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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 【廣 發【廣 發 醫 藥醫 藥&海 外】和 譽海 外】和 譽-B（02256.HK）專注小分子療法，全球創新步入收獲階段專注小分子療法，全球創新步入收獲階段 核心觀點核心觀點：*如無特殊說明，本報告貨幣為人民幣，港元兌換人民幣匯率按 0.93 專注小分子腫瘤療法，專業化團隊賦能全球創新。專注小分子腫瘤療法，專業化團隊賦能全球創新。和譽醫藥成立于2016 年，是一家研發驅動、臨床階段生物制藥公司，致力于發現和開發創新且差異化的小分子抗腫瘤療法。公司創始人和

2、高管團隊擁有豐富的藥物開發經驗和行業背景，賦能全球性創新藥物開發。全球全球 BIC 新藥，公司首款藥物新藥，公司首款藥物 Pimicotinib 即將商業化。即將商業化。Pimicotinib是公司自主研發的一款口服、高選擇性、高活性 CSF-1R 小分子抑制劑。根據公司官網，2024 年 11 月，Pimicotinib 治療不可切除 TGCT的全球 III 期臨床已讀出頂線數據，在臨床研究中表現出全球 BIC 療效，即將遞交上市申請；Pimicotinib 治療 cGvHD 的 II 期臨床初步研究結果將在 2024 年 ASH 大會讀出。2023 年 12 月，公司與德國默克就 Pimi

3、cotinib 達成獨家許可協議，助力公司核心管線全球商業化。在研管線梯隊布局，創新驅動公司長遠發展。在研管線梯隊布局，創新驅動公司長遠發展。根據公司 2024 年中報，公司已經形成一個由 16 種候選藥物組成的產品矩陣，其中 10 種藥物已進入臨床階段。公司多個核心管線 Irpagratinib（FGFR4）、ABSK061（FGFR2/3）和 ABSK043（口服 PD-L1）處于 II 期臨床階段，其中Irpagratinib 治療肝細胞癌將進入注冊臨床階段；公司持續探索早期優質管線治療潛力，創新驅動公司長遠發展。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司專注于全球創新且差異化的小分子

4、腫瘤療法，隨著首款產品即將商業化，公司發展邁入新階段。我們預計公司24-26 年收入分別為 5.17、6.20 和 5.71 億元，EPS 分別為 0.02、0.21和 0.14 元/股，采取風險調整 DCF 法得到公司合理價值為 7.45 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。新藥研發失敗風險、新藥商業化不及預期風險、藥品政策和監管風險、對外授權不及預期風險。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）0 19 517 620 571 增長率（%）-2,613.9%19.9%-7.9

5、%EBITDA（百萬元）-523-498-1 89 32 歸母凈利潤（百萬元）-496-432 15 144 98 增長率（%）-829.2%-32.0%EPS（元/股）-0.71-0.61 0.02 0.21 0.14 市盈率（P/E）-197.0 21.2 31.2 ROE（%）-0.9%7.7%4.9%EV/EBITDA-26.8 70.8 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 4.86 港元 合理價值 7.45 港元 報告日期 2024-12-05 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）679.61/679.61 總市值/流通市值（百

6、萬港元）3302.88/3302.88 一年內最高/最低（港元）5.07/2.17 30 日日均成交量/成交額（百萬）5.22/24.00 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）53.31/58.31 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：李安飛 SAC 執證號：S0260520100005 021-38003669 請注意，李安飛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：袁泉 021-38003838 -5

7、0%-32%-14%4%22%40%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24和譽-B恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 目錄索引 一、專注小分子腫瘤療法，專業化團隊賦能全球創新.4 二、PIMICOTINIB：全球 BIC 新藥，商業化在即.7（一）腱鞘巨細胞瘤.7（二）慢性移植物抗宿主病.12 三、深耕 FGFR 領域，核心管線具備較大商業潛力.14（一）IRPAGRATINIB：高選擇性 FGFR4 抑制劑，聚焦肝細胞癌治療.15（二）ABSK061：高選擇性 FGFR

8、2/3 抑制劑.17 四、創新驅動長遠發展，早期管線儲備豐富.21 五、盈利預測與投資建議.23 六、風險提示.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 圖表索引 圖 1：Pexidartinib 相對安慰劑具有明顯抗腫瘤活性.8 圖 2：Pexidartinib 被 FDA 給予黑框警告.8 圖 3：MOTION 研究抗腫瘤療效.9 圖 4：MOTION 研究安全性結果.9 圖 5：MANEUVER 研究主要終點結果.9 圖 6：MANEUVER 研究安全性結果.9 圖 7：AGAVE-201 研究前六個周期的

9、總體響應情況.13 圖 8：AGAVE-201 研究無失敗生存期.13 圖 9：FGFR 信號通路以及抑制劑.14 圖 10：Irpagratinib 臨床開發計劃.16 圖 11：Irpagratinib 治療肝細胞癌抗腫瘤療效.16 圖 12：20%患者發生 TRAE 情況.16 圖 13：Irpagratinib 聯合治療抗腫瘤療效.17 圖 14：5%患者發生 3 級 TRAE 情況.17 圖 15：ABSK061 具有高活性和高選擇性.18 圖 16：ABSK061 治療腫瘤 I 期臨床安全性結果.18 圖 17：Vosoritide 較安慰劑顯著增加患者 AGV.19 圖 18：V

10、osoritide 銷售快速放量（百萬美元）.19 圖 19：II 期臨床中隊列 1-5 平均年身高增長速度.19 圖 20：公司持續加大研發投入.21 圖 21：ABSK043 初步展現治療活性.22 圖 22：ABSK043 I 期臨床安全性結果.22 表 1：公司發展歷史.4 表 2：公司高管擁有豐富行業經驗.5 表 3：公司在研管線.6 表 4：TGCT 治療策略.7 表 5：全球在研 CSF-1R 抑制劑和單抗藥物情況.10 表 6：Pimicotinib 治療 TGCT 全球銷售測算.11 表 7：cGvHD 常用的二線治療方案.12 表 8：全球已上市選擇性 FGFR 小分子抑制

11、劑.15 表 9：Irpagratinib 治療 2L+FGF19+肝細胞癌銷售測算.17 表 10：全球臨床階段在研治療 ACH 藥物.20 表 11：公司收入拆分（百萬元）.23 表 12：WACC 假設和計算.24 表 13：公司預期自由現金流（百萬元）.24 表 14：公司 DCF 估值.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 一、一、專注小分子腫瘤療法，專業化團隊賦能全球創新專注小分子腫瘤療法，專業化團隊賦能全球創新 和譽醫藥成立于和譽醫藥成立于2016年，是一家研發驅動、臨床階段生物制藥公司，致力于

12、發現年，是一家研發驅動、臨床階段生物制藥公司，致力于發現和開發創新且差異化的小分子抗腫瘤療法。和開發創新且差異化的小分子抗腫瘤療法。公司研發團隊具有豐富的藥物開發經驗，立足于國際一流的藥物發現與開發團隊以及多維發現平臺，在強大的內部研發引擎驅動下，根據公司2024年中報，公司已經搭建起從臨床前到臨床階段合計16種候選藥物組成的豐富在研產品管線。根據公司官網，2021年10月，公司成功登陸港交所上市；2023年12月，公司與德國默克就Pimicotinib達成獨家許可協議；2024年11月，公司Pimicotinib治療TGCT的全球III期臨床研究讀出頂線數據，首款產品即將商業化，公司發展進入

13、新階段。表表 1：公司發展歷史：公司發展歷史 時間 事件 2016 年 4 月 公司在成立中國上海張江高科技園區。2017 年 2 月 完成由禮來亞洲基金領投的 2800 萬美元的 A 輪融資。2019 年 3 月 完成由啟明創投領投的 4200 萬美元 C 輪融資。2020 年 5 月 完成由淡馬錫領投的 7000 萬美元 C 輪融資。2021 年 8 月 完成由凱雷投資領投的 1.23 億美元 D 輪融資。2021 年 10 月 公司成功登陸港交所上市。2022 年 3 月 ABSK061 臨床申請獲 NMPA 批準。2023 年 3 月 公司新一代 EGFR TKI 抑制劑 ABSK33

14、76 達成授權許可。2023 年 12 月 公司與德國默克就 Pimicotinib 達成獨家許可協議，授予其中國區域商業化許可權和海外商業化選擇權。2024 年 11 月 Pimicotinib 治療 TGCT 的全球 3 期臨床取得積極頂線結果。數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 專業化創始人和高管團隊，賦能全球性創新藥物開發。專業化創始人和高管團隊，賦能全球性創新藥物開發。公司三位聯合創始人徐耀昌博士、喻紅平博士和陳椎博士具有豐富的藥物開發與發現經驗，領導公司藥物發現工作。徐耀昌博士擁有超過30年的新藥研發和管理經驗，曾作為研發領軍人物任職于諾華、禮來、翰森制藥等藥企，領導了眾多新

