【公司研究】山東玻纖-新股報告：綜合實力不斷增強-20200905（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 新股報告 2020 年 09 月 05 日 山東玻纖山東玻纖（605006.SH） 綜合實力不斷增強綜合實力不斷增強 實力不斷增強的國內玻纖二線龍頭：實力不斷增強的國內玻纖二線龍頭：公司集玻璃纖維及其制品、貴金屬加工、發電 供熱于一體，是國內玻纖行業“三大三小”骨干企業之一，目前玻纖產能位居全國第 四，根據卓創統計，公司玻璃纖維紗總產能約 39 萬噸。公司近年來收入和盈利規模 持續擴張。 2013年-2019年營業總收入與歸母凈利潤復合增長率分別為11%和22%， 玻纖產品是公司收入和毛利的主要來源， 占比超過 80%。 臨

2、礦集團持有發行前 65.9% 的股份，為公司控股股東，山東省國資委為實際控制人。 玻纖行業：強者恒強仍是長期趨勢玻纖行業：強者恒強仍是長期趨勢，中期景氣底部反彈，中期景氣底部反彈。（。（1）玻纖是典型的重資產 行業，經歷景氣波動、產業政策嚴格化的持續洗牌，行業已經形成了“三大企業（巨 石、泰山玻纖、重慶國際）-三小企業（山東玻纖、四川威玻、長海）-其他企業”的 競爭格局。 當前陡峭的成本曲線源于龍頭企業通過生產裝備、 工藝技術實現的生產效 率優勢以及管理優勢， 反映在企業間生產環節的能耗、 勞動生產率與要素成本的顯著 差距。長期成本優勢所積淀的巨大資本資金優勢會使得行業“強者恒強”的局面延續

3、并深化， 落后者的后發趕超是較為困難的。 但對于以山東玻纖為代表的二線企業而言， 近兩年成本與龍頭企業的差距有所縮小，公司成功實現 IPO 將顯著增強公司的融資 能力，降低公司的融資成本，公司借此機遇將進一步鞏固在第二梯隊中的競爭地位， 拉開與后續梯隊企業的差距，加速對龍頭企業的追趕步伐。（2）短期行業庫存持續 去化，得益于風電、基建等領域內需強勁拉動，以及外需的止跌企穩，行業已經走出 最差的時期。 中期外需預期進一步改善， 判斷成本支撐以及中期供需改善將推動行業 景氣底部回升。 公司：生產與研發持續提升，綜合實力不斷增強。（公司：生產與研發持續提升，綜合實力不斷增強。（1）近五年來，公司一方

4、面持續 進行產能擴張，玻纖紗設計年有效產能從 2015 年的 18.6 萬噸增長至 2020 年的 33 萬噸（公司披露口徑）。另一方面公司也在推動池窯的大型化、數字化，在生產效率 上追趕龍頭企業。得益于技改效率提升，無堿紗單位成本基本呈逐年下降趨勢，反映 在單位材料、能源動力、人工成本與制造費用的全方位壓縮上，合計降幅約 500 元/ 噸，勞動生產率由 2015 年的 108 噸/人提升至 2019 年的 158 噸/人。此外，公司自 有熱電業務提供了顯著的電力要素成本優勢，預計能為公司帶來近 100 元/噸玻纖的 生產成本優勢。（2）公司原紗-制品產業鏈布局，產品線日趨完善，可以滿足玻纖下

5、 游主流應用領域以及部分高端應用領域的需求。公司 2015 年與全球龍頭 OC 簽訂 8 年長期合作協議， 持續為歐文斯科寧 （OC） 提供 Advantex 玻纖產品和在線短切產品， 同時由 OC 派駐技術人員幫助公司改善提高和維持生產線的生產效率，將加速公司 工藝技術提升和突破。（3）公司高度重視產學研，自身研發實力）公司高度重視產學研，自身研發實力持續持續增強。增強。研發投 入占收入的 3%以上，在主要產品工藝上基本實現了自主研發，同時通過持續研發投 入提升管道、板材、汽車等領域產品技術指標和生產工藝水平，可以進一步滿足下游 高端產品的需求。 財務分析：（財務分析：（1）山東玻纖與巨石、

6、泰山噸盈利的主要差距來自于噸毛利的差距，反 映公司在產品結構與成本控制方面與龍頭企業的明顯差距。 公司與巨石、 泰山等龍頭 企業整體差距不大，近年來主要是財務費用的差距擴大，上市后有所縮小。（2）此 外近年來公司持續資本開支，資產負債率有所上行，明顯高于同行，IPO 完成后融資 能力的增強也有望加速資本結構改善。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.47 億元、2.09 億 元和 2.52 億元?？紤]發行新股的攤薄，對應 EPS 分別為 0.29、0.42、0.50 元，按發 行價 3.84 元測算，對應市盈率分別為 13.0、9.2、7.

