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1、第1頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 電源設備電源設備 分析師：唐俊男分析師：唐俊男 登記編碼：登記編碼：S0730519050003 021-50586738 全球全球光伏膠膜龍頭，有望穿越周期光伏膠膜龍頭，有望穿越周期持續成持續成長長 福斯特福斯特(603806)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 買入買入(首次首次)市場數據市場數據(2024-08-27)收盤價(元)14.68 一年內最高/最低(元)31.50/13.29 滬深 300 指數 3,286.50 市凈率(倍)2.50 流通市值(億元)386.

2、09 基礎數據基礎數據(2024-06-30)每股凈資產(元)5.92 每股經營現金流(元)0.35 毛利率(%)16.68 凈資產收益率_攤薄(%)5.82 資產負債率(%)26.69 總股本/流通股(萬股)260,873.58/260,873.58 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券研究所，聚源 相關報告相關報告 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2024 年 08 月 29 日 投資要點：投資

3、要點：公司是全球領先的光伏膠膜供應商。公司是全球領先的光伏膠膜供應商。公司成立于 2003 年，產品包括光伏膠膜、光伏背板以及電子材料。公司憑借優異的產品性能和完善的產品服務體系，實現了國內外光伏組件企業的全覆蓋。公司光伏膠膜保持全球領先地位，連續多年市場占有率超過 50%。另外，公司推進“立足光伏主業、大力發展其他新材料產品”的發展戰略，積極推進電子材料及其他領域新材料產品的開發運用，研發出感光干膜，FCCL、鋁塑膜等，打造新的業務增長點。光伏膠膜中長期需求有望穩步增長，“一超多強”競爭格局穩定。光伏膠膜中長期需求有望穩步增長，“一超多強”競爭格局穩定。光伏膠膜是光伏組件中起封裝和保護作用的

4、關鍵輔材，技術迭代速度有限，2030 年市場需求有望超過百億平米。白色 EVA 膠膜、透明 EVA 膠膜、POE 膠膜以及 EPE 膠膜需求結構變化存在此消彼長的關系，隨著原材料國產化比例的增加、N 型太陽能電池產品滲透率的提升和雙玻組件的占比提高，POE 和 EPE 膠膜占比將增加。光伏膠膜上市企業分別是福斯特、海優新材、斯威克、賽伍技術、鹿山新材、天洋新材和明冠新材，行業競爭格局穩定，頭部企業拉開與其他企業差距，產品規模、生產成本、盈利能力顯著優于同行。公司光伏膠膜業務競爭優勢顯著，有望穿越周期持續成長。公司光伏膠膜業務競爭優勢顯著，有望穿越周期持續成長。公司是業內少有的具備自主研發成套設

5、備能力的高新技術企業，有效降低單位設備投資成本。公司具備多樣化產品方案，POE 類產品出貨提升至 50%，推出 0BB 相關膠膜產品、轉光膠膜和無酸 EVA 膠膜滿足市場需求。公司把握資本市場融資窗口，實現膠膜生產規模的持續領先，在光伏膠膜領域保持較高市占率，擁有一定產品定價權，同時，公司現金儲備充足，具備較強的周期穿越能力。公司感光干膜國產化替代前景廣闊，鋁塑膜產品有望放量。公司感光干膜國產化替代前景廣闊，鋁塑膜產品有望放量。公司從2013 年開始，投入大量資源進行感光干膜產品的產業化探索，是全球為數不多的具備核心原材料自供能力的企業。公司目前客戶已經覆蓋鵬鼎控股、滬電股份、深南電路、景旺電

6、子、生益電子、世運電路、等行業知名客戶，并圍繞 AI 等芯片高端需求提升至 BGA、PKG 等載板應用領域，產品進入放量階段。公司的鋁塑膜產品經過前期的產能投放和客戶驗證，導入贛鋒電子、南都電源等部分動力電池客戶。預計隨著產能擴張和客戶拓展，鋁塑膜產品有望進一步擴大市場銷售。投資建議：投資建議：暫時不考慮公司可轉換債券轉股的攤薄效應，預計2024、2025、2026 年全面攤薄 EPS 分別為 0.80 元、1.08 元、1.33 元，按照 8 月 27 日 14.68 元/股收盤價計算，對應 PE 分別為 18.32、-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%3%2023.082

7、023.122024.042024.08福斯特滬深30011799 電源設備 第2頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 13.64 和 11.05 倍。公司作為全球光伏膠膜龍頭，具備明顯的技術優勢、規模優勢、成本優勢。目前光伏行業處于周期低谷階段，市場出清持續進行。公司膠膜業務在同行業普遍虧損背景下仍取得較好的盈利水平，顯著拉開與二三線企業規模和盈利差距。公司推出承載膜、皮膚膜和一體膜等迎合市場發展需求。同時，公司的光伏干膜和鋁塑膜產品導入頭部客戶，逐步實現國產化替代，進入快速放量階段。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。風險提示：風險提示：應收賬款較高，下

8、游組件廠盈利困難的背景下，賬期拉長，應收賬款較高，下游組件廠盈利困難的背景下，賬期拉長，壞賬損失風險；全球裝機需求增速放緩，行業競爭趨于激烈風險。壞賬損失風險；全球裝機需求增速放緩，行業競爭趨于激烈風險。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）18,877 22,589 22,025 25,126 27,481 增長比率（%）46.82 19.66-2.50 14.08 9.38 凈利潤（百萬元）1,579 1,850 2,090 2,807 3,465 增長比率（%）-28.13 17.20 12.97 34.28 23.44 每股收益(元)0.61 0

9、.71 0.80 1.08 1.33 市盈率(倍)24.26 20.70 18.32 13.64 11.05 資料來源：中原證券研究所，聚源 9WaVcWdXfYfYcWdXbRaOaQmOpPsQsOeRpPxPjMtQoO8OnMrRuOoNrQwMrQpQ 電源設備 第3頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.全球領先的光伏膠膜供應商全球領先的光伏膠膜供應商.5 1.1.公司簡介.5 1.2.公司發展歷程.6 1.3.公司股權結構和高管情況.7 2.光伏膠膜中長期需求有望穩步增長，“一超多強”競爭格局穩定光伏膠膜中長期需求有望穩步增

10、長，“一超多強”競爭格局穩定.9 2.1.光伏膠膜是關鍵封裝材料，市場需求受下游光伏裝機和技術迭代影響.9 2.2.競爭格局穩定，各梯隊企業差距明顯.11 2.3.EVA 樹脂國產化比例迅速提升，POE 樹脂供給瓶頸依舊存在.12 3.公司膠膜、背板業務行業地位穩固，新材料業務打開未來成長空間公司膠膜、背板業務行業地位穩固，新材料業務打開未來成長空間.15 3.1.光伏膠膜：競爭優勢顯著，有望穿越周期.15 3.2.有機高分子背板：產品出貨行業領先，布局海外產能滿足全球需求.18 3.3.電子材料鋁塑膜：感光干膜國產化替代前景廣闊，鋁塑膜產品有望放量.20 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.2

11、3 4.1.核心假設.23 4.2.估值和投資建議.24 5.風險提示：風險提示：.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 EVA 膠膜產品示意圖.5 圖 2：公司 EPE/POE 膠膜在雙?；?N 型組件應用場景.5 圖 3：公司涂覆型光伏背板產品示意圖.5 圖 4：公司感光干膜結構示意圖.5 圖 5：2019-2024 年公司主要產品銷量(萬平米).6 圖 6：公司營業收入和歸母凈利潤情況.6 圖 7：公司發展歷程.7 圖 8：公司股權結構.7 圖 9：光伏膠膜在光伏組件中位置示意圖.9 圖 10：光伏膠膜的產業鏈上下游情況.9 圖 11：不同電池技術路線市場占比變化趨勢.10 圖 12：不

12、同封裝材料的市場占比變化趨勢.10 圖 13：不同膠膜企業的毛利率比對（%）.12 圖 14：不同膠膜企業的營業收入比對.12 圖 15：2023-2030 年 EVA 樹脂和 POE 樹脂本地化率.13 圖 16：光伏 EVA 樹脂價格走勢.13 圖 17：POE 樹脂供應量和同比增長.14 圖 18：POE 樹脂價格走勢.14 圖 19：公司設備效率的提升降低單位投資額.15 圖 20：公司研發投入情況.15 圖 21：公司光伏膠膜市場占有率拉開與同行差距.16 圖 22：公司光伏膠膜產品銷售價格走勢.16 圖 23：公司光伏膠膜毛利率始終與行業其他廠家拉開差距.17 圖 24：光伏背板在

13、產業鏈中的位置.18 圖 25：2023-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢.18 圖 26：涂覆型光伏背板性能參數.19 電源設備 第4頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 27：透明背板性能參數.19 圖 28：2023 年公司的光伏背板行業排名第二.20 圖 29：公司光伏背板歷年銷售量情況.20 圖 30：公司光伏背板毛利率與同行業比對（單位：%）.20 圖 31：公司感光干膜產品示意圖.21 圖 32：公司的電子材料產品在產業鏈中的位置.21 圖 33：2013-2023 年 PCB 產值和同比增長.21 圖 34：PCB 各應用領域產值

