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1、研究報告研究報告宏觀策略宏觀策略研究研究 展望報告展望報告 非常道非常道，大不同，大不同2025 年全球經濟年全球經濟展望展望【內容摘要】【內容摘要】2024 年全球經濟在波動中穩健復蘇,全球經濟版圖的新均衡已初見雛形,美國經濟穩健，歐日走出停滯，新興市場保持動能,多數國家貨幣政策回到通脹與增長平衡目標。隨著特朗普贏得總統大選，美國政治圖譜轉向，孤立主義崛起，全球經濟新均衡面臨挑戰，地緣政治格局或產生重大變化，全球產業鏈格局或迎來新變局，美國與盟友的經濟格局或產生分化。美國經濟保持軟著陸，政策落地、通脹與降息形成“特朗普不可能三美國經濟保持軟著陸，政策落地、通脹與降息形成“特朗普不可能三角”。

2、角”。與特朗普 1.0 時期相比，美國經濟將具有更強的經濟內生動力、更高的通脹中樞、更緊張的勞動力市場、更高的中性利率和更強的財政約束。特朗普政策充分落地、通脹目標順利完成和美聯儲持續降息將至多完成兩項，預計較大可能出現政策落地和美聯儲降息之間的妥協平衡，而通脹約束將更為剛性。歐洲經濟或保持有限復蘇，面臨去工業化挑戰。歐洲經濟或保持有限復蘇，面臨去工業化挑戰。隨著歐洲央行和英國央行持續降息，歐洲經濟保持需求復蘇，但特朗普的貿易政策或將進一步沖擊歐洲疲弱的工業，造成外需收縮和去工業化，影響就業創造并削弱工資通脹螺旋。預計歐洲經濟在 2025 年將弱勢復蘇，通脹有望觸及政策目標，歐英央行也將保持降

3、息節奏。日本經濟日本經濟內需內需保持保持弱勢弱勢復蘇復蘇但外部挑戰增多但外部挑戰增多。主要產業鏈或受到全球貿易保護主義再起的影響，以外需和出口為主導的生產端復蘇面臨考驗。短期工資通脹螺旋效應將保持，但失去生產端支撐的日本內需難以保持持續上漲動力，消費與投資很可能再次趨弱。預計在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息進程將相當緩慢。民銀證券民銀證券研究團隊研究團隊 溫溫 彬彬 民生銀行首席經濟學家 兼民銀國際首席經濟學家 應習文應習文 民銀國際/證券研究部副主任兼海外宏觀策略研究員 聯系人聯系人：應習文：應習文 電 話：+852 3728 8180 Email： 2024 年年 12 月月 1

4、0 日日 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 年度年度展望展望 目目 錄錄 1.全球：新均衡走向新變局.1 1.1 前情回顧：非常道，新均衡.1 1.2 未來展望：新變局，大不同.4 2.美國：特朗普 2.0 時代的五大不同.7 2.1 不同之一：全球和美國經濟所處周期不同.7 2.2 不同之二：美國勞動力市場供需與結構不同.9 2.3 不同之三：美國經濟隱含的中性利率不同.13 2.4 不同之四：財政約束不同.16 2.5 不同之五：特朗普執政經驗與效率不同.20 2.6 展望美國經濟：特朗普的“不可能三角”.22 3.歐洲：降息促

5、經濟趨穩，面臨去工業化挑戰.23 3.1 降息下的消費復蘇與工業收縮.23 3.2 通脹保持下行，不會對貨幣政策產生明顯干擾.28 3.3 歐英央行降息腳步遠未結束.31 4.日本：內需恢復但外部挑戰增多.32 4.1 內部平衡：經濟弱復蘇，通脹核心穩.32 4.2 外部平衡：出口競爭力下降與匯率貶值.35 4.3 日本經濟與貨幣政策展望.37 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1 年度年度展望展望 非常道，大不同非常道，大不同 2025 年年全球經濟形勢展望全球經濟形勢展望 1.全球：全球：新均衡走向新變局新均衡走向新變局 1.1

6、 前情回顧：前情回顧：非常道，新均衡非常道，新均衡 疫情與地緣政治沖突開啟 20 年代初百年未有之大變局。自疫情消退以來，全球經濟顯著分化，美國經濟憑借人工智能等高科技的引領一枝獨秀，奔赴星辰大海；歐亞大陸陷入動蕩之中，俄烏危機和中東亂局致使眾多國家的經濟增長遭遇了嚴峻挑戰，移民潮與難民問題接連不斷，政治光譜左右極化。國際產業鏈、供應鏈割裂重組一度導致多年未見的全球通脹再起。2023 年以來，全球經濟在割裂中年以來，全球經濟在割裂中“走出非常道，走出非常道，形成新均衡形成新均衡”。一是一是國際產業鏈供應鏈艱難修復，區域經濟合作方興未艾，貿易壁壘讓資本和商品繞道迂回，全球經濟與貿易恢復式增長；二

7、是二是能源依賴格局悄然改變，中國引領新能源發展迅猛，能源價格回歸平穩；三是三是各國貨幣政策對抗通脹的努力逐步見效，政策目標在通脹與增長之間趨近于平衡。至至 2024 年年三季度三季度，全球經濟版圖的新，全球經濟版圖的新均衡已初均衡已初見見雛形。雛形。美國經濟穩健，美國經濟穩健，歐日歐日走出停滯走出停滯，新興市場保持動能，新興市場保持動能 2024 年年全球經濟在波動中穩健復蘇全球經濟在波動中穩健復蘇。美國經濟增長穩健，一掃年初的衰退預期，“軟著陸”趨勢顯著。歐洲經濟走出停滯，歐元區 GDP 連續三個季度環比增長，法國、西班牙表現強勁，德國與意大利有所波折，英國經濟動能出現衰減。東亞經濟有所分化

8、，日本經濟在年初地震中弱勢復蘇，韓國經濟遭遇震蕩，中國因經濟政策加碼而筑底企穩。在全球產業鏈新格局下，亞洲新興市場和部在全球產業鏈新格局下，亞洲新興市場和部分美國分美國近岸友岸近岸友岸國家引領國家引領增長。增長。前三季度印度經濟意外減速；東盟國家保持穩健增長，越南 GDP 同比回升，印度尼西亞保持穩定；拉美國家有所分化，巴西經濟提速，但墨西哥經濟增長有所減速。宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2 年度年度展望展望 圖圖 1：主要國家近三個季度主要國家近三個季度 GDP 季調環比增長率季調環比增長率 資料來源：WIND 圖圖 2：部分

9、部分國家近三個季度國家近三個季度 GDP 實際同比增長率實際同比增長率 資料來源：WIND，其中越南為累計同比，其余國家為當季同比 全球商品進入新均衡，各國通脹整體回落全球商品進入新均衡，各國通脹整體回落 能源依賴格局悄然改變，能源依賴格局悄然改變，大宗商品價格逐步進入新的均衡中樞大宗商品價格逐步進入新的均衡中樞。在經歷了 2020-2021 年的大幅上升，以及 2022-2023 年的快速回落后，國際大宗商品價格逐步進入新的均衡中樞，并呈現中幅波動。能源價格上行有頂，下行有底，對各國整體通脹水平的干擾也有所下降。各國經濟復蘇與勞動力市場情況的差異，決定了核心通脹各國經濟復蘇與勞動力市場情況的

10、差異，決定了核心通脹黏性黏性不同。不同。美國與西美國與西歐歐通脹表現相對黏性，主要源于勞動力市場的緊張，工資收入保持穩健，但經過一年半的高利率限制性水平，需求降溫正在逐步壓低核心通脹水平。部分新部分新興市場國家興市場國家通脹保持快速回落，源于勞動力充沛和產能的快速修復，其中亞洲新興經濟體的特征更為明顯。不過需要看到的是，全球通脹形勢不過需要看到的是，全球通脹形勢繼續繼續保持分化保持分化狀態，仍有不少國家面臨嚴重的通脹狀態，仍有不少國家面臨嚴重的通脹壓力壓力。這些國家主要分布在地緣政治戰亂國家，包括巴勒斯坦、黎巴嫩等國，以及阿根廷、土耳其、委內瑞拉等貨幣發1.6 0.3 0.7 0.2 0.2

11、0.3 0.9 1.5-0.6 1.3 0.2 3.0 0.2 0.5 0.2-0.3 0.2 0.8 0.5 0.5-0.2 0.2 2.8 0.4 0.1 0.4 0.1 0.0 0.8 0.9 0.3 0.1 0.3-101234美國歐元區英國法國德國意大利西班牙中國日本韓國澳大利亞%2024Q12024Q22024Q35.3 7.8 5.1 5.7-1.8 0.5 0.8 1.4 2.6 4.7 6.7 5.1 6.4-0.3 0.3 1.1 2.2 3.3 4.6 5.4 5.0 6.8 2.8 0.3 1.5 1.6 4.0-4-20246810中國印度印尼越南*沙特南非加拿大墨西

12、哥巴西%2024Q12024Q22024Q3 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 3 年度年度展望展望 行失控的通脹“老大難”國家。整體看，通脹正在由全球問題變為局部問題，整體看，通脹正在由全球問題變為局部問題，在各國緊縮政策持續顯效的在各國緊縮政策持續顯效的情況下，越來越多國家通脹區域達標與穩定。情況下，越來越多國家通脹區域達標與穩定。圖圖 3：國際商品價格走勢（：國際商品價格走勢（2020.1.1=100）圖圖 4：全球、發達經濟體與新興市場年度：全球、發達經濟體與新興市場年度 CPI 資料來源：WIND 資料來源：IMF，WIN

13、D 圖圖 5：主要發達經濟體年度：主要發達經濟體年度 CPI 圖圖 6：新興市場主要地區年度：新興市場主要地區年度 CPI 資料來源：IMF，WIND 資料來源：IMF，WIND 多數國家貨幣政策多數國家貨幣政策回到通脹與增長平衡目標回到通脹與增長平衡目標 2022 年以來，面對普遍的高通脹問題，各國不得不以壓縮需求的方式為通脹降溫，以美聯儲為首的全球央行競相加息，僅有中國、俄羅斯、土耳其等少數國家處在降息的反周期中。不過 2023 年下半年以來，隨著各國經濟減速與通脹降溫，政策利率已先后見頂。進入進入 2024 年，越來越多的國家已選擇進入降息通道年，越來越多的國家已選擇進入降息通道，政策重

14、心由抗通脹轉向，政策重心由抗通脹轉向更加平衡的目標更加平衡的目標。目前看，全球央行在貨幣政策圖譜上，由寬松至緊縮方向，全球央行在貨幣政策圖譜上，由寬松至緊縮方向，依次可以分為“降息途中”“依次可以分為“降息途中”“有望有望開啟降息”“觀望期”開啟降息”“觀望期”和和“加息途中”四大“加息途中”四大陣營。陣營。降息陣營繼續擴大，降息陣營繼續擴大，包括：除澳大利亞外的主要成熟市場，中國、印尼、泰國、菲律賓、墨西哥和南非等新興市場經濟體。澳大利亞、澳大利亞、印度仍在評判降印度仍在評判降0204060801001201401601802002020-012021-012022-012023-01202

15、4-01ICE布油CRB金屬CRB食品051015199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026%IMF預測:CPI同比:世界IMF預測:CPI同比:發達經濟體IMF預測:CPI同比:新興市場和發展中經濟體-2024681012199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025%IMF預測:美國:CPI同比IMF預測:CPI同比:歐盟IMF預測:日本:CPI同比0481216201997199920012003200520072009201120132

16、01520172019202120232025%IMF預測:CPI同比:拉美和加勒比海IMF預測:CPI同比:亞洲發展中經濟體IMF預測:CPI同比:中東北非IMF預測:CPI同比:撒哈拉以南非洲 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 4 年度年度展望展望 息時點，息時點，其中印度央行面對經濟減速和通脹仍高，采用降準 50bp 替代降息。處在觀望陣營處在觀望陣營的國家的國家較上半年明顯減少，較上半年明顯減少，包括馬來西亞、越南、土耳其，其中越南處在暫停降息的觀望期，而土耳其則在一季度大幅加息后進入觀望期。處處在在加息加息周期周期的國家的

17、國家則包括日本、俄羅斯則包括日本、俄羅斯。其中日本在 3 月和 7 月兩次加息，源于工資通脹循環形成下經濟走出通縮，俄羅斯則面臨通脹回升和本幣貶值壓力。表表 1：2024 年以來年以來全球主要國家央行政策利率變化情況全球主要國家央行政策利率變化情況 資料來源：各國央行 注：中國為 7 天逆回購利率，越南為再貼現利率 1.2 未來展望：未來展望：新變局新變局，大不同，大不同 隨著特朗普贏得總統大選，美國政治圖譜轉向隨著特朗普贏得總統大選，美國政治圖譜轉向，孤立主義崛起，全球經濟新均孤立主義崛起，全球經濟新均衡面臨挑戰衡面臨挑戰，2025 年或成為新變局的一年。年或成為新變局的一年。一是地緣政治格

18、局或產生重大變一是地緣政治格局或產生重大變化化。特朗普主張外交上的“美國優先”，減少對歐洲盟友的支持，盡快解決俄烏危機，或導致美歐關系如其第一任期時的緊張化。二是全球產業鏈格局或迎二是全球產業鏈格局或迎來新變局。來新變局。拜登上臺以來，美國與主要盟友構建了全球能源供給和產業鏈的新均衡，在能源上敦促歐洲擺脫對俄羅斯的依賴，在高科技產業鏈上則努力實現24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11年初至今本輪周期至今當前利率未來走向美國-0.50-0.25-0.75-0.754.75 降息路徑放緩歐元區-0.25-0

19、.25-0.25-0.75-0.753.25 年內仍將降息日本*0.100.150.250.250.25 年內有加息可能英國-0.25-0.25-0.50-0.504.75 降息路徑放緩加拿大-0.25-0.25-0.25-0.50-1.25-1.253.75 年內仍將降息澳大利亞0.004.254.35 首次降息預期增強新西蘭-0.25-0.50-0.50-1.25-1.254.25 連續三次降息瑞士-0.25-0.25-0.25-0.75-0.751.00 年內仍將降息中國-0.10-0.20-0.30-0.701.50 近期超預期降息韓國-0.25-0.25-0.50-0.503.00

