珍酒李渡-港股公司新股研究：三大增長引擎驅動收入增長競爭優勢持續增強-230426（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|新股研究 珍酒李渡(6979.HK)2023 年 04 月 26 日 所屬行業：必需性消費/食物飲品 證券分析師證券分析師 熊鵬熊鵬 資格編號：S0120522120002 郵箱： 研究助理研究助理 相關研究相關研究 珍酒李渡珍酒李渡（6979.HK）新股研究新股研究：三大三大增長引擎驅動收入增長增長引擎驅動收入增長，競爭優勢持，競爭優勢持續增強續增強 投資要點投資要點 三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛。三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛。公司實控人吳向東于 2003年至 2009 年先后收購湘窖及開口

2、笑、江西李渡和貴州珍酒，至 2022 年，珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別實現營收38.2/8.9/7.1/3.4億元，盡管 22年醬酒有所降溫，但公司依然實現了雙位數增長，近三年營收復合增速達到 56%。盈利能力方面較穩定，毛利率水平穩中有增，22 年公司毛利率達到 55%，由于公司仍處于擴張期，前期費用投入較多，疊加疫情影響，凈利率略有承壓，近三年小幅下降，從 20 年的 21.7%下降至 22 年的 17.6%。珍酒：醬香傳奇華麗轉身，持續打造現象級產品。珍酒：醬香傳奇華麗轉身，持續打造現象級產品。醬酒行業增長潛力仍足，2022 年銷售收入突破 2000 億元，未來或仍將保持較高增速增長。疫

3、情后，珍酒開始以消費培育為核心推動營銷轉型，開展品鑒會、回廠游、名酒進名企等消費培育活動，并充分利用媒體提高品牌知名度，渠道方面不斷完善經銷網絡建設，截至 2022 年底，公司品牌及營銷人員為 4060 名，在營銷方面的投入仍維持在較高水平，未來隨著收入規模的擴大毛利率和費用率仍有優化空間，前期品牌方面的投入也將更好助力珍酒未來成長。李渡：小而美酒企，沉浸式體驗引領者。李渡：小而美酒企，沉浸式體驗引領者。李渡歷史悠久，湯向陽接任后以產品創新推動復興。19 年推出的李渡高粱 1308 積極參與高端市場競爭，推出后第一年收入就破 2 億元。李渡收入主要來源于次高端及以上產品，22 年次高端及以上產

4、品占比達 76.7%。作為區域性酒企，李渡通過三級體驗完善沉浸式體驗，增強消費者品牌認同感，差異化塑造品牌，22 年營收達 8.9 億元，較 20 年增長 147%。湘窖：扎根湖南本土市場，銷售勢頭良好。湘窖：扎根湖南本土市場，銷售勢頭良好。湖南省白酒市場規模約 280 億元，中低檔白酒仍有較大市場需求，開口笑和邵陽品牌在省內群眾基礎好，開口笑品牌疫情后收入規模仍不斷增長，22 年收入達 3.4 億元，較 20 年翻倍。湘窖品牌 22 年營收 7.1 億元，產品定位較高，高端醬酒龍匠推出后發展良好，總銷售額達到了 7 億元，高價位產品帶動毛利率提升，盈利能力較強。風險提示：風險提示：疫情反復風

5、險，新品推廣不及預期風險，競爭加劇風險Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,329.86 流通港股(百萬股)：-52 周內股價區間(港元)：-總市值(百萬港元)：總資產(百萬港元)：12,380.23 每股凈資產(港元)：-資料來源：公司公告 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛.4 1.1.三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛.4 1.2.股權結構集中穩定，公司高管經驗豐富.7 2.珍酒：醬香傳奇華麗轉身，持續打造現象級產品.10 2.1.醬酒行業潛力

6、仍足，未來 5 年仍將保持較高增速.10 2.2.發展復盤：“易地茅臺”重整旗鼓，改制擴產成長迅速.12 2.3.產品定位清晰，技改項目將有效緩解產能瓶頸.13 2.4.推動品牌營銷轉型，完善經銷網絡建設，積極迎合產業變化趨勢.15 2.5.依托“黑金”布局高端，創新渠道模式優化產業價值鏈.16 3.李渡：小而美酒企，沉浸式體驗引領者.18 3.1.發展復盤：元代酒窖強化歷史底蘊，沉浸式體驗激發品牌潛力.18 3.2.以高檔光瓶形象差異化塑造產品，次高端及以上產品占比高.19 3.3.沉浸式體驗提高美譽度區域小而美酒企的制勝之道.20 4.湘窖：扎根湖南本土市場，銷售勢頭良好.23 4.1.發

7、展復盤：湖湘名酒改制迎合市場，擴張整合迎發展.23 4.2.聚焦湖南，產品布局較完善.24 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展里程碑事件：公司發展里程碑事件.4 圖圖 2：珍酒李渡營收情況：珍酒李渡營收情況.5 圖圖 3：珍酒李渡毛利率和凈利率情況：珍酒李渡毛利率和凈利率情況.5 圖圖 4：珍酒李渡分價格帶營收規模（億元）：珍酒李渡分價格帶營收規模（億元）.5 圖圖 5：22 年珍酒李渡分價格帶營收占比年珍酒李渡分價格帶營收占比.5 圖圖 6：分品牌營收情況（億元）：分品牌營收情況（億元）.6 圖圖 7：2022 年分品牌營收占比情況年分品牌營收占比情況.6 圖圖 8：分

8、品牌噸價情況（萬：分品牌噸價情況（萬元元/噸）噸）.6 圖圖 9：分品牌毛利率情況：分品牌毛利率情況.6 圖圖 10：珍酒李渡渠道銷售結構：珍酒李渡渠道銷售結構.7 圖圖 11：珍酒李渡分渠道收入情況（億元）：珍酒李渡分渠道收入情況（億元）.7 圖圖 12：22 年珍酒李渡分渠道營收占比年珍酒李渡分渠道營收占比.7 圖圖 13：珍酒李渡分渠：珍酒李渡分渠道毛利率道毛利率.7 圖圖 14：實際控制人吳向東先生持股約：實際控制人吳向東先生持股約 81.3%.8 圖圖 15：2019-2022 年醬香型白酒銷售收入與同比增速年醬香型白酒銷售收入與同比增速.10 圖圖 16：2021 醬香型白酒銷售收

9、入占比醬香型白酒銷售收入占比.10 PWiWiXPWhVkZmPoNmO6McM7NnPmMtRtQkPmMnRjMtRqP8OnMqQNZpPrRNZsPsR 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：2019-2022 年醬香型白酒利潤與同比增速年醬香型白酒利潤與同比增速.10 圖圖 18：2021 年醬香型白酒利潤占比年醬香型白酒利潤占比.10 圖圖 19：2019-2022 年醬香型白酒產能年醬香型白酒產能.10 圖圖 20：2021 年醬香型白酒產量占比年醬香型白酒產量占比.10 圖圖 21：珍酒發展大事件：珍酒發展大事件.13

10、 圖圖 22：珍酒李渡經銷商數量：珍酒李渡經銷商數量.16 圖圖 23：珍酒李渡經銷商平均體量（單位：萬元：珍酒李渡經銷商平均體量（單位：萬元/個）個）.16 圖圖 24：渠道策略：三盤聯動：渠道策略：三盤聯動.16 圖圖 25：渠道策略：雙核共振：渠道策略：雙核共振.16 圖圖 26：李渡發展大事件：李渡發展大事件.19 圖圖 27：李渡：李渡 2020-2022 年年產能利用情況產能利用情況.20 圖圖 28：李渡營銷模式：李渡營銷模式.21 圖圖 29：李渡三大流量入口：李渡三大流量入口.22 圖圖 30：2020-2022 年李渡營業收入年李渡營業收入.22 圖圖 31：李渡三大：李渡

11、三大 IP.22 圖圖 32：華致酒行剝離關聯方業務，銷售湘窖的營業收入下降：華致酒行剝離關聯方業務，銷售湘窖的營業收入下降.23 圖圖 33：華致酒行各品牌白酒營收占比：華致酒行各品牌白酒營收占比.23 圖圖 34：2020-2022 年湘窖和開口笑營業收入（億元）年湘窖和開口笑營業收入（億元）.25 圖圖 35：2020-2022 年湘窖和開口笑銷售均價（萬元年湘窖和開口笑銷售均價（萬元/千升）千升）.25 圖圖 36：2020-2022 年湘窖和開口笑銷量情況（千升）年湘窖和開口笑銷量情況（千升）.25 圖圖 37：2020-2022 年湘窖和開口笑毛利率情況年湘窖和開口笑毛利率情況.2

12、5 表表 1：主要醬酒企業規模與產能：主要醬酒企業規模與產能.11 表表 2：珍酒產品矩陣：珍酒產品矩陣.13 表表 3：珍酒產能擴張情況：珍酒產能擴張情況.14 表表 4：李渡產品矩陣：李渡產品矩陣.19 表表 5：湘窖產品矩陣：湘窖產品矩陣.24 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛三大增長引擎驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛 1.1.三大三大增長引擎增長引擎驅動收入增長驅動收入增長，酒品類型覆蓋廣泛酒品類型覆蓋廣泛 四大四大品牌融合發展，酒品類型品牌融合發展，酒品類型覆蓋廣泛覆蓋廣泛。珍酒李渡致