15、藥項目的研發工作，橫跨腫瘤、感染、精神等多個疾病領域。喻紅平博士有20余年在大型藥企從事新藥研發的經驗，曾任職于諾華、默克和翰森制藥等企業。陳椎博士曾任職于強生、諾華和雅培等企業，擁有15余年行業經驗，領導或參與了從早期發現到轉化醫學以及臨床研發在內的多個新藥研發項目。首席財務官張子棟博士曾在諾威健康和復宏漢霖擔任CFO，擁有豐富財務管理工作經驗。首席醫學官嵇靖博士領導公司臨床開發團隊，曾任職于賽諾菲、GSK、強生、阿斯利康等企業，擁有豐富臨床運營和管理經驗。公司創始人和高管團隊擁有豐富的行業經驗，有力推動公司創新療法開發進程。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 T

16、able_PageText 和譽-B|公司深度研究 表表 2：公司高管擁有豐富行業經驗：公司高管擁有豐富行業經驗 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 徐耀昌博士 創始人，CEO 徐耀昌博士擁有超過 30 年的新藥研發和管理經驗。創建和譽之前，徐耀昌博士創立了上海翰森生物醫藥科技有限公司。作為該研發中心的創始人和首任總經理徐博士領導了十余個從新藥發現到臨床階段的創新藥物項目、橫跨腫瘤、病毒感染和精神等多個疾病領域。此前，徐耀昌博士還曾擔任諾華波士頓生物醫學研究中心的執行總監、上海研發中心化學總負責人、美國禮來公司藥物化學總監等，領導了多個新藥項目的研發工作。喻紅平博士 聯合創始人，藥物化學高級副總裁

17、喻紅平博士有 20 余年在大型藥企從事新藥研發的經驗。在此期間他領導和參與了十余個新藥研發項目，橫跨多個治療領域。其中多個項目進入后期開發和臨床研究。在共同創建和譽之前，喻紅平博士曾任上海翰森生物醫藥科技有限公司副總裁，建立了藥物化學團隊，針對 EGFR、FXR、NS5A/B 等靶點，發現和開發了新一代的藥物候選化合物。在這之前，曾先后任職諾華制藥公司藥物化學副總監、默克制藥公司高級研究員。陳椎博士 聯合創始人，生物學高級副總裁 陳椎博士是經驗豐富的生物學家和藥物研發專家，在跨國生物制藥公司擁有超過 15 年的新藥研發經驗。他領導或參與了從早期發現到轉化醫學以及臨床研發在內的多個新藥研發項目。

18、在共同創建和譽之前，陳博士曾任強生制藥中國研發中心的腫瘤藥物研發負責人、諾華中國研發中心的主任研究員、美國雅培公司高級科學家等。張子棟博士 首席財務官 在加入和譽醫藥之前，張子棟博士曾擔任 Novotech HealthHoldings 集團 CFO，全面負責財務管理工作。在此之前，他曾擔任復宏漢霖 CFO，負責財務團隊的組建和管理，并在復宏漢霖的融資和首次公開募股上市過程中發揮了重要作用。張博士還曾在紐約擔任瑞銀集團股票分析師，研究大型制藥企業及特種醫藥企業；在拜耳集團擔任醫療保健業務的高級顧問。嵇靖女士 首席醫學官 嵇靖女士擁有 20 多年跨國藥企領導和管理新藥臨床開發的工作經驗。在加入和

19、譽之前，她曾任職于聯拓生物的醫學和臨床開發高級副總裁。嵇女士曾任阿斯利康中國研發副總裁，負責心血管、腎臟和代謝治療領域，以及包括腫瘤產品在內的全治療領域臨床藥理和藥物安全負責人。在進入企業之前，她從醫 4 年左右。張臻博士 副總裁，CMC主管 張臻博士擁有近 20 年的行業經驗，具有小分子 CMC 產品研發方面的深厚專業知識和成功經驗在加入和譽前，他擔任楊森 CMC 研發總監，還曾先后于惠氏、百時美施貴寶、睿智化學 等世界知名 500 強和 CRO 公司從事CMC 方面管理工作。在此期間，張臻博士領導或直接參與了超過 20 個藥物臨床前、早期及晚期 CMC 研發工作。數據來源：公司官網，廣發證

20、券發展研究中心 根據公司2024年中報，公司已經形成一個由16種候選藥物組成的產品矩陣，其中10種藥物已進入臨床階段，產品管線梯隊布局。公司首個產品Pimicotinib（CSF-1R）即將商業化，多個核心管線Irpagratinib（FGFR4）、ABSK061（FGFR2/3）和ABSK043（PD-L1口服）處于II期臨床階段，同時公司持續探索早期優質管線治療潛力。（1）首款產品Pimicotinib治療TGCT的全球III期臨床研究已于2024年11月讀出頂線數據，即將在中、美申報上市；治療cGvHD的初步II期臨床即將在2024年ASH大會讀出。（2）公司加快推進Irpagratin

21、ib單藥/聯合治療FGF19+肝細胞癌臨床進展，單藥治療2L+FGF19+肝細胞癌即將進入注冊臨床階段。（3）ABSK061治療腫瘤的1期臨床中展現出良好安全性，公司計劃開展治療軟骨發育不全的臨床研究。（4）ABSK043聯合伏美替尼治療EGFRm NSCLC已在國內進入II期臨床階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 表表 3：公司在研管線：公司在研管線 序號 藥物 靶點 商業化權益 合作伙伴 適應癥 研發進展 臨床前 IND I 期 II 期 III期 NDA 商業化 1 ABSK021 CSF-1R 除大

22、中華外區域 默克 TGCT、cGvHD、實體瘤 2 ABSK011 FGFR4 全球 FGF19+肝細胞癌 3 ABSK061 FGFR2/3 全球 實體瘤、軟骨發育不全癥 4 ABSK043 PD-L1 全球 實體瘤、NSCLC 5 ABSK091 pan-FGFR 全球 阿斯利康 mUC 6 ABSK121 FGFR 耐藥突變 全球 實體瘤 7 ABSK012 FGFR4 全球 實體瘤 8 ABSK051 CD73 全球 實體瘤 9 ABSK112 EGFR Exon20 全球 NSCLC 10 ABSK081 CXCR4 大中華區 X4 WHIM、TNBC 11 ABK3376 EGFR

23、(C797S)除大中華外區域 NSCLC 12 ABSK131 MTA*PRMT5 全球 腫瘤 13 ABSK132 MTA*PRMT5 全球 腫瘤 14 ABSK141 KRas-G12D 全球 腫瘤 15 P011-全球 NSCLC 16 P151-全球共享 禮來 非腫瘤 數據來源：公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 二、二、Pimicotinib：全球：全球 BIC 新藥，商業化在即新藥，商業化在即 Pimicotinib（ABSK021）是公司自主研發的一款口

24、服、高選擇性、高活性CSF-1R小分子抑制劑，能夠通過阻斷CSF-1/CSF-1R信號通路調節和改變巨噬細胞功能，在多種巨噬細胞相關疾病中發揮作用。根據公司官網，公司開展多項臨床探索其在TGCT、cGvHD和胰腺癌中治療潛力：（1）2024年11月，Pimicotinib治療不可切除TGCT的全球III期臨床研究已讀出頂線數據，即將申報上市；（2）Pimicotinib治療既往一線或多線治療失敗cGvHD處于II期臨床階段，初步II期研究結果將在2024年ASH大會讀出；（3）此外，公司正在開展Pimicotinib聯合化療或者聯合化療和特瑞普利單抗一線治療胰腺癌的II期臨床研究。根據公司官網

25、，2023年12月，公司與德國默克就Pimicotinib達成獨家許可協議，公司授予其中國區域針對Pimicotinib所有適應癥的商業化許可，公司將獲得7,000萬美元首付款，加上研發和銷售里程碑付款潛在付款總額達6.055億美元，以及兩位數百分比的銷售提成。此外，默克可以在達到行權條件并支付額外對價后行使選擇權，以獲得Pimicotinib在全球范圍內的商業化權利以及在特定條件下，聯合開發Pimicotinib其它適應癥的權利。（一）（一）腱鞘巨細胞瘤腱鞘巨細胞瘤 TGCT存在較大未滿足的臨床需求。存在較大未滿足的臨床需求。腱鞘巨細胞瘤（TGCT）是一種罕見的好發于關節、腱鞘和滑囊的間葉性

26、腫瘤。根據2024年CSCO骨與軟組織腫瘤診療指南，TGCT只有一小部分細胞屬于腫瘤克隆群體，這部分細胞高表達集落刺激因子1（CSF1），從而導致表達CSF1R的巨噬細胞、炎癥細胞等非腫瘤細胞的招募。大多數TGCT患者是年輕人，雖然TGCT作為一種良性腫瘤通常不會危及生命，但該疾病及其治療可能很大程度影響生活質量。TGCT在臨床上可以分為結節型（N-TGCT）和彌漫性（D-TGCT），后者具有更強的局部侵襲性且局部復發率更高。TGCT傳統治療方法是手術切除，但是手術后容易出現局部復發，N-TGCT術后3年、5年和10年無復發生存率為88%、83%和79%，D-TGCT則分別為62%、55%和4

