）銷售：）銷售：商業平臺前端發力，創新平臺、戰略平臺及支持平臺后端賦能，深度運用抖音、B 站等渠道種草，建立自有客服提高轉化黏性，驗證公司銷售運營能力；毛發板塊產品以“青絲幾何”品牌化運作，2B 學術合作&2C 營銷出圈綁定心智，通過藍皮書等形式將 2B 優勢在 C 端放大。投資建議：投資建議：短期毛發&妝品增勢強勁驅動收入增長

5、；中長期在研管線多為全球唯一/領先，推進節奏持續超預期，有望構筑多級增長曲線，我們認為公司作為兼具消費+研發屬性的泛皮膚板塊稀缺標的，平臺化建設有望驅動遠期穩健增長，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 2.8/5.0/9.0 億元，對應 PS分別為 9/5/3 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀消費水平下行風險；市場政策變動風險；產品研發審批進度不及預期風險；市場競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)11 138 280 501 8

6、95 收入增長率(%)457.70 1110.83 103.57 78.69 78.74 歸母凈利潤(百萬)-556-1,964-473-398-162 凈利潤增長率(%)EPS(元)-6.94-9.60-1.48-1.24-0.51 PE 0.00 ROE(%)44.60-145.57-52.78-76.74-43.22 PS 22.31 8.60 4.81 2.69 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 11 月 28 日收盤價計算）-70%-49%-29%-8%12%33%科笛-B恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券

7、研究報告 1 公司簡介：專注皮膚學的研發型生物制藥公司公司簡介：專注皮膚學的研發型生物制藥公司.5 1.1 基本概況：打造產品矩陣，構建研發型皮膚學平臺基本概況：打造產品矩陣，構建研發型皮膚學平臺.5 1.2 股權結構：股東陣容強大，核心團隊經驗豐富股權結構：股東陣容強大，核心團隊經驗豐富.6 1.3 財務指標財務指標：營收處于起步增長階段，經調虧損逐步收窄：營收處于起步增長階段，經調虧損逐步收窄.7 1.4 技術平臺：自研技術平臺：自研&License-in 雙驅動，技術平臺保障管線差異性雙驅動，技術平臺保障管線差異性.8 1.5 銷售渠道：線上銷售管道鋪設，線下觀念教育普及銷售渠道：線上銷

8、售管道鋪設，線下觀念教育普及.9 2 毛發：毛發：2023 年收入約年收入約 9600 萬元，外用非那萬元，外用非那獨家管線有望重磅上市獨家管線有望重磅上市.10 2.1 市場：國內規模至市場：國內規模至 2030 年有望突破年有望突破 2000 億，外用藥物為主流趨勢億，外用藥物為主流趨勢.10 2.2 商業化：米諾地爾小白管市場反饋優異，青絲幾何品牌日漸成型商業化：米諾地爾小白管市場反饋優異，青絲幾何品牌日漸成型.14 2.3 后續產品：在研管線實力強勁，外用非那雄胺產品提供新解決方案后續產品：在研管線實力強勁，外用非那雄胺產品提供新解決方案.19 3 皮膚：攜手歐瑪開啟妝品商業化，在皮膚

9、：攜手歐瑪開啟妝品商業化，在研管線深耕外用藥物賽道研管線深耕外用藥物賽道.21 3.1 市場：皮膚市場規模超市場：皮膚市場規模超 4000 億元，預計保持穩定增速億元，預計保持穩定增速.21 3.2 商業化：攜手歐瑪拓展妝品賽道，助力品牌取得國內市場初步成果商業化：攜手歐瑪拓展妝品賽道，助力品牌取得國內市場初步成果.22 3.3 后續產品：外用米諾環素已獲批，成為國內首款同類產品后續產品：外用米諾環素已獲批，成為國內首款同類產品.26 4 其他：減重其他：減重&麻膏多領域深耕前沿管線麻膏多領域深耕前沿管線.31 4.1 減重：局部脂肪堆積空白市場，新技術降低減脂副作用減重：局部脂肪堆積空白市場

10、，新技術降低減脂副作用.31 4.2 表皮麻醉市場：降低傳統表麻風險，提供更優體驗表皮麻醉市場：降低傳統表麻風險，提供更優體驗.34 5 投資建議投資建議.36 5.1 盈利預測盈利預測.36 5.2 投資建議投資建議.37 6 風險提示風險提示.38 圖圖 1.公司主要產品發展歷程公司主要產品發展歷程.5 圖圖 2.公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2024 年年 6 月）月）.6 圖圖 3.公司收入穩步增長，公司收入穩步增長，2023 年達年達 1.38 億元億元.7 圖圖 4.2023 年毛發年毛發/妝品收入分別達妝品收入分別達 0.96/0.41 億元億元.7 圖圖 5.2023

11、年公司毛利率受產品結構變化影響下滑年公司毛利率受產品結構變化影響下滑.8 圖圖 6.公司各項費用率逐步收窄公司各項費用率逐步收窄.8 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.CATAME技術平臺技術平臺.8 圖圖 8.脫發、皮膚、脂肪管理、表皮麻醉四大領域構建技術平臺脫發、皮膚、脂肪管理、表皮麻醉四大領域構建技術平臺.9 圖圖 9.2023-2024 年大促期間業務變動情況年大促期間業務變動情況.10 圖圖 10.2017-2030E 中國毛發疾病及護理市場規模中國毛發疾病及護理市場規模.11 圖圖 11.米諾地爾作用

12、機制米諾地爾作用機制.12 圖圖 12.毛發板塊明星單品毛發板塊明星單品Bailleul 法國生發小白管法國生發小白管.14 圖圖 13.法國生發小白管法國生發小白管 2024 年年 618 銷量達銷量達 6.8 萬瓶萬瓶.14 圖圖 14.2018-2023 年蔓迪銷售額及增速年蔓迪銷售額及增速.15 圖圖 15.毛發板塊第二曲線增長可觀毛發板塊第二曲線增長可觀.16 圖圖 16.公司毛發板塊核心已上市產品公司毛發板塊核心已上市產品.17 圖圖 17.青絲幾何品牌定位青絲幾何品牌定位“對癥生發對癥生發”.18 圖圖 18.青絲幾何聯名青絲幾何聯名 Tims、墨雨云間跨界墨雨云間跨界開展多樣化

13、營銷活動開展多樣化營銷活動.18 圖圖 19.CU-40102 作用機制作用機制.19 圖圖 20.口服口服 vs 外用非那雄胺進展外用非那雄胺進展.19 圖圖 21.CU-40101 作用機制作用機制.21 圖圖 22.CU-40101 與同類競品相比具有潛在的優越療效和更好的安全性與同類競品相比具有潛在的優越療效和更好的安全性.21 圖圖 23.2017-2030E 中國皮膚疾病及護理市場規模中國皮膚疾病及護理市場規模.22 圖圖 24.我國皮膚病治療護理人均支出有較大提升空間我國皮膚病治療護理人均支出有較大提升空間.22 圖圖 25.科笛為歐瑪提出科笛為歐瑪提出“雙抗一修雙抗一修”黃金三

14、角邏輯黃金三角邏輯.23 圖圖 26.歐瑪核心單品矩陣歐瑪核心單品矩陣.24 圖圖 27.主流屏障修護精華對比主流屏障修護精華對比.25 圖圖 28.渠道結構來看抖音、小紅書興趣電商占比提升渠道結構來看抖音、小紅書興趣電商占比提升.26 圖圖 29.CU-10201 作用機制作用機制.29 圖圖 30.特應性皮炎的不同療法特應性皮炎的不同療法.29 圖圖 31.銀屑病的不同療法銀屑病的不同療法.30 圖圖 32.CU-10401 治療銀屑病機制治療銀屑病機制.31 圖圖 33.2023-2030E 中國局部脂肪堆積管理藥物市場規模中國局部脂肪堆積管理藥物市場規模.32 圖圖 34.CU-204

15、01 申報進展申報進展.33 圖圖 35.CU-20401 作用機制作用機制.34 圖圖 36.重組突變膠原酶重組突變膠原酶 vs 脫氧膽酸脫氧膽酸.34 圖圖 37.2017-2030E 中國表皮麻醉劑市場規模（億元）中國表皮麻醉劑市場規模（億元）.35 表表 1.我國目前我國目前可用可用的脫發干預機制的脫發干預機制.12 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.非那雄胺和米諾地爾的推薦等級高于其他治療方式非那雄胺和米諾地爾的推薦等級高于其他治療方式.13 表表 3.我國用于我國用于雄激素雄激素性脫發獲批準藥物競爭格局性脫發獲批準藥物競

