《2025年度展望（七）：財政政策：總量力度增加、節奏靠前發力-241211（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年度展望（七）：財政政策：總量力度增加、節奏靠前發力-241211（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20241211 總量力度增加總量力度增加、節奏節奏靠前靠前發力發力-2025 年度展望（年度展望（七七）：財政）：財政政策政策 2024 年年 12 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 相關研究相關研究 超常規逆周期調節政策有哪些？12 月政治局會議解讀 2024-12-09 特朗普 2.0 候任內閣全解讀 2024-12-09 Table_Tag Table_Summary 一、一、次

2、貸危機期間，美國開展財政刺激的經驗教訓次貸危機期間，美國開展財政刺激的經驗教訓 從產出乘數看，擴大政府支出與補貼中低收入群體的財政刺激效果可能從產出乘數看，擴大政府支出與補貼中低收入群體的財政刺激效果可能最好。最好。參考美國國會測算，擴大政府直接支出、提高對個人的轉移支付兩項措施所對應的產出乘數下限均不低于 0.4、上限接近甚至超過 2.0，反映出相關財政刺激效果可能較好。從支出規?？?，對個人及家庭的財政補貼資金可能被用于儲蓄或提前還從支出規?？?，對個人及家庭的財政補貼資金可能被用于儲蓄或提前還債，因此若要通過上述方式帶動消費，財政部門可能需要大幅提高赤字。債，因此若要通過上述方式帶動消費，財

3、政部門可能需要大幅提高赤字。自 2008 年至 2012 年，美國財政累計實施了超過 19530 億美元的財政刺激，其中自 2009 至 2012 年，美國財政赤字連續 4 年維持在超過 1 萬億美元的歷史高位。特別是 2009 年，美國赤字率以 9.8%創下新冠疫情前的歷史記錄。二、二、2025 年年中國中國財政展望財政展望 規模方面：廣義赤字率可能創下近年歷史記錄規模方面：廣義赤字率可能創下近年歷史記錄。次貸危機后，美國住宅市場“去庫存”耗時近 15 年，短期內我國土地出讓市場快速回暖的概率同樣偏低。在財政收入增長壓力較大、財政支出強度與化債力度不宜“失速”的背景下，2025 年廣義赤字率

4、或將被迫有所提高。在中性預期下，2025 年狹義赤字率或將接近 4%；廣義赤字規?；驅⑼榷嘣鼋?3萬億元至 143423 億元，廣義赤字率或將達到約 10%。投向方面：超常規措施可能有哪些？投向方面：超常規措施可能有哪些？（1）在常規措施方面，2023 年江蘇、安徽等多個省份通過發放消費券拉動消費，數據顯示消費券驗券率超過 60%，對消費的撬動倍數介于 5-20，未來上述政策或可進一步加碼。（2）在超常規措施方面，或可考慮允許階段性暫停公積金等“強制儲蓄”；為緩解居民房貸月供壓力，還可考慮通過財政補貼等形式，支持商業銀行調整房貸合同以降低居民“月供收入比”，或協調原房主搬遷至貸款規模更低、月

5、供水平更可負擔的新住宅。節奏方面：地方債項目審批權下放后，地方債供給可能前置。節奏方面：地方債項目審批權下放后，地方債供給可能前置。未來，在地方債項目審批權下放促成項目審批加快，及用于置換隱債的地方債需要靠前發行以應對債務到期的共同作用下，地方債供給可能相對前置。此外，考慮到財政部安排 2025 年發行 28000 億元地方政府債券用于化解政府性債務風險，然而部分存量隱性債務對應的底層項目未必能夠很好地滿足地方債還本付息要求，因此未來長期限地方債（10 年期及以上）的供給或將有所增加。意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時日。意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時日。理論上，地方債

6、置換隱債加碼后，地方國企能夠獲得新增融資空間，地方政府的投資意愿可能獲得一定提振。但實際上，考慮到地方債資金撥付需要時間、地方國企債務管理日益規范、部分區域的傳統基建趨于飽和，未來地方國企在存量隱債被置換后，可能加大市場化產業投資而非傳統基建投資，地方政府的投資意愿提振可能仍待時日。例如，各地披露的項目招投標信息為我們跟蹤地方政府的投資意愿提供了有效參考。以本輪獲得置換隱性債務的地方債額度最多的江蘇省為例，在 2024Q4 化債政策加碼后，截至目前，江蘇省市政類項目招標數量尚未明顯提高。風險提示：風險提示：（1）對次貸危機期間美國政策應對的梳理可能不夠全面。（2）部分美國財政數據的原始披露單位

7、為十億美元，本文調整單位為億美元后可能不夠精確。（3）融資平臺的 ROIC 分布為手動測算，A 股上市公司的 ROIC 為 Wind 提取值，二者的計算方法可能有所差異。（4）對明年我國財政赤字的測算依賴于若干前提假設，未來有可能與事實結果不符。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.美國財政應對次貸危機的經驗教訓美國財政應對次貸危機的經驗教訓.4 1.1.次貸危機期間的美國政策應對.4 1.1.1.重在改善金融市場流動性、維護金融穩定的財政刺激方案.7 1.1.2.重在推動經濟復蘇的財政刺激

8、方案.9 1.2.美國開展財政刺激的經驗教訓.13 2.2025 年中國財政展望年中國財政展望.18 2.1.規模方面：廣義赤字率可能創下近年歷史記錄.18 2.2.投向方面：超常規措施可能有哪些？.21 2.3.節奏方面：地方債項目審批權下放后，地方債供給可能前置.25 2.4.意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時日.27 3.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導鏈條加劇了次貸危機對全球金融體系的破壞.4

9、 圖 2：2000s 美國住宅投資憑借收益更高、波動更低獲得了居民在資產配置時的更多青睞.5 圖 3：次貸危機爆發后，美聯儲快速大幅降息以托底經濟.5 圖 4：不同類型的財政刺激政策所對應的預計產出乘數差異較大.14 圖 5：邊際消費傾向與年齡可能正相關.15 圖 6：存量債務負擔可能削弱低收入群體邊際消費傾向.15 圖 7：自 2009 至 2012 年，美國財政赤字連續 4 年維持在超過 1 萬億美元的歷史高位.16 圖 8：2009 年，美國赤字率以 9.8%創下新冠疫情前的歷史記錄.16 圖 9：次貸危機后，美國 10Y 國債、房價、標普 500 指數恢復至危機前水平分別用時 16.3

10、年、8.8 年、5.2 年.17 圖 10：次貸危機后，美國政府未償債務占 GDP 的比例持續走高.17 圖 11：次貸危機爆發后，美國房地產市場“去庫存”耗時近 15 年.20 圖 12：2009Q1 當 10 年期美債利率下滑至低于住宅租售比后，美國住宅售價“止跌回穩”.20 圖 13：自 2021 年至 2023 年，發債城投 ROIC 大多低于 2%且整體呈下降趨勢.22 圖 14：自 2021 年至 2023 年，A 股上市公司 ROIC 大多高于 3%.22 圖 15：2024 年 1-4 月，新增專項債發行規模僅為全年限額的 19%.25 圖 16：2024 年，新增一般債發行節

11、奏為近 5 年最慢水平.26 圖 17：2024 年，用于化解政府性債務風險的特殊再融資債發行期限明顯延長.27 圖 18：2024 年四季度化債政策加碼后，江蘇省市政類項目招標數量尚未明顯提高.27 表 1：為應對次貸危機，美聯儲創設了一系列超常規貨幣政策工具.6 表 2：自 2008 年至 2012 年，美國累計實施了近 2 萬億美元的財政刺激.7 表 3：問題資產救助計劃的成本測算.9 表 4：經濟刺激法案的成本測算.10 表 5：美國復蘇與再投資法案對經濟與就業的貢獻測算.11 表 6：美國復蘇與再投資法案的成本測算.12 表 7：減稅、失業保險再授權和就業法案的成本測算.13 表 8

12、：2008 年，計劃將退稅所獲資金主要用于消費的人數占比低于 20%.15 表 9：美國財政應對次貸危機所依據的主要法案.15 表 10：在中性預期下，2025 年全國廣義赤字率或將達到 10%.18 表 11：即使在謹慎預期下，2025 年全國廣義赤字率可能也會創下近年歷史記錄.19 表 12：近年來，全國減稅降費力度維持在較大水平，宏觀稅負整體有所下降.23 表 13：在房地產下行期，中美兩國部分政策應對存在“異曲同工之妙”.24 表 14：2024 年受年初增發國債項目審核影響，新增專項債項目下達相對較晚.26 表 15：江蘇省是 2024 年四季度獲得置換隱債地方債額度最高的省份.28

13、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 2024 年 12 月 9 日，中央政治局會議提出，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。要以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。要發揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。要擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資。要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。從政策“組合拳”的內容看，

