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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/18 策略研究報告策略研究報告 證券研究報告 2024 年 12 月 07 日 中美產業并購驅動邏輯及啟示中美產業并購驅動邏輯及啟示 并購重組系列報告（一）并購重組系列報告（一）報告要點：報告要點：產業并購具有堅實的理論基礎和多樣的表現形式，產業并購具有堅實的理論基礎和多樣的表現形式，并由多種因素推動。理論基礎、驅動因素和表現形式是研究產業并購的三個概念，三者共同構成了產業并購的內生動力。其中，理論基礎提供了分析和解釋產業并購的框架，驅動因素則是在這個框架內推動并購現象發生的條件和力量，表現形式是驅動因素作用于理論基礎后，產業并購在現實世界中多樣的呈現形

2、式。規模經濟理論、交易費用理論、創新發展理論、不完全競爭理論等經濟學理論構成研究并購的核心基礎，產業周期、經濟周期、資本市場周期和政治周期是驅動并購業務發展關鍵因素?；仡櫄v史，回顧歷史，我們發現我們發現美國五次并購浪潮符合理論規律，同時受到周期的驅美國五次并購浪潮符合理論規律，同時受到周期的驅動：動：1900年前后以第二次工業革命和交易所逐漸繁榮為周期時點，疊加政策支持，爆發了以橫向并購為主的第一次并購潮；第二次并購潮則以縱向并購為主，主要系一戰后經濟繁榮期成長型行業向上下游擴張；二戰后的技術革命引發了第三次并購潮，計算機等新興產業的崛起為傳統行業轉型提供標的，資本市場擴張和導向性的政策為并購

3、繁榮提供土壤；八十年代的第四次并購潮則以另類并購為主線，出清剝離上輪多元化并購的垃圾資產；冷戰結束后第五次并購潮跟隨全球化進程，歐盟成立、亞洲經濟危機為資本出海提供必要條件。對比美國發展歷史，我國并購市場呈現出跨越式發展的特征，對比美國發展歷史，我國并購市場呈現出跨越式發展的特征，橫向、縱向、多元和跨國并購?；旌铣霈F，經濟體制改革和政策指引對并購橫向、縱向、多元和跨國并購?；旌铣霈F，經濟體制改革和政策指引對并購有重大推動作用。有重大推動作用。1980年代年至今的并購，集中體現在兩個階段五個時期，其中第一個階段以國企改革為主，第二階段產業并購逐步開啟。在深入分析產業并購的內在規律及國內外的成功案

4、例后，我們認識到，當在深入分析產業并購的內在規律及國內外的成功案例后，我們認識到，當下下國內正面臨并購發展的關鍵歷史機遇期，國內正面臨并購發展的關鍵歷史機遇期，結合我國經濟與產業面臨的核心問題與當下政策監管的推動趨勢，發展國內外并購，很有可能走好走實當下資本市場深化改革與產業結構調整升級大棋的關鍵一招，并解決以下關鍵問題：一是一是解決現有產業內卷；二是二是解決現有產業轉型升級；三是三是協調資本市場投融資端平衡。當前，我國培育發展新質生產力，升級轉型產業結構的需求強烈，產業并購進入政策積極助推階段，疊加資本市場改革進入“深水區”，多重周期共振為中國并購重組邁入“黃金時代”奠定了堅實有力的基礎。風

5、險提示風險提示 并購重組政策落地不及預期；海外環境惡化可能引起市場波動；產業轉型升級進度低于預期，未來發展可能與歷史經驗不符 Table_Index 主要數據：上證綜指：3404.08 深圳成指：10791.34 滬深 300：3973.14 中小盤指：3948.13 創業板指：2267.06 Table_PicStock 主要市場走勢圖 資料來源：Wind 相關研究報告 1邁向繁榮新起點，本輪行情下的三條投資線索 Table_Author 報告作者 分析師 湯靜文 執業證書編號 S0020524060001 郵箱 電話 021-51097188 分析師 朱定豪 執業證書編號 S0020521

6、120002 郵箱 電話 021-51097188 分析師 劉樂 執業證書編號 S0020524070001 郵箱 電話 021-51097188 聯系人 陳兆祥 郵箱 電話 021-51097188 -23%-12%-2%9%20%30%23/12/724/2/724/4/724/6/724/8/724/10/7上證50上證180滬深300深證100R中小綜指 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/18 內容目錄 1.研究基礎-產業并購的內生動力.3 1.1 產業并購的理論基礎.3 1.2 產業并購的表現形式.4 1.3 產業并購的驅動因素.5 2.實踐經驗-中美并購浪潮復盤與歸納.8 2.

7、1 美國歷史上的五次并購浪潮.8 2.2 中國改革開放以來的并購復盤.10 3.中國產業并購的趨勢與機遇.13 3.1 中國當下經濟與產業的發展趨勢.13 3.2 中國發展產業并購的歷史性機遇.15 風險提示.16 參考文獻.16 圖表目錄 圖 1：常見產業并購形式.5 圖 2：產業生命周期示意圖.6 圖 3：產業并購活動一般規律.7 圖 4：美國第五次并購潮中巨額交易是顯著特征.9 圖 5：加入 WTO 后，中國并購市場逐步活躍.12 圖 6：中國出海并購交易額在 2016 年達到頂峰.12 圖 7：國內新能源汽車滲透率已過 50%大關.13 圖 8：2024 年光伏產業鏈仍延續降價趨勢.1

8、3 圖 9：“827”新政后融資端監管趨嚴.15 表 1：產業生命周期理論下的并購特征.6 表 2：美國歷史上 5 次并購潮一覽.10 表 3：中國改革開放以來的并購復盤.12 表 4：“并購六條”發布后各地積極響應研究出臺相關政策.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/18 1.研究基礎研究基礎-產業并購的內生動力產業并購的內生動力 理論基礎、驅動因素和表現形式是研究產業并購的三個概念，三者共同構成了產業并購的內生動力。其中，理論基礎提供了分析和解釋產業并購的框架，驅動因素則是在這個框架內推動并購現象發生的條件和力量，表現形式是驅動因素作用于理論基礎后，產業并購在現實世界中多樣的呈現形

