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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 新和成新和成(002001)(002001)維生素一體化維生素一體化全球全球龍頭，龍頭，蛋氨酸業務加速蛋氨酸業務加速成長成長 投資要點：投資要點：憑借創新的工藝技術、產業協同和富有競爭力的產品成本，公司蛋氨酸業務快速擴張；與此同時，維生素景氣低谷又一次驗證的公司維生素業務的成本優勢和盈利韌性；香精香料和新材料業務則與營養品主業有機協同。公司為精細化工公司為精細化工領域領域國際領先企業國際領先企業 公司總部位于浙江新昌，專注于精細化工領域，以維生素和蛋氨酸等動物營養品為業務支柱，同時兼營香精香料和新材料業務。公司主力生產

2、基地位于浙江新昌、上虞和山東濰坊，現擁有 6 萬噸 VE、1 萬噸 VA 和 30 萬噸固體蛋氨酸產能，另有 18 萬噸液體蛋氨酸在建，己二腈項目等在推進。維生素景氣底部更顯公司盈利韌性維生素景氣底部更顯公司盈利韌性 維生素行業供給較為集中，24 年 VA、VE 的全球 CR4 分別達 81%和 80%，但行業產能充裕，整體呈供需寬松態勢，維生素整體景氣低迷。公司為維生素行業頭部企業，自配檸檬醛、芳樟醇等關鍵中間體，且與香精香料和新材料 IPDA 等產品產業鏈相協同，成本優勢明顯，景氣低谷更顯盈利韌性。蛋氨酸業務成本低、增量大蛋氨酸業務成本低、增量大 蛋氨酸為剛需大品類飼料添加劑，但制備工藝高

3、毒且復雜，技術壁壘高，供給集中但相對寬松。經過多年價格戰，24 年全球 CR4 已來到 73%，蛋氨酸定價邏輯有望轉向寡頭定價。公司蛋氨酸項目經 10 余年攻關，現已快速上產達效，不僅單噸投資擁有較好競爭力，產業鏈也與新材料 IPDA 和己二腈等產品相協同。公司蛋氨酸業務低成本、高成長，有望再造一個新和成。香精香料與新材料布局合理香精香料與新材料布局合理 公司對精細化工行業理解較深，擅長共用中間體聯產多種目標產物，香精香料和新材料業務是相關能力的充分體現，既節約項目的建設成本，也攤薄了營養品主業的全產業鏈成本。未來也有望在農化等領域復制相關優勢。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預

4、計公司 2024-26 年營業收入分別為 190/221/254 億元，同比增速分別為 25%/17%/15%，歸母凈利潤分別為 45/58/72 億元，同比增速分別為67%/29%/23%，EPS 分別為 1.46/1.88/2.32 元/股，3 年 CAGR 為 38%?？紤]到公司維生素業務盈利韌性較強，且蛋氨酸業務快速成長，并參考 24 年可比公司 23 倍的平均估值，我們給予公司 24 年 PE 目標值 17 倍，對應目標價格為 25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：蛋氨酸及維生素價格大幅下跌風險，競爭格局惡化風險，在建產能不及預期風險，安全生產風險 財務數據和估值

5、財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）15934 15117 18956 22105 25362 增長率（%）6.82%-5.13%25.40%16.61%14.74%EBITDA（百萬元）5679 5029 8561 10500 12284 歸母凈利潤（百萬元）3620 2704 4510 5823 7162 增長率（%）-16.89%-25.30%66.78%29.11%22.99%EPS（元/股）1.17 0.87 1.46 1.88 2.32 市盈率（P/E）15.7 21.0 12.6

6、9.7 7.9 市凈率（P/B）2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 10.7 11.4 7.2 5.5 4.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 26 日收盤價 證券研究報告 2024 年 04 月 29 日 行行 業：業：醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：18.35 元 目標價格：目標價格：25.00 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)3,090.91/3,054.50 流通 A 股市值(百萬元)56,050.03 每股凈資產(元)8.03

7、 資產負債率(%)36.36 一年內最高/最低(元)18.44/14.93 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：郭荊璞 執業證書編號：S0590523070003 郵箱： 聯系人：申起昊 郵箱： 聯系人：李紹程 郵箱： 相關報告相關報告 -30%-13%3%20%2023/52023/82023/122024/4新和成滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 新和成作為中國精細化工領域龍頭企業，對行業理解較深，具有較好的產業鏈協同設計能力和優秀的經營管理能力，擅長共用中間體聯產多種目標產物。維

8、生素行業的景氣低谷又一次驗證的公司維生素業務的成本優勢和盈利韌性；公司憑借創新的工藝技術、產業協同和富有競爭力的生產成本，實現了蛋氨酸業務快速擴張，低成本、高成長的蛋氨酸業務有望推動再造一個新和成。公司香精香料和新材料業務布局合理，與營養品主業有機協同，是公司精細化工產業鏈協同設計能力的充分體現，相關能力也有望在農化、醫藥、高端材料等領域持續復現，并進一步打開公司成長空間。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司精細化工產業鏈的設計和管理能力優勢未被市場充分認知；公司蛋氨酸和維生素業務的競爭力和盈利中樞被市場低估。核核心假設心假設 1）蛋氨酸業務：18 萬噸液體蛋氨酸 24 年底投產，預計公司

9、24 年至 26 年的蛋氨酸出貨量（折固）分別為 30、40、50 萬噸，不含稅銷售價格分別為 20.05、20.05、20.05元/公斤。2）維生素和其他營養品：謹慎假設 24-26 年 VA 不含稅價格分別為 79.6/84.1/88.5元/公斤，VE 不含稅價格為 70.8/75.2/79.6 元/公斤，維生素及其他營養品業務緩慢增長，毛利率水平略有修復。3）香精香料和新材料：香精香料板塊受益年產 5000 噸薄荷醇項目等產能持續釋放，營收維持 10%增速穩步提升，毛利率基本維穩。新材料板塊隨著 IPDA 和 PPS 等產能投產釋放帶動 24-26 年營收分別實現 50%、20%、20%

10、增長，毛利率略有提升。4）其他業務：原料藥等基本維穩，含磷氨基酸農化產品尚未進行實質資本開支，未計入盈利預測。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 190/221/254 億元，同比增速分別為25%/17%/15%，歸母凈利潤分別為 45/58/72 億元，同比增速分別為 67%/29%/23%，EPS分別為 1.46/1.88/2.32 元/股，3 年 CAGR 為 38%。采用 PE 估值法，選擇維生素行業的浙江醫藥、花園生物、金達威及蛋氨酸行業的安迪蘇為公司的可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值為 23 倍?？紤]到公司維生素業務

11、盈利韌性較強，且蛋氨酸業務快速成長，并參考可比公司估值，我們給予公司 24年 PE 目標值 17 倍，對應目標價格為 25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。tUkWhUsZtU9YqZ8OdN7NnPoOmOrNfQmMnQlOqQtN7NmNoOuOoMoRvPqMrN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司為精細化工國際領先企業公司為精細化工國際領先企業 .5 5 1.1 公司發展歷程.5 1.2 技術研發立企、持續高分紅.7 1.3 主要業務圍繞蛋氨酸、維生素布局.8 1.4 業務整體持續向上.9 2.維生素一體

12、化產業鏈具有盈利韌性維生素一體化產業鏈具有盈利韌性 .1111 2.1 維生素主要用于飼料領域.11 2.2 VA、VE 寡頭壟斷但供需寬松.13 2.3 公司維生素業務景氣底部更顯價值.15 3.突破蛋氨酸大單品再造個新和成突破蛋氨酸大單品再造個新和成 .1717 3.1 蛋氨酸市場空間大、高增長.17 3.2 蛋氨酸市場供給集中且偏緊.18 3.3 公司蛋氨酸增量大、成本低.20 4.香精香料及新材料布局合理香精香料及新材料布局合理 .2222 4.1 香精香料與維生素產業鏈協同.22 4.2 適度發展新材料推動蛋氨酸降本.23 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .26

13、26 5.1 盈利預測.27 5.2 估值與投資建議.28 6.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .7 7 圖表圖表 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年 3 3 月）月）.7 7 圖表圖表 3：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 .8 8 圖表圖表 4：公司主營業務收入情況（百萬元）公司主營業務收入情況（百萬元）.1010 圖表圖表 5：公司歸母凈利潤及其變動情況（百萬元）公司歸母凈利潤及其變動情況（百萬元）.1010 圖表圖表 6：公司公司 ROEROE 與凈利潤變動情況與凈利潤變動情況 .1010 圖

14、表圖表 7：公司期間費用率變動情況公司期間費用率變動情況 .1010 圖表圖表 8：公司各業務毛利率變動情況公司各業務毛利率變動情況 .1111 圖表圖表 9：我國維生素我國維生素 A A 下游需求分布下游需求分布 .1212 圖表圖表 10：我國維生素我國維生素 E E 下游需求分布下游需求分布 .1212 圖表圖表 11：維生素維生素 A A 的產量、出口量及市場價格變動的產量、出口量及市場價格變動 .1313 圖表圖表 12：維生素維生素 E E 的產量、出口量及市場價格變動的產量、出口量及市場價格變動 .1313 圖圖表表 13：20242024 年全球維生素年全球維生素 A A 主要

