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1、供給側拐點已至，新技術量產突破2025年光伏策略報告證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：聯系電話：021-601997982024年12月9日證券研究報告證券年度投資策略報告電力設備與新能源行業2摘要 需求：海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定。25年基于高基數和消納問題，國內裝機將保持平穩，美國仍為超額收益市場，其關稅和補貼政策需繼續關注，歐美進入降息周期，裝機需求保持穩增，我們預計2025年全球新增光伏裝機565GW，同增15%，其中中國/美國/歐洲分別新增裝機248/44/84GW，同比3%/10%/20%。新興市場貢獻較多增量，尤其是中東及印度國家項目

2、規劃推動，裝機增速或超預期，分別達28/31GW，同增87%/29%。供給：行業自律性加強，盈利修復空間大。一方面，政策托底價格，CPIA測算最低成本為0.68元/W（含稅）為行業價格底線，疊加出口退稅新規落地，國內外價格開始企穩回升。另一方面，供給側加速出清優化，工信部針對新增產能的能耗水耗規定明顯趨嚴，后續或以能耗控制為抓手進一步遏制存量產出；行業自律性進一步加強，各環節持續減產，截至24年11月硅料/硅片/電池/組件開工率減至53%/45%/56%/49%，我們預計12月產出與需求平衡，明年節后需求復蘇，或有望拉動行業漲價和盈利修復。各環節修復至合理盈利的彈性空間大，按照ROIC計算，硅

3、料中性為盈利1萬/噸（9年回收期/11%ROIC）；硅片/電池/一體化組件分別3/2.5/7.5分/瓦（6/6/6年回收期）；玻璃/膠膜1.5/0.2元/平（8/10年回收期）。供應鏈：龍頭成本及渠道優勢顯著，新技術產業化進度加速，行業盈利拐點已現！硅料：價格跌至4萬 擊穿現金成本，停產加速持續出清，限能控產將有力拉動價格回升；硅片：過剩程度高，自律減產穩定價格，25年盈利有望回暖；電池片：TOPCon技術迭代、過剩程度輕，庫存低價格敏感性及彈性足；組件：價格戰+融資限制，過剩產能加速淘汰，高端市場貢獻溢價，龍頭韌性強，有望依靠新技術走出周期；玻璃：全行業虧損致使持續冷修減產，庫存拐點將至，龍

4、頭優勢明顯；膠膜：價格處于歷史低位，新玩家已開始出清，一家獨大格局穩定，龍頭突出；逆變器：中美大儲需求旺盛，中東、歐洲需求爆發式增長，新興市場光儲平價、戶儲及并網需求亮眼；跟蹤支架：受益東南亞及中東市場爆發，海外布局訂單充足，盈利結構性改善；銀漿：加工費降至底部，銅漿等技術迭代受益空間廣闊。技術：TOPCon預計2年內保持行業主流，0BB逐步導入，推動TPC降本增效；BC已步入產業化階段，單面市場存在高效+美觀等優勢，雙面市場有望實現驗證突破。HJT導入銀包銅后降本明顯，隨設備降本+量產規模擴大，后續盈利和滲透率值得期待；鈣鈦礦GW級產線已陸續啟動，預計27年后或正式嶄露頭角，疊層或率先脫穎而

5、出，領先行業技術迭代。重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業股份、上能電氣、中信博、錦浪科技、禾邁股份、固德威、盛弘股份、艾羅能源、通潤裝備、昱能科技、科士達，關注科華數據）；【2】供給側改革受益、成本優勢明顯的光伏龍頭（協鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優勢強的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術龍頭：（隆基綠能、鈞達股份、愛旭股份、TCL中環、聚和材料、帝科股份、美暢股份等）風險提示：競爭加劇，電網消納問題限制，光伏政策超預期變化，新增裝機量不及預期。3目錄目錄PART1 PART1 需求：海外降息周期繼續高增，

6、國內高基數穩定需求：海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定PART3.PART3.新技術：突破之年，產業化進度加速新技術：突破之年，產業化進度加速一、主鏈：供給側加速出清優化，拐點已現一、主鏈：供給側加速出清優化，拐點已現二、輔材：龍頭優勢顯著，逆變器二、輔材：龍頭優勢顯著，逆變器強化強化PART2.PART2.產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大PART4.PART4.投資建議與風險提示投資建議與風險提示4PART1 需求：海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定5全球裝機持續增長，未來保持平穩增速高速增長階段已過、產業價格見底，后續維持平穩增長1 光伏需求

7、高增階段已過，需求平穩增長新時期開啟。供需失衡下產業價格加速見底，回顧24H1硅料瓶頸釋放后行業產出大幅釋放+電池技術迭代+需求增速放緩，推動全環節價格加速下跌，行業進入經營性現金輸血階段，整個產業鏈價格見底。組件價格降至1元以下后，短期邊際變化對收益率影響不敏感，需求超預期增長階段已過，行業進入成長型增速放緩階段，光儲平價打開遠期空間，預計后續需求可保持平穩增長。數據來源：BP、CPIA、PV infolink、東吳證券研究所圖表：全球光伏新增裝機情況及預測（GW，%）圖表：2023-2024年組件價格走勢（RMB，元/W）0.70.91.11.31.51.71.92.1單面單玻PERC組件

8、182mm(RMB)單面單玻PERC組件210mm(RMB)雙面雙玻PERC組件210mm（RMB）雙面Topcon組件182mm(RMB)1191401722404044915636360%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E全球全球同比62 地面裝機成為主力，工商業、戶用緊隨其后。24Q1-3地面新增75.66GW，占新增裝機47.03%，工商業/戶用新增62.42/22.80GW，隨組件價格下行，地面電站裝機占比提升至近50%。分布式新規出爐，具體政策下

9、放地方。政策（征求意見稿）明確提出分布式光伏發電項目按照國家有關規定參與電力市場；超過6MW的大型工商業光伏發電全部自用；同時強調各地因地制宜，電價及市場化比例由地方政策決定，類似地面電站。國內：地面穩健增長、分布式新規出爐 存在擾動海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定圖表：分類型新增光伏裝機量（GW，左軸分類型/右軸合計）數據來源：能源局、東吳證券研究所01020304050607080901000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%地面新增戶用新增工商業新增合計（GW）項目類型項目類型上網方式上網方式全部全部自用自用自發自用、余量上網自發自用、余量上網 全額上網

10、全額上網戶用光伏自然人戶用非自然人戶用工商業光伏工商業分布式大型分布式圖表：分布式光伏上網方式7國內：24年1-10月裝機181.30GW，預計25年248GW2圖表：國內月度新增光伏裝機（GW）2024年1-10月全國新增裝機181.30GW，同比+27.17%，預計24年全年全國新增裝機240GW，同比增加11%，25年裝機達到248GW，同增3%。23年高速增長奠定高基數，預計24年增速放緩，25年26年保持穩增。數據來源：BP、Fraunhofer ISE、TTF、東吳證券研究所圖表：國內年度新增光伏裝機（GW，%）30485587216240248255-60%-40%-20%0%2

11、0%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E中國同比-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060光伏月度新增裝機（GW）同比（%）海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定8國內：新能源裝機持續高增，短期或考驗并網及消納2數據來源：智匯光伏、全球光伏、東吳證券研究所 光伏發電量持續提升，并網及消納壓力增大。隨光伏裝機提升，發電量占比從2020年3%預計提升至2024年占比9.5%，預計在2025年占比達到11.5%。隨裝機占比持續提升，光伏

12、發電波動性影響增大，電網并網及消納壓力增大，短期內或影響并網。光伏并網增加，棄光率提高。受消納能力制約，隨光伏并網增加，部分省份光伏利用率小幅下降，其中西藏、甘肅、吉林、河南棄光率均同比提升。西藏棄光率最高，達到28%+。圖表：中國光伏發電量占比圖表：2024年1-9月中國光伏棄光率0%5%10%15%20%25%30%西藏甘肅蒙西陜西河北遼寧湖北蒙東貴州廣西江西四川海南江蘇安徽浙江福建電力能電力能源結構源結構發電量發電量:中中國（國（TWhTWh）YOYYOY光伏發電光伏發電量（量（TWhTWh）光伏累計裝光伏累計裝機量（機量（MWMW）光伏利光伏利用小時用小時數數光伏占發電光伏占發電總量的

13、比例總量的比例光伏新增光伏新增（GWGW）光伏發電占光伏發電占新增發電占新增發電占比比YOY2YOY220135431.6 9.0 193220.2%0.2%1120145794.5 7%25.0 2732210720.4%0.4%87%7%-27.3%27.3%20155814.6 0%39.2 4032211590.7%0.7%13195%195%62.5%62.5%20166133.2 5%66.5 7532211251.1%1.1%3521%21%169.2%169.2%20176604.4 8%117.8 12832212041.8%1.8%5325%25%51.4%51.4%201

14、87166.1 9%176.9 17232212122.5%2.5%4431%31%-17.0%17.0%20197503.4 5%224.0 20232212853.0%3.0%3066%66%-31.8%31.8%20207779.1 4%261.1 25032212813.4%3.4%4895%95%60.0%60.0%20218534.3 10%327.0 30520212813.8%3.8%5543%43%14.3%14.3%20228848.7 4%427.6 39261011374.8%4.8%87136%136%59.3%59.3%20239456.4 7%584.1 6094

15、9012866.2%6.2%21796%96%148.1%148.1%2024E9929.3 5%947.3 86949012819.5%9.5%240200%200%10.7%10.7%2025E10425.7 5%1200.0 1117490128111.5%11.5%248211%211%3.3%3.3%海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定9政策：光伏組件最新成本0.68元/W，價格開始回升 組件中標價持續下跌，國內全線虧損，協會出臺最低價。24年10月國內組件中標價格繼續震蕩向下，中標均價約為0.699元/W，月度環降5.35%。據CPIA測算，一體化企業N型M10雙玻組件最低成本為0

16、.68元/W（含稅）中華人民共和國招投標法規定，中標價格必須高于成本，0.68元/W應為行業價格底線。我們認為低價限制可避免惡性競爭，利好頭部高質量產品中標，推動行業健康發展，龍頭集中度有望進一步提升。24年11月看招標價格開始企穩回升。數據來源：中國光伏行業協會,東吳證券研究所3產品種類細分項成本(不含稅)產品種類細分項成本(不含稅)硅料(元/kg)金屬硅12.8電池(元/w)銀漿0.05蒸汽0.67主柵0.01硅芯2.96網版0.004電力15.12電力0.03人工1.44人工0.01其他2.5其他0.02成本合計35.49硅片成本0.14硅片(元/片)坩堝0.09成本合計0.264石墨熱

17、場0.03組件(元/w)玻璃0.106石墨件0.01膠膜0.046嗀襟電力0.2邊框0.091人工0.13其他0.091金剛線0.04電池成本0.269其他0.11成本合計0.603硅料成本0.54成本(含稅)0.68成本合計1.15圖表：組件中標綜合信息價格走勢（元/W）圖表：CPIA組件成本測算0.7240.6000.8001.0001.2001.4001.6001.8002.000周漲跌：-0.98%月漲跌：+0.31%海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定10數據來源：工信部，光伏行業協會，東吳證券研究所圖表：硅料環節綜合電耗變化情況79.9 75.1 71.0 69.9 68.9 63