20、連續兩次降息中國香港-0.50-0.25-0.75-0.755.00 跟隨美聯儲降息印度0.002.756.50 意外降準印尼0.25-0.250.00-0.256.00 意外首次降息泰國-0.25-0.25-0.252.25 一年來首次降息馬來西亞0.001.253.00 暫無降息預期菲律賓-0.25-0.25-0.50-0.506.00 連續降息兩次越南*0.00-1.503.00 去年降息目前觀望巴西-0.50-0.50-0.250.250.50-0.500.7511.25 今年第二次加息俄羅斯2.001.002.005.0013.5021.00 通脹壓力大幅加息墨西哥-0.25-0.2

21、5-0.25-0.25-1.00-1.0010.25 已連續降息四次土耳其2.505.007.5041.5050.00 大幅加息后觀望南非-0.25-0.25-0.50-0.507.75 已連續降息兩次發達國家新興市場 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 5 年度年度展望展望 “去風險化”。然而特朗普還未上臺，便已將貿易戰提上日程，從其已嘗試推出的對墨西哥和加拿大加征全面關稅表態來看，美國或對包括歐盟、英國、日本等在內的盟友提高貿易壁壘，以解決美國自身的貿易失衡和制造業就業問題。三是美國與盟友的經濟格局或產生分化。三是美國與盟友的經濟

22、格局或產生分化。美國因減稅、加征關稅和勞動力供給下降導致通脹壓力上升，盟友則因來自美國的貿易壁壘導致外需下降，對于依賴出口的德國、日本、墨西哥等國的沖擊或類似于中美脫鉤效應，從而驅使這部分盟友走向就業與通脹的冷卻。美歐日增長格局美歐日增長格局或再次分化或再次分化 美國美國經濟經濟保持軟著陸，政策落地、通脹與降息形成“特朗普不可能三保持軟著陸，政策落地、通脹與降息形成“特朗普不可能三角”角”。與特朗普 1.0 時期相比，美國經濟將具有更強的經濟內生動力、更高的通脹中樞、更緊張的勞動力市場、更高的中性利率和更強的財政約束，特朗普政策充分落地、通脹目標順利完成和美聯儲持續降息將至多完成兩項，預計較大

23、可能出現預計較大可能出現政策落地和美聯儲降息之間的政策落地和美聯儲降息之間的妥協妥協平衡，而通脹約束將更為剛性。平衡，而通脹約束將更為剛性。歐洲經濟或保持有限復蘇歐洲經濟或保持有限復蘇，但但面臨去工業化挑戰面臨去工業化挑戰。隨著歐洲央行和英國央行持續降息，歐洲經濟保持需求復蘇，但特朗普的貿易政策或將進一步沖擊歐洲疲弱的工業，造成外需收縮和去工業化，影響就業創造并削弱工資通脹螺旋。預計歐洲經濟在 2025 年將弱勢復蘇，通脹有望觸及政策目標，歐英央行也將保持降息節奏。日本經濟內需保持弱勢復蘇但外部挑戰增多。日本經濟內需保持弱勢復蘇但外部挑戰增多。主要產業鏈或受到全球貿易保護主義再起的影響，以外需

24、和出口為主導的生產端復蘇面臨考驗。短期工資通脹螺旋效應將保持，但失去生產端支撐的日本內需難以保持持續上漲動力，消費與投資很可能再次趨弱。預計在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息進程將相當緩慢。新興市場經濟體新興市場經濟體穩健增長穩健增長但風險增加但風險增加 與發達國家相比，與發達國家相比，新興市場經濟增速更快，但也面臨著更多的分化與挑戰。新興市場經濟增速更快，但也面臨著更多的分化與挑戰。IMF預計 2025 年新興經濟體將實現 4.2%的增長，與 2024 年持平，但較上次預測（2024 年 7 月）下調了 0.1 個百分點。從區域看，東南亞與南亞地區依舊是新興市場的主要增長動力，但增速

25、或有所放緩，其中印度經濟增長面臨通脹和工業化進程緩慢等約束，東南亞作為中國 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 6 年度年度展望展望 制造轉移美國的友岸選擇，發展或受到特朗普 2.0 關稅政策擾動，增長前景面臨不確定性。中東北非地區增長顯著分化，石油輸出國將表現穩健，與中國的緊密關系正在助力其經濟轉型，但地區地緣政治的不確定依舊帶來較大風險；拉美地區部分國家近岸制造或受到沖擊，經濟增長也將面臨不確定性。表表 2：IMF 對主要經濟體的增長預測對主要經濟體的增長預測 資料來源：IMF 表表 3：OECD 對全對全球經濟增長的預測球經濟增

26、長的預測 資料來源：OECD 表表 4：對對主要主要經濟經濟體體增長增長和和通脹通脹的的預測預測 資料來源：IMF、OECD、民銀證券 20222023Jul.2024發布2023Oct.2024發布調整幅度2024eJul.2024發布2024eOct.2024發布調整幅度2025eJul.2024發布2025eOct.2024發布調整幅度世界3.53.33.30.03.23.20.03.33.2-0.1發達經濟體2.61.71.70.01.71.80.11.81.80.0新興經濟體4.14.44.40.04.34.2-0.14.34.2-0.1美國2.12.52.90.42.62.80.2

27、1.92.20.3歐元區3.30.50.4-0.10.90.8-0.11.51.2-0.3日本1.01.91.7-0.20.70.3-0.41.01.10.1中國3.05.25.20.05.04.8-0.24.54.50.0印度7.28.28.20.07.07.00.06.56.50.0IMF世界經濟展望（IMF World Economic Outlook）2024年10月202220232024eSep.24發布2024eDec.24發布調整幅度2025eSep.24發布2025eDec.24發布調整幅度2026eDec.24發布世界3.43.23.23.20.03.23.30.13.3G

28、203.03.63.23.30.13.13.30.23.2美國1.92.92.62.80.21.62.40.82.1歐元區3.50.50.70.80.11.31.30.01.5日本1.01.7-0.1-0.3-0.21.41.50.10.6中國3.05.24.94.90.04.54.70.24.4印度7.08.26.76.80.16.86.90.16.8經合組織經濟展望（OECD Economic Outlook）2024年12月20242025202420252024202520242025IMF3.23.22.82.20.81.20.31.1OECD3.23.32.82.40.81.3-0

29、.31.5民銀證券/2.82.50.80.9-0.11.0IMF5.84.33.01.92.62.32.22.0OECD/2.52.12.42.12.61.9民銀證券/3.02.32.32.12.62.0GDP實際增速年度平均通脹(CPI同比)全球美國歐元區日本 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 7 年度年度展望展望 2.美國：美國：特朗普特朗普 2.0 時代時代的五大不同的五大不同 自 11 月 6 日美國大選落幕以來，特朗普以超預期的速度組建內閣，并高調宣布了一系列執政思路。特朗普 2.0 來勢洶洶，將從多個方面左右美國經濟走向

30、。與特朗普與特朗普 1.0 時代相比，時代相比，“MAGA”和“美”和“美國優先國優先”為核心的執政理念盡管一為核心的執政理念盡管一脈相承，但美國經濟所具備脈相承，但美國經濟所具備的“初始條件”較的“初始條件”較 2017 年初年初已大不相同，必然導已大不相同，必然導致執政效果有所偏差。致執政效果有所偏差。為展望 2025 年美國經濟走向，我們對比了目前美國經濟與政策較 2016 年末的五大不同之處，由此推演 2025 年的經濟走向。2.1 不同之一：不同之一：全球和美國經濟所處周期全球和美國經濟所處周期不同不同 2016 年美國年美國經濟經濟處在低谷回升且加息處在低谷回升且加息暫停暫停周期中

31、。周期中。2015 年 12 月，美聯儲啟動了十年來的首次加息，此次加息并未達到美聯儲的預期效果，反而對美國經濟產生了負面沖擊。2015 年四季度美國 GDP 僅環比折年增長 0.7%，2016 年全年全年美國年美國 GDP 同比增長同比增長 1.8%，是，是 2011-2019 年區間的最慢增速。年區間的最慢增速。圖圖 7：美國美國 GDP 季調環比結構分解（季調環比結構分解（2015-17）圖圖 8：美國美國 GDP 季調環比結構分解（季調環比結構分解（2022-24）資料來源：美國經濟分析局，WIND 資料來源：美國經濟分析局，亞特蘭大聯儲，WIND 美國經濟在美國經濟在 2016 年的

32、減速與全球經濟周期亦有關聯。年的減速與全球經濟周期亦有關聯。當時的世界經濟仍在通縮中徘徊，并沒有做好美國進入加息周期的準備，歐洲經濟在歐債危機中弱勢復蘇，英國退歐等“黑天鵝”事件爆發，日本則處在安倍經濟學政策體系初步成型狀態并仍在與通縮不斷對抗。不過，不過，自特朗普上臺后的自特朗普上臺后的 2016 年末年末至至 2017 年上半年年上半年，美國與全球經濟開啟復美國與全球經濟開啟復蘇模式。蘇模式。2017 年美國季度年美國季度 GDP 增速逐增速逐季季抬升抬升，全年實現，全年實現 2.5%的增長的增長。從原因看，2016 年初以來原油價格持續回升，能源行業得以從之前的虧損中恢復，為美國經濟注入

33、了強勁動力。通脹預期回暖，勞動力市場接近充分就業以及企-4-202462015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12%存貨變化政府消費支出和投資總額商品和服務凈出口固定投資個人消費支出美國GDP環比折年率-4-202462022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12e%存貨變化政府消費支出和投資總額商品和服務凈出口固定投資個人消費支出美國GDP環比折年率 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免

34、責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 8 年度年度展望展望 業員工平均時薪加速上漲為私人消費的穩健擴張提供了支撐，進而為美國經濟增長奠定了堅實的基礎。隨著經濟恢復，美聯儲于隨著經濟恢復，美聯儲于 2017 年開啟重新加息。年開啟重新加息。歐洲方面，歐洲方面，2017 年開始，在全球需求回暖和貨幣政策持續寬松的背景下，經濟穩步復蘇，并且增勢更加強勁、分布愈加廣泛，成為全球經濟增長的重要引擎，西班牙、希臘等歐債危機國家復蘇。政治不確定性消除，荷蘭、法國、德國等歐元區重要成員國的國內選舉均順利完成、極右翼政黨均未上臺，西班牙加泰羅尼亞獨立危機也得到抑制，歐元區政治風險有所緩解。日本方面，日本方面

35、，安倍經濟學效果顯現，日本也開始跟隨美國推行減稅，GDP 環比增速從 2016 年三季度開始保持歷史性的連續八個季度未衰退。圖圖 9：歐元區歐元區 GDP 季度同比與環比季度同比與環比 圖圖 10：日本日本 GDP 季度同比與年化環比（季調）季度同比與年化環比（季調）資料來源：歐洲統計局，WIND 資料來源：美國經濟分析局，亞特蘭大聯儲，WIND 與與 2016 年末相比，當前全球經濟處在經濟減速和通脹降溫之中。年末相比，當前全球經濟處在經濟減速和通脹降溫之中。一方面，一方面，與與2016 年相比，全球經濟正在對抗通脹而非對抗通縮。年相比，全球經濟正在對抗通脹而非對抗通縮。在經歷了 2021

36、年開始的超級通脹周期，以及全球央行不斷加息觸及利率高點之后，主要國家經濟與通脹均有所降溫，全球央行則在 2024 年陸續進入降息周期，不過對抗通脹的戰役尚未完成，通脹黏性依舊是主要經濟體不可忽視的挑戰。二是二是目前目前主要經濟體正在降息周期中段，主要經濟體正在降息周期中段，而而 2016 年年則處在則處在轉向加息或者退出轉向加息或者退出寬松階段。寬松階段。美國、歐元區、英國等發達國家在 2024 年下半年開始陸續降息，而2017 年美國則在加息周期。日本的情況則戲劇性地相反，2024 年正在逐步走出通縮并退出安倍經濟學。-202462014/032014/092015/032015/09201

37、6/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09%歐元區GDP：季調環比歐元區GDP：季調同比-10-505102010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-

38、032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%日本:GDP:2005價:環比折年率:季調日本:GDP:2005價:當季同比 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 9 年度年度展望展望 圖圖 11：美、歐、英、日核心通脹同比美、歐、英、日核心通脹同比 圖圖 12：主要經濟體政策利率水平主要經濟體政策利率水平 資料來源：WIND 資料來源：WIND 2024 年前三季度年前三季度美國保持強勁，四季度有望加速增長，一掃年初的衰退憂慮。美國保持強勁，四季度有望

39、加速增長，一掃年初的衰退憂慮。相較相較 2016 年，美國經濟的內生動力更強。年，美國經濟的內生動力更強。2024 年三季度，美國 GDP 季調環比增長 2.8%，其中個人消費支出貢獻季調環比增長 3.5%，貢獻 2.37pp，主要經濟的主要支撐力量；固定投資增長 1.73%，貢獻 0.31pp，房地產投資減弱但非住宅、設備及知識產權投資表現強勁；政府支出增長 5.0%，貢獻 0.83pp，國防支出強勁；存貨和凈出口則為負向貢獻。消費、國防、設備和知識產權投資是消費、國防、設備和知識產權投資是推動美國經濟保持強勁的主要動力。推動美國經濟保持強勁的主要動力。至 12 月 5 日，亞特蘭大聯儲 G

40、DPNow 預計四季度 GDP 季調環比折年將增長 3.3%，消費貢獻達到 2.29pp，依舊是增長的主動力。不同的經濟周期可能帶來不同的政策效果。不同的經濟周期可能帶來不同的政策效果。在 2016 年周期中，全球經濟相對低迷，美國經濟特別是消費動力偏弱，同時美聯儲也剛開啟十年來的首次加息。由此，特朗普上臺后一系列政策的通脹效應并不突出，反而助推了發達國家走出通縮。但但倘若倘若類似的政策發生在類似的政策發生在 2025 年，年，在在充滿韌性的經濟和降息周期下，充滿韌性的經濟和降息周期下，美國經濟美國經濟面臨的通脹風險要遠大于面臨的通脹風險要遠大于 2017 年年。2.2 不同之二：不同之二：美