27、0%。TGCT反復多次復發會嚴重影響患者生存質量，嚴重時甚至威脅生命。藥物治療方面，目前全球僅有Pexidartinib獲批用于治療不可手術TGCT，但存在較大安全性問題，且尚未在國內獲批上市。表表 4：TGCT 治療策略治療策略 亞型 癥狀 可/不可切除 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 N-TGCT 無 可 主動觀察 外科治療 有 可 外科治療 D-TGCT 無 可 主動觀察 外科治療 藥物治療 不可 主動觀察 藥物治療 有 可 外科治療 藥物治療、放療 不可 藥物治療 放療 外科治療 數據來源：2024 年 CSCO 骨與軟組織腫瘤診療指南，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價

28、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 CSF-1R抑制劑具有顯著抑制劑具有顯著TGCT治療活性，治療活性，FIC藥物藥物Pexidartinib受限于安全性。受限于安全性。Pexidartinib是一種口服TKI，能夠抑制CSF-1R、c-kit和FLT-ITD。2019年8月，根據FDA官網，FDA批準Pexidartinib用于治療治療病情嚴重或功能受限，且無法通過手術改善的有癥狀TGCT成人患者，Pexidartinib成為首個獲批用于 TGCT患者的全身療法。Pexidartinib獲批基于一項國際多中心、隨機雙盲、安慰劑

29、對照的III期臨床ENLIVEN研究，該研究招募了120例不適合手術切除的TGCT患者被隨機分配接受Pexidartinib（n=61）或安慰劑（n=59）。主要終點第25周ORRPexidartinib組和安慰劑組分別為39%和0%（p0.0001），Pexidartinib在TGCT患者中表現出強勁抗腫瘤反應。然而，Pexidartinib在臨床中表現出嚴重的膽汁淤積性或混合性肝損傷風險，這被認為是一種非CSF-1R抑制引起的脫靶效應，且尚未在其他抑制CSF-1R的小分子和單抗中報道過。Pexidartinib因此被FDA給予黑框警告，且患者需要通過REMS受限程序評估后才能用藥。另外，由

30、于Pexidartinib具有KIT抑制活性，頭發顏色變化是其最常見AE，發生率達67%（對照組為3%）。圖圖 1：Pexidartinib相對安慰劑具有明顯抗腫瘤活性相對安慰劑具有明顯抗腫瘤活性 圖圖 2：Pexidartinib被被FDA給予黑框警告給予黑框警告 數據來源：Pexidartinib improves physical functioning and stiffness in patients with tenosynovial giant cell tumor:results from the ENLIVEN randomized clinical trial.Acta O

31、rthop.2021 Aug，廣發證券發展研究中心 數據來源：FDA 說明書，廣發證券發展研究中心 高選擇性高選擇性CSF-1R抑制劑抑制劑顯示出更好的治療活性和安全性。顯示出更好的治療活性和安全性。2024年8月，美國FDA接受了小野制藥提交的Vimseltinib治療TGCT的上市申請，主要基于其III期臨床MOTION研究的積極結果，PDUFA日期為2025年2月17日。MOTION研究是一項國際多中心、隨機雙盲、安慰劑對照的3期臨床，招募了123例不能手術的TGCT成年患者按2:1隨機分配接受Vimseltinib（n=83）和安慰劑（n=40）治療。主要終點第25周Vimseltin

32、ib組和安慰劑組ORR分別為40%和0%（p0.0001），Vimseltinib在TGCT患者中產生了顯著的客觀反應率和具有臨床意義的功能和癥狀改善。安全性方面，Vimseltinib具有良好耐受性，大多數AE為1/2級，唯一發生率超5%的3/4級AE是血肌酸激酶升高，這與CSF-1R抑制劑的作用機制一致。Vimseltinib并未在臨床中表現出現膽汁淤積性肝毒性或藥物性肝損傷的證據。非頭對頭比較，Vimseltinib在III期臨床中表現出比Pexidartinib更優的抗腫瘤療效和安全性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 和譽-

33、B|公司深度研究 圖圖 3：MOTION研究抗腫瘤療效研究抗腫瘤療效 圖圖 4：MOTION研究安全性結果研究安全性結果 數據來源：Vimseltinib versus placebo for tenosynovial giant cell tumour(MOTION):a multicentre,randomised,double-blind,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet.2024 Jun 22，廣發證券發展研究中心 數據來源：Vimseltinib versus placebo for tenosynovial giant cell tum

34、our(MOTION):a multicentre,randomised,double-blind,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet.2024 Jun 22，廣發證券發展研究中心 Pimicotinib展現出展現出BIC療效和安全性。療效和安全性。根據公司官網，2024年11月，公司公布了Pimicotinib針對不可手術TGCT患者的全球III期臨床MANEUVER研究頂線結果。MANEUVER研究共入組了總共入組94名患者按2:1隨機分配接受Pimicotinib（n=63）和安慰劑（n=31）治療，主要終點Pimicotinib組和安慰劑組第

35、25周的ORR（RECIST 1.1）分別為54%和3%（p0.0001），并且在所有關鍵次要終點主動關節活動度、患者的僵硬程度、患者的疼痛程度、身體功能等都取得統計學顯著意義。安全性方面，Pimicotinib表現出良好耐受性，Pimicotinib組超過5%患者3級以上TRAE是血肌酸激酶升高，沒有證據表明有膽汁淤積性或藥物誘導的肝損傷，Pimicotinib組和安慰劑組SAE發生率分別為4.8%和3.2%。非頭對頭比較，Pexidartinib、Vimseltinib和Pimicotinib針對不可手術TGCT患者的3項III期臨床中，Pimicotinib表現出最佳第25周客觀響應率，

36、并在臨床研究中展示出良好的安全特性。圖圖 5：MANEUVER研究主要終點結果研究主要終點結果 圖圖 6：MANEUVER研究安全性結果研究安全性結果 數據來源：Pimicotinib 關鍵臨床 III 期頂線數據解讀會演示材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：Pimicotinib 關鍵臨床 III 期頂線數據解讀會演示材料，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 競爭格局良好，競爭格局良好，Pimicotinib商業化在即。商業化在即。根據智慧芽新藥數據庫，目前全球在研CSF-1R靶向藥物

37、以小分子和單抗為主，Pexidartinib是首個也是目前唯一上市的治療TGCT的小分子抑制劑，但其臨床和商業化價值受安全性限制；Vimseltinib目前在美國處于上市申請階段，在國內尚未開展臨床研究；Pimicotinib已讀出全球III期頂線結果，表現出BIC療效，即將在中、美、歐提交上市申請。單抗方面，Axatilimab是全球首創CSF-1R單抗，臨床開發主要用于治療cGvHD，尚未開展治療TGCT相關臨床研究。表表 5：全球在研：全球在研 CSF-1R 抑制劑和單抗藥物情況抑制劑和單抗藥物情況 序號 藥物 公司 靶點 藥物 類型 適應癥 海外進展 首次公示時間 國內進展 首次公示時

38、間 1 Pexidartinib 第一三共 CSF-1R、KIT、FLT3 小分子 TGCT 獲批上市 2019 年 8 月 3 期 2020 年 8 月 2 Vimseltinib Deciphera/小野制藥 CSF-1R 小分子 TGCT、GVHD（2 期）上市申請 2024 年 8 月-3 Pimicotinib 和譽/默克 CSF-1R 小分子 TGCT、GVHD（2期）、胰腺癌（2 期）3 期 2022 年 12 月 3 期 2022 年 12 月 4 HMPL-653 和黃醫藥 CSF-1R 小分子 實體瘤和 TGCT-1 期 2021 年 12 月 5 Axatilimab I

39、ncyte CSF-1R 單抗 cGvHD、特發性肺纖維化（2 期）獲批上市 2024 年 8 月-6 Emactuzumab 羅氏/SynOx CSF-1R 單抗 TGCT 3 期 2022 年 6 月-7 AMB-05X AmMax Bio CSF-1R 單抗 TGCT、特發性肺纖維化（2 期）2 期 2022 年 4 月-8 BC-006 寶船生物 CSF-1R 單抗 實體瘤和 TGCT-1 期 2021 年 7 月 數據來源：智慧芽新藥數據庫，廣發證券發展研究中心 根據2024年CSCO骨與軟組織腫瘤診療指南，D-TGCT發病率約為每年5-8例/百萬人口，對應中國（14.10億人）、美

