《新和成-公司系列深度報告（一）：蛋氨酸行業趨勢向好創新驅動成長-241205（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新和成-公司系列深度報告（一）：蛋氨酸行業趨勢向好創新驅動成長-241205（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 12 月 05 日 新和成（新和成（002001.SZ）新和成公司系列深度報告（一）：蛋氨酸行業趨勢向好，創新驅動成新和成公司系列深度報告（一）：蛋氨酸行業趨勢向好，創新驅動成長長 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）15,934 15,117 21,856 22,670 24,985 增長率 yoy（%）6.8-5.1 44.6 3.7 10.2 歸母凈利潤（百萬元）3,620 2,704 6,224 6,500 6,714 增長率 yoy

2、（%）-16.9-25.3 130.2 4.4 3.3 ROE（%）15.4 10.9 21.0 18.9 17.1 EPS 最新攤?。ㄔ?.17 0.87 2.01 2.10 2.17 P/E（倍）18.6 25.0 10.8 10.4 10.1 P/B（倍）2.9 2.7 2.3 2.0 1.7 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 國內精細化工龍頭企業之一，業務范圍橫跨營養品、香料香精、高分子材料、國內精細化工龍頭企業之一，業務范圍橫跨營養品、香料香精、高分子材料、原料藥等多領域。原料藥等多領域。公司從一家校辦企業發展至今，已經成為國內精細化工領域的領跑者，擁有浙江新昌、浙江上虞

3、、山東濰坊和黑龍江綏化四大生產基地。公司的業務范圍橫跨營養品、香料香精、高分子材料、原料藥四大化工領域，其中營養品業務是公司業績的主要支撐，2018-2023 年公司營養品業務的營收占比均在 60%以上，2023 年營養品業務的營收及毛利占比分別為65.27%、59.20%。公司營養品歷年的整體毛利率基本維持在 29%-60%的較高水平。創新驅動新創新驅動新和成長期成長。和成長期成長。公司堅持創新驅動發展的理念，技術的不斷革新和產品的持續拓展、迭代是公司成長的生命線。公司以“化工+”和“生物+”兩大核心技術平臺不斷發展各類功能性化學品，生產方式實現了從化學合成到生物制造的拓展，產品方面實現從小

4、分子化合物到高分子聚合物的拓展。在研發方面，公司研發人員人數連續多年持續增加，公司研發經費投入呈現較快增長趨勢。2019 年-2023 年公司研發費用從 4.3 億元上漲到 8.9 億元，增幅達 106.98%；同時期內，公司的研發人員數量增幅達 56.33%。全球蛋氨酸需求韌性十足。全球蛋氨酸需求韌性十足。蛋氨酸在飼料中的添加需求較為剛性，且由于添加比例較小，下游對于蛋氨酸的價格變化敏感度較低。受人口增長、發展中國家經濟水平提高、現代化禽畜養殖業不斷發展等因素影響，包括中國在內的亞太地區蛋氨酸需求快速增長，全球蛋氨酸需求仍保持中等增速。2022 年蛋氨酸全球市場需求已達到 160 萬噸以上，

5、基于過往數據顯示，市場的正常增長意味著將來每兩年會有約 20 萬噸的新增需求，按 2.20 萬元/噸的價格測算，全球蛋氨酸市場規模 350 億左右市場規模，且每兩年約有 44 億元的市場增量。我們認為，全球蛋氨酸仍能保持中等增速，未來的增量主要在于發展中國家的家禽養殖業規模擴張，以及水產、反芻動物市場的拓展。未來蛋氨酸供需有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢。未來蛋氨酸供需有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢。2024 年贏創、希杰、新和成、紫光、安迪蘇等均安排了設備檢修，住友在 2024 年前將有 7.5 萬噸產能退出，推動企業報價提升。我們認為，考慮到蛋氨酸價格目前仍處于歷 買入買入（維持維持評級

6、）評級）股票信息股票信息 行業 醫藥 2024 年 12 月 2 日收盤價（元）21.84 總市值（百萬元）67,505.42 流通市值（百萬元）66,710.23 總股本（百萬股）3,090.91 流通股本（百萬股）3,054.50 近 3 月日均成交額（百萬元）695.28 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 肖亞平肖亞平 執業證書編號：S1070523020001 郵箱： 聯系人聯系人 王彤王彤 執業證書編號：S1070123100005 郵箱： 相關研究相關研究 1、3Q24 收入利潤均創歷史新高，關注維生素 E 漲價及業績持續兌現2024-10-27 2、1H24 業績同比高增

7、，維生素 E、蛋氨酸高景氣，創新驅動成長2024-08-29 -9%0%8%16%25%33%42%50%2023-122024-042024-082024-12新和成滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 史低位，住友持續縮減蛋氨酸產能，后續一些老舊產能或將繼續清出，供需未來仍有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢，利好公司業績。公司多方位優勢協同，降本增效，進入全球蛋氨酸行業第一梯隊公司多方位優勢協同，降本增效，進入全球蛋氨酸行業第一梯隊。公司在蛋氨酸行業的競爭優勢包括一體化的成本優勢，領先的創新技術，以及業務的協同效應：公司建設蛋氨酸一體化配套裝置，強

8、化成本優勢，公司的蛋氨酸生產采取一體化裝置，主要起始原料丙烯醛、氫氰酸、硫化氫均實現了自我配套；公司始終堅持自主研發創新，驅動著蛋氨酸業務成長，2017 年公司年產 5 萬噸蛋氨酸裝置成功實現規模生產，這是國內第一套真正擁有完全自主知識產權的規?；?、綠色化、一體化蛋氨酸生產裝置，公司開發的弱堿鉀鹽雙循環 D,L-蛋氨酸生產工藝，也從根本上解決了蛋氨酸產業化過程中能耗高、設備安全性要求高、副產物量大等難題；公司可以發揮動物營養品板塊產品間的協同效應，借用維生素銷售渠道，縮短市場拓展期，降低產品銷售費用。展望未來，公司蛋氨酸業務有望量質齊升。展望未來，公司蛋氨酸業務有望量質齊升。公司液體蛋氨酸的新

9、建產能，公司與中石化合資的 18 萬噸/年（折百產能）液體蛋氨酸項目中，公司權益產能 9 萬噸/年，隨著產能進一步擴張，公司的規模效應將更加顯著，提升其市場競爭力。加上公司 30 萬噸/年產能滿產后，按照產能滿產測算，蛋氨酸價格每上漲 1000 元/噸，公司利潤將增厚 3.72 億元左右。此外，蛋氨酸目前價格尚處底部區間，有望為公司帶來更強的業績彈性。另一方面，公司蛋氨酸業務可以通過與維生素等產品的協同，打造高附加值的蛋氨酸特種產品，實現從初級產品供應商向產品+解決方案的轉型，向全球動物營養品龍頭方向進軍。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：我 們 預 計 公 司2024-

10、2026 年 營 業 收 入 分 別 為218.56/226.70/249.85 億元，歸母凈利潤分別為 62.24/65.00/67.14 億元，對應 EPS 分別為 2.01/2.10/2.17 元，對應的 PE 倍數分別為 10.8X、10.4X、10.1X。我們看好公司蛋氨酸產品價格反彈及公司新產能釋放，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格不及預期的風險，行業供給增加、行業競爭加劇的風險，養殖行業下游需求不足的風險，原材料價格大幅上漲的風險，安全、環保生產的風險，在建項目進度不及預期等風險。公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目

11、錄 一新和成：國內領先的精細化工產業龍頭之一.5 1.從校辦企業到精細化工領跑者，多元化技術與產品構成核心競爭力.5 2.公司產品結構多元化，營養品是公司業績的主要支撐.6 3.公司盈利水平持續提升，蛋氨酸新建項目有望成為新的增長點.7 二蛋氨酸供需趨緊，行業景氣上行.9 1.蛋氨酸是畜禽、魚類的第一、二限制性氨基酸，添加至飼料可提升養殖效率.9 2.終端養殖業規模擴張、以及新興市場的開拓進一步打開蛋氨酸增量空間.13 2.1 家禽養殖業：蛋氨酸主要的消費市場.13 2.2 水產養殖業：飼料添加中用蛋氨酸替代魚粉.14 2.3 生豬養殖：生豬養殖蛋氨酸使用量逐步增加.15 2.4 反芻動物養殖

12、：蛋氨酸的新興市場，奶制品景氣回升帶動需求上漲.17 3.蛋氨酸主流生產工藝為氰醇法和海因法，其生產裝置一體化效益顯著.18 4.蛋氨酸行業資金、規模、產業化、安全環保四大壁壘高筑.19 5.寡頭競爭的全球蛋氨酸行業.20 6.蛋氨酸行業供給規模有望逐步縮減，市場價格觸底反彈.22 三公司躋身全球蛋氨酸產能前四，多方位優勢推動蛋氨酸業務量質齊升.23 四盈利預測與投資評級.24 五風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展以及技術創新路徑.5 圖表 2：公司股權結構.5 圖表 3：公司主要產品及其類別.6 圖表 4：公司 2023 年主要業務收入占比.6 圖表 5：公司 2023 年

13、主要業務毛利占比.6 圖表 6：公司 2014-2023 年各板塊業務營收情況.7 圖表 7：公司 2014-2023 年各板塊業務毛利率情況.7 圖表 8：2014-1H24 公司營業總收入及同比增速.7 圖表 9：2014-1H24 公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 10：2014-2023 年公司銷售毛利率與凈利率.8 圖表 11：2014-2023 年公司銷售費用率、管理費用率（含研發費用）、財務費用率情況.8 圖表 12：新和成部分產品開發時間及其地位.8 圖表 13：2014-2023 公司研發費用以及研發費用率.9 圖表 14：全價配合飼料成分.10 圖表 15：飼料添加劑行業