13、力于提供以醬香型為主的高質量白酒產品，同時生產兼香型及濃香型白酒，2021 年總收入在所有擁有三種及以上香型的白酒公司中排名第三。在產品布局上，珍酒李渡涵蓋了高端、次高端及中端市場，主攻次高端及以上市場，2022 年次高端及以上產品收入占總收入的 65.4%。公司實控人吳向東于 2003 年至 2009 年先后收購湘窖及開口笑、江西李渡和貴州珍酒。經過多年的融合發展，公司目前的主營品牌包括醬香型品牌珍酒、快速發展的兼香型品牌李渡、兩個區域品牌湘窖和開口笑。2003 年收購湘窖及開口笑，年收購湘窖及開口笑，積極培育積極培育湖南市場。湖南市場。湖南湘窖前身為邵陽市酒廠，始建于 1957 年 10

14、月，吳向東于 2003 年 11 月向其收購湘窖及開口笑相關業務，并將其注入湖南湘窖。經過五十多年的發展，湘窖和開口笑已成為湖南地區領先品牌，據酒業家，2022 年在本省品牌中規模僅次于酒鬼酒，旗下產品包括湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、開口笑酒 20、開口笑酒 15 等多香型中端價位產品。2008 年收購李渡，走出差異化發展之路。年收購李渡，走出差異化發展之路。李渡酒業的前身是李渡酒廠，于1955 年由當地九家私營酒作坊合并組建而成，2002 年被香港恒源投資拓展有限公司收購后改名為江西李渡酒業有限責任公司，2008 年吳向東收購其全部股份，并改善生產工藝，調整產品結構，打造高品質稀缺酒品。李渡始

15、終重視白酒文化建設，有“液體古董”之名。2006 年李渡元代燒酒作坊遺址被評為全國重點文物單位，2014 年首次推出中國白酒沉浸式體驗，2018 年李渡元代燒酒作坊遺址榮獲國家 AAAA 級旅游景區稱號。2009 年收購珍酒，成功打造“酒中珍品”。年收購珍酒，成功打造“酒中珍品”。珍酒歷史底蘊豐富，發源于1958 年的一項易地茅臺民生工程，1984 年，貴州珍酒經過 9 個周期、63 輪次、3000 多次分析試驗后正式釀造成功。90 年代末，受到市場影響，珍酒效益下滑，一度停產，在此背景下，吳向東于 2009 年 8 月收購貴州珍酒廠。兩年內，投入技改資金 2.6 億元，將原來的純手工操作變為

16、半機械化作業，大大提高了生產效率。此后，珍酒逐漸走出貴州，酒中珍品名揚全國，成為中國代表性醬酒品牌之一。圖圖 1：公司發展里程碑事件公司發展里程碑事件 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營收增長強勁，凈利率有所下降。營收增長強勁，凈利率有所下降。近年來公司營收規模不斷擴大，21 年收入增長格外亮眼，實現翻倍以上增長，盡管 22 年醬酒有所降溫，但公司依然實現了雙位數增長，近三年營收復合增速達到 56%。盈利能力方面較穩定，毛利率水平穩中有增，22 年公司毛利率達到 55%，由于公司仍處于擴張期，前期費用投

17、入較多，疊加疫情影響，凈利率略有承壓，近三年小幅下降，從 20 年的 21.7%下降至 22 年的 17.6%。圖圖 2：珍酒李渡營收情況珍酒李渡營收情況 圖圖 3：珍酒李渡毛利率和凈利率情況珍酒李渡毛利率和凈利率情況 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 高端化助力營收提升，高端化助力營收提升，省外市場快速布局省外市場快速布局。分價位看，公司高端和中高端價位產品營業收入規模和占比逐年提高，22 年高端化成效明顯，高端和中高端合計占比超 65%。分產品看，公司擁有四大白酒品牌，主打高質醬香白酒的“珍酒”銷售占比超 65%，2022 年突破 38 億

18、元；“李渡”專注于次高端及以上的兼香型白酒，“湘窖”是扎根湖南市場的白酒品牌，兩個品牌銷售占比基本維持在 10%-15%；“開口笑”主銷中端白酒，銷售占比相對較低。分區域看，華中、華東、西南三地是公司主要營收來源，河南為第一大市場，營收 7.3 億元，山東為省外第二大市場，營收 4.3 億元。華中地區經銷商份額占比自 2021 年起有所回落是因為主打湖南地區的湘窖品牌增速低于公司整體營收增速；而華南地區經銷商份額占比增加主要是因為公司在廣東地區的戰略擴張。圖圖 4：珍酒李渡珍酒李渡分價格帶營收規模（億元）分價格帶營收規模（億元）圖圖 5：22 年年珍酒李渡珍酒李渡分價格帶營收占比分價格帶營收占

19、比 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 24.0 51.0 58.6 112.7%14.8%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070202020212022營業收入（億元）yoy（右軸）52.2%53.5%55.3%21.7%20.2%17.6%0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率凈利率3.8 9.1 14.4 8.6 19.3 23.9 11.6 22.6 20.3 051015202530202020212022高端營收中高端營收中端及以下營收高端營收,24.6%中高端營收,

20、40.8%中端及以下營收,34.7%新股研究 珍酒李渡（6979.HK）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：珍酒李渡珍酒李渡分地區分地區經銷商經銷商營收營收情況（億元）情況（億元）圖圖 6：22 年珍酒李渡分地區經銷商營收占比年珍酒李渡分地區經銷商營收占比 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 圖圖 6：分品牌營收情況（億元）分品牌營收情況（億元）圖圖 7：2022 年分品牌營收占比情況年分品牌營收占比情況 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 圖圖 8：分品牌噸價情況（萬元分品

21、牌噸價情況（萬元/噸）噸）圖圖 9：分品牌毛利率情況分品牌毛利率情況 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 公司銷售渠道可以分為直銷渠道和經銷商渠道，直銷渠道按照品牌或地區劃分，直接對接終端消費者和電子商務平臺；經銷商渠道可以細分為經銷合作伙伴、體驗店、零售商三個渠道，經銷合作伙伴從公司購買白酒后分銷給二級經銷商或者終端消費者，體驗店主要給消費者提供豐富體驗以推廣白酒文化和品牌知名度，零售商則是未被經銷合作伙伴涵蓋的零售渠道。渠道收入方面，各渠道收入規模均實現逐年增長，公司主要收入由經銷合作5.6 0.7 0.3 1.3 3.7 9.4 0.2 1

22、1.9 2.5 0.9 4.7 7.4 17.3 0.6 14.6 2.2 1.0 6.2 7.4 19.6 0.8 05101520華東華北西北華南西南華中東北202020212022華東,28.1%華北,4.2%西北,2.0%華南,12.0%西南,14.3%華中,37.8%東北,1.6%華東華北西北華南西南華中東北13.5 34.9 38.2 3.6 6.5 8.9 3.9 6.1 7.1 1.7 2.6 3.4 0510152025303540202020212022珍酒營收李渡營收湘窖營收開口笑營收珍酒,65.3%李渡,15.1%湘窖,12.2%開口笑,5.8%其他,1.6%珍酒李渡湘

23、窖開口笑其他19.4 23.6 29.7 21.3 23.6 42.7 67.0 69.1 66.3 9.0 10.3 11.2 1.5 1.9 2.0 01020304050607080202020212022珍酒李渡湘窖開口笑其他52.6%51.6%54.9%68.4%66.8%64.9%58.9%64.2%60.3%36.8%39.8%38.5%2.4%5.0%5.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡湘窖開口笑其他 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 伙伴貢獻，收入占比基本維持在 64%

24、左右，近三年占比有所降低，主要是因為公司為提升收入而開始擴大其他經銷渠道，體驗店和零售商增長趨勢明顯。渠道毛利方面，得益于公司銷售了更多次高端及以上白酒產品，經銷合作伙伴渠道 22年有較大提升，達到 50%；受新冠疫情影響，公司向體驗店提供了更多銷售獎勵，使渠道毛利率在 22 年下降到 64.3%；此外，直銷渠道中端及以下價位產品銷售增加，從而壓低了渠道毛利率。圖圖 10：珍酒李渡珍酒李渡渠道銷售結構渠道銷售結構 圖圖 11：珍酒李渡珍酒李渡分渠道收入情況（億元）分渠道收入情況（億元）資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 圖圖 12：22 年年珍酒

25、李渡珍酒李渡分渠道分渠道營收營收占比占比 圖圖 13：珍酒李渡珍酒李渡分渠道毛利率分渠道毛利率 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 資料來源：珍酒李渡招股說明書，德邦研究所 經銷商動態調整，規模有序擴張。經銷商動態調整，規模有序擴張。為配合公司不同時期銷售戰略以及考慮經銷商合作表現，各經銷渠道經銷商數量會動態調整。2022 年經銷合作伙伴新增893 家，減少 603 家，凈增 290 家，總數達到 2678 家。經銷合作伙伴數量不斷增加的同時，公司也在提升淘汰比例，進一步保留高效的經銷合作伙伴群體；體驗店規模逐年擴大，目前已經涵蓋中國 31 個省區；零售商數量增加有助于提升銷售網絡密度，