41、國勞動力市場美國勞動力市場供需與供需與結構結構不同不同 上世紀上世紀 90 年代全球化加速以來，發達國家勞動力市場產生了深刻變化。年代全球化加速以來，發達國家勞動力市場產生了深刻變化。由于產業鏈的制造環節不斷向發展中國家轉移，導致其制造業不斷空心化，引發大量勞動人口由制造業轉向服務業。從數據看，美國制造業增加值占美國制造業增加值占 GDP 的比的比重由重由 1980 年的年的 20%下降到下降到 2023 年的年的 10.2%，而制造業就業占比則由，而制造業就業占比則由 20.5%下降到下降到 8.2%，就業，就業占比占比降幅超過了產值占比降幅。降幅超過了產值占比降幅。-2-101234567

42、82016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10%美國核心CPI同比歐元區核心CPI同比英國核心CPI同比日本核心CPI同比-1012345672006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%美國：聯邦基金目標利率英國央行基準利率歐元區主要再融資

43、利率日本央行政策目標利率 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 10 年度年度展望展望 在就業結構相對穩定的經濟環境下，實際薪資水平增長的源泉來自于制造業勞在就業結構相對穩定的經濟環境下，實際薪資水平增長的源泉來自于制造業勞動生產效率的提升，并通過就業市場的連通性動生產效率的提升，并通過就業市場的連通性傳導傳導至服務業。至服務業。但在制造業持續衰落且無法提供充分就業，導致勞動力被動轉向服務業轉移的情況下，社會實際薪資增長就會受阻，進而減弱工資通脹循環，這是 1990 年全球化以來發達國家進入長期低通脹的“大緩和”時代的一個重要原因。圖圖

44、 13：美國制造業就業人數占比與產值占比美國制造業就業人數占比與產值占比 圖圖 14：美國制造業與服務業時薪同比美國制造業與服務業時薪同比 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：美國勞工部，WIND 此外，此外，2008 年金融危機后，隨著美聯儲大規模釋放流動性，金融業、法律、信年金融危機后，隨著美聯儲大規模釋放流動性，金融業、法律、信息科技等中產階級聚集的高水平服務業相對獲益，薪資水平提升更快。息科技等中產階級聚集的高水平服務業相對獲益，薪資水平提升更快。相反的是制造業、建筑業以及基礎服務業的薪資增長緩慢，這加劇了社會貧富差距，既限制了社會總需求，也限制了薪資向通脹傳導。2016 年的美

45、國就業市場就處年的美國就業市場就處在這樣的時代背景下，其結果是通脹易下難上。在這樣的時代背景下，其結果是通脹易下難上。圖圖 15：美國職位空缺人數與空缺率美國職位空缺人數與空缺率 圖圖 16：2024 與與 2016 年職位空缺行業結構對比年職位空缺行業結構對比 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：美國勞工部，WIND 然而然而新冠疫情以來，新冠疫情以來，美國美國勞動力市場的微觀結構產生了較大變化。勞動力市場的微觀結構產生了較大變化。從總量看，疫情導致美國勞動力供需失衡并出現大量勞動力缺口，勞動參與率一度大幅下行，直到近期仍略低于疫情前水平。職位空缺率的上升，打破職位空缺率的上升，打破了

46、原有的了原有的薪資格薪資格05101520253035195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020%制造業占非農就業人數比重制造業增加值占GDP比重024682007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03%制造業時薪:同比服務業時薪:同比01234567802004006008001,0001,2001,400201

47、1-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%萬人美國職位空缺數:季調-左軸美國職位空缺率:季調-右軸-50%0%50%100%150%200%-5000500100015002000采礦建筑耐用品制造非耐用品制造批發零售運輸信息金融地產專業商業服務教育醫療

48、保健娛樂住宿餐飲其他服務政府千人2016年10月2024年10月2024相比2016增幅 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 11 年度年度展望展望 局，制造業勞動力大量流向基礎服務業并壓低薪資水平局，制造業勞動力大量流向基礎服務業并壓低薪資水平的現象一去不復返。的現象一去不復返。相相反，服務業的勞動力高度緊缺反向傳導至制造業的薪資水平。反，服務業的勞動力高度緊缺反向傳導至制造業的薪資水平。與與 2016 年相比，年相比，2024 年的美國勞動力市場具有以下年的美國勞動力市場具有以下不同不同特征。特征。一是勞動力一是勞動力市市場場供需

49、由寬松轉為緊張。供需由寬松轉為緊張。2016 年底美國勞動力過剩約 200 萬人，而 2024 年 10月則依舊存在 80 萬人的缺口（疫情期間一度缺口高達 600 萬人）。二是職位二是職位空缺率升高空缺率升高。2016 年底為 3.8%，而 2024 年 10 月達到 4.6%。三是三是許多線下基許多線下基礎崗位的職位空缺率更高。礎崗位的職位空缺率更高。從崗位空缺結構看，建筑業、耐用品制造業、運輸業、信息業、教育、住宿餐飲、展業商用服務和政府工作的職位缺口都顯著增加了。四是制造業薪資增速已經反超服務業四是制造業薪資增速已經反超服務業。在工資通脹螺旋下，工業企業罷工頻發推升了制造業薪資水平。圖

50、圖 17：美國勞動力市場供需情況美國勞動力市場供需情況 圖圖 18：美國勞動參與率與就業率美國勞動參與率與就業率 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：WIND 圖圖 19：貝弗里奇曲線的向上平移貝弗里奇曲線的向上平移 圖圖 20：菲利普斯曲線陡峭化菲利普斯曲線陡峭化 資料來源：民銀證券，WIND 資料來源：民銀證券，WIND 這種結構性變化帶來的最終結果是貝弗里奇這種結構性變化帶來的最終結果是貝弗里奇向上平移向上平移和菲利普斯曲線的陡峭和菲利普斯曲線的陡峭化?；?。貝弗里奇曲線是描述失業率與職位空缺率關系的曲線，其向上平移表明，相比 2016 年，相同的失業率在 2024 年將對應更高的職

51、位空缺率。這表明疫情-1000-5000500100014000150001600017000180002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10萬人萬人美國：勞動力供給缺口-右軸美國：勞動力供給-左軸美國：勞動力需求-左軸50525456586062642015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019

52、-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11%勞動參與率就業率 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 12 年度年度展望展望 后的美國勞動市場供需結構更加失衡，企業在搜索并雇傭合適勞動力將付出更多的成本。而菲利普斯曲線相比 2016 年，則更加陡峭化，表明薪資相比于失業率更具彈性，在勞動力市場緊張的情況下，勞動工資議價能力更強，一旦失一旦失業率下降，更高

53、的職位空缺率將業率下降，更高的職位空缺率將導致導致更高的薪資漲幅，由此加強工資更高的薪資漲幅，由此加強工資通脹循通脹循環，使得通脹易上難下。環，使得通脹易上難下。從從 2024 年年 11 月的非農數據來看，美國就業市場依舊平穩。月的非農數據來看，美國就業市場依舊平穩。11 月新增非農就業 22.7 萬人，10 月由 1.2 萬人上修至 3.6 萬人，9 月由 22.3 萬人上修至 25.5 萬人，合計上修 5.6 萬人。6 個月移動平均新增非農就業為 14.3 萬人，環比小幅增加。從行業看，耐用消費品制造、金融業、教育醫療、休閑酒店業分別新增2.6、1.7、2.6、7.9 和 5.3 萬人，

54、相較過去 12 個月表現強勁。零售業、非耐用品制造業、信息業表現疲軟。圖圖 21：美國新增非農就業美國新增非農就業 圖圖 22：各行業新增非農就業與過去各行業新增非農就業與過去 12 個月均值比較個月均值比較 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：WIND 11 月失業率小幅升高月失業率小幅升高 1 個百分點至個百分點至 4.2%。11 月 U3 口徑失業人口為 714.6 萬人，較上月增加 18.9 萬人。U2 口徑中，永久性失業增加 5.8 萬人，暫時性失業減少 6.6 萬人，完成臨時工作增加 1.5 萬人，U2 失業率維持在 2.0%，新入與再入職場者，主動退職者合計新增 18.2

55、萬人，是 U3 失業率升高的主因。加入氣餒工人的 U4 失業率上升 0.1 個百分點至 4.5%。薩姆衰退指數為薩姆衰退指數為 0.43，與上，與上月持平，就業市場暫無經濟衰退信號。月持平，就業市場暫無經濟衰退信號。薪資增速仍較高，工資薪資增速仍較高，工資通脹螺旋仍不能忽視通脹螺旋仍不能忽視。11 月非農時薪增速為 4.0%，與上月持平，連續兩個月保持在 4%上方，由于周工作時間減少，周薪同比增速下降至 3.7%。從行業看，商品生產薪資增長 4.3%，而服務業增長 4.0%。耐用消費品、信息業、專案也和商業服務薪資增速較快。040801202015-112016-032016-072016-1

56、12017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11萬人美國:新增非農就業人數:季調美國:新增非農就業人數:季調(MA6)-4-20246810采礦業建筑業耐用品制造非耐用品制造批發業零售業運輸倉儲業公用事業信息業金融業專業和商業服務教育和醫療服務休閑和酒店其他服務業政府萬人過去12個月平均2024-11 宏觀策

57、略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 13 年度年度展望展望 圖圖 23：美國主要口徑失業率美國主要口徑失業率 圖圖 24：美國美國 U3 失業率成分失業率成分 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：美國勞工部，WIND 圖圖 25：美國非農平均時薪與周薪漲幅美國非農平均時薪與周薪漲幅 圖圖 26：2024 年年 11 月美國各行業平均時薪季調同比月美國各行業平均時薪季調同比 資料來源：美國勞工部，WIND 資料來源：美國勞工部，WIND 2024 年以來，年以來，盡管盡管勞動力市場的結構緊張正在逐漸改善，但其殘留效應依舊存勞動力市場的結

58、構緊張正在逐漸改善，但其殘留效應依舊存在在。相比 2016 年的通脹反應相對鈍化，特朗普 2.0 時期的通脹或將更加具有彈性，導致當需求擴張時通導致當需求擴張時通脹更易抬升，脹更易抬升，從而加大了特朗普減稅政策、制造業回流和限制移民政策的難度，但不至于重現 2021-2023 年的高通脹時刻。2.3 不同之三：不同之三：美國經濟隱含的美國經濟隱含的中性利率不同中性利率不同 2023 年下半年以來，美國通脹陷入黏性區間，政策利率限制性水平發揮的作用年下半年以來，美國通脹陷入黏性區間，政策利率限制性水平發揮的作用低于預期，因此關于利率限制性水平是否充足也引發市場討論，而其背后的原低于預期，因此關于

59、利率限制性水平是否充足也引發市場討論，而其背后的原因或是源于更高的中性利率水平。因或是源于更高的中性利率水平。中性中性/自然利率通常難以直接觀察，需要從長期的經濟數據中進行測算。自然利率通常難以直接觀察，需要從長期的經濟數據中進行測算。然而，不同方法測算出的中性利率往往有所差異，也使得中性利率的變化趨勢存在一定爭議。流行的測算方法主要有，一是結一是結構性模型測算。構性模型測算。如 Del Negro 等人采0510152010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-

60、112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-11%官方失業率（U3）U2失業率（U3-主動離職-新入者-再入者）U4失業率（U3+氣餒工人）0112233445%暫時失業與完成臨時工作永久性失業主動辭職新入或重回職場01234567892016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-11%平均時薪:季調同比平均周薪:季調同比4.2 4.1 5.

61、2 2.4 2.5 3.6 3.3 3.5 4.8 4.2 5.2 3.3 3.9 3.0 0123456采礦業建筑業耐用品制造非耐用品制造批發業零售業運輸倉儲公用事業信息業金融業專業和商業服務教育和醫療休閑和酒店其他服務業%宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 14 年度年度展望展望 用 DSGE 模型進行測算，可預期在未來不同時間點占主導地位的自然利率的估計值。二是半結構模型測算。二是半結構模型測算。如紐約聯儲每季度更新的 Laubach-Williams(2003)模型以及 Holston-Laubach-Williams(202

62、3)模型。三是三是時間序列模型時間序列模型。如 Lubik 和 Matthes 基于三變量時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）推導出的自然利率，選用的三變量包括通貨膨脹、實際產出增長和短期實際利率，隨后將自然利率估計為模型對實際利率的五年前預測。四是期限結構模四是期限結構模型型。如 H rdahl 和Tristani 在 2014 年使用債券到期收益率信息來推斷未來利率的路徑和補償持有長期債券風險的期限溢價。五是通過調查獲得。五是通過調查獲得。如采用長期政策利率預期水平與長期通脹預期之間的差值來衡量長期自然利率的預期變化。圖圖 27：多種方法測算的美國與歐元區自然利率多種方法測算的美國與歐

63、元區自然利率 資料來源：Gianluca Benigno,Boris Hofmann,Galo Nu o Barrau and Damiano Sandri,Quo vadis,r*?The natural rate of interest after the pandemic,BIS,March 2024 按照 BIS 在今年三月發布的論文整理，以上五種方法中，多數結論顯示，無論是美國還是歐元區的中性利率在疫情之后均出現了明顯上升。（僅有一種方法，即紐約聯儲 HLW 方法的中性利率在近期出現回落，盡管疫情后也一度上升）。為何美國與歐洲的中性利率在為何美國與歐洲的中性利率在 2008 年金融危

64、機后不斷下降并保持低位，但在年金融危機后不斷下降并保持低位，但在疫情之后又出現回升？疫情之后又出現回升？從已有的觀點來看，一是長期經濟潛在增速的變化。一是長期經濟潛在增速的變化。在金融危機之后主要國家的潛在增長速度都出現了放緩，但這一趨勢在近期人工智能等科技進步推動下可能正在回升（尤指美國）。二是人口與老齡化導致儲二是人口與老齡化導致儲蓄率上升，以及資本投資不足。蓄率上升，以及資本投資不足。但是，疫情導致發達國家年齡結構出現變化，儲蓄率轉為下降，同時公共衛生、綠色經濟、地緣政治震蕩下的國防開支增加，對中性利率形成了逆轉。三是金融危機后避險情緒加劇，對安全資產的需求增三是金融危機后避險情緒加劇，