16、爭格局.13 表表 4.我國待審批我國待審批雄激素雄激素性脫發藥物競爭格局性脫發藥物競爭格局.14 表表 5.國內主流外用國內主流外用米諾地米諾地爾產品對比爾產品對比.15 表表 6.毛發板塊產品組合搭配毛發板塊產品組合搭配.19 表表 7.CU-40102 外用劑型相比口服劑型具有顯著優勢外用劑型相比口服劑型具有顯著優勢.20 表表 8.公司對應產品管線及進度公司對應產品管線及進度.21 表表 9.公司對應產品管線及進度公司對應產品管線及進度.26 表表 10.當前痤瘡當前痤瘡治療治療的主要藥物及療法的主要藥物及療法.27 表表 11.待審批的外用尋常痤瘡藥物待審批的外用尋常痤瘡藥物.28

17、表表 12.CU-10101 vs Opzelura.30 表表 13.局部脂肪堆積管理藥物待審批產品局部脂肪堆積管理藥物待審批產品.32 表表 14.局部脂肪堆積局部脂肪堆積管理管理藥物的主要成分藥物的主要成分.33 表表 15.中國已獲批中國已獲批上市上市的的 2 款表皮麻醉劑款表皮麻醉劑.35 表表 16.公司業務公司業務拆分拆分及預測及預測.37 表表 17.費用率及稅率預測費用率及稅率預測.37 表表 18.可比公司估值對比可比公司估值對比.38 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：專注皮膚學的研發型生物制藥公司公司簡介

18、：專注皮膚學的研發型生物制藥公司 1.1 基本概況：打造產品矩陣，構建研發型皮膚學平臺基本概況：打造產品矩陣，構建研發型皮膚學平臺 科笛集團為專注皮膚學的研發型生物制藥公司?？频鸭瘓F為專注皮膚學的研發型生物制藥公司?？频鸭瘓F成立于 2019 年，目前旗下板塊包含毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理、局部脂肪堆積管理藥物及表皮麻醉。公司自 2019 年以來圍繞皮膚學積極開展各項藥品研發和商業化工作。2021年，公司取得 Bailleul 法國生發小白管（2%/5%米諾地爾噴霧劑）和荷樂生生發精華的中國單獨、直接及獨家分銷權。2022 年，公司完成核心產品，用于治療頦下脂肪堆積的 CU-20401 的期

19、臨床實驗。外用 4%米諾環素泡沫劑 CU-10201 已于2024 年 11 月獲批，外用非那雄胺噴霧劑 CU-40102 于 2024 年被國家藥監局受理新藥上市申請。圖1.公司主要產品發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權結構：股東陣容強大，核心團隊經驗豐富股權結構：股東陣容強大，核心團隊經驗豐富 科笛集團股東陣容強大，股權集中?？频鸭瘓F股東陣容強大，股權集中。主要股東為通和毓承實體，持股 49.71%，通和毓承實體包括 6 Dimensions LP、6 Dimens

20、ions Affiliates、蘇州通和二期及蘇州通和毓承，其分別持有科笛集團約 20.27%、1.07%、8.51%及 19.86%的權益。通和毓承由通和資本和毓承資本合并成立，是專注于醫療健康領域的投資機構。其他投資方包括云鋒基金子公司、紅杉中國、Fidelity 實體。旗下全資子公司及孫公司均圍繞皮膚病醫藥產品布局。圖2.公司股權架構（截至 2024 年 6 月）數據來源：公司年報，財通證券研究所 核心團隊在醫療核心團隊在醫療/醫藥領域具有深厚經驗，醫藥領域具有深厚經驗，股權激勵強化團隊凝聚力股權激勵強化團隊凝聚力。所有管理團隊成員均擁有豐富的跨國制藥公司任職及多學科背景和豐富的本土經驗

21、，高級管理團隊平均行業經驗超過 10 年。首席執行官兼執行董事張樂樂在制藥行業擁有約20 年經驗。公司研發團隊實力強大，首席醫學官、研發部/藥政部管理層均具備數十年行業一線經驗。2019 年，科笛設立 IPO 前股權激勵計劃，根據該計劃發行的最大股份數目為 7068.567 萬股。2023 年集團再次設立 IPO 后股權激勵計劃，董事會可全權酌情向雇員或董事及服務提供商授出購股權或股份獎勵，有助于深度綁定核心管理層及相關合作人員，助力中長期可持續發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 財務指標：營收處于起步增長階段，經調虧損逐步收窄財

22、務指標：營收處于起步增長階段，經調虧損逐步收窄 營收快速增長，毛發營收快速增長，毛發+妝品同步驅動。妝品同步驅動。公司收入由 2022 年的 0.11 億元增長至 2023年的 1.38 億元，同比增長 1111%。1H2024 延續翻倍高增長，實現收入約 9560 萬元，同比增長 178.3%。其中毛發板塊由 2022 年的 0.09 億元增長至 2023 年的 0.96億元，Bailleul 法國生發小白管作為核心單品引領毛發板塊起步增長，1H24 毛發板塊收入超 0.47 億元，第二曲線增長顯著；妝品板塊由 2022 年的 0.02 億元增長至 2023 年的 0.41 億元，1H24

23、進一步增長至超 0.47 億元。圖3.公司收入穩步增長，2023 年達 1.38 億元 圖4.2023 年毛發/妝品收入分別達 0.96/0.41 億元 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 盈利角度：盈利角度：公司 2023 年毛利率為 51.6%，相比 2022 年的毛利率 69.8%同比-18pct，毛利率降低主因產品組合結構變化。1H2024 毛利率 53%，同比+4.5pct。費用率角度來看，由于總收入大幅提升，2023 年銷售/研發/管理費用率均大幅收窄，1H2024銷售/研發/銷售費用率分別為 108.3%/103.6%/70.7%，同比-60.

24、7/-158.9/-185.3pct。2023 年經調整凈虧損同比收窄至 3.29 億元，1H2024 經調整后虧損為 1.61 億元，占收入比例進一步收窄。040008000120001600020202021202220231H2024收入（萬元）050100150202220231H2024其他收入（百萬元）妝品板塊收入（百萬元）毛發板塊收入（百萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.2023 年公司毛利率受產品結構變化影響下滑 圖6.公司各項費用率逐步收窄 數據來源：公司招股說明書，公司 2023 年年報，Wind，財通證券研究

25、所 數據來源：公司招股說明書，公司 2023 年年報，Wind，財通證券研究所 1.4 技術平臺：自研技術平臺：自研&License-in 雙驅動，技術平臺保障管線差異性雙驅動，技術平臺保障管線差異性“內生“內生+外延”雙輪驅動的發展模式。外延”雙輪驅動的發展模式。內生：內生：研發層面，研發層面，公司CATAME技術平臺為國內少數促進多種皮膚病產品開發的平臺之一，能夠開發多種產品劑型，為差異性管線布局提供充分條件。2020/2021/2022/2023/1H2024 年研發成本分別為 1.6/1.1/1.8/2.2/0.99 億元。截至2024 年 6 月，公司研發人員 50 人，醫學及藥政人

26、員 47 人，合計占比達 27%。截至 2022 年 12 月，公司在中國內地、中國香港及日本擁有 24 項專利及專利申請（包括引進授權專利及專利申請）。圖7.CATAME技術平臺 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 79%70%52%53%0%20%40%60%80%100%2021202220231H2024毛利率0%2000%4000%6000%2021202220231H2024銷售費用率研發費用率管理費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 生產層面，生產層面，公司于江蘇省建設三個小分子制劑商業規模的生產設施，配備三條生產線，

27、全面覆蓋膏藥、軟膏、氣霧劑及泡沫劑產品，規劃年產量約為五百萬劑，目前已投入運營。圖8.脫發、皮膚、脂肪管理、表皮麻醉四大領域構建技術平臺 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 外延：外延：公司擁有全球經驗、視野及國內外成功往績的 BD 團隊，以及由廣泛科學家組成的委員會。通過持續的 BD 及 M&A 管線，保證協同產品管線不斷增長并及時對接商業化：1）通過多種靈活的公司合作形式加快實現本土商業化；2）海外商業化合作模式探索；3）授權（Licensing）持續擴充治療領域產品管線。1.5 銷售渠道：線上銷售管道鋪設，線下觀念教育普及銷售渠道：線上銷售管道鋪設，線下觀念教育普及

28、 公司通過線上公司通過線上+線下線下聯動聯動進行產品營銷及銷售進行產品營銷及銷售，線上平臺為銷售主陣地。，線上平臺為銷售主陣地。To-C 面向消費者全域種草，擁有發達的 KOL 網絡。青絲幾何與京東健康、阿里健康和 B 站達成戰略合作，共建未來數字服務體系，賦能線上數字化內容營銷。公司在天貓、抖音、知乎、小紅書開展專職營銷運營，并創新性提供自營客戶服務團隊，有助于提高復購率及增強品牌黏性。2023 年雙 11 期間，毛發/皮膚護理產品 GMV 超過 1670/2480 萬元。2024 年 618 期間，毛發/皮膚護理產品 GMV 超過 2150/3470 萬元，總 GMV 同比增長近 5 倍。

