《德源藥業-公司研究報告：以仿促創加速創新藥研發領跑國內慢性病市場-241206（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德源藥業-公司研究報告：以仿促創加速創新藥研發領跑國內慢性病市場-241206（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告證券研究報告公司深度報告2024 年 12 月 6 日2024 年 12 月 6 日江海證券研究發展部江海證券研究發展部分析師：吳春紅執業證書編號：S1410524050001分析師：吳春紅執業證書編號：S1410524050001投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格:34.8元當前價格:34.8元市場數據市場數據總股本(百

2、萬股)78.21A 股股本(百萬股)78.21B/H 股股本(百萬股)-/-A 股流通比例(%)）88.4412 個月最高/最低(元)39.99/16.22第一大股東李永安第一大股東持股比例(%)10.38上證綜指/滬深 3003309.78/3907.04數據來源：聚源注：2024 年 11 月 27 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益9.15-30.55-9.32絕對收益8.0764.313.74數據來源：聚源注：相對收益與北證 50 相比相關研究報告相關研究報告德源藥業德源藥業832735.BJ醫藥生物行業以仿促創，加速創新藥研發，領跑國內慢性

3、病市場以仿促創，加速創新藥研發，領跑國內慢性病市場投資要點：投資要點：國內慢性病領域的領先企業。國內慢性病領域的領先企業。江蘇德源藥業股份有限公司作為一家深耕內分泌治療藥物領域的醫藥制造企業，憑借豐富的產品線、穩定的銷售渠道、持續的研發投入以及良好的財務狀況，展現出較強的競爭優勢與發展潛力。公司在糖尿病和高血壓治療領域擁有廣闊的市場空間，有望實現業績的穩步增長。公司通過持續的研發創新和市場拓展，致力于成為國內慢性病領域的領先企業。公司堅持“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的產品研發策略。公司堅持“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的產品研發策略。公司通過自主研發、合作開發、項目引進等方式進一步豐富產

4、品管線。2024H1 公司擁有 24 個化學藥品注冊批件和 14 個原料藥批準在上市制劑中使用，在售產品 13 個。公司產品包括吡格列酮片、鹽酸二甲雙胍緩釋片、復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）、唐瑞（那格列奈片）、波開清（坎地氫噻片）等多種治療糖尿病和高血壓的藥物。吡格列酮片在市場上具有較高的安全性評價，且公司市場份額較高。公司對研發創新高度重視，2024H1 研發投入同比增長 69.74%，占營業收入的 15%。營收和凈利穩定增長。營收和凈利穩定增長。公司近年營收和凈利穩定增長，糖尿病用藥占比超 60%，高血壓用藥穩步提升。從單季度看，營收增長率趨勢從 2023Q4 開始扭轉，歸母凈利潤增長率趨

5、勢從 2024Q1 開始改善。利潤增長的主要原因是銷售收入穩步增長，產品銷售毛利率和凈利率均有所提升，管理效率提升，期間費用控制良好。中國糖尿病與高血壓用藥市場潛力大。中國糖尿病與高血壓用藥市場潛力大。全球醫藥行業市場規模持續增長，預計到 2027 年將達到約 1.9 萬億美元。中國作為全球第二大藥品消費市場，糖尿病人數居全球之首，預測 2040 年中國糖尿病患病人群數量將達到 1.51 億人。為醫藥行業帶來顯著的市場需求增長。為公司提供了廣闊的市場空間和發展機遇。估 值 和 投 資 建 議：估 值 和 投 資 建 議：我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為

6、831.33/990.78/1,136.63 百萬元，同比增長 17.22%/19.18%/14.72%；2024-2026 年公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 159.34/242.73/257.52 百 萬 元，同 比 增 長15.48%/52.33%/6.09%。當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 17.08/11.21/10.57倍。公司憑借持續的創新能力與穩健的財務基礎，展現出較強的競爭優勢與發展潛力，有望成為國內慢性病領域領先企業，預計公司業績穩步增長。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研發風險，行業競爭加劇的風險，主要原輔材料供應風險。財務預

7、測財務預測2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入（百萬元）635.05709.21831.33990.781,136.63增長率（%）23.59%11.68%17.22%19.18%14.72%歸母凈利潤（百萬元）120.59137.98159.34242.73257.52增長率（%）54.82%14.42%15.48%52.33%6.09%ROE（%）14.75%14.55%14.76%18.71%16.85%EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.541.762.043.103.29P/E（倍）22.5719.7317.0811

8、.2110.57P/B（倍）3.332.872.522.101.78資料來源：公司財報，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款1正文目錄1 公司介紹：內分泌治療領域的創新者與領航者.11.1 發展歷程：二十而礪德啟未來，從初創到輝煌.11.2 公司榮譽：國家級博士后科研工作站諸多榮譽.21.3 公司股權結構相對穩定.41.4 公司高管團隊穩定并擁有豐富的管理經驗.41.5 公司產品線豐富及客戶關系穩固，持續加大研發創新.61.5.1 公司擁有豐富的產品線.61.5.2 公司建立了穩定的醫藥合作關系.171.5.3 研發策略：仿創結合，自主研發與合作開發雙輪驅動.1

9、82 財務分析：聚焦糖尿病與高血壓用藥市場，營收利潤雙增長.202.1 公司糖尿病用藥占比超 60%，高血壓用藥穩步提升.202.2 近五年營業收入和凈利穩定增長.222.3 管理效率提升，研發費用率穩健增長.233 行業分析：國內糖尿病人群居全球之首.243.1 全球醫藥行業市場規模持續增長.243.2 全球人口增長與老齡化趨勢凸顯.263.3 公司主要產品所在糖尿病和高血壓領域分析.263.3.1 中國的糖尿病患者人數居全球之首.273.3.2 國內成年人高血壓患病率約為 27.5%.284 盈利預測及估值.294.1 盈利預測.294.2 估值及建議.315 風險提示.32圖表目錄圖 1

10、、發展歷程.2圖 2、公司榮譽：國家級高新技術企業.3圖 3、公司榮譽：省級企業技術中心.3圖 4、公司榮譽：國家級博士后工作站等 18 項榮譽.3圖 5、公司一致行動人股份明細圖.4圖 6、公司股權結構.4圖 7、吡格列酮作用機制.8圖 8、吡格列酮和胰島素聯用，進一步提高治療效果.8圖 9、吡格列酮市場份額占比（2019 年），公司位居第二.9圖 10、二甲雙胍降糖機制.9圖 11、二甲雙胍緩釋片和普通劑型對比.9圖 12、二甲雙胍市場份額分布（2019 年），公司位列第十三位.10圖 13、吡格列酮二甲雙胍降糖機制.10圖 14、吡格列酮二甲雙胍與二甲雙胍單藥降糖效果對比.10圖 15、

11、吡格列酮二甲雙胍與其他復方制劑降糖效果對比.11圖 16、吡格列酮二甲雙胍與磺脲類復方制劑對比.11證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2圖 17、吡格列酮二甲雙胍市場份額分布（2019 年），公司位居第二.11圖 18、那格列奈降糖機制.12圖 19、那格列奈低血糖發生率對比.12圖 20、那格列奈市場分布情況（2019 年），公司位居第二.12圖 21、波開清作用機理.13圖 22、波開清的降壓效果.13圖 23、甲鈷胺作用機理.14圖 24、甲鈷胺和進口彌可保的生物等效性對比.14圖 25、公司二甲雙胍恩格列凈片.15圖 26、醫藥行業的產業鏈.17圖 27、公司四大研發平

12、臺.19圖 28、公司科研成果.20圖 29、公司近年產品用藥營業收入占比情況.20圖 30、公司產品營收占比（單位：萬元）.20圖 31、公司按產品分類的營業收入分布（單位：萬元）.21圖 32、公司營業收入近五年增長情況（單位：億元）.22圖 33、公司歸母凈利潤近五年增長情況（單位：億元）.22圖 34、公司單季度營業收入增長率和凈利潤增長率趨勢分析.22圖 35、公司近五年銷售毛利率和銷售凈利率變化趨勢.23圖 36、公司近五年三大費用率變化趨勢.23圖 37、公司近五年三大費用以及同比增長率趨勢分析（單位：億元）.24圖 38、全球醫藥市場預測.24圖 39、全球各地區醫藥市場的支出

13、與銷量增長呈現出不同的趨勢.25圖 40、全球藥品支出規模（2021 年，單位：億美元）.25圖 41、全球人口增長情況.26圖 42、中國老齡化問題凸顯.26圖 43、1 型糖尿病，2 型糖尿病特征.27圖 44、糖尿病類型.27圖 45、全球糖尿病人口分布情況.28圖 46、中國糖尿病藥物市場規模（單位：億元）.28表 1、公司管理團隊.5表 2、公司在售產品的具體情況(截至 2024Q3).6表 3、公司近年主要客戶關系年度銷售占比情況，國藥控股穩居第一.17表 4、公司研發項目情況（截止 2024H1）.18表 5、公司產品 2024H1 財務分析(單位：元).21表 6、銷售收入結構

14、預測.30表 7、可比公司估值.31證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11公司介紹：內分泌治療領域的創新者與領航者1公司介紹：內分泌治療領域的創新者與領航者江蘇德源藥業股份有限公司（德源藥業）成立于 2004 年，于 2021 年 11月在北京證券交易所首批上市，公司在售產品涉及內分泌、心血管、泌尿、神經科學和罕見病等治療領域，其中糖尿病市場是一個超長的廣泛流行的慢性病賽道，公司擁有完整的管線布局，基本實現了除胰島素外的全靶點覆蓋。公司共有三個廠區，總占地面積 25.8 萬平方米。其中，制劑工廠擁有國內領先的智能車間系統，實現了產業智能化、自動化。2020 年公司通過兩化融合管