65、對安全資產的需求增 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 15 年度年度展望展望 加。加。然而疫情之后財政支出增加，國債作為安全資產的供給增加，可能抬升了中性利率。四是四是金融金融逆全球化逆全球化和儲蓄全球流動受阻和儲蓄全球流動受阻。全球地緣政治碎片化，抑制了金融全球化，從而減輕全球儲蓄過剩對核心發達經濟體自然利率的影響。與與 2016 年相比，當前美國實際利率水平明顯較高。年相比，當前美國實際利率水平明顯較高。為對抗通脹，美聯儲持續加息，市場利率水平跟隨上升。隨著 2023 年以來通脹回落和利率水平保持高位，美國部分市場利率的實際水平

66、已升至 2008 年金融危機以來的最高點。相比之下，2016 年末美國美聯儲仍在加息暫停期，通脹和利率水平保持低位。作為對比，我們選擇 10 年期國債收益率、美國銀行最優貸款利率和高質量企業債收益率作為三種代表性利率，分別減去美國核心 CPI 和 GDP 平減指數，作為實際利率參考?？梢园l現，2024 年三季度 10 年期國債實際利率高于 2016 年末約 80bp，美國銀行最優貸款實際利率高于 2016 年末約 400bp，高質量企業債實際利率高于 2016 年末約 250bp。圖圖 28：美國主要實際利率（利率美國主要實際利率（利率-核心核心 CPI）圖圖 29：美國主要實際利率（利率美國

67、主要實際利率（利率-GDP 平減指數平減指數）資料來源：民銀證券，WIND 然而，然而，由于中性利率的升高，利率限制性水平提升幅度由于中性利率的升高，利率限制性水平提升幅度相對實際利率較小相對實際利率較小。我們采用“代表性市場名義利率-核心 CPI-自然利率”的方法測算利率限制性水平。若采用 HLW 模型，則 10 年期國債收益率、美國銀行最優貸款利率和高質量企業債利率的限制性水平分別為-5bp、443bp 和 81bp，高于 2016 年末 84bp、397bp 和 257bp，限制性水平的升高幅度略小于實際利率。若采用若采用 LM 模型，模型，則三種代表性利率的限制性水平僅高于則三種代表性

68、利率的限制性水平僅高于 2016 年末年末-79bp、232bp 和和 94bp，利率利率限制性水平限制性水平升幅遠低于實際利率升幅升幅遠低于實際利率升幅。-6-4-202468101984198619881990199219951997199920012003200520082010201220142016201820212023%高質量企業債實際利率銀行最優貸款實際利率10年期國債實際收益率-8-6-4-20246810121984198619881990199219951997199920012003200520082010201220142016201820212023%高質量企業債實

69、際利率銀行最優貸款實際利率10年期國債實際收益率 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 16 年度年度展望展望 圖圖 30：美國不同利率的限制性水平（美國不同利率的限制性水平（HLW 模型）模型）圖圖 31：美國不同利率的限制性水平（美國不同利率的限制性水平（LM 模型）模型）資料來源：民銀證券，WIND 不僅不僅從實際運行效果來看，從實際運行效果來看，當前當前美國中性利率水平或存在低估美國中性利率水平或存在低估，多位美聯儲官多位美聯儲官員員也也就就中性利率上升發表看法。中性利率上升發表看法。據聯邦公開市場委員會（FOMC）11 月 6

70、-7 日會議的紀要顯示，美聯儲官員對中性利率的預估穩步上升，但仍不清楚利率到底有多接近這一水平。鮑威爾在 12 月初的講話也表示，美聯儲在尋找中性利率水平時可以在降息方面更謹慎點。近期明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利則表示，美國經濟所表現出的韌性表明中性利率現在可能更高，也意味著生產率較高以及美聯儲降息的空間較小。低估中性利率或導致低估特朗普政策的通脹影響力。低估中性利率或導致低估特朗普政策的通脹影響力。如果中性利率確實上升了，則意味著當前貨幣政策的限制性水平低于預期。在這種情況下，若特朗普就任后意圖向美聯儲施壓以降低利率水平，那么其減稅、關稅和收緊移民等政策對通脹的潛在影響或高于 2016 年。

71、2.4 不同之四：不同之四：財政約束不同財政約束不同 相對于相對于 2016 年，年，2024 年的美國財政狀況已經出現了很大變化，這將成為特朗年的美國財政狀況已經出現了很大變化，這將成為特朗普執政政策的重要約束。普執政政策的重要約束。財政收入方面，財政收入方面，關稅收入翻番，但整體占關稅收入翻番，但整體占 GDP 比重下滑。比重下滑。2016 年美國財政收入為 3.268 萬億美元，其中，個人所得稅、企業所得稅、社會福利稅、關稅分別占比 47.3%、9.2%、34.1%和 1.1%。財政收入占 GDP 的比重為 17.5%。在特朗普執政末期（疫情前），在一系列減稅和貿易戰措施下，企業所得稅占

72、比已下降至 6.6%，關稅占比則升高至 2.0%。拜登政府上臺后，個人與企業所得稅占比重新升高，關稅占比則穩定在 2%的水平。到 2023 年，關稅收入較 2016 年翻了一倍有余，個人所得稅、企業所得稅和社會福利稅則大致增長了 40%。但-8-6-4-2024619841987199019931996199920022005200820112014201720202023%利率限制性水平(10Y國債)利率限制性水平(最優惠貸款)利率限制性水平(高質量企業債)-8-6-4-2024681984198719901993199619992002200520082011201420172020202

73、3%利率限制性水平(10Y國債)利率限制性水平(最優惠貸款)利率限制性水平(高質量企業債)宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 17 年度年度展望展望 考慮到美國名義 GDP 的大幅增長，到 2023 年，美國聯邦政府的財政收入升至4.439 萬億美元，占 GDP 的比重下降至 16.4%，消費稅和雜項收益形成較大拖累。圖圖 32：美國年度財政收入占美國年度財政收入占 GDP 比重比重 圖圖 33：美國年度財政支出占美國年度財政支出占 GDP 比重比重 資料來源：美國國會預算辦公室，WIND 資料來源：美國國會預算辦公室，WIND 財政

74、支出方面，利息與財政支出方面，利息與強制性開支強制性開支大幅增加。大幅增加。2016 年美國聯邦政府的財政支出為 3.852 萬億美元，其中國防開支、非國防自由開支、強制性開支、利息開支分別占比 15.2%、15.6%、63.0%和 6.2%，在特朗普第一任期內，由于推動削減醫保支出，強制類支出在2019年占比下降至61.5%，但利息支出占比升至8.4%。疫情以來，美國財政支出大幅增加，特別是醫療相關的強制性支出大幅增加，2020-2022 年三年中，強制性支出占比升至 70%左右，直到 2023 年盡管占比回落，但相比 2016 年仍增長了 54.6%。此外，隨著美聯儲加息和國債收益率保持高

75、位，聯邦政府利息支出大幅增加，2023 年占總支出占比升至 10.7%，全年支出達 6593 億美元，是 2016 年的 1.7 倍。2023 年全年，美國財政支出達 6.134萬億美元，較 2016 年增加 59.0%。由于支出增速明顯大于收入，由于支出增速明顯大于收入，2023 年美國年美國聯邦政府赤字聯邦政府赤字為為率達到率達到 6.29%，而，而 2016 年僅為年僅為 1.695 萬億美元，赤字率為萬億美元，赤字率為3.14%，特朗普，特朗普 1.0 時期非疫情時期的平均赤字率為時期非疫情時期的平均赤字率為 3.96%。據美國經濟分析局據美國經濟分析局（BEA）發布的數據，發布的數據

76、，2024 年前三季度美國聯邦政府經常性年前三季度美國聯邦政府經常性支出赤字繼續增加。支出赤字繼續增加。前三季度聯邦政府經常性收入 3.749 萬億美元，同比增長3.9%，經常性支出 5.170 萬億美元，同比增長 6.6%，赤字 1.421 萬億美元，同比增長 14.4%。美國財政部月度財政收支過去 12 個月滾動（TTM）的財政赤字達到 2.260 萬億美元，赤字率已升至 7.68%。05101520%個人所得稅企業所得稅社會福利稅消費稅遺產稅關稅其他雜項05101520253035%自由支配開支：國防自由支配開支：非國防強制性支出利息支出 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部

77、分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 18 年度年度展望展望 據國會預算辦公室預測，未來利息支出壓力仍將推升美國聯邦政府財政赤字率，2025 年利息支出占 GDP 的比重將升至 3.4%，2034 年將升至 4.1%。2025年赤字率為 6.5%，2034 年則為 6.9%。圖圖 34：美國各財年聯邦財政凈利息支出占美國各財年聯邦財政凈利息支出占 GDP 比重比重 圖圖 35：美國月度財政收入支出與赤字率美國月度財政收入支出與赤字率 資料來源：美國國會預算辦公室，WIND 資料來源：美國財政部，WIND 財政壓力將成為特朗普財政壓力將成為特朗普減稅政策的減稅政策的重要約束。重要約束。

78、稅收政策是特朗普政策的關鍵點，由于第一任期內通過的減稅與就業法案到 2025 年年底到期，特朗普不僅會延長法案的實施期限以及會將法案中的一些關鍵條款永久化，還要加大法案中的減稅幅度，其中企業所得稅稅率由 21%進一步降到 20%或 15%，同時在個人所得稅方面對加班費、小費和養老金等收入給予免稅支持。但該項減稅政策也與其提出的財政平衡相矛盾，但該項減稅政策也與其提出的財政平衡相矛盾，按照美國智庫稅務基金會的估計，若對加班費、小費免征個人所得稅，聯邦政府未來 10 年內會損失 2270 億美元收入，如果將臨時性的個人所得稅削減政策永久化，從 2027 年開始，每年美國政府稅收將再損失約 400

79、億美元，加上企業所得稅的減免，美國國會預算辦公室給出的預測數據是，減稅與就業法案將在十年內導致 7.8 萬億美元的損失。財政約束將導致特朗普難以實行擴大基建計劃。財政約束將導致特朗普難以實行擴大基建計劃。上一任期中，特朗普曾提出過1.5 萬億2.0 萬億美元規模的大基建計劃，主要用于修復美國的基礎設施，包括道路、橋梁、機場、海港和水系統，但由于民主黨的反對，這個計劃最終不了了之。在本次競選綱領中，特朗普提出“重建我們的城市，包括華盛頓特區，讓它們再次安全、清潔和美麗”。但由但由于財政約束，第二任期內的基建計劃最于財政約束，第二任期內的基建計劃最終全部落地的可能性很小。終全部落地的可能性很小。1

80、.5 1.4 1.4 1.3 1.2 1.4 1.4 1.6 1.8 1.6 1.5 1.6 2.5 3.1 3.4 3.4 3.4 3.4 3.5 3.6 3.7 3.9 4.0 4.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5%-20-1001020301982-111985-031987-071989-111992-031994-071996-111999-032001-072003-112006-032008-072010-112013-032015-072017-112020-032022-07%美國:財政收入（TTM）美國:財政支出（TTM）財政赤字率 宏觀策略

81、宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 19 年度年度展望展望 由于關稅在稅收中的占比很小，若要財政平衡關稅升高幅度可能較大，但其作由于關稅在稅收中的占比很小，若要財政平衡關稅升高幅度可能較大，但其作用依舊杯水車薪。用依舊杯水車薪。在特朗普 1.0 時期，關稅確實增收了且翻倍，但在財政收入中的占比僅由 1%升至 2%。本次特朗普提出將對所有進口商品征收 10%20%的關稅以及對從中國進口的商品課稅 60%，考慮到關稅大棒是特朗普的重要外交籌碼，最終落地程度有很大不確定性，且稅收升高還具有侵蝕稅基效果，預計對美國財政的增收效果可能每年在 200-5

82、00 億元。圖圖 36：中美關稅平均稅率中美關稅平均稅率 圖圖 37：美國法定政府債美國法定政府債務上限與國債余額務上限與國債余額 資料來源：PIIE 資料來源：美國國會預算辦公室，WIND 擴大國債發行擴大國債發行將依舊是彌補赤字的重要手段將依舊是彌補赤字的重要手段。特朗普第一任期前三年，美國聯邦政府債務余額增加 3.22 萬億美元，但由于疫情，2020 年債務余額大幅增加，至當年年底，已經較 2016 年末 19.98 萬億的規模增加了 7.77 萬億至 27.75 萬億美元。拜登時期，美債繼續大量發行，至 2024 年 11 月，聯邦政府債務余額突破 36 萬億，執政四年來增加了 8.3

83、4 萬億美元。根據國際金融協會的判斷，根據國際金融協會的判斷，特朗普第二任期內美國國債特朗普第二任期內美國國債將“爆炸式增長”，國債在未將“爆炸式增長”，國債在未來來 10 年的占比將從年的占比將從現在的現在的 100%升至升至 135%以上。以上。關稅稅率的大幅加征，疊加國債的爆發式增長，將導致特朗普關稅稅率的大幅加征，疊加國債的爆發式增長，將導致特朗普 2.0 時期的通脹時期的通脹升高和國債收益率回升。升高和國債收益率回升。根據不同情景的預測，未來美國平均關稅稅率將從目前的 2.3%升至 15%-20%（取決于政策落地強度和時點）。而關稅升高對于通而關稅升高對于通脹的影響則極為復雜，大致受

84、五方面因素影響脹的影響則極為復雜，大致受五方面因素影響：一是關稅強度和時點；二是對于繞道友岸、近岸的打擊利率；三是對口國的匯率彈性；四是對口國的貿易反制；五是進出口商品的價格需求彈性。不同情景對通脹的影響將有很大差距，但可以確定的是，關稅對通脹的抬升作用將明顯高于可以確定的是，關稅對通脹的抬升作用將明顯高于 2017 年。年。同時，由于通同時，由于通脹壓力和國債發行量較大，脹壓力和國債發行量較大，預計預計 2017 年美國國債收益率在降息周期中的下行年美國國債收益率在降息周期中的下行幅度或明顯低于預期。幅度或明顯低于預期。050,000100,000150,000200,000250,0003

85、00,000350,000400,0001999-122001-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-12億美元聯邦債務法定上限國債余額 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 20 年度年度展望展望 2.5 不同之五：不同之五：特朗普執政經驗與效率不同特朗普執政經驗與效率不同 自 11 月 6 日勝選以來，特朗普立刻著手組建自己的內閣班底，其速度之快遠超其第一任期。至