18、.0 60.0 57.0 56.0 55.0 54.0 53.5 52.5 52.057.062.067.072.077.082.087.020162017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2028E 2030E綜合電耗（kWh/kg-Si)圖表：光伏各環節電耗對比政策：上游能耗較高，或有望成為產能控制抓手3 以能耗控制為抓手遏制產出，能耗或將明顯趨嚴。光伏各環節能耗差異明顯，上游硅料及玻璃環節能耗更重。硅料持續進行能耗優化，行業整體生產綜合電耗從2016年的79.9kWh/kg-Si逐年下降至2024年預計的56.0 kWh/kg-Si，優

19、化明顯；但相對其他環節電耗仍高。24年11月工信部發布新增/改建產能的能耗要求，電耗趨嚴、水耗大幅削減，利于有效控制新增產能，例如硅料23年行業平均綜合電耗在57度，要求新增產能為53度/kg；硅片存量產能水耗900噸/百萬片，要求新增產能水耗540噸/百萬片。我們認為后續或出臺針對存量產能的能耗要求，進一步進行存量產能控制。2023 2024E 存量產能要求 新增產能要求單位硅料綜合電耗57565753kWh/kg-Si拉晶電耗23.4232623kWh/kg-Si切片電耗87.8108萬 kWh/百萬片電池電耗（N型）5.35.177萬 kWh/MW組件電耗1.351.32.52.5萬 k

20、Wh/MW光伏玻璃0.5-1度電/平，200方天然氣/噸硅片水耗-900540t/百萬片電池水耗（N型）-600360t/MWp海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定11數據來源：PV infoLink，光伏行業協會，東吳證券研究所圖表：2024年光伏各環節供需及開工率情況政策：行業自律達成，協議減產提振行業3 強化行業自律、防“內卷”惡性競爭，CPIA自律合約達成一致。為強化行業自律，中國光伏行業協會于12月5日下午在宜賓舉行光伏高質量發展專題會議，參會企業達成自律公約、協議自律減產。自律控產防內卷，減產原則達成共識。通過行業自律來控制產能，以25年需求增長5%15%來決定總額，各環節分別討論

21、擬定25年產出：1）硅料按照50%以內的開工率，加上庫存總體控制在150萬噸內；2）硅片電池大致按照23年+24Q1-3出貨及24年產能折算自律產量，同時對新技術有一定優待；3）組件環節相對靈活，核心是控制上游產出和終端價格。另外，部分環節尾部公司產出或低于額度，其他公司或可代為增加產量；若需求超預期，則價格具備更大彈性。海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月E硅料供給（GW）79797887839696101111115117118需求（GW）585871666352525448454343開工率（%）97%95%99%99%101%80%

22、67%61%56%56%53%52%硅片供給（GW）858586868691919595969696需求（GW）534761676557565753525454開工率（%）69%68%83%76%73%57%57%57%51%47%45%44%電池供給（GW）929787989896969691969595需求（GW）483756585751465150545353開工率（%）58%49%69%69%66%59%58%59%58%54%56%56%組件供給（GW）9899100100101102102102102108108110需求（GW）494949525252505050505050開工

23、率（%）49%37%55%58%57%50%45%50%49%50%49%48%12 1-10月組件累計出口247.4億美元，累計同比下降29.6%；累計出口208.3GW，同比上升31%。海外：組件出口總量增長，1-10月同增31%數據來源：蓋錫，東吳證券研究所4圖：2024年1-10月累計組件出口統計情況圖：組件月度出口金額（單位：億美元/%）圖：組件月度出口量（單位：GW/%）-50%0%50%100%150%0510152025月度組件出口(GW)同比-50%0%50%100%150%0102030405060月度組件出口金額(億美元)同比組件24M1024M924M8環比23M10同

24、比24M1-1023M1-10累計同比總金額（億美元）19.4418.5022.255.1%24.29-20.0%247.37351.14-29.6%總量（GW）19.3817.6420.579.8%13.0448.6%208.30159.0231.0%分地區/國家（GW）歐洲6.236.098.772.4%4.5038.4%89.9776.8717.0%荷蘭2.602.493.874.2%2.0526.4%40.7640.261.2%西班牙1.060.600.6274.5%0.41158.0%8.297.766.9%德國0.230.270.41-14.5%0.1924.9%3.444.15-

25、17.1%波蘭0.140.270.28-47.1%0.25-43.5%3.702.8928.2%印度0.760.990.94-23.1%1.66-53.9%12.456.8182.7%巴西2.151.751.7422.7%1.4053.0%19.1114.4032.7%澳大利亞0.610.550.749.4%0.601.9%5.745.543.7%南非0.750.290.47157.4%0.07919.9%3.863.616.9%美國0.160.080.10107.6%0.05198.7%0.810.4197.1%烏克蘭14.6111.1026.9931.6%1.51866.5%0.140.0

26、1966.5%東南亞0.500.360.4337.1%0.4414.6%4.644.522.6%巴基斯坦0.290.281.204.3%0.33-12.4%11.914.36173.3%中東0.500.730.87-31.8%0.89-44.0%14.845.67161.6%其他-7.18-4.59-21.6856.4%1.59-553.2%44.8336.8221.8%海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定13美國：反傾銷關稅初裁落定，稅率范圍整體可控4數據來源：電力設備管理、ULFPA、國家發改委、國家能源局、東吳證券研究所反傾銷關稅初裁落定。2024年11月29日，美國商務部宣布對柬埔寨、

27、馬來西亞、泰國和越南的晶體電池（無論是否組裝成組件）反傾銷稅（AD）調查的初步肯定性裁定，對東南亞四國的反傾銷稅率范圍在0-271.28%。美國關稅陸續落定完畢、稅率預期初步明確。隨201雙玻組件豁免取消+反規避到期+AD/CVD反補貼反傾銷初裁落地，出口美國稅率預期初步明朗，待25年4月終裁確認。雙反關稅各國及各企業之間差別較大；本次反傾銷越南、泰國稅率介于50%-70%，馬來西亞20%+，頭部企業略有差異。東南亞關稅利空落地、頭部應對策略靈活。反傾銷稅率符合預期，且馬來具備相對優勢。目前東南亞出口美國稅率已基本明朗，各家出口美國可選方案多：1）直接出口美國：當前美國組件價格約0.25-0.

28、3美元，考慮201+雙反關稅，直接出口雖組件盈利下滑較大，但相比其他海外市場仍有優勢；同時馬來等低關稅地出口有相對優勢；2）4國電池+美國組件：頭部企業在美國具備組件產能布局，隆基/天合/阿特斯5GW、晶科/晶澳2GW，東南亞四國電池出口貨值低、關稅額少，疊加美國組件制造+IRA補貼，具備一定競爭優勢；3）采購非東南亞4國電池：本次AD/CVD主要針對東南亞四國電池，采購非四國電池（印尼、老撾等）制成組件出口美國可延續前期盈利優勢。如天合光能印尼1GW電池組件、鈞達阿曼5GW電池規劃投建、橫店東磁印尼3GW電池等。圖表：中國/東南亞組件2024年輸美稅率情況國家稅種稅率2024年政策國家稅種稅

29、率2024年政策中國反傾銷每年復審，各企業不同，龍頭公司普遍在10-15%東南亞201單面14.25%單面14.25%反補貼雙面豁免24年8月中雙面14.25%恢復201單面14.25%單面14.25%反規避0%滿足東南亞供給6選5，可無關稅雙面豁免24年8月中雙面14.25%恢復反補貼0%0-30%，龍頭公司4%以內30125%24年10月由25%提升至50%反傾銷0%調查中，0%-250%中國稅率總計單面50%左右75%左右東南亞稅率總計單面15%左右15-20%，反傾銷結果未定雙面35%左右雙面0%海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定反補貼反傾銷反傾銷（考慮抵扣）雙反合計 201+雙反晶

30、科能源馬來3.47%21.31%17.84%21.31%35.56%越南2.85%56.51%56.40%59.25%73.50%美國產能：組件2GW天合光能泰國0.14%77.85%-77.99%92.24%越南2.85%54.46%54.35%57.20%71.45%美國產能：組件5GW 和Freyer達成股權合作晶澳科技越南2.85%53.30%53.19%56.04%70.29%美國產能：組件2GW隆基綠能馬來9.13%21.31%17.84%26.97%41.22%越南2.85%271.28%271.28%274.13%55.47%美國產能：組件5GW阿特斯泰國23.06%77.85

31、%57.66%80.72%94.97%美國產能：組件5GW，電池5GW 規劃中圖表：東南亞4國美國雙反關稅初裁稅率梳理14 美國本土產能存在缺口，各大廠商加快布局。美國光伏需求旺盛，但產能存在缺口，大多數組件依賴進口，24年1-8月組件進口金額累計117.84億美元，同比-5%；累計進口42.66GW，同比+25%。8月進口價格為0.24美元/W，同比-31%，環比-3%。同時美國對本土產能進行補貼政策生產制造補貼PTC：組件7美分/W、電池4美分/W、硅片12美元/m2、多晶硅料3美元/kg，各大廠商正加快推進產能本土化。美國：PTC補貼拉動美國產能建設4數據來源：PV infoLink，公

32、司公告，東吳證券研究所圖表：美國部分組件廠商產能梳理圖表：美國晶硅組件進口單價（美元/W）企業當前組件產能在建產能美韓企業First Solar7.9GW3.5GW預計25年底開始運營。Maxeon3GW預計2024Q1施工，2025年投產。韓華8.4GWConvalt Energy2GW中國企業晶科能源2GW1GW預計2025年GDR完成發行后推進建設晶澳科技2GW預計2024Q4投產隆基綠能5GW阿特斯5GW5GW組件已投產，5GW電池片產能開始土建天合光能5GW已資產置換美國上市公司FREYR股份。0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4520230

33、120230220230320230420230520230620230720230820230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240824年累計年累計海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定15 美國光伏需求旺盛，并網備案量持續增長，但雙反政策等貿易壁壘或將限制短期裝機。24年H2關稅對美出貨存在負面影響，或使美國光伏裝機出現下滑。我們判斷24年美國裝機至40GW左右，同比+29%，25年美國本土產能陸續投產爬坡，貢獻增量，我們預計25年裝機44GW，增速10%。美國：政策擾動或影響美國短期裝機4數據來源：BP，E

34、IA，東吳證券研究所圖表：美國光伏季度裝機及進口量（GW）圖表：美國光伏項目并網備案量（GW）0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092.7 2.1 2.6 5.6 3.6 3.5 3.9 8.1 5.1 5.8 5.5 8.0 3.9 4.6 4.6 6.6 6.0 5.7 6.5 13.0 11.8 9.3-40%-2

35、0%0%20%40%60%80%100%120%02468101214季度裝機量（GW）同比海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定16數據來源：PVinfolink，蓋錫，海關總署，Wind，東吳證券研究所5 組件庫存去化，歐洲需求復蘇。歐洲經銷商在24年Q1完成庫存去化，組件進口量逐漸提升，24年中因紅海問題歐洲航線運力提價，對Q3進口量帶來擾動。歐洲組件價格持續走低，光儲經濟性高，我們認為后續歐洲降息有望成為需求刺激點。歐洲央行在24年6月對三大關鍵利率均下調25個基點，這是自去年10月停止加息以來首次降息。價格或將迎來好轉，需求端的復蘇也為光伏行業注入更多動力。歐洲：價格下行+降息開啟，歐

36、洲需求有望持續改善圖表：歐洲月度組件出口量（GW，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214歐洲月度組件出口量（GW）同比增速00.050.10.150.20.250.3圖表：歐洲組件價格下行（以182/210mm單晶PERC組件為例，單位：USD/W）海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定17 光伏資源豐富，能源改革刺激光伏市場快速發展。光照資源優勢下，中東啟動一系列大型光伏項目投標計劃，出臺并更新電價補貼等激勵政策與發展目標，到2030年，中東光伏發電量增長率將達到每年約26%，預計25年裝機28GW，同增87%。制造端匯聚