15、理體系認定，并首批獲得江蘇省綠色工廠稱號。1.1發展歷程：二十而礪德啟未來，從初創到輝煌1.1發展歷程：二十而礪德啟未來，從初創到輝煌公司歷經二十多年的發展，成為一家專注于內分泌治療藥物研發、生產、銷售的醫藥制造企業。初創與奠基階段（2003-2010 年）初創與奠基階段（2003-2010 年）2003 年：公司正式籌建，標志著公司內分泌治療藥物研發之旅的起點。2005 年：固體制劑一期項目竣工，為公司發展提供了堅實的基礎。2009 年：公司被認定為國家高新技術企業，標志著其在內分泌治療藥物研發領域的實力得到了國家層面的認可。2010 年：原料藥及研發中心項目竣工，提升了公司產業化水平?？焖?/p>

16、發展與轉型階段（2012-2019 年）快速發展與轉型階段（2012-2019 年）2012 年：質檢中心項目竣工，確保了公司產品質量的穩定性和可靠性。2013 年：吡格列酮二甲雙胍片被認定為“國家重點新產品”。2014 年：完成股份制改造，更名為“江蘇德源藥業股份有限公司”，為公司的上市奠定了堅實的基礎。2019 年：南京德源藥業有限公司成立，標志著公司進入集團化運營階段。上市與持續創新階段（2020-2023 年）上市與持續創新階段（2020-2023 年）2020 年：固體制劑二期項目竣工，增強公司的生產能力和市場競爭力。2021 年：成為北京證券交易所首批上市企業，標志著公司進入了資本

17、市場，為公司的發展提供了更多的融資渠道。2022 年：公司坎地氫噻片全國首家通過一致性評價，阿卡波糖片獲得國家藥品監督管理局頒發的藥品注冊證書，并視同通過一致性評價。此外，公司還獲得了多項發明專利，顯示了公司在研發和創新方面的強大實力。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款22023 年：公司在多個藥品研發、注冊和卡格列凈片專利保護等方面取得了顯著成就，進一步鞏固了其在內分泌治療藥物領域的領先地位。展望（2024 年及以后）展望（2024 年及以后）公司計劃 2024 年上半年增產 3 億片制劑，并預計同年 12 月新原料藥和制劑生產基地一期工程試產，將大幅提升產能。截至 2024

18、 年三季度，公司在非布司他片、西格列汀二甲雙胍片(II)、二甲雙胍恩格列凈片(III)、甲鈷胺片、利格列汀片、羥苯磺酸鈣膠囊等藥品獲得注冊證書和一致性評價，標志著公司產品線進一步豐富和市場競爭力的提升。這些藥品的上市將為患者提供更多治療選擇，也為公司帶來更多的市場機遇。公司將繼續秉承“專注內分泌治療藥物研發，為患者提供高質量藥品”的企業使命，不斷加大研發投入，提升創新能力，努力成為內分泌治療藥物領域的領軍企業。同時，公司也將積極拓展國內外市場，加強與國內外知名企業和研究機構的合作與交流，共同推動內分泌治療藥物行業的發展和進步。圖 1、發展歷程資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.2公司榮譽

19、：國家級博士后科研工作站諸多榮譽1.2公司榮譽：國家級博士后科研工作站諸多榮譽公司被認定為“國家級高新技術企業”、“省級企業技術中心”、“國家級博士后工作站”、“省級工程技術研究中心”和“省優秀企業技術中心”。公司產品吡格列酮二甲雙胍片被科技部認定為“國家重點新產品”、榮獲“江蘇省高新技術產品”、“江蘇省醫藥行業優秀品牌獎”等 20 多項榮譽和認證。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款3圖 2、公司榮譽：國家級高新技術企業圖 3、公司榮譽：省級企業技術中心資料來源：公司官網，江海證券研究發展部資料來源：公司官網，江海證券研究發展部圖 4、公司榮譽：國家級博士后工作站等 18 項榮

20、譽資料來源：公司官網，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款41.3公司股權結構相對穩定1.3公司股權結構相對穩定公司股權結構相對穩定。截至 2024 年三季報公告顯示，公司一致行動人李永安、陳學民、徐根華、范世忠與何建忠直接持有公司 29.74%的股份。圖 5、公司一致行動人股份明細圖資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部此外，李永安、徐根華、何建忠通過其控制的威爾科技間接持有公司 1.05%的股份，上述 5 名自然人合計持有公司 30.78%的股份。上述 5 名自然人股東均承諾在股東大會及董事會行使一致的表決權，且一致表決權的行使對公司股東大會、董事

21、會的重大決策和公司生產經營活動能產生重大影響。圖 6、公司股權結構資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部1.4公司高管團隊穩定并擁有豐富的管理經驗1.4公司高管團隊穩定并擁有豐富的管理經驗公司高管團隊多位成員在公司服務多年，不僅深入認同公司的文化、戰略與業務，更憑借深厚的行業背景、豐富的管理經驗，確保了公司戰略的連證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款5續性和穩定性，為公司的長期發展奠定了堅實基礎。其中，董事長兼總經理陳學民，以其深厚的專業技術背景及豐富的醫藥企業工作經驗，對行業的技術研發及管理擁有獨到見解，成為引領公司持續增長和創新發展核心力量。表 1、公司管理團隊姓名

22、姓名職務職務個人簡歷個人簡歷陳學民總經理,董事長1968 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，1990 年 7 月畢業于華東理工大學（原華東化工學院）化學制藥專業，本科學歷，高級工程師，執業藥師。1990 年 8 月至 1993 年 1 月任連云港制藥廠實驗室及車間技術員；1993 年 1 月至 1998 年 3 月任連云港市醫藥管理局科技科科員；1998 年 3 月至 2004 年 10 月曾先后任連云港恒瑞集團有限公司發展部副部長、副總經理；2004 年 10 月至 2014 年 11 月任江蘇德源藥業有限公司董事、總經理；2014 年 12 月至今任江蘇德源公司董事、總經理。范世

23、忠副總經理,董事1968 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，1990 年 8 月畢業于北京大學國民經濟管理專業，本科學歷。1990 年 8 月至 1999 年 12 月在江蘇經濟管理干部學院擔任講師；2000 年 1 月至 2004 年 12 月任教于南京財經大學，任廣告教研室主任；2004 年 12 月至 2014 年 11 月任江蘇德源藥業有限公司董事、副總經理；2014年 12 月至今任江蘇德源藥業股份有限公司董事、副總經理。王齊兵財務負責人,董事會秘書,副總經理1979 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，2002 年 6 月畢業于武漢紡織大學（原武漢科技學院）會計

24、學專業，大學本科學歷，注冊會計師（非執業），CIE 職業領導之財務管理高級技師，會計師職稱。2002 年6 月至 2005 年 1 月就職于連云港中金醫藥包裝有限公司（現江蘇中金瑪泰醫藥包裝有限公司）財務部；2005年 2 月至 2012 年 12 月任江蘇德源藥業有限公司財務部經理；2013 年 1 月至 2014 年 11 月任江蘇德源財務總監；2014 年 12 月至 2015 年 8 月任江蘇德源公司財務負責人、董事會秘書；2015 年 8 月至今任江蘇德源藥業公司副總經理、財務負責人、董事會秘書。楊漢躍副總經理,研究所所長1971 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，1994

25、 年 7 月畢業于南京大學應用化學專業，大學本科學歷，2010 年 12 月畢業于南京大學化學工程專業，碩士學位，正高級工程師，執業藥師。1994 年 7 月至 2000 年 12月任江蘇省臺南鹽場化工廠生產科科員、副科長、技術科科長；2001 年 1 月至 2002 年 4 月任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司研究所研究員江蘇恒瑞醫藥股份有限公司研究所研究員；2002 年 5 月至 2004 年 12 月任連云港恒瑞集團有限公司發展部科員；2005 年 1 月至 2014 年 11 月任江蘇德源藥業公司研發總監、研究所所長；2014 年 12 月至 2015 年 8 月任江蘇德源藥業公司研發總監、研

26、究所所長；2014 年 12 月至今任江蘇德源藥業股份有限公司副總經理、研究所所長。張慧副總經理1980 年 8 月出生，中國國籍，大學本科學歷。2004 年 10 月至 2006 年 5 月任江蘇德源藥業有限公司業務部員工；2006 年 6 月至 2006 年 12 月任江蘇德源藥業有限公司業務部副經理；2007 年 1 月至 2014 年 11 月任江蘇德源藥業有限公司業務部經理；2014 年 12 月至 2021 年 12 月任江蘇德源藥業股份有限公司業務部經理；2014年 12 月至 2023 年 12 月任江蘇德源藥業股份有限公司職工代表監事；2022 年 1 月至今任江蘇德源藥業股

27、份有限公司業務總監；2019 年 2 月至今任南京德源藥業有限公司監事。賈鵬董事1984 年 5 月，碩士，中國。2009.07-2013.09 國藥集團中國國際醫藥衛生公司國際醫療合作部經理；2013.10-2018.02華潤醫療集團投資發展部投資總監；2018.03-2020.10 招商局集團健康產業事業部投資總監；2020.10-2021.11 天津藥物研究院有限公司副總經理兼董事會秘書；2021.10-至今天津泰普滬亞醫藥科技有限責任公司（中美合資）董事長；2021.10-至今海南帕克生物科技有限公司董事長；2021.12-至今天津藥物研究院有限公司常務副總經理兼董事會秘書；2022.

