【研報】有色金屬行業深度報告：供應減速需求擴張景氣上行-20200904（24頁）.pdf

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1、證券研究報告行業研究有色金屬 有色金屬行業深度報告 1 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 供應減速，需求擴張，景氣上行供應減速，需求擴張，景氣上行 增持（維持） 投資要點投資要點 銅博士觸底銅博士觸底反彈反彈。銅是重要的工業金屬，銅價具有“銅博士”之稱， 是反映宏觀經濟運行狀況的錨。銅價歷經近十年的下行期后，于 2020 年 3 月觸底反彈。 銅資源儲量南美最高， 我國銅礦依賴進口。銅資源儲量南美最高， 我國銅礦依賴進口。 2019 年全球銅儲量為 87000 萬噸，智利儲量占比 23%，我國占比僅為 3%。我國礦產銅產量

2、增速遠 超全球，2020-2019 年復合增速達 5.4%，但自給率僅為 22%，極度依 賴進口，主要進口國為智利、秘魯。 銅需求穩步增長。銅需求穩步增長。 我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力， 占比 53%， 其次分別是空調家電、 交運 （汽車） 、 電子和建筑。 考慮電網投資回暖， 特高壓項目上馬拉升電網銅需求；空調具備“一戶多臺”屬性，需求 仍具增長空間；2020 年政策端利好新能源車市場增長；地產需求緩慢 復蘇。因此，我們預計 2020/21/22 年預計精煉銅需求 1307/1340/1364 萬噸，年復合增速為 2.1%。 銅精礦供給偏緊，中期景氣上行。銅精礦供給偏緊，中期景氣上行

3、。受疫情沖擊，全球銅精礦供應偏緊， 2020 年全球礦產銅受影響產量約 45 萬噸。 疫情前 2020-2022 年全球礦 山原本預計新增產能 28.7/83.7/22.5 萬噸；疫情后南美各大礦山紛紛延 期擴產計劃， 2020-2022 年全球礦山計劃新增產能調整為 0/66.9/45.5 萬 噸。我們預計 2020-2022 年全球銅精礦供需格局將由松轉緊，缺口分 別為-27.3/-29.5/-25.9 萬噸；國內銅精礦供給小幅增長，需求穩步增長， 預計 2020/2021/2022 年我國銅精礦缺口分別為-563/-569/-583 萬噸。 精煉銅：冶煉費下降壓制產量，供需亦轉為偏緊。精

4、煉銅：冶煉費下降壓制產量，供需亦轉為偏緊。冶煉費持續下行壓 制精煉銅產量增速， 2019 年我國精煉銅產量 978 萬噸， 增速僅為 5.6%。 預計 2020-2022 年我國銅精礦供需格局亦偏緊，預計缺口分別為-6.9/- 19.6/-23.7 萬噸。 投資建議：投資建議：1）由于南美礦山受疫情沖擊，運營情況及擴產計劃受阻。 全球銅礦供應進入低速甚至減速增長時代， 全球銅精礦中期供給偏緊。 資源型標的公司將受益，建議關注：紫金礦業、西部礦業。2）加工費 持續走弱壓制冶煉企業產能，國內精煉銅供應偏緊，冶煉端標的將迎 來重估機會，建議關注：江西銅業、云南銅業、銅陵有色。 風險提示：風險提示：海

5、外項目投產不及預期；經濟復蘇不及預期；銅價下跌超 預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 有色金屬：通脹預期走強、 有色金屬：通脹預期走強 提升貴金屬熱度提升貴金屬熱度2020-08-30 2、 有色金屬：軍工新材料持、 有色金屬：軍工新材料持 續走強續走強2020-08-09 3、 有色金屬行業點評：弱美、 有色金屬行業點評：弱美 元大疫情，貴金屬價值凸顯元大疫情，貴金屬價值凸顯 2020-08-04 2020 年年 09 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證號：S0600520050001 13166018765 表表 1：相關相關公司估值（截止公司估值（截止

6、 2020 年年 9 月月 4 日）日） 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 (億元億元) 收盤價收盤價 （元）（元） EPS PE 投資評級投資評級 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601899 紫金礦業 1,776.41 7.00 0.18 0.20 0.29 41.47 34.53 24.04 - 600362 江西銅業 534.99 15.45 0.71 0.55 0.72 21.94 28.16 21.51 - 000878 云南銅業 243.73 14.34 0.39 0.41 0.54 36.39 35.34 26.42 - 601168 西