14、上下游產業鏈.10 圖表 16：蛋氨酸對各類動物生長發育發揮重要作用.11 圖表 17：飼料中添加蛋氨酸對各類養殖動物的影響.11 圖表 18：蛋氨酸上下游產業鏈.11 圖表 19：D-蛋氨酸和羥基蛋氨酸在生物體內轉化與利用途徑.12 圖表 20：全球雞肉產量.13 圖表 21：中國人均雞肉消費量（左軸）及中國人均 GDP（右軸）變化情況.13 圖表 22：2002-2023 年魚粉價格（美元/噸）變化.14 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2010-2022 年全球漁業總產量及同比增速.15 圖表 24：2010-2023 年中國漁業總產量

15、及同比增速.15 圖表 25：國內生豬價格（元/千克）.15 圖表 26：國內自繁自養生豬養殖利潤（元/頭）.15 圖表 27：中國居民人均豬肉消費量及同比增速.15 圖表 28：國內生豬出欄量及同比增速.16 圖表 29：國內生豬養殖每頭凈利潤.16 圖表 30：各國人均鮮奶制品消耗量（公斤/人）.17 圖表 31：全球乳品均價（美元/噸）.17 圖表 32：化學合成蛋氨酸的兩種主流生產工藝.18 圖表 33：蛋氨酸生產工藝對比及代表企業.18 圖表 34：蛋氨酸項目產能規模及其投資資金.19 圖表 35：國內蛋氨酸月度進出口量.20 圖表 36：2008-2024 年固體蛋氨酸（江蘇，元/

16、千克）價格走勢.21 圖表 37：國內蛋氨酸產量及其變化.22 圖表 38：國內蛋氨酸行業開工率.22 圖表 39：2023-2024 部分蛋氨酸企業擴產及停產、減產計劃.22 圖表 40：公司蛋氨酸產能發展歷程.23 圖表 41：公司生宜美蛋氨酸產品.23 圖表 42：盈利預測（億元）.25 圖表 43：公司與可比公司估值比較.26 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一新和成：國內領先的精細化工產業龍頭之一一新和成：國內領先的精細化工產業龍頭之一 1.從校辦企業到精細化工領跑者，多元化技術與產品構成核心競爭力從校辦企業到精細化工領跑者，多元化技術與產品構

17、成核心競爭力 公司是精細化工領域國內龍頭企業之一。公司是精細化工領域國內龍頭企業之一。浙江新和成股份有限公司的前身是一家校辦企業新昌縣合成化工廠，1999 年新昌縣合成化工廠完成了工廠制向現代化企業制度的轉變，成立了浙江新和成股份有限公司。2004 年，公司在深圳證券交易所上市，成為國內中小企業板第一股。目前公司已成為精細化工領域的龍頭企業之一，在國內擁有浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊和黑龍江綏化四大生產基地。圖表1：公司發展以及技術創新路徑 資料來源：公司官網，澎湃新聞，長城證券產業金融研究院 公司持股比例較為集中，結構合理穩定。公司持股比例較為集中，結構合理穩定。公司董事長胡柏藩是公司的實際

18、控制人，其直接持有公司 0.45%的股權，并且通過間接控制新和成控股集團有限公司從而間接持有公司超過 30%的股權。胡柏剡為胡柏藩的一致行動人，其直接控制公司 0.47%的股權。公司高管石觀群、王學聞、王正江等均持有公司股份，公司高管普遍持有公司股份有助于提高經營效率和凝聚力，為公司的長期發展創造了良好的條件。圖表2：公司股權結構 資料來源：wind，公司2024年半年報，公司 2024年三季報，公司2023 年年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 注：截至2024年 11月 19日 2.公司產品結構多元化，營養品是公司業績的主要

19、支撐公司產品結構多元化，營養品是公司業績的主要支撐 公司業務逐漸從單一營養品的供應商，發展為多領域的精細化工生產商。公司業務逐漸從單一營養品的供應商，發展為多領域的精細化工生產商。公司的具體產品包含蛋氨酸、維生素 A、維生素 E、維生素 D3、蝦青素等營養品；檸檬醛、芳樟醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、葉醇等香料香精；聚苯硫醚（PPS）和高溫尼龍（PPA）等高分子新材料，氟氧頭孢鈉、鹽酸莫西沙星等原料藥品。目前公司的業務結構已經實現了從維生素單一產品向多種營養品、香料香精、高分子材料、原料藥四大化工領域的升級，公司不斷開發新產品、打造業績新增長點，具備良好的成長性。圖表3：公司主要產品及其類別 資料

20、來源：公司官網，公司 2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司的盈利主要來源于營養品板塊。公司的盈利主要來源于營養品板塊。公司各業務板塊隨著公司發展得到長足的發展，收入規模均有較大提升，從業務結構來看，營養品及香精香料營收及毛利占比較大，其中營養品業務是公司業績的主要支撐。近五年公司營養品業務的營收占比均在 60%以上，毛利占比維持在 59%以上，2023 年營養品業務的營收及毛利占比分別為 65.27%、59.20%。公司營養品歷年的整體毛利率大多維持在 40%-60%的較高水平，近兩年毛利率有所下滑，主要是受到維生素、蛋氨酸等產品價格低迷的影響；近五年香精香料的整體毛利率基本在 40%

21、-55%，維持著較高水平。圖表4：公司 2023 年主要業務收入占比 圖表5：公司 2023 年主要業務毛利占比 營養品,65.27%香精香料類,21.66%新材料,7.95%其他,5.12%營養品,59.20%香精香料類,33.17%新材料,6.68%其他,0.94%公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 圖表6：公司 2014-2023 年各板塊業務營收情況 圖表7：公司 2014-2023 年各板塊業務毛利率情況 資料來源：win

22、d，公司2014-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，公司2014-2023年年報，長城證券產業金融研究院 3.公司盈利水平持續提升，蛋氨酸新建項目有望成為新的增長點公司盈利水平持續提升，蛋氨酸新建項目有望成為新的增長點 公司營收及歸母凈利整體呈上漲趨勢。公司營收及歸母凈利整體呈上漲趨勢。2014-2023 年公司營業收入的年均復合增長率約15.40%，歸母凈利潤的年均復合增長率約 14.64%，呈現出穩步增長態勢。2023 年面臨主要維生素產品、蛋氨酸等營養品板塊市場價格下行壓力，公司營業收入同比下跌5.13%，歸母凈利同比下跌 25.30%。2024 年以來，隨著維

23、生素及蛋氨酸產品價格上漲及公司新產能釋放，公司業績大幅反彈。據 wind 數據，截至 2024-10-23，國內維生素 A/維生素 E/D3/維生素 B6/維生素 C/蛋氨酸市場價格分別為 180.00/130.00/242.50/162.50/29.00/20.15 元/千克，較 2023 年均價 83.47/70.04/55.97/134.58/20.91/18.38 元/千克，均有明顯的回升。2024 年前三季度公司營收 157.82 億元、同比增長 43.31%，歸母凈利 39.9 億元、同比增長 89.87%，未來隨著公司產品線逐年豐富，有望進一步增強業績彈性。圖表8：2014-1H

24、24 公司營業總收入及同比增速 圖表9：2014-1H24 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，公司 2014-2023年年報，公司 2024年半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，公司 2014-2023年年報，公司 2024年半年報，長城證券產業金融研究院 公司利潤率水平整體較高，費用控制能力較強。公司利潤率水平整體較高，費用控制能力較強。2016 年以來公司銷售毛利率維持在32%-55%之間，同期銷售凈利率基本維持在 18%-36%之間，均維持著較高水平。受疫情以及營養品板塊價格波動影響，2021-2023 年的銷售毛利率與銷售凈利率有所下滑。0.0050.001

25、00.00150.00200.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營養品香精香料類新材料其他（億元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營養品香精香料類新材料-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00營業收入（億元）同比增速(%)-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%0.0010.0020.0030.0040.

26、0050.00歸母凈利潤（億元）同比增速(%)公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司的期間費用率整體基本保持穩定，說明公司具備良好的費用控制能力。圖表10：2014-2023 年公司銷售毛利率與凈利率 資料來源：wind，公司2014-2023年年報，長城證券產業金融研究院 圖表11：2014-2023 年公司銷售費用率、管理費用率（含研發費用）、財務費用率情況 資料來源：wind，公司2014-2023年年報，長城證券產業金融研究院 創新是驅動公司成長的核心動力。創新是驅動公司成長的核心動力。公司堅持創新驅動發展的理念，技術的不斷革新和產品的持續拓展、迭

27、代是公司成長的生命線。公司以“化工+”和“生物+”兩大核心技術平臺不斷發展各類功能性化學品，公司研究院設有生物醫藥實驗室、超臨界反應實驗室、工程裝備研究中心等實驗室，掌握了超臨界反應，高真空精餾、過氧化和連續結晶等國內外領先技術。在產品拓展和迭代方面，公司依托強大的研發實力，不斷拓寬自己的能力圈，實現了從小分子到高分子的拓展，化學合成到發酵行業的跨越。1988-1997 年，公司成功開發出三甲基氫醌、異植物醇等中間體，建立了完整的維生素 A 和維生素 E 產業鏈。2006 年公司研發出輔酶 Q10，成功進入發酵領域。2013 年，公司進軍高分子新材料領域，特種材料聚苯硫醚（PPS）研發成功。2