26、為加強與消費者聯系并且借助零售商收集消費者反饋，公司零售商渠道收入在 2022 年繼續高增。1.2.股權結構集中穩定，股權結構集中穩定，公司高管經驗豐富公司高管經驗豐富 股權股權結構結構集中穩定，集中穩定，實際控制人吳向東先生持股約實際控制人吳向東先生持股約 81.3%。公司創始人、董事會主席兼控股股東吳向東通過其全資擁有的珍酒控股公司間接持有珍酒李渡81.3%的股權。吳光曙與吳向東有長期業務關系，并通過大中華網訊公司持有公司股權的 2.5%。全球領先投資公司 KKR&Co Inc.的子公司 Zest Holdings 對珍酒李渡先后進行了兩次投資，并將持有的珍酒李渡股權占比從 6.8%提高至

27、 16.21%。16.7 32.7 34.7 3.5 10.9 12.8 0.9 1.8 4.5 2.9 5.7 6.6 0510152025303540202020212022經銷合作伙伴體驗店零售商直銷經銷合作伙伴,59.2%體驗店,21.9%零售商,7.7%直銷,11.2%經銷合作伙伴體驗店零售商直銷46.4%45.9%50.0%64.6%68.5%64.3%65.3%65.0%66.0%67.5%65.0%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022經銷合作伙伴體驗店零售商直銷 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）8/27 請務必閱讀正文之后的

28、信息披露和法律聲明 KKR在中國市場參與投資的領域廣泛，包括消費、互聯網、醫療、教育、農業等，參與過的項目包括南孚電池、蒙牛乳業、恒安國際等，涉足領域廣，經驗豐富。根據胡潤研究院發布的2019 胡潤全球獨角獸活躍投資機構百強榜，KKR 排名第 29 位，并被稱為金融史上最成功的產業投資機構之一，KRR 公司通過 Zest Holdings 公司對珍酒李渡先后兩次投資，不僅為珍酒李渡發展提供了資金支持，更從側面反映出珍酒李渡的良好發展前景。圖圖 14：實際控制人吳向東先生持股約實際控制人吳向東先生持股約 81.3%資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司高管公司高管經驗豐富，引領企業可持續發展

29、。經驗豐富，引領企業可持續發展。公司的創始人、董事會主席兼控股股東吳向東擁有 20 年以上的白酒從業經驗，在白酒行業的工作經驗覆蓋了從生產、銷售到經銷的整個白酒產業價值鏈，并擁有創立知名白酒品牌金六福、白酒營銷銷售公司金東集團、華致酒行的卓越成就。作為珍酒李渡的實控人，吳向東豐富的從業經驗與資源積累將為公司的可持續發展提供堅實保障。此外，珍酒李渡高級管理人員平均擁有超過 17 年的從業經驗，并覆蓋了業務的所有主要方面，包括行業領先公司的業務運營、品牌營銷、供應鏈管理和財務專業知識等，相關知識基礎扎實、業務范圍廣泛深入的專業團隊將持續為珍酒李渡的長期發展保駕護航。表表 1：珍酒李渡珍酒李渡核心管

30、理層簡介核心管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 吳向東 執行董事兼董事會主席 54 創立中國知名白酒品牌金六福，創立主要從事白酒銷售的公司金東集團，并擔任董事會主席，現任華澤集團董事會主席，創辦華致酒行現任其董事兼董事會主席，華澤集團、金東集團及融睿集團的附屬公司 顏濤 執行董事兼首席執行官 59 現任華澤集團、金東集團及融睿集團法人代表、董事、監事、副總經理及總經理，華致酒非執行董事，歷任華澤集團副總經理，華澤集團總經理 朱琳 執行董事兼副總裁 52 歷任華澤集團及其附屬公司首席財務官，副總經理，董事，華致酒行的非執行董事，金東集團董事及副總經理 羅永紅 執行董事兼財務總監

31、51 歷任華澤集團副首席財務官，行政總監，首席財務官，華致酒行的非執行董事 吳光曙 執行董事兼公司秘書 52 創辦 Realvision Technology Limited，歷任其董事，新絲路文旅有限公司，執行董事，投資總監、公司秘書及代理首席執行官，創辦中國創新投資歷，任其執行董事，非執行董事，龍輝國際控股有限公司執行董事 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 孫錚 非執行董事 42 2007 年 9 月加入 KKR 投資顧問有限公司，目前擔任 KKR 的合伙人，2021 年 2 月擔任廣東粵海的董事，歷任該公司的監事，獲 KKR 委任為 K

32、KR 所投資或控制的若干公司的非執行董事 戎子江 獨立非執行董事 73 歷任美意馬國際控股有限公司的首席執行官，雷士國際控股有限公司獨立非執行董事，青年全球網絡副主席，現任兒童發展配對基金董事，Seamless Group Inc.董事，信星鞋業集團有限公司獨立非執行董事 王連博 副總裁兼首席財務官 36 歷任畢馬威華振會計師事務所助理經理、弘毅投資助理經理、博信資本投資經理、高盛高華證券執行董事 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.珍酒：珍酒：醬香傳奇華麗轉身，持續打造現象級產品醬香傳奇華麗轉身，持

33、續打造現象級產品 2.1.醬酒行業醬酒行業潛力仍足潛力仍足，未來，未來 5 年仍將保持較高增速年仍將保持較高增速 醬酒行業增長潛力醬酒行業增長潛力仍足仍足，2022 年銷售收入突破年銷售收入突破 2000 億億元元。22 年醬酒行業預計實現銷售收入2033億元，同比增長7.0%，2017-2021年醬酒收入復合增速達15.8%，是增長最快的香型。2022 年醬酒行業實現利潤 870 億元，同比增長 11.5%。目前醬酒產量占比仍然較低，未來增長潛力仍足。圖圖 15：2019-2022 年醬香型白酒銷售收入與同比增速年醬香型白酒銷售收入與同比增速 圖圖 16：2021 醬醬香型白酒銷售收入占比香

34、型白酒銷售收入占比 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，德邦研究所 圖圖 17：2019-2022 年醬香型白酒利潤與同比增速年醬香型白酒利潤與同比增速 圖圖 18：2021 年醬香型白酒利潤占比年醬香型白酒利潤占比 資料來源：權圖醬酒，酒業家，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，德邦研究所 圖圖 19：2019-2022 年醬香型白酒產能年醬香型白酒產能 圖圖 20：2021 年醬香型白酒年醬香型白酒產量產量占比占比 資料來源：權圖醬酒，酒業家，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，德邦研究所 13

35、5315821900203314.3%16.9%20.1%7.0%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002019202020212022E銷售收入（億元）銷售收入yoy（右軸）醬酒,31.5%其他香型,68.5%醬酒其他香型55063078087022.0%14.5%23.8%11.5%0%5%10%15%20%25%020040060080010002019202020212022E利潤（億元）利潤yoy（右軸）醬酒,45.8%其他香型,54.2%醬酒其他香型55606070010203040506070802019202020212022E產能（萬千升）醬

36、酒,8.4%其他香型,91.6%醬酒其他香型 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “一超多強”品牌格局“一超多強”品牌格局成型成型，競爭態勢逐漸明朗。，競爭態勢逐漸明朗。目前我國醬香白酒企業數量達到 1000家以上，根據收入規?？梢源笾聞澐殖?4個梯隊。茅臺以 1276億元營收位居第一梯隊，2023 年營收增速預計達 15%以上。郎酒股份和貴州習酒2022 年收入突破 200 億，兩家企業位于第二梯隊。國臺酒業、金沙酒業、貴州珍酒和釣魚臺酒業位于第三梯隊。其余醬酒企業規模多在 50 億元以下。從營收規模和營收規劃來看，頭部醬酒企業規模仍然會快

37、速擴大，各企業之間的差距愈發明顯，品牌型醬酒企業將成為醬酒賽道主流力量，行業調整期貼牌醬酒市場份額被強勢品牌擠占。優質醬酒仍然稀缺，頭部品牌產能持續擴張優質醬酒仍然稀缺，頭部品牌產能持續擴張。醬酒釀造的長周期特征導致醬酒產能釋放較慢，尤其是優質醬酒投產到銷售有較長的時間跨度，所以產能儲備是未來企業競爭和品牌打造的重點。目前產能規模超過 5 萬噸的企業僅有貴州茅臺、郎酒股份和貴州習酒，未來 5-10 年茅臺計劃形成茅臺酒 10 萬噸產能、系列酒 10 萬噸產能。郎酒股份、貴州習酒和貴州珍酒計劃擴充產能至 10 萬噸。國臺酒業和金沙酒業分別計劃產能達 5.6 萬噸和 5 萬噸。表表 1：主要醬酒企

38、業規模與產能主要醬酒企業規模與產能 公司名稱公司名稱 21 年銷售規模年銷售規模 22 年銷售規模年銷售規模 23 年規劃年規劃 當前產能當前產能 規劃產能規劃產能 貴州茅臺 1062 億元（營收）1276 億元（營收）1466 億元（營收）11（6+5）萬噸 20 萬噸（茅臺酒 10+系列酒 10）郎酒股份 150+億元 200+億元 300 億元（長遠目標）6 萬噸 10 萬噸 貴州習酒 156 億元 200+億元 300 億元（長遠目標）5 萬噸 10 萬噸 國臺酒業 100+億元 115 億元（規劃）-1.7 萬噸 5.6 萬噸 金沙酒業 60.7 億元（營收）80 億元（規劃營收）-

