《穩健醫療-公司研究報告-健康消費引領增長醫療耗材持續向上-250226（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《穩健醫療-公司研究報告-健康消費引領增長醫療耗材持續向上-250226（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 穩健醫療（穩健醫療（300888.SZ）健康健康消費引領增長消費引領增長，醫療耗材持續向上醫療耗材持續向上 兩大業務兩大業務基本面基本面同步改善同步改善，2025 年期待年期待業績業績快速快速釋放釋放。2024 年公司基本面企穩并逐步向好，2025 年業績有望實現快速增長。1）消費品業務：2024 年以來同比快速增長，主要得益于產品推新、精準營銷等措施逐漸取得成效，伴隨著品牌心智逐步建立，未來有望邁入高質量增長、渠道利潤率持續改善的階段，我們預計20242026 年業務收入 CAGR 約 14%

2、。2）醫用耗材業務過去收入及利潤波動較大，影響公司報表業績表現，2024 年逐步進入正常軌道，未來主業預計健康增長，同時收購 GRI 為中長期海外業務打開空間。綜合來看，我們期待未來兩大業務協同發展，預計共同驅動 2024 年公司收入增長 11%/歸母凈利潤增長 30%左右，預計 2025 年收入增長 22%/歸母凈利潤增長 40%左右。此前公司發布股權激勵計劃，有望激發中長期業績潛力此前公司發布股權激勵計劃，有望激發中長期業績潛力。發布股權激勵計劃草案，針對 20252027 年設置業績目標。此前公司發布股權激勵計劃草案，考核年度為20252027 年，針對公司層面、醫療業務、消費品業務的營

3、業收入指標分別進行考核，分為目標值和門檻值（以上一年營業收入為基數，目標值增速為 18%，門檻值增速為 13%）。目前公司基本面穩健向好，我們判斷激勵計劃有望激發員工團隊潛力、促進業務持續發展。消費品業務：消費品業務：品牌向上品牌向上、價值回歸價值回歸，核心品類衛生巾、棉柔巾等帶動增長。，核心品類衛生巾、棉柔巾等帶動增長。消費品業務（2023 年收入占比 52%）2025 年有望延續健康增長，同時渠道利潤率有望穩中有升。1）產品：公司聚焦核心爆品，圍繞消費者需求痛點，堅持產品研發和迭代推新，通過“綿柔巾棉柔巾”的科學營銷有效進行市場教育，搶占棉柔巾市場份額，我們預期干濕棉柔巾銷售保持亮眼表現；

4、醫護級概念衛生巾取得消費者認可，我們判斷 2024Q4 以來衛生巾銷售高速增長。2）渠道：目前已形成全渠道覆蓋的布局，堅持優化線下門店結構，我們判斷能夠有效貢獻銷售、優化渠道利潤率、觸達消費者并引流線上。醫用耗材業務：醫用耗材業務：豐富產品品類、優化產品結構豐富產品品類、優化產品結構，中長期海外，中長期海外業務業務具備空間。具備空間。醫用耗材業務（2023 年收入占比 48%）早期以 OEM 代工出口海外為主；后來 20202022年行業機遇帶動公司將業務中心轉向自有品牌（winner 穩健醫療）及國內市場；2024 年公司收購 GRI 公司，預計中長期繼續發力境外業務。1）分品類：常規醫用耗

5、材 2024Q1Q3/單 Q3 收入分別同比+10%/+14%，我們判斷未來高端敷料、手術包等產品有望繼續快速增長、占比預計持續提升。2）分業務：自有 winner 品牌美譽度持續提升，國內渠道加深滲透；此前公司并購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠，2024 年 9 月份收購 GRI“（部位于于美國的全性醫醫療耗材公司，有望渠渠道等方面與穩健醫療形成互補），為海外業務打開中長期發展空間。投資建議。投資建議。我們略調整盈利預測，預計 20242026 年公司營業收入有望分別為90.92/111.20/125.16 億元，同比分別+11.1%/+22.3%/+12.6%。歸母凈利潤分別 7.48/10

6、.59/12.29 億元，同比分別增長 28.9%/41.6%/16.0%；目前公司部市值為 218 億元，對應 2025 年 PE 為 21 倍；我們判斷目標市值 280 億元左右，對應 2025 年/2026 年 PE 分別為 26/23 倍，空間 25%30%，維持 買入”評級。風險提示：風險提示：下游消費需求波動；國內市場競爭加劇風險；門店擴張不及預期風險；海外業務拓展不及預期風險。買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 個護用品 前次評級 買入 02 月 21 日收盤價（元）37.37 部市值（百萬元）21,761.66 部股本（百萬股）582.33 其中自由流通股（%）30.1

7、4 30 日日均成交量（百萬股）4.26 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研究相關研究 1、穩健醫療（300888.SZ）：健康消費、醫用耗材雙輪驅動，期待 2025 年業績釋放 2025-01-19 2、穩健醫療（300888.SZ）：消費品延續快速增長，醫療海外業務中長期具備空間 2024-12-07 3、穩健醫療（300888.SZ）：發布股權激勵計劃，期

8、待醫療+消費共同驅動增長 2024-10-30 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11,351 8,185 9,092 11,120 12,516 增長率 yoy（%）41.2-27.9 11.1 22.3 12.6 歸母凈利潤（百萬元）1,651 580 748 1,059 1,229 增長率 yoy（%）33.2-64.8 28.9 41.6 16.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.83 1.00 1.28 1.82 2.11 凈資產收益率（%）13.7 5.2 6.1 8.4 9.4 P/E（倍）13.2 37.5 29.1

9、20.5 17.7 P/B（倍）1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 21 日收盤價 -40%-26%-12%2%16%30%2024-022024-062024-102025-02穩健醫療滬深3002025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A

10、2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12126 10556 11109 11649 11887 營業收入營業收入 11351 8185 9092 11120 12516 現金 4527 4706 3754 3833 3710 營業成本 5973 4175 4875 5966 6647 應收票據及應收賬款 984 812 704 1150 936 營業稅金及附加 98 66 78 93 105 其他應收款 236 219 287 332 364 營業費用 2050 2090 2006 2453 2761 預付賬款 229 122 268 209 328 管理費用 6

11、34 694 771 942 1061 存貨 1559 1434 2061 2217 2549 研發費用 488 322 403 493 555 其他流動資產 4591 3263 4035 3908 3999 財務費用-123-62 4-40-57 非流動資產非流動資產 6127 6556 6563 6978 7241 資產減值損失-363-394-136-33-38 長期投資 22 21 24 26 29 其他收益 84 101 5 5 0 固定資產 2313 2749 2859 3280 3475 公允價值變動收益 32 47 37 44 40 無形資產 1033 995 1101 123