7、部礦業 187.78 7.88 0.42 0.40 0.50 18.65 19.58 15.83 - 000630 銅陵有色 244.22 2.32 0.08 0.08 0.09 28.58 30.57 26.42 - 資料來源：wind（盈利預測參考 wind 一致預期），東吳證券研究所 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2019-092020-012020-052020-09 有色金屬滬深300 2 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 銅博士觸底反彈銅博士觸底反彈

8、 . 4 2. 銅資源儲量南美最高，我國銅礦依賴進口銅資源儲量南美最高，我國銅礦依賴進口 . 5 2.1. 全球資源分布，集中在南美洲. 5 2.2. 中國銅礦集中在西北、華東、東北. 7 2.3. 中國產量高于全球，進口增速放緩. 9 3. 銅需求穩步增長銅需求穩步增長 . 10 4. 銅精礦供給偏緊，中期景氣上行銅精礦供給偏緊，中期景氣上行 . 13 4.1. 疫情沖擊，全球銅精礦供給收縮. 13 4.2. 南美礦山擴產計劃推遲. 14 4.3. 銅精礦全球供需中期偏緊，景氣度上行. 15 5. 精煉銅：冶煉費下降壓制產量，供應逐步轉為偏緊精煉銅：冶煉費下降壓制產量，供應逐步轉為偏緊 .

9、17 5.1. 我國是精煉銅大國. 17 5.2. 冶煉費持續下行壓制供給. 19 5.3. 我國精煉銅供需維持弱平衡. 20 6. 投資建議投資建議 . 20 6.1. 投資策略. 20 6.2. 銅行業相關標的. 21 7. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銅產業鏈一覽. 4 圖 2：“銅博士”與美元指數走勢反向 . 4 圖 3：銅價觸底反彈. 5 圖 4：銅礦探采投資額下降. 5 圖 5：全球主要國家銅儲量變化. 5 圖 6：2019 年全球銅礦儲量分布. 6 圖 7：秘魯儲量增速冠絕全球. 6 圖 8：國內主要省份銅儲量分布. 8 圖 9：我國礦產銅增長波動較大.

10、 9 圖 10：我國銅精礦進口數量逐年上升. 9 圖 11：智利、秘魯是我國銅精礦主要進口來源 . 9 圖 12：我國拉動全球精煉銅需求. 10 圖 13：我國精煉銅需求量全球占比大幅躍升. 10 圖 14：我國精煉銅需求結構. 10 圖 15：電網投資增速跌幅收窄. 11 圖 16：空調行業保持較快增長. 11 圖 17：房屋竣工面積增速已經轉正. 12 圖 18：新能源汽車增速遠超傳統汽車. 12 圖 19：全球精煉銅產能逐步上升. 17 圖 20：2019 年我國精煉銅產量占比全球 40% . 19 圖 21：銅精煉費用逐年下跌. 19 pOsRnQqNtRnMtPqNuMuNsR7N8

11、Q9PsQnNnPqQjMoOxOfQoOpQ8OrRxONZnOoRuOsQoR 3 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖 22：國內外精煉銅產量增速均有所下滑. 19 表 1：相關公司估值（截止 2020 年 9 月 4 日）. 1 表 2：全球十大銅礦山 2019 年產能/產量 . 7 表 3：我國九大礦區. 7 表 4：銅下游需求匯總. 12 表 5：受疫情影響銅礦產量 35 萬金屬噸. 13 表 6：重點礦企下調產量預期. 14 表 7：10 萬噸以上規模礦山擴產計劃（萬噸）. 14 表 8：受疫情

12、沖擊各礦山擴產計劃受阻（萬噸）. 15 表 9：未來三年全球銅精礦供給偏緊. 16 表 10：我國銅精礦缺口逐步擴大. 16 表 11：全球大型（產能 40 萬噸/年以上）精煉銅冶煉單位 2019 年產能 . 17 表 12：2020-2021 年國內新增冶煉銅產能 . 18 表 13：我國精煉銅供需格局弱平衡. 20 表 14：銅業標的估值（截止 2020 年 9 月 4 日）. 21 表 15：銅上市公司資源梳理. 21 表 16：銅上市公司單位指標（截止 2020 年 9 月 4 日）. 23 4 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