39、2.4 萬噸 6 萬噸 貴州珍酒 35 億元 38 億元(營收)100 億元 3.5 萬噸 10 萬噸 釣魚臺酒業 30+億元 30 億元 50 億元（長遠目標）0.3 萬噸 0.3 萬噸 潭酒 17+億元 42 億元（規劃）-2.3 萬噸 4 萬噸 丹泉酒業 20+億元-1.5 萬噸 3 萬噸 云門酒業 6 億元（前三季度）-0.5 萬噸 擴產 0.2 萬噸 武陵酒 5.4 億元（營收）3.5 億元（上半年營收）10+億元（營收）0.7 萬噸 1 萬噸 資料來源：酒說，微酒，權圖醬酒，各公司公告，德邦研究所 醬酒市占率提升，醬酒市占率提升，有望逐步有望逐步形成全國化銷售布局。形成全國化銷售布

40、局。傳統的醬香酒市場有貴州、廣東、河南三個省份，其中貴州是醬香酒的主要產區，醬香酒占有率達到 90%以上，21 年廣東醬香酒市場規模約 180 億元，約占整個廣東省白酒市場的 59%，河南醬香酒市場規模預計約 300 億元，占河南省白酒市場的 50%。21 年湖南、福建、山東在年醬香型白酒市占率約為 33%、46%、33%。珠三角和長三角是醬香型白酒未來主要發展性消費市場，隨著消費氛圍提升，醬香型白酒有望在全國范圍內繼續滲透?！扒罒帷薄扒罒帷苯禍?，“消費熱”仍延續降溫，“消費熱”仍延續。2021 年年中以后，由于疫情反復、醬酒價格漲幅較快消費者接受度降低、渠道短期飽和等原因，市場上醬酒庫存

41、增加，渠道熱有所降溫，部分二三線產品批價松動。未來醬酒熱度需傳導至市場和消費端，醬酒轉型過渡階段或將會出現 3 個趨勢：1）品類競爭轉向品牌競爭。過去幾年醬香型白酒是所有香型中增長最快的，許多酒企在增長中忽視了品牌的建設，隨著主流醬酒企業開始更加注重品牌塑造和核心單品打造，醬酒行業愈發成熟，品牌將成為競爭的關鍵要素之一。2）動銷是重點。醬酒口感復雜，需要一定時間培養消費者消費習慣，盡管醬酒行業熱度高，但是消費者實際開瓶率與濃香成熟大單品相比仍然較低，未來醬酒將進入營銷新周期，從行業經營向市場經營升級扎根戰略和組織，從機遇投資到服務投資扎根營銷運營體系，與經銷商共同促進動銷，使醬酒熱度真正落實到

42、消費端。3）醬酒價格定位更加務實。過去醬酒熱帶動醬酒不斷漲價使許多品牌將目光聚焦在高端價格帶，而在醬酒渠道熱放緩背景下，醬酒放量大單品價格或將落在次高端和中端市場。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產區、資本、品牌共同推動行業高質量發展產區、資本、品牌共同推動行業高質量發展。1）產區：不同產區的微生物系統有差異，使醬酒產品差異化，有助于企業構筑品牌壁壘。目前我國醬酒產區主要集中在赤水河流域，形成了仁懷、金沙、遵義、習水、古藺、赤水等主流醬酒產區，這些區域以外的醬酒產區發展規模都有待提高。核心產區規范化、產區多元化將繼續推動醬酒行業發展。2）

43、資本：醬酒生產需要 4-5 年的時間，資金投入門檻較高，因此醬酒行業需要的是具有長期耐力和實力強勁的資本。隨著醬酒“渠道熱”放緩向“消費熱”過渡，醬酒的投機機會變少，投機資本將失去窗口，大產業資本的戰略性投入對產業整合、品牌集中、品牌建設具有重要意義，未來醬酒行業仍有財富效應，投資機會依然存在。3）品牌：隨著醬酒行業發展與成熟以及未來產能釋放，醬酒品類內部的品牌競爭將會加劇，小品牌、無品牌、貼牌的企業將失去醬酒的“品類紅利”，品牌差異化的專業運營能力和市場落地服務能力成為醬酒品牌未來持續發展的關鍵，具有品牌思維、品牌戰略、品牌優勢的將會獲得更多市場份額。2.2.發展復盤：發展復盤：“易地茅臺”

44、“易地茅臺”重整旗鼓，改制擴產成長迅速重整旗鼓，改制擴產成長迅速 1958-2008 年：十年鉆研成就年：十年鉆研成就“易地茅臺”“易地茅臺”，九十年代后發展受挫。，九十年代后發展受挫。貴州珍酒起源于五十年前的一項國家重點科技項目“易地茅臺實驗”。1958 年，老一輩國家領導人最先提出了“茅臺酒生產上萬噸”的想法。1975 年，“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”由中科院立項并列為國家重點科技項目，并在自然條件優越，地理環境與茅臺鎮相似，交通便捷的遵義市北郊十字鋪建立“貴州茅臺酒易地試驗廠”，由多位茅臺的釀造技術骨干使用原配生產設備開展實驗。1985年，項目產品參加品質測試，盲測得分與茅臺極為接

45、近，實驗項目成功通過鑒定。1986 年 6 月，“貴州珍酒廠”正式獲批成立，產品供應中央警衛局、釣魚臺國賓館、北戴河療養院等機關單位，同時安排少量外銷。1993 到 2008 年期間，貴州珍酒廠因為長期以來的體制性束縛以及市場投入不足等多種原因，陷入停產、半停產狀態。2008 年底始，貴州珍酒廠走向了資不抵債的境地，實施政策性破產重組。2009-2015 年：華澤賦能尋根擴產，深耕貴州，快速復蘇。年：華澤賦能尋根擴產，深耕貴州，快速復蘇。2009 年 8 月，華澤集團成功收購貴州珍酒廠 100%的股權，改制原“貴州珍酒廠”成立“貴州珍酒釀酒有限公司”，從此翻開貴州珍酒發展新篇章。整頓重建原廠后

46、，貴州珍酒于 2009 年恢復首批生產，于 2010 年 1 月推出“珍酒壹號”、“珍品珍酒”及“珍酒”三款系列新品，宣告珍酒正式復蘇。此后，珍酒在生產、銷售、品牌塑造上同步推進，產能上持續擴建生產基地，提高基酒產能；品牌上積極通過惠民活動和品牌論壇打造“民酒”、“品質老酒”的品牌形象；銷售上通過“珍酒專賣店”項目在黔部署多家專賣店，在華致酒行“民酒化”戰略指導下深耕貴州市場，輻射帶動北京、河南、山東等市場，推動珍酒全國化進程。此后公司積極調整產品結構，創新營銷模式，實現快速增長。2016-2019 年：穩質量簡品類打造精品“珍十五”，合伙人模式培養高質量年：穩質量簡品類打造精品“珍十五”，合

47、伙人模式培養高質量銷售網。銷售網。2016 年，原茅臺集團習酒副總經理胡波入駐珍酒酒業，成為珍酒第一責任人和副董事長，引領珍酒開始新一輪戰略發展。為了充分利用珍酒的“茅臺血統”優勢，打造品質“匠”酒形象，公司對產品線進行縮減，將資源傾斜向核心產品珍十五，并從品質、宣傳、限量三方面打造次高端稀缺醬香酒形象。同時公司創新推出合伙人模式，在招商上放緩招商速度，著力培養優質經銷商。此系列舉措卓有成效，幫助珍酒連續四年內實現了銷量兩位數增長，其中珍十五連續三年實現三位數增長，2019 年同比增長高達 105%，其銷售額占整體的 39%。2020 年至今：以消費領袖驅動轉型，精細化運營小眾利潤型產品。年至

48、今：以消費領袖驅動轉型，精細化運營小眾利潤型產品。在上階段打下的基礎之上，珍酒以品牌升級，精細化營銷，組織建設與培育等七個方面為重點，實現了珍酒的持續高速發展。在品牌升級方面，采用多種營銷手段提升品牌定位，構建文化壁壘。同時，繼續強化次高端產品的稀缺性，并推出“映山紅”系列產品，定位為中檔瓶裝醬酒主力品牌，把牢其他價格段。除此之外，珍酒緊跟時代熱點，充分利用傳統媒體和互聯網營銷塑造“貴州三大醬酒企業”形 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 象，并將企業發展同社會關切緊密相連，提升企業社會責任感和公眾形象。在產能方面，繼續新建基酒生產基地，并推

49、出珍酒莊園項目，通過提升生產能力和基酒收購并舉，保證在未來高質量產品的生產能力。圖圖 21：珍酒發展大事：珍酒發展大事件件 資料來源：微酒，公司招股說明書，2023 年春糖珍酒宣傳材料，德邦研究所 2.3.產品產品定位清晰定位清晰，技改項目將有效緩解產能瓶頸技改項目將有效緩解產能瓶頸 產品定位清晰，產品美學提高品牌競爭力。產品定位清晰，產品美學提高品牌競爭力。珍酒產品矩陣主要覆蓋中端及以上定位的產品，低端產品較少以保證中端及以上產品的品質和提升品牌形象?，F有高端產品主要包括黑金珍三十、珍三十、黑金珍十五、和渠道商特別訂制的時尚珍酒系列，次高端主要包括核心產品珍十五和新推出的黑金老珍酒，中端產品

50、主要包括珍五系列、老珍酒和映山紅。在近幾年推出的新產品中，珍酒表現出明確的價格帶擴張傾向；同時在產品理念設計上強調產品美學和品牌精神表達，通過瓶身設計、產品故事等方式，滿足消費者差異化需求，凸顯品牌個性，充分發揚珍酒的歷史傳承和經典品質形象，喚醒消費者對珍酒的記憶和情感，充分發揮其“易地茅臺”獨特身份價值，支撐其在市場上的占位，增強品牌競爭力。2021 年推出的限量時尚珍酒，以及 2022 年推出的映山紅和黑金系列，強化了品牌在中端和高端的布局，并針對不同定位進行相稱的品牌文化輸出，選擇針對性營銷政策以達到效益最大化。針對核心省份市場，珍酒推出區域專供產品，通過產品與區域文化的融合，激發消費者

