《金風科技-公司深度報告：整機龍頭穿越周期-241213（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金風科技-公司深度報告：整機龍頭穿越周期-241213（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 12 月 13 日 公司深度研究 買入 /首次 金風科技(002202)目標價:昨收盤:10.98 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)42.25/33.94 總市值/流通(億元)463.91/372.69 12 個月內最高/最低價(元)11.88/6.37 相關研究報告相關研究報告 證券分析師：劉強證券分析師：劉強 電話：E-MAIL： 分析師登記編號：S1190522080

2、001 證券分析師：萬偉證券分析師：萬偉 電話：E-MAIL：分析師登記編號：S1190524100003 報告摘要 公司歷史悠久，穿越多輪行業周期公司歷史悠久，穿越多輪行業周期。金風科技是由 1998 年成立的新風科工貿在 2001 年 3 月 26 日整體變更設立，歷史悠久。公司自成立以來，始終圍繞風電行業深耕業務，業務從風機制造業務逐步延伸到風電場投資與開發、風電服務以及水務等，開辟了多元化盈利渠道。自 2004 年以來，公司經歷多輪行業周期，在行業最低谷是依然實現盈利，體現了龍頭穿越周期能力。最近一輪行業周期，風機價格快速下滑，公司通過成本控制、風機出貨結構調整、電站產品銷售等措施，使

3、得盈利水平逐步修復、收入和利潤恢復增長趨勢。國內風電整機市場集中度穩步提升國內風電整機市場集中度穩步提升,龍頭企業有望更加受益。龍頭企業有望更加受益。根據CWEA 數據，2023 年風電整機企業 CR3 為 51.60%，同比+0.64pct；CR5 為73.36%，同比+1.49pct。風電整機市場集中度自 2019-2021 年連續三年下降之后正在穩步提升。金風科技從 2011 年開始連續 13 年蟬聯國內風電市場份額第一；但近年在二線后起風機企業強有力競爭壓力下，其市場份額有所下滑。未來隨著市場集中度提升，金風科技作為龍頭，其份額有望增加。2024 年三季度末公司外部在受訂單量 41.3

4、8GW，充足的在手訂單量為其份額增提升形成支撐?！皟珊！睒I務放量，風機盈利有望加速修復?！皟珊！睒I務放量，風機盈利有望加速修復。1）2024 年 1-11 月公司在海上風機公開招投標市場中標量達到 3.15GW，占比 38.5%，排名第一。2）在國內風機業務內卷的情況下，公司更加重視國際業務的開拓。截至 2024 年 9 月 30 日，公司海外在手外部訂單 5.54GW，同比+45.48%。從 2023 年下半年以來通過內部降本、風機出貨結構調整等措施，公司風機業務毛利率開始修復，2024H1 風機毛利率 3.75%，同比+6.29pct，環比+1.88pct。展望未來，隨著“兩?！睒I務的放量

5、，公司風機毛利率修復趨勢有望加速。風電場投資與開發風電場投資與開發&風電服務風電服務業務業務成為穩定的成為穩定的盈利渠道。盈利渠道。1）公司風電場堅持滾動開發策略，截至 2024 年 9 月 30 日，公司國內風電場權益在建容量 4.56GW，自營風電場裝機容量預計實現穩步增長。此外，2023 年開始公司積極落地電站產品銷售模式，成為新的業績增長點。2）隨著風電行業發展，公司風電服務業務不斷豐富產品類型，包括現場運維、備件供應、部件維修、軟件升級、技改優化及發電量提升等多項服務，風電服務實現穩健增長。投資建議：投資建議：隨著風機業務盈利修復，疊加風電場投資與開發、風電服務業務的貢獻，公司業績有

6、望實現較快增長。我們預計 2024-2026年公司營收分別為 606.03 億元、714.13 億元、773.47 億元，同比增速分別為+20.11%、+17.84%、+8.31%；歸母凈利分別為 27.35 億元、32.77 億元、43.05 億元，同比增速分別為+105.45%、+19.83%、+31.37%；(30%)(14%)2%18%34%50%23/12/1224/2/2324/5/624/7/1824/9/2924/12/11金風科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深

7、度報告：整機龍頭，穿越周期 EPS 分別為 0.65/0.78/1.02 元，當前股價對應 PE 分別為 17/14/11倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：風電裝機不及預期、海外市場開拓不及預期、原材料大幅風電裝機不及預期、海外市場開拓不及預期、原材料大幅波動、行業競爭格局惡化等。波動、行業競爭格局惡化等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）50,457 60,603 71,413 77,347 營業收入增長率(%)8.66%20.11%17.84%8.31%歸母凈利（百萬元）1,331 2,735 3,277

8、 4,305 凈利潤增長率(%)-44.16%105.45%19.83%31.37%攤薄每股收益（元）0.29 0.65 0.78 1.02 市盈率（PE）27.79 16.96 14.16 10.78 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 目錄目錄 一、一、公司歷史悠久，穿越多輪行業周期公司歷史悠久，穿越多輪行業周期 .6 6(一一)公司發展歷史悠久，股權結構清晰公司發展歷史悠久，股權結構清晰 .6 6(二

9、二)業績恢復增長趨勢，盈利水平逐步改善業績恢復增長趨勢，盈利水平逐步改善 .6 6 二、二、國內：招標規模創歷史新高，裝機容量有望快速增長國內：招標規模創歷史新高，裝機容量有望快速增長 .9 9(一一)招標量創歷史新高，裝機有望快速增長招標量創歷史新高，裝機有望快速增長 .9 9(二二)2025)2025 年國內陸風裝機預計較快增長，海風進入新一輪向上周期年國內陸風裝機預計較快增長，海風進入新一輪向上周期 .1010 三、三、全球：亞非拉陸風將快速增長，歐亞海風貢獻主要增量全球：亞非拉陸風將快速增長，歐亞海風貢獻主要增量 .1212(一一)全球風電裝機較快增長，海風占比快速提升全球風電裝機較快