29、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.2023-2024 年大促期間業務變動情況 數據來源：科笛集團公眾號，財通證券研究所 To-B 業務以醫院為主要合作場所，學術推廣為重點，通過醫生背書增強品牌公信力。面向醫生與學術帶頭人及PI（目標治療領域的知名醫生及帶頭專家）以及目標醫院的團隊帶頭人及資深醫生進行直接互動式溝通，以推廣產品臨床特性。2 毛發：毛發：2023 年收入約年收入約 9600 萬元，外用非那獨家管萬元，外用非那獨家管線有望重磅上市線有望重磅上市 2.1 市場：國內規模至市場：國內規模至 2030 年有望突破年有望突破 200

30、0 億，外用藥物為主流趨勢億，外用藥物為主流趨勢 毛發市場千億規模，未來增長具備高確定性。毛發市場千億規模，未來增長具備高確定性。據弗若斯特沙利文，我國毛發疾病及護理市場 2021 年規模約 1069 億元，預計 2025E 增長至 1443 億元，CAGR（21-25E）+7.8%。至 2030 年我國毛發疾病及護理市場規模有望增長至 2035 億元，未來發展空間廣闊。248034701670215001000200030004000500060002023年雙112024年618護膚品管線（萬元）毛發管線（萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券

31、研究報告 圖10.2017-2030E 中國毛發疾病及護理市場規模 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 米諾地爾及非那雄胺是中國僅有的兩種獲準治療男性雄激素性脫發的藥物米諾地爾及非那雄胺是中國僅有的兩種獲準治療男性雄激素性脫發的藥物。2021年中國用于雄激素性脫發治療的非那雄胺/米諾地爾產品銷售額分別達約 4 億元/16 億元人民幣，在全球范圍內的銷售額分別達約 1 億美元/10 億美元。米諾地爾：米諾地爾：外用藥物，外用米諾地爾在美國毛發疾病治療市場的占有率最高，達 18.2%，通過擴張毛細血管、增加血流量等方式作用于毛囊細胞，促進毛發生長。米諾地爾的優點是成本較低且能

32、夠明顯改善脫發癥狀，缺點是部分患者可能出現頭皮干燥、瘙癢等不適。米諾地爾是小分子外周血管擴張劑，通過增加血液流動、縮短毛囊靜息期、刺激細胞增殖以及抑制雄性激素等多種途徑促進毛發生長。762 849 939 981 1069 1069 1155 1244 1341 1443 1552 1665 1784 1908 2035 0500100015002000250020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E毛發疾病及護理（億元）CAGR+8.8%CAGR+7.8%CAGR+7.1%謹請參閱尾頁

33、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.米諾地爾作用機制 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 非那雄胺：非那雄胺：傳統為口服藥物，通過抑制 5-還原酶降低 DHT 含量（二氫睪酮，一種雄激素），減少 DHT 對毛囊的損害。與米諾地爾相比，非那雄胺作為口服藥物更可能導致潛在的副作用，且非那雄胺可能導致性功能障礙。表1.我國目前可用的脫發干預機制 機制機制 防脫發的效果防脫發的效果 優點優點 缺點缺點 補充劑及補充劑及毛發護理毛發護理產品產品 添加的成分可以改善頭皮環境，從而促進毛發生長 補充毛發營養 低成本，對早期脫發有效 對壞死

34、的毛囊無作用 非處方藥非處方藥及處方藥及處方藥 米諾地爾:血管擴張劑 對后腦勺的毛發最有效 男女皆宜、低成本 可能引起瘙癢或毛發增多癥 非那雄胺:5-還原酶抑制劑脫發有效 主要用于治療頭頂脫發 對男性雄激素性脫發有效 可能導致性功能障礙 環丙孕酮:抗雄激素 緩解脫發 對女性雄激素性脫發有效 可能導致不孕不育 激光治療激光治療 低強度激光可以激活毛囊 促進毛發生長，同時保持毛囊健康 副作用風險低，對早期脫發有效 對早期脫發有效脫發無效昂貴且對嚴重 植發植發 植發主要是在脫發區域移植正常的毛囊組織，并使其保持存活 成功率高 效果明顯，可對癥解決脫發問題 無法治愈脫發根本原因，植發成本昂貴且可能導致

35、感染 戴假發戴假發 戴人造頭發制成的假發 無防脫發效果 低成本 可能引起過敏并干擾毛發生長 數據來源：中國美容整形外科雜志中國人雄激素性脫發診療指南(2019)，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 雄激素性脫發逐步走向外用，其中以米諾地爾為主，外用非那雄胺國內暫無獲批。雄激素性脫發逐步走向外用，其中以米諾地爾為主，外用非那雄胺國內暫無獲批。目前我國多款用于雄激素性脫發的外用米諾地爾藥物已獲批，費用約為 600-1500元/療程，非那雄胺及環丙孕酮獲批產品為口服藥。具有新作用機制的外用藥能夠直接靶向毛囊同時跳過全身循環，是雄激素

36、性脫發的創新解決方案，降低了全身藥物暴露帶來的并發癥風險，中國正在進行臨床試驗的治療雄激素性脫發的新藥均為外用劑型，包括 5-還原酶抑制劑、AR 拮抗劑及甲狀腺激素受體激動劑等不同作用機制的藥物，表明雄激素性脫發藥物治療外用化趨勢逐漸走向主流。表3.我國用于雄激素性脫發獲批準藥物競爭格局 藥物藥物 劑型劑型 RLDRLD 持有人持有人/首個獲首個獲批準公司批準公司 適應癥適應癥 首次獲批準日期首次獲批準日期 非處方藥非處方藥/處方藥處方藥 產品產品數量數量 費用費用/療程療程 米諾地爾米諾地爾 搽劑 魯南制藥 男性脫發及斑禿 2024 年 2 月 非處方藥 1 未披露 噴霧 京衛藥業 雄激素性

37、脫發 2011 年 1 月 處方藥 2 人民幣 1242 元 凝膠 博士倫 雄激素性脫發 2005 年 1 月 非處方藥 1 人民幣 1368 元 搽劑 振東安欣 維激素性脫發 2002 年 1 月 非處方藥 3 人民幣 709 元 酊劑 萬晟藥業 雄激素性脫發 2001 年 1 月 非處方藥及處方藥 2 人民幣 680 元 非那雄胺非那雄胺 片劑 Merck Sharp&Dohme 男性雄激素性脫發 2004 年 1 月 處方藥 9 人民幣 961 元 環丙孕酮環丙孕酮 片劑 Jenapharm 女性重度雄激素性脫發 1990 年 12 月 處方藥 5 人民幣 1975 元 數據來源：魯南制

38、藥集團公眾號，公司招股說明書，財通證券研究所 表2.非那雄胺和米諾地爾的推薦等級高于其他治療方式 治療方法治療方法 證據等級證據等級 適用人群適用人群 防脫效果防脫效果 改善效果改善效果 安全性安全性 推薦等級推薦等級 非那雄胺非那雄胺 1 男性 AGA +螺內酯螺內酯 4 女性 AGA+/-+/-+米諾地爾米諾地爾 1 AGA+毛發移植毛發移植 2 AGA-+PRPPRP（自體富血小板血漿）（自體富血小板血漿）1 AGA+/-+/-+LLLTLLLT（低能量激光治療）（低能量激光治療）2 AGA+/-+/-+注：證據等級越小表明研究支持度越高 數據來源：中國美容整形外科雜志中國人雄激素性脫發

39、診療指南(2019)，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.我國待審批雄激素性脫發藥物競爭格局 藥物藥物 公司公司 狀態狀態 活性成分活性成分 適應癥適應癥 劑型劑型 首次發布日期首次發布日期 CU-40102 科笛 NDA 受理 非那雄胺(5-還原酶抑制劑)雄激素性脫發 噴霧 2021 年 10 月 CU-40101 科笛 I 期已完成 甲狀腺激素受體激動劑 雄激素性脫發 搽劑 2022 年 4 月 CU-40104 科笛 臨床前 度他雄胺(5-還原酶抑制劑)雄激素性脫發 外用制劑 不適用 GT20029 開拓藥業 I

40、期 外用 AR-PROTAC 雄激素性脫發尋常痤瘡 酊劑/凝膠 2021 年 6 月 米諾地爾乳膏 常州四藥 IND 批準 米諾地爾 雄激素性脫發 乳膏 2017 年 4 月 KX-826 開拓藥業/Koshine III 期 福瑞他恩（小分子 AR 拮抗劑）雄激素性脫發 酊劑 2021 年 11 月 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所，CDE，弗若斯特沙利文分析 2.2 商業化：米諾地爾小白管市場反饋優異，青絲幾何品牌日漸成型商業化：米諾地爾小白管市場反饋優異，青絲幾何品牌日漸成型 明星單品引領毛發板塊起步，明星單品引領毛發板塊起步，Bailleul 法國生發小白管法國生發小白管營收亮