9、式。1.1 產業并購的理論基礎產業并購的理論基礎 產業并購，是產業內主要企業根據外部環境和自身發展階段不同，受市場“看不見的手”推動，追求利潤最大化的重要發展手段之一。因此，其最底層的驅動因素仍然是企業追求利潤最大化的原動力。而在具體運用上，根據側重點不同，謀求利潤最大化的落腳點不同，而形成了不同的并購動機，主要由以下理論作為支撐：（1）規模經濟理論，由亞當 斯密提出，后經馬歇爾進行了深入闡述。是指部分產業在一定的產量范圍內,隨著產量的增加,平均成本不斷降低的現象。規模經濟型產業具有產業越大，成本越低，產業發展越有利的特征。因此在規模經濟推動下，會出現產業同業并購，做大規模的發展趨勢。（2）交

10、易費用理論，由新制度經濟學鼻祖羅納德 科斯提出，是指在完成一筆交易時，交易雙方在買賣前后需付出超出交易本身的額外成本。由于有交易費用的存在，企業減少外部交易，將交易內部化，能夠降低成本，提升效率。在減少交易費用的動機催動下，企業會出現對上下游產業鏈的并購，用以降低成本，提升效率。（3）創新發展理論，由著名經濟學家約瑟夫 熊彼特最先提出，后由新古典主義代表人物羅伯特 索洛，以及保羅 羅默為先導的整個內生增長理論學派不斷強化深入。該理論指出經濟發展的核心驅動要素為科技創新，資本、勞動力等其他要素，最終因為邊際遞減效應總會遭遇天花板失去帶動增長的作用，只有科技創新能夠持續帶動經濟增長。由于科技創新的

11、這一根本性驅動力的作用，企業有強大的動力在同行業內或跨行業并購新興的科技創新型企業，推動自身產業升級，實現基業長青。（4）風險分散理論，由馬克維茨提出，是指多元化的資產組合能夠降低企業的整體風險。在環境不確定性增加的背景下，也有部分企業以規避風險為目的開啟多元化并購。（5）協同效應理論，由國際戰略專家安索夫提出，認為并購企業可以實現成本效益、價值鏈、資源等角度協同。因此，也有企業以協同的名義開展并購。但時間層面看，僅僅以風險和協同為名義，而缺乏堅實產業基礎的并購，通常效果相對較差。（6）自由貿易與比較優勢理論，由亞當 斯密和大衛 李嘉圖分別提出，作為古典經濟學派的代表人物，他們認為國際貿易市場

12、是自由而完全競爭的。因此一國只要圍繞自身具有比較優勢的要素開展生產，就能開展貿易，從而增進貿易雙方的經濟水平。但隨著世界進入逆全球化思潮，自由貿易已經開始逐步受到各種貿易壁壘的限制。而圍繞比較優勢開展的貿易，將使得發達國家牢牢占據產業鏈優勢位置，發展中國家始終處于低端產業生態位，不利于產業發展。（7）不完全競爭理論，由“跨國公司理論之父”斯蒂芬 海默與馬歇爾計劃的主要構建者查爾斯 金德爾伯格共同提出。該理論與自由貿易理論相反，不完全競爭理論指出，國際市場并非完美的完全競爭市場，不同國家有自身獨特的優勢，不同政府政 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/18 策同樣差異明顯。因此，因本國獨特優勢

13、形成自身競爭優勢的企業，有意愿通過并購開展全球業務，獲取超額利潤；自身有劣勢的企業，有動力赴海外優勢地區收購產業，彌補自身劣勢，提升發展水平；而遭受貿易壁壘的企業，則有動力以海外投資和海外并購的方式繞過貿易壁壘，實現產業全球化發展。這些都使跨國并購蓬勃發展。（8）國家戰略和公司治理理論，國家戰略和公司治理理論為產業并購提供了重要的理論支撐和實踐指導。國家戰略通過政策導向、資源配置和市場準入等方面的支持，促進產業并購的健康發展。例如，鼓勵戰略新興產業并購重組發展壯大，引導資源向關鍵領域和優勢企業集中。這為產業并購提供了明確的政策導向，促使企業圍繞國家戰略進行并購重組，優化產業結構，提升產業競爭力

14、。（9）公司治理理論，公司治理理論通過優化決策機制、完善激勵機制等方面的工作，確保并購活動的順利進行和并購目標的實現。公司治理理論中的兩權分離理論指出，現代公司中所有權與控制權往往發生分離。在產業并購中，這一理論有助于解釋并購決策的制定和執行過程，確保并購活動在科學的決策機制下進行。同時，完善的公司治理結構能夠保障股東利益，提高并購決策的科學性和透明度，減少內部人控制等問題；委托代理理論則關注所有者與經營者之間的利益關系和激勵機制。在產業并購中，合理的激勵機制能夠激發經營者的積極性和創造力，促進并購后的整合和協同效應的發揮。通過建立科學的業績評價體系和激勵機制，可以確保并購后的企業能夠持續穩定

15、發展，實現并購目標。1.2 產業并購的表現形式產業并購的表現形式 經濟學理論揭示了產業并購的基本邏輯，它本質上是企業尋求利潤最大化的戰略選擇，這些戰略發展方向在具體落地層面，可以概括為四種產業并購的基本表現形式，即橫向并購、縱向并購、多元化并購和全球化并購，多元化并購發展后期，會出現大量不良資產、困境資產，從而衍生出另類并購的形式。（1）橫向并購：底層邏輯是規模經濟理論。具有規模效應，越大越有優勢的企業，為了競爭勝出，通過擴大規模，提升市占率，構建排他優勢。通常在產業成熟，市場存量競爭的階段出現。（2）縱向并購：底層邏輯是交易費用理論。通過上下游收購，實現縱向一體系化，降低交易成本，提升自身效

16、率。部分上下游科技創新活躍的產業，也通過縱向并購的手段實現創新發展。（3）多元化并購：產業層面考慮主要是創新發展理論驅動。企業謀求新發展方向，引入新的創新點進入自身體系，轉型升級，不斷給自己創造增長發動機。除創新發展理論外，多元化降低風險，增加協同性等也是重要的動因，但這些動因是否真實有效仍有爭議。（4）全球化并購：主要是在自由貿易與比較優勢貿易無法發揮作用背景下，不完全競爭理論驅動。出海企業中，優勢企業尋求全球化市場，劣勢企業尋求全球化優質資源，出海企業謀求繞過貿易壁壘開產全球化發展等。具體并購方式上橫向、縱向、多元化兼具。（5）另類并購：主要是國家戰略和公司治理理論驅動，有追求利潤最大化之