37、中東，推動光伏產業發展。制造成本低廉和電價補貼等政策帶來中東光伏新機遇，吸引協鑫、中環、鈞達、晶科、亞瑪頓等中國廠商紛紛加速布局中東，市場前景廣闊。中東：能源轉型需求迫切，資源豐沛空間廣闊6數據來源：IRENA，ABSOLAR，東吳證券研究所圖表：中東地區主要國家光伏發展相關激勵政策及目標圖表：中東主要國家光伏裝機持續增長（GW）國家目標與政策土耳其目標：到2035年實現可再生能源裝機容量59.9GW，2053年實現碳中和政策：在2021年7月1日至2030年12月31日期間安裝的光伏發電設施，將可獲得為期10年的固定電價補貼（TRY 1.06/kWh），若采用本土生產的組件，則可額外享有五年

38、的補貼（TRY 0.288/kWh）。沙特目標：沙特2016年4月正式發布“2030愿景”，計劃2030年實現可再生能源裝機容量58.7GW，發電量占比提高到50。政策：政府計劃2023年前在可再生能源項目上投資500億美元，相關措施包括扶植本地開發商、放松對本地太陽能面板制造商的限制。沙特工業發展基金會也推出了可再生能源融資計劃。阿聯酋目標：發布“2050能源戰略”，計劃到2050年能源結構中44為可再生能源、38為天然氣、12為清潔化石能源、6為核能，總投資預計達6000億迪拉姆（約1637億美元）。該戰略預計未來30年阿聯酋能源需求年均增長6，清潔能源在能源結構中的比例從目前的25提高至

39、50，減少發電碳排放量70，整體能源使用效率提升40，為阿聯酋節省開支約7000億迪拉姆（約1909億美元）。政策：推出凈計量政策凈計量政策和FIT 電價制度電價制度，并允許任何擁有分布式發電的用戶在獲得政府批準后可直接將電力聯機到當地電網。埃及目標：到2035年將清潔能源發電量占總發電量的比例提升至40。政策：埃及政府不斷健全管理和監管機制，為太陽能光伏發電設定了上網補貼電價，同時鼓勵有實力的國際企業參與可再生能源電市場。伊朗目標：到2026年實現可再生能源裝機容量2.5GW伊拉克 目標：計劃到2030年實現可再生能源發電量占比33%2458152836-60%-40%-20%0%20%40

40、%60%80%100%05101520253035402020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E中東同比海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定18印度：NEP計劃推動需求高速增長數據來源：海關總署，NEP，東吳證券研究所7 NEP框架下預計年均裝機30-40GW，進入加速發展階段。23年印度政府國家電力計劃NEP，計劃26-27年再生能源累積裝機達337GW，其中光伏為186G（占比50%+）。截至 23年底印度累積光伏裝機73.3GW，測算3-4年內需新增110GW+，對應年均約30-40GW。組件價格下行后刺激印度進口高速增長，印度市場發展迅速。202

41、4年1-9月印度光伏累計裝機17.44GW，同增109.97%。但4月1日ALMM重啟，對中國產品進行制裁，印度主要進口中國電池片，由印度本土企業組裝成組件進行銷售。圖：印度光伏裝機圖：NEP政策表總體目標:該計劃預計到2026-2027年，再生能源累積裝機將達到337 GW，其中光伏為186 GW，占比超過五成。到2031-2032年，光伏裝機將進一步增至364.6 GW，占可再生能源裝機總量的61.1%裝機容量:根據計劃，2022-2027年期間，印度需要新增228.54 GW的裝機容量，其中包括40.63 GW的傳統能源和187.9 GW的可再生能源。到2031-2032年，預計總裝機容

42、量將達到900.422 GW，其中可再生能源裝機容量為596.275 GW電力需求預測：預計2026-27年，印度的峰值電力需求將達到277.2GW，電力需求為1907.8億單位（BU），而到2031-32年，這些數字將分別增加到366.4GW和2473.8BU可再生能源占比:NEP預計到2026-2027年，非化石能源的裝機容量占比將增加到57.4%，到2031-2032年將進一步增加到68.4%資金需求:為實現2022-2027年的裝機目標，印度需要約14.54萬億盧比(約合1794.5億美元)的資金。2027-2032年期間，預計需要17.16萬億盧比(約合2151.9億美元)來實現增加

43、的裝機容量和儲能系統591 487 2,400 297 743 2,276 1,048 465 170 238 294 1,007 988 1,269 6,238 824 1,640 1,197 1,734 2,224 1,330-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01000200030004000500060007000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-

44、24Aug-24Sep-24印度光伏新增裝機（MW）同比海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定19 補貼退坡影響需求，光伏出口受挫。電價新政于22年1月落地，逐步取消對輸配電費中B線配電費抵扣，引發搶裝潮，出口增速一度達到300%+。23年補貼退坡，增速明顯放緩。降息政策暫停，預期需求穩定增長。巴西央行自2023年8月以來連續七次降息，將基準利率從13.75%降至10.5%，期間光伏市場需求顯著旺盛。我們預期未來中國出口巴西的組件規模穩定增長。巴西：降息拉動裝機需求提升8數據來源：ABSOLAR，wind，東吳證券研究所圖：2024年1-9月中國出口巴西的組件規模（單位：MW，%）圖：巴西中央銀

45、行政策利率（單位：%）圖：巴西2023年后B線配電費抵扣退坡情況安裝時間安裝時間年份年份退坡比例退坡比例可抵扣比例可抵扣比例（TUSD B線線）2023/1/6及之前-無退坡至2045年100%2023/1/7起202315%85%202430%70%202545%55%202660%40%202775%25%202890%10%2029-再議11.25891011121314-50%50%150%250%350%0500100015002000250020220120220420220720221020230120230420230720231020240120240420240720241

46、0中國出口巴西的組件規模（單位：MW）環比同比海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定20 2025年中國、美國、歐洲保持穩增，海外貢獻較多增量，尤其是中東及印度市場增速超預期。我們預計2025年全球新增光伏裝機565GW，同增15%，其中中國/美國/歐洲分別新增裝機248/44/84GW，同比3%/10%/20%。光儲平價新周期，新興市場爆發力強數據來源：BP，東吳證券研究所9圖表：光伏年度裝機情況及預測（GW）2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E中國4430485587216240248255同比-32%60%14%59%147%11%3%

47、3%歐洲1117203045607084101同比48%17%53%50%33%17%20%20%美國111319242031404451同比25%44%25%-16%53%29%10%15%中東442458152836同比21%-50%66%42%52%88%87%16%印度873121410243138同比-11%-57%275%17%-27%135%29%23%巴西12361113162025同比120%50%82%77%25%20%25%25%日本666455456越南0513111223其他21332636526080103128全球1061191401722404044915656

48、40全球同比2%12%18%23%40%68%21%15%13%海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定21PART2 產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大22數據來源：ABSOLAR，Greener，東吳證券研究所產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大 產能釋放供給過剩，多環節需求僅為產能一半。各環節產能持續擴張，隨需求持續增長但產能擴張更甚，多環節需求約為產能50%水平，拉低行業開工率至5成。對比發現，產能過剩程度最低的環節為TOPCon電池片和玻璃。供給釋放產能大幅過剩，多環節供過于求1圖表：光伏各環節產能與需求對比情況05010015020025030035022Q122Q222Q322

49、Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4硅料（GW）硅片（GW）電池（GW）組件（GW）玻璃（GW）膠膜（GW）組件需求（GW）23數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所報表持續惡化，企業盈利承壓。截至24Q3財務報表測算，測算部分企業1年內凈現金轉負（考慮應收應付及利息），公司報表持續惡化，價格戰亟需停止，部分企業現金吃緊。報表持續惡化，價格戰亟需終止2圖表：光伏各環節龍頭經營情況（截至24年Q3末）截至截至2424Q3Q3億元億元現金現金交易性金融資產交易性金融資產短期借款短期借款一年內到期的一年內到期的非流動負債非流動負債長期借款長期借款應付債券應付債券

50、凈現金凈現金應收款應收款應付款應付款凈現金（考慮凈現金（考慮應收應付）應收應付）經營性凈現金流經營性凈現金流資產負債率資產負債率組件隆基綠能511.10.23.026.8114.669.3477.7477.7117.5355.6239.6239.6-19.519.559.2%天合光能262.01.392.165.9259.487.897.197.1182.6357.5-77.777.739.939.974.6%晶澳科技242.00.0100.115.5136.485.6121.8121.889.6217.1-5.75.720.920.972.2%晶科能源266.70.053.236.2127.

51、594.5173.0173.0222.7349.945.945.912.512.571.9%阿特斯150.98.883.126.860.00.048.148.184.1104.727.627.610.110.165.9%東方日升66.60.974.226.132.60.0-33.833.847.5110.1-96.496.40.70.771.4%橫店東磁62.10.011.70.00.90.050.450.431.189.6-8.18.1-1.41.455.7%電池愛旭股份35.50.041.128.181.50.0-36.236.28.194.4-122.5122.5-11.511.582.

52、9%鈞達股份32.20.010.58.918.60.012.312.35.435.9-18.218.21.51.575.8%硅片弘元綠能62.636.911.21.810.20.086.186.18.4157.2-62.662.6-0.10.159.7%雙良節能76.50.084.022.013.124.7-30.130.122.957.6-64.864.82.02.082.2%京運通12.40.916.611.04.90.0-14.414.440.333.2-7.37.32.32.353.4%TCL中環108.260.32.047.3427.20.0106.3106.357.1198.9-3

53、5.535.524.324.359.6%硅料合盛硅業11.00.852.497.8172.00.0-143.6143.610.4168.3-301.5301.516.516.563.0%通威股份164.6146.318.879.8461.6144.6197.8197.867.4450.0-184.8184.820.320.369.0%大全能源35.916.50.00.00.00.052.452.40.12.849.749.7-9.49.410.7%膠膜福斯特46.00.05.30.02.927.040.540.541.711.271.071.018.818.823.5%海優新材2.50.74.

54、51.91.15.9-3.23.214.81.89.89.82.42.447.8%玻璃福萊特52.03.312.623.274.438.817.117.143.050.49.79.712.712.749.3%運營林洋能源43.221.44.87.320.50.051.951.943.942.253.653.61.61.635.2%金剛線美暢股份4.729.00.00.20.00.033.433.46.61.538.538.55.15.19.8%銀漿聚和材料5.313.435.40.10.00.0-16.816.838.82.419.719.7-2.72.746.0%帝科股份19.40.022.