41、眼。營收亮眼。公司通過授權引進 Bailleul 法國生發小白管，獲得國內獨家分銷及營銷權。2021 年該產品為意大利、葡萄牙和比利時銷量最高的米諾地爾品牌，其主要成分對脫發效果明顯且效果清爽。優質產品力+科笛營銷力雙重支撐下，法國生發小白管在國內市場獲得優異表現，上架以來已連續 16 個月霸榜天貓國際醫藥皮膚科藥品類目單品排名第一，累計銷售超過 75 萬瓶。圖12.毛發板塊明星單品Bailleul 法國生發小白管 圖13.法國生發小白管 2024 年 618 銷量達 6.8 萬瓶 數據來源：青絲幾何天貓官方旗艦店，財通證券研究所 數據來源：科笛集團公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明

42、及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 競爭格局：競爭格局：蔓迪為國內首個上市的外用米諾地爾產品，2001 年上市以來占據國內米諾地爾市場龍頭地位，2023 年市場份額達到 72.6%，收入同比增長 25.8%達到11.24 億元，培健為全球首款米諾地爾生發泡沫，2020 年通過跨境電商進入我國市場?？频哑煜旅字Z地爾小白管產品在國外具備高度口碑，為歐洲市占率排名第一產品，采用低過敏配方有效減少不良反應，且質感清爽不油膩。表5.國內主流外用米諾地爾產品對比 商品名商品名 公司公司 價格價格 規格規格 均價均價 型號型號 劑型劑型 用量用量 用法用法 Bailleul

43、法國生法國生發小白管發小白管 科笛 208 元 60ml 3.5 元/ml 5%男款；2%女款 噴霧劑 2 次/日，每次 7下 噴涂+按摩吸收 蔓迪蔓迪 三生制藥 148 元男款/79 元女款 60ml 男款/30ml 女款 2.5 元/ml 5%男款；5%女款 酊劑 2 次/日（5%女款1 天 1 次），每次約 1ml 噴涂+按摩吸收 達霏欣達霏欣 振東醫藥 79 元 30ml 2.6 元/ml 5%男款；2%女款 搽劑 2 次/日，每次 6下 噴涂+按摩吸收 Rogaine 強生 259 元 60g 4.3 元/g 5%男款；2%女款；5%女款 泡沫劑 2 次/日（5%女款1 天 1 次）

44、，每次半瓶蓋 噴涂+按摩吸收 學瑞學瑞 博士倫 148 元 40g 3.7 元/g 2.2%，不分男女款 凝膠劑 2 次/日，每次 1g 涂抹+按摩吸收 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，財通證券研究所 圖14.2018-2023 年蔓迪銷售額及增速 數據來源：三生制藥年報，財通證券研究所 大單品以外第二曲線增長可觀，公司毛發產品矩陣日趨完善。大單品以外第二曲線增長可觀，公司毛發產品矩陣日趨完善。2023 年公司毛發收入約 9600 萬元，占全年總收入 70%，較 2022 年增長超 9 倍，1H2024 毛發管線收入超 4760 萬元，占總收入比重約 50%，是公司營收的主力。其中 Baill

45、eul 法國生發小白管作為核心單品表現穩定，2023 年收入近 7,000 萬元，除此以外，二硫化硒、荷樂生生發精華等其他產品作為第二增長曲線逐漸成長，占毛發業務收入的0%20%40%60%80%100%120%024681012201820192020202120222023收入（億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 比重由 2023 年上半年的 4%上升至 1H2024 的 34%。OTC 米諾地爾上新，進一步完善青絲幾何全產品矩陣，合理產品結構支撐毛發板塊商業化可持續發展。圖15.毛發板塊第二曲線增長可觀 數據來源：公

46、司公告，財通證券研究所 公司基于跨境引進公司基于跨境引進+自有品牌“青絲幾何”拓展十余款產品，毛發管線日益豐富。自有品牌“青絲幾何”拓展十余款產品，毛發管線日益豐富。1）跨境引進：）跨境引進：公司獲取代理權的海外產品均具有強競爭力，除法國生發小白管外，Pilexil 西班牙防脫膠囊是西班牙的明星產品，在當地藥店脫發藥中市占率第一；Klinge 酮康唑發用洗劑上架一個月內達成天貓/京東海外單方酮康唑品類 TOP1。2）自有品牌：）自有品牌：產品成分溫和安全，功能齊全，包含養護頭皮、去除頭屑、治療脂溢性皮炎、減緩狂脫、預防真菌感染等多種功能，實現頭發一站式護理，其中青絲幾何二硫化硒洗劑上架一個月即

47、躋身天貓二硫化硒品類 TOP1，1H2024 銷售同比增長 121 倍，上架至 2024 年 7 月累計銷售近 70 萬瓶。4%34%96%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H20231H2024Bailleul法國生發小白管收入百分比其他毛發產品收入百分比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.公司毛發板塊核心已上市產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 基于大單品基于大單品+矩陣化打造青絲幾何品牌，專注“對癥生發”。矩陣化打造青絲幾何品牌，專注“對癥生發”。青絲幾何以“對癥生發”為宗旨，致力

48、于為受頭發問題困擾的消費者提供從產品到服務的完整解決方案，滿足其生發養發護發等頭發健康管理的需求。青絲幾何擁有最全、最完整的產品線，結合不同年齡、職業、地域的用戶群體需求，分別建立了有競爭力的營銷模式。針對不同脫發癥狀，提供科學對癥且有效的防脫生發解決方案，深入解決用戶痛點，以用戶需求為核心，創新布局對癥生發產品矩陣。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.青絲幾何品牌定位“對癥生發”數據來源：科笛集團 presentation，財通證券研究所 平臺化運營平臺化運營&單品打造能力逐步驗證。單品打造能力逐步驗證。1）開）開展多樣品牌營銷活動

49、、全域種草。展多樣品牌營銷活動、全域種草。其中與 Tims 的咖啡跨界營銷活動全網總曝光超過 3000 萬次，2024 年聯名爆款劇集墨雨云間開展終端投放，廣泛擴大 C 端認知。2024 上半年全渠道總曝光量超8.9 億，觸達興趣人群超 131 萬人次。2）CP 搭配策略，核心產品帶動品牌影響搭配策略，核心產品帶動品牌影響力。力。公司采用多款米諾地爾產品搭配洗劑或洗發水等產品進行組合治療的策略，目前共有強效組合、去油組合、去屑組合等五種產品搭配策略推出。利用明星單品影響力賦能第二曲線銷售增長，提升品牌整體效力。3）啟動私域團隊建設，沉）啟動私域團隊建設，沉淀高轉化、高粘性消費者淀高轉化、高粘性

50、消費者：提供 1v1 專業化一體化服務，1H2024 跨境產品老客復購率約 40%，復購金額占比超 40%。圖18.青絲幾何聯名 Tims、墨雨云間跨界開展多樣化營銷活動 數據來源：科笛集團公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 后續產品：在研管線實力強勁，外用非那雄胺產品提供新解決方案后續產品：在研管線實力強勁，外用非那雄胺產品提供新解決方案 CU-40102：全球首個：全球首個&唯一獲批準用于雄激素性脫發治療的外用非那雄胺產品。唯一獲批準用于雄激素性脫發治療的外用非那雄胺產品。非那雄胺多為口服片劑，該產品是中國

51、首個獲得中國國家藥監局受理 NDA 的外用非那雄胺產品。非那雄胺作為特異性 II 型 5-還原酶競爭抑制劑抑制頭皮中睪酮轉化為雙氫睪酮，有效治療男性患者的雄激素性脫發。對比原有口服劑型來看，CU-40102 外用劑型相比口服劑型具有顯著優勢，具有更好的安全性數據以及可比有效性，目前 CU-40102 上市申請獲得國家藥監局受理，有望 2025 年獲批。圖19.CU-40102 作用機制 圖20.口服 vs 外用非那雄胺進展 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：科笛集團 presentation，財通證券研究所 表6.毛發板塊產品組合搭配 組合治療功效組合治療功效 產品搭配產品搭

52、配 去油生發去油生發 二硫化硒洗劑+米諾地爾噴霧劑/Bailleul 法國生發小白管/OTC 米諾地爾 去屑生發去屑生發 復方酮康唑發用洗劑/米諾地爾噴霧劑/Bailleul 法國生發小白管/OTC 米諾地爾 強效生發強效生發 非那雄胺片/Pilexil 西班牙防脫膠囊+米諾地爾噴霧劑/Bailleul 法國生發小白管/OTC 米諾地爾 清爽生發清爽生發 Bailleul 防脫洗發水+米諾地爾噴霧劑/Bailleul 法國生發小白管 強韌生發強韌生發 精研強韌洗發水+米諾地爾噴霧劑/Bailleul 法國生發小白管/OTC 米諾地爾 數據來源：科笛集團 presentation，財通證券研究所

