《環保行業2025年年度策略：環保公用“化債”系列報告之一：應收賬款重生：政府化債如何影響環保公用行業？-241213（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《環保行業2025年年度策略：環保公用“化債”系列報告之一：應收賬款重生：政府化債如何影響環保公用行業？-241213（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 環保環保 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 胡冰清胡冰清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524070004 王鈺舒王鈺舒 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524070006 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 環保-行業專題研究:降息周期下，哪些高股息資產更具優勢？天風公用環保二月可轉

2、債報告 2024-03-09 2 環保-行業專題研究:哪些板塊具備抗周期超額收益？天風公用環保十二月可轉債報告 2023-12-28 3 環保-行業專題研究:環保轉債 2023年三季報情況梳理天風公用環保十月可轉債報告 2023-11-16 行業走勢圖行業走勢圖 環保行業環保行業 2025 年年度策略年年度策略 應收賬款重生：政府化債如何影響環保公用行業？應收賬款重生：政府化債如何影響環保公用行業？環保公用“化債”系列報告之一環保公用“化債”系列報告之一 1.復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事 我國過往主要經歷了三輪大規模的化債行動：第

3、一輪為 2015-2017 年，第二輪為 2018-2019 年，第三輪則為 2023 年以來的“一攬子化債方案”。在前兩輪次中，環保行業的債務擴張節奏，和 PPP 模式的興衰高度掛鉤。在當下時點，應收賬款承壓已成為了拖累環保行業報表的重要原因，我們認為，本次“6+4+2”的化債組合拳力度不低，有望對公用環保行業帶來積極影響。2.環保行業應收賬款如何改善？何時改善？環保行業應收賬款如何改善？何時改善？我們認為，化債預計將會改善環保企業的應收賬款壓力，其主要路徑在于：1、新發債券，償還企業賬款；2、緩釋政府債務壓力，優化財政支出節奏；3、改善營商環境，形成經濟發展的正向循環。在節奏上，今年或明年

4、企業報表有望迎來改善，其中，涉民生的和長賬齡工程款項有望優先受益。我們認為，伴隨政府化債的持續推進，樂觀預期下，企業面向政府和國央企的應收賬款總額下降，減值有望獲得大額沖回，回款承壓顯著的行業估值有望迎來系統性抬升。中性預期下，應收賬款總額或仍有所增長，但賬齡結構有所優化；化債對長賬齡賬款所計提減值，可能呈現“脈沖性沖回”的特征。3.利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款 環衛、水務運營及垃圾焚燒行業的收入中，均有很大一部分來自地方政府財政支出，且其所提供的服務都具備一定的剛需屬性。其中，環衛企業具有高勞動密集屬性，有望化債中率先受益；水務運營公司

5、的回款高度依賴業務腹地的財政情況，需一城一議地進行關注；垃圾焚燒公司應收賬款彈性略低于前兩者，但有望同時受益于垃圾處理費化債和國補回款改善。建議關注：環衛企業【玉禾田】【僑銀股份】；水務運營公司【興蓉環境】【武建議關注：環衛企業【玉禾田】【僑銀股份】；水務運營公司【興蓉環境】【武漢控股】；垃圾焚燒公司【瀚藍環境】【光大環境】。漢控股】；垃圾焚燒公司【瀚藍環境】【光大環境】。4.利好方向二：存量利好方向二：存量 PPP 項目和長賬齡的項目和長賬齡的 EPC 工程欠款工程欠款 受業主支付能力下降影響，涉工程與 PPP 業務的環保公司報表受損嚴重、改善彈性較大?？紤]過往政策的延續性，我們認為，不屬于