15、生產企業產能格局主要生產企業產能格局 .1313 圖表圖表 14：20242024 年全球檸檬醛的產能及在建情況年全球檸檬醛的產能及在建情況 .1414 圖表圖表 15：維生素維生素 E E 的生產工藝路線的生產工藝路線 .1414 圖表圖表 16：20242024 年全球維生素年全球維生素 E E 主要生產企業產能格局主要生產企業產能格局 .1515 圖表圖表 17：20242024 年全球間甲酚主要生產企業產能情年全球間甲酚主要生產企業產能情況況 .1515 圖表圖表 18：近近 1414 年維生素年維生素 A A 的價格回溯的價格回溯 .1616 圖表圖表 19：近近 1414 年維生素

16、年維生素 E E 的價格回溯的價格回溯 .1717 圖表圖表 20：蛋氨酸全球及國內的需求量變動蛋氨酸全球及國內的需求量變動 .1818 圖表圖表 21：中國蛋氨酸進、出口量變動中國蛋氨酸進、出口量變動 .1818 圖表圖表 22：近十五年蛋氨酸價格變動情況近十五年蛋氨酸價格變動情況 .1818 圖表圖表 23：20232023 年全球蛋氨酸產能情況及年全球蛋氨酸產能情況及 2424 年二季度部分設備狀態年二季度部分設備狀態 .1919 圖表圖表 24：不同蛋氨酸生產工藝比較不同蛋氨酸生產工藝比較 .1919 圖表圖表 25：新和成固體蛋氨酸生產工藝示意圖新和成固體蛋氨酸生產工藝示意圖 .20

17、20 圖表圖表 26：新和成固體蛋氨酸合成工段示意圖和反應化學式新和成固體蛋氨酸合成工段示意圖和反應化學式 .2020 圖表圖表 27：新和成在蛋氨酸領域的部分發明專利新和成在蛋氨酸領域的部分發明專利 .2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 28：新和成在蛋氨酸領域單噸投資較低新和成在蛋氨酸領域單噸投資較低 .2222 圖表圖表 29：新和成與巴斯夫香精香料業務核心中間體產業鏈對比示意圖新和成與巴斯夫香精香料業務核心中間體產業鏈對比示意圖 .2323 圖表圖表 30：新和成新材料產品產業鏈示意圖新和成新材料產品產業鏈示意圖

18、 .2424 圖表圖表 31：新和成在新和成在 PPSPPS 領域的部分發明專利領域的部分發明專利 .2424 圖表圖表 32：新和成在新和成在異氰酸酯和異氰酸酯和己二腈領域的部分發明專利己二腈領域的部分發明專利 .2626 圖表圖表 33：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.2727 圖表圖表 34：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .2828 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司為精細化工國際領先企業公司為精細化工國際領先企業 公司立足于精細化工行業，以“化工+”“生物+”為核心技術平臺，圍繞營養品、香精香

19、料、新材料、原料藥生產各種功能性化學品。1.1 公司發展歷程公司發展歷程 新和成前身為新昌縣有機化工廠，成立于 1988 年，后改名為新昌縣合成化工廠，初期主要靠乙氧甲叉、三甲基氫醌和維生素 E 產品起家。1 1）產業初創階段）產業初創階段 1999 年，新昌縣合成化工廠現代化改制，設立“浙江新和成股份有限公司”，并在新昌縣城關塔山新建“新和成工業園區”。2002 年，公司生物素研發成功，芳樟醇、香草酯兩支新產品通過國家火炬計劃驗收，甜醇產品被國家經貿委認定為國家重點新產品。2 2）走向全國階段）走向全國階段 2003 年，公司上虞基地啟動建設。2004 年，公司技術中心成為紹興首家國家企業技

20、術中心?！?紫羅蘭酮”國家火炬計劃通過驗收，公司原料藥、獸藥生產通過 GMP 驗收，跨入醫藥行業大門。同年，公司登陸深交所上市。2005 年，蝦青素研制成功。公司開發擁有自主產權的維生素 E 合成新路線。國家攻關項目維生素 A 產業清潔生產技術開發通過驗收，噻嘧啶、環啉兩只產品被列入國家火炬計劃和國家重點新產品項目。2006 年，檸檬醛、輔酶 Q10 研發成功，青蒿琥酯、雙環壬烯兩個國家火炬項目通過驗收。2008 年，山東濰坊基地啟動；2009 年山東新和成藥業有限公司成功投產?！班玎奏ぁ被鹁嬗媱澩ㄟ^驗收。2010 年，“脂溶性維生素及類胡蘿卜素的綠色合成新工藝及產業化項目”獲國家技術發明二等

21、獎。3 3）內外聯合發展階段）內外聯合發展階段 2011 年，十一五國家科技支撐課題通過驗收。2013 年，布局新材料領域，成立浙江新和成特種材料有限公司，PPS 新材料項目成功試產。與浙江大學成立聯合研發中心。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2014 年，公司與中科院上海有機所簽署合作框架協議，山東新和成氨基酸有限公司啟動建設，高溫尼龍（PPA）開始中試。4 4）整合發展階段）整合發展階段 2015 年，公司與帝斯曼合資成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司；原料藥開發事業部成立。2016 年，PPS 第一項國際專利在日本獲得授權?！爸匾獱I

22、養素超微化制造關鍵技術創新及產業化”項目獲國家技術發明二等獎。2017 年，山東新和成氨基酸有限公司 MET（蛋氨酸）一期項目達產，山東新和成產業園一期項目啟動。2018 年，山東基地營養品項目建設啟動。黑龍江基地建設啟動，布局生物發酵產業。被評為新昌縣首家模范院士工作站。2019 年，公司與江南大學簽署合作協議；數字化全面轉型計劃啟動。2020 年，新和成生命健康產業園項目開工；黑龍江生物發酵項目一期投產；蛋氨酸二期 25 萬噸/年項目中 10 萬噸裝置如期投產?！暗獡诫s碳負載型加氫催化劑創制及應用”項目獲中石化聯合會 2020 年度唯一一個技術發明特等獎。2021 年，生命健康產業園建成，

23、布局人類營養業務。山東新和成氨基酸有限公司 25 萬噸/年蛋氨酸項目中 15 萬噸項目啟動建設。2022 年，PPS 三期項目一次性試車成功，與中國石油集團工程材料研究院有限公司簽署合作框架協議。2023 年，山東新和成氨基酸有限公司 25 萬噸/年蛋氨酸項目中 15 萬噸項目投產，蛋氨酸產能邁進 30 萬噸規模。投建 18 萬噸液體蛋氨酸項目。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 19882002200420052008201320172018新昌縣有機化工廠成立，主營乙氧甲叉、三甲基氫醌和維生素E 等

24、起家芳樟醇、香草酯兩支新產品通過國家火炬計劃驗收202020222023 紫羅蘭酮 國家火炬計劃通過驗收，投 建 上 虞 基地，在深交所上市國家攻關項目維生素A產業清潔生產技術開發通過驗收；隨即檸檬醛、輔 酶Q10研發成功山東濰坊基地啟動布局新材料領域，成立浙江新和成特種材料有限公司，PPS新材料項目成功試產。山東新合成氨基酸有限公司MET（蛋氨酸）一期項目達產黑龍江基地建設啟動，布局生物發酵產業黑龍江生物發酵項目一期投產；蛋氨酸二期25萬噸/年項目中10萬噸裝置如期投產PPS三期項目一次性試車成功15萬噸 蛋 氨 酸項目投產，產能邁進30萬噸規模。投建18萬噸液體蛋氨酸項目 資料來源：公司官

25、網，國聯證券研究所 1.2 技術研發立企、持續高分紅技術研發立企、持續高分紅 公司實控人為胡柏藩先生，直接持有公司 0.45%的股份，并通過新和成控股間接持有公司 31.20%的股份。胡柏藩為浙江新昌人，浙江大學精細化工專業科班出身，為新昌縣有機化工廠的創辦人，現任新和成董事長。其弟胡柏剡 1989 年正式加入新昌縣合成化工廠，歷任車間主任、副總經理，現任公司總裁，其與胡柏藩先生為一致行動人，通過直接和間接方式持有公司 2.50%股份。另有，重陽戰略基金、全國社?；鸬葯C構投資者重倉持有公司股份。值得一提的是，公司上市以來堅持高分紅、高研發投入。公司技術立企，研發團隊規模持續增長，2023 年

26、年報研發人員占比已達 23.85%以上，近十年研發支出占總營收比例在 5%以上，2023 年研發支出達 8.9 億元。2012 年以來，公司分紅比例維持在 40%以上，近三年公司累計現金分紅和回購金額達 52.1 億元。圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2024024 年年 3 3 月月）胡柏潘新和成控股胡柏剡重陽戰略匯智基金浙江新和成股份有限公司上虞新和成生物化工山東新和成藥業山東新和成氨基酸山東新合成控股100%100%100%100%0.45%49.80%0.47%1.75%61.75%4.08%全國社?；?03組合香港中央結算公司山東新合成維生素黑龍江新和成生物科

27、技浙江新和成特種材料100%100%100%1.33%3.22%香精香料蛋氨酸生物發酵產業園維生素等PPS新材料維生素等 資料來源：wind，國聯證券研究所；注：胡柏藩先生持有的 61.75%的新和成控股股權中，20%通過部分通過新昌縣和記投資管理有限公司間接持有。山東新和成氨基酸有限公司主營蛋氨酸業務，山東新和成藥業有限公司主營香請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 精香料業務，上虞新和成生物化工有限公司和山東新和成維生素有限公司主營飼料添加劑，黑龍江新和成生物科技有限公司有部分生物發酵業務。1.3 主要業務圍繞蛋氨酸、維生素布局主要業務圍