40、國（3.35億人）、歐盟（4.49億人）每年發病人數約為9,165、2,178和2,919人。Pimicotinib已于2024年11月讀出全球III期臨床研究頂線結果，即將遞交上市申請，假設Pimicotinib在2026年分別于中、美、歐獲批上市實現商業化。Pimicotinib有望成為國內首個上市治療TGCT的CSF-1R抑制劑，參考國內抗腫瘤藥物定價，假設Pimicotinib上市后月治療費用為3萬元，2027年降價60%進入醫保，之后每兩年降低5%。根據Pimicotinib關鍵臨床III期頂線數據解讀會演示材料，公司2024年11月更新了Pimicotinib治療TGCT的I期臨床

41、長期數據，中位治療持續時間達20.67個月，參考在臨床研究中治療時間，假設Pimicotinib上市后接受治療患者首年治療滿12個月后，第2年繼續治療8個月，隨著滲透率提升，Pimicotinib國內銷售額有望在2032年達到8.58億元銷售峰值。Pimicotinib美國銷售價格參考Pexidartinib目前約2.45萬美元的月治療費用，假設Pimicotinib上市后美國月治療費用為2.10萬美元；根據文獻Prices and clinical benefit of cancer drugs in the USA and Europe:a cost-benefit analysis，美國

42、每月藥物治療費用中位數是歐洲國家的2.31倍，我們假設Pimicotinib在歐盟月治療費用按美國價格40%約為0.84萬 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 美元/月。我們預計Pimicotinib全球銷售額有望于2032年達到37.90億元銷售峰值，Pimicotinib已讀出全球III期臨床頂線結果，且表現出BIC療效，假設獲批上市概率為90%，Pimicotinib風險調整銷售峰值有望達到34.11億元。表表 6：Pimicotinib 治療治療 TGCT 全球全球銷售測算銷售測算 2026E 2027

43、E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國每年新發患者數（人）9,165 9,165 9,165 9,165 9,165 9,165 9,165 9,165 Pimicotinib 滲透率 5%15%25%35%40%45%42%40%Pimicotinib 用藥人數（人）458 1,375 2,291 3,208 3,666 4,124 3,849 3,666 用藥時間（月）12 12 12 12 12 12 12 12 上一年繼續用藥人數（人）458 1,375 2,291 3,208 3,666 4,124 3,849 用藥時間（月）8 8 8 8

44、8 8 8 月治療費用（萬元）3.00 1.20 1.20 1.14 1.14 1.08 1.08 1.03 中國銷售額（億元）1.65 2.42 4.62 6.48 7.94 8.54 8.58 7.69 美國每年新發患者數 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 Pimicotinib 滲透率 5%10%15%20%25%30%28%28%Pimicotinib 用藥人數（人）109 218 327 436 545 653 610 610 用藥時間（月）12 12 12 12 12 12 12 12 上一年繼續用藥人數（人）109 2

45、18 327 436 545 653 610 用藥時間（月）8 8 8 8 8 8 8 月治療費用（萬美元）2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 美國銷售額（億美元）0.27 0.73 1.19 1.65 2.10 2.56 2.63 2.56 歐盟每年新發患者數 2,919 2,919 2,919 2,919 2,919 2,919 2,919 2,919 Pimicotinib 滲透率 5%10%15%20%25%30%28%25%Pimicotinib 用藥人數（人）146 292 438 584 730 876 817 730 用藥時間（月）1

46、2 12 12 12 12 12 12 12 上一年繼續用藥人數（人）146 292 438 584 730 876 817 用藥時間（月）8 8 8 8 8 8 8 月治療費用（萬美元）0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 歐盟銷售額（億美元）0.15 0.39 0.64 0.88 1.13 1.37 1.41 1.28 Pimicotinib 全球銷售額（億元）4.70 10.56 17.85 24.80 31.36 37.04 37.90 35.56 獲批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%Pimicotinib 全球風險調整銷

47、售額（億元）4.23 9.51 16.07 22.32 28.22 33.34 34.11 32.00 數據來源：Pimicotinib 關鍵臨床 III 期頂線數據解讀會演示材料、2024 年 CSCO 骨與軟組織腫瘤診療指南、Drug，廣發證券發展研究中心 注：匯率按 1 美元=7.245 人民幣 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 （二）慢性移植物抗宿主?。ǘ┞砸浦参锟顾拗鞑?慢性移植物抗宿主?。砸浦参锟顾拗鞑。╟GvHD）是異基因造血干細胞移植后常見且嚴重的并發癥，）是異基因造血干細胞移植后常見

48、且嚴重的并發癥，嚴重影響患者的生存率和生活質量。嚴重影響患者的生存率和生活質量。根據慢性移植物抗宿主病診斷與治療中國專家共識（2024年版），30%-70%的異基因造血干細胞移植患者會發生cGvHD，cGvHD臨床表現多樣，個體差異大，病程遷延持久，多個重要器官均可受累；主要病理生理過程為免疫炎癥反應，常見和特征性的病理改變是纖維化。對于中、重度cGvHD患者，進行全身治療一線治療標準方案推薦糖皮質激素聯合或不聯合鈣調磷酸酶抑制劑（CNI），一線治療有效率約為50%。如果既往累及的器官損傷加重、出現新的器官受累或正規用藥1個月癥狀體征沒有改善等情況，推薦啟動二線治療，二線治療目前尚無標準的優選

49、治療方案，各種二線治療藥物可以互換，治療藥物包括小劑量甲氨蝶呤、蘆可替尼、甲磺酸貝舒地爾、西羅莫司、伊馬替尼等。表表 7：cGvHD 常用的二線治療方案常用的二線治療方案 藥物 藥物特點 甲氨蝶呤 小劑量甲氨蝶呤方案用于 cGvHD 的一線治療和難治性 cGvHD 的挽救治療，MTX 治療 cGvHD 的總緩解率為 76.2%83.0%，局限型和皮膚型 cGvHD 緩解率最高，不良反應可接受。蘆可替尼 推薦用于治療糖皮質激素或其他系統治療應答不充分的 12 歲及以上 cGvHD 患者。對于多重耐藥 cGvHD，蘆可替尼 510mg 每日 2 次治療的總有效率為 70.7%78.0%。長時間使用

50、需注意感染的發生，特別是病毒再激活的問題，此外貧血、血小板減少也是蘆可替尼較常見的不良反應。甲磺酸貝舒地爾 甲磺酸貝舒地爾為 ROCK2 抑制劑，推薦用于治療糖皮質激素或其他系統治療應答不充分的 12 歲以上 cGvHD 患者，ORR 為65.0%74.0%。當與強效 CYP3A 誘導劑或質子泵抑制劑聯合用藥時，劑量可增加至 200mg 每日 2 次，ORR 為69.0%77.0%，治療關節筋膜、上消化道、肝臟的 ORR 分別為 77.8%、66.7%和 66.7%。西羅莫司 西羅莫司與 CNI 聯用具有協同并降低腎毒性的優點，1 年 ORR 為 59.3%，比較適合 cGvHD 長時間聯合使

51、用。伊馬替尼 伊馬替尼可調節 T 細胞、B 細胞而起到免疫抑制作用。建議伊馬替尼應用于合并纖維化的 cGvHD 治療，治療總緩解率為36.0%70.0%，合并肝臟、肺部、皮膚病變患者顯示出更好的治療效果。利妥昔單抗 利妥昔單抗治療難治性 cGvHD 的療效在 65.0%左右，對合并血小板減少癥、硬皮病、皮膚病變、風濕性疾病的 cGvHD 患者效果更佳。利妥昔單抗聯合 MMF、FK506 或西羅莫司的三聯療法，總緩解率達 88.0%，2 年生存率 82.0%，為替代糖皮質激素、減少不良反應、降低 cGvHD 治療相關死亡率提供參考。伊布替尼 推薦應用于 cGvHD 的二線治療，總緩解率為 67%

52、。與糖皮質激素合用可顯著減少糖皮質激素用量、延長中位緩解時間。霉酚酸酯 霉酚酸酯主要與 CsA、MTX 和（或）ATG 聯用以預防 GVHD，也用于難治性 cGvHD 的挽救治療，總緩解率為 69.1%72.0%，不良反應可接受。間充質干細胞 間充質干細胞治療難治性 GVHD 的效果還需要積累足夠的循證醫學證據，緩解率為 57.1%73.7%，對口腔黏膜、胃腸道、肝臟和皮膚病變治療效果最佳。沙利度胺 在一項難治性成人 cGvHD 的 II 期臨床研究中，治療 2、6、12 個月的 ORR 分別為 83%、88%、85%。小劑量 IL-2 建議小劑量 IL-2 應用于糖皮質激素抵抗型 cGvHD

53、 的二線治療，治療 4 周后起效，有效率為 52%61%。數據來源：慢性移植物抗宿主病診斷與治療中國專家共識（2024 年版），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 全球首創全球首創CSF-1R單抗獲批，單抗獲批，CSF-1R抑制劑在抑制劑在cGvHD患者中表現出良好治療能力?；颊咧斜憩F出良好治療能力。CSF-1R驅動的巨噬細胞信號在纖維化中起著關鍵作用，阻斷這種信號可能有利于治療cGvHD。Axatilimab是一種高親和力的人源化IgG4單抗，可抑制CSF-1R 信號傳導，從而影響表達