14、我們認為相比適度寬松的貨幣政策，在更加積極的財政政策方面，有待厘清的政策工具類型、傳導路徑、預期效果可能相對更加復雜。此時，參考次貸危機后美國政策應對的經驗教訓，或將有助于研判國內財政運行的下一步方向。1.美國美國財政應對財政應對次貸危機的經驗教訓次貸危機的經驗教訓 1.1.次貸危機期間的美國政策應對次貸危機期間的美國政策應對 不是所有泡沫破裂都會威脅金融體系穩定，不是所有泡沫破裂都會威脅金融體系穩定，但但金融機構的高杠桿將金融機構的高杠桿將美國美國地產風險快地產風險快速傳導為全球金融風險是次貸危機速傳導為全球金融風險是次貸危機破壞性強的根源破壞性強的根源。在 21 世紀初的互聯網泡沫破裂期，

15、雖然美國股市暴跌、投資人蒙受了巨額損失，但這一泡沫破裂并未明顯傳導至金融體系。然而，自 2005 年至 2007 年，影子銀行、MBS、CDO 等“金融創新”提高了非銀類金融機構對美國住宅市場的資金支持（見圖 1），憑借更高的投資回報、更低的投資波動，住宅投資對普通居民的吸引力長期高于股票或債券等金融投資（見圖 2），房價上漲所帶來的財富效應最終推動了“房價上升-經濟繁榮-房價泡沫化-金融機構杠桿畸高”的惡性循環。在地產泡沫破裂后，對經濟沖擊更大的并非是地產商的破產潮，而是金融機構大量破產、金融體系穩定性受到重創。圖圖1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導鏈條加劇了次貸危機對全球

16、金融體系的破壞”的傳導鏈條加劇了次貸危機對全球金融體系的破壞 AAAAAABBBBBEquity優先優先MBS-1MBS-2MBS-3SuperSeniorAAABBBBBEquity夾層夾層分散投資于分散投資于MBS夾層夾層MBSCDOAAA 空頭空頭 投資人投資人 無資金無資金 投資人投資人購買信用違約互換（CDS）若CDO的底層MBS未能按期支付現金流，則CDO需要賠付提供信用保護支付一定費用CDO投資人投資人參與認購CDO獲得本息償付次級貸款次級貸款非優質貸款非優質貸款Alt-A抵押貸款抵押貸款提供抵押提供抵押貸款資金貸款資金優質貸款優質貸款影子銀行體系影子銀行體系（如貨幣市場基金如貨

17、幣市場基金、對沖基金對沖基金）通過回購協議通過回購協議（Repos）、）、資產支資產支持商業票據持商業票據（ABCP）等融取短期資金等融取短期資金，進而提高杠桿水平進而提高杠桿水平、增厚機構收益增厚機構收益。數據來源：The Financial Crisis Inquiry Report，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 圖圖2：2000s 美國住宅美國住宅投資投資憑借收益更高、波動更低獲得了居民憑借收益更高、波動更低獲得了居民在在資產資產配置時的更多配置時的更多青睞青睞 數據來源：FRED，

18、Wind，東吳證券研究所 注：在線性外推預期下，可考慮以上年 S&P CoreLogic Case-Shiller 美國房價指數的同比增速作為當年住宅投資的收益預期、以年初 10 年期美國國債收益率作為當年固定收益資產投資的收益預期、以上年標普 500 指數的同比增速作為當年股票投資的收益預期。圖圖3：次貸危機爆發后，美聯儲快速大幅降息以次貸危機爆發后，美聯儲快速大幅降息以托底托底經濟經濟 數據來源：美聯儲、東吳證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002

19、200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上年S&P CoreLogic Case-Shiller美國房價指數同比增速年初10年期美國國債收益率上年標普500指數同比增速012345672000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020

20、-012021-012022-012023-012024-01貼現窗口一級貸款利率-聯邦基金目標利率上限聯邦基金目標利率下限聯邦基金目標利率上限貼現窗口一級貸款利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 次貸危機爆發后次貸危機爆發后，以，以 2008 年年 10 月出臺的月出臺的“問題資產救助計劃”“問題資產救助計劃”為分界線，為分界線，美國政美國政府府的的政策應對政策應對分為兩個階段。在前一階段，分為兩個階段。在前一階段，美國政策應對以貨幣政策為主、以解決美國政策應對以貨幣政策為主、以解決金融金融體系體系流

21、動性問題為主流動性問題為主；在第二階段，美國政策應對；在第二階段，美國政策應對轉向以財政政策為主、以解決轉向以財政政策為主、以解決金融機金融機構構資不抵債問題資不抵債問題、刺激經濟增長、刺激經濟增長為主。為主。次貸危機爆發后，受益于操作簡便、收放自如，美聯儲創設了一系列超常規貨幣政策工具，用于解決特定金融機構或金融市場的流動性問題（見表 1）。但是，在金融市場流動性快速蒸發、諸多金融資產難以準確估值時，美國政府需要的不是一家機構接一家的協調救助，而是一種能夠防止整個金融體系崩潰的根本性措施。這不僅要求美國政府通過購買資產或注資的形式，緩解市場對尾部金融機構信用風險的擔憂，從源頭上改善金融市場流

22、動性；還要求美國政府發力刺激經濟，避免企業與居民的現金流持續惡化，防止金融機構的核心資產進一步貶值。上述兩大要求均離不開財政政策的支持，其中，前者的代表性政策是緊急經濟穩定法案，后者的代表性政策包括經濟刺激法案、美國復蘇與再投資法案、減稅、失業保險再授權和就業法案（見表 2）。表表1：為應對次貸危機，美聯儲創設了一系列超常規貨幣政策工具為應對次貸危機，美聯儲創設了一系列超常規貨幣政策工具 政策政策目的目的 面向“影子銀行”體系 發揮“最后貸款人”職能 推動貨幣市場基金恢復流動性 幫助商業票據市場正常發揮融資職能 工具工具簡稱簡稱 TSLF PDCF AMLF MMIFF CPFF TALF 工

23、具工具全稱全稱 定期證券借貸工具 一級交易商信貸工具 資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動工具 貨幣市場投資人融資工具 商業票據融資工具 定期資產支持證券貸款工具 使用使用規模規模峰值峰值 2355 億美元 2008.10.01 1466 億美元 2008.10.01 1521 億美元 2008.10.01-3482 億美元 2009.01.21 482 億美元 2010.03.17 宣布宣布日期日期 2008/3/11 2008/3/16 2008/9/19 2008/10/21 2008/10/7 2008/11/25 首次首次運作運作 2008/3/27 2008/3/17 2018/9

24、/22 2008/11/24 2008/10/27 2009/3/25 關閉關閉日期日期 2010/2/1 2010/2/1 2010/2/1 2009/10/30 2010/2/1 2010/6/30 工具工具描述描述 周 度 借 貸 工具，面向一級交易商，以國債交換合格質押品，期限一般為 28 天 隔 夜 借 貸 工具，針對三方回購中的合格質押品為一級交易商提供融資 為美國存款類機構、美國銀行控股公司、外國銀行的美國分支等機構提供優惠貸款，由機構按照攤余成本法從貨幣市場基金買入最高短期評級的資產支持商業票據 紐約聯邦儲備銀行為SPV提供優惠貸款，用于面向貨幣市場投資人收購其持有的高評級金融

25、機構發行的、剩余期限為 7 至 90 天的美元存單及商業票據 紐約聯邦儲備銀行為 CPFF LLC 提供 3個月期貸款，由公司自商業票據發行人處直接認購商業票據。向持有符合條件資產支持證券的投資人發放貸款，借此鼓勵機構認購底層資產為汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款等符合條件的新發高評級資產支持證券 數據來源：美聯儲，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 表表2：自自 2008 年至年至 2012 年，年，美國累計美國累計實施實施了近了近 2 萬億萬億美元的財政刺激美元的財政刺激 立法時間立法時間 法

26、案名稱法案名稱 截至截至 2012 年的年的財政財政刺激規模（億美元）刺激規模（億美元）2008/2/13 經濟刺激法案 1380 2008/6/30 補充撥款法案 130 2008/7/30 住房和經濟復蘇法案 110 2008/10/3 緊急經濟穩定法案 4170 2008/11/21 失業補償延期法案 60 2009/2/17 美國復蘇與再投資法案 7120 2009/6/24 補充撥款法案 30 2009/11/6 工人、房主和商業援助法案 350 2009/12/19 國防部撥款法案 180 2010/3/2 臨時延期法案 90 2010/3/18 恢復就業雇用激勵法案 130 20

27、10/4/15 繼續延期法案 160 2010/7/22 失業補償延期法案 330 2010/8/10 聯邦航空管理局航空運輸現代化與安全改進法案 260 2010/9/27 小企業就業法案 680 2010/12/17 減稅、失業保險再授權和就業法案 3090 2011/11/21 鼓勵雇用退伍軍人法案*2011/12/23 臨時工資減稅延期法案 280 2012/2/22 中產階級減稅和就業法案 980 合計合計 19530 數據來源：美國國會預算辦公室，美國經濟顧問委員會，東吳證券研究所 注：緊急經濟穩定法案對應的“4170 億美元”數據系截至 2012 年 9 月 17 日統計結果；*