28、繞蛋氨酸、維生素布局 公司依托深厚的精細化工基礎，聚焦“化工+”“生物+”，形成新和成特色的產業集群和技術平臺、產業平臺相互依托的研發模式，產品上能對接基礎化工原料，下能延伸生產特殊中間體、營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥等功能性化學品。營養品是支柱業務，包括維生素、蛋氨酸、輔酶 Q10 等；香精香料、新材料及原料藥業務主要產品圍繞蛋氨酸、維生素的一體化布局。香精香料主要包括芳樟醇系列、檸檬醛系列等；新材料包括聚苯硫醚（PPS）、己二腈、IPDI/HDI 等；原料藥體量較小，主要為維生素中間體的衍生產品。公司布局了四個生產基地，浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊和黑龍江綏化。新昌基地是公司最早

29、的生產基地，主營 VA、VD3、原料藥等；上虞基地主營 VA、VE、PPS等；濰坊基地主要生產 VE、VB、香精香料、蛋氨酸等；黑龍江綏化基地為生物發酵產業園，通過生物發酵技術生產 VC、VB、輔酶 Q10 等營養品。圖表圖表3：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 業務業務 產品產品 產能（噸）產能（噸）在建產能在建產能（噸）（噸）備注備注 營養品 維生素 A 1 萬 維生素 E 6 萬 維生素 C 4.5 萬 維生素 B6 5000 維生素 B12 3000 維生素 B5 2500 蛋氨酸 15+15 萬（固蛋）18 萬（液蛋折純）15 萬噸固蛋產能 23 年已建成投產；在建 18 萬

30、噸與中石化合資 ?；撬?3 萬 23 年 6 月竣工驗收，現已正常生產，設計產能 3 萬噸，目前實際產能 2 萬噸 輔酶 Q10 300 專注 B 端 香精香料 芳樟醇 1 萬 檸檬醛 8000 葉醇 900 薄荷醇 5000 23 年初試車，正常銷售 其他 1 萬噸 持續上產 香茅腈、覆盆子酮、甲基庚烯酮、異戊烯醇等10 余種 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 新材料 PPS（聚苯硫醚）2.2 萬 其中三期 7000 噸 23 年 3月投產轉固 PPA（高溫尼龍）1000 中試階段 IPDA 20000 IPDA 產能 20000 噸，

31、ADI(IPDI+HDI）產能4000 噸，24 年初投產 己二腈 10 萬 中試順利，已獲得環評批復，分期建設，一期 5萬噸計劃 25 年 6 月建成 農化品 草銨磷 6 萬 計劃一期 2.7 萬噸 24 年12 月投產，二期 2.7 萬噸 2027 年 12 月投產 資料來源：環境評價報告，公司公告，國聯證券研究所 營養品板塊，蛋氨酸為公司核心增量項目，主要由山東新和成氨基酸有限公司承載，二期 25 萬噸項目中 10 萬噸裝置平穩運行，后續 15 萬噸裝置也于 23 年下半年順利投產；進一步地，公司部署液體蛋氨酸項目，簽署中國石油化工股份有限公司與浙江新和成股份有限公司股東協議，合資建設

32、18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置。另外，5000 噸/年 VB6、3000 噸/年 VB12、2500 噸 VB5 正常生產、銷售；3 萬噸/年?；撬犴椖恳验_始正常生產。香精香料板塊，整體穩定增長，年產 5000 噸薄荷醇項目進程可控，23 年初試車，已開始銷售。新材料板塊，23 年 7000 噸 PPS 三期項目進展順利，已于 23 年 3 月投產；之后，公司新材料業務進一步往己二腈-尼龍 66 產業鏈延伸，布局 10 萬噸己二腈，并計劃中期建設 20 萬噸尼龍 66 產能。公司己二腈現中試順利，項目環評已獲批復。原料藥板塊，500 噸/年氮雜雙環項目已打通工藝路線，處于不斷提升工

33、藝進行技術改進過程中，由于原料藥營收貢獻較小，年報中尚劃分在其他收入項目。此外，公司也考慮布局含磷氨基酸，進軍農藥原藥市場，但考慮到草銨磷產能擴張較多，市場競爭激烈，我們認為農化板塊短期內不會成為公司的盈利重心。1.4 業務整體持續向上業務整體持續向上 近十年來，隨著公司維生素規模的不斷擴大，以及香精香料和蛋氨酸等新業務接續發力，公司業績整體穩步上行，營收從 2012 年的 36 億元持續提升至 2023 年 151億元，年均復合增速為 14%。從營收結構看，營養品是公司的支柱業務，2023 年貢獻了公司總營收的 65.3%，營養品和新材料業務則分別貢獻了 21.7%和 7.9%，隨著公司蛋氨

34、酸產能的快速起量，營養品業務的營收占比有望進一步提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司歸母凈利潤整體跟隨營收增長，從 2012 年的 8.5 億元增長至 2023 年的 27.1億元，但由于維生素及其原材料價格周期性波動等因素，歸母凈利潤表現出了一定的周期性。2015 年市場需求復蘇緩慢，維生素產能過剩競爭加劇，公司利潤水平跌入谷底，2016 年公司 5 萬噸蛋氨酸量產，帶動公司盈利水平提升。2018 年巴斯夫維生素裝置事故停產致維生素 A 價格高企，公司盈利水平大幅提升。2021 年以來維生素行業需求低迷、競爭加劇，至凈利潤有所

35、下滑。圖表圖表4：公司主營公司主營業務收入情況業務收入情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表5：公司歸母凈利潤及其變動情況公司歸母凈利潤及其變動情況（百萬元）（百萬元）資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 2016 年以來，公司平均 ROE 在 15%以上，20 及 21 年下游飼料端需求旺盛，ROE接近 20%。21 年后，維生素需求疲軟，價格走低，公司毛利率和 ROE 有所下行。公司期間費用率在 11%-16%之間波動。近三年費用率明顯改善，從 2020 年的 15.4%下降至 2023 年的 11.0%，公司管理費用、銷售費用和財務費用都有顯著貢獻，銷售費用

36、從 2020 年的 3.0%降低至 2023 年的 1.1%，主要是運保費從 21 年開始計入營業成本?？鄢邪l費用后的管理費用率有所下降，管理效率有所提升。圖表圖表6：公司公司 ROEROE 與凈利潤變動情況與凈利潤變動情況 圖表圖表7：公司期間費用率變動情況公司期間費用率變動情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 分業務來看，由于營養品業務占比較大，基本決定了綜合毛利率走勢。營養品毛利率長期維持在 40%以上，2015 年維生素景氣低迷，毛利率跌入 27.2%的

37、低谷。21 年以來，隨著飼料需求下行，競爭加劇，23 年公司營養品業務毛利率再次跌入 29.9%的谷底水平。香精香料業務毛利率整體呈增長態勢，得益于規?；a和行業快速增長，毛利率從 2012 年的 14%提升至 2023 年的 50.5%。新材料業務毛利率相對較低，近三年低于公司綜合毛利率約 15 個百分點。圖表圖表8：公司各業務毛利率變動情況公司各業務毛利率變動情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 2.維生素一體化產業鏈具有盈利韌性維生素一體化產業鏈具有盈利韌性 維生素行業寡頭壟斷格局明顯，但 21 年以來，業內企業擴張至供需格局偏寬松，VA、VE 價格持續下行至 23 年低谷。但新和

38、成憑借關鍵中間體一體化，及較好的產業鏈聯產設計，在景氣低估盈利韌性凸顯。盡管維生素行業供需偏寬松，但這也加速了行業出清，甚至維生素頭部企業 DSM也宣布將于 2025 年剝離動物營養與保健業務，維生素行業存景氣向上的可能。2.1 維生素主要用于飼料領域維生素主要用于飼料領域 維生素是人和動物生長必須攝取的微量有機物質，市場需求主要來自其下游的飼料、食品、醫藥等領域，屬于偏剛需產品，總體需求平穩低速增長，供給集中度高，市場價格長期呈現周期性波動。維生素細分品類中，VB 族、VE、VC 和 VA 市場份額最大，根據華經產業研究院數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公

39、司深度研究公司深度研究 據，2021 年我國 VB 族市場占比 33%，VE 占比 30%，VC 占比 21%，VA 占比 13%，其他品類占比僅約 3%。VE 和 VA 屬于脂溶性維生素，兩者生產工藝均較為復雜，且依賴關鍵中間體，附加值相對較高，是新和成在維生素領域的核心產品。VE 和 VA 下游絕大部分用于動物飼料，其中 VA 下游飼料需求占比達 84%，且豬飼料需求占比達 40%。VE 下游飼料占比亦有 67%之多，且其中近半數用于豬飼料。圖表圖表9：我國維生素我國維生素 A A 下游需求分布下游需求分布 圖表圖表10：我國維生素我國維生素 E E 下游需求分布下游需求分布 資料來源：中

40、商情報網，國聯證券研究所 資料來源：觀研報告網，國聯證券研究所 中國作為維生素的最大生產國，2023 年中國維生素產量約 43.40 萬噸，占全球產量的 84.40%。同時中國也是最大的維生素出口國，VA、VE 均有較高的出口比例。根據百川盈孚數據，2022 年中國 VA 產量分別為 11810 噸，其中 3970 噸用于出口，出口占比約 34%，也有 1244 噸 VA 從海外進口，國內消費需求量 9084 噸。根據中國 22 年均價 15.8 萬元/噸價格測算，2022 年中國 VA 產值 18.7 億元，出口市場規模 6.3 億元。中國 VE 產量 8 成以上用于出口，根據華經產業研究院