86、當地時間 12 月初，一個月的時間特朗普已經提名特朗普已經提名所有所有 15 個個內閣部長職務內閣部長職務，此外還提名了，此外還提名了 30 多多名關鍵人物，其中不少也是內閣級別的重名關鍵人物，其中不少也是內閣級別的重要職位。要職位。本次特朗普的內閣提名主要呈現以下幾個特點：本次特朗普的內閣提名主要呈現以下幾個特點：一是一是組閣更快速，用人更精準組閣更快速，用人更精準。與 2016 年首次執政相比，在獲選前兩周特朗普僅提名了白宮辦公廳主任、司法部長和中情局局長三個重要職務，其余提名多數是在其勝選的 3-10 周內提出，可見當初作為“政治素人”的特朗普在組閣上花費了更多時間考慮人選。本次組閣特朗

87、普僅花費三周不到的時間，短于美國總統的平均組閣時間，在選人上特朗普目標明確而果斷，用人更加精準，不在選人上特朗普目標明確而果斷，用人更加精準，不少是其競選時的重要支持者和資金少是其競選時的重要支持者和資金募集募集者，者，“論功行賞”的意“論功行賞”的意味深遠。味深遠。二是強調忠誠與信任而非專業性。二是強調忠誠與信任而非專業性。從任命人選來看，特朗普選擇的內閣成員均為其執政理念的堅定支持者，突出對他們的充分信任，也預示著第二任期的內閣或比第一任期時更穩定，政策施行效率或更高。不過非專業提名較多，許多僅僅是職業政客，比如教育部長麥克馬洪是世界摔角娛樂公司（WWE）創始人；衛生與公共服務部長小羅伯特

88、 肯尼迪是反疫苗人士。還有一些提名則被認為缺乏政治經驗，多名官員都有電視節目主持人、評論員或者參加真人秀的經歷，與右翼媒體?？怂闺娨暸_具有很大關聯。三是對內突出三是對內突出更加堅定的更加堅定的 MAGA 理念理念。特朗普繼續選擇支持 MAGA 理念的強硬派官員。在財政和商務部兩個重要的提名上，商務部長盧特尼克是特朗普實施廣泛關稅提議的積極支持者，財政部長貝森特在縮減美國財政預算等問題上以強硬立場而聞名。在移民問題上，國土安全部長克里斯蒂 諾姆是來自南達科澳洲的“女牛仔”，是打擊非法移民的強硬派，再加上“邊境沙皇”湯姆 霍曼的配合，收緊移民政策預計將快速施行。在環境問題上，能源部長賴特是一位石油

89、大亨，國家能源委員會主席伯古姆也是化石能源支持者，環境保護署署長則是氣候變化懷疑論者。四是對外突四是對外突出“美國優先”和對出“美國優先”和對華鷹派。華鷹派。外交方面，以色列大使是赫卡比是堅定的以色列支持者，而中東問題特使威特科夫則是特朗普的高爾夫球搭檔，駐北約大使馬休 惠特克幾乎沒有外交政策經驗，僅是特朗普右翼政見的擁躉者，在右翼智庫“美國優先政策研究所”工作許多年。關鍵職位的擬關鍵職位的擬定候選人及潛定候選人及潛 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 21 年度年度展望展望 在人選對華姿態普遍更強硬在人選對華姿態普遍更強硬。國務卿人

90、選馬可 盧比奧以對華鷹派著稱，推動發起對中國企業的制裁；國防部長人選海格賽斯也曾表態，擔心中國軍事能力的快速發展；國家安全顧問沃爾茲作為眾議院中國特別工作組的成員，被認為是國會中對華立場最強硬的議員之一。表表 5：特朗普兩次任期內閣：特朗普兩次任期內閣部長提名對比部長提名對比 特朗普特朗普 1.0 特朗普特朗普 2.0 提名職位提名職位 提名時間提名時間 提名人提名人 提名時間提名時間 提名人提名人 人物簡介人物簡介 國務卿 2016/12/13 雷克斯 蒂勒森 2024/11/13 馬爾科 盧比奧 古巴裔美國政客，鷹派人物代表，態度強硬，反華態度明確 財政部長 2016/11/30 史蒂芬

91、姆努欽 2024/11/22 斯科特 森特 對沖基金經歷，曾任職于索羅斯基金，特朗普關鍵的經濟顧問 國防部長 2016/12/6 詹姆斯 馬蒂斯 傳言替換皮特 海格塞斯 羅恩 德桑蒂斯 曾為佛羅里達州州長，特朗普的黨內競爭對手 司法部長 2016/11/18 杰夫 塞申斯 2024/11/21 替馬特 蓋茨 帕姆 邦迪 美國律師和政治家，保守派，特朗普彈劾案辯護律師之一 內政部長 2016/12/15 瑞安 津克 2024/11/14 道格 伯古姆 特朗普團隊能源政策顧問，支持化石燃料行業，批評補貼電動汽車的政策 農業部長 2017/1/19 桑尼 珀杜 2024/11/24 布魯克 羅林斯

92、致力于支持美國農民、捍衛糧食自給以及恢復依賴農業的小城鎮 商務部長 2016/11/30 威爾伯 羅斯 2024/11/19 霍華德 盧特尼克 猶太裔億萬富翁商人，911 幸存者，特朗普競選核心幕僚 勞工部長 2016/12/8 亞歷山大 阿科斯塔 2024/11/24 洛麗 查韋斯-德雷默 西班牙裔，俄勒岡州第 5 國會選區的美國眾議員 衛生與公眾服務 部長 2016/11/29 湯姆 普萊斯 2024/11/14 小羅伯特 肯尼迪 總統約翰 肯尼迪的侄子，美國電臺節目主播、環境法律師、反疫苗 住房和城市發展 部長 2016/12/5 本 卡森 2024/11/23 斯科特 特納 前美式橄欖

93、球運動員，第一位入選共和黨內閣的黑人 交通部長 2016/11/29 伊萊恩 趙 2024/11/19 肖恩 達菲 曾擔任 ESPN 節目評論員，支持特朗普總統的移民和旅行禁令 能源部長 2016/12/14 里克 里 2024/11/11 克里斯 賴特 美國石油大亨，北美第二大水力壓裂公司 Liberty Energy 的首席執行官 教育部長 2016/11/23 貝琪 德沃斯 2024/11/19 琳達 麥克馬洪 世界摔角娛樂公司（WWE）創始人，“美國優先政策研究所”主席 退伍軍人事務部長 2017/1/11 大衛 舒爾金 2024/11/14 道格 柯林斯 國會眾議院議員，美國律師、政

94、治家和空軍退伍軍人 國土安全部長 2016/12/12 約翰 凱利 2024/11/12 克里斯蒂 諾姆 南達科他州州長，在第一任期內支持特朗普的暫停美國難民計劃等政策 資料來源：民銀證券根據公開信息整理 表表 6：特朗普兩次任期其他：特朗普兩次任期其他重要非內閣部長角色提名對比重要非內閣部長角色提名對比 特朗普特朗普 1.0 特朗普特朗普 2.0 提名職位提名職位 提名時間提名時間 提名人提名人 提名時間提名時間 提名人提名人 人物簡介人物簡介 政府效率部主管/2024/11/12 埃隆 馬斯克 科技狂人，特斯拉創始人兼首席執行官、SpaceX 首席執行官兼首席技術官/2024/11/12

95、維韋克 拉馬斯瓦米 印度移民，對沖基金擔任投資合伙人，制藥公司創始人，億萬富翁 白宮辦公廳主任/幕僚長 2016/11/13 雷恩斯 普利巴斯 2024/11/7 蘇西 威爾斯 資深政界人士，里根時期即在白宮任職，特朗普在佛羅里達州的競選顧問 國家安全顧問 2017/1/22 邁克爾 弗林 2024/11/12 邁克爾 沃爾茨 作為眾議院中國特別工作組的成員，是國會中對華最強硬的議員之一 貿易代表 2017/1/3 羅伯特 萊特希澤 2024/11/27 賈米森 格里爾 在 2017 年至 2021 年期間擔任羅伯特 萊特希澤的幕僚長 國家情報總監 2017/1/5 丹 科茨 2024/11/

96、13 圖爾西 加巴德 美國政治家和軍官，夏威夷州國會眾議院議員 中央情報局局長 2016/11/18 邁克 蓬佩奧 2024/11/13 約翰 拉特克利夫 得克薩斯州聯邦眾議員，曾任特朗普的國家情報總監 環境保護署署長 2016/12/8 斯科特 普魯特 2024/11/11 李 澤爾丁 美國律師、政治家和美國陸軍預備役軍官，氣候變化懷疑論者 小企業管理局局長 2016/12/7 琳達 麥克馬洪 2024/12/4 凱利 洛夫勒 美國佐治亞州共和黨參議員，WNBA球隊老板 管理和預算辦公室2016/12/16 米克 馬爾瓦尼 2024/11/22 羅素 沃特 從事公共政策工作多年，在特朗普第

97、宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 22 年度年度展望展望 主任 一任期內也擔任過此職位 經濟顧問委員會主席 2017/3/17 凱文 哈西特 2024/11/26 凱文 哈西特 重操久職，參與涉及減稅與就業法案，特朗普的高級顧問 邊境沙皇/2024/11/12 湯姆 霍曼 前紐約警察，主張驅逐非法移民，支持“骨肉分離”法 美國駐聯合國大使 2016/11/23 妮基 海莉 2024/11/11 伊莉斯 斯特凡尼克 紐約第 21 國會選區的美國眾議員，曾努力撤銷對特朗普的彈劾 美國駐華大使 2024/12/7 特里 布蘭斯塔德 202

98、4/12/5 戴維 珀杜 佐治亞州參議員，還曾任美國參議院海權委員會主席，曾駐香港、新加坡 美國駐以色列大使 2024/12/16 大衛 弗里德曼 2024/11/12 邁克爾 赫卡比 以色列的“堅定支持者”，否認以色列的殖民占領行為 中東問題特使/2024/11/12 史蒂夫 威特科 特朗普的高爾夫球搭檔，以及重要的競選捐助者 俄烏沖突特使/2024/11/27 基思 凱洛格 曾在特朗普 2017 年至 2021 年任期內擔任白宮國家安全委員會幕僚長 人質事務總統特使/2024/12/4 亞當 博勒 美國商人，美國國際開發金融公司首席執行官，創立醫療保健投資公司 資料來源：民銀證券根據公開信

99、息整理 2.6 展望美國經濟：特朗普的展望美國經濟：特朗普的“不可能三角不可能三角”通過回顧與整理 2024 年末與 2016 年末的主要不同點，特朗普 2.0 的政策施行環境依舊有很大不同。更強的經濟內生動力、更高的通脹更強的經濟內生動力、更高的通脹中樞中樞、更緊張的勞動、更緊張的勞動力市場、更高的中性利率和實際利率、以及更收緊的財政約束，將與更快速組力市場、更高的中性利率和實際利率、以及更收緊的財政約束，將與更快速組閣和更有效率的團隊產生沖撞，閣和更有效率的團隊產生沖撞，將將產生“非常道、大不同”的效果。產生“非常道、大不同”的效果。我們將 2025 年的政策情景分解為三個目標，但其中至多

100、只能實現兩個，可以稱之為“特朗普 2.0 的不可能三角”。三個目標是：一是一是美國在中期成功實現美國在中期成功實現通脹目標；二是通脹目標；二是美聯儲仍保持目前預期的降息步伐；三是特朗普的大部分政策美聯儲仍保持目前預期的降息步伐；三是特朗普的大部分政策措施實質性落地。措施實質性落地。情景一：特朗普政策落地大打折扣，降息與通脹目標實現情景一：特朗普政策落地大打折扣，降息與通脹目標實現 情景一可以看作是美國大選之前的市場預期普遍路徑（特朗普交易預期之前）。情景一可以看作是美國大選之前的市場預期普遍路徑（特朗普交易預期之前）。甚至可以看作是類似于民主黨獲勝的情景。在此路徑下，特朗普各項政策推進遲緩，減

101、稅政策一直到 2025 年下半年才啟動推進；關稅政策則陷入與各國的反復談判拉鋸中而難以落地；收緊移民政策盡管有所推動，但大規模驅逐移民政策尚未落地。在這種情形下，2025 年末美國核心 PCE 已十分接近 2.0%的政策目標，美聯儲則將政策利率下降至 3.5%附近，美國經濟則呈現軟著陸狀態。但考慮到共和黨控制參眾兩院，特朗普組閣高效迅速，情景一的可能性偏低。情景二情景二：特朗普政策快速落地，美聯儲暫停降息，美國通脹回落：特朗普政策快速落地，美聯儲暫停降息，美國通脹回落 在情景二中，特朗普上任不久便推行加征關稅政策，同時收緊移民并展開大規模驅逐非法移民行動。勞動力市場重新收緊，職位空缺率上升，薪

102、資增幅反彈，宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 23 年度年度展望展望 關稅平均水平升高，通脹壓力在年中有所升高。美聯儲在上半年一次降息后暫停，并引導鷹派預期，美債收益率易升難降，聯邦基金利率在 2025 年末僅降息至 4.04.25%（較目前水平調降 2 次）。美國通脹保持黏性下降，核心 PCE在 2025 年末降至 2.2%2.5%。綜合各方面考慮，該種情景的發生可能性較高。綜合各方面考慮，該種情景的發生可能性較高。情景情景三三：特朗普政策快速落地，美聯儲保持降息，美國通脹反彈：特朗普政策快速落地，美聯儲保持降息，美國通脹反彈 在

103、情景三中，特朗普政策快速落地通情景二，但美聯儲對通脹壓力預期不足并保持降息節奏，在 2025 年降息 23 次，年末聯邦基金利率下降至 3.5%4.0%區間，美債收益率較情景二更加陡峭化。在這種情況下，不排除 2025 年下半年核心 PCE 重新回升至 3.0%附近。圖圖 38：美國核心美國核心 PCE 物價情景預測物價情景預測 圖圖 39：美國美國 U3 失業率情景預測失業率情景預測 資料來源：民銀證券測算 資料來源：美國財政部，WIND 3.歐洲：歐洲：降息降息促促經濟趨穩，面臨去工業化挑戰經濟趨穩，面臨去工業化挑戰 3.1 降息降息下的消費復蘇與工業收縮下的消費復蘇與工業收縮 整體經濟整

