《煤炭行業2025年度策略：行業底部顯現先價值后彈性-241211（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭行業2025年度策略：行業底部顯現先價值后彈性-241211（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業年度策略 煤炭開采 2024 年 12 月 11 日 煤炭開采煤炭開采 優于大市（維持）優于大市（維持）證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 研究助理研究助理 謝佶圓謝佶圓 郵箱： 市場表現市場表現 資料來源：聚源數據，德邦研究所 相關研究相關研究 1.掘金新疆系列：需求端四大邏輯，助力疆煤產業鏈高景氣，2024.12.3 2.煤炭周報：日耗延續回升，煤價仍有支撐，2024.12.1 3.煤炭周報：寒潮擾動來襲，靜待反彈開啟，2024.11.24 4.煤炭周報：煤價底部確

2、立，需求釋放可期，2024.11.17 5.煤炭周報：財政政策再加碼，板塊布局正當時，2024.11.10 行業底部顯現，先價值后彈性行業底部顯現，先價值后彈性 煤炭行業 2025 年度策略煤炭行業 2025 年度策略 Table_Summary 投資要點：投資要點：政策持續發力，復蘇跡象顯現。政策持續發力，復蘇跡象顯現。1）煤炭核心消費地位不改。）煤炭核心消費地位不改。2023 年煤炭消費量占能源消費總量約 55.3%，核心地位依舊穩固。根據我們預測，在 22%的新能源裝機（風+電）增速下，新能源發電的年增量至少要在 2028 年才能實現社會用電增量，考慮到消納及氣候等因素擾動，實際碳達峰時

3、間預計將會延后。同時，特朗普在首任期間主張推動傳統能源發展，對雙碳政策較為消極，此次當選，我們認為能源政策或將回歸對傳統能源的依賴，煤炭、石油石化等傳統能源低位或將得到鞏固。2）擴內需、穩增長仍是政策主線。）擴內需、穩增長仍是政策主線。特朗普競選期間多次提及對華采取加征關稅的貿易政策，因此對國內而言通過擴內需對沖外部出口壓力勢在必行。在設備更新&以舊換新、化債等一系列增量政策的提振下，投資拉動效應顯著，焦煤長期需求預計有保障。地產方面，地產方面，“一攬子”地產政策陸續出臺，9 月 26 日政治局會議后，多項地產政策陸續發布，包括下調存量房貸款利率、統一首套及二套房首付貸款比例至 15%等，實際

4、數據與密集政策形成共振，從 10 月數據看，水泥、生鐵及商品房屋等數據均出現邊際改善。我們認為擴內需、穩增長依然是明年政策主線，宏觀政策“組合拳”發力顯效，下游需求將迎修復。供給增量有限，疆煤潛力釋放。供給增量有限，疆煤潛力釋放。1）煤礦計劃穩產，）煤礦計劃穩產，2024 年各省產量增量預計有年各省產量增量預計有限。限。從地方政府煤炭產量目標來看，與 2023 年不同，2024 年主基調以穩產保供、發揮煤炭兜底保障作用為主。按全國原煤前十月產量年化，預計24年全國產量46.7億噸，較 23 年同比 0.26%，國內供給增量有限。中長期看，新礦批復規模減少、煤炭產能向西轉移、資源衰竭等結構性問題

5、將對長期供給形成約束，預計 2025 年產量增速仍將進一步下降。2）海外資本開支增速下滑，進口增量有限。）海外資本開支增速下滑，進口增量有限。2024 年 1-10 月，我國煤及褐煤進口量為 4.35 億噸，同比+13.5%，增速較 23 年 66.72%下滑 53.2PCT。在澳煤進口恢復，海外價格偏弱的背景下，今年進口已至高位，后續在運力、政策&成本等因素的制約下，預計明年進口增量有限。中長期來看，全球化石能源資本開支（剔除中國）增速下滑；同時，我們在此前外發深度全球煤炭行業未來 3 年 10 大趨勢中梳理了海外新建煤炭項目，數量較少且規模不大，未來很難進一步增長。3）煤炭產能向西轉移，疆

6、煤有望成增供主力。）煤炭產能向西轉移，疆煤有望成增供主力。近年來隨著中東部地區煤炭資源枯竭、產量衰減，我國煤炭產能逐漸向西部轉移。從當前煤礦生產趨勢來看，晉陜蒙煤炭產量在“十四五”期間仍會有一定增量，此后將隨資源消耗呈下降趨勢。新疆在“十五五”期間有望批量投產，作為增供主力，未來將成為我國重要能源戰略基地。紅利可觀，彈性可期。紅利可觀，彈性可期。1）資產負債表修復，高股息穩健。1）資產負債表修復，高股息穩健。本輪煤炭價格上漲后煤炭開采和洗選行業資產負債率持續下降，企業在手貨幣資金規模持續穩定，遠期抗風險能力增強、持續高分紅基礎提升；2）市值管理十四條&回購增持再貸款落地，2）市值管理十四條&回

7、購增持再貸款落地，紅利價值再深化。紅利價值再深化。11 月 15 日，上市公司監管指引第 10 號市值管理落地，其中明確上市公司可以結合自身情況，通過并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅等方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量，其中，對于長期破凈的公司應制定上市公司估值提升計劃，市值管理正式落地，公司治理結構有望迎來優化。同時，10 月央行增持回購再貸款落地，從當前煤炭股息率來看，未來高股息煤炭有望迎來加配。3）宏觀需求恢復，煤價彈性可期。3）宏觀需求恢復，煤價彈性可期。我們認為在國內產量釋放有限&進口增量瓶頸下，供給增速將逐步放緩，而在增量政策的加持下，宏觀預期好轉將帶動明后年下

8、游需求改善，供需差額收窄，煤價預計將開啟上升通道。投資建議：投資建議：2023 年煤炭行業供給增速開啟下行后，煤價經歷 2023 年 5 月、2024年 4 月兩次 800 元/噸壓力測試支撐明顯，黨的二十屆三中全會提出將進一步全面深化改革、推進中國式現代化，經濟復蘇疊加弱供給，煤價中樞有望逐年穩步提-15%-7%0%7%15%22%29%2023-122024-042024-082024-12煤炭開采滬深300 行業年度策略 煤炭 2/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升；2024 年國資委全面推開企業市值管理，證監會推動上市公司高質量分紅，險資成本持續下降背景下，煤炭股在 DD

9、M 模型的分子和分母端有望迎來雙擊。持續看好煤炭板塊投資價值，推薦三個方向：推薦三個方向：1）優質分紅。）優質分紅。優質公司具備長期分紅能力，且隨著資本開支下降，分紅率具備持續提升空間，推薦：陜西煤業、山煤國際、中煤能源，建議關注：中國神華、兗礦能源等；2）長期增量。）長期增量。煤炭產能增量具有稀缺性，煤電一體順應政策導向，協同發展熨平風險周期，推薦：新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關注：廣匯能源、盤江股份、陜西能源、蘇能股份等；3）雙焦彈性。）雙焦彈性。復蘇預期下，雙焦在經歷前期的價格的大幅下跌后存在反彈空間，推薦：潞安環能、平煤股份、淮北礦業、中國旭陽集團，建議關注：

10、山西焦煤、冀中能源等。風險提示：風險提示：海外經濟衰退幅度超預期；國內經濟復蘇力度不及預期；煤炭安全檢查放松 行業年度策略 煤炭 3/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.2024 年煤價復盤.7 1.1.動力煤：底部確立，反彈可期.7 1.2.焦煤&焦炭：全年弱穩，需求決定價格.8 2.需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現.9 2.1.煤炭核心地位穩固，需求達峰尚早.9 2.1.1.煤炭需求達峰尚早，新能源消納問題尚存.9 2.1.2.美國能源政策轉變，傳統能源依賴增強.11 2.2.擴內需、穩成長仍是政策主線.12 2.2.1.面對關稅壁壘，內需增長必要性凸顯.

11、12 2.2.2.政策組合拳發力，國內需求邊際改善.12 2.2.3.地產行業復蘇跡象顯現，有望開啟黑色產業正循環.14 2.2.4.宏觀需求復蘇，電力消費高增.17 3.供給端：供給增量有限，疆煤戰略地位凸顯.18 3.1.國內生產：供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升.19 3.2.進口方面：海外資本開支增速下滑，進口增量有限.22 3.3.疆煤潛力可觀，戰略地位凸顯.25 3.3.1.中期供給不足，疆煤有望成增供主力.25 3.3.2.煤價彈性支撐外運規模，中樞抬升助力疆煤外運.27 4.紅利可觀，彈性可期.29 4.1.資產負債表修復，高股息穩健.29 4.2.市值管理&增持回購再貸款落

12、地，公司治理結構有望優化.31 4.3.險資成本下滑，紅利資產價值再深化.33 4.4.需求邊際改善，煤價彈性可期.35 5.投資建議：緊握優質分紅，布局成長機遇.35 6.風險提示.35 行業年度策略 煤炭 4/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年動力煤價格復盤（元/噸）.7 圖 2：2024 年煉焦煤&焦炭價格復盤（元/噸）.8 圖 3：2016-2023 年一次能源生產總量.9 圖 4：2023 年中國煤炭在一次能源占比.9 圖 5：煤炭消費量結構（億噸）.9 圖 6：23 年發電結構%.9 圖 7：2020 年2023 年裝機容量占比%.

13、9 圖 8：2015 年2023 年棄風率&棄光率.10 圖 9：全國部分地區棄風棄光率%.10 圖 10：電源結構變化時間測算（萬億度）.10 圖 11：美國二氧化碳排放量（百萬噸）.11 圖 12：全球二氧化碳排放量（百萬噸）.11 圖 13：20152019 年美國與中國雙邊貨物進出口金額（億元）.12 圖 14：汽車產量當月值（萬輛）.14 圖 15：空調產量當月值（萬臺）.14 圖 16：冰箱產量當月值（萬臺）.14 圖 17：洗衣機產量當月值（萬臺）.14 圖 18：商品房銷售面積和銷售金額累計同比.15 圖 19：商品房銷售面積和銷售金額當月同比.15 圖 20：全國鋼鐵 PMI

14、 新訂單指數.16 圖 21：國內 247 家鐵水產量（萬噸）.16 圖 22：社會庫存：螺紋鋼（萬噸）.16 圖 23：熱軋卷板庫存（萬噸）.16 圖 24：247 家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）.16 圖 25：247 家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）.16 圖 26：水泥發運率和庫容比.17 圖 27：水泥價格指數.17 圖 28：全社會當月發電量（億千瓦時）.18 圖 29：第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比.18 圖 30：第三產業用電彈性.18 圖 31：新礦批復規模.19 圖 32：煤炭上市公司資本開支變化（億元）.19 行業年度策略 煤炭 5/37 請務必閱讀正文之后的信

15、息披露和法律聲明 圖 33：煤價下行時，煤炭開采和洗選業虧損企業增多（家，元/噸）.20 圖 34：煤炭進口量季節性一覽（萬噸）.22 圖 35：部分煤炭進口來源情況.22 圖 36：分煤種進口（萬噸）.22 圖 37：煤炭內外價差（元/噸）.22 圖 38：全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）.23 圖 39：印度動力煤及冶金煤需求皆有增長.24 圖 40：2022-2026 年印度不同發電端發電量變化.24 圖 41：2021-2024 年國家新批復產能集中在西北部省份.25 圖 42：我國煤炭生產區域產量占比變化預測（%）.25 圖 43：新疆自治區煤炭種類分布圖.26 圖

16、44：新疆自治區煤田分布圖.26 圖 45：新疆各地區生產能力一覽（截至 2022H1）.27 圖 46：新疆新增產能一覽（截至 2022H1）.27 圖 47：新疆煤炭外運&煤價關系.27 圖 48：煤炭采選業負債率（%）和煤炭產量關系（萬噸）.29 圖 49：煤炭采選業固定資產投資完成額累計同比及資產負債率%.29 圖 50：CS 煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）.29 圖 51：CS 煤炭板塊貨幣資金總額（億元）.29 圖 52：CCTD 秦皇島動力煤 Q5500 長協價（元/噸）.30 圖 53：山西焦煤長協現貨指數.30 圖 54：FVOCI 權益資產對財務報表的影響.33 圖