28、代表介于 0 至 10 億美元；由于原始披露單位是十億美元，因此本表進行單位調整后可能不夠精確。1.1.1.重在重在改善金融市場流動性改善金融市場流動性、維護金融穩定的財政刺激方案、維護金融穩定的財政刺激方案 2008 年年 10 月月 3 日，美國國會通過緊急經濟穩定法案（日，美國國會通過緊急經濟穩定法案（EESA），授權聯邦政府），授權聯邦政府購買及承保部分類型的問題資產以穩定經濟金融體系購買及承保部分類型的問題資產以穩定經濟金融體系。具體而言，法案授權財政部在不超過 7000 億美元的額度內，制定并實施問題資產救助計劃（TARP）。據 CBO 估算，截至 2023 年 9 月計劃終止，T

29、ARP 累計支出約 4440 億美元，政府承擔的最終成本約為 310億美元，其中收益部分主要來自注資金融機構所獲得的收益，虧損部分主要發生在對房地產行業提供的支持，如通過財政補貼鼓勵住宅抵押貸款“再融資”。從資金具體投向看，TARP 重點支持了四大領域的支出，分別為：（1）支持金融機構：除救助特定主體外，政策核心是對）支持金融機構：除救助特定主體外，政策核心是對金融機構金融機構注資。注資。從資金使用規?？?，TARP 用于支持金融機構的資金中約 65.5%被用于資本購買計劃（CPP）。在CPP 項下，美國財政部參與認購了 707 家金融機構（其中超過 450 家為小型或社區銀行）、2050 億美

30、元的優先股，金融機構需要在前 5 年每年向財政支付 5%的股息、隨后需要將這一股息率提高至 9%，當然，金融機構也可以選擇主動贖回 CPP 投資。為了保障財政資金的收益，上述優先股同時附帶認股權證，允許政府購買相當于優先股投資規模 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 15%的普通股（上市公司）或額外優先股（非上市公司）。在接受財政注資的同時，金融機構需要在高管薪酬、股東分紅等方面接受政策限制。（2）救助汽車行業：參與通用汽車與克萊斯勒的破產重組。）救助汽車行業：參與通用汽車與克萊斯勒的破產重組。2008 年 1

31、2 月，為避免通用汽車、克萊斯勒倒閉后導致上下游產業鏈上百萬名員工失業，布什政府向 2 家公司提供了臨時（過橋）貸款。2009 年，奧巴馬政府就任后要求 2 家公司必須制定長期生存計劃，才能獲得美國政府的進一步支持。因此，2 家公司進行了破產重組，美國政府此前提供的臨時（過橋）貸款被“債轉股”。此外，美國財政部還對 2 家公司的下屬汽車金融公司提供了援助。（3）支持房地產領域：核心在于避免房主失去房屋贖回權（）支持房地產領域：核心在于避免房主失去房屋贖回權（foreclosure，即“住宅，即“住宅被法拍”）。被法拍”）。住宅問題是金融危機的根源，房貸違約增多、房價下跌（法拍房增多）與新開工住

32、宅數量下降（就業萎縮）構成了沖擊美國經濟的惡性循環，進而將資本原本就不夠充足的美國金融體系推向崩潰邊緣。2009 年 2 月，美國政府在 TARP 項下建立了支持房地產領域的核心計劃-可負擔住宅計劃（MHA），MHA 的核心內容包括兩方面：可負擔住宅再融資計劃（可負擔住宅再融資計劃（HARP）：）：在美國，住宅抵押貸款再融資是一種常見的融資工具，例如一位房主在首次舉借抵押貸款并償還了一段時間后，受益于住宅凈值（住宅評估價值減抵押貸款剩余規模）的增長，此時房主可以選擇進行“現金退出型”再融資，即將原有的抵押貸款置換為一筆新的、額度更高的抵押貸款。與此同時，房主可以獲得一筆現金流入，本質上相當于住

33、宅凈值的抵押貸款。但由于金融機構提供住宅抵押貸款再融資通常會限制住宅 LTV80%，因此次貸危機爆發后，房價下跌導致大量房主不再滿足住宅抵押貸款再融資條件。為解決上述問題，為房主提供新的融資來源、讓更多房主受益于美聯儲降低貸款利率的貨幣政策效果，美國政府開始鼓勵對政府資助企業（Fannie Mae）發放的、尚未逾期的抵押貸款提供再融資，具體對象包括底層資產 LTV 高于80%甚至 100%（即住宅凈值已跌破抵押貸款剩余規模）的貸款?？韶摀≌{整計劃（可負擔住宅調整計劃（HAMP）：）：為了將 MHA 的支持范圍從 HARP 支持的尚未逾期的抵押貸款，擴大至已經處于 60 天以上逾期或即將違約

34、的抵押貸款，美國政府額外設立了 HAMP。在實施 HAMP 時，首先需要經過 3 個月的試行期，由房主證明自身經濟困難、但有能力償還調整后的按揭還款；隨后抵押貸款的發放機構可考慮調整貸款合同。針對每份成功重組的抵押貸款合同，美國政府將對交易雙方提供一定資金激勵。按照美國政府的要求，調整后的月供金額不得超過借款人收入的 31%（即限制債務收入比），抵押貸款的底層資產僅限于自住房，不得為投資性房產。據統計，參與該計劃的房主每月還款規模中位數降低了超過 530 美元，上述措施不僅預防了“法拍房”數量不斷增加加劇房價下跌壓力，還推動了房主能夠在房貸支出以外有能力進行其他消費。除上述措施外，美國政府還設

35、立了“重災區基金”（HHF），即面向失業率較高、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 房價下跌較為明顯的地區提供財政資金支持，由當地住房管理局靈活選擇協助抵押貸款本金減免、為失業房主提供按揭付款援助、協助房主從現有住房更換至月供更可負擔的住房等措施，幫助房主避免失去房屋贖回權（即“住宅被法拍”）。（4）為資產證券化市場提供流動性支持。）為資產證券化市場提供流動性支持。為鼓勵私人部門參與某些流動性快速下降的金融資產的投資，美國財政部主要采取了三類措施，分別為為美聯儲 TALF 工具提供資金以彌補潛在損失；借助公私投

36、資計劃（PPIP），以財政資金撬動私人部門資金，最終聯合投資符合條件的 CMBS、RMBS 等資產；認購美國小企業管理局參與擔保的證券資產，最終支持小企業融資以穩定就業與經濟。表表3：問題資產救助計劃的成本測算問題資產救助計劃的成本測算 TARPTARP 資金具體投向領域資金具體投向領域 TARPTARP 支持規模支持規模 （億美元）（億美元）CBO 測算的最終成本測算的最終成本 （凈收益以負數列示，億美元）（凈收益以負數列示，億美元）1.1.支持金融機構支持金融機構 3130-90 其中：資本購買計劃（CPP）2050-160 其中：對 AIG 的額外支持 680 150 其中：對花旗集團、

37、美國銀行的額外支持 400-80 其中：社區發展資本倡議（CDCI）10*2.2.救助汽車行業救助汽車行業 800 120 3.3.支持房地產領域支持房地產領域 310 310 4.4.為資產證券化市場提供流動性支持為資產證券化市場提供流動性支持 190-30 其中：定期資產支持證券貸款便利(TALF）*-10 其中：公私投資計劃（PPIP）190-30 其中：SBA7(a)證券購買計劃*合計合計 4440 310 資料來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：*代表該數值介于-5 至 5。1.1.2.重在推動經濟復蘇的財政刺激方案重在推動經濟復蘇的財政刺激方案 2008 年年 2 月月

38、13 日，美國國會通過立法經濟刺激法案（日，美國國會通過立法經濟刺激法案（Economic Stimulus Act of 2008）。其主要政策包括：（1）加大針對納稅人的退稅力度：每名納稅人至少可獲得 300美元、至多可獲得不超過應納稅凈額與 600 美元之間孰低值的退稅額度。此外，每名符合條件的子女還可額外帶來 300 美元的退稅額度，但調整后總收入超過 7.5 萬美元的納稅人將面臨退稅額度的一定下調。（2）放松針對企業資產折舊的稅前扣除限制：將允許企業在購買可折舊商業資產當年的稅前扣除規模提高一倍至 25 萬美元，但符合條件的投資規模超過 80 萬美元的企業能夠獲得的稅前扣除規模將逐步

39、遞減。此外，針對 2008年簽訂合同并投入使用的特定資產，允許企業稅前扣除投資成本的 50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 表表4：經濟刺激法案的成本測算經濟刺激法案的成本測算 美國財年美國財年（單位：億美元）（單位：億美元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008-2013合計合計 2008-2018合計合計 收入變化收入變化 納稅人個人退稅-689.0-61.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

40、0 0.0-750.0-750.0 商業稅收減免-448.0-62.0 117.0 88.0 76.0 59.0 38.0 23.0 13.0 10.0 11.0-170.0-75.0 總收入變化-1137.0-123.0 117.0 88.0 76.0 59.0 38.0 23.0 13.0 10.0 11.0-920.0-825.0 直接支出變化直接支出變化 對個人的退還款 368.0 36.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 404.0 404.0 對“準州”的付款 10.0 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

41、0.0 13.0 13.0 行政費用 2.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 3.0 提高 FHA 獨戶住宅計劃貸款限額*0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*總支出變化 380.0 40.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 420.0 420.0 財政赤字或盈余變化財政赤字或盈余變化 財政赤字變化（負數代表赤字減少）1517.0 163.0-117.0-88.0-76.0-59.0-38.0-23.0-13.0-10.0-11.0 1339.0 1244.