55、81.40.00.0-4.84.852.730.317.517.5-0.60.681.7%產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大24數據來源：PV infolink，東吳證券研究所 行業產出持續下行，產能過剩降至5成開工。盈利承壓，行業開工率持續下行，截至24年11月硅料/硅片/電池/組件開工率減至53%/45%/56%/49%，終端組件排產仍相對保持、上游庫存壓力下整體排產低迷。盈利承壓產出持續下行，行業開工率降至約五成3圖表：光伏各環節開工率及產出情況（上圖%，下圖GW）產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大-15%5%25%45%65%85%105%2023-112023-122024-

56、012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12硅料單晶硅片單晶電池組件0204060801002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12硅料硅片硅片（N型）電池片電池片（N型）組件25數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 硅料玻璃產能剛性，開工率靈活性低，我們預計春節后價格有望回升。硅料、玻璃產能投資較重，且產能生產較為剛性，開工率調整相對不靈活，往往

57、需要關停產線來減產。隨24H2以來組件排產平淡+盈利承壓下持續減產，近期行業自律下減產仍在持續，我們預計12月產出與需求平衡，隨2月春節后需求復蘇，產能調整剛性，或有望拉動行業漲價復蘇。硅料、玻璃產能剛性，停產減產境況凸顯4圖表：多晶硅需求和產出情況（萬噸）圖表：光伏玻璃需求和產出情況（GW）產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月E12月E硅料 供給（萬噸）硅料 需求（萬噸）0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月E 12月E玻璃 供給（GW）玻璃 需求（GW）26數據來源：公司公告，

58、Wind，東吳證券研究所圖表：光伏項目盈利中樞及投資回收期測算 光伏盈利承壓，項目投資回收期顯著延長，各環節已明顯低于合理盈利。24年供需矛盾顯現，供過于求狀態下主鏈環節全面虧損、大輔材二三線虧損，整體投資吸引力大幅下降，擴產大幅停滯甚至收縮。若供給側逐步收縮，各環節從修復至合理盈利彈性亦非?？捎^。中性角度看，預計硅料中性盈利1萬/噸（9年回收期/11%ROIC）；硅片/電池/一體化組件分別3/2.5/7.5分/W（6/6/6年回收期）；玻璃/膠膜1.5/0.2元/平（8/10年回收期）。行業各環節合理盈利測算5光伏環節擴產周期/年單位投資額（億元）單位折舊期限悲觀中性(=折舊期)樂觀單位單位

59、盈利預測回收年限ROIC單位盈利預測回收年限ROIC單位盈利預測回收年限ROIC硅料1.5-2年9/萬噸80.8128%1.0911%1.5617%萬/噸硅片0.5年2/GW62.5813%3.3617%5.0425%分/WTP電池片0.5年1.5/GW61.9813%2.5617%5.0333%分/W一體化組件1年4.5/GW65.6813%7.5617%11.3425%分/W玻璃1.5年12/億平81.0128%1.5813%2.4520%元/平膠膜0.5年2/億平100.2128%0.21010%0.5425%元/平產業鏈：行業自律性加強，盈利修復空間大27一、主鏈：供給側加速出清優化，

60、拐點已現28 硅料產量收縮，價格觸底。2024年4月以來，國內多晶硅產量持續下行，由19.18萬噸降至13.8萬噸。根據SMM，11月排產降至11-12萬噸，硅料庫存有望加速去化，供需逐步回歸平衡。供給大幅收縮，價格止跌企穩。截至11月13日，最新3周N型硅料均價為41.7/41.7/41.7元/kg，月漲幅0.00%。近期頭部企業部分小單散單出現價格上漲，其余企業簽單價格基本維持穩定，整體硅料價格維持穩定。硅料：產量收縮觸底，價格止跌企穩1圖：國內多晶硅月度產量（萬噸）圖：硅料價格變化圖（元/kg）數據來源：硅業分會，東吳證券研究所10.149.7610.5111.0511.5612.151

61、1.56 11.6412.6213.7315.7116.6117.1317.5218.6219.1818.2716.1513.8012.9713.8005101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年020406080100N型料（元/kg）硅料：價格見底持續出清，限能控產值得期待292數據來源：PV infolink，硅業分會，東吳證券研究所圖表：硅料行業產能及供給情況（按產能，噸）預計24年底名義產能達300萬噸+，產能過剩嚴重。隨頭部硅料廠持續投產，2024年硅料有效產能為217萬噸，可供應超1000GW組件，

62、預計25年光伏組件需求700GW，供給全面過剩、供給收縮逐步演繹。當前硅料環節價格已經底部企穩后出現反彈，隨著行業陸續減產或停產，我們預計2025年價格有望回暖、25H2至26年逐步有效出清。停產減產加速，價格25年有望回暖圖表：硅料企業N型產能占比（%）公司N型比例弘元綠能90%青海麗豪70%通威股份90%大全能源80%協鑫科技80%類別企業20222023202320242024E2025EQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4E一線在產企業協鑫24.528.536.536.53838424242424248通威253030424242426262858585特變/新特2020303030303

63、03030303030大全新能源121222222222223232323232小計81.590.5 118.5130.5 132132136166166189189195其他在產企業東方希望713131313131325.525.525.525.525.5亞州硅業59991010102020202020東立光伏222666666666鄂爾多斯1.21.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5青海麗豪55555151515151515新疆晶諾555555555合盛硅業101010101010101010上機數控555555555寧夏寶豐555555555潤陽5555555

64、5555信義光能666新疆其亞55101010202020其他4.74.75.25.25.25.25.25.210.218.218.218.2小計27.3340.2 40.7 69.7 75.775.790.7 113.2 118.2142.2142.2142.2其他OCI（馬來西亞）2.72.72.72.72.72.72.72.72.7瓦克（德國）666666066666產能合計（萬噸）117.5136.7165.2208.9216.4216.4229.4287.9 292.9339.9339.9345.9硅料有效產能（萬噸）90.431.4 33.2 34.2 38.4137.340.24

65、7.254.5 60.1217.0267.5組件供給（GW）317.1116.2122.7126.5141.9507.2148.7174.4 201.2222.2746.5988.4光伏裝機（GW）264.396.8 102.3105.4118.2422.7123.9145.4 167.7185.1622.1823.70%20%40%60%80%100%弘元綠能青海麗豪通威股份大全能源協鑫科技N型比例硅料：價格見底持續出清，限能控產值得期待30數據來源：各公司公告，Wind，東吳證券研究所行業格局兩超多強，能耗水平各有優劣3 行業格局兩超多強，顆粒硅滲透率逐步提升。國內硅片企業呈現出較高的產能

66、集中度，到2024年底，國內硅料行業CR4約為78%，行業CR2約為52%，顯示出較高的市場集中度。低能耗顆粒硅滲透率逐步提升，從2018年4%提升至2023年17.3%，五年CAGR34%，截至目前占比已達到20%。圖表：各家硅料廠的電耗情況梳理圖表:硅料行業格局分布(%，2024、2025E)圖表：主要企業毛利率水平（%）新疆協鑫17%通威35%特變13%大全新能源13%其他18%海外4%新疆協鑫19%通威33%特變16%大全新能源13%其他15%海外4%20242025E(40)(20)0204060801002021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1202

67、4Q3合盛硅業通威股份大全能源企業能耗（度/kg）新疆協鑫平均13.8度/kg。N型料產出占比80%通威平均電耗47-48度/kg；最新的云南二期產能45度/kg。N型料產出占比90%+大全新能源平均電耗55度/kg。N型料產出占比80%圖表：顆粒硅滲透率水平（%）4.00 2.50 2.80 4.10 7.50 17.30 05101520201820192020202120222023顆粒硅滲透率(%)顆粒硅滲透率(%)硅料：價格見底持續出清，限能控產值得期待3101020304050607080協鑫包頭協鑫樂山通威云南協鑫徐州通威內蒙通威樂山大全內蒙青海麗豪東方希望大全新疆新疆協鑫亞州硅

68、業鄂爾多斯新疆晶諾合盛硅業新特新疆東立光伏新特內蒙潤陽弘元綠能寧夏寶豐其他瓦克（德國）OCI（馬來西亞）硅料：價格見底持續出清，限能控產值得期待數據來源：各公司公告，東吳證券研究所協鑫顆粒硅、通威為成本曲線第一梯隊，協鑫單kg現金成本（不含稅，下同）約29-33元，通威單kg現金成本約36-40元；第二梯隊為大全、青海麗豪、東方希望（自備電廠）等硅料廠商，單kg現金成本約39-41元；測算第三梯隊新特、弘元、寶豐等廠商，單kg現金成本約42-52元；第四梯隊為瓦克、OCI等國際廠商，受制于海外高電價，整體現金及生產成本較高。預計全產業鏈2025年組件需求為650-700GW，考慮硅耗2g/w及

69、庫存硅料預計產量160-170萬噸，由此計算，行業邊際現金成本（含稅）約50元/kg。行業大幅停產減產，生產成本進一步抬高。產能（萬噸/年）現金成本（元/kg）行業成本曲線陡峭，若價格回暖頭部將呈現盈利4圖表:硅料行業成本曲線(元/kg)32產能過剩程度高，行業自律控產支撐價格1 產能過剩問題顯現，硅片盈利持續下行。硅料瓶頸解決，據統計24年底硅片產能1200GW+，整體過剩嚴峻、新增產能停滯，24年進入激烈競爭階段。23年底起硅片啟動價格戰盈利加速下行，伴隨進一步擴產，行業開工下行，壓力較大。25年預計隆基/中環市占率23%/25%，CR2產能占比將達到48%，二三線廠商將逐步出清。圖表：硅

70、片行業產能規劃（GW）數據來源：中國光伏協會，Wind，東吳證券研究所硅片：自律減產穩定價格，25年盈利有望回暖圖表：硅片行業2024/2025年市占率分布（%）圖表：硅片業務毛利率水平（%）類別企業201920202021202220232024E2025E主流廠商隆基4585105133190170180中環305588140183196196晶科11.52032.56575120131晶澳8.41630408595105協鑫27712151515通威0.40.41015151515錦州陽光3.75.75.75.75.75.75.7弘元綠能1.5203035353541京運通56.58.5

71、20.542.542.542.5阿特斯2211.520352525高景太陽能-2030506565雙良節能-84040100100宇澤3333333中潤-555555天合光能0.80.81515556060賽寶倫2222222億晶-333333東方日升101010豪安2222222合計148.4264.5417.3617.3881.3999.91036.9隆基綠能22%TCL中環26%弘元綠能5%雙良節能13%晶澳科技12%晶科能源16%京運通6%隆基綠能23%TCL中環25%弘元綠能5%雙良節能13%晶澳科技13%晶科能源16%京運通5%2024E2025E(25)(15)(5)515253

72、52021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3隆基綠能TCL中環弘元綠能33石英砂價格保持平穩，鎢絲線逐步滲透2 國內石英砂市場價格走勢延續平穩運行。市場供應端來看，海外市場和國內市場供應穩定，近期暫無新增產能釋放，整體價格保持平穩，2024年8月以來石英股份高純砂外層/中層/內層分別保持在 2.5/3.5/7 萬元/噸。鎢絲線滲透率逐步提升，滲透速度有所放緩。硅片大尺寸、薄片化進程加速，金剛線細線化成為長期發展趨勢，近期隆基/中環/晶科/弘元鎢絲線占比分別達到了30%/30%/70%/20%。由于硅料價格下降，伴隨碳鋼金剛線細線化技術提升和價格下降，鎢

73、絲金剛線的競爭力有所沖擊；但細線化進程持續推進。數據來源：公司公告，SMM，東吳證券研究所硅片：自律減產穩定價格，25年盈利有望回暖圖：石英砂價格（萬元/噸）圖表：頭部廠商鎢絲線占比（%）公司鎢絲線占比（%）隆基24Q1鎢絲線占比30%+中環24Q2鎢絲線占比約30%，較年初提升10%晶科24Q2鎢絲線占比50-70%弘元24Q3鎢絲線占比10-20%，后續將繼續提升0102030405023/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11石英坩堝中層用石英坩堝外層用石英坩堝高純石英砂（山東）石英坩堝高純石英砂（江蘇）石英股份高純砂（外層砂）石英股份高純砂（中層砂）