28、017 年，公司成功突破技術壁壘進軍蛋氨酸行業，2023年公司擁有 30 萬噸/年的固蛋產能，18 萬噸/年的液蛋產能（合資建設）在建。2023 年公司攻克了己二腈的生產技術難關，己二腈項目已完成中試，有望實現己二腈產品國產化。圖表12：新和成部分產品開發時間及其地位 公司產品 開發時間 產品類型 產品地位 乙氧甲叉 1991 年 原料藥 諾氟沙星中間體，實現進口替代，公司第一種國家級重點產品 三甲基氫醌 1994 年 營養品 維生素 E 主環，結束了我國 VE 主要中間體長期依賴進口的歷史 異植物醇 1996 年 營養品 VE 兩大主要中間體之一，首次實現從原料到 VE 的全過程 維生素-A

29、 1997 年 營養品 打破了國外企業對維生素-A 的壟斷地位 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014201520162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率（含研發費用）財務費用率公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生物素 2002 年 營養品-紫羅蘭酮 2004 年 營養品 維生素 A

30、中間體，年產 7000 噸-紫羅蘭酮國家級火炬計劃項目 蝦青素 2005 年 營養品 拓展了公司維生素種類，國內第一家蝦青素工業生產企業 檸檬醛 2006 年 香料香精 維生素-A 重要中間體 輔酶 Q10 2006 年 營養品 公司成功進入發酵領域 聚苯硫醚 2013 年 新材料 成功試產，進入新材料領域 蛋氨酸 2017 年 營養品 蛋氨酸大生產成功 己二腈 2020 年 新材料 全套自主知識產權 NH酸產品 2021 年 營養品 豐富公司產業鏈，提高公司綜合競爭力 IPDA 產品 2022 年 新材料 有望打破國外技術壟斷 己二腈 2023 年 新材料 新工藝中試及進一步放大設計中，有望

31、實現己二腈產品國產化 資料來源：公司官方微信公眾號，公司官網，公司 2021-2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司不斷完善核心技術平臺建設，持續加大科研投入。公司不斷完善核心技術平臺建設，持續加大科研投入。公司連續多年大幅增加科研經費投入且雇傭大量科研人員，2019 年-2023 年公司研發費用從 4.3 億元上漲到 8.9 億元，增幅達 106.98%，且研發投入占比連續多年超 5%。同時期內，公司的研發人員數量由1793 名上漲到 2803 名，增幅達 56.33%，截至 2023 年，公司研發人員占總員工比例達到 23.85%。這表明公司十分重視技術創新與產品迭代，其領先的工藝技

32、術和強大的人才團隊，是公司在行業內保持龍頭地位的關鍵支撐。圖表13：2014-2023 公司研發費用以及研發費用率 資料來源：wind，公司2014-2023年年報，長城證券產業金融研究院 二蛋氨酸供需趨緊，行業景氣上行二蛋氨酸供需趨緊，行業景氣上行 1.蛋氨酸是畜禽、魚類的第一、二限制性氨基酸，添加至飼料可提升養殖效蛋氨酸是畜禽、魚類的第一、二限制性氨基酸，添加至飼料可提升養殖效率率 預混料由多種飼料添加劑復配而成，對于飼料性能至關重要。預混料由多種飼料添加劑復配而成，對于飼料性能至關重要。工業飼料是飼料的統稱，包括全價配合飼料、濃縮飼料與預混合飼料。其中，預混合飼料是由營養性飼料添加劑（礦

33、物質、維生素、氨基酸等）、非營養性飼料添加劑（激素、抗生素、抗氧化劑、驅蟲劑、增色劑等）等飼料添加劑與玉米粉、米糠等載體制成，在全價配合飼料生產成本中4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.002014201520162017201820192020202120222023研發投入（百萬元）研發投入占比（%）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 占比很小1。圖表14：全價配合飼料成分 資料來源：花園生物首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書，長城證券產業金融研究

34、院 飼料添加劑的上游是天然氣、丙烯等能源化工行業，下游主要應用于各類畜禽蛋、水產飼料產品。保障飼料供給安全是保障肉蛋奶等畜禽產品供給安全的基礎和條件，相較于依靠傳統種植業的玉米和豆粕等飼料主體資源，工業化大規模生產的飼料添加劑供應更加穩定，且能提高飼料蛋白消化利用率、提升生效率，為全球糧食安全帶來很大貢獻。圖表15：飼料添加劑行業上下游產業鏈 資料來源：渝三峽 A 安信證券股份有限公司關于公司發行股份購買資產暨關聯交易之獨立財務顧問報告，長城證券產業金融研究院 蛋氨酸，又稱甲硫氨酸，是蛋白質的結構組分之一，且參與到體內胱氨酸、腎上腺素、膽堿、肌酸的合成、甲基的轉移及磷的代謝，對人類和動物的營養

35、至關重要。蛋氨酸無法在動物體內合成，必須從食物中攝入，工業蛋氨酸的主要用途即為家畜、禽類的飼料添加劑。蛋氨酸添加劑促動養殖業的高效生產。蛋氨酸添加劑促動養殖業的高效生產。根據公司 2023 年年報，蛋氨酸是禽類、高產奶牛和魚類的第一限制性氨基酸，是豬的第二限制性氨基酸，蛋氨酸缺乏會極大阻礙體內蛋白質的合成。然而，動物飼料中的主要成分玉米、谷物、豆粕等的蛋氨酸含量不能滿足動物正常需求，因此動物飼料通常需要添加蛋氨酸，以促進禽畜生長、達到縮短飼養周期的效果。此外，蛋氨酸還可能改善禽畜的各項性能，在一定程度上促進肉雞的生長發育、提升免疫力；與不添加蛋氨酸相比，蛋氨酸添加能明顯提升奶牛產奶量的乳蛋白含

36、量；蛋氨酸還參與到水產動物體內多種重要物質的合成及肝臟內磷脂的代謝。1花園生物首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（2014.9.23）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：蛋氨酸對各類動物生長發育發揮重要作用 資料來源：希杰公司官網，長城證券產業金融研究院 圖表17：飼料中添加蛋氨酸對各類養殖動物的影響 指標 雞 豬 牛 魚類 肉品 提升雞肉品質 提高肉料比-健康狀況 可提高免疫水平 提升免疫力，防止脂質過氧化損傷 促進細胞增值和動物生長 促進多種重要物質合成及磷脂代謝 副產品 蛋雞可維持蛋重，保持良好蛋形-奶牛提高產奶率及乳蛋白含量-生長狀

37、況 提高肉雞產肉量 促進生長發育及體重增加 肉牛日增重明顯提高 提升飼料蛋白質的消化及利用率 類別 第一限制性 氨基酸 第二限制性 氨基酸 第一限制性 氨基酸 第一限制性 氨基酸 資料來源：公司官網，畜牧人才網，希杰官網，魚類健康和營養中的蛋氨酸：潛在機制、影響因素和未來展望，長城證券產業金融研究院 蛋氨酸用于飼料添加具有經濟性和易得性。蛋氨酸用于飼料添加具有經濟性和易得性。蛋氨酸行業的上游是丙烯、甲醇、天然氣等能源化工企業，下游主要是飼料業和畜禽養殖等產業，其用于飼料添加具有經濟性和易得性兩大優點。當前畜禽飼料中蛋氨酸添加量一般為 0.05%-0.2%2，根據安迪蘇集團測算，在營養成分攝取量

38、一致的前提下，假設每單位重量飼料中添加 0.2%蛋氨酸，每生產 1 千克成品雞肉可節約生產成本 0.23 歐元，占總生產成本約 23%3。圖表18：蛋氨酸上下游產業鏈 2 山東豐泰科技有限公司官網 3 藍星新材重大資產置換及發行股份并支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：華經產業研究院，長城證券產業金融研究院 飼料級蛋氨酸仍以固體蛋氨酸為主，液體蛋氨酸持續擴產。飼料級蛋氨酸仍以固體蛋氨酸為主，液體蛋氨酸持續擴產。飼料市場消費的蛋氨酸主要是固體蛋氨酸和液體蛋氨酸(羥基蛋氨酸，MHA），目前全球飼

39、料級蛋氨酸市場仍以固蛋為主4。固體蛋氨酸和液體蛋氨酸均為消旋的 DL 構型混合物。但 D-蛋氨酸在體內可以通過氧化脫氨基，轉氨化成為具有生物活性的 L-蛋氨酸，但是液體蛋氨酸由于主要成分是羥基蛋氨酸，其轉化效率低于固體蛋氨酸，通常要按照一定比例折算5。雖然轉化效率相對偏低，但液體蛋氨酸可以進行噴撒給料，從而實現自動化、精準定量和均勻混合，更適合規模較大、自動化程度較高的客戶，近年來安迪蘇、和邦生物均有液體蛋氨酸新產能投放，新和成目前有液體蛋氨酸新產能在建。圖表19：D-蛋氨酸和羥基蛋氨酸在生物體內轉化與利用途徑 資料來源：安迪蘇官方微信公眾號，長城證券產業金融研究院 4 華經情報局 5 安迪蘇

40、官方微信公眾號 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.終端養殖業規模擴張、以及新興市場的開拓進一步打開蛋氨酸增量空間終端養殖業規模擴張、以及新興市場的開拓進一步打開蛋氨酸增量空間 蛋氨酸在下游飼料添加中的需求韌性十足。蛋氨酸在下游飼料添加中的需求韌性十足。蛋氨酸作為畜禽動物的第一、二限制性氨基酸，在飼料中的添加需求較為剛性，且下游對于蛋氨酸的價格變化敏感度較低。對大部分畜禽動物而言，飼料中所需蛋氨酸的添加水平較低，畜禽飼料中蛋氨酸添加量一般為0.05%-0.2%，飼料總成本隨蛋氨酸價格變動不大，因此下游飼料添加對于蛋氨酸的需求具有較強的韌性。全球蛋氨酸需