6、隱債的項目同樣能夠受益于本輪化債。需要關注這類賬款出現債務重組、折讓回款的風險。建議關注：運營業務穩健，存在建議關注：運營業務穩健，存在 PPP欠款的【中原環欠款的【中原環?！俊颈笨厮畡占瘓F】；?！俊颈笨厮畡占瘓F】；應收賬款回款彈性較大、且前期減值計提相對充分的【正和生態】【碧水源】應收賬款回款彈性較大、且前期減值計提相對充分的【正和生態】【碧水源】【維爾利】【中持股份】等?！揪S爾利】【中持股份】等。5.電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源 靴子未落地（補貼核查工作未完全結束）和盤子不夠大（可再生能源基金補貼收支缺口較大），是補貼持續

7、拖欠問題的一體兩面。第一批可再生能有合規清單已落地近兩年，我們看好第二批合規清單審核的加快推進；我們認為，在擴大綠電交易的同時，通過兩網的可再生能源發展結算公司進行大額融資，有望成為解決可再生能源補貼缺口的重要手段。建議關注：建議關注：新能源運營商【龍源電力新能源運營商【龍源電力(H)】【大唐新能源】【太陽能】【金開新】【大唐新能源】【太陽能】【金開新能】【銀星能源】；生物質焚燒發電公司【中國光大綠色環?！俊鹃L青集團】；能】【銀星能源】；生物質焚燒發電公司【中國光大綠色環?！俊鹃L青集團】；火電轉型新能源標的【華潤電力】【華能國際】【華電國際】?；痣娹D型新能源標的【華潤電力】【華能國際】【華電國

8、際】。風險風險提示提示：地方政府化債相關融資的力度和持續性不及預期的風險；企業應收賬款增速持續的風險；應收賬款債務重組、大額折讓的風險；可再生能源項目合規審核較為嚴格的風險；測算假設較多，結果可能存在主觀性風險 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023-122024-042024-08環保滬深300 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事.5 1.1.2015-2017 年：中央大力推廣 PPP 模式，環保行業迅

9、速擴表.5 1.2.2018-2019 年：PPP 監管從嚴、金融政策收緊，環保民企混改化債.6 1.3.2023 年以來：應收賬款持續承壓，有望受益于“一攬子化債”加速.7 2.環保行業應收賬款如何改善？何時改善？環保行業應收賬款如何改善？何時改善？.9 2.1.路徑：短期看發債償還、中期看財政改善、長期看經濟修復.9 2.2.節奏：看好今年或明年企業報表改善，涉民生款項有望優先受益.10 2.3.效果：樂觀預期對應應收賬款總額下降，中性預期對應減值沖回.11 3.利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款.12 3.1.環衛行業：高勞動密集型，有望

10、獲得優先償付.12 3.2.水務運營：地方水企回款高度依賴業務腹地的財政情況.13 3.3.垃圾焚燒：國補回款改善對企業報表的修復，同樣值得期待.15 4.利好方向二：存量利好方向二：存量 PPP 項目和長賬齡的項目和長賬齡的 EPC 工程欠款工程欠款.16 4.1.存量 PPP 項目：庫內項目償付由財政支付，庫外項目可能屬于隱債.17 4.2.EPC 工程：看好業主方為國央企且欠款時間較久的項目回款.17 5.電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源.20 5.1.前提：盡快審核并下發第二批可再生能源合規項目清單.21 5.2.方案：綠

11、電交易疊加專項融資，多措并舉補充可再生能源補貼資金.24 5.2.1.綠電交易：交易規?？焖僭鲩L，可部分補充可再生能源基金缺口.25 5.2.2.專項融資：落地 22 年方案，通過電網結算公司融資解決增量資金.26 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014-2018 年，環保指數成分股平均資產規模.5 圖 2：2014-2018 年，環保指數成分股平均負債規模.5 圖 3：2014-2018 年，環保指數成分股平均資產負債率.5 圖 4：2014-2018 年，環保指數成分股平均自由現金流情況.5 圖 5：2017-2021 年，環保指數成分股平均的資產/信用減值.6 圖