10、增長，海風占比快速提升 .1212(二二)全球陸風：亞非拉等區域有望實現快速增長全球陸風：亞非拉等區域有望實現快速增長 .1212(三三)全球海風：中國與歐洲占主導，亞太（除中國）和北美區域初露崢嶸全球海風：中國與歐洲占主導，亞太（除中國）和北美區域初露崢嶸 .1313(四四)風機出口快速增長，亞非拉為主要市場風機出口快速增長，亞非拉為主要市場 .1616 四、四、陸風價格觸底回升，風機毛利率有望加速修復陸風價格觸底回升，風機毛利率有望加速修復 .1717(一一)陸風招標價格逐步企穩回升陸風招標價格逐步企穩回升 .1717(二二)整機企業風機毛利率開始修復整機企業風機毛利率開始修復 .1919

11、 五、五、整機龍頭企業，多元化布局風電業務整機龍頭企業，多元化布局風電業務 .2020(一一)整機市場集中度提升，龍頭份額有望增加整機市場集中度提升，龍頭份額有望增加 .2020(二二)“兩?！睒I務放量，風機盈利有望加速修復“兩?！睒I務放量，風機盈利有望加速修復 .2222(三三)堅持滾動開發策略，電站產品銷售推動業績增長堅持滾動開發策略，電站產品銷售推動業績增長 .2525 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2626 七、七、風險提示風險提示 .2929 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周

12、期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構清晰.6 圖表 2：公司主要從事業務.7 圖表 3：2023 年以來公司收入恢復增長.8 圖表 4：公司各業務收入占比.8 圖表 5：周期低谷公司依然實現盈利.8 圖表 6：2024H1 公司扣非凈利潤 13.73 億元，同比+33.01%.8 圖表 7：公司毛利率&凈利率逐漸回升.9 圖表 8：公司風機業務毛利率觸底回升.9 圖表 9：近期風電月度招標規模持續保持高位.9 圖表 10：2024 年風機招標量將創歷史新高.9 圖表 11：2024 年 1-10 月國內風電新增裝機實現較快增長（GW）.10 圖表 1

13、2：風電月度新增裝機容量（GW）.10 圖表 13：陸風新增裝機滯后招標一年左右.10 圖表 14：2025 年國內陸風裝機預計達到 100GW.10 圖表 15：國內海風正進入新一輪向上周期.11 圖表 16：國內風電新增裝機預測.11 圖表 17：全球風電新增裝機規?？焖僭鲩L（GW）.12 圖表 18：全球海風新增裝機占比逐步提升.12 圖表 19：全球陸風新增裝機規模穩健增長（GW）.13 圖表 20：亞非拉等區域陸風新增裝機將實現較快增長（GW）.13 圖表 21：全球海風新增裝機有望實現快速增長（GW）.13 圖表 22：全球海風新增裝機主要分布于中國和歐洲.13 圖表 23：歐洲海

14、上風電已經實現平價.14 圖表 24：歐洲海上風電未來新增裝機可觀.14 圖表 25：英、德、法、丹、荷將成為未來歐洲海風主戰場（MW）.15 圖表 26：歐洲各國海風遠期裝機目標可觀.15 圖表 27：亞太（除中國）海風新增裝機將實現快速增長（GW）.16 圖表 28：韓國/日本/越南等海風將實現 0 到 1 的發展（GW）.16 圖表 29：國內風機出口快速增長.16 圖表 30：亞非拉為風機出口主要市場.16 圖表 31：陸上風機價格現回升跡象.17 圖表 32：海上風機價格波動下降.18 圖表 33：海上風機大型化趨勢顯著.18 圖表 34：風機招標價格周期&風電整機盈利周期.19 圖

15、表 35：整機企業風機業務毛利率觸底回升.20 圖表 36：整機市場集中度逐漸回升.21 圖表 37：公司連續多年在國內市占率第一.21 圖表 38：公司在手訂單充裕.22 圖表 39：6MW 及以上機型訂單占比超過 70%.22 圖表 40：金風科技在手訂單量位列第一.22 圖表 41：2022-2023 年公司海風市占率有所下滑.23 圖表 42：2024 年 1-11 月公司海風中標份額第一.23 圖表 43：2022 年以來公司中速永磁機組銷售占比大幅提升.23 圖表 44：公司國際業務遍及全球 6 大洲.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司

16、深度研究 P5 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表 45：公司國際業務收入實現快速增長.24 圖表 46：海外收入占比快速提升.24 圖表 47：公司海外在手訂單實現新高.25 圖表 48：公司風機毛利率有望加速修復.25 圖表 49：公司自營風電場規模穩定增長.26 圖表 50：金風科技盈利預測（單位：百萬元）.27 圖表 51：財務摘要和估值指標.28 圖表 52：可比公司估值表.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期

17、 一、一、公司歷史悠久公司歷史悠久，穿越多輪行業周期穿越多輪行業周期 (一一)公司發展歷史悠久，股權結構清晰公司發展歷史悠久，股權結構清晰 公司發展歷史悠久公司發展歷史悠久，股權結構清晰股權結構清晰。1998 年新風科工貿成立，2001 年 3 月 26 日整體變更設立為新疆金風科技股份有限公司，2023 年 7 月 6 日更名為金風科技股份有限公司。截至 2024 年三季度末，國資持有股份比例為 20.94%（新疆風能有限責任公司+中國三峽新能源（集團）股份有限公司），董事長武鋼總持有股份比例為 1.47%，公司股權結構清晰。圖表1：公司股權結構清晰 資料來源：公司公告、Wind、太平洋證券

18、整理；注：截至 2024 年三季報股權結構 (二二)業績業績恢復增長趨勢恢復增長趨勢，盈利，盈利水平逐步改善水平逐步改善 中游風機制造與下游風電運維布局，為公司提供多元化盈利渠道。中游風機制造與下游風電運維布局，為公司提供多元化盈利渠道。公司目前從事的業務為風機制造、風電場投資與開發、風電服務以及水務等其他業務。分業務來看，2023 年公司風機及零部件銷售收入 329.37 億元，占比 65.28%；風電場投資與來發（電站讓轉與運營）收入 109.15 億元（其中發電收入 64.31 億元），占比 21.63%；風電服務收入 52.41 億元（其中后服務 30.27 億元），占比 10.39%

19、；其他業務收入 13.63 億元，占比 2.70%；公司三大主營業務收入占比達到 97.30%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表2：公司主要從事業務 資料來源：公司 2023 年業績演示材料、太平洋證券整理 穿越周期，穿越周期，收入與利潤收入與利潤恢復恢復增長。增長。2024H1 公司實現營收 202.02 億元，同比+6.32%；其中，風機及零部件收入 127.68 億元，同比+0.21%；風電場投資與開發（發電+電站銷售）收入 44.01億元，同比+31.