41、求仍保持中等增速。全球蛋氨酸需求仍保持中等增速。受人口增長、發展中國家經濟水平提高、現代化禽畜養殖業不斷發展等因素影響，包括中國在內的亞太地區蛋氨酸需求快速增長。目前，中國的豬肉、禽類及家畜生產規模居世界前列，相關養殖業的快速發展帶動蛋氨酸的需求快速增長，2020-2023 年蛋氨酸市場盡管在不利條件下仍保持正增長。2022 年蛋氨酸全球市場需求已達到 160 萬噸，基于過往數據顯示，市場的正常增長意味著將來每兩年會有約 20 萬噸的新增需求，若按 2.2 萬元/噸的蛋氨酸價格測算，全球蛋氨酸市場規模每兩年約有 44 億元的增量6。2.1 家禽養殖業：蛋氨酸主要的消費市場家禽養殖業：蛋氨酸主要

42、的消費市場 當前蛋氨酸主要終端消費市場來自于家禽飼料行業。當前蛋氨酸主要終端消費市場來自于家禽飼料行業。全球雞肉產量持續穩定增長，2001-2022年全球雞肉產量年均復合增長率約2.70%，2022年全球雞肉產量超1.2億噸。近二十年以來，中國人均 GDP 的增長帶動著國內人均雞肉消費量整體水平的提升。然而，發達國家與發展中國家的人均雞肉消費量仍存較大差距，2022 年中國人均雞肉消費量約10.2 千克/人，而美國同年人均雞肉消費量近 53 千克/人。隨著發展中國家經濟增長，膳食結構的變革會帶來動物蛋白攝入需求的增加，其雞肉消費量有著較大的增量空間。圖表20：全球雞肉產量 資料來源：wind，

43、聯合國糧農組織，長城證券產業金融研究院 圖表21：中國人均 GDP（左軸）及中國、美國人均雞肉消費量（右軸）變化情況 6 安迪蘇 2022 年年報 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00.20.40.60.811.21.42001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球雞肉產量（億噸）同比增速（%）公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，美國農業部，國家統計局，國

44、際貨幣基金組織，長城證券產業金融研究院 發展中國家雞肉消費量的提升可以為全球蛋氨酸市場規模提供增量。發展中國家雞肉消費量的提升可以為全球蛋氨酸市場規模提供增量。由于農作物產量增速不可能無限放大，必然要求以盡可能少的農作物飼養出盡可能多的禽類，更凸顯蛋氨酸的重要性。我們認為，隨著亞非拉等發展中國家經濟水平的不斷提高、現代養殖技術的加速進步，追求高蛋白的膳食結構將催生出更旺盛的禽類養殖需求，從而進一步打開蛋氨酸消費的增長空間。2.2 水產養殖業：飼料添加中用蛋氨酸替代魚粉水產養殖業：飼料添加中用蛋氨酸替代魚粉 豆粕、魚粉替代為飼料級蛋氨酸提供增量。豆粕、魚粉替代為飼料級蛋氨酸提供增量。根據中央人民

45、政府官網，2021 年開始，飼料全行業深入實施玉米、豆粕減量替代行動，促進了飼料精準配制技術、高效低蛋白日糧配置技術的推廣，節約了養殖成本，使氨基酸精確配方飼料迎來很大發展，也帶動飼料級蛋氨酸需求的新增。魚粉是水產飼料中重要的氨基酸來源之一，與蛋氨酸互為替代品，根據海洋知圈的相關信息，過去 30 年間全球水產飼料產量取得了成倍的增長，但全球的魚粉、魚油資源在2005-2010 年已經達到頂峰。根據新和成官網，我國魚粉資源有限、品質差異大，造成了國內水產養殖行業對進口魚粉依賴度非常高，每年需要從國外進口超140 多萬噸魚粉。疊加近年魚粉價格一直處于高位，需要利用魚粉替代品開發出更加經濟的飼料配方

46、。相比魚粉需要從自然界獲取，合成蛋氨酸通過工業化大生產得到，可以快速的擴大生產規模，魚粉供應量日趨緊缺使得蛋氨酸作為其替代品在水產飼料中的添加需求快速增長。圖表22：魚粉價格（美元/噸）變動情況 資料來源：wind，世界銀行，長城證券產業金融研究院 漁業養殖的高速發展驅動水產蛋氨酸的用量提升。漁業養殖的高速發展驅動水產蛋氨酸的用量提升。近十年全球漁業產量持續上升，漁業產量的增量基本來自于養殖量的增長。蛋氨酸是魚、蝦和貝類等水生動物的第一或第二限制氨基酸，隨著水產養殖量的增長，水產蛋氨酸的需求也會相應增長。在產品種類方0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0002040

47、60801002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國人均GDP（千元/人）美國人均雞肉消費量（千克/人）中國人均雞肉消費量（千克/人）0.00500.001000.001500.002000.002004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-

48、012023-012024-01公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 面，根 據 贏 創 官 網，贏 創 針 對 魚 類 市 場 開 發 的 MetAMINO蛋 氨 酸 產 品 與AQUAVI Met-Met 蛋氨酸二肽有助于降低水產飼料中的魚粉使用量；根據飼料行業信息網，諾偉司推出具有生理緩釋作用的水產專用蛋氨酸-美瑞特TM，更符合魚蝦蛋白質代謝的生理特點。圖表23：2010-2022 年全球漁業總產量及同比增速 圖表24：2010-2023 年中國漁業總產量及同比增速 資料來源：wind，世界銀行，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，國家統計局，

49、長城證券產業金融研究院 2.3 生豬養殖：生豬養殖蛋氨酸使用量逐步增加生豬養殖：生豬養殖蛋氨酸使用量逐步增加 生豬價格反彈成立。生豬價格反彈成立。根據飼料行業信息網，我國生豬市場周期性較強，一個周期約為3-4年，2019 年-2022 年為一輪完整的豬周期。2021 年被稱為“史上最慘豬周期”，豬肉養殖量遠大于消費需求，豬肉價格持續下行，多家豬企虧損超百億。2022 年以來豬價觸底反彈，同年 7 月自繁自養生豬利潤年內首次為正，2022 年全年豬企大多實現盈利，行業拐點顯現。然而，4Q22 開始豬價連續下跌，2023 年維持低位運行。進入 2024 年，國內生豬價格及養殖利潤有所回溫，隨著 4

50、Q24 迎來豬肉消費旺季，養殖端情緒有望提升。圖表25：國內生豬價格（元/千克）圖表26：國內自繁自養生豬養殖利潤（元/頭）資料來源：wind，國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，博亞和訊，長城證券產業金融研究院 豬肉下游消費整體豬肉下游消費整體有所有所復蘇復蘇。根據 ifind 數據，2021 年-2023 年國內豬肉人均消費量呈現復蘇態勢，2022-2023 年國內豬肉人均消費量分別為 26.93 千克/人、30.48 千克/人，同比分別為 6.86%、13.17%。我們認為作為必需消費，豬肉消費表現出一定的韌性。圖表27：中國居民人均豬肉消費量及同比增速-2.00%-

51、1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002010201120122013201420152016201720182019202020212022全球漁業總產量（百萬噸）同比變化（%）0.005.0010.0015.0020.000500010000150002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國漁業總產值（億元）同比增速（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.004

52、0.0045.002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021

53、-01-082022-01-082023-01-082024-01-08公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，國家統計局，長城證券產業金融研究院 生豬產能持續去化，供需改善有望帶動景氣度回升。生豬產能持續去化，供需改善有望帶動景氣度回升。根據農業農村部，2020 年以來為應對生豬產能的快速下滑，政府多次出臺生豬穩產保供措施，生豬出欄量在 2021 年上升至16.72 億頭的高位，疊加近年下游需求不振，至今生豬供給端仍然過剩。在豬價持續低位的擠壓下，國內生豬產能開始加速去化，據農業農村部監測，2024 年二季度末，能繁母豬存欄量 4038

54、萬頭，同比-6.00%；生豬存欄量為 41533 萬頭，同比-4.60%。圖表28：國內生豬出欄量及同比增速 資料來源：ifind，國家統計局，長城證券產業金融研究院 供需改善有望支撐豬肉價格周期反轉，驅動蛋氨酸景氣度上升。供需改善有望支撐豬肉價格周期反轉，驅動蛋氨酸景氣度上升。我們認為供需結構是影響豬價的核心因素，隨著國內生豬出欄量恢復增長，生豬產能加速去化，以及豬肉消費的韌性發展，豬肉價格有望在未來一段時間內維持較好位置，支撐生豬養殖業新一輪的周期性回升。同時，無論是散養還是規模養殖，農戶的頭均豬利潤自 2023 年初至今，實現扭虧轉盈，整體呈現上升趨勢。利潤增長使其對于蛋氨酸類產品的價格

55、承受能力更強，驅動蛋氨酸景氣度上升。圖表29：國內生豬養殖每頭凈利潤-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020132014201520162017201820192020202120222023中國居民人均豬肉消費量（千克/人）同比增速（%）-100.00%0.00%100.00%200.00%0.005.0010.0015.0020.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

