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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料/能源能源 制造業重估：化工品需求引擎的切換制造業重估：化工品需求引擎的切換 華泰研究華泰研究 基礎化工基礎化工 增持增持 (維持維持)石油天然氣石油天然氣 增持增持 (維持維持)研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦

2、 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 新和成 002001 CH 26.88 增持 梅花生物 600873 CH 16.66 買入 恒力石化 600346 CH 18.00 買入 巨化股份 600160 CH 30.13 買入 魯西化工 000830 CH 13.91 買入 萬華化學 600309 CH 104.32 買入 龍佰集團 002601 CH 21.45 增持 合盛硅業 603260 CH 65.55 增持 華峰化學 002064 CH 10.40 買入 華魯恒升 600426 CH 27.69 買入 中國石油化工股份 386 HK

3、 6.09 買入 中國石化 600028 CH 8.12 買入 衛星化學 002648 CH 24.05 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 03 日中國內地 深度研究深度研究 外需成為中國化工品主要拉動引擎，國內全球競爭優勢化工企業迎來重估外需成為中國化工品主要拉動引擎，國內全球競爭優勢化工企業迎來重估 我國化工品除直接出口外，亦伴隨下游制品大量出口，據我們測算，52 個代表性品種 20-24 年總外需敞口高于 40%，且近年保持增長態勢。我們認為，未來中國化工品具備增量需求空間，尤其人口增速更快的亞非拉國家（地區）人均消費量提升空間顯著。而中國化工品依托龐大且齊全的制造業，

4、形成的規?；?、一體化優勢，結合能源、運輸等基礎設施配套及專業化勞動力等因素，在長期仍將成為全球供給主導力量。具備全球優勢的化工企業在行業景氣觸底后將迎來重估，推薦新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/衛星化學/萬華化學/華魯恒升/華峰化學/魯西化工/龍佰集團/合盛硅業/中國石化?；て烦隹诔诟咔冶３衷鲩L，化工品出口敞口高且保持增長，2020 年以來國內供應穩定性進一步凸顯年以來國內供應穩定性進一步凸顯 2022 年中國化工銷售/出口貿易額占全球 44%/10.2%，較 12 年提升13/4.4pct。我們測算 20-24 年 52 個代表性品種直接出口占比多數介于0%20%，偏中下游的異氰酸

5、酯/鈦白粉/氨基酸等占比較高；考慮伴隨下游出口后，多數產品出口敞口（直接&伴隨下游出口占比）高于 40%，且整體呈上升態勢。尤其滌綸長絲、瓶片、MDI 等出口敞口 21-22 年提升較快，雖23-24 年略有回落，但仍保持高位，在地緣沖突和全球能源高價等環境下，國內化工品的供應鏈穩定性等優勢進一步顯現。中國中國化工品需求增量化工品需求增量或或逐步向出口導向轉變，亞非拉地區驅動顯著逐步向出口導向轉變，亞非拉地區驅動顯著 伴隨中國化工品全球份額的持續提升，未來伴隨地產、家電、汽車等領域需求增速中樞較 2010s 漸下移，以及大類化工品國產替代的逐步完善，內需增速或較 2010s 有所放緩，海外（出

6、口）需求潛力將成為未來中國化工品需求端的重要觀測變量。根據我們統計，代表性產品如塑料和聚酯等，中國、中東和非洲、南美洲、南亞與東南亞等人均消費量整體仍顯著低于西歐、北美等，未來增量空間可觀，而中國化工品依托性價比等全球競爭優勢在數十年內有望繼續成為供給主導力量，其中亞非拉國家（地區）由于制造業整體不具備優勢，或成為未來中國化工品的重要需求增長引擎。供需面供需面均助力均助力 2025 年行業景氣復蘇，中長期關注國內全球競爭優勢品種年行業景氣復蘇，中長期關注國內全球競爭優勢品種 根據我們統計，2024 年多數代表性化工品開工率水平和過剩程度（以表觀消費量/產能計）較 22-23 年已有顯著改善，且

7、多數產品 25E/26E/27E 產能增速逐步放緩，其中乙二醇/PX/滌綸長絲/PA6/氨綸/PC/有機硅/氨基酸等較為明顯。短中期而言，伴隨內需復蘇及出口（亞非拉）支撐，疊加供給端產能增速放緩及競爭格局優化，我們認為 2025 年行業或迎來新一輪上行周期。中長期而言，我們認為國內具備全球競爭優勢的品種，如異氰酸酯/聚酯/有機硅/鈦白粉/氨基酸/氨綸等，在行業景氣觸底后將迎來重估，建議把握優質頭部企業的長期投資機遇。風險提示：終端需求不及預期；出口需求下滑；新產能投放超預期。(13)(6)21017Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)基礎化工石油天然氣滬深300 免責聲明和披

8、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料/能源能源 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 區別于市場的觀點.4 國內化工品外需剖析：外需敞口較高且保持增長態勢國內化工品外需剖析：外需敞口較高且保持增長態勢.5 化工品需求增長引擎切換，亞非拉需求驅動顯著化工品需求增長引擎切換，亞非拉需求驅動顯著.13 化工品景氣拐化工品景氣拐點將至，關注細分龍頭長期價值重估點將至，關注細分龍頭長期價值重估.18 重點推薦公司.23 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國化工品銷售額占全球比重持續提升（10-22 年）.5 圖表 2：12-22 年全球主要國家和地區化工品銷

9、售額全球占比變化.5 圖表 3：中國化工品全球出口貿易額及占比持續提升（00-22 年）.5 圖表 4：主要國家和地區化工品出口貿易額全球占比變化（12-22 年）.5 圖表 5：化工品部分終端（汽車產品/辦公設備/機械和運輸設備/紡織品/服裝）的國內出口貿易額，以及占全球出口貿易額比重.6 圖表 6：化工品部分終端（汽車/冰箱/空調/服裝）國內出口占比情況.6 圖表 7：代表性化工品出口敞口拆分流程示意圖（以 PX-PTA-聚酯產業鏈為例）.6 圖表 8：代表性化工品國內直接出口占比（單位：萬噸、%）.7 圖表 9：代表性化工品的國內總出口敞口測算（單位：萬噸、%）.8 圖表 10：代表性化

10、工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴隨下游出口占比（2020-2024 年均值）.9 圖表 11：PVC 出口敞口情況.9 圖表 12：PVC 下游消費結構（2024 年）.9 圖表 13：純堿出口敞口情況.9 圖表 14：尿素出口敞口情況.9 圖表 15：醋酸出口敞口情況.10 圖表 16：氨綸出口敞口情況.10 圖表 17：賴氨酸產量、出口量和出口占比.10 圖表 18：蘇氨酸產量、出口量和出口占比.10 圖表 19：聚合 MDI 出口敞口情況.11 圖表 20：TDI 出口敞口情況.11 圖表 21：鈦白粉出口敞口情況.11 圖表 22：有機硅出口敞口情況.11 圖表

11、23：代表性化工品直接出口占比（2020-2024 年均值）vs（2018-2022 年均值）.11 圖表 24：代表性化工品出口敞口（2020-2024 年均值）vs（2018-2022 年均值）.12 圖表 25：全球主要國家（地區）人口增長情況.13 圖表 26：全球主要國家（地區）人口增速對比（截至 2023 年）.13 圖表 27：全球塑料產量分布（2023 年，總產量 413.8Mt）.13 圖表 28：全球主要塑料品種產量占比（2023 年）.13 圖表 29：全球主要國家（地區）PP 人均消費量情況.14 圖表 30：全球主要國家（地區）PP 人均消費量增速對比（截至 2021

12、）.14 圖表 31：全球主要國家（地區）PE 人均消費量情況.14 nWnZmNpNmPqNsM6McM6MnPqQsQsPjMqQpMlOnNtP7NpPzQwMqQxPNZmMmM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表 32：全球主要國家（地區）PE 人均消費量增速對比（截至 2021）.14 圖表 33：全球主要國家（地區）PVC 人均消費量情況.14 圖表 34：全球主要國家（地區）PVC 人均消費量增速對比（截至 2021）.14 圖表 35：全球主要國家（地區）PET 瓶片人均消費量情況.15 圖表 36：全球主要國家（

13、地區）PET 瓶片人均消費量增速（截至 2021）.15 圖表 37：亞非拉地區年均 GDP 增速.15 圖表 38：全球主要地區化工品進口貿易額增長情況（截至 2022 年）.15 圖表 39：國內代表性化工品直接出口地區分布（2015-2024 年）.16 圖表 40：全球石油產量分布.17 圖表 41：全球 NGLs 產量分布.17 圖表 42：全球天然氣產量分布.17 圖表 43：全球煤炭產量分布.17 圖表 44：全球主要國家（地區）制造業產值全球占比情況.17 圖表 45：全球主要國家（地區）工業電價情況.17 圖表 46：化工品 CCPI-原油價差走勢.18 圖表 47：地產新開

14、工和銷售面積等指標逐步企穩.18 圖表 48：國內汽車銷量及增速.18 圖表 49：國內部分家電產品產量增速情況.18 圖表 50：化工子行業固定資產投資完成額累計同比數據.18 圖表 51：國內化工行業 A 股上市公司在建工程變化情況.18 圖表 52：代表性化工品 22-24 年開工率、表觀消費量/產能、產能增速，以及 25-27 年產能增速等指標統計.19 圖表 53：24H2 以來代表性化工品開工率水平處于近五年同期相對高位.20 圖表 54：代表性化工品 2024 年平均開工率、2M25 平均開工率多數處于 2018 年以來同期高位（開工率單位：%）.20 圖表 55：國內 PC 行

15、業 25E-26E 開工率預計有望走高.20 圖表 56：PC 價格價差走勢.20 圖表 57：國內氨綸行業 25E-26E 開工率預計有望走高.21 圖表 58：氨綸價格價差走勢.21 圖表 59：國內有機硅行業 25E-26E 開工率預計有望走高.21 圖表 60：有機硅價格價差走勢.21 圖表 61：全球蘇氨酸行業 25E-26E 開工率預計有望走高.21 圖表 62：蘇氨酸價格價差走勢.21 圖表 63：化學原料與化學制品制造業庫存周期位置.22 圖表 64：重點推薦公司以及部分海外化工龍頭企業 EV/EBITDA、PB 估值水平.22 圖表 65：重點推薦公司一覽表.23 圖表 66

16、：重點推薦公司最新觀點.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料/能源能源 核心觀點核心觀點 近年來，國內化工品依托煤炭/電力等能源供應穩定性、工業化規模、完善的基礎設施、專業化勞動力、上下游配套和副產品自我消納等優勢，全球競爭力持續增強，出口份額的提升對化工品需求的影響已不容忽視。同時，由于化工品終端涉及地產、基建、交通運輸設備、電子、汽車、家電、紡服、農業等諸多領域，多數化工品除直接出口貿易，亦可伴隨下游制品出口。本篇報告對 C2C4、化纖印染、塑料橡膠、聚氨酯、氯堿、化肥、食飼藥添加劑等子行業代表性產品的直接出口占比（=直接出口量/產量）和出

17、口敞口（=直接&間接出口量/產量）進行估算分析，綜合探討出口端對于國內化工品需求的影響。從結論來看：1）多數化工品出口敞口較高且近年保持增長態勢，出口（亞非拉）貢獻國內化工品可觀的）多數化工品出口敞口較高且近年保持增長態勢，出口（亞非拉）貢獻國內化工品可觀的需求增量。需求增量。根據我們估算，若考慮伴隨下游產品出口，代表性化工品中，大部分產品出口敞口均在 20%以上，且半數產品出口敞口高于 40%，且近年出口敞口仍在增長，而其中亞非拉地區是國內較多化工品具備可觀出口增量的區域，考慮到亞非拉國家（地區）制造業整體仍不具備優勢，我們認為未來該類地區的經濟發展有望持續助力中國高性價比化工品的增量需求，