14、（億美元）.21 圖 35：公司感光干膜銷售量情況.22 圖 36：公司感光干膜營業收入情況.22 表 1：公司高管履歷.8 表 2：公司尚未完成清算的員工持股計劃情況.8 表 3：不同類別的光伏膠膜產品特點和應用場景.10 表 4：光伏膠膜市場空間估算.11 表 5：光伏膠膜上市公司業務和產銷情況.11 表 6：國內 POE 項目大多處于中試或項目建設階段.14 表 7：公司積極利用資本市場擴充產能規模.16 表 8：公司與同行業可比公司部分財務指標比對（2023 年年報數據）.17 表 9：有機高分子光伏背板需求量估算.18 表 10：公司主營業務核心數據估計.23 表 11：可比公司估值

15、情況.24 電源設備 第5頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.全球全球領先的領先的光伏光伏膠膜膠膜供應商供應商 1.1.公司簡介公司簡介 公司成立于公司成立于 2003 年，是全球最大的光伏膠膜供應商年，是全球最大的光伏膠膜供應商，產品包括光伏膠膜、光伏背板以及產品包括光伏膠膜、光伏背板以及電子材料電子材料。其中，公司光伏膠膜產品覆蓋透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜等市場主流產品，可應用于多晶硅電池、單晶硅電池、薄膜電池、雙玻組件、雙面電池等不同技術路線的多樣化需求。公司憑借優異的產品性能和完善的產品服務體系，

16、實現了國內外光伏組件企業的全覆蓋。晶科能源、天合光能、隆基綠能、晶澳科技、阿特斯、通威太陽能、正泰新能等頭部企業以及傳統光伏海外龍頭也均為公司大客戶。公司光伏膠膜保持全球領先地位，連續多年市場占有率超過 50%。公司光伏背板包括復合型光伏背板、涂覆型光伏背板和隔離條。2023 年公司光伏背板出貨量達 1.51 億平米，位居全球第二名。公司推進“立足光伏主業、大力發展其他新材料產品”的發展戰略，積極推進電子材料及其他領域新材料產品的開發運用，研發出感光干膜，并切入深南電路、深聯電路、景旺電子等國內大型 PCB 廠商的供應體系。圖圖 1：公司公司 EVA 膠膜膠膜產品示意圖產品示意圖 圖圖 2：公

17、司公司 EPE/POE 膠膜在雙?；蚰z膜在雙?；?N 型組件應用場景型組件應用場景 資料來源：公司官網，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 圖圖 3：公司：公司涂覆型光伏背板涂覆型光伏背板產品示意圖產品示意圖 圖圖 4：公司感光干膜結構示意圖：公司感光干膜結構示意圖 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 電源設備 第6頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 得益于市場需求得益于市場需求拉動拉動、公司產品認可度提高以及規模擴長，公司業績持續增長。公司產品認可度提高以及規模擴長，公司業績持續增長。近年來全球各個國家

18、和地區力圖實現清潔能源轉型疊加光伏技術進步帶來的度電成本的降低，推動光伏發電市場滲透率的不斷提升。2019 年至 2023 年，全球光伏裝機快速增長，由 115GW 增長至390GW，復合增長率 35.70%。公司不斷擴大光伏膠膜和背板產能規模，同期，光伏膠膜的銷量從 7.49 億平米增長至 22.49 億平米，光伏背板的銷量從 0.49 億平米增長至 1.51 億平米，復合增長率分別達到 31.65%和 32.09%。2023 年，公司實現營業總收入 225.89 億元，同比增長19.66%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 18.50 億元，同比增長 17.21%。2024 年上半年，公司實現營

19、業總收入 107.64 億元，同比增長 1.39%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.28 億元，同比增長 4.95%。圖圖 5：2019-2024 年公司主要產品銷量年公司主要產品銷量(萬平米萬平米)圖圖 6：公司營業收入和歸母凈利潤情況公司營業收入和歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 1.2.公司發展歷程公司發展歷程 公司前身為杭州福斯特熱熔膠膜有限公司，其產品為熱熔網膠膜，主要用于服裝領域。而光伏膠膜與熱熔網膠膜在材料技術開發上有共通之處。2000 年，國內光伏組件廠商使用的光伏膠膜主要依賴于進口，基本由美國勝邦、日本三井化學、普利司通和

20、德國 Etimex 四家公司所壟斷。公司突破光伏膠膜產品配方、工藝制程和生產設備的難點，EVA 膠膜研制成功。2015年，公司開展感光干膜、FCCL、鋁塑復合膜、有機硅封裝材料等新材料項目建設，構造新的利潤增長點。公司上市后積極利用資本市場擴充光伏膠膜、背板、感光干膜等產能規模，提高市場份額。2019 年，公司公開發行 11 億元可轉換公司債券，用于年產 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改項目、年產 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目（一期）和年產 2.16 億平方米感光干膜項目。2020年，公司公開發行 17 億元可轉換公司債券，用于滁州年產 5 億平方米光伏膠膜項目和補充流動性資金。2

21、022 年，公司公開發行 30.3 億元可轉換公司債券用于年產 4.2 億平方米感光干膜項目、年產 6.145 萬噸合成樹脂及助劑項目、年產 1 億平方米（高分辨率）感光干膜項目、年產 500 萬平方米撓性覆銅板（材料）項目、年產 2.5 億平方米高效電池封裝膠膜項目、屋頂分布式光伏發電項目和補充流動資金。同時，公司不斷實現技術創新，滿足太陽能電池升級迭代所帶來新的封裝材料需求。公司0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002019A2020A2021A2022A2023A2024AH1光伏膠膜光伏背板感光干膜0.0050.001

22、00.00150.00200.00250.002019A2020A2021A2022A2023A2024AH1營業總收入（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）電源設備 第7頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 于 2023 年、2024 年相繼推出 TF4N 純 POE 膠膜、光伏絕緣膠、光轉換膠膜、高反黑膠膜、LECO 專用 EVA、PIB 密封膠、0BB 皮膚膜和鋁箔背板。圖圖 7：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官方公眾號，中原證券研究所 1.3.公司股權結構公司股權結構和高管情況和高管情況 公司控股股東為福斯特集團，實際控制人為林

23、建華先生。福斯特集團主要業務為對外投資管理，主要資產為對外投資股權。截止 2024 年第一季度末，杭州福斯特集團持有公司 9.03 億股股份，占總股本比例為 48.45%。林建華先生直接持有公司 2.51 億股股份，占總股本的的13.46%。實際控制人直接和間接合計持有公司 11.54 億股股份，占總股本的 61.91%。圖圖 8：公司：公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，中原證券研究所 高管團隊在行業深耕多年高管團隊在行業深耕多年，連續連續參與員工持股參與員工持股實現實現利益利益深度綁定深度綁定。公司高管團隊包括總經理周光大，副總經理宋贛軍、潘建軍、熊曦、許劍琴（財務負責）和董事會秘書

24、章櫻。公司高福斯特福斯特科技集團（48.45%）林建華（13.46%）香港中央結算有限公司（2.57%）杭州臨安同德實業投資有限公司（1.25%）其他（34.27%）電源設備 第8頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 管均在公司任職多年，深耕光伏膠膜領域，分管供、產、銷、研發、財務等各個業務板塊。公司高管團隊一方面通過持股平臺-杭州臨安同德實業投資有限公司持股，另一方面，積極參與員工持股分享公司成長。其中，第四期員工持股計劃和 2023 年度光伏事業合伙人計劃之員工持股計劃仍在存續期間，對應的規模分別為 128,276,866.53 元和 58,562,57

25、1.55 元，對應的成交均價分別為 49.199 元/股和 13.41 元/股。表表 1 1：公司高管履歷公司高管履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 周光大 總經理 中國國籍，1981 年 2 月出生，博士研究生學歷，高級工程師。2008 年 3 月至今先后擔任杭州福斯特應用材料股份有限公司技術總監、董事會秘書、副總經理、總經理。周光大先生現任公司董事兼總經理、福斯特新材料研究院總經理、華創光電執行董事兼總經理、蘇州和邁精密儀器有限公司董事及杭州智予科技有限公司監事；同時兼任中國光伏行業協會第二屆常務理事、中國可再生能源行業協會光電專委會委員、IECTC82 專家組專家等社會職務。宋贛軍 副總

26、經理 中國國籍，1964 年 4 月出生，中專學歷。2009 年至今先后擔任杭州福斯特應用材料股份有限公司銷售部經理、營銷總監、副總經理。宋贛軍先生現任公司副總經理、福斯特電子材料總經理、惠州福斯特執行董事、深圳福斯特執行董事、昆山福斯特執行董事、吉安福斯特執行董事兼總經理及廣東福斯特執行董事兼總經理。許劍琴 副總經理、財務負責人 中國國籍，1970 年 4 月出生，本科學歷。2006 年 1 月至 2008 年 5 月，任浙江萬馬集團天屹通信線纜公司財務經理；2009 年 3 月至今先后擔任杭州福斯特應用材料股份有限公司財務部副經理、經理、財務負責人、副總經理。許劍琴女士現任公司副總經理兼財

27、務負責人。潘建軍 副總經理 中國國籍，1985 年 1 月出生，本科學歷，中級工程師。2006 年至 2008 年任杭州頂正包材有限公司技術員，2009 年至今先后擔任蘇州福斯特光伏材料有限公司質量技術部經理、副總經理、總經理。潘建軍先生現任公司副總經理、蘇州福斯特總經理。熊曦 副總經理 中國國籍，1988 年 1 月出生，博士研究生學歷，高級工程師。2014 年至今先后擔任杭州福斯特應用材料股份有限研發部副經理、生產總監、光伏材料事業部副總經理。熊曦女士現任公司副總經理、光伏材料事業部副總經理。章櫻 董事會秘書 中國國籍，1981 年 10 月出生，本科學歷。2005 年 7 月至 2006