28、01-至今天融（香港）醫藥科技有限公司董事。李睿副總經理,董事1986 年 5 月出生，中國國籍，大學本科學歷。2008 年 9 月至 2009 年 12 月任日本三信貿易株式會社銷售工程師；2010 年 1 月至 2013 年 2 月任江蘇德源藥業股份有限公司無錫辦事處經理；2013 年 3 月至 2014 年 11 月任江蘇德源藥業有限公司河南銷售事業部總經理；2014 年 12 月至 2018 年 5 月任江蘇德源藥業股份有限公司河南銷售事業部總經理；2018 年 6 月至今任江蘇德源藥業股份有限公司健康安全環?？偙O；2022 年 1 月至今兼任江蘇德源藥業股份有限公司綜合生產基地建設項

29、目負責人；2023 年 12 月至今任江蘇德源藥業股份有限公司董事。資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款61.5公司產品線豐富及客戶關系穩固，持續加大研發創新1.5公司產品線豐富及客戶關系穩固，持續加大研發創新公司專注于糖尿病、高血壓等多個治療領域的藥品銷售，憑借堅實的合作基礎和全國性的銷售網絡，為各大醫療終端提供卓越服務。在激烈的市場角逐中，公司面臨兩大勁敵：一是國外醫藥巨頭及國內合資企業，它們以出口原研藥為主導，部分合資企業亦涉足仿制藥市場，直接與公司形成競爭態勢，其中不乏日本武田藥品工業株式會社、百時美施貴寶等國際知名企業，以

30、及北京諾華制藥有限公司等合資企業；二是國內仿制藥制造商，它們同樣在公司核心業務領域內展開直接競爭，如杭州中美華東制藥有限公司等。據藥學會重點城市樣本醫院銷售數據統計，2021 年公司產品在市場上表現突出：二甲雙胍緩釋片市場份額達 1.42%，那格列奈片高達 67.05%，吡格列酮二甲雙胍片占 12.49%，鹽酸吡格列酮占 23.54%，而坎地氫噻片占 100%。公司持續拓寬慢性病治療領域的產品線，并已累計獲得 21 項專利授權，充分彰顯了其在內分泌藥物市場的強大競爭力和廣闊的發展前景。1.5.1公司擁有豐富的產品線1.5.1公司擁有豐富的產品線截至 2024 年 H1，公司擁有化學藥品注冊批件

31、 24 個，另有 14 個原料藥批準在上市制劑中使用。公司在售產品 13 個，涉及糖尿病、高血壓、周圍神經病變、膀胱過度活動癥等治療領域。公司產品主要包括：瑞彤（鹽酸吡格列酮片），唐瑞（那格列奈片），復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）、波開清（坎地氫噻片），鹽酸二甲雙胍緩釋片等。其中公司的鹽酸吡格列酮片、鹽酸二甲雙胍緩釋片、那格列奈片榮獲“江蘇省醫藥行業優秀產品品牌”，吡格列酮二甲雙胍片榮獲“國家重點新產品”“江蘇省高新技術產品”“連云港市科技進步獎”“江蘇省醫藥行業優秀產品品牌”。表 2、公司在售產品的具體情況(截至 2024Q3)序號序號名稱名稱規格規格適用癥適用癥基藥目錄基藥目錄醫保目錄醫保目

32、錄圖片圖片1瑞彤（鹽酸吡格列酮片）15mg、30mg糖尿病是是2鹽酸二甲雙胍緩釋片0.25g、0.5g、0.75g糖尿病是是證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款7序號序號名稱名稱規格規格適用癥適用癥基藥目錄基藥目錄醫保目錄醫保目錄圖片圖片3唐瑞（那格列奈片）120mg糖尿病否是4復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）15mg/500mg、15mg/850mg糖尿病否是5波開清（坎地氫噻片）8mg/12.5mg、16mg/12.5mg高血壓否是6甲鈷胺膠囊0.5mg周圍神經病變是是7安立生坦片5mg肺動脈高壓否是8琥珀酸索利那新片5mg膀胱過度活動癥否是9依帕司他片50mg糖尿病性神經病變否

33、是10阿卡波糖片50mg、0.1g糖尿病是是11卡格列凈片0.1g糖尿病否是證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款8序號序號名稱名稱規格規格適用癥適用癥基藥目錄基藥目錄醫保目錄醫保目錄圖片圖片12恩格列凈片10mg糖尿病否是13非布司他片40mg痛風否是資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部1、瑞彤（鹽酸吡格列酮片）1、瑞彤（鹽酸吡格列酮片）胰島素抵抗是 2 型糖尿病重要的病理基礎，吡格列酮直擊胰島素抵抗，保護細胞，強效持久降糖。吡格列酮與細胞核特異性受體 PPAR結合，在基因和分子水平增加與葡萄糖和脂肪代謝有關的酶和蛋白質的表達，具有正向調節血脂，改善血壓，保護心血管的

34、功能，可以通過改善胰島素抵抗調節代謝紊亂，也可以延緩 IGT（葡萄糖耐量異常）進展為糖尿病。圖 7、吡格列酮作用機制圖 8、吡格列酮和胰島素聯用，進一步提高治療效果資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司生產的吡咯列酮片安全性高，發生低血糖風險低，腎功能不全患者使用無須調整劑量，并且長期服用吡格列酮可降低心梗、卒中、全因死亡等心血管事件的發生，減少大血管事件的發生率，延緩動脈粥樣硬化的進展，降糖同時帶來更多獲益。公司鹽酸吡格列酮片（30mg）于 2019 年 12 月全國首家通過一致性評價，在一致性評價實驗中，公司生產的鹽酸吡格列酮片（30mg）功效與國

35、外原研藥“艾可拓”做到了基本一致。根據藥學會重點城市樣本醫院銷售數據顯示，2019 年我國國內吡格列酮銷售排名前 5 位的為日本武田藥品工業株式會社的“艾可拓”、德源藥業的“瑞彤”、北京太洋藥業股份有限公司的“艾汀”、杭州中美華東制藥有限公司的“卡司平”、四川綠葉制藥股份有限公司的“貝唐寧”占據了 88.98%證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款9的份額。其中德源藥業的市場份額為 19.54%，位居第二位。圖 9、吡格列酮市場份額占比（2019 年），公司位居第二資料來源：公司公告，江海證券研究發展部2、鹽酸二甲雙胍緩釋片2、鹽酸二甲雙胍緩釋片二甲雙胍具有良好的控糖療效和藥物安全

36、性，是一線藥物治療的主要藥品，也是目前全球廣泛應用的口服降糖藥之一。二甲雙胍是糖尿病治療中貫穿全程的藥物，可以和胰島素、吡格列酮等藥物聯用，我國及國外主要糖尿病指南均建議，無論對于超重還是體重正常的 II 型糖尿病患者，除非存在禁忌證或無法耐受，否則都應從一開始就使用二甲雙胍治療，且聯合治療的方案中都應包括二甲雙胍。二甲雙胍改善高血糖主要機制包括：作用于肝臟，抑制糖異生，減少肝糖輸出；作用于外周組織（肌肉、脂肪），改善肌肉糖原合成，降低游離脂肪酸，提高胰島素敏感性，增加對葡萄糖的攝取和利用；作用于腸道，抑制腸壁細胞攝取葡萄糖，提高 GLP-1 水平。圖 10、二甲雙胍降糖機制圖 11、二甲雙胍

37、緩釋片和普通劑型對比資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司生產的鹽酸二甲雙胍緩釋片采用了先進的親水凝膠骨架技術，骨架遇水膨脹并在表面形成水凝膠，使得藥物持久穩定釋放，減少胃腸道刺激；延長藥物滯留時間，提高有效吸收；依從性高，有效克服了普通片劑和腸溶片劑服藥次數多、吸收性差等不足，適合糖尿病患者長期服用。公司鹽酸二證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款10甲雙胍緩釋片（0.5g）于 2018 年 11 月全國首家通過一致性評價2018 年 11 月全國首家通過一致性評價，在一致性評價實驗中，公司生產的鹽酸二甲雙胍緩釋片（0.5g）功效與國外原

38、研藥“格華止”緩釋片（0.5g）做到了基本一致。我國國內二甲雙胍主要以百時美施貴寶的格華止為主。根據藥學會重點城市樣本醫院銷售數據顯示，2019 年排名第一的是百時美施貴寶的“格華止”，占據 70.01%的市場份額，第二位的是重慶康刻爾制藥有限公司的鹽酸二甲雙胍緩釋片，占 4.61%的市場份額。第三位北京圣永藥業有限公司生產的鹽酸二甲雙胍腸溶膠囊，市場份額為 2.58%。公司生產的鹽酸二甲雙胍緩釋片在同類市場所占的份額仍然較低，占有 0.87%的市場份額，位列第十三位。圖 12、二甲雙胍市場份額分布（2019 年），公司位列第十三位資料來源：公司公告，江海證券研究發展部3、復瑞彤（吡格列酮二甲

39、雙胍片）3、復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）復瑞彤是吡格列酮和二甲雙胍的復方制劑，兩藥聯合比單藥治療可以更好地控制血糖。吡格列酮與二甲雙胍機制互補，二甲雙胍主要作用部位在肝臟，減少肝糖輸出，提高肝臟的敏感性；吡格列酮作用于外周組織器官，主要作用于骨骼肌，改善胰島素敏感性，有效保護胰腺細胞，控糖更持久。同時，兩藥聯用不會引起低血糖，而且二甲雙胍可以抵消吡格列酮的“增重”。圖 13、吡格列酮二甲雙胍降糖機制圖 14、吡格列酮二甲雙胍與二甲雙胍單藥降糖效果對比資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11公司生產的吡格列

40、酮二甲雙胍片作為單片復方制劑，服藥簡便，依從性高，可以更好的控制血糖。復瑞彤顯著降糖同時還可以正向調節血脂（降低甘油三酯和低密度脂蛋白水平，輕度升高高密度脂蛋白水平），帶來血脂獲益。同時可以解決胰島素分泌的相對不足，長期使用可以減少“心梗、卒中、動脈粥樣硬化”等心血管事件帶來心血管獲益，在保證良好降糖效果和多重獲益同時減輕患者醫療負擔，更好控制患者血糖，提高降糖達標率?；谶粮窳型纂p胍片的臨床優勢、循證醫學證據和高性價比，吡格列酮二甲雙胍片作為糖尿病治療的常規用藥被納入2019 版國家醫保目錄。圖 15、吡格列酮二甲雙胍與其他復方制劑降糖效果對比圖 16、吡格列酮二甲雙胍與磺脲類復方制劑對