42、0 資料來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：FHA 為聯邦住房管理局，“準州”指未建立州級行政區劃的美國領土，*代表金額介于-5000 萬美元至 0。2009 年年 2 月月 17 日，美國國會通過美國復蘇與再投資法案（日，美國國會通過美國復蘇與再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act of 2009）。其政策內容主要包括：向州政府提供資金，用于支持聯邦醫療補助計劃、教育領域、交通項目建設等；向個人提供資金支持，如擴大失業救濟金的支持范圍、增加補充營養援助計劃的救濟金等；直接購買商品或服務，如投資建設工期可達數年的大型項目；為個人和企業

43、提供階段性稅收減免等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 表表5：美國復蘇與再投資法案對經濟與就業的貢獻測算美國復蘇與再投資法案對經濟與就業的貢獻測算 ARRA 對經濟指標的影響對經濟指標的影響 實際實際 GDP（%）失業率（百分點）失業率（百分點）財年財年 季度季度 估算下限估算下限 估算上限估算上限 估算下限估算下限 估算上限估算上限 2009 Q1*0.1*Q2 0.4 1.3-0.1-0.3 Q3 0.6 2.4-0.2-0.6 Q4 0.7 3.3-0.2-1 2010 Q1 0.9 4.3-0.3

44、-1.5 Q2 0.8 4.6-0.4-1.8 Q3 0.7 4.1-0.4-2.0 Q4 0.6 3.5-0.3-1.9 2011 Q1 0.6 3.2-0.3-1.8 Q2 0.4 2.5-0.3-1.6 Q3 0.3 2.0-0.2-1.3 Q4 0.2 1.5-0.2-1.1 2012 Q1 0.1 1.0-0.1-0.8 Q2 0.1 0.8-0.1-0.6 Q3 0.1 0.7-0.1-0.5 Q4 0.1 0.6-0.1-0.4 2013 Q1 0.1 0.5-0.1-0.3 Q2 0.1 0.4*-0.3 Q3 0.1 0.4*-0.3 Q4*0.3*-0.2 2014 Q1*

45、0.3*-0.2 Q2*0.2*-0.2 Q3*0.2*-0.1 Q4*0.2*-0.1 財年平均數據財年平均數據 2009 0.4 1.8-0.1-0.5 2010 0.7 4.1-0.4-1.8 2011 0.4 2.3-0.2-1.4 2012 0.1 0.8-0.1-0.6 2013 0.1 0.4*-0.3 2014*0.2*-0.2 資料來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：*代表介于 0 至 0.05，*代表介于-0.05 至 0。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 表表6：美國復蘇與再

46、投資法案的成本測算美國復蘇與再投資法案的成本測算 美國財年美國財年（單位：億美元）（單位：億美元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-2019 合計合計 2009-2019 合計合計 衛生與公眾服務部 醫療補助 320 400 120 40 30 20 20 40 990 其他 20 120 110 70 80 70 20 30 530 退稅 30 450 380 60 50 0 0 0 970 失業補償 280 330 30 0 0 0 0 0 640 SNAP 項目 50 110 120 80 60 60 0 0 480 教育部 州穩定基金 12

47、0 230 120 20 10 10 10 0 540 其他 90 190 110 30 10 10 0 0 440 交通部 40 170 110 50 30 10 20 30 460 能源部 10 80 110 80 30 10 10 10 340 建設美國債券（稅收抵免市政債券）0 10 40 40 40 40 40 160 360 社會保障署 130 0 0 0 0 0 0 0 140 其他 70 250 210 120 60 20 10 0 740 總支出總支出 1140 2350 1470 590 410 260 140 280 6630 收入收入（負值代表減收）（負值代表減收）-6

48、50-1670 20 130 40 70 90 240-1730 ARRA 對財政預算的總影響對財政預算的總影響（-，負值代表財力被削弱），負值代表財力被削弱）-1790-4010-1450-470-370-190-50-40-8360 資料來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：原始披露數據單位為十億美元，本表調整為億美元后，可能受四舍五入等因素影響，個別數據不夠精確。2010 年年 12 月月 17 日，美國國會通過 減稅、失業保險再授權和就業法案（日，美國國會通過 減稅、失業保險再授權和就業法案（Tax Relief,Unemployment Insurance Reauthori

49、zation,and Job Creation Act of 2010）。其政策內容主要包括臨時延長稅收減免、臨時延長個人反洗錢稅減免、臨時遺產稅減免、臨時延長投資激勵措施、臨時延長失業保險相關、臨時減免雇員工資稅等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 表表7：減稅、失業保險再授權和就業法案的成本測算減稅、失業保險再授權和就業法案的成本測算 美國財年美國財年 （單位：億美元）（單位：億美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011-2015

50、合計合計 2011-2020 合計合計 財政收入變動財政收入變動（負數代表收入減少）（負數代表收入減少）第篇 臨時延長稅收減免-990 -1491 -665 -158 0 0 0 0 0 0 -3305 -3305 第篇 AMT 臨時減免-858 -676 168 0 0 0 0 0 0 0 -1367 -1367 第篇 臨時遺產稅減免-45 -281 -293 -35 -21 -10 -1 1 1 1 -675 -681 第篇 臨時延長投資激勵措施-554 -582 3 273 209 165 118 75 45 29 -651 -218 第篇 臨時延長失業保險相關 0 -1 -1 -1 -

51、1 0 0 0 0 0 -4 -4 第篇 工資稅臨時減免-672 -444 0 0 0 0 0 0 0 0 -1117 -1117 第篇 臨時延期某些即將到期的政策-254 -145 -20 -14 -14 -20 -17 -13 -13 -12 -447 -521 財政收入變動合計財政收入變動合計-3375 -3620 -809 66 174 135 101 63 34 19 -7564 -7214 預算內-2686 -3160 -809 66 174 135 101 63 34 19 -6415 -6065 預算外-688 -460 -1 0 0 0 0 0 0 0 -1149 -1149

52、 財政直接支出變動財政直接支出變動 第篇 臨時延長稅收減免 0 383 388 0 0 0 0 0 0 0 771 771 第篇 臨時延長失業保險相關 345 216 0 0 0 0 0 0 0 0 561 561 第篇 工資稅臨時減免 預計支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 預算內 685 457 0 0 0 0 0 0 0 0 1142 1142 預算外-685 -457 0 0 0 0 0 0 0 0 -1142 -1142 第篇 臨時延期某些即將到期的政策 預計支出 22 11 0 0 0 0 0 0 0 0 33 33 財政直接支出變動合計財政直接支出變動合計 預計

53、支出預計支出 367 609 388 0 0 0 0 0 0 0 1364 1364 預算內 1052 1066 388 0 0 0 0 0 0 0 2507 2507 預算外-685 -457 0 0 0 0 0 0 0 0 -1142 -1142 赤字凈變動（負數代表赤字下降）赤字凈變動（負數代表赤字下降）赤字凈變動赤字凈變動 3742 4229 1198 -66 -174 -135 -101 -63 -34 -19 8929 8578 預算內 3739 4226 1197 -66 -174 -135 -101 -63 -34 -19 8922 8571 預算外 3 3 1 0 0 0 0

54、 0 0 0 7 7 資料來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 1.2.美國開展財政刺激的經驗教訓美國開展財政刺激的經驗教訓 從產出乘數看，從產出乘數看，擴大擴大政府支出與政府支出與補貼中低收入群體的財政刺激效果補貼中低收入群體的財政刺激效果可能可能最好。最好。參考美國國會預算辦公室對 美國復蘇與再投資法案 提出的不同財政政策的產出乘數測算，擴大政府直接支出、提高對個人的轉移支付兩類措施所對應的產出乘數下限均不低于0.4、上限接近甚至超過 2.0，反映出相關財政刺激效果可能較好。其中，擴大政府直接支出主要包括加大了對能源、醫療、公路、教育等領域的政府投資或消費；對個人的轉移支付主要涉及對低

55、收入群體提供食品補助、對學生提高助學金支持力度、對失業群體 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 提供失業補償及補貼醫保費用、提高針對（中低收入）個人及家庭的退稅力度等。圖圖4：不同類型的財政刺激政策不同類型的財政刺激政策所所對應的預計產出乘數對應的預計產出乘數差異較大差異較大 數據來源：美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 從支出規?？?，從支出規?？?，對個人及家庭的財政補貼資金可能被用于儲蓄或提前還債，因此對個人及家庭的財政補貼資金可能被用于儲蓄或提前還債，因此若若要要通過上述方式帶動消費，通過上述方式帶動消費