28、 年 5 月在大連松下汽車電子系統有限公司任國際采購；2006 年 6 月至 2009 年 6 月在簡柏特(大連)有限公司從事 BPO 流程管理；2009 年 7 月至今先后擔任杭州福斯特應用材料股份有限公司投資發展部專員、證券事務代表、董事會秘書。章櫻女士現任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，中原證券研究所 表表 2 2：公司尚未完成清算的員工持股計劃情況公司尚未完成清算的員工持股計劃情況 員工持股計員工持股計劃名稱劃名稱 參與方參與方 完成情況完成情況 完成時間完成時間 2023 年度光伏事業合伙人計劃之員工持股計劃 本次擬參加認購的員工總人數不超過 520人，其中擬參與認購本員工持股計

29、劃的公司董事 2 人，高級管理人員為 4 人，監事3 人，持有本員工持股計劃總份額的10.28%；中層管理人員和核心技術（業務）人員不超過 511 人，持有本員工持股計劃總份額的 89.72%。本員工持股計劃籌集資金總額不超過 6,591.5422 萬元，資金來源其中 50%為公司計提的 2023 年度光伏事業合伙人計劃專項資金3,295.7711 萬元（稅前，占 2023 年度經審計凈利潤的 1.78%），剩余 50%為員工的自籌資金。公司通過二級市場集合競價交易合計買入公司股票 4,367,963 股，占公司總股本的 0.17%，成交均價約為人民幣 13.41 元/股，成交金額為人民幣 5

30、8,562,571.55 元（不含交易費）。本次員工持股計劃授予持有人價格為在二級市場購買2024.7.7 電源設備 第9頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 本公司股票價格的均價。第四期員工持股計劃 本次擬參加認購的員工總人數不超過1080 人，其中擬參與認購本員工持股計劃的公司高級管理人員為 2 人，持有本員工持股計劃總份額的 0.90%；中層管理人員和核心技術（業務）人員不超過 555 人，持有本員工持股計劃總份額的 74.73%；其他員工不超過 523 人，持有本員工持股計劃總份額的 24.37%。本員工持股計劃籌集資金總額不超過 15,000 萬元

31、，資金來源其中50%為公司以 2021 年度經審計凈利潤為基數，提取不超過 7,500 萬元（稅前，占 2021 年度經審計凈利潤的 3.41%）的獎勵基金。剩余 50%為員工的自籌資金。公司第四期員工持股計劃已通過“杭州福斯特應用材料股份有限公司-第四期員工持股計劃”賬戶完成購買公司股票的事項，通過二級市場合計買入公司股票 2,606,820股，占公司總股本的 0.20%，成交均價約為人民幣 49.199 元/股，成交金額為人民幣 128,276,866.53 元（含交易費）。本次員工持股計劃授予持有人價格為在二級市場購買本公司股票價格的均價。2023.4.27 資料來源：公司公告，中原證券

32、研究所 2.光伏膠膜中長期需求有望穩步增長，光伏膠膜中長期需求有望穩步增長，“一超多強一超多強”競爭格局穩定”競爭格局穩定 2.1.光伏膠膜是關鍵封裝材料，光伏膠膜是關鍵封裝材料，市場需求受下游光伏裝機市場需求受下游光伏裝機和技術迭代影響和技術迭代影響 光伏膠膜是光伏組件光伏膠膜是光伏組件中起封裝和保護作用的中起封裝和保護作用的關鍵輔材關鍵輔材。光伏組件是光伏系統的核心單元，需要在露天環境中工作 20 年以上的時間，而光伏膠膜則需在多種復雜環境中保持性能穩定。為實現封裝保護作用和長期穩定要求，光伏膠膜需具有良好的透光率、粘結性、水汽阻隔性、電氣絕緣性、耐候性及耐腐蝕性。膠膜性能參數的好壞直接影

33、響光伏組件的光電轉換效率和使用壽命，間接影響光伏電站的全生命周期發電量和運營收益。因此，盡管膠膜占下游光伏組件廠商的生產成本比例較低，但是組件廠對產品性能高度重視。組件廠對膠膜供應商制定了嚴格和完備的產品導入流程，膠膜供應具備一定的客戶粘性。光伏膠膜的下游為光伏組件廠，如隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯、東方日升、通威股份等。光伏膠膜上游原材料為 EVA 樹脂、POE 樹脂、交聯劑、抗老化劑等助劑。光伏膠膜生產工藝包括：按照配方均勻混合 POE/EVA 樹脂以及助劑，在擠出機內熔融共混，流延擠出成熔融態膠膜，其后對膠膜進行壓花和應力處理，待熔融態膠膜冷卻至室溫定型后，進行厚度監控

34、和缺陷檢測，其后根據不同產品規格要求，分割包裝成不同寬幅的產品。圖圖 9：光伏膠膜在光伏組件中位置示意圖：光伏膠膜在光伏組件中位置示意圖 圖圖 10：光伏膠膜：光伏膠膜的產業鏈上下游情況的產業鏈上下游情況 資料來源：祥邦科技招股說明書，中原證券研究所 資料來源：百佳年代招股說明書，中原證券研究所 透明透明 EVA 膠膜占主流，膠膜占主流，POE/EPE 膠膜膠膜滲透率將提升滲透率將提升。光伏膠膜產品類型主要包括：透明EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、聚烯烴（POE）膠膜、共擠型聚烯烴復合膜 EPE（EVA-POE-EVA）電源設備 第10頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀

35、最后一頁各項聲明 膠膜與其他封裝膠膜（包括 PDMS/Silicon 膠膜、PVB 膠膜、TPU 膠膜）等。透明 EVA 膠膜具備高透光率、高粘結和耐黃等特性，是目前使用最廣泛的光伏膠膜產品。而白色 EVA 膠膜在透明 EVA 膠膜的基礎上增加白色填充材料，反射電池片間隙光線，提升光伏組件功率。POE 膠膜具有高抗 PID 的性能和高阻水性能，被雙玻組件或 N 型電池組件采用；共擠型 EPE 膠膜不僅有 POE 膠膜的高阻水性能，同時具有 EVA 的高粘附特性，可作為 POE膠膜的替代產品，用于雙玻組件或 N 型組件。根據中國光伏行業協會披露的數據，2023 年，組件封裝材料仍以透明 EVA

36、膠膜為主，約占 42.5%的市場份額，而 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜合計市場份額 41%，同比提升 6.1 個百分點。預計隨著雙玻組件及 N 型組件滲透率的不斷提升，市場對 POE/EPE 膠膜的需求將持續增長。另外，隨著 0BB 技術的應用，行業催生膠膜新品類需求（如 0BB 覆膜方案新增承載膜需求，點膠方案新增皮膚膜或一體膜），從而帶來新的價值增量。福斯特推出多款 0BB 專用產品，包括承載膜、覆膜、皮膚膜和一體膜等。表表 3 3：不同類別的光伏膠膜產品特點和應用場景不同類別的光伏膠膜產品特點和應用場景 類別類別 主要原料主要原料 特點特點 常用場景常用場景 透明 EVA 膠膜 E

37、VA 樹脂 高透光率，高抗紫外濕熱黃變性，抗蝸牛紋；與玻璃和背板的粘結性好，因此工藝匹配性較好 組件雙面封裝或正面封裝 白色 EVA 膠膜 EVA 樹脂、白色填料 高反射率、提高太陽能組件的發電效率 組件背面封裝 EPE 膠膜 POE 樹脂、EVA 樹脂 一定程度上兼顧了 POE 膠膜和 EVA 膠膜的性能 雙玻組件或 N 型組件封裝 POE 膠膜 POE 樹脂 更好的耐老化性，更低的水蒸汽通過率，抗 PID 能力強；組件生產效率較低、抗滑性較低 資料來源：公司公告，中原證券研究所 圖圖 11：不同電池技術路線市場占比變化趨勢不同電池技術路線市場占比變化趨勢 圖圖 12：不同封裝材料的市場占比

38、變化趨勢不同封裝材料的市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，中原證券研究所 資料來源：CPIA，中原證券研究所 2030 年光伏膠膜需求有望超過年光伏膠膜需求有望超過百億平，市場空間持續擴大。百億平，市場空間持續擴大。相對于電池環節的快速技術迭代，光伏膠膜作為封裝材料具備較強的需求穩定性。白色 EVA 膠膜、透明 EVA 膠膜、POE膠膜以及 EPE 膠膜需求結構變化存在此消彼長的關系，隨著原材料國產化比例的增加、N 型太陽能電池產品滲透率的提升和雙玻組件的占比提高，POE 和 EPE 膠膜占比將增加。理論上 電源設備 第11頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項

39、聲明 PERC電池/TOPCon電池以及HJT電池轉換效率提升將帶來單瓦膠膜用量的減少。粗略估算，按照 2025 年、2030 年全球新增光伏裝機 538.20GW 和 866.78GW 計算，對應的全球光伏膠膜需求總量 67.28 億平米和 108.35 億平米，對應的市場規模分別為 463.01 億元和 704.50 億元。表表 4 4：光伏膠膜市場空間估算光伏膠膜市場空間估算 項目項目 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E 全球新增光伏裝機（全球新增光伏裝機（GWGW）390.00 390.00 468.00 468.00 538.20

40、538.20 866.78 866.78 容配比（倍）容配比（倍）1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球光伏組件需求量（全球光伏組件需求量（GWGW）487.50 487.50 585.00 585.00 672.75 672.75 1083.47 1083.47 單單 GWGW 光伏膠膜需求量（萬平米）光伏膠膜需求量（萬平米）1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 全球光伏膠膜需求總量（億平米）全球光伏膠膜需求總量（億平米）48.75 48.75 58.50