41、比資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司吡格列酮二甲雙胍片（15mg/500mg）于 2020 年 7 月全國首家通過一致性評價公司吡格列酮二甲雙胍片（15mg/500mg）于 2020 年 7 月全國首家通過一致性評價，在一致性評價實驗中，公司生產的吡格列酮二甲雙胍片（15mg/500mg）功效與國外原研藥“ACTOPLUSMET”做到了基本一致。從市場競爭格局來看，2019 年國內僅有杭州中美華東制藥有限公司和德源藥業具有生產資格。2019 年杭州中美華東制藥有限公司銷售額占該藥樣本醫院銷售額的 93.21%，德源藥業占剩余的 6.79%，位居第二

42、。圖 17、吡格列酮二甲雙胍市場份額分布（吡格列酮二甲雙胍市場份額分布（2019 年），公司位居第二），公司位居第二資料來源：公司公告，江海證券研究發展部4、唐瑞（那格列奈片）4、唐瑞（那格列奈片）那格列奈屬于格列奈類藥物，通過抑制胰腺細胞膜上 ATP 敏感的鉀離證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款12子通道(Kir6.2/SUR1)，抑制 K+的外流，導致細胞膜去極化，從而開放鈣離子通道。格列奈類藥物具有“快開-快閉”的特性，其“快開”作用刺激胰島素分泌的模式與食物引起的生理性早期相胰島素分泌相似，可以有效地增強早期胰島素的分泌；而“快閉”作用不會同時導致基礎或第 2 相胰島素

43、分泌的升高，能夠預防高胰島素血癥，并減少低血糖傾向。由于其特性，格列奈類藥物能夠起到模仿生理性胰島素分泌的作用，具有保護細胞的功能，同時其促分泌作用具有葡萄糖敏感性，即使在空腹狀態下服用，也不會引起低血糖風險。公司那格列奈片（0.12g）于 2019 年 11 月全國首家通過一致性評價公司那格列奈片（0.12g）于 2019 年 11 月全國首家通過一致性評價，在一致性評價實驗中，公司生產的那格列奈片（0.12g）功效與國外原研藥“Starlix”做到了基本一致。圖 18、那格列奈降糖機制圖 19、那格列奈低血糖發生率對比資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發

44、展部那格列奈在 2019 年國內除進口藥品“唐力”外，還有江蘇德源藥業股份有限公司、河南天方藥業股份有限公司、臨沂羅欣醫藥有限公司、復星實業集團等多家企業生產該產品。市場主要由諾華的唐力主導，2019 年唐力的市場份額為 70.57%，德源藥業的市場份額為 25.97%，位居第二。圖 20、那格列奈市場分布情況（2019 年），公司位居第二資料來源：公司公告，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款135、波開清（坎地氫噻片）5、波開清（坎地氫噻片）坎地氫噻片是坎地沙坦酯和氫氯噻嗪的復方制劑，用于治療高血壓。該藥目前為國內獨家品種，2021 年國內僅有公司一家具有生

45、產資質。市場競爭方面，截止 2021 年，尚未有原研公司對應產品在國內上市，本公司是國內唯一的坎地氫噻片生產廠家，市場占有率 100%?？驳貧溧缙m用于單用坎地沙坦酯或氫氯噻嗪不能有效控制血壓的成年人原發性高血壓，或適用于兩藥聯合用藥同劑量的替代治療?？驳貧溧缙闹饕蔀榭驳厣程辊ズ蜌渎揉玎?，其中坎地沙坦酯可以阻斷 AT1 受體，從而擴張外周血管，同時抑制醛固酮釋放促進排 Na+；氫氯噻嗪可以抑制水、Na+重吸收，從而促進水、Na+排泄降低血容量，同時降低血管平滑肌細胞內 Na+含量，擴張外周血管。兩藥聯合實現強效降壓的作用?？驳貧溧缙c AT1 受體結合緊密度更高，高達 95%，顯著優于其他

46、同類產品；結合強度更強，解離半衰期更長，降壓更強效，更持久；坎地氫噻片的谷峰比值更高，平滑指數更高，降壓更平穩；坎地沙坦被 FDA 批準用于治療心力衰竭；足劑量坎地沙坦可以充分抑制患者體內過度激活的 RAS 系統，充分體現其靶器官保護作用，有效改善高血壓患者預后。圖 21、波開清作用機理圖 22、波開清的降壓效果資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部6、甲鈷胺膠囊6、甲鈷胺膠囊甲鈷胺膠囊主要用于治療周圍神經病變。甲鈷胺為內源性維生素 B12，存在于血液、髓液中，與維生素 B12 相比，其對神經元的傳導有良好的改善作用，可通過甲基轉換反應促進核酸-蛋白-脂肪

47、代謝，其作為甲硫氨酸合成酶的輔酶，可使高半胱氨酸轉化為甲硫氨酸，參與脫氧核苷合成胸腺嘧啶過程，促進核酸、蛋白合成，促進軸索內輸送和軸索再生及髓鞘的形成，防止軸突變性，修復被損害的神經組織。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款14圖 23、甲鈷胺作用機理圖 24、甲鈷胺和進口彌可保的生物等效性對比資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部甲鈷胺膠囊可以用來治療糖尿病周圍神經病變。糖尿病周圍神經病變是糖尿病常見的慢性并發癥之一，是以糖尿病高血糖為特征的機體代謝障礙而累及神經系統的疾病。甲鈷胺可以濃集于神經細胞，促進磷脂合成，修復髓鞘，加速核酸和蛋白質

48、的合成，修復病變軸突，提高神經傳導速度，有效緩解各種癥狀（麻木、疼痛等）。甲鈷胺臨床使用經驗豐富，是目前國內治療周圍神經病變的一線用藥，是治療周圍神經病變的有效、安全藥物，可以顯著改善患者癥狀和體征。與其它維生素比，甲鈷胺對神經組織具有更好的傳遞性，效率更高。同時，甲鈷胺是全科用藥，不僅可治療周圍神經病變，還用于治療巨幼紅細胞貧血癥等其它疾病。7、二甲雙胍恩格列凈片（）二甲雙胍恩格列凈片（）2024 年 4 月，德源藥業的二甲雙胍恩格列凈片（）二甲雙胍恩格列凈片（）（規格：850mg/5mg）通過仿制藥質量和療效一致性評價，取得生產批件。二甲雙胍恩格列凈片的原研企業是勃林格殷格翰，2015 年

49、 8 月在美國獲批上市，商品名：SYNJARDY；2015 年 5 月在歐盟獲批；2019 年 2 月在中國批準進口。截至 2024 年 4 月，除原研外，國內有杭州中美華東制藥有限公司、遂成藥業股份有限公司和北京百奧藥業有限責任公司 3 家企業取得二甲雙胍恩格列凈片的批準文號，規格均為 500mg/5mg，德源藥業公司是首家獲批二甲雙胍恩格列凈片 850mg/5mg 規格的仿制企業。德源藥業公司是首家獲批二甲雙胍恩格列凈片 850mg/5mg 規格的仿制企業。二甲雙胍恩格列凈片是二甲雙胍和恩格列凈組成的復方制劑，用于治療 2 型糖尿病。恩格列凈屬于鈉-葡萄糖協同轉運蛋白 2(SGLT-2)抑

50、制劑，主要通過抑制腎臟對葡萄糖的重吸收、降低腎糖閾、促進尿糖的排泄而發揮降糖作用，鹽酸二甲雙胍主要通過減少肝臟葡萄糖的輸出，增加外周組織對葡萄糖的攝取和利用而降低血糖，兩者機制互補，協同降糖，有效降糖的同時還可以降低患者體重，改善血壓，降低心血管死亡風險和腎臟病進展，給患者帶來多重獲益。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款15圖 25、公司二甲雙胍恩格列凈片資料來源：公司官網，江海證券研究發展部8、西格列汀二甲雙胍片（）8、西格列汀二甲雙胍片（）2024 年 5 月 21 日，公司取得國家藥監局核準簽發的西格列汀二甲雙胍片（）(每片含磷酸西格列汀 50mg（以西格列汀計）和鹽酸二

51、甲雙胍 850mg)的藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。西格列汀二甲雙胍片的原研企業是默沙東，2007 年 4 月在美國獲得上市批準，商品名：Janumet；2008 年 7 月在歐盟獲批；2012 年 7 月在中國批準進口，商品名為捷諾達。截至 2024 年 5月，除原研外，國內共有 8 家企業持有批準文號。西格列汀二甲雙胍片由 DPP-4 抑制劑西格列汀和鹽酸二甲雙胍組成的復方制劑。西格列汀二甲雙胍片由 DPP-4 抑制劑西格列汀和鹽酸二甲雙胍組成的復方制劑。2 型糖尿病是一種進展性疾病，隨著病程的進展，血糖有逐漸升高的趨勢，控制高血糖的治療強度也應隨之加強。聯合用藥對糖尿病治療至關重要

52、，如單獨使用二甲雙胍治療而血糖仍未達標，則應進行二聯治療。按照中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）的推薦，二甲雙胍作為 2 型糖尿病患者控制高血糖藥物聯合中的基本用藥，而 DPP-4 抑制劑西格列汀是主要聯合用藥中的一種。本次西格列汀二甲雙胍片（）的獲批，能夠進一步增加患者用藥選擇，提高患者用藥的便利性和依從性，鞏固并提升公司在糖尿病領域的品牌效應和市場競爭力。9、甲鈷胺片甲鈷胺片2024 年 6 月 25 日，公司取得了國家藥品監督管理局核準簽發的甲鈷胺片（0.5mg）的藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。甲鈷胺臨床使用經驗豐富，是目前國內治療周圍神經病的一線用藥，也是治療周圍神經病

53、變的有效、安全藥物，其能顯著改善患者癥狀和體征。截至 2024 年 6 月，國內已有 17家企業通過一致性評價。甲鈷胺片主要用于治療周圍神經病。甲鈷胺片主要用于治療周圍神經病。甲鈷胺是一種內源性的輔酶 B12，參與一碳單位循環，在由同型半胱氨酸合成蛋氨酸的轉甲基反應過程中起重要作用。動物實驗發現，甲鈷胺比氰鈷胺易于進入神經元細胞器，參與腦細胞和脊髓神經元胸腺嘧啶核苷的合成，促進葉酸的利用和核酸代謝，且促進核證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款16酸和蛋白質合成作用較氰鈷胺強。甲鈷胺能促進軸突運輸功能和軸突再生，使鏈脲霉素誘導的糖尿病大鼠坐骨神經軸突骨架蛋白的運輸正?；?，對藥物引起