41、的數據，2019 年中國維生素 E 產量 7.60 萬噸，國內需求量 1.24 萬噸，內需僅 16%。根據中國 23 年均價 7.0萬元/噸價格測算，2023 年 VE 出口市場規模為 57.9 億元。飼料84%醫藥9%食品7%飼料添加劑,67%醫藥和化妝品,28%食品飲料,5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：維生素維生素 A A 的產量、出口量及市場價格變動的產量、出口量及市場價格變動 圖表圖表12：維生素維生素 E E 的產量、出口量及市場價格變動的產量、出口量及市場價格變動 資料來源：百川盈孚，海關總署，國聯證券研

42、究所 資料來源：百川盈孚，海關總署，國聯證券研究所 2.2 VAVA、VEVE 寡頭壟斷但供需寬松寡頭壟斷但供需寬松 VA、VE 整體呈寡頭壟斷格局，但由于行業產能擴張較多，21 年以來行業供給過剩，景氣下行，價格明顯下滑。從競爭格局看，VA 產能長期為 DSM、BASF、安迪蘇、新和成、金達威、浙江醫藥等少數幾家企業控制，其中 DSM、BASF、浙江醫藥、新和成四家企業 2020 年產能占比 81%，壟斷格局明顯。但 21 年以來，隨著金達威 800 噸 250 萬 IU/g 的 VA（折 50萬 IU/g 約 4000 噸）投產，以及巴斯夫路德維希港 1500 噸 280 萬 IU/g 的

43、 VA（折 50萬 IU/g 約 8400 噸）產能持續釋放，行業供給逐漸寬松。目前 VA 全球生產能力已達 46500 噸（折 50 萬 IU/g），而據博亞和訊數據，2023全球 VA 產量約 30500 噸，產能利用率約 66%，其中中國產量約 14400 噸，占比約47%。天新藥業尚有 1000 噸 VA 產能在建，行業 VA 供應整體偏寬松。圖表圖表13：2022024 4 年全球維生素年全球維生素 A A 主要生產企業產能格局主要生產企業產能格局 生產企業 所在地區 產能（噸/年）占比 工藝路線 新和成 浙江 10000 22%Roche 巴斯夫 德國 14400 31%BASF

44、帝斯曼 荷蘭 7500 16%Roche 浙江醫藥 浙江 5600 12%BASF 安迪蘇 法國 5000 11%BASF 金達威 福建 4000 9%Roche 合計-46500-資料來源：華經產業研究院，博亞和訊，金達威公司官網，天新藥業公司公告，國聯證券研究所；注：（折算 50IU/g）檸檬醛是 VA 合成的關鍵中間體，但檸檬醛合成工藝十分復雜，對設備的求較高，而且三廢處理難度較大，限制了新企業進入維生素 A 行業。截至 23 年末，全球僅有請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 BASF、新和成、可樂麗擁有檸檬醛規?；a能力，萬華化

45、學作為新進入者計劃擴產4.8 萬噸檸檬醛，可能會對檸檬醛和 VA 供給端造成沖擊，加劇 VA 供給過剩。圖表圖表14：2 2024024 年全球檸檬醛的產能及在建情況年全球檸檬醛的產能及在建情況 企業企業 產能產能 市占率市占率 生產基地生產基地 新增產能新增產能 預計投產預計投產 噸噸/年年 噸噸/年年 巴斯夫 50000 79.4%德國、馬來西亞 40000 2030 年 中國湛江 新和成 8000 12.7%中國浙江 可樂麗 5000 7.9%日本 萬華化學-中國山東 48000 2024 年 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 VE 的工業合成采用三甲基氫醌和支鏈異植物醇縮合制備

46、，依賴關鍵中間體間甲酚和芳樟醇，混甲酚分離困難且合成過程副產物和三廢多，間甲酚長期依賴德國朗盛、美國沙素等企業供應，而芳樟醇國內 90%的產能集中在新和成和上海石化，致使 VE的供給格局亦呈寡頭壟斷態勢。圖表圖表15：維生素維生素 E E 的生產工藝路線的生產工藝路線 間甲酚異佛爾酮苯酚異丁烯異丁烯法尼烯檸檬醛異戊醛維生素E起始原料傳統技術新技術新技術傳統技術傳統技術新技術企業工藝路線VE關鍵中間體巴斯夫、帝斯曼、浙江醫藥、北沙新和成能特科技(益曼特)巴斯夫帝斯曼異植物醇三甲基氫醌新和成浙江醫藥能特科技(益曼特)資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 國內 VE（油）生產企業，主要為新和成、

47、浙江醫藥、能特科技、吉林北沙、北大醫藥，國外主要供應商是帝斯曼和巴斯夫。盡管 VE 市場參與者較少但產能過剩明顯，據博亞和訊和我們統計的數據，截至 2023 年底，全球 VE 油產能約 20 萬噸，而 2023年全球維生素 E 產量近約 8.2 噸，中國產量約 6.8 萬噸。新和成與能特科技通過創新工藝繞開了間甲酚原料限制，但其他產能仍依賴間甲酚供應。間甲酚國內產能主要為海華科技（輝隆股份子公司）、東營海源、安徽時聯、岳陽興長。海華科技作為國產間甲酚龍頭，產能從 2020 年近 10000 噸擴張至20000 噸，岳陽興長也擴出 5100 噸間甲酚，黑貓股份亦有間甲酚產能布局，間甲酚請務必閱讀

48、報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 供應逐漸充裕。整體來看，VE 產業鏈整體供需較為寬松。圖表圖表16：2022024 4 年全球維生素年全球維生素 E E 主要生產企業產能格局主要生產企業產能格局 生產廠家生產廠家 所在地區所在地區 產能（噸產能（噸/年）年）占比占比 工藝路線工藝路線 新和成 山東 60000 30%異氟爾酮路線 浙江醫藥 浙江 40000 20%間甲酚原料路線 帝斯曼（不含益曼特）瑞士 30000 15%間甲酚原料路線 能特科技 湖北 30000 15%對二甲苯原料路線 巴斯夫 德國 20000 10%間甲酚原料路線 吉林北沙

49、 吉林 10000 5%間甲酚原料路線 北大醫藥 重慶 7500 4%間甲酚原料路線 合計 197500 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表17：2 2024024 年全球間甲酚主要生產企業產能情況年全球間甲酚主要生產企業產能情況 企業企業 產能產能 市占率市占率 生產基地生產基地 沙素 20000 26%美國 朗盛 19000 25%德國 日本三井 9000 12%日本 海華科技 20000 26%中國安徽 岳陽興長 5100 7%中國湖南 東營海源 2000 3%中國山東 安徽時聯 2000 3%中國安徽 合計 77100 資料來源：立鼎產業研究院，輝隆股份公司公告，岳陽興長公司

50、公告，國聯證券研究所 新和成一體化具有產業優勢，兩次獲國家技術發明二等獎。新和成一體化具有產業優勢，兩次獲國家技術發明二等獎。公司現有 VE 產能 6 萬噸，VA 產能 1 萬噸，均為處于全球龍頭地位。公司一體化布局，VE、VA 關鍵中間體自配，產業優勢明顯。此外公司在該領域兩度獲得國際技術發明二等獎。浙大李浩然教授領銜的“脂溶性維生素及類胡蘿卜素的綠色合成新工藝及產業化項目”通過共用中間體聯產，大幅縮減了維生素合成步驟；陳志榮教授領銜的“重要營養素超微化制造關鍵技術創新及產業化項目”國內率先進行了這類營養素的超微化技術開發，實現了上百種超微化營養素制劑的產業化。2.3 公司維生素業務景氣底部

51、更顯價值公司維生素業務景氣底部更顯價值 回溯 VA、VE 近十幾年的價格變動，供給格局的變動對維生素價格有著非常重要請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 影響。21 年以來 VA、VE 供給逐漸富裕，疊加豬周期下行，供需格局轉向寬松，價格持續下行，23 年下半年價格均已跌至景氣低谷，尤其 VA 跌至歷史底部。站在景氣低谷，新和成的維生素業務優勢和價值更加凸顯。一方面，新和成不僅實現關鍵中間體自配，還能與香精香料及新材料產業鏈實現中間體聯產共用，成本控制較為優異，在景氣底部仍保持了較好的盈利能力。另一方面，景氣低谷加速了行業出清，維生素頭部企

52、業 DSM 多次停產后，宣布會在 2025 年剝離動物營養與保健業務，此前 2022 年 11 月 DSM 宣布其瑞士 VA 停產至少兩個月，VE 也受影響；2023 年帝斯曼宣布關閉 VB6 上海工廠、江山 VC 工廠，加速ANH 在高利潤率的解決方案和精細服務業務方面的增長；2024 年 2 月，帝斯曼宣布會在 2025 年剝離動物營養與保健業務。行業競爭格局和盈利能力有望改善。圖表圖表18：近近 1414 年維生素年維生素 A A 的價格回溯的價格回溯 020040060080010001200140016002010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015