20、49%；風電服務收入 23.74 億元，同比+2.59%。2024H1 公司實現歸母凈利潤 13.87億元，同比+10.83%；實現扣非凈利潤 13.73 億元，同比+33.01%。自 2004 年以來，公司經歷多輪行業周期，在行業最低谷是依然實現盈利，體現了龍頭穿越周期能力。最近一輪行業周期，風機價格快速下滑，公司通過積極開展電站產品銷售等業務，使得收入和利潤恢復增長趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表3：2023 年以來公司收入恢復增長 圖表4：公司各業

21、務收入占比 資料來源：Wind、太平洋證券整理 資料來源：Wind、太平洋證券整理 圖表5：周期低谷公司依然實現盈利 圖表6：2024H1 公司扣非凈利潤 13.73 億元，同比+33.01%資料來源：Wind、太平洋證券整理 資料來源：Wind、太平洋證券整理 公司盈利水平逐漸改善。公司盈利水平逐漸改善。2024H1，公司綜合毛利率 18.25%，同比+5.13pct（按照最新會計政策同口徑追溯調整）；凈利率 7.11%，同比+0.03pct。2024H1，公司風機毛利率 3.75%，同比+6.29pct（按照最新會計政策同口徑追溯調整）。在風機價格快速下降背景下，公司通過成本控制、風機出貨

22、結構調整、電站產品銷售等措施，使得盈利水平開始修復。-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1營收（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024H1風機及零部件發電電站銷售風電服務其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530

23、3540200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY28.70 28.71 16.21 27.63 29.93 19.87 12.85 13.73-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352017201820192020202120222023 2024H1扣非凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期

24、金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表7：公司毛利率&凈利率逐漸回升 圖表8：公司風機業務毛利率觸底回升 資料來源：Wind、太平洋證券整理 資料來源：公司公告、太平洋證券整理 二、二、國內：國內：招標規模創歷史新高，裝機容量有望快速增長招標規模創歷史新高，裝機容量有望快速增長 (一一)招標量創歷史新高，裝機有望快速增長招標量創歷史新高，裝機有望快速增長 風機招標量快速增長。風機招標量快速增長。根據我們不完全統計，2024 年 1-11 月國內風機招標規模 127.00GW（不含框架招標），同比+108.14%；其中，陸上風機招標 118.21GW，同比+123.68%；海上風機招標 8.

25、79GW，同比+7.63%。從招標量來看，2024 年以來風機招標量創歷史新高；預計 2024 年陸風招標量有望達到 130GW 左右，海風招標量有望在 10GW 左右。圖表9：近期風電月度招標規模持續保持高位 圖表10：2024 年風機招標量創歷史新高 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 國內風電新增裝機實現較快增長。國內風電新增裝機實現較快增長。根據國家能源局數據，2024 年 1-10 月國內風電新增裝機容量 45.80GW，同比+22.76%。其中，10 月風電新增裝機 6.68GW，同比+74.41%。在 2023 年高

26、基29.26%30.24%25.96%19.01%17.73%22.55%17.66%17.14%18.25%11.77%12.53%11.43%5.83%5.27%6.90%5.25%3.02%7.11%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率25.87%25.23%18.88%12.50%14.41%17.71%6.23%0.16%3.75%0%5%10%15%20%25%30%風機及零部件毛利率-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810121416182022/012022/032022/052022/072022/092022/112

27、023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11陸上招標規模（GW）海上招標規模（GW）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140202220232024M1-M11陸上招標規模（GW）海上招標規模（GW）陸上YOY海上YOY合計YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越

28、周期 數情況下，2024 年以來國內風電新增裝機仍實現快速增長。展望展望 20242024 全年，預計國內風電新增全年，預計國內風電新增裝機量有望實現新高。裝機量有望實現新高。圖表11：2024年1-10月國內風電新增裝機實現較快增長（GW）圖表12：風電月度新增裝機容量（GW）資料來源：國家能源局、太平洋證券整理 資料來源：國家能源局、太平洋證券整理 (二二)20252025 年國內年國內陸風陸風裝機預計較快增長裝機預計較快增長，海風進入新一輪向上周期海風進入新一輪向上周期 20252025 年年國內陸上風電裝機國內陸上風電裝機預計實現較快增長預計實現較快增長。一般陸上風電項目風機的交付期為

29、一年左右，上一年的風機招標量基本決定了當年新增裝機規模。根據 2023-2024 年陸風招標規模、2024 年陸風實際建設情況，預計 2024-2025 年陸風新增裝機規模分別為 80GW、100GW，2025 年同比增速為25%。2026 年是“十五五”第一年，根據歷史規律，預計陸上風電裝機 90GW，短暫小幅下滑。圖表13：陸風新增裝機滯后招標一年左右 圖表14：2025 年國內陸風裝機預計達到 100GW 資料來源：金風科技業績演示材料、CWEA、太平洋證券整理 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 國內海風進入新一輪向上周期。國內海風進入新一輪向上周期。從長周期維度來看，國內海風過去 1

30、0 年實現跨越式發展。海風在快速發展過程中顯現了不少問題，如未批先建、用海不規范、各主管部門利益沖突等，這也9.89 15.50 16.84 19.76 25.84 29.91 33.61 39.12 45.80 0%20%40%60%80%0204060801-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202020212022202320242024年同比（右軸）9.895.611.342.926.084.073.75.516.68-100%-50%0%50%100%010203040501-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182

31、019202020212022202320242024年同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%020406080100上一年陸風招標量（GW）當年陸風新增吊裝（GW）招標同比（右軸）新增吊裝同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%020406080100120陸風新增吊裝容量（GW）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 是制約海風長期發展的重要因素。經過 2022-2024 年的調整，這些不規范的因素正在逐步解決，國內海風建

32、設將進入更加規范化發展階段。預計 2024-2026，國內海風新增裝機容量分別為 7.46GW、15，43GW、21.02GW，CAGR 為 43%。另外，從沿海各省海風規劃和推進節奏來看，未來 5-10 年是國內海風新一輪建設高峰期。圖表15：國內海風正進入新一輪向上周期 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 結合陸風和海風的裝機預測，我們預計 2024-2026 年國內風電新增裝機分別為 87.46GW、115.43GW、111.02GW，CAGR 為 11.83%。從長周期來看，陸風預計將進入平穩發展階段，海風進入新一輪快速向上周期。圖表16：國內風電新增裝機預測 資料來源：CWEA、太平