17、外的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/18 考慮。國家從安全性或資源協同角度出發的產業并購，如收購“卡脖子”技術或國央企整合等；企業在多元化并購后因效果不佳需剝離不良和困境資產以解決內部治理難題的另類并購，或者企業因二代接班戰略轉向而出售原有核心業務等。此類并購在追求經濟效益之外還受政治因素、個人因素等影響。當然，五種并購表現形式并非單獨發生，通常在一輪并購潮或一個產業內，因企業目標不同，多種方式同時出現，呈現出混合并購的特征。圖圖 1：常見產業并購形式：常見產業并購形式 資料來源：戰略管理第十一版，作者：Charles W.L.Hill 等，國元證券研究所研究整理繪制 1.3 產業并購

18、的驅動因素產業并購的驅動因素 產業并購底層動因在經濟學理論的支撐下，表現為四種形式，但具體的發生受產業周期、經濟周期、資本市場周期、政治周期等“四大驅動因素”的綜合作用：（1）產業周期：產業發展具有周期性特征。產業周期是指一個產業從新科技、新產品引入培育的萌芽期，到該新科技、新產品逐步被市場接受，進入成長期；然后競爭加劇，洗牌開始，進入震蕩期；再之后行業飽和，競爭者減少，進入成熟期；最后原有科技落伍，行業收縮進入衰退期的全過程。在舊科技、老產品逐步成熟衰退的過程中，新一輪的科技創新產業化，重復上述過程，新的產業生命周期開始。產業的發展正是在一輪又一輪的產業周期上不斷進步的。產業各周期各階段對并

19、購的需求各不相同，在萌芽期階段，新興產業風險大、成本高，但成長潛力也高。部分企業在該階段謀求縱向和多元化收購，布局科技創新機會。在成長期中前期，產業快速發展，新興產業機會多，成長快，新興企業均想謀求IPO 退出，雖然并購方很想收購，但新興企業愿意被并購的少，只有遭遇困境的企業愿意被收購，并購較少。成長期中后期到震蕩期，產業增長仍然較快，但產業風險加大，競爭加劇，洗牌期到來。新興產業謀求本產業縱向并購提升競爭力，海外并購謀求出海，傳統企業多元化收購謀求進入新興產業等。并購進入高發期。在成熟期，行業存量博弈，競爭主要圍繞“剩者為王”展開，領先企業橫向并購兼并 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/

20、18 競爭對手或出海并購開啟新市場。在衰退期，行業已經開始收縮，仍處其中的行業已經很少，其發展的主要方式是謀求轉型升級和出海。因此國內并購主要是跨行業的多元化并購以及出海并購。表表 1：產業生命周期理論下的并購特征：產業生命周期理論下的并購特征 產業生產業生命周期命周期階段階段 階段特征階段特征 并購動因并購動因 并購方式并購方式 典型代表典型代表行業行業 萌芽期萌芽期 產業開發成本高，增長慢，風險高，但具備較好的未來成長潛力 由于自身成本高，風險高，很多企業愿意被收購；由于成長潛力強，培育新方向的成熟企業同行和非同行有意愿收購 橫向并購、多元化并購 人工智能 成長期成長期中前期中前期 產業增

21、長迅速，風險降低，競爭不激烈，潛在進入者增多。很多成熟企業有意愿收購該階段的新興企業，但由于新興企業面臨“水大魚大”的市場環境和廣闊的發展未來以及上市退出渠道，大批資金追逐，愿意被收購的企業較少 由于愿意被收購的企業少，并購較少 半導體先進制程 成長期成長期中后期中后期/震蕩期震蕩期 仍有成長潛力，但行業天花板已經可以看到，增長仍快，但已經顯著下降，本地化競爭加劇，謀求出海擴展發展空間出現。且更新一輪的技術疊代已經開始培育。通過產業鏈競爭提升效率；擴大規模，擴充渠道，降低風險；開發新發展曲線，協助出海等 橫向、縱向、多元化并購 新能源車/光伏/鋰電 成熟期成熟期 行業已經飽和，技術進步緩慢，企

22、業發展主要是存量博弈，提升市場份額，通過規模效應和協同相應提高效率 通過規模效應和協同效應提高效率 橫向并購為主、出?？梢源嬖诙喾N并購 半導體成熟制程/鋼鐵/建材 衰退期衰退期 行業已經開始收縮，仍處其中的行業已經很少，其發展的主要方式是謀求轉型升級和出海 謀求轉型升級和出海 多元化并購為主、出?？梢源嬖诙喾N并購 燃油車/汽車變速箱 資料來源：投資學，作者：邁克D麥克米倫等著，國元證券研究所研究整理制作 圖圖 2：產業生命周期示意圖產業生命周期示意圖 資料來源：第二曲線：跨越“S 型曲線”的二次增長，作者：查爾斯漢迪，國元證券研究所研究整理繪制 （2）經濟周期：經濟周期與并購潮相輔相成。一般而

23、言，經濟上升期與并購潮開始同步，經濟下行期則與并購潮結束同步。驅動邏輯在于：在經濟復蘇期，經濟從觸底反彈開始復蘇的階段往往伴隨著經濟驅動因素的改善，如新一輪科技革命產業化催動、新的改革措施落地完成、新的國際市場打開、寬松政策啟動等等，這些因素要么對開啟產業并購有催動作用，要么需 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/18 要產業并購等方式協助推動。因此部分產業并購有在經濟周期底部伴隨經濟周期復蘇的特征。在經濟繁榮期：經濟繁榮往往與政策寬松、資本市場繁榮、融資渠道便利化等多項寬松條件伴生。這些寬松條件，對于并購的政策便利性、融資便利性、信息渠道便利性以及企業估值都能創造有利條件。因此部分并購潮與

24、經濟繁榮期伴生。但經濟繁榮期的并購往往有繁榮帶來的過度自信問題，從而產業面的考慮不夠扎實，而具有并購泡沫。這也為經濟進入蕭條期后，并購潮結束埋下伏筆。經濟蕭條與衰退期：經濟蕭條期與衰退期，一般泡沫開始消退，政策條件收緊，企業估值下行，企業家信心消退，全球化低潮等，同時蕭條與衰退往往也是一輪科技革命或改革紅利消耗殆盡的階段。并購處于蓄勢階段，為下一階段的經濟復蘇期做啟動準備。（3）資本市場周期：資本市場是并購資金的重要供給方，并購信息的重要提供方，并購交易的重要撮合方，并購開展的重要操作方。因此，資本市場的創新和繁榮對并購具有明顯的催化作用。資本市場的相對低潮期，資產估值水平處于低位，并購意愿會