53、/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1維生素A價格(50萬IU/g,國產)元/千克2014年3月巴斯夫檸檬醛產線火災2015年12月帝斯曼瑞士工廠VA停產檢修；2016年9月杭州G20峰會，維生素工廠集中停產2017年10月巴斯夫檸檬醛工廠火災；下半年海外巴斯夫、帝斯曼停產檢修；國內供給側改革發力，浙江地區開始第四批中央環保督察致維生素產能受限2018年11月萊茵河干旱，斷航132天，VA及檸檬醛運輸受阻響水爆炸致安全環保督察升級，疊加帝斯曼瑞士工廠菌種被污染而停產2-3月2020年3月巴斯夫路德維希港

54、工廠員工感染新冠疫情，引發市場供應擔憂巴斯夫宣布21年上半年不會常規銷售VA(100萬IU)產品2021年10月國內能耗雙控，但巴斯夫出貨提升2022年以來，巴斯夫VA新產能持續釋放，以價換量，疊加豬周期下行 資料來源：百川盈孚，博亞和訊，生意社，中新網，中國化工報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表19：近近 1414 年維生素年維生素 E E 的價格回溯的價格回溯 0204060801001201401601802002010/1 2011/1 2012/12013/1 2014/1 2015/1 2016/

55、12017/1 2018/1 2019/1 2020/12021/1 2022/1 2023/1 2024/1維生素E價格(50%,國產)元/千克2016年中國環保督察強 化,部 分 工 廠 停產；9月杭州G20峰會致部分維生素工廠集中停產。疊加帝斯曼瑞士工廠停產整改。2017年下半年供給側改革發力，浙江開始第四批中央環保督察；疊加10月巴斯夫檸檬醛工廠起火，影響VE生產2021年1月中國對原產美歐英日的進口間甲酚征反傾銷稅19年VE價格觸底，行業無擴產意愿，產能整合開始，帝斯曼整合能特科技，競爭格局持續優化2010年初新和成攻克異佛爾酮為原料VE制備工藝2011年日本大地震致VE關鍵中間體(

56、間甲酚)斷貨2012-2015年能特科技、福建海欣等 企 業 進 入 市場，VE打響價格VE行業整合暫告一段落，海華科技、岳陽興長間甲酚產能快速擴張，疊加豬周期下行，VE價格下滑。資料來源：百川盈孚，博亞和訊，東方早報，華景情報網，智研咨詢，商務部，國聯證券研究所 3.突破蛋氨酸大單品再造個新和成突破蛋氨酸大單品再造個新和成 蛋氨酸為動物飼料的剛需添加劑，擁有 300 億元全球市場規模，且由于制備工藝高毒且復雜，壁壘較高，供給較為集中。經過多年價格競爭后，行業寡頭格局越發凸顯，2024 年初行業 CR4 達到 73.2%。行業定價邏輯有望從低價競爭轉向寡頭壟斷定價，頭部企業盈利有望持續改善。新

57、和成經過 10 余年技術攻關，突破了蛋氨酸國外技術壁壘。蛋氨酸項目快速上產達效，不僅單噸投資額擁有競爭力，其產業鏈也與新材料業務相協同。公司蛋氨酸業務低成本、高成長，有望推動再造個新和成。3.1 蛋氨酸市場空間大、高增長蛋氨酸市場空間大、高增長 蛋氨酸是必需氨基酸中唯一含硫氨基酸，廣泛應用于飼料、醫藥健康品、食品領域。蛋氨酸下游 90%用于飼料，是禽類第一限制性必需氨基酸，是動物飼料里必不可少的添加劑，可以幫助動物快速生長，增加瘦肉量和縮短飼養周期，可節省約 40%的飼料需求。蛋氨酸需求量保持增長。根據博亞和訊和百川盈孚數據，2022 年全球蛋氨酸需求量約 155 萬噸，同比增長 3.3%，其

58、中國內蛋氨酸消費量約 40 萬，同比略增。2023年全球蛋氨酸需求約 160 萬噸，同比增長 3.2%；國內需求約 43 萬噸，同比增加 7.5%。近幾年蛋氨酸價格相對穩定，2023 年均價為 1.84 萬元/噸，對應 2023 年蛋氨酸市場規模約 300 億元。全球蛋氨酸產能增量主要來自中國。據博亞和訊數據，2023 年全球產量 167.9萬噸，同比增加 1.3%；中國產量 58.1 萬噸，同比增加 31.2%，占全球比重的 34.6%，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 較 2022 年提高 7.9 個百分點。圖表圖表20：蛋氨酸全球

59、及國內的需求量變動蛋氨酸全球及國內的需求量變動 圖表圖表21：中國蛋氨酸進、出口量變動中國蛋氨酸進、出口量變動 資料來源：博亞和訊，國聯證券研究所 資料來源：博亞和訊，海關統計數據平臺，國聯證券研究所 圖表圖表22：近十五年蛋氨酸價格變動情況近十五年蛋氨酸價格變動情況 資料來源：wind,博亞和訊，國聯證券研究所 3.2 蛋氨酸市場供給集中且偏緊蛋氨酸市場供給集中且偏緊 蛋氨酸供給端較為集中，根據飼料市場與博亞和訊數據，2023 年全球蛋氨酸（折99%含量，液蛋*0.8），產能約 235.7 萬噸，中國蛋氨酸產能約 78.4 萬噸。蛋氨酸產能主要集中在贏創（58 萬噸）、安迪蘇（59 萬噸折固

60、）、新和成（30 萬噸）、諾偉斯（26 萬噸折固）、希杰（8 萬噸）等少數企業，行業 CR4 達 73.2%，呈寡頭競爭格局。24 年，安迪蘇宣布永久關閉法國科芒特里固體蛋氨酸生產線。蛋氨酸根據產品性狀有液體和固體之分，2023 年全球固蛋產能占比約 60%，液蛋生產企業主要是安迪蘇、諾偉斯。液蛋和固蛋的生物效價之爭尚未有定論，我們認為兩種產品的綜合競爭力相近。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：20232023 年全球蛋氨酸產能情況及年全球蛋氨酸產能情況及 2424 年二年二季度部分設備狀態季度部分設備狀態 生產企業生產企

61、業 工廠工廠 DL/LDL/L-固體蛋氨酸產固體蛋氨酸產能（萬噸能（萬噸/年）年）液體蛋氨酸產能（萬液體蛋氨酸產能（萬噸噸/年）年）贏創 比利時安特衛普 16 德國韋瑟靈 MMP（中間體）美國阿拉巴馬州 12 新加坡 30（檢修）安迪蘇 法國科芒特里 5（24 年永久關閉）法國魯西榮 10 西班牙布爾戈斯 20 中國南京 35（檢修）住友 日本 10（檢修）4 諾維斯 美國 32 伏爾加 俄羅斯 2 希杰 馬來西亞 8（3-4 成轉產）紫光化工 中國寧夏 11（檢修）新和成 中國山東 30 和邦生物 中國四川 7 合計 135 98 其他產能（折 99%）22.3 合計（折 99%）235.7

62、 資料來源：飼料市場，博亞和訊，中國化工報，新和成公告，國聯證券研究所；液蛋折固蛋系數為 0.8 技術上，蛋氨酸有較高的進入壁壘。技術上，蛋氨酸有較高的進入壁壘。95%以上的蛋氨酸用化學合成法制備，其中最主流的工藝是海因法和氰醇法，兩者均以丙烯醛和甲硫醇為原料，只是海因法的中間產物為海因，氰醇法的中間產物為甲硫基丁氰醇。蛋氨酸的化學合成步驟長而繁雜、原料高毒，對生產設備、工藝控制、運營管理有較高要求。生物發酵生產蛋氨酸，條件溫和、環境友好且產物單一，但是蛋氨酸等高絲族氨基酸共用代謝網絡，合成相關性較大，代謝途徑復雜，不同代謝步驟匹配契合度低，代謝流難以向下游高效轉移，碳外排及還原力和能量損耗突

63、出，目標產品生產效率低下。目前僅有希杰集團采用發酵工藝，產能僅 8 萬噸，并未更大規模擴產。圖表圖表24：不同蛋氨酸生產工藝比較不同蛋氨酸生產工藝比較 生產工藝生產工藝 工藝特點工藝特點 化學合成法 氰醇法 既能用來生產蛋氨酸，也能生產蛋氨酸羥基類似物 海因法 流程簡單，自動化程度高，環化反應收率接近 100%，總收率高達 80%以上，成本低，但僅能生產固蛋 生物發酵法 產物為純 L-蛋氨酸，綠色環保，但提取率低，菌種效率低，成本高 資料來源：智研咨詢，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 盡管蛋氨酸產能多于供給，但經過多年

64、競爭博弈，行業寡頭格局已逐漸明晰，蛋氨酸市場定價邏輯有所改善。2024 年贏創、住友、紫光、安迪蘇默契停產檢修，希杰產能也有 3-4 成產能轉產異亮氨酸，蛋氨酸行業景氣度有望顯著改善。圖表圖表25：新和成固體蛋氨酸生產工藝示意圖新和成固體蛋氨酸生產工藝示意圖 資料來源：新和成環境評價報告，國聯證券研究所 圖表圖表26：新和成固體蛋氨酸合成工段示意圖和反應化學式新和成固體蛋氨酸合成工段示意圖和反應化學式 氰化氫氰化氫氰化鉀氰化鉀甲硫基丙醛甲硫基丙醛海因海因蛋氨酸鉀蛋氨酸鉀蛋氨酸蛋氨酸碳酸鉀碳酸鉀合成合成水解水解酸化酸化氨氨、CO2CO2 資料來源：新和成環境評價報告，國聯證券研究所 3.3 公司

