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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 公司深度研究|旅游及景區 證券研究報告 麗江股份（麗江股份（002033.SZ）深耕滇西北，打造綜合性旅游龍深耕滇西北，打造綜合性旅游龍頭企業頭企業 核心觀點核心觀點：滇滇西北旅游龍頭西北旅游龍頭企業企業，具備完整產具備完整產業鏈業鏈優勢。優勢。公司立足麗江，緊握滇西北地區旅游發展的機遇，持續推進“立足麗江，輻射滇西北及云南，拓展滇川藏大香格里拉生態旅游圈”的戰略目標。經過多年發展，公司已形成涵蓋旅游索道、演藝業務、酒店經營、餐飲及旅行社等多項業務的綜合性旅游集團，具備“吃、住、行、游、購、娛”六大旅游要素

2、的多元化經營模式。公司核心旅游資源為玉龍雪山，壟斷景區內的主要交通索道業務，奠定公司在行業中的龍頭地位。索道業務作為公司核心業務，占營業收入比重最大。三條索道分別通往玉龍雪山冰川公園、云杉坪森林公園和牦牛坪山地公園，滿足游客多樣化觀景需求，實現了較高的游客轉化率。核心資源優勢顯著，深化大香格里拉生態圈布核心資源優勢顯著，深化大香格里拉生態圈布局。局。公司憑借核心資源玉龍雪山及周邊豐富的旅游資源，具備顯著的區位優勢和市場競爭力。公司持續推進大香格里拉生態圈的布局，通過拓展提升玉龍雪山景區、開發瀘沽湖第二主戰場、推進摩梭小鎮項目等方式，優先搶占優質景區資源，實現大香格里拉環線的協調聯動，深化滇川藏

3、旅游合作。公司以索道業務為核心，推動牦牛坪索道改擴建，提升整體運力和服務質量，并通過演藝和酒店業務協同發展，增強綜合競爭力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2024-2026 年收入分別為8.15、8.80、9.34 億元，同比增速分別為 2.0%、8.0%、6.1%；歸母凈利潤分別為2.25、2.52、2.72 億元，同比增速分別為-1.2%、12.4%、7.7%。參考可比公司，給予 2025 年 24 PE 估值，對應合理價值 11.03 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。宏觀經濟及旅游業景氣度波動。定價政策變動風險。安全事故風險。盈利預測：盈利預測

4、：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）317 799 815 880 934 增長率（%）-11.7%152.4%2.0%8.0%6.1%EBITDA（百萬元）80 395 388 423 451 歸母凈利潤（百萬元）4 227 225 252 272 增長率（%）109.9%5,971.9%-1.2%12.4%7.7%EPS（元/股）0.01 0.41 0.41 0.46 0.50 市盈率（P/E）1779.41 19.55 22.60 20.11 18.66 ROE（%）0.2%9.1%8.2%8.5%8.3%EV/EBITDA 75.91 9.7

5、0 10.82 9.36 8.12 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.24 元 合理價值 11.03 元 報告日期 2024-12-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）549.5/549.5 總市值/流通市值（百萬元）5077/5077 一年內最高/最低（元）11.28/7.70 30 日日均成交量/成交額（百萬）14/130 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）13.37/4.29 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-3800

6、3653 分析師：分析師：包晗 SAC 執證號：S0260522070001 021-38003651 請注意，包晗并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-10%0%11%21%32%42%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24麗江股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、綜合性旅游公司，資源稟賦優渥.5（一）滇西北旅游龍頭，具備產業鏈完善優勢.5（二）壟斷核心旅游資源，打造大香格里拉生態圈.6（

7、三）疫情后旅游市場環境好轉，公司業績全面復蘇.8 二、旅游版塊強勁復蘇，消費升級前景向好.10（一）疫情后出行需求釋放，消費格局、出行方式出現分化.10（二）景區客流恢復頗具韌性，國家層面注重文旅產業發展.14 三、“交通+產業鏈”創優勢，布局大香格里拉生態圈.16（一）交通：云南省交通改善持續演繹，運力擴容創造客流保障.16（二）產業鏈布局完善，綜合打造核心競爭力.19（三）深耕香格里拉生態圈，成長性明確.25 四、盈利預測與投資建議.27 五、風險提示.30（一）宏觀經濟及旅游業景氣度波動.30（二）定價政策變動風險.30（三）安全事故風險.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

8、明 3 3/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：麗江股份歷史發展路徑.5 圖 2：麗江股份股權結構（截至 2024 年 12 月）.6 圖 3：玉龍雪山旅游資源豐富.7 圖 4：公司名下產業布局具備區位優勢.7 圖 5：2018-2023 麗江股份營業收入.8 圖 6：2018-2023 麗江股份歸母凈利潤.8 圖 7：2018-2023 年索道業務貢獻最主要營業收入.9 圖 8：2023 年各業務營業收入占比.9 圖 9：2018-2023 年各業務毛利率情況.9 圖 10：2018-2023 年各業務毛利潤占比變化.9 圖 11：景區客

9、流量變化.10 圖 12：三大索道客流量恢復性增長.10 圖 13：2019-2024 年國內主要假期旅游出行情況.11 圖 14：2000-2023 年旅游出行人次變化.11 圖 15：2000-2023 年旅游出行消費變化.11 圖 16：2021-2024 年國內主要假期居民單次消費（元）.12 圖 17：文旅消費群體“一老一小”備受關注.13 圖 18：十一假期“新中式”旅行熱度攀升.13 圖 19：景區板塊單季度營收及增速.15 圖 20：景區板塊單季度歸母凈利潤及增速.15 圖 21：云南省“十四五”高速公路規劃路線圖.18 圖 22：麗江機場旅客年吞吐量.18 圖 23：云南省“

10、十四五”交通建設重點項目.19 圖 24：麗江市軌道交通一號線建設規劃.20 圖 25：2010-2023 年 12 月玉龍雪山索道游客轉化率.20 圖 26：2016-2023 年牦牛坪索道游客接待情況.20 圖 27：2024 上半年三大索道接待人次占比.20 圖 28：印象麗江實景演出匠心設計獲好評.21 圖 29：印象麗江對比麗江千古情業績收入.23 圖 30：2017-2023 酒店業務收入情況.24 圖 31：公司三家酒店位于麗江古城內.24 圖 32：迪慶英迪格酒店區位優勢明顯.24 圖 33：西香高速建成將縮短周邊通勤時間.25 圖 34：瀘沽湖開展環境整治工作.25 圖 35

11、：大滇西“8 字形”旅游環線圖.26 表 1：大香格里拉總體布局和功能分區.7 表 2：OTA 各平臺假期數據表現.13 表 3：2024 年上半年上市公司主要景區客流及變動情況.15 表 4：國家陸續頒布促進文旅消費相關措施.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 表 5：云南省 2016 年以來通車及在建鐵路.17 表 6：印象麗江 vs.麗江千古情.22 表 7：麗江股份主營業務拆分及盈利預測.28 表 8：可比公司盈利預測與估值（截至 2024 年 12 月 11 日收盤）.29 識別風險，發現價值 請

12、務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 一、綜合性旅游公司，資源稟賦優渥一、綜合性旅游公司，資源稟賦優渥（一）滇西北旅游龍頭，具備產業鏈完善優勢（一）滇西北旅游龍頭，具備產業鏈完善優勢 立足麗江，把握滇西北地區旅游發展機遇。立足麗江，把握滇西北地區旅游發展機遇。麗江玉龍旅游股份有限公司成立于2001年10月，2004年8月在深交所成功上市，是滇西北地區第一家旅游上市公司。公司踐行“立足麗江，輻射滇西北及云南，拓展滇川藏大香格里拉生態旅游圈，放眼全國知名旅游目的地”的戰略發展目標，使公司的經營業績得到了大幅提升，為公司未來的持續發展奠定了堅

13、實的基礎。綜合性旅游集團，產業布局多元化。綜合性旅游集團，產業布局多元化。經過多年經營，公司已經發展成為經營范圍涵蓋索道、文化演藝、高端酒店、旅游交通、餐飲經營等多項業務，包含“吃、住、行、游、購、娛”旅游六大要素，各業務之間發揮聯動作用、協同發展，具備較強的產業鏈競爭優勢。圖圖 1：麗江股份歷史發展路徑：麗江股份歷史發展路徑 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 公司主營業務多元化，協同效應突出。公司主營業務多元化，協同效應突出。公司主營業務包括旅游索道、演藝業務、酒店經營以及餐飲、旅行社等其他業務。（1）旅游索道：）旅游索道：公司目前經營索道主要包括玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道

14、，索道壟斷玉龍雪山景區內知名景點的交通，承接了玉龍雪山的大部分游客，實現較高的游客轉化率。同時，三條索道分別通往冰山公園、云杉坪森林公園和牦牛坪山地公園，三者集齊冰川雪山、云海杉林、草甸牧場景觀，能夠滿足游客多樣化觀景需求。（2）演藝業務：演藝業務：演藝業務收入主要來源于大型實景演出印象麗江，該演藝由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃、創作、執導，以玉龍雪山為背景，藍天、白云、雪山、原野相映相輝，為觀眾展現古老的東巴文化，悠久的茶馬古道歷史和當地的納西民俗民風。（3）酒店經營：酒店經營：公司經營的酒店為和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6

15、/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 迪慶月光城英迪格酒店、茶馬道麗世酒店系列及巴塘假日酒店。酒店由洲際酒店集團以及麗世度假村及酒店管理集團進行管理，相比于其他競品酒店，具有更加豐富的經營經驗和國際品牌競爭優勢。（4）其他業務：其他業務：公司經營范圍還包括餐飲、商業街、旅行社，其中玉龍雪山龍悅餐飲主要為游客提供餐飲服務，是目前國內最大的自助餐廳，5596商業街集高端休閑會所、品質餐吧、各類商貿于區域一體，此外，公司還參股白鹿旅行社、旅游觀光車公司等。公司產業布局多元化，涉及全產業鏈，能夠滿足消費者多樣化度假旅行需求，公司產業布局多元化，涉及全產業鏈，能夠滿足消費者多