12、 6：2017-2021 年，環保指數成分股平均有息負債.6 圖 7：2017-2021 年，環保指數成分股現金流量凈額情況.6 圖 8：2017-2021 年，環保指數成分股銷售收到的現金對營收覆蓋率.6 圖 9：部分環保企業第一大股東股票質押率.7 圖 10：部分環保企業現金與到期債務比.7 圖 11：2020 年至今，環保指數成分股平均應收賬款.8 圖 12：2020 年至今，環保指數成分股平均應收賬款占總資產.8 圖 13：2020 年至今，環保指數成分股平均減值水平.8 圖 14：2020 年至今，環保指數成分股應收賬款占平均市值比重.8 圖 15：2023&2024 年政府發行的特

13、殊再融資券金額對比.10 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：10 月以來政府發行的特殊再融資券金額總計.10 圖 17：23Q4&24Q4 各省政府發行的特殊再融資券金額對比.10 圖 18：環保行業各細分板塊應收賬款占比情況對比.11 圖 19：如果一年以上的應收賬款對應的壞賬全部沖回，對凈利潤影響如何？.12 圖 20：近五年環衛企業平均應收賬款及合同資產規模.12 圖 21：近五年環衛企業平均減值及減值占凈利潤比重.12 圖 22：環衛企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.13 圖 23：近五年水務運營企業平均應收賬款及合同資產

14、規模.13 圖 24：近五年水務運營企業平均現金收入比.13 圖 25：部分水務運營公司腹地城市與公司現金收入比.14 圖 26：水務運營企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.14 圖 27：垃圾焚燒企業運營收入來源.15 圖 28：近五年垃圾焚燒企業平均應收賬款及合同資產規模.15 圖 29：近五年垃圾焚燒企業平均減值情況.15 圖 30：近五年垃圾焚燒企業平均現金收入比.16 圖 31：綠色動力應收賬款原值的結構拆分.16 圖 32：垃圾焚燒企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.16 圖 33：近五年碧水源歸母凈利潤和減值情況.16 圖 34：近五年蒙草生態歸母凈利潤和減值情況.16 圖 35：近

15、五年正和生態歸母凈利潤和減值情況.17 圖 36：近五年維爾利歸母凈利潤和減值情況.17 圖 37：以正和生態為例，EPC 項目如何進行現金支付和收入確認.18 圖 38：涉政府工程、涉 PPP 較多的環保細分行業，應收賬款結構數據.19 圖 39：過去五年申萬水/火/風/光板塊的現金收入比.20 圖 40：過去五年申萬水/火/風/光板塊的應收賬款周轉天數.20 圖 41：太陽能（000591.SZ）過去三年各季度補貼發放情況.21 圖 42：截至 24 年三季報，太陽能（000591.SZ）發電業務對應的應收賬款結構分布.21 圖 43：未進入合規清單的項目的原因和潛在影響.21 圖 44：

16、國網公布的第一批合規清單中，各類型項目個數.22 圖 45：國網公布的第一批合規清單中，各類型項目占比.22 圖 46：以全國含補貼項目為分母，各類型項目合規率.22 圖 47：以已納入補貼清單的項目為分母，各類型項目合規率.22 圖 48：生物質能已納入補貼清單的項目數量及上網電價.23 圖 49：生物質能不同細分領域項目的合規率測算（口徑 2）.23 圖 50：2023 年申萬水/火/風/光板塊的自由現金流.24 圖 51：過去五年申萬水/火/風/光板塊的應收賬款占凈資產.24 圖 52：可再生能源補貼問題如何解決.25 圖 53：綠電交易歷史沿革.25 圖 54：2021 年 9 月-2