56、022 2023生豬出欄量（億頭）同比增速（%）公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，農業農村部，長城證券產業金融研究院 2.4 反芻動物養殖：蛋氨酸的新興市場，奶制品景氣回升帶動需求上漲反芻動物養殖：蛋氨酸的新興市場，奶制品景氣回升帶動需求上漲 過瘤胃保護蛋氨酸拓展反芻動物新市場。過瘤胃保護蛋氨酸拓展反芻動物新市場。蛋氨酸是奶牛的第一限制氨基酸，針對奶牛這類反芻動物，需要利用可讓飼料中的蛋氨酸通過瘤胃進入腹部，并在腸內被吸收的包衣或化學改性技術，設計出過瘤胃保護蛋氨酸。這類蛋氨酸創新產品可以在經過瘤胃，維持完整活性、提升吸收效率，從而提

57、高奶牛的產奶量和乳蛋白含量。奶制品消費回暖有望提振反芻動物專用氨基酸需求。奶制品消費回暖有望提振反芻動物專用氨基酸需求。近年來由于全球消費低迷，奶制品業需求也出現了明顯的下滑，發達國家尤為明顯，根據 ifind 數據，2018-2023 年美國奶制品人均消費量從 68.23 公斤/人跌至 64.24 公斤/人。國際市場乳品價格仍處于低位，自 2023 年 10 月以來有所回升，有望帶動全球乳制品需求回暖，提升反芻動物專用氨基酸的用量。另一方面，發展中國家與發達國家之間奶制品人均消費量的巨大差距，使得發展中國家的乳制品需求仍存有很大的增長空間。圖表30：各國人均鮮奶制品消耗量（公斤/人）圖表31

58、：全球乳品均價（美元/噸）資料來源：ifind，經濟合作與發展組織，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，環球乳業貿易，長城證券產業金融研究院 我們認為，蛋氨酸市場未來的增量主要在發展中國家的家禽養殖業規模擴張，以及水產、反芻動物市場的拓展。隨著發展中國家經濟發展和對動物蛋白需求增長，其家禽養殖業也必然轉向集約化、規?；?、精細化，其規模的擴張和對高效養殖的追求會帶來蛋氨酸需求進一步增長。同時，魚粉替代和奶制品需求回暖也給蛋氨酸市場帶來新的市場增量。-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002021-032021-052021-072021-09202

59、1-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07國內規模養殖生豬凈利潤（元/頭）國內散養生豬凈利潤（元/頭）0.0020.0040.0060.0080.00100.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023發展中國家全球中國美國0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002017-01-032

60、017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.蛋氨酸主流生產工藝為氰醇法和海因法，其生產裝置一體化效益顯著蛋氨酸主流生產工藝為氰醇法和海因法，其生產裝置一體化效益顯著 化學合成法是目前工業蛋氨酸的主流工藝?；瘜W合成法是目前工業蛋氨酸的主流工藝。蛋氨酸的主要生產工藝包括發

61、酵法和化學合成法，其中化學合成法的成本優勢較顯著。全球主要蛋氨酸廠商大多使用化學合成法，根據韓國希杰官網，希杰是全球首個使用發酵法進行 L-蛋氨酸工業化生產的公司，根據央廣網，2024 年華恒生物合資子公司恒裕生物已建成國內首條 3000 噸/年生物法 L-蛋氨酸生產線?；瘜W合成法按反應中間體的不同又可分為氰醇法和海因法：氰醇法是將甲硫基丙醛與氫氰酸反應，得到的氰醇直接水解可得到液體蛋氨酸及副產物硫酸銨，將得到的氰醇氨解、水解、中和，可得到固體蛋氨酸及副產物硫酸鈉；海因法是將甲硫基丙醛與氰化鉀或氫氰酸，碳酸氫銨和二氧化碳反應生成海因，水解得到固體蛋氨酸及副產物硫酸鈉，其中氨和二氧化碳可以回收循

62、環使用。圖表32：化學合成蛋氨酸的兩種主流生產工藝 資料來源：Chemicalbook，博亞和訊，蛋氨酸合成方法概述，長城證券產業金融研究院 從兩種化學合成法的工藝流程可以看到，氰醇法可以生產固體蛋氨酸及液體蛋氨酸，而海因法只能生產固體蛋氨酸，但海因法流程簡單、產品成本較低。從生產廠商來看，贏創使用海因法，安迪蘇與新和成同時擁有氰醇法和海因法兩種技術，希杰使用微生物發酵法。圖表33：蛋氨酸生產工藝對比及代表企業 方法 海因法 氰醇法 微生物發酵法 酶法 類別 固體蛋氨酸 固體蛋氨酸/液體蛋氨酸 L-蛋氨酸 固體蛋氨酸/液體蛋氨酸 產物效率 高 高 較低 低 工業化階段 成熟 成熟 較成熟 不成

63、熟 優勢 自動化程度高，產品產率高 工藝路線短，副產物少，更加清潔 反應溫和-劣勢 環境污染大 生產條件嚴格 成本高 經濟效益低 代表企業 贏創、安迪蘇、新和成 安迪蘇、住友、諾偉司、新和成 希杰、華恒-資料來源：立鼎產業研究院，蛋氨酸生產工藝及核心制備技術研究進展，希杰公司官網，中國日報，長城證券產公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業金融研究院 蛋氨酸一體化項目優勢顯著。蛋氨酸一體化項目優勢顯著。蛋氨酸三大原料硫化氫、氫氰酸、丙烯醛具有易燃、易爆、劇毒、惡臭的特性，為實現安全環保生產、提高資源利用率，蛋氨酸項目常與其原料生產項目配套建設、提升一體化程度

64、。以生產原料硫化氫為例，天然氣與液硫反應制得二硫化碳和硫化氫，其生產工藝在二硫化碳產業發展得較為成熟。在傳統二硫化碳生產中，硫化氫通常會制成硫化鈉等鹽類或轉化為硫磺回收再利用，實質是對硫化氫資源的浪費和閑置。安迪蘇南京和新和成的蛋氨酸項目均與國內最大的二硫化碳廠商遼寧瑞興化工集團合作，分別合作建設年產 5 萬噸二硫化碳項目，生產中產生的硫化氫供應給蛋氨酸項目使用，解決了硫化氫這一有毒氣體帶來的儲存、運輸的不便，以及可能造成的安全、環保問題，并有效降低了雙方的生產成本。4.蛋氨酸行業資金、規模、產業化、安全環保四大壁壘高筑蛋氨酸行業資金、規模、產業化、安全環保四大壁壘高筑 資金壁壘資金壁壘：蛋氨

65、酸是資金密集型產業，具有規?；鸵惑w化的特點。近年來蛋氨酸項目投資總額一般在 30 億元以上，大多項目單噸投資額在 1.7 萬元/噸以上，且蛋氨酸項目一體化程度要求高，前期資金壓力較大。由于蛋氨酸三大原料易燃、易爆、劇毒、惡臭的特性，其物流難度大、成本高，而一體化生產可以將一家工廠的產品或副產品作為下一家工廠的原料，因此原料與蛋氨酸的一體化生產可以顯著降低生產成本。一體化項目建設要求園區內主、輔生產裝置齊全，實現低能耗高產能，并實現各種副產品的回收或循環利用，項目前期各類生產裝備、回收或循環裝置、安全設備等需要高昂的投資金額。規模壁壘：規模壁壘：蛋氨酸的三大生產原料均為大化工產品，且蛋氨酸項目

66、通常固定資產投資大、建設周期較長，同時還需要較高的安全設備成本，只有規?；拍苡行Ы档蜕a成本、攤薄設備成本，國內外蛋氨酸龍頭企業近年的建設項目規?；驹?15 萬噸/年以上，投資總額達 30-50 億元左右。圖表34：蛋氨酸項目產能規模及其投資資金 年份 公司 產能（萬噸/年）投資總額 單噸投資額 2015 新和成 5 10 億元 2 萬元/噸 2017 新和成 25 49 億元 1.96 萬元/噸 2018 安迪蘇 18 31.54 億元 1.75 萬元/噸 2019 贏創 15 5 億歐元 0.33 萬歐元/噸 2023 安迪蘇 15 49 億元 3.27 萬元/噸 2023 新和成 1

67、8 30 億元 1.67 萬元/噸 資料來源：新和成 2015年年報，新和成 2023年 12月 26日投資者關系活動記錄表，安迪蘇關于新建液體蛋氨酸工廠的公告（2018.1.16），贏創公司官網，安迪蘇關于新建固體蛋氨酸工廠的公告（2023.8.4），新和成關于對外投資并簽署合資合作意向書的公告（2021.12.26），新和成 2024年 8月 26日-27日投資者關系活動記錄表，長城證券產業金融研究院 產業化壁壘：產業化壁壘：蛋氨酸是技術密集型產業，從技術到產業化包括工藝放大優化、化工設計、設備選型、工程設計、工程建設、開工調試等一系列的專業流程，工藝環節繁多；原料具有劇毒、易燃、易爆、惡

68、臭特性，對各工藝環節、生產設備、安全規范、生產經驗等要求非常高；產品蛋氨酸結晶工藝較為復雜；為良好控制成本，還必須做到產品收率高、三廢少，因此蛋氨酸的工業化難度高。以南京安迪蘇固蛋生產為例，根據安迪蘇 14 萬噸液蛋二期項目環境影響報告書，其工藝包含 10 個工段：采用高壓非催化天然氣法生產二硫化碳和硫化氫；甲醇與硫化氫公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 氣相催化合成甲硫醇；丙烯與空氣催化氧化生產丙烯醛，之后丙烯醛與甲硫醇反應生產甲硫基代丙醛；甲硫基代丙醛精制；安氏法生產氫氰酸、以及氫氰酸與甲硫基代丙醛催化合成氰醇；氰醇水解生成液體蛋氨酸；蛋氨酸結晶；副產