18、因而出口需求增長有望對本輪化工復蘇提供持續的助力。2）我們認為中國化工品仍將具備持續的需求增長驅動力，而其中）我們認為中國化工品仍將具備持續的需求增長驅動力，而其中需求需求導向或逐步轉為出口。導向或逐步轉為出口。伴隨 2010 年以來中國化工品競爭力和全球份額的持續提升，海外（出口）需求的增長潛力將成為中國化工品未來需求端的重要觀測變量。而從全球主要國家（地區）人口增長和增速情況來看，我們認為伴隨全球人口增長，尤其是亞非拉國家（地區）人口的快速增長，未來全球化工品需求仍有顯著增量空間。從化工品的長期競爭力來看，能源供應穩定性、規模、基礎設施、專業化勞動力、上下游配套、副產品自我消納能力等的綜合

19、能力是構建化工產業長期競爭力不可或缺的因素，而中國化工產業充分具備上述優勢，因而我們認為未來數十年內仍將成為全球化工品供給主導方。相較而言，我們認為美國、中東等具備能源/資源優勢的國家（地區），依托資源/能源優勢在上游石化原料（如烯烴、芳烴）等方面或具備中長期競爭力，但由于其勞動力成本高、全產業鏈配套優勢等并不占優，在大多數基礎化工材料、精細化工材料等領域或仍難以建立長期優勢；而印度、非洲、東南亞等國家（地區），階段性仍將持續受制于能源/資源/電力供應、制造業競爭力不佳等因素。3）多數化工品步入）多數化工品步入 2021 年以來新一輪擴產尾聲，內外需年以來新一輪擴產尾聲，內外需助力疊加供給側自

20、主調整優化，助力疊加供給側自主調整優化，我們對本輪化工復蘇不悲觀。我們對本輪化工復蘇不悲觀。根據我們統計，2024 年多數代表性化工品開工率水平和過剩程度（以表觀消費量/產能計）較 22-23 年均有顯著改善，且 25E/26E/27E 產能增速逐步放緩，其中乙二醇、PX、滌綸長絲、PA6、氨綸、PC、有機硅、氨基酸等較為明顯。我們認為，由于競爭格局的惡化導致 22H2 以來化工多數子行業盈利中樞顯著下移，盈利偏弱下，未來企業資本開支意愿或逐步降低，行業供給側自我調整和優化亦將助力本輪周期上行。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、目前市場對國內化工品出口伴隨下游出口的拆分和研究較少，本篇報告

21、對 C2C4、化纖印染、塑料橡膠、聚氨酯、氯堿、化肥、食飼藥添加劑等子行業多個代表性產品出口敞口進行估算和分析，對于化工出口的研究具有一定的前瞻性。2、市場對未來中國化工品的需求前景存在擔憂，報告通過對化工品直接出口、伴隨下游出口以及出口去向等分析，我們認為出口已成為中國化工品重要增長引擎，尤其針對亞非拉國家（地區）的出口，考慮到亞非拉國家（地區）制造業整體仍不具備優勢，我們認為未來該類地區的經濟發展有望持續助力中國高性價比化工品的增量需求。同時考慮內需端地產、消費等政策有望持續發力，疊加化工品新產能周期接近尾聲及企業自主調整等助力，我們認為本輪化工周期品復蘇將具備供需面共同支撐。免責聲明和披

22、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎材料基礎材料/能源能源 國內化工品外需剖析：外需敞口較高且保持增長態勢國內化工品外需剖析：外需敞口較高且保持增長態勢 近年來我國化工品銷售和貿易額不斷增長，且占全球份額比重亦持續提升。據 CEFIC，2022年我國化工品銷售額達 23902 億歐元，全球占比達 44%，較 2012 年提升 13pct，而歐美、日韓等傳統化工生產國（地區）占全球比重則呈現下滑趨勢；另據 WTO，2022 年中國化工品出口貿易額約 3132 億美元，全球占比約 10.2%，較 2012 年提升 4.4pct，而德國、美國和日本等國家出口貿易額占全球比重亦呈現

23、下滑趨勢。我們認為，國內化工依托煤炭/電力等能源供應穩定性、規模、基礎設施、專業化勞動力、上下游配套、副產品自我消納等優勢，近年來全球競爭力持續增強，出口份額的提升對化工品需求的影響已不容忽視。圖表圖表1：中國化工品銷售額占全球比重持續提升（中國化工品銷售額占全球比重持續提升（10-22 年）年）圖表圖表2：12-22 年全球主要國家和地區化工品銷售額全球占比變化年全球主要國家和地區化工品銷售額全球占比變化 資料來源：CEFIC，華泰研究 資料來源：CEFIC，華泰研究 圖表圖表3：中國化工品全球出口貿易額及占比持中國化工品全球出口貿易額及占比持續提升（續提升（00-22 年）年）圖表圖表4：

24、主要國家和地區化工品出口貿易額全球占比變化（主要國家和地區化工品出口貿易額全球占比變化（12-22 年）年）資料來源：WTO，華泰研究 資料來源：WTO，華泰研究 同時，由于化工品終端涉及地產、基建、交通運輸設備、電子、汽車、家電、紡服、農業等諸多領域，多數化工品除直接出口貿易，亦可伴隨下游制品出口。據 WTO，2022 年國內汽車產品、辦公設備、機械和運輸設備、紡織品、服裝的出口貿易額占全球出口貿易額比重分別約 8%/30%/22%/42%/32%，且 2010 年以來整體呈上升趨勢；另據海關總署、中纖網等數據，2024 年國內汽車、冰箱、空調、服裝的出口占比分別約 19%/77%/52%/

25、23%。我們認為各細分領域對上游化工品的間接出口具有顯著的帶動作用。20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(十億歐元)EU27歐洲其他美國拉丁美洲亞洲其他中國日本印度韓國其他中國占比01020304050美國EU27日本韓國巴西印度俄羅斯沙特中國(%)201220220%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020002001200220032004200

26、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(億美元)中國出口貿易額全球出口貿易額中國占全球比重-右軸0%3%6%9%12%中國德國美國日本韓國印度巴西俄羅斯沙特20122022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表5：化工品部分終端（汽車產品化工品部分終端（汽車產品/辦公設備辦公設備/機械和運輸設備機械和運輸設備/紡織品紡織品/服裝）的國內出口貿易額，以及占全球出口貿易額比重服裝）的國內出口貿易額，以及占全球出口貿易額比重 圖表圖表6：

27、化工品部分終端（汽車化工品部分終端（汽車/冰箱冰箱/空調空調/服裝）國內出口占比情況服裝）國內出口占比情況 資料來源：WTO，華泰研究 注：汽車、冰箱、空調出口占比按照國內出口數量國內產量計；服裝出口占比按照出口金額國內產值計 資料來源：國家統計局，海關總署，中國汽車工業協會，中纖網，華泰研究 本報告將對 C2C4、化纖印染、塑料橡膠、聚氨酯、氯堿、化肥、食飼藥添加劑等子行業代表性產品的直接出口占比（=直接出口量/產量）和出口敞口（=直接&間接出口量/產量）進行估算分析，綜合探討出口端對于國內化工品需求的影響。以 PX-PTA-聚酯產業鏈為例，產業鏈各環節化工品出口占比和出口敞口的穿透、估算流

28、程下圖所示。圖表圖表7：代表性化工品出口敞口拆分流程示意圖（以代表性化工品出口敞口拆分流程示意圖（以 PX-PTA-聚酯產業鏈為例）聚酯產業鏈為例）資料來源：華泰研究 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(億美元)汽車產品辦公設備機械和運輸設備紡織品服裝汽車產品占比辦公設備占比機械和運輸設備占比紡織品占比服裝占比0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024汽車冰箱空調服裝PET滌綸長絲滌綸短纖聚酯薄

29、膜聚酯瓶片其他化工品PXPTA直接出口直接出口直接出口服裝出口家紡出口產業用紡織品出口直接出口直接出口直接出口棉紡用品出口醫療衛生用品出口家紡出口包裝物出口電子電器出口其他工業品出口軟飲料出口調味品出口片材出口其他化工品直接出口隨下游出口直接出口隨下游出口*滌綸長絲出口敞口=（滌綸長絲直接出口+滌綸長絲在三大終端的消費量*三大終端出口占比）/滌綸長絲產量*PTA出口敞口=（PTA直接出口+PTA在五大下游的消費量*五大下游出口敞口）/PTA產量*PX出口敞口=（PX直接出口+PX在PTA領域消費量*PTA出口敞口+PX在其他化工品領域消費量*其他化工品出口敞口）/PX產量 免責聲明和披露以及分

30、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料/能源能源 根據我們估算：1）直接出口方面：）直接出口方面：52 個代表性化工品中，20-24 年直接出口占比大部分在 40%以下，其中 0%20%、20%40%、40%以上的產品分別 34/13/5 個，占比 65%/25%/10%。整體而言，上游基礎化工原料，如 C2C4、芳烴、烯烴、氯堿等直接出口占比較低，而處于產業鏈中下游，產品可直接進行簡單后道加工（多為輕資產加工企業）位置的滌綸、異氰酸酯、鈦白粉、有機硅和氨基酸等直接出口占比相對較高。2）總出口敞口方面：）總出口敞口方面：除地產關聯度較高或出口受抑制的產品外，產品出口敞口均

31、在 20%以上，且 50%的產品出口敞口高于 40%，其中，總出口敞口 0%20%、20%40%、40%60%、60%以上的產品分別 2/24/23/3 個，占比 4%/46%/44%/6%。同時，部分產品在 21-22 年出口敞口提升較快，23-24 年略有回落，但仍保持高位（如滌綸長絲、瓶片和 MDI 等），我們認為階段性波動主要受供應鏈及政策擾動擔憂所致，并不影響外需增長的趨勢。圖表圖表8：代表性化工品國內直接出口占比（單位：萬噸、代表性化工品國內直接出口占比（單位：萬噸、%）注：1）直接出口量指中國海關披露的該產品的直接報關出口數量；2）MDI 的產量、出口數據為聚合 MDI 的產量和

32、出口，不包括純 MDI；3）正丁醇&正辛醇產能全球占比為國內丁辛醇總產能占全球丁辛醇總產能的比重；4）軟泡聚醚的產能和全球產能占比為聚醚多元醇（含硬泡聚醚等）的總產能及占比 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，Wind，華泰研究 2020202120222023202420-24年均值年均值醋酸121553%11721125.3%11.9%11.9%8.6%9.6%9.5%醋酸乙烯37962%24676.9%5.6%5.3%3.8%2.7%4.9%乙二醇284446%1874170.7%1.0%0.3%0.6%0.9%0.7%環氧丙烷71245%52610.1%0.0%0.3%0.1%0.