17、024 年 10 月，我國綠電交易量.26 圖 55：江蘇省近三年綠電價格.26 圖 56：光伏發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.27 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 57：風力發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.27 圖 58：生物質企業應收賬款占比及分賬齡結構數據.27 表 1：部分環保民企混改情況.7 表 2：歷次化債債務規模及化債資金規模對比.9 表 3：23 年以來中央有關“解決企業賬款拖欠問題”相關政策文件及會議.9 表 4：正和生態 2023 年涉及結算調整的部分項目一覽.18 表 5：正和生態部分結算調整項目的回

18、款預計和減值沖回情況（單位：萬元）.19 表 6：部分公司針對未納入合規清單項目進行的會計處理.24 表 7：鼓勵綠電消費的相關文件.25 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事復盤：我國過往的化債周期，與環保行業的浮沉往事 我國過往主要經歷了三輪大規模的化債行動：第一輪為2015-2017年，第二輪為2018-2019年，第三輪則為 2023 年以來的“一攬子化債方案”。在前兩輪次中，環保行業的債務擴張節奏，和 PPP 模式的興衰高度掛鉤；但在當下時點，應收賬款承壓已成為了拖累環保行業報表的重

19、要原因。1.1.2015-2017 年：中央大力推廣年：中央大力推廣 PPP 模式，環保行業迅速擴表模式，環保行業迅速擴表 2014 年，新預算法的背景下，中央先后出臺 國務院關于加強地方政府性債務管理的意見、地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法等系列文件，提出將甄別后的地方政府存量債務納入預算管理；同時，在基礎設施建設上，大力推廣在基礎設施建設上，大力推廣 PPP 模式，通過模式，通過 PPP 模式模式轉化為企業債務的，不納入政府債務轉化為企業債務的，不納入政府債務。中央引入 PPP 模式的初衷是，通過政府與社會資本合作的形式減輕政府投資壓力，從而為隱性債務的化解提供寬松的市場環境；為了

20、充分調動市場主體的積極性，財政部放松了 PPP模式適用的范圍，并允許通過可行性缺口補償與政府直接付費的方式，來解決項目經營性現金流欠佳的問題。這一階段，以碧水源、東方園林為代表的環保工程公司業務迅速擴張，起到了替代政府杠起到了替代政府杠桿、加速基礎設施投資的作用桿、加速基礎設施投資的作用。疊加新環保法、關于積極發揮環境保護作用促進供給側結構性改革的指導意見等一系列政策的出臺，環保政策的收緊在客觀上也起到了促進環保政策的收緊在客觀上也起到了促進高耗能企業去化的作用。高耗能企業去化的作用。我們認為，一直到一直到 2017 年年 PPP“清庫”之前，環保行業都處于“清庫”之前，環保行業都處于明顯的擴

21、表周期中。明顯的擴表周期中。圖圖 1：2014-2018年，環保指數成分股平均資產規模年，環保指數成分股平均資產規模 圖圖 2：2014-2018年，環保指數成分股平均負債規模年，環保指數成分股平均負債規模 注：環保指數代碼為 001022.CJ，我們按照當年指數的成分股個數，對板塊的總資產規模做了平均處理；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ，我們按照當年指數的成分股個數，對板塊的總負債規模做了平均處理；資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3：2014-2018年，環保指數成分股平均資產負債率年，環保指數成分股平均資產負債率 圖圖 4：2014-2

22、018年，環保指數成分股平均自由現金流情況年，環保指數成分股平均自由現金流情況 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.2018-2019 年：年：PPP 監管從嚴、金融政策收緊，環保民企混改化債監管從嚴、金融政策收緊，環保民企混改化債 2017 年 7 月在中央政治局會議首次提出“隱性債務”，此后，中央開啟對城投平臺的隱債的甄別認定工作，并通過多種措施推動隱債化解。2017 年年 11