16、樣化度假旅行需求，三個酒店以及三個酒店以及5596商業街都布局在麗江古城內，起到客流帶動作用，實現區域內旅商業街都布局在麗江古城內，起到客流帶動作用，實現區域內旅游資源整合，協同效應突出。游資源整合，協同效應突出。各方股權相互制衡，治理結構科學。各方股權相互制衡，治理結構科學。原本公司由麗江國資委下屬玉龍雪山管委會控股，后隨著云南省國企混合所有制改革不斷推進，2017年公司由民營資本華邦健康收購，實際控制人變為華邦健康和張松山。公司股本結構兼具民營資本和國有資本，一定程度上既保證了景區資源獲取能力，又能更有效地激發企業的內生動力，有利于各方制衡、優勢互補，改善公司治理結構。（二）壟斷核心旅游資

17、源，打造大香格里拉生態圈（二）壟斷核心旅游資源，打造大香格里拉生態圈 公司坐擁玉龍雪山核心旅游資源，產業布局區位優勢突出。公司坐擁玉龍雪山核心旅游資源，產業布局區位優勢突出。公司核心旅游資源為5A級景區玉龍雪山，玉龍雪山位于云南省麗江境內，是亞歐大陸最南端的溫帶海洋性冰川，海拔跨度大，主峰最高處海拔5596米，呈現較大的垂直氣候差異，具有豐富的動植物和森林資源。公司經營的玉龍雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，圖圖 2：麗江股份股權結構（截至：麗江股份股權結構（截至2024年年12月月）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Ta

18、ble_PageText 麗江股份|公司深度研究 分別通往玉龍雪山景區內3個知名的成熟景點：冰川公園、云杉坪森林公園和牦牛坪山地公園，壟斷了玉龍雪山最核心的旅游資源。同時，公司的印象麗江劇場、龍悅餐飲、甘海子游客集散中心等都位于玉龍雪山游客集散區域內，具有明顯的區位優勢。持續推進外圍擴張，布局大香格里拉生態圈。持續推進外圍擴張，布局大香格里拉生態圈。公司持續推進跨越式多元化發展，在立足麗江的基礎上，輻射滇西北以及云南，拓展提升玉龍雪山景區、開辟瀘沽湖第二主戰場，布局云南西北部的麗江古城、香格里拉地區，茶馬道德欽奔子欄麗世酒店、巴塘假日酒店和迪慶香巴拉月光城英迪格酒店已建成運營，目前公司正積極參

19、與瀘沽湖開發建設，推進摩梭小鎮項目落地實施，實現大香格里拉環線的協調聯動，深化滇川藏旅游合作，致力于將公司打造為全國知名的旅游目的地。表表 1：大香格里拉總體布局和功能分區大香格里拉總體布局和功能分區 功能分區功能分區 三個旅游中心 大理市 麗江古城區 香格里拉縣城 三片旅游區 大蒼洱旅游區 麗江古城-玉龍雪山旅游區 天界神川旅游區 三條旅游帶 梅里雪山-瀾滄江旅游帶 高黎貢山-怒江旅游帶 老君山-金沙江旅游帶 旅游線路組織旅游線路組織 東環線 大理市巍山彌渡祥云賓川寧蒗香格里拉縣城麗江古城鶴慶洱源大理市 中環線 大理市洱源鶴慶麗江古城香格里拉縣城德欽葉枝塔城劍川大理市 西環線 大理市洱源劍川

20、蘭坪維西葉枝德欽丙中洛福貢六庫大理市 數據來源：云南省文化和旅游廳、廣發證券發展研究中心 圖圖 3：玉龍雪山旅游資源豐富：玉龍雪山旅游資源豐富 圖圖 4：公司名下產業布局具備區位優勢：公司名下產業布局具備區位優勢 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：360 地圖、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 （三）疫情后旅游市場環境好轉，公司業績全面復蘇（三）疫情后旅游市場環境好轉，公司業績全面復蘇 高客流推動業績高增，營收恢復超疫情前。高客流推動業績高增，營收恢復超疫情前。2020-

21、2022年受疫情影響，旅游行業景氣度下降嚴重，景區客流量減少，公司業績承壓明顯。2023年，公司實現營業收入7.99億元，同比增長152.37%，同比2019年增長10.56%，2024年前三季度實現營業收入6.36億元，同比減少0.96%。景區客流量增長迅速，據公司年報，公司業務收入占比最大的索道業務2023年客流實現612.11萬人次，同比2022年增長215.67%，受益于景區各業務客流量增加和酒店收入增長，營業收入實現強勁復蘇。業績復蘇超預期，業績復蘇超預期，23年全年歸母凈利潤增速達年全年歸母凈利潤增速達5971.91%。2018-2023年，公司歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.

22、92/2.03/0.7/-0.38/0.04/2.27 億 元，同 比 增 速 分 別 為-6.16%/6.18%/-65.36%/-153.63%/109.75%/5971.91%，年報顯示公司酒店業務和演藝等業務固定成本較高，受疫情影響，旅游市場尚未恢復，游客出行意愿不足，導致利潤降幅較大。23年疫情后景區接待人次迅速增加，公司業績顯著提升，2023年歸母凈利潤達2.27億元，同比增加5971.91%。在23年高基數和天氣不佳的共同影響下，2024年前三季度公司實現歸母凈利潤1.92億元，同比減少9.22%。索道業務是主推力，公司營收結構多元化。索道業務是主推力，公司營收結構多元化。索道業

23、務作為公司核心業務，占營業收入比重最大，2018年索道業務占比57.5%，2022年索道業務占營收比重降至45.2%，23年索道業務占營收比重48.44%，24年中報索道營收占比上升至51.52%。24年9月份公司董事會決定將索道改擴建投資額增加80%到5.3億元，體現了公司對索道業務的重視。2023年印象麗江實現營收1.37億元，占總營收比重為17.15%，酒店業務共計實現收入1.88億元，營收占比為23.55%。公司業務多元化拓展，酒店經營收入占比逐漸增加，印象麗江演出成為麗江旅游新名片，公司經營更具韌性。圖圖 5：2018-2023麗江股份營業收入麗江股份營業收入 圖圖 6：2018-2

24、023麗江股份歸母凈利潤麗江股份歸母凈利潤 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心-50%0%50%100%150%200%(3)(1)246810201820192020202120222023營業總收入（億元）-左軸同比增速-右軸-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%(1)01234567201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）-左軸同比增速-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 索道業務

25、高毛利率支撐公司業績，酒店經營盈利能力改善。索道業務高毛利率支撐公司業績，酒店經營盈利能力改善。2018-2023年，公司旅游業毛利率為70.62%/69.53%/57.94%/50.05%/33.99%/61.49%。20-22年間，受疫情影響，公司業績承壓，毛利率有所下降，但仍持續盈利，說明公司具備較強經營能力。其中，索道常年維持高毛利，2022年毛利率達75.8%，2023年索道毛利率達84.56%，同比增加8.76pp，成為公司保持正向盈利的主要推動力；此外，酒店經營能力逐步改善，2022年酒店毛利率為3.8%，同比下降25pp主要是因為公司將酒店經營產生的折舊和費用從管理、銷售費用調

26、整到主營業務成本所致，按照22年的成本項目列示，酒店業務毛利率為32.6%，同比增加3.76pp，酒店盈利能力逐步提高。2023年酒店毛利率為26.38%，主要由原材料與人工成本的上升導致。23年基本面改善，客流增量變化。年基本面改善，客流增量變化。20-22年受疫情影響，公司業績承壓，各業務板塊客流量出現明顯下降。疫情后旅游市場環境好轉，出行人次出現報復性增長，2023年公司三條索道共計接待游客612.11萬人次，同比上升215.67%，印象演出739場，共計接待游客156萬人次，同比上升419.57%，酒店版塊，麗江和府酒店有限公司營收14753.77萬，同比上升71.74%。24年上半年

27、索道營收1.98億元，毛利率83.82%，同比相對穩??；演出營業收入7475.5萬元，毛利率57%，同比下滑4.81pp。圖圖 7：2018-2023年索道業務貢獻最主要營業收入年索道業務貢獻最主要營業收入 圖圖 8：2023年各業務營業收入占比年各業務營業收入占比 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2018-2023年各業務毛利率情況年各業務毛利率情況 圖圖 10：2018-2023年各業務毛利潤占比變化年各業務毛利潤占比變化 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0.002.004.0

28、06.008.0010.00201820192020202120222023索道運輸酒店經營印象演出餐飲服務其他業務 單位：億元索道運輸索道運輸45.21%酒店經營酒店經營23.53%印象演出印象演出17.15%餐飲服務餐飲服務4.13%其他業務其他業務6.76%索道運輸索道運輸酒店經營酒店經營印象演出印象演出餐飲服務餐飲服務其他業務其他業務-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%201820192020202120222023索道業務酒店經營印象演出餐飲服務旅游業毛利率-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00201

29、820192020202120222023索道業務酒店經營印象演出餐飲服務旅游業毛利潤（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 二、二、旅游版塊強勁復蘇，消費升級前景向好旅游版塊強勁復蘇，消費升級前景向好 2023年國內疫情防控全面解封，疫情壓制的旅游需求大量釋放，旅游市場加速回暖，五一、十一等假期旅游市場火爆，客流復蘇先于消費復蘇。伴隨國內消費趨勢變化，旅游市場誕生新玩法，中長線旅游、親子游、避暑游、低線城市游等新型旅游方式備受追捧，各景區熱度持續攀升，旅游業呈現出新氣象、新活力。2024年出入境游政策進一