104、體經濟走出走出停滯停滯 2024 年歐元區經濟呈現復蘇態勢。年歐元區經濟呈現復蘇態勢。根據歐盟統計局發布的數據，2024 年前三季度 GDP 同比增長 0.7%，較 2023 年全年增速加快 0.3 個百分點。分季度看，一、二、三季度分別同比增長 0.2%、0.7%和 1.2%，逐季加快。從環比增速看，從環比增速看，三個季度三個季度分別季調環比增長分別季調環比增長 0.3%、0.2%和和 0.4%，走出了，走出了 2023 年下半年連續年下半年連續兩個季度環比停滯的窘境。兩個季度環比停滯的窘境。01234562021-022021-072021-122022-052022-102023-032

105、023-082024-012024-062024-112025-042025-09%情景3情景2情景13.23.64.04.44.85.25.6%情景1情景2情景3 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 24 年度年度展望展望 三季度歐元區三季度歐元區 GDP 依靠內需拉動實現良好增長。依靠內需拉動實現良好增長。從支出法構成來看，三季度固定資本形成季調環比增長 2.0%，貢獻環比增幅 0.42pp，創 2021 年 6 月以來新高，是 GDP 增長的最主要因素；居民消費季調環比增長 0.7%，貢獻環比增幅 0.36pp，為六個季度以來新

106、高；政府消費季調環比增長 0.5%，貢獻環比增幅0.10pp。以上內需因素合計貢獻以上內需因素合計貢獻環比增幅環比增幅 0.88pp，表明表明自自 6 月首次降息以來，月首次降息以來，歐元區內需改善良好。歐元區內需改善良好。從國別來看從國別來看，各國經濟增長形勢出現分化，各國經濟增長形勢出現分化。歐盟第一大經濟體德國三季度 GDP季調環比增長 0.1%，避免了連續兩個季度收縮而陷入衰退的窘境，但動力依舊不足。法國三季度 GDP 季調環比增長 0.4%，自去年四季度以來連續保持環比0.2%以上的增速，巴黎奧運會對法國經濟增長支撐顯著。西班牙三季度 GDP 季調環比增長 0.8%，連續五個季度保持

107、 0.5%以上的環比增速，增長強勁。意大利三季度 GDP 季調環比持平，陷入停滯狀態。歐元區外，英國三季度 GDP 季調環比增長 0.1%，在一、二季度快速增長后有所放緩。圖圖 40：歐元區歐元區 GDP 季調環比折年率及支出法分解季調環比折年率及支出法分解 圖圖 41：歐元區核心國：歐元區核心國 GDP 季調環比季調環比 資料來源：歐盟統計局，CEIC，WIND 資料來源：歐盟統計局，CEIC，WIND 降息促進消費表現強勁降息促進消費表現強勁 自自 6 月歐央行首次降息以來，歐元區已累計降息三次共月歐央行首次降息以來，歐元區已累計降息三次共 75bp，利率下行對歐，利率下行對歐元區消費形成

108、明顯提振。元區消費形成明顯提振。不僅三季度居民消費對 GDP 貢獻顯著，零售銷售也表現良好。三季度歐元區 20 國零售銷售指數同比增長 1.8%，相較二季度增長1.0%有所加快，月度同比增速也創下 2021 年疫情反彈期后的最佳水平。主要國家中，法國零售銷售增長強勁，在奧運推動下，8 月以來月度零售銷售同比均保持在 3%以上；德國零售銷售也同樣好轉，10 月同比增長 4.6%，創下近 8個月新高。歐元區以外，英國零售銷售表現略弱英國零售銷售表現略弱，或源于或源于英國央行加息晚于歐英國央行加息晚于歐洲央行洲央行 2 個月，政策刺激效應個月，政策刺激效應暫未顯現暫未顯現。-2-101232021-

109、032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%固定資本形成居民消費政府消費凈出口存貨變化GDP環比-1012%法國德國西班牙意大利英國 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 25 年度年度展望展望 圖圖 42：歐元區零售銷售指數：同比與環比：歐元區零售銷售指數：同比與環比 圖圖 43：歐洲主要國家零售銷售指數同比：歐洲主要國家零售銷售指數同比 資料來源：歐洲統計局，WIND 資料來源

110、：歐洲統計局，WIND 制造業制造業仍保持低迷狀態仍保持低迷狀態，去工業化困境凸顯，去工業化困境凸顯 與消費恢復強勁相比，歐洲制造業自俄烏危機以來一蹶不振。與消費恢復強勁相比，歐洲制造業自俄烏危機以來一蹶不振。盡管能源價格已經回歸低位，但歐元區工業生產依舊低迷，在全球制造業產業鏈重新洗牌過程在全球制造業產業鏈重新洗牌過程中中顯得顯得“一步落后，步步落后”?！耙徊铰浜?，步步落后”。圖圖 44：歐元區：歐元區 20 國工業生產指數國工業生產指數 圖圖 45：法國工業生產指數法國工業生產指數 資料來源：歐盟統計局，WIND 資料來源：法國統計局，WIND 圖圖 46：德國工業生產指數：德國工業生產指

111、數 圖圖 47：英國工業生產指數英國工業生產指數 資料來源：德國統計局，WIND 資料來源：英國統計局，WIND-10-505102016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10%歐元區零售銷售指數:季調環比-右軸歐元區零售銷售指數:同比-左軸-5051015%法國零售銷售指數同比德國零售銷售指數同比英國零售銷售指數同比-15-10-50

112、51015-40-30-20-100102030402016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%歐元區20國:工業生產指數:季調環比-右軸歐元區20國工業生產指數:同比-左軸-15-10-5051015-40-30-20-100102030402016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10202

113、1-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%法國:工業生產指數:季調:環比-右軸法國:工業生產指數:季調:同比-左軸-15-10-5051015-40-30-20-100102030402016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%德國:工業生產指數:季調:環比-右軸德國:工業生產指數:同比-左軸-12-60612-20-10

114、010202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%英國:工業生產指數:季調:環比-右軸英國:工業生產指數:季調:同比-左軸 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 26 年度年度展望展望 從工業產出看，歐元區從工業產出看，歐元區 20 國今年以來持續負增長。國今年以來持續負增長。1-9 月歐元區工業生產指數累計同比下降 3.4%

115、，較 2023 年全年 2.1%的跌幅進一步加深。從主要制造業國家來看，德國 1-10 月工業產出指數同比下降 5.0%，連續 16 個月負增長；法國1-10 月工業產出同比下降 0.3%，而去年還實現了 0.7%的增長。歐元區以外，英國 1-9 月工業產出下降 1.4%，也弱于去年全年的-1.2%。主要行業中，汽車工業受到巨大沖擊主要行業中，汽車工業受到巨大沖擊，代表著歐洲工業的廣泛困境，代表著歐洲工業的廣泛困境。2024 年四季度以來，歐洲主要大型汽車生產商均面臨巨大的工人罷工壓力，其中大眾汽車集團有意關停德國本土工廠、全員降薪并開展裁員，以便降本增效，引發了超 10 萬人的大罷工。下半年

116、以來，包括大眾、奧迪、福特、Stellantis 等 4 家車企，以及 4 家零部件巨頭在內的 8 家企業，已陸續宣布將在歐洲裁員約 5 萬人。汽車行業代表著歐洲工業面臨的廣泛困境，2020 年以來全球產業鏈因疫情年以來全球產業鏈因疫情出現大規模重整和洗牌，在關鍵時刻歐洲遭出現大規模重整和洗牌，在關鍵時刻歐洲遭遇了地緣政治和能源價格雙重危遇了地緣政治和能源價格雙重危機，錯過產業鏈的重整機遇，在新能源汽車、商業航天、機，錯過產業鏈的重整機遇，在新能源汽車、商業航天、動力動力電池、電池、光伏風電、光伏風電、人工智能等許多關鍵制造業領域已遠遠落后中美兩大競爭對手。人工智能等許多關鍵制造業領域已遠遠落

117、后中美兩大競爭對手。工業競爭力趨弱導致工業競爭力趨弱導致貿易順差貢獻下降貿易順差貢獻下降 三季度歐元區三季度歐元區 GDP 凈出口貢獻為負。凈出口貢獻為負。歐盟統計局數據顯示，三季度歐元區凈出口環比大跌 18.6%，對 GDP 環比增幅貢獻為-0.86pp，為四個季度來首次轉為負貢獻。其中，出口環比下降 1.5%，進口環比增長 0.2%，出口下降成為主要拖累。從季度進出口數據來看，三季度歐元區出口三季度歐元區出口 7043 億歐元，較二季度億歐元，較二季度減少減少 210 億歐元，進億歐元，進口口 6688 億歐元，較二季度減少億歐元，較二季度減少 76 億歐元億歐元，貿易順差貿易順差 355

118、 億歐元，較二季度減少億歐元，較二季度減少134 億歐元。億歐元。經過季節調整后，三季度貿易順差仍較二季度減少 87 億歐元。圖圖 48：歐元區進出口增速與貿易差額：歐元區進出口增速與貿易差額 圖圖 49：歐元區歐元區季調后季調后進出口增速與貿易差額進出口增速與貿易差額 資料來源：歐盟統計局，WIND 資料來源：歐盟統計局，WIND -600-3000300600-60-30030602021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092

119、023-112024-012024-032024-052024-072024-09億歐元%貿易差額歐元區20國進口同比增速歐元區20國出口同比增速-600-3000300600-10-505102021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09億歐元%貿易差額：季調歐元區出口：季調環比歐元區進口：季調環比 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部

120、分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 27 年度年度展望展望 圖圖 50：美歐貿易條件美歐貿易條件-出口價格指數出口價格指數/進口價格指數進口價格指數 圖圖 51：歐元區貿易差額占：歐元區貿易差額占 GDP 比重因素分解比重因素分解 資料來源：WIND 資料來源：WIND 貿易條件貿易條件趨向平衡，但非貿易條件明顯走弱趨向平衡，但非貿易條件明顯走弱。從出口價格指數/進口價格指數衡量的貿易條件指數來看，2023 年 12 月以來歐元區貿易條件繼續恢復，對貿易平衡保持正貢獻，但 2024 年三季度之后貿易條件的改善逐步走平，對進出口恢復的貢獻減弱。同時，同時，非貿易條件非貿易條件卻在三季

121、度出現明顯走弱，卻在三季度出現明顯走弱，對比中國、日本等主要出口國貿易數據來看，全球貿易并未整體趨弱，表明歐元區貿易順差收窄很大程度上是自身競爭力不足所致。歐洲經濟在歐洲經濟在 2025 年將面臨重要挑戰年將面臨重要挑戰 歐元區及英國近期歐元區及英國近期主要經濟景氣指標主要經濟景氣指標仍保持低迷仍保持低迷。最新的 PMI 指標顯示，歐元區制造業保持低迷，服務業相對溫和。2024 年 11 月歐元區制造業 PMI 為 45.2，仍遠離 50 榮枯線，且較 10 月下滑，服務業 PMI 為 49.5，為 9 個月以來首次跌落至 50 下方。其他前瞻指標中，11 月歐元區經濟景氣指數、工業信心指數、

122、服務業信心指數、營建信心指數和消費者信心指數依舊保持弱勢。少部分領先指標也有所好轉，英國、德國 5 月 OECD 領先指標回暖至 100 上方，法國也距100 有所接近。表表 7：歐元區與英國各項經濟景氣指標：歐元區與英國各項經濟景氣指標 指標名指標名 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 歐元區歐元區 經濟景氣指數 96.4 96.3 95.7 95.8 工業信心指數-9.9-10.8-12.6-11.1 服務業信心指數 6.3 6.8 6.8 5.3 營建信心指數-6.2-5.5-4.8-4.8 零售信心指數-7.9-8.2-7.2-4.4 消費者信心指數-13.5-13-12.5-

123、13.7 ZEW 經濟景氣指數 17.9 9.3 20.1 12.5 制造業 PMI 45.8 45 46 45.2 0.80.911.11.22022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07貿易條件-歐洲貿易條件-美國-6-5-4-3-2-101232022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-0420

124、24-062024-08%非貿易條件因素貿易條件因素貿易差額占GDP 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 28 年度年度展望展望 服務業 PMI 52.9 51.4 51.6 49.5 綜合 PMI 51 49.6 50 48.3 OECD 綜合領先指標：法國 99.45 99.49 99.52 99.57 OECD 綜合領先指標：德國 100.19 100.22 100.27 100.32 英國英國 OECD 綜合領先指標：英國 101.20 101.21 101.19 101.16 制造業 PMI：英國 52.5 51.5 49.