41、58.50 67.28 67.28 108.35 108.35 其中，透明 EVA 膠膜占比（%）42.50 37.00 31.00 19.50 白色 EVA 膠膜占比（%）16.00 15.50 14.50 10.00 POE 膠膜占比（%）13.20 14.50 18.50 25.00 多層共擠型 EPE 膠膜占比（%）27.80 32.50 35.50 45.00 PVB 及其他（%）0.50 0.50 0.50 0.50 對應需求，透明 EVA 膠膜需求量（億平米）20.72 21.65 20.86 21.13 白色 EVA 膠膜需求量（億平米）7.80 9.07 9.75 10.83

42、 POE 膠膜需求量（億平米）6.44 8.48 12.45 27.09 多層共擠型 EPE 膠膜需求量（億平米）13.55 19.01 23.88 48.76 對應單價，透明 EVA 膠膜單價（元/平米）-6.00 5.70 5.13 白色 EVA 膠膜單價（元/平米）-6.60 6.27 5.64 POE 膠膜單價（元/平米）-10.50 9.98 8.98 多層共擠型 EPE 膠膜單價（元/平米）-7.00 6.65 5.99 全球光伏膠膜市場規模（億元）全球光伏膠膜市場規模（億元）-411.87 411.87 463.01 463.01 704.50 704.50 資料來源：CPIA，

43、卓創資訊，中原證券研究所 2.2.競爭格局穩定，各梯隊企業差距明顯競爭格局穩定，各梯隊企業差距明顯 行業競爭格局良好，頭部企業行業競爭格局良好，頭部企業市占率較高市占率較高。光伏膠膜的技術水平及特點主要體現在透光率、交聯度、體積電阻率、水汽透過率、玻璃剝離強度、耐紫外老化、耐高溫高濕和抗 PID 衰減等性能上。目前，光伏膠膜上市企業共 7 家，分別是福斯特、海優新材、斯威克、賽伍技術、鹿山新材、天洋新材和明冠新材。光伏膠膜上市企業在行業景氣上行的 2020-2022 年積極利用資本市場和金融機構融資擴大產能，目前行業呈現“一超多強”的競爭格局。其中，2023 年，福斯特膠膜產量 23.08 億

44、平米，生產的膠膜市場占有率超過 50%，第二梯隊企業斯威克、海優新材緊跟其后，膠膜銷售量均超過 5 億平米；第三梯隊企業包括賽伍技術、鹿山新材、天洋新材、明冠新材以及非上市企業百佳時代和祥邦科技。表表 5 5：光伏膠膜上市光伏膠膜上市公司業務和產銷情況公司業務和產銷情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 產能（億平米）產能（億平米）產量（億產量（億平米）平米）銷售量（億平銷售量（億平米）米）福斯特 公司主要致力于薄膜形態功能高分子材料的研發、生產和銷售，主要產品包括光伏膠膜、光伏背板、感光干膜。30+23.08 22.49 電源設備 第12頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請

45、閱讀最后一頁各項聲明 海優新材 公司是從事特種高分子薄膜研發、生產和銷售的高新技術企業。公司主營產品為光伏組件配套使用的光伏封裝膠膜。-5.61 5.63 斯威克 公司是是一家專業從事研發、生產、銷售于一體的新材料創新型企業。公司主要產品有太陽能光伏封裝膠膜、軟包鋰電池用鋁塑膜等新型復合膜材料，產品主要應用在光伏領域和鋰電池領域。9-6.72 賽伍技術 公司產品應用場景覆蓋光伏材料、光伏電站維修延壽材料、電動汽車材料、消費電子材料、半導體材料、工業膠帶領域。4 2.73 2.67 鹿山新材 鹿山新材是一家專注于綠色環保高性能功能高分子材料的高新技術企業，主要產品包括功能性膠膜及功能性聚烯烴熱熔

46、膠粒產品。4 2.18 2.17 天洋新材 公司業務涵蓋光伏材料、家裝新型消費建材、電子膠黏劑材料以及熱熔環保粘接材料領域。2.2 0.89 0.87 明冠新材 公司的主要業務為：光伏組件封裝材料（太陽能電池背板、太陽能電池封裝膠膜等）、鋰電池軟包封裝材料（動力與儲能鋰電池鋁塑膜、3C 數碼鋰電池鋁塑膜等）、特種防護膜等復合膜材料的研發、生產和銷售。2.2 0.65 0.64 資料來源：公司公告，中原證券研究所 統計時間：截止 2023 年底 頭部企業具備明顯的規模效應，盈利能力更強。頭部企業具備明顯的規模效應，盈利能力更強。光伏膠膜企業規模差異顯著，福斯特膠膜業務營業收入遠超過同行業。福斯特

47、依靠對產品配方和生產工藝的理解，構建擠出加工、精密涂布、可控交聯、高分子異質界面粘接等全工藝流程的單/多層聚合物功能薄膜材料制備技術體系，具備產業鏈核心設備自主研發設計能力、生產及品質控制全流程自主開發能力。公司憑借技術研發優勢、裝備自制優勢、規模優勢、客戶資源優勢以及全球化布局優勢，盈利能力明顯高于行業平均水平。2023 年，EVA/POE 等光伏膠膜產品價格下行顯著，福斯特毛利率同比略有下行，但銷售凈利率保持平穩，凸顯較強的成本控制力。圖圖 13：不同膠膜企業的毛利率比對：不同膠膜企業的毛利率比對（%）圖圖 14：不同膠膜企業的：不同膠膜企業的營業收入營業收入比對比對 資料來源：Wind，

48、中原證券研究所 注：斯威克為深圳燃氣子公司 資料來源：Wind，中原證券研究所 2.3.EVA 樹脂國產化比例迅速提升，樹脂國產化比例迅速提升，POE 樹脂樹脂供給瓶頸依舊存在供給瓶頸依舊存在 光伏膠膜的主要原材料為EVA樹脂和POE樹脂。原材料成本占直接材料成本的80%。2023-100102030402019A2020A2021A2022A2023A福斯特深圳燃氣賽伍技術海優新材明冠新材鹿山新材天洋新材050100150200250福斯特深圳燃氣海優新材賽伍技術鹿山新材天洋新材明冠新材營業收入（億元）電源設備 第13頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明

49、年，我國已有多家企業可實現 EVA 粒子的量產，包括江蘇東方盛虹股份有限公司、聯泓新材料科技股份有限公司、臺塑工業(寧波)有限公司、浙江石油化工有限公司、中國石化燕山石化公司、揚子石化-巴斯夫有限責任公司、中國石化揚子石油化工有限公司、中化泉州石化有限公司等。根據卓創資訊統計，2023年中國EVA產量為215.36 萬噸，本地化供應率已基本達到66.8%。隨著 EVA 樹脂國產化程度提高、產能逐步釋放，EVA 樹脂供需逐步平衡，EVA 樹脂價格出現明顯回落。圖圖 15：2023-2030 年年 EVA 樹脂和樹脂和 POE 樹脂本地化率樹脂本地化率 圖圖 16：光伏：光伏 EVA 樹脂樹脂價格

50、走勢價格走勢 資料來源：CPIA，中原證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中原證券研究所 POE 樹脂技術難度較高，樹脂技術難度較高，國產化國產化程度程度有望逐步加深。有望逐步加深。POE 具有優異的水汽阻隔能力和離子阻隔能力，在光伏組件封裝膠膜領域具備良好的應用前景。N 型電池的市場占有率提升，POE粒子的需求快速增長。國內的光伏級 POE 樹脂供應被海外市場壟斷，供應商主要包括：三井化學、LG 化學、陶氏化學、?？松梨?、SABIC-SK 等。根據同花順 iFinD 披露的數據 2017-2024年，國內進口 POE 保持逐年增長態勢，2023 年，進口量達 85.92 萬噸，同比增

51、長 24.23%，2024 年上半年，POE 進口量 48.12 萬噸，同比增長 17.53%。P0E 生產具備較高的技術門檻，受海外企業對茂金屬催化劑的專利保護和高碳烯烴原料尚未自給，POE 粒子尚未大規模國產化。萬華化學、東方盛虹、衛星化學、中國石化、榮盛石化、聯泓新科等企業積極開展 POE 樹脂國產化的技術攻關，目前大部分企業處于中試和前期項目建設階段。僅萬華化學一期20萬噸POE項目已于2024年上半年投產，二期項目將于2025年末投產，成為國內最先大規模量產 POE 粒子的企業。中期來看，據不完全統計，目前在建和規劃的 POE 項目合計 215 萬噸，逐步投產后將形成海外市場替代。根

52、據中國光伏行業協會的披露，2023 年我國 POE 樹脂本地化供應率為 0.8%，隨著未來 N型產品市場擴大，POE 樹脂生產技術逐漸成熟以及產能的全面鋪開，預計 2030 年 POE 樹脂在地化供應率將提升至 55%以上。按照 POE 膠膜每平米克重 420g 和 EPE 膠膜中 POE 130g重估算，2030 年，POE 樹脂需求量 177.15 萬噸。POE 樹脂國內供應緊缺以及 POE 膠膜價格偏高是目前 POE 膠膜市場滲透率被制約的重要原因。預計隨著 POE 粒子供應的放量，POE膠膜/EPE 性價比提升，市場需求將快速增長。05,00010,00015,000202308162