51、的文化認同感，從而推動品牌在核心市場的持續發展。表表 2：珍酒產品矩陣：珍酒產品矩陣 定位定位 產品產品 香型香型 度數（度數（%vol）容量（毫升）容量（毫升）售價（元售價（元/瓶）瓶）推出時間推出時間 示意圖示意圖 高端 真實年份酒系列 醬香型 53 500 3500 2021 年 黑金珍三十 醬香型 53 500 1999 2022 年 珍三十 醬香型 53 500 1888-1999 2012 年 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時尚珍酒系列 醬香型 53 500 1667 2021 年 黑金珍十五 醬香型 53 500 999

52、2022 年 次高端 黑金老珍酒 醬香型 53 500 799 2022 年 珍十五 醬香型 53 500 799-999 2016 年 中端 珍八 醬香型 53 500 290 2014 年 珍五金/珍五藍 醬香型 53 500 200 2014 年 映山紅 醬香型 53 500 138 2022 年 老珍酒 醬香型 53 500 120 2016 年 資料來源：珍酒京東官方旗艦店（截至 2023 年 4 月 20 日），公司招股說明書，微酒，酒說，貴州珍酒微信公眾號，德邦研究所 省外和高端產品占比逐漸提升省外和高端產品占比逐漸提升，23 年開門紅進展較好年開門紅進展較好。珍酒通過產品推新不

53、斷完善產品結構，運用營銷活動充分提升品牌價值。通過有規劃、有節奏的調控，利用量價調整加速沖刺和搶占市場，目前已經成功實現品牌在全國范圍的擴張。22年珍酒在貴州以外地區的收入占比達到82.5%，次高端及以上的珍酒產品收入占比從 2021 年的 55.1%增長至 68.4%。隨著經濟逐步復蘇，醬酒市場或將迎來需求量的進一步增加，預計珍酒在前期的品牌投入下將迎來新一波銷量增長。雖然仍然受到疫情影響，但是 23 年前兩個月珍酒依然取得不錯的成績，出庫量為 5150 噸，總收入達 15.3 億元。自有產能存在瓶頸自有產能存在瓶頸，與優質第三方供應商合作作為產能補充，與優質第三方供應商合作作為產能補充。2

54、017 年珍酒釀酒總產能僅 0.3 萬噸，2019 年投資約 24 億元的技改項目一期工程開工，2020年三季度投產 0.7 萬噸。22 年珍酒銷售量 1.3 萬噸，且湘窖品牌部分產品也需要使 用 醬 酒 基 酒，產 能 不 足 部 分 向 優 質 第 三 方 供 應 商 外 采 作 為 補 充，2020/2021/2022 年分別外購醬香基酒約 7404/20546/7817 噸。2021 年“萬噸技改項目”二、三、四期和金東醬酒園項目年“萬噸技改項目”二、三、四期和金東醬酒園項目啟動啟動，“十四五”，“十四五”末末預計預計實現實現 10 萬噸釀酒產能萬噸釀酒產能，將有效解決產能問題，將有效

55、解決產能問題。2021 年技改項目二、三、四期陸續動工，珍酒總產能達 2 萬噸，其中二期原廠擴建項目全部投產實現 1.5萬噸產能，三期趙家溝項目實現產能 0.5萬噸。2022年珍酒總產能達 3.5萬噸，其中二期項目 1.5 萬噸，三期項目 1.9 萬噸，較 2021 年新增 1.4 萬噸產能，金東醬酒園項目 0.1 萬噸產能。預計 2023 年 Q3-2024 年 Q3 技改項目三期產能將增加 0.6 萬噸，金東醬酒園項目產能將增加 1.06 萬噸，珍酒總產能有望突破 5 萬噸。十四五末期預計所有項目建成總產能達10萬噸，原廠預計總產能1.5萬噸，三期預計總產能 3 萬噸，四期預計總產能 3

56、萬噸，金東醬酒園項目預計實現總產能 2.5 萬噸，將有效解決產能問題。表表 3：珍酒產能擴張情況：珍酒產能擴張情況 時間時間 擴產擴產項目名稱項目名稱 項目產能規劃項目產能規劃 投產情況投產情況 釀酒釀酒總總產能產能 2017 年 0.3 萬噸 2019 年 珍酒技改項目一期 0.46 萬噸 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 年 三季度投產 0.7 萬噸 0.7 萬噸 2021 年 珍酒技改項目二期（原廠擴建）20 年原有 0.7 萬噸，21 年 10 月新增產能 0.8 萬噸 原廠總產能 1.5 萬噸 21 年項目全部投產 2

57、萬噸 珍酒技改項目三期（趙家溝項目）21 年產能 0.5 萬噸，22 年基酒產能 1.9 萬噸 23 年產能規劃 2.5 萬噸，項目總產能 3 萬噸 珍酒技改項目四期 25 年新增釀酒產能 3 萬噸 金東醬酒園項目（茅臺鎮雙龍）22 年已有產能 0.1 萬噸，23 年設計新增基酒產能 1.06 萬噸，項目總產能 2.5 萬噸 21 年計劃投產 0.2 萬噸 2022 年 22 年投產 3.5 萬噸 3.5 萬噸 2023 年 5.16 萬噸（預測值）2024 年 5.16 萬噸（預測值）2025 年 10 萬噸（預測值）資料來源：酒說，微酒，公司招股書，遵義市匯川區網站，酒業家，酒傳社，中國日

58、報網，斗酒，德邦研究所測算 注：趙家溝項目、2023 年釀酒總產能為樂觀預計 2.4.推動推動品牌營銷轉型，品牌營銷轉型，完善完善經銷網絡建設，積極經銷網絡建設，積極迎合產業變化趨勢迎合產業變化趨勢 緊抓消費者培育推動營銷轉型，賦能市場與經銷商。緊抓消費者培育推動營銷轉型，賦能市場與經銷商。疫情沖擊之下中國酒業進入新一輪產業結構調整期，產業結構、產品結構和市場消費結構均面臨變革和調整。面對機遇與挑戰并存的局面，珍酒開始以消費培育為核心推動營銷轉型，開展品鑒會、回廠游、名酒進名企等消費培育活動，通過與傳統文化的交互提升品牌形象與產品文創價值。利用場景化、沉浸式的培育活動深入培養忠實高端消費者，為

59、市場與經銷商賦能。據云酒頭條，自 2018 年起，珍酒持續在全國開展微品會、一桌式品鑒會、貴州珍酒評鑒會、“珍酒憶苦思甜珍品宴”等四級品鑒會超 11 萬場，取得良好的反響。除此之外，通過在全國各地開設體驗店，增加與消費者的深度接觸機會，孵化潛在消費者群體。同時加強隊伍建設，以品牌升級，精細化營銷，組織建設與培育等七個方面為重點，組建珍酒精細化運營工作小組、推進核心營銷動作標準化升級、持續強化市場秩序管理等一系列緊密聯系的措施，助力珍酒實現持續高速發展。充分利用傳統媒體宣傳與新聞媒體營銷手段，提高品牌知名度。充分利用傳統媒體宣傳與新聞媒體營銷手段，提高品牌知名度。珍酒通過緊抓社會發展熱點，充分利

60、用媒體宣傳和冠名廣告等方式提升出鏡率，提高品牌在全國的影響力、品牌社會形象。通過參與社會熱點、痛點問題建設，將企業發展同社會發展相結合，引起政府關注宣傳，提高自身品牌定位。例如在 2021 年于央視的黃金廣告時段高頻次、長期投放牛年開年廣告今晚喝珍酒；與刑偵熱劇狂飆合作，利用流量熱點帶動自身品牌在大眾圈層中的知名度；冠名多列“貴州珍酒號”高鐵，打造獨樹一幟的“移動名片”。除此之外，珍酒還出現在2021第二屆博鰲國際金融峰會、“中國夢杯中國經濟新聞人物2021十大經濟年度人物評選”等眾多熱門公眾活動中。在培養企業自身硬實力的同時，積極塑造品牌形象，珍酒的品牌價值得到提高，并成功入選中國 500

61、最具價值品牌評比，品牌價值達 170.59 億元，榜單中位列中國醬香白酒第三位。打造遍布全國的銷售網絡，線上線下雙渠道推動增長。打造遍布全國的銷售網絡，線上線下雙渠道推動增長。自 2020 年以來，珍酒確立了“6+8+N”全國市場布局，聚焦貴州、河南、山東等 6 個核心省份，培育上海、北京、浙江等 8 個重點省份，孵化全國其他有醬酒氛圍和基礎的 N 個潛力市場。渠道上采用經銷模式與直銷模式相結合的模式，其中經銷模式包括傳統經銷商、體驗店和零售商。在銷售管理上，公司啟用了數字銷售管理系統，接入銷售點進行統一管理。截至 2022年底，公司品牌及營銷人員為 4060名，在營銷方面的投入仍維持在較高水