74、石英股份高純砂（內層砂）34硅片：自律減產穩定價格，25年盈利有望回暖數據來源：PV infolink，東吳證券研究所 減產聯盟成立，自律控產穩價。國內一二線廠商已達成減產共識，十月起大規模減產，三個月來開工率由57%下降至44%，預計產量將落在44-45GW區間，這將有助于庫存去化，供需關系得到修復，形成價格支撐。硅片控產推動去庫，庫存壓力顯著減輕。當前硅片庫存約為35億到40億片，整體有所下降。頭部企業的去庫速度較快，整體庫存壓力相比之前已顯著減輕。其中，183尺寸庫存依舊在20億左右（庫存多為老舊尺寸且品質較差），短期繼續處于去庫存階段。供需關系將逐步修復，25年價格有望回暖。整體來看，

75、盡管硅片市場面臨一定的庫存壓力，但隨著減產措施的實施和下游需求的回暖，庫存壓力逐漸緩解，價格趨于穩定，25年有望回暖。自律控產穩定價格，價格有望回暖3圖：硅片企業開工率（%）57%44%0%20%40%60%80%100%2023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12單晶硅片單晶硅片3525年P型產能全面淘汰，N型產能過剩較輕1N型TPC成為主流技術路線，P型電池將全面淘汰。2024年H1國內組件集采招標容量約為131.4GW，其中N型組件招標量

76、已達93.6GW，占比71.2%，同比+24.7%。N型組件目前已占據市場絕對主流地位，P型組件市占率下降明顯。2024年6月以來，在已明確組件型號的采購項目中，幾乎無P型組件招標采購需求。隨技術迭代預計25年整體盈利彈性加大。整體N型產能較需求過剩程度較輕，預計24年底TOPCon電池產能約800GW，BC及HJT電池名義產能或未能開滿，迭加市場化出清淘汰+后續行業自律限產，整體盈利彈性加大。數據來源：各公司公告，東吳證券研究所電池：技術迭代、過剩較輕，價格回暖彈性足產能（GW）20232024E2025EPERCTOPCONHJTBC總計PERCTOPCONHJTBC總計PERCTOPCO

77、NHJTBC總計通威6025.51.486.9221301.4153.4221301.4153.4晶科20709020981182098118隆基46301.233110.230301.236.597.730301.270131.2愛旭382563371855371855鈞達股份9.54453.540404545天合27480.575.530750.5105.530750.5105.5阿特斯20300.250.215300.245.210300.240.2晶澳3847.3287.33057.52104.51982.53104.5東方日升156930156627156627潤陽221335222

78、749222749韓華12.912.912.912.912.912.9東方環晟7.27.27.27.27.27.2聆達股份358358358協鑫集成0.11010.10.12020.10.12020.1蘇民新能源538538538橫店東磁86148202882028展宇555555潞安888888中宇242424242424晉能2.22.22.22.22.22.2騰暉555555一道新能525305455054550尚德516527527億晶光電510155101551015弘元綠能191920202020TCL中環25252525中來股份11.611.619.619.619.619.6林洋能

79、源6612121212華晟新能源222222222222正泰太陽能71219141226141226其他373.840.87688476884總產能397.9475.46258993.3319.4788.142.354.51204.3314.4793.142.3881237.8圖表：電池片行業產能（GW）36需求敏感+集中度低，25年價格回升盈利彈性大2 1）電池盈利波動較大，和下游需求相關性較大。電池開工率和下游組件開工率高度相關，11月中國企業光伏電池開工率為58.92%，總排產量54.44GW，環比增加6.93%，10-11月專業化電池廠家大幅去庫，電池企業信心提振，預計隨后續供需改善，

80、電池環節有望較快實現盈利修復。2）電池環節集中度低，利于行業出清價格回暖。2024年電池環節CR5產能僅45.8%，CR10產能占比78.0%。在行業協會號召及企業自身經營壓力的共同作用下，禁止唯低價論&供給側改革有望加速行業底部出清，尾部出清后頭部集中度不高，競爭格局改善，有利于價格回暖。數據來源：公司公告，Wind，PV infolink，東吳證券研究所電池：技術迭代、過剩較輕，價格回暖彈性足圖表：電池業務毛利率水平（%）圖表：電池-硅片價格差圖表：電池產能CR5及CR10通威,10.1%晶科,9.4%鈞達,8.7%天合,8.4%晶澳,8.3%其他,55.2%2024CR5通威,10.1%

81、晶科,9.4%鈞達,8.7%天合,8.4%晶澳,8.3%隆基,7.7%其他,6.7%愛旭,4.9%一道新能,4.0%潤陽,3.9%其他,28.0%2024CR10-20-100102030愛旭股份鈞達股份晶科能源隆基綠能圖表：組件開工率（%）0%20%40%60%80%100%2023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11單晶電池組件0.000.100.200.300.400.000.501.002023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11價格差（右軸，元/瓦）N型硅片182

82、mm（左軸，元/瓦）雙面Topcon電池片182mm（左軸，元/瓦）37 組件價格跌至底部，龍頭廠商盈利承壓。2023年以來，組件環節競爭愈發激烈，N型M10組件價格已從1.86元/W跌至0.7元/W以下。龍頭廠商盈利承壓，部分毛利率10%、單瓦盈利轉負承壓；組件價格已達底部，拐點將至。光伏協會提出中標底價，疊加出口退稅政策，價格回暖有望加速。CPIA測算N型M10雙玻組件最低現金成本0.68-0.69元/W，低于成本投標或違法。龍頭廠商響應號召、在國內市場自律提價，近期組件中標價格已略有回升跡象。另外，財政部、稅務總局宣布12月1日起光伏產品退稅率由13%下調至9%，該政策有望推動組件出口價

83、格回暖，并擠壓低價競爭廠商生存空間，加快市場出清，助力行業擺脫惡行，回歸理性水平。價格見底盈利承壓，政策推動價格開始回暖1數據來源：Wind，PV infolink，公司公告，東吳證券研究所圖表：2021-2024年主流公司銷售毛利率（%）圖表：N型M10組件價格及單瓦盈利1.86 1.73 1.38 1.14 0.97 0.90 0.80 0.1800.1630.0990.008-0.007-0.025-0.014-0.0500.0000.0500.1000.1500.2000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002023Q1 2023Q2 2

84、023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3N型M10組件價格（元/W）單瓦盈利（元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%隆基綠能晶澳科技東方日升晶科能源天合光能橫店東磁組件組件：行業持續出清，政策推動價格回暖38隆基14%天合13%晶澳15%晶科17%阿特斯8%通威11%其他22%行業品牌渠道壁壘深厚，頭部玩家行業地位穩固。預計25年組件出貨CR6約達76%，集中度進一步提升。25年組件龍頭公司權衡甚至傾向保盈利，不再盲目追求出貨量，我們預計晶科/隆基/天合/晶澳/阿特斯/通威25年分別出貨110-120/90-100/90-

85、100/90-100/50-60/60-70GW，合計約500GW+。龍頭成本優勢足，市場布局和技術競爭成為盈利分隔嶺。成本端，龍頭企業一體化率較高，成本優勢明顯；價格端主要取決于市場和技術：1）美國市場超額收益依然顯著，單瓦盈利4毛以上，相反國內市場虧損1毛以上；2）TOPCon專利保護持續升級，24年天合、晶澳分別在美國、歐洲提起專利訴訟；隆基愛旭大力推出BC新產品，或有望拉開盈利差距；市場格局優化將利于技術導向型龍頭企業。集中度進一步提升，行業壁壘有望加深2數據來源：各公司公告、東吳證券研究所圖表：組件龍頭出貨規劃圖表：2025E組件行業競爭格局預測出貨（GW）202220232024E

86、2025E隆基股份46.7667.5290-100（含電池）90-100天合光能43.09 65.2170-7590-100 晶澳科技39.75 57.094 80 90-100晶科能源44.3378.52 90-100 110-120阿特斯21.1 30.7 32-36 50-60通威股份7.9431.1140-5060-70組件：行業持續出清，政策推動價格回暖39數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所美國貿易限制升級，海外產能逐步落地3 美國貿易限制升級，關稅持續加碼。24年來美國政府將301稅率上調至50%，201稅率為14.25%，取消東南亞雙面組件關稅豁免，并啟動雙反

87、調查。貿易限制不斷升級，從國內及東南亞向美國高利潤市場出口愈發困難。隨特朗普當選美國總統，或將進一步增大貿易限制，但預計邊際影響有限。為規避風險，天合光能已出售德克薩斯州產能。25年美國出貨或受多因素制約存在波動。為規避美國貿易壁壘，海外產能逐步落地。各企業在美國及中東等東南亞以外海外市場擴產，中國光伏各環節企業在中東投資已超300億美元。圖表：24E/25E龍頭公司美國出貨/盈利占比圖表：中方光伏企業在美國以及中東的產能投資情況公司公告時間地點產能投資額晶科能源2017年11月佛羅里達州400MW組件8000萬美元2023年4月（擴建）1GW組件5200萬美元2024年7月沙特阿拉伯 10G

88、W電池及組件9.85億美元晶澳科技2023年2月亞利桑那州2GW組件6000萬美元2024年11月中東4GW電池及組件/隆基綠能（與Invenergy合作）2023年3月俄亥俄州5GW組件6億+美元天合光能（已出售給FREYR）2023年9月德克薩斯州5GW組件2億+美元阿特斯2023年6月德克薩斯州5GW組件2.5億+美元秦能光電2024年7月阿曼8GW組件2GW電池/公司公司24E24E美國出貨美國出貨 24E24E出貨占比出貨占比25E25E美國出貨美國出貨隆基綠能2GW5%未規劃晶科能源7-8GW9%5GW+天合光能4GW5%5GW晶澳科技4-5GW6%視市場情況阿特斯8-10GW25

89、%+未規劃組件：行業持續出清，政策推動價格回暖40二、輔材：龍頭優勢顯著，逆變器強化41數據來源：公司公告，東吳證券研究所盈利承壓減產提速、政策收緊產能約束趨嚴1 25年行業擴產放緩，龍頭產能優勢持續擴大。2024年底預計福萊特/信義產能約23000噸/32200噸；預計25年福萊特、信義產能將超過3萬噸/日，集中度進一步提升。隨組件排產承壓、光伏玻璃供過于求，價格下降壓力持續加大。工信部水泥玻璃行業產能置換實施辦法于2024年11月1日起施行，光伏玻璃產能約束趨嚴，與玻璃價格壓力產生協同作用。價格壓力下玻璃企業虧損面擴張，頭部企業進行停產減產。實際產能已下降至89萬噸/日，與名義產能差距較大

90、。圖表：2025E光伏玻璃行業競爭格局圖表：光伏玻璃產能統計產能（噸/日）202220232024E2025E福萊特19400206002300030200信義19800258003220035600中建材628076801123011230旗濱120072001080010800南玻6270747092009200彩虹新能源2450435063506350其他26780325804278042780合計82180105680142760151660有效供給（GW）413.80661.79752.37934.12玻璃：持續減產、拐點將至，龍頭優勢明顯信義24%福萊特21%中建材8%旗濱8%南玻

91、6%彩虹新能源4%其他29%42數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所測算玻璃成本曲線陡峭，龍頭優勢明顯2 光伏玻璃盈利承壓，頭部廠商出現虧損。光伏玻璃市場供需關系偏松，價格下降導致盈利壓力加大，福萊特24年9月已出現虧損。頭部廠商成本優勢仍然明顯。原材料自供、規模效應以及生產良率，使成本曲線第一梯隊的信義、福萊特在毛利率上保持至少10pct+的優勢。中小廠商持續虧損，部分小廠選擇冷修，產能退出。圖表：主要廠商光伏玻璃成本曲線（單位：元/平）圖表：主要光伏玻璃廠商毛利率051015202502500500075001000012500150001750020000225002500027