53、0230831202309152023100820231023202311072023112220231207202312222024010920240124202402192024030520240320202404072024042220240509202405232024060720240625202407102024072520240809出廠價:EVA(V5110J):揚子巴斯夫(元/噸)電源設備 第14頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 6 6：國內國內 POEPOE 項目大多處于中試或項目建設階段項目大多處于中試或項目建設階段 公司公司

54、 項目項目 項目進度項目進度 總規劃產能（萬總規劃產能（萬噸）噸）萬華化學 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目（20 萬噸/年 POE 產能）、萬華蓬萊化工產業園新建 40 萬噸/年聚烯烴彈性體 一期 20 萬噸 POE 項目于 2024 年上半年投產，二期項目預計 2025 年末投產 60 東方盛虹 投資建設 800 噸/日 POE 中試線，規劃建設 30 萬噸POE 配套項目 800 噸/年 POE 中試裝置已經順利投產 30 衛星化學 年產 10 萬噸-烯烴與配套 POE（二期項目）中試完成，預計 2025 年建成投產 10 中國石化 茂名分公司 5 萬噸年聚烯烴彈性體（POE）工

55、業試驗裝置項目、中石化天津南港乙烯項目 POE（10 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置）、中石化寧波鎮海煉化有限公司 10 萬噸/年彈性體裝置項目 項目建設中 25 榮盛石化 浙石化高端新材料項目（220 萬噸/年 POE 聚烯烴彈性體裝置）中試線投料成功 40 聯泓新科 30 萬噸/年 POE 項目 一期 10 萬噸項目擬于 2025 年建成投產 30 鼎際得石化 大連市長興島經濟區 20 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）項目 拿到環評批復 20 資料來源：公司公告，中原證券研究所 圖圖 17：POE 樹脂供應量和同比增長樹脂供應量和同比增長 圖圖 18：POE 樹脂樹脂價格走勢價格走勢 資

56、料來源：同花順 iFinD，中原證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中原證券研究所 010203040500.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.0020172018201920202021202220232024其他初級形狀的乙烯-烯烴共聚物進口數量（噸）同比增長（%）0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00現貨價:POE(8150):美國陶氏:東莞市場 電源設備 第15頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.公司膠膜、背板業務行業

57、地位穩固，新材料業務打開未來成長空間公司膠膜、背板業務行業地位穩固，新材料業務打開未來成長空間 3.1.光伏膠膜：光伏膠膜：競爭優勢顯著競爭優勢顯著，有望穿越周期，有望穿越周期 公司公司注重注重技術研發，技術研發，具備具備核心核心裝備自制優勢和差異化產品優勢裝備自制優勢和差異化產品優勢。公司作為全球領先的光伏膠膜企業，自成立以來始終專注于材料的研發、生產和銷售。2023 年，公司研發投入 7.92 億元，營業收入占比 3.51%。公司研發投向包括材料、配方、設備和工藝的改進。公司具備明顯的核心設備自制優勢。公司是業內少有的具備自主研發成套設備能力的高新技術企業。公司向供應商定制零部件裝配產線，

58、投資成本低于外購整線的競爭對手，保障產品持續快速更新能力，并有效防止核心技術和工藝擴散。以 2019 年的白色 EVA 膠膜技改項目和POE 膠膜一期項目為例，公司擴大產品生產線寬幅、提高生產線擠出成膜速度，項目設備在單位時間內可生產的膠膜面積數量顯著提升，白色 EVA 膠膜單位產能設備投資額與 POE 膠膜一期項目單位產能設備投資額分別較規劃降低 41.67%和 49.49%。公司具備多樣化產品方案。在下游光伏組件環節進入新技術快速變更和多樣化技術并存的階段，公司全品類和靈活的組合能力可以為客戶提供多樣化的高性價比封裝方案。隨著 N 型TOPCon 組件的大規模量產，公司POE 類（包括純P

59、OE和 EPE）的膠膜出貨占比提升至50%。同時，公司推出差異化產品轉光膠膜和無酸 EVA 膠膜分別在 HJT 組件和單玻 TOPCon 組件中發揮作用，提高組件轉換效率和長期可靠性。圖圖 19：公司設備效率的提升降低單位投資額公司設備效率的提升降低單位投資額 圖圖 20：公司研發投入情況公司研發投入情況 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 公司公司把握資本市場融資窗口，實現膠膜把握資本市場融資窗口，實現膠膜生產生產規模的持續領先。規模的持續領先。公司擴產節奏與光伏行業發展密切相關。2019 年底至 2022 年底，面臨光伏行業快速增長的裝機需求以及資本市場

60、有力的融資條件，公司積極發行可轉換公司債券將公司的光伏膠膜產能規模再上臺階，保持行業超過50%以上的市場份額，實現 POE 膠膜的升級迭代以及感光干膜等新業務布局，同時補充流動資金降低財務壓力。2023 年，公司膠膜產量 23.08 億平米，市場占有率超過 50%，顯著拉開與第二梯隊、第三梯隊企業差距。而值得一提的是，面臨光伏行業產能過剩局面，公司主動控制產能投放節奏以平衡產能過剩風險。2024 年 4 月 12 日，公司發布部分募投項目延期公告，年產 500 萬平方米撓性覆銅板00.511.522.5白色EVA膠膜技改項目POE 膠膜一期項目規劃情況-單位產能設備投資金額（元/平方米）實際情

61、況-單位產能設備投資金額（元/平方米）2.903.003.103.203.303.403.503.603.703.8002468102019A2020A2021A2022A2023A2024AH1研發支出(億元)占比（%）電源設備 第16頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 項目和年產 2.5 億平方米高效電池封裝膠膜項目投產時間均延后至 2025 年底。表表 7 7：公司積極利用資本市場擴充產能規模公司積極利用資本市場擴充產能規模 時間時間 融資方式融資方式 融資金額融資金額（億元）（億元）募投項目情況募投項目情況 2014.8 IPO 16.31 年產

62、1.8 億平方米 EVA 太陽能電池膠膜生產項目，續建光伏材料研發中心項目，補充流動資金等一般用途。2019.12 公開發行可轉換公司債券 11 年產 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改項目、年產 2 億平方米POE 封裝膠膜項目（一期）、年產 2.16 億平方米感光干膜項目。2020.12 公開發行可轉換公司債券 17 滁州年產 5 億平方米光伏膠膜項目、補充流動性資金。2022.12 公開發行可轉換公司債券 30.3 年產 4.2 億平方米感光干膜項目、年產 6.145 萬噸合成樹脂及助劑項目、年產 1 億平方米（高分辨率）感光干膜項目、年產 500 萬平方米撓性覆銅板（材料）項目、年

63、產 2.5 億平方米高效電池封裝膠膜項目、3.44MWp 屋頂分布式光伏發電項目、12MW 分布式光伏發電項目、3555KWP 屋頂分布式光伏發電項目和補充流動資金項目。資料來源：公司公告，中原證券研究所 公司在光伏膠膜領域公司在光伏膠膜領域保持較高市占率，擁有一定保持較高市占率，擁有一定產品產品定價權。定價權。公司大規模實現產業化之前，我國的光伏膠膜市場主要由國外企業，如勝邦、三井、普利司通、Etimex 等壟斷，產品的定價和行業的利潤水平較高。公司光伏膠膜產品規?；慨a后，為了提高市場占有率，采用了高性價比的銷售策略，主動讓利給下游客戶，助推全行業降本增效。公司光伏膠膜產品定價依據主要原材

64、料光伏樹脂原料供給情況和行業的供需情況。2023 年、2024 年，隨著上游原材料EVA 樹脂價格大幅下降以及下游光伏組件廠商盈利的承壓，公司膠膜銷售價格呈回落走勢，但盈利能力仍然保持高于行業的平均水平。圖圖 21：公司光伏膠膜市場占有率：公司光伏膠膜市場占有率拉開與同行差距拉開與同行差距 圖圖 22：公司光伏膠膜：公司光伏膠膜產品銷售價格走勢產品銷售價格走勢 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 公司盈利能力與二三線企業拉開差距公司盈利能力與二三線企業拉開差距，具備具備明顯的明顯的成本優勢護城河。成本優勢護城河。公司膠膜產品具備明顯的成本優勢，從 2019

65、年-2023 年膠膜產品的毛利率水平來看，公司膠膜毛利率高于行業其他廠家平均值近 10%。公司成本優勢來自于核心設備自制和技術研發優勢，規模優勢等。其中，公司依靠對產品配方和生產工藝的理解，構建擠出加工、精密涂布、可控交聯、高分子異質界面粘接等全工藝流程的單/多層聚合物功能薄膜材料制備技術體系，具備產業鏈核心設備自主研發設計能力、生產及品質控制全流程自主開發能力。福斯特海優新材斯威克賽伍技術鹿山新材天洋新材明冠新材0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019A2020A2021A2022A2023A2024AH1單位均價（元/平米）單位成本（元/平米）電源設備

66、 第17頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 23：公司光伏膠膜毛利率始終與行業其他廠家拉開差距公司光伏膠膜毛利率始終與行業其他廠家拉開差距 資料來源：公司公告，中原證券研究所 毛利率差異=福斯特膠膜業務毛利率-樣本公司平均毛利率 樣本公司為深圳燃氣（斯威克）、賽伍技術、海優新材、明冠新材、鹿山新材、天洋新材 現金儲備充足，現金儲備充足，具備更強的周期穿越能力。具備更強的周期穿越能力。2023 年、2024 年，中國光伏行業處于市場出清階段，主材環節部分領域跌破現金成本，光伏膠膜產品價格下行增加企業經營壓力。公司財務政策相對審慎，具備較低的資產負債率，