65、蛋氨酸增量大、成本低公司蛋氨酸增量大、成本低 公司積極布局蛋氨酸產業，經過 10 余年技術攻關，突破了蛋氨酸國外技術壁壘。公司固體蛋氨酸規劃產能 30 萬噸，采用國際主流的海因法，分步實施。2017 年，公司一期年產 5 萬噸固體蛋氨酸裝置建成，成為國內首套真正擁有完全自主知識產權請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的規?；?、綠色化、一體化固體蛋氨酸生產裝置。2017 年，公司在資本市場通過再融資募集資金 49 億元用于年產 25 萬噸蛋氨酸二期項目。其中年產 10 萬噸固體蛋氨酸裝置于 2020 年建成投產，其綜合技術指標達到國際先進水

66、平。2023 年，剩余年產 15 萬噸固體蛋氨酸裝置建成并分步試車。同時公司從 22 年開始部署液體蛋氨酸項目，與中石化共同設立的合資公司將建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置，目前正在建設中。圖表圖表27：新和成在蛋氨酸領域的部分發明專利新和成在蛋氨酸領域的部分發明專利 申請日申請日 專利名稱專利名稱 專利狀態專利狀態 申請號申請號 2023-03-09 一種蛋氨酸或其衍生物與叔丁基胺類化合物的聯合制備方法 實質審查 CN202310222440.0 2022-11-16 一種蛋氨酸銅螯合物的制備方法 實質審查 CN202211432098.9 2022-09-09 一種過瘤胃蛋

67、氨酸的制備方法 授權 CN202211099652.6 2021-12-15 一種從反應液中提取半胱氨酸或其鹽的方法及其應用 實質審查 CN202111533919.3 2020-12-18 一種基因工程菌及其制備方法和在生產半胱氨酸中的應用 專利駁回 CN202011500021.1 2019-12-31 在甲硫氨酸制備過程中使用的添加劑及甲硫氨酸的制備方法 授權 CN201911412213.4 2018-10-31 用于蒸發結晶的裝置、甲硫氨酸的結晶方法 授權 CN201811289982.5 2015-02-12 一種連續制備高堆積密度甲硫氨酸結晶的方法 授權 CN2015100783

68、88.1 2012-09-03 一種清潔的 D，L-蛋氨酸制備方法 專利權的轉移 CN201210320297.0 資料來源：天眼查，國聯證券研究所 根據在建工程投資測算，新和成 5 萬噸蛋氨酸實際投資 12.2 億元，單噸投資2.44 萬元，處于行業領先水平；山東 25 萬噸一期 10 萬噸實際投資 17.0 億元，單噸投資 1.7 萬元，二期 15 萬噸實際投資 32.2 億元，單噸投資 2.15 萬元，均處于行業領先水平。行業樣本平均單噸投資 3.0 萬元（不含新和成），公司山東 25 萬噸項目平均單噸投資 2.0 萬元，比行業平均低 1.0 萬元/噸，對應折舊成本低 1000 元/噸。

69、另外，公司副產氰化鈉外賣亦可攤抵成本，并且氰化氫裝置與新材料項目互相協同，制備IPDA 和尼龍產品，可以進一步攤薄公司成本，強化成本競爭力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表28：新和成在蛋氨新和成在蛋氨酸領域單噸投資較低酸領域單噸投資較低 公司公司 基地項目基地項目 項目產能項目產能（萬噸）（萬噸）項目投資項目投資（億元）（億元）單噸投資單噸投資（萬元）（萬元）贏創 新加坡第二座固蛋工廠 15 38.6 2.57 安迪蘇 福建 15 萬噸固蛋 15 49 3.27 南京 18 萬噸液蛋 14.4 40 2.78 和邦生物 四川

70、 7 萬噸液蛋 5.6 22.2 3.96 以上平均 不含新和成的樣本平均 50 149.8 3.00 新和成 合資液蛋項目 18 30 1.67 山東 25 萬噸固蛋 25 49.2 1.97 25 萬噸二期固蛋 15 32.2 2.15 25 萬噸一期固蛋 10 17 1.70 山東 5 萬噸固蛋 5 12.2 2.44 資料來源：wind，和邦生物公告，新和成公告，安迪蘇公告，中國化工報，國聯證券研究所 注：新和成、和邦生物、安迪蘇、贏創的已投項目為實際投資額，安迪蘇、新和成的在投項目為預算投資額。4.香精香料及新材料布局合理香精香料及新材料布局合理 公司在維生素和蛋氨酸主業技術攻關，掌

71、握了較為扎實的精細化工及大化工生產管理能力。公司擅長共用中間體聯產多種目標產物，一方面節約公司香精香料和新材料產品的建設成本，另一方面也攤薄維生素和蛋氨酸主業的全產業鏈成本。4.1 香精香料與維生素產業鏈協同香精香料與維生素產業鏈協同 香料香精行業科技含量高、配套性強、與其他行業關聯度高，包括香料（合成香料、天然香料）和香精（日化香精、食用香精、煙用香精等），應用于個人護理、家庭護理、食品、飲料等領域。全球市場規模約 1964 億元，行業保持長期穩定增長，全球加工食品、個人護理與化妝品的需求和消費增長是推動市場增長的主要因素。公司香精香料業務主要圍繞檸檬醛、芳樟醇系列展開，與維生素業務共用核心

72、中間體檸檬醛、芳樟醇,充分攤薄全產業鏈成本。2019 年以來，公司依次投建“年產 4萬噸香精香料系列產品項目”“年產 1.4 萬噸合成香料、8000 噸異戊烯醇項目”“香料擴建及多功能車間項目”“年產 3.01 萬噸合成香料及中間體擴產技改項目”，產品包括芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛、薄荷醇等多種香料。年產 5000 噸薄荷醇項目 23 年初試車，現已開始銷售。公司生產芳樟醇和檸檬醛系列香料的技術路線具有國際先進性，通過自活化超臨界反應技術、耦合精餾重排技術、選擇性氫化調控技術，實現成本和產品品質上的領先。一方面，公司在異戊烯醛制備上，利用芳樟醇聯產的炔

73、醇重排降低原料成本；另一方面，在檸檬醛的選擇性氫化上，公司自研新型 Pd/SiO2催化劑，降低芳樟醇成本的同時，規避了巴斯夫氫化后產品中香葉醇的殘留，得到芳樟醇更純正。與國際同請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 類技術相比，芳樟醇與檸檬醛的生產成本分別下降 16.8%和 13.4%。圖表圖表29：新和成與巴斯夫香精香料業務核心中間體產業鏈對比示意圖新和成與巴斯夫香精香料業務核心中間體產業鏈對比示意圖 甲醛異丁烯異戊烯醇檸檬醛芳樟醇去氫芳樟醇甲基丁炔醇異戊烯醛香葉醇/橙花醇副產物巴斯夫新和成巴斯夫新和成核心中間體核心中間體核心中間體香精香料

74、 資料來源：芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產業化項目公示表，國聯證券研究所繪制 香精香料業務整體每年保持穩健增長，公司會對香精香料的衍生產品和應用服務產品會進一步拓展，提供一攬子的解決方案，通過技術和產品協同，提高香精香料產品的附加值，進一步做寬做深香精香料業務。4.2 適度發展新材料推動蛋氨酸降本適度發展新材料推動蛋氨酸降本 公司秉承一體化、系列化原則，適度布局新材料領域。公司新材料業務重點布局了聚苯硫醚（PPS）全產業鏈、己二腈、IPDA 相關產業。新材料業務與蛋氨酸業務高度一體化設計，共用關鍵中間體氫氰酸及異氟爾酮。上虞基地的 PPS 是目前新材料領域的核心產品，現有產能 2.2

75、萬噸，其中 7,000噸 PPS 三期項目于 23 年 3 月投產轉固。山東基地 HA 項目包括 IPDA、多聚體和異氰酸酯等產品，24 年初 IPDI、HDI 產線已打通，二期在籌備。目前，IPDA 產品年產能為 20000 噸，IPDI 產品年產能為 1000噸，多聚體為 3000 噸。山東基地己二腈項目(EJ 項目)中試順利，其為蛋氨酸一體化項目，已獲得環評批復，一期 5 萬噸計劃 25 年 6 月建成；PPA 項目仍處于中試階段。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：新和成新材料產品產業鏈示意圖新和成新材料產品產業鏈示

76、意圖 氫氰酸異氟爾酮異氟爾酮二乙腈IPDAIPDI/HDI己二腈/己二胺對二氯苯上虞山東尼龍66Na2S/NaHS聚苯硫醚PPS新和成VE業務核心中間體新和成蛋氨酸核心中間體丁二烯光氣化光氣化己二酸山東EJ項目山東HA項目上虞EJ項目 資料來源：公司公告，環境評價報告，國聯證券研究所繪制 1 1）PPSPPS 項目項目 PPS 具有機械強度高、耐高溫、耐化學藥品性、熱穩定性好、電性能優良、耐輻射和阻燃等優點，廣泛用于電子電器、汽車、精密機械等工業領域。2021 年，全球PPS 市場規模約 71 億元。截至 2022 年中國市場 PPS 需求量為 7.9 萬噸，市場規模約 35 億元。盡管國內有