92、5003000032500350003750040000425004500047500500005250055000575006000062500650006750070000福萊特信義旗濱安彩高科亞瑪頓彩虹新能源42.48%35.50%22.07%21.80%19.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024Q3福萊特亞瑪頓安彩高科彩虹新能源玻璃：持續減產、拐點將至，龍頭優勢明顯43數據來源：Solarzoom、卓創資訊，東吳證券研究所停產減產供給收縮、庫存拐點將至3 2024年下半年下游組件排產不振，玻璃庫存持續增加。部分玻璃廠商停

93、產減產，供給收縮，供需仍不平衡。隨著供給端逐漸減少，25年需求回暖，有望供需平衡。24年下半年，玻璃價格持續下降，截至2024年11月15日，3.2/2.0mm玻璃價格分別降至20/12元/平。組件排產需求表現較差，雖然10月份產量略有上升，但上升量不及預期，導致玻璃供給收縮，庫存拐點將至。圖表：光伏玻璃價格（元/平）圖表：光伏玻璃月度庫存變化數據（天）1015202530354045502020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5

94、-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-12023-3-12023-5-12023-7-12023-9-12023-11-12024-1-12024-3-12024-5-12024-7-12024-9-12024-11-1福萊特3.2mm南玻3.2mm安彩3.2mm新福興3.2mm信義3.2mm彩虹3.2mm福萊特2.0mm05101520253035402021-6-32021-8-32021-10-32021-12-32022-2-32022-4-32022-6-32022-8-32022-10-32022-12-32023-2-32023-4-32023-6-

95、32023-8-32023-10-32023-12-32024-2-32024-4-32024-6-32024-8-32024-10-3玻璃：持續減產、拐點將至，龍頭優勢明顯44數據來源：各公司公告、東吳證券研究所產能擴張趨緩，行業格局穩定1 行業產能擴張趨緩，福斯特龍頭地位穩固，競爭力持續上升。24年各家加速東南亞地區產能建設，但由于整體生產環境的影響，行業實際產量可能有所下滑。從膠膜環節來看，市場整體環境、光伏產業狀況、公司競爭壓力都十分嚴峻。盡管膠膜行業產能正在出清，但目前整體產能仍顯過剩。福斯特25年泰國2.5億平投產，有2.1億平產能將在26年投產。海優新材為面對東南亞地區可能的政策

96、變動，越南地區仍只有5000萬平投產。部分領先組件制造商有將生產線轉移到美國的趨勢，因此美國本土的膠膜生產也將成為行業未來面對的問題。圖表：光伏膠膜產能規劃（億平，東吳證券研究所預測）圖表：2025E 膠膜行業競爭格局福斯特54%海優新材10%賽伍技術6%天洋新材2%鹿山新材斯威克14%其他10%產能（億平）202220232024E2025E福斯特182530.533斯威克6.48.899海優新材89.51010賽伍技術3.646.46.4鹿山新材334.84.8上海天洋1.62.25.15.1信義1.61.655其他5.85.85.85.8合計4859.979.281.7有效產能38.25

97、471.781.4單GW膠膜耗量（億平）0.10.10.10.1有效供給（GW）387547.6731.5830.5膠膜：價格處于歷史低位，龍頭突出45數據來源：Wind，各公司公告、東吳證券研究所測算排產不振行業承壓，龍頭成本優勢顯著2 行業排產不振盈利承壓，龍頭企業形成規模效益，原材料自供比例高，成本優勢顯著。福斯特作為膠膜行業龍頭，發展時間較長，基礎較好，擁有大型的生產基地、核心原材料90%的自供以及海內外分切工廠，使得成本優勢明顯，領先二三線廠0.51元。福斯特依靠全品類的封裝方案以及更廣泛的客戶資源建立競爭優勢，保持穩定的訂單和盈利，成為行業唯一盈利廠商。圖表：主要廠商光伏膠膜成本曲

98、線（元/平）圖表：福斯特、海優新材單平凈利對比（元/平）1.29 2.37 1.98 0.05 0.70 1.16 0.83 0.62 0.74 0.54 0.42 0.69 1.18-0.77-0.70 0.15-0.49-0.25-1.28-0.17-1.19-1.10-1.5-1-0.500.511.522.53福斯特海優新材膠膜：價格處于歷史低位，龍頭突出46粒子產能略微過剩，EVA粒子價格低位震蕩數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 粒子產能略微過剩，預計EVA和POE粒子價格低位震蕩。EVA粒子產能充足，成本略有降低，整體需求偏弱，價格持續低位震蕩，25年部分產能投產情況仍

99、有待觀望。自萬華POE項目產生合格產品后，陜西榆能和貝歐億的兩個POE項目陸續開工，POE粒子國產化指日可待，國產化帶來的供應提升將使POE粒子25年價格低位震蕩。圖：光伏級EVA粒子產能（東吳證券研究所預測）305,00010,00015,00020,00025,00030,0002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02圖：EVA粒子價格走勢（單位：元/噸）產能（萬噸）202220232024E2025E國內聯泓新科8.0010.0010.0030.00斯爾邦30.0030.0035.0055.00寧波臺塑5.005.005.005

100、.00揚子巴斯夫3.006.006.006.00燕山石化6.006.006.00浙石化25.0030.0030.0030.00延長中煤榆林能化6.0030.0030.0030.00揚子石化3.506.006.006.00中科煉化2.006.006.006.00中化泉州2.004.004.004.00天利高新20.0020.0020.00古雷煉化6.0015.0045.00寧夏寶豐5.0030.00裕龍島一體化50.00吉林石化40.00國內合計84.50153.00178.00363.00海外韓國樂天15.5029.0032.0032.00LG化學3.505.005.005.00韓華道達爾20

101、.0020.0020.0020.00TPC7.927.927.927.92臺灣臺聚9.909.909.909.90海外合計56.8271.8274.8274.82全球合計141.3224.8252.8437.8膠膜：價格處于歷史低位，龍頭突出47 國內強制配儲+電價政策變動+儲能成本下行，24年國內大儲高增長，25年有望持續穩健增長。24年初以來儲能EPC工程和儲能系統的價格持續下行，目前分別為1.04元和0.67元/wh，預計24年新增裝機70GWh+，同增40%+。25年有望持續穩健增長，預計同增20%+。大儲：國內24年高增，25年有望持續穩健增長數據來源：CNESA，北極星儲能、東吳證

102、券研究所1圖表：國內2024年儲能月度招標數據（MWh）逆變器：大儲全球高增，戶儲新興市場爆發圖表：國內儲能中標單價（元/Wh）加權平均3.50.78.07.63.03.85.84.710.85.09.26.57.46.37.07.18.55.511.514.011.216.93.70246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202320240.51.01.52.02.53.02023012023022023032023042023052023062023072023082023092023102023112023122024012024022024

103、03202404202405202406202407202408202409202410202411EPC儲能設備儲能系統48 美國大儲項目儲備豐富，市場化程度高+峰谷價差大繼續推動增長，預計儲能裝機超35gwh，同增50%+。歐洲大儲高增。英國為歐洲最大大儲市場，根據pipeline，英國24H1裝機0.44GW，全年預計新增裝機3GW，同時意大利、愛爾蘭等國大儲亦在起量，歐洲24/25年儲能預計達7/14gwh，將同比翻倍增長 中東項目儲備豐富，儲能需求快速爆發，持續翻倍增長。中東儲能項目儲備豐富，將充分支撐未來增長，24年預計新增項目12GWh以上，25年預計翻倍增長至30GWh。大儲：

104、美國大儲高增，歐洲及中東等翻倍增長數據來源：EIA，中國儲能，北極星儲能，國復咨詢，東吳證券研究所2圖表：美國大型電池儲能月度裝機（單位：MW，%）圖表：中東儲能項目梳理286.667.786303.1177151.6903.51501.8486.4604.5180.9431.31677154.735.91045.4685.31072.81249.5753.3963.3862.2-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0200400600800100012001400160018002022122023032023062023092023122024032024

105、06202409大型電池儲能裝機（MW）同比環比國家項目容量進度沙特阿拉伯AMAALA BESS160MW/760MWh建設中 預計2027年完工紅海項目 BESS一期1.3GWh于2023年交付紅海項目 BESS二期1.8GWhNEOM BESS536MW/600MWh2040年初步建成沙特ALGIHAZ7800MWh2024年下半年開始交付，2025年全容量并網運行SEC一期10GWh(4*2.5GWh)SEC二期10GWh(5*2GWh)24年10月底開標，預計明年底實現50%容量并網，26年4月之前實現100%并網SEC三期6.4GWh+4.6GWh24Q4可能招標8GWh24Q4可能

106、招標阿聯酋EWEC獨立綠地BESS400MW/800Mwh24年7月發出招標書阿布扎比Masdar20GWh（4*5GWh）24年10月底開標，預計25年底之前全并網10GWh24Q4開始招標（最晚25Q1）摩洛哥摩洛哥-英國能源計劃5GW/20GWh預計十年內部分供電逆變器：大儲全球高增，戶儲新興市場爆發49 24Q3傳統戶儲市場需求較為平穩，烏克蘭貢獻增量，24Q4預計維穩。24Q3歐洲戶儲出貨較為平穩，烏克蘭市場受戰后重建需求，戶儲需求放量，德業股份受益其需求爆發，戶儲季度出貨持續保持環比高增。展望24Q4戶儲需求有望維持平穩，25年全球戶儲保持平穩增長。3戶儲：新興市場成為關鍵，25年

107、期待新的市場爆發數據來源：海關總署、SolarEdge官網，東吳證券研究所圖表：歐洲逆變器出口（億美元）圖表：南非逆變器出口（億美元）圖表：烏克蘭逆變器出口（億美元）圖表：巴基斯坦逆變器出口（億美元）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%00.10.20.30.40.50.60.7Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24巴基斯坦逆變器出口額（億美元）環比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%00.20.40.60.811.2Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan

108、-24Apr-24Jul-24Oct-24南非逆變器出口額（億美元）環比-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%00.020.040.060.080.1Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24烏克蘭逆變器出口額（億美元）環比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%012345678Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24歐洲逆變器出口額

109、（億美元）環比逆變器：大儲全球高增，戶儲新興市場爆發50 受新興市場需求爆發并網出貨高增，歐洲中東等市場大儲需求起量帶動大儲出貨高增，工商儲需求逐步起量成為新增長點。24年并網受印度、東南亞、巴西等新興市場需求爆發，盡管Q3受雨季影響出貨有所放緩，但全年出貨同比保持高增長；巴基斯坦、烏克蘭等新市場戶儲需求起量推動戶儲行業恢復增長；中美大儲持續保持高增，歐洲及中東等市場大儲起量爆發，陽光分別在7月、11月沙特、英國簽訂7.8gwh、4.4gwh儲能大單，未來新興市場大儲需求將持續翻倍增長推動陽光、上能等出貨高增并網穩健增長、大儲出貨高增，25年大儲需求持續旺盛數據來源：公司公告、東吳證券研究所4