56、，財政部門財政部門可能可能需要大幅提高赤字。需要大幅提高赤字。經濟刺激法案 發布后，參考密歇根大學自 2008 年 2 月至 6 月通過消費者調查收集的 2518 份問卷，通過統計不同類型群體對退稅所獲資金的計劃用途，我們能夠大致評估退稅對消費的帶動效果。首先，計劃主要用于消費的人員占比約為 19.9%，計劃主要用于儲蓄或還債的人員占比合計高達 71.0%。其次，在 64 歲及以下群體中，計劃主要用于消費的人員占比約為 17.0%，但在 65 歲及以上群體中，這一指標高達 28.4%。最后，在收入介于 2 至 3.5 萬美元，或不低于 7.5 萬美元的 2 類群體中，計劃主要用于消費的人員占比

57、均為 21%左右，但對于其他收入區間的群體，這一指標均低于 19%。綜上所述，年齡與邊際消費傾向可能存在正相關性；但存量債務負擔可能削弱“低收入群體邊際消費傾向更高”的認知。更為重要的是，由于增量資金可能被用于儲蓄或提前還債，因此為帶動 1 美元的增量消費，美國財政可能需要向個人及家庭提供 5 美元左右的退稅支持，財政支出規模的迅速擴大或將導致不可避免的赤字大幅提高。從歷史數據看，自 2008 年至 2012 年，美國財政累計實施了超過 19530 億美元的財政刺激，其中自 2009 至 2012 年，美國財政赤字連續 4 年維持在超過 1 萬億美元的歷史高位。特別是 2009 年，美國赤字率

58、以 9.8%創下新冠疫情前的歷史記錄。0.00.51.01.52.02.53.0聯邦政府購買商品和服務對州政府轉移支付（用于基建）對州政府轉移支付（用于其他）對個人的轉移支付對退休人員的一次性支付對中低收入群體減稅兩年對高收入群體減稅一年擴大首次購房者的稅收抵免影響公司現金流的稅收制度修改（倍）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 表表8：2008 年，計劃將退稅所獲資金主要用于消費的人數占比低于年，計劃將退稅所獲資金主要用于消費的人數占比低于 20%退稅所獲資金的計劃用途退稅所獲資金的計劃用途 問卷數量問卷數

59、量（份）（份）占比占比 主要用于消費 447 20%主要用于儲蓄 715 32%主要用于還債 1083 48%不會獲得退稅 212-尚未考慮或拒絕回答 61-合計合計 2518 100%數據來源：NBER，東吳證券研究所 圖圖5：邊際消費傾向與年齡可能正相關邊際消費傾向與年齡可能正相關 圖圖6：存量債務負擔可能削弱低收入群體邊際消費傾向存量債務負擔可能削弱低收入群體邊際消費傾向 數據來源：NBER，東吳證券研究所 數據來源：NBER，東吳證券研究所 表表9：美國財政應對次貸危機美國財政應對次貸危機所依據的所依據的主要法案主要法案 法案名稱 經濟刺激法案 緊急經濟穩定法案 美國復蘇與再投資法案

60、減稅、失業保險再授權和就業法案 立法時間 2008/2/13 2008/10/3 2009/2/17 2010/12/17 法案首年成本（億美元）1517-1790 3742 法案總成本（億美元）1244 4440（扣除后期收益后，凈成本約為 310 億美元）8360 8578 核心舉措 加大針對納稅人的退稅力度、放松針對企業資產折舊的稅前扣除限制 對金融機構注資、提供住宅抵押貸款再融資支持、援助特定金融或汽車企業、為資產證券化市場提供流動性支持等 向州政府提供資金及提高政府直接消費或投資的規模、為個人和企業提供階段性稅收減免 臨時延長稅收減免、臨時延長個人反洗錢稅減免、臨時遺產稅減免、臨時減

61、免雇員工資稅等 數據來源：美國國會，美國財政部，東吳證券研究所 11.7%14.2%16.9%19.9%17.0%28.4%0%5%10%15%20%25%30%29歲及以下30至39歲40至49歲50至64歲64歲及以下合計65歲及以上合計17.8%21.0%16.6%18.7%21.4%23.9%10%12%14%16%18%20%22%24%26%2萬美元及以下2至3.5萬美元3.5至5萬美元5至7.5萬美元7.5萬美元以上拒絕透露收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 圖圖7：自自 2009 至至

62、2012 年，美國財政赤字連續年，美國財政赤字連續 4 年維持在超過年維持在超過 1 萬億美元的歷史高位萬億美元的歷史高位 數據來源：美國財政部，美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：“財政赤字”正值代表財政盈余、負值代表財政赤字。美國財年為上年 10 月 1 日至當年 9 月 30 日。圖圖8：2009 年，美國赤字率以年，美國赤字率以 9.8%創下新冠疫情前的歷史記錄創下新冠疫情前的歷史記錄 數據來源：美國財政部，美國國會預算辦公室，東吳證券研究所 注：“財政赤字”正值代表財政盈余、負值代表財政赤字。美國財年為上年 10 月 1 日至當年 9 月 30 日。從財政政策與貨幣政策的配合看，

63、寬松的貨幣政策有助于提高積極的財政政策效果，從財政政策與貨幣政策的配合看，寬松的貨幣政策有助于提高積極的財政政策效果，但二者同時面臨危機后如何退出的難題。但二者同時面臨危機后如何退出的難題。次貸危機后，美國 10 年期國債、房價、標普500 指數恢復至危機前水平分別用時 16.3 年、8.8 年、5.2 年，相比其他兩類資產，債券價格即無風險利率的修復歷時最久。此外，自 2010 年至 2015 年，雖然美國財政赤字率-40,000-20,000020,00040,00060,00080,00019801981198219831984198519861987198819891990199119

64、9219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財政赤字財政收入財政支出（億美元）-16-14-12-10-8-6-4-20240510152025303519801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008

65、2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財政收入占GDP比例財政支出占GDP比例財政赤字占GDP比例（右軸）（%）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 持續下降，但事實上，同期美國政府未償債務占 GDP 的比例卻在持續走高。2007 年，美國政府未償債務占 GDP 的比例約為 35%，但這一比例在 2009 年已提高至約 52%、在2016 年進一步上升至約 77%，美國政府的債務水平已攀升至接近二戰時期的歷史較高水平

66、。由此可見，在應對危機時，及時采取寬松的貨幣政策、積極的財政政策是十分必要的，但事后如何實現政策退出可能需要事前未雨綢繆。圖圖9：次貸危機后，美國次貸危機后，美國 10Y 國債、房價、標普國債、房價、標普 500 指數恢復至危機前水平分別用時指數恢復至危機前水平分別用時 16.3 年、年、8.8 年、年、5.2 年年 數據來源：FRED、S&P，Wind，東吳證券研究所 圖圖10：次貸次貸危機后，美國政府未償債務占危機后，美國政府未償債務占 GDP 的比例持續走高的比例持續走高 數據來源：美國國會，東吳證券研究所 02468101201002003004005006001987-011987-

67、121988-111989-101990-091991-081992-071993-061994-051995-041996-031997-021998-011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-09S&P CoreLogic Case-Shille

68、r美國房價指數標普500指數/1010年期美國國債收益率（右軸）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 2.2025 年年中國財政展望中國財政展望 2.1.規模方面：規模方面：廣義赤字率可能創廣義赤字率可能創下近年下近年歷史記錄歷史記錄 在財政收入增長壓力較大、財政支出強度與化債力度不宜“失速”的在財政收入增長壓力較大、財政支出強度與化債力度不宜“失速”的背景背景下，下，2025年廣義赤字率或將年廣義赤字率或將被迫被迫有所提高。有所提高。2024 年 1-10 月，全國一般公共預算收入實現 184981億元

69、，同比下降 1.3%，其中全國稅收收入 150782 億元，同比下降 4.5%；全國政府性基金預算收入 35462 億元，同比下降 19%，其中國有土地使用權出讓收入 26971 億元，同比下降 22.9%。按照前 10 個月財政數據線性外推，預計 2024 年全國將實現一般公共預算收入 221977 億元、政府性基金預算收入 42554 億元，分別低于年初預算值 1973 億元、28248 億元，合計約 30221 億元。為托底經濟增長、守住不發生系統性風險的底線，全國財政支出強度與化債力度不宜“失速”，但一方面，受國內經濟動能切換、減稅降費持續推進、海外個別國家可能提高貿易壁壘等因素影響，

70、2025 年全國稅收收入增長壓力可能仍然較大；另一方面，2024 年非稅收入的增長主要來自各級政府盤活處置閑置資源資產，未來可持續性有待觀察；此外，參考次貸危機后的美國房地產市場表現，美國住宅市場“去庫存”耗時近 15 年，短期內我國土地出讓市場快速回暖的概率同樣偏低。因此，在中性預期下，如果假設 2025 年狹義赤字率提高至 4.0%；特別國債加碼 5000 億元用于“兩重”、“兩新”領域，加碼 7500 億元用于補充國有行核心一級資本；地方政府新增專項債加碼 4000 億元用于支持地產去庫存；置換存量隱性債務的地方政府特殊再融資債新增發行 20000 億元。那么預計 2025 年全國廣義赤