62、平。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：珍酒：珍酒李渡李渡經銷經銷商商數量數量 圖圖 23：珍酒：珍酒李渡李渡經銷商平均體量（單位經銷商平均體量（單位：萬元：萬元/個個）資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：平均體量的計算方式為對應收入除以當年年末經銷商數量 圖圖 24：渠道策略：三盤聯動：渠道策略：三盤聯動 圖圖 25：渠道策略：雙核共振：渠道策略：雙核共振 資料來源：珍酒論壇，德邦研究所繪制 資料來源：珍酒論壇，德邦研究所繪制 2.5.依托“黑金”布局高端，創新渠道模式優化產業價值鏈依

63、托“黑金”布局高端，創新渠道模式優化產業價值鏈“黑金”是布局高端的戰略產品，品質與內涵為兩大賣點?！昂诮稹笔遣季指叨说膽鹇援a品，品質與內涵為兩大賣點。2022 年 5 月，珍酒“黑金”系列產品正式發布。作為經典系列產品珍十五和珍三十的延續，“黑金”系列通過新的設計闡釋其全新品牌內涵：在高端消費者中進行“圈層營銷”，實現與大格局者的思維碰撞。在品質方面，“黑金”系列選用不同年份珍藏老酒和優質基酒勾調，通過盲測廣泛收集目標用戶與專業品酒師的意見，借“眾創”之力打造精品。在產品包裝設計上，黑金系列在繼承珍酒的經典器型和數字標識等核心品牌符號的同時，通過顏色調整、紋路雕琢，進一步提升產品質感。通過前期

64、對產品品質的“稀缺性”和包裝設計的 打磨，黑金系列成為具有高品質與高辨識度的高端定位產品?！氨妱撃Ｊ健豹毩⑦\營，合伙人直控終端渠道?！氨妱撃Ｊ健豹毩⑦\營，合伙人直控終端渠道。在組織模式上，“黑金”摒棄傳統的代理商模式，轉為招募“合伙人”共同進行品牌運營，由合伙人直接管理終端渠道。這種模式通過廠家放棄直營，將所有消費資源轉向“眾創”公司，以充分保障合伙人利益，有利于合作各方明確共同的目標，并輔助各方最大化整合自身優勢資源，提升資源使用的高效性和資源投入的精準性，使得該模式更好賣、更省心、更安心、更賺錢。事實上，“黑金”系列并不是珍酒第一次運用“合伙人模式”。早在 2016 年 10 月份，珍酒就

65、已經推出“合伙人”制度，通過發展少而精的終端合伙人，避免過度供給造成低利潤過度競爭，同時通過特訓營提升合伙人經營能力，并在全國開展珍酒品牌新零售體驗館，推動品牌營銷轉型與創新，從渠道側為合伙人賦能。該模式一經推出就帶來了省外市場的全面增長。貴州珍酒曾表示，當前推出的“黑金”系列能夠充分考慮合伙人利益，廠家放棄直營使得“眾創”合伙人可以最大限度穩定“黑金”價格體系，實現控盤分利；打破傳統廠商代理模式，形成廠家和合伙人的利益共同體。15462388267836086210741707157528660500100015002000250030003500202020212022經銷合作伙伴（個）門

66、店合作伙伴（個）零售商（個）1081371299612612051116020406080100120140160202020212022經銷合作伙伴門店合作伙伴零售商 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 構建產業價值鏈精準分配，實現“閉環”價值反饋。構建產業價值鏈精準分配，實現“閉環”價值反饋?！氨妱摗蹦Ｊ降奶岢?，基于對市場的深度洞察，瞄準了“資源效率轉化”及“資源精準投放”等行業問題。首先，醬酒品類的爆發式增長正將行業從“增量競爭”推向“存量競爭”。而“黑金”系列的“合伙人”模式將權力和資源下放至渠道，充分保障合伙人利益、實現按銷量分配資

67、源，在吸引優質渠道的同時，提高資源精準投放率，減少白酒廠商兼管銷售時存在的內部博弈損耗，提高資源利用效率。同時，由于壓縮渠道，讓合伙人能夠直接服務終端，掌握產品價格控制權，產品的價格體系將更為穩定，同時終端對接客戶，提供服務的能力也將得到增強，有利于在用戶品酒趨于專業的當下增強終端在客戶維護與拓展方面的競爭力。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.李渡：李渡：小而美小而美酒企酒企，沉浸式體驗引領者，沉浸式體驗引領者 3.1.發展復盤：元代酒窖發展復盤：元代酒窖強化強化歷史底蘊，沉浸式體驗激發品牌潛力歷史底蘊，沉浸式體驗激發品牌潛力 1955

68、-2001 年：源起古鎮江西李渡，“李渡高粱”積淀歷史底蘊 李渡千年久，千年李渡酒，李渡釀酒距今已有 1500 年的歷史，民間自古就有“焦石李家渡，打酒賣豆腐”的諺語。1955 年，政府公私合營，把當地九家私營燒酒作坊合并成為民生酒廠。1985 年，李渡酒由散裝轉變成為玻璃瓶銷售，不但有了“李渡高粱”的商品名稱，也迅速成為了江西的地方名酒。2002-2013 年：發現古窖遺址文物，華澤集團并購帶來新鮮血液 2002 年，香港恒源拓展投資有限公司收購了李渡酒廠，成立了江西李渡酒業有限公司，同年 6 月，公司在改造廠房時無意中發現了古代釀酒遺址，該遺址完整地呈現出從原料煮熟、拌曲發酵到蒸餾的白酒釀

69、造燒酒古法工藝流程。2006 年，李渡元代燒酒作坊遺址被國務院評為全國重點文物保護單位。2008 年，李渡燒酒制作技藝入選為“非物質文化遺產”，維護元代古窖池成為企業正常經營之外的一項工作。同年，華澤集團并購李渡酒業，重新組建江西李渡酒業有限公司，在生產工藝、經營模式、企業管理、資金運作等方面給李渡注入新鮮血液。2014-2016 年：湯向陽接任，以產品創新推動復興 2014 年，湯向陽接任李渡酒業董事長，他敏銳地捕捉到了中低端市場和高端市場之間的市場空白，將主要目標市場定位到新中產群體，以填補次高端市場的空缺。2015 年，李渡獲得國家文物部門的批準，可以用古窖池培養微生物，依托 800 年

70、歷史的高齡元代古窖池，在老李渡酒配方的基礎上創新研發出了高價值的產品“李渡 1955”。李渡十分注重與消費者的聯系，通過大量的市場調研、建立微信群構成品牌社群、與關鍵消費者合作等途徑收集獲得市場的一手信息，與消費者進行品質共創。新產品在口味上集濃、清、醬、米等香型為一體，明顯區別于市場上的其他白酒。在 2015 年布魯塞爾國際烈性酒大賽上，李渡高粱1955 就從 1397 款參選的產品中脫穎而出，榮獲大賽最高獎大金牌獎。2017-2018 年：創新沉浸式體驗模式，增強消費者品牌體驗感 2017 年以來，李渡酒業開始創造并完善獨特的“沉浸式體驗”的經營模式。依托全國重點文物保護單位元代古窖池群的

71、優勢，李渡酒業大力鼓勵和引導消費者進入酒廠進行旅游，參觀李渡酒文化博物館與元代古窖等物質文化遺產。2018 年 2 月，首屆國寶粉絲節開幕，通過與消費者的互動，形成了獨特的李渡粉絲文化。李渡還運用招商代理的方式，在各地開設具有體驗項目的“李渡知味軒”和“李渡高粱合作社”，構建以高粱合作社、知味軒和酒廠為核心的三級體驗系統，進一步增強了消費者的品牌體驗感。2019 年至今：文化賦能品牌，數字營銷激發巨大潛能 2019 年，李渡借助多年在消費者心中打下的強屬性“標簽”，塑造了“元代古窖”、“李渡高粱 1955”、“湯司令”三大 IP，以此和消費者建立起一種情感連接，找到共通的情感及文化認同感。李渡

72、酒業遵循文化賦能的品牌復興邏輯，進行品牌文化激活和創新，實現企業與消費者的符號共創。2019 年 9 月，李渡啟動了云店模式，云店模式是原先銷售模式的補充，由終端店主擔任云店舵主，進行產品推廣，募集銷售資源，消費者通過云店小程序下單，由經銷商完成產品配送服務。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：李渡發展大事件：李渡發展大事件 資料來源：公司官網，微酒公眾號，余可發品牌真實性與價值共創視角下的老字號品牌復興過程機制基于李渡酒業品牌案例研究，德邦研究所 3.2.以高檔光瓶形象以高檔光瓶形象差異化塑造產品差異化塑造產品，次高端及以上產品

73、占比高，次高端及以上產品占比高 古法工藝釀造“一口四香”，古法工藝釀造“一口四香”，差異化塑造產品差異化塑造產品。李渡的品牌定位是“小而美”，致力于打造“液體古董”概念，通過自然古法的釀造工藝和古窖池群強調產品的稀缺性和獨特性?！耙豢谒南恪?，即端杯聞濃香，沾唇是米香，細品有清香，后味陳醬香。這種獨特香型來源于李渡精巧的釀造工藝，李渡擁有 13 個微生物豐富的元代古窖池，釀酒用水采用距離撫河500米以內的地下水，原材料采用了90%本地富硒大米和 10%的高粱，又填充了 30%的糠殼，中高溫制曲，經 12 個月罐儲和 12 個月瓶儲之后才投入市場。另外，在酒品包裝上，李渡次高端及以上產品多為光瓶酒