33、洋證券整理 0.01 0.14 0.11 0.13 0.06 0.23 0.36 0.59 1.18 1.73 2.49 3.85 14.48 5.16 7.18 7.46 15.43 21.02-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025海風裝機（GW）同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%0204060801001201402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025

34、E2026E陸風新增吊裝容量（GW）海風新增吊裝容量（GW）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 三、三、全球：全球：亞非拉陸風將快速增長，歐亞海風貢獻主要增量亞非拉陸風將快速增長，歐亞海風貢獻主要增量 (一一)全球風電裝機較快增長，海風占比快速提升全球風電裝機較快增長，海風占比快速提升 全球風電裝機將快速增長。全球風電裝機將快速增長。根據 GWEC 數據，全球風電新增裝機容量有望從 2023 年的 117GW增長到 2028 年的 178GW，CAGR

35、為 9%；其中海風新增裝機規模有望從 2023 年的 11GW 增長至 2028年的 33GW，CAGR 為 25%；海風新增裝機占比預計從 2023 年的 9%提升至 2028 年的 18%。圖表17：全球風電新增裝機規?？焖僭鲩L（GW）圖表18：全球海風新增裝機占比逐步提升 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 (二二)全球陸風：亞非拉等區域有望實現快速增長全球陸風：亞非拉等區域有望實現快速增長 全球陸風新增裝機規模穩健增長。全球陸風新增裝機規模穩健增長。根據 GWEC 數據，全球陸上風電新增裝機量預計從 2023 年的 106GW 增長至 2028 年的

36、 146GW，CAGR 為 7%。分地區來看，2024-2028 年中東和非洲陸風新增裝機 CAGR 預計為 39%，亞太（除中國）預計為 17%，歐洲預計為 13%，美洲預計為 11%，整體看亞非拉等區域未來陸風將實現較快增長。49 47 55 88 72 69 106 113 124 130 140 146 4 4 6 7 21 9 11 18 23 29 30 33-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200OnshoreOffshoreOnshore YOYOffshore YOY0%20%40%60%80%100%OnshoreOffshore

37、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表19：全球陸風新增裝機規模穩健增長（GW）圖表20：亞非拉等區域陸風新增裝機將實現較快增長（GW）資料來源：GWEC、太平洋證券整理 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 (三三)全球海風：中國與歐洲占主導，亞太（除中國）和北美區域初露崢嶸全球海風：中國與歐洲占主導，亞太（除中國）和北美區域初露崢嶸 全球海風新增裝機有望快速增長。全球海風新增裝機有望快速增長。根據GWEC offshore wind report 2024數據

38、，全球海風新增裝機有望從 2023 年的 11GW 增長至 2033 年的 66GW，CAGR 為 20%，未來 10 年全球海風新增裝機將實現快速增長。從裝機分布來看，中國與歐洲仍占主導，但亞太（除中國）和北美區域已從裝機分布來看，中國與歐洲仍占主導，但亞太（除中國）和北美區域已初露崢嶸。初露崢嶸。圖表21：全球海風新增裝機有望實現快速增長（GW）圖表22：全球海風新增裝機主要分布于中國和歐洲 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 49 47 55 88 72 69 106 113 124 130 140 146-30%-20%-10%0%10%20%30%

39、40%50%60%70%020406080100120140160OnshoreOnshore YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530EuropeAmericasAsia-Pacific ex ChinaAfrica,Middle EastEurope YOYAmericas YOYAsia-Pacific ex ChinaYOYAfrica,Middle East YOY4 4 6 7 21 9 11 18 23 29 30 33 42 49 60 62 66-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050

40、607020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EOffshoreOffshore YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EChinaEuropeAsia-Pacific ex ChinaAmericas 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14

41、金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 歐洲是海上風電的發展先驅，目前已經全面實現平價。歐洲是海上風電的發展先驅，目前已經全面實現平價。全球海上風電已經發展了近 30 年，其中前 20 年主要在歐洲。根據 GWEC 數據，截至 2023 年，歐洲海風累計裝機 34GW，占全球海風裝機的 45%。根據 IRENA 發布的 2021 年可再生能源成本報告，2021 年歐洲海上風電度電成本為 0.065美元/kWh，折合約為 0.4-0.45 元/kWh；此外，歐洲計劃在 2024-2025 年建成投運的海風項目電價基本都在 0.4 元/kWh 以下，已經全面實現平

42、價。歐洲海風將開啟新一輪高增周期。歐洲海風將開啟新一輪高增周期。過去 10 年，歐洲海風發展較為平穩，每年新增裝機基本在1-3GW 之間。而隨著對綠色能源的重視和能源危機等原因，歐洲不斷加大海上風電開發力度。根據 GWEC 的預測，歐洲海風新增裝機有望從 2023 年的 4GW 增長至 2033 年的 28GW，CAGR 為 22%。圖表23：歐洲海上風電已經實現平價 圖表24：歐洲海上風電未來新增裝機可觀 資料來源：IRENA、太平洋證券整理 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 英、德、法、丹、荷將成為未來歐洲海風主戰場。英、德、法、丹、荷將成為未來歐洲海風主戰場。根據 GWEC 數據，英國

43、、德國、法國、丹麥、荷蘭等五國未來海上風電新增裝機占歐洲 70%以上，是歐洲海風的主要戰場。歐洲各國遠期海風裝機目標可觀。歐洲海風 2030 年裝機目標上調到 111GW，比 2020 年設置的目標（60GW）接近翻倍，2050 年裝機目標為 317GW。-100%-50%0%50%100%150%0510152025302006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032EEurope（GW）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 金風科技深度報告：整機龍頭，穿

44、越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表25：英、德、法、丹、荷將成為未來歐洲海風主戰場（MW）資料來源：GWEC、太平洋證券整理 圖表26：歐洲各國海風遠期裝機目標可觀 單位（單位（GWGW）20272027 20302030 20352035 20402040 20452045 20502050 歐洲 111 317 英國 50 德國 30 40 70 荷蘭 22.2 50 70 丹麥 12.9 比利時 5.7 8 法國 18 45 波蘭 10.9 挪威 30 愛爾蘭 5 20 37 西班牙 3 希臘 2 資料來源：GWEC、太平洋證券整理 亞太（除中國）海風新增裝機將實現快速增長