54、的神經退變具有抑制作用，如阿霉素、丙烯酰胺、長春新堿引起的神經退變及自發高血壓大鼠神經疾病等。在大鼠組織培養中發現甲鈷胺可以促進卵磷脂合成和神經元髓鞘形成。甲鈷胺能使延遲的神經突觸傳遞和神經遞質減少恢復正常，通過提高神經纖維興奮性恢復終板電位誘導，能使飼以膽堿缺乏飼料的大鼠腦內乙酰膽堿恢復到正常水平。本次甲鈷胺片的獲批，將進一步豐富公司產品線，優化產品結構，提高公司市場競爭力，增加銷售的增長點。10、利格列汀片10、利格列汀片2024 年 10 月 29 日，公司的利格列汀片（5mg）取得國家藥品監督管理局（NMPA）核準簽發的藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。利格列汀片的原研企業是 Boe

55、hringerIngeleheim，2011 年在美國獲批上市，后相繼在歐盟、日本等獲批上市；2013 年在中國批準進口，該產品已納入國家乙類醫保用藥目錄（2023 版）。截至 2024 年 10 月，除原研外，國內已有 8 家企業視同通過一致性評價。利格列汀片是強效和高選擇性二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制劑，可以升高活化腸促胰島素激素的濃度，以葡萄糖依賴性的方式刺激胰島素釋放，降低循環中的胰高血糖素水平。利格列汀片是強效和高選擇性二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制劑，可以升高活化腸促胰島素激素的濃度，以葡萄糖依賴性的方式刺激胰島素釋放，降低循環中的胰高血糖素水平。已上市 DPP-4 抑制劑類

56、藥物主要通過腎臟排泄消除，而利格列汀片主要由肝腸系統消除（85%），僅約 5%經腎臟排泄且沒有活性代謝產物，腎臟安全性更高、肝腎功能不全患者無需調整劑量。利格列汀心血管安全性和腎臟微血管結局研究（CARMELINA）顯示，利格列汀不增加腎臟復合結局（腎性死亡、進展為終末期腎病或持續 eGFR 下降40%）的風險。本次利格列汀片的獲批，進一步豐富了公司在糖尿病領域的產品管線，并與現有糖尿病領域產品形成協同效應，鞏固并提升公司在糖尿病領域的品牌效應和市場競爭力。11、羥苯磺酸鈣膠囊羥苯磺酸鈣膠囊2024 年 10 月 29 日，羥苯磺酸鈣膠囊（0.5g）取得國家藥品監督管理局（NMPA）核準簽發的

57、藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。羥苯磺酸鈣硬膠囊的原研企業是 ViforPharma，1980 年 9 月在奧地利上市，隨后在意大利、法國、匈牙利等多個歐盟國家上市；2007 年在中國批準進口，該品種已納入國家乙類醫保用藥目錄（2023 版）。除原研外，2024 年 10 月，國內已有 10家企業通過或視同通過一致性評價。羥苯磺酸鈣膠囊主要用于微血管病和慢性靜脈功能不全及其后遺癥的輔助治療。羥苯磺酸鈣膠囊主要用于微血管病和慢性靜脈功能不全及其后遺癥的輔助治療。羥苯磺酸鈣通過增加毛細血管的強度和降低毛細血管的病理通透性，證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款17從而起到保護血管的

58、作用。此外，其還能抑制血小板聚集增加，降低全血和血漿粘度升高。在微循環障礙的情況下，羥苯磺酸鈣可以消除或減輕臨床癥狀（水腫、毛細血管出血、腿部沉重、壓力感）。本次羥苯磺酸鈣膠囊的獲批，將進一步豐富公司慢性病領域的產品線，優化產品結構，提高公司市場競爭力，增加銷售的增長點。1.5.2公司建立了穩定的醫藥合作關系1.5.2公司建立了穩定的醫藥合作關系醫藥行業的產業鏈主要由三部分組成：醫藥原料、醫藥研發與制造、醫藥流通。產業鏈上游的醫藥原料是用作生產化學藥、中藥和生物藥的原料，包括化學原料藥、中藥材及動植物原料藥；中游的醫藥研發與制造主要包含化學藥研發與制造、中藥研發與制造、生物藥研發與制造；下游醫

59、藥流通則包括經銷商（如國藥集團等）和終端客戶平臺（藥店、醫院等），一般中游企業多選擇將藥品銷售給經銷商，再由經銷商統一向終端客戶平臺銷售。圖 26、醫藥行業的產業鏈資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司經過多年發展與國內大型醫藥商業公司建立了穩定的合作關系，前五大客戶年度銷售占比穩定在 50%以上，國藥控股穩居第一?？蛻絷P系的穩定有助于公司產品在全國范圍內的推廣和銷售。表 3、公司近年主要客戶關系年度銷售占比情況，國藥控股穩居第一序號序號客戶客戶2023Y2023Y2022Y2022Y2021Y2021Y2020H12020H11國藥控股股份有限公司25.59%22.51%23.02%24

60、.24%2鷺燕醫藥股份有限公司11.55%11.55%8.94%7.12%7.62%3上海醫藥集團股份有限公司8.55%9.55%9.55%8.26%8.96%4南京醫藥股份有限公司7.43%8.32%9.04%10.87%9.04%10.87%5華潤醫藥商業集團有限公司6.26%4.69%6.40%7.82%合計59.38%54.01%53.84%59.51%59.38%54.01%53.84%59.51%資料來源：公司公告，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款181.5.3研發策略：仿創結合，自主研發與合作開發雙輪驅動1.5.3研發策略：仿創結合，自主研發與

61、合作開發雙輪驅動公司高度重視產品研發及技術儲備，秉持“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的研發策略，采用自主研發與合作開發并重的模式，聚焦于生產工藝技術提升與新產品立項開發。核心策略與進展如下：加大研發投入，加速研發進程：加大研發投入，加速研發進程：公司持續增加研發投入，確保研發工作高效推進。2024 年，公司要求各部門緊密協作，全力支持研發工作。深耕仿制藥市場：深耕仿制藥市場：公司積極篩選未集采、可替代性弱的仿制藥項目，前瞻性地做好立項工作，并圍繞年度研發計劃，落實項目分解。推進創新藥合作：推進創新藥合作：與中國藥科大學、上海藥物所、藥明康德等科研機構合作，整合多方資源，加快創新藥研發進度。特別

62、是與上海藥明康德新藥開發有限公司共同開發的降糖治療 1 類新藥項目，已累計確認研發費用 4,350.00 萬元，支付 3,759.00 萬元，目前目標產品仍處于臨床前期研發階段。自主研發與合作研發并重：自主研發與合作研發并重：加強與高校、科研機構的合作，積極穩妥開展新藥探索開發，豐富公司產品管線布局。完善研發流程與薪酬分配：完善研發流程與薪酬分配：提高研發合規性和效率，改革薪酬分配體制，激發研發人員積極性。人才培養與團隊建設：人才培養與團隊建設：重點培養項目負責人和分項負責人，完善述職管理，加大人才引進力度，為項目開展提供人才保障。強化交叉互動與溝通協作：強化交叉互動與溝通協作：提高研發人員綜

63、合能力，加強部門間、專業間、學科間的交叉互動，實現高效快速聯動。緊抓臨床試驗資源：緊抓臨床試驗資源：確保 BE 試驗快速推進、高質完成，認真學習和研究藥品審評政策，推進注冊工作穩步開展。公司致力于通過持續的研發投入和高效的研發模式，不斷推動產品升級和創新，為公司的長期發展奠定堅實基礎。公司 2024H1 共投入科研經費6,485.52 萬元，同比增長 69.74%，占營業收入的比例為 15.00%。研發工作主要成績如下：表 4、公司研發項目情況（截止 2024H1）序號序號研發項目名稱研發項目名稱所處階段/項目進展所處階段/項目進展1非布司他片2022 年 10 月按照化藥 4 類申報生產并獲

64、得受理通知書，2024 年 2 月取得藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。2西格列汀二甲雙胍片2022 年 11 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，2024 年 5 月取得藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。3甲鈷胺片2023 年 1 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，2024 年 6 月取得藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。4二甲雙胍恩格列凈片2023 年 1 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，2024 年 4 月取得藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。5利格列汀片2023 年 9 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。6羥苯磺酸鈣膠囊2

65、023 年 9 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款19序號序號研發項目名稱研發項目名稱所處階段/項目進展所處階段/項目進展7依折麥布片2023 年 10 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。8沙庫巴曲纈沙坦鈉片2023 年 11 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。9米拉貝隆緩釋片2023 年 12 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。10達格列凈片2023 年 12 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。11西格列汀二甲雙胍

66、緩釋片2023 年 12 月按照化藥 3 類申報生產并獲得受理通知書，CDE 審評中。12甲巰咪唑片2024 年 5 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書。13非諾貝特膠囊2024 年 6 月按照化藥 4 類申報生產并獲得受理通知書。14別嘌醇片2024 年 6 月按照化藥 3 類申報生產并獲得受理通知書。15格列齊特緩釋片已完成藥學研究，正在開展 BE 試驗。16DYX1161 類新藥，已完成臨床前研究。資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司高度重視產品研發及技術儲備工作，建有 4000 多平方米的研發中心，近年來研發費用投入占營業收入比例均超過 10%，2024 年占比達到 15