25、增強，交易撮合難度下降。（4）政治周期：政治周期包括全球地緣政治動蕩，內部改革波動，全球化收緊與放松等。如 1992 年之后美國的一波全球化并購，背后催動因素之一即是冷戰結束提供的全球化氛圍。2003 年之后中國的一波并購浪潮，背后則是加入 WTO 后帶來的經濟快速增長與全球化開放。而逆全球化浪潮，貿易壁壘的興起，無疑也會阻礙直接出口的道路，倒逼企業開啟全球化并購，進行海外直接投資。這些都對并購發展有重大影響。由規模經濟理論，交易費用理論，創新發展與風險分散、協同效應理論，自由貿易、比較優勢與不完全競爭理論以及國家戰略和公司治理理論“五大并購理論”為基礎動因，衍生出橫向、縱向、多元化、全球化跨

26、國并購“四大并購表現形式”，在產業周期、經濟周期、政策周期、政治周期“四大驅動因素”的推動下，形成了一輪輪并購浪潮。圖圖 3：產業并購活動一般規律產業并購活動一般規律 資料來源：國元證券研究所研究繪制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/18 2.實踐經驗實踐經驗-中美并購浪潮復盤與歸納中美并購浪潮復盤與歸納 2.1 美國歷史上的五次并購浪潮美國歷史上的五次并購浪潮（1）第一次并購浪潮（1897-1904 年）第一次并購潮的表現形式以擴大市場份額為動機的交易為主，約 78%的并購為橫向并購。驅動因素方面，產業周期上，第一次并購潮發生在以美國為主導的第二次工業革命蓬勃發展的階段，內燃機取代蒸汽

27、機作為生產力的主要方式使得石油和化工等行業亟需規模效應，相關產業鏈偏短，促進企業以并購方式提高產能和規模。經濟周期方面，技術革命引發的生產力躍遷促使美國于 1884 年工業產值首次超過農業產值。1893 年美國從經濟危機后復蘇，一躍成為工業大國，經濟進入繁榮期。在資本市場領域，1863 年紐交所建立帶動了一批國內交易所的成立，初步成型的美國資本市場推動了并購交易的發展，本輪近 60%的并購交易在交易所內完成。這次并購潮中，政治周期寬松的監管環境也助推了大批公司通過并購成為企業托拉斯。（2）第二次并購浪潮（1916-1929 年）第二次并購潮的表現形式主要以產業鏈上下游并購而形成一個統一聯合體的

28、縱向并購（76%）為主，多數交易為“大吃小”。驅動因素方面，在這一輪并購潮中的產業周期，一系列新興產業產生，如汽車業、家電、零售業等等，產業鏈較長，企業處于成長中前期，需要通過行業上下游的延伸并購提高生產效率和競爭力。經濟周期方面，1914 年一戰爆發后，美國通過出口從債務國轉為最大債權國，關稅施行保護主義，本國工商業發展迅速，失業率降至歷史最低水平，民眾收入上漲積累起來的消費潛力，成為了一戰后經濟繁榮的重要因素。投資銀行開始頻繁作為財務中介撮合并購業務，幫助企業發行債券和股票進一步推動了并購市場的繁榮，資本市場周期在驅動并購潮的作用開始愈發顯現。政治監管上，美國國會于 1914 年通過了克萊

29、頓法案，以加強反壟斷條款，阻止任何形式的托拉斯，對形成壟斷的橫向并購造成了沖擊。由于嚴峻的反托拉斯環境，促使并購活動以縱向并購為主。（3）第三次并購浪潮（1965-1969 年）這一輪并購潮的表現形式以多元化并購為主，80%的并購交易為公司多元化經營跨行業并購。驅動因素方面，這一輪的產業周期經歷了戰后第三次科技革命驅動了新興產業的快速崛起，特別是電子計算機、激光、宇航、核能和合成材料等部門的興起。此時傳統石油、化工等產業面臨新業態轉型需求，新興科技產業為了維持自身的持續發展也需要大量的資金支持，這為第三次并購浪潮提供了強大的內驅力。除此之外，二戰后美國進入經濟繁榮的周期。資本市場也開始發展“市

30、盈率”游戲，熱衷成長型股票。由于信貸政策較緊和利率較高，投資銀行并沒有成為這一波并購潮的主要融資渠道。與之相反，蓬勃向上的股市讓并購發起者看到了利用股份支付對價進行收購而出現的套利機會。在這一段時間，投資者往往傾向于有著高 P/E 的成長型公司。許多高 P/E 公司因此通過發行股份用于支付對價手段來并購低 P/E 公司，提升 EPS的同時又達到了避稅的效果。另外，可轉債的使用也容易夸大市盈率的作用，大量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/18 未來資本收益的預期使得售出低息的可轉債成為可能。政治周期上，這一段時間美國嚴格控制壟斷型并購，1950 年美國通過了塞勒基福弗法案，加強和完善了克萊

31、頓法案中的反并購條款，使得六十年代是美國反托拉斯、反壟斷最嚴厲的時期。許多企業為了自身發展壯大，只能通過多元化并購開拓新的市場，建立集團企業。（4）第四次并購浪潮（1984-1989 年）在第四次并購浪潮中，以剝離業務為主要目的的另類并購形式為主要特征，據測算，約有 20-40%的交易屬于這類并購。此外，敵意收購和杠桿收購也是特征之一。驅動因素方面，產業周期呈現出在石油危機之下，老牌石化企業面臨發展壓力，第三次科技革命成果進入低潮，“互聯網”產業化的作用還未充分顯現，本輪體現為產業生命周期震蕩期和成熟期，上一輪許多大型企業通過多元化并購所取得的經營效果并不理想，亟需出清和剝離不良資產和業務。經