53、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.CU-40102 外用劑型相比口服劑型具有顯著優勢 口服非那雄胺口服非那雄胺 CU-40102(境外臨床境外臨床)CU-40102(中國臨床中國臨床)主要差異 口服劑型增加全身吸收，引發副作用 外用配方可實現精準涂抹，在頭發表面給予高濃度非那雄胺 外用配方可實現精準涂抹，在頭發表面給予高濃度非那雄胺 有效性（目標區域頭發數量變化）+21.1 根/+10%(基線：201 根)+20.2 根/+10%(基線：201 根)+12.6 根/+10%(基線：131 根)藥物暴露 由于口服因此系統性藥物暴露高于

54、外用 在 24 周內，非那雄胺血漿濃度最高均值低于口服劑型 100 余倍 中國 I 期藥代動力學研究顯示，非那雄胺血漿濃度最高均值低于口服劑型 100 余倍 不良事件風險 11.90%9.90%8.30%數據來源：科笛集團 presentation，財通證券研究所 其他毛發疾病及護理待審批產品：其他毛發疾病及護理待審批產品：CU-40101：用于治療雄激素性脫發的試驗性外用搽劑。：用于治療雄激素性脫發的試驗性外用搽劑。不同于米諾地爾和非那雄胺，該產品含有一種強效小分子激素受體激動劑，可與毛囊細胞中的甲狀腺受體結合并誘導毛發生長,誘導休眠期毛囊進入生長期、延長生長期、縮短退化期和休眠期以治療脫發

55、。CU-40101 可通過直接應用于頭皮減少系統性暴露及相關副作用，目前中國 I 期臨床試驗已達到主要終點，適應癥為促進雄激素性脫發患者頭發生長。CU-40103：試驗性外用米諾地爾泡沫劑。：試驗性外用米諾地爾泡沫劑。該產品采用差異化的細膩泡沫劑配方，區別于市場上現有的米諾地爾酊劑和搽劑。其特點是質地不油膩，能提供更好的用戶體驗，目前處于臨床前研究。CU-40104：外用度他雄胺藥劑。：外用度他雄胺藥劑。度他雄胺為抗雄激素藥物，通過抑制雄激素的合成來治療雄激素性脫發，2001 年獲 FDA 批準上市，目前在我國尚未獲批。度他雄胺通過抑制5-還原酶類型II的活性，阻斷睪酮向二氫睪酮（DHT）的轉

56、化，從而降低 DHT 對毛囊的影響，同時減少毛發脫落并促進毛發生長。此外，度他雄胺還可以減少毛囊內的炎癥反應，提高毛囊的免疫功能，進一步促進頭發的生長。度他雄胺主要適用于男性患者，女性患者在使用過程中需要避免懷孕，因為這種藥物可能對胎兒造成不良影響。度他雄胺較非那雄胺作用更加全面，能夠更有效地抑制睪酮向二氫睪酮（DHT）的轉化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.CU-40101 作用機制 圖22.CU-40101 與同類競品相比具有潛在的優越療效和更好的安全性 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：動脈網，財通證券研究

57、所 表8.公司對應產品管線及進度 適應癥適應癥 候選產品候選產品 有效成分及配方有效成分及配方 商業權利商業權利 進展進展 預計進展預計進展 雄激素性脫發 CUCU-4010240102（重點產（重點產品）品）外用非那雄胺噴霧劑外用非那雄胺噴霧劑 大中華區大中華區 上市申請獲得國上市申請獲得國家藥監局受理家藥監局受理 預期預期 20252025 年獲批年獲批 CU-40101 外用小分子甲狀腺激素受體激動劑搽劑 亞洲 I 期臨床完成 預期 2024 年啟動 II期臨床 CU-40104 外用度他雄胺藥劑 全球 臨床前 預期 4Q2024 提交 IND 脫發 CU-40103 外用米諾地爾泡沫劑

58、 全球 臨床前 預期 3Q2024 提交 ANDA 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3 皮膚：攜手歐瑪開啟妝品商業化，在研管線深耕外皮膚：攜手歐瑪開啟妝品商業化，在研管線深耕外用藥物賽道用藥物賽道 3.1 市場：皮膚市場規模超市場：皮膚市場規模超 4000 億元，預計保持穩定增速億元，預計保持穩定增速 據弗若斯特沙利文據弗若斯特沙利文，皮膚市場皮膚市場 2023 年規模超年規模超 4000 億元，預計保持億元，預計保持 9%CAGR。皮膚疾病及護理方式包括補充劑、護膚品及藥妝、能量注射項目、非處方藥及處方藥、手術及物理治療等。我國皮膚疾病及護理市場 2021 年規模約 3526 億元

59、，據弗若斯特沙利文預計 2025E 增長至 4933 億元。其中，非處方藥及處方藥用于治療皮膚病具有方便、效果確切等優點，但同時可能伴隨并發癥的風險。2021 年，中國在廣義皮膚病治療和護理方面的人均支出僅為 334 元，較美國 1828.0 元、日本 1417.3 元、韓國 1406.9 元仍有較大提升空間，中國市場擁有巨大的商業潛力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.2017-2030E 中國皮膚疾病及護理市場規模 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 3.2 商業化：攜手歐瑪拓展妝品賽道，助力品牌取得國內市

60、場初步成果商業化：攜手歐瑪拓展妝品賽道，助力品牌取得國內市場初步成果 科笛賦能歐瑪品牌科笛賦能歐瑪品牌營銷能力，針對性開拓中國市場。營銷能力，針對性開拓中國市場?？频?2023 年 9 月新增美國高端高功效護膚品線歐瑪 PHYTO-C，2023 年貢獻收入超過 4100 萬元，1H2024 護膚品線收入超 4700 萬元，占總收入比重近 50%。歐瑪品牌為高端功效護膚品線，品牌 2005 年由左旋 VC 之父、修麗可聯合創始人歐瑪博士創立，專注植萃功效護膚。2023 年 11 月，科笛作為歐瑪推廣合作伙伴，為歐瑪品牌提出“雙抗一修”的010002000300040005000600070008

61、00020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E皮膚疾病及護理（億元）圖24.我國皮膚病治療護理人均支出有較大提升空間 數據來源：公司招股說明書，世界銀行，國家統計局，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 1828.0 1417.3 1406.9 334.0 0500100015002000廣泛皮膚病治療及護理人均支出（2021年，元）美國日本韓國中國CAGR+12.7%CAGR+8.8%CAGR+8.5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 黃

62、金三角邏輯，通過營銷賦能充分宣傳歐瑪產品的功效價值，擴大 C 端品牌認知度。圖25.科笛為歐瑪提出“雙抗一修”黃金三角邏輯 數據來源：歐瑪天貓旗艦店，財通證券研究所 產品：基于大單品油橄欖精華搭建產品矩陣。產品：基于大單品油橄欖精華搭建產品矩陣。歐瑪秉持著進階護膚、協同體系、精研工藝的護膚理念，針對肌膚泛紅/敏感、色沉、初老、干燥等問題打造了一系列明星產品：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.歐瑪核心單品矩陣 數據來源：歐瑪天貓旗艦店，財通證券研究所 大單品油橄欖精華：用于抗紅修復、改善突發面部泛紅、改善受損肌膚屏障。1Q2024 油

63、橄欖精華占歐瑪銷量超 60%，高效配方精華深受歡迎。B5 保濕精華：用于改善肌膚干癢緊繃、干紋、起皮，科學平衡水油。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 C15 精華：傳奇 VC 精華，具有去黃抗氧的功效。色修精華：祛痘印美白、修正膚色、提升皮膚緊致及光澤度。紅絲絨精華：專為脆弱敏感肌研發，具有抗皺修復、促進肌膚微循環、提亮膚色、淡化細紋皺紋的作用。競爭格局：競爭格局：除國產品牌薇諾娜價格明顯較低以外，對標海外品牌來看，歐瑪系列產品處于高價格帶。2024 年 618 期間歐瑪油橄欖精華獲得天貓祛痘精華熱銷榜TOP1，品牌基因+優質配方+科笛營銷

64、&渠道催化下展現強勢競爭力。營銷：發力興趣電商擴大銷售，基于毛發銷售能力強化全域種草。營銷：發力興趣電商擴大銷售，基于毛發銷售能力強化全域種草?？频淹ㄟ^把毛發領域上建立的銷售能力復制到歐瑪產品，為其銷售能力的賦能提供良好基礎。渠道端來看，科笛基于天貓發力抖音、小紅書等興趣電商，抖音自播團隊逐漸起步。2024 年 618 期間天貓渠道同比增長 80%，抖音渠道在低基數上增長 22 倍。1Q2024 抖音銷售總額同比增長超 200 倍，抖音渠道占品牌收入達 1/3，小紅書實現從零高速突破。營銷端來看，采用消費化的管理模式進行 C 端全域種草，直接面向消費者，營銷投入回報效率高。此外，歐瑪作為高端高