23、月，財政部發布關于規范月，財政部發布關于規范政府和社會資本合作（政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知，對前期）綜合信息平臺項目庫管理的通知，對前期 PPP 項目庫進行項目庫進行核查、清庫。核查、清庫。金融政策方面，2017 年 12 月中央經濟工作會議定調，防范化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首，系列金融收緊政策密集出臺。此外，針對民企和中小企業欠款問題，中央及地方也展開了專項清欠活動：1.2018 年 11 月 9 日，李克強總理在國常會要求，“要抓緊開展專項清欠行動，切實解決政府部門和國有大企業拖欠民營企業賬款問題”，李克強總理提出?！耙皇欠灿写祟悊栴}的都要建立臺賬，

24、對欠款限時清零；二是嚴禁發生新的欠款”。2.2019 年 1 月 30 日，國常會聽取清理拖欠民營企業中小企業賬款工作匯報，并要求加大清欠力度完善長效機制。3.2020 年 1 月 8 日，國常會要求各地各部門加大清理對民營企業欠款的力度，并且要求“未經被拖欠單位同意，不得以商業匯票等非貨幣資金形式支付拖欠賬款，變相延長拖欠時間”。會議提出清欠賬款的階段性目標壓實責任，一抓到底，確保 2020年底前無分歧欠款應清盡清。截至 2019 年底，全國共梳理出政府部門和大型國有企業拖欠民營企業、中小企業逾期欠款 8900 多億元，其中約 75%已得到清償；超過原定當年清償一半以上的目標?？陀^來說，這一

25、階段對企業欠款的清償是卓有成效的。但是，但是，這一階段這一階段環保企業面臨的問題并非應收賬款增長，而是不斷累積的“短債長投”風環保企業面臨的問題并非應收賬款增長，而是不斷累積的“短債長投”風險。伴隨政策發文清查險。伴隨政策發文清查 PPP項目庫，金融機構在“防風險”目標下持續收緊融資，而前期項目庫，金融機構在“防風險”目標下持續收緊融資，而前期沉淀的沉淀的 PPP 項目經營回款周期相對較長，環保項目經營回款周期相對較長，環保企業企業現金流現金流短缺壓力加大短缺壓力加大；對公司對公司股東股東來說，來說，高企的股票質押率高企的股票質押率下，下，不斷下跌的股價不斷下跌的股價甚至可能引發“爆倉”風險甚

26、至可能引發“爆倉”風險。圖圖 5：2017-2021年，環保指數成分股平均的資產年，環保指數成分股平均的資產/信用減值信用減值 圖圖 6：2017-2021年，環保指數成分股平均有息負債年，環保指數成分股平均有息負債 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：2017-2021年，環保指數成分股現金流量凈額情況年，環保指數成分股現金流量凈額情況 圖圖 8：2017-2021年，環保指數成分股銷售收到的現金對營收覆蓋率年，環保指數成分股銷售收到的現金對營收覆蓋率 18%142%

27、-26%-41%-32%332%-100%0%100%200%300%400%-2.00.02.04.06.020172018201920202021資產減值(億元)信用減值(億元)占凈利潤比重占凈利潤比重23.429.529.931.728.627%26%1%6%-10%-20%-10%0%10%20%30%0510152025303520172018201920202021有息負債(億元)較上年期末增長1.83.34.74.52.4-8.1-8.7-9.6-9.5-4.46.84.75.56.51.5-20-100102020172018201920202021籌資活動現金流凈額(億元)投

28、資活動現金流凈額(億元)經營活動現金流凈額(億元)24.027.327.126.425.185%89%95%92%86%80%85%90%95%100%2223242526272820172018201920202021銷售商品、提供勞務收到的現金(億元)對營收覆蓋率 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 在神霧環保、凱迪生態等環保民企出現債券違約后，東方園林債券募集不及預期則加大了市場對環保民