33、3%0.2%丙烯酸40443%324113.2%4.9%5.2%4.5%3.3%4.2%丙烯酸丁酯33234%225288.1%22.2%14.5%12.4%12.7%14.0%正丁醇37825520.0%1.2%1.0%0.2%0.6%0.6%正辛醇32828590.5%1.2%2.9%1.0%3.1%1.7%PX437350%372400.0%0.0%0.3%0.0%0.0%0.1%PTA860372%71124421.7%4.9%6.5%5.6%6.2%5.0%滌綸長絲422574%37073888.8%10.0%12.1%12.4%10.5%10.8%滌綸短纖1036-77713211

34、.8%13.6%14.6%16.1%17.0%14.6%滌綸工業絲329-2195621.5%24.1%28.5%25.2%25.6%25.0%聚酯瓶片196347%156158524.5%31.0%38.0%34.7%37.5%33.2%BOPET66263%4246312.7%11.3%12.0%11.7%14.8%12.5%粘膠短纖48473%4122710.7%8.8%9.2%7.4%6.5%8.5%PA676464%641583.3%6.3%9.2%9.7%9.0%7.5%PA6612635%731425.4%32.9%25.3%21.7%19.6%25.0%氨綸13862%1068

35、8.6%9.7%9.0%7.8%7.4%8.5%PVA11159%622120.1%25.8%28.6%28.2%34.1%27.3%PE369624%2752821.3%2.5%2.9%3.0%3.0%2.5%PP446150%34292511.7%5.2%4.3%4.0%7.3%4.5%苯乙烯212946%1553250.3%1.9%4.1%2.4%1.6%2.1%PS69341%429221.5%2.2%3.4%4.6%5.0%3.3%丙烯腈44044%311233.4%8.8%8.0%6.0%7.3%6.7%丁二烯66432%470130.7%4.0%2.1%1.6%2.7%2.2%A

36、BS75348%396150.7%1.4%1.3%1.8%3.9%1.8%EVA29033%231257.1%6.3%6.6%10.0%10.9%8.2%苯酚63937%54380.7%4.2%1.1%0.7%1.5%1.6%雙酚A593-42030.9%0.3%0.5%0.1%0.6%0.5%環氧樹脂35953%187263.6%6.1%7.7%10.2%14.0%8.3%PC38447%3204922.8%26.1%16.3%14.3%15.2%19.0%炭黑902-5619613.7%13.3%16.2%14.2%17.2%14.9%MDI56348%31412034.5%43.2%45

37、.9%39.9%38.3%40.4%TDI16349%1353725.3%30.2%30.5%28.3%27.2%28.3%軟泡聚醚103657%53921521.7%27.4%31.5%39.2%40.0%32.0%己二酸41066%2254920.8%21.0%22.0%20.5%21.8%21.2%BDO48277%289304.1%6.0%5.5%8.7%10.3%6.9%純堿434552%36211225.4%2.8%7.2%5.0%3.4%4.7%PVC275442%23442623.0%7.9%8.9%10.0%11.2%8.2%鈦白粉65665%46719034.5%34.5%

38、39.1%41.1%40.7%38.0%有機硅34482%2255518.3%24.3%26.5%22.5%24.2%23.2%R2280100%38816.2%14.4%16.6%18.2%21.2%17.3%R3252-236-23.2%19.6%25.1%22.6%尿素769631%6754269.7%9.5%5.0%6.8%0.4%6.3%磷酸二銨244930%142545639.4%46.2%28.5%36.0%32.0%36.4%VA353%1.20.439.0%44.0%30.4%38.2%53.6%41.1%VE1667%9.47.747.7%52.4%44.5%45.1%71

39、.7%52.3%賴氨酸45585%32020060.6%60.1%62.7%62.1%62.5%61.6%蘇氨酸14294%1007277.1%67.7%69.6%63.7%72.0%70.0%蛋氨酸11348%502616.9%22.2%29.4%26.3%52.5%29.5%味精39574%3019623.8%26.0%31.4%29.2%31.9%28.5%C2C437%直接出口占比直接出口占比=各年度直接出口量各年度直接出口量/產量產量分類分類產品產品2024年國內產能年國內產能國內產能全球占比國內產能全球占比2024年國內產量年國內產量2024年直接出口量年直接出口量食飼藥添加劑聚氨

40、酯塑料橡膠化纖印染化肥氯堿相關 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表9：代表性化工品的國內總出口敞口測算（單位：萬噸、代表性化工品的國內總出口敞口測算（單位：萬噸、%）注：1）各產品伴隨下游出口量=產品的各下游消費量*各下游產品的直接出口占比；2）二銨、食飼藥添加劑產品通常以直接出口為主，國內下游終端為糧食作物等，未計算總出口敞口情況；3）MDI 的產量、出口數據為聚合 MDI 的產量和出口，不包括純 MDI；4）正丁醇&正辛醇產能全球占比為國內丁辛醇總產能占全球丁辛醇總產能的比重；5）軟泡聚醚的產能和全球產能占比為聚醚多元醇（含

41、硬泡聚醚等）的總產能及占比 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，博亞和訊，Wind，國家統計局，中國汽車工業協會，中纖網，華經產業研究院，共研網，產業在線，華泰研究估算 2020E2021E2022E2023E2024E20E-24E年均值年均值醋酸121553%117242.4%50.6%52.6%49.3%50.9%49.1%醋酸乙烯37962%24639.6%43.0%45.4%44.2%47.1%43.9%乙二醇284446%187437.4%39.0%42.3%38.1%38.7%39.1%環氧丙烷71245%52641.8%48.7%45.7%49.1%49.9%47.0%丙烯

42、酸40443%32421.9%27.9%26.6%20.9%19.8%23.4%丙烯酸丁酯33234%22522.4%33.7%25.2%23.3%23.6%25.6%正丁醇37825519.6%27.4%21.1%19.4%20.3%21.6%正辛醇32828519.7%24.1%28.2%29.6%32.7%26.9%PX437350%372435.9%39.8%44.0%40.6%41.2%40.3%PTA860372%711236.9%40.6%45.1%41.7%42.4%41.3%滌綸長絲422574%370744.0%45.3%49.4%45.3%44.1%45.6%滌綸短纖10

43、36-77733.2%31.0%32.9%32.2%34.4%32.7%滌綸工業絲329-21930.4%31.6%37.8%36.4%37.8%34.8%聚酯瓶片196347%156127.0%33.2%40.0%36.8%39.5%35.3%BOPET66263%42452.3%49.3%49.4%46.2%48.7%49.2%粘膠短纖48473%41251.6%52.3%54.4%49.8%49.0%51.4%PA676464%64133.1%34.1%37.4%34.5%36.0%35.0%PA6612635%7348.9%54.0%49.5%46.3%45.2%48.8%氨綸1386

44、2%10652.4%51.4%53.2%48.9%48.5%50.9%PVA11159%6234.8%40.7%43.5%43.7%47.7%42.1%PE369624%275222.0%35.4%33.7%33.7%33.8%31.7%PP446150%342931.3%35.4%36.6%37.8%39.9%36.2%苯乙烯212946%155330.9%33.3%35.7%35.7%35.8%34.3%PS69341%42932.4%33.7%33.9%35.6%36.0%34.3%丙烯腈44044%31135.4%32.4%39.7%39.8%47.7%39.0%丁二烯66432%47

45、027.6%30.5%32.3%37.3%39.4%33.4%ABS75348%39635.5%36.5%35.3%35.9%37.4%36.1%EVA29033%23135.6%33.5%36.0%33.3%35.0%34.7%苯酚63937%54324.3%28.0%23.7%24.0%25.6%25.1%雙酚A593-42037.6%39.5%35.9%37.0%38.9%37.8%環氧樹脂35953%18726.7%28.7%28.8%31.0%33.4%29.7%PC38447%32047.4%50.0%42.3%42.8%43.8%45.3%炭黑902-56138.6%39.9%4

46、6.2%49.2%52.4%45.3%MDI56348%31457.8%62.2%62.3%59.2%59.2%60.1%TDI16349%13554.9%55.1%55.5%53.4%52.6%54.3%軟泡聚醚103657%53952.9%54.8%57.4%62.0%62.6%57.9%己二酸41066%22544.0%45.5%46.8%44.5%45.3%45.2%BDO48277%28943.4%44.3%44.7%44.6%45.7%44.5%純堿434552%36219.2%7.3%12.3%11.3%9.3%9.9%PVC275442%234415.4%21.2%21.3%2

47、4.6%22.6%21.0%鈦白粉65665%46749.1%47.7%51.0%53.1%53.0%50.8%有機硅34482%22544.2%45.4%45.1%41.8%43.0%43.9%R2280100%3847.0%45.3%44.3%43.5%44.7%44.9%R3252-23-51.4%48.1%51.6%50.4%尿素769631%675415.4%15.5%14.9%11.3%12.7%13.9%磷酸二銨244930%142539.4%46.2%28.5%36.0%32.0%36.4%VA353%139.0%44.0%30.4%38.2%53.6%41.1%VE1667%

48、947.7%52.4%44.5%45.1%71.7%52.3%賴氨酸45585%32060.6%60.1%62.7%62.1%62.5%61.6%蘇氨酸14294%10077.1%67.7%69.6%63.7%72.0%70.0%蛋氨酸11348%5016.9%22.2%29.4%26.3%52.5%29.5%味精39574%30123.8%26.0%31.4%29.2%31.9%28.5%食飼藥添加劑總出口敞口總出口敞口=（各年度直接出口量（各年度直接出口量+伴隨終端出口量）伴隨終端出口量）/產量產量2024年國內產量年國內產量C2C4氯堿相關分類分類產品產品2024年國內產能年國內產能國內

49、產能全球占比國內產能全球占比37%聚氨酯塑料橡膠化纖印染化肥 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表10：代表性化工品的直接出口占比（代表性化工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴隨下游出口占比（年均值）以及伴隨下游出口占比（2020-2024 年均值）年均值）資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，博亞和訊，Wind，國家統計局，中國汽車工業協會，中纖網，華經產業研究院，共研網，產業在線，華泰研究估算 細分來看：1）直接出口和間接出口占比均較低）直接出口和間接出口占比均較低（總敞口較低）（總敞口較低）：品種較少，主

50、要是部分地產鏈（如純堿、PVC）、出口受政策約束的產品（如尿素等）。其中：PVC 下游主要是內需主導的地產領域，整體出口敞口不高，但近年直接出口占比呈現較快增長態勢（2024 年較 2020 年提升約 8pct），主要是國內地產等需求偏弱，而亞非拉等國家（地區）需求持續增長帶動；純堿由于終端需求以地產為主，且海外低成本天然堿產能較多，出口敞口亦偏低；尿素方面，2022 年以來地緣沖突和糧食安全背景下，出口受政策約束，因而出口較少且呈現下降態勢。圖表圖表11：PVC 出口敞口情況出口敞口情況 圖表圖表12：PVC 下游消費結構下游消費結構（2024 年年）資料來源：華泰研究估算 資料來源：百川盈

51、孚，華泰研究 圖表圖表13：純堿出口敞口情況純堿出口敞口情況 圖表圖表14：尿素出口敞口情況尿素出口敞口情況 資料來源：華泰研究估算 資料來源：華泰研究估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇環氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA滌綸長絲滌綸短纖滌綸工業絲聚酯瓶片BOPET粘膠短纖PA6PA66氨綸PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚雙酚A環氧樹脂PC炭黑MDITDI軟泡聚醚己二酸BDO純堿PVC鈦白粉有機硅R22R32尿素磷酸二銨VAVE賴氨酸蘇氨酸蛋氨酸味精C2C4化纖印染塑料橡膠聚氨酯氯堿相關化肥食飼藥添加劑直接出口占比伴隨下游

52、出口占比下游用于塑料原料、化纖、助劑等下游紡織品和服裝等下游家電、汽車（含輪胎）、工業品等下游地產、家電等下游養殖、農業、食品等0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右10%2%7%27%8%3%6%3%14%12%8%薄膜地板革等電纜料管材管件人造革軟質品其他鞋及鞋底材料型材、門窗0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接

53、出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料/能源能源 2）直接出口占比低但間接出口占比高）直接出口占比低但間接出口占比高（總敞口較高）（總敞口較高）：主要是 C2-C4/芳烴等基礎石化原料（如醋酸、乙二醇、環氧丙烷、雙酚 A），以及紡服產業鏈化工品（如滌綸長絲、錦綸、氨綸等）?；A石化原料由