7、6 倍。 風險提示風險提示：全球經濟超預期下行、貿易摩擦超預期加劇、生產要素成本大幅上漲的風 險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,803 1,811 1,857 2,083 2,252 增長率 yoy（%） 5.7 0.4 2.5 12.2 8.1 歸母凈利潤（百萬元） 169 146 147 209 252 增長率 yoy（%） 39.0 -13.3 0.6 41.9 20.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.34 0.29 0.29 0.42 0.50 凈資產收益率（%） 13.9 10.8 7.8 10.1 11.1

8、 P/E（倍） 11.4 13.1 13.0 9.2 7.6 P/B（倍） 1.6 1.4 1.0 0.9 0.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 股票信息股票信息 行業 化學制品 發行價格 3.84 合理估值 發行數據發行數據 總股本（萬股） 50,000 發行數量(萬股) 10,000 網下發行(萬股) 1,000 網上發行(萬股) 9,000 保薦機構 民生證券股份有限公司 發行日期 2020/8/21 發行方式 網上發行,網下配售 作者作者 分析師分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書編號：S0680518030009 郵箱： 分析師分析師 石峰源石峰源 執業證書編號：S068051908

9、0001 郵箱： 股東信息股東信息 臨沂礦業集團股份有限公司 52.74% 東方邦信創業投資有限公司 16.00% 西藏鼎順創業投資股份有限公司 9.36% 黃河三角洲投資產業基金管理有限公司-北 京黃河三角洲投資中心(有限合伙) 1.90% 民生證券股份有限公司 0.04% 中國建設銀行股份有限公司企業年金計劃- 中國工商銀行股份有限公司 0.00% 中國石油天然氣集團公司企業年金計劃-中 國工商銀行股份有限公司 0.00% 中國工商銀行股份有限公司企業年金計劃- 中國建設銀行股份有限公司 0.00% 中國石油化工集團公司企業年金計劃-中國 工商銀行股份有限公司 0.00% 上海市肆號職業年

10、金計劃-浦發銀行 0.00% 2020 年 09 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 694 898 867 930 921 營業收入營業收入 1803 1811 1857 2083 2252 現金 269 149 149 167 180 營業成本 1258 1298 1348 147

11、3 1563 應收票據及應收賬款 209 107 99 120 117 營業稅金及附加 24 19 20 23 25 其他應收款 0 0 0 0 1 營業費用 59 71 77 87 94 預付賬款 2 3 2 3 2 管理費用 76 79 71 83 89 存貨 90 133 112 134 116 研發費用 57 64 70 79 88 其他流動資產 124 505 505 505 505 財務費用 120 135 124 119 127 非流動資產非流動資產 3083 3183 3384 3599 3770 資產減值損失 -12 -2 -3 -6 -6 長期投資 0 0 0 0 0 其他

12、收益 9 27 28 31 34 固定資產 2334 2913 3010 3137 3258 公允價值變動收益 6 -0 0 0 0 無形資產 150 145 167 188 207 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 599 125 207 274 306 資產處置收益 -2 2 0 0 0 資產資產總計總計 3777 4081 4251 4528 4691 營業利潤營業利潤 211 171 172 244 295 流動負債流動負債 1493 1817 1440 1523 1466 營業外收入 8 2 2 2 2 短期借款 519 802 691 710 611 營業外支出 14

13、 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 360 282 317 338 342 利潤總額利潤總額 206 171 172 245 296 其他流動負債 614 732 432 475 513 所得稅 37 25 25 36 43 非流動非流動負債負債 1073 907 922 938 947 凈利潤凈利潤 169 146 147 209 252 長期借款 491 403 419 434 443 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 582 504 504 504 504 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 169 146 147 209 252 負債合計負債合計 2566 2723 2