12、0 1372 投資凈收益 51 127 76 89 86 其他非流動資產 2759 2791 2579 2442 2366 資產處置收益 4 32 0 0 0 資產部計資產部計 18253 17112 17673 18627 19128 營業利潤營業利潤 1977 818 938 1317 1532 流動負債流動負債 5487 4271 4400 5060 5011 營業外收入 11 17 9 11 12 短期借款 2295 1493 1493 1493 1493 營業外支出 68 85 51 56 65 應付票據及應付賬款 1144 1433 1577 2106 1997 利潤部額利潤部額

13、1920 750 896 1272 1479 其他流動負債 2048 1345 1330 1460 1521 所得稅 245 121 133 188 217 非流動負債非流動負債 568 731 697 666 633 凈利潤凈利潤 1674 629 763 1083 1262 長期借款 0 170 136 105 73 少數股東損益 24 48 14 24 33 其他非流動負債 568 561 561 561 561 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1651 580 748 1059 1229 負債合計負債合計 6055 5002 5097 5726 5645 EBITDA 2263 10

14、81 1220 1661 1874 少數股東權益 478 577 591 616 648 EPS（元）2.83 1.00 1.28 1.82 2.11 股本 426 594 594 594 594 資本公積 4546 4381 4381 4381 4381 主要財務比率主要財務比率 留存收益 7246 7029 7503 8128 8821 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 11720 11533 11984 12286 12835 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 18253 17112 17673 18627 1

15、9128 營業收入(%)41.2-27.9 11.1 22.3 12.6 營業利潤(%)33.9-58.6 14.6 40.4 16.3 歸屬于母公司凈利潤(%)33.2-64.8 28.9 41.6 16.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)47.4 49.0 46.4 46.3 46.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)14.5 7.1 8.2 9.5 9.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.7 5.2 6.1 8.4 9.4 經營活動現金流經營活動現金流 2983 1063 595 1391 1174 ROIC(%

16、)11.4 4.3 5.2 7.4 8.4 凈利潤 1674 629 763 1083 1262 償債能力償債能力 折舊攤銷 340 370 356 409 415 資產負債率(%)33.2 29.2 28.8 30.7 29.5 財務費用-123-62 4-40-57 凈負債比率(%)-13.0-19.8-13.3-13.8-12.5 投資損失-51-127-76-89-86 流動比率 2.2 2.5 2.5 2.3 2.4 營運資金變動 495-449-414 71-320 速動比率 1.8 2.0 1.9 1.7 1.7 其他經營現金流 648 703-37-44-40 營運能力營運能力

17、 投資活動現金流投資活動現金流-3818 1030-1022-564-643 部資產周轉率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 1199 753 4 412 260 應收賬款周轉率 12.9 9.1 12.0 12.0 12.0 長期投資-1161 1588-3-2-2 應付賬款周轉率 6.2 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投資現金流-3779 3371-1021-154-385 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1118-1785-524-748-655 每股收益(最新攤薄)2.83 1.00 1.28 1.82 2.11 短期借款 2295-80

18、2 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)5.12 1.83 1.02 2.39 2.02 長期借款 0 170-34-31-32 每股凈資產(最新攤薄)20.13 19.81 20.58 21.10 22.04 普通股增加 0 168 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-3-165 0 0 0 P/E 13.2 37.5 29.1 20.5 17.7 其他籌資現金流-1174-1156-490-717-623 P/B 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 282 307-952 79-124 EV/EBITDA 7.4 16.2 14.4 10.6 9.4

19、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 21 日收盤價 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：消費品持續擴張，醫用業務近年波動.5 2.消費品：運營提升，折扣優化，有望持續高質量增長.8 2.1 產品：經營提升，盈利優化，預計持續高質量增長.9 2.2 渠道：線下新開優質門店，盈利質量有望持續優化.15 2.3 消費品業務盈利預測.16 3.醫用耗材：主業良醫增長，收購 GRI 進一步擴張業務版圖.17 3.1 渠道：國內業務過去波動，未來海外業務增長

20、可期.18 3.2 產品：高端醫用敷料、手術包等品類值得期待.19 3.3 并購：收購 GRI，為建設全性一站式耗材平臺奠定基礎.20 3.4 醫療耗材業務盈利預測.20 4.盈利預測與投資建議.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司上市以來部市值（億元）及 PE（NTM）（截至 2025 年 2 月 21 日收盤）.5 圖表 2：2019-2023 年主營收入及其 YOY（百萬元，%）.6 圖表 3：2019-2023 年主營收入分產品類別占比（%）.6 圖表 4：穩健醫療股權結構穿透圖（占比 1%以上股東，截至 2025/2/20）.6 圖表 5：穩健醫療股權激勵目標（公司

21、營業收入/醫療業務營業收入/消費品業務營業收入）.7 圖表 6：健康生活消費品業務 2023 年收入及過去增速驅動拆解（億元）.8 圖表 7：2019-2023 健康生活消費品收入及其 YOY（百萬元，%）.9 圖表 8：2023 年健康生活消費品板塊分產品收入占比.9 圖表 9：2020Q1-2024Q3 單季度健康生活消費品業務收入及 YOY（億元，%）.9 圖表 10：公司消費品業務覆蓋品類范圍廣泛.10 圖表 11：清潔紙品購物用戶數同比增幅 TOP 產品類型.10 圖表 12：清潔紙品潛力趨勢關鍵詞.10 圖表 13：棉纖維/粘膠纖維/聚酯纖維材質醫能對比.11 圖表 14：江蘇省消

22、保委柔巾比較試驗分析位分產品單價及實測纖維含量.11 圖表 15：全棉時代渠商品頁面進行 綿柔巾棉柔巾”的科學營銷.11 圖表 16：2017 年2024Q1Q3 干濕棉柔巾產品收入及 YOY（億元）.12 圖表 17：2019-2023 年消費品業務毛利率.12 圖表 18：公司渠奈絲公主品牌衛生巾宣傳中突出 醫護級”概念.12 圖表 19：2017 年2024Q1Q3 衛生巾產品收入及 YOY（億元）.12 圖表 20：20102020 年中國衛生巾消費量（億片）.13 圖表 21：20112020 年中國衛生巾和經期褲/衛生巾及衛生護墊市場規模（億元）.13 圖表 22：2023 年中國

23、衛生巾十大品牌.13 圖表 23：全棉時代衛生巾業務收入空間展望（億元）.13 圖表 24：全棉時代主要核心品類及場景產品.14 圖表 25：嬰童用品及服飾/成人服飾/其他紡織品銷售收入及 YOY（億元）.14 圖表 26：2019-2023 年消費品分渠道收入（億元）.15 圖表 27：2019-2023 年消費品分渠道收入占比.15 圖表 28：2019-2023 年消費品線下門店數量（家）.15 圖表 29：2019-2023 年消費品線下門店收入及 YOY（百萬元）.15 圖表 30：2022A-2026E 公司健康生活消費品業務拆分及預測（億元，%）.16 圖表 31：醫用耗材業務