54、于運輸難度、深加工能力（如聚合）要求等，通常需再加工成下游環節產品再出口，因此直接出口占比多數偏低，但由于國內化工下游制造業規模龐大，門類齊全，因此該類產品間接出口和總出口敞口仍然較高；紡服產業鏈化工品則受益于國內紡織品和服裝的制造優勢，伴隨下游出口的占比整體較高。圖表圖表15：醋酸出口敞口情況醋酸出口敞口情況 圖表圖表16：氨綸出口敞口情況氨綸出口敞口情況 資料來源：華泰研究估算 資料來源：華泰研究估算 3）直接出口占比高但間接出口占比低（總敞口較高）直接出口占比高但間接出口占比低（總敞口較高）：主要是偏下游環節的精細化工品類（如維生素、氨基酸、農藥等）。通常系產能集中在國內（海外產能由于成

55、本劣勢等逐步清退）而終端需求仍以海外為主、且后道加工方式簡單（如混配）的產品，以及農業產業鏈等出口關聯度較低的化工品。圖表圖表17：賴氨酸產量、出口量和出口占比賴氨酸產量、出口量和出口占比 圖表圖表18：蘇氨酸產量、出口量和出口占比蘇氨酸產量、出口量和出口占比 資料來源：鋼聯數據，海關總署，華泰研究 資料來源：鋼聯數據，海關總署，華泰研究 4）直接出口和間接出口占比均較高（總敞口較高）：）直接出口和間接出口占比均較高（總敞口較高）：此類品種數目較多，大多是基礎石化原料的偏下游環節產品，如 MDI、TDI、鈦白粉、有機硅等，該類產品自身生產環節和下游終端（家電、汽車等）領域國內均具備制造優勢，因

56、此直接出口和間接出口占比均較高。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201920202021202220232024(萬噸)產量

57、出口量直接出口占比-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120201920202021202220232024(萬噸)產量出口量直接出口占比-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表19：聚合聚合 MDI 出口敞口情況出口敞口情況 圖表圖表20：TDI 出口敞口情況出口敞口情況 資料來源：華泰研究估算 資料來源：華泰研究估算 圖表圖表21：鈦白粉出口敞口情況鈦白粉出口敞口情況 圖表圖表22：有機硅出口敞口情況有機硅出口敞口情況 資料來源：華泰研究估算 資料來源：華泰研究估算 同時，

58、根據我們的估算結果，代表性 52 個化工品中，多數產品近五年（2020-2024 年）的直接出口占比均值或總出口敞口均值均高于 2018-2022 年，由此可見近年來多數化工品出口敞口整體仍在持續增長，出口份額提升對國內化工品需求增量具備顯著的帶動作用。圖表圖表23：代表性化工品直接出口占比（代表性化工品直接出口占比（2020-2024 年均值）年均值）vs（2018-2022 年均值）年均值）資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，博亞和訊，Wind，國家統計局，中國汽車工業協會，中纖網，華經產業研究院，共研網，產業在線，華泰研究估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05

59、01001502002503003502018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%03060901201502017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右

60、總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%040801201602002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(萬噸)產量直接出口伴隨下游出口直接出口占比-右總出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇環氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA滌綸長絲滌綸短纖滌綸工業絲聚酯瓶片BOPET粘膠短纖PA6PA66氨綸PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚雙酚A環氧樹脂PC炭黑MDITDI軟泡聚醚己二酸BDO純堿PVC鈦白粉有機硅R22R32尿素磷酸二銨VAVE賴氨酸蘇氨酸蛋氨酸味精C2C4化纖印染塑

61、料橡膠聚氨酯氯堿相關化肥食飼藥添加劑直接出口均值（20-24年）直接出口均值（18-22年）下游用于塑料原料、化纖、助劑等下游紡織品和服裝等下游家電、汽車（含輪胎）、工業品等下游地產、家電等下游養殖、農業、食品等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表24：代表性化工品出口敞口（代表性化工品出口敞口（2020-2024 年均值）年均值）vs（2018-2022 年均值）年均值）資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，博亞和訊，Wind，國家統計局，中國汽車工業協會，中纖網，華經產業研究院，共研網，產業在線，華泰研究估算 0%10%

62、20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇環氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA滌綸長絲滌綸短纖滌綸工業絲聚酯瓶片BOPET粘膠短纖PA6PA66氨綸PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚雙酚A環氧樹脂PC炭黑MDITDI軟泡聚醚己二酸BDO純堿PVC鈦白粉有機硅R22R32尿素磷酸二銨VAVE賴氨酸蘇氨酸蛋氨酸味精C2C4化纖印染塑料橡膠聚氨酯氯堿相關化肥食飼藥添加劑出口敞口均值（20-24年）出口敞口均值（18-22年）下游用于塑料原料、化纖、助劑等下游紡織品和服裝等下游家電、汽車（含輪胎）、工業品等下游地產、家電等下游養殖、農業、食品等 免責聲明和

63、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料/能源能源 化工品需求增長引擎切換，亞非拉需求驅動顯著化工品需求增長引擎切換，亞非拉需求驅動顯著 我們認為，伴隨中國化工品競爭力和全球份額的持續提升，未來化工品的國內需求方面，伴隨地產、家電、汽車等領域需求增速中樞較 2010s 有所下移，以及大類化工品國產替代的逐步完善，化工品內需增速較 2010s 放緩，海外需求的增長已成為中國化工品需求增長的新引擎?；て方涍^ 2010s 中國企業的競爭，諸多新材料、中高端產品已降至“平民價”，作為基礎材料消費門檻較低，而從全球主要國家（地區）人口增長和增速情況來看，我們認為伴隨全球

64、人口增長，尤其是亞非拉國家（地區）人口的快速增長，未來全球化工品需求仍有顯著增量空間，而中國化工品依托國內規?；?、一體化競爭優勢，未來海外需求亦有望隨之增長。圖表圖表25：全球主要國家（地區）人口增長情況全球主要國家（地區）人口增長情況 圖表圖表26：全球主要國家（地區）人口增速對比（截至全球主要國家（地區）人口增速對比（截至 2023 年）年）資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 以塑料和聚酯材料為例，據 Bloomberg、世界銀行等，2000s 以來全球 PP、PE、PET 等基礎化工材料的消費量和人均消費量整體保持增長態勢，但人均消費量而言，中國、中東和非洲、南美

65、洲、南亞與東南亞等國家（地區）整體仍低于西歐、北美、東北亞（不含中國）、東歐等國家（地區），未來仍有較大的提升空間。同時，就人均消費量增速而言，中國、中東和非洲、南美洲、南亞與東南亞等國家（地區）增速則顯著高于西歐、北美、東北亞（不含中國）、東歐等國家（地區）。圖表圖表27：全球塑料產量分布（全球塑料產量分布（2023 年，總產量年，總產量 413.8Mt）圖表圖表28：全球主要塑料品種產量占比（全球主要塑料品種產量占比（2023 年）年）資料來源：Plastics Europe，華泰研究 資料來源：Plastics Europe，華泰研究 02040608010020002001200220

66、0320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(億人)東亞與太平洋（不含中國）南亞（不含印度）撒哈拉以南非洲歐洲與中亞拉美與加勒比海中東與北非北美印度中國其他-2%0%2%4%世界東亞與太平洋（不含中國）南亞（不含印度）撒哈拉以南非洲歐洲與中亞拉美與加勒比海中東與北非北美印度中國其他20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR33.3%19.7%17.1%12.3%8.5%3.8%2.8%2.5%中國亞洲其他北美EU27+3中東和非洲中南美洲日本CIS19.0%14.0

67、%12.8%12.2%6.2%5.3%5.2%25.3%PPLDPE&LLDPEPVCHDPE&MDPEPETPURPE&EPS其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表29：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PP 人均消費量情況人均消費量情況 圖表圖表30：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PP 人均消費量增速對比（截至人均消費量增速對比（截至 2021）資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 圖表圖表31：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PE 人

68、均消費量情況人均消費量情況 圖表圖表32：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PE 人均消費量增速對比（截至人均消費量增速對比（截至 2021）注：聚乙烯消費量為 HDPE、LDPE 和 LLDPE 合計 資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 注：聚乙烯消費量為 HDPE、LDPE 和 LLDPE 合計 資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 圖表圖表33：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PVC 人均消費量情況人均消費量情況 圖表圖表34：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PVC 人均消費量增速對比（截至人均消費量增速對比（截至 2021）資料來源：Bl

69、oomberg，世界銀行，華泰研究 資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 0510152025302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中國中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球-4%-2%0%2%4%6%8%10%北美中國西歐中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR01020304050602000200120022003200420052006200720082009201

70、020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中國中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球-2%0%2%4%6%8%10%北美中國西歐中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR05101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中國中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球-4%-2%0%2%4%6%8%北美中國西歐中東和非洲東北亞

71、南美洲南亞與東南亞東歐全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表35：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PET 瓶片瓶片人均消費量情況人均消費量情況 圖表圖表36：全球主要國家（地區）全球主要國家（地區）PET 瓶片瓶片人均消費量增速（截至人均消費量增速（截至 2021）資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 資料來源：Bloomberg，世界銀行，華泰研究 參考華泰化工團隊 2024 年 11 月 04 日發布的研報 出口亞非拉成為化工品重要增長引擎，“伴隨出

72、口貿易額不斷增長，出口對國內化工需求的影響不容忽視，尤其針對東南亞/南亞/非洲/拉丁美洲等國家（地區）出口成為中國化工品需求的重要增長引擎”，根據我們統計，近年來亞非拉地區亦是國內較多化工品具備可觀出口增量的區域，考慮到亞非拉國家（地區）制造業整體仍不具備優勢，我們認為未來該類地區的經濟發展有望持續助力中國高性價比化工品的增量需求。圖表圖表37：亞非拉地區年均亞非拉地區年均 GDP 增速增速 圖表圖表38：全球主要地區化工品進口貿易額增長情況（截至全球主要地區化工品進口貿易額增長情況（截至 2022 年）年）資料來源：Wind，聯合國統計司，華泰研究 資料來源：WTO，華泰研究 0204060

73、80100120140160200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(kg)北美中國中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐0%2%4%6%8%10%北美中國西歐中東和非洲東北亞南美洲南亞與東南亞東歐全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR(10)(8)(6)(4)(2)02468102010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)拉美與加勒比海非洲南亞西亞東南亞中亞全

74、球0%5%10%15%20%東南亞東亞南亞西亞&中亞非洲中東歐洲拉丁美洲美洲其他大洋洲全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表39：國內代表性化工品直接出口地區分布（國內代表性化工品直接出口地區分布（2015-2024 年）年）注：因部分國家所屬區域存在不同劃分口徑，部分地區統計數據有重合部分 資料來源：海關總署，華泰研究 分類分類產品產品出口地區出口地區201520162017201820192020202120222023202416-24年CAGR19-24年CAGR2

75、1-24年CAGR基礎化工原料基礎化工原料醋酸醋酸總出口量總出口量39.7 24.1 45.9 71.2 65.2 40.4 100.4 111.3 86.8 116.4 13%9%30%（萬噸）東南亞2.6 3.0 2.6 3.1 2.7 3.0 6.2 3.3 10.0 10.0 16%22%36%東亞2.9 3.1 7.2 8.8 9.8 5.3 16.7 15.2 8.8 15.1 20%9%30%南亞26.9 12.6 30.4 39.8 38.2 17.0 49.1 57.6 48.0 71.3 11%10%43%西亞&中亞1.5 0.1 0.5 2.8 1.5 1.3 11.0

76、9.3 2.8 4.0 12%6%34%中東1.5 0.1 0.5 2.8 1.6 1.3 11.1 9.3 3.1 4.2 12%7%35%非洲0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 1.0 0.7 0.9 1.1 12%8%17%拉丁美洲0.4 0.9 0.6 0.8 1.3 1.6 3.9 5.6 4.1 4.7 30%33%31%美洲其他0.3 0.3 1.8 1.1 0.5 0.4 0.4 2.7 2.9 3.2 31%19%66%歐洲4.4 3.4 2.0 13.8 10.0 11.0 11.8 16.6 8.6 6.5 4%-12%-12%大洋洲0.2 0.2 0.2 0

77、.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 9%3%8%地產鏈地產鏈聚合聚合MDI總出口量總出口量38.242.356.361.762.961.3101.498.8104.4120.414%12%18%（萬噸）東南亞5.47.28.07.710.010.29.69.59.610.78%6%1%東亞7.07.27.98.410.710.511.010.911.611.96%6%3%南亞3.34.65.55.75.55.67.96.26.56.88%3%5%西亞&中亞5.16.97.65.26.05.98.310.013.416.714%21%30%中東5.27.28.25.96.66.