17、 55：2019-2024 年十年期國債與一年期國債到期收益率%.34 圖 56：高分紅行業與一年期國債利率均值差%.34 圖 57：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比.35 表 1：特朗普可能采取的中美貿易政策主張.12 表 2：新質生產力&設備更新政策脈絡.13 表 3：地產政策脈絡.14 表 4：三產電力消費彈性系數.18 表 5：主要煤炭生產省份 2024 年年化產量數據.19 表 6：主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽.20 表 7：山西省探礦權出讓結果.21 行業年度策略 煤炭 6/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：分煤種來看，2023-2028 年全球新建

18、煤炭礦井產能統計（萬噸）.24 表 9：分國別來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）.24 表 10：新疆四大基地生產情況.26 表 11：疆煤外運經濟可行性分析.28 表 12：2022-2023 年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽.30 表 13：市值管理&相關分紅政策.31 表 14：截至 22 年底晉控集團資產（不含上市公司）.32 表 15：集團 24 年工作重點計劃.32 表 16：2023 年集團體外礦井資產.33 表 17：金融資產由四分類變為三分類.33 行業年度策略 煤炭 7/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2024 年年煤價復盤煤價復盤

19、 1.1.動力煤：底部確立，反彈可期動力煤：底部確立，反彈可期 動力煤價格復盤：動力煤價格復盤：2024 年動力煤價格完成壓力測試，底部基本確立。年動力煤價格完成壓力測試，底部基本確立。2 月，春節后復工復產，工業經濟加速恢復，帶動電煤需求向上提振。2 月 8 日，山西省宣布在全省范圍內立即開展針對煤礦“三超”（超能力、超強度、超定員）和隱蔽工作面的專項整治行動。在安全監管趨嚴和政策導向轉變的背景下，2 月份動力煤產量環比下降 10.29%，供需偏緊格局下，推動煤價從 2 月 1 日的 907元/噸上漲至 2 月 23 日的 940 元/噸，達到年內價格高點。3-4 月，礦區基本全面復工復產，

20、煤炭供應回升至高位，隨著氣溫回升進入動力煤消費傳統淡季，供暖結束后電廠日耗回落，市場寬松格局下，煤價探底 801 元/噸，但高于 2023 年 6 月煤價底部 751 元/噸。5 月份，2024 年 5 月 17 日，房地產市場迎來“三箭齊發”的政策刺激，加之 30 年期國債和 20 年期國債分別于 5 月 17 日和 24 日發行，政策組合拳有效提振了冶金、化工和長途運輸等非電端煤炭采購需求。迎峰度夏的旺季預期，使得煤廠及港口貿易商拉運積極性高漲，市場成交階段性向好，煤價從月初的 837 元/噸穩步直升至月末的 886 元/噸。6-8 月，全國各地氣溫升高，提振居民端制冷用電負荷，疊加工業用

21、電的基礎支撐，電廠日耗持續向上，但水電及新能源擠壓部分火電需求，電廠拉運保持剛需采購模式，夏季煤價圍繞 848 元/噸中樞震蕩。9 月至 10 月煤價仍有支撐。9 月多地氣溫仍處于偏暖格局，電力需求仍強，9 月全社會用電量維持在 8024 億千瓦時，同比增長 6%。在來水減弱而用電高增背景下，火電發力顯著，同比增長 8.9%，推動煤炭價格上行。10 月，盡管電廠日耗呈現季節性回落，但坑口、港口出貨受限，使得煤價跌幅有限。展望 11 月，主產煤炭供應保持穩定，全國氣溫預計大幅下降，北方供暖全面啟動，電廠日耗預計提升，且伴隨著冬季新能源發電頂峰能力弱、水電出力減弱等不確定因素較多，市場預期轉好，預

22、計煤價將區間震蕩偏強運行。圖圖 1：2024 年動力煤價格復盤（元年動力煤價格復盤（元/噸）噸）行業年度策略 煤炭 8/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、Mysteel、德邦研究所 1.2.焦煤焦煤&焦炭：全年弱穩，需求決定價格焦炭：全年弱穩，需求決定價格 2024 年焦炭、焦煤市場整體偏弱運行年焦炭、焦煤市場整體偏弱運行，需求是影響價格的核心因素。，需求是影響價格的核心因素。1-3 月，整體煤價呈現先漲后跌趨勢。1-2 月河南平頂山發生安全事故，加之山西安檢影響，導致 Q1 煉焦煤平均產量為 3610 萬噸，同比下降 8.94%。煤炭供給收緊，支撐了煤炭價格。

23、2 月中下旬，煤企陸續復工復產，下游焦鋼企業開工率較低，原料供給寬松，導致價格中心有所下移?？傮w來看，Q1 焦煤均價仍保持在 2412 元/噸的較高水平，原料煤價格處高位，焦煤成本具有支撐性。4 月，階段性焦煤出現供需錯配問題，焦煤快速提漲四輪，累計漲幅達到 400-440 元/噸。疊加鋼價維持穩勢且去庫節奏良好，鐵水產量快速恢復，鋼廠利潤得到修復，鋼焦剛需支撐焦煤價格企穩反彈。8-9 月：鋼廠利潤處于盈虧邊緣，高爐檢修數量增多，鋼廠采購數量下移，疊加新舊國標更換和成材消費淡季導致煤炭市場降價情緒放大，焦煤焦炭整體價格支撐性不足。10 月，9 月底發布一攬子增量政策及一系列地產地產“止跌回穩”

24、新政，提振下游需求，鋼廠利潤修復&宏觀預期向好下，9 月焦炭三輪漲價落地，帶動 10月焦炭價格延續 9 月底的偏強走勢，推動原料煤上漲。圖圖 2：2024 年煉焦煤年煉焦煤&焦炭價格復盤（元焦炭價格復盤（元/噸）噸）資料來源：wind、Mysteel、德邦研究所 行業年度策略 煤炭 9/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現 2.1.煤炭核心地位穩固，需求達峰尚早煤炭核心地位穩固，需求達峰尚早 2.1.1.煤炭需求達峰尚早，新能源消納問題尚存煤炭需求達峰尚早，新能源消納問題尚存 煤炭作為中國核心一次能源，依然處于主

25、導地位。煤炭作為中國核心一次能源，依然處于主導地位。中國自成立以來，能源工業取得巨大發展，在生產能力和水平大幅提升下，我國已一躍成為世界能源生產第一大國。根據國家統計局數據，2023 年全國能源消費總量 57.2 億噸標準煤，比上年增長 5.7%，其中煤炭消費量增長 5.6%。煤炭消費量占能源消費總量比重為 55.3%，天然氣、水電、核電等清潔能源消費量占能源消費總量的 26.4%。圖圖 3：2016-2023 年一次能源生產總量年一次能源生產總量 圖圖 4：2023 年中國年中國煤炭在一次能源占比煤炭在一次能源占比 資料來源：國家統計局、德邦研究所 資料來源：中國能源新聞網、國家統計局、德邦

26、研究所 中國經濟持續復蘇帶動能源消費量，行業煤炭消費量提升。中國經濟持續復蘇帶動能源消費量，行業煤炭消費量提升。從下游能源消費結構來看，電力化工對煤炭需求出現較大增長，2023 年電力行業煤炭消費量 29 億噸，同比增長約 8.5%，是動力煤主要的消費來源，化工行業煤炭消費量 2.5 億噸，同比增長 9.3%。隨著中國經濟持續增長，預計 2024 年全國煤炭消費量絕對值水平或將高于去年。煤炭需求尚早，新能源消納問題尚存煤炭需求尚早，新能源消納問題尚存。2023 年，全國發電量 555579 億千瓦時，其中 2023 年火電占社會發電量的 68.3%，煤電以占全國 47.62%的裝機量貢獻了全國

27、 55.3%的發電量。雖然清潔能源發電裝機規模占比 52.38%，但僅貢獻26.4%的發電量。非化石能源裝機量“猛增”而發電量“緩升”，根源在于新能源的消納。圖圖 5：煤炭消費量結構（億噸）：煤炭消費量結構（億噸）圖圖 6：23 年發電結構年發電結構%資料來源：煤炭資源網、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 圖圖 7：2020 年年2023 年裝機容量占比年裝機容量占比%行業年度策略 煤炭 10/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 消納壓力顯現，部分地區丟風棄光率仍處于較高水平消納壓力顯現，部分地區丟風棄光率仍處于較高水平。隨著風力發電、太陽能

28、發電等可再生能源的比重不斷增加，導致并網消納問題日益凸顯，2014 年新能源裝機容量占比從 30.88%增長至 2016 年的 31.1%，2016 年全國棄風率達 17%，棄光率達 10%。為解決新能源消納問題，國家能源在 清潔能源消納行動計劃（2018-2020 年）中提出，“2020年，棄風率控制在合理水平（力爭控制在 5%左右）；光伏發電棄光率低于 5%”。從 2023年全國部分地區棄風率數據來看，河北、蒙西及青海等地棄風率超過合理水平。同時，考慮到目前的能源結構和發電穩定性的需求，如 2022 年，南方部分出現歷史極高溫，水電匱乏，用電負荷增加，一些水電大省出現電力緊缺問題。因此，以

29、煤炭消耗為主的火電發電仍然是近幾年的核心能源供應方式。圖圖 8：2015 年年2023 年棄風率年棄風率&棄光率棄光率 圖圖 9：全國部分地區棄風棄光率：全國部分地區棄風棄光率%資料來源：智匯光伏、湖南省可再生能源學會、德邦研究所 資料來源：全國新能源消納監測預警中心、國家發改委、風電頭條、北極星太陽能光伏網、德邦研究所 新能源消納問題和美國能源政策或將變化的背景下，假設未來新能源發電（風+光）分別按照 22%的復合增速（假設參考 2022 年增速），在 5%的全社會用電量的復合增速下（假設和 GDP 增速一致）測算，新能源發電的年增量至少要在 2028年完全覆蓋全社會用電量的增量部分，考慮到

30、新能源受到氣候等不穩定因素對電網的影響，相較于預期水平，煤炭需求實際達峰時間將會延后。圖圖 10：電源結構變化時間測算（萬億度）電源結構變化時間測算（萬億度）行業年度策略 煤炭 11/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 2.1.2.美國能源政策轉變，傳統能源依賴增強美國能源政策轉變，傳統能源依賴增強 特朗普首任期間主張推動傳統能源發展，對雙碳政策較為消極。特朗普首任期間主張推動傳統能源發展，對雙碳政策較為消極?；仡櫶乩势照谝蝗纹陂g，大力支持傳統能源。2017 年 6 月 1 日，特朗普宣布美國將退出 巴黎協定，認為該協定給美國工人和企業造成了不公平

31、的經濟負擔；2017 年 6 月 29 日，特朗普公布了取消奧巴馬時代能源限制的計劃，并將美國政府從應對氣候變化轉向實現美國的“能源主導地位；并且多次提出關于推動支持傳統能源相關的決策，頒布了美國優先能源計劃，并撤除了氣候行動計劃；2 月 16 日廢除溪流保護計劃，且大幅消減氣候變化相關的經費預算等。抑制新能源的政策主張抑制新能源的政策主張下，特朗普任選期間排放量下降放緩。下，特朗普任選期間排放量下降放緩。2017 年2020年美國二氧化碳總排放量 189 億噸，較上一個四年碳排放合計減少 5.73%，但 2020由于 COVID-19 大流行抑制了世界各地的經濟和社會活動，導致全球二氧化碳排

32、放大幅下滑，因此需要剔除 2020 年數據，剔除后美國與上一個四年碳排放均值對比僅減少 2.99%。2017 至 2019 年全球碳排放量均值較之前四年減少 3.25%，而美國同期的減排幅度低于全球水平。圖圖 11：美國二氧化碳排放量（百萬噸）：美國二氧化碳排放量（百萬噸）圖圖 12：全球二氧化碳排放量（百萬噸）：全球二氧化碳排放量（百萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 特朗普特朗普 2024 年年能源政策或將持續助力傳統能源依賴提升。能源政策或將持續助力傳統能源依賴提升。在此次競選中，特朗普表示將繼續暫停美國的氣候行動，并計劃帶領美國退出巴黎協定。此外，計劃

33、對通脹削減法案進行改革，終止對清潔能源的稅收抵免，該法案原本旨在為電動汽車、太陽能、風能等清潔能源技術提供巨額補貼。在一系列政策助推下，預計化石能源在美國乃至全球能源市場中的地位將或將得到鞏固甚至提升。行業年度策略 煤炭 12/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.擴內需、穩成長仍是政策主線擴內需、穩成長仍是政策主線 2.2.1.面對關稅壁壘，內需增長必要性凸顯面對關稅壁壘，內需增長必要性凸顯 特朗普競選期間多次提及對華采取加征關稅的貿易政策。特朗普競選期間多次提及對華采取加征關稅的貿易政策。梳理近一年來特朗普公開發言多次提及將關稅作為一種經濟外交手段，如若再次當選，對中國貿易

34、政策可能主要有四方面：一是撤銷中國“貿易最惠國”地位；二是對所有中國出口美國商品征收 60%或以上關稅；三是四年內停止對中國生產的必需品的進口；四是嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國的避稅行為。表表 1：特朗普可能采取的中美貿易政策主張：特朗普可能采取的中美貿易政策主張 中美貿易政策主張中美貿易政策主張 核心內容核心內容 對所有中國出口美國商品征收 60%或以上關稅 7 月份共和黨全國代表大會上，特朗普透露了其可能在第二任期內對中國商品征收中國商品征收 60%或更高關或更高關稅的計劃，若實施，結合對其他國家商品 10%的關稅，美國的平均關稅將從 2016 年的 1.5%、2023 年的 2.