71、字規模將攀升至 143423 億元，同比多增近 3 萬億元、同比增速約為 26%，全國廣義赤字率將達到約 10%。表表10：在中性預期下，在中性預期下，2025 年全國廣義赤字率或將達到年全國廣義赤字率或將達到 10%債券類型債券類型（單位：億元）（單位：億元）2023 年年 2024 年年 2025 年年 謹慎預期謹慎預期 中性預期中性預期 激進預期激進預期 狹義赤字率（假設 2025 年 GDP 名義增速為 7%）3.8%3.0%3.5%4.0%4.5%狹義赤字規模 48800 40600 50682 57923 65163 其中：普通國債 41600 33400 43482 48123

72、52763 其中：地方政府新增一般債券 7200 7200 7200 9800 12400 特別國債 0 10000 15000 22500 30000 其中：支持“兩重”“兩新”0 10000 10000 15000 20000 其中：補充國有行核心一級資本 0 0 5000 7500 10000 地方政府新增專項債券 38000 39000 41000 43000 45000 其中：用于項目建設等-31000 31000 31000 31000 其中：用于補充政府性基金預算財力 0 8000 8000 8000 8000 其中：用于支持地產去庫存 0 0 2000 4000 6000 地方

73、政府特殊再融資債（置換存量隱性債務）15018 24000 20000 20000 20000 廣義赤字規模 101818 113600 126682 143423 160163 同比增速-12%12%26%41%廣義赤字率 7%8%9%10%11%數據來源：財政部，國家統計局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 表表11：即使在謹慎預期下，即使在謹慎預期下，2025 年全國年全國廣義赤字率可能廣義赤字率可能也會也會創創下下近年近年歷史記錄歷史記錄 科目（單位科目（單位:億元）億元）2024

74、年目標年目標 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 國民經濟指標國民經濟指標 GDP 按赤字率倒推，約為 1353333 1260582 1204724 1149237 1013567 986515 919281 GDP 增速目標（年初政府工作報告披露）5%左右 5%左右 5.5%左右 6%以上-6%-6.5%6.5%左右 一般公共預算一般公共預算 全國一般公共預算收入 223950 216795 203649 202555 182914 190390 183360 中央 102425 99567 94887 91470 82771 8

75、9309 85456 地方 121525 117229 108762 111084 100143 101081 97903 全國一般公共預算支出 285490 274623 260552 245673 245679 238858 220904 中央 144057 141056 132513 117202 118314 109475 102388 其中：對地方轉移支付 102037 102836 96942 82152 83218 74360 69681 地方 243470 236403 224981 210623 210583 203743 188196 狹義赤字 40600 48800 33

76、700 35700 37600 27600 23800 中央（普通國債）33400 41600 26500 27500 27800 18300 15500 地方（地方政府一般債務）7200 7200 7200 8200 9800 9300 8300 當年狹義赤字率目標（年初政府工作報告披露）3%3%2.8%左右 3.2%左右 3.6%以上 2.8%2.6%當年狹義赤字率實際值（按國家統計局 GDP 數據計算）-3.9%2.8%3.1%3.7%2.8%2.6%政府性基金預算政府性基金預算 全國政府性基金預算收入 70802 70707 77896 98024 93491 84518 75479

77、中央 4475 4418 4124 4088 3562 4040 4035 地方 66328 66289 73772 93936 89930 80478 71444 全國政府性基金預算支出 120194 101278 110608 113390 118058 91648 80602 中央 14866 5744 6330 4003 10440 4179 4022 地方 111481 96427 105064 110189 115343 88534 77512 不計入狹義赤字的新增政府債務 49000 38000 36500 36500 47500 21500 13500 中央（特別國債）1000

78、0 0 0 0 10000 0 0 地方（地方政府專項債務）39000 38000 36500 36500 37500 21500 13500 廣義赤字 89600 86800 70200 72200 85100 49100 37300 中央（普通國債及特別國債）43400 41600 26500 27500 37800 18300 15500 地方（地方政府一般債務及專項債務）46200 45200 43700 44700 47300 30800 21800 當年廣義赤字率實際值（按國家統計局 GDP 數據計算）-6.9%5.8%6.3%8.4%5.0%4.1%數據來源：財政部，國家統計局，

79、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 圖圖11：次貸危機爆發后，美國房地產市場“去庫存”耗時近次貸危機爆發后，美國房地產市場“去庫存”耗時近 15 年年 數據來源：美國人口普查局，FRED，東吳證券研究所 圖圖12：2009Q1 當當 10 年期美債利率年期美債利率下滑至下滑至低于住宅租售比低于住宅租售比后后，美國住宅售價“止跌回，美國住宅售價“止跌回穩穩”數據來源：FRED、S&P，東吳證券研究所 020406080100120140100001100012000130001400015000

80、16000170001800019000200002002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08美國空置房屋存量（

81、千套）當月新房銷售量（千套，右軸）空置房屋去化完畢所需年數（年，右軸）051015202530354001234567891995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q

82、32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3租售比（%）房價收入比（倍）10年期美債收益率（%）美國住宅售價中位數（萬美元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 2.2.投投向向方面：方面：超常規措施可能有哪些？超常規措施可能有哪些？在在常規措施常規措施方面方面，2023 年江蘇、安徽等多個省份年江蘇、安徽等多個省份通過發放消費券拉動消費通過發放消費券拉動消費，數據顯，數據顯示示消費券驗券率消費券驗券率或或超過超過 60%，對消

83、費的撬動倍數介于，對消費的撬動倍數介于 5-20，未來，未來這一這一政策或將進一步政策或將進一步加碼加碼。（1）在驗券率方面，參考寧夏相關披露，2023 年全區安排擴大消費財政資金 2.87億元，發放各類消費券 820 萬張，核銷消費券 524 萬張，撬動社會資金 61 億元，當地消費券驗券率達 63.9%。（2）在消費券對消費的撬動倍數方面，2023 年江蘇支持辦好2023 年“蘇新消費”四季購物節、綠色節能家電促消費等系列活動，帶動各地發放消費券 2 億元，拉動家電全品銷售 27.2 億元。安徽支持推進“徽動消費”行動，發放消費券 18.7 億元，帶動銷售額 360 億元，促進社會消費品零

84、售總額增長 6.9%。湖北圍繞汽車、家電、家具、文旅等重點領域消費，設立湖北消費貸 500 億元，安排促消費資金41.7 億元；創新發放文旅消費券、“惠購湖北”消費券、汽車消費券、家電消費券 14 億元，直接帶動消費 72 億元。黑龍江完善落實促消費財稅政策，發放政府消費券達 6 億元、帶動消費 120 億元。從江蘇、安徽、湖北、黑龍江的數據披露看，消費券對消費的撬動倍數分別為 13.6、19.3、5.1、20，考慮到這一措施對提振消費的有效性較為明顯，未來這一政策或將進一步加碼。參考美國經驗，參考美國經驗，擴大政府直接支出、擴大政府直接支出、提高提高對個人的轉移支付對個人的轉移支付 2 類措

85、施的產出乘數相類措施的產出乘數相對較高對較高。目前在國內，前者面臨地方政府。目前在國內，前者面臨地方政府化債壓力較大、基建趨于飽和化債壓力較大、基建趨于飽和等等限制限制，因此后，因此后者或更值得關注者或更值得關注。一方面，雖然 2024 年 4 月中央政治局會議提出，要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。但在土地出讓收入大幅下滑的影響下，近年大量新發地方政府債券被用于化解隱性債務、拖欠企業賬款等“防風險”領域，財政部多次對中央部門和地方財政落實黨政機關習慣過緊日子提出明確要求。因此，地方政府擴大投資或消費支出可能面臨資金短缺的現實困難。另一方

86、面，許多融資平臺過往主要承接地方政府主導的（準）公益性項目建設運營職能，但從發債城投的財務數據看，自 2021 年至 2022 年，ROIC 低于 2%的發債城投數量占比由 70%上升至 74%，2023 年這一數值進一步上升至 79%?？紤]到大部分發債城投的綜合融資成本可能超過 2%，因此近年國內基建可能已趨于飽和，繼續擴大（準）公益性項目投資規模很有可能會推高地方債務風險，加劇城投“利息本金化”所帶來的資金空轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 圖圖13：自自 2021 年至年至 2023 年，年，發債

87、城投發債城投 ROIC 大多低于大多低于 2%且整體呈下降趨勢且整體呈下降趨勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：統計對象為截至 2024 年 12 月 10 日仍有境內存續債券的發債城投。圖圖14：自自 2021 年至年至 2023 年，年，A 股上市公司股上市公司 ROIC 大多大多高于高于 3%數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：統計對象為 2021、2022、2023 三年年末均未被提示 ST 或*ST 的個股。在提高對個人的轉移支付方面，超常規財政政策或可考慮允許階段性暫停公積金等在提高對個人的轉移支付方面，超常規財政政策或可考慮允許階段性暫停公積金等“強制儲蓄”?！皬娭苾?/p>

88、蓄”。次貸危機期間，美國財政針對個人的轉移支付主要涉及對學生提高助學金支持力度、對失業群體提供失業補償及補貼醫保費用、提高針對（中低收入）個人及家庭的退稅力度等、對低收入群體提供食品補助等。類似美國曾采取的措施，近期國內已出臺了“增加高等教育階段國家獎學金名額，提高獎助學金標準”政策。對于美國曾采取的措施，其政策核心均是擴大中低收入甚至是階段性無收入群體的可支配收入，進而通過其必要生活支出帶動消費復蘇。結合國內現狀分析，國內普通雇員在繳納個人所得稅以外，每月還需繳納“五險一金”，如此構成了一種強制儲蓄，事實01002003004005006007008009000%以下0%至1%1%至2%2%