78、49.110.714.017.214%19%28%非洲0.80.80.70.70.60.70.80.70.91.24%10%16%拉丁美洲1.12.13.12.92.93.86.97.35.57.023%16%16%美洲其他13.310.817.321.116.014.133.125.725.632.310%7%23%歐洲1.62.05.08.39.48.821.426.329.231.639%25%38%大洋洲0.50.40.51.01.21.31.71.51.31.311%4%0%鈦白粉鈦白粉總出口量總出口量53.871.783.090.8100.3121.4131.1140.6164.2

79、190.215%13%12%（萬噸）東南亞10.713.515.415.817.920.122.722.124.931.813%12%12%東亞6.37.57.77.58.79.810.99.811.913.59%10%8%南亞8.211.110.912.316.017.120.922.629.135.818%19%20%西亞&中亞6.910.212.213.014.617.819.720.625.128.517%14%12%中東7.611.514.314.817.522.324.125.431.034.718%15%12%非洲1.52.12.23.23.33.34.95.26.07.119%

80、14%21%拉丁美洲7.78.09.510.312.816.815.917.020.224.114%15%10%美洲其他5.48.15.67.43.65.72.85.94.16.42%-2%3%歐洲5.38.516.017.819.124.227.230.634.633.923%11%9%大洋洲0.81.01.01.11.11.41.31.21.51.68%6%3%塑料制品塑料制品聚酯瓶片聚酯瓶片 總出口量總出口量208.9 217.9 247.5 317.3 343.8 272.8 385.3 507.5 540.6 695.2 14%14%26%（萬噸）東南亞32.0 40.3 45.3

81、60.5 63.8 55.4 65.8 69.9 89.0 137.1 18%15%25%東亞45.2 54.1 47.1 15.8 17.1 17.2 21.2 24.2 30.5 47.8 1%20%29%南亞10.5 7.1 12.1 22.1 38.7 16.8 20.0 17.7 43.4 42.9 17%12%26%西亞&中亞19.9 16.4 20.2 37.3 44.2 32.3 53.7 91.1 86.0 120.8 22%22%39%中東27.4 19.2 28.2 56.4 51.9 37.0 55.9 104.5 91.9 138.8 20%16%39%非洲25.3

82、25.9 37.2 51.3 48.4 48.4 83.9 92.5 93.7 123.2 19%16%26%拉丁美洲34.6 31.7 30.2 41.8 43.0 36.3 58.0 87.4 86.0 103.8 13%16%30%美洲其他7.0 2.2 2.0 3.2 3.7 3.6 3.8 5.5 10.6 10.2 4%21%30%歐洲18.1 24.8 32.3 46.7 52.3 37.9 56.4 80.9 67.3 61.5 15%5%13%大洋洲2.1 4.9 5.7 8.0 8.0 7.2 6.9 7.1 6.9 6.8 14%-3%-1%PC總出口量總出口量21.2

83、22.3 28.8 26.0 25.6 25.1 33.9 29.1 36.2 48.7 10%11%18%（萬噸）東南亞2.4 3.9 6.1 7.5 8.2 8.3 12.0 11.6 12.5 18.5 25%16%22%東亞18.0 17.0 17.9 16.4 15.0 13.7 14.2 9.4 8.8 11.9 -5%-5%-3%南亞0.2 0.3 0.6 0.4 0.4 0.7 2.4 1.5 3.4 4.4 41%50%58%西亞&中亞0.1 0.0 0.4 0.2 0.3 0.8 1.4 1.7 2.3 3.5 51%59%46%中東0.1 0.0 0.4 0.2 0.3

84、0.8 1.5 1.9 2.6 3.9 54%61%50%非洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 46%32%29%拉丁美洲0.2 0.4 0.4 0.6 1.2 0.8 1.6 1.9 3.2 4.6 42%42%56%美洲其他0.1 0.4 3.1 0.5 0.2 0.4 0.9 1.1 0.7 0.6 19%3%10%歐洲0.1 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 1.0 1.5 4.6 4.3 56%54%96%大洋洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 15%12%22%紡服鏈紡服鏈PA6切片切

85、片 總出口量總出口量5.77.810.510.011.812.325.639.147.957.729%34%47%（萬噸）東南亞1.6 2.6 3.8 3.5 3.7 4.5 6.7 8.0 9.9 12.1 25%23%28%東亞3.3 2.9 4.3 4.4 5.1 4.6 8.8 9.2 13.7 17.2 20%25%39%南亞0.3 0.7 0.8 0.7 1.6 1.6 6.0 12.2 15.1 17.8 55%70%82%西亞&中亞0.1 1.0 0.5 0.2 0.3 0.4 0.7 1.9 1.6 1.2 30%31%34%中東0.1 1.0 0.6 0.3 0.4 0.4

86、 0.9 2.2 2.0 1.5 32%30%42%非洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 49%79%62%拉丁美洲0.0 0.1 0.1 0.4 0.6 0.5 1.3 3.5 2.8 4.1 71%49%70%美洲其他0.0 0.1 0.2 0.1 0.0 0.2 0.3 0.2 0.5 1.0 42%40%57%歐洲0.1 0.2 0.4 0.1 0.2 0.1 0.8 3.1 3.3 3.3 45%75%137%大洋洲0.2 0.2 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 12%4%4%食飼藥添加劑食飼藥添加劑蘇氨酸

87、蘇氨酸總出口量總出口量25.5 32.9 38.7 46.9 47.6 55.7 56.9 54.6 56.9 71.8 12%7%7%（萬噸）東南亞4.6 5.9 6.0 7.1 6.9 7.4 8.0 7.7 8.9 10.0 9%6%8%東亞1.3 1.4 1.7 2.2 2.2 2.4 2.5 2.8 2.8 3.1 11%6%6%南亞1.3 1.4 1.9 2.0 2.4 2.8 3.7 3.6 4.3 5.4 17%18%17%西亞&中亞0.9 1.5 1.3 1.5 1.7 2.1 1.9 2.5 2.6 3.7 17%16%16%中東0.8 1.0 1.5 1.8 2.0 2.

88、5 2.5 3.2 2.9 4.9 23%18%18%非洲0.3 0.3 0.4 0.6 0.4 0.6 0.9 0.8 1.0 1.2 16%13%23%拉丁美洲3.5 4.6 6.7 7.1 8.0 9.6 10.2 9.8 9.8 12.0 15%9%6%美洲其他2.6 2.7 4.6 3.8 6.1 6.0 3.5 3.8 4.8 6.4 10%9%2%歐洲10.7 14.4 15.4 21.6 18.8 23.6 24.4 21.9 21.3 27.5 11%4%4%大洋洲0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 1.0 0.8 0.9 1.0 15%9%10%賴氨酸賴氨酸總出

89、口量總出口量26.0 33.5 37.3 40.5 58.7 78.2 82.6 92.7 96.1 110.6 17%18%9%（萬噸）東南亞3.7 5.3 6.4 6.8 9.6 12.2 12.7 14.1 15.7 18.8 20%18%11%東亞1.0 1.2 1.8 2.7 2.8 3.0 3.4 4.1 4.8 5.1 20%11%14%南亞0.5 0.7 1.0 0.9 1.8 3.0 5.1 7.1 9.0 8.7 36%47%31%西亞&中亞1.1 1.2 0.8 1.5 3.3 2.7 2.8 5.2 4.6 6.8 23%29%26%中東0.6 0.7 1.2 2.2

90、4.5 4.3 4.8 7.7 6.4 10.0 38%29%23%非洲1.1 1.3 1.4 1.6 1.6 1.9 2.3 2.3 2.5 2.8 10%10%10%拉丁美洲1.6 1.9 2.1 2.6 7.0 8.0 8.2 10.5 13.8 15.2 29%34%18%美洲其他0.9 1.0 1.2 1.6 5.0 7.7 6.1 7.2 10.7 12.3 34%41%12%歐洲15.2 19.7 20.8 20.7 24.5 36.4 37.9 36.9 30.4 34.8 10%9%-1%大洋洲0.7 1.0 1.2 1.0 1.1 1.2 1.8 1.8 1.6 1.7 1

91、1%9%11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料/能源能源 從中國化工行業的競爭力來看，能源供應穩定性、交通基礎設施、專業化勞動力、上下游配套、副產品自我消納能力等的綜合能力是構建化工產業長期競爭力不可或缺的因素，結合中國內需而形成的龐大且門類齊全的下游制造業，規模對化工生產的成本控制、副產品利用影響較大因素在中國構成了海外企業難以逾越的壁壘。而中國化工產業充分具備上述優勢，因而我們認為未來數十年內仍將成為全球化工品供給主導方。相較而言，我們認為美國、中東等具備能源/資源優勢的國家（地區），依托資源/能源優勢在上游原料（如烯烴、化肥）等方面或具備

92、中長期競爭力，但由于其勞動力成本高、全產業鏈配套優勢等并不占優，在大多數基礎化工材料、精細化工材料等領域或仍難以建立長期優勢；而印度、非洲、東南亞等國家（地區），階段性仍將持續受制于能源/資源/電力供應、制造業競爭力不佳、規模優勢難以建立等因素。圖表圖表40：全球石油產量分布全球石油產量分布 圖表圖表41：全球全球 NGLs 產量分布產量分布 資料來源：EI，華泰研究 資料來源：EI，華泰研究 圖表圖表42：全球天然氣產量分布全球天然氣產量分布 圖表圖表43：全球煤炭產量分布全球煤炭產量分布 資料來源：EI，華泰研究 資料來源：EI，華泰研究 圖表圖表44：全球主要國家（地區）制造業產值全球占

93、比情況全球主要國家（地區）制造業產值全球占比情況 圖表圖表45：全球主要國家（地區）工業電價情況全球主要國家（地區）工業電價情況 資料來源：OECD，華泰研究 資料來源：EIA，中國煤炭資源網，華泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(千桶/天)美國歐洲CIS中東非洲中國印度其他04,0008,00012,00016,000200020012002200320042005

94、200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(千桶/天)美國歐洲CIS中東非洲印度其他01,0002,0003,0004,0005,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(Bcm)美國歐洲CIS中東非洲中國印度其他02,0004,0006,0008,00010,000200020012002200320042005200620072008

95、200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(百萬噸)美國歐洲CIS中東非洲中國印度其他020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(%)歐洲非洲中國美國俄羅斯巴西韓國日本印度其他0.00.51.01.52.0201620172018201920202021202220232024(RMB/kWh)中國美國英國德國沙特日本馬來西亞印度尼西亞 免責聲明和披露以及分析師聲