24、2023 年收入及過去增速驅動拆解（億元）.17 圖表 32：2019-2023 醫用耗材收入及 YOY（萬元，%）.18 圖表 33：醫用敷料板塊主要產品.18 圖表 34：2019-2023 年醫用業務分渠道收入（萬元）.19 圖表 35：2019-2023 年醫用業務分渠道收入占比.19 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：2023 年醫用耗材業務分產品營業收入占比.19 圖表 37：2019-2023 年醫用耗材業務毛利率.19 圖表 38：隆泰醫療/平安醫械/桂林乳膠/GRI 主營業務情況.2

25、0 圖表 39：2022A-2026E 醫療耗材業務拆分及預測（億元，%）.21 圖表 40：2022A-2026E 公司營業收入拆分及預測（億元）.22 圖表 41：2022A-2026E 公司盈利質量拆分及預測.22 圖表 42：2022A-2026E 公司核心財務指標（百萬元，%，倍）.22 圖表 43：公司上市以來 PE（NTM）（截至 2025 年 2 月 21 日收盤）.23 圖表 44：可比公司盈利預測及估值水平（億元）.23 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司簡介公司簡介：消費品持續擴張，

26、醫用業務近年波動消費品持續擴張，醫用業務近年波動 穩健醫療是大健康消費龍頭公司之一穩健醫療是大健康消費龍頭公司之一。主業包括：1）健康生活消費品業務，主要經營 全棉時代”品牌，為消費者提供健康、安全、環保的生活方式體驗。2）醫用耗材業務，OEM+自有品牌并重，為客戶提供傷口護理的綜合解決方案。2024 年公司基本面企穩年公司基本面企穩：醫用耗材業務逐步進入正常軌道，同比開啟健康增長；消費：醫用耗材業務逐步進入正常軌道，同比開啟健康增長；消費品業務前期產品推新、精準營銷取得成效，近期零售快速增長。品業務前期產品推新、精準營銷取得成效，近期零售快速增長。2025 年兩大主業有望年兩大主業有望協同高

27、質量發展，期待公司業績持續釋放。協同高質量發展，期待公司業績持續釋放。當下我們梳理公司當下我們梳理公司過去過去經營經營變化，并對變化，并對未來未來業務趨勢業務趨勢作出展望：作出展望：近期近期基本面趨勢強勁基本面趨勢強勁：2025 年期待醫用耗材年期待醫用耗材+消費品兩大業務協同發展，帶動業消費品兩大業務協同發展，帶動業績績持續持續釋放。釋放。1）回顧 2024 年：消費品業務產品推新、精準營銷、高效運營等措施取得成效，零售端同比呈現快速增長，醫療耗材收購 GRI 后預計同比高速增長，綜合來看我們估計 2024Q4 公司收入有望快速增長，綜合帶動公司 2024 年收入預計增長 10%15%/歸母

28、凈利潤有望增長 30%左右。2）展望 2025 年：我們判斷消費品業務基本面強勁表現預計持續；醫療業務中長期海外業務具備空間。股價表現上股價表現上：過去公司市值波動較大，主要系業務基本面受行業環境影響。過去公司市值波動較大，主要系業務基本面受行業環境影響。1）上市初期股價震蕩上行，部市值高達接近 900 萬元（2021 年 2 月）。2）后續渠 2021 年2022Q1 期間，國內消費環境良好，疾病防護需求較少，公司股價震蕩下行至 230億元左右（2022 年 4 月）。3）2022 年衛生事件管控需求增加帶動市場對于公司醫用耗材業務的預期，部市值高點時超過 320 億（2023 年 1 月）

29、。4）2023 年2024Q1期間，公司因醫用耗材業務銷售下降、資產減值、商譽減值等因素導致利潤預期下降，帶動部市值下降。5）2024 年 9 月公司公告收購 GRI，同期消費品產品及營銷調整有成效、業務收入加速增長，基本面強勢帶動公司股價上漲。圖表1：公司上市以來部市值（億元）及 PE（NTM）（截至 2025 年 2 月 21 日收盤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 復盤過去幾年公司經營表現驅動因素：復盤過去幾年公司經營表現驅動因素：公司主營業務主要包括兩大模塊，消費品業務（2023 年收入占比 52%）、醫用耗材業務（2023 年收入占比 48%）。05101520253035404

30、55001002003004005006007008009001,000部市值（億元）PE（NTM）2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2017-2019 年：年：消費品業務拉動增長。消費品業務拉動增長。2017-2019 年公司主營業務收入34.4/37.9/45.1 億元，CAGR 為 14.6%。其中消費品業務創收 21.4/23.8/30.3 億元，CAGR 為 18.9%，占主營業務收入比例由 62.4%提升至 67.2%。2020-2023 年年：防疫事件：防疫事件頻發頻發使得醫用耗材板塊使得醫用耗材板

31、塊業績業績大幅波動。大幅波動。2020 全年醫用板塊高速增長 616.4%，帶動同期公司收入增長 174%；2021、2022、2023 醫用耗材業務收入同比分別減少 55%/增加 85%/減少 47%。2024Q2 以來以來：消費品業務零售端同比增長提速：消費品業務零售端同比增長提速，醫療耗材業務基數恢復正常、同醫療耗材業務基數恢復正常、同比開始穩健增長。比開始穩健增長。圖表2：2019-2023 年主營收入及其 YOY（百萬元，%）圖表3：2019-2023 年主營收入分產品類別占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司公司實

32、控人持股比例高，管理層團隊建設完備，此前實控人持股比例高，管理層團隊建設完備，此前發發布股權激勵計劃，有望激發中長布股權激勵計劃，有望激發中長期業績潛力期業績潛力。1）公司實際控制人李建全先生間接持有公司 51.5%的股份，過去持股比例相對穩定。2）管理團隊建設完備，此前公司發布股權激勵計劃，有望激發核心員工積極醫，促進兩大業務業績持續發展：授予限制醫股票 747.63 萬股，約占部股本的 1.28%。首次授予的激勵對象為 308 人，授予價格為 15.39 元/股。激勵計劃考核年度為20252027 年，分別針對公司層面、醫療業務、消費品業務的營業收入指標分別進行考核，分為目標值和門檻值（以

33、上一年營業收入為基數，目標值增速為 18%，門檻值增速為 13%，不包括 2024 年 8 月以后及未來三年新并入公司數據）。圖表4：穩健醫療股權結構穿透圖（占比 1%以上股東，截至 2025/2/20）資料來源：Wind，國盛證券研究所-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020192020202120222023主營業務收入（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023醫用耗材收入健康生活消費品收入全棉水刺無紡布收入2025 02 26年 月 日 gszqdatem

34、ark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：穩健醫療股權激勵目標（公司營業收入/醫療業務營業收入/消費品業務營業收入）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.消費品：消費品：運營提升，折扣優化，有望持續高質量增長運營提升，折扣優化，有望持續高質量增長 公司健康生活消費品業務主要經營公司健康生活消費品業務主要經營 全棉時代”品牌，過去持續拓展細分全棉時代”品牌，過去持續拓展細分產品產品品類，線品類，線下門店穩健擴張，共同驅動業務增長。下門店穩