77、部分廠家布局 PPS 產業，但高端市場主要為日企壟斷，日本是最大的 PPS 生產國，約占全球總產能的 50%，擁有 DIC、東麗和吳羽化學等多家全球 PPS 主要生產廠商。公司布局 PPS 較早，2008 年便聯合浙江大學開始研發高端 PPS 制造關鍵技術，于 2013 年建成第一套生產裝置，公司是國內唯一能夠穩定生產纖維級、注塑級、擠出級、涂料級 PPS 的企業，擁有多項相關發明專利及 PPS 全產業鏈布局。公司“高性能聚苯硫醚制造成套技術開發及產業化”項目榮獲浙江省技術發明一等獎。圖表圖表31：新和成在新和成在 P PPSPS 領域的部分發明專利領域的部分發明專利 申請日申請日 專利名稱專

78、利名稱 專利狀態專利狀態 申請號申請號 2023-11-09 低揮發分交聯型聚苯硫醚及其制備方法 實質審查 CN202311499795.0 2023-08-15 聚苯硫醚生產中原料的脫水方法和聚苯硫醚的生產方法 實質審查 CN202311028430.X 2023-08-18 利用高效液相色譜法同時測定 PPS 漿料中 SMAB 和 CPMABA含量的方法 實質審查 CN202311041113.1 2022-07-08 一種交聯型聚苯硫醚的制造方法及產品和應用 授權 CN202210801993.7 2023-09-08 利用高效液相色譜法同時測定 PPS 漿料母液中 NaHS 和 Na2

79、S的方法 實質審查 CN202311153324.4 2023-08-22 一種聚苯硫醚的純化方法及聚苯硫醚的制備方法 實質審查 CN202311063029.X 2023-08-23 一種高韌性聚苯硫醚單絲及其制備方法和應用 實質審查 CN202311063475.0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2021-12-30 一種聚苯硫醚纖維增強聚苯硫醚復合材料及其制備方法 授權 CN202111680680.2 2021-12-30 一種聚苯硫醚的清潔生產工藝及聚苯硫醚反應液的處理方法 授權 CN202111650510.X 2022

80、-10-28 一種高反應活性聚苯硫醚樹脂的制造方法及其產品 授權 CN202211331282.4 2023-07-07 一種利用高效液相色譜法測定 PPS 漿料母液中甲硫醇鈉含量的方法 實質審查 CN202310829397.4 2022-04-28 一種聚苯硫醚復配涂料及其制備方法 授權 CN202210463014.1 2022-04-20 一種金屬表面耐磨耐腐蝕的聚苯硫醚涂層及其制備方法 授權 CN202210416029.2 2021-06-28 一種具有高壓縮強度、低蠕變的聚苯硫醚薄膜的制備方法及其產品 授權 CN202110716990.9 2020-10-30 一種提升聚苯硫醚

81、短纖維卷曲性能的方法 授權 CN202011189024.8 2020-11-03 一種適用于超薄鍍層的聚苯硫醚薄膜及其制備方法和應用 授權 CN202011207195.9 2020-10-23 一種高結晶度聚苯硫醚薄膜的制備方法及其產品 授權 CN202011144163.9 2020-12-07 一種高導熱的增強聚苯硫醚復合材料及其制備方法 授權 CN202011416113.1 2018-12-18 高分子量聚苯硫醚樹脂及其制備方法和用途 授權 CN201811550730.3 2017-12-27 一種聚苯硫醚樹脂的制備方法，及由其制備得到的聚苯硫醚樹脂 授權 CN201711444

82、565.9 2017-12-22 4-苯硫基-苯硫醇的制備方法 授權 CN201711408777.1 2016-12-30 一種低氯含量的聚苯硫醚及其制備方法、樹脂組合物和成形體 授權 CN201611260486.8 2012-12-26 一種纖維級聚苯硫醚樹脂的合成方法 授權 CN201210576780.5 資料來源：天眼查，國聯證券研究所 2 2）山東）山東 IPDI/HDIIPDI/HDI 和己二腈項目和己二腈項目 IPDI/HDI 和己二腈與蛋氨酸和維生素產業高度協同，公司氫氰酸單套裝置規模在 3.6 萬噸/年以上，為公司布局己二腈-尼龍 66、IPDA-IPDA、己二胺-HDI

83、 產業鏈提供關鍵中間體，IPDA(異佛爾酮二胺)由 VE 產業鏈關鍵中間體氰化、氨化而來。IPDI 與 HDI 均為脂肪族異氰酸酯（ADI），相較 MDI 等芳香族異氰酸酯，其結構中不飽和鍵較少，因此所制品耐候性強、不易黃變，常用于航天軍工、高端裝備、汽車、涂料、膠黏劑、人造革等產業。HDI 是 ADI 系列中市場占比最大的產品，2021 年HDI、IPDI 產量分別占 ADI 總產量的 65%、15%。IPDI 主要用于皮革表處、膠粘劑/密封件、木器漆、合成革、油墨、手套浸潤、汽車 OEM 漆、汽車修補漆等，賦予 PU 涂料光亮度高、涂膜堅硬、干燥迅速的性能，尤其具有更好的耐環境性能，這一點

84、對高檔汽車面漆尤為重要。2022 年全球 IPDI 產能合計約 14 萬噸，生產企業主要包括贏創、科思創、萬華、科思創、康睿和巴斯夫五家企業，以及新和成新建的 2.1 萬噸產能。HDI 具有較高的反應活性，可提供制品的初粘性，主要用于生產聚氨酯涂料，具有優良的耐化學品、耐摩擦及耐黃變性能。隨著國內高檔涂料行業的發展，HDI 產品請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 需求持續增長，據華經產業研究院，2021 年全球 HDI 單體及其衍生物需求量約 22 萬噸，增速在 5%以上，中國需求約 8 萬噸左右，國內需求增速 10%以上。由于技術壁壘較

85、高，HDI 行業長期由科思創、贏創、康睿、巴斯夫等國外廠商壟斷，萬華憑借在 MDI領域的技術積累，于 2012 年成功實現了 HDI 大規模工業化生產。從產業鏈角度，新和成的己二腈項目為 HDI 項目提供了關鍵中間體。并且，己二腈也是尼龍 66 關鍵前體，己二腈產業為英威達、奧升德等外資高度壟斷，致使己二腈和尼龍 66 全產業鏈高度依賴外資和進口。公司己二腈項目采用自研丁二烯法，為全球最先進、最經濟、競爭力最強的工藝，有望突破外資壟斷，推動己二腈-尼龍 66 產業的國產替代。公司花費近 10 年時間開展相關研發工作，擁有一支超過 30 人的研發團隊，其中包括 7 位博士，16 位碩士，2 名高

86、工。目前，山東基地己二腈項目(EJ 項目)中試順利，已獲得環評批復，一期 5萬噸計劃 25 年 6 月建成，有望推動蛋氨酸業務進一步降低綜合成本。圖表圖表32：新和成在新和成在異氰酸酯和異氰酸酯和己二腈領域的部分發明專利己二腈領域的部分發明專利 申請日申請日 專利名稱專利名稱 專利狀態專利狀態 申請號申請號 異氰酸酯相關異氰酸酯相關:2023-09-25 一種多異氰酸酯聚合物的制備方法 實質審查 CN202311244142.8 2023-08-16 異氰酸酯的精制系統及方法 實質審查 CN202311030876.6 2023-07-07 連續制備不同牌號的 HDI 聚合物產品的方法和裝置

87、實質審查 CN202310833250.2 2023-02-10 催化劑及其制備方法和脂肪族異氰酸酯聚合物的制備方法 實質審查 CN202310110709.6 2022-10-20 縮二脲多異氰酸酯的制備方法 實質審查 CN202211286198.5 2022-08-25 一種二異氰酸酯三聚體的制備方法 授權 CN202211022510.X 2022-07-28 一種二異氰酸酯三聚體的制備方法、催化劑及其制備方法 授權 CN202210897313.6 2022-07-04 一種合成縮二脲多異氰酸酯的方法、催化劑及其制備方法 授權 CN202210786057.3 2022-07-04

88、HDI 縮二脲的制備方法、HDI 三聚體和 HDI 縮二脲的聯產方法和聯產裝置 授權 CN202210778836.9 2022-01-26 一種合成異佛爾酮二胺的方法、催化劑及其制備方法 授權 CN202210094732.6 2021-12-10 一種異佛爾酮二胺的純化方法和純化系統 實質審查 CN202111503520.0 2017-12-22 一種異佛爾酮腈亞胺加氫還原制備異佛爾酮二胺的方法 授權 CN201711408135.1 己二腈相關：己二腈相關：2021-10-15 一種多齒亞磷酸酯配體在催化合成己二腈中的應用 授權 CN202111203682.2 2021-04-23

89、一種己二腈的制備方法 授權 CN202110444503.8 2022-07-01 一種介孔鎳粉及其制備方法和鎳-磷催化劑體系以及己二腈的制備方法 授權 CN202210775333.6 2020-12-31 多孔聚合物及其制備方法、催化劑以及己二腈的制備方法 授權 CN202011622863.4 2020-01-19 己二腈的制備方法和裝置 授權 CN202010062278.7 資料來源：天眼查，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.1 盈利預測盈利預測 核心假