110、圖表：逆變器廠商出貨及預期（東吳證券研究所預測）圖表：2024年逆變器競爭格局預測（按出貨，GW）陽光電源31%華為30%錦浪科技7%德業股份2%固德威4%上能電氣7%其他19%202220232024E陽光電源逆變器總出貨(gw）77.00 130.00 160.00 Hybrid（萬臺）12-131515-20儲能大儲（gwh）7.00 9.55 25.00 戶儲（gwh）0.65 0.97 1.50 德業股份儲能（萬臺）29.83 40.87 60微逆（萬臺）79.60 27.35 40-50組串（萬臺）25.17 20.67 40-50固德威組串（萬臺）44.90 53.23 60儲能

111、（萬臺）22.83 15.41 7-10錦浪科技組串（萬臺）7667100-110儲能（萬臺）18.3712-14禾邁股份微逆（萬臺）115.58 131.90 110-120 儲能（萬臺）0.00 11-2昱能科技微逆（萬臺）93.50 84.25 100-110儲能（萬臺）011-2逆變器：大儲全球高增，戶儲新興市場爆發51 微逆庫存去化疊加德國政策落地，微逆需求逐步恢復增長。24Q1歐洲微逆庫存逐步去化，24年4月德國陽臺光伏600W切800W政策正式落地，微逆需求開始逐步恢復，24Q2各微逆廠商訂單排產環比逐月提升，24Q3受歐洲休假影響，出貨有所下滑，Q4有望環比有所改善，25年看微

112、逆行業 有望增長20-30%數據來源：wind、東吳證券研究所圖：2020-2024E年國產微逆廠商出貨（單位：萬臺）微逆：24Q3假期影響出貨，Q4有望改善，25年平穩增長5圖：Enphase出貨（萬臺）10.3 79.6 27.4 50.0 17.5 40.4 115.6 131.9 115.0 32.3 41.9 93.5 84.3 105.0 02040608010012014020202021202220232024E德業股份禾邁股份昱能科技616.90 683.50 1044.90 1540.50 1553.00 451.66 020040060080010001200140016

113、001800201920202021202220232024Q3Enphase微逆出貨量(萬臺）逆變器：大儲全球高增，戶儲新興市場爆發521海外龍頭主導跟蹤支架，國產加速全球化布局圖表：2024E 跟蹤支架行業競爭格局（按出貨，GW）外商主導跟蹤支架市場，國產加速全球化布局，中東東南亞等新興市場國內企業占優勢。目前跟蹤支架市場龍頭格局穩定，海外支架廠商占據市場主導地位，但國產廠商市場份額在逐步提升，國產替代空間大。一方面，目前各國產支架廠商紛紛出海布局產能滿足海外市場需求，尤其是中東東南亞等在組件降價后跟蹤支架滲透率有所提升，中信博、天合、意華等國產廠商分別在印度，巴西等地布局產能滿足海外市場

114、需求，另一方面，建設美國產能為海外公司提供代工，振江、意華等均設立美國產能為ATI、NT等做代工，滿足美國市場需求，海外市場盈利更強。跟蹤支架：海外布局 訂單充足，盈利結構性改善數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算圖表：國產支架廠商海外布局公司公司地點地點產能產能中信博印度3GW，可供應美國市場巴西3GW沙特成立子公司擴建產能天合光能西班牙2020年完成對西班牙跟蹤支架企業NclaveRenew-ableS.L.的全資收購，更名為“天合跟蹤”，正式進軍跟蹤支架市場。巴西產能2.5GW，用于滿足當地的本土化制造要求以及進一步提升整個拉美地區的交付和服務效率。意華股份泰國規避美國關稅，滿足海外光

115、伏支架部件生產需求。美國產能10萬噸，深度綁定美國客戶天合光能(Nclave)7%中信博(ArtechSolar)14%NEXTracker34%ArrayTechnologies19%其他26%532海外項目訂單充足，盈利乘勢回升跟蹤支架：海外布局 訂單充足，盈利結構性改善圖表：螺紋鋼價格走勢（元/噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 鋼價回落低價且保持穩定，隨海外產能布局出貨，2024年盈利預期已明顯改善。量上看，隨組件價格降低，光伏裝機需求（尤其是新興市場）快速提升，恰好對應適宜跟蹤支架使用的市場，跟蹤支架滲透率提升，而新興市場國內企業渠道占優勢。利上看，鋼價回落疊加國產廠商不斷提升出

116、海占比，高盈利市場占比提升有望帶動盈利結構性改善。圖表：支架龍頭毛利率情況（單位：%）010002000300040005000600070002021/1 2021/7 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 2023/12 2024/6現貨價:螺紋鋼-30-20-1001020304020172018201920202021202220232024Q3中信博 Array TechnologiesFTC Solar54 TOPCon微創新持續進行。0BB技術已運用在TOPCon上，每瓦可降低1mg銀耗。TOPCon發展激光圖形化實現poly減薄，需要漿料配合優化，有望維持

117、銀漿溢價。HJT與BC單瓦銀耗更高。TOPCon已開始使用0BB、疊柵等技術，銀耗量已降至底部。后續HJT和BC技術迭代，單瓦銀耗較高，銀耗減少空間大。技術迭代銀漿持續受益，TOPCon微創新持續進行1數據來源：InfoLink，中國光伏協會、帝科股份招股書、東吳證券研究所銀漿：加工費降至底部，技術迭代受益空間廣闊圖：銀漿單耗對比（左軸：mg/片，右軸：mg/W）PERC（只計入正面銀漿）xBCTOPConHJT55加工費降至底部，格局有望進一步優化2 加工費降至底部，25年有望回升。24Q3行業主流公司加工費顯著下滑，TOPCon銀漿加工費降至500-600元。隨著后續光伏產業鏈出清，需求回

118、暖，加工費有望回升。技術迭代，有望提振盈利。0BB、銀包銅、銅漿替代等新技術不斷迭代，新技術存在加工費溢價，可提振盈利。底部周期頭部主動收縮份額。行業下行頭部企業讓渡部分市場份額以避免風險。后續下游市場出清，集中率提高，漿料龍頭企業憑借成本、技術、渠道等優勢可獲得較大市場份額。數據來源：Wind，中國光伏行業協會，東吳證券研究所圖：2022-2024年主流公司毛利率（%）銀漿：加工費降至底部，技術迭代受益空間廣闊圖：漿料上市公司市占率情況0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%漿料聚和材料帝科股份 蘇州固锝42.1%41.0%14.2%2.7%聚和材料帝科股份 蘇州固锝天盛股份56銅漿：

119、無銀/少銀化趨勢明確，銅漿大有可為3數據來源：中國光伏行業協會、東吳證券研究所銀漿：加工費降至底部，技術迭代受益空間廣闊 無銀/少銀化趨勢明確。近年來銀價不斷上升，即使單瓦銀耗量不斷減少，但金屬化占電池片成本占比不斷提升，0BB，疊柵，銅電鍍，銀包銅等無銀/少銀技術層出不窮。少銀/無銀化是大勢所趨。銅漿大有可為，壁壘顯著。目前銅價約為80元/kg，僅為銀價的百分之一。銅地殼含量是銀的850倍，20攝氏度時電阻率僅比銀高5%。銅漿金屬化成本比銀漿少約4分/W，在無銀/少銀化中潛力巨大。銅漿生產有銅粉制備、銅粉表面處理、銅漿制作三個工藝難點。銅漿制備難度顯著高于銀漿，率先掌握銅漿制備技術廠商將享受

120、溢價銅銀原材料價格(元/KG)808000+20電阻率(m)1.586 1081.678 108單瓦耗量(mg/W)15-20約10加工費(元/KG)500-700 1000-2000TOPCon漿料單瓦成本(元/W)0.070.02-0.03圖表：銅漿銀漿對比57PART3 新技術：突破之年，產業化進度加速58 TOPCon滲透率加速提升，已成行業主流技術，預計3年內保持高占比。TOPCon電池滲透率快速提升：TOPCon電池滲透率加速提升，24年11月已達近80%，完成主流技術迭代。預計年底TOPCon電池產能近800GW，隨P型25年完成退出歷史舞臺，HJT/BC短期產能逐步擴展，TPC

121、預計在2年內保持高占比。TOPCon：產能大幅擴張，預計3年內保持高占比1技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：PVInfoLink，東吳證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070802024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月電池片（N型）電池片（P型）N型滲透率圖：TOPCon電池月產及滲透率情況（左軸GW,右軸%）59 0BB促進降銀提效，提升TOPCon競爭力。1）降低生產成本：降低銀耗量可降低生產成本

122、。2）提高功率：增加電池受光面積，并通過增加金屬絲數量，縮短電流傳輸路徑，提高組件功率。3）部分方案提高良品率：電流傳導途徑密集，斷柵或隱裂對電流收集影響程度小。0BB技術的研發及量產符合行業發展方向，可以帶來更高的電池效率、更低的銀耗、更細的焊帶等。技術滲透率提升后反映在各環節損益呈現參差，主要總結為：1）銀漿：價值量下降；2）膠膜（覆膜方案）：增加承載膜；3）焊帶：量減利增；4）膠水（點膠方案）：價值量提升；5）設備：串焊機價值量提升，絲銀價值量下降。TOPCon：0BB逐步導入，推動TPC降本增效1圖表：0BB量產導入進度（左）及產業受益環節（右）技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據

123、來源：無主柵太陽電池多線串接技術研究，邁為股份，中來光電，東吳證券研究所企業電池技術技術方案設備供應進展和規劃晶科TOPCon焊接點膠-UV固化奧特維山西大基地量產導入，產能達10GW+覆膜IFC小牛方案驗證天合TOPCon焊接點膠-UV固化設備改造方案驗證HJT覆膜IFC小牛方案驗證東方日升HJT點膠-UV固化光遠為主奧特維/小牛5GW已量產覆膜IFC小牛24Q2新增0.5GW通威HJT覆膜IFC小牛方案驗證中，規劃2.6GW焊接點膠-UV固化邁為點膠-熱固點膠-UV固化奧特維光遠正泰TOPCon覆膜IFC小牛24年已有5-6GW 量產規模華晟HJT焊接點膠-UV固化邁為合肥5.4GW項目中

124、2GW已開始批量測試后續規劃全面推廣，20GW+一道TOPCon點膠-UV固化奧特維方案驗證方案覆膜IFC焊接+點膠圖示設備串焊機：無法改造，新購設備約2000-3000萬/GW，價值量絲印設備：無正背面主柵設備，價值量串焊機：改造成本約600-1000萬/GW，價值量新購設備約2000-3000萬/GW，價值量絲印設備：無正背面主柵設備，價值量焊帶SMBB向0BB焊帶轉變，細線徑+低溫，耗量下降 加工費提升銀漿去除銀漿主柵，耗量下降10%+，銀漿價值量（耗量）0BB膠水無約10g/塊組件，價值量封裝膠膜皮膚膜+常規膠膜增設皮膚膜（承載膜），價值量常規封裝膠膜電池組件電池組件導入0BB降本增效

125、，產業趨勢有望快速滲透。頭部廠商可享受高效率、低成本的技術優勢。60 TOPCon3.0陸續發布，組件瓦數瞄準670W。在LECO提效基礎上疊加背面Poly優化+半片鈍化等提效手段，TOPCon電池效率逐漸接近27%，組件瓦數瞄準670W。晶科10月發布TOPCon3.0產品，組件轉換效率達24.8%。天合光能i-TOPCon Ultra實驗室效率高達26.58%，首次將TOPCon電池效率推升到26.5%，組件效率將達24.8%、瓦數亦瞄準670W產品。提效潛力持續挖掘，有望進一步提升。TOPCon電池持續提效潛力仍在，或可看到28%以上量產效率：1）27%效率依靠背面圖形化+正面LECO，