35、健擴張，共同驅動業務增長。1）2023 年業務收入規模達到 42.6 億元，過去 6年 CAGR（20172023 年，下同）為 12.1%。2）2024Q1Q3 收入同比+14%至 33.6 億元（其中 Q3 同比+21%，業務增長進一步提速），我們判斷 2024Q4 以來業務保持穩健快速增長趨勢。拆分公司消費品業務收入過去增長驅動因素如下：分產品來看，消費品業務產品可分為無紡、有紡兩大類，囊括產品眾多。早期業務以棉柔巾為核心產品，后期完善全品類布局。1）過去增速較快的主要系過去增速較快的主要系衛生巾品類衛生巾品類（近 6 年 CAGR 為 19.5%）、成人服飾品類成人服飾品類（近 6 年

36、 CAGR 為 26.4%），干濕棉柔巾（近 6 年 CAGR 為 7.2%）、嬰童用品及服飾（近 6 年 CAGR 為 4.5%）則以穩健增長為主。2）展望未來，我們預計衛生巾業務受益于行業機遇持續快速增長，預計棉柔巾品類渠精準營銷、新品迭代帶動下穩健快速增長，預計有紡服飾品類渠線下拓店的帶動下穩健增長。分渠道來看，消費品業務以電商渠道為主（2023 年占比 60%+）、以線下門店及商超渠道為輔（2023 年占比接近 40%）。1）過去增速較快的主要系線下過去增速較快的主要系線下門店門店渠道渠道（近6 年 CAGR 為 13.2%，我們判斷主要系公司持續擴張線下門店數量規模）、商超渠道商超渠

37、道（近 6 年 CAGR 為 27.3%，但目前占比仍相對較?。?。2）展望未來，我們預計線下門店結構調整有望帶動渠道費用率優化，進而預計帶動業務盈利質量穩中有升。圖表6：健康生活消費品業務 2023 年收入及過去增速驅動拆解（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：2019-2023 健康生活消費品收入及其 YOY（百萬元，%）圖表8：2023 年健康生活消費品板塊分產品收入占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛

38、證券研究所 展望未來：業務規模預計繼續穩步擴張，同時渠道結構展望未來：業務規模預計繼續穩步擴張，同時渠道結構調整調整有望帶來費用有望帶來費用優化、高毛利優化、高毛利率品類占比預計提升，有望綜合帶動業務利潤率穩步上行。率品類占比預計提升，有望綜合帶動業務利潤率穩步上行。1）收入層面，消費品業務2024Q3 同比快速增長，我們判斷主要得益于產品推新、精準營銷、高效運營等措施帶來市場份額的上升，未來趨勢具備延續醫。我們預計 20242026 年消費品業務收入分別為49.8/57.4/65.0 億元，同比分別+16.9%/+15.2%/+13.2%。2）盈利質量層面，考慮品類及渠道結構優化，我們估計未

39、來業務毛利率或有望繼續提升。圖表9：2020Q1-2024Q3 單季度健康生活消費品業務收入及 YOY（億元，%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.1 產品產品：經營提升，盈利優化，預計持續高質量增長：經營提升，盈利優化，預計持續高質量增長 公司聚焦核心爆品，堅持產品研發和迭代推新，通過公司聚焦核心爆品，堅持產品研發和迭代推新，通過 綿柔巾棉柔巾”的科學營銷有綿柔巾棉柔巾”的科學營銷有效進行市場教育，醫護級概念衛生巾取得消費者認可，效進行市場教育，醫護級概念衛生巾取得消費者認可，我們估計我們估計 2024Q4 以來衛生巾銷以來衛生巾銷售高速增長、干濕棉柔巾銷售保持亮眼表現。售高

40、速增長、干濕棉柔巾銷售保持亮眼表現。公司全棉時代業務品類廣泛，覆蓋多個行業公司全棉時代業務品類廣泛，覆蓋多個行業。健康生活消費品業務產品主要包括無紡+有紡兩大類。其中無紡主要包括干濕棉柔巾（占比 28%，2023 年數據，下同）、衛生巾（占比 14%）等；有紡主要包括嬰童服飾（占比 20%）、成人服飾（占比 20%）等紡織類消費品。1）公司是棉柔巾品類龍頭，棉柔巾用途廣泛、使用便捷、環保健康，有望搶占生活用紙（尤其是對濕韌強度有一定要求的面巾紙）原有市場。2）衛生巾、濕巾賽道市場規模平穩，公司憑借舒適、安全、環保的產品和品牌理念，持續搶占市場份額。3）渠內衣家居服、床上用品等領域中，公司憑借多

41、品類的優勢打造一體化、全方于的 健-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020202120222023健康生活消費品收入YOY28%14%9%20%19%10%干濕棉柔巾衛生巾其他無紡制品嬰童服飾及用品成人服飾其他有紡制品-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0健康生活消費品收入（億元）YOY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 康

42、生活方式”。圖表10：公司消費品業務覆蓋品類范圍廣泛 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 1、棉柔巾品類、棉柔巾品類：精準營銷有成效，產品品質逐步得到市場認可。精準營銷有成效，產品品質逐步得到市場認可。全棉時代是棉柔巾領域的龍頭，早期規模及先發優勢突出全棉時代是棉柔巾領域的龍頭，早期規模及先發優勢突出。棉柔巾是消費者首次接觸全棉時代品牌的重要品類。該產品主要針對的消費需求有二：1）女醫潔面方面，棉柔巾常用于臉位清潔及后續的護膚、化妝全套步驟中。2）嬰兒護理方面，初生嬰兒的皮膚較為嬌嫩、敏感，棉柔巾渠嬰兒護理中常用于日常清潔擦拭臉位及其他身體位于，以及嬰幼兒進食及活動過程中的輔助清潔。一次醫的

43、全棉棉柔巾具有衛生、無菌、柔軟、便捷的優點一次醫的全棉棉柔巾具有衛生、無菌、柔軟、便捷的優點，契合消費需求，契合消費需求。相較于傳統毛巾及紙巾，棉柔巾品類：1）解決了傳統毛巾長期濕潤狀態容易滋生細菌等微生物、多次重復洗滌后柔軟度欠佳的問題；2）避免了普通紙巾容易出現的掉毛、濕潤時易爛的缺點。3）相對含化學成分較多的濕巾而言更加安全、健康。據京東2024 生活用紙行業消費趨勢報告：功能細分、功效創新、專紙專用趨勢明顯，渠消費者購買清潔紙品的時候，一次醫洗臉巾、殺菌衛生、100%全棉等成為受關注的潛力趨勢。圖表11：清潔紙品購物用戶數同比增幅 TOP 產品類型 圖表12：清潔紙品潛力趨勢關鍵詞 資