67、%。以博士、碩士學歷人員為主要研發力量，已建立相對完善的研發體系。公司在完善糖尿病和高血壓產品群的同時，不斷擴大或拓展慢性病、代謝綜合征治療領域產品管線，持續開發糖尿病并發癥、高血脂、高尿酸、膀胱過度活動癥等細分領域產品，全力推進公司重點領域產品研發和產業化。依托于“國家級博士后工作站”、“省級企業技術中心”、“省級工程技術研究中心”，立足于完善的研發體系建設，設立了南京德源藥業有限公司，并建立與科研院所、高校的深度合作，全力推進公司重點領域產品研發和產業化。圖 27、公司四大研發平臺資料來源：公司官網，江海證券研究發展部公司積極與國內各大科研院所密切合作，持續增大研發投入，力求保持企業持久的

68、科技創新發展能力。截至 2024 年 H1 公司共獲得授權專利 21 項，包括發明專利 16 項，外觀專利 4 項，實用新型 1 項。吡格列酮二甲雙胍片（復證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款20瑞彤）被國家科學技術部評定為國家重點新產品。公司將持續加大研發投入，以臨床價值為導向，通過自主研發、合作開發、項目引進等方式進一步豐富產品管線，持續開發細分領域產品，基于質量與創新提升患者生活品質和驅動生命價值。圖 28、公司科研成果資料來源：公司網站，江海證券研究發展部2財務分析：聚焦糖尿病與高血壓用藥市場，營收利潤雙增長2財務分析：聚焦糖尿病與高血壓用藥市場，營收利潤雙增長2.1公司

69、糖尿病用藥占比超 60%，高血壓用藥穩步提升2.1公司糖尿病用藥占比超 60%，高血壓用藥穩步提升公司主要產品分為糖尿病類、高血壓類、周圍神經類、罕見病類、泌尿系統類。尤其在糖尿病用藥領域具有顯著的市場地位，糖尿病市場公司擁有完整的管線，基本實現了除胰島素外的全靶點覆蓋。公司營收聚焦于糖尿病與高血壓兩類產品，糖尿病類藥占營業收入比重較高，近年占比一直超 60%，高血壓類藥占比逐年提升至 30%以上。圖 29、公司近年產品用藥營業收入占比情況圖 30、公司產品營收占比（單位：萬元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度

70、報告敬請參閱最后一頁之免責條款21圖 31、公司按產品分類的營業收入分布（單位：萬元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部公司 2024H1，糖尿病類產品的營業收入較 2023H1 增長 14.25%，14.25%，主要原因是：產品復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）銷量穩定增長，營業收入較 2023H1增長 24.95%，促進公司經營業績穩步提高；依帕司他片、卡格列凈片、恩格列凈片、阿卡波糖片等產品銷售規模穩步增長，銷售額占比較 2023H1 上升3.06 個百分點，亦為公司業績增長帶來助力。公司高血壓類產品坎地氫噻片（波開清）銷售規模繼續保持穩定增長，2024H1 營業收入較 2023

71、H1 增長 29.89%，29.89%，展示出良好的市場潛力。該產品于2022 年 11 月全國首家通過一致性評價，因其具有較高的安全性和穩定的降壓效果，受到臨床醫生和患者的普遍認可，形成了較強的品牌優勢。公司產品甲鈷胺膠囊（周圍神經類）和安立生坦片（罕見病類）銷售取得了較好的進展，2024H1 銷售收入分別較 2023H1 增加 192.21 萬元、75.99 萬元，增幅均超 100%。增幅均超 100%。公司新產品非布司他片（風濕免疫類）的上市銷售將有利于公司進一步豐富產品線，優化產品結構，增加銷售的增長點。表 5、公司產品 2024H1 財務分析(單位：元)類別/項目類別/項目營業收入營

72、業收入營業收入同比增減營業收入同比增減毛利率毛利率毛利率同比增減毛利率同比增減糖尿病類294，195，516.0714.25%79.94%增加 2.09 個百分點高血壓類133，496，462.5629.89%95.20%增加 1.09 個百分點周圍神經類3，052，984.48169.97%63.72%增加 13.71 個百分點罕見病類1，468，161.90107.31%95.89%減少 1.18 個百分點泌尿系統類268，287.229.37%76.06%減少 6.16 個百分點風濕免疫類393.63-94.92%-合計432，481，805.86-資料來源：公司公告，江海證券研究發展部

73、證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款222.2近五年營業收入和凈利穩定增長2.2近五年營業收入和凈利穩定增長公司近年營業收入和凈利穩步增長。公司近年營業收入和凈利穩步增長。公司 2020 年-2024Q3 分別實現營業收入 3.97 億元/5.14 億元/6.35 億元/7.09 億元/6.53 億元。營業收入同比增長率依次是 27.87%/29.56%/23.59%/11.68%/23.67%；2020 年-2024Q3 實現歸母凈利潤 0.64 億元/0.78 億元/1.21 億元/1.38 億元/1.15 億元，歸母凈利潤同比增長率依次是 36.6%21.67%/54.82

74、%/14.42%/36.43%。圖 32、公司營業收入近五年增長情況（單位：億元）圖 33、公司歸母凈利潤近五年增長情況（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部從單季度看，營業收入增長率趨勢從 2023Q4 開始扭轉。歸母凈利潤增長率趨勢從 2024Q1 開始改善。公司利潤增長的主要原因是銷售收入穩步增長，產品銷售毛利率和凈利率均有所提升，期間費用控制良好。圖 34、公司單季度營業收入增長率和凈利潤增長率趨勢分析資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部公司持續強化銷售基礎工作，緊抓銷售重點及市場開發工作，確保了在售產

75、品銷量的穩步增長。2024H1 公司產品銷售數量較 2023H1 增長 20.64%，為銷售收入增長打下了堅實的基礎；復方產品“復瑞彤”（吡格列酮二甲雙胍片）和“波開清”（坎地氫噻片）銷量繼續保持穩定增長；同時依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列凈片、恩格列凈片等產品銷售規?？焖僭鲩L。公司2020 年到 2024Q3 銷售毛利率分別是 82.54%/78.21%/80.07%/81.87%/84.37%。銷售毛利率同比增長率依次是-1.21%/-5.24%/2.38%/2.24%/2.98%；2020 年證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款23-2024Q3 年銷售凈利率分別是 16.

76、14%/15.16%/18.99%/19.46%/17.66%，銷售凈利率同比增長率依次是 6.82%/-6.09%/25.27%/2.46%/10.31%。圖 35、公司近五年銷售毛利率和銷售凈利率變化趨勢資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部2.3管理效率提升，研發費用率穩健增長2.3管理效率提升，研發費用率穩健增長近年來公司在費用控制方面成效顯著，三大費用（銷售費用、管理費用、研發費用）總體保持平穩態勢。2023 年公司通過提升經營管理效率，使管理費用率下降至 6.63%，展現出卓越的運營管理能力。同時，公司對創新藥研發的持續加大投入，研發費用率逐年攀升，從 2020 年至 2

77、024 年第三季度，從10.08%至 15.01%的顯著增長，彰顯了公司對研發創新的重視。圖 36、公司近五年三大費用率變化趨勢證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款24資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部圖 37、公司近五年三大費用以及同比增長率趨勢分析（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部3行業分析：國內糖尿病人群居全球之首3行業分析：國內糖尿病人群居全球之首3.1全球醫藥行業市場規模持續增長3.1全球醫藥行業市場規模持續增長隨著世界經濟發展、人口總量的增長、社會老齡化程度的提高以及創新類藥物的持續研發創新和推廣，全球醫藥市場將保持良好的增長

78、態勢。全球醫藥市場，預計到 2027 年全球醫藥市場的累計凈值將增加約 5000 億美元。預計全球藥品市場（按標價或出廠價格計算）的年復合增長率達 3%-6%，到 2027年市場規模將達到約 1.9 萬億美元。圖 38、全球醫藥市場預測資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部全球各地區醫藥市場的支出與銷量增長呈現出不同的趨勢，五年總增長證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款25率在不同的地區從不足 10%到超過 50%不等。在銷量相對較低的地區，如東歐地區，預計 2023 年至 2027 年這五年的時間里，藥品市場將增長約 45%，這主要是由于均價更高的創新藥被更廣泛地使用

79、所驅動。在北美、西歐以及日本等銷量增長較慢的市場，未來五年的藥品銷量增長和美元恒定支出增長預計都不高。在高銷量市場如拉丁美洲、亞太地區、中東和非洲市場，預計未來五年的支出增長將從 35%到 55%不等。中國藥品市場支出預計在接下來的五年里增長約 20%。因此，當我們縱觀全球的情況時，會發現各個國家和地區的增長存在很大差異。圖 39、全球各地區醫藥市場的支出與銷量增長呈現出不同的趨勢資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部全球藥品市場競爭中，發達國家占主導，但新興市場增長迅速。據艾昆緯數據，2021 年歐美日等發達國家藥品支出占 73.78%，而新興市場占比 24.88%，2017-20

80、21 年復合增長率達 7.8%。預計 2022-2026 年，新興市場將以 5%-8%的增速增長，2026 年規模將達 4,700 億至 5,000 億美元。中國作為全球第二大藥品消費市場，2021 年支出 1,694 億美元，占全球 11.90%，新興市場 47.83%。圖 40、全球藥品支出規模（2021 年，單位：億美元）資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款263.2全球人口增長與老齡化趨勢凸顯3.2全球人口增長與老齡化趨勢凸顯全球人口增長與老齡化趨勢凸顯。2024 年世界人口展望報告指出，到 2024 年中期，全球人口達到近

81、 82 億，預計在 60 年內還將增加 20 億，到2080 年代中期達到約 103 億的峰值。隨后，全球人口將降至 102 億左右，比十年前的預期減少 7 億。隨著全球人口峰值的臨近，近幾年老齡化問題加劇。這一趨勢為醫藥行業帶來顯著的市場需求增長，特別是在慢性疾病治療等領域。特別是在一些發達國家和發展中國家的大城市中，老齡化問題尤為嚴重。這些地區的老齡化人口對醫療服務和產品的需求將更為迫切。2024 年 1 月，國務院常務會議研究發展銀發經濟、增進老年人福祉的政策舉措。2024 年 1 月，國務院辦公廳發布關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見，這是國家出臺的首個支持銀發經濟發展的專門文件，提