32、濟周期上，美元危機與石油危機之后美國經濟進入復蘇階段。本輪資本市場周期由 KKR 引領的 LBO 杠桿并購進一步推動繁榮，金融創新推動垃圾債出現，投資銀行參與度空前，敵意并購等方式正式進入歷史視野。諸如航空運輸、廣播傳媒娛樂、天然氣和卡車行業在這一段并購浪潮的政治周期里都有不同程度的監管降級，誘發了所涉及行業的并購活動。除此之外，部分州有本土企業保護傾向，會傾向于做出有利于本土企業并購行為的立法。（5）第五次并購浪潮（1992-2000 年）這一輪并購浪潮中以戰略并購及全球化兼并為主要特征，另外，本輪并購個案金額巨大，強強聯合此起彼伏，數百億美元、上千億美元的并購案例時有發生。驅動因素方面，冷

33、戰結束，“互聯網”產業黃金十年開啟，產業科技創新再次出現。傳統行業面臨轉型，開始尋求新的市場，呈現出美國式出海的特征。海灣戰爭結束后，美國開始長線條低利率周期，經濟復蘇勢頭強勁，國內需求旺盛。資本市場周期方面，長期低利率帶來寬裕的融資空間，亞洲經濟危機后，全球資本流入美國。政治周期上，冷戰結束，歐盟成立。全球化是這個階段的關鍵背景色調，銀行、電信與互聯網相關的行業也均出現了不同程度的監管放松。圖圖 4：美國美國第五次并購潮中巨額交易是顯著特征第五次并購潮中巨額交易是顯著特征 資料來源：Thomson Financial，Capital IQ，IMAA,國元證券研究所 05001,0001,50

34、02,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002單位：十億美元單位：十億美元交易數量交易金額（右軸）第四次并購浪潮第五次并購浪潮 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/18 表表 2：美國歷史上美國歷史上 5 次并購潮一覽次并購潮一覽 階段階段 產業生命周期產業生命周期 表現特征表現特征 集中行業集中行業 驅動因素驅動因素 典型案例典型案例 第一次并購潮（1897-1904 年）偏成熟期

35、 橫向并購；現金支付 食品、石油制品、化工、交通設備、金屬加工產品、機械、煤炭 產業：工業革命 經濟：繁榮期 資本市場：交易所建立和發展 政治：監管放松 美國鋼鐵公司收購全美785 家鋼鐵企業壟斷 75%的鋼鐵產能。第二次并購潮（1916-1929 年）偏中前期 縱向并購；債務融資 公共事業、金屬、石油、制造、食品、化工 產業：新型產業興起 經濟：蓬勃發展 資本市場：投行撮合業務和融資 政治：監管引導 福特公司并購鋼材、汽車零部件、玻璃、冰箱等相關公司提高生產效率。第三次并購潮（1965-1969 年）產業成長期和萌芽期交雜（業務）多元化并購；股票和債券支付 工業 產業：科技革命 經濟：戰后復

36、蘇 資本市場：融資手段豐富（股票和可轉債）政治：監管限制橫向和縱向并購 美國無線電公司收購汽車租賃和金融公司實現多元化業務經營。第四次并購潮（1984-1989 年）震蕩期和成熟期 敵意并購；超級并購；杠桿收購(LBO)化工、石油、鋼鐵、汽車、食品、醫藥、航空、通信 產業：新舊產業動蕩與不良業務出清 經濟：經濟復蘇 資本市場：KKR 引領杠桿收購；敵意收購頻發 政治：部分行業監管降級 日本索尼公司收購哥倫比亞影業；KKR 通過杠桿收購煙草巨頭雷諾茲。第五次并購潮（1992-2000 年）培育期和成熟期為主 戰略并購；跨國并購；超級并購 電信、金融、汽車、醫藥、傳媒及計算機、互聯網行業 產業：互

37、聯網行業興起，傳統行業出海 經濟：戰后復蘇 資本市場：低利率下的流動性寬松，全球資本涌入 政治：部分行業監管放松 花旗銀行并購墨西哥國民銀行；波音收購麥道公司。資料來源：兼并、收購與公司重組第七版，作者：帕特里克高根（美），國元證券研究所研究整理制作 2.2 中國改革開放以來的并購復盤中國改革開放以來的并購復盤 1978 年 12 月十一屆三中全會中國開始實行對內改革、對外開放的政策，至今僅過去 46 年。46 年期間，我國經濟實力實現歷史性躍升，國內生產總值從改革開放之初的 3679 億元人民幣增長到 2023年的 126 萬億元人民幣，穩居世界第二位；打贏了人類歷史上規模最大的脫貧攻堅戰，

38、歷史性地解決了絕對貧困問題，如期全面建 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/18 成小康社會。對比美國發展歷史，我國并購市場呈現出跨越式發展的特征，橫向、縱向、多元和跨國并購?；旌铣霈F，經濟體制改革和政策指引對并購有重大推動作用。1980 年代年至今的并購，集中體現在兩個階段五個時期，其中第一個階段以國企改革為主，第二階段產業并購逐步開啟。（1）第一次并購期（1980 年代）政府主導的經濟政策調整是主要驅動力，以國有企業之間的兼并重組為主。保定市紡織機械廠兼并了針織器械廠，保定市鍋爐廠兼并了風機廠，開創了我國“國企兼并先河”，自此國有企業生產要素可以流動，企業經營效率得到顯著提升。隨后，在

39、武漢、南京、上海、北京等全國各大城市都發生了國有企業并購。據統計，在 1980年代，全國共 6966 家企業被兼并，轉移資產 82.25 億元，減少虧損企業 4095 家。（2）第二次并購期（1992-2000 年）1992 年鄧小平南方談話時提出要建立社會主義市場經濟體制，中共十四大正式提出建立社會主義市場經濟體制的目標，經濟體制改革是本輪并購的核心推動力。期間上海交易所成立，資本市場對并購形成重要支撐。身陷困境中的國企開始私有化運動，一度席卷中國，民營企業對國企發起大規模兼并重組浪潮。據上交所統計，從 1993 年到 2002 年，共發生股權轉讓 5300 起，涉及公司約 800 家，總涉

40、及金額 270 億元，通過股權轉讓造成控制權變更的企業有300 家。（3）第三次并購期（2002-2012 年）2002 年中國加入世貿組織（WTO）開啟了第三輪并購浪潮。全球化貿易機會，疊加國際資本市場遇冷，產業轉型升級和出海的需求，是本輪并購的重要契機，自此并購的產業特征逐漸出現。本次浪潮涉及的行業廣泛，主要涉及互聯網、IT、交通、電信、公共事業、房地產、金融和能源。2008 年金融危機后，跨國并購案例顯著增加，如聯想收購 IBM 個人電腦業務，成為全球領先的 PC 制造商；吉利收購沃爾沃，技術轉型升級和出海；中海油以 151億美元收購加拿大能源公司尼克森；萬達集團以 26 億美元收購美國