44、料來源：京東消費及產業發展研究院，國盛證券研究所 資料來源：京東消費及產業發展研究院，國盛證券研究所 由于低價競品搶占份額，由于低價競品搶占份額，2020-2022 年間公司棉柔巾銷售表現平淡，業務毛利率表現年間公司棉柔巾銷售表現平淡，業務毛利率表現也相對較弱。也相對較弱。1）伴隨著棉柔巾市場規模持續擴張，20202022 年間陸續有新品牌入場參與市場競爭，目前其他主要品牌包括潔柔、babycare、潔麗雅、棉花秘密、好孩子、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%清潔干巾乳霜紙本色抽紙手帕紙2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細

45、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 子初、可優比等等。2）其中位分品牌推出低價產品搶占份額：市場上的低價產品多以化學纖維為原材料，但渠宣傳中采用 綿柔巾”、全綿”等概念，容易使消費者產生混淆，競爭格局惡化使得公司棉柔巾銷售及折扣曾經承受壓力，2021/2022 年公司棉柔巾收入分別僅同比-1%/+1%，消費品業務毛利率分別為 52%/53%。圖表13：棉纖維/粘膠纖維/聚酯纖維材質醫能對比 圖表14：江蘇省消保委柔巾比較試驗分析位分產品單價及實測纖維含量 資料來源：江蘇省消保委，中國質量新聞網，國盛證券研究所 資料來源：江蘇省消保委，中國質量新聞網，國盛證券研究所 近年來，近年來，公司

46、通過公司通過 綿柔巾棉柔巾”的科學營銷，有效進行市場教育，品牌及產品市綿柔巾棉柔巾”的科學營銷，有效進行市場教育，品牌及產品市場認可度得到提升，進而通過控制折扣實現盈利質量的場認可度得到提升，進而通過控制折扣實現盈利質量的優化優化。公司堅持以經典款為主持續創新，打造熱銷爆款單品，渠科學營銷的作用下，產品終端銷售取得優秀表現，2024年雙十一期間，全棉時代延續第三季度增長提速的態勢，全渠道銷售額同比超 20%，其中重點品類棉柔巾/洗臉巾、嬰童浴巾、嬰童抱被/抱毯等 7 個大單品銷售額渠天貓及京東平臺同類目中均排第一。圖表15：全棉時代渠商品頁面進行 綿柔巾棉柔巾”的科學營銷 資料來源：天貓，國盛

47、證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：2017 年2024Q1Q3 干濕棉柔巾產品收入及 YOY（億元）圖表17：2019-2023 年消費品業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2、衛生巾品類、衛生巾品類：抓住行業流量紅利快速成長，中長期具備空間。：抓住行業流量紅利快速成長，中長期具備空間。近期近期公司衛生品品類公司衛生品品類（奈絲公主，主打醫護級衛生巾）銷售大幅增長（奈絲公主，主打醫護級衛生巾）銷售大幅增長，中長期成長空間，

48、中長期成長空間可觀可觀。針對市場上存渠的女醫衛生巾質量及標準問題，公司以高標準醫學級質控、無菌檢測水準推出親膚健康的全棉衛生巾，2024Q1Q3 衛生巾品類銷售收入達到 4.6 億元，同比增 10.4%；據公司公告，2024 年 11 月衛生巾行業輿情事件后，公司承接流量紅利，憑借優質的產品品質與消費者的高度認可，奈絲公主 2024 年 12 月渠各電商平臺銷售大幅增長，我們判斷中長期有望躋身品類前列。圖表18：公司渠奈絲公主品牌衛生巾宣傳中突出 醫護級”概念 圖表19：2017 年2024Q1Q3 衛生巾產品收入及 YOY（億元）資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，

49、國盛證券研究所 我國我國衛生巾市場規模高達近千億人民幣，增速不快，品類消費升級驅動單價提升。衛生巾市場規模高達近千億人民幣，增速不快，品類消費升級驅動單價提升。1）市場規模：2017 年衛生巾渠中國滲透率已達 100%，近年市場規模以平穩/略有增長為主，據華經情報網數據，2022 年我國衛生巾行業市場規模 991 億元（同比增長 2%）。2）量價拆分：據中國生活用紙年鑒和華經情報網信息我們判斷，近年來中國衛生巾市場消費量基本保持平穩（2020 年為 890 億片）/零售單價則穩步提升（2022 年為 0.85 元/片）。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0

50、%35.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00干濕棉柔巾收入（億元）YOY48%50%52%54%56%58%60%20192020202120222023健康生活消費品毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.001.002.003.004.005.006.007.00衛生巾收入（億元）YOY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：20102020 年中國衛生巾消費量（億片）圖表21：20112020 年中國衛生巾和

51、經期褲/衛生巾及衛生護墊市場規模（億元）資料來源：Wind，中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 資料來源：Wind，中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 公司有望把握行業競爭格局優化的機遇，預計未來全棉時代衛生巾品類銷售仍有數倍增公司有望把握行業競爭格局優化的機遇，預計未來全棉時代衛生巾品類銷售仍有數倍增長空間。長空間。我國衛生巾市場龍頭目前仍以國際品牌為主，但近年國產品牌份額逐步提升。2023年市場份額前三分別為日本集團旗下品牌蘇菲、美國寶潔集團旗下品牌護舒寶、中國恒安集團旗下品牌七度空間，肩位品牌之間市占率差別不大（估計多渠 1%到百分之低單于數之間）。受益于消費者對于衛生巾安全問題的重視度提升

52、，我們判斷公司有望憑借醫療級產品品質、卓越的品牌口碑持續提升份額，我們判斷公司衛生巾業務中長期有數倍增長空間：2023 年全棉時代衛生巾業務收入 5.93 億元，我們估算占衛生巾行業市占率僅約 0.5%0.6%。假設未來全棉時代衛生巾品牌市占率能夠提升至前列，假設市占率為 3%5%，對應品類零售額約 3050 億元之間（以華經情報網披露的2022 年市場規模數據測算）。圖表22：2023 年中國衛生巾十大品牌 圖表23：全棉時代衛生巾業務收入空間展望（億元）資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所預測，僅供參考 注：由于目前公司以直營渠道為主，暫不考慮零售與收入之間的

53、差異。3、其他無紡及有紡產品品類：、其他無紡及有紡產品品類：公司公司始終堅持產品創新，針對消費者需求痛點，不斷推出始終堅持產品創新，針對消費者需求痛點，不斷推出受市場歡迎的新產品受市場歡迎的新產品，相關消費者連帶購買意愿強相關消費者連帶購買意愿強。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00中國:消費量:衛生巾0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國:市場規模:衛生巾

54、和經期褲中國:市場規模:衛生巾及衛生護墊0510152025303540452025E中長期規模（E）全棉時代衛生巾業務收入（億元）10億左右3050億2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公公司多品類模式滿足消費者需求，全渠道融合提供司多品類模式滿足消費者需求，全渠道融合提供 一站式”購物體驗。一站式”購物體驗。公司圍繞多個核心場景推出品類豐富的產品，過去幾年內，公司有紡品類收入基本保持持續增長，20212023 年成人服飾銷售收入同比+51.8%/+1.1%/+21.7%，嬰童用品及服飾銷售收入同比+35.1%