35、3%激增至 17%，達到自大蕭條以來的最高水平。四年內停止對中國生產的必需品的進口 2023 年，特朗普在其競選官網中就提出了要制定“戰略國家制造倡議（SNMI）”，并宣稱將“采取一系列改革措施全面消除美國在所有關鍵領域對中國的依賴”。具體而言，他計劃在四年內逐步停止從中國進口所有必需品，包括電子產品、鋼鐵和藥品停止從中國進口所有必需品，包括電子產品、鋼鐵和藥品，并制定新規則以阻止美國公司在中國投資及中國購買美國資產。嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國的避稅行為 特朗普指責中國制造商將生產轉移到第三國，從第三國出口到美國，以逃避關稅，使廉價商品充斥美國市場，摧毀了美國當地制造業。將對墨西哥進

36、口汽車征收高達將對墨西哥進口汽車征收高達 100%的關稅的關稅，以遏制中國制造商利用墨西哥作為跳板向美國出口汽車的行為，并在底特律競選演講中暗示關稅可能提升至“任何必要的水平”，包括 100%、200%乃至 1000%。取消中國“貿易最惠國”地位 今年 9 月，共和黨兩名議員共同發起了取消中國最惠國待遇的法案共和黨兩名議員共同發起了取消中國最惠國待遇的法案。這也是 2022 年以來，美國政界連續第三次要求提出取消中國最惠國待遇。美國最惠國關稅稅率平均約為 2.2%，特朗普認為，美國長期以來對外國商品實施的關稅較低，而其他國家卻對美國商品設置更高的關稅壁壘，比如中國的 MFN 關稅稅率則為 2.

37、9%，形成對美國的不公平貿易環境。資料來源：美中報道、德邦研究所 美國加征關稅或將擠壓中國出口，擴內需必要性增強美國加征關稅或將擠壓中國出口，擴內需必要性增強。2018 年，特朗普政府開始對中國商品實施了加征關稅措施，導致中國對美出口成本增加。2019 年，美國自中國的進口額降至 4187 億美元，同比下降 12.5%，占中國出口總額的比例由 19.24%降至 16.75%。若特朗普政府上臺后繼續推行貿易保護主義政策，擬對所有中國進口商品加征 60%關稅，中國對美出口或將重演 2018 年下滑態勢。對中國政府而言擴內需的必要上升，通過財政政策、貨幣政策、促進消費升級等，穩定內需方式對沖外部出口

38、壓力，保證經濟平穩發展。圖圖 13：20152019 年美國與中國雙邊貨物進出口金額（億元）年美國與中國雙邊貨物進出口金額（億元）資料來源：wind、德邦研究所 2.2.2.政策組合拳發力，國內需求邊際改善政策組合拳發力，國內需求邊際改善 行業年度策略 煤炭 13/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 習近平總書記于 2024 年 2 月 23 日下午主持召開中央財經委員會第四次會議，研究大規模設備更新和消費品以舊換新問題。會議指出，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新。要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。國務院總理李強

39、 3 月 1 日主持召開國務院常務會議，審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。明確在鋼鐵、有色、建材、電力、機械、船舶等重點行業，大力推動大規模設備更新和技術改造，重點將實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升“四大行動”。國家發改委、財政部 7 月 24 印發 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，提出統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，用于支持工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療等領域的設備更新。此外，支持范圍將擴展至能源電力、老舊電梯等領域，以及重點行業的節能降碳和安全改造。我國工業制造領域設備規模龐大，更新潛力巨大。

40、我國工業制造領域設備規模龐大，更新潛力巨大。隨著高質量發展深入推進，設備更新需求會不斷擴大，初步估算將有年規模 5 萬億以上的巨大市場。設備更新市場的擴大和裝備制造業的發展，對制造業用鋼需求產生積極的推動作用。隨著技術的不斷進步和產業升級的推進，制造業對高品質、高性能鋼材的需求將會持續增長，為鋼鐵行業帶來新的發展機遇。表表 2：新質生產力新質生產力&設備更新政策脈絡設備更新政策脈絡 時間時間 政策政策/會議會議 內容內容 2024.9 工業重點行業領域設備更新和技術改造指南 我國將在 27 個工業重點行業領域進行大規模設備更新，并設定了到 2027 年的更新目標。我國將在包括船舶行業的 27

41、個工業重點行業領域進行大規模設備更新，目標到 2027 年，在船舶行業中，超大型LNG 運輸船、高端汽車運輸船等高端船型建造效率提高 10%2024.7 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 國家發改委、財政部統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。2024.7 中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定 1）健全因地制宜發展新質生產力體制機制。推動技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級，推動勞動者、勞動資料、勞動對象優化組合和更新躍升，催生新產業、新模式、新動能，發展以高技術、高效能、高質量為特征的生產

42、力。2）加快推進新型工業化，培育壯大先進制造業集群，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展。建設一批行業共性技術平臺，加快產業模式和企業組織形態變革，健全提升優勢產業領先地位體制機制。3）健全現代化基礎設施建設體制機制。構建新型基礎設施規劃和標準體系，健全新型基礎設施融合利用機制，推進傳統基礎設施數字化改造，拓寬多元化投融資渠道，健全重大基礎設施建設協調機制。2024.6 關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知 根據最新通知，銀行向符合條件的經營主體發放的設備更新貸款將獲得中國人民銀行的再貸款支持，將對這些貸款提供貼息。貼息政策的有效期設定為不超過 2 年，且所有采購合同必須在 2024 年 3

43、 月 7日至 2024 年 12 月 31 日期間簽訂 2024.3 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知 該方案，指出統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動，大力促進先進設備生產應用。2024.3 政府工作報告 報告中提出將大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，加快積極培育新興產業和未來產業。實施產業創新工程，完善產業生態，拓展應用場景，促進戰略性新興產業融合集群發展。并深入推進數字經濟創新發展。2024.2 中共中央政治局第十一次集體學習 總書記強調，發展新質生產力，必須進一步全面深化改革，形成與之相適應的新型

44、生產關系。要深化經濟體制、科技體制等改革，著力打通束縛新質生產力發展的堵點卡點，建立高標準市場體系，創新生產要素配置方式，讓各類先進優質生產要素向發展新質生產力順暢流動。同時，要擴大高水平對外開放，為發展新質生產力營造良好國際環境。資料來源：工信部、新華網、中國政府網、國家稅務局、國家發改委、中央共產黨新聞網等、德邦研究所 汽車汽車&家電表現亮眼，政策支撐行業景氣度上行。家電表現亮眼，政策支撐行業景氣度上行。汽車行業整體發展勢頭迅猛，自 9 月宏觀政策調控以來，10 月汽車產量 295 萬輛，同比+4.8%，處于今年最高水平；10 月空調產量 1620 萬臺，同比+18%；10 月冰箱產量 8

45、97 萬臺，同比+8.45%；10 月洗衣機產量 1102.77 萬臺，同比+9.65%。制造業宏觀數據已呈現出回暖跡象，疊加 10 月房屋竣工面積環比上升 51.4%，累計同比降幅較 9 月收窄下，家電消費有望延續改善。行業年度策略 煤炭 14/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：汽車產量當月值（萬輛）：汽車產量當月值（萬輛）圖圖 15：空調產量當月值（萬臺）：空調產量當月值（萬臺）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 2.2.3.地產行業復蘇跡象顯現，有望開啟黑色產業正循環地產行業復蘇跡象顯現，有望開啟黑色產業正循環“一攬子”地產政策陸續出臺

46、?！耙粩堊印钡禺a政策陸續出臺。2024 年 9 月國新辦發布會出臺多項地產政策組合拳，包括下調存量房貸款利率，預計降低 0.5 個百分點，以減輕購房者的還款壓力；統一首套及二套房首付貸款比例至 15%，降低入市門檻，促進交易活躍；增加保障性住房貸款支持比例至 100%，以保障低收入群體的住房需求。此外，11月 13 日發布的關于促進房地產平穩健康發展有關政策公告 進一步明確了住房交易環節的稅收優惠政策，對個人購買家庭唯一住房實施差異化契稅稅率，面積140 平方米及以下的減至 1%，面積 140 平方米以上的減至 1.5%；對個人購買家庭第二套住房，面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅

47、率征收契稅；面積為140 平方米以上的，減按 2%的稅率征收契稅。在政策的大力助力下，樓市“止跌回穩”或將加速，房地產板塊估值修復空間將打開。表表 3：地產政策脈絡地產政策脈絡 時間時間 政策政策/會議會議 內容內容 2024 年 3 月 政府工作報告 強調強調 2024 年優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展。提出要優化房地產政策，對不年優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展。提出要優化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持。加快保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善

48、性住房需求。2024 年 5 月 國務院政策例行吹風會 央行設立央行設立 3000 億元保障性住房再貸款億元保障性住房再貸款，鼓勵引進金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。圖圖 16：冰箱產量當月值（萬臺）：冰箱產量當月值（萬臺）圖圖 17：洗衣機產量當月值（萬臺）：洗衣機產量當月值（萬臺）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 行業年度策略 煤炭 15/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024 年 5 月 中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通

49、知 對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。2024 年 5 月 中國人民銀行關于下調個人住房公積金貸款利率的通知 自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點個百分點，5 年以下(含 5 年)和 5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和和 2.85%，5 年以下(含 5 年)和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于不低于 2.775%和和 3.325%。2024 年 9 月 中共中央政治局會議 促進房地

50、產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式 2024 年 9 月 國務院新聞辦公室舉行新聞發布會 1）降低存款準備金率和政策利率。下調存款準備金率 0.5 個百分點個百分點，向金融市場提供長期流動性 1 萬億元；降低 7 天期逆回購操作利率下調 0.2 個百分點；個百分點；2）統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到 15%。存量房貸下調預計平均降幅平均降幅 50B

51、P，統一最低首付比例降至一最低首付比例降至 15%；此前創設的 3000 億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的原來的 60%提高到提高到 100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。將經營性物業貸款和金融經營性物業貸款和金融 16 條兩項政策文件延期到條兩項政策文件延期到 2026 年年底底。2024 年 9 月 完善商業性個人住房貸款利率定價機制 自 2024 年 11 月 1 日起，取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制，新簽訂合同的浮動利率房貸可由借貸雙方自主協商確定重定價周期 2024 年 10 月 國務院新聞辦公室新聞發布會 四個取消四個取消：取消限購、取消限售、取消