14、362 2460 2413 EBITDA 503 525 510 617 707 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.34 0.29 0.29 0.42 0.50 股本 400 400 500 500 500 資本公積 351 351 635 635 635 主要主要財務比率財務比率 留存收益 460 606 724 891 1093 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1211 1358 1889 2068 2279 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3777 4081 4251 4528 469

15、1 營業收入（%） 5.7 0.4 2.5 12.2 8.1 營業利潤（%） 43.5 -19.3 0.6 42.0 20.8 歸屬母公司凈利潤（%） 39.0 -13.3 0.6 41.9 20.8 獲獲利利能力能力 毛利率（%） 30.3 28.4 27.4 29.3 30.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 9.4 8.1 7.9 10.0 11.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 13.9 10.8 7.8 10.1 11.1 經營活動現金流經營活動現金流 398 -41 618 638 768 ROIC（%）

16、6.5 6.0 5.4 6.6 7.4 凈利潤 169 146 147 209 252 償債償債能力能力 折舊攤銷 242 283 283 321 362 資產負債率（%） 67.9 66.7 55.6 54.3 51.4 財務費用 120 135 124 119 127 凈負債比率（%） 150.8 144.2 82.8 77.9 67.7 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 營運資金變動 -160 -612 63 -11 28 速動比率 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 其他經營現金流 27 7 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活

17、動現金流現金流 -531 -160 -484 -535 -533 總資產周轉率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 資本支出 539 170 201 215 171 應收賬款周轉率 6.8 11.4 18.0 19.0 19.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.6 4.0 4.5 4.5 4.6 其他投資現金流 8 10 -283 -321 -362 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 195 210 -225 -203 -223 每股收益（最新攤?。?0.34 0.29 0.29 0.42 0.50 短期借款 -27 283 -202 -100

18、-100 每股經營現金流（最新攤?。?0.80 -0.08 1.24 1.28 1.54 長期借款 135 -88 15 15 9 每股凈資產（最新攤?。?2.42 2.72 3.78 4.14 4.56 普通股增加 0 0 100 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 284 0 0 P/E 11.4 13.1 13.0 9.2 7.6 其他籌資現金流 87 14 -423 -119 -132 P/B 1.6 1.4 1.0 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 64 9 -92 -100 12 EV/EBITDA 7.4 7.4 6.8 5.7 4.9 資料來源：貝格數據，國

19、盛證券研究所 nMmPqNnQoMoPnRtOuMuNsR8O8Q7NpNpPsQoOeRnNyRkPoOrO8OqQuNwMpMvMMYrQsM 2020 年 09 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、實力不斷增強的國內玻纖二線龍頭 . 5 1.1、從地方國企成長為玻纖二線龍頭 . 5 1.2、股權結構：控股股東是臨礦集團，實際控制人為山東省國資委. 7 2、玻纖行業：強者恒強仍是長期趨勢，中期景氣底部反彈 . 7 2.1、玻璃纖維：應用廣泛的功能及結構增強材料，行業“重資產”特征顯著，成本是核心競爭力 . 7 2.1.1、玻璃纖維：

20、應用廣泛的功能及結構增強材料 . 8 2.1.2、玻纖行業“重資產”特征顯著，成本是核心競爭力 . 8 2.2、行業格局已經清晰，龍頭引領成本迭代、結構升級 . 10 2.2.1、行業格局已經清晰，國內企業競爭力持續增強 . 10 2.2.1、行業成本曲線仍然較為陡峭，二線企業逐步追趕 . 11 2.2.2、成本曲線斜率或縮小，強者恒強的格局將持續 . 12 2.3、短期行業景氣有望底部反彈. 13 3、公司：生產與研發持續提升，綜合實力不斷增強 . 14 3.1、規模與效率持續提升，單位成本呈下降趨勢 . 14 3.1.1、玻纖生產規模與效率持續提升 . 14 3.1.2、單位成本持續壓減，

21、電力要素成本具備優勢 . 16 3.2、與全球龍頭 OC 合作，產品、研發實力加速增強 . 17 3.2.1、原紗-制品產業鏈布局，產品線日趨完善 . 17 3.2.2、依托與全球龍頭 OC 合作，助力工藝技術突破 . 18 3.2.3、高度重視產學研，自身研發實力增強 . 19 4、財務指標分析 . 22 4.1、盈利能力反映研發、成本差距，財務費用差異有望縮小 . 22 4.2、現金流受盈利指標影響，資本開支持續，資產負債率有所上行 . 24 5、募集資金投向：新增產能優化產品結構，資金補流優化債務結構 . 24 6、盈利預測與估值 . 25 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1