69、物回收的硫酸銨結晶工段；濕法硫酸工段；廢物焚燒處理工段。眾多工段連續化生產對企業的技術整合、生產管理等均有很高要求，進入該領域的企業往往需要多年的技術研發及豐富的工業化經驗積累，行業的技術及產業化壁壘高筑。安全、環保生產壁壘：安全、環保生產壁壘：生產蛋氨酸使用的硫化氫、氫氰酸、丙烯醛以及產品液體蛋氨酸等屬于易燃、易爆、劇毒、惡臭物質，要求生產設備耐腐蝕、多重密封。此外，各工段生產時會排放出含氰化物的有毒廢水、高 COD 廢水、廢氣等污染物，要求企業具備成熟的生產技術、巨額投資建設先進的三廢處理以及安全監測設備，以盡量減少三廢的產生，因此蛋氨酸廠商的安全、環保生產壓力很大。隨著可持續發展及綠色化

70、工轉型的加速推進，安全、環保生產也成為蛋氨酸行業的核心壁壘之一。以安迪蘇南京二期 18 萬噸/年液體蛋氨酸項目為例，根據安迪蘇南京有限公司二期 18 萬噸/年液體蛋氨酸項目竣工環境保護驗收意見，其環保投資占項目總投資的 25.38%。5.寡頭競爭的全球蛋氨酸行業寡頭競爭的全球蛋氨酸行業 全球蛋氨酸市場產能高度集中，是典型的寡頭壟斷市場。全球蛋氨酸市場產能高度集中，是典型的寡頭壟斷市場。蛋氨酸行業屬于資金和技術密集型產業，目前全球蛋氨酸行業主要參與者為贏創、安迪蘇、諾偉司、新和成、住友、寧夏紫光、希杰、和邦生物等企業，其中贏創在全球產能占比最大，其蛋氨酸工廠分布在歐洲、美國和亞洲。我們認為贏創對

71、全球的供需格局仍具有重要影響力，可以通過調整各區域工廠的生產、銷售及庫存來平衡全球供需，是全球蛋氨酸市場具有重要定價權的公司。國內新和成現有 30 萬噸固體蛋氨酸產能，18 萬噸液體蛋氨酸（合資在建）產能；安迪蘇擁有蛋氨酸產能 81.8 萬噸/年（截至 2022 年）、15 萬噸/年固體蛋氨酸項目在建；和邦生物現有 7 萬噸液體蛋氨酸產能。蛋氨酸基本實現進口替代，國內企業有望利用自身優勢進一步打開全球市場。蛋氨酸基本實現進口替代，國內企業有望利用自身優勢進一步打開全球市場。國內蛋氨酸出口量自 2021 年以來不斷增長，而蛋氨酸進口量整體水平有所下滑，2023 年底國內蛋氨酸的凈進口量轉正，說明

72、我國蛋氨酸產品基本可以實現國產化替代。我們認為，國內蛋氨酸企業依托勞動力成本優勢、區位優勢，依靠更低的生產及物流成本、更快的響應速度、較短的貨期等競爭優勢，已實現進口替代，出口已逐步開始放量，部分國內企業有望成長為世界蛋氨酸龍頭之一。圖表35：國內蛋氨酸月度進出口量 資料來源：Wind，海關數據統計平臺，長城證券產業金融研究院 010000200003000040000蛋氨酸月進口量（噸）蛋氨酸月出口量（噸）公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高附加值蛋氨酸產品或將成為國內蛋氨酸企業未來發展的方向之一。高附加值蛋氨酸產品或將成為國內蛋氨酸企業未來發展的方向

73、之一。我們認為國內企業進一步打開國際市場的關鍵就在重視高附加值蛋氨酸產品的發展方向，充分整合蛋氨酸和酶、微量元素、維生素等多種營養品，打造復合制劑組合，提升產品技術含量和產品附加值，實現從初級產品供應商向產品+解決方案的轉型。例如安迪蘇推出全新一代有機硒 Selisseo，通過硒代蛋氨酸在動物體內建立起長效硒儲存，而且促進機體內高效轉化為富含硒代半胱氨酸的硒蛋白，表達出具有強大抗氧化性能的硒酶系統，為機體提供充分的抗氧化保護，克服應激、促進動物健康。此外，培育和拓展反芻動物和水產養殖等新興市場，也有助于國內企業提升其蛋氨酸產品在全球市場的份額，如新和成推出的魯美科Ruminext過瘤胃蛋氨酸。

74、行業競爭格局穩定，未來蛋氨酸產能有序擴張行業競爭格局穩定，未來蛋氨酸產能有序擴張。未來幾年蛋氨酸擴產產能仍然集中在龍頭企業，繼續維持高行業集中度，這些企業可以通過控制產能擴張節奏及開工率，以保證其合理的利潤空間。未來幾年新和成、安迪蘇分別有 18 萬噸/年、15 萬噸/年蛋氨酸產能有望投產，但不排除其會根據下游需求變動合理調整新產能投放速度，平衡供需關系。供需關系變化是導致蛋氨酸價格波動的主要因素。供需關系變化是導致蛋氨酸價格波動的主要因素?？v觀蛋氨酸價格的歷史走勢，其價格的漲跌總是與供給格局緊密相關。2008 年至今，蛋氨酸價格出現了較突出的三次上漲：2009 年法國罷工等因素導致供應緊張，

75、國內蛋氨酸主要依賴進口，價格明顯上漲；2014年 Q3 及 2015 年初，美國蛋氨酸原料工廠接連出現事故，紫光由于環保問題停產，國內廠商由于對需求的誤判導致進口量不足，引起蛋氨酸的供應緊張，蛋氨酸價格上漲至近120 元/千克的歷史最高位。而蛋氨酸新產能的投放、下游需求不振則往往會造成市場價格的下滑。圖表36：2008-2024 年固體蛋氨酸（江蘇，元/千克）價格走勢 資料來源：wind，博亞和訊，長城證券產業金融研究院 龍頭企業減產會影響行業整體供給，導致蛋氨酸價格的波動。龍頭企業減產會影響行業整體供給，導致蛋氨酸價格的波動。近幾年蛋氨酸價格上漲行情大多是由于生產廠商減產檢修、產能退出等帶來

76、的供應緊縮，2021 年 Q1 贏創關閉其德國的固蛋工廠，根據 ifind 數據，同期國內蛋氨酸進口價同比上漲 3.12%。在全球蛋氨酸行業產能擴張壓力下，2023 年上半年蛋氨酸價格出現明顯下跌，進入 2023 年 Q3，贏創宣布在 2023 年四季度及 2024 年上半年減產蛋氨酸，蛋氨酸價格出現反彈。蛋氨酸供需關系短期失衡，可能帶來產品價格上漲行情。蛋氨酸供需關系短期失衡，可能帶來產品價格上漲行情。蛋氨酸供給集中分布在幾家龍頭企業的工廠，一旦某個工廠長時間檢修或者突發性事件，極易造成短期內供需失衡，價格巨幅波動，這也是 2014 年-2015 年初蛋氨酸大幅漲價行情的原因，我們認為，通過

77、充分關注蛋氨酸主要生廠商的產能投放與開工情況，可以預估其對供需關系以及蛋氨酸價格的影響，發掘可能的投資機會。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.蛋氨酸行業供給規模有望逐步縮減蛋氨酸行業供給規模有望逐步縮減，市場價格觸底反彈，市場價格觸底反彈 國內蛋氨酸產能穩步增長，企業負荷變化帶來供給端的波動。國內蛋氨酸產能穩步增長，企業負荷變化帶來供給端的波動。根據百川盈孚數據，國內蛋氨酸產量在 2020 年以來持續增長，2023 年國內蛋氨酸年產量為 58.62 萬噸，同比增長超

78、50%；國內蛋氨酸廠商整體開工率近兩年基本維持在 60%以上，2024 年以來，行業月度平均負荷在 95%以上。圖表37：國內蛋氨酸產量及其變化 圖表38：國內蛋氨酸行業開工率 資料來源：Datayes，百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：鋼聯數據，長城證券產業金融研究院 蛋氨酸企業停產檢修可能導致短期的供給緊縮，引發蛋氨酸企業停產檢修可能導致短期的供給緊縮，引發 2024 年以來蛋氨酸的上漲行情。年以來蛋氨酸的上漲行情。據贏創官網及飼料行業信息網，贏創在2023年四季度及2024年上半年減產蛋氨酸，2023下半年起希杰馬來西亞蛋氨酸產量將減少 30-40%。據飼料巴巴微信公眾號報道，

79、新和成蛋氨酸工廠于 2024 年 3 月停產檢修 3-4 周，山東蛋氨酸工廠計劃 3Q24 檢修 6-7 周；寧夏紫光計劃于 2024 年2 季度停產檢修 4-5 周，安迪蘇在2024 年 2 月停產檢修 45 天；住友蛋氨酸產品在 2023 年已經減產 5 萬噸，計劃在 2024 年再減產 2.5 萬噸。多家龍頭企業的停產、減產，以及下游廠商整體偏低的庫存，引發了 2024 年以來蛋氨酸的上漲行情，后續部分蛋氨酸企業為盈利可能改變經營策略，使得供給增加，從而對蛋氨酸價格產生一定影響；但我們預計蛋氨酸價格回落空間較小，因為蛋氨酸價格目前仍處較低位，且行業集中度高、蛋氨酸企業對于整體供給和價格具