52、限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低四個降低：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。兩個增加兩個增加：新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億 2024 年 11 月 關于促進房地產平穩健康發展有關政策公告 對個人購買家庭唯一住房，面積為 140 平方米及以下的，減按減按 1%的稅率征收契稅；面積為 140平方米以上的，減按 1.5%的稅率征收契稅。對個人購買家庭第二套住房，面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅率征收契稅；面積為 140 平方米以上的，減按 2

53、%的稅率征收契稅。資料來源：中國政府網、證券時報、金融界、同花順財經等、德邦研究所 政策支持效果明顯，政策支持效果明顯，10 月銷售同比接近轉正月銷售同比接近轉正。2024 年 1-10 月，全國房屋銷售面積和銷售累計金額分別達 77930 萬平方米和 76855 億元，與前九個月相比，累計降幅有所收窄，降幅分別收窄了 1.3 個百分點和 1.8 個百分點。其中 10 月當月銷售面積為 7646 萬平方米（YOY-1.6%），銷售金額為 7975 億元(YOY-1.4%)，同比降幅較 9 月份分別收窄了 9.2 個百分點和 14.7 個百分點。政策的調整下，信貸環境的優化、稅收優惠的實施以及保

54、障性住房支持的加強，提振了消費者信心，刺激了購房需求，帶動 10 月當月銷售改善幅度較大，表明一攬子政策下，地產止跌回穩跡象顯現。圖圖 18：商品房銷售面積和銷售金額累計同比：商品房銷售面積和銷售金額累計同比 圖圖 19：商品房銷售面積和銷售金額當月同比：商品房銷售面積和銷售金額當月同比 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 實際數據與密集政策形成共振，鋼鐵迎來正反饋。實際數據與密集政策形成共振，鋼鐵迎來正反饋。政策端持續發力，制造業1-10 月累計投資額增長 9.3%，地產銷售呈現正反饋，帶動終端鋼材采購需求提升。10 月中國鋼鐵 PMI 新訂單指數 56%，環比上

55、漲 18%，這是自去年 7 月以來首次突破新訂單指數 50%。在鋼鐵新訂單需求提升的背景下，鐵水作為生產鋼鐵的中間材料，10 月用鋼需求帶動鐵水產量環比增長 4.08%，鐵水產量達 232.85萬噸，處年內較高水平。行業年度策略 煤炭 16/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：全國鋼鐵：全國鋼鐵 PMI 新訂單指數新訂單指數 圖圖 21：國內國內 247 家鐵水產量（萬噸）家鐵水產量（萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 鋼材表觀消費需求提升，庫存持續去化鋼材表觀消費需求提升，庫存持續去化。10 月鋼材表觀消費量環比提升0.97%，帶動鋼廠

56、產量回升，補庫需求釋放。10 月螺紋鋼及熱軋卷板去庫明顯，螺紋鋼庫存為 292.51 萬噸，相較于 3 月最高點 915 萬噸，下降約 622.97 萬噸；10 月熱軋卷板平均庫存為 290.40 萬噸，較 3 月最高點 344 萬噸，下降 16%，整體庫存呈現下降趨勢。實際數據與密集政策共振，鋼鐵或將持續改善。圖圖 22：社會庫存：螺紋鋼（萬噸）：社會庫存：螺紋鋼（萬噸）圖圖 23：熱軋卷板庫存（萬噸）：熱軋卷板庫存（萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 終端庫存依然低位，補庫預期帶動價格回升終端庫存依然低位，補庫預期帶動價格回升。截至 2024 年 11 月

57、 22 日 247家鋼鐵企業煉焦煤庫存 744 萬噸；247 家鋼鐵企業焦炭庫存 596 萬噸，雙焦庫存處于低位，鐵水產量回升疊加鋼材庫存去化，終端補庫需求或有提升。圖圖 24：247 家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）圖圖 25：247 家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）行業年度策略 煤炭 17/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 項目資金注入改善預期，水泥邊際改善。項目資金注入改善預期，水泥邊際改善。地產&基建是水泥需求底盤，其中基建項目約 30%-40%，房地產約 25%-3

58、5%。隨著 9 月以來發行一攬子地產政策陸續出臺，地產止跌企穩跡象顯現，疊加 1-10 月全國基建投資同比增長 9.35%，支撐水泥需求，帶動 10 月水泥產量環比提升 3.9%，達 1.75 億噸，水泥發運率環比+2.11%，達 38%。其次各地專項債加速發行，基建需求進一步釋放，支撐水泥價格持續上行。10 月水泥價格指數 127.90 環比+10.01%，同比+19.28%，處年內較高水平。未來隨著專項債發行落地，各地化債進程加快，施工單位資金回款改善，工地資金到位率提升，圖圖 26：水泥發運率和庫容比：水泥發運率和庫容比 圖圖 27：水泥價格指數：水泥價格指數 資料來源：wind、德邦研

59、究所 資料來源：wind、德邦研究所 2.2.4.宏觀需求復蘇，電力消費高增宏觀需求復蘇，電力消費高增 電力消費增速攀升電力消費增速攀升，新興產業用電量保持增長勢頭。新興產業用電量保持增長勢頭。根據統計局發布的數據，2024 年 1-10 月份，全社會發電量 7.8 萬億千瓦時，累計同比增長 5.2%，其中火電發電量 5.2 萬億千瓦時，占比超過 60%。根據中電聯預測，預計 24 年全年并網風電和太陽能發電合計新增裝機規模達到 3 億千瓦左右，綜合判斷 2024 年全社會用電量預計 9.82 萬億千瓦時，同比增長 6.5%。從近五年數據上看，第二第三產業用電量在社會總用電量均保持 83%以上

60、水平。當前，以制造業、建筑業為代表的第二產業仍是仍是用電主導，但在移動互聯網、大數據、云計算等新興產業的快速發展帶動下，第三產業發電量占比呈現提升態勢。行業年度策略 煤炭 18/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：全社會當月發電量（億千瓦時）：全社會當月發電量（億千瓦時）圖圖 29：第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 用電結構逐步優化，第三產業對電力需求的貢獻日益顯著。用電結構逐步優化，第三產業對電力需求的貢獻日益顯著。在過去六年中，第三產業的用電

61、量在全國總用電量中的比重持續上升。隨著 GDP 的穩定增長，用電量的增速顯著提高，帶動 24 年前三季度電力消費彈性指數上升到 2.46，遠超2023 年消費彈性指數的 1.74。在經濟復蘇大背景下，第三產業將持續拉動社會用電需求提升。表表 4：三產電力消費彈性系數三產電力消費彈性系數 2024 年年 Q3 用電量增速用電量增速 2024 年年 Q3 GDP 增速增速 電力消費彈性系數電力消費彈性系數 第一產業 6.0%2.5%2.43 第二產業 6.0%3.6%1.68 第三產業 11.2%4.6%2.46 資料來源：wind、德邦研究所 圖圖 30：第三產業用電彈性：第三產業用電彈性 資料

62、來源：Wind、德邦研究所 3.供給端：供給端：供給供給增量有限，疆煤增量有限，疆煤戰略地位凸顯戰略地位凸顯 行業年度策略 煤炭 19/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.國內生產：國內生產：供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升 煤礦計劃穩產，煤礦計劃穩產，2024 年各省產量增量年各省產量增量預計預計有限。有限。從地方政府煤炭產量目標來看，與 2023 年不同，2024 年主基調以穩產保供、發揮煤炭兜底保障作用為主。一方面，近年來核增潛力基本挖掘完畢，加之新礦投產不足，預計后續增量有限；另一方面，煤礦安全生產已成為國家工作重點，安全監管組合拳

63、陸續推出的背景下，地方政府以穩產為主。根據各省年10月數據年化來看，山西24年產量為12.4億噸，同比下降8.2%，內蒙古、陜西等地產量同比微增，按全國原煤前十月產量年化，預計 24 年全國產量 46.7 億噸，較 23 年同比增加 0.3%。國內供給增量有限。表表 5：主要煤炭生產省份主要煤炭生產省份 2024 年年年化產量數據年化產量數據 省份省份 2023 年產量（萬噸）年產量（萬噸）占全國產量的比重（占全國產量的比重（%）2024 年產量計劃（萬噸）年產量計劃（萬噸）2024 年年化產量年年化產量（萬噸）（萬噸）年化產量同比年化產量同比 內蒙古 121099 26%120000 127

64、358 5.2%山西 135658 29%130000 125349-7.6%陜西 76137 16%78000 76873.2 1.0%新疆 45673 10%50000 50969.64 11.6%山東 8706 2%8500 8676-0.3%全國 465838 100%-467048.04 0.3%資料來源：Wind、山西省人民政府、煤炭寶頭條號等、德邦研究所 新礦批復規模下降，中長期產能增長或缺彈性新礦批復規模下降，中長期產能增長或缺彈性。從本輪供給和過往供給比較來看，差異體現在新礦批復數量上。根據發改委和能源局數據，新煤礦批復規模自 2019 年以來出現下降，2020 年到 202

65、4 年 10 月底之間新批建設煤礦產能 1.93億噸，剔除未批先建煤礦后規模合計 1.8億噸，占 2023 年煤炭產量僅 3.9%，且建設周期較長。從上市公司角度來看，資本開支意愿較低。煤炭產量的增長長期依賴于固定資產投資，整體建設周期較長。當前，我國在實行“雙碳戰略”以及“政策限價”的大環境下，企業對盈利空間及遠期盈利時間難以判斷，投資意愿較弱。煤炭資產本開支主要以擴建為主，新建礦產減少，新增供給有限，可以推斷未來幾年煤炭供給釋放將是較為緩慢的過程。圖圖 31：新礦批復規新礦批復規模模 圖圖 32：煤炭上市公司資本開支變化煤炭上市公司資本開支變化（億元）（億元）資料來源：國家發改委、國家能源

66、局、中國煤炭工業協會、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 成本增加推動煤炭價格中樞提升。成本增加推動煤炭價格中樞提升。煤價下行時，我國煤炭開采和洗選業虧損企業增多，成明顯負相關。2021 年起，全國煤炭企業生產成本開始大幅提升，核心原因在于兩個方面：全國大宗商品價格上漲帶動原材料成本提升、員工工資大幅提升、保供強度提升后企業其他生產成本增加、資源稅等各類稅費成本上升。若煤價進一步下探，企業預計將通過減產減少損失，市場供給減少形成價格支撐，行業年度策略 煤炭 20/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 因此整體煤價下跌空間有限，周期底部已逐漸形成。圖圖 33：煤價下行時，煤炭開采

67、和洗選業虧損企業增多（煤價下行時，煤炭開采和洗選業虧損企業增多（家家，元，元/噸）噸）資料來源：Wind、德邦研究所 礦業權出讓市場基準價上調，煤企在手資源有望重估。礦業權出讓市場基準價上調，煤企在手資源有望重估。2017 年 4 月，國務院印發礦產資源權益金制度改革方案（以下簡稱“改革方案”），為了更好地發揮礦產資源稅費制度對維護國家權益、調節資源收益、籌集財政收入的重要作用，在礦業權出讓環節，將探礦權采礦權價款調整為礦業權出讓收益。在礦業權出讓環節，將探礦權采礦權價款調整為礦業權出讓收益。以拍賣、掛牌方式出讓的，競得人報價金額為礦業權出讓收益；以招標方式出讓的，依據招標條件，綜合擇優確定競

68、得人，并將其報價金額確定為礦業權出讓收益。以協議方式出讓的，礦業權出讓收益按照評估價值、類似條件的市場基準價就高確定。2023 年 3 月 24 日，財政部、自然資源部、稅務總局依據改革方案，出臺 礦業權出讓收益征收辦法，其中針對基準價的制定進行了明確，在以往基準價 的基礎上，根據出讓礦種、成交價格、預期收益、其他礦業權市場交易資料等進 行模擬評估，同時考慮地質勘查工作程度、區域成礦地質條件以及資源品級、礦 產品價格、開采技術條件、交通運輸條件、地區差異等影響因素，科學設計調整 系數，綜合形成礦業權出讓收益市場基準價。礦業權出讓收益市場基準價應結合礦業權出讓收益市場基準價應結合 礦業市場發展形