82、出了 4個方面 26 項舉措，要求加快銀發經濟規?；?、標準化、集群化、品牌化發展，培育高精尖產品和高品質服務模式。隨著年齡增長，抵抗力逐漸下降而患病率提高，老年病、慢性病等用藥需求增多。醫藥作為老年人的剛需，老年群體的不斷增大將帶動市場增量，為醫藥品市場強勁需求提供支撐。銀發經濟的崛起，有機會為醫藥及相關產業鏈的發展注入新動能。圖 41、全球人口增長情況圖 42、中國老齡化問題凸顯資料來源：2024 年世界人口展望、江海證券研究發展部資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部3.3公司主要產品所在糖尿病和高血壓領域分析3.3公司主要產品所在糖尿病和高血壓領域分析國際糖尿病聯盟(IDF)最

83、新數據顯示(來源:2022 版 IDF 全球糖尿病地圖，2022 年 9 月 19 日發布于 2022EASD 年會)，過去的 10 年間(2011 年2021 年)，中國糖尿病患者人數由 9000 萬增加至 1.4 億。另約有 1.7 億成年人伴有糖耐量受損(IGT)，處于糖尿病前期，相比 2011 年增長 6 倍。中國糖尿病以及糖尿病前期患病率仍然處于上升階段，且上升幅度較大，20 年后，中國糖尿病患者總數將增加到 2030 年的 1.64 億和 2045 年的 1.75 億。2022 年 6 月中國心血證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款27管健康與疾病報告 2021發布:

84、中國高血壓調查(CHS)發現 20122015 年中國18 歲居民高血壓粗患病率為 27.9%，加權率為 23.2%,中國成人高血壓患病人數為 2.45 億。2018 年，中國縣域醫院藥品市場規模達 1,931 億元，同比增長 4.4%，增速高于城市醫院?？h域醫院慢病藥物的市場增長率明顯高于整體，如糖尿病用藥、高血壓用藥的增速分別達到 14.4%和 18.0%。3.3.1中國的糖尿病患者人數居全球之首3.3.1中國的糖尿病患者人數居全球之首糖尿病是一種因胰島素分泌不足或作用減弱導致高血糖的代謝病。長期高血糖會損害身體多器官，特別是眼、腎、心臟、血管和神經，引發急慢性并發癥，成為健康隱患。急性并

85、發癥如酮癥酸中毒等可迅速危及生命，而慢性并發癥如足病、腎病等則影響生活質量，是致殘致死的主因。根據全球糖尿病聯盟（InternationalDiabetesFederation，IDF）認定，糖尿病有 3 種主要類型：1 型糖尿病，2 型糖尿病和妊娠糖尿病。除了上述 3 種類型糖尿病之外，還有其他特殊類型糖尿病。有些會隨著原發疾病的治愈而緩解。這部分糖尿病患者比例較小，一般不足患者總數的 1%。在各類型糖尿病中，2 型糖尿病患者占糖尿病患者總數比例最高，根據中國創新糖尿病藥物市場研究（Frost&Sullivan，2019），我國 2 型糖尿病患者占糖尿病患者總數比例約占90%左右。圖 43、

86、1 型糖尿病，2 型糖尿病特征圖 44、糖尿病類型資料來源：公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部根據國際糖尿病聯盟（IDF）發布的最新全球糖尿病地圖（IDFDiabetesAtlas）（第 9 版），2019 年全球約 4.63 億 20-79 歲成人患糖尿病，其中前三位分別為中國、印度和美國，糖尿病患者（20-79 歲）數量分別為 1.164 億、7700 萬和 3100 萬。預計到 2030 年，全球糖尿病患者會達到 5.784 億，中國、印度和美國的前三位排名將保持不變。2019 年中國糖尿病患病人數約為 1.16 億人，證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后

87、一頁之免責條款28中國已成為全球糖尿病患病人數最多的國家；與此同時，糖尿病患者數量仍在持續快速增長。預測 2040 年中國糖尿病患病人群數量將達到 1.51 億人。圖 45、全球糖尿病人口分布情況資料來源：IDFDiabetesAtlas（第 9 版），江海證券研究發展部中國糖尿病患者人數居全球之首，城市化帶來的生活方式變化以及人口老齡化，中國的糖尿病患者數量還將持續增加。2024 年中國成人糖尿病患病率約為 11.9%，糖尿病前期檢出率為 35.2%，50 歲及以上成人糖尿病患病率更高。中國的抗糖尿病藥物市場主要由傳統藥物占據，由新型藥物 DPP-4、GLP-1和 SGLT-2 帶來的銷售收

88、入比例遠不及全球其他發達國家。隨著中國糖尿病患者的支付能力的增加、中國醫保制度的完善和糖尿病創新藥物的不斷發展，預計中國的糖尿病藥物市場將在 2030 年達到 2,592 億人民幣。圖 46、中國糖尿病藥物市場規模（單位：億元）資料來源：公司公告，江海證券研究發展部3.3.2國內成年人高血壓患病率約為 27.5%3.3.2國內成年人高血壓患病率約為 27.5%高血壓是一種全身性疾病，可導致腦卒中、冠心病、心力衰竭、腎功能衰竭等嚴重并發癥。2024 年我國成年人高血壓患病率約為 27.5%。高血壓的有效防控不僅是個體健康的重要保障，也是遏制心腦血管疾病流行的重要措施。不健康飲食、身體活動不足、超

89、重和肥胖等是高血壓的危險因素。生活方式證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款29干預，特別是營養和運動干預對高血壓的防治具有重要作用。高血壓是一種動脈血壓升高長期逐漸發展的慢性病。在國內，高血壓已成為各種慢性疾病患病率之首，2019 年中國疾控中心慢病防控中心公布的一項調查結果顯示，我國高血壓患者人數已突破 3.3 億。隨著人口老齡化的到來，高血壓患病率逐年上升。高血壓的高發病率推動了抗高血壓藥物市場銷售規模的穩步增長。公司主要產品所處的糖尿病治療領域、高血壓治療領域市場快速擴張，市場容量較大。公司高血壓類產品坎地氫噻片（波開清）在 2022年 11 月全國首家通過一致性評價，具有

90、較高的安全性和穩定的降壓效果，受到臨床醫生和患者的普遍認可，形成了較強的品牌優勢，2024H1 營業收入同比增長 29.89%。綜述，公司面對嚴峻的市場競爭環境、醫療行業改革的持續深化，政策的不斷調整及集采降價等因素的影響，緊抓行業發展機遇，公司扎實穩步推進研發創新，提升管理效率，促使公司經營業績的穩健增長。4盈利預測及估值4盈利預測及估值4.1盈利預測4.1盈利預測公司 2024 年上半年進行制劑產能改造，新增一條生產線，該生產線計劃產能 3 億片，預計 2024 年 9 月投入使用。公司募投項目原料藥和制劑生產綜合基地一期工程預計于 2024 年 12 月進行試生產，工程完工并正式投產后，

91、將形成年產原料藥那格列奈（唐瑞）50 噸、鹽酸吡格列酮（瑞彤）10 噸、列汀類 13 噸、依帕司他 5 噸的生產能力。公司先后打造出“瑞彤”、“復瑞彤”“波開清”等多個行業知名品牌，在細分市場中均取得了較高的市場份額。公司目前在研項目主要圍繞降血糖、降血壓、降血脂、降尿酸等代謝病相關方向開展。截止 2024Q3，全年實現營收 6.53 億元，同比提升 23.67%；歸母凈利潤 1.15 億元，同比提升 36.43%；隨著產能的提升和產品銷售結構變化，毛利較高的復瑞彤和波開清的銷售占比逐年提升，一定程度提升了公司整體毛利率，2024Q3 毛利率、凈利率分別提高到 84.37%/17.66%?；?/p>

92、以上情況，我們對公司主要產品分類別進行盈利預測如下：糖尿病類藥：糖尿病類藥：2024H1 公司糖尿病用藥領域占比 68.02%。糖尿病類產品的營業收入同比增長 14.25%。產品復瑞彤銷量穩定增長，營業收入同比增長24.95%。公司產品瑞彤、唐瑞、鹽酸二甲雙胍緩釋片均參與國家集采，隨著集采的帶量以及新產品的上市推廣和產能投產后放量，有望帶動業績增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 13.00%/15.00%/13.00%。我們預計2024-2026 年毛利率分別為 78.76%/79.68%/79.32%。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款30高血壓類藥：高血壓

93、類藥：2024H1 公司高血壓用藥領域占比 30.87%。公司降壓藥新產品“波開清”銷售占比逐年提升。預計公司高血壓類藥品收入將保持穩步增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 25.00%/28.00%/18.00%。我們預計2024-2026 年毛利率分別為 95.28%/96.13%/96.39%。周圍神經類藥：周圍神經類藥：甲鈷胺作為治療周圍神經疾病藥物，2024 年 6 月公司收到國家藥監局簽發的按照化學藥品 4 類申報的甲鈷胺片的藥品注冊證書，且視同通過一致性評價。新品甲鈷胺片隨著募投項目的建設，產能提速。我們預 計 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為

94、150.00%/25.00%/18.00%。我 們 預 計2024-2026 年毛利率分別為 62.34%/63.85%/61.70%。罕見病類藥：罕見病類藥：公司的罕見病類藥品安立生坦片的銷售在 2023 年銷售收入同比增加 303.83%。預計 2024-2026 年增速有望提升，我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 110.00%/35.00%/18.00%。我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 95.51%/96.34%/96.28%。泌尿系統類藥：泌尿系統類藥：公司泌尿系統類藥品琥珀酸索利那新片的銷售在 2023 年以來取得了較好的進展，銷售收入同比增加 63.55

95、%。預計 2024-2026 年增速有望提升，我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 50.00%/25.00%/15.00%。我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 78.79%/79.64%/78.75%。綜合毛利率：綜合毛利率：隨著公司新藥上市和產能放量以及對成本加強管控，高毛率產品的放量，有望帶動公司整體毛利率的提升。預計公司毛利率水平保持平穩增長，預計 2024-2026 年公司綜合毛利率分別為 83.79%/85.08%/85.07%。期間費用率：期間費用率：隨著公司持續加大研發投入力度和新藥上市的學術推廣，研發費用、銷售費用將會相應增加。管理費用會隨著經營管理運營效

96、率提升而降低，預計未來保持穩定，預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為43.00%/41.00%/42.00%；預 計 2024-2026 年 公 司 研 發 費 用 率 分 別 為15.00%/13.00%/13.00%。隨著公司規模優勢的呈現以及管理優化，管理費用將會有所改善，預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 6.00%/6.00%/7.00%。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 831.33/990.78/1,136.63 百萬元，同比增長 17.22%/19.18%/14.72%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為159.34/242.