30、步放開，對國內旅游市場造成一定分流，同時文旅市場直面2023年高基數，相關數據增速出現放緩。（一）（一）疫情后出行需求釋放，消費格局、出行方式出現分化疫情后出行需求釋放，消費格局、出行方式出現分化 1.出行需求釋放，游客出行人次與消費雙增長出行需求釋放，游客出行人次與消費雙增長 居民出行熱度攀升，景區板居民出行熱度攀升，景區板塊復蘇塊復蘇態勢顯著。態勢顯著。疫情放開后，居民出行意愿增強，疊加補償性需求釋放，2024節假日期間，出游人次穩步增長。2024年春節期間出行總人次增加顯著，達4.74億，同比增長34.3%，恢復至2019年同期的114.2%，收入達6326.87億元，同比增長47.3%

31、。24年五一、端午期間出行人次保持平穩增長，同比增長7.6%/6.3%，恢復至2019年同期的151.3%/114.6%。2024年國慶節假日7天，全國國內出游日均1.1億人次,總出游人數7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內旅游收入7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%?？h域下沉旅游市場、遠程旅游市場活力得到有效釋放，增幅明顯，出入境旅游恢復快速，自由靈活的出游方式越來越受到游客推崇，文旅市場整體呈現出平穩有序的發展態勢。圖圖 11：景區客流量變化：景區客流量變化 圖圖 12：三大索道客流量恢復性增長：三大索道客

32、流量恢復性增長 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心（2018-2020 年（含）酒店指麗江和府酒店有限公司，2021 年后加入迪慶香巴拉旅游投資有限公司）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0501001502000100200300400500600700201820192020202120222023索道業務（萬人次）印象演出（萬人次）酒店營收（百萬元）（右軸）050100150200250300350201820192020202120222023玉龍雪山索道(萬人）云杉坪索道（萬人）牦牛坪索道（萬人）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3333 Tabl

33、e_PageText 麗江股份|公司深度研究 圖圖 13：2019-2024年國內主要假期旅游出行情況年國內主要假期旅游出行情況 數據來源：文旅部、廣發證券發展研究中心 人均出行消費水平提高，推動旅游產業轉型升級。人均出行消費水平提高，推動旅游產業轉型升級。2024年景區出行人次高速增長，導致部分旅游景區面臨游客承載力達上限問題，維持景區可持續發展，推動景區綜合營收能力提高，關鍵是提升游客的人均消費。受益于人均可支配收入提高，居民消費觀念更新，推動消費水平提升，五一假期單次旅游消費金額達565.73元，同比增長4.7%，端午假期單次旅游消費金額達366.82元，同比增長4.22%，十一假期單次

34、旅游消費金額達916元，同比增長0.43%，恢復至19年同期的110.26%。旅游出行單次消費的增長，有利于推動旅游產業從規?；蚣s化轉型，實現旅游目的地從粗放式發展到精細化發展的提升。(2.0)0.02.04.06.08.010.0(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000春節清明五一端午中秋國慶清明五一端午中秋+國慶春節清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一中秋+國慶元旦春節五一端午國慶201920202021202220232024人次（單位：億）-右軸收入（單位：億）-左軸圖圖 14：2000-2023年旅游出行人次變化年旅游出行人次變化 圖圖

35、 15：2000-2023年旅游出行消費變化年旅游出行消費變化 數據來源：文旅部、廣發證券發展研究中心 數據來源：文旅部、廣發證券發展研究中心-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-35-155254565200020022004200620082010201220142016201820202022旅游人數（億人次）旅游人數YoY-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-35,000-15,0005,00025,00045,00065,0002000

36、20022004200620082010201220142016201820202022旅游收入（億元）旅游收入YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 圖圖 16：2021-2024年國內主要假期居民單次消費（元）年國內主要假期居民單次消費（元）數據來源：文旅部、廣發證券發展研究中心 2.消費格局、旅游方式出現分化，中長線游、親子游、縣域游成熱點消費格局、旅游方式出現分化，中長線游、親子游、縣域游成熱點 消費格局與出行方式發生改變，中長線旅游增幅顯著。消費格局與出行方式發生改變，中長線旅游增幅顯著。根據攜程

37、2024五一假期旅行總結及飛豬2024“五一”假期出游快報，五一假期青甘環線、呼和浩特草原環線等熱門環線包車游訂單同比增加近40%，且假期期間中國游客出境游目的地涵蓋全球近200個國家、超3000個城鎮，對應的酒店預訂量對比去年同期增長約1倍，五一假期國際郵輪商品預訂量分別同比增長超15倍，出境游繼續保持以近翻倍的增長速度。同時，自由行占出境游的80%，海外租車商品預訂金額在五一同比增長超3倍。攜程旅行公布的 2024年國慶旅游消費報告 也強調了中長線旅游的趨勢：一二線城市居民開始選擇更遠的目的地，TOP 20出境游目的地中有12個為長線目的地。名山大川名山大川、“新中式”旅行、“新中式”旅行

38、熱度攀升熱度攀升。2024年五一期間，攜程平臺上關于露營類景區、山岳類景區搜索熱度分別同比增長16%/35%，據同程旅行，老君山、武功山、黃山、華山和峨眉山位列五一國內山岳類景區熱度前5。以古城打卡、博物館游覽等新型文旅體驗為特征，“新中式”旅游在今年假期熱度不斷攀升，國內動物園的旅游搜索熱度環比上漲361%，博物館旅游熱度環比上漲263%。今年十一，文旅部公布的2024年國慶節假期文化和旅游市場情況也提到國慶節假期期間傳統文化煥發活力，國潮非遺出彩出圈。文博場館持續火爆，多地開展延時服務，推出夜游場館項目。文旅消費群體“一老一小”備受關注。文旅消費群體“一老一小”備受關注。國慶期間，攜程平臺

39、上，00后（不含05后）訂單占比近20%，已經超過85后和90后成為出游人群的消費主力，音樂節和演唱會是00后年輕人文旅消費的熱點。攜程旅行發布的2024“十一”旅游報告顯示，今年國慶期間全國有超90場演唱會，帶動國慶假期攜程展演類日均訂單增長超過80%。年輕人也將喜歡的二次元文化帶到旅游行業，國慶假期攜程平臺上“二次元”、“谷子”等關鍵詞的搜索熱度環比上月增長120%。銀發人群雖然出行占比不-50%0%50%100%150%200%-400-200020040060080010001200140016002021清明2021五一2021端午2021中秋2021國慶2022春節2022清明20

40、22五一2022端午2022中秋2022國慶2023元旦2023春節2023五一2023中秋+國慶2024元旦2024清明2024五一2024端午2024中秋2024國慶旅游客單價（元/人次）YOY（%）恢復至19同期（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 高，但國慶假期，銀發人群出游增長速度和出行均價都顯著領先市場。據攜程老友會的數據顯示，目前已有100萬會員加入老友會，有錢有閑有品位的中老年游客避開“人擠人”的熱門目的地，更喜歡空氣清新的自然景觀和文化氛圍濃厚的文博產品，旅游平均消費頻次和金額也顯著高于大

41、盤均值。低線城市旅游熱度攀升，入境游免簽“朋友圈”擴容效應顯現，紅色旅游成為低線城市旅游熱度攀升，入境游免簽“朋友圈”擴容效應顯現，紅色旅游成為熱門選擇。熱門選擇。同程旅行發布的2024五一假期旅游消費報告顯示，五一假期期間，國內東北、西部等地區有數十個三線以下小城市酒店預訂熱度同比增長超一倍，都江堰、昆山、九寨溝、廬山等縣級城市交通出行消費與去年五一假期相比同樣具有明顯增幅，其主要景區門票的預訂量基本實現了一倍的增長，部分漲幅超200%。入境游對低線城市增長也更為明顯，免簽“朋友圈”擴容效應顯現。攜程旅行發布的2024“十一”旅游報告顯示，國慶期間，攜程入境游日均人次增速近80%，超50%的

42、外國旅客在中國停留超過7天，阿壩藏族羌族自治州、石家莊、貴陽、蘭州、烏魯木齊、陽朔、桂林等地成為今年國慶假期新入選的入境游熱門TOP50目的地。今年恰逢國慶 75 周年，紅色景區也成為不同年齡段人群的熱門選擇。攜程數據顯示，國慶假期，全國紅色旅游經典景區日均訂單量同比增長 70%。其中，圓明園、中國國家博物館、雨花臺、鴨綠江斷橋、中山陵景區成為最熱紅色旅游景區。表表 2：OTA各平臺各平臺假期假期數據表現數據表現 OTA 平臺平臺 五一期間五一期間 端午期間端午期間 十一期間 攜程攜程 五一假期縣域市場旅游訂單同比增速最大，其次是三四線、一二線城市。露營類、山岳類景區搜索熱度同比分別增長16%

43、、35%，且約四分之一的攜程向導包車訂單為草原環線訂單。假期期間中國游客出境游覆蓋全球近 200 個國家、超 3000 個城鎮，同時累計入境游端午期間，國內出行方式以本地和周邊游為主，占比達到了 65%，新熱縣域如簡陽等地的出行人次同比增長超500%。博物館搜索人次同比增長29%，古鎮搜索人次同比增長 84%，畢業一日游市場火熱，一日游出行人次環比增長超 120%。出游人群中 90后、00 后及 80 后，分別占比為國慶期間，攜程入境游日均人次增速近80%，免簽“朋友圈”擴容效果明顯，多個國家的旅客日均訂單同比增長超過 3倍。國慶期間全國有超 90 場演唱會，帶動國慶假期攜程展演類日均訂單增長

44、超過 80%。此外，不少年輕人踏上“吃谷之旅”。在上海、武漢、廣州等地，有一些知名的二次元垂類商業體，吸引圖圖 17：文旅消費群體“一老一小”備受關注文旅消費群體“一老一小”備受關注 圖圖 18：十一假期十一假期“新中式”旅行熱度攀升“新中式”旅行熱度攀升 數據來源：攜程黑板報、廣發證券發展研究中心 數據來源：同程旅行發言人、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 客同比增長約 2.5 倍，入境游訂單同比增長 105%。37%/25%/25%，其中 00 后出游人次同比去年增長近 30%，增長