67、貨幣資金大于帶息債務。值得關注的是，2024 年上半年，公司實現營業總收入 107.64 億元，同比增長 1.39%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.28億元，同比增長 4.95%，經營活動產生的現金流量凈額 9.05 億元，同比大幅轉正。行業低谷考驗企業資金實力，公司現金儲備豐富，經營活動現金流顯著好轉，提升抗風險能力。表表 8 8：公司與同行業可比公司部分財務指標比對公司與同行業可比公司部分財務指標比對（20232023 年年報數據）年年報數據）代碼代碼 名稱名稱 貨幣資金貨幣資金（億元）（億元）資產資產負債負債率（率（%）帶息債務帶息債務（億元）（億元）在建工程在建工程（億元）（億元）歸

68、屬于上市公司股歸屬于上市公司股東的凈利潤（億元）東的凈利潤（億元）經營活動現金流量經營活動現金流量凈額（億元）凈額（億元）603806603806 福斯特福斯特 53.41 53.41 27.65 27.65 36.46 36.46 5.20 5.20 18.50 18.50 -0.26 0.26 -斯威克-1.54 -603212 賽伍技術 7.58 39.39 11.99 0.98 1.04 0.25 688680 海優新材 5.10 59.16 26.33 1.08 -2.29 -10.68 688560 明冠新材 17.52 15.84 0.53 1.55 -0.24 2.12 603

69、051 鹿山新材 3.02 51.99 10.24 0.62 -0.86 -1.55 603330 天洋新材 4.38 37.25 7.31 3.36 -0.94 0.73 資料來源：Wind，中原證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019A2020A2021A2022A2023A毛利率差異（%）電源設備 第18頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.2.有機高分子有機高分子背板：背板：產品出貨行業領先，產品出貨行業領先，布局海外產能滿足全球需求布局海外產能滿足全球需求 太陽能背板主要用于太陽能電池組件背面的

70、封裝。水汽阻隔、絕緣、耐候是光伏背板三大基本功能。光伏背板可分為有機高分子類和無機物類。其中，有機高分子類包括雙面含氟、單面含氟和不含氟三類，無機物主要為玻璃。有機高分子類光伏背板按照生產工藝來分，主要分為復合型、涂覆性和共擠型。有機高分子背板的上游為 PET 基膜、氟膜、膠粘劑和聚烯烴類薄膜等原材料，下游為光伏組件廠。PET 基膜主要提供絕緣性能和力學性能，氟膜提供耐候性和阻隔性，同時氟膜也具有優良的絕緣性，膠粘劑的主要作用為 PET 基膜與氟膜粘結。有機高分子類光伏背板有機高分子類光伏背板市場占比有所壓縮市場占比有所壓縮，差異化產品需求顯現，差異化產品需求顯現。光伏背板需求受光伏裝機量拉動

71、，總量保持快速增長，但結構占比明顯分化。根據中國光伏行業協會披露的數據，2023年，隨著下游對雙面組件發電增益的認可，雙面組件市場占比提升至 67%，成為市場主流，對應的光伏玻璃背板占比 64.6%（同比提升約 30 個百分點），雙面涂覆型背板、涂覆復合型背板和共擠背板占比壓縮至 35.4%。按照 72 版型 182 N 型光伏組件估算，對應組件功率約 580 瓦，對應的光伏組件面積約為 2.58 平米，因此，單 GW 光伏組件背板需求量約為 445 萬平米。按照 2025、2030 年 538.20GW 和 866.78GW 的新增光伏裝機容量估算，對應的有機高分子背板需求總量 8.23 億

72、平米和 9.64 億平米，行業中長期需求穩健。值得一提的是，針對不同類型電池片和應用場景，主要有機背板廠家推出新品，如透明背板、透明網格背板、高阻水背板、黑色高反光背板等，由此打開新的市場空間。圖圖 24：光伏背板在產業鏈中的位置光伏背板在產業鏈中的位置 圖圖 25：2023-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢年不同背板材料市場占比變化趨勢 資料來源：明冠新材招股說明書，中原證券研究所 資料來源：中國光伏行業協會，中原證券研究所 表表 9 9：有機高分子光伏背板需求量估算有機高分子光伏背板需求量估算 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E

73、全球新增光伏裝機（全球新增光伏裝機（GWGW）390.00 390.00 468.00 468.00 538.20 538.20 866.78 866.78 容配比（倍）1.25 1.25 1.25 1.25 全球光伏組件需求量（全球光伏組件需求量（GWGW）487.50 487.50 585.00 585.00 672.75 672.75 1083.47 1083.47 單單 GWGW 光伏組件背板需求量（萬平米）光伏組件背板需求量（萬平米）445.00 445.00 445.00 445.00 445.00 445.00 445.00 445.00 光伏組件背板需求總量（億平米）光伏組件背

74、板需求總量（億平米）21.69 21.69 26.03 26.03 29.94 29.94 48.21 48.21 光伏玻璃背板占比（%）64.6 70 72.5 80 有機高分子背板占比（%）35.4 30 27.5 20 電源設備 第19頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 光伏玻璃背板需求總量（億平米）光伏玻璃背板需求總量（億平米）14.01 14.01 18.22 18.22 21.70 21.70 38.57 38.57 有機高分子背板需求總量（億平米）有機高分子背板需求總量（億平米）7.68 7.68 7.81 7.81 8.23 8.23 9.

75、64 9.64 資料來源：中國光伏行業協會，中原證券研究所 公司公司是涂覆型光伏背板典型代表，是涂覆型光伏背板典型代表，產品品類齊全。產品品類齊全。公司光伏背板包括涂覆型光伏背板、復合型光伏背板以及透明背板產品。其中，涂覆型產品以抗水解型 PET 作為中間基材，以氟樹脂為表層。EVA 面具有多元的定制化功能特點如白色高反射率高、黑色高反射率、高透明強等，空氣面具有優異的耐候性，應用于地面光伏組件、分布式光伏組件、建筑光伏組件。復合型系列背板以抗水解型 PET 作為中間基材，以 PVF 膜、PVDF 膜、氟樹脂為表層，采用自動化精密涂布、貼合工藝而成。在反射、粘結、耐磨及耐候性等方面具有優異的性

76、能，應用于強紫外高風沙荒漠地區的地面電站。透明背板系列為多層結構的透明光伏背板，以抗水解型 PET 膜作為中間層，以 PVF 膜、PVDF 膜或耐候氟涂層為表層。該產品透光率高霧度低，并具有優秀的絕緣性和長期耐候性能。由于其在輕量化和層壓工藝便捷化方面的優勢，可廣泛應用于建筑、雙面發電組件等項目的光伏組件中。圖圖 26：涂覆型光伏背板涂覆型光伏背板性能參數性能參數 圖圖 27：透明透明背板性能參數背板性能參數 資料來源：公司官網，中原證券研究所 資料來源：公司官網，中原證券研究所 公司光伏背板公司光伏背板銷售規模銷售規模較為較為領先領先，布局海外產能滿足全球需求，布局海外產能滿足全球需求。20

77、19 年至 2021 年公司光伏背板業務發展穩健，銷量保持平穩增長。而 2022-2023 年，隨著公司嘉興年產 1.1 億平方米光背板項目逐步投產運營，光伏背板產能規模上新的臺階，進而帶來背板銷售的快速增加。2023年，公司光伏背板銷售量 1.51 億平米，產能利用率 80.81%，銷售量行業排名第二。另外，為了規避貿易沖突，公司在海外加快膠膜和背板產能布局，其中，越南年產 3000 萬平方米背板項目總投資約 2770 萬美元，預計于 2025 年 12 月前達產。從盈利角度來看，公司光伏背板毛利率水平位居行業平均水平，仍有提升空間。2023 年，受光伏背板產品價格下降和行業競爭激烈等因素影

78、響，公司背板盈利呈下滑態勢。電源設備 第20頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 28：2023 年年公司公司的光伏背板行業排名第二的光伏背板行業排名第二 圖圖 29：公司光伏背板：公司光伏背板歷年銷售量情況歷年銷售量情況 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 圖圖 30：公司光伏背板毛利率與同行業比對：公司光伏背板毛利率與同行業比對（單位：單位：%）資料來源：Wind，中原證券研究所 3.3.電子材料鋁塑膜：電子材料鋁塑膜：感光干膜國產化替代前景廣闊，感光干膜國產化替代前景廣闊，鋁塑膜產品有望放量鋁塑膜產品有望放量

79、公司電子材料產品為感光干膜、FCCL 和感光覆蓋膜。感光干膜是覆銅板圖形刻蝕的關鍵材料，感光干膜是覆銅板圖形刻蝕的關鍵材料，在制造加工過程中，貼合在覆銅板上的感光干膜經紫外線的照射之后發生聚合反應，形成穩定物質附著于銅板上，從而達到阻擋電鍍、刻蝕和阻擋電鍍、刻蝕和掩孔等功能，實現掩孔等功能，實現 PCB 設計線路的圖形轉移設計線路的圖形轉移。感光干膜一般由三層構成：聚乙烯膜（PE）、光致抗蝕劑膜（感光層）以及聚酯薄膜（PET），感光層是感光干膜的核心部分，主要由光刻用感光材料組成，聚酯薄膜是感光材料的載體，用于輔助感光材料均勻涂布并形成薄膜，聚乙烯膜主要功能是隔絕氧氣、保持膜的層次結構以及防止