96、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎材料基礎材料/能源能源 化工品景氣拐點將至，關注細分龍頭長期價值重估化工品景氣拐點將至，關注細分龍頭長期價值重估 由于行業新產能持續投放及需求不足，化工行業整體價格價差于 22H2 陷入低谷，目前仍處近十年相對低位，但伴隨國內地產、消費等政策發力，2025 年內需有望改善，外需方面考慮出口端助力（尤其亞非拉地區帶動），我們認為未來化工品復蘇將具備需求側支撐。圖表圖表46：化工品化工品 CCPI-原油價差走勢原油價差走勢 圖表圖表47：地產新開工和銷售面積等指標逐步企穩地產新開工和銷售面積等指標逐步企穩 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind

97、，國家統計局，華泰研究 圖表圖表48：國內汽車銷量及增速國內汽車銷量及增速 圖表圖表49：國內部分家電產品產量增速情況國內部分家電產品產量增速情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 供給而言，據國家統計局，2024 年 1-12 月化學原料與化學制品業固定資產完成額累計同比+8.6%，增速較 21-23 年顯著放緩。另據我們統計，截至 24Q3 末納入我們統計范圍的478 家 A 股化工上市企業（不含“中國石化”、“中國石油”）在建工程余額 6236 億元，同環比增長 8%/6%，資本開支增速較 21-23 年亦顯著放緩。圖表圖表50：化工子行業固定資產投

98、資完成額累計同比數據化工子行業固定資產投資完成額累計同比數據 圖表圖表51：國內化工行業國內化工行業 A股上市公司在建工程變化情況股上市公司在建工程變化情況 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：范圍為納入統計的 A 股 478 家化工上市企業（不含中國石化、中國石油）資料來源：Wind，華泰研究 02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-10(美元/

99、桶)CCPI-原油價差CCPI指數原油三地移動平均-右-100%-50%0%50%100%150%13-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50011-0111-1012-0713-0414-0114-1

100、015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-1024-07(萬輛)汽車銷量累計同比-右-50%0%50%100%14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07產量:彩電:累計同比產量:空調:累計同比產量:家用電冰箱:累計同比產量:家用洗衣機:累計同比-50%-10%30%70%110%150%09-0110-0111-0112-0113-0114-0

101、115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01石油、煤炭及其他燃料加工業化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00010Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2(億元)在建工程（不含兩桶油）同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表52：代表性

102、化工品代表性化工品 22-24 年開工率、表觀消費量年開工率、表觀消費量/產能、產能增速，以及產能、產能增速，以及 25-27 年產能增速等指標統計年產能增速等指標統計 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，博亞和訊，各公司公告，華泰研究 我們認為，雖然 2016 年供給側改革以來積累了大量盈利的大型化工企業基于一體化戰略仍在進行資本開支，而全球需求潛在增速及中國化工行業可替代份額已不如 2012 年資本開支高位階段，競爭格局的惡化導致 22H2 以來化工多數子行業盈利中樞下移，盈利偏弱下，企業資本開支意愿有望逐步降低，行業供給側迎來自我調整和優化階段。且根據我們統計，2024 年多數代表性化工品開工

103、率水平和過剩程度（以表觀消費量/產能計）較 22-23 年均有顯著改善，且 25E/26E/27E 產能增速逐步放緩。2022202320242022202320242025E2026E2027E25E-27E CAGR醋酸73%74%83%63%67%74%40.3%0.0%5.9%14.1%華誼集團（170）、江蘇索普（140）、華魯恒升（140）醋酸乙烯62%57%58%68%65%60%15.3%13.3%7.6%12.0%-乙二醇50%58%66%78%84%88%12.7%0.0%0.0%4.1%衛星化學（180）環氧丙烷72%67%74%78%72%77%50.8%18.7%0.

104、0%21.4%萬華化學（134）、維遠股份（30）、濱化股份（27）丙烯酸64%68%80%62%66%78%22.3%10.5%0.0%10.6%衛星化學（84）、華誼集團（72）、萬華化學（62）丙烯酸丁酯47%55%55%40%49%47%11.0%9.4%4.8%8.4%衛星化學（78）、萬華化學（76）、華誼集團（72）正丁醇正辛醇PX65%75%85%92%96%107%6.9%11.8%0.0%6.1%恒力石化（520）、東方盛虹（280）PTA76%78%83%71%74%78%10.3%9.5%1.9%7.2%恒逸石化（2150）、恒力石化（1660）、桐昆股份（1020）滌

105、綸長絲73%78%88%66%69%79%3.0%4.8%0.0%2.6%桐昆股份（1350）、新鳳鳴（740）滌綸短纖71%74%75%61%63%63%8.5%5.3%0.0%4.6%新鳳鳴（120）、三房巷（80）滌綸工業絲61%63%66%45%48%50%0.0%12.2%5.4%5.7%-聚酯瓶片84%80%80%51%53%50%21.4%10.1%2.9%11.2%三房巷（385）、萬凱新材（300）、華潤材料（210）BOPET78%72%67%73%67%60%0.0%4.6%0.0%1.5%-粘膠短纖67%76%89%64%73%88%10.3%0.0%0.0%3.3%中

106、泰化學（88）、三友化工（83）PA670%76%84%67%72%79%17.3%3.3%0.0%6.6%魯西化工（70）、聚合順（69）PA6648%66%58%60%72%60%27.0%0.0%37.5%20.4%-氨綸70%66%70%66%65%67%12.1%16.8%0.0%9.4%華峰化學（32.5）、新鄉化纖（22）、泰和新材（8.5）PVA66%64%70%50%49%53%9.6%0.0%0.0%3.1%皖維高新（31）PE85%87%76%128%126%111%15.5%18.9%4.4%12.8%寶豐能源（265）PP85%80%77%94%87%80%28.8%

107、11.3%6.8%15.3%寶豐能源（260）苯乙烯76%74%73%80%76%74%9.0%0.0%0.0%2.9%-PS52%58%59%66%65%64%18.2%0.0%0.0%5.7%-丙烯腈71%66%71%68%67%67%32.7%0.0%0.0%9.9%東方盛虹（104）丁二烯72%72%73%73%77%77%29.3%3.1%6.4%12.4%-ABS69%73%53%88%83%61%14.7%11.6%0.0%8.6%金發科技（60）EVA73%85%80%124%133%103%75.9%0.0%7.8%23.8%東方盛虹（30）、寶豐能源（25）、聯泓新科（15

108、）苯酚74%67%85%83%73%88%21.8%16.3%1.7%12.9%維遠股份（44）雙酚A51%61%71%62%64%71%11.1%36.3%4.0%16.3%萬華化學（48）、維遠股份（24）、滄州大化（20）、魯西化工（20）環氧樹脂48%48%51%51%48%47%22.9%8.0%10.8%13.7%宏昌電子（15.5）PC45%61%74%82%81%84%5.2%11.4%13.1%9.8%萬華化學（60）、魯西化工（30）、維遠股份（13）、滄州大化（10）炭黑59%59%61%51%54%54%16.0%4.3%0.8%6.8%-MDI59%60%56%42%

109、42%41%8.9%0.0%11.4%6.7%萬華化學（410）TDI72%71%80%50%51%56%25.8%0.0%14.6%13.0%萬華化學（106）、滄州大化（15）軟泡聚醚45%47%54%36%33%36%0.0%0.0%0.0%0.0%隆華新材（97）、長華化學（44）己二酸62%62%62%49%50%51%12.2%10.7%0.0%7.5%華峰化學（135.5）、華魯恒升（56）、恒力石化（30）BDO58%52%45%59%50%42%22.3%6.7%3.9%10.7%-純堿87%81%94%81%79%94%0.0%0.0%0.0%0.0%遠興能源（640）、中

110、鹽化工（390）、三友化工（340）、山東?；?80）PVC83%83%85%77%76%76%5.1%1.0%0.0%2.0%中泰化學（205）、北元集團（110）鈦白粉69%68%77%44%41%47%3.9%13.6%0.0%5.7%龍佰集團（151）有機硅64%66%75%51%55%60%11.6%3.0%0.0%4.7%合盛硅業（173）、東岳硅材（60）、新安股份（55）、興發集團（36）、三友化工（20）R2273%65%48%60%53%38%0.0%0.0%0.0%0.0%東岳集團（4.4）、巨化股份（3.9）R3251%50%45%51%50%34%0.0%0.0%0

111、.0%0.0%巨化股份（12.8）、東岳集團（5.6）、三美股份（3.3）尿素82%86%88%78%80%87%7.1%1.4%0.0%2.8%心連心化肥（390）、華魯恒升（260）、華昌化工（40）磷酸二銨59%67%58%42%43%40%0.0%0.0%0.0%0.0%云天化（555）VA67%51%70%52%30%70%0.0%0.0%0.0%0.0%-賴氨酸69%67%68%45%43%43%20.4%0.0%0.0%6.4%梅花生物（100）、星湖科技（80）、阜豐集團（28）蘇氨酸69%62%66%22%20%19%0.0%0.0%0.0%0.0%梅花生物（55）、星湖科技

112、（26.8）、阜豐集團（24.3）蛋氨酸75%68%56%90%70%44%59.6%0.0%0.0%16.9%新和成（30）味精86%83%75%62%59%52%5.1%0.0%0.0%1.2%阜豐集團（173）、梅花生物（120）、星湖科技（42）食飼藥添加劑開工率開工率表觀消費量表觀消費量/產能產能產能增速產能增速87%78%91%90%C2C483%化纖印染塑料橡膠聚氨酯84%25%0%8%代表企業及代表企業及2024年產能（萬噸）年產能（萬噸）魯西化工（80）、衛星化學（80）、華昌化工（34.5）、華魯恒升（25）氯堿相關化肥0%分類分類產品產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

113、告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表53：24H2 以來代表性化工品開工率水平處于近五年同期相對高位以來代表性化工品開工率水平處于近五年同期相對高位 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究 圖表圖表54：代表性化工代表性化工品品 2024 年平均年平均開工率開工率、2M25 平均開工率多數處于平均開工率多數處于 2018 年以來同期年以來同期高位高位（開工率單位：（開工率單位：%）注：分位數 1 為 2024 年平均開工率處于 2018 年以來的年均開工率分位數；分位數 2 為 2M25 平均開工率處于 2018 年以來的年均開工率分位數 資料來源：隆眾資訊，

114、百川盈孚，華泰研究 根據我們統計，由于產能增速逐步放緩，疊加相對低價下國內下游使用滲透率的提升，以及出口增長等因素，PC、氨綸、有機硅、蘇氨酸等代表性產品供需面有望持續改善。圖表圖表55：國內國內 PC 行業行業 25E-26E 開工率預計有望走高開工率預計有望走高 圖表圖表56：PC 價格價差走勢價格價差走勢 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，華泰研究預測 資料來源：百川盈孚，華泰研究 02040608010012020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-092

115、2-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01(%)醋酸丙烯酸滌綸長絲PA6PEPC有機硅聚合MDI20182019202020212022202320242M25分位數1分位數1分位數分位數2醋酸73.976.078.582.282.382.287.183.9100%75%丙烯酸-62.070.063.071.472.986%100%滌綸長絲87.494.986.987.473.978.887.585.865%57%PA676.968.466.468.768.072.587.589.791%100%P

116、E82.886.387.787.482.084.280.986.80%88%PC65.368.550.248.356.167.777.079.891%100%有機硅-62.655.271.273.475.988%100%聚合MDI65.558.754.573.368.970.278.187.971%100%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400201620172018201920202021202220232024E2025E2026E(萬噸)產能產量表觀消費量開工率-右進口依賴度-右05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

117、00017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-03(元/噸)PC-雙酚A價差雙酚APC價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表57：國內國內氨綸行業氨綸行業 25E-26E 開工率預計有望走高開工率預計有望走高 圖表圖表58：氨氨綸價格價差走勢綸價格價差走勢 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，華泰研究預測 資料來源：百川盈孚，華泰研究 圖表圖表59：國內國內有有機硅行業機硅行業