69、勢適時調整，原則上每三年更新一次。礦業市場發展形勢適時調整，原則上每三年更新一次。煤價中樞上移，各省礦業權出讓市場基準價隨之上調。煤價中樞上移，各省礦業權出讓市場基準價隨之上調。2020 年以來，煤價中樞整體呈現上行趨勢，在此背景下，一些省份的礦業權出讓市場基準價也隨之上調。根據我們梳理，山西、甘肅、山東、吉林等省份已經于 2022-2023 年公布基準價調整方案，平均漲幅分別為 42.9%、60.3%、15.3%、6.4%，西部擁有優質煤炭資源的省份基準價上調幅度更大。表表 6：主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽：主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽 省份省份 煤種煤種 前一期基準價（元前

70、一期基準價（元/噸）噸）最新基準價（元最新基準價（元/噸）噸）漲幅（漲幅（%）備注備注 山西山西 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 7.2 9.4 30.6%瘦煤、貧瘦煤、氣煤、氣肥煤、1/2 中黏煤 5.8 7.7 32.8%無煙煤 6.2 7.2 16.1%貧煤 5.1 7.3 43.1%弱黏煤 2.8 4.7 67.9%其它煤種 2.4 4 66.7%平均平均 42.9%甘肅甘肅 無煙煤 7 11.7 67.1%行業年度策略 煤炭 21/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主焦煤、煉焦配煤（焦煤，肥煤，1/3 焦煤，氣肥煤，氣煤）5.2 8.7 67.3%動力煤（貧煤，貧瘦煤，瘦煤，1

71、/2 中黏煤，弱黏煤，不黏煤，長焰煤）4.8 8 66.7%褐煤 2.5 3.5 40.0%平均平均 60.3%新疆新疆 動力用煤 3 煉焦用煤 6.5 內蒙古內蒙古 無煙煤 14 焦煤（焦煤、1/3 焦煤）、肥煤、氣肥煤、氣煤 12、11、10 按灰分含量劃分為 3個等級 貧煤（貧煤、貧瘦煤）、瘦煤 9、8、7 按灰分含量劃分為 3個等級 1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤、長焰煤 6.5、6、5.5、5 按發熱量劃分為 4個等級。褐煤 3.5、3、2.5 按發熱量劃分為 3個等級。山東山東 焦煤、1/3 焦、肥煤、瘦煤 8.6 10 16.3%動力煤：發熱量（Qnet.d）23.0 MJ/kg

72、 7.2 8.2 13.9%含氣煤、氣肥煤、貧煤、貧瘦煤、無煙煤、天然焦等 動力煤：20.9MJ/kg發熱量（Qnet.d）23.0 MJ/kg 5.8 6.6 13.8%動力煤：發熱量（Qnet.d）20.9MJ/kg 5 5.8 16.0%長焰煤、褐煤 3 3.5 16.7%平均平均 15.3%吉林吉林 10.0MJ/Kg（不含）以下 2.5 2.7 8.0%10.0-15.0MJ/Kg（不含）3 3.2 6.7%15.0-18.0 MJ/Kg（不含）4.5 4.7 4.4%18.0-20.0 MJ/Kg（不含）4.9 5.2 6.1%20.0-22.5 MJ/Kg（不含）5.4 5.7

73、5.6%22.5-25.0 MJ/Kg（不含）5.9 6.2 5.1%25.0-27.5 MJ/Kg（不含）6.3 6.8 7.9%27.5 MJ/Kg 以上 7 7.5 7.1%平均平均 6.4%資料來源：各省自然資源廳官網、德邦研究所 我們梳理了 2024 年山西省探礦權成交情況，成交單價相較于基準價有些許溢價。保守起見，如果以各省現行礦業權出讓收益市場基準價為采礦權重置價格，大部分煤企在手資源價值重估空間顯著。表表 7：山西省探礦權出讓結果山西省探礦權出讓結果 時間時間 省份省份 礦權類型礦權類型 項目名稱項目名稱 資源儲量（萬資源儲量（萬噸）噸）出讓出讓/起始價格（萬起始價格（萬元）元

74、）成交價（萬成交價（萬元）元）出讓單價（元出讓單價（元/噸）噸）成交單價（元成交單價（元/噸）噸）2024 年 3 月 13 日 山西 探礦權 山西省沁水煤田沁水縣胡底南煤炭探礦權 311367 500 629200 0.002 2.02 2024 年 3 月 14 日 山西 探礦權 山西省沁水煤田安澤縣白村煤炭探礦權 87731 1500 1400300 0.02 15.96 2024 年 8 月 21 日 山西 探礦權 山西省襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權 81958 1500 1212600 0.02 14.80 2024 年 8 月 22 日 山西 探礦權 山西省壽陽縣于家莊區塊煤炭探礦權

75、62990.5 1600 680000 0.03 10.80 2024 年 10 月 23 日 山西 探礦權 山西省呂梁市興縣區塊煤炭及共伴生旅途礦采礦權 95277.5 1100 2470500 0.01 25.93 2024 年 11 月 14 日 山西 探礦權 山西省保德縣化樹塔區塊煤炭探礦權 56000 1000 1600000 0.02 28.57 平均平均 0.02 16.35 資料來源：界面新聞微信公眾號、忻州市生態環境局微信公眾號、淺析山西省沁水煤田安澤縣白村勘查區地質特征和煤炭資源評述趙新麗、山西省晉城礦區沁水縣胡底煤礦煤炭資源儲量核查報告張春花等、德邦研究所 行業年度策略

76、煤炭 22/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.進口方面：海外資本開支增速下滑進口方面：海外資本開支增速下滑，進口增量有限，進口增量有限 2024 年年 1-10 月月進口增速較同期下滑。進口增速較同期下滑。2024 年 1-10 月，我國煤及褐煤進口量為4.35億噸，同比+14%，占總供給的10%，增速較23年66.72%下滑53.2PCT。從進口結構來看，印尼、俄羅斯、蒙古、澳大利亞是我國煤炭進口的主要來源國，2024 年 1-10 月進口量分別為 18986.4、7966.9、6707、6484.8 萬噸，同比增速分別+5%、-9%、+24%、+64%。圖圖 34：煤炭

77、進口量季節性一覽：煤炭進口量季節性一覽（萬（萬噸）噸）圖圖 35：部分煤炭進口來源情況：部分煤炭進口來源情況 資料來源：Wind、海關總署、德邦研究所 資料來源：Mysteel、海關總署、德邦研究所 澳煤進口恢復，澳煤進口恢復，進口瓶頸已現進口瓶頸已現。分煤種來看，2024 年 1-10 月動力煤進口量32462 萬噸，同比增長 13%，其中從印尼進口的動力煤量為 18784.8 萬噸，同比增長 6%；煉焦煤進口量 9924.7 萬噸，同比增長 23%。2023 年自我國恢復澳煤通關后，進口澳洲焦煤量大幅提升，2024 年前十月澳州焦煤進口量 695.5 萬噸，同比增長 233%。展望 202

78、5 年，在第九屆亞太不銹鋼產業大會上，印尼鎳礦商協會（APNI）總秘書 Meidy Katrin 于 11 月 5 日透露，印尼計劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對鈷、煤炭、銅、鋁土礦、硅等 12 種礦產資源以及 16 種非礦產商品實施新的出口禁令，當前印尼正臨近年底開始洽談明年年度長協，受消息面影響，礦方挺價強烈疊加人民幣貶值，進口成本高位；俄羅斯方面，受鐵路運輸瓶頸影響，發運量或維持較低水平；澳洲方面，澳煤通關雖已恢復，但國內外焦煤價格已出現倒掛，后續增量預計較為有限。圖圖 36：分煤種進口分煤種進口（萬噸）（萬噸）圖圖 37：煤炭內外價差煤炭內外價差（元（元/噸）噸）行業年度策略 煤炭 23/

79、37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Mysteel、海關總署、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 全球化石能源資本開支增速下滑，海外新建煤炭項目增量有限。全球化石能源資本開支增速下滑，海外新建煤炭項目增量有限。根據 IEA 數據，2022 年全球化石能源資本開支（剔除中國）為 7210 億美元，同比增長 13.4%，主要系高盈利刺激能源企業擴大生產。然而 2023 年能源價格高位回落，全球化石能源資本開支增速或將也隨之回落，預計 2023 年增速僅為 5.3%，較 2022 年收窄 8.1pct。根據 IEA 統計了 2023-2028 年全球新建煤礦情況，2023

80、 年以及 2025 年為新建礦井投放的集中年份，預計分別新增產能 3525、5110 萬噸，以 2022 年產量為基數，占比分別為 0.4%、0.6%，增量有限。分煤種來看，根據上述 IEA 數據梳理，考慮到需求及投資吸引力等方面，焦煤及噴吹煤新增產能要明顯多于動力煤。根據 IEA 預測，在政策承諾情景下，預計全球煤炭產量在 2025 年見頂，并在 2035 年下降近 30%，其中發達經濟體降低 50%，發展中經濟體下降 25%，并且產量會持續下降至 2050 年。澳大利亞作為傳統的煤炭資源國，2023-2028 年新建煤炭礦井產能合計 9260萬噸/年，占全球未來新增產能的 67.93%。雖

81、然澳大利亞煤炭新增產能規模較大，但實際投產進度和產量會受到多種因素限制，包括：（1）金融環境監管趨嚴，煤企實際開發意愿不高；（2）技術勞工存在短缺；（3）自然災害頻發等。圖圖 38：全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）資料來源：IEA、德邦研究所 行業年度策略 煤炭 24/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：分煤種來看，分煤種來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）萬噸萬噸 動力煤礦井動力煤礦井 焦煤及噴吹煤礦井焦煤及噴吹煤礦井 動力煤及焦煤復合礦井動力煤及焦煤

82、復合礦井 2023 910 1750 856 2024 640 380 60 2025 700 3860 550 2026 275 699 2027 590 850 2028 1060 500 40 資料來源：IEA、德邦研究所 注：以上產能只統計新建礦井，未包含改擴建及重開項目?？紤]到部分產能數據未公開、IEA 所列為不完全統計，僅供參考。注：部分礦井投產時間為 2023+、2024+等等，為方便統計、我們將其歸為最早投產的特定年份。Attribution:IEA 2023;Coal 2023.https:/www.iea.org/reports/coal-2023,CC BY 4.0 表表

83、 9：分國別來看，分國別來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）萬噸萬噸 2023 2024 2025 2026 2027 2028 澳大利亞 1290 550 3780 600 1440 1600 加拿大 350 130 190 275 印尼 190 200 俄羅斯 565 南非 830 120 700 英國 390 美國 300 80 50 總計 3525 1080 5110 875 1440 1600 資料來源：IEA、德邦研究所 注：以上產能只統計新建礦井，未包含改擴建及重開項目?？紤]到部分產能數據未公開、IEA 所列為不完全統計，

84、僅供參考。注：部分礦井投產時間為 2023+、2024+等等，為方便統計、我們將其歸為最早投產的特定年份。Attribution:IEA 2023;Coal 2023.https:/www.iea.org/reports/coal-2023,CC BY 4.0 印度能源消費以煤炭為主導印度能源消費以煤炭為主導。印度是全球第二大煤炭消費國，煤炭行業在印度經濟中占據了重要的地位。根據2023-24 年經濟調查中提到，當前煤炭占印度一次能源結構的 55%以上，燃煤發電約占總發電量的 70%。印度雖然煤炭儲量豐富，但煤炭質量較差且采煤水平低下，難以滿足本國經濟快速增長所需。因此，預計未來二十年，煤炭將

85、繼續成為印度能源系統的支柱。根據根據 IEA 預測，印度遠期將成為煤炭需求增長的主要引擎。預測，印度遠期將成為煤炭需求增長的主要引擎。到 2026 年，印度將成為全球煤炭需求上行的驅動力。2026 年，預計印度煤炭需求每年將增長3.5%，達到 13.97 億噸。動力煤及冶金煤需求都將增長。印度國家電力計劃預計，到 2027 年，煤電裝機容量將增加 19GW 至 27GW，未來三年，預計發電用煤的年增長率為 2.4%，而可再生能源發電量預計年增長率為 12%。預計到 2026 年，用于發電的煤炭將增加 6900 萬噸，總量將達到 10.06億噸。2024 年-2026 年間工業產量預計將以每年