97、73/257.52 百萬元，同比增長 15.48%/52.33%/6.09%。當前市值對應2024-2026 年 PE 分別為 17.08/11.21/10.57 倍。表 6、銷售收入結構預測收入(百萬元)收入(百萬元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E合計營收635.05709.21831.33990.781,136.63YOY23.59%11.68%17.22%19.18%14.72%證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款31糖尿病類藥糖尿病類藥494.20499.34564.26648.89733.25YOY15.16

98、%1.04%13.00%15.00%13.00%高血壓類藥高血壓類藥137.17205.24256.55328.39387.50YOY70.06%49.62%25.00%28.00%18.00%周圍神經類藥周圍神經類藥3.032.646.618.269.75YOY-24.33%-12.61%150.00%25.00%18.00%罕見病類藥罕見病類藥0.391.563.274.425.21YOY2798.64%303.83%110.00%35.00%18.00%泌尿系統類藥泌尿系統類藥0.260.420.630.790.91YOY0.00%63.55%50.00%25.00%15.00%毛利率毛

99、利率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體80.07%81.87%83.79%85.08%85.07%資料來源：公司公告，江海證券研究發展部4.2估值及建議4.2估值及建議公司是一家專注于內分泌治療藥物研發、生產、銷售的醫藥制造企業。公司高度重視產品研發工作，堅持“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的產品研發策略，全力推進公司重點領域產品研發和產業化。通過自主研發、合作開發、項目引進等方式豐富產品管線，積極推動與中國藥科大學、上海藥物所、藥明康德等機構的合作，加快創新藥研發進度。憑借持續的創新能力與穩健的財務基礎，公司展現出較強發展潛力，有

100、望成為國內慢性病領域的領先企業。我們選取華潤雙鶴、復星醫藥、通化東寶、康弘藥業等公司作為可比公司。參考同花順 iFinD 一致預期，可比公司 2024 年 PE 均值為 29.39 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。表 7、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPSPEPE2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E600062.SH華潤雙鶴1.121.281.681.852.0118.8516.4612

101、.5511.4310.49600196.SH復星醫藥1.400.891.171.441.7118.9029.5422.5218.3515.44600867.SH通化東寶0.800.590.130.480.5810.6414.4167.4717.8114.62002773.SZ康弘藥業0.971.141.351.561.7320.7417.8015.0212.9911.71算術平均值17.2819.5529.3915.1413.07832735.BJ德源藥業1.541.762.043.103.2922.5719.7317.0811.2110.57資料來源：同花順iFinD，數據截至2024年11

102、月27日，江海證券研究發展部（注：可比公司數據來自于同花順iFinD一致預期）證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款325風險提示5風險提示產品研發風險。產品研發風險。截至 2024 年半年報，公司在研品種 20 余個，包含創新藥，均處于不同研制階段。醫藥行業產品研發具有“大投入、高風險、長周期”的特性，從前期立項到申報生產，藥品研發歷經藥學研究、質量研究、放大研究、臨床試驗等眾多環節，周期長且需持續大量的技術研究與資金投入。期間，任何技術失誤或決策偏差都可能影響研究結果，埋下風險隱患，即便當前研究結果達到預期，最終能否通過上市審批仍具不確定性，致使公司存在產品研發風險。此外，公司

103、推行“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的研發策略，正逐步從仿制研發向仿創結合轉型。公司已構建相對完備的仿制藥研發體系，仿制藥研發雖有技術挑戰和市場競爭，但風險相對可控。然而，創新藥研發剛起步，在新藥物靶點研究、新化合物合成篩選、臨床前和臨床試驗等環節充滿不確定性，且對研發人員要求高，人才與前期研發費用投入會給公司當期經營目標帶來一定壓力。新藥上市后還面臨市場需求檢驗及降價風險，可能出現研發投入回報不及預期的情況。因此，公司創新藥產品研發面臨的風險在多個維度上明顯大于仿制藥，且更不可控。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。醫藥行業是國民經濟重要組成部分，近年來醫藥行業在政策引導、大健康產業發展

104、、人口結構調整等多重作用下，逐漸迎來產業結構調整后新的發展周期，同時也加劇了行業的內部競爭。公司主要涉及的糖尿病藥物領域是國家重點支持的發展領域，隨著糖尿病患病率的增加、患者知曉率及就診率的提高以及醫療水平的提高，糖尿病治療領域仍處于快速發展階段，預計在較長時間內仍能保持持續增長勢頭。新競爭對手的不斷出現、藥品集中帶量采購提質擴面、醫保藥品目錄動態調整、醫保支付方式改革、強化藥品監督管理、推進數字化賦能醫改、深化藥品領域改革創新等政策的推進，使得藥品銷售價格持續降低是必然趨勢，增加醫藥企業的運營成本，公司將面臨市場份額可能下降和產品利潤空間收窄的經營壓力。主要原輔材料供應風險。主要原輔材料供應

105、風險。截至 2024 年半年報，公司部分在售產品的原輔料如甲鈷胺、交聯羧甲基纖維素鈉等需要對外采購，產地分為國產和進口。原輔料供應持續性、穩定性及價格波動幅度對公司盈利具有影響。近年來受環保等宏觀環境及國際形勢影響，大宗商品價格波動，導致化工原料價格波動，不排除公司因原輔料價格上漲導致成本上升，及進口原輔料無法采購或國產供應商停產導致公司無法購買所需原輔料所帶來的經營風險。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款33附錄：附錄：資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E

106、2025E2026E2026E會計年度會計年度2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產72978589810841271營業收入6357098319911137流動資產72978589810841271營業收入6357098319911137現金264454532660812營業成本127129135148170應收票據及應收賬款166186227265299營業稅金及附加910121416其他應收款00001銷售費用265287357406477預付賬款03142管理費用5547505980存貨5362587478研發費用6

107、5110125129148其他流動資產24580808080財務費用-3-3-11-14-20非流動資產270369397432454非流動資產270369397432454資產和信用減值損失-2-2-1-1-2長期股權投資109999其他收益1611101212固定資產152143187230258公允價值變動收益20111無形資產5150545965投資凈收益36234其他非流動資產57167147134122資產處置收益-00-0-0-0資產總計9991154129515151725營業利潤137144175262280流動負債160181191193172資產總計99911541295

108、15151725營業利潤137144175262280流動負債160181191193172營業外收入00000短期借款3327802727營業外支出10111應付票據及應付賬款591026711995利潤總額136144175262280利潤總額136144175262280其他流動負債6852444851所得稅156151922非流動負債2125252525凈利潤121138159243258非流動負債2125252525凈利潤121138159243258長期借款00000少數股東損益00000其他非流動負債2125252525歸屬母公司凈利潤121138159243258負債合計181

109、206216218197歸屬母公司凈利潤121138159243258負債合計181206216218197EBITDA155167185277297少數股東權益00000EPS（元）1.541.762.043.103.29股本6578787878資本公積408401401401401主要財務比率主要財務比率留存收益362477603794999會計年度會計年度2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E歸屬母公司股東權益818948108012971529成長能力負債和股東權益9991154129515151725成長能力負債和股東權益

110、9991154129515151725營業收入(%)23.611.717.219.214.7營業利潤(%)67.15.721.449.56.9歸屬于母公司凈利潤(%)54.814.415.552.36.1獲利能力獲利能力毛利率(%)80.181.983.885.185.1現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率(%)19.019.519.224.522.7會計年度會計年度2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026EROE(%)14.714.514.818.716.8經營活動現金流1349497253213經營活動現金流1349497

111、253213ROIC(%)13.413.412.617.115.2凈利潤121138159243258償債能力償債能力折舊攤銷2226212937資產負債率(%)18.117.816.714.411.4財務費用-3-3-11-14-20凈負債比率(%)-24.6-41.6-39.6-47.0-49.7投資損失-3-6-2-3-4流動比率4.54.34.75.67.4營運資金變動-23-69-71-3-59速動比率4.24.04.45.26.9其他經營現金流209111營運能力投資活動現金流-220121-47-60-55營運能力投資活動現金流-220121-47-60-55總資產周轉率0.70

112、.70.70.70.7資本支出2054506460應收賬款周轉率6.45.80.00.00.0長期投資-100000應付賬款周轉率4.02.13.50.00.0其他投資現金流-189175334每股指標（元）籌資活動現金流-22-31-26-11-6每股指標（元）籌資活動現金流-22-31-26-11-6每股收益(最新攤薄)1.541.762.043.103.29短期借款-0-753-530每股經營現金流(最新攤薄)1.711.211.243.242.72長期借款00000每股凈資產(最新攤薄)10.4612.1313.8016.5919.55普通股增加-013000估值比率估值比率資本公積增

113、加12-7000P/E22.619.717.111.210.6其他籌資現金流-35-31-7942-6P/B3.32.92.52.11.8現金凈增加額-10818425182151現金凈增加額-10818425182151EV/EBITDA14.713.512.07.46.4資料來源：公司財報，江海證券研究發展部投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深 300 為基準；北交所以北證 50 為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股

114、票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到 15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到 10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決

115、策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：吳春紅從業經歷：中南民族大學金融管理學碩士，16 年證券從業經驗，2009 年入職江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會

116、與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

117、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何

118、情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。