22、：公司發展歷程 . 5 圖表 2：2013-2019 年公司營業收入變化情況 . 6 圖表 3：2013-2019 年公司歸母凈利潤變化情況 . 6 圖表 4：2016-2020H1 主要產品營業收入構成（億元） . 6 圖表 5：2019 年公司分地區營業收入構成 . 6 圖表 6：公司分產品毛利率變化 . 7 圖表 7：公司內外銷毛利率變化 . 7 圖表 8：發行前公司股權結構圖 . 7 圖表 9：玻纖產業鏈示意圖 . 8 圖表 10：玻纖下游需求主要分布在建筑建材、交通、消費、工業、能源等領域 . 8 圖表 11：以無堿玻璃纖維紗和相關制品為例的生產工藝示意圖 . 9 圖表 12：玻纖成

23、本主要為原材料、能源和折舊（山東玻纖 2019 年無堿紗成本結構） . 9 圖表 13：玻纖成本主要為原材料、能源和折舊（山東玻纖 2018 年中堿紗成本結構） . 9 圖表 14：國內在產玻纖紗產能前六大企業 . 10 圖表 15：國內 6 家主要企業在產產能占全國的 69%. 10 2020 年 09 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：我國龍頭企業增強玻璃纖維池窯在技術經濟指標上達到甚至部分超越了歐美水平 . 10 圖表 17：龍頭企業的生產成本優勢反映在更高的單噸毛利（元/噸） . 11 圖表 18：龍頭企業的生產成本優勢反映產品更高的毛

24、利率 . 11 圖表 19：陡峭的成本曲線帶來不同梯隊企業間經營活動現金凈流量的顯著差距（億元） . 12 圖表 20：不同企業在凈資產體量、銀行授信額度等指標上也呈現出巨大的差距 . 12 圖表 21：2020 年全球經濟受到疫情的嚴重影響 . 13 圖表 22：全球制造業 PMI 快速回升至榮枯線上 . 13 圖表 23：卓創統計國內樣本企業玻纖庫存已經出現持續的去化（噸） . 13 圖表 24：泰山玻纖無堿 2400 纏繞紗報價暫穩 . 14 圖表 25：泰山玻纖無堿 2400 纏繞紗報價上調 . 14 圖表 26：泰山玻纖無堿 2400 纏繞紗報價上調 . 14 圖表 27：公司玻纖原

25、紗產能列表 . 15 圖表 28：山東玻纖產能規模持續增長 . 15 圖表 29：公司玻纖產品產量持續增長 . 15 圖表 30：公司玻纖產能擴張歷程 . 16 圖表 31：公司無堿紗單位成本持續下降 . 16 圖表 32：公司近年來勞動生產線顯著提升 . 16 圖表 33：公司葉臘石粉采購單價波動（元/噸） . 17 圖表 34：公司天然氣采購單價波動（元/m3） . 17 圖表 35：公司主要玻纖產品介紹及用途 . 18 圖表 36：近三年，公司與歐文斯科寧及其關聯公司發生的采購和銷售情況（萬元） . 19 圖表 37：公司主要產品的技術水平 . 20 圖表 38：公司正在從事的研發項目和

26、技術概況 . 21 圖表 39：山東玻纖研發投入情況 . 21 圖表 40：中國巨石和山東玻纖研發投入占營業收入比例情況 . 21 圖表 41：公司銷售毛利率及銷售凈利率變化情況 . 22 圖表 42：主要產品毛利率變化情況 . 22 圖表 43：中國巨石、泰山玻纖、重慶國際和山東玻纖的噸毛利情況（元） . 22 圖表 44：中國巨石、泰山玻纖、重慶國際和山東玻纖的噸凈利情況（元） . 22 圖表 45：中國巨石、泰山玻纖和山東玻纖的噸期間費用情況（元） . 23 圖表 46：中國巨石、泰山玻纖和山東玻纖的噸期間銷售費用情況（元） . 23 圖表 47：中國巨石、泰山玻纖和山東玻纖的噸期間管理及研發費用情況（元） . 23 圖表 48：中國巨石、泰山玻纖和山東玻纖的噸期間財務費用情況（元） .