29、企風險的擔憂，進一步加速了環保民企債務危機的產生。部分環保民企開始通過尋求國資“混改”進行增信、解決出險壓力，例如東方園林引進朝陽區國資委、碧水源引入中交集團、常州國資委入主雪浪環境、四川國資委混改清新環境等。圖圖 9：部分環保企業第一大股東股票質押率部分環保企業第一大股東股票質押率 圖圖 10：部分環保企業現金與到期債務比部分環保企業現金與到期債務比 注：大股東股票質押率歸零的原因是公司已完成混改，具體參見下表 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 1：部分環保民企混改情況部分環保民企混改情況 序號 證券簡稱 上市時公司屬性 混改正式完成時間 目前公司

30、屬性 控股股東 1 碧水源 民營企業 2021 年 12 月 中央國有 中交集團/中國城鄉 2 美晨生態 民營企業 2019 年 6 月 地方國有 濰坊國投 3 中建環能 民營企業 2019 年 1 月 中央國有 中國建筑/中建創投 4 中金環境 民營企業 2019 年 8 月 地方國有 無錫市政公用集團 5 雪浪環境 民營企業 2020 年 10 月 地方國有 常州政府/新蘇環保產業集團 6 富春環保 民營企業 2020 年 11 月 地方國有 南昌市政公用集團 7*ST 東園 民營企業 2022 年 3 月 地方國有 朝陽區國資/潮匯鑫 8 啟迪環境 民營企業 2022 年 6 月 公眾企

31、業-9 清新環境 民營企業 2019 年 7 月 地方國有 四川生態環保產業集團 10 博世科 民營企業 2021 年 2 月 地方國有 寧國市國資委/寧國國資控股集團 11 節能國禎 民營企業 2020 年 12 月 中央國有 中節能 12 海新能科 民營企業 2021 年 12 月 地方國有 海淀區國資/海新致地壇科發公司 13 節能鐵漢 民營企業 2021 年 2 月 中央國有 中國節能 14 中持股份 民營企業 2022 年 3 月 中央國有 長江環保 資料來源：中國水網-綠谷工作室-綠茵陳，Wind，天風證券研究所 1.3.2023 年年以來：應收賬款持續承壓，有望受益于“一攬子化債

32、”加速以來：應收賬款持續承壓，有望受益于“一攬子化債”加速 2020 年以來，我國經濟下行壓力加大，政府與企業的支付能力也有所減弱。環保行業的發展同樣受制于這一背景：1、在資產負債表，2020 年至今，環保企業平均應收賬款占總資產的比重由 10%迅速提升至 14.6%；2、在利潤表，應收賬款的增長不止增加了企業的資金使用成本，也顯著地加大了企業的信用減值壓力；3、估值角度，應收賬款占行業平均市值的比重已達到 28%。我們認為，當前，應收賬款的持續攀升是拖累環保企業報表、制約環保企業估值的重要原我們認為，當前，應收賬款的持續攀升是拖累環保企業報表、制約環保企業估值的重要原因。也因此，觀察本輪政府

33、化債對環保行業的影響，核心就在于企業的應收賬款。因。也因此，觀察本輪政府化債對環保行業的影響，核心就在于企業的應收賬款。02040608010012020172018201920202021（%）碧水源*ST東園雪浪環境清新環境-5005010015020172018201920202021（%）碧水源*ST東園雪浪環境清新環境 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：2020年至今，環保指數成分股平均應收賬款年至今，環保指數成分股平均應收賬款 圖圖 12：2020年至今，環保指數成分股平均應收賬款占總資產年至今，環保指數成分股平均應

34、收賬款占總資產 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：2020年至今，環保指數成分股平均減值水平年至今，環保指數成分股平均減值水平 圖圖 14：2020年至今，環保指數成分股應收賬款占平均市值比重年至今，環保指數成分股應收賬款占平均市值比重 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 注：環保指數代碼為 001022.CJ；資料來源：Wind，天風證券研究所 2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局會議提出，要“有效防范化解地方債務