41、 AMC 院線，成為全球最大的電影院線運營商之一。（4）第四次并購期（2013-2016 年）國際市場低迷，中國經濟相對穩定，國內資本市場流動性充裕。2012 年 11 月國內IPO 暫停后，并購市場出現了火爆的局面，2014-2015 的牛市推動了大量 A 股上市公司開始并購。以 2015 年為例，并購重組交易 2669 單，交易總金額約為 2.2 萬億元，同比增長 52%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/18 圖圖 5：加入：加入 WTO 后，中國并購市場逐步活躍后，中國并購市場逐步活躍 圖圖 6：中國出海并購交易額在：中國出海并購交易額在 2016 年達到頂峰年達到頂峰 資料來源

42、：Thomson Financial，Capital IQ，IMAA,國元證券研究所 資料來源：IMAA,國元證券研究所（5）第五次并購期（2018-2021 年）這一次并購潮發生在 2018 年“資管新規”之后，經濟步入新常態，部分產業面臨轉型升級。前期大量野蠻發展，高商譽、高杠桿企業集中暴雷，恰逢國資從“管企業”到“管資本”的重大轉型期，國資出手“紓困”并購大行其道。以深圳國資委出手的并購案為例，2600 億收購榮耀、660 億收購萬科、250 億投資恒大、148 億入局蘇寧，截止 2020 年底，深圳市屬國資國企總資產高達 4.1 萬億。表表 3：中國改革開放以來的并購復盤：中國改革開放

43、以來的并購復盤 序號序號 階段階段 時間時間 時代背景時代背景 特征特征 代表案例代表案例 1 國企改革 1980 年代 改革開放初期 政府主導的經濟政策調整是主要驅動力，以國有企業之間的兼并重組為主 保定市紡織機械廠兼并了河北針織器械廠；保定市鍋爐廠兼并了保定鼓風機廠，開創了我國“國企兼并先河”。2 1992-2000 年 社會主義市場經濟體制確立，上交所成立 困境國有企業私有化，私企對國企的并購活動明顯增多 青島海爾先后兼并控股青島電冰柜總廠、青島空調器總廠、紅星電器公司、武漢電冷柜廠、合肥黃山電子公司、貴州風華冰箱廠、萊陽家電總廠。3 產業并購開啟 2002-2012 年 加入 WTO,

44、疊加互聯網爆發 2008 年金融危機后跨國并購顯著增加，并購涉及的行業更加廣泛 聯想收購 IBM個人電腦業務，獲得了 IBM的 ThinkPad 品牌，成為全球領先的 PC 制造商；吉利收購沃爾沃，技術轉型升級和出海。4 2013-2016 年 國際市場低迷，中國經濟相對穩定，資本市場活躍 混合并購，企業多元化布局，國企混改 安邦多次收購海外險企；中國化工收購倍耐力；萬達集團收購瑞士盈方傳媒。5 2018-2021 年 經濟新常態，產業轉型升級 2018 年資管新規之后，前期大量野蠻發展，高商譽、高杠桿企業集中暴雷，國資“紓困”并購 深圳國資委先后以 2600 億收購榮耀、660 億收購萬科、

45、250 億投資恒大、148 億入局蘇寧，截止 2020年底，深圳市屬國資國企總資產高達 4.1 萬億。資料來源：36Kr 專題報告：中國并購市場的形勢、任務、戰略戰術，原作者：歐陽柳生；中國企業并購發展歷程，作者：黃德紅，夏萬江，國元證券研究所研究整理制作 02004006008001,0001,20001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023單位：十億美元單位：十億美元

46、交易數量交易金額（右軸）0501001502002503000200400600800100012001400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022單位：十億美元單位：十億美元交易數量交易金額（右軸）第三次并購期 第四次并購期 第五次并購期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/18 3.中國產業并購的趨勢與機遇中國產業并購的趨勢與機遇 3.1 中國當下經濟與產業的發展趨勢中國當下經濟與產業的發展趨勢（1）在產業生命周期層面，培育期與成熟期共見，產業潛在并購需求旺

47、盛。當前我國經濟的主要產業集中于偏培育期和偏成熟期兩個階段。如代表性產業新能源汽車，雖然處于成長期，但已經邁過 50%滲透率大關，天花板已現，增速放緩，呈現出成熟期企業的特征。再如代表性新興產業人工智能，無論通用人工智能還是包含自動駕駛等在內的專用人工智能和具身智能，均處于行業一致看好，但仍需培育的階段。根據產業生命周期理論，偏成熟期的產業需要對內提升集中度，形成少數參與者的產業格局，而相應的競爭手段則是推動垂直一體化，提升全產業鏈效率；對外需要加快出海，尋求新市場；對未來，需要開展新業務，培育第二增長曲線，這些分別對應橫向并購，縱向并購，海外并購和混合多元化并購。而對于當前主要的培育期企業，

48、無論人工智能、芯片還是先進電池、自動駕駛，車路云一體化，均屬于賦能型產業，對上下游協同發展要求高，發展過程中亟需有市場資源和產業鏈資源的傳統企業為其協同資源，因此對產業投資與產業并購需求強烈。圖圖 7：國內新能源汽車滲透率已過：國內新能源汽車滲透率已過 50%大關大關 圖圖 8：2024 年光伏產業鏈仍延續降價趨勢年光伏產業鏈仍延續降價趨勢 資料來源：iFind,國元證券研究所 資料來源：Solarzoom，Wind,國元證券研究所；基準日 2014 年 5 月 30 日（2）在產業發展特征層面，“卷”字當頭，亟需并購提高集中度并實現出清軟著陸。當前我國經濟產業發展面臨壓力的一個核心原因，在于