86、6%的速度增長，基于對基礎設施的關注，預計水泥產量的強勁增長將帶來非電用煤需求激增。預計 2026 年的非電用煤量(含冶金煤)為 3.91 億噸，三年內增長 21%。圖圖 39：印度動力煤及冶金煤需求皆有增長印度動力煤及冶金煤需求皆有增長 圖圖 40：2022-2026 年印度年印度不同發電端發電量不同發電端發電量變化變化 行業年度策略 煤炭 25/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：IEA、德邦研究所 資料來源：IEA、德邦研究所 印度是全球第二大煤炭進口國。印度是全球第二大煤炭進口國。據印度商工部（Ministry of Commerce and Industry）發布

87、的商品進出口統計數據顯示，2024 年 1-9 月，印度煤炭進口量累計為 1.94 億噸，比上年同期增長 8.0%。分煤種看，2024 年 10 月，印度煉焦煤進口量從 9 月的 380 萬噸增至 440 萬噸，環比增長 16%，澳大利亞仍然是印度煉焦煤進口的主要供應國，10 月份進口量環比增長 26%，俄羅斯的進口量環比增長 60%。隨著印度國內鋼鐵產業發展，預計對焦煤旺盛的進口需求將推升國際煤價，而澳大利亞和俄羅斯等主要供應商對印出口也將增加。3.3.疆煤疆煤潛力可觀潛力可觀，戰略地位凸顯戰略地位凸顯 3.3.1.中期供給不足，疆煤有望成增供主力中期供給不足，疆煤有望成增供主力 煤炭產能向

88、西轉移，疆煤有望成增供主力。煤炭產能向西轉移，疆煤有望成增供主力。近年來隨著中東部地區煤炭資源枯竭、產量衰減，我國煤炭產能逐漸向西部轉移。根據“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究 中預測，預計 2025 年，西部地區煤炭產量占比將上升至 65%，到 2035 年，西部地區煤炭產量占比將上升到 73%。從當前煤礦生產趨勢來看，晉陜蒙煤炭產量在“十四五”期間仍會有一定增量，此后將隨資源消耗呈下降趨勢。2023 年總書記在聽取新疆維吾爾自治區黨委和政府、新疆生產建設兵團工作匯報時強調，要完整準確全面貫徹新時代黨的治疆方略，牢牢把握新疆在國家全局中的戰略定位。端好能源飯碗是構建新發展格局的基礎性舉措

89、，新疆在“十五五”期間有望批量投產，作為增供主力，未來將成為我國重要能源戰略基地。圖圖 41：2021-2024 年年國家新批復產能集中在西北部省份國家新批復產能集中在西北部省份 圖圖 42：我國煤炭生產區域產量占比變化預測（我國煤炭生產區域產量占比變化預測（%）資料來源：中國煤炭資源網、國家發改委、新疆發改委、國家能源局、中國煤炭工業協會、德邦研究所 資料來源：朱吉茂，孫寶東等“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究、德邦研究所 行業年度策略 煤炭 26/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新疆地區煤炭資源豐富新疆地區煤炭資源豐富。新疆是國家確定的 14 個大型煤炭基地和 5 個大國

90、家綜合能源基地之一，地區儲量豐富，預測資源量 2.19 萬億噸，占全國預測資源總量的 39.3%,位居全國首位。根據 2020 年霍超新疆煤炭資源分布特征與勘查開發布局研究表明，新疆累計探明煤炭資源儲量 4225.58 億噸，其中保有資源儲量為 4102.77 億噸（尚未利用資源量 3255.23 億噸）。從煤質上看，地區從褐煤到無煙煤均有分布，但不同煤種主要以低變質煙煤（長焰煤、不粘煤）為主，中高變質程度的煙煤（肥煤、貧煤和焦煤等）為輔。圖圖 43：新疆自治區煤炭種類分布圖新疆自治區煤炭種類分布圖 圖圖 44：新疆自治區煤田分布圖新疆自治區煤田分布圖 資料來源：霍超新疆煤炭資源分布特征與勘查

91、開發布局研究、德邦研究所 資料來源：陜西煤炭運銷物流平臺公眾號、德邦研究所 根據新疆早期地理和構造分布，地區煤炭資源呈現出“北富南貧”的分布特性，即北部地區較為豐富，南部地區相對較少。按地理環境，可劃分為兩大賦煤區（噶爾盆地賦煤區和塔里木盆地賦煤區）并逐步形成吐哈、準噶爾、伊犁、庫拜四大煤田。吐哈煤田：吐哈煤田：煤炭資源儲量為 5708 億噸，占全國 12.5%和新疆的 31.7%，主要涵蓋淖毛湖、三道嶺、三塘湖、沙爾湖、大南湖等礦區。礦區區位優勢和經濟優勢顯著，主產高熱值煤炭。根據國家西煤東運發展戰略和新疆大型煤炭基地建設規劃批復，吐哈基地優先以疆煤外運和疆電外送為主。準東煤田：準東煤田：煤

92、炭資源儲量預計 3900 億噸，是我國最大的整裝煤田。煤田主要由五彩灣、西黑山、大井和將軍廟四大礦區組成。礦區種類齊全，以長焰煤、不粘煤和弱粘煤為主，適合煤電化工產業，規劃參與疆煤外送和疆電外送。伊犁煤田：伊犁煤田：煤炭資源儲量預計 3000 億噸，主要由伊南、伊北、皮里青和尼勒克礦區組成，礦區煤炭品種齊全，煤種以長焰煤、不粘煤和弱粘煤為主。伊南煤田預測煤炭儲量 1458 億噸，適合做化工用煤；伊北煤田預測煤炭儲量 956 億噸，適合用于工業動力用煤。由于新疆境內流量最大河流流經伊犁基地，地區水資源豐富，適合實施煤炭屬地轉化，重點發展煤制烯烴、煤制天然氣、煤制油等現代化工產品。庫拜庫拜煤田煤田

93、：煤炭資源儲量預計 1370 億噸，主要由俄霍布拉克、拜城東、拜城西、阿艾礦區組成。礦區主產優質動力煤、主焦煤、配焦煤，可滿足南疆四地州生活和工業用煤，適合發展煤電和現代煤焦化。表表 10：新疆四大基地生產情況：新疆四大基地生產情況 煤炭資源儲量煤炭資源儲量（億噸）（億噸）開發定位開發定位 重點礦區重點礦區 特點特點 行業年度策略 煤炭 27/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 吐哈基地 5708 煤炭、煤電 三塘湖、淖毛湖、大南湖、沙爾湖、二道溝、庫木塔格等 煤質較好，埋藏淺，易采，區位優勢佳 淮東基地 3900 煤電、煤化工 準東、塔西河、阜康、五彩灣、西黑山、老君廟、喀木斯特等

94、 埋藏淺，煤質好 伊犁基地 3009 煤電、煤化工 伊南、伊寧等 煤質較好，高發熱量，屬于優質動力煤、民用煤 庫拜基地 1370 煤炭、煤電、煤焦化 阿艾和拜城等 煤種齊全，適宜煉焦及動力、化工、民用等多用途 資料來源：新疆煤炭交易中心公眾號、陜西煤炭運銷物流平臺公眾號、霍超新疆煤炭資源分布特征與勘查開發布局研究、德邦研究所 產能增長空間廣闊，主要集中于昌吉州、哈密市等地。產能增長空間廣闊，主要集中于昌吉州、哈密市等地。根據 2022 年 5 月自治區印發的 加快新疆大新煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案中提出，“十四五”期間新疆煤炭產能要達到 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4

95、億噸以上，其中大中型煤礦產能占比 95%。根據自治區發改委公告，截至 2022 年 6 月底，新疆生產煤礦 66 處、產能3.1 億噸/年，建設煤礦 29 處、產能 5435 萬噸/年（新建礦產能 3295 萬噸/年；改擴建煤礦產能 2140 萬噸/年）。從 2022 年上半年產能來看，新疆地區距離 4.6 億噸產能目標仍有約 1.5 億噸產能缺口。同時，新疆作為我國向西開放的前沿地區，在開放合作中，新疆聚焦油氣生產、煤炭煤電煤化工等特色優勢產業集群，構建新疆特色化產業生態體系。在“一帶一路”和自貿區建設的加速推進下，中國與沿線國家能源合作將更加緊密，煤炭銷售未來成長空間廣闊。分地區來看，昌吉

96、州、哈密市及伊犁州是新疆主要生產基地，截至 2022 年 6月，三個地區分別擁有產能 1.5 億噸、7240 萬噸、2590 萬噸，其中昌吉州、哈密市同時貢獻未來產能增量，新增待釋放產能分別為 2173 萬噸、1251 萬噸。圖圖 45：新疆各地區生產能力一覽（截至新疆各地區生產能力一覽（截至 2022H1）圖圖 46：新疆新增產能一覽（截至新疆新增產能一覽（截至 2022H1）資料來源：新疆維吾爾自治區發改委官網、德邦研究所 資料來源：新疆維吾爾自治區發改委官網、德邦研究所 3.3.2.煤價彈性煤價彈性支撐支撐外運規模外運規模，中樞抬升助力疆煤外運中樞抬升助力疆煤外運 疆煤外運成本由坑口及運

97、輸兩部分組成。疆煤外運成本由坑口及運輸兩部分組成。從坑口開采成本看，由于疆煤埋藏深度淺、開采成本低，開采成本具有較強的競爭力。根據新疆采礦權出讓收益評估報告可知，新疆地區噸煤完全成本(開采成本+財務管理+銷售費用)在 60-180 元/噸區間。從運輸成本上看，由于我國能源供需存在空間錯配，能源主要生產地區處于西北部，而能源消費地區在東南沿海地區，因此運距拉長導致終端能源成本邊際增加。價格彈性影響疆煤外運規模。從近年數據來看，價格彈性影響疆煤外運規模。從近年數據來看，坑口通過對比 2016-2023 年新疆煤炭外運量與秦皇島港Q5500煤價相關性，我們得出當兩者正相關性為0.85，即在煤價上漲時

98、，疆煤外運更具有彈性。圖圖 47：新疆煤炭外運新疆煤炭外運&煤價關系煤價關系 行業年度策略 煤炭 28/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、樊樺、陳曉博疆煤外運存在的主要問題及未來發展形勢、德邦研究所 疆煤疆煤外運外運在甘肅、寧夏、川渝地區在甘肅、寧夏、川渝地區有經濟可行性。有經濟可行性。我們以新疆坑口售價+運費成本為基準，比較當前時間點甘肅、蘭州、重慶、襄陽、秦皇島地區煤價的售價來計算外運地區的經濟可行性。以秦皇島為例，我們將吐哈煤田作為外運起點，運輸至秦皇島港，需要途經紅淖線、蘭新線、包蘭線、大秦線等，總運輸距離約3680 公里，按照鐵路貨運單價 0.2 元/

99、噸公里來計算運費，同時該礦區坑口成本一般為 150 元/噸，坑口售價為 230 元/噸（截至 11 月 8 日），運輸到秦港的總成本即為 886 元/噸。因此，如果想要獲得與坑口相當的利潤率，對應到蘭州、銀川、重慶、襄陽及秦港的售價應為 548/641/715/898/966 元/噸，通過對比當前時間點地區售價可得出疆煤向甘肅蘭州、寧夏銀川、重慶地區外運存在經濟可行性。表表 11：疆煤外運經濟可行性分析疆煤外運經濟可行性分析 產地產地 坑口開采坑口開采成本成本 （元（元/噸）噸）坑口售價坑口售價 （元（元/噸）噸）始發始發-到達站到達站 所經鐵路線（公里）所經鐵路線（公里）總運費總運費（元）（