80、有較強的控制力。圖表39：2023-2024 部分蛋氨酸企業擴產及停產、減產計劃 時間 公司名稱 類型 持續時長/增減規模 停產、減產計劃 2024.2 安迪蘇 停產 45 天 2024.3 新和成 停產 3-4 周 2024Q2 寧夏紫光 停產 4-5 周 2024Q3 新和成 停產 6-7 周 2023 住友 減產 5 萬噸 2024 住友 減產 預計 2.5 萬噸 擴產計劃 2023 新和成 在建 18 萬噸 2023.8 安迪蘇 在建 15 萬噸 2024.8 贏創 建成 4Q23-2Q24停產建設后，擴產 4 萬噸 資料來源：飼料行業信息網，新和成 2023年 12月 26日投資者關

81、系活動記錄表，安迪蘇 2023年半年度報告，贏創官網，長城證券產業金融研究院-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040506070201820192020202120222023蛋氨酸產量（萬噸）同比增速（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-0

82、7-012024-01-01蛋氨酸行業開工率（%）公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 未來蛋氨酸供需有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢。未來蛋氨酸供需有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢。2024 年以來多家頭部蛋氨酸企業均安排了設備減產或檢修，同時企業報價也在提升。根據飼料行業信息網，2024 年 1月部分蛋氨酸廠家提價 5-10%；2024 年 2 月 21 日，贏創決定在全球范圍內提高其MetAMINO的價格，最高漲幅為 10%。3 月 1 日市場稱安迪蘇液蛋提價 10%。10 月15 日市場稱希杰蛋氨酸報價 21 元/公斤。我們認為，考慮到蛋氨酸價格目前

83、仍處于歷史低位，住友持續縮減蛋氨酸產能，后續一些老舊產能或將繼續清出，供需未來仍有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢，利好蛋氨酸相關公司業績。三 公司躋身全球蛋氨酸產能前四，多三 公司躋身全球蛋氨酸產能前四，多方位優勢推動蛋氨酸業方位優勢推動蛋氨酸業務量質齊升務量質齊升 公司切入技術、資金密集型的蛋氨酸行業，并成為國內產能第二、全球產能前四的蛋氨公司切入技術、資金密集型的蛋氨酸行業，并成為國內產能第二、全球產能前四的蛋氨酸上市企業。酸上市企業。新和成現有固體蛋氨酸產能為 30 萬噸，生產基地位于山東濰坊市濱海經濟開發區，公司蛋氨酸產能發展歷程如下：2017 年，公司突破國外“卡脖子”技術，一期年產

84、 5 萬噸固體蛋氨酸裝置建成，成為國內首套真正擁有完全自主知識產權的規?；?、綠色化、一體化固體蛋氨酸生產裝置。2017 年，公司在資本市場通過再融資募集資金49 億元用于年產 25 萬噸蛋氨酸二期項目。其中年產 10 萬噸固體蛋氨酸裝置于 2020 年建成投產。2023 年，剩余年產 15 萬噸固體蛋氨酸裝置建成分步試車中。公司在 2022年開始部署液體蛋氨酸項目，與中國石油化工股份有限公司共同設立的合資公司將建設18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置，目前正在建設中。公司創建生宜美 SANDIMET 蛋氨酸品牌，產品純度超過 99%，顆粒流動性好，堆密度高；相較于 MHA-FA，其生物利

85、用率接近 100%?？梢钥s短飼料生產批次所需時間，提升生產效率和飼料產量。圖表40：公司蛋氨酸產能發展歷程 圖表41：公司生宜美蛋氨酸產品 資料來源：公司 2023年年報，新和成：2023年 12月 26日投資者關系活動記錄表，澎湃新聞，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司在蛋氨酸行業的競爭優勢包括一體化的成本優勢，領先的創新技術，以及業務的協公司在蛋氨酸行業的競爭優勢包括一體化的成本優勢，領先的創新技術，以及業務的協同效應：同效應：公司建設蛋氨酸一體化配套裝置，強化成本優勢。公司建設蛋氨酸一體化配套裝置，強化成本優勢。公司注重產品品類的一體化、系列化，各產

86、品之間產業鏈關聯性較強，中間體、副產物可以相互利用，因此在產品成本方面有公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一定優勢。公司的蛋氨酸生產采取一體化裝置，主要起始原料丙烯醛、氫氰酸、硫化氫均實現了自我配套，例如新和成 30 萬噸蛋氨酸項目采用一體化裝置，中間體自給自足，成本優勢明顯；新和成與鎮海煉化合資建設液體蛋氨酸項目，實現產業鏈上的互補。公司堅持自主研發創新，驅動蛋氨酸業務成長。公司堅持自主研發創新，驅動蛋氨酸業務成長。公司蛋氨酸產品的發展歷程始終伴隨著自主研發創新：根據中化新網，2005 年公司聯合天津大學、浙江大學等高校院所，組建了 50 余人的研發團

87、隊攻克蛋氨酸工藝技術；2014 年 7 月，公司蛋氨酸項目小試成功；2016 年 3 月，基于公司自主研發專利技術的蛋氨酸中試裝置開車成功，各項工藝指標、產品質量指標均達到設計要求，解決了困擾蛋氨酸國產化進程數十年的“臭氣”問題；2017 年 7 月，公司年產 5 萬噸蛋氨酸裝置實現規模生產，這是國內第一套真正擁有完全自主知識產權的規?；?、綠色化、一體化蛋氨酸生產裝置，也是蛋氨酸國產化進程的里程碑事件。2022 年公司蛋氨酸產品拓展至液體蛋氨酸，與中石化合資建設 18 萬噸/年的液蛋產能。新和成開發了弱堿鉀鹽雙循環 D,L-蛋氨酸生產工藝，從根本上解決了蛋氨酸產業化過程中能耗高、設備安全性要求

88、高、副產物量大等難題。該工藝以原輔料的高效利用和工藝循環一體化著手，降低了原料總消耗；整個工藝過程中除了鉀離子，沒有另外的鹽加入，工藝水可全部循環套用，且水解過程產生的氨氣和二氧化碳氣體經過吸收，又重新參與海因合成，基本無廢氣產生。公司蛋氨酸與維生素業務具有協同效應。公司蛋氨酸與維生素業務具有協同效應。公司可以發揮動物營養品板塊產品間的協同效應，借用維生素銷售渠道，縮短市場拓展期，降低產品銷售費用。此外，公司以一體化、市場協同為基礎，不斷豐富產品品類，提高產品的綜合競爭力，有望將其營養品業務持續做大做強。展望未來，公司蛋氨酸業務有望量質齊升。展望未來，公司蛋氨酸業務有望量質齊升。公司蛋氨酸目前

89、仍有固體蛋氨酸及液體蛋氨酸的新建產能，隨著產能進一步擴張，公司的規模效應將更加顯著，提升其市場競爭力。公司與中石化合資的 18 萬噸/年液體蛋氨酸項目中，公司權益產能約 9 萬噸/年（折百后為 7.92 萬噸/年），加上公司 30 萬噸/年產能滿產后，按照產能滿產測算，蛋氨酸價格每上漲 1000 元/噸，公司利潤將增厚 3.79 億元。此外，蛋氨酸目前價格尚處底部區間，其價格回升空間較大，有望為公司帶來更強的業績彈性。另一方面，公司蛋氨酸業務的內在質量有望不斷提升。公司在動物營養品方面產品眾多，其蛋氨酸業務可以與維生素板塊形成協同效應，縮短市場拓展期。公司還可以借鑒國際龍頭布局蛋氨酸特種產品，

90、打造蛋氨酸和維生素、酶、微量元素等的復合制劑，提升產品技術含量和附加值，實現從初級產品供應商向產品+解決方案的轉型，向全球動物營養品龍頭方向進軍。此外，相較于國外企業，公司具有更快的客戶需求響應速度，能有效降低客戶供應鏈成本，可以進一步提升服務質量。四盈利預測與投資評級四盈利預測與投資評級 我們根據公司營養品、香精香料板塊中主要產品價格走勢、公司新產能放量情況以及高分子材料開發進度等多種因素，對新和成營養品、香精香料、新材料等主要業務2024-2026 年的發展情況做出以下假設及判斷：營養品板塊：2024 年以來蛋氨酸價格有所走強，但其價格仍處于歷史低位，疊加住友持續縮減蛋氨酸產能，后續一些老

91、舊產能或將繼續清出，供需未來仍有望趨緊，蛋氨酸價格或將維持強勢，利好公司業績。此外，2024 年 BASF路德維希港基地南區爆炸導致 VA、VE 供應短缺，其正常生產預計明年可恢復，VE、VA 價格短期景氣程度或受其影響，且公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中長期 VE 行業格局穩定，價格有望持續上行。我們預計 2024-2026 年公司營養品業務營收分別為 159.68、158.37、166.42 億元。香精香料：公司主要生產芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛、薄荷醇等多種香料，廣泛應用于個人護理、家庭護理、化妝品和食

92、品領域。在競爭力及市場份額方面，公司都是全球香精香料行業重要的供應商，且公司不斷創新和豐富香料品種，探索生物基產品，持續滿足市場需求。我們預計 2024-2026 年公司香精香料業務營收分別為 34.36、36.30、39.54 億元。新材料：公司重點發展高性能聚合物及關鍵中間體，適度發展材料下游應用，主要產品包括聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、HDI、IPDA 等，公司已打造了從基礎原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特種纖維的PPS 全產業鏈，成為國內唯一能夠穩定生產纖維級、注塑級、擠出級、涂料級 PPS 的企業，同時在開發新的全產業鏈材料項目。我們預計 2024-2026 年公司

93、新材料業務營收分別為 16.11、21.84、32.48 億元。費用率預測：隨著公司各產品業務與下游客戶的合作逐漸穩固，預計公司銷售費用率穩中有降，2024-2026 年銷售費用率分別為 0.78%、0.73%、0.72%；公司經營狀況較為穩健，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 3.74%、2.90%、3.13%；公司歷年基本均保持著穩定偏高的研發投入，預計 2024-2026 年研發費用率分別為 6.53%、5.15%、5.56%。圖表42：盈利預測（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營養品 營收 98.67 159.68 158.37 166.42 YOY-