54、CSF-1R 的單核細胞和巨噬細胞的分化和功能。根據FDA官網，2024年8月，FDA批準Axatilimab用于治療先前至少接受兩種全身治療失敗后的重至少40公斤的成人和兒科cGvHD患者。FDA的批準基于全球關鍵II期AGAVE-201研究的數據，該研究評估了Axatilimab在 241 名成人和兒童難治性慢性GvHD患者中的安全性和有效性，這些患者之前至少接受過兩種全身治療。對于FDA批準的每兩周0.3 mg/kg劑量治療的80名患者，之前接受過中位4種全身治療，包括蘆可替尼（71%）、依魯替尼（34%）和貝魯莫舒地爾（20%）。主要療效終點第七個周期第1天（4周為1個周期）總緩解率為

55、74%，中位無進展生存期為11.1個月。安全性方面，TEAE、3級TEAE和嚴重TEAE發生率分別為96%、49%和38%，治療相關的不良事件與CSF1R信號傳導抑制密切相關，包括血清酶水平暫時升高和眼眶水腫。圖圖 7：AGAVE-201研究研究前六個周期的總體前六個周期的總體響應情況響應情況 圖圖 8：AGAVE-201研究研究無失敗生存無失敗生存期期 數據來源：Axatilimab in Recurrent or Refractory Chronic Graft-versus-Host Disease.N Engl J Med.2024 Sep 19，廣發證券發展研究中心 數據來源：Axa

56、tilimab in Recurrent or Refractory Chronic Graft-versus-Host Disease.N Engl J Med.2024 Sep 19，廣發證券發展研究中心 Pimicotinib治療治療cGvHD初步顯示出良好的療效和安全性。初步顯示出良好的療效和安全性。公司將在2024年ASH年會披露Pimicotinib治療cGvHD初步II期研究結果。根據ASH官網披露的摘要信息，截止2024年6月，研究共招募了28名患者，A部分評估了4個劑量水平5mg（n=1）、10mg（n=3）、20mg（n=13，包括來自補充隊列的9名患者）和25mg（n=3

57、），未觀察到DLT，選擇20mg作為 RD，隨后在 B 部分招募了 8 名患者。（1）基線：入組患者64.3%患有嚴重cGvHD，之前接受過中位4種全身治療，包括蘆可替尼（67.9%）、依魯替尼（10.7%）和貝魯莫舒地爾（3.6%）；基線時中位受累器官為4個。（2）療效：可評估反應患者中，所有劑量水平5mg（1/1，100%）、10mg（2/3，66.7%）、20mg（11/19，57.9%）和25mg（1/3，33.3%）均觀察到反應，整體ORR為57.7%（15/26），中度（6/9，66.7%）和重度（9/17，52.9%）患者的ORR相似。先前接受過依魯替尼（1/3，33.3%）和蘆

58、可替尼（10/18，55.6%）的患者也觀察到反應。（3）安全性：Pimicotinib耐受良好，TEAE、3級TEAE和嚴重TEAE發生率分別為78.6%、35.7%和21.4%，最常見的TEAE包括AST升高（39.3%）、上呼吸道感染（32.1%）、ALT升高（25%）、GGT 升高（21.4%），3級TEAE（5%）包括肺炎（10.7%）和高血壓（7.1%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 三、深耕三、深耕 FGFR 領域，核心管線具備較大商業潛力領域，核心管線具備較大商業潛力 成纖維細胞生長因子受

59、體（FGFR）包括了FGFR1-4，是一個高度同源的酪氨酸激酶受體家族，信號傳導主要通過配體FGF與受體結合、受體二聚化以及細胞內激酶自身磷酸化級聯。FGF/FGFR信號通路在細胞增殖、分化、凋亡和遷移中起關鍵作用；但如果發生基因擴增、突變和基因融合，可能會促進多種疾病，尤其是惡性腫瘤。1.9%7.1%的腫瘤患者存在FGFR基因異常，其中以基因擴增（53.7%66%）最多，其次為突變（26%38.8%）和重排/融合（5.6%8%）。FGFR 1、FGFR 2、FGFR 3和FGFR 4基因異常的頻率分別為49%56.8%、14.2%19%、17.7%26%和2.8%7%。FGFR靶向小分子抑制

60、劑，從非選擇性到選擇性，安全性優異的高選擇性靶向小分子抑制劑，從非選擇性到選擇性，安全性優異的高選擇性FGFR抑制抑制劑更具臨床應用價值。劑更具臨床應用價值。（1）非選擇性FGFR抑制劑：由于FGFR激酶結構域與VEGFR、PDGFR等相似，許多非選擇性小分子TKI能同時靶向VEGFR、PDGFR、FGFR等，與選擇性抑制劑比，前者作用機制和不良反應比較復雜，同時VEGFR靶向毒性會限制FGFR藥物劑量。（2）選擇性FGFR TKI包括泛FGFR、FGFR1/2/3、FGFR2/3或選擇性FGFR2、FGFR3、FGFR4抑制劑：目前全球已經5款選擇性FGFR TKI獲批上市，厄達替尼和福巴替

61、尼屬于泛FGFR抑制劑，能同時抑制FGFR1/2/3/4，培米替尼、英菲格拉替尼、Tasurgratinib是FGFR1/2/3抑制劑（FGFR1/2/3激酶區域空間機構相似，而與FGFR4有較多不同）；由于FGFR1脫靶抑制可能會導致高磷血癥，是限制FGFR抑制劑臨床獲益的重要原因，新一代FGFR TKI往往選擇開發高選擇性的FGFR2/3、FGFR2、FGFR3、FGFR4抑制劑。圖圖 9：FGFR信號通路以及抑制劑信號通路以及抑制劑 數據來源：Targeting FGFR for cancer therapy.J Hematol Oncol.2024 Jun 3，廣發證券發展研究中心 識

62、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 表表 8：全球已上市選擇性：全球已上市選擇性 FGFR 小分子抑制劑小分子抑制劑 藥物 公司 靶點 適應癥 海外進展 首次公示時間 國內進展 首次公示時間 厄達替尼（Erdafitinib）Astex/強生 pan-FGFR 尿路上皮癌 獲批上市 2019 年 4 月 上市申請 2023 年 12 月 培米替尼（Pemigatinib）Incyte/信達生物 FGFR1/2/3 膽管癌 獲批上市 2020 年 4 月 獲批上市 2022 年 3 月 英菲格拉替尼（Infigra

63、tinib）Bridgebio/聯拓生物 FGFR1/2/3 膽管癌 獲批上市（后撤市）2021 年 5 月 2 期 2021 年 2 月 福巴替尼（Futibatinib）大鵬藥品 pan-FGFR 膽管癌 獲批上市 2022 年 9 月 2 期 2023 年 2 月 Tasurgratinib 衛材 FGFR1/2/3 膽管癌 獲批上市（日本）2024 年 9 月 2 期 2020 年 1 月 數據來源：智慧芽新藥數據庫，廣發證券發展研究中心 圍繞圍繞FGFR靶點，公司布局多款新型靶點，公司布局多款新型FGFR抑制劑滿足抑制劑滿足FGFR驅動患者臨床需求。驅動患者臨床需求。（1）新型、高選

64、擇FGFR4抑制劑Irpagratinib，公司正在國內開展Irpagratinib單藥治療2L+FGF19+肝細胞癌的I期臨床以及聯合治療1/2L FGF19+肝細胞癌的II期臨床。（2）選擇性FGFR2/3抑制劑ABSK061，公司在早期臨床探索其單藥或聯合給藥在腫瘤領域的治療潛力，同時公司加快推進ABSK061用于治療軟骨發育不全的IND申報。（3）同時公司布局了泛FGFR抑制劑ABSK091（II期臨床）、針對泛FGFR變異的ABSK121（I期臨床）以及針對野生型和突變型FGFR4新一代抑制劑ABSK012（IND已申請）。（一）（一）Irpagratinib：高選擇性：高選擇性 F

65、GFR4 抑制劑，聚焦肝細胞癌治療抑制劑，聚焦肝細胞癌治療 FGFR4結合其配體FGF19能夠調節肝細胞中膽汁酸代謝和損傷后肝再生，FGFR4異?；罨歉渭毎┗颊邅喨旱闹饕∫?，這類患者肝細胞中FGF19過表達導致腫瘤生長，FGF19/FGFR4復合物異常表達會加速肝細胞癌進展。FGFR4抑制劑理論上能夠與FGFR4結構域結合以阻斷催化活性，抑制腫瘤生長。FGF19過表達是約30%HCC的潛在驅動因素，同時真實世界研究顯示FGF19過表達HCC患者預后更差，FGFR4抑制劑有望為這部分患者帶來更好的臨床獲益。根據原發性肝癌診療指南（2024年版），2022年我國原發性肝癌發病人數36.77萬