90、設核心假設 1 1）蛋氨酸業務：）蛋氨酸業務：18 萬噸液體蛋氨酸 24 年底投產，預計公司 24 年至 26 年的蛋氨酸出貨量（折固）分別為 30、40、50 萬噸，不含稅銷售價格分別為 20.05、20.05、20.05 元/公斤。2 2）維生素和其他營養品：維生素和其他營養品：謹慎假設 24-26 年 VA 不含稅價格分別為 79.6/84.1/88.5 元/公斤，VE 不含稅價格為 70.8/75.2/79.6 元/公斤，維生素及其他營養品業務緩慢增長，毛利率水平略有修復。3 3）香精香料和新材料：）香精香料和新材料：香精香料板塊受益年產 5000 噸薄荷醇項目等產能持續釋放，營收維持

91、 10%增速穩步提升，毛利率基本維穩。新材料板塊隨著 IPDA 和 PPS等產能投產釋放帶動 24-26 年營收分別實現 50%、20%、20%增長，毛利率略有提升。4 4）其他業務：）其他業務：原料藥等基本維穩，含磷氨基酸農化產品尚未進行實質資本開支，未計入盈利預測?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 190/221/254 億元，同比增速分別為 25%/17%/15%，歸母凈利潤分別為 45/58/72 億元，同比增速分別為 67%/29%/23%，EPS 分別為 1.46/1.88/2.32 元/股，3 年 CAGR 為 38%。圖表圖表33：公司營收測算匯

92、總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 15,11615,116 18,95618,956 22,10522,105 25,36225,362 同比增長率同比增長率 -5%5%25%25%17%17%15%15%毛利潤毛利潤 4,9854,985 7,2577,257 8,9978,997 10,77310,773 毛利率毛利率 33%33%38%38%41%41%42%42%蛋氨酸業務蛋氨酸業務 營業收入 3,853 6,016 8,021 10,027 毛利潤 1,653 1,800

93、 1,980 2,178 毛利率 43%30%25%22%維生素及其他營養品維生素及其他營養品 營業收入 6,014 6,747 7,154 7,561 毛利潤 1,420 1,728 1,904 2,088 毛利率 24%26%27%28%香精香料香精香料 營業收入 3,273 3,600 3,960 4,356 毛利潤 1,653 1,800 1,980 2,178 毛利率 50%50%50%50%新材料新材料 營業收入 1,202 1,802 2,163 2,595 毛利潤 333 505 649 856 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司

94、深度研究 毛利率 28%28%30%33%其他業務其他業務 營業收入 775 791 806 823 毛利潤 48 86 87 89 毛利率 6%11%11%11%資料來源：ifind，國聯證券研究所 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，選擇維生素行業的浙江醫藥、花園生物、金達威及蛋氨酸行業的安迪蘇為公司的可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值為 23?？紤]到公司維生素業務盈利韌性較強，且蛋氨酸業務快速成長，我們給予公司 2024 年 PE 目標值 17 倍，對應目標價格為 25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表34：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股

95、票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 600216 浙江醫藥 92.0 9.5 0.62 0.71 0.92 15.3 13.4 10.4 600299 安迪蘇 248.6 9.3 0.08 0.20 0.37 111.3 45.8 25.3 002626 金達威 85.1 14.0 0.67 0.81 0.92 21.0 17.3 15.1 3004

96、01 花園生物 58.4 10.8 0.43 0.64 0.85 24.8 16.7 12.7 平均值 43.1 23.3 15.9 002001 新和成 567.2 18.4 0.87 1.46 1.88 21.0 12.6 9.7 來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2024 年 4 月 26 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1 1）蛋氨酸及維生素價格大幅下跌風險）蛋氨酸及維生素價格大幅下跌風險 蛋氨酸和維生素均為公司主要產品，二者具有大宗品屬性，價格波動受需求周期、供給格局、原材料價格等多種因素影響，如果蛋氨酸和維生素價格大幅下滑，將對公司業

97、績產生不利影響。2 2）競爭格局惡化風險）競爭格局惡化風險 我國大化工領域面臨投資重復問題，部分企業將注意力轉向精細化工領域，維生素、蛋氨酸潛在競爭對手可能會有所增加，可能會有新的工藝或產能出現，公司所在的行業競爭格局存在惡化的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3 3）在建產能不及預期風險）在建產能不及預期風險 公司現有 18 萬噸液體蛋氨酸項目、己二腈-尼龍產業化項目等正在建設，如果項目建設不及預期，會對公司未來業績產生不利影響。4)4)安全生產風險安全生產風險 維生素上游的檸檬醛裝置以及蛋氨酸上游的氫氰酸裝置。均為化工行業的高

98、風險裝置，行業內安全事故時有發生，雖然每次發生安全事故常導致行業供給收縮，景氣向上，但如果公司設備發生安全事故，會對公司盈利能力產生不利沖擊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 5344 4543 3197 5563 9

99、125 營業收入營業收入 1593415934 1511715117 1895618956 2210522105 2536225362 應收賬款+票據 3228 2931 3898 4545 5215 營業成本 10048 10131 11699 13108 14588 預付賬款 222 209 209 244 280 營業稅金及附加 127 167 176 205 235 存貨 4145 4319 4771 5346 5950 營業費用 122 158 142 159 178 其他 1172 383 927 1053 1182 管理費用 1364 1439 1516 1746 1978 流動

100、資產合計流動資產合計 1411114111 1238612386 1300313003 1675116751 2175121751 財務費用 44 65 321 232 144 長期股權投資 433 697 830 963 1095 資產減值損失-163-231-38-44-51 固定資產 16527 21867 22660 24472 24173 公允價值變動收益-66 30 0 0 0 在建工程 5089 1622 3311 1500 1500 投資凈收益 129 83 113 113 113 無形資產 1739 2408 2006 1605 1204 其他 185 222 183 183

101、 183 其他非流動資產 370 177 171 165 165 營業利潤營業利潤 43134313 32603260 53595359 69076907 84848484 非流動資產合計非流動資產合計 2415624156 2677026770 2897828978 2870528705 2813828138 營業外凈收益-75-7-44-44-44 資產總計資產總計 3826838268 3915639156 4198141981 4545545455 4988949889 利潤總額利潤總額 42384238 32543254 53155315 68626862 84408440 短期借款

102、 1846 1236 0 0 0 所得稅 600 528 780 1007 1239 應付賬款+票據 2803 2280 2966 3324 3699 凈利潤凈利潤 36383638 2 2725725 45354535 58555855 72017201 其他 3319 2606 3653 4109 4586 少數股東損益 18 21 25 32 39 流動負債合計流動負債合計 79697969 61226122 66206620 74337433 82858285 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 36203620 27042704 45104510 58235823 71627162

103、 長期帶息負債 5276 6827 5876 4306 2682 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 1360 1287 1287 1287 1287 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 66376637 81148114 71647164 55935593 39693969 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1460514605 1423714237 1371378383 1302613026 1225512255 營業收入 6.82%-5.13%25.40%16.61%14

104、.74%少數股東權益 87 115 140 172 211 EBIT-19.69%-22.50%69.82%25.86%21.00%股本 3091 3091 3091 3091 3091 EBITDA-13.44%-11.43%70.22%22.64%16.99%資本公積 3613 3613 3613 3613 3613 歸屬于母公司凈利潤-16.89%-25.30%66.78%29.11%22.99%留存收益 16871 18100 21353 25553 30719 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2366223662 2492024920 2819728197 3242932

105、429 3763437634 毛利率 36.94%32.98%38.28%40.70%42.48%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3826838268 3915639156 4198141981 4545545455 4988949889 凈利率 22.83%18.03%23.92%26.49%28.39%ROE 15.36%10.90%16.07%18.05%19.14%現金流量表現金流量表 ROIC 16.79%10.45%16.29%18.70%22.18%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

106、償債能力償債能力 凈利潤 3638 2725 4535 5855 7201 資產負債率 38.17%36.36%32.83%28.66%24.56%折舊攤銷 1396 1711 2925 3406 3700 流動比率 1.8 2.0 2.0 2.3 2.6 財務費用 44 65 321 232 144 速動比率 1.2 1.3 1.1 1.4 1.8 存貨減少（增加為“-”）-951-174-453-575-604 營運能力營運能力 營運資金變動-1350 285-230-569-587 應收賬款周轉率 5.6 5.4 5.3 5.3 5.3 其它 1583 506 370 492 522 存

107、貨周轉率 2.4 2.3 2.5 2.5 2.5 經營活動現金流經營活動現金流 43614361 51185118 74697469 88428842 1037610376 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 資本支出-4771-4519-5000-3000-3000 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-238-66-66-66 每股收益 1.2 0.9 1.5 1.9 2.3 其他 931 879 16 16 16 每股經營現金流 1.4 1.7 2.4 2.9 3.4 投資活動現金流投資活動現金流 -38393839 -38783878 -50515051 -305

108、13051 -30513051 每股凈資產 7.6 8.0 9.1 10.4 12.1 債權融資 568 940-2186-1571-1624 估值比率估值比率 股權融資 513 0 0 0 0 市盈率 15.7 21.0 12.6 9.7 7.9 其他-2350-2993-1579-1855-2140 市凈率 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 -12701270 -2052053 3 -37653765 -34253425 -37643764 EV/EBITDA 10.7 11.4 7.2 5.5 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 -563563 -707

109、707 -13461346 23662366 35623562 EV/EBIT 14.2 17.3 10.9 8.1 6.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 26 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投

110、資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于

111、 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記

112、均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國

113、聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法

114、律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583