80、機械劃痕的產生。由于感光干膜對 PCB的制造良率有重要影響，產品對下游的制造商具備粘性。撓性覆銅板（FCCL）是柔性印制電路板（FPC）的加工基材。感光覆蓋膜主要用于替代傳統覆蓋膜及阻焊油墨，應用于智能手機、無人駕駛汽車、航空器械、醫療器械、MINILED 及00.511.522.53中來股份福斯特賽伍技術明冠新材樂凱膠片銷量（億平米）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002019A2020A2021A2022A2023A2024AH1銷售量（萬平米）0510152025302019A2020A2021A2022A2023A中來股份賽伍技術明冠新材福斯特

81、樂凱膠片 電源設備 第21頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 MICRO LED 顯示器等領域高精細、高排線密度、超薄的 5G 柔軟性電路板，軟硬結合板等。圖圖 31：公司感光干膜產品示意圖：公司感光干膜產品示意圖 圖圖 32：公司的電子材料產品在產業鏈中的位置：公司的電子材料產品在產業鏈中的位置 資料來源：公司官網，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 感光干膜市場需求受感光干膜市場需求受 PCB市場市場拉動拉動，中長期市場中長期市場需求需求有望有望穩步增長穩步增長。根據 Prismark 統計，2023 年，由于 PC、智能手機、電視和其

82、他消費品需求疲軟，全球 PCB 總產值為 695.17 億美金，同比下滑 15%，中國大陸 PCB 板總產值為 435.53 億美元，同比下滑 13.3%。中長期來看，服務器和數據存儲、通信、新能源和智能駕駛以及消費電子等應用領域是 PCB 行業重要增長驅動力。根據 Prismark 估計，2023-2028 年全球 PCB 產值有望從 695.17 億美元增長至 904.13億美元，復合增長率達 5.4%。感光干膜作為印刷電路板加工的關鍵耗材，產值占 PCB 總成本的 3%，市場空間 20.85 億美金。PCB 板市場需求量的增長有望帶動感光干膜的需求增長。圖圖 33：2013-2023 年

83、年 PCB 產值和同比增長產值和同比增長 圖圖 34：PCB 各應用領域產值（億美元）各應用領域產值（億美元）資料來源：Prismark，中原證券研究所 資料來源：Prismark，中原證券研究所 海外廠家占據主要市場份額，國產替代有望快速進行。海外廠家占據主要市場份額，國產替代有望快速進行。配方、精密涂布、批間一致性等技術積累是實現感光干膜技術突破的關鍵因素，需要企業具備多年的技術積累和不斷試驗探索，給行業潛在進入者造成較高的技術壁壘。作為 PCB 上游材料的感光干膜因技術含量高、設備投資大、市場壁壘高等特點，導致行業集中度較高。全球感光干膜廠家主要有中國臺灣長興化學和長春化工、日本旭化成和

84、日立化成、美國杜邦和韓國 KOLON 等。其中，長興化學、旭化成、日立化成 3 家廠商占據全球市場份額的80%以上。國內市場，湖南鴻瑞新材料股份有限公司、深圳惠美亞科技有限公司和珠海市能動科技光學產業有限公司以及杭州福斯特應用材料股份有限公司推出感光干膜相關產品，有望逐步推進國產化替代。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0002004006008001000全球PCB產值（億美元）同比增長（%）PC服務器/存儲器其他計算機手機有線基礎設施無線基礎設施消費電子汽車電子工業領域醫藥領域軍事/太空 電源設備 第22頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一

85、頁各項聲明 公司公司光伏干膜產品光伏干膜產品導入導入頭部頭部 PCB 企業，企業，進入快速放量階段進入快速放量階段。公司從 2013 年開始，依托自身成熟的單/多層聚合物功能薄膜材料制備技術體系，投入大量資源進行感光干膜產品的產業化探索。公司成功開發制備感光干膜的合成樹脂材料，是全球為數不多的具備核心原材料自供能力的企業。截止 2023 年底，公司感光干膜產能規模 2.16 億平米/年，在建項目包括廣東年產2.1 億平方米感光干膜項目和年產 1 億平方米（高分辨率）感光干膜項目。2023 年，公司感光干膜銷售量 1.15 億平米，對應營業收入 4.54 億元，毛利率 23.29%，同比提升 2

86、.84 個百分點。2024年上半年，公司感光干膜銷售量7366.51萬平方米，同比增長35.83%，營業收入 27537.27萬元，同比增長 26.92%。公司目前客戶已經覆蓋鵬鼎控股、滬電股份、深南電路、景旺電子、生益電子、世運電路、東山精密、建滔集團、南亞電路板、瀚宇博德、定穎、志超等行業知名客戶，并圍繞 AI 等芯片高端需求提升至 BGA、PKG 等載板應用領域。圖圖 35：公司感光干膜銷售量情況：公司感光干膜銷售量情況 圖圖 36：公司感光干膜營業收入情況：公司感光干膜營業收入情況 資料來源：公司公告，中原證券研究所 資料來源：公司公告，中原證券研究所 鋁塑膜是由外層尼龍層、粘合劑、中

87、間層鋁箔、粘合劑、內層熱封層構成的多層膜。鋁塑膜具有良好的阻隔性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、耐高溫性、絕緣性等優點，廣泛用于軟包鋰電池的包裝。鋁塑膜市場核需求來自軟包鋰電池，未來增量在于動力及儲能等領域。公司的鋁塑膜產品經過前期的產能投放和客戶驗證，導入贛鋒電子、南都電源等部分動力電池客戶。2023年，公司鋁塑膜銷售量 1006.33 萬平方米，同比增長 67.82%，營業收入 11436.10 萬元，同比增長 69.90%。2024 年上半年，公司鋁塑膜銷售量 560.60 萬平方米，同比增長 35.54%，營業收入 5890.02 萬元，同比增長 26.52%。未來隨著產能擴張和客戶拓展，有

88、望進一步擴大市場銷售。0.0050.00100.00150.00200.00250.00020004000600080001000012000140002019A2020A2021A2022A2023A2024AH1銷售量（萬平米）同比增長（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010000200003000040000500002021A2022A2023A2024AH1營業收入（萬元）同比增長（%）電源設備 第23頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1.核心假設核心假設 公

89、司是全球膠膜龍頭，主要的業績變化受膠膜行業需求、EVA/POE 等原材料價格波動以及背板、感光干膜、鋁塑膜等業務發展影響。膠膜業務：公司光伏膠膜市場占有率超過 50%，受行業整體需求量波動影響顯著。2024年上半年，國內新增光伏裝機 102.48GW，同比增長 30.68%，同期，光伏組件出口量達 129.2GW，同比增長 19.7%，全球新增光伏裝機增速呈回落趨勢。預計 2024、2025、2026 年，公司光伏膠膜銷售量分別達 28.50 億、34.20 億和 39.33 億平米。隨著萬華化學等國內廠商 POE 樹脂產能釋放，POE 原材料價格預計呈降低趨勢。預計 2024、2025、20

90、26 年光伏膠膜單位均價（不含稅）7.10、6.75、6.41 元/平米，單平米毛利 1.20、1.25、1.28 元。背板業務：受雙玻市場滲透率大幅提升等因素影響，光伏背板的市場空間被擠壓。2024年上半年，公司光伏背板銷售量 6778.15 萬平米，同比下降 18.26%?？紤]到部分應用場景的輕量化需求以及光伏裝機總量的增長，預計 2024、2025、2026 年，公司光伏銷售量 13500萬平米、14175 萬平米和 14883.75 萬平米，對應的單平米均價分別為 6.00、5.91、5.82 元，對應的單平米毛利分別為 0.25、0.41 和 0.42 元。感光干膜和鋁塑膜業務：隨著

91、消費電子需求回暖、汽車智能化的推進以及 AI 應用加速等影響，PCB市場回暖。2024年上半年，公司感光干膜銷售量7366.51萬平方米，同比增長35.83%。公司光伏干膜產品導入頭部 PCB 企業，實現國產化替代，有望進入快速放量階段。預計 2024、2025、2026 年，公司感光干膜需求量分別為 16746.02 萬平米、22607.13 萬平米、27128.55萬平米，對應的單位均價分別為3.75、3.70、3.65 元/平米，對應的毛利率分別為24.00%、23.51%、23.29%。公司的鋁塑膜產品經過前期的產能投放和客戶驗證，導入贛鋒電子、南都電源等部分動力電池客戶，產品進入快速

92、放量階段。2024 年上半年，公司鋁塑膜銷售量 560.60 萬平方米，同比增長35.54%。預計2024、2025、2026年公司鋁塑膜銷售量分別為1358.55萬平米、1766.11萬平米和 2295.94 萬平米，對應的銷售均價分別為 9.98、9.48、9.01 元/平米，對應的毛利率分別為 12.34%和 13.52%和 14.52%。表表 1010：公司主營業務核心數據估計：公司主營業務核心數據估計 科目科目 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏膠膜光伏膠膜 營業收入（萬元）1685230.79 2048

93、118.10 2023500.00 2306790.00 2520168.08 營業成本（萬元）1422727.75 1749113.11 1681500.00 1881000.00 2017629.00 銷售量（萬平米）132118.00 224885.44 285000.00 342000.00 393300.00 單位均價（元/平米）12.76 9.11 7.10 6.75 6.41 單位成本（元/平米）10.77 7.78 5.90 5.50 5.13 毛利率（%）15.58 14.60 16.90 18.46 19.94 每平米毛利（元/平米）1.99 1.33 1.20 1.25