45、。亞太（除中國）海風新增裝機將實現快速增長。根據 GWEC 數據，亞太（除中國）海風新增裝機有望從 2023 年的 0.8GW 增長至 2033 年的 10.5GW，CAGR 為 30%。從具體國家來看，韓國、日本、05000100001500020000250003000020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033EUnited KingdomGermanyDenmarkNetherlandsFranceBelgiumPolandIrelandNorwayOther Europe 請務必閱讀正文之后的免責條款部

46、分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 越南等國的海風將在未來實現從 0 到 1 的發展。圖表27：亞太（除中國）海風新增裝機將實現快速增長（GW）圖表28：韓國/日本/越南等海風將實現 0 到 1 的發展（GW）資料來源：GWEC、太平洋證券整理 資料來源：GWEC、太平洋證券整理(四四)風機出口快速增長，亞非拉為主要市場風機出口快速增長，亞非拉為主要市場 風機出口快速增長，亞非拉為主要市場。風機出口快速增長，亞非拉為主要市場。根據 CWEA 數據，2023 年國內風機出口 3.67GW，同比+6

47、0.47%；其中，亞洲 2.14GW（占 58.35%），同比+28.02%；非洲 0.94GW（占 25.58%），同比+1775.00%；拉美 0.31GW（占 8.35%），同比+3.17%；大洋洲 0.20GW，同比+175.00%；歐洲 0.09GW（占 2.32%），同比-57.14%。亞非拉占比合計 92.28%。隨著亞非拉風電裝機需求提升，未來國內風機出口有望保持較高增長。圖表29：國內風機出口快速增長 圖表30：亞非拉為風機出口主要市場 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 0.1 0.0 0.1 0.1 0.9 1.3 0.8 1.1 1.

48、7 2.9 3.1 5.4 5.8 7.1 8.5 9.0 10.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101220172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EAsia-Pacific ex ChinaAsia-Pacific ex China YOY0.000.501.001.502.002.50South KoreaJapanVietnamIndiaAustralia0.43 0.69 0.37 0.27 0.53 0.64 0.38 1.61 1.19 3

49、.27 2.29 3.67-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.0新增出口（GW）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%2020202120222023亞洲非洲拉丁美洲大洋洲歐洲北美洲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 四、四、陸風價格觸底陸風價格觸底回升回升，風機毛利率有望，風機毛利率有望加速修復加速修復 (一一)陸風招標價格逐步企穩陸風招標價格逐步企穩回升回升 陸風現漲價跡象。陸風現漲價跡象。從 2024 年 5

50、月以來，陸上風機去除塔筒平均價格穩定在 1300-1400 元/KW。2024 年 11 月，陸上風機平均價格回升到 1500 元/KW 以上，價格回升較大的主要原因是 5-7MW 機型占比較多。而近期國電投 7.2GW 風機規?；袠瞬捎猛稑巳藘r格的算數平均價下浮 5%作為基準價（原來以最低價為基準價），各標段風機投標價格明顯上漲以標段 30 為例，招標機型要求為 8.XMW、10MW 混排，實際投標以 10MW 為主，投標最低價為 1530 元/kW，投標平均價為 1682 元/kW，假設去除塔筒 350 元/kW，投標最低價和平均價分別為 1180 元/kW、1332 元/kW，相比此前

51、10MW 機型價格（1000-1100 元/kW）漲幅較大。此次招標規則改變帶來的價格上漲雖是個例，但后續“五大六小”等業主如有更多跟隨，以及業主對風機質量重視程度上升，陸風價格有望實現整體回升。圖表31：陸上風機價格現回升跡象 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 大型化趨勢下，海上風機價格波動下降。大型化趨勢下，海上風機價格波動下降。海上風機去除塔筒價格目前在 2500-2700 元/KW 徘徊；后續隨著 16MW 以上機型批量招標，其價格預計還有下降空間，進一步助力海風平價。222322812020209819141842191420302111197719732018181

52、01723176318451792185118781723163814951732164016641508185915461601164916351641158316001831207219291923180317991758179918121853159617311839172513711431171316891676167715581515143814831299138914001577122613451372140913271360136115341000120014001600180020002200240002468101214162022/012022/022022/032022/

53、042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11陸風開/中標規模（GW）含塔筒價格（元/KW，右軸）不含塔筒價格（元/KW，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研

54、究 P18 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表32：海上風機價格波動下降 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 圖表33：海上風機大型化趨勢顯著 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 3361 3830 3313 3468 3128 4045 3583 2999 2909 3140 3172 2911 3023 2674 3053 2913 2853 2672 2815 2802 2489 2803 2967 2809 2530 3234 2646 050010001500200025003000350040004500500

55、00.00.51.01.52.02.53.0公開市場招標規模（GW)公開市場開/中標規模（GW)含價樣本中標單價（元/KW，右軸）含價樣本去除塔筒中標單價（元/KW，右軸）12.28%0.00%52.03%77.79%19.59%21.69%10.28%12.20%11.99%17.79%1.79%1.10%37.09%0.00%9.13%15.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320248MWN10MWN8MW12MWN10MW14MWN12MW16MWN14MW18MWN16MW 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

56、公司深度研究公司深度研究 P19 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 (二二)整機企業整機企業風機毛利率風機毛利率開始修復開始修復 風電整機盈利周期滯后招標價格風電整機盈利周期滯后招標價格 1 1-1.51.5 年左右。年左右。一般風機招標之后大概 1 年左右時間交付，然后加上安裝確收等時間，風機毛利率變化趨勢一般滯后招標價格變化趨勢 1-1.5 左右（例如上一輪招標價格高點是在 2020 年初，對應的整機企業風機毛利率高點出現在 2021 年下半年）。圖表34：風機招標價格周期&風電整機盈利周期 資料來源：金風科技業績演示材料、運達股份公告、金風科技公告