45、最為顯著。年輕人來到這些目的地。國慶假期，攜程平臺上“二次元”、“谷子”等關鍵詞的搜索熱度環比上月增長 120%。同程旅行同程旅行 五一假期期間，數十個三線及以下城市酒店預訂熱度同比增長超 100%，都江堰等縣級城市主要景區門票預訂量基本增長超一倍。熱門博物館、古城古鎮類景區預訂熱度同比增長超 4 倍。抵達國內熱門支線機場機票的預訂熱度實現超三成的同比上漲。端午假期期間，國內熱門三四線城市旅游預訂熱度同比增長均超 100%。憑借影視作品的宣傳，阿勒泰酒店預訂熱度同比增長 186%。假期內各地水上樂園預訂熱度同比增長超七成。港澳入境機票預訂同比增長超 1 倍。二三線及以下城市的居民出游消費顯著增

46、加。三線及以下城市的用車預訂熱度超過 50%，近百個縣城的酒店預訂量同比上漲超過 50%。20 多個西部城市的出境機票預訂同比增長超過 1 倍。同時，山西小西天和云南哀牢山等小眾景點在假期中備受追捧。受國產游戲黑神話悟空的持續帶動，山西在整個十一假期的旅游消費表現不俗。飛豬飛豬 五一假期人均預訂量、人均消費同比去年均達到雙位數增速，分別增長12%/19%。自由行占比超過 80%，已成為出境游的主流方式，租車自駕游預訂金額同比去年大增超 3 倍。國際機票與酒店降幅均在 10%以上，郵輪游預訂量同比增長超 15 倍。端午假期境內游人均預訂量、人均消費同比均有所提升。國內包車游訂單成交額同比達雙位數

47、增長，海外租車商品預訂量也同比增長超 2 倍。另，國際郵輪商品預訂量同比去年同期增長超 14倍。國慶期間國內高星酒店預訂量同比增長近 40%，游客更注重性價比，國內機票和酒店均價下降。新興“黑馬”目的地如重慶武隆和新疆塔什庫爾干受到青睞，而日本和泰國等地依舊熱門。國慶期間，演唱會和文化主題游吸引了大量游客，海島度假套餐在出境游中占據一半以上的預訂份額。去哪兒去哪兒 五一假期第一天出發的國際機票預訂量，超過 2019 年的預訂量，創下了歷年五一假期的單日新高；假期內多個免簽目的地預訂量較 2019 年增長了三成以上。端午假期期間，國際機票平均價格較去年下降約兩成；截至假期最后一天，平臺上預訂端午

48、出發的國際機票量較去年同期增超 60%，假期入住的國際酒店預訂量較去年增長 50%。今年國慶酒店預訂增幅最高的是小城和縣城。增幅前十的目的地多靠近美麗的賞秋地，且人流相對較少，縣域高星酒店預訂增長五成。另外伴隨演唱會和文化活動的火熱，漢服旅拍和非遺文化體驗也備受歡迎。同時，馬來西亞、泰國等海島度假套餐在出境游中占據一半，成為最受歡迎的旅游選擇。數據來源：各 OTA 平臺數據、廣發證券發展研究中心 （二）（二）景區客流恢復頗具韌性，景區客流恢復頗具韌性，國家層面注重文旅產業發展國家層面注重文旅產業發展 2024年文旅市場延續復蘇態勢，年文旅市場延續復蘇態勢，主要A股景區類上市公司包括宋城演藝、中

49、青旅、黃山旅游、天目湖、峨眉山A、麗江股份、祥源文旅、桂林旅游、張家界、長白山、三特索道、九華旅游、曲江文旅、大連圣亞共13家上市公司，采用整體法數據計算景區板塊數據。2024年前三季度景區板塊營收達168.04億元，同比增長4.1%，恢復至2019年同期的90.2%，歸母凈利潤達24.06億元，同比出現下滑。在23年高基數的情況下，客流仍保持了穩健增長，出行需求具備較高韌性，但由于經濟壓力，客單價數據下滑給利潤造成一定壓力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 各景區客流高增，麗江恢復領先。各景區客流高增，麗江

50、恢復領先。2023年麗江股份索道業務客流達612.11萬人，同比增長215.67%，實現接近2019年1.3倍客流，印象麗江演出共舉辦739場，共接待156萬人次，同比增長419.57%，麗江景區客流恢復度領跑同業，景區板塊客流量表現亮眼，高增長實現更高創收，旅游市場前景廣闊。24年上半年印象麗江共計演出395場，同比上升13.83%。表表 3：2024 年上半年上市公司主要景區客流及變動情況年上半年上市公司主要景區客流及變動情況 公司名稱公司名稱 年度客流量（萬人次）年度客流量（萬人次）2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 同比增速同比增速 中青旅中青旅 烏鎮 91

51、8 302 369 116 772 383 7.9%古北水鎮 239 117 152 113 152 60 11.5%黃山旅游黃山旅游 索道游客數 738 313 362 309 951 421 1.1%進山游客數 350 151 167 140 457 214 2.3%峨眉山峨眉山 A 游山人數 133 185 257 172 475 224 0.2%麗江股份麗江股份 冰川公園索道 307 183 153 130 316 150-8.1%印象麗江游客數 186 65 48 30 156 86 7.9%桂林旅游桂林旅游 公司旗下各景區 434 134 174 79 359 144-7.8%漓江

52、游船 67 23 24 8 64 33 49.8%長白山長白山 長白山景區 251 71 95 77 275 109 64.3%張家界張家界 環?？瓦\ 313 122 179 112 414 166-10.8%寶峰湖景區 49 15 8 27 78 34-17.7%十里畫廊 138 57 63 36 133 48 1.7%圖圖 19：景區板塊景區板塊單季度營收及增速單季度營收及增速 圖圖 20：景區板塊：景區板塊單季度歸母凈利潤及增速單季度歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%-4

53、0-20020406080單季度收入(億元)YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-30-25-20-15-10-505101520單季度歸母凈利潤(億元)YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 楊家界索道 119 57 62 25 89 42-2.8%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 國家層面重視文旅行業長期、高質量發展，相關文件頻出。國家層面重視文旅行業長期、高質量發展，相關文件頻出。2023年9月國務院辦公廳發布關于釋放旅游消

54、費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施，提出加大優質旅游產品和服務供給、激發旅游消費需求、加強入境旅游工作。2024年5月，習近平在全國旅游發展大會上強調“著力完善現代旅游業體系，加快建設旅游強國，推動旅游業高質量發展行穩致遠”，后續陸續頒布相關政策和指導意見，以文旅消費為重要抓手，拉動內需、擴容消費，持續優化文旅服務水平，為長期高質量發展提供保障。表表 4：國家陸續頒布促進文旅消費相關措施國家陸續頒布促進文旅消費相關措施 時間時間 發布部門發布部門 內容內容 2023 年 9 月 29 日 國務院辦公廳 發布關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施，提出加大優質旅游產品和服務供給、激

55、發旅游消費需求、加強入境旅游工作等。2023 年 11 月 13 日 文化和旅游部 研究制定國內旅游提升計劃（20232025 年），以進一步釋放旅游消費潛力，推動旅游業實現質的有效提升和量的合理增長，更好滿足廣大人民群眾多層次旅游消費需求。2024 年 5 月 15 日 國家移民管理局 由境內旅行社組織接待的游輪來華旅游園可從 13 個城市游輪口岸免簽整團入境不超過 15 天。2024 年 5 月 17 日 全國旅游發展大會 全國旅游發展大會上習近平強調“著力完善現代旅游業體系，加快建設旅游強國，推動旅游業高質量發展行穩致遠”。2024 年 6 月 19 日 文化和旅游部等 印發關于推進旅游

56、公共服務高質量發展的指導意見，集中力量解決旅游公共服務領域的短板和弱項，穩步提升保障能力，完善供給體系，持續提高旅游公共服務水平，為旅游業高質量發展提供有力支撐。2024 年 7 月 30 日 國家移民管理局 自今日起，實施港澳地區外國旅游團入境海南 144 小時免簽政策。2024 年 7 月 30 日 政治局會議 政治局會議強調要以提振消費為重點擴大內需，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費。2024 年 8 月 3 日 國務院 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見中提出促進旅游消費，其中包括鼓勵新業態、融合業態發展、鼓勵門票優惠、優化入境政策和消費環境等

57、。2024 年 11 月 6 日 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見中提出以冰雪運動為引領，帶動冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，推動冰雪經濟成為新增長點。數據來源：文化和旅游部、新華網、廣發證券發展研究中心 三、三、“交通“交通+產業鏈”創優勢，布局大香格里拉生態圈產業鏈”創優勢，布局大香格里拉生態圈（一）（一）交通：云南省交通改善持續演繹，運力擴容創造客流保障交通：云南省交通改善持續演繹，運力擴容創造客流保障 云南省交通條件持續改善。云南省交通條件持續改善。近十年來，云南省致力于持續加快綜合交通運輸體系建設，改善省內交通情況，實現交通基礎設

58、施從“基本緩解”到“基本適應”的重大轉變，“七出省五出境”高速公路網基本形成、“八出省五出境”鐵路網不斷延伸、“兩網絡一樞紐”航空網加快推進、“兩出省三出境”水路網持續拓展、外聯內暢的綜合運輸大通道加快形成。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 陸路交通改善，高速、鐵路“建網提速”加強各景點聯動效應。陸路交通改善，高速、鐵路“建網提速”加強各景點聯動效應。近年來，云南省全力推動交通運輸破瓶頸，基礎設施網絡基本形成，運輸服務能力和水平大幅提升。2022年綜合交通固定資產投資3314億元，彌蒙高鐵、新成昆鐵路全線通車