13、的免責聲明部分 行業深度報告 1. 銅博士觸底反彈銅博士觸底反彈 銅（Cu）是人類最早使用的金屬之一，質地柔軟因而延展性好，具有良好的導熱性 和導電性，廣泛應用于電纜、電子電氣元件、建材和多種合金中，是世界上應用量僅次 于鐵、鋁的第三大金屬。 圖圖 1：銅產業鏈一覽：銅產業鏈一覽 數據來源： 銅的冶煉工藝 ，東吳證券研究所 銅產業鏈上游主要為礦山開采、廢雜銅回收企業，中游為銅精礦粗煉以及廢雜銅精 煉企業，下游則為銅材深加工企業。 圖圖 2： “銅博士”與美元指數走勢反向： “銅博士”與美元指數走勢反向 數據來源：wind，東吳證券研究所 72 77 82 87 92 97 102 107 40

14、00 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2010-082011-082012-092013-102014-112015-112016-112017-112018-122019-12 銅價（美元/噸）美元指數-右軸 5 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 銅價具有“銅博士”之稱，是反映宏觀經濟運行狀況的錨銅價具有“銅博士”之稱，是反映宏觀經濟運行狀況的錨。長期來看， “銅價與美 元指數走勢相反”的論斷大多成立。2011 年開始，伴隨美國加息，美元指數走弱，經濟 增長乏力，銅

15、價進入漫長的下行期。銅價下行抑制銅礦探采投資。 銅價觸底反彈銅價觸底反彈。 銅價于 2020 年 3 月跌至 4618 美元/噸的歷史低位， 隨后觸底反彈， 于 2020 年 6 月底突破 6000 美元/噸。短周期來看，銅價自 2017 年底以來的下跌告一段 落；中周期來看，銅價自 2011 年上一波高點至今，很少出現接近 3000 美元/噸的大力度 反彈，本次的反彈持續性如何，未來空間如何，相關上市公司受益程度如何？本文將重 點分析銅價背后的供需關系以及演變趨勢，為銅價以及銅行業股票的分析提供參考。 圖圖 3：銅價觸底反彈：銅價觸底反彈 圖圖 4：銅礦探采投資額下降：銅礦探采投資額下降 數

16、據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2. 銅資源儲量南美最高，我國銅礦依賴進口銅資源儲量南美最高，我國銅礦依賴進口 2.1. 全球資源分布，集中在南美洲全球資源分布，集中在南美洲 根據 USGS 數據，2019 年全球銅可采儲量僅為 87000 萬噸，智利居第一位，儲量為 20000 萬噸，占全世界總儲量的 23.0%；澳大利亞儲量為 8800 萬噸，占比 10.1%；秘魯 儲量為 8700 萬噸，占比 10.0%；墨西儲量為 5300 萬噸，占比 6.1%；其后分別為美國 （5100 萬噸） 、中國（2600 萬噸） 。 圖圖 5：全球主要國家銅儲量變化：全

17、球主要國家銅儲量變化 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2010-08 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-12 2019-12 LME銅價（美元/噸） LME銅價（美元/噸） 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 20102011201220132014201520162017 固定資產投資:銅礦采選（萬元） 固定資產投資:銅礦采選（萬元） 6 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

18、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：USGS，東吳證券研究所 得益于現代勘查和采礦技術及規?；_發技術的推廣和應用，過去二十年（2000- 2019）全球銅儲量增速為 5.1%。其中智利不僅體量最高，且增速不低，增速為 4.4%； 同樣位于拉美地區的秘魯和墨西哥 2000 年銅儲量僅為 1900、1500 萬噸，經政府大力勘 探開采，2019 年銅儲量分別占據全球 10%、6.1%，年復合增速 8.3%、6.9%；美國儲量 較大，但增速緩慢，年復合增速僅為 0.7%；我國的復合增速為 2.0%，總體偏低。 圖圖 6：2019 年全球銅礦儲量分布年全球銅礦儲量分布 圖圖 7