57、、太平洋證券整理；備注：2023H1-2024H1 金風科技風機業務毛利率為質保費用計入營業成本之后的。風機毛利率風機毛利率 2024H12024H1 環比改善，未來有望持續回升。環比改善，未來有望持續回升。2024H1 主要風電整機企業風機業務毛利率：三一重能 15.33%，同比-2.81pct，環比+6.14pct；金風科技 3.75%，同比+6.29pct，環比+1.88pct；運達股份 10.34%，同比-5.52pct，環比+0.04pct；電氣風電 13.38%，同比+2.98pct，環比+11.09%；明陽智能 7.69%，同比-2.47pct，環比+2.70pct；東方電氣 7

58、.44%，同比-2.47pct，環比-2.12pct。隨著此輪陸風招標價格逐步企穩回升，未來風機毛利率有望持續回升。-5%0%5%10%15%20%25%30%1400190024002900340039004400490054002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0620

59、22-122023-062023-122024-06風機招標價格與整機企業毛利率的關系風機招標價格與整機企業毛利率的關系1.5MW2.0MW2.5MW3.0MW4.0MW月度公開投標均價金風科技毛利率運達股份毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表35：整機企業風機業務毛利率觸底回升 資料來源：各公司公告、太平洋證券整理；備注：圖中為各整機企業風機業務毛利率，金風科技 2023H1 以來的毛利率、三一重能 2022H1 的毛利率為質保費用計入營業成本之后的

60、五、五、整機龍頭企業，整機龍頭企業，多元化布局風電業務多元化布局風電業務 (一一)整機市場集中度提升，龍頭整機市場集中度提升，龍頭份額有望增加份額有望增加 國內風電整機市場集中度穩步提升國內風電整機市場集中度穩步提升,龍頭企業有望更加受益。龍頭企業有望更加受益。根據 CWEA 數據，2023 年風電整機企業 CR3 為 51.60%，同比+0.64pct；CR5 為 73.36%，同比+1.49pct。風電整機市場集中度自2019-2021 年連續三年下降之后正在穩步提升。金風科技作為國內風電整機市場龍頭，已連續 13年蟬聯市場份額第一；但近年在二線后起風機企業強有力競爭壓力下，其市場份額有所

61、下滑。未來隨著市場集中度提升，金風科技作為龍頭，其份額有望增加。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06金風科技毛

62、利率運達股份毛利率電氣風電毛利率三一重能毛利率東方電氣毛利率明陽智能毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表36：整機市場集中度逐漸回升 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 圖表37：公司連續多年在國內市占率第一 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 公司在手訂單充沛，公司在手訂單充沛，6MW6MW 及以上機型占比及以上機型占比超過超過 70%70%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司風機外部在手訂單 41.38GW，同比+38.21%；其中，4MWN

63、6MW 機型 10.35GW，占 25.00%；6MW 及以上機型30.24GW，占 73.08%。對比來看，目前金風科技在手訂單量位列第一位，對其份額增加形成支撐。382928292626252222172017151530%40%50%60%70%80%90%100%110%051015202530354020102011201220132014201520162017201820192020202120222023整機商數量（家）CR3CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

64、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023金風科技遠景能源運達股份明陽智能三一重能東方風電電氣風電中車風電中國海裝聯合動力華銳風電哈電風能Vestas太原重工華儀風能GamesaGE華創風能蘇司蘭許繼風電其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表38：公司在手訂單充裕 圖表39：6MW 及以上機型訂單占比超過 70%資料來源：公司公告、太平洋證券整理 資料來源：公司公告、太平洋證券整理 圖表40：金風科技在手訂單量位列第一 資料來源：各公司

65、公告、太平洋證券整理；注：明陽智能“風機在手可執行訂單容量”統計口徑為2019 年以后簽訂訂單且已剔除簽約但確定不再執行訂單數量。(二二)“兩?！薄皟珊！睒I務放量業務放量，風機風機盈利有望加速修復盈利有望加速修復 海風中標份額海風中標份額大幅提升大幅提升。在 2021 年海上風電“搶裝潮”后，海風平價要求下，海上風機價格開始快速下降。由于原直驅技術路線成本較高，以及中標的多個海風項目延遲，使得公司 2022-2023 兩年在海上風電市場表現不佳。根據市場變化和客戶需求，公司在 2021 年推出多款中速永磁機型，并在 2022-2023 年銷量占比大幅提升。經過 1 年多時間的沉淀，公司在海上風

66、電再次發力，2024 年 1-11 月公司在海上風機公開招投標市場中標量達到 3.15GW，占比 38.5%，排名第一。11.9114.1815.8618.5120.2814.4016.8726.6029.7841.38-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045在手外部訂單（GW）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%N4MW4MWN6MW6MWN0510152025303540452019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024

67、-6-302024-9-30金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表41：2022-2023 年公司海風市占率有所下滑 圖表42：2024 年 1-11 月公司海風中標份額第一 資料來源：CWEA、太平洋證券整理 資料來源：各招標企業電子商務平臺、太平洋證券整理 圖表43：2022 年以來公司中速永磁機組銷售占比大幅提升 資料來源：公司公告、太平洋證券整理 海外在手訂單充裕，國際業務占比有望持續提升海外在手訂單充裕，國際業務

68、占比有望持續提升。目前公司國際市場業務已遍及全球 6 大洲。截至 2024 年三季度末，公司國際業務累計裝機 8.05GW，其中在亞洲地區裝機（除中國）超過 2GW，北美洲、大洋洲、南美洲的裝機量均已超過 1GW。2024H1，公司國際業務收入 47.79 億元，同比+83.88%，占比 23.65%（比 2023 年提升 8.11pct）。截至 2024 年 9 月 30 日，公司海外在手外部訂單 5.54GW，同比+45.48%。在國內風機業務內卷的情況下，公司更加重視國際業務的開拓，2024 年以來在摩洛哥、菲律賓、格魯吉亞、納米比亞等其他市場也相繼獲得業務突破。未來隨著海外訂單放量交付

69、以及更多國家實現突破，公司國際業務有望實現快速增長，占比持續提升。2.50%8.10%17.84%24.23%23.34%8.14%16.50%5.70%7.74%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海上風機裝機容量（MW）海風市占率金風科技,3152,38.5%遠景能源,1593,19.5%明陽智能,1523,18.6%電氣風電,1200,14.7%東方風電,722,8.8%金風科技遠景能源明陽智能電氣風電東方風電0%10%20%30%40%50%60%7