59、運營，截止2022年年底，鐵路運營里程達4981公里，全省公路里程達31.6萬公里，高速公路1.03萬公里，全年新增12條高速通車，新昆楚大、玉楚、大漾云等高速公路的建成通車，有效緩解了滇西方向的通行壓力，擴大了滇西地區的游客接待量；攀枝花到麗江的高速公路預計今年通車，將成都到麗江的自駕時間縮短為7-8小時，便利川渝旅客自駕出行，麗江古城到瀘沽湖的高速公路已開工建設，開通后麗江古城到寧蒗駕車1個多小時，寧蒗到瀘沽湖駕車10分鐘，交通改善使各景點的聯系更加緊密，有利于建成一站式旅游目的地。鐵路方面，麗香鐵路在2023年年底開通，將麗江到香格里拉的通勤時間縮短到1小時，昆明到香格里拉的時間縮短為4

60、小時，運輸效率提高，便利香格里拉、昆明、麗江之間的旅客往來，推動各景點聯動效應加強，打造綜合旅游區。表表 5：云南省云南省2016年以來通車及在建鐵路年以來通車及在建鐵路 類型類型 名稱名稱 開通時間開通時間 站點站點 鐵路 渝昆高鐵（在建）預計 2025 年通車 是我國八縱八橫的重要鐵路干線，主要位于重慶、四川、云南境內，正線長約 700 公里。全線設置鹽津南、彝良北、昭通東、迤車、會澤、田壩、尋甸、嵩明、長水機場、昆明南等 10 個站點 麗香鐵路 2023 年底 麗香鐵路由麗江站至香格里拉站，全長 139.666 千米，設計速度為 120 千米/小時。麗香鐵路全線共設 13 個車站，分別為

61、麗江站、拉市海站、達落站、新尚站、虎跳峽站、螺螄灣站、海巴洛站、萬拉木站、吉沙站、小中甸站、魯吉站、不列過站、香格里拉站。彌蒙高鐵 2022 年底 正線長度 106 公里，開行旅客列車時速目標值 250 公里，新建紅河站、開遠南站、朋普站、竹園站 4 站 成貴高鐵 2019 年底 成貴高鐵全長約 632.6 公里，聯通云貴川三省，設計時速為 250 公里，云南境內設立 3個站點，分別為新街站、威信站、鎮雄站 玉磨鐵路 2021 年底 北起玉溪站，南至磨憨站，全長 507.4 千米，全線設 13 座車站，設計速度 160 千米/小時 大臨鐵路 2020 年底 北起大理站，南至臨滄站，全長 201

62、 千米，全線共設置 19 座車站，其中 5 站辦理客運業務，設計速度為 160 千米/小時。昆楚大鐵路 2018 年 起于昆明站，止于大理站，途經昆明、楚雄、大理，線路全長 328 公里，設計速度為200 千米/小時 云桂高鐵 2016 年 為云南省境內里程最長、標準最高、覆蓋區縣最多、投資規模最大的鐵路項目，全線長1287 公里，時速 200-250 公里將昆明.南寧.廣州步入 8 小時通達。全線設置普者黑、紅石巖、陽宗、經開站、昆明南新客站等 26 個車站 滬昆高鐵 2016 年 八縱八橫高速鐵路主通道之一，由上海虹橋站至昆明南站，全長 2252 公里，運營時速為 300km/h，云南省內

63、設置富源北、曲靖北、嵩明、昆明南 4 個站點 南昆高鐵 2016 年 全線設置富寧、廣南、珠琳、普者黑、彌勒、石林西、陽宗、昆明南等 8 個站點 數據來源：云南省交通運輸廳、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 麗江機場改擴建進行中，吞吐量提高利于承接長線游客。麗江機場改擴建進行中，吞吐量提高利于承接長線游客。麗江機場目前步入三期改擴建階段，預期擴建工程完工后能大幅提升麗江機場的運輸等級，運行等級由目前的4D提升到4E，據云南省發展和改革委員會預計，項目建成后麗江機場候機樓年游客吞吐量可達1

64、100萬人次，屆時機場可保障A330、B747等遠程寬體客機起降，改善游客接待條件。恰逢暑期旅游旺季，公司與麗江機場開展深度合作搶抓機遇，召開航線推廣活動，為進出麗江的旅客提供更加豐富的航空旅游產品，運營航線共計20條，航線聯通麗江與廣州、南京、廈門等一二線城市，實現國內40個多城市可以直航或者經停，持續推動麗江與多城市的互聯互通，當下中長線旅游火熱，機場擴容、航線推廣，優化了空運線路的游客接待能力，便于承接長線游客增長的交通需求。圖圖 22：麗江機場旅客年吞吐量麗江機場旅客年吞吐量 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%15

65、0.00%200.00%-500-300-10010030050070090020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023機場旅客吞吐量（萬人次）YOY（%）圖圖 21：云南省“十四五”高速公路規劃路線圖：云南省“十四五”高速公路規劃路線圖 數據來源：云南省交通運輸廳、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 十四五規劃強調建立綜合交通快速網，輻射周邊區域。

66、十四五規劃強調建立綜合交通快速網，輻射周邊區域。云南省交通運輸廳2022年發布的云南省十四五綜合交通運輸發展規劃中強調，要加快建設5條國際綜合交通運輸大通道，推動中越、中老泰、中緬國際運輸通道建設取得進展，拓展民航國際航線，加大與周邊國家的互聯互通，規劃對國際交通線的重視為國際旅客的開辟創造條件。國內線路上，規劃強調加快建設5條國內綜合交通運輸大通道，積極推動鐵路提質、公路擴能，優化加密國內民航線路，形成高效的綜合交通運輸網絡，全面支撐以昆明為中心輻射的四條國內交通經濟廊帶建設。圖圖 23：云南省“十四五”交通建設重點項目：云南省“十四五”交通建設重點項目 數據來源：云南省人民政府、廣發證券發

67、展研究中心（二）（二）產業鏈布局完善，綜合打造核心競爭力產業鏈布局完善，綜合打造核心競爭力 1.索道業務：甘海子集散中心投運及牦牛坪索道改造，共同提升游客接待效率索道業務：甘海子集散中心投運及牦牛坪索道改造，共同提升游客接待效率 軌道交通一號線改變游客流向，新設甘海子游客集散中心穩定客流。軌道交通一號線改變游客流向，新設甘海子游客集散中心穩定客流。據中鐵八局集團昆明鐵路建設有限公司官網，麗江綜合軌道交通1號線于2019年10月開工，起點位于游客集散中心，終點位于玉龍雪山下甘海子，軌道交通投運后，進入景區交通方式發生改變，將改變游客流量導向，對雪山綜合經營板塊提出挑戰。另外，甘海子片區建設時間早

68、，缺乏統一規劃，版塊功能布局較為混亂，無法匹配增長的游客規模，甘海子片區缺點凸顯，為保障公司玉龍雪山版塊核心經營業務不受影響，公司開設甘海子游客集散中心項目與軌道交通項目同步運營。甘海子游客集散中心投運，拉升游客轉化率。甘海子游客集散中心投運，拉升游客轉化率。公司將龍悅公司為與龍德公司進行業務整合，合并后的新公司負責統一規劃、運營、管理，負責開展游客集散中心的運營招商工作，能夠統一規劃、運營管理，降低協調成本，據公司關于玉龍雪山景區甘海子游客集散中心項目建成并試運營的公告，2023年7月3日甘海子集散中心投入試運營，項目投運有利于優化玉龍雪山甘海子片區交通組織，確保景區人流存量不被分流，將入景

69、區游客由專線車接送，引流到公司冰山公園索道業務起點，提升游客轉化率，主動合理優化游客導向和交通組織，提升片區的經營效率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 牦牛坪索道改擴建項目進行中，推動索道優化選址、提升運力。牦牛坪索道改擴建項目進行中，推動索道優化選址、提升運力。牦牛坪索道與玉龍雪山索道、云杉坪索道共同組成公司的核心索道業務，索道終點通往牦牛坪景點，該景觀為典型的高山草甸風光、森林及氣象風光，雖然作為三大索道之一，風景優美，但是牦牛坪吸引客流較少，盈利能力較弱。牦牛坪索道截止2023年運行時間已達24年，設

70、備相對老舊技術落后、運輸效率較低，另外藍月谷到牦牛坪駕車時間約50分鐘，地理位置距離景區游客距離較遠且路況差，導致牦牛坪索道的游客接待量較少，2023年年報顯示，牦牛坪索道接待人數為38.15萬人，占索道總客流的6.23%，2024年中報顯示，牦牛坪索道上半年接待人數為26.88萬人，占索道總客流的8.30%。2017年，公司對牦牛坪索道進行改擴建，技改項目推進將索道起點改至藍月谷附近，縮短了與甘海子游客集散中心的距離，減輕了景區內部交通對公路的依賴程度，緩解內部交通瓶頸，提升了牦牛坪景點對游客的吸引力，另一方面，技改后的索道將換新設備，技術更新推動運輸效率提高，據公司關于麗江玉龍雪山牦牛坪旅

71、游索道改擴建項目投資規模調整的公告，牦牛坪索道運力將由目前的360人/小時，達到1900人/小時，有利于節能減排和景區環境保護，推動游客接待能力提高，提升牦牛坪索道的接待游客人次占比，承接高峰期客流量，進一步提升景區服務水平。圖圖 24：麗江市軌道交通一號線建設規劃：麗江市軌道交通一號線建設規劃 圖圖 25：2010-2023年年12月玉龍雪山索道游客轉化率月玉龍雪山索道游客轉化率 數據來源：麗江市人民政府、廣發證券發展研究中心 數據來源：麗江市人民政府、廣發證券發展研究中心 圖圖 26：2016-2023年牦牛坪索道游客接待情況年牦牛坪索道游客接待情況 圖圖 27：2024上半年三大索道接待

72、人次占比上半年三大索道接待人次占比 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%02004006008001,000玉龍雪山索道游客接待量（萬人）麗江景區游客接待量（萬人）玉龍雪山索道游客轉化率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0102030405020162017201820192020202120222023牦牛坪索道（萬人）牦牛坪索道占索道業務人次比重玉龍雪山索道 46.40%云杉坪索道