49、無論成熟企業還是培育型產業，均存在競爭過度，內卷嚴重的問題。典型的如新能源汽車產業，從整車到動力電池，行業已經進入爭相降價階段；光伏行業同樣處于降價通道。新興的 AI、半導體、人形機器人領域同樣出現賽道擁擠，內卷顯現的狀態。解決內卷的本質方法，就是推動產業出清。但激烈的出清行為一方面對已存在壓力的經濟傷害過大，另一方面對仍然結構性短缺并存在卡脖子節點的產業也造成“錯殺”。引入并購推動出清軟著陸有利于產業發展。（3）在產業發展趨勢層面，出海迫切，但貿易壁壘頻現，海外并購與投資合作需求顯著。近年來，歐美等地通過碳壁壘、技術壁壘、關稅壁壘、補貼調查等貿易保護主義措施，對我國具備高競爭力的產品出口銷售

50、構成障礙，試圖通過保護國內產業與就業，緩解其國內的經濟和政治壓力。因此，對于我國企業來說，通過海外并購并建設屬地化產能的方式可最大程度消除貿易壁壘。舉例來說，上汽集團通過收購名爵品牌后，通過名爵在當地的品牌聲譽及上汽集團自身的新能源技術賦能獲得了階段性成功。2023年，上汽集團海外市場的整體銷量達到了120萬輛，其中名爵0102030405060202102282021043020210630202108312021103120211231202202282022043020220630202208312022103120221231202302282023043020230630202308

51、3120231031202312312024022920240430202406302024083120241031%國內零售滲透率:新能源汽車:當月值020406080100120光伏行業綜合價格指數(SPI)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/18 品牌表現尤為亮眼。在歐洲市場，上汽集團售出的 34 萬輛整車中，有 25 萬輛來自名爵品牌。不僅如此，名爵在英國和西班牙的純電動車市場均躋身銷量前二，成為上汽集團開拓歐洲市場的“拳頭”品牌。此外，上汽集團也已宣布計劃在歐洲建立生產基地以規避可能存在的貿易壁壘。（4）政策層面，中央呼吁高質量發展，提高行業集中度，降低行業內卷。2024 年以來

52、，深化并購重組改革作為活躍資本市場的重要政策，近期多次被提及。2024 年1 月 26 日，證監會在系統工作會議上明確表態，支持上市公司通過市場化并購重組等手段實現優化升級。隨后在 3月 15日，證監會發布了關于加強上市公司監管的意見（試行），提出要優化重組的“小額快速”審核機制，鼓勵上市公司之間吸收合并，并加大重組上市的監管力度，為優質企業提供政策支持。同日，證監會還發布了關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行），強調支持行業領軍企業通過并購重組和組織創新等方式實現做優做強。4 月 12 日，國務院印發了關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意

53、見（即新“國九條”）。新“國九條”明確要求加強并購重組監管，進一步削減“殼”資源價值。在加強“殼”公司重組監管的同時，完善“小額快速”審核機制、適當提高并購標的估值包容性、鼓勵上市公司吸收合并等一系列政策舉措已相繼落地。并購重組市場的政策環境持續優化，進一步發揮了資本市場在企業并購重組中的主渠道作用，助力行業龍頭企業高效并購優質資產。9 月 24 日，證監會發布并購重磅新規關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條”），從發展目標、監管基調、提高程序效率、提升中介機構服務水平以及市場公平性等重大方向給出系統性指引。表表 4：“并購六條”發布后各地積極響應研究出臺相關政策：“并購六條”發

54、布后各地積極響應研究出臺相關政策 日期日期 主體主體 行動或政策方案行動或政策方案 并購重組相關內容并購重組相關內容 2024 年 10 月 17 日 安徽省 安徽證監局指導舉辦轄區上市公司并購重組專題培訓會 一是要充分認識并購重組助力企業提質增效的重要性；二是要搶抓當前資本市場政策機遇和我省政策紅利，充分依托安徽產業資源，因企制宜發展新質生產力；三是要切實加強風險防控和合規管理。2024 年 10 月 24 日 四川省 四川省政府印發關于推動資本市場高質量發展的實施方案 支持上市公司首發融資和再融資募投項目落地建設，支持上市公司并購重組，用好科創板股債融資和并購重組“綠色通道”；各級政府（國

55、有資本）以收購或招商等方式遷入省外上市公司。2024 年 10 月 25 日 江西省 江西省印發關于全面落實國家一攬子增量政策推動全省經濟持續回升向好的若干措施 研究推動上市公司與產業企業并購重組專項措施，圍繞“1269”行動計劃建立并購重組后備資源庫。2024 年 10 月 31 日 深圳市 深圳市委金融辦起草深圳市促進創業投資高質量發展行動方案（2024-2026）（公開征求意見稿）豐富并購重組支付和融資工具，引導上市公司、“20+8”產業鏈主企業綜合運用股份、可轉債、現金等各類支付工具，分期支付交易對價、分期配套融資，圍繞本產業鏈關鍵環節開展產業并購投資，或開展基于轉型升級等目標的跨行業

56、并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購；支持深交所試點發行優先股作為并購支付工具；通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募股權創投基金積極參與并購重組；探索與我市產業龍頭合作發起設立產業并購基金，鼓勵國資國企按照市場化、法治化原則研究并探索設立產業并購基金；鼓勵我市銀行通過并購貸形式對上述企業市場化兼并重組予以支持。2024 年 11 月 12 號 上海市 市政府常務會議研究上海市支持上市公司并購重組行動方案（20252027 年）并購重組是提高上市公司質量、培育龍頭企業的重要方式；要注重價值引領，向有助于新質生產力發展、有助于重點產業補鏈強鏈的項目傾斜，塑造典型案例，樹立鮮明導

57、向；要注重全程服務，提供專業輔導，強化政策供給，有效整合標的，真正實現“112”效果。資料來源：上海市地方金融監督管理局，中國政府網，中國證券監督管理委員會，深圳地方金融管理局，國元證券研究所整理（5）在資本市場層面，IPO放緩，一級市場退出受阻，并購退出需求強烈。從監管 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/18 層面來看，自 2023 年起 IPO 上市有所收緊，當年滬深兩市 IPO 家數僅 236 家，同比下降 30.8%。滬深兩市合計募集資金金額 3418.07 億元，同比下降 40.1%。2024年以來，IPO 上市進一步收緊，截至 10 月底，IPO 家數（不含北交所）僅 63