89、至3%3%至4%4%至5%5%及以上2021年發債城投ROIC分布2022年發債城投ROIC分布2023年發債城投ROIC分布（家）020040060080010001200140016000%以下0%至1%1%至3%3%至5%5%至10%10%至15%15%至20%20%及以上2021年A股上市公司ROIC分布2022年A股上市公司ROIC分布2023年A股上市公司ROIC分布（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 上類似于美國征收的工資稅（包括社會保障稅、醫療保險稅等）?？紤]到，一方面，在應對經濟危機時

90、，美國曾階段性減免雇員及雇主繳納的工資稅，最終實現了刺激消費的目標；另一方面，在利率下行趨勢影響下，國內公積金貸款與普通商貸的利差逐步收窄，甚至曾階段性、區域性發生“倒掛”。因此，未來或可考慮允許階段性暫停公積金等“強制儲蓄”，進而提高居民可支配收入。表表12：近年來，全國減稅降費力度維持在較大水平，宏觀稅負整體有所下降近年來，全國減稅降費力度維持在較大水平，宏觀稅負整體有所下降 年份年份 全年全國減稅降費成果全年全國減稅降費成果 G GDPDP (億元億元)全國稅全國稅收收入收收入 (億元億元)全國稅收收入全國稅收收入/G GDPDP 全國非全國非稅收入稅收入(億元億元)2018 在 201

91、8 年初確定的 1.1 萬億元減稅降費政策基礎上，年中又根據宏觀經濟形勢相機預調微調，實施了多項稅費優惠政策，全年減稅降費約 1.3 萬億元。919281 156403 17.0%26957 2019 2019 年全年減稅降費 2.36 萬億元，其中新增減稅 1.93 萬億元。民營企業合計減稅 1.26 萬億元，占全部減稅數額的 65.5%。小微企業減稅 2832 億元，享受企業所得稅減免的納稅人達到 626 萬戶，享受增值稅免稅的小規模納稅人新增 456 萬戶。實施個人所得稅專項附加扣除政策，加上 2018 年 10 月 1 日提高個人所得稅基本減除費用標準和優化稅率結構翹尾因素，合計減稅

92、4604億元，使 2.5 億納稅人直接受益，人均減稅約 1842 元。986515 158000 16.0%32390 2020 2020 年全年新增減稅降費規模超過 2.6 萬億元，截至 2020 年底，全國 10 萬戶重點稅源企業銷售收入稅費負擔率（企業繳納的稅收和社保費等支出占銷售收入比重）預計同比下降 8%。1013567 154312 15.2%28602 2021 2021 年全年新增減稅降費約 1.1 萬億元，為制造業中小微企業辦理緩繳稅費2162 億元，為煤電和供熱企業辦理減、退、緩稅 271 億元。企業提前享受研發費用加計扣除政策減免稅額 3333 億元，其中，18.6 萬戶

93、制造業企業享受減免稅額 2259 億元；辦理出口退稅 1.67 萬億元，助力外貿發展，全國出口企業采購金額同比增長 20.1%.1149237 172736 15.0%29819 2022 2022 年，全年新增減稅降費及退稅緩稅緩費超過 4.2 萬億元。累計退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款 2.46 萬億元，超過 2021 年全年辦理留抵退稅規模的 3.8 倍；新增減稅降費超 1 萬億元，其中新增減稅超 8000 億元，新增降費超 2000 億元。此外，辦理緩稅緩費超 7500 億元。1204724 166620 13.8%37029 2023 2023 年，全國新增減稅降費及退稅緩費 22

94、289.9 億元，分行業看，制造業及與之相關的批發零售業占比最高，新增減稅降費及退稅緩費 9495.3 億元，占比 42.6%；分企業規?？?，中小微企業受益最明顯，新增減稅降費及退稅緩費 14264.2 億元，占比 64%；分經濟類型看，民營經濟納稅人受益明顯，新增減稅降費及退稅緩費 16864.6 億元，占比 75.7%。1260582 181129 14.4%35655 數據來源：中央政府網，東吳證券研究所 此外，為緩解居民房貸月供壓力，或可考慮通過財政補貼的形式，支持商業銀行調此外，為緩解居民房貸月供壓力，或可考慮通過財政補貼的形式，支持商業銀行調整房貸合同整房貸合同以降低居民“以降低居

95、民“月供月供收入比”。收入比”。房地產市場深度調整是近年國內經濟下行壓力加大的核心原因之一，國內應當盡可能避免陷入“房貸逾期增多法拍房增多房價下跌住宅銷售情緒難以回暖住宅新開工數量低迷房地產上下游產業鏈就業萎縮”的惡性循環。參考 2009 年 2 月美國政府設立的可負擔住宅調整計劃（HAMP），經過 3 個月的觀察期后，如果用于自住的住宅房主能夠證明自身經濟困難、但有能力償還調整后 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 的按揭還款；那么抵押貸款的發放機構可以調整還款合同，將月供金額降低至不超過借款人收入的 31

96、%，即債務收入比不超過 31%，隨后由美國財政對交易雙方提供一定資金補貼。這一措施不僅預防了“法拍房”數量不斷增加加劇房價下跌壓力，還推動了房主能夠在房貸支出以外有能力進行其他消費。未來，如果法拍房市場規模進一步擴大，或可考慮通過財政補貼等形式，支持商業銀行調整房貸合同以降低居民“月供收入比”，或由政府部門協調原房主搬遷至貸款規模更低、月供水平更可負擔的新住宅。表表13：在在房地產下行期，中美兩國部分政策應對存在“異曲同工之妙”房地產下行期，中美兩國部分政策應對存在“異曲同工之妙”美國美國（次貸危機期間）（次貸危機期間）中國中國（近年）（近年）財政刺激財政刺激 政策政策 法案法案出臺出臺 時間

97、時間 首年成本首年成本 (億美元億美元)主要措施主要措施 近年近年出臺的出臺的 類似工具類似工具 相關政策相關政策出臺時間出臺時間 支持支持規模規模 （億美元）（億美元）經濟刺激法案 2008/2/13 1517 加大針對納稅人的退稅力度 留抵退稅、減稅降費等 長期 2021 年至 2023 年新增減稅降費及退稅緩費合計約 6184億美元。放松針對企業資產折舊的稅前扣除限制-緊急經濟穩定法案 2008/10/3 最初 2.5 年累計支出約 4100 對金融機構注資 地方債補充中小銀行資本金、金融穩定保障基金 2020/7/1 2020 年至今發行地方債補充中小銀行資本金合計約 689億美元。提

98、供住宅抵押貸款再融資支持-援助特定金融或汽車企業-為 ABS 市場提供流動性支持-美國復蘇與再投資法案 2009/2/17 8360 加大政府支出力度 增發國債、特別國債、地方政府特殊再融資債 長期 2023 年至今累計發行約 9574億美元，其中非化債部分約2857 億美元。對低收入群體提供食品補助-對學生提高助學金支持力度 增加高等教育階段國家獎學金名額，提高獎助學金標準 2024/10/25 預期 2025 年增加約 43 億美元 對失業群體提供失業補償、補貼醫保費用-為個人和企業提供階段性稅收減免 留抵退稅、減稅降費等 長期 2021 年至 2023 年新增減稅降費及退稅緩費合計約 6

99、184億美元。減稅、失業保險再授權和就業法案 2010/12/17 8578 臨時延長稅收減免、臨時延長個人反洗錢稅減免、臨時遺產稅減免、臨時減免雇員工資稅等 留抵退稅、減稅降費等 長期 2021 年至 2023 年新增減稅降費及退稅緩費合計約 6184億美元。數據來源：中央政府網，中國財政部，美國國會，美國財政部，東吳證券研究所 注：美元兌人民幣匯率取 1:7。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 2.3.節奏方面：節奏方面：地方債項目審批權下放后，地方債供給可能前置地方債項目審批權下放后，地方債供給可能前置

100、 未來，在地方債項目審批權下放促成項目審批加快，及用于置換隱債的地方債需要未來，在地方債項目審批權下放促成項目審批加快，及用于置換隱債的地方債需要靠前發行以應對債務到期的共同作用下，地方債供給可能相對前置?？壳鞍l行以應對債務到期的共同作用下，地方債供給可能相對前置。2024 年 10 月 8 日，國家發改委副主任在國新辦新聞發布會透露，發改委、財政部正在研究開展項目審核自主權試點，實施續建項目“綠色通道”等，盡快出臺優化完善地方政府專項債管理的新舉措?？紤]到，2024 年 1 至 2 月，受制于國家發改委、財政部重點推進上年增發國債的項目清單審核與資金預算下達工作，地方政府新增專項債券項目審批