73、45.29%牦牛坪索道8.30%玉龍雪山索道云杉坪索道牦牛坪索道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 牦牛坪改造助力三大索道分流互補，提高游客接待水平。牦牛坪改造助力三大索道分流互補，提高游客接待水平。疫情后，游客出行人數增加，景區大索道實現滿負荷運行，2023年玉龍雪山索道接待客流316.22萬人次，超越疫情前水平，達2019年同期的103%，2024年上半年玉龍雪山景區接待入境游客20.67萬人次，同比增長551.84%。旺季玉龍雪山索道的運量已無法滿足游客需求，牦牛坪索道改建后，拉近了牦牛坪與游客中心的距

74、離，提高了游客乘坐舒適度，增加了索道運力，縮短了運行時間，將促進玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道形成游客量互補，緩解游客在旅游高峰期面臨的等候時間過長的問題，提高牦牛坪索道旅游品質，擴大景區容量，實現旺季的平穩運行，促進沿線旅游資源整合，集齊冰川、森林、草甸景觀，完善景區的景點游覽體系，豐富游客旅游體驗，將全面提升玉龍雪山景區的整體形象，為打造玉龍雪山全域“一站式”旅游目的地奠定堅實的基石。2.演藝業務：印象麗江演出對演藝業務：印象麗江演出對比麗江千古情獨具優勢，民族文化傳遞深層意義。比麗江千古情獨具優勢，民族文化傳遞深層意義。印象麗江：大型實景演出，書寫民族寫意畫卷。印象麗江：大型實景演

75、出，書寫民族寫意畫卷。印象麗江是由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃、創作、執導的大型實景演出，歷經上百次修改完善后于2006年7月正式公演，印象麗江全篇分為古道馬幫、對酒雪山、天上人間、打跳組歌、鼓舞祭天和祈福儀式共六大部分，演出劇場位于海拔3050米以上的的玉龍雪山甘海子，演職人員從當地的普通農民、土著居民中選取，因此更具備當地的民俗民風，傳遞當地納西族、摩梭族的民族文化。以玉龍雪山為背景，與各景點以玉龍雪山為背景，與各景點形成協同效應。形成協同效應。印象演出以玉龍雪山的自然風景為背景，前景為紅色山巖組成的露天舞臺，借助風光氣象的風、雨、雷、電、光變化，狂風大雨、大雪紛飛風云變幻展現出無

76、可復制的舞臺效果，給游客帶來更貼近的生命的真實與震撼。印象演出與身后玉龍雪山相映成彰，印象演出對當地民族文化的藝術化宣傳，促進游客對玉龍雪山的探究興趣，拉動游客轉化率，進一步提升游客對玉龍雪山景區的整體體驗。圖圖 28：印象麗江實景演出匠心設計獲好評：印象麗江實景演出匠心設計獲好評 數據來源：云南省人民政府、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 印象演出核心競爭力難以復制，對比麗江千古情獨具優勢。印象演出核心競爭力難以復制，對比麗江千古情獨具優勢。印象麗江由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策

77、劃執導，知名度高，對比麗江千古情室內演出，注重聲、光、電等舞臺效果，具有更強的商業化特性，印象麗江作為大型戶外實景演出，以玉龍雪山為天然背景，加之變幻的氣象營造出不同氛圍，來自少數民族的非專業少數民族演員賦予演出更加質樸和原生的展現，其取材、選址和立意都具有獨特優勢，難以復制，能深層次地傳承民族文化瑰寶，展現了古老的東巴文化，悠久的茶馬古道歷史和當地的納西民俗民風，更能夠吸引本地居民和二次旅游者的青睞。表表 6：印象麗江印象麗江vs.麗江千古情麗江千古情 印象麗江印象麗江 麗江千古情麗江千古情 導演導演 張藝謀、王潮歌、樊躍 黃巧靈 地理位置地理位置 玉龍雪山甘海子藍月谷劇場 麗江宋城旅游區

78、藝術手法藝術手法 實景演出 采用 VR/AR 等全息多媒體技術，高科技機械與原生態雪山文化相結合 表演內容表演內容 印象 麗江全篇分為古道馬幫、對酒雪山、天上人間、打跳組歌、鼓舞祭天和祈福儀式共六大部分 序：納西創世紀，第一幕：瀘沽女兒國，第二幕：木府輝煌，第三幕：馬幫傳奇，第四幕：玉龍第三國，以及尾聲：尋找香巴拉 票價票價 普通座席 222 元，vip 座席 276 元 普通座席 260 元，VIP 座席 290 元 演出場次演出場次 淡季 2 場，旺季 3 場 根據實際情況浮動，淡季 3-4 場左右，旺季 5-8 場左右；各自優勢各自優勢 以雪山為背景，自然景觀變幻；深挖當地民族文化，聘請

79、土著和農民進行演出，更純粹質樸；室內舞臺燈光效果好，不受戶外天氣影響；地理位置優越，坐落于旅行區附近，周邊娛樂設施豐富，延長游客停留時間；商業性演出意味更強，可迎合觀眾編改創新；數據來源：各公司官網、攜程網、廣發證券發展研究中心 從演藝經營業績上看，2023年，印象麗江共計演出739場，共計接待游客 156萬人次，同比上升 419.57%，收入1.37億元，實現毛利率58.84%，24年上半年印象麗江共計演出395場，同比上升13.83%。雖然2016年以后，印象演出收入被麗江千古情超越，演藝項目面臨更激烈的市場競爭，但結合目前旅游深度游發展形式，深度游、文化游等體驗游方式更受歡迎，預期印象演

80、出將借助旺季實現客流的持續增長，與千古情保持良性競爭。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 圖圖 29：印象麗江對比麗江千古情業績收入：印象麗江對比麗江千古情業績收入 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3.酒店業務：酒店業務：23年收入增長實現減虧，區位優勢明顯。年收入增長實現減虧，區位優勢明顯。公司經營的酒店為和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店、迪慶月光城英迪格酒店、茶馬道麗世酒店系列及巴塘假日酒店，分別委托洲際酒店集團和麗世度假村及酒店管理集團進行管理。酒店業務前期投入大、市場回報期長，酒店業務前期

81、投入大、市場回報期長，23年實現業績增長。年實現業績增長。公司2016年1月建成奔子欄酒店并投入運營，香巴拉月光城項目于2021年3月開始營業，香巴拉月光城尚處于市場恢復和培育期，部分藏文化體驗區項目并未投入運營，加之酒店客流下降，酒店入住率和房價等低于預期，酒店業績承壓明顯。23年旅游市場火爆，客流恢復性增長，酒店業務營收恢復至2019年的157.8%，其中麗江和府酒店有限公司實現營業收入1.48億元，同比上升71.74，實現凈利潤368.34萬元，同比增長120.38%。迪慶香巴拉旅游投資有限公司實現營業收入3783.05萬元，同比增長64.86%，虧損2422.03萬元，同比減虧364.

82、98萬元。2024 年 7 月 30 日，公司完成了瀘沽湖英迪格酒店項目的建設及開業準備工作，瀘沽湖英迪格酒店試運營。新酒店前期投入大，市場培育期長，房價、入住率等受旅游市場環境影響大，當前旅游市場高速發展，客流增長迅速，預期未來盈利性強拉動公司業績增長。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%-4,0001,0006,00011,00016,00021,00026,00031,00036,000201520162017201820192020202120222023麗江千古情收入（萬元）印象演出收入(

83、萬元）千古情毛利率(%)印象毛利率(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 圖圖 30：2017-2023酒店業務收入情況酒店業務收入情況 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 酒店為知名國際品牌，選址布局合理形成區位優勢。酒店為知名國際品牌，選址布局合理形成區位優勢。公司酒店業務中，和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店等酒店委托洲際酒店集團管理，洲際酒店集團為目前全球最大、網絡分布最廣的專業酒店管理集團，擁有多個知名國際品牌和超60年的酒店管理經驗，公司酒店業務定位高端精品，麗江古城英迪格酒店以“鄰里文化

84、”為核心，結合地域特色打造，和府洲際酒店融合現代時尚元素和納西民族特色，為顧客打造別具一格的療養勝地。另外和府洲際度假酒店、麗江英迪格酒店、麗江麗世酒店均位于麗江古城內，洲際和英迪格酒店接近古城南門，便利游客驅車直達，麗世酒店位于古城中心，距離木府、萬古樓、官門口等景點800m，迪慶英迪格酒店與獨克宗古城毗鄰，距離古城核心區及熱門景點轉金筒近，區位優勢明顯。精品酒店市場競爭激烈，酒店品牌力強、管理體系科學、服務水準和與同價位酒店相比具有顯著優勢。-50.00%0.00%50.00%100.00%-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002017201820192

85、020202120222023收入（萬元）毛利（萬元）收入YOY(%)毛利率(%)業務收入比例(%)圖圖 31：公司三家酒店位于麗江古城內：公司三家酒店位于麗江古城內 圖圖 32：迪慶英迪格酒店區位優勢明顯：迪慶英迪格酒店區位優勢明顯 數據來源：麗江古城官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：360 地圖、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 （三）（三）深耕香格里拉生態圈，成長性明確深耕香格里拉生態圈，成長性明確 1.瀘沽湖摩梭小鎮項目持續推進，布局大香格里拉精品小環線瀘沽湖摩梭小鎮項目持續

86、推進，布局大香格里拉精品小環線 打破交通掣肘、開展生態整治行動，開辟瀘沽湖第二主戰場。打破交通掣肘、開展生態整治行動，開辟瀘沽湖第二主戰場。據關于簽署寧蒗縣瀘沽湖摩梭小鎮建設項目投資意向協議書的公告，2018年6月公司與寧蒗彝族自治縣人民政府簽署了寧蒗縣瀘沽湖摩梭小鎮建設項目投資意向協議書，預計瀘沽湖摩梭小鎮開發的初步估算投資規模為30億元。過去，滇川藏交界處的大香格里拉地區旅游同質化問題突出，并且受交通條件制約，大香格里拉地區難以實現整體發展，2021年以來，瀘沽湖交通問題逐漸改善，麗寧公路升級為二級路面，車程4小時，將有效解決摩梭小鎮交通通達和流量導入問題，據涼山彝族自治州人民政府官網，西