100、元）目的地目的地對應對應售價售價（元（元/噸）噸）當前煤價當前煤價（元（元/噸）噸）經濟性經濟性 吐哈煤田伊吾縣 150.0 230.0 淖毛湖-蘭州 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）318 548 668 是 435 1153 淖毛湖-銀川 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）包蘭線 411 641 672 是 435 1153 468 淖毛湖-重慶 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）蘭渝線 485 715 873 是 435 1153 836 淖毛湖-襄陽 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）蘭渝線 渝襄線 668 898 812 否 435 1153 836 916 淖毛湖-秦皇島 紅淖線 蘭新線（紅柳河

101、-蘭州）包蘭線 大同-包頭 大秦線 736 966 785 否 435 1153 990 450 653 資料來源：Wind、新疆煤炭交易中心公眾號、我的鋼鐵百家號等、德邦研究所測算 注：坑口售價為 2024 年 11 月 8 日報價；當前煤價=Q5500 大卡價格/5.5*5.1；目的地對應售價=坑口售價+總運費 煤價長期中樞抬升下，疆煤“保供圈”有望持續擴大。煤價長期中樞抬升下，疆煤“保供圈”有望持續擴大。在中東部產量衰減、供給增速放緩的背景下，疆煤產量占比增加，定價權有望提升。由于我國能源供需存在錯配，疆煤運距拉長導致終端成本邊際增加，我們認為長期煤價中樞將繼續上移，而在長期煤價中樞抬升

102、下，疆煤“保供圈”有望持續擴大。行業年度策略 煤炭 29/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.紅利可觀，彈性可期紅利可觀，彈性可期 4.1.資產負債表修復，高股息穩健資產負債表修復，高股息穩健 行業降杠桿明顯，資產負債表得到修復行業降杠桿明顯，資產負債表得到修復。從行業負債率來看，伴隨行業煤炭產量的持續提升，負債率長期呈現先升后降的趨勢，2011-2015 年煤炭產量上漲，煤炭行業通過舉杠桿的方式，增加資本開支，新建煤礦擴大產能，為行業過剩和周期下行埋下伏筆。2016 年 5 月，煤炭開采和洗選業行業資產負債率達到了最高的 70%。2016 年后，國家進行供給側改革，淘汰僵尸企業

103、，化解產能過剩，相繼出臺了一系列調控政策，在降低行業風險的同時，企業通過自身資產優化，資產負債率得到明顯修復。2017-2023 年，煤炭產能雖然繼續提升，但企業資產負債率呈現向下趨勢，資本開支累計同比并未大幅提升，行業抗風險能力大幅增加。從 2023年數據來看，1-12 月煤炭行業資產負債率均值為 59.86%，及 2024 年 9 月的59.78%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 9 月，行業固定資產完成額累計同比增長 6%，較同期下降 3PCT。圖圖 48：煤炭采選業負債率（煤炭采選業負債率（%）和煤炭產量關系（萬噸）和煤炭產量關系（萬噸）圖圖 49：煤炭采

104、選業固定資產投煤炭采選業固定資產投資完成額累計同比及資產負債率資完成額累計同比及資產負債率%資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 資本開支穩健，貨幣資金持續提升資本開支穩健，貨幣資金持續提升。自 2017 年起，行業資本開支雖然維持增加，但占營收的比重僅出現小幅增長，由此帶來行業的貨幣規模持續穩定增長。在高景氣度下，企業不顯著加大資本開支比重，一方面留有足夠的資金用來持續提高分紅，另一方面也可以避免由于過度投資帶來的遠期潛在風險。圖圖 50：CS 煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）圖圖 51：CS 煤炭板塊貨幣資金總額（億元）

105、煤炭板塊貨幣資金總額（億元）資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所 注：圖中僅列示中信一級煤炭板塊 資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所 注：截至 24Q3 末 圖中僅列示中信一級煤炭板塊 行業年度策略 煤炭 30/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高比例長協將進一步提升企業盈利穩定性高比例長協將進一步提升企業盈利穩定性。2017 年后我國煤炭行業已經形成了長協為主的銷售定價模式，2022 上半年，隨著新長協機制落地，新機制下基準價提高，浮動價波動性更小，企業相較于過去盈利中樞大幅提升。在高長協模式下，行業盈利周期性進一步削弱，煤企整體可持續強、盈利更加確定，優秀的現金流

106、以及資本開支的下降將有效保障未來的高分紅。圖圖 52：CCTD 秦皇島動力煤秦皇島動力煤 Q5500 長協價（元長協價（元/噸）噸）圖圖 53：山西焦煤長協現貨指數山西焦煤長協現貨指數 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 煤炭企業分紅規模保持穩健增長。煤炭企業分紅規模保持穩健增長。23 年樣本公司（表 12）綜合分紅率 48%，較 22 年提升 4PCT。在保供產能充分釋放后，國內煤炭產量明顯降速，結合全球ESG 和雙碳大環境下企業投資新礦意愿減弱，中長期供給明顯偏緊。同時，行業資產負債表優化明顯，煤企在手現金持續提升，一利五率考核與煤炭投資受限結合，夯實高分紅基礎

107、。截至 23 年底，申萬煤炭板塊算數平均股息率為 5.4%，降息周期下股息率依然可觀。我們統計了各上市公司截至 2024 年三季度的凈現金/凈資產，晉控煤業、潞安環能、陜西煤業分別為 54.1%、47%、30.7%，未來分紅有進一步提升潛力。表表 12：2022-2023 年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽 2022 年分紅率年分紅率 2023 年分紅率年分紅率 凈現金（億元）凈現金（億元）凈資產（億元）凈資產（億元）凈現金凈現金/凈資產凈資產 601001.SH 晉控煤業 35%40%117.2 254.5 46.1%601699.SH 潞安環能 60%60%224

108、.9 480.6 46.8%601225.SH 陜西煤業 60%60%334.6 1298.5 25.8%601088.SH 中國神華 73%75%1494.1 4723.7 31.6%000983.SZ 山西焦煤 64%67%117.3 511.6 22.9%601898.SH 中煤能源 30%30%256.6 1880.1 13.6%600508.SH 上海能源 30%31%18.4 128.2 14.3%000552.SZ 甘肅能化 20%31%1.7 172.3 1.0%600985.SH 淮北礦業 37%43%3.8 445.7 0.9%600546.SH 山煤國際 64%30%9.

109、7 211.9 4.6%600348.SH 華陽股份 30%50%-38.3 343.2-11.2%601666.SH 平煤股份 35%61%-77.5 295.3-26.3%601101.SH 昊華能源 36%48%-27.0 153.1-17.6%000937.SZ 冀中能源 79%43%-43.7 247.1-17.7%600123.SH 蘭花科創 35%53%-25.6 160.3-15.9%002128.SZ 電投能源 28%33%-51.9 364.5-14.3%600188.SH 兗礦能源 69%57%-673.3 1237.7-54.4%601918.SH 新集能源 14%18

110、%-138.2 158.9-87.0%600395.SH 盤江股份 40%82%-132.7 119.0-111.6%資料來源：wind、德邦研究所 行業年度策略 煤炭 31/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注：凈現金及凈資產均為 2024Q2 末數據 注：根據山煤國際2024 年-2026 年股東回報規劃，2024 年-2026 年分紅率將提升至 60%4.2.市值管理市值管理&增持回購再貸款落地，公司治理結構增持回購再貸款落地，公司治理結構有望有望優化優化 市值管理“十四條”發布，公司治理結構市值管理“十四條”發布，公司治理結構有望迎來有望迎來優化。優化。近年來，國務院、證監

111、會等多部門多次提出對上市公司市值管理和分紅激勵制度，24 年 4 月“新國九條”頒布，再次重申對分紅優質公司激勵力度，增強分紅穩定性、持續性和可預期性。未來上市公司或將通過回購、提升分紅比例等方式進一步強化市值管理。2024 年 11 月 15 日，證監會發布上市公司監管指引第 10 號市值管理，明確上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，同時可以結合自身情況，通過并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅等方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量，其中，對于長期破凈的公司應制定上市公司估值提升計劃，市凈率低于所在行業平均水平的長期破凈公司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中

112、進行專項說明，我們認為政策的推出將進一步推動上市企業提高經營質量、完善信息披露機制，相關政策或將持續加碼，公司估值有望迎來重塑。表表 13：市值管理市值管理&相關分紅相關分紅政策政策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2024 年 11 月 15 日 證監會 上市公司監管指引第 10 號市值管理 1）上市公司應當聚焦主業，并可以結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式；2）對于長期破凈的公司應制定上市公司估值提升計劃長期破凈的公司應制定上市公司

113、估值提升計劃，市凈率低于所在行業平均水平的長期破凈公司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中進行專項說明 2024 年 4 月 12 日 國務院 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 明確提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度建立市值管理制度和健全預期管理機制。2024 年 4 月 12 日 國務院 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 強化上市公司現金分紅監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持，實施風險警示，加大對分紅優質公司的激勵加大對分紅優質公司的激勵力度。2024 年 1 月 29 日 國資委 全面推開上市公司市值管理考核

114、國資委進一步研究將市值管理市值管理納入中央企業負責人業績考核。引導中央企業負責人更加關注所控股上市公司的市場表現，及時通過運用市場化的增持，回購等手段來傳遞信心，穩定預期，加大現金分紅力度未來更好地回報投資者 2023 年 12 月 15 日 證監會 上市公司監管指引第 3 號上市公司現金分紅（2023 年修訂）進一步明確鼓勵現金分紅鼓勵現金分紅導向，對不分紅的公司加強披露要求等制度約束督促分紅；簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。2022 年 5 月 27 日 國資委 提高央企控股上市公司質量工作方案 強調上市公司應兼顧價值創造與價值實現，促進內在價值與市場價值市場價值齊頭并進、

115、共同成長。2022 年 1 月 6 日 國務院 國務院辦公廳關于印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案的通知 探索增加居民財產收入，鼓勵上市公司現金分紅鼓勵上市公司現金分紅，完善投資者權益保護制度。2020 年 10 月 9 日 國務院 國務院關于進一步提高上市公司質量的意見 上市公司控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員要各盡其責，公平對待所有股東。對損害上市公司利益的行為，上市公司要依法進行維權，鼓勵上市公司通鼓勵上市公司通過現金分紅過現金分紅、股份回購等方式匯報投資者，切實履行社會責任。資料來源：證監會網站、國務院、中國政府網、北京人民政府、證券時報、同花順財經等、德邦研究所 回

116、購增持再貸款落地，板塊配置價值凸顯?；刭徳龀衷儋J款落地，板塊配置價值凸顯。10 月 18 日，中國人民銀行聯合金融監管總局、中國證監會發布 關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知，設立股票回購增持再貸款，再貸款首期額度 3000 億元,年利率 1.75%，期限 1 年，可視情況展期，21 家全國性金融機構按政策規定，發放貸款支持上市公司股票回購和增持。在降息周期疊加專項貸工具落地下，我們預計高股息資產有望成為未來配置主線。根據對煤炭板塊公司 24Q3 業績年化(剔除業績虧損公司)計算，假設與 2023 年分紅比例一致，對應股息率為 5.3%（截至 24 年 12 月 9 日收盤價），明顯高于

117、新政策下貸款利率。近來已有中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤股份、永泰能源、蘭花科創、廣匯能源多家上市公司披露增持回購政策，持續凸顯板塊投資價值。行業年度策略 煤炭 32/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 加強產業整合，鼓勵加強產業整合，鼓勵資產注入。資產注入。9 月 24 日，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，意見中指出要鼓勵上市公司加強產業整合，支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組。多家煤炭公司發布十四五末產能目標規劃，我們認為在產能規劃&政策推動下，未來部分煤企有望開啟資產注入。晉控煤業晉控煤業 2022 年 6 月，公司公告擬與晉

118、能控股集團、煤業集團重新簽署關于避免同業競爭的解決方案及簽署相關協議的公告中提出：1）煤業集團&晉能控股集團直接和間接持有的除晉控煤業及其控制公司外的保留煤炭資產的煤炭銷售活動，均委托晉控煤業進行，保證保留煤炭資產與晉控煤業的主營業務不產生實質性同業競爭；2）對保留煤炭資產，煤業集團/晉能控股集團將采取積極有效措施，促使該等資產盡快滿足或達到注入上市公司條件，并在滿足注入上市公司條件之日起兩年內，采用適時注入、轉讓控制權或出售等方式，啟動逐步將相關資產全部置入晉控煤業的程序。表表 14：截至截至 22 年底年底晉控集團資產晉控集團資產（不含（不含上市公司上市公司）礦區礦區 煤種煤種 資源保有儲