70、0%80%90%100%1.5MW2S2.5S3/4S6/8SMSPM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表44：公司國際業務遍及全球 6 大洲 資料來源：公司 2024Q3 業績演示材料、太平洋證券整理 圖表45：公司國際業務收入實現快速增長 圖表46：海外收入占比快速提升 資料來源：Wind、太平洋證券整理 資料來源：Wind、太平洋證券整理 22.09 20.88 20.48 34.36 45.95 60.60 42.87 78.41 47.79-40%-

71、20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090國際業務收入（億元）YOY8.37%8.31%7.13%8.98%8.17%11.98%9.23%15.54%23.65%0%5%10%15%20%25%國際業務占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 圖表47：公司海外在手訂單實現新高 資料來源：公司公告、太平洋證券整理 從 2023 年下半年以來通過內部降本、風機出貨結構調整等措施，公司風機業務毛利率開始修復。展望未來，隨著“兩?！?/p>

72、業務的放量，風機毛利率修復趨勢有望加速。圖表48：公司風機毛利率有望加速修復 資料來源：各公司公告、太平洋證券整理；備注：圖中為各整機企業風機業務毛利率，金風科技 2023H1 以來的毛利率、三一重能 2022H1 的毛利率為質保費用計入營業成本之后的 (三三)堅持滾動開發策略堅持滾動開發策略，電站產品銷售推動業績增長電站產品銷售推動業績增長 風電場堅持滾動開發策略，電站產品銷售推動業績增長。風電場堅持滾動開發策略，電站產品銷售推動業績增長。截至 2024 年 9 月 30 日，公司國內外自營風電場權益裝機容量合計 8.14GW，國內風電場權益在建容量 4.56GW。2024 年 1-9 月，

73、公司國內外風電項目新增權益并網裝機容量 1.12GW；同時銷售風電場規模 0.27GW。在公司滾動開發0.660.920.700.661.522.002.284.474.685.54-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234562015201620172018201920202021202220232024Q3海外在手訂單（GW）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013

74、-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06金風科技毛利率運達股份毛利率電氣風電毛利率三一重能毛利率東方電氣毛利率明陽智能毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 策略下，其風電場權益裝機容量有望穩定增長。此外，

75、公司積極落地電站產品銷售模式，2023 年電站產品交易規模超 740MW，實現收入近 45 億元，推動公司業績持續增長。圖表49：公司自營風電場規模穩定增長 資料來源：公司公告、公司業績演示材料太平洋證券整理 六、六、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們對金風科技 2024-2025 年盈利預測核心假設如下：1 1、風機及零部件業務、風機及零部件業務 目前國內和海外風電裝機需求旺盛，隨著“兩?！睒I務放量，疊加陸風漲價趨勢，公司風機業務未來有望實現量利齊升。我們預計公司風機及零部件業務 2024-2026 年收入分別為 375.23 億元、437.67 億元、451.92 億元，同比增速分

76、別為+13.92%、+16.64%、+3.26%；毛利率分別為 5.95%、8.36%、10.16%。2 2、風電場投資與開發業務風電場投資與開發業務 1 1）發電業務）發電業務：2024 年上半年，公司風電場項目資源獲取方式逐漸由傳統的發電模式拓展至與負荷相結合的綜合能源解決方案。公司通過在源網荷一體化項目、綠電直供/替代、風電制氫、鄉村振興等新型項目開拓方式的不斷嘗試，先后獲取了多個綠電直供等類型的項目。公司繼續堅持滾動開發策略，發電業務預計穩定增長。2 2）電站銷售）電站銷售：公司積極落地電站產品銷售模式，將電站作為核心產品推動主營業務的持續增長。未來電站產品銷售有望為公司貢獻較大業績增

77、量。因此，我們預計公司風電產投資與開發業務（發電+電站產品銷售）2024-2026 年收入分別為153.36 億元、181.79 億元、207.78 億元，同比增速分別為+40.50%、+18.54%、+14.29%。02468102015201620172018201920202021202220232024Q3權益并網裝機容量（GW）新增并網裝機容量（GW）轉讓權益并網容量（GW）在建風電場容量（GW）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 3 3、風電服務業務、風

78、電服務業務 隨著風電行業發展，公司風電服務業務不斷豐富產品類型，包括現場運維、備件供應、部件維修、軟件升級、技改優化及發電量提升等多項服務，預期風電服務業務將實現穩健增長。我們預計公司風電服務業務 2024-2026 年收入分別為 63.02 億元、79.47 億元、97.68 億元，同比增速分別為+20.24%、+26.10%、+22.90%。4 4、其他業務、其他業務 公司在持續發展風電裝備、風電服務業務，并大力開發投資風電場的基礎上，深耕水務環保產業鏈，并把握新興成長型業務發展機遇，積極開拓混塔、儲能、能碳業務領域。我們預計公司其他業務 2024-2026 年收入分別為 14.41 億元

79、、15.20 億元、16.10 億元，同比增速分別為+5.72%、+5.44%、+5.96%。圖表50：金風科技盈利預測（單位：百萬元）金風科技金風科技 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 46436.85 50457.19 60602.84 71412.80 77347.21 YOY-8.17%8.66%20.11%17.84%8.31%營業成本 38237.28 41807.42 49963.96 57882.25 61509.36 毛利 8199.57 8649.77 10638.88 13530.55 15837.85 毛利率毛利率 17.66%17.14

80、%17.56%18.95%20.48%風機及零部件銷售風機及零部件銷售 70.21%65.28%61.92%61.29%58.43%收入 32602.46 32937.07 37523.08 43766.54 45191.52 YOY-18.36%1.03%13.92%16.64%3.26%成本 30570.15 32883.87 35291.04 40105.73 40598.89 毛利 2032.31 53.20 2232.04 3660.81 4592.63 毛利率毛利率 6.23%0.16%5.95%8.36%10.16%風電場開發風電場開發 14.88%21.63%25.31%25.