87、香高速于2022年5月開工，預計2028年建成通車，西香高速連接了西昌、瀘沽湖、香格里拉等旅游景區，連接了西昌、瀘沽湖、香格里拉等旅游景區，輻射帶動周邊地區發展，推動大香格里拉環線建成為世界級旅游目的地。當地政府重視瀘沽湖生態整治，堅決限制湖區開發建設，推進由圍湖發展向控湖轉壩轉變，有力推進80米生態紅線內民居客棧拆遷，騰退出來的土地全部用于環湖生態廊道和濕地緩沖帶建設。摩梭小鎮作為瀘沽湖控湖轉壩的核心項目，被列為麗江市2022年10大重點文旅項目，政府重視以及公司大力發展下，摩梭小鎮成長性強，是公司開辟除玉龍雪山、古城景區外的第二主戰場，有望成為公司新的利潤增長點。瀘沽湖小鎮二期建設開工，摩

88、梭宮演藝、英迪格酒店成長性可預期。瀘沽湖小鎮二期建設開工，摩梭宮演藝、英迪格酒店成長性可預期。2021年6月，摩梭小鎮二期建設工程開工，主要包括瀘沽湖英迪格酒店、摩梭風情街、摩梭宮劇場等。據公司關于瀘沽湖摩梭小鎮假日度假酒店品牌提升及投資方案調整的公告，摩梭小鎮劃定范圍內2000個房間，存在十余家酒店，為避免片區同質化競爭，公司將酒店定位在頭部系列，酒店品牌由“假日度假”調整為“英迪格”，使其具備長期市場競爭優勢，目前酒店建筑設計基本完成，項目落地后將提供169間客房，預計創造年收入4899萬元、凈利潤116萬元，英迪格酒店汲取傳統摩梭建筑空間特征，加之國際知名品牌影響力大，能促進營造摩梭小鎮

89、高端化、國際化的形象，帶動片區商業價值提升。摩梭小鎮著力打造民族風情旅游小鎮，旅游資源配套完善，集旅圖圖 33：西香高速建成將縮短周邊通勤時間：西香高速建成將縮短周邊通勤時間 圖圖 34：瀘沽湖開展環境整治工作：瀘沽湖開展環境整治工作 數據來源：四川省人民政府網、廣發證券發展研究中心 數據來源：中央政府官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 游服務接待、摩梭文化體驗和休閑療養于一體，能夠滿足多元化文旅消費需求，預期建成后將為公司帶新的營收增長。打造特種旅游產品，布局大香格里拉小環線。打造

90、特種旅游產品，布局大香格里拉小環線。公司目前已在麗江、香格里拉、奔子欄、巴塘、稻城（亞?。?、瀘沽湖、金沙江旅游經濟帶，通過投資新建或合作建立小型精品酒店為服務基地，通過越野車、直升機租賃等方式提供交通服務，打造高端、個性化特種旅游文化產品，積極滿足“定制化”市場需求，公司通過重資產輸出方式推進香格里拉小環線布局，優先搶占優質景區資源，有利于擴展公司發展地域，推動公司發展步伐邁入滇川藏大香格里拉生態旅游圈，提高綜合競爭力。2.立足麗江、輻射云南，推進大滇西旅游環線建設立足麗江、輻射云南，推進大滇西旅游環線建設 十四五規劃提出發展大滇西旅游環線，推動公司打造“一站式”旅游目的地十四五規劃提出發展大

91、滇西旅游環線，推動公司打造“一站式”旅游目的地。2019年云南省啟動大滇西旅游環線建設，路線最初為“德欽-香格里拉-麗江-大理-保山-瑞麗-騰沖-瀘水-貢山-德欽”，后在原有的基礎上新增1600公里西南環線，形成“8字形”大環線。2022年大滇西旅游環線建設納入云南省十四五發展規劃中，大滇西旅游環線上升至戰略高度，推動政策紅利釋放，以高速公路、二級公路為主體的云南交通網絡改善，沿途開發多樣化旅游新產品，帶動麗江、香格里拉、玉龍雪山等主要景點發展，為公司帶來客流增量，同時環線各景點形成協同帶動效應，有利于推動公司構建全國知名的“一站式”旅游目的地。圖圖 35：大滇西“：大滇西“8字形”旅游環線圖

92、字形”旅游環線圖 數據來源：云南省人民政府、廣發證券發展研究中心 公司項目穩步推進，拓展滇川藏大香格里拉生態旅游圈，打造國內知名旅游目公司項目穩步推進，拓展滇川藏大香格里拉生態旅游圈，打造國內知名旅游目的地。的地。公司以玉龍雪山景區為核心，三條索道業務壟斷雪山內主要交通，牦牛坪改造項目推進景區擴容，預期為公司帶來新的營收增長，新項目甘海子游客集散中心高效運營，有利于優化景區內部交通，實現游客引流。除玉龍雪山景區外，公司積極擴張，開辟瀘沽湖第二戰場，推進摩梭小鎮英迪格酒店、摩梭宮演藝項目建設，以特色旅游產品搶占優質市場，香格里拉香巴拉月光城開設藏文化體驗區，點亮公司在香格里拉地區的項目布局，另公

93、司以高端、精品酒店布局多地，已在麗江、香格里 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 拉、奔子欄、巴塘、稻城（亞?。?、瀘沽湖、金沙江旅游經濟帶形成精品旅游環線。公司持續推進地域擴張，輻射滇西北及云南，延伸拓展滇川藏大香格里拉生態旅游圈，打造國內知名旅游目的地。四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 公司主營業務多元化，協同效應突出。公司主營業務多元化，協同效應突出。公司主營業務包括旅游索道（玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道）、演藝業務（印象麗江）、酒店經營以及餐飲、旅行社等其他業務，核心假設如下：（1）旅

94、游索道：）旅游索道：索道業務作為公司的核心項目，承擔著重要的游客接待任務，公司目前經營索道主要包括玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，索道壟斷玉龍雪山景區內知名景點的交通，承接了玉龍雪山的大部分游客，實現較高的游客轉化率。玉龍雪山索道以及云杉坪索道承擔主要接待游客人次占比，目前，玉龍雪山索道在旺季已實現滿負荷運載，游客接待數量增長空間較小，預計24-26年接待人次增長率為-5%/6%/3%；云杉坪索道負責承接外溢游客，游客數量穩定增長，預計24-26年接待人次增長率為13%/10%/5%。2024年，公司將加緊推進牦牛坪索道改擴建項目，預計升級后將顯著提高游客接待能力以及游客人次占比，預計2

95、4-26年接待人次增長率為16%/12%/24%。整體而言，索道業務24-26年預計將實現營收3.83/4.10/4.28億元，由于索道業務成本較為剛性，預計2025年客流恢復后毛利率將出現小幅提升，24-26年毛利率預計分別為84.0%、84.3%、84.6%。（2）演藝業務：演藝業務：演藝業務收入主要來源于大型實景演出印象麗江，該演藝由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃、創作、執導，以玉龍雪山為背景，為觀眾展現古老的東巴文化，悠久的茶馬古道歷史和當地的納西民俗民風。演出自疫情后迅速恢復，23年游客數量大幅增長。預期在當前深度游、文化游等體驗游方式的推動下，借助旺季實現客流增長，預計24-

96、26年接待人次增長率為6%/6%/5%，預計24-26年將實現營收約1.48/1.60/1.68億元，預計毛利率將隨客流增長出現提升，預計24-26年毛利率分別為59.4%、60.0%、60.4%。（3）酒店經營：酒店經營：公司經營的酒店為和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店、迪慶月光城英迪格酒店、茶馬道麗世酒店系列及巴塘假日酒店。酒店由洲際酒店集團以及麗世度假村及酒店管理集團進行管理，相比于其他競品酒店，具有更加豐富的經營經驗和國際品牌競爭優勢。23年旅游市場迅速恢復，公司酒店業務業績實現大幅增長并恢復至超疫情前水平，迪慶香巴拉旅游投資有限公司實現大幅減虧。目前，公司正積極推進摩梭小鎮二期建

97、設，包括瀘沽湖英迪格酒店項目，預期于24年7月投入試運營，將帶動整體業績增長，預計24-26年將實現營收約1.92/2.11/2.32億元，預計毛利率將隨著客流恢復并出現增長，24-26年分別為26.0%、27.5%、28.5%。（4）其他業務：其他業務：公司經營范圍還包括餐飲、商業街、旅行社，其中玉龍雪山龍悅餐飲主要為游客提供餐飲服務，是目前國內最大的自助餐廳，5596商業街集高端休閑會所、品質餐吧、各類商貿于區域一體，此外，公司還參股白鹿旅行社、旅游觀光車公司等。預計其他業務24-26年將實現營收約0.93/0.99/1.06億元，24-26年毛利 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

98、聲明 2828/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 率穩定在約11%。表表 7：麗江股份主營業務拆分及盈利預測：麗江股份主營業務拆分及盈利預測 單位：億元單位：億元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6.78 7.23 4.31 3.58 3.17 7.99 8.15 8.80 9.34 恢復至 19 年同期 59.6%49.6%43.8%110.5%112.8%121.8%129.3%YoY-1.3%6.5%-40.4%-16.9%-11.7%152.4%2.0%8.0%6.1%營