19、：秘魯儲量增速冠絕全球：秘魯儲量增速冠絕全球 數據來源：USGS，東吳證券研究所 數據來源：USGS，東吳證券研究所 從分布位置來看，超級銅礦山絕大多數分布在智利（五座）和秘魯（三座）兩國。 2019 年全球銅精礦產量為 2037 萬噸， 同比出現 0.3%的負增長。 2019 年智利憑借 560 萬 噸的銅精礦產量位居世界第一， 銅礦大國當之無愧。 2019 年全球前十大銅礦山總計生產 銅精礦 496 萬噸，占比全球產量 24.3%。 33000 43000 53000 63000 73000 83000 93000 1200 6200 11200 16200 21200 26200 200

20、0200320062009201220152018 智利銅儲量（萬噸）秘魯銅儲量（萬噸）墨西哥銅儲量（萬噸） 美國銅儲量（萬噸）中國銅儲量（萬噸）全球銅儲量（萬噸）-右軸 23% 10% 10% 7%6%6% 6% 3% 2% 2% 25% 智利 秘魯 澳大利亞 俄羅斯 印尼 墨西哥 美國 中國 剛果金 贊比亞 其它 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 智利秘魯墨西哥美國中國全球 2000-2019年復合增速 7 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 表表 2：全球十大銅礦山：全球十大銅礦

21、山 2019 年產能年產能/產量產量 礦山礦山 所在國所在國 主要股東主要股東 2019 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 2019 年產量 （萬噸）年產量 （萬噸） 產能利用率產能利用率 Escondida 秘魯 必和必拓 140.0 115.7 82.6% Cerror Verde 智利 自由港麥克莫倫 52.0 45.5 87.5% Las Bambas 智利 中國五礦 38.3 Buenavista 墨西哥 墨西哥銅業 33.8 Collahuasi 智利 英美資源集團 57.0 56.5 99.1% EI Teniente 智利 智利國家銅業 42.2 46.0 109.0% Antam

22、ina 秘魯 必和必拓 45.0 44.9 99.8% Los Bronces 智利 英美資源集團 39.0 33.5 85.9% Polar Division 俄羅斯 諾里爾斯克鎳業 45.4 Los Pelambres 智利 安托法加斯塔集團 37.0 36.3 98.1% 數據來源：SMM，Wind，東吳證券研究所 2.2. 中國銅礦集中在西北、華東、東北中國銅礦集中在西北、華東、東北 受資源稟賦的限制，我國銅礦具有分布較為分散、品位低、采選難度大等特點，并 且小型礦山居多， 中大型礦山較少， 全國共有銅礦區 2159 處 （2014 年國土資源部統計） 。 規模在萬噸以上的銅礦僅有 1

23、8 處： 從地理分布上看， 西北 （新藏青蒙） 、 華東 （贛徽閩） 、 東北 （黑） 、 西南地區 （川 滇） ，分別擁有 6、5、3、3 個萬噸礦山； 從礦山歸屬來看，江銅占 3 個（德興、城門山、武山） ，紫金礦業集團 4 個（紫 金山、多寶山、阿舍勒、德爾尼） ，中國黃金集團 3 個（烏奴格吐山、湖北三 鑫、甲瑪） ，云銅集團擁有 2 個（大紅山、拉拉） ，銅陵有色 1 個（冬瓜山） 、 金川集團 1 個（龍首山） 、西部礦業 1 個（霍各乞） 、陸玖銅礦（民營獨資，3 個） 。金川集團僅有的龍首山銅鎳礦和中國黃金集團的湖北三鑫金銅礦均為伴 生銅礦，產量媲美主體銅礦山，同樣歸為萬噸級銅

24、礦山序列。 2016 年， 全國礦產資源規劃（2016-2020 年） 由國土資源部、國家發改委、工信 部、財政部、環保部、商務部共同組織編制并發布實施，其中明確了全國九大礦區。 表表 3：我國九大礦區：我國九大礦區 礦區礦區 地理位置地理位置 儲量（萬噸）儲量（萬噸） 產量（萬噸）產量（萬噸） 品位（品位（%） 白家嘴子銅鎳礦 金昌 350 0.24-1.66 大寶山銅多金屬礦 韶關 110 1.24 紫金山銅金礦 上杭 216 5.7 德興銅礦 德興 700 16 城門山銅礦 九江 165 8 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