118、 25E-26E 開工率預計有望走高開工率預計有望走高 圖表圖表60：有有機硅價格價差走勢機硅價格價差走勢 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，海關總署，華泰研究預測 資料來源：百川盈孚，華泰研究 圖表圖表61：全球全球蘇氨酸行業蘇氨酸行業 25E-26E 開工率預開工率預計有望走高計有望走高 圖表圖表62：蘇蘇氨酸價格價差走勢氨酸價格價差走勢 資料來源：博亞和訊，海關總署，華泰研究預測 資料來源：Wind，博亞和訊，華泰研究 整體而言，我們認為伴隨 2016 年以來國內化工行業進入大型化一體化的發展階段，整體競爭優勢及產品豐富度進一步提升，并帶動下游制品增強出口優勢，近年來中國化工產品總出口敞口已

119、顯著提升。短中期而言，考慮多數化工品價格價差已處于近 10 年相對低位，產品景氣下滑空間有限，且伴隨內需復蘇及出口（亞非拉）等支撐，疊加供給端產能增速放緩及競爭格局優化，行業有望進入主動補庫周期，2025 年或迎來新一輪上行周期，建議關注內外需韌性且競爭格局率先改善的品種，包括制冷劑、氨基酸、有機硅、異氰酸酯、氨綸、PC 等品種。中長期而言，具備全球優勢的化工企業在行業景氣觸底后將迎來重估，推薦新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/衛星化學/萬華化學/華魯恒升/華峰化學/魯西化工/龍佰集團/合盛硅業/中國石化。65%70%75%80%85%90%040801201602002019202020

120、212022202320242025E 2026E（萬噸）產能產量表觀消費量開工率-右020,00040,00060,00080,000100,000120,00007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01（元/噸）氨綸價差氨綸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004002019202020212022202320242025E 2026E（萬噸）產能產量表觀消費量開工率-右010,00020,00030,0

121、0040,00050,00060,00070,00018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02(元/噸)DMC-甲醇-金屬硅價差有機硅DMC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0306090120150201820192020202120222023 2024E2025E2026E（萬噸）產能產量開工率-右04812162018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-

122、09(元/kg)蘇氨酸-玉米價差99%蘇氨酸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表63：化學原料與化學制品制造業庫存周期位置化學原料與化學制品制造業庫存周期位置 注：存貨額同比-PPI 同比近似于存貨量同比，可表征庫存周期中的庫存商品 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 圖表圖表64：重點推重點推薦公司薦公司以及部分海外化工龍頭企業以及部分海外化工龍頭企業 EV/EBITDA、PB 估值水平估值水平 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EV/EBITDA(倍倍)PB(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司

123、簡稱 評級評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002001 CH 新和成 增持 21.17 26.88 65,064 11.16 7.36 6.55 5.96 2.62 2.24 1.93 1.68 600873 CH 梅花生物 買入 9.26 16.66 26,417 5.34 5.37 4.90 4.61 1.87 1.69 1.48 1.31 600346 CH 恒力石化 買入 15.66 18 110,232 9.85 4.95 4.20 3.73 1.84 1.69

124、 1.51 1.34 600160 CH 巨化股份 買入 24.38 30.13 65,820 21.28 18.54 12.00 9.53 4.09 3.74 3.23 2.75 000830 CH 魯西化工 買入 11.53 13.91 22,024 9.08 4.40 3.92 3.57 1.30 1.19 1.10 1.01 600309 CH 萬華化學 買入 68.81 104.32 216,046 9.60 6.26 4.98 4.30 2.44 2.18 1.90 1.64 002601 CH 龍佰集團 增持 17.61 21.45 42,023 8.52 5.55 4.88 4

125、.28 1.87 1.72 1.57 1.37 603260 CH 合盛硅業 增持 53.93 65.55 63,756 14.77 9.44 7.04 5.77 1.97 1.88 1.75 1.60 002064 CH 華峰化學 買入 8.26 10.4 40,991 7.28 9.54 7.85 6.75 1.64 1.53 1.39 1.26 600426 CH 華魯恒升 買入 20.55 27.69 43,633 10.03 5.56 4.77 4.20 1.51 1.38 1.23 1.10 600028 CH 中國石化 買入 5.78 8.12 653,638 4.47 2.98

126、 2.75 2.55 0.87 0.84 0.81 0.78 002648 CH 衛星化學 增持 21.23 24.05 71,516 7.09-5.45 4.52 2.81 2.09 2.01 1.67 BAS DF 巴斯夫-49.21-43,921 8.41 6.21 5.37 4.86 1.25 1.25 1.23 1.19 EVK DF 贏創-19.16-8,929 4.87 4.02 3.84-4063 JP 信越化工-4,492.00-8,916,601 8.50 9.21 8.76 7.71 2.30 2.11 1.94 1.82 3402 JP 東麗-996.00-1,624,

127、955 7.94 8.30 6.14 5.57 1.06 0.47 0.98 0.94 注：數據截至 2025 年 2 月 28 日，表中 EV/EBITDA、PB 為 Wind/Bloomberg 一致預測 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 (20)(10)01020304005-0806-0306-1007-0507-1208-0709-0209-0910-0410-1111-0612-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-

128、0223-0924-0424-11(%)PPI同比產成品存貨額同比-PPI同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料/能源能源 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表65：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 新和成 002001 CH 增持 21.17 26.88 65

129、,064 0.87 1.78 1.92 2.06 24.20 11.89 11.00 10.27 梅花生物 600873 CH 買入 9.26 16.66 26,417 1.12 1.06 1.19 1.26 8.30 8.76 7.81 7.35 恒力石化 600346 CH 買入 15.66 18.00 110,232 0.98 0.99 1.44 1.82 15.97 15.85 10.86 8.60 巨化股份 600160 CH 買入 24.38 30.13 65,820 0.35 0.73 1.31 1.67 69.76 33.20 18.62 14.60 魯西化工 000830 C

130、H 買入 11.53 13.91 22,024 0.43 0.97 1.07 1.22 26.90 11.94 10.76 9.45 萬華化學 600309 CH 買入 68.81 104.32 216,046 5.36 4.59 6.52 7.40 12.85 15.00 10.55 9.29 龍佰集團 002601 CH 增持 17.61 21.45 42,023 1.35 1.35 1.65 2.04 13.02 13.09 10.70 8.64 合盛硅業 603260 CH 增持 53.93 65.55 63,756 2.22 2.13 2.85 3.32 24.31 25.33 18

131、.91 16.23 華峰化學 002064 CH 買入 8.26 10.40 40,991 0.50 0.52 0.65 0.78 16.54 15.92 12.80 10.58 華魯恒升 600426 CH 買入 20.55 27.69 43,633 1.68 1.82 2.13 2.62 12.20 11.27 9.65 7.85 中國石油化工股份 386 HK 買入 4.13 6.09 500,893 0.50 0.47 0.56 0.62 7.64 8.18 6.82 6.11 中國石化 600028 CH 買入 5.78 8.12 701,007 0.50 0.47 0.56 0.6

132、2 11.59 12.41 10.35 9.27 衛星化學 002648 CH 增持 21.23 24.05 71,516 1.42 1.61 1.85 2.30 14.93 13.22 11.49 9.24 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表66：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 新和成新和成(002001 CH)新和成 10 月 23 日公布三季度：Q3 收入 59 億元，同環比+65%/+11%，歸母凈利潤 18 億元，同環比+189%/+34%。前三季度公司實現收入 158 億元，同比+43%；歸母凈利潤 40 億元（扣非

133、39 億元），同比+90%（扣非同比+99%）。公司三季度業績基本符合我們前瞻預期（17.0 億元），考慮到營養品類主營產品景氣延續復蘇態勢，維持“增持”評級?？紤]到維生素價格提高增厚公司盈利，我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 55/60/64 億元（前值 43/48/54 億元），同比+103%/+8%/+7%，對應 EPS為 1.78/1.92/2.06 元（前值 1.39/1.56/1.75 元）。結合可比公司 25 年平均 14 倍的 Wind 一致預期 PE，給予公司 25 年 14 倍 PE 估值，給予目標價26.88 元，維持“增持”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險；

134、新產品投產進度不達預期風險。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：新和成點擊下載全文：新和成(002001 CH,增持增持):Q3 凈利增長，維生素景氣延續凈利增長，維生素景氣延續 梅花生物梅花生物(600873 CH)梅花生物 11 月 22 日發布公告，擬 105 億日元（約 5 億元）收購協和發酵旗下食品氨基酸、醫藥氨基酸、母乳低聚糖（HMO）業務及資產，收購完成后將新增多種氨基酸新品類和新菌種、延伸高附加值醫藥氨基酸產業鏈，以及實現產業出海戰略落地?？紤]氨基酸景氣上行，以及產品管線豐富和出海有望貢獻新增長點，維持“買入”評級。我們維持 24-26 年歸母凈利 3

135、0/34/36 億元預測，可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 14xPE，考慮公司加碼合成生物及全球化布局，給予 25 年 14xPE，目標價 16.66 元（前值 11.4 元，基于 25 年 9.6xPE），維持“買入”評級。風險提示：新項目進展不及預期；下游需求不及預期；并購整合失敗風險。報告發布日期：2024 年 11 月 23 日 點擊下載全文：梅花生物點擊下載全文：梅花生物(600873 CH,買入買入):擬跨境收購資產擬跨境收購資產,豐富管線與出海并舉豐富管線與出海并舉 恒力石化恒力石化(600346 CH)恒力石化于 10 月 24 日發布三季報：Q3 實現收入 652

136、.6 億元，同環比+2.4%/+20.4%，歸母凈利 10.9 億元，同環比-59.0%/-42.1%。前三季度公司實現收入 1778.6 億元，yoy+2.7%，歸母凈利 51.0 億元（扣非后 46.3 億元），yoy-10.5%（扣非后 yoy-7.0%）。公司 Q3 業績同環比下滑，低于我們的前瞻預期（15.0 億元），主要系芳烴產品價差收窄以及高價原油庫存抑制毛利?？紤]公司成本及產品線重于芳烴的差異化優勢，我們認為公司有望安全渡過景氣谷底，靜待供需改善后的產業鏈景氣回升，維持“買入”評級?？紤] 24 年下半年以來芳烴及聚酯產業鏈景氣低于此前預期，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤

137、 70/101/128 億元（前值 95/122/150 億元），同比增速為+0.8%/+45.9%/+26.4%，對應 EPS 為 0.99/1.44/1.82 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 12xPE，考慮公司煉化一體化優勢，給予公司 25 年 12.5xPE，目標價 18.00 元，維持“買入”評級。風險提示：國際油價波動風險；原料供應不穩定風險；需求不及預期風險。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：恒力石化點擊下載全文：恒力石化(600346 CH,買入買入):Q3 盈利承壓，靜待產業鏈景氣回暖盈利承壓，靜待產業鏈景氣回暖 巨化股份巨化股

138、份(600160 CH)巨化股份 2 月 18 日發布子公司甘肅巨化氟氯新材料一體化項目（以下稱“氟氯新材料項目”或“該項目”）可研報告，內容包括建設年產 3.5 萬噸 R1234yf、年產 3 萬噸 PTFE、年產 1 萬噸 FEP 等。公司加快布局四代制冷劑，有利于鞏固公司在國內氟碳化學品的龍頭地位。2024 年國內實施三代制冷劑配額政策以來，制冷劑景氣延續改善，我們預計公司 25-26 年歸母凈利潤為 35/45 億元，維持“買入”評級?？紤]制冷劑景氣有望延續，我們維持此前預測，預計公司 25-26 年歸母凈利潤 35/45 億元，同比增速+78%/+28%，對應 EPS 為 1.31/