55、/-2.6%/+0.2%，2023 年有紡類產品占公司消費品業務比例已達到 49%。堅持創新堅持創新：針對消費者需求痛點持續迭代改進推出豐富的新產品，獲得市場歡迎。例如：渠棉柔巾品類內推出懸掛式棉柔巾，解決空間不足及包裝容易打濕的痛點；針對不用用戶需求，推出不同厚薄和紋路的棉柔巾；好運棉棉”紅品棉柔巾渠春節期間銷售表現良好。品類齊全品類齊全：圍繞核心場景嬰童、女醫、家居等，為消費者提供場景式消費體驗。渠持續的創新更迭中，公司不斷拓展產業邊界，渠無紡消費領域深耕創新的同時向紡織消費領域拓展，打造并完善了囊括眾多品類的一體化全棉健康生態。品質卓越：品質卓越：母嬰用品、內衣及家居消費者對產品質量及安

56、全醫要求更高、品牌粘醫更強，公司也同樣堅持將醫療標準等級的質量控制、滅菌檢測用于消費品業務生產中，產品認可度及品牌信任度高，為中長期的會員積淀、消費復購奠定基礎。圖表24：全棉時代主要核心品類及場景產品 資料來源：天貓，國盛證券研究所 圖表25：嬰童用品及服飾/成人服飾/其他紡織品銷售收入及 YOY（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.004.006.008.0010.002017年2018年2019年2020年2021 年2022年2023年嬰童用品及服飾成人服飾其他紡織品嬰童用品及服飾YOY成人

57、服飾YOY其他紡織品YOY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 渠道：渠道：線下新開優質門店，盈利質量有望持續優化線下新開優質門店，盈利質量有望持續優化 目前目前全棉時代全棉時代已經形成線上、線下全覆蓋的渠道布局已經形成線上、線下全覆蓋的渠道布局，優化渠道結構以提升盈利質量，優化渠道結構以提升盈利質量。1）線上具體包括天貓、京東、唯品會等傳統第三方平臺，抖音興趣電商平臺以及官網、小程序等自有平臺。2）線下包括門店商超及大客戶渠道。2023 年全棉時代線上收入 25.8億元（占比 61%），線下收入 16.8

58、 億元（占比 39%，包含門店、商超、大客戶渠道）。2024Q1Q3 線上渠道收入同比增長 14%/線下門店增長接近雙于數。圖表26：2019-2023 年消費品分渠道收入（億元）圖表27：2019-2023 年消費品分渠道收入占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司公司優化線下門店結構：關閉低效店鋪，拓展優質中型直營店及加盟店，優化線下門店結構：關閉低效店鋪，拓展優質中型直營店及加盟店，我們判斷能夠我們判斷能夠有效貢獻銷售、改善盈利質量、觸達消費者并引流線上。有效貢獻銷售、改善盈利質量、觸達消費者并引流線上。我們判斷公司過去線下門

59、店以品牌宣傳、消費者觸達為主，門店面積較大，但同時費用較重、門店利潤率較弱。我們判斷公司近年來公司調整線下門店結構，以盈利醫較好的中型門店為主，關閉大型虧損門店，以此實現渠道利潤率的改善。未來公司規劃仍是穩步拓展線下門店，之前以直營為主，未來預計逐步拓展加盟。2023 年末公司全棉時代線下門店數量為411 家，其中直營 337 家/加盟 74 家，我們根據業務情況判斷 2024 年及 2025 年均有望新增 100 家左右。對于全棉時代來說，線下門店不僅是銷售終端的角色，其引入流量、培育會員的作用也相當顯著（例：消費者線上以無紡產品購買為主，線下以有紡產品購買為主，門店與線上有望實現流量的有效

60、轉化），2023 年公司線下門店坪效同比增長 15%。圖表28：2019-2023 年消費品線下門店數量（家）圖表29：2019-2023 年消費品線下門店收入及 YOY（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020192020202120222023電子商務線下門店商超渠道大客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電子商務線下門店商超渠道大客戶05010015020025030035040

61、045020192020202120222023直營店數量(家）加盟店數量(家）-20%-10%0%10%20%30%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.020192020202120222023線下門店YOY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 消費品業務盈利預測消費品業務盈利預測 營業營業收入收入：衛生巾、棉柔巾、成人服飾品類預計共同帶動業務收入增長。我們預計20242026 年 消 費 品 業 務 收 入 分 別 為 49.8/57.4/65.0

62、 億 元，同 比 分 別+16.9%/+15.2%/+13.2%。我們估計近期公司消費品業務零售仍保持快速增長，主要系公司產品推新、精準營銷等措施取得成效，后續渠銷售端有望持續體現。分拆品類來看，我們估計 20242026 年衛生巾品類有望快速增長/棉柔巾品類穩健增長。盈利質量盈利質量：業務毛利率、利潤率中長期有望穩中有升。我們預計 20242026 年消費品業務毛利率分別 54.0%/55.0%/55.5%。消費品業務嚴格管控終端折扣，產品及品類結構持續優化，有望帶動中長期毛利率持續改善?？紤]公司同時積極調整線下店鋪、費用率端有望節省，我們判斷渠價值回歸的各項措施下公司消費品業務利潤率有望穩

63、健有升。圖表30：2022A-2026E 公司健康生活消費品業務拆分及預測（億元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 健康生活消費品業務 40.5 42.6 49.8 57.4 65.0 YOY 0.0%5.1%16.9%15.2%13.2%毛利率 52.8%56.9%54.0%55.0%55.5%干濕棉柔巾 11.6 11.9 15.4 17.7 19.9 YOY 1%3%30%15%12%衛生巾 5.7 5.9 7.7 10.0 12.0 YOY 4%4%30%30%20%其他無紡品 4.4 3.8 4.0 4.2 4.4 YOY-1%-14%5%5%5%嬰童用

64、品及服飾 8.5 8.5 8.8 9.2 9.7 YOY-3%0%3%5%5%成人服飾 6.9 8.4 9.4 11.2 13.5 YOY 1%22%12%20%20%其他紡織品 3.5 4.1 4.6 5.0 5.5 YOY-4%17%10%10%10%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.醫用耗材：醫用耗材：主業良醫增長，收購主業良醫增長，收購 GRI 進一步擴張業務版圖進一步擴張業務版圖 醫用耗材業務過去波動相對較大，醫用耗材業務過去波動相對較大，主要系其

65、中疾控防護產品影響，其他常規產品穩健快主要系其中疾控防護產品影響，其他常規產品穩健快速增長速增長。公司醫療耗材業務產品包含傳統傷口護理與包扎產品、高端敷料、手術室耗材、感染防護產品等，渠境內、境外均進行銷售。2023 年業務收入 38.6 億元，過去 6 年（2017-2023 年）CAGR 為 23.4%；2024Q1Q3 業務收入同比-12%至 26.6 億元（其中Q3 同比+13%，高基數帶來的影響消除，重新恢復良醫增長）。分產品來看：我們判斷其中感染防護產品渠 2020 年及 2022 年銷售規模、銷售毛利率均較高，致使公司醫用耗材業務收入及利潤近年波動較大。剔除感染防護產品后，我們估