25、聲明部分 行業深度報告 大紅山銅礦 玉溪 2.2 普朗銅礦 迪慶 480 驅龍銅礦 墨竹工卡 1036 0.5 玉龍斑巖銅鉬礦 江達 0.55 數據來源：礦業匯，東吳證券研究所 江西銅儲量長期居于國內最高水平， 但由于礦產資源勘查開發的制約因素不斷增多， 接續基地嚴重不足，現有礦山增儲增產難度加大，新勘探儲量增速遠低于消耗速度，儲 量逐年下滑，從 2010 年近 700 萬噸下滑至 2017 年的 450 萬噸，年復合增速-6.1%；西 藏于 2016 年發現鐵格隆南銅（金銀）礦床，為我國最大單個千萬噸級銅礦床，遠景資 源量超過 1500 萬噸，一躍至我國銅儲量最大省份。 圖圖 8：國內主要省

26、份銅儲量分布：國內主要省份銅儲量分布 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我國礦山開采目前遇到的問題有： 資源儲備不足影響礦山服務年限。中國萬噸級銅礦山隨著開采年限增長，資源 將出現下降，最低的礦山服務年限僅余 5 年。 工藝裝備相對落后影響礦山經濟效益?；夭陕势?、貧化率偏高，礦石回收量 相對偏低， 導致成本升高； 設備落后不僅造成生產效率低、 物耗高、 產能限制， 并且影響選礦回收率。 銅價在成本區間波動影響生產穩定性。 中國萬噸級銅礦山生產完全成本平均在 33000-35000 元/噸，新建礦山、品位低礦山及負擔較重的老礦山完全成本較高 約在 38000 元/噸左右。 環保問題嚴峻。尾礦

27、的環保問題一直存在，其較大的占地面積，尾礦隨大風形 100 200 300 400 500 600 700 800 20102011201220132014201520162017 江西儲量（萬噸）內蒙古儲量（萬噸）山西儲量（萬噸） 云南儲量（萬噸）西藏儲量（萬噸）安徽儲量（萬噸） 9 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 成的揚塵易造成的空氣污染問題，管理不當易造成泄露、滑坡等問題；另外礦 區采礦每天會產生數萬噸含有重金屬元素的廢石， 長期堆放易造成重金屬元素 隨著降雨四處漫流。 2.3. 中國產量高于全球，進

28、口增速放緩中國產量高于全球，進口增速放緩 2019 年，全球礦產銅產量 2000 萬噸，我國為 160 萬噸。過去二十年我國銅產量的 復合增速為 5.4%，高于全球的 2.2%，但我國增速的波動大于全球。 圖圖 9：我國礦產銅增長波動較大：我國礦產銅增長波動較大 數據來源：USGS，東吳證券研究所 銅進口方面，我國 2019 年為 2200 萬噸，過去十年復合增速 14.0%，近年增速有所 放緩。進口來源方面，智利、秘魯兩國作為全球銅儲量最豐富的國家之一，2019 年分別 占比 35.2%、 27.0%， 兩者合計占比逐步上升。 2020 年上半年， 由于南美新冠疫情蔓延， 銅礦運營受到較大沖

29、擊，兩國進口占比有所下滑。 圖圖 10：我國銅精礦進口數量逐年上升：我國銅精礦進口數量逐年上升 圖圖 11：智利、秘魯是我國銅精礦主要進口來源：智利、秘魯是我國銅精礦主要進口來源 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000200320062009201220152018 全球（萬噸）中國（萬噸）全球YOY-右軸中國YOY-右軸 10 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署

30、，東吳證券研究所 3. 銅需求穩步增長銅需求穩步增長 全球來看，精煉銅消費量增長緩慢，2000-2019 年復合增速僅為 2.4%，而我國年復 合增速高達 10.5%，遠超全球水平。全球需求大國按占比從高到低排列為中、美、德、 日和韓國， 其中我國需求占比呈現逐步提升的趨勢， 從 2000 年占比 12.7%， 提升至 2019 年的 53.7%，已占據全球半壁江山。 圖圖 12：我國拉動全球精煉銅需求：我國拉動全球精煉銅需求 圖圖 13：我國精煉銅需求量全球占比大幅躍升：我國精煉銅需求量全球占比大幅躍升 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 目前我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比 53%，其次分別是空調家電、交 運（汽車） 、建筑和電子，占比分別為 15%、9%、8%和 7%。 圖圖 14：我國精煉銅需求結構：我國精煉銅需求結構 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 200820102012201420162018 進口總量（萬