125、9 48.0 服務業 PMI：英國 53.7 52.4 52 50.8 綜合 PMI：英國 53.8 52.6 51.8 50.5 GFK 消費者信心指數-13-20-21-18 數據來源：WIND 雖然降息對消費的提振作用有所顯現，但工業生產和出口作為歐洲經濟的主要雖然降息對消費的提振作用有所顯現，但工業生產和出口作為歐洲經濟的主要動力仍面臨巨大動力仍面臨巨大挑戰。挑戰。目前歐洲央行與英國央行分別已降息三次和兩次，共計75bp 和 50bp 的降息幅度在消費端已有刺激效果。但歐洲工業疲弱的壓力仍在，主要制造業企業在與中美的競爭中處于劣勢，汽車行業裁員風波仍未過去，若工業疲弱蔓延至就業和居民收

126、入，目前消費回暖的趨勢也可能戛然而止。特朗普上臺后推行美國優先的孤立主義政策可能對歐洲盟友造成損害。特朗普上臺后推行美國優先的孤立主義政策可能對歐洲盟友造成損害。地緣方面，特朗普力圖從俄烏危機中抽身，將軍援和防御壓力拋給歐洲盟友，考慮到目前特朗普拋出的“和平方案”與俄羅斯、烏克蘭各自的訴求相去甚遠，俄烏沖突在 2025 年短期內緩和甚至結束的不確定性依舊較高。在貿易戰方面，特朗普主張全力確保制造業回流美國，與拜登拉攏盟友遏制中國的套路迥異。歐洲汽車等主要工業品也在特朗普的關稅大棒之下，或令歐洲工業雪上加霜。IMF 和 OECD 均預測 2024 年歐元區 GDP 將實現 0.8%的增長，202

127、5 年則分別增長 1.2%和 1.3%，但且均較上期報告有所下調。在充分考慮歐央行持續降息在充分考慮歐央行持續降息和明年特朗普上臺后地緣政治不確定性的負面影響下，我們預計歐元區今明兩和明年特朗普上臺后地緣政治不確定性的負面影響下，我們預計歐元區今明兩年年 GDP 將分別增長將分別增長 0.7%和和 0.8%，低于主要機構預期。，低于主要機構預期。3.2 通脹保持下行，不會對貨幣政策產生明顯干擾通脹保持下行，不會對貨幣政策產生明顯干擾 今年以來歐洲通脹整今年以來歐洲通脹整體在波動中下行體在波動中下行 整體通脹接近目標，核心通脹存在黏性整體通脹接近目標，核心通脹存在黏性。2024 年以來歐元區通脹

128、水平整體回落，其中調和 CPI 從年初的 2.8%回落至 11 月的 2.3%，受食品、能源價格波動影響，7 月一度回落至 2%政策目標下方。核心 CPI 顯得更有黏性，由年初的3.3%回落至 11 月的 2.7%，但主要下降區間處在上半年，下半年后進展遲緩。宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 29 年度年度展望展望 從結構看，食品價格漲幅由年初的 5.6%大幅下行至 11 月的 2.8%，是非核心通脹下降的主要因素。相反，能源價格則由年初的-6.1%反彈至 11 月的-1.9%。核心通脹中，服務價格由年初的 4.0%僅小幅回落至 1

129、1 月的 3.9%，是通脹黏性的最大來源。圖圖 52：歐元區：歐元區 20 國調和國調和 CPI 同比分解同比分解 圖圖 53：歐元區：歐元區 CPI 與核心與核心 CPI 資料來源：歐洲統計局，WIND 資料來源：歐洲統計局，WIND 英國通脹英國通脹持續下行，降幅大于歐元區持續下行，降幅大于歐元區。2024 年英國整體通脹由年初的 4.0%回落至 10 月的 2.3%，其中 9 月一度回落至至 1.7%，低于政策目標。核心通脹則由 1 月的 5.0%回落至 10 月的 3.3%，其中服務價格由 6.5%回落至 5.0%，核心商品則由年初的 3.4%回落至 10 月的 1.2%。與歐元區相比

130、，英國服務價格的黏與歐元區相比，英國服務價格的黏性更弱，下降幅度更大性更弱，下降幅度更大，但，但絕對漲幅依舊較高。絕對漲幅依舊較高。圖圖 54：英國：英國 CPI 同比分解同比分解 圖圖 55：英國：英國 CPI 與核心與核心 CPI 資料來源：英國統計局，CEIC，WIND 資料來源：英國統計局，WIND 2025 年通脹將保持緩慢下行并接近政策目標年通脹將保持緩慢下行并接近政策目標 能源價格能源價格走勢仍有不確定性，但不存在大幅上漲基礎。走勢仍有不確定性，但不存在大幅上漲基礎。今年以來國際油價在波動中保持下行，由年初的 80 美元/桶附近回落至 12 月的 70 美元/桶附近。地緣政治變化

131、、主要國家產能波動、全球經濟需求變化等因素都影響著國際能源價-20246810122022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11%食品能源服務其他核心歐元區CPI同比-20246810122010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-

132、072022-032022-112023-072024-032024-11%歐元區:調和CPI同比歐元區:核心CPI同比-4-20246810122022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10%能源食品核心商品服務CPI同比-4048122013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122

133、019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10%英國:CPI:同比英國:核心CPI:同比 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 30 年度年度展望展望 格。預計預計 2025 年年歐洲能源價格整體趨穩，出現大幅上漲推升通脹的可能性不歐洲能源價格整體趨穩，出現大幅上漲推升通脹的可能性不大。大。一方面 OPEC+自愿減產計劃在 2024 年底到期后，大概率緩慢進入增產周期；另一方面特朗普上臺后大

134、概率為傳統能源供應解禁，并依靠低能源價格壓低通脹以增加自己的施政空間。此外，開采技術成本降低和新能源供應的替代作用也會壓低原油價格。不過，中東地區資源政治動蕩也可能成為推高油價的暫時性因素。PPI 重新轉為回落重新轉為回落，核心，核心商品商品有望保持低位有望保持低位。2024 年上半年由于能源價格反彈，歐元區與英國 PPI 一度回升。不過 7 月以來歐元區 PPI 跌幅繼續擴大，至10 月同比下降 3.2%，英國 PPI 則在 9 月重新跌入同比負區間。上游能源價格下行，將推動工業品價格回落，核心商品價格（除去能源和食品的消費品）價格預計保持低位，仍將成為核心 CPI 下行的基礎力量。圖圖 5

135、6：歐元區與英國歐元區與英國 PPI 同比同比 圖圖 57：歐元區失業率與薪資增幅歐元區失業率與薪資增幅 資料來源：歐盟統計局，英國統計局，WIND 資料來源：歐盟統計局，英國統計局，WIND 工資工資通脹螺旋減弱，預計核心服務價格將緩慢下行通脹螺旋減弱，預計核心服務價格將緩慢下行。后疫情時代的勞動力市場緊張情況一度困擾歐洲，當前歐元區失業率保持低位，10 月為 6.3%，明顯低于疫情前的水平。不過勞動力緊張情況有所緩解，歐元區工資增速有所下降，三季度歐元區工資收入指數同比增長 3.9%，為 2022 年以來首次低于 4%下方。預計預計 2025 年歐元區核心服務通脹將走出目前的年歐元區核心服

136、務通脹將走出目前的黏性黏性區間緩慢下行區間緩慢下行。綜合來看，預計綜合來看，預計 2025 歐洲通脹歐洲通脹仍將保持下行，并可能在年底前觸及政策目標仍將保持下行，并可能在年底前觸及政策目標。能源價格盡管有不確定性，但缺乏大幅上行的推動力；核心商品在 PPI 回落影響下，未來將保持低位；工資通脹螺旋有所弱化，或推動服務價格粘性下降轉為溫和下行。預計預計 2025 年歐元區與英國通脹將在目前的水平下繼續保持下年歐元區與英國通脹將在目前的水平下繼續保持下行，最快或于年底前觸及行，最快或于年底前觸及 2%政策目標政策目標。-25025502010-072011-042012-012012-102013

137、-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10%歐元區PPI同比英國PPI同比456789101112-15-10-50510152015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06202

138、3-112024-042024-09%歐元區:工資收入指數同比歐元區:失業率:季調-右軸 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 31 年度年度展望展望 3.3 歐英央行歐英央行降息腳步遠未結束降息腳步遠未結束 歐英央行開啟連續降息，經濟與通脹反饋積極歐英央行開啟連續降息，經濟與通脹反饋積極 歐央行今年已降息三次累計歐央行今年已降息三次累計 75bp。歐央行分別于 6 月、9 月和 10 月各降息25bp。其中，6 月為 2019 年 9 月以來首次降息。9 月則為非對稱降息，以落實今年 3 月宣布的改變貨幣政策操作框架，主要再融資利率下

139、調 60bp，存款便利利率和邊際貸款便利利率則分別下調 25bp，利率走廊收窄，歐央行對目標利率的控制力上升，以提升利率傳導效率。在 10 月，歐央行年內第三次降息，也是連續第二次降息，降息后三大關鍵利率分別降至 3.25%、3.40%、3.65%。對于此次降息，歐央行表示對抗通脹的進展順利，但也預計年底前通脹或出現反復。從效果看，歐元區三季度經濟表現升溫，從效果看，歐元區三季度經濟表現升溫，且且通脹通脹保保持持小幅下行，小幅下行，直到直到 11 月出月出現現預期中的預期中的小幅反彈。小幅反彈。英國央行連續兩次降息累計英國央行連續兩次降息累計 50bp。英國央行于 8 月和 11 月兩次降息，

140、9 月議息會議則保持利率不變。由于降息晚于歐洲央行 2 個月，且整體利率水平仍較高（目前政策利率為 4.75%），英國經濟在三季度的表現不如歐洲亮眼，同時英國因移民問題一度爆發大規模騷亂，在一定程度上拖累的經濟增長。但整體但整體而言，英國央行的降息確保了經濟保持在平穩區間，同時通脹壓力有序減輕。而言，英國央行的降息確保了經濟保持在平穩區間，同時通脹壓力有序減輕。預計預計 2025 年歐洲與英國央行仍將有多次降息年歐洲與英國央行仍將有多次降息 預計預計歐央行將在歐央行將在 12 月降息月降息 25bp，并在，并在 2025 年保持降息年保持降息 3-4 次次。與美國經濟通脹壓力猶存相比，歐洲經濟

141、可能在明年面臨去工業化和就業崗位流失問題。在制造業不能提供充足崗位的情況下，歐元區的工資通脹螺旋將被打破。地緣政治方面，特朗普的孤立主義政策導致美國與歐洲盟友關系受損，美歐脫鉤類美歐脫鉤類比中美脫鉤的效果相似，即美國通脹和歐洲通縮效應。比中美脫鉤的效果相似，即美國通脹和歐洲通縮效應。此外，地緣政治不穩也將影響歐元區內需，如法國議會三足鼎立和總理下臺局面干擾其經濟復蘇。失業率上升而通脹壓力顯著下降很可能成為歐洲央行面對的局面。近期歐央行官員頻繁就未來降息路徑發聲，多數表態偏鴿，市場預計本月歐央行的降息已基本確定。2025 年歐央行很可能年歐央行很可能繼續保持降息繼續保持降息步伐步伐，全年，全年降

142、息降息 3-4 次，次，將將主要再主要再融資利率融資利率最終降最終降至至 2.15%2.4%的水平。的水平。預計英國央行預計英國央行 12 月暫停降息，但明年或降息月暫停降息，但明年或降息 4-5 次次。與歐元區相比，英國同樣面臨特朗普貿易保護政策的挑戰。若特朗普提升進口自英國的關稅水平，英國或將面臨外需下降局面，從而對就業與通脹形成向下壓力。除此之外，英國還 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 32 年度年度展望展望 面臨財政政策收緊壓力。此前，英國新任財政大臣里夫斯在最新的預算案中宣布了近 30 年來最大增稅幅度，將每年增稅 40

143、0 億英鎊，其中大部分由企業和富人支付。而相關收入將投入教育、住房和基礎設施等關鍵領域。英國財政研究所提出，400 億英鎊的增稅相當于英國經濟總量的 1.25%，是 1993 年以來增稅幅度最大的一份預算案。擴大增稅將導致社會總需求收縮，盡管政府也將擴大支出，但相應的效率會低于私人部門，這對英國通脹同樣會形成制約。近期近期英國央行行長貝利暗示英國央行行長貝利暗示“如果通脹繼續下行，英國明年可能會降息四次”“如果通脹繼續下行，英國明年可能會降息四次”，我，我們預計明年英國央行可能降息們預計明年英國央行可能降息 4-5 次，推動政策利率次，推動政策利率降至降至 3.5%-3.75%的水平。的水平。

144、4.日本：日本：內需恢復但外部挑戰增多內需恢復但外部挑戰增多 4.1 內部平衡：內部平衡：經濟經濟弱復蘇，通脹核心穩弱復蘇，通脹核心穩 經濟經濟仍仍處在震后弱復蘇狀態處在震后弱復蘇狀態 二季度以來二季度以來日本日本經濟持續從一季度的意外收縮中恢復。經濟持續從一季度的意外收縮中恢復。2024 年初能登半島地震對日本經濟形成沖擊，在日本內閣府罕見計劃外修訂之后，一季度日本 GDP一度環比收縮 0.6%。二季度以來，日本開始逐步從低點恢復，二、三季度分別環比增長 0.5%和 0.3%，折年后分別增長 2.2%和 1.2%。短期短期復蘇不復蘇不改改長期偏弱基本面。長期偏弱基本面。2022 年以來，日本

145、經濟疫后復蘇一直不如人意，經濟規模距離疫情前長期趨勢差距越來越大，盡管 2024 年二、三季度經濟有所恢復，但仍落后長期（線性外推）趨勢 4.8 個百分點，是主要經濟體中復蘇力度最弱的。由于一季度的疲弱表現，由于一季度的疲弱表現，2024 年全年日本經濟或出現收縮。年全年日本經濟或出現收縮。圖圖 58：日本日本 GDP 同比與季調環比年率同比與季調環比年率 圖圖 59：日本季度：日本季度 GDP（不變價）與長期趨勢（不變價）與長期趨勢 資料來源：日本內閣府，WIND 資料來源：日本內閣府，WIND-10-505102010-032010-092011-032011-092012-032012-

146、092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%日本:GDP:2005價:環比折年率:季調日本:GDP:2005價:當季同比90951001051102010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052

147、020-042021-032022-022023-012023-12日本季度GDP不變價季調：2019.12=100長期趨勢（線性外推）宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 33 年度年度展望展望 從結構來看，內需從結構來看，內需恢復但外需轉弱恢復但外需轉弱。三季度日本 GDP 季調環比增長 0.3%，其中私人消費貢獻 0.35pp，私人投資貢獻 0.13pp，政府支出貢獻-0.01pp，總體內需貢獻 0.44pp，在 2023 年二季度以來連續 4 個季度環比收縮后，又連續兩個季度出現復蘇。相比之下，外需已連續三個季度收縮，三季度對

148、GDP 環比增速的貢獻為-0.14pp。圖圖 60：日本季度：日本季度 GDP 環比貢獻分解環比貢獻分解 圖圖 61：日本：日本 PMI 資料來源：日本內閣府，WIND 資料來源：標普全球，WIND 工業生產工業生產的震后復蘇并不如意的震后復蘇并不如意。2024 年初發生的能登半島地震影響了日本汽車、半導體相關產業鏈，導致日本 1 月工業生產指數環比大幅下跌 6.6%，創疫情以來最大跌幅。二季度以來日本工業生產逐步復蘇，但過程并不平穩，多次出現月度大幅下滑，1-10 月，日本工業生產指數平均同比下降 2.3%，跌幅緩慢收窄。7 月以來日本制造業 PMI 持續位于 50 下方，11 月日本制造業