65、功效護膚品，科笛在銷售時提供充分的銷售賦能和情緒賦能，提升用戶對產品的認可度。在原有天貓圖27.主流屏障修護精華對比 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，財通證券研究所 品牌品牌產品圖產品圖產品名產品名定位定位價格價格歐瑪油橄欖精華舒緩肌膚、修護屏障590元/15ml雅詩蘭黛SOS閃修精華急救褪紅、長效修紅630元/20ml赫蓮娜綠寶瓶精華養潤屏障、修護抗老1260元/30ml薇諾娜保濕特護精華滋潤舒緩、養護屏障288元/30ml修麗可色修精華保濕維穩、修正痘印625元/30ml308 元/30ml 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 主渠道基礎

66、上，拓展發力抖音、小紅書等渠道，1H2024 除天貓外，其他渠道占護膚品線 GMV 的 46%，同比增長超 8 倍。圖28.渠道結構來看抖音、小紅書興趣電商占比提升 數據來源：科笛集團 presentation，財通證券研究所 3.3 后續產品：外用米諾環素已獲批，成為國內首款同類產品后續產品：外用米諾環素已獲批，成為國內首款同類產品 皮膚板塊管線：皮膚板塊管線：公司旗下針對痤瘡的外用 4%米諾環素泡沫劑已獲批，此外目前有2 款針對皮膚板塊重磅藥物管線，包括針對特應性皮炎的外用新型小分子藥劑、及針對銀屑病的外用本維莫德乳膏劑。表9.公司對應產品管線及進度 適應癥適應癥 候選產品候選產品 有效成

67、分有效成分及配方及配方 商業權利商業權利 進展進展 預期進展預期進展 尋常痤瘡尋常痤瘡 CU-10201（重點產（重點產品）品）外用外用 4%米諾環米諾環素泡沫劑素泡沫劑 大中華區大中華區 已于 2024 年 11月獲批/特應性皮炎 CU-10101 外用新型小分子藥劑 大中華區、日本、韓國、及東南亞 IND 申請獲得CDE 批準 擬開展 I 期臨床 銀屑病 CU-10401 外用本維莫德乳膏劑 大中華區、日本、韓國、及東南亞 臨床前 預期 26 年提交ANDA 數據來源：注冊圈，公司公告，財通證券研究所 米諾環素外用藥物在痤瘡藥物中具備優勢。米諾環素外用藥物在痤瘡藥物中具備優勢。外用抗生素除

68、具有抗菌作用外還具有消炎作用，因此更適合治療丘疹及膿皰。目前，中國已批準 20 多種藥物制劑及超過 150 種產品外用治療常見痤瘡，其中大部分為抗生素、維甲類化合物及過氧化苯甲酰。公司旗下 CU-10201 使用的米諾環素為廣譜抗生素，以其治療中度至重度痤瘡的功效而聞名，但由于口服時存在全身副作用，其在某些患者中的使用受到限制。CU-10201 由 Foamix 開發，已于 2019 年批準用在美國治療中度至重度尋常痤瘡，并于 2024 年 11 月獲批用于國內治療。抖音天貓 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.當前痤瘡治療的主要藥物

69、及療法 類別類別 主要治療主要治療 外用藥外用藥 維甲類化合物 過氧化苯甲醯 抗生素（抗菌抗生素（抗菌+消炎，更適合丘疹及膿包）消炎，更適合丘疹及膿包）壬二酸 水楊酸 二硫化硒 全身性用藥全身性用藥 口服抗生素 異維 A 酸 抗雄激素藥物 糖皮質激素 物理和化學療法物理和化學療法 紅藍光聯合療法 光動力療法 激光療法 水楊酸、-羥基酸或復合酸剝脫治療 其他其他 中藥 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 CU-10201：全球首個：全球首個&唯一獲批準用于尋常痤瘡治療的外用米諾環素。唯一獲批準用于尋常痤

70、瘡治療的外用米諾環素。米諾環素具有廣譜抗菌活性，目前可用的米諾環素產品主要是口服藥物，外用可降低藥物風險，已于 2024 年 11 月獲得商業化批準。米諾環素阻止氨基酸進入核糖體，從而抑制細菌肽鏈的形成。痤瘡有多種病因，包括炎癥及感染。毛囊及伴隨的皮脂腺阻塞、痤瘡角化桿菌的毛囊定植以及多種促炎細胞因子的產生可能導致非炎癥性及炎癥性病變的形成。米諾環素對多種微生物具有廣譜抗菌活性，包括痤瘡梭菌在內的生物體及皮膚感染中報告的其他病原體，如金黃色葡萄球菌、鏈球菌、銅綠假單胞菌及表皮葡萄球菌耐甲氧西林菌株。米諾環素也具有抗炎作用，可通過釋放 TNF/INF-幫助緩解痤瘡及降低促炎細胞因子的分泌以抑制細

71、胞凋亡。表11.待審批的外用尋常痤瘡藥物 藥物名稱藥物名稱 公司公司 適應癥適應癥 活性成分活性成分 狀態狀態 劑型劑型 首次發布日期首次發布日期 阿連帕林阿連帕林+克林霉克林霉素凝膠素凝膠 兆科 中度尋常痤瘡 阿連帕林及克林霉素(維甲酸及抗生素組合)NDA 凝膠 2021 年 2 月 鹽酸氨酮戊酸外鹽酸氨酮戊酸外用散用散 復旦張江 結合光動力療法治療中重度尋常痤瘡 氨基乙酰丙酸鹽酸鹽(光敏前體)II 期 粉末 2021 年 12 月 他扎羅汀克林微他扎羅汀克林微素磷酸酯乳膏素磷酸酯乳膏 Sinomune 中度尋常痤瘡 他扎羅汀及克林霉素(維甲酸及抗生素組合)II 期 乳膏 2021 年 1

72、月 KXKX-826826 開拓/Koshine 中輕度尋常痤瘡 福瑞他恩(小分子 AR拮抗劑)I/II 期 凝膠 2021 年 3 月 GT20029GT20029 開拓 雄激素性脫發，尋常痤瘡 外用 AR-PROTAC I 期 凝膠/酊劑 2021 年 6 月 皮考布洛芬乳膏皮考布洛芬乳膏 Bestcomm 濕疹、接觸性皮炎、特應性皮炎、口周皮炎、帶狀皰疹、尋常痤瘡 布洛芬匹考醇(非甾體抗炎藥)I 期 乳膏 2018 年 11 月 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.CU-10201 作用

73、機制 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 CU-10101：針對特應性皮炎的非激素、小分子創新藥物：針對特應性皮炎的非激素、小分子創新藥物，處于臨床前研究，處于臨床前研究。目前特應性皮炎的治療選擇有限，主要包括皮質類固醇、鈣調磷酸酶抑制劑、全身免疫抑制劑、靶向生物制劑及小分子藥物。表皮類固醇藥物是特應性皮炎最常用的處方療法，而目前多數靶向生物制劑及小分子藥物需要皮下或口服給藥，會導致較高的副作用風險。由 Incyte 開發的首個獲 FDA 批準的用于治療特應性皮炎的表皮 JAK 抑制劑 Opzelura（蘆可替尼）乳膏僅可用于輕度至中度特應性皮炎患者的短期及非持續慢性治療

74、。CU-10101 的非激素特性避免與皮質類固醇相關的副作用及限制，其具有可直接到達病癥區域的局部配方，具備療效顯著、持久、副作用低等優勢。圖30.特應性皮炎的不同療法 數據來源：中華醫學會皮膚性藥學分會，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 CU-10401：針對銀屑病的新：針對銀屑病的新型局部芳香烴受體（型局部芳香烴受體（AhR）靶向非甾體小分子藥物，）靶向非甾體小分子藥物，目前處于臨床前研究，有望成為首個在中國獲批的類本維莫德（目前處于臨床前研究，有望成為首個在中國獲批的類本維莫德（tapi

75、narof）乳膏。）乳膏。目前銀屑病的治療方法包括局部治療、光療和全身治療。局部治療通常是輕度至中度銀屑病的一線治療方法，但需要長達 6 周的時間才能產生明顯效果。光療需要定期到醫院使用光療設備，治療不當可能導致皮膚癌。全身治療不能在所有患者中誘導有效的臨床反應，可能導致嚴重副作用，包括較高的感染風險。CU-10401的活性成分本維莫德能夠結合并激活 AhR，降低促炎細胞因子、調節皮膚屏障蛋白表達以促進皮膚屏障正?；?。與另一種常用的外用藥物卡泊三醇（calcipotriol）相比，本維莫德的復發率較低，且不會引起血清鈣升高的風險。2022 年 5 月本維莫德獲 FDA 批準用于成人斑塊型銀屑病

76、的局部治療，據醫藥魔方，該產品為同類產品中首個&唯一獲 FDA 批準的無類固醇外用藥物。圖31.銀屑病的不同療法 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 表12.CU-10101 vs Opzelura 藥物名稱藥物名稱 公司公司 適應癥適應癥 成分成分 狀態狀態 劑型劑型 Opzelura Incyte 輕度至中度特應性皮炎 外用 Janus 激酶（JAK）抑制劑 FDA 獲批 乳膏 CUCU-1010110101 科笛 特應性皮炎 非激素、小分子創新藥物 IND 獲批 乳膏 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31