126、2）后續推出升級LECO，預計0.3-0.5%的提效空間；3）減反膜鈍化優化仍有0.2-0.3%的空間；4）金屬細柵優化/高寬比優化也有技術涌現，未來1-2年可被應用，會有0.2-0.3%的空間，合計1%效率潛力可以未來1-2年看到。TOPCon:效率持續升級，TOPCon3.0瞄準670W1圖表：晶科TOPCon3.0產品技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：PVInfoLink，n型雙面TOPCon太陽電池鈍化技術，東吳證券研究所61BC：龍頭率先布局，25年產能有望加速擴張2技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：海涵財經、隆基綠能、東吳證券研究所 隆基/愛旭率先布局，電池

127、組件龍頭有技術儲備但仍在觀望，目前BC電池已有50GW+產能，預計24/25年底將達到58/100GW+。其中隆基已有38GW/愛旭18GW在產，TOPCon龍頭晶科亦規劃2-3GW擴產，其他組件龍頭有技術儲備但仍在觀望，整體產能儲備充足，有望快速擴張！圖表：BC電池擴產規劃（上表）、部分組件廠商BC布局情況（下表）公司技術儲備效率進展量產情況后續規劃鈞達股份TBC24年達27%中試線23年底實現投產，滁州及淮安廠房預留升級為TBC的空間，24年產出通威股份BCN-BC不弱于同行 200+MW中試線研發跟進中普樂科技已有儲備-做完 TPC后，進行BC和疊層晶科能源TBC26.5%+中試線作為T

128、OPCon提效的手段，預計25年擴產2-3GW，或用于分布式場景天合光能已有儲備-實驗線-晶澳科技P-IBC-東方日升無-目前不考慮BC公司地點項目進度技術路線已建產能（GW）在建產能（GW）規劃產能（GW）備注產能（GW）2024E2025E隆基陜西西咸投產HPBC293870陜西銅川規劃BC12預計25H1投產陜西西安一期規劃BC12二期規劃BC12-陜西西咸規劃BC12.550泰州復產HPBC4愛旭珠海一期投產ABC6.523年6月投產1828二期開工ABC3.523年投產義烏開工ABC8723年底投產濟南一期規劃ABC10預計25H1投產二、三期規劃ABC20-MAXEON墨西哥投產I

129、BC1.81.81.8國電投黃河公司西寧投產IBC0.20.20.2合計5322.51135810062 當前BC電池量產效率最高，技術壁壘構筑護城河。在單面市場BC存在效率+美觀優勢，有望率先放量；雙面市場隨效率提升+雙面率優化+成本降低，或進一步打開天花板。成本大幅優化，效率持續提升，競爭優勢增強。24年BC電池非硅成本已降至約0.23元/W,量產組件瓦數650W+（滿屏組件680W），美觀+效率優勢單面市場優勢明顯；雙面率已提升近75%，整體競爭力持續增強，有望切入電站市場。BC：效率成本持續優化，單面優勢凸顯、地面市場競爭增強2圖：BC電池提效降本路線圖技術：效率持續提升，新技術帶來新

130、機遇數據來源：高效N型背接觸太陽電池工藝研究、光伏盒子、各公司公告、東吳證券研究所圖：華能首個GW BC組件招標0.880.610.420.310.230.170.150.1350.12525.226.126.526.927.227.828.328.829.1232425262728293000.20.40.60.81電池非硅成本（CNY/W）電池轉換效率（%）6206406506556756856957053545657278818385010203040506070809056058060062064066068070072020192021202220232024202520262027

131、2028組件功率（W）雙面率（%）63 頭部廠商GW級產線效率優異，整體擴產謹慎。新上HJT產能基本全部配備雙面微晶工藝，測試效率多表現在25.5%-26%；頭部企業首個GW級中試線效率進展優異，截止24年8月210版型平均組件功率744W，最高功率達748W，較同版型TOPCon功率高20W+。高效產品維持溢價，較TOCPon保持1毛+價差。受益高效產品供應量較少+HJT效率優勢，HJT持續維持TOPCon價差近1毛。HJT：效率持續提升，高效產品保持溢價3圖：頭部廠商GW中試線效率進展技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：PVInfoLink，CPIA，東吳證券研究所0.50.70

132、.91.11.31.51.71.92.12.322-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-10雙面雙玻PERC組件182mm（RMB）雙面雙玻PERC組件210mm（RMB）雙面Topcon組件182mm(RMB)HJT雙玻組件210mm（RMB）圖：HJT價格對比728.1730.6730.1732.5733.1744.323.44%23.52%23.50%23.58%23.60%23.96%23.10%23.20%23.30%23.40%23.50%23.60%23.70%23.

133、80%23.90%24.00%7207257307357407457502024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月組件功率（W）組件效率通威異質結組件批次平均功率通威異質結組件批次平均功率64 金屬化+工藝優化持續降本，電池非硅可降至2毛內。銀包銅導入后HJT降本明顯，當前頭部企業20BB+銀包銅非硅已降0.2元/W內，隨設備降本+量產規模擴大后，HJT盈利能力提升，滲透率有望占據一席之地。行業底部周期，新技術擴產審慎。HJT擴產審慎，截止2023年末落地產能約45GW；2023年HJT出貨約6.5GW；預計2024年末HJT產能將有望來到70GW，預

134、計25年整體新增產能進一步放緩。HJT：成本持續優化、行業擴產審慎3技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：世紀能源網，國際新能源網，全球光伏，Solarzoom，各公司公告、東吳證券研究所圖：HJT產能現狀及進展（GW）15.96.713.83.61.22.121.80.61.70.50.30.31.21.21.216.93.64.81.21.2111.21.2225.8%26.0%25.6%25.6%25.9%25.9%25.7%25.0%25.5%26.0%26.5%0510152025華晟REC金剛愛康潤海晶澳Hevel明陽大晟鴻鈞2024待建在建產能現有產能測試效率65 鈣鈦礦

135、效率持續提升，GW級產線逐步落地。鈣鈦礦頭部組件廠效率陸續突破18%：極電光能1.2*0.6m單節組件效率18.2%，并通過IEC61215/IEC61730測試；協鑫光電1m2m量產效率破19%。GW級產線陸續建設，預計25年相繼投產，量產效率可達20%+。單結鈣鈦礦仍有滲透空間，疊層鈣鈦礦或引領下一代技術。1）單結：23年來晶硅價格大幅下行雖壓縮單結鈣鈦礦空間，但由于鈣鈦礦存在弱光發電+低溫系數等優勢（發電量增加10%+），疊加產業化后成本可降至8毛以下，LCOE性價比下仍有滲透空間；2）疊層：疊層組件量產效率可達30%+，當前4端子效率達26.36%，晶硅+鈣鈦礦疊層或脫穎而出。鈣鈦礦：

136、光電效率持續提升，GW產線逐步落地4技術：效率持續提升，新技術帶來新機遇數據來源：各公司公告，東吳證券研究所圖：鈣鈦礦設備及材料市場空間（供給端）及鈣鈦礦組件需求端測算(*2025年后產能為估計值)鈣鈦礦設備及材料市場空間測算20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E鈣鈦礦產能(GW)1.25 2.77 5.67 11.50 26.00 42.00 75.00 121.00 鈣鈦礦組件產量（GW）0.100.301.102.507.5020.0036.0060.00每瓦單價(元/W)1.70 1.65 1.50 1.35 1.25 1.20 1.10 1.0

137、0 鈣鈦礦組件市場空間（億元）1.75.016.533.893.8240.0395.9600.0設備單GW投資額（億元）1098.587.56.55.54.5鈣鈦礦設備市場空間（億元）8.913.724.746.6108.8104.0181.5207.01）鍍膜設備4.56.812.323.354.452.090.8103.52）激光設備2.23.46.211.727.226.045.451.83）涂布設備1.32.13.77.016.315.627.231.14）封裝設備0.91.42.54.710.910.418.220.7鈣鈦礦層市場空間（億元）0.00.10.51.02.87.111.

138、717.7玻璃及其他封裝材料市場空間（億元）0.61.96.212.735.390.3148.9225.71）玻璃市場空間0.41.44.59.225.665.5108.0163.7FTO玻璃0.3 0.9 3.2 6.5 18.0 46.0 75.9 115.0 背板玻璃0.1 0.4 1.3 2.7 7.6 19.5 32.1 48.7 2）封裝材料（POE膠膜及丁基膠，億元）0.20.51.73.59.724.840.961.9POE膠膜0.1 0.3 0.9 1.7 4.8 12.4 20.4 31.0 丁基膠0.1 0.3 0.9 1.7 4.8 12.4 20.4 31.0 靶材市

139、場空間（億元）0.20.51.83.710.426.543.866.4鈣鈦礦組件空間測算20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E鈣鈦礦需求地面電站（GW）0.00.00.00.20.41.23.68.3鈣鈦礦需求-分布式（GW）0.10.31.12.57.520.932.160.0鈣鈦礦滲透率-合計（%）0%0%0%0%1%2%3%4%鈣鈦礦需求-合計（GW）0.10.41.22.87.922.135.768.366PART4 投資建議與風險提示67盈利預測與投資建議 重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業股份、上能電氣、中信博、錦浪科

140、技、禾邁股份、固德威、盛弘股份、艾羅能源、通潤裝備、昱能科技、科士達，關注科華數據）；【2】供給側改革受益、成本優勢明顯的光伏龍頭（協鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優勢強的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術龍頭：（隆基綠能、鈞達股份、愛旭股份、TCL中環、聚和材料、帝科股份、美暢股份等）表：公司估值表（截至2024年12月6日）數據來源：wind、東吳證券研究所 注：股價為12月6日收盤價證券代碼名稱總市值股價（元）歸母凈利潤（億元）PEPB現值評級（億元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E202

141、6E601012.SH隆基綠能1,35318108-59334913-41282買入688599.SH天合光能5282455142237103924142買入002459.SZ晶澳科技5401670-236588-1592買入688223.SH晶科能源885974841611211322153買入688472.SH阿特斯540152929476119191192買入300274.SZ陽光電源1,6738194110140169181512105買入300763.SZ錦浪科技282718101419352820153買入605117.SH德業股份5668818324251311813116買入6

142、88390.SH固德威117489269136119134買入688032.SH禾邁股份1541245579313422172買入688348.SH昱能科技88562234443929222增持600732.SH愛旭股份264148101626332617105增持002865.SZ鈞達股份151668-4101219-15124買入603185.SH弘元綠能127197246186432211增持002129.SZTCL中環4121034182638122316111買入600438.SH通威股份1,17126136-5038659-31182買入603806.SH福斯特4301719172

143、433232618133買入688680.SH海優新材3339-2122-6622152增持601865.SH福萊特5112428122537184421143買入601222.SH林洋能源15171012141615131191買入300861.SZ美暢股份1222516810815122增持688503.SH聚和材料141584678352420173買入300842.SZ帝科股份67484567171311104買入68風險提示 競爭加劇。若行業競爭加劇，將影響業內公司的盈利能力。電網消納問題限制。光伏消納或受電網消納的影響，總體裝機增長受到行政上限制和干預。光伏政策超預期變化。未來政策

144、走向對行業盈利空間和公司業績有較大影響。美國雙反政策一定程度上影響中國企業東南亞產業布局。新增裝機量不及預期：光伏裝機放緩，下游需求不及預期。69免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

145、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本

146、報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減

147、持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券財富家園