149、 PMI 跌至49.0，制造業的復蘇形勢不容樂觀。產能利用持續同比下降，9 月降幅達 5.1%，顯示工業企業下游需求疲軟和產能過剩。圖圖 62：日本工業生產指數同比與季調環比：日本工業生產指數同比與季調環比 圖圖 63：日本產能利用率指數：日本產能利用率指數 數據來源：日本經濟產業省，Wind 數據來源：日本經濟產業省，Wind-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0%私人消費私人投資政府消費與投資商品與服務凈出口其他日本GDP：季調環比40455055602021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1

150、12023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11日本:制造業PMI日本:服務業PMI日本:綜合PMI-8-6-4-202468-30-20-100102030%日本工業生產指數季調環比-右軸日本工業生產指數同比-左軸-15-10-50510152018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09%日本:能

151、利用率指數:環比日本產能利用率指數:同比 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 34 年度年度展望展望 家庭家庭實際消費增速仍處在負區間實際消費增速仍處在負區間，消費信心依舊不足，消費信心依舊不足。10 月日本兩人以上家庭消費支出名義同比增長 1.3%，由于落后于物價漲幅，實際同比下降 1.3%，5 月以來的 6 個月中有 5 個月均處在負區間。名義家庭消費增長主要依賴于價格平減指數同比上漲 2.6%，但價格因素相比二季度 3%以上的漲幅也有所回落。10月日本商業零售同比增長 1.6%，較上半年 2.7%以上的水平明顯下滑，反映零售業增

152、速放緩，景氣回落。消費信心方面，11 月日本消費者信心錄得 36.4，保持相對低位，收入增長指數為 40.2，就業指數為 41.0，整體生活指數為 34.3，均明顯低于今年一季度水平。圖圖 64：日本兩人以上家庭消費日本兩人以上家庭消費支出支出 圖圖 65：日本消費者信心指數日本消費者信心指數 數據來源：日本統計局，Wind 數據來源：日本內閣府，Wind 能源價格能源價格下行但服務業推動通脹中樞穩定下行但服務業推動通脹中樞穩定 能源價格推動近期能源價格推動近期日本日本 CPI 下行下行。日本總務省公布的數據顯示，10 月日本整體 CPI 同比上漲 2.3%，較今年 8 月 3.0%的最高點大

153、幅下降，剔除生鮮食品的核心 CPI 同比上漲 2.2%，也較 8 月 2.8%的水平明顯下行。能源價格下行是近期日本通脹下行的重要動力，今年 8 月日本 CPI 能源分項同比一度高達 12.1%，但至 10 月已下降至 2.3%。剔除生鮮食品和能源的剔除生鮮食品和能源的超級核心超級核心 CPI 同比上漲同比上漲 2.2%，較，較 8 月上升了月上升了 0.1pp，反映除能源外的更廣泛核心物價仍舊有反映除能源外的更廣泛核心物價仍舊有上升上升壓力。壓力。從分項看，耐用品同比上漲1.8%，較 9 月下行 0.7pp，但除估算租金外的服務價格同比上漲 2.2%，較 9 月回升 0.4pp，估算租金則保

154、持平穩，同比上漲 0.2%，今年以來均保持該漲幅不變。近年來日本逐步走出通縮陷阱，在今年春季的薪資談判“春斗”中，日本工資水平漲幅超 5%創歷史記錄，從而形成溫和的工資通脹螺旋，也促使日本央行放棄了多年以來的超寬松政策。-15-10-50510152019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10%日本兩人以上家庭消費支出：價格同比日本兩人以上家庭消費支出：實際同比日本兩人以上家庭消費支出：名義同比-15-10-50510152019-022019-

155、062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10%日本:商業零售銷售額:環比日本:商業零售銷售額:同比 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 35 年度年度展望展望 圖圖 66：日本月度：日本月度 CPI 與核心與核心 CPI 同同比比 圖圖 67：日本：日本 CPI 同比漲幅結構同比漲幅結構 數據來源：日本總務省，Wind 數據來源：日本總務省，Wind 4

156、.2 外部平衡：出口外部平衡：出口競爭力下降競爭力下降與匯率貶值與匯率貶值 貿易逆差貿易逆差再擴大，再擴大，傳統出口優勢行業下滑傳統出口優勢行業下滑 二季度以來日本貿易逆差再次擴大二季度以來日本貿易逆差再次擴大。1-10 月份日本累計貿易逆差 5.35 萬億日元，10 個月中僅 3 月和 6 月實現小幅順差。從季度看，二、三季度貿易逆差分別達 1.64 萬億和 1.47 萬億日元，規模較一季度的 4719 億日元明顯加大。貿易條件并未惡化，逆差擴大另有原因。貿易條件并未惡化，逆差擴大另有原因。2022 年初至 2023 年中，日本貿易條件受國際能源價格上漲及日元貶值影響一度惡化，月度貿易逆差屢

157、創新高。直到 2023 年下半年日本才一度接近貿易平衡，主因國際能源價格回調和日元匯率好轉。2024 年以來，盡管日元匯率再次走弱，但能源價格保持低位，日本貿易條件并未顯著惡化，甚至仍小幅回升，但逆差依舊重現，背后另有原因。逆差依舊重現，背后另有原因。圖圖 68：日本月度進出口同比增速與貿易差額：日本月度進出口同比增速與貿易差額 圖圖 69：日本貿易條件（出口價格：日本貿易條件（出口價格/進口價格）進口價格）資料來源：日本財務省，WIND 資料來源：日本央行，WIND 日本日本對主要經濟體的出口均出現下行。對主要經濟體的出口均出現下行。剔除匯率干擾后，前 10 月日本出口以美元計同比下降 1.

158、8%。從國別看，美元口徑下，1-10 月日本對俄羅斯出口大跌-202462015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10%日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比-2-10123452022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-

159、10%新鮮食品能源耐用品服務其他核心CPI同比-30000-20000-100000100002000030000-60-40-2002040602021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10億日元%貿易差額-右軸日本出口同比0.60.650.70.750.80.850.90.9511.051.12011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-0

160、82017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10貿易條件：合同貨幣貿易條件：基于日元 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 36 年度年度展望展望 27.9%，位居主要目的地跌幅之首，此外，日本對美國出口同比下降 1.1%，對中國同比下降 1.1%，對東盟同比下降 4.7%，對歐盟同比下降 11.3%，對韓國同比下降 2.2%，對大洋洲同比下降 7.3%。不過，1-10 月日本對印度出口同

161、比增長 8.7%，對中東出口同比增長 6.2%，但由于份額不高支撐有限。主主要產品方面，船舶要產品方面，船舶、光學、光學設備設備、集成電路、集成電路提供支撐，但提供支撐，但汽車、化學品、鋼鐵、汽車、化學品、鋼鐵、通信設備等通信設備等傳統優勢產業出口均出現下滑。傳統優勢產業出口均出現下滑。美元口徑下，1-10 月占出口 17.2%的電氣機械同比下降 0.7%，其中集成電路雖同比增長 8.4%，但傳統電氣機械如通訊設備、影像設備等均同比下跌。船舶同比增長 6.5%，光學儀器同比增長0.5%表現尚可。傳統優勢項目中，占日本出口比重 16.3%的乘用車出口額同比下降 1.9%，由去年下半年開始的高增長

162、轉為頹勢，化學制品同比下降 0.9%，鋼鐵更是同比下降達 10.2%。除高精尖設備外的傳統行業出口下降成為日本除高精尖設備外的傳統行業出口下降成為日本外外向型向型制造業的核心問題制造業的核心問題，也是日本在貿易條件平穩情況下重現逆差的原因。，也是日本在貿易條件平穩情況下重現逆差的原因。多因素主導多因素主導日元日元整體整體貶值貶值 日元日元匯率一波三折，貶值壓力仍存匯率一波三折，貶值壓力仍存。2024 年日元匯率一波三折，上半年美元兌日元一路由 140 附近升至 1986 年以來的歷史高點 161.9，隨著 7 月日本央行加息 15bp，美聯儲降息預期逐步成熟，日元匯率走向升值。然而 9 月美聯

163、儲意外降息 50bp 后，日元升勢趨緩，隨后在特朗普交易下美元再次走強，導致日元自 10 月開始第二輪貶值，但走弱幅度小于上半年。從下半年二次貶值的原因從下半年二次貶值的原因看，一是看，一是特朗普交易提振美元指數；二是二是隨著美國通脹預期回升，市場對未來美聯儲降息預期放緩，美債收益率升高導致美日利差擴大；三是日三是日本貿易再現逆差，部分出口行業面臨壓力。圖圖 70：美日利差及美元兌日元匯率：美日利差及美元兌日元匯率 圖圖 71：日經：日經 225 與美元兌日元匯率（周線）與美元兌日元匯率（周線）資料來源：WIND 資料來源：WIND 0123457090110130150170%美元兌日元-左

164、軸美國與日本10年期國債收益率利差-右軸100110120130140150160170240002800032000360004000044000日經225美元兌日元 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 37 年度年度展望展望 未來日本經濟的外部均衡仍存在一定壓力。未來日本經濟的外部均衡仍存在一定壓力。從商品貿易和產業鏈角度看，從商品貿易和產業鏈角度看，日本主要產業在中韓等后來者的競爭下頹勢不斷顯現。近年來日本半導體受益于全球產業鏈重構，美國聯合日韓對中國的“小院高墻”戰略，出口競爭力表現尚可。但傳統機械制造、化學產品、消費電子、光

165、學設備方面都表現疲軟，近期隨著中國電動汽車競爭力加強，日本汽車出口也出現下滑。從金融角度看，從金融角度看，盡管匯率貶值在一定程度上推動了股市繁榮，但居民獲得的財富效應相當有限。今年以來日經 225 漲幅高達 17.0%，但考慮到日元對美元貶值了 6.4%，使得美元計價的日本股市實際上漲 9.5%。此外，日本股市國際投資者眾多，而日本民眾普遍喜愛投資債權類資產，因此財產性獲益相對有限。4.3 日本經濟與貨幣政策展望日本經濟與貨幣政策展望 日本經濟展望：生產復蘇日本經濟展望：生產復蘇受阻受阻，內需難有作為，內需難有作為 展望 2025 年，日本經濟主要產業鏈將受到全球貿易保護主義再起的影響，以外需

166、和出口為主導的經濟生產端復蘇將受阻。拜登時代美日韓產業鏈同盟加強，以及歐美對中國加征關稅等措施對日本經濟的有利外溢效應將顯著減弱，美國優先與孤立主義將影響日本的汽車、鋼鐵、機械設備等產品，對中國的出口禁令則將對日本半導體設備及材料造成打擊。另一方面，失去生產端支撐的日本內需難以保持持續上漲動力，在日本央行進一步加息后，消費與投資很可能再次趨弱。通脹方面，預計通脹方面，預計 2025 年日本通脹壓力相對溫和。年日本通脹壓力相對溫和。當前工資通脹螺旋仍對日本經濟存在影響，從中期看日本通脹確實仍存在一定上行壓力。但隨著利率升高和產業鏈提供的就業機會減少，需求增長難以持續，并將最終削弱通脹螺旋。盡管日

167、元貶值和國際能源價格大幅上漲或是通脹再起的一個風險因素，但可能性并不高。預計 2025 年日本 CPI 與核心 CPI 將維持在 2%-2.5%的區間。預計日本央行的加息進程將相當緩慢預計日本央行的加息進程將相當緩慢 自擔任日本央行行長以來，植田和男在其公開演講內容中，始終要堅持強調促進日本“工資與物價間的良性循環”。經過疫情與地緣政治沖擊導致的全球大通脹后，日本終于逐步走出通縮陷阱，工資通脹循環逐步建立。今年 3 月，日本央行比市場預期提前宣布加息 10 個基點，將政策利率從-0.1%至 0 上調至 0%-0.1%；取消國債收益率曲線控制（YCC）政策，并宣布一年后 宏觀策略宏觀策略研究研究

168、 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 38 年度年度展望展望 將停止購買商業票據及公司債；停購日股 ETF 及房地產投資信托基金（J-REITs）。退出負利率和 YCC 后，日本經濟通脹仍相較于年初上升，表明加息的必要性，但同時日本經濟依舊疲軟，匯率持續貶值，這加強了央行進一步加息的意愿。今年 7 月，日本央行再次加息，宣布將無擔保隔夜拆借利率由 0 至 0.1%區間提高至 0.25%左右，以確保長期物價能穩定在 2%的政策目標。同時，日本央行發布縮減購債計劃，擬至 2026 年第一季度，將每月債券購買量將從目前的約5.7 萬億日元減少至 2.9 萬億日元，平

169、均每個月縮減大約 4000 億日元的購買量，目標是將其持有的國債量由目前的高點縮減約 7%-8%。隨后，日本央行在 9 月和 10 月連續兩次按兵不動。面對特朗普上臺后的巨大變化，近期植田和男的發言相當模糊，既不排除 12 月加息的可能，又沒有明確給出相對明確的指引，僅強調“加息正在臨近”。由由于日本經濟的復蘇態勢并不牢固，遠期通脹壓力可能再次下行，預計未來一年于日本經濟的復蘇態勢并不牢固，遠期通脹壓力可能再次下行，預計未來一年內日本央行將僅加息內日本央行將僅加息 1 次至次至 0.5%，盡管不排除后續仍有可能再次加息，但預盡管不排除后續仍有可能再次加息，但預計計將經歷較長時間的觀察期將經歷較

170、長時間的觀察期。宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 39 年度年度展望展望 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由民生商銀國際控股有限公司（“民銀國際”）的附屬公司民銀證券有限公司（“民銀證券”）編寫。此報告所載資料的來源皆被民銀證券認為可靠。此報告所載的見解，分析、預測、推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。民銀國際和任何其附屬公司（統稱“民銀集團”）或任何個人不能擔保其準確性

171、或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映民銀證券于最初發表此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。民銀證券及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問、投資銀行或其他金融服務業務關系，(4

172、)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。(5)民銀集團的投資銀行或資產管理團隊可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。(6)此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他民銀集團成員專業人員的意見不同或相反。(7)民銀集團的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員，及(8)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。投資者應注意其可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。民銀集團不會對因使用此報告內之

173、材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 40 年度年度展望展望 任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），民銀證券也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得民銀證券的授權，任何人不得以任何目的復制、派發或出版此報告。民銀證券保留一切權利。