77、公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.CU-10401 治療銀屑病機制 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 4 其他：減重其他：減重&麻膏多領域深耕前沿管線麻膏多領域深耕前沿管線 4.1 減重：局部脂肪堆積空白減重：局部脂肪堆積空白市場，新技術降低減脂副作用市場，新技術降低減脂副作用 目前我國市場尚無針對局部脂肪堆積管理市場的有效藥物，該市場正處于快速發目前我國市場尚無針對局部脂肪堆積管理市場的有效藥物，該市場正處于快速發展期。展期。局部脂肪堆積管理藥物通過破壞脂肪細胞的細胞膜或降解脂肪細胞的細胞外基質（ECM）中的膠原蛋白，從而誘導脂肪細胞凋亡并分解為微小脂肪酸代謝排

78、出。相較于吸脂手術及能量減脂，其主要優點包括：1）侵入性低，只針對皮下脂肪；2）預后良好，避免手術風險；3）高適應性，對皮下脂肪厚度限制較少。根據弗若斯特沙利文，預計 2024 年局部脂肪堆積管理藥物市場為 5 億元，預計2025 年增長至 8.1 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.2023-2030E 中國局部脂肪堆積管理藥物市場規模 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 3 款待審批產品中，科笛旗下款待審批產品中，科笛旗下 CU-20401 具備強競爭力。具備強競爭力。目前我國共 3 款局部脂肪堆積管理

79、藥物處于審批流程中，分別為南京諾瑞特的脫氧膽酸藥物、科笛的 CU-20401 以及南京邁諾威的脫氧膽酸藥物。其中僅有科笛旗下產品為 1 類藥物，即中國境內外均未上市的創新藥，其余兩款均為仿制藥。目前 CU-20401 已完成治療腹部脂肪堆積I期臨床試驗和治療頦下脂肪堆積II期臨床試驗首例受試者入組。CU-20401 有望成為國內首個獲批的局部脂肪堆積管理藥物。CU-20401：廠商為杭州觀蘇生物技術有限公司，科笛已獲知識產權。：廠商為杭州觀蘇生物技術有限公司，科笛已獲知識產權。產品在 NMPA藥物注冊分類中屬于在中國境內外均未上市過的類新藥?？频延?2020 年 8 月與05101520253

80、03540452023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E局部脂肪堆積管理藥物（億元）表13.局部脂肪堆積管理藥物待審批產品 藥物藥物 注冊類別注冊類別 申請人申請人 適應癥適應癥 狀態狀態 首次公布日期首次公布日期 脫氧膽酸 3（仿制藥，原研藥境內未上市）南京諾瑞特 由于頦下脂肪堆積的中重度輪廓隆起/面部過度飽滿 III 期 2021 年 9 月 CUCU-2040120401（有效成（有效成分分重組突變膠原重組突變膠原酶酶）1 1（中國境內外均（中國境內外均未上市的創新未上市的創新藥）藥）科笛科笛 頦下脂肪堆積頦下脂肪堆積 期（進行期（進行中）中）202

81、12021 年年 8 8 月月 腹部脂肪堆積腹部脂肪堆積 I I 期期(已完成已完成)脫氧膽酸 3（仿制藥，原研藥境內未上市）南京邁諾威 頦下脂肪 IND 批準 2021 年 7 月 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 CAGR+144.7%CAGR+37.3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 杭州觀蘇生物技術有限公司簽訂資產轉讓協議，杭州觀蘇已向科笛獨家轉讓 CU-20401 在亞洲的所有相關知識產權及研發成果，科笛可在亞洲就潛在適應癥（包括但不限于脂肪堆積管理、橘皮組織修復、疤痕修復及其他臨床和非臨床應用）開發、生產及商業化 CU

82、-20401。圖34.CU-20401 申報進展 數據來源：觀蘇生物官網，公司公告，財通證券研究所 傳統溶脂針作用機理為破壞脂肪細胞，傳統溶脂針作用機理為破壞脂肪細胞，CU-20401 產品溶脂機理為全球首創產品溶脂機理為全球首創。傳統溶脂針，如脫氧膽酸以破壞脂肪細胞膜，導致脂肪細胞溶解壞死為主要作用機理，可能導致超敏反應、局部炎癥、丘疹及水腫等多種副作用。脂肪細胞通常附著于由膠原網絡組成的細胞外基質上，CU-20401 作為一種膠原酶，不會進入/破壞細胞，而是作用于脂肪組織細胞間間質（ECM），在組織層面對體內脂肪組織進行調控。CU-20401 通過溫和的催化活性以較低速率降解皮下脂肪層中的

83、細胞外基質膠表14.局部脂肪堆積管理藥物的主要成分 成分成分 作用機作用機制制 脫氧膽酸 其能有效溶解脂肪細胞膜，導致脂肪細胞崩解。其對脂肪細胞具有靶向性，作用持久。重組突變膠原酶 可降解脂肪細胞的 ECM，導致脂肪細胞失去支持，誘導脂肪細胞凋亡。磷脂酰膽堿 與脫氧膽酸鈉共同作用，破壞脂肪細胞膜，分解的脂肪轉化為水和其他脂肪微球，參與身體的新陳代謝。左旋肉堿 動物、植物和微生物體內的維生素等促進脂肪酸氧化的營養物質。多肽類 可以刺激分泌更多的脂肪分解酶，將脂肪分解為脂肪酸和甘油，從而促進脂肪代謝。數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

84、評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 原蛋白，利用機體自身的免疫系統清除多余的完整脂肪細胞，達到治療效果的同時減少野生型膠原酶的副作用，如瘀傷及疼痛。CU-20401 優勢在于：1）溶脂效果顯著；2）穩定性佳、不易引起副作用；3）純度高。據觀蘇生物官網，產品擁有完整的中美自主知識產權，是全球首個產業化重組突變膠原酶。圖35.CU-20401 作用機制 圖36.重組突變膠原酶 vs 脫氧膽酸 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：觀蘇生物官網，財通證券研究所 4.2 表皮麻醉市場：降低傳統表表皮麻醉市場：降低傳統表麻風險，提供更優體驗麻風險，提供更優體驗

85、表皮麻醉為患者提供更高舒適感，同時減少傳統表皮麻醉風險。表皮麻醉為患者提供更高舒適感，同時減少傳統表皮麻醉風險。2021 年我國表皮麻醉市場約 10 億元，據弗若斯特沙利文預計 2025 年增長至 17 億元，CAGR（17-21）=18.9%，CAGR（21-25E）=14.2%，CAGR（25E-30E）=12.3%。目前我國僅有 2 種表皮麻醉復合化學品獲批，均為利多卡因及丙胺卡因的化合物，存在起效慢、麻醉強度低等缺點。CU-30101 具備快速具備快速+持久優勢，有望持久優勢，有望 2025 年獲批。年獲批。據弗若斯特沙利文，CU-30101與所有獲 FDA 批準的表皮麻醉劑相比有相同

86、甚至更高濃度的利多卡因和丁卡因活性成分，其利多卡因和丁卡因組合配方可產生快速及持久的麻醉效果。利多卡因較丁卡因擴散更快且更廣泛，而丁卡因是一種長效氨基酸酯，較利多卡因更親脂，可在局部角質層中濃縮。麻醉成分的全身吸收亦受到局部乳膏配方的限制。目前國內市場尚無合規利丁雙卡產品，該產品已獲藥監局受理，有望 2025 年獲批。脫氧膽酸脫氧膽酸 重組突變膠原酶重組突變膠原酶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.2017-2030E 中國表皮麻醉劑市場規模（億元）數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 5 6 8 9 10 13

87、 14 16 17 19 21 23 25 27 051015202530201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E表皮麻醉（億元）表15.中國已獲批上市的 2 款表皮麻醉劑 品牌名稱品牌名稱 成分成分 公司公司 獲批獲批日期日期 適應癥適應癥 EMLA 利多卡因/丙胺卡因 AstraZeneca AB 1998 年 1月 表皮麻醉止痛(穿刺過程及表皮手術)復方利多卡因乳膏 利多卡因/丙胺卡因 Tongfang Pharmaceutical Group Co.,Ltd.2006 年 1月 表

88、皮麻醉止痛(穿刺過程及表皮手術)數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，國家藥監局，財通證券研究所 CAGR+18.9%CAGR+14.2%CAGR+12.3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 5 投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：毛發疾病及護理板塊：毛發疾病及護理板塊：雄性激素脫發治療市場空間廣闊，終端需求呈擴張趨勢。產品管線中，外用米諾地爾噴霧劑為主的產品已貢獻收入，產品上市以來表現優異，對標蔓迪等競品仍有快速成長空間。CU-40102（外用非那雄胺噴霧劑有望 2025 年獲批，2026 年開始貢獻收入。