66、，位列各種癌癥新發病人數第4位，其中肝細胞癌約占75%-85%。同時，由于肝癌隱匿，首次診斷時只會有不足30%患者適合接受根治性治療，系統治療在中、晚期患者治療中發揮重要作用。治療肝癌的創新藥開發難度較高，一方面驅動肝癌治療的基因和靶點少；同時肝臟本身作為藥物代謝主要場所，藥物可能由于在肝臟代謝而被局部稀釋，從而難以在患者體內產生較高抗腫瘤療效。（1）目前肝癌一線治療主要為TKI、免疫聯合療法和化療，索拉非尼、侖伐替尼等TKI藥物ORR較低且不良反應發生率偏高；以ICI為基礎的免疫聯合方案（尤其是PD-1+VEGF）顯著提高了ORR和mOS，但三級及以上TRAE發生率也高于單藥。（2）對于二線

67、治療，推薦用藥為TKI、PD-(L)1和單抗，但單藥ORR基本低于15%，mPFS和mOS大都分別在5個月和14個月以下。（3）對于經過免疫療法以及TKI治療后進展的末線患者，目前臨床上缺乏有效治療手段，存在較大為滿足的臨床需求。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 Irpagratinib（ABSK011）是公司自主研發的一款新型、高選擇FGFR4抑制劑，公司正在國內開展Irpagratinib單藥治療2L+FGF19+肝細胞癌的I期臨床，以及聯合治療1/2L FGF19+肝細胞癌的II期臨床。Irpagrat

68、inib在單藥治療末線患者以及聯合治療前線患者的臨床研究中初步表現出良好的抗腫瘤活性和安全性，公司全力推進單藥治療2L+患者進入注冊臨床階段，同時加快推進聯合方案用于前線患者臨床研究。圖圖 10：Irpagratinib臨床開發計劃臨床開發計劃 數據來源：2024H1 公司業績演示材料，廣發證券發展研究中心 Irpagratinib單藥在末線治療單藥在末線治療FGF19+肝細胞癌患者中表現出優異的響應率和安全肝細胞癌患者中表現出優異的響應率和安全性。性。2024年9月，公司在2024 ESMO年會披露了Irpagratinib單藥治療2L+FGF19+肝細胞癌患者的I期臨床數據。（1）療效方面

69、，對于68例接受Irpagratinib BID治療可評估患者，ORR和DCR分別為34.8%和72.1%；其中220mg BID組在ICIs和mTKIs經治的肝細胞癌患者中展現出優異的療效，ORR為44.8%（13/29）、mDOR為7.4個月、mPFS達到5.5個月。（2）安全性方面，300mg BID組觀察到1例DLT，對于74例接受Irpagratinib BID治療的肝細胞癌患者，最常見的TRAE（任何級別，3級及以上）是ALT升高（75.7%，9.5%）、腹瀉（70.3%，6.8%）和AST升高（59.5%，8.1%），3級及以上TRAE發生率為28.4%，4.1%患者因TRAE停

70、止研究治療。圖圖 11：Irpagratinib治療肝細胞癌抗腫瘤療效治療肝細胞癌抗腫瘤療效 圖圖 12：20%患者發生患者發生TRAE情況情況 數據來源：2024 ESMO，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 ESMO，廣發證券發展研究中心 Irpagratinib聯合療法聯合療法在在FGF19+HCC患者患者前線治療中前線治療中表現出表現出潛在潛在良好療效和安全良好療效和安全性。性。2024年6月，公司在2024 ESMO-GI大會披露了Irpagratinib聯合阿替利珠單抗1L/2L治療晚期肝細胞癌的II期臨床數據。（1）療效方面，對于220mg BID組10例可評估FGF19+

71、肝細胞癌患者ORR達50%。無論FGF19狀態如何，對于接受各劑量治療的40例患者，mPFS為5.3個月，mDOR為6.9個月。（2）安全性方面，對于所有接受聯合治療40例患者，任何級別TRAE發生率為90%，最常見TRAE為最常見的TRAE是ALT升高（55.0%，15.0%）、腹瀉（52.5%，5.0%）和AST升高（47.5%，7.5%），3級及以上TRAE發生率為37.5%，SAE發生率為10%，沒有發生4/5級TRAE。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 圖圖 13：Irpagratinib聯合治療抗

72、腫瘤療效聯合治療抗腫瘤療效 圖圖 14：5%患者發生患者發生3級級TRAE情況情況 數據來源：2024 ESMO-GI，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 ESMO-GI，廣發證券發展研究中心 根據原發性肝癌診療指南（2024年版），2022年我國原發性肝癌發病人數36.77萬，其中肝細胞癌約占75%-85%，同時FGF19過表達是約30%肝細胞癌的潛在驅動因素。Irpagratinib單藥治療在末線FGF19+肝細胞癌患者中已經表現出優異的臨床療效和安全性，公司加快推進Irpagratinib注冊臨床研究，假設Irpagratinib于2027年獲批上市，用于末線治療FGF19+肝細胞

73、癌患者。根據藥融云網站，瑞戈替尼目前納入醫保后月治療費用約為1.3萬元，考慮到Irpagratinib目前已在肝癌末線臨床中高響應率和良好的安全性，假設Irpagratinib上市后月治療費用為2.5萬元，獲批概率為60%，Irpagratinib有望于2032年達到7.04億元風險調整銷售峰值。表表 9：Irpagratinib 治療治療 2L+FGF19+肝細胞癌銷售測算肝細胞癌銷售測算 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國每年新發肝癌患者數（萬人）38.26 38.65 39.03 39.42 39.82 40.21 40.

74、62 41.02 肝細胞癌占比 80%80%80%80%80%80%80%80%FGF19+占比 30%30%30%30%30%30%30%30%2L+肝細胞癌占比 35%35%35%35%35%35%35%35%2L+FGF19+肝細胞癌治療人數（萬人）3.21 3.25 3.28 3.31 3.34 3.38 3.41 3.45 Irpagratinib 滲透率 2%5%10%15%20%25%22%Irpagratinib 治療人數（萬人）0.06 0.16 0.33 0.50 0.68 0.85 0.76 用藥時間（月）5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 月治療費用

75、（萬元）2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 Irpagratinib 銷售額（億元）0.89 2.25 4.55 6.90 9.29 11.73 10.42 獲批概率 60%60%60%60%60%60%60%Irpagratinib 風險調整銷售收入（億元）0.54 1.35 2.73 4.14 5.57 7.04 6.25 數據來源：原發性肝癌診療指南（2024 年版）、藥融云，廣發證券發展研究中心（二）（二）ABSK061：高選擇性：高選擇性 FGFR2/3 抑制劑抑制劑 根據公司官網，ABSK061是公司自主研發的新一代口服、高活性、高選擇性小分子FG

76、FR2/3抑制劑，是全球第一款進入臨床的FGFR2/3選擇性抑制劑。首代泛FGFR抑制劑已在多種FGFR2/3變異腫瘤中表現出治療活性，但受限于安全窗口以及FGFR1抑制相關副作用。公司設計的ABSK061降低對FGFR1抑制的同時，保留了對FGFR2/3的高活性，在腫瘤治療中有望表現出更好的臨床治療潛力。同時，公司計劃開展臨床探索其在非腫瘤領域，尤其是針對軟骨發育不全的治療潛力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 高選擇性高選擇性ABSK061在臨床研究中表現出明顯安全性優勢在臨床研究中表現出明顯安全性優勢和

77、初步抗腫瘤活性和初步抗腫瘤活性。2024年2月，公司在2024年ESMO-TAT大會披露了ABSK061首次人體臨床數據。高選擇性抑制劑表現出了良好的安全性，大多數不良事件都是低級且可逆的，最常見的TRAE是ALT/AST升高，沒有患者因TRAE而停止治療，觀察到的所有 RPED/CSR和高磷血癥均為1 級且可逆的，發生率和嚴重程度低于泛FGFR抑制劑。療效方面，對于8名可評估FGFR2融合/擴增或FGFR3融合實體瘤患者，ORR為 37.5%，DCR為75%；3名PR患者中，1名NSCLC患者曾接受過 4 種全身治療，1名尿路上皮癌患者和1名胃癌患者曾接受過 2 種全身治療。圖圖 15：AB

78、SK061具有高活性和高選擇性具有高活性和高選擇性 圖圖 16：ABSK061治療腫瘤治療腫瘤I期臨床安全性結果期臨床安全性結果 數據來源：ESMO-TAT 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：ESMO-TAT 2024，廣發證券發展研究中心 軟骨發育不全（ACH）是一種常染色體顯性遺傳性疾病，主要臨床表現為四肢短小、大頭畸形、顱面部異常以及三叉手畸形等，若未經治療一般男性成年患者平均身高約為1.3米、女性成年患者平均身高約為1.2米。根據軟骨發育不全診斷及治療，軟骨發育不全全球約有36萬例受累個體，FGFR3基因是ACH主要致病基因。生長激素注射和肢體延長手術曾用于改善ACH患兒矮小，