94、9.91%61.84%-0.82%5.08%毛利率 29.91%47.81%46.06%43.75%香精香料 營收 32.74 34.36 36.30 39.54 YOY 10.34%4.96%5.62%8.95%毛利率 50.51%47.22%47.49%47.56%新材料 營收 12.02 16.11 21.84 32.48 YOY 3.04%34.09%35.54%48.74%毛利率 27.73%39.03%38.44%40.13%其他 營收 7.74 8.40 10.19 11.40 YOY-8.80%8.6%21.2%11.9%合計 營收 151.17 218.56 226.70 2

95、49.85 YOY-5.13%44.59%3.72%10.22%毛利率 32.98%46.52%45.12%43.59%歸母凈利潤 27.04 62.24 65.00 67.14 YOY-25.30%130.17%4.43%3.29%資料來源：wind，公司2023年年報，公司2024 年半年報，長城證券產業金融研究院 盈利預測：盈利預測：我們預計公司未來幾年主要受益于 15 萬噸/年固體蛋氨酸、合資建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸產能的逐步釋放，以及己二腈等新產品市場的開拓。此外，考慮到2024公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年以來公司蛋氨酸、維生素等

96、產品價格均有所回升，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 218.56/226.70/249.85 億元，歸母凈利潤分別為 62.24/65.00/67.14 億元。公司投資評級：維持“買入”評級。公司投資評級：維持“買入”評級。公司目前最主要業務為維生素、氨基酸等營養品的研發、生產和銷售，且考慮到本篇報告主要分析新和成的蛋氨酸業務，選取行業可比上市公司為安迪蘇、和邦生物、浙江醫藥。前兩家公司主營產品均為蛋氨酸，浙江醫藥主營產品包含維生素。與可比公司相比，新和成搭建了從基礎研究、工程化開發、工藝流程優化到產品應用開發的創新研發體系，成本管控能力較強，受益于公司未來產品產能投放和新

97、市場的開拓，其業績將迎來新增長。我們預計公司2024-2026年PE分別為10.8X、10.4X、10.1X，EPS 分別為 2.01、2.10、2.17 元，看好未來成長性，維持“買入”評級。圖表43：公司與可比公司估值比較 股票代碼 公司名稱 市值（億元）收盤價（元）PE 2023E 2024E 2025E 600299.SH 安迪蘇 296.62 11.06 23.42 19.84 17.38 603077.SH 和邦生物 188.99 2.15-600216.SH 浙江醫藥 162.61 17.04 12.70 11.34 10.73 平均值-18.06 15.59 14.06 002

98、001.SZ 新和成 672.89 21.84 10.8 10.4 10.1 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院 注：市值及收盤價為 2024年 12月 2日 wind數據，除新和成外其余公司盈利預測為wind 一致預期 五風險提示五風險提示 產品價格不及預期的風險。產品價格不及預期的風險。我們預計蛋氨酸景氣度有望延續，產品價格持續回暖，但如果蛋氨酸價格回升不及預期或出現下滑，公司盈利也將受到不利影響。此外，公司 VA、VE、PPS 等其他產品的價格也可能出現下跌，使得公司盈利能力受損。原材料價格大幅上漲的風險。原材料價格大幅上漲的風險。公司的主要生產原料包括檸檬醛、丙酮、丙烯等化工品

99、，公司原材料成本占總成本比例較高，若其生產原料價格出現大幅上漲，也會使得公司整理盈利收窄。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。公司在國內和國際市場均面臨著同行業的競爭，若公司的競爭對手研發出新技術、新工藝，或行業出現新進入者，均會給市場帶來一定的沖擊，也會對公司在行業內的市場地位帶來挑戰。安全、環保生產的風險。安全、環保生產的風險。公司蛋氨酸生產原料包括易燃易爆、有毒惡臭的化工品，若生產過程中出現安全問題，公司的正常運營以及業績均會受到較大影響。此外，公司處于化學醫藥制造行業，隨著社會環保意識增強，節能減排、安全環保方面的政策要求進一步提高，若政府出臺新政策來加強化工行業的環保整治，也可能

100、對公司生產、運營造成負面影響。在建項目進度不及預期的風險。在建項目進度不及預期的風險。目前公司 15 萬噸/年固體蛋氨酸、3 萬噸/年?；撬犴椖刻幱谠囓囯A段，合資建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸項目投入建設，己二腈項目中試順利、項目報批有序推進，如上述項目受到工藝優化受阻、生產效率不及預期，以及其他不可抗力因素的影響，項目建設進度可能不及預期。匯率及貿易的風險。匯率及貿易的風險。中美貿易摩擦以及國際政治、經濟形勢的不穩定性帶來的貿易障礙以及匯率波動，均會對公司銷售收入和盈利能力帶來一定影響。公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和

101、主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 14111 12386 18853 15560 22181 營業收入營業收入 15934 15117 21856 22670 24985 現金 5344 4543 6569 6813 7509 營業成本 10048 10131 11688 12440 14095 應收票據及應收賬款 2849 2599 5399 2830 6275 營業稅金及附加 127

102、 167 241 250 276 其他應收款 270 142 453 164 516 銷售費用 122 158 170 165 181 預付賬款 222 209 415 232 481 管理費用 505 551 817 657 781 存貨 4145 4319 5445 4947 6827 研發費用 859 888 1428 1168 1390 其他流動資產 1282 573 573 573 573 財務費用 44 65 415 559 551 非流動資產非流動資產 24156 26770 36246 39462 44643 資產和信用減值損失-158-227-26-20-24 長期股權投資

103、433 697 1026 1356 1689 其他收益 177 202 163 174 179 固定資產 16524 21860 29000 29570 32233 公允價值變動收益-66 30 3 1-8 無形資產 1739 2408 2571 2754 2968 投資凈收益 129 83 100 103 104 其他非流動資產 5462 1806 3649 5781 7753 資產處置收益 3 16 5 6 8 資產總計資產總計 38268 39156 55099 55022 66825 營業利潤營業利潤 4313 3260 7342 7695 7970 流動負債流動負債 7969 612

104、2 16743 13192 20965 營業外收入 5 8 7 8 7 短期借款 1846 1236 10376 7480 13403 營業外支出 80 15 54 53 50 應付票據及應付賬款 2803 2280 3473 2698 4264 利潤總額利潤總額 4238 3254 7295 7650 7926 其他流動負債 3319 2606 2894 3014 3299 所得稅 600 528 1039 1114 1173 非流動負債非流動負債 6637 8114 8571 7326 6331 凈利潤凈利潤 3638 2725 6256 6535 6753 長期借款 5274 6822

105、7278 6033 5039 少數股東損益 18 21 32 35 39 其他非流動負債 1363 1293 1293 1293 1293 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3620 2704 6224 6500 6714 負債合計負債合計 14605 14237 25314 20518 27296 EBITDA 5810 5151 9637 10556 11163 少數股東權益 87 115 147 182 221 EPS（元/股）1.17 0.87 2.01 2.10 2.17 股本 3091 3091 3091 3091 3091 資本公積 3613 3613 3613 3613 361

106、3 主要財務比率主要財務比率 留存收益 17268 18436 21911 25506 29160 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 23575 24805 29638 34322 39308 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 38268 39156 55099 55022 66825 營業收入（%）6.8-5.1 44.6 3.7 10.2 營業利潤（%）-15.7-24.4 125.2 4.8 3.6 歸屬母公司凈利潤（%）-16.9-25.3 130.2 4.4 3.3 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.9

107、33.0 46.5 45.1 43.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）22.8 18.0 28.6 28.8 27.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）15.4 10.9 21.0 18.9 17.1 經營活動現金流經營活動現金流 4361 5119 5269 12069 5520 ROIC（%）11.0 8.1 13.2 13.8 11.9 凈利潤 3638 2725 6256 6535 6753 償債能力償債能力 折舊攤銷 1396 1711 1923 2345 2635 資產負債率（%）38.2 36.4 45.9

108、37.3 40.8 財務費用 44 65 415 559 551 凈負債比率（%）23.0 24.7 46.9 28.2 35.9 投資損失-129-83-100-103-104 流動比率 1.8 2.0 1.1 1.2 1.1 營運資金變動-1350 285-3243 2720-4341 速動比率 1.2 1.3 0.8 0.8 0.7 其他經營現金流 762 416 18 13 25 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -3839-3878-11290-5451-7713 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 資本支出 4932 4446 11069 5231

109、7485 應收賬款周轉率 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 長期投資 0-238-329-330-332 應付賬款周轉率 5.6 4.9 5.2 5.1 5.2 其他投資現金流 1092 805 108 110 104 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -1270-2053-1094-3477-3033 每股收益（最新攤?。?.17 0.87 2.01 2.10 2.17 短期借款 443-611 9141-2896 5923 每股經營現金流（最新攤?。?.41 1.66 1.70 3.90 1.79 長期借款 125 1548 457-1245-995 每股凈資

110、產（最新攤?。?.63 8.03 9.59 11.10 12.72 普通股增加 513 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-508 0 0 0 0 P/E 18.6 25.0 10.8 10.4 10.1 其他籌資現金流-1842-2991-10692 665-7961 P/B 2.9 2.7 2.3 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 -563-705-7115 3141-5227 EV/EBITDA 12.4 14.3 8.5 7.3 7.3 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責

111、聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見

112、及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引

113、（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

114、意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681