89、品牌推廣端來看，公司采用“青絲幾何”品牌集中管理毛發產品并進行統一推廣，有助于品牌心智建立并提高可持續成長性。預計該板塊 2024-2026 年實現營收 1.71/2.56/4.28 億元，毛利率預計隨自研產品推出逐步提升至 54%/54%/60%。皮膚疾病及護理板塊：皮膚疾病及護理板塊：CU-10201 作為全球&中國唯一外用米諾環素已于 2024年 11 月獲批，預計該板塊 2024-2026 年實現營收 0.01/0.80/1.60 億元，毛利率預計隨自研產品推出逐步提升至 50%/80%/80%。日常護膚產品板塊：日常護膚產品板塊：布局功效護膚國際領先品牌歐瑪，且國內運營在 2023

90、年獲得顯著成效，功效護膚需求持續增長背景下，預計 2024-2026 年有望實現營收 0.98/1.43/1.83 億元，毛利率維持在 50%。表皮麻醉板塊：表皮麻醉板塊：預計 2025 年有望獲批，2026 年起產品有望上市，預計首年收入 0.8 億元，毛利率 80%。收入預測：收入預測：預計公司 2024-2026 年營收 2.8/5.0/9.0 億元，增速為 104%/79%/79%，預計毛利率分別為 52%/57%/62%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.公司業務拆分及預測 幣種（人民幣）幣種（人民幣）2022A 2023

91、A 2024E 2025E 2026E 毛發疾病及護理（百萬元）毛發疾病及護理（百萬元）9 96 171 256 428 yoy 2340%932%78%50%67%毛利率 72%52%54%54%60%皮膚疾病及護理（百萬元）皮膚疾病及護理（百萬元）0 1 1 80 160 yoy/2509%67%200%100%毛利率 40%40%50%80%80%日常護膚產品（百萬元）日常護膚產品（百萬元）2 41 98 143 183 yoy 23%1905%140%45%28%毛利率 60%50%50%50%50%表皮麻醉（百萬元）表皮麻醉（百萬元）/80 yoy/毛利率/80%其他（百萬元）其他（

92、百萬元）/10 22 44 yoy/120%100%毛利率/40%40%40%總收入（百萬元）總收入（百萬元）11 138 280 501 895 yoy 458%1111%104%79%79%毛利率 70%52%52%57%62%數據來源：公司公告，財通證券研究所 費用預測：費用預測：公司尚處快速成長期，預計隨公司收入體量擴大，各項費用率逐步收窄，預計 2024-2026E 公司銷售費用率分別為 80%/46%/28%；管理費用率分別為 65%/37%/23%；研發費用率分別為 90%/60%/35%。由于公司尚處虧損狀態，所得稅稅率預計為 0%。表17.費用率及稅率預測 2023 2024

93、E 2025E 2026E 銷售費用率 151%80%46%28%管理費用率 135%65%37%23%研發費用率 157%90%60%35%所得稅稅率 0%0%0%0%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司樹立經皮給藥技術核心壁壘，已上市產品表現優異，待上市管線覆蓋毛發、皮膚、溶脂、表麻等領域實力強勁，有望實現長遠發展。我們預計公司 2024-2026年實現營業收入 2.8/5.0/9.0 億元，對應 PS 分別為 9/5/3 倍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 同業對比：同業對比：我們選擇同樣有毛發管線業務

94、的醫藥公司三生制藥、港股上市的制藥公司信達生物和亞盛醫藥-B 作為參考標的：三生制藥（01530.HK）在毛發健康管理方面通過其子公司三生國健專注于藥物開發，旗下管線包括蔓迪，與科笛旗下法國小白管為直接對標產品。信達生物（1801.HK）是港股上市的制藥公司，其業務涵蓋了生物類似藥、創新藥物等多個領域。亞盛醫藥-B（6855.HK）是專注于開發創新藥物的生物醫藥企業，其產品線包括針對腫瘤、乙肝及與衰老相關疾病的治療。2025E-2026E 行業平均 PS 約為 10/6 倍，科笛 PS 為 5/3 倍，低于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。表18.可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 股票簡

95、稱股票簡稱 市值（億市值（億元）元）收入（百萬元）收入（百萬元）PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2487.HK 科笛科笛-B 24 12 139 280 501 895 4.6 8.6 4.8 2.7 行業平均行業平均 17.1 20.1 7.0 9.5 5.9 1801.HK 信達生物 592 4,557 6,206 7,840 10,380 13,513 9.9 9.9 7.6 5.7 4.4 1530.HK 三生制藥 127 6,869 7,836 8,880 9,717 10,903 38.0 47.

96、1 1.4 1.3 1.2 6855.HK 亞盛醫藥-B 127 212 225 1,050 588 1,038 3.5 3.1 12.1 21.6 12.2 數據來源：Wind，財通證券研究所（以 2024 年 11 月 28 日收盤價計算）注：信達生物、三生制藥、亞盛醫藥-B 均采用 wind 一致預期 6 風險提示風險提示 1）宏觀消費水平下行風險宏觀消費水平下行風險：皮膚行業與宏觀經濟和居民消費水平密切相關，若宏觀經濟增長放緩，居民可支配收入減少，可能會直接影響消費者的消費意愿和能力，從而對科笛-B 的業績產生不利影響。2）市場政策變動風險市場政策變動風險：醫療行業受到嚴格的監管，政策

97、變動可能對行業格局產生重大影響，科笛-B 若未能及時適應政策變化，可能會面臨監管風險，影響其市場地位和盈利能力。3）產品研發審批進度不及預期風險產品研發審批進度不及預期風險：醫療產品的研發和上市需要經過嚴格的審批流程，任何延遲都可能影響公司的業績和市場競爭力，若核心產品的研發和審批進度不及預期，可能會錯失市場機會，影響公司的長期發展。4）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：皮膚行業競爭日益激烈，行業上游壁壘重重，技術、資金及牌照不可或缺，公司面臨的不僅是來自國內競爭對手的挑戰，還有國際巨頭的競爭，若公司不能持續創新和提升品牌影響力，可能會在競爭中處于不利地位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

98、行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,416 1,391 1,772 2,409 營業收入營業收入 138 280 501 895 現金 473 61 71 85 其他收入 2 0 0 0 應收賬款及票據 62 156 278 497 營業成本營業成本 67 135 218 339 存貨 45 187 302 470 銷售費用 208 22

99、4 230 251 其他 836 988 1,120 1,356 管理費用 186 182 185 206 非流動資產非流動資產 290 294 368 380 研發費用 216 252 300 313 固定資產 178 186 227 214 財務費用-19 8 35 59 無形資產 56 42 75 100 除稅前溢利除稅前溢利-1,964-473-398-162 其他 57 66 66 66 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,707 1,685 2,140 2,789 凈利潤凈利潤-1,964-473-398-162 流動負債流動負債 255 707 1,540 2,331

100、少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 129 507 1,185 1,703 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,964-473-398-162 應付賬款及票據 20 15 24 38 其他 105 185 330 591 EBIT-1,983-465-363-104 非流動負債非流動負債 103 82 82 82 EBITDA-1,933-399-287-16 長期債務 60 40 40 40 EPS（元）-9.60-1.48-1.24-0.51 其他 43 42 42 42 負債合計負債合計 358 789 1,622 2,413 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率

101、2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,349 896 518 376 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,349 896 518 376 營業收入 1,110.83%103.57%78.69%78.74%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 股東權益合計股東權益合計 1,349 896 518 376 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 1,707 1,685 2,140 2,789 毛利率 51.60%51.95%56.53%62.17%銷售凈利率-1,426.91%-168.81%-79.45%-18.16%現金流量表現金流量表(百萬人民

102、幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE-145.57%-52.78%-76.74%-43.22%經營活動現金流經營活動現金流-381-732-572-474 ROIC-128.88%-32.21%-20.81%-4.90%凈利潤-1,964-473-398-162 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 20.96%46.81%75.78%86.52%折舊攤銷 50 66 76 88 凈負債比率-21.03%54.30%222.62%441.14%營運資金變動及其他 1,532-325-250-400 流動比率 5.56 1.97 1.15 1

103、.03 速動比率 5.38 1.70 0.95 0.83 投資活動現金流投資活動現金流 740-43-80 9 營運能力營運能力 資本支出-50-60-150-100 總資產周轉率 0.09 0.17 0.26 0.36 其他投資 790 17 70 109 應收賬款周轉率 4.42 2.57 2.31 2.31 應付賬款周轉率 6.57 7.64 11.12 10.96 籌資活動現金流籌資活動現金流-3 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 10 358 678 518 每股收益-9.60-1.48-1.24-0.51 普通股增加 0 378 678 518 每股經營現金流-1.

104、25-2.29-1.79-1.48 已付股利 414 0 0 0 每股凈資產 4.44 2.80 1.62 1.17 其他-427-735-1,356-1,036 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 421-35-36-60 P/E P/B P/S 2.30 22.31 2.78 8.60 4.80 4.81 6.63 2.69 EV/EBITDA-1.46-7.46-12.69-263.91 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 11 月月 28 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4

105、0 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；

106、增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數

107、持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收

108、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露