99、業成本 2.23 2.38 1.92 1.91 2.09 3.30 3.46 3.70 3.93 毛利率 67.2%67.1%55.5%46.7%34.0%58.7%57.6%58.0%57.9%1.索道運輸 營業收入 3.90 3.31 2.10 1.66 1.43 3.87 3.83 4.10 4.28 恢復至 19 年同期 63.5%50.2%43.2%116.8%115.5%123.7%129.1%YoY-0.7%-15.1%-36.5%-20.9%-13.9%170.0%-1.1%7.2%4.4%營業成本 0.62 0.64 0.51 0.43 0.35 0.60 0.61 0.64

100、 0.66 毛利率 84.2%80.7%75.7%74.1%75.8%84.6%84.0%84.3%84.6%2.酒店經營 營業收入 1.10 1.19 1.06 1.10 1.10 1.88 1.92 2.11 2.32 恢復至 19 年同期 89.0%92.3%92.5%157.8%161.0%177.0%194.8%YoY 14.7%8.1%-11.0%3.7%0.2%70.6%2.0%10.0%10.0%營業成本 0.44 0.55 0.59 0.78 1.06 1.39 1.42 1.53 1.66 毛利率 60.3%53.7%44.4%28.8%3.8%26.4%26.0%27.5

101、%28.5%3.印象演出 營業收入 0.97 1.77 0.68 0.46 0.28 1.37 1.48 1.60 1.68 恢復至 19 年同期 38.4%26.0%16.0%77.3%83.2%90.1%94.6%YoY-8.2%83.4%-61.6%-32.3%-38.4%382.6%7.7%8.3%5.0%營業成本 0.50 0.62 0.44 0.34 0.29 0.56 0.60 0.64 0.66 毛利率 48.8%64.8%34.9%26.7%-0.9%58.8%59.4%60.0%60.4%4.其他業務 營業收入 0.81 0.95 0.46 0.36 0.35 0.87 0

102、.93 0.99 1.06 恢復至 19 年同期 49.0%37.9%36.5%91.7%98.1%105.0%112.4%YoY-12.4%16.6%-51.0%-22.7%-3.7%151.0%7.0%7.1%7.1%營業成本 0.68 0.56 0.37-0.40 0.75 0.83 0.89 0.95 毛利率 16.1%40.5%20.0%-14.4%13.0%10.8%10.8%10.9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計公司 24-26 年營業成本分別為 3.46、3.70、3.93 億元，分別實現毛利率57.6%、58.0%、57.9%。2023 年公司業務實現大幅增

103、長，而酒店業務和演藝等業務成本較為剛性，營收增速高于費用增速，說明公司主營業務盈利能力持續提高。公司通過對核心業務的持續升級改造和新項目的開拓，預計在未來幾年內將繼續保持穩定的收入增長。摩梭小鎮英迪格酒店、摩梭宮演藝項目建設等新項目的推進，有望成為公司新的利潤增長點。大香格里拉地區以及瀘沽湖地區的交通問題逐漸改善，配合麗香高鐵的開通，也將大大推動沿線旅游新產品的開發以及資源整合，帶動客流增長，助力公司打造“一站式”綜合旅游區。短期來看，公司的索道業務在原有基礎上進行了提升，增加了設備運力，進一 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 麗江

104、股份|公司深度研究 步提升了游客接待能力。在新項目方面，摩梭小鎮項目持續推進，新增的高端酒店和演藝項目有望帶動整體業績增長。中長期來看，成熟期項目受益于旅游市場的全面復蘇和消費升級，營業收入有望持續增長。新開業的項目，如摩梭小鎮，預計在未來兩三年內進入成熟期，利潤率有望進一步提升，為公司長期發展提供強勁動力。綜上，預計公司 2024-2026 年收入分別為 8.15、8.80、9.34 億元，同比增速分別為 2.0%、8.0%、6.1%；歸母凈利潤分別為 2.25、2.52、2.72 億元，同比增速分別為-1.2%、12.4%、7.7%?？紤]公司依托名山大川景區，經營景區內索道纜車、演藝、酒店

105、等優質資源，我們選擇業務類似的名山大川類景區上市公司峨眉山A（峨眉山）、三特索道（梵凈山、華山）、黃山旅游（黃山）、長白山（長白山）、九華旅游（九華山）作為可比公司。麗江股份業務布局大云南地區，索道運輸業務增長穩健、貢獻穩定現金流，酒店業務業態豐富，印象演出持續受益景區客流增長，綜合以上考慮并參考可比公司，給給予予2025年年24 PE估值，對應合理價值估值，對應合理價值11.03元元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：可比公司盈利預測與估值（截至可比公司盈利預測與估值（截至 2024 年年 12 月月 11 日收盤）日收盤）公司名稱公司名稱 股票代碼股

106、票代碼 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 峨眉山 A 000888.SZ 73 267 299 333 27 24 22 三特索道 002159.SZ 30 172 196 196 17 15 15 黃山旅游 600054.SH 88 368 426 426 24 21 21 長白山 603099.SH 125 170 212 256 74 59 49 九華旅游 603199.SH 39 188 214 235 21 18 17 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

107、心 備注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）宏觀經濟及旅游業景氣度波動（一）宏觀經濟及旅游業景氣度波動 公司屬于旅游行業企業，旅游業與國民經濟關聯度較高，經濟環境改善能夠為旅游發展提供動力。近年來全球經濟形式較為復雜，我國宏觀經濟發展既存在機遇，也面臨挑戰。若宏觀經濟出現周期性波動，國民經濟增速放緩，則旅游業整體景氣度可能下行，從而影響公司業績。（二）定價政策變動風險（二）定價政策變動風險 公司主要收入來源為景交類旅游資產，項目票價受政府

108、部門指導與核準，若未來相關部門調整項目價格，則會對公司業績產生直接影響。（三）安全事故風險（三）安全事故風險 景交業務的安全程度受天氣狀況、人員操作、設備狀態等因素影響，盡管公司建立了較為完善的安全管理制度，且迄今尚未發生過重大安全事故，但仍可能發生因設備老化、管理缺陷、自然因素等導致的安全事故。若發生此類事故，則可能對公司業績和品牌形象造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日

109、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 781 849 1,122 1,361 1,664 經營活動現金流經營活動現金流 117 405 402 382 437 貨幣資金 621 622 884 1,125 1,422 凈利潤 0 252 249 280 301 應收及預付 9 15 18 18 20 折舊攤銷 89 93 99 100 105 存貨 19 18 25 23 26 營運資金變動 40 70 49 0 29 其他流動資產 132 194 195 195

110、195 其它-13-10 4 3 2 非流動資產非流動資產 1,969 2,075 2,114 2,153 2,186 投資活動現金流投資活動現金流-124-268-143-142-140 長期股權投資 25 30 26 24 23 資本支出-149-152-134-132-127 固定資產 1,102 1,163 1,209 1,236 1,266 投資變動 20-119-30-24-27 在建工程 201 163 137 136 120 其他 5 4 21 14 15 無形資產 280 270 272 268 265 籌資活動現金流籌資活動現金流-3-137 3 0 0 其他長期資產 36

111、0 449 469 489 511 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,750 2,924 3,236 3,514 3,849 股權融資 0 1 4 0 0 流動負債流動負債 214 274 334 332 366 其他-3-138-1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-11 1 262 240 298 應付及預收 115 111 154 145 165 期初現金余額期初現金余額 632 621 622 884 1,125 其他流動負債 98 163 180 187 202 期末現金余額期末現金余額 621 622 884 1,125 1,422

112、非流動負債非流動負債 16 14 14 14 14 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 16 14 14 14 14 負債合計負債合計 230 288 348 346 380 股本 549 549 549 549 549 資本公積 558 558 562 562 562 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,308 1,398 1,623 1,875 2,147 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,416 2,505 2,734 2,987 3,259 成長能力成長能力 少數

113、股東權益 105 130 154 181 211 營業收入-11.7%152.4%2.0%8.0%6.1%負債和股東權益負債和股東權益 2,750 2,924 3,236 3,514 3,849 營業利潤 194.6%2,517.0%-1.8%11.4%7.4%歸母凈利潤 109.9%5,971.9%-1.2%12.4%7.7%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 34.0%58.7%57.6%58.0%57.9%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 0.0%31.5%30.5%31.8%32.2%營業收入

114、營業收入 317 799 815 880 934 ROE 0.2%9.1%8.2%8.5%8.3%營業成本 209 330 346 370 393 ROIC 0.0%9.6%8.4%8.5%8.3%營業稅金及附加 17 20 20 22 23 償債能力償債能力 銷售費用 17 27 29 29 30 資產負債率 8.4%9.9%10.7%9.8%9.9%管理費用 92 123 127 135 141 凈負債比率 9.1%10.9%12.0%10.9%11.0%研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 3.66 3.10 3.36 4.10 4.54 財務費用-7-5-7-11-13 速動比率 3

115、.42 2.79 3.09 3.83 4.29 資產減值損失-1-5-1-2-2 營運能力營運能力 公允價值變動收益 2 2 0 0 0 總資產周轉率 0.12 0.28 0.26 0.26 0.25 投資凈收益 8 13 13 14 15 應收賬款周轉率 51.11 106.25 75.88 74.41 75.44 營業利潤營業利潤 12 319 313 349 374 存貨周轉率 12.72 18.14 16.29 15.45 15.88 營業外收支-1-18-16-15-15 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 11 300 297 334 359 每股收益 0.01 0.41

116、 0.41 0.46 0.50 所得稅 11 49 48 54 58 每股經營現金流 0.21 0.74 0.73 0.70 0.80 凈利潤凈利潤 0 252 249 280 301 每股凈資產 4.40 4.56 4.98 5.44 5.93 少數股東損益-4 24 24 27 29 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4 227 225 252 272 P/E 1779.41 19.55 22.60 20.11 18.66 EBITDA 80 395 388 423 451 P/B 2.75 1.77 1.86 1.70 1.56 EPS（元）0.01 0.41 0.41

117、 0.46 0.50 EV/EBITDA 75.91 9.70 10.82 9.36 8.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究

118、中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增

119、持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告

120、由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲

121、明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 麗江股份|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）

122、本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶

123、。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。

124、報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人

125、員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容