81、46%26.86%收入 6910.18 10915.40 15336.40 18179.33 20778.01 YOY 29.72%57.96%40.50%18.54%14.29%成本 2391.73 5752.84 8841.01 10660.08 12360.57 毛利 4518.45 5162.56 6495.39 7519.26 8417.44 毛利率毛利率 65.39%47.30%42.35%41.36%40.51%風電服務風電服務 12.16%10.39%10.40%11.13%12.63%收入 5646.75 5241.50 6302.22 7947.35 9767.57 YOY

82、 38.33%-7.18%20.24%26.10%22.90%成本 4302.27 4201.57 4726.67 5960.51 7325.68 毛利 1344.48 1039.93 1575.56 1986.84 2441.89 毛利率毛利率 23.81%19.84%25.00%25.00%25.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 其他其他 2.75%2.70%2.38%2.13%2.08%收入 1277.47 1363.22 1441.14 1519.5

83、8 1610.11 YOY 3.90%6.71%5.72%5.44%5.96%成本 973.14 1027.04 1105.24 1155.94 1224.22 毛利 304.33 336.19 335.89 363.65 385.89 毛利率毛利率 23.82%24.66%23.31%23.93%23.97%資料來源：Wind、太平洋證券整理 我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 606.03 億元、714.13 億元、773.47 億元，同比增速分別為+20.11%、+17.84%、+8.31%；歸母凈利分別為 27.35 億元、32.77 億元、43.05 億元，同比增速分別為

84、+105.45%、+19.83%、+31.37%；EPS 分別為 0.65/0.78/1.02 元，當前股價對應 PE 分別為 17/14/11 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表51：財務摘要和估值指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）50,457 60,603 71,413 77,347 營業收入增長率(%)8.66%20.11%17.84%8.31%歸母凈利（百萬元）1,331 2,735 3,277 4,305 凈利潤增長率(%)-44.16%105.45%19.83%31.37%攤薄每股收益（元）0.29 0.

85、65 0.78 1.02 市盈率（PE）27.79 16.96 14.16 10.78 資料來源：Wind、攜寧、太平洋證券整理 圖表52：可比公司估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE 2024/12/12 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300772.SZ 運達股份 買入 14.80 0.60 1.15 1.53 24.52 12.85 9.67 688349.SH 三一重能 未評級 33.54 1.79 2.20 2.60 18.78 15.27 12.91 601615.SH 明陽智能 未評級

86、14.49 0.79 1.28 1.65 18.36 11.29 8.77 平均 20.55 13.13 10.45 002202.SZ 金風科技 買入 10.98 0.65 0.78 1.02 16.96 14.16 10.78 資料來源：Wind、太平洋證券整理;注：收盤價日期為 2024 年 12 月 12 日，“未評級”公司數據來自 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 七、七、風險提示風險提示 風電裝機不及預期、海外市場開拓不及預期、原材

87、料大幅波動、行業競爭格局惡化等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P30 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）利潤表（百萬）利潤表（百萬）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 15,628 14,245 19,578 26,509 34,461 營業收入 46,437 50,457 60,603 71,413 77,347 應收和預付款項 25,297 26,491 31,675

88、37,465 40,152 營業成本 38,237 41,807 49,964 57,882 61,509 存貨 9,848 15,257 14,011 16,999 17,551 營業稅金及附加 213 231 277 327 354 其他流動資產 11,600 7,836 11,138 12,777 13,734 銷售費用 3,193 3,165 2,121 2,499 2,320 流動資產合計 62,373 63,829 76,402 93,751 105,898 管理費用 1,924 1,958 2,354 2,804 3,020 長期股權投資 5,401 4,854 4,331 3,

89、803 3,274 財務費用 1,078 1,131 1,354 1,643 1,781 投資性房地產 10 9 9 9 9 資產減值損失-359-448-581-603-865 固定資產 30,261 34,011 38,612 41,827 43,855 投資收益 2,368 2,246 1,515 714 773 在建工程 7,200 7,795 5,456 3,819 2,674 公允價值變動-117 349 115 150 181 無形資產開發支出 7,087 7,416 6,721 6,091 5,455 營業利潤 2,775 2,599 3,725 4,507 6,029 長期待

90、攤費用 81 91 104 117 129 其他非經營損益-4-80-40-47-50 其他非流動資產 86,783 89,319 102,920 120,056 131,972 利潤總額 2,772 2,519 3,685 4,460 5,979 資產總計 136,822 143,495 158,153 175,722 187,367 所得稅 335 997 737 892 1,196 短期借款 1,172 386 386 386 386 凈利潤 2,437 1,522 2,948 3,568 4,783 應付和預收款項 39,555 41,664 48,898 57,532 60,852

91、少數股東損益 53 191 213 291 478 長期借款 28,366 28,151 30,430 32,163 33,753 歸母股東凈利潤 2,383 1,331 2,735 3,277 4,305 其他負債 27,384 33,065 37,125 41,800 45,119 負債合計 96,476 103,266 116,840 131,881 140,110 預測指標預測指標 股本 4,225 4,225 4,225 4,225 4,225 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 12,148 12,157 12,157 12,157 12,157

92、毛利率 17.66%17.14%17.56%18.95%20.48%留存收益 18,659 19,347 21,159 23,396 26,334 銷售凈利率 5.13%2.64%4.51%4.59%5.57%歸母公司股東權益 38,095 37,610 38,481 40,718 43,656 銷售收入增長率-8.77%8.66%20.11%17.84%8.31%少數股東權益 2,251 2,619 2,832 3,124 3,602 EBIT 增長率-59.40%-20.61%236.26%21.13%27.14%股東權益合計 40,346 40,229 41,313 43,841 47,

93、258 凈利潤增長率-36.12%-44.16%105.45%19.83%31.37%負債和股東權益 136,822 143,495 158,153 175,722 187,367 ROE 6.26%3.54%7.11%8.05%9.86%ROA 1.90%1.09%1.95%2.14%2.63%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）ROIC 2.13%1.16%4.82%5.46%6.46%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)0.52 0.29 0.65 0.78 1.02 經營性現金流 5,881 1,854 7,983 10,743 12,133 PE(

94、X)21.14 27.79 16.96 14.16 10.78 投資性現金流-6,139-1,824-4,503-4,536-4,375 PB(X)1.22 0.90 1.21 1.14 1.06 融資性現金流 6,917-1,993 1,908 724 194 PS(X)1.00 0.67 0.77 0.65 0.60 現金增加額 6,703-2,209 5,333 6,931 7,952 EV/EBITDA(X)14.62 13.21 7.55 6.00 4.60 資料來源：資料來源：攜寧攜寧，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公

95、司深度研究 P31 金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期金風科技深度報告：整機龍頭，穿越周期 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對

96、滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平

97、洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。