94、1.28 光伏背板光伏背板 營業收入（萬元）134102.75 132660.21 81000.00 83774.25 86643.52 營業成本（萬元）117915.53 120062.07 77625.00 77962.50 80372.25 電源設備 第24頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 銷售量（萬平米）12323.84 15121.00 13500.00 14175.00 14883.75 單位均價（元/平米）10.88 8.77 6.00 5.91 5.82 單位成本（元/平米）9.57 7.94 5.75 5.50 5.40 毛利率（%）1

95、2.07 9.50 4.17 6.94 7.24 每平米毛利（元/平米）1.31 0.83 0.25 0.41 0.42 感光干膜感光干膜 營業收入（萬元）46519.76 45352.00 62797.58 83646.37 99019.22 營業成本（萬元）37008.09 34787.55 47726.16 63978.17 75959.95 銷售量（萬平米）11049.89 11548.98 16746.02 22607.13 27128.55 單位均價（元/平米）4.21 3.93 3.75 3.70 3.65 單位成本（元/平米）3.35 3.01 2.85 2.83 2.80 毛

96、利率（%）20.45 23.29 24.00 23.51 23.29 鋁塑膜鋁塑膜 營業收入（萬元）-11436.10 13560.06 16746.67 20682.14 營業成本（萬元）-10350.77 11887.27 14482.10 17678.75 銷售量（萬平米）-1006.33 1358.55 1766.11 2295.94 單位均價（元/平米）-11.36 9.98 9.48 9.01 單位成本（元/平米）-10.29 8.75 8.20 7.70 毛利率（%）-9.49 12.34 13.52 14.52 資料來源：公司公告，中原證券研究所 4.2.估值和投資建議估值和投

97、資建議 預計公司 2024、2025、2026 年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 20.90 億元、28.07億元和 34.65 億元。暫時不考慮公司可轉換債券轉股的攤薄效應，預計 2024、2025、2026 年全面攤薄 EPS 分別為 0.80 元、1.08 元、1.33 元，按照 8 月 27 日 14.68 元/股收盤價計算，對應 PE 分別為 18.32、13.64 和 11.05 倍。公司核心產品為光伏膠膜，可比上市公司為賽伍技術、海優新材、明冠新材、鹿山新材、天洋新材。2023 年可比公司中僅賽伍技術取得盈利，其他企業均虧損。公司 2024 年 PE 估值水平低于同行業可比公司

98、。公司作為全球光伏膠膜龍頭，具備明顯的技術優勢、規模優勢、成本優勢。目前光伏行業處于周期低谷階段，市場出清持續進行。公司膠膜業務在同行業普遍虧損背景下仍取得較好的盈利水平，顯著拉開與二三線企業規模和盈利差距。公司推出多款 0BB 專用產品，包括承載膜、皮膚膜和一體膜等迎合市場發展需求。同時，公司的光伏干膜和鋁塑膜產品導入頭部客戶，逐步實現國產化替代，進入快速放量階段。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。表表 1111：可比公司估值情況：可比公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 (元，元，8 8/2727)凈資產（元凈資產（元/最新攤?。┳钚聰偙。〦PSEPS（元（元/股，最新攤?。┕?，

99、最新攤?。㏄E(PE(倍倍)PBPB（倍（倍)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 24AQ124AQ1 賽伍技術 9.19 6.91 0.24 0.47 0.74 38.80 19.44 12.49 1.33 海優新材 25.01 23.62 -2.72 0.70 1.93 -35.62 12.97 1.06 明冠新材 9.92 14.06 -0.12 -0.71 鹿山新材 25.57 13.52 -0.92 -1.89 天洋新材 4.69 4.15 -0.22 -1.13 平均平均 38.80 3

100、8.80 27.53 27.53 12.73 12.73 1.22 1.22 福斯特福斯特 14.68 14.68 5.96 5.96 0.71 0.71 0.80 0.80 1.08 1.08 20.70 20.70 18.32 18.32 13.64 13.64 2.47 2.47 資料來源：Wind，中原證券 電源設備 第25頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 注：可比公司 2024、2025 年參考 Wind 市場一致預期 5.風險提示：風險提示：1）應收賬款較高，下游組件廠盈利困難的背景下，賬期拉長，壞賬損失風險；應收賬款較高，下游組件廠盈利困難

101、的背景下，賬期拉長，壞賬損失風險；2）全球裝機需求增速放緩，行業競爭趨于激烈風險。全球裝機需求增速放緩，行業競爭趨于激烈風險。電源設備 第26頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 16,453 17,337 19,150 21,587

102、 24,577 營業收入營業收入 18,877 22,589 22,025 25,126 27,481 現金 6,266 5,341 6,066 7,079 9,102 營業成本 15,929 19,281 18,320 20,507 22,049 應收票據及應收賬款 4,292 4,845 5,769 6,280 6,584 營業稅金及附加 53 48 44 50 55 其他應收款 12 59 31 35 38 營業費用 59 75 73 83 91 預付賬款 245 207 275 308 331 管理費用 235 279 275 314 344 存貨 3,516 3,090 2,444

103、2,648 2,762 研發費用 645 792 771 879 962 其他流動資產 2,122 3,794 4,566 5,238 5,760 財務費用-82 26-31-46-63 非流動資產非流動資產 3,742 4,500 4,562 4,551 4,403 資產減值損失-158-91-100-100-100 長期投資 1 0 0 0 0 其他收益 57 137 110 126 137 固定資產 2,523 3,175 3,474 3,543 3,435 公允價值變動收益-5 0 0 0 0 無形資產 463 469 469 469 469 投資凈收益 87 81 77 88 96

104、其他非流動資產 755 856 619 539 499 資產處置收益-7-5 0 0 0 資產總計資產總計 20,195 21,836 23,712 26,138 28,980 營業利潤營業利潤 1,699 2,046 2,310 3,101 3,828 流動負債流動負債 3,602 3,278 3,494 3,763 3,940 營業外收入 6 5 0 0 0 短期借款 1,297 951 851 801 751 營業外支出 3 3 0 0 0 應付票據及應付賬款 2,010 1,865 2,086 2,335 2,511 利潤總額利潤總額 1,702 2,049 2,310 3,101 3

105、,828 其他流動負債 294 461 556 626 678 所得稅 123 200 219 295 364 非流動負債非流動負債 2,582 2,761 2,957 2,957 2,957 凈利潤凈利潤 1,579 1,849 2,090 2,807 3,465 長期借款 0 70 270 270 270 少數股東損益 1-1 0 0 0 其他非流動負債 2,582 2,691 2,687 2,687 2,687 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,579 1,850 2,090 2,807 3,465 負債合計負債合計 6,184 6,039 6,451 6,720 6,897 EBI

106、TDA 1,792 2,361 2,740 3,566 4,313 少數股東權益 30 208 208 208 208 EPS（元）0.61 0.71 0.80 1.08 1.33 股本 1,332 1,864 2,609 2,609 2,609 資本公積 3,425 2,899 2,155 2,155 2,155 主要財務比率主要財務比率 留存收益 8,703 10,353 11,881 14,038 16,702 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 13,981 15,590 17,054 19,210 21,875 成長能力成

107、長能力 負債和股東權益負債和股東權益 20,195 21,836 23,712 26,138 28,980 營業收入（%）46.82 19.66-2.50 14.08 9.38 營業利潤（%）-31.24 20.44 12.87 34.28 23.44 歸屬母公司凈利潤（%）-28.13 17.20 12.97 34.28 23.44 獲利能力獲利能力 毛利率（%）15.62 14.64 16.82 18.38 19.77 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）8.36 8.19 9.49 11.17 12.61 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E

108、2026E ROE（%）11.29 11.87 12.26 14.61 15.84 經營活動現金流經營活動現金流 26-26 1,730 2,170 3,219 ROIC（%）8.03 9.46 9.82 11.96 13.24 凈利潤 1,579 1,849 2,090 2,807 3,465 償債能力償債能力 折舊攤銷 249 324 461 511 548 資產負債率（%）30.62 27.65 27.20 25.71 23.80 財務費用-35 166 50 45 43 凈負債比率（%）44.14 38.22 37.37 34.61 31.23 投資損失-12-10-77-88-96

109、流動比率 4.57 5.29 5.48 5.74 6.24 營運資金變動-2,188-2,614-1,223-1,555-1,190 速動比率 3.43 4.25 4.66 4.89 5.39 其他經營現金流 434 259 429 450 450 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-307-457-426-412-304 總資產周轉率 1.11 1.07 0.97 1.01 1.00 資本支出-572-662-600-500-400 應收賬款周轉率 5.37 5.26 4.16 4.17 4.27 長期投資-1 1 0 0 0 應付賬款周轉率 12.15 11.90 10.81

110、10.87 10.66 其他投資現金流 266 204 174 88 96 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 3,981-461-515-745-893 每股收益（最新攤?。?.61 0.71 0.80 1.08 1.33 短期借款 1,297-346-100-50-50 每股經營現金流（最新攤?。?.01-0.01 0.66 0.83 1.23 長期借款 0 70 200 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.36 5.98 6.54 7.36 8.39 普通股增加 380 533 745 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-380-526-745 0 0 P/E 2

111、4.26 20.70 18.32 13.64 11.05 其他籌資現金流 2,683-192-615-695-843 P/B 2.74 2.46 2.25 1.99 1.75 現金凈增加額現金凈增加額 3,721-931 725 1,013 2,023 EV/EBITDA 48.01 18.44 13.13 9.79 7.61 資料來源：中原證券研究所，聚源 電源設備 第27頁/共27頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲

112、幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯

113、，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的

114、依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引

115、用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。