101、有所推遲，過審項目清單直至 2024 年 4 月末方才下達地方，時效性明顯低于往年。如此最終導致 2024 年1-4 月新增專項債發行進度僅為全年限額的 19%，在過往 5 年中僅高于 2021 年同期水平，地方債的資金使用效率及相關項目建設進度受到一定不利影響。（見圖 12）因此，未來如果地方債項目審批權下放，那么預計地方債的項目審批及債券發行、資金使用進度均會有所加快。綜合考慮用于隱性債務置換的特殊再融資債可能也需要提前發行以應對債務到期或提前償還存量高息融資，整體看來，明年地方債供給節奏可能相對前置。此外，考慮到財政部安排2025年發行28000億元地方政府債券用于置換存量隱性債務，然而

102、存量隱性債務對應的底層項目未必能夠很好地滿足地方債還本付息要求，因此未來長期限地方債（10 年期及以上）的供給或將有所增加。圖圖15：2024 年年 1-4 月，新增專項債發行規模僅為全年限額的月，新增專項債發行規模僅為全年限額的 19%數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：圖中指標為“新增專項債發行規模/全年新增專項債限額”，部分數值高于 100%可能受特殊政策影響，圖 16 同理。0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

103、部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 圖圖16：2024 年，新增一般債發行節奏為近年，新增一般債發行節奏為近 5 年最慢水平年最慢水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表14：2024 年受年受年初年初增發國債項目審核增發國債項目審核影響影響，新增專項債項目下達，新增專項債項目下達相對相對較較晚晚 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2023/10/24 全國人大常委會表決通過增發國債 2023 年 10 月 24 日，全國人大常委會表決通過 2023 年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元，資金納入直達機制，通過轉移支付方式全部安排給地方，其中 2023

104、 年安排使用、結轉 2024 年使用各 5000 億元。2023/12/18 增發國債第一批資金預算下達 財政部完成下達增發國債第一批資金預算 2379 億元，其中包括災后恢復重建和提升防災減災能力補助資金 1075 億元、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設補助資金 1254 億元、重點自然災害綜合防治體系建設工程補助資金（氣象基礎設施項目建設）50 億元。2023/12/23 增發國債第二批項目清單下達 國家發展改革委近日商有關部門下達 2023 年增發國債第二批項目清單，共涉及增發國債項目 9600 多個，擬安排國債資金超 5600 億元。第二批項目清單包括以海河、松花江流域等北方地

105、區為重點的骨干防洪治理工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升工程、重點自然災害綜合防治體系建設工程等領域項目。2023/12/30 增發國債第二批資金預算下達 財政部完成下達增發國債第二批資金預算 5646 億元，其中包括以海河、松花江流域等北方地區為重點的骨干防洪治理工程補助資金 983 億元，其他重點防洪工程補助資金 1748 億元，灌區建設改造和重點水土流失治理工程補助資金 1115 億元，城市排水防澇能力提升行動補助資金 1400 億元，自然災害綜合防治體系建設工程（森林草原防火阻隔系統）補助資金 400 億元。2024/2/7 增發國債第三批

106、項目清單下達 國家發展改革委商有關部門下達 2023 年增發國債第三批項目清單，共涉及項目 2800 多個，安排國債資金近 2000 億元，主要包括以京津冀為重點的華北地區等災后恢復重建和提升防災減災能力，自然災害應急能力提升工程，重點自然災害綜合防治體系建設工程，甘肅、青海災后恢復重建等領域。2024/2/19 增發國債第三批資金預算下達 財政部發文提前通知地方增發國債項目預算 1975 億元，其中包括災后恢復重建和提升防災減災能力補助資金 1002 億元，自然災害應急能力提升工程補助資金 585 億元，重點自然災害綜合防治體系建設工程補助資金 388 億元。上述預算提前通知到位后，增發 2

107、023 年國債資金 1 萬億元已全部分配完畢。2024/4/17 國家發改委完成專項債券項目初篩 國家發改委完成了今年專項債券項目的初步篩選工作，目前已推送給財政部并反饋給各地方，財政部正在對項目融資收益平衡等進行審核，各地也在提前做好項目準備工作。2024/4/18 國家發改委督促增發國債項目實施推進 國家發改委組織召開 2023 年增發國債項目實施推進工作電視電話會議，通報項目進展和督導情況，對發現的問題及時糾偏整改，進一步壓實地方主體責任，推動所有增發國債項目于今年 6 月底前開工建設。2024 年 4月下旬 財政部完成專項債券項目審核 財政部完成專項債券項目審核，向地方政府正式下達 2

108、024 年過審新增專項債券項目審核清單。數據來源：財政部，國家發改委，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 圖圖17：2024 年，用于化解政府性債務風險的特殊再融資債發行期限明顯延長年，用于化解政府性債務風險的特殊再融資債發行期限明顯延長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：統計日期截至 2024 年 12 月 10 日。15018 億元額度

109、為 2023 年置換隱性債務、拖欠工程款的特殊再融資債額度；4000 億元為 2024 年用于支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款的地方政府債務結存限額；20000 億元為 2024 年用于置換存量隱性債務的特殊再融資債額度。2.4.意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時日意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時日 理論上，地方債置換隱債加碼后，地方國企獲得新增融資空間，地方政府的投資意理論上，地方債置換隱債加碼后，地方國企獲得新增融資空間，地方政府的投資意愿可能獲得一定提振。但實際上，考慮到地方債資金撥付需要時間、地方國企債務管理愿可能獲得一定提振。但實際上，考慮

110、到地方債資金撥付需要時間、地方國企債務管理日益規范、部分區域的基建趨于飽和，未來地方國企日益規范、部分區域的基建趨于飽和，未來地方國企在存量在存量隱債被置換后，可能加大市隱債被置換后，可能加大市場化產業投資而非傳統基建投資，地方政府的投資意愿提振可能仍待時日。場化產業投資而非傳統基建投資，地方政府的投資意愿提振可能仍待時日。例如，各地披露的項目招投標信息為我們跟蹤地方政府的投資意愿提供了有效參考，以本輪獲得置換隱性債務的地方債額度最多的江蘇省為例，在 2024Q4 化債政策加碼后，截至目前，江蘇省市政類項目招標數量尚未明顯提高。圖圖18：2024 年四季度年四季度化債政策加碼后，江蘇省市政類項

111、目招標數量尚未明顯提高化債政策加碼后，江蘇省市政類項目招標數量尚未明顯提高 數據來源：江蘇省招投標信息平臺，東吳證券研究所 注：橫軸 H2W1 代表下半年第一周，H2W2 代表下半年第二周，其他同理。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%3年期5年期7年期10年期15年期20年期30年期15018億元額度發行期限分布（已全部發行）4000億元額度發行期限分布（已披露3416億元，占85%）20000億元額度發行期限分布（已披露19953億元，占99.8%）0102030405060708090100H2W1H2W2H2W3H2W4H2W5H2W6H2W7H2W8H2W9

112、H2W10H2W11H2W12H2W13H2W14H2W15H2W16H2W17H2W18H2W19H2W20H2W21H2W22H2W23H2W24H2W25H2W262023年江蘇省市政類項目招標數量2024年江蘇省市政類項目招標數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 表表15：江蘇省是江蘇省是 2024 年四季度獲得置換隱債地方債額度最高的省份年四季度獲得置換隱債地方債額度最高的省份 分省分期限分省分期限 發行規模（億元）發行規模（億元）3 年期年期 5 年期年期 7 年期年期 10 年期年期 15

113、年期年期 20 年期年期 30 年期年期 合計合計 合計合計 占比占比 江蘇 411 200 400 600 500 400 2511 13%湖南 488 400 200 200 1288 6%山東 228 259 299 469 1255 6%河南 121 318 242 152 394 1227 6%貴州 200 376 150 150 300 1176 6%四川 260 260 628 1148 6%湖北 388 594 982 5%安徽 100 300 200 100 280 980 5%云南 250 250 378 878 4%浙江 60 479 276 814 4%天津 484 2

114、87 771 4%遼寧 40 330 401 771 4%重慶 180 170 197 207 754 4%內蒙古 72 150 150 200 572 3%陜西 100 364 100 564 3%江西 3 293 255 551 3%廣西 300 215 515 3%福建 248 31 223 502 3%黑龍江 116 368 484 2%甘肅 443 443 2%山西 200 85 100 385 2%吉林 185 200 385 2%河北 281 281 1%新疆 216 216 1%海南 83 69 152 1%寧夏 94 44 138 1%西藏 137 137 1%青海 73 7

115、3 0%總計總計 411 401 1524 3421 3859 4425 5913 19953 100%總計占比總計占比 2%2%8%17%19%22%30%100%數據來源：中國債券信息網，東吳證券研究所 3.風險提示風險提示（1）對次貸危機期間美國政策應對的梳理可能不夠全面。（2）部分美國財政數據的原始披露單位為十億美元，本文調整單位為億美元后可能不夠精確。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30（3）融資平臺的 ROIC 分布為手動測算，A 股上市公司的 ROIC 為 Wind 提取值，二者的計算方法可能有所

116、差異。（4）對明年我國財政赤字的測算依賴于若干前提假設，未來有可能與事實結果不符。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

117、券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保

118、留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來

119、 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527