79、但生長激素對于ACH患兒成年終身高的改善并不顯著，平均成人身高增加約3cm，而肢體延長手術可使身高增加30-35 cm，但手術價格昂貴且易導致嚴重并發癥，這一領域存在較大未滿足的臨床需求。首款獲批上市治療首款獲批上市治療ACH藥物，藥物，Vosoritide商業化表現優異。商業化表現優異。Vosoritide是一種C型利鈉肽(CNP)類似物，可以通過抑制FGFR3信號傳導靶向軟骨發育不全的潛在病理生理學。根據FDA官網，2021年11月，FDA批準Vosoritide用于改善5歲及以上ACH兒童患者的生長，成為首款獲批用于治療ACH的藥物。更進一步，2023年10月，FDA擴大了Vosorit

80、ide適應癥，可以用于治療所有年齡段具有開放性生長板的兒童。Vosoritide治療5歲以上ACH患者的隨機、雙盲、安慰劑對照、全球多中心III期臨床，招募了121名患者隨機分配接受Vosoritide（n=61）和安慰劑（n=60）治療，與安慰劑組比，Vosoritide組顯著增加了患者年化生長速度（AGC）平均1.57cm/年。Vosoritide獲批上市后快速銷售放量，根據BioMarin公司財報，2024年前三季度銷售額達5.27億美元，同比增長約63%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 圖圖 17：

81、Vosoritide較安慰劑顯著增加患者較安慰劑顯著增加患者AGV 圖圖 18：Vosoritide銷售快速放量（百萬美元）銷售快速放量（百萬美元）數據來源：Safe and persistent growth-promoting effects of vosoritide in children with achondroplasia:2-year results from an open-label,phase 3 extension study.Genet Med.2021 Dec，廣發證券發展研究中心 數據來源：BioMarin 財報，廣發證券發展研究中心 Bridgebio研發的In

82、figratinib是一款FGFR1/2/3抑制劑，Infigratinib治療ACH的II期探索性臨床中，隊列5的12名患者接受了0.25mg/kg/天劑量Infigratinib治療，在18個月的治療期間觀察到患兒年身高增長速度增加，相對于基線時平均增加2.50cm/年。安全性方面，沒有出現3級/4級AE或SAE，沒有患者因不良事件而停止服用研究藥物。目前，Bridgebio正在開展Infigratinib治療3-18歲ACH兒童的全球多中心III期臨床研究PROPEL3。圖圖 19：II期臨床中隊列期臨床中隊列1-5平均年身高增長速度平均年身高增長速度 數據來源：Oral Infigra

83、tinib Therapy in Children with Achondroplasia.N Engl J Med.2024 Nov 18，廣發證券發展研究中心 Vosoritide需要每日皮下注射，口服需要每日皮下注射，口服和長效和長效有望提升有望提升患者患者順應性。順應性。根據智慧芽新藥數據庫，目前全球僅有Vosoritide獲批用于治療ACH，但由于ACH管理需要長期治療，每日皮下注射容易給患者帶來不適，開發口服和長效藥物有望提升患者順應性。Bridgebio開發的口服小分子抑制劑目前處于III期臨床階段；Ascendis開發的Navepegritide是一種C型利鈉肽前體藥物，有望實

84、現每周給藥一次，目前處于II期臨床階段。公司ABSK061對FGFR3具有高選擇性，抑制FGFR3通路在ACH治療中表現出明顯療效，ABSK061對于ACH具有潛在較優治療潛力，根據2024H1公司業績演示材料，公司即將在2024年Q4提交ABSK061治療ACH的IND申請。6 169 470 527 01002003004005006002021202220232024Q1-3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 表表 10：全球臨床階段在研治療：全球臨床階段在研治療 ACH 藥物藥物 序號 藥物 公司 靶

85、點 藥物類型 適應癥 海外進展 首次公示時間 國內進展 首次公示時間 1 Vosoritide BioMarin NPR2 C 型利鈉肽 類似物 ACH 獲批上市 2021 年 8 月-2 Infigratinib Bridgebio FGFR1/2/3 小分子 ACH III 期 2023 年 12 月-3 Navepegritide Ascendis NPR2 C 型利鈉肽 前藥(長效)ACH II 期 2019 年 9 月 II 期 2023 年 3 月 4 TYRA-300 Tyra FGFR3 小分子 ACH I 期 2023 年 8 月-5 ABSK061 和譽 FGFR2/3 小

86、分子 ACH-pre-IND-數據來源：智慧芽新藥數據庫，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 四、創新驅動長遠發展，早期管線儲備豐富四、創新驅動長遠發展，早期管線儲備豐富 持續加大研發投入，早期管線儲備豐富。持續加大研發投入，早期管線儲備豐富。根據公司2024年中報，公司研發團隊由221名成員組成，擁有豐富的臨床前和臨床開發經驗，2024年上半年研發費用為2.15億元（yoy+5.1%），2019年來公司研發費用投入合計達約14.68億元。目前，公司已經形成一個由16種候選藥物組成的產品矩

87、陣，其中10種藥物已進入臨床階段，產品管線梯隊布局。圖圖 20：公司持續加大研發投入：公司持續加大研發投入 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 ABSK043是公司自研的一款具備優異活性和高度選擇性的口服小分子PD-L1抑制劑，目前全球已有多款PD-(L)1抗體藥物上市，但尚未有小分子藥物獲批，口服PD-(L)1有望在單藥或與其他口服藥物聯合治療中表現出良好的臨床和商業化潛力。根據公司官網，ABSK043是國內首個、全球第二個發布療效數據的口服PD-L1小分子，2023年10月公司在ESMO 2023年會公布了ABSK043首次人體臨床研究初步結果。對于11例可評估患者，ORR約為27%

88、，初步表現抗腫瘤活性；安全性方面，最高劑量1000mg BID未報告DLT，所有劑量組未發現周圍神經病變事件，沒有觀察到4級或5級不良事件。公司將在2024年ESMO Asia Conress年會更新ABSK043治療晚期實體瘤患者的最新1期研究結果。此外，公司就ABSK043聯合治療開展了2項II期臨床研究：ABSK061-201研究旨在評估ABSK061和ABSK043聯合或不聯合化療在FGFR2/3改變實體瘤患者中的安全性及有效性，ABSK043-202研究旨在評估ABSK043聯合伏美替尼治療EGFRm NSCLC患者的安全性和耐受性。0.81 1.33 2.26 3.79 4.34

89、2.15 0%20%40%60%80%012345201920202021202220232024H1研發費用（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 圖圖 21：ABSK043初步展現治療活性初步展現治療活性 圖圖 22：ABSK043 I期臨床安全性結果期臨床安全性結果 數據來源：ESMO 2023，廣發證券發展研究中心 數據來源：ESMO 2023，廣發證券發展研究中心 公司首款藥物Pimicotinib即將商業化，Irpagratinib、ABSK061和ABSK043等多款藥物

90、處于II期臨床階段，此外公司還有多款優質管線處于早期臨床和臨床前階段。根據公司2024年中報，（1）ABSK112是公司研發的新一代EGFR Exon20ins抑制劑，對野生型EGFR具有更高的選擇性及入腦性，目前正在中、美開展I期臨床；（2）ABSK051是一款CD73小分子抑制劑，在抑制可溶性及表面表達CD73活性方面表現出強勁療效，目前正在國內進行I期臨床研究；（3）ABSK081是公司2019年7月從X4 Pharmaceuticals引進的一款新型CXCR4小分子拮抗劑，公司擁有其在大中華區針對各種腫瘤和WHIM綜合癥開發、制造和商業化的權利；（4）公司還有EGFR(C797S)靶向

91、抑制劑ABK3376、PRMT5-MTA復合物抑制劑ABK131等多個項目處于臨床前階段，創新驅動公司長遠發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 和譽醫藥是一家研發驅動、臨床階段生物制藥公司，致力于發現和開發創新且差異化的小分子抗腫瘤療法。公司目前尚無產品商業化，收入來源主要為對外授權收取的首付款或里程碑付款，公司2023年12月與德國默克就Pimicotinib達成獨家許可協議，交易總額達6.055億美元，公司于2024年上半年確認7,000萬美元首付款收入，隨

92、著海外商業化權利確認以及Pimicotinib在全球主要市場陸續獲批上市，有望進一步確認里程碑付款。同時，Pimicotinib有望在2026年獲批上市實現商業化，公司有望于2026年開始收取兩位數百分比的銷售提成。我們預計公司2024年-2026年分別有望實現收入5.17、6.20和5.71億元。表表 11：公司收入拆分（百萬元）：公司收入拆分（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 19 517 620 571 yoy 2613.9%19.9%-7.9%Pimicotinib 分成收入 51 yoy Pimicotinib 首付款/里程碑收入 497