74、，顛覆了以往傳統認知，差異化塑造了產品。2019 年推出的李渡高粱 1308 積極參與高端市場競爭，推出后第一年收入就破 2 億元，近年來李渡也開始進軍中端市場，推出了年代系列、窖齡系列、珍藏系列等特色酒品，其中，窖齡系列酒自帶果香，深受青年消費群體的喜愛。分價格帶看，李渡收入主要來源于次高端及以上產品，2022 年次高端及以上產品占比達 76.7%。表表 4：李渡產品矩陣：李渡產品矩陣 定位定位 產品產品 香型香型 度數（度數（%vol）容量（毫升）容量（毫升）售價（元售價（元/瓶）瓶）推出時間推出時間 示意圖示意圖 高端 李渡高粱 1308 元窖香型 52 500 2093 2019 年

75、次高端 李渡高粱 1955 元窖香型 52 500 1196 2015 年 李渡高粱 1975 元窖香型 50.8 500 897 2017 年 李渡元始天珍 元窖香型 52 500 897 2021 年 中端 李渡古窖明坊 元窖香型 52 500 598 2019 年 李渡20 兼香型 52 500 334 2020 年 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 李渡高粱獻禮 兼香型 45 490 299 2020 年 李渡壹號 兼香型 52 500 299 2020 年 李渡窖齡明 元窖香型 52 500 299 2019 年 李渡珍釀 兼香型

76、 52 1000 381 2021 年 資料來源：京東商城官方旗艦店，公司招股說明書，德邦研究所 產量持續增長，計劃產量持續增長，計劃新增新增 5000 噸噸高端產品產能。高端產品產能。2022 年李渡總設計產能為2000噸，近三年來，李渡的產能利用率保持在 86%88%的水平，實際產量也呈現擴大的趨勢，由 2020 年的 1049 噸增長至 2022 年的 1733 噸。此外，公司在在招股說明書中披露，為更好適應白酒市場的高端化趨勢，將進一步增加李渡次高端及以上白酒產能，鄭家山項目預計新增 5000噸產能，計劃將于 23年第二至四季度以后開始生產。圖圖 27：李渡：李渡 2020-2022

77、年產能利用情況年產能利用情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 3.3.沉浸式體驗提高沉浸式體驗提高美譽美譽度度區域小而美區域小而美酒企酒企的的制勝之道制勝之道 近年來，頭部酒企憑借品牌力、產品力、渠道力的優勢加速擴張，區域酒企要想獲得長足發展就必須不斷創新，打造自己的競爭優勢。李渡立足于自身定位，將發展戰略制定為成為有文化、莊園式的“小而美”的酒廠，采取高端路線，通過加強消費者培育工作，擴大品牌的消費基礎，增強品牌向心力，在此基礎上優化產品結構，戰略性搶占中高端、次高端價位，拉升品牌價值，在江西高端白酒市場站穩了腳跟。2021 年李渡按收入計為中國第五大兼香型白酒品牌，并在中國五大兼香型

78、白酒品牌中取得最快增長。其營銷核心在于構建三級的沉浸體驗，加深用戶體驗，促進用戶傳播，增加更多用戶認知，最終達成交易。在此基礎上構建起產品、體驗和線上的流量入口，打造“國粉”流量池，并且在后期運營李渡“國粉之家”社群、增強與粉絲的價值共創等方式來增強客戶粘性。自 2015年李渡高粱 1955 正式推出以來，幾年內價格從 360 元漲到近 1000 元，被譽為光瓶酒標桿。12001500200010491292173387.4%86.1%86.7%85%86%86%87%87%88%05001000150020002500202020212022設計產能（噸）實際產量（噸）使用率（右軸）新股研究

79、 珍酒李渡（6979.HK）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：李渡營銷模式：李渡營銷模式 資料來源：李渡國粉之家微信小程序，酒說公眾號，德邦研究所 三級體驗完善沉浸式體驗，縮短消費者“體驗半徑”。三級體驗完善沉浸式體驗，縮短消費者“體驗半徑”。李渡還運用招商代理的方式，在各地開設具有體驗項目的“李渡知味軒”和“李渡高粱合作社”，構建以高粱合作社、知味軒和酒廠的三級體驗系統。其中，第一級高粱合作社是由名煙名酒終端改造的體驗場地，是稀缺老酒李渡高粱系列的指定體驗平臺。主要以導流為主，通過文化包廂等形式在流通渠道進行局部體驗，完成社群流量的導入與激活。第二級知味軒是李渡

80、酒廠美食加美酒營銷體驗終端，將酒廠的體驗轉移到知味軒，擴大沉浸式體驗的影響范圍，比如酒王爭霸賽運用靈活有趣的比賽形式激發消費者互動興趣，和李渡品牌產生更深入的鏈接。第三級即是李渡酒廠，酒廠的活動內容最為豐富，七個一戰略包括一根酒糟冰棒、一場酒藝表演、一瓶自調酒、一次定制酒、一堂中國白酒品評課、一餐綠色全酒宴、一部中國白酒文化史，讓消費者深入感受到李渡酒的樂趣。三級營銷相互配合，層層深入，為消費者營造場景豐富李渡酒文化體驗，用沉浸式體驗潛移默化地增強了消費者對品牌的認同感，也提升了李渡產品的文化藝術價值。以數據為武器構建品牌以數據為武器構建品牌，三方建立流量入口。，三方建立流量入口。區別于鋪設大

81、規模的終端門店，李渡以數據為武器圍繞一個完整的消費者軌跡去構建品牌戰略，通過對數據的深度運用，跨平臺、跨媒體連接消費者多重生活場。李渡從三個角度搭建消費者觸點，第一角度是產品，實行一物一碼，具有防偽、溯源、掃碼營銷等功能，利用產品和消費者建立起更多聯系；第二角度是體驗，酒廠、知味軒、高粱合作社的體驗過程中都存在引流的渠道，在文化洗禮、白酒品評、自調酒的過程中都會潛移默化培養起對李渡產品的期待，隨時可以購買下單，在每個知味軒都有一個國粉專區，用戶通過掃描小程序碼直接進入國寶李渡國粉之家的小程序；第三角度是電商平臺、私域小程序和社群等，李渡配套開發了“國粉之家”微信小程序。小程序不僅內置購物平臺，

82、還通過每日收集古窖古液等互動小游戲增強顧客互動，顧客等級越高，購買產品的優惠幅度越大，古窖古液數額還可以用于在積分商城兌換禮品。此外，李渡的云店模式也取得了成功，云店店主運用數字化工具鏈接核心用戶，核心用戶再通過發朋友圈和拼團等形式，實現拉新、復購和裂變，成為疫情期間李渡營銷模式的重要補充。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：李渡三大流量入口：李渡三大流量入口 圖圖 30：2020-2022 年年李渡營業收入李渡營業收入 資料來源：廣東省酒類行業協會公眾號，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 三大強勢三大強勢 IP

83、合力塑造李渡，“國粉”活動積極鞏固客群。合力塑造李渡，“國粉”活動積極鞏固客群?！霸平选盜P 是李渡的文化根基，“李渡高粱 1955”IP 是李渡優質產品的代表，“湯司令”IP 則是李渡的精神象征。湯向陽是酒業知名的沉浸式體驗第一人、李渡高粱 1955 的締造者，他一路帶領李渡發展壯大，展現出李渡企業積極進取的精神風貌。在三大 IP 的加持之下，李渡逐漸構建起自己的粉絲群體“國粉”并且通過持續的節事活動不斷鞏固發展消費群體?！皣酃潯本褪抢疃勺顬榻浀?、最具創造力的白酒文化盛宴，通過美食美酒美景的體驗和文化藝術活動的熏陶，讓更多消費者感受到國寶李渡沉浸式體驗的獨特魅力。此外，李渡也十分重視李

84、渡國粉的價值共創，尊重粉絲對品牌發展提出的建議，在此過程中不斷實現良性互動。圖圖 31：李渡三大：李渡三大 IP 資料來源：微酒公眾號，余可發品牌真實性與價值共創視角下的老字號品牌復興過程機制基于李渡酒業品牌案例研究，德邦研究所 3.66.58.981%37%0%20%40%60%80%100%0246810202020212022李渡營業收入（億元）yoy（右軸）新股研究 珍酒李渡（6979.HK）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.湘窖：湘窖：扎根湖南本土市場，銷售勢頭良好扎根湖南本土市場，銷售勢頭良好 4.1.發展復盤：湖湘名酒改制迎合市場，發展復盤：湖湘名酒改制迎合

85、市場，擴張擴張整合整合迎迎發展發展 1957-2003 年：歷史悠久，通過改制擴大規模 湘窖酒在湖湘大地上具有悠久的歷史，可以追溯到南宋時期。1957 年，湘窖的前身，即湖南省釀酒行業重點大型骨干企業邵陽釀酒廠于湖南邵陽建立。2003 年 8 月，邵陽市酒廠被華澤集團成功收購，改制更名為“湖南湘窖酒業有限公司”。改制后，湘窖酒業并入華澤集團的營銷體系，實行產銷分離，實行扁平化管理與規范化運作。憑借“湘窖”品牌較強的區域性特征，與其他區域性酒共同豐富華澤集團的酒類銷售結構。2004-2010 年：打造現代化酒城，加強產能建設 2004 年 10 月，湘窖酒業為實施陳酒戰略和產品差異化戰略，在華澤