58、家，合計募集資金金額僅 495.27 億元。復盤我國資本市場發展歷史，IPO 的收緊將有利于并購市場的高速發展。在監管層面，IPO在2013年進入了“收緊周期”，而并購市場自 2014 年進入了高增長階段。其內在邏輯是，在 IPO 收緊、財務核查趨嚴的監管環境下，大量無法或難以 IPO 的企業轉而選擇出售給上市公司。隨著相關重組配套融資制度出臺、二級市場逐步回暖等因素，上市公司并購重組開始出現熱潮，A 股并購市場無論是交易數量還是交易規模，都呈現出井噴態勢。圖圖 9：“：“827”新政后融資端監管趨嚴新政后融資端監管趨嚴 資料來源：iFind,國元證券研究所；截止日期：2024 年 11 月

59、21 日，統計范圍為滬深京三市 3.2 中國發展產業并購的歷史性機遇中國發展產業并購的歷史性機遇 由于經濟增速放緩，不確定因素增多，且大量標的處于估值下行期，交易共識較低，當下我國產業并購處于相對低潮。但結合經濟與產業面臨的核心問題與當下政策監管的大力推動，發展國內外并購，很有可能是走好走實當下資本市場深化改革與產業結構調整升級大棋的關鍵一招，并解決以下關鍵問題：（1）一是解決現有產業內卷問題：我國產業產能內卷嚴重。兩大解決方案，對內推動市場出清，對外推動產品出海。對內，通過并購的方式推動產業橫向及縱向整合，可以有兩大效果：一方面對于優秀的有發展價值的企業，能夠通過并購雙方的強強聯合，實現 1

60、+12 的產業效果。另一方面，對于發展價值較弱的企業，通過實力較強的央企以及專業性并購基金推動并購整合，充分吸收價值之后，再予以破產退出，能夠最大化減小去產能帶來的短期經濟沖擊，實現產業出清“軟著陸”。對外，無論歐美國家，還是保護本國產業的新興國家和地區，對產能出海都持相對友好態度。如特朗普就在演講中提到過“若當選將對進口中國新能源車征收高關稅，但歡迎比亞迪等企業赴美建廠?！倍鴱臍v史經驗來看，20 世紀 70-80 年代，第二次01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001002003004005006002019年2020年2021年2022年2023年2024

61、年11月單位：億元IPO家數募集資金（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/18 石油危機背景下，美國要求日本車企自愿限制出口期間，豐田借機成為世界級車企的方法，同樣是減少出口，但與通用合資赴美建廠。當前比亞迪等國內車企已經積極尋求收購海外經銷商渠道的機會。海外并購構建渠道，構建產能，將成為做實做強我國產業出海下半場的重要推動力。（2）二是解決現有產業轉型升級問題：我國當前產業正處于從低質量向高質量發展的關鍵期。盡管中國制造業在全球供應鏈中占據重要地位，但大量產業仍處于附加值低、競爭激烈的環節，尤其在一些成熟期和衰退期產業中，創新動力不足，企業增長乏力。同時，部分新興產業如人工智能、半

62、導體先進制程等處于培育階段，尚未形成產業主導力量。因此，實現從低質量向高質量的產業轉型是當務之急。當前產業轉型的主要挑戰在于，傳統產業陷入“紅?！备偁?，利潤空間狹窄，難以通過自我升級脫困；而新興產業雖具高成長性，但面臨資金和技術支持不足的困境。因此，并購特別是縱向并購，成為推動轉型升級的重要方式。行業內龍頭企業可通過并購產業鏈中的優質一級市場企業，獲取技術、人才和創新能力，填補自身短板，推動產業鏈向上游或下游延伸。例如，在新能源、智能制造等領域，初創企業具備技術優勢，但缺乏市場化資源，龍頭企業的并購可加速其發展，助力產業整合升級。同時，傳統企業通過并購新興領域企業，可以拓展創新業務，實現從紅海

63、市場向藍海市場的轉型。（3）三是協調投融資端平衡的必由之路：黨的二十屆三中全會對資本市場進一步全面深化改革作出系統部署，指出“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”，我國資本市場從高速發展階段步入高質量發展階段。從資本市場形勢看，嚴把上市準入關，IPO 數量下降，更加注重存量上市公司質量提升，嚴格退市。從創業投資市場看，在 IPO 收緊的背景下，退出渠道不暢。截至 2024 年 10 月末，存續私募股權創投基金管理規模約 14.27 萬億元，大量項目開始進入退出期。根據清科研究的統計，2023 年我國私募股權創投主要以IPO 退出方式為主，比例約 54%

64、，并購退出方式僅占 6%。而同期美國通過并購（交易售出）退出的比例高達 49.7%。從全球產業發展趨勢來看，并購重組是促進企業做大做強的有效工具。大型跨國公司均是通過產業并購獲取資源和市場份額，提高全球競爭地位。我國已成為世界第二大經濟體，直接參與全球競爭，需要打造一批世界一流企業，并購重組已成為企業發展的內生需求。隨著我國越來越多產業步入成熟發展期，產業整合驅動的系統性并購將成為趨勢。當前，我國發展培育新質生產力，產業轉型升級需求強烈，政策周期進入積極助推階段，疊加資本市場改革深化，多重周期共振為中國并購重組邁入“黃金時代”奠定了堅實有力的基礎。風險提示風險提示 并購重組政策落地不及預期；海

65、外環境惡化可能引起市場波動；產業轉型升級進度低于預期，未來發展可能與歷史經驗不符 參考文獻參考文獻 帕特里克A高根：兼并、收購與公司重組第七版，（Wiley）威利出版社，2018 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/18 陳佳貴：關于企業生命周期與企業蛻變的探討，中國工業經濟，1995 Peltoniemi,M:Reviewing Industry LifeCycle Theory:Avenues for Future Research,International Journal of Management Reviews,2011.黃德紅，萬江：中國企業并購發展歷程，中國社會科學網，20

66、23 奧利弗E 威廉姆森，德尼G溫特：企業的性質：起源、演變和發展，商務印書館，2007 約瑟夫熊彼特：經濟發展理論，商務印書館，1990 埃德溫J埃爾頓等：現代投資組合理論與投資分析，機械工業出版社，2017 安索夫：新公司戰略，西南財經大學出版社，2009 魏卓明，毛雪艷：國際貿易理論與實務，西南交通大學出版社，2014 阿道夫A伯利，加德納C米恩斯：現代公司與私有財產，商務印書館，2005 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-1

67、0%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能

68、力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨

69、詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承

70、擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務

71、，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027