93、600 500 yoy 20.7%-16.7%ABK3376 首付款/里程碑收入 19 20 20 20 yoy 4.9%0.0%0.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我們采用風險調整DCF估值法對公司進行估值，參考公司過去12個月原始Beta值0.93，無風險利率參考十年期國債收益率2.06%，市場預期收益率參考恒生指數近五年平均收益12.09%，假設有效稅率為15.0%，債務資本成本為3.60%，債務資本比重為30.0%，最終得到WACC為8.87%。專注小分子腫瘤療法，專注小分子腫瘤療法，全球創新步入收獲階段。全球創新步入收獲階段。目前，公司已經形成一個由16種候選藥物組成的

94、產品矩陣，其中10種藥物已進入臨床階段，產品管線梯隊布局。Pimicotinib治療不可切除TGCT的全球III期臨床已讀出頂線數據，即將在全球主要市場遞交上市申請，公司首款產品有望在2026年實現商業化，通過與德國默克達成授權許可協議助力核心管線商業化。此外，公司多個核心管線Irpagratinib、ABSK061和ABSK043處于II期臨床階段，其中Irpagratinib末線治療肝細胞癌即將進入注冊臨床階段。根據公司與默克就Pimicotinib達成的授權許可協議，默克獲得Pimicotinib在大中華區的商業化權益和海外商業化選擇權，總金額達6.055億美金；如果默克行使商業化選擇權

95、，則將向公司支付額外的行權費用。我們預計Pimicotinib將在2025年遞交上市申請，并在2026年獲批上市，有望確認一定規模里程碑付款。根據公司就ABK3376達成的授權許可協議，公司將獲得最高不超過1.879億美元首付款、研發及銷售里程碑付款，我們預計隨著ABK3376臨床研究取得進展，公司有望收取一定規模研發里程碑付款。我們預計公司2024年-2026年收入分別為5.17、6.20和5.71億元，EPS分別為0.02、0.21和0.14元/股，我們看好創新驅動公司長遠發展，采取風險調整DCF估值法對公司進行估值，假設永續增長率2.5%，得到公司合理價值約為50.63 識別風險，發現價

96、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 億港元，對應股價為7.45港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 12：WACC 假設和計算假設和計算 Beta 0.93 無風險利率 2.06%風險溢價 10.03%股票貼現率 11.36%債務利率 3.60%實際稅率 15.00%債務比率 30.00%WACC 8.87%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 13：公司預期自由現金流（百萬元）：公司預期自由現金流（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032

97、E 2033E Pimicotinib 分成收入 51 114 193 268 339 400 409 384 Pimicotinib 首付款/里程碑收入 497 600 500 100 100 100 100 100 100 100 ABK3376 首付款/里程碑收入 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Irpagratinib 銷售收入 54 135 273 414 557 704 625 風險調整總收入 517 620 571 288 448 661 873 1,077 1,233 1,129 EBIT-21 69 12-115-45 132 262 377 49

98、3 452 EBIT 率-4%11%2%-40%-10%20%30%35%40%40%所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%息稅后利潤-4 59 10-115-45 112 222 321 419 384 加：折舊與攤銷 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 減：營運資金的增加 10 15 15 30 30 30 30 30 30 30 減：資本性投資-30-30-20-20-20-20-20-20-20-20 其他非經營性調整 2 2 2 30 30 30 30 30 30 30 FCFF-2 66 27-55 15 172 282 38

99、1 479 444 yoy -301.6%-127.6%1034.6%63.9%34.7%25.9%-7.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 14：公司：公司 DCF 估值估值 永續增長率 2.50%WACC 8.87%債務價值 15 投資/非核心資產價值 440 少數股東權益 0 企業價值（百萬元）4,724 股票價值（百萬元）4,708 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 每股價值（元/股）6.93 股票價值（百萬港元）5,063 每股價值（港元/股）7.45 數據來源：Wind，廣發證券發

100、展研究中心 注：匯率按 1 港元=0.93 人民幣 六、風險提示六、風險提示 新藥研發新藥研發失敗風險。失敗風險。新藥研發投入大、周期長、風險大，存在研發失敗和進度不及預期的風險。新藥商業化不及預期風險。新藥商業化不及預期風險。公司尚未搭建商業化團隊，首個產品的商業化主要依靠合作方，如果新藥注冊審批、醫院準入、商業化推廣等不及預期，會對新藥銷售放量和公司業績造成影響。藥品藥品政策和監管風險政策和監管風險。藥品政策和監管風險可能導致公司產品在國內外市場的商業化面臨不確定性，包括國內上市后醫保準入時間和價格，歐美市場監管標準和法規方面存在差異。對外授權對外授權不及預期不及預期風險。風險。新藥對外授

101、權，存在合作方終止協議的風險，會對公司收入和產品出海進程造成影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 2,408 2,041 1,820 1,964 2,087 經營活動現金流凈額經營活動現金流

102、凈額-344-445 47 181 135 現金及現金等價物 642 578 440 679 797 合并凈利潤-496-432 15 144 98 應收賬款及票據 0 0 0 0 0 折舊與攤銷 16 18 20 20 20 存貨 0 0 0 0 0 營運資本變動 17-21 10 15 15 其他 1,766 1,463 1,380 1,285 1,290 其他非經營性調整 119-11 2 2 2 非流動資產合計非流動資產合計 82 74 84 94 94 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-217 379 61 75-15 固定資產凈值 32 34 44 54 54 處置固定資產收益

103、 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 資本性支出-23-12-30-30-20 商譽及無形資產 49 40 40 40 40 投資資產支出-214 337 86 100 0 其他 0 0 0 0 0 其他 20 54 5 5 5 資產總額資產總額 2,490 2,115 1,904 2,058 2,181 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-21-16-266-17-2 流動負債合計流動負債合計 108 109 137 142 162 長期債權融資-9-9 0 0 0 短期借款 0 0 15 0 0 股權融資 0-4 0 0 0 應付賬款及票據 0 0 0 0 0 支付股利 0

104、 0 0 0 0 其他 108 109 122 142 162 其他-12-2-266-17-2 非流動負債合計非流動負債合計 36 25 30 35 40 現金凈增加額現金凈增加額-422-64-138 239 118 長期借款 0 0 0 0 0 期初現金余額期初現金余額 1,064 642 578 440 679 其他非流動負債 36 25 30 35 40 期末現金余額期末現金余額 642 578 440 679 797 總負債總負債 143 134 167 177 202 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 2,099 1,702 1,737 1,881 1,979 其他 248

105、280 0 0 0 歸母權益總額 2,346 1,981 1,737 1,881 1,979 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 2,346 1,981 1,737 1,881 1,979 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合負債及股東權益合2,490 2,115 1,904 2,058 2,181 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率-2,613.9%19.9%-7.9%營業利潤增長率-82.5%歸母凈利增長率-829.2%-32.0%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣

106、百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率-100.0%100.0%100.0%100.0%主營收入主營收入 0 19 517 620 571 凈利率-3.0%23.2%17.1%營業成本 0 0 0 0 0 ROE-21.1%-21.8%0.9%7.7%4.9%毛利 0 19 517 620 571 償債能力償債能力 其他收入 0 0 0 0 0 資產負債率 5.8%6.3%8.8%8.6%9.3%營銷費用 0 0 0 0 0 有息負債率 0.0%0.0%0.8%0.0%0.0%行政管理費用 118 96 93

107、99 97 流動比率 22.4 18.7 13.3 13.8 12.9 研發費用 379 434 440 446 457 利息保障倍數-200.6-238.2-10.3 34.7 6.1 其他營業費用合計 41 6 5 5 5 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤-538-517-21 69 12 應收賬款周轉天數-0.0 0.0 0.0 利息收入 35 65 80 82 85 存貨周轉天數-0.0 0.0 0.0 利息支出 3 2 2 2 2 應付賬款周轉天數-0.0 0.0 0.0 權益性投資損益 0 0 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益 0 0 0 0 0 每股收益-0.71

108、-0.61 0.02 0.21 0.14 除稅前利潤-496-432 77 169 115 每股凈資產 3.34 2.82 2.56 2.77 2.91 所得稅 0 0 62 25 17 每股經營現金流-0.49-0.63 0.07 0.27 0.20 合并凈利潤合并凈利潤-496-432 15 144 98 估值比率估值比率 少數股東損益 0 0 0 0 0 PE-197.0 21.2 31.2 歸母凈利潤歸母凈利潤-496-432 15 144 98 PB 0.9 1.2 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA-26.8 70.8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727

109、/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級分析師，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加

110、入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來

111、12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港

112、灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責

113、本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText 和譽-B|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

114、投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構

115、發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評

116、估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供

117、與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容