86、集團投資 10 億元支持下，于邵陽北工業園建立起一座新型、現代化的綠色生態酒城，該酒城集園林、生態、環保和工業旅游為一體，年釀造優質酒 2 萬噸、包裝生產能力 5 萬噸，擴大了湘窖酒類產能。2005 年，湘窖酒業被國家統計局評為 2004年度“中國白酒工業百強企業”。2010 年，湘窖代表湘酒于世博會湖南館高調亮相，被指定為湖南館制定接待用酒。2011-2018 年：布局振興湘酒戰略，進一步打開知名度 2011 年，湘窖酒業全面開展了湘窖生態園二期建設，總投資 19 億元，工程占地面積近 1000畝，設計產能年釀酒 5 萬噸，年包裝成品酒 10萬噸。其固態釀酒第一車間窖池 672個，年產優質基

87、酒 10000噸。同年，為促進“四化兩型”建設，湘窖酒業生態釀酒園引進新技術、新工藝，實現釀酒廢水循環利用，降低產品能耗，提高了企業規模和生產能力，并榮獲“農業產業化國家重點龍頭企業”。2012 年，湘窖榮獲“中國馳名商標”，與華澤集團旗下華致酒行形成買斷式代理關系，至此，華致酒行成為湘窖的全國總經銷商，簽約時段為 2012 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日。為減少關聯方交易，華致酒行于 2015 年開始逐漸減少對湘窖的采購。2016 年 6 月起，華致酒行不再采購“湘窖”品牌產品。2018 年湘窖生態文化釀酒廠榮獲“國家 AAAA 級旅游景區”。同年，“紅鉆湘窖”榮獲2

88、015 比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽最高殊榮-大金獎。圖圖 32：華致酒行剝離關聯方業務，：華致酒行剝離關聯方業務，銷售銷售湘窖湘窖的的營業收入下降營業收入下降 圖圖 33：華致酒行各：華致酒行各品牌品牌白酒白酒營收營收占比占比 資料來源：華致酒行招股說明書，德邦研究所 資料來源：華致酒行招股說明書，德邦研究所 1.72 2.20 0.98 0.01 27.9%-55.5%-99.1%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.52014201520162017營業收入（億元,左軸）yoy（右軸）16.6%15.1%4.7%11.3%8.7%1.

89、7%0%72.1%76.2%93.6%100.0%0%20%40%60%80%100%2014201520162017湘窖業務占比珍酒業務占比其他業務收入占比 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019-2022 年：順應行業發展，加大醬酒開發力度，打造綜合性酒廠 2019 年，醬酒行業跨入千億規模后，為打造優質白酒產業集群，迎合市場趨勢，向“百億級”產業進軍，湘窖酒業開建 4800 噸醬酒基地，至此，湘窖酒業成為省內第一家集濃香型、醬香性、濃醬兼香型為一體的綜合性酒廠。2021年，湘窖酒業展開 2 萬噸醬酒擴建項目，預算投資 30 億元，

90、規劃用地 43 萬平方米，該項目于當年 9 月底啟動一期建設，2022 年 10 月一期 5000 噸正式投產。2022 年，推出“湘窖-龍匠系列”酒，并于中國醬酒新勢力高峰論壇榮獲“中國醬酒新勢力論壇-商務價值典范”。4.2.聚焦湖南，聚焦湖南，產品布局較完善產品布局較完善 2022 年年湖南白酒市場規模（銷售口徑）在湖南白酒市場規模（銷售口徑）在 280 億元左右，湘酒銷售規模約億元左右，湘酒銷售規模約100 億元。億元。排在前三位的湘酒品牌分別是：酒鬼酒（總銷售超 50 億元），湘窖（超 20 億元），武陵（超 10 億元）。據酒業家，800-1000 元的高端白酒產品、400-600元

91、的中高端白酒產品、200-400元中檔白酒產品，各占有約 50億元的市場；超高端產品茅臺、600-800 元次高端白酒產品、100 元以下低端價位的白酒產品，各占有 30 億元左右市場，其他通過團購、圈層營銷的白酒產品市場規模在 10 億元左右。產區優越，被稱為“中國最美白酒廠”。產區優越，被稱為“中國最美白酒廠”。湘窖酒業總部位于長沙，酒廠湘窖生態文化釀酒城位于湖南省邵陽市，是湖南省首個酒文化主題國家 4A 級景區。同時，湘窖生態文化釀酒城位于湖南省的地理中心，礦物質、硒元素及微量元素，從地下斷層隨地幔熱上升，加快湘窖窖存酒體陳化老熟，使口感得到極大提升。釀酒所用的是古井的清泉，源于資水與邵

92、水交匯的狀元沙洲，是罕見的優質礦泉水，地理位置優越，為湘窖創造了極佳的釀造環境。湘窖、開口笑聚焦湖南，湘窖、開口笑聚焦湖南，產品布局較完善產品布局較完善。湘窖是湖南省唯一“一樹三花”的酒類企業，主要產品包括湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒紅鉆、湘窖酒水晶鉆，覆蓋多個價位，提供濃香、醬香、兼香型多種風格，產品矩陣較完善。開口笑品牌的目標客戶主要是中端濃香型白酒消費消費者，包裝富有濃厚的地方文化色彩，主打產品有開口笑酒 20、開口笑酒 15 和開口笑酒 9。邵陽品牌在湖南省群眾消費基礎好，主要提供高性價比的濃香型白酒，瞄準大眾白酒消費市場。表表 5：湘窖產品矩陣：湘窖產品矩陣 定位定位 產品產品

93、香型香型 度數（度數（%vol）容量（毫升）容量（毫升）售價（元售價（元/瓶）瓶）推出時間推出時間 示意圖示意圖 高端高端 湘窖要情酒（醬香）醬香型 53 500 2699 2012 年 次高端次高端 湘窖紅鉆 濃醬兼香型 50.8 500 1196 2012 年 湘窖龍匠系列天地人和 醬香型 53 500 1109/659/539 2019 年 湘窖水晶鉆 濃香型 52 500 897 2003 年 中端中端 開口笑酒陳釀 15 濃香型 50.8 500 598 2007 年 湘窖臻釀 9 號 濃醬兼香型 48 500 343 2017 年 新股研究 珍酒李渡（6979.HK）25/27 請

94、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 開口笑酒12 濃香型 52 500 329 2010 年 開口笑酒10 濃醬兼香型 52 500 198 2015 年 開口笑酒陳釀 9 濃香型 50.8 500 135 2007 年 低端低端 開口笑酒酒坊 8 濃香風格 50 500 99 2015 年 邵陽大曲 濃香風格 52 500 16.7 2010 年 資料來源：京東商城官方旗艦店，公司招股說明書，德邦研究所 湘窖湘窖、開口笑開口笑收入增長勢頭強勁，湘窖盈利能力較強收入增長勢頭強勁，湘窖盈利能力較強。營業收入方面，22年湘窖營收 7.1 億元，近三年復合增長率為 34.4%，實現了快速發展；22

95、年開口笑營收 3.4 億，近三年復合增長率為 40.3%，增長勢頭強勁。價格方面，湘窖近三年銷售價格平穩，22 年銷售均價 66 萬元/千升；開口笑均價逐年上升，22 年均價較 20 年提升了 24%。毛利率方面，湘窖售價高，龍匠推出后發展良好，總銷售額達到了 7 億元，帶動毛利率提升，22 年毛利率達 60.3%，受疫情影響，22 年湘窖和開口笑毛利率均有所降低。圖圖 34：2020-2022 年湘窖和開口笑年湘窖和開口笑營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 35：2020-2022 年湘窖和開口笑年湘窖和開口笑銷售均價銷售均價（萬元（萬元/千升）千升）資料來源：公司招股說明書，德邦研究所

96、注：其他業務主要是邵陽白酒 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：其他業務主要是邵陽白酒 圖圖 36：2020-2022 年湘窖和開口笑年湘窖和開口笑銷量情況（千升）銷量情況（千升）圖圖 37：2020-2022 年湘窖和開口笑年湘窖和開口笑毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：其他業務主要是邵陽白酒 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：其他業務主要是邵陽白酒 3.9 6.1 7.1 1.7 2.6 3.4 1.3 1.0 0.9 02468202020212022湘窖營業收入開口笑營業收入其他營業收入67.0 69.1 66.3 9.0 10.3 11.2

97、 1.5 1.9 2.0 01020304050607080202020212022湘窖均價開口笑均價其他均價58987610751920248430118305542748550200040006000800010000202020212022湘窖銷量開口笑銷量其他銷量58.9%64.2%60.3%36.8%39.8%38.5%2.4%5.1%5.7%0%2%4%6%8%0%20%40%60%80%202020212022湘窖毛利率開口笑毛利率其他毛利率（右軸）新股研究 珍酒李渡（6979.HK）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 疫情反復風險。疫情反復

98、風險。此次疫情傳染性強，如果疫情出現反復，可能使公司生產經營活動受到影響。新品推廣不及預期風險新品推廣不及預期風險。公司珍三十等高端產品仍處在培育期，如果接受度不及預期，可能影響營收和凈利潤增長。競爭加劇風險競爭加劇風險。盡管公司有較強的競爭優勢，但是如果行業競爭加劇，仍可能影響公司盈利水平。新股研究 珍酒李渡（6979.HK）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 熊鵬，德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士。全面負責食品飲料行業各板塊的研究，6年行業研究經驗，2022 年賣方分析師水

99、晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022 年 12 月加入德邦證券研究所。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個

100、月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市

101、預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需

102、要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。