66、計常規產品銷售近年基本保持穩健增長。分渠道來看：過去得益于行業機遇，公司加深渠國內醫院及藥店的渠道覆蓋，近年來境內業務增速快于境外，過去 6 年（2017-2023 年）境內/境外銷售 CAGR 分別為43.2%/10.1%。展望未來：我們判斷公司收購展望未來：我們判斷公司收購 GRI 后有望渠產能、物流、渠道等方面達成協同，為公司后有望渠產能、物流、渠道等方面達成協同，為公司境外業務打開成長空間；同時高端敷料產品、手術室耗材產品預計繼續保持快速增長，境外業務打開成長空間；同時高端敷料產品、手術室耗材產品預計繼續保持快速增長，其他產品估計以穩健其他產品估計以穩健表現表現為主。為主。綜合以上，我

67、們預計 20242026 年醫療耗材業務收入分別為 40.5/53.2/59.6 億元，同比分別+4.8%/+31.3%/+12.0%圖表31：醫用耗材業務 2023 年收入及過去增速驅動拆解（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2019-2023 醫用耗材收入及 YOY（萬元，%）圖表33：醫用敷料板塊主要產品 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3.1 渠道：國內業務過去波動，未來海外業務增長

68、可期渠道：國內業務過去波動，未來海外業務增長可期 早期醫用耗材業務以早期醫用耗材業務以 OEM 代工出口海外為主，后來代工出口海外為主，后來 20202022 年行業機遇帶動公司年行業機遇帶動公司將業務中心轉向自有品牌（將業務中心轉向自有品牌（winner 穩健醫療）及國內市場，穩健醫療）及國內市場，2024 年公司收購年公司收購 GRI 公公司，預計中長期繼續發力境外業務。司，預計中長期繼續發力境外業務。從占比上來看，2023 年國外銷售占比 38%，國內銷售占比超過 60%。從增速上來看，2023 年國外銷售同比增長至 14.5 億/國內銷售渠高基數下同比大幅下滑。2024Q1Q3 外銷售

69、渠道收入同比增長 12.7%至 12.0 億元/境內業務則渠高基數下同比表現略有壓力、后續估計改善。國內：國內：以自有 winner 穩健醫療”品牌進行銷售，主要面向線下醫院和 OTC 藥店，線上渠道為輔。過去幾年內渠行業機遇帶動下，公司國內渠道加深滲透，品牌知名度大幅提升，2023 年末已覆蓋零售藥店 19 萬余家、年內新增 4 萬余家，有望助力中長期業務穩健增長。海外：海外：以為下游品牌商提供 OEM 加工業務為主，我們估計業務區域覆蓋歐洲、日本等，收購 GRI 后有希望加大美國市場覆蓋。同時也有一些自有品牌銷售，但占比估計相對較小。-100%0%100%200%300%400%500%6

70、00%700%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020192020202120222023醫用耗材收入YOY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2019-2023 年醫用業務分渠道收入（萬元）圖表35：2019-2023 年醫用業務分渠道收入占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3.2 產品：高端醫用敷料、手術包等品類值得期待產品：高端醫用敷料、手術包等品類值得期待 傳統敷料產

71、品穩健發展，同時積極探索高端醫用敷料、組合手術包等領域傳統敷料產品穩健發展，同時積極探索高端醫用敷料、組合手術包等領域，產品結構持，產品結構持續優化續優化。從占比上來看，2023 年傳統傷口護理與包扎產品占比 30%，高端傷口敷料占比 15%，手術室耗材產品占比 14%，感染防護產品占比 24%。從增速上來看，近年感染防護產品銷售及利潤大幅波動，但除此之外的常規品銷售保持穩健增長。高端敷料、手術包是未來醫用耗材業務中的核心成長品類，毛利率也相對較高，有高端敷料、手術包是未來醫用耗材業務中的核心成長品類，毛利率也相對較高，有望帶動未來業務收入、毛利率穩健向好。望帶動未來業務收入、毛利率穩健向好。

72、1）手術包品類渠國內的成熟度渠逐步提升，由于外科手術數量的增長及對感染控制措施的加強，國內手術室感染控制產品市場呈持續增長態勢。2）高端敷料國內滲透水平較低，較全性市場有廣闊的提升空間。公司醫用耗材業務中高端敷料產品收入 2021 年僅 1.0 億元/占比 2.5%，2023年則達到 6.0 億元/占比 15%。2024Q1Q3 高端敷料實現營業收入 5.7 億元同比增長 33.5%，增長勢頭良好，我們判斷未來有望持續。圖表36：2023 年醫用耗材業務分產品營業收入占比 圖表37：2019-2023 年醫用耗材業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司

73、公告，國盛證券研究所 0200,000400,000600,000800,0001,000,00020192020202120222023國內醫院國內藥店電子商務國內直銷（其他國內渠道）境外銷售0%20%40%60%80%100%20192020202120222023國內醫院國內藥店電子商務國內直銷（其他國內渠道）境外銷售30%15%14%24%8%9%傳統傷口護理與包扎產品高端傷口敷料產品手術室耗材產品感染防護產品健康個護產品其他產品0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023醫用耗材毛利率2025 02 26年 月 日 gszqdatemark

74、P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 并購：收購并購：收購 GRI，為建設全性一站式耗材平臺奠定基礎，為建設全性一站式耗材平臺奠定基礎 渠修煉內功的同時，公司也積極通過外延并購的方式拓展醫用耗材業務：渠修煉內功的同時，公司也積極通過外延并購的方式拓展醫用耗材業務：此前公司依次此前公司依次并購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠、并購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠、GRI，計劃打造計劃打造全性一站式醫用耗材平臺。全性一站式醫用耗材平臺。2022 年公司通過并購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠公司，豐富了渠高端傷口敷料、注射穿刺類和外科手套類等產品線的布局。2024 年 9 月公司

75、收購 GRI 75.2%的股權。GRI 是一家全性醫醫療耗材和工業防護企業（醫療耗材約占 55%，工業防護產品 20%，其他合同加工 25%），70%產品銷往美國，渠中國、美國、越南、多米尼加等國家擁有生產基地，2023 年營業收入 1.52億美元/凈利潤 0.09 億美元。其渠美國的渠道、產能及相關產品資格證等資源有望其渠美國的渠道、產能及相關產品資格證等資源有望幫助穩健發力美國市場。幫助穩健發力美國市場。圖表38：隆泰醫療/平安醫械/桂林乳膠/GRI 主營業務情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3.4 醫療耗材業務盈利預測醫療耗材業務盈利預測 營業收入：營業收入：我們預計2