119、量資源保有儲量（萬噸）（萬噸）設計產能設計產能（萬噸）（萬噸）可采年限（年）可采年限（年）煤峪口 氣煤 10,086.60 250 9.5 永定莊 氣煤 16060.58 200 6 四老溝 氣煤 13,178.46 320 10.3 挖金灣 氣煤 29,244.18 70 36 晉華宮 弱粘煤、1/2 中粘 35,755.87 340 16.4 馬脊梁 氣煤 15,191.75 430 5.8 王村 氣煤 42,794.00 100 97 云岡 弱粘煤 40,183.54 90 20.6 燕子山 氣煤 28,352.65 480 16.6 四臺 氣煤 55,060.00 180 27.9 同

120、忻 氣煤 128,435.66 1600 55.8 資料來源：晉能控股煤業集團有限公司 2023 年第三期中期票據基礎募集說明書、德邦研究所 注：已檢查確認并無公開披露的更新數據 甘肅能化甘肅能化 2024 年 1 月，甘肅能化集團發布甘肅能化集團甘肅能化股份關于協同推動高質量發展的實施意見，文中提出到“十四五”末，集團力爭煤炭產能達到 3000 萬噸、化工產品產能達到 300 萬噸、火電及新能源裝機容量達到300 萬千瓦，營業收入實現 300 億元，利潤總額 30 億元；力爭到“十五五”末，煤炭產能達到 5000 萬噸，盈利能力得到顯著提升。表表 15：集團：集團 24 年工作重點計劃年工作

121、重點計劃 板塊板塊 重點工作計劃重點工作計劃 煤炭 加快慶陽九龍川、青陽煤礦建設步伐 謀劃啟動早勝、春榮、錢陽山等煤炭資源開發前期工作 電力(含新能源）九龍川 2X1000MW 坑口電廠開工建設 海窯、靖遠礦區 4.5 萬 KW 分布式光伏項目 4 月底建成投運 加快第三批大基地 1.9GW 新能源項目實施步伐，力爭一期 50 萬 KW 開工建設 化工 加快推進金昌低階煤高效利用制氫及 50 萬噸/年高濃度尿基復合肥項目 2024 年底形成年產合成氨 30 萬噸、尿素 30 萬噸、尿基復合肥 50 萬噸生產能力 資料來源：甘肅能化官網、德邦研究所 兗礦能源兗礦能源 行業年度策略 煤炭 33/3

122、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 集團煤炭儲量豐富，是山東省最大的煤炭生產企業。集團煤炭儲量豐富，是山東省最大的煤炭生產企業。山東能源集團除兗礦能源所屬礦井外，目前擁有 4 對在產礦井及 3 對在建礦井，其主要生產礦井包括不粘煤、長焰煤、氣肥煤，均屬于優質動力煤，具有“三低三高（低灰、低硫、低 磷、高發熱量、高揮發分、高灰熔點）”的特點。截至 2023 年，集團除兗礦能源所屬礦井外，還擁有煤炭資源儲量 175 億噸，可采儲量達 50 億噸，核定產能達 9528 萬噸，且集團還擁有 3 對未上市在建礦井，設計產能合計 1400 萬噸。長期發展規劃清晰，遠期煤炭增量可觀。長期發展規劃清晰

123、，遠期煤炭增量可觀。2021 年兗礦能源發布發展戰略綱要，綱要提出 5-10 年內原煤產量達到 3 億噸/年。2023 年，公司商品煤產量為 1.3 億噸，與目標產量相比仍有提升空間。表表 16：2023 年集團體外礦井年集團體外礦井資產資產 單位/礦井名稱 煤炭品種 開采條件 資源總量（億噸）可采儲量（億噸）產能（萬噸/年）目前生產經驗狀況 2023 年產量（萬噸/年）營業收入（億元）凈利潤（億元）新礦集團 氣肥煤、長焰煤、不粘煤 地下開采 84.84 20.45 3296 正常 1841 1217.5 44.03 棗礦集團 氣肥煤、長焰煤 地下開采、露天開采 16.02 3.42 2585

124、 正常 1978 1505.7 43.69 西北礦業 氣肥煤、長焰煤 地下開采 54.24 22.59 3380 正常 2916-貴州礦業 無煙煤 地下開采 19.43 3.84 267 正常 109-資料來源：山東能源集團 2024 年度第二期中期票據募集說明書、德邦研究所 4.3.險資成本下滑，險資成本下滑，紅利資產價值再深化紅利資產價值再深化 新新 IFRS 法則下，險資配置有望向紅利傾斜法則下，險資配置有望向紅利傾斜。IFRS 9 將金融資產從四分類簡化為三分類，攤余成本計量的金融資產（AC）、公允價值計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以及公允價值變動計入當期損益的金融資產（F

125、VTPL）。FVOCI資產類別中，股利收入直接計入損益表，當權益投資工具分類為資產類別中，股利收入直接計入損益表，當權益投資工具分類為 FVOCI 終止時，終止時，其計入其他綜合收益的累積利得或損失將從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。其計入其他綜合收益的累積利得或損失將從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。因此，保險公司更偏好配置高股息股票，以獲取穩定的股息收入。根據證監會 2023年 8 月 27 日發布證監會統籌一二級市場平衡 優化 IPO、再融資監管安排，明確階段性收緊 IPO 節奏，嚴格再融資監管。2024 年再融資項目可能將減少，保險公司或更偏向加配高股息資產并計入 FVTOCI 賬

126、戶以抵御市場波動。表表 17：金融資產由四分類變為三分類：金融資產由四分類變為三分類 IAS39 IFRS9 1）以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）1）以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）2）持有至到期投資（HTM）2）以攤余成本計量的金融資產（AC）3）貸款和應收款項（LR)3）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）4）可供出售金融資產（AFS)資料來源：IFRS 公司官網、KPMG 公司官網、德勤公司官網、德邦研究所 圖圖 54：FVOCI 權益資產對財務報表的影響權益資產對財務報表的影響 行業年度策略 煤炭 34/37 請

127、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：德勤公司官網、德邦研究所 為緩解負債成本壓力，調降預定利率為緩解負債成本壓力，調降預定利率或為或為大勢所趨大勢所趨。近年來隨著我國經濟進入轉型期，長期邊際資本回報下降使得長端利率中樞持續下行，保險“利差損”再次擴大。截至 24Q1，保險公司年化財務收益率僅為 2.24%。為緩解負債成本壓力，監管機構已多次調整預定利率，2024 年，部分險企計劃停售 3.0%預定利率增額終身壽險產品，并推出 2.75%預定利率新產品，在宏觀經濟不確定性的背景下，利率水平易下難上，不排除預定利率繼續下降的可能。無風險利率下行階段，高股息無風險利率下行階段，高股息投資

128、價值凸顯投資價值凸顯。自 2020 年起，疫情沖擊全球經濟，促使中國采取寬松貨幣政策，債券收益率出現同步下行。2022 年，一年期國債收益率降至 1.98%，十年期國債收益率降至 2.77%，同比下降 26.2PCT。盡管 2023 年市場有所回升，一年期國債收益率微升至 2.11%，十年期國債收益率略微下降至 2.72%，但兩者均維持在歷史較低水平。在無風險利率下行期間，具有“分紅穩定+優質基本面”的公司更獲險資青睞。高股息公司長期持股策略通常與固定收益資產類似，股息收益率以國債收益率為錨疊加流動性、期限等風險溢價。從 19 年以來，無風險利率震蕩下行，利好高股息資產投資。根據我們測算，自

129、19-23 年底，高分紅行業平均股息率排名為：煤炭（6.09%）銀行(4.98%)水電（3.14%）鐵路（3.04%）港口（2.48%）。圖圖 55：2019-2024 年十年期國債與一年期國債到期收益率年十年期國債與一年期國債到期收益率%圖圖 56：高分紅行業與一年期國債利率：高分紅行業與一年期國債利率均值均值差差%資料來源：wind、德邦研究所 注：截至日期為 2024 年 12 月 5 日 資料來源：wind、德邦研究所 注：港口及銀行市場年度股息率均來自長江成分指數；水電、煤炭市場年度股息率來自中信成分指數 從從 DDM 視角看煤炭企業估值，分子分母有望迎來共振視角看煤炭企業估值，分子

130、分母有望迎來共振。分子端：分子端：一方面，國內長協機制的出臺為煤企盈利構建穩健安全墊，另一方面，宏觀經濟恢復伴隨中長期供給不足邏輯未變，煤價中樞有望逐步上行增厚企業利潤。同時，在“新1.97%2.69%2.97%5.13%6.46%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023港口水電銀行煤炭 行業年度策略 煤炭 35/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國九條”政策下，分紅穩定性、持續性和可預期性有望再迎強化。分母端：分母端：在當前宏觀經濟存在不確定性，利率水平易下難上的環境下，預期回報率下滑帶動DDM 模型分母端貼現率持續降低。在分子分母共振下，煤

131、炭行業投資價值凸顯。圖圖 57：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比 資料來源：wind、德邦研究所 注：煤炭市場年度股息率來自中信成分指數 4.4.需求邊際改善，煤價彈性可期需求邊際改善，煤價彈性可期 供需差收窄，煤價有望釋放彈性供需差收窄，煤價有望釋放彈性。我們認為在中東部地區煤炭產量的衰減的背景下，2025 年國內產量釋放有限。同時，在澳煤恢復、海外價格偏弱的背景下，今年進口已上升至高位，后續在政策、運力&成本等因素的制約下，進口量預計釋放有限。需求方面，在一攬子增量政策的帶動下，宏觀預期好轉將帶動下游需求邊際好轉，預計 2025、2026 年供需差

132、將逐步收窄，煤價有望開啟上升通道。5.投資建議：投資建議：緊握優質分紅，布局成長機遇緊握優質分紅，布局成長機遇 2023 年煤炭行業供給增速開啟下行后，煤價經歷 2023 年 5 月、2024 年 4月兩次 800 元/噸壓力測試支撐明顯，黨的二十屆三中全會提出將進一步全面深化改革、推進中國式現代化，經濟復蘇疊加弱供給，煤價中樞有望逐年穩步提升；2024 年國資委全面推開企業市值管理，證監會推動上市公司高質量分紅，險資成本持續下降背景下，煤炭股在 DDM 模型的分子和分母端有望迎來雙擊。持續看好煤炭板塊投資價值，推薦三個方向：推薦三個方向：優質分紅。優質分紅。優質公司具備長期分紅能力，且隨著資

133、本開支下降，分紅率具備持續提升空間，推薦：陜西煤業、山煤國際、中煤能源，建議關注：中國神華、兗礦能源等。長期增量。長期增量。煤炭產能增量具有稀缺性，煤電一體順應政策導向，協同發展熨平風險周期，推薦：廣匯能源、新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關注：盤江股份、陜西能源、蘇能股份等。雙焦彈性雙焦彈性。復蘇預期下，雙焦在經歷前期的價格的大幅下跌后存在反彈空間，推薦：潞安環能、平煤股份、淮北礦業、中國旭陽集團，建議關注：山西焦煤、冀中能源等。6.風險提示風險提示 行業年度策略 煤炭 36/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）海外經濟衰退幅度超預期：海外經濟衰退幅度超預

134、期：海外需求減弱，導致全球能源價格下降。2）國內經濟復蘇力度不及預期國內經濟復蘇力度不及預期：宏觀經濟復蘇力度不及預期，煤炭市場供過于求，造成煤價下跌。3）煤炭安全檢查放松：煤炭安全檢查放松：煤炭安全檢查放松下，部分煤礦或將出現違規超產行為，導致煤炭市場供應增加。行業年度策略 煤炭 37/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資

135、者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準

136、：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性

137、預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風

138、險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。