139、1.67 元/股。結合可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 23xPE，給予公司 25 年 23xPE，目標價 30.13 元（前值為 24xPE，目標價 31.44 元），維持“買入”評級。風險提示：制冷劑政策變化；需求不及預期；新項目進度不及預期。報告發布日期：2025 年 02 月 19 日 點擊下載全文：巨化股份點擊下載全文：巨化股份(600160 CH,買入買入):加快四代制冷劑布局，龍頭地位鞏固加快四代制冷劑布局，龍頭地位鞏固 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料/能源能源 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 魯西化工魯西化工(0

140、00830 CH)24Q4 以來，丁醇/辛醇/PA6 等產品價格下行，魯西化工其余主營產品景氣亦有承壓?？紤]公司具備一體化生產和規模優勢，新產能逐步放量有望兌現業績成長性，維持“買入”評級?？紤]公司多數產品景氣仍處低位，我們小幅下調相關產品的單價預期，預計公司 24-26 年歸母凈利潤 18.5/20.5/23.3 億元（前值 19.4/22.5/26.2 億元），同比增速+125%/+11%/+14%，對應 EPS 為 0.97/1.07/1.22 元/股。參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 10 xPE，并考慮公司上下游一體化優勢以及新項目落地有望兌現成長性，給予公司 25 年

141、 13xPE，目標價 13.91 元（前值為 25 年 12xPE，目標價 14.16 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期；新項目進度不及預期；原料價格大幅波動。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：魯西化工點擊下載全文：魯西化工(000830 CH,買入買入):行業景氣待復蘇，新項目投產順利行業景氣待復蘇，新項目投產順利 萬華化學萬華化學(600309 CH)受寧波工廠二期項目停車檢修影響以及匈牙利工廠低負荷運行，疊加石化板塊階段性仍面臨供需面壓力，我們下調 24 年業績預期。伴隨檢修結束與新項目投產，預計 25-26 公司仍有增長空間。維持“買入”評

142、級?？紤]公司四季度檢修影響以及石化板塊未見明顯改善，我們下調盈利預測，預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 144/205/232 億元（前值 149/205/233億元，其中 24 年下調 3.5%，25-26 年不變），同比增速分別為-14%/+42%/+14%，對應 EPS 為 4.59/6.52/7.40 元。結合可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 14xPE，考慮公司聚氨酯行業龍頭地位，給予公司 25 年 16xPE（前值 16xPE），目標價 104.32 元（前值 104.48 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期；新項目進度不及預期；原材料價格波動。報告發

143、布日期：2025 年 01 月 05 日 點擊下載全文：萬華化學點擊下載全文：萬華化學(600309 CH,買入買入):聚氨酯檢修仍存，石化階段性承壓聚氨酯檢修仍存，石化階段性承壓 龍佰集團龍佰集團(002601 CH)24Q4 以來，鈦白粉/鈦礦景氣有所回落，主要系地產等領域需求復蘇較慢，疊加歐盟、巴西等海外地區的鈦白粉反傾銷對鈦白粉出口有一定影響?？紤]公司鈦產業鏈一體化優勢突出，景氣承壓下仍具備行業領先的成本優勢，維持“增持”評級?？紤]鈦白粉/鈦礦價格回落，我們小幅下調公司業績預期，預計公司 24-26 年歸母凈利潤 32.1/39.3/48.6 億元（前值 33.7/41.9/51.7

144、億元），同比增速-0.5%/+22.3%/+23.9%，對應 EPS 為 1.35/1.65/2.04 元/股。參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 9xPE，并考慮公司作為鈦白粉龍頭企業盈利韌性較好，給予公司 25 年 13xPE，目標價 21.45 元（前值為 25 年 14xPE，目標價 24.64 元），維持“增持”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險，在建項目進展不及預期，鈦礦資源開采限制風險。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：龍佰集團點擊下載全文：龍佰集團(002601 CH,增持增持):產業鏈景氣承壓，公司成本優勢凸顯產業鏈景氣承壓，公司成本

145、優勢凸顯 合盛硅業合盛硅業(603260 CH)合盛硅業 10 月 29 日發布三季報：Q3 實現收入 71.0 億元，同環比-11%/-9.6%，歸母凈利 4.76 億元，同環比+18%/+5.8%。前三季度公司實現收入203.7 億元（同比+2.4%），歸母凈利 14.5 億元（同比-33%），扣非凈利 13.1 億元（同比-32%）。公司 Q3 歸母凈利略超出我們的前瞻預期（4.50億元），系 Q3 存貨減值幅度較小?？紤]公司具備工業硅/有機硅龍頭規模優勢，行業低谷期有望保持成本領先，維持“增持”評級?？紤]工業硅/有機硅景氣偏弱，我們下調相關產品的單價預期，預計公司 24-26 年歸母凈

146、利潤 25/34/39 億元（前值 27/36/44 億元），同比增速-4.0%/+33.9%/+16.6%，對應 EPS 為 2.13/2.85/3.32 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 23xPE，并考慮公司已大幅消化多晶硅存貨減值部分，給予公司 25 年 23xPE，目標價 65.55 元，維持“增持”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險；新項目投產進度不達預期風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：合盛硅業點擊下載全文：合盛硅業(603260 CH,增持增持):Q3 盈利環比改善，硅行業靜候復蘇盈利環比改善，硅行業靜候復蘇 華峰化學華峰化

147、學(002064 CH)公司部分產品價差環比三季度已出現一定改善，但四季度仍有一定承壓，考慮行業景氣低位以及公司募投項目延期，下調業績預期?？紤]公司行業龍頭地位以及成本優勢，維持“買入”評級?？紤]行業 Q4 仍有承壓以及公司募投項目延期，我們下調業績預期，預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 25.75/32.03/38.74 億元（前值 28.61/34.81/39.47億元），同比增速分別為 3.9%/24.4%/21.0%，對應 EPS 為 0.52/0.65/0.78 元/股。選取可比公司 2025 年 Wind 一致預期平均 14xPE 作為參照，考慮行業整體承壓下公司成本優勢將進一

148、步凸顯，上調公司估值溢價，給予公司 2025 年 16xPE，對應目標價 10.4 元（前值 10.5 元）。風險提示：下游需求下滑風險，原材料價格波動風險。報告發布日期：2024 年 12 月 31 日 點擊下載全文：華峰化學點擊下載全文：華峰化學(002064 CH,買入買入):行業短期承壓，靜待修復行業短期承壓，靜待修復 華魯恒升華魯恒升(600426 CH)華魯恒升 10 月 30 日發布三季報：Q3 實現收入 82.0 億元，同環比+17%/-8.8%，歸母凈利 8.25 億元，同環比-32%/-29%。前三季度公司實現收入251.8 億元（同比+30%），歸母凈利 30.5 億元（

149、同比+4.2%），扣非凈利 30.6 億元（同比+5.4%）。公司 Q3 歸母凈利基本符合我們的前瞻預期（8.50億元）?？紤]公司煤化工規模優勢，荊州基地新項目效益較好，維持“買入”評級?？紤]公司主營產品景氣偏弱，我們下調相關產品的單價預期，預計公司 24-26 年歸母凈利 39/45/56 億元（前值 45/53/62 億元），同比增速+8.3%/+16.7%/+23.0%，對應 EPS 為 1.82/2.13/2.62 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 10 xPE，考慮考慮新項目成長性及未來新材料提升產品競爭力，給予公司 25 年 13xPE，目標價 27.69 元，維

150、持“買入”評級。風險提示：原料價格大幅波動；新項目達產不及預期；下游需求不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：華魯恒升點擊下載全文：華魯恒升(600426 CH,買入買入):Q3 盈利環比承壓，新產能逐步盈利環比承壓，新產能逐步放量放量 中國石油化工股中國石油化工股份份(386 HK)中國石化中國石化(600028 CH)Q4 以來伴隨北半球進入季節性淡季，Brent 季度均價同環比-10.7%/-6.0%至 74.01 美元/桶，在全球供給整體顯現寬松背景下，油價中樞短期或面臨下行壓力。煉油及化工方面，Q4 以來國內 PMI 回歸榮枯線以上，基建活動及物流運

151、輸顯現轉暖跡象，柴油及部分煉化產品價差有所修復。我們認為公司上下游協同優勢顯著，25 年伴隨需求復蘇以及部分產品供給格局優化，盈利有望持續改善，維持“買入”評級?？紤] Q4 國內柴油及部分煉化產品價差有所提升，我們上調 24 年公司煉油/化工板塊毛利率假設 0.3pct/0.1pct 至 1.7%/1.6%，由此調整公司 24-26年歸母凈利潤預測至 565/677/756 億元（前值 549/680/758 億元，較前值變化+3%/0%/0%），同比增速為-6.6%/+19.9%/+11.6%，對應 EPS 為0.47/0.56/0.62 元，以 0.92 港幣對人民幣匯率折算，結合 A/H

152、 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致預期 25 年平均 12.0/7.4xPE），考慮公司氫能及新材料領域轉型升級，給予 25 年 14.5x/10.0 xPE，對應 A/H 目標價 8.12 元/6.09 港元（前值 13.5x/10.0 xPE，7.56 元/6.15 港元），維持“買入”。風險提示：國際油價波動風險；石化行業競爭格局惡化風險。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：中國石油化工點擊下載全文：中國石油化工股份股份(386 HK,買入買入;600028 CH,買入買入):Q4 煉化產品價差修復，上調業績預期煉化產品價差修復，上調業績預期

153、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料/能源能源 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 衛星化學衛星化學(002648 CH)近期受益于乙烷關稅下調以及 C3 部分產品景氣改善，公司競爭優勢與盈利能力有望得到進一步提升?？紤] 25 年公司-烯烴項目落地，預計 25-26年業績仍有增長空間。維持“增持”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 54.1/62.2/77.4 億元，對應 EPS 為 1.61/1.85/2.30 元?？杀裙?25 年 Wind 一致預期平均 11xPE，考慮公司氣頭烯烴領域成本優勢，給予 25 年 13xPE，目標價

154、 24.05 元（前值 20.35 元，對應 11xPE），維持“增持”評級。風險提示：新項目進度不及預期；下游需求不及預期；原材料價格波動。報告發布日期：2025 年 02 月 20 日 點擊下載全文：衛星化學點擊下載全文：衛星化學(002648 CH,增持增持):乙烷進口關稅下調，乙烷進口關稅下調，C3 景氣改善景氣改善 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 終端需求不及預期：終端需求不及預期：化工品的整體需求依賴宏觀環境，若未來國內地產、家電、紡服等終端需求下滑或改善不及預期，化工周期品仍可能面臨盈利低迷的風險。出口需求下滑：出口需求下滑：化工較多子行業國內出口占

155、比較高，且部分化工品雖未直接出口，但將能以制品等形式伴隨下游產品銷售至海外。若海外需求出現下滑甚至衰退，出口型產品景氣和企業盈利或面臨壓力。新產能投放超預期：新產能投放超預期：若行業新產能投放加速或未來新產能規劃開啟新一輪增長，或影響化工品盈利回升進程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 基礎材料基礎材料/能源能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，張雄、莊汀洲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本

156、報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存

157、在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用

158、本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、

159、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或

160、受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及

161、期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 基礎材料基礎材料/能源能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國石化（600028 CH）、中國石油化工股份（386 HK）：華泰金融控股（香港

162、）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究

163、報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師張雄、莊汀洲本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及

164、相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國石化（600028 CH）、中國石油化工股份（386 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括

165、衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公

166、司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 22

167、5 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等

168、證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 基礎材料基礎材料/能源能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：

169、華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：21

170、0019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司