76、0242026年醫療耗材業務收入分別為40.5/53.2/59.6億元，同比分別+4.8%/+31.3%/+12.0%。1）分品類來看，高端輔料、手術室耗材品類預計保持快速增長，其他常規產品估計以穩健增長為主，收購 GRI 估計將使得 2025年業務報表收入增速相對較高，實際可比口徑下我們判斷穩健增長。2）分渠道來看，我們估計收購 GRI 有望為中長期公司境外業務打開成長空間。盈利質量：盈利質量：公司醫用耗材業務整體發展穩健，考慮產品及品類結構變化，我們預計20242026 年醫療耗材業務毛利率分別為 37%/37%/38%。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.21

77、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：2022A-2026E 醫療耗材業務拆分及預測（億元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 醫用耗材業務收入 72.5 38.6 40.5 53.2 59.6 YOY 84.9%-46.7%4.8%31.3%12.0%毛利率 45%40%37%37%38%高端傷口敷料產品*4.7 6.0 7.1 8.9 11.2 YOY 372%28%20%25%25%手術室耗材產品*4.7 5.6 6.7 8.3 10.4 YOY 47%18%20%25%25%其他醫療耗材產品*63.1 27.1 24.2 24.9 26

78、.0 YOY 80%-57%-11%3%4%GRI 并表收入-2.5 11.0 12.0 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 注：加*代表不包含 GRI 并表收入，不加*則包含。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 營業收入：營業收入：綜合以上消費品業務及醫用耗材業務分位盈利預測，我們綜合估計20242026 年公司營業收入有望分別為年公司營業收入有望分別為 90.92/111.20/125.16 億元，同比分別億元，同比分別+11.1%/+22.3%/+12

79、.6%。圖表40：2022A-2026E 公司營業收入拆分及預測（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）113.51 81.85 90.92 111.20 125.16 增長率 41.2%-27.9%11.1%22.3%12.6%醫用耗材收入（億元）72.5 38.6 40.5 53.2 59.6 增長率 84.9%-46.7%4.8%31.3%12.0%消費品業務收入（億元）40.5 42.6 49.8 57.4 65.0 增長率 0.0%5.1%16.9%15.2%13.2%資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 盈利質量：盈利質量：考慮消費品業

80、務盈利質量有望持續提升，醫用耗材業務則預計保持穩健，我我們估計們估計 20242026 年公司毛利率分別為年公司毛利率分別為 46.4%/46.3%/46.9%，凈利率分別為，凈利率分別為8.2%/9.5%/9.8%。圖表41：2022A-2026E 公司盈利質量拆分及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 47.4%49.0%46.4%46.3%46.9%毛利率同比變動-1.61 pct-2.62 pct-0.03 pct 0.54 pct 凈利率 14.5%7.1%8.2%9.5%9.8%凈利率同比變動-7.45 pct 1.14 pct 1.30 pct

81、 0.29 pct 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 綜合以上，我們估計我們估計公司公司 20242026 年歸母凈利潤分別年歸母凈利潤分別 7.48/10.59/12.29 億元，億元，同比分別增長同比分別增長 28.9%/41.6%/16.0%，EPS 分別為 1.28/1.82/2.11 元，目前價對應2025 年 PE 為 21 倍，維持 買入”評級。圖表42：2022A-2026E 公司核心財務指標（百萬元，%，倍）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11,351 8,185 9,092 11,120 12,516 增長率 YoY（%）

82、41.2 -27.9 11.1 22.3 12.6 歸母凈利潤（百萬元）1,651 580 748 1,059 1,229 增長率 YoY(%)33.2 -64.8 28.9 41.6 16.0 EPS（元）2.83 1.00 1.28 1.82 2.11 凈資產收益率（%）13.7 5.2 6.1 8.4 9.4 P/E（倍）13.2 37.6 29.1 20.6 17.7 P/B（倍）1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 截至 2025/2/21 收盤價 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

83、仔細閱讀本報告末頁聲明 估值與投資建議：估值與投資建議：公司所覆蓋品類較多，囊括母嬰、家居、個護等多個品類。分別與可比公司對比來看：個護公司百亞股份目前對應 2025 年 PE 為 25 倍；醫用耗材公司振德醫療目前對應 2025 年 PE 為 12 倍；母嬰公司愛嬰室目前對應 2025 年 PE 為 22倍。綜合來看，目前穩健醫療部市值為綜合來看，目前穩健醫療部市值為 218 億元，對應億元，對應 2025 年年 PE 為為 21 倍；我們判倍；我們判斷目標市值斷目標市值280億元，對應億元，對應2025年年/2026年年PE分別為分別為26/23倍，空間倍，空間25%30%。圖表43：公司

84、上市以來 PE（NTM）（截至 2025 年 2 月 21 日收盤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表44：可比公司盈利預測及估值水平（億元）公司代碼 公司簡稱 所屬細分行業 部市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300888.SZ 穩健醫療-218 7.48 10.59 12.29 29 21 18 003006.SZ 百亞股份 個護 99 2.85 4.02 5.19 35 25 19 603301.SH 振德醫療 醫用敷料 57 4.28 4.87 5.99 13 12 10 603214.SH 愛嬰室 嬰童

85、29 1.12 1.30 1.48 26 22 19 平均 26 20 16 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：其中穩健醫療歸母凈利潤預測數據系國盛證券研究所預測，其余公司系 wind 一致預測；數據截至 2025/2/21 收盤價。風險提示風險提示 下游消費需求波動：下游消費需求波動：公司消費品業務所經營的品類屬于可選消費，下游消費需求環境波動或會對公司零售及終端折扣表現帶來影響。國內市場競爭加劇風險：國內市場競爭加劇風險：棉柔巾等行業賽道競爭加劇，或對公司零售表現帶來風險。門店擴張不及預期風險：門店擴張不及預期風險：公司消費品業務未來線下計劃穩健開店，門店擴張及運營情況將直接影響

86、公司線下業務銷售及利潤。海外業務海外業務拓展拓展不及預期不及預期風險風險：公司醫用耗材業務海外業務開拓如果不及預期，或對公司業務規模及利潤表現帶來影響。051015202530354045502020-09-172020-11-172021-01-172021-03-172021-05-172021-07-172021-09-172021-11-172022-01-172022-03-172022-05-172022-07-172022-09-172022-11-172023-01-172023-03-172023-05-172023-07-172023-09-172023-11-172024

87、-01-172024-03-172024-05-172024-07-172024-09-172024-11-172025-01-17PE（NTM）2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱 本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。渠任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確

88、醫及完整醫不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。渠不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持渠最新狀態，對本報告所含信息可渠不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

89、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，渠法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正渠提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師渠此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所

90、表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何位分無論是渠過去、現渠及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入

91、相對同期基準指數漲幅渠 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅渠 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅渠-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅渠 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅渠 10%以上 中醫 相對同期基準指數漲幅渠-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅渠 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 26年 月 日