35、風險，制定實施一攬子化債方案”，標志著以“防風險”為核心的化債加碼提速。2024 年 10 月 12 日，國新辦新聞發布會上，財政部表示，“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，支持地方化解隱性債務地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生”，或表或表明明增量財政政策將兼顧“防風險”與“促發展”，在風險的化解的同時實現動態增量財政政策將兼顧“防風險”與“促發展”，在風險的化解的同時實現動態的、高質量的發展的、高質量的發展。2024 年 11 月 8 日，全國人大常委會辦公廳新聞發布會中，財政部部長藍佛安介紹本次“6+4+2”的化債組合拳，其中“其中“6 萬億”為債務增量、“

36、萬億”為債務增量、“4 萬億”為存量調用，均可能對萬億”為存量調用，均可能對環保行業化債有環保行業化債有積極積極影響。影響。具體來看：1.增加增加 6 萬億元債務限額，分三年安排，萬億元債務限額，分三年安排，2024-2026 年每年年每年 2 萬億元，支持地方用于萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務置換各類隱性債務；2.從從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，補充政億元，補充政府性基金財力，專門用于化債府性基金財力，專門用于化債；3.2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同

37、償還。在金額的量級上，在金額的量級上，如果橫向此前兩輪次的化債，本次化債的力度低于 2014 年，但顯著高于 2018 年作為對比，在作為對比，在 2018-2019 年，全國梳理企業賬款年，全國梳理企業賬款 8900 多億，清償率超過多億，清償率超過75%。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 2：歷次化債債務規模及化債資金規模對比歷次化債債務規模及化債資金規模對比 2014 2018 2024 認定的政府性債務/隱性債務規模（萬億）15.40 28.60 14.30 發債城投有息負債規模（萬億）14.42 28.72 62.19 其中

38、：債券規模（萬億）3.53 7.21 16.23 非標和銀行貸款規模（萬億）10.89 21.51 45.96 政府債券發行規模（萬億）政府債券發行規模（萬億）12.2012.20 1.151.15 10.0010.00 資料來源：天風固收大規模債務置換下，城投經營性債務怎么看？，財政部，中國人大網，國開行/農發行年報，Wind，企業預警通，天風證券研究所 2.環保行業應收賬款如何改善？何時改善？環保行業應收賬款如何改善？何時改善？2.1.路徑：短期看發債償還、中期看財政改善、長期看經濟修復路徑：短期看發債償還、中期看財政改善、長期看經濟修復 我們認為，我們認為，化債化債并非只是并非只是解決政

39、府在金融機構的欠款，也同樣會改善企業的應收賬款解決政府在金融機構的欠款，也同樣會改善企業的應收賬款壓力。壓力。具體來看，政府化債對企業賬款的影響路徑主要有以下三個方面：具體來看，政府化債對企業賬款的影響路徑主要有以下三個方面：第一，短期，直接通過新發債券等形式籌措資金，償還此前拖欠的企業賬款：第一，短期，直接通過新發債券等形式籌措資金，償還此前拖欠的企業賬款：2023 年 9 月 26 日，內蒙古自治區政府發行再融資一般債券（九期至十一期），三期債券擬發行總金額 663.2 億元，其中第九期募集資金用途明確為“全部償還政府負有全部償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款”償還責任的拖欠企業賬款”，第

40、十期和第十一期債券用途明確為“全部償還“全部償還 2018 年年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業賬款”。之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業賬款”。2024 年 10 月 12 日，國新辦舉行新聞發布會，財政部部長藍佛安指出：中央財政在2023 年安排地方政府債務限額超過 2.2 萬億元的基礎上，2024 年又安排 1.2 萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。第二，第二，中期，中期，緩釋地方緩釋地方政府當期債務政府當期債務壓力、減少利息支出壓力、減少利息支出，優化地方政府財政支付，優化地方

41、政府財政支付。據財政部部長藍佛安：由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方利息支出，五年累計可節約五年累計可節約 6000 億元左右。億元左右。同時，在隱債償還壓力下，如果沒有充足的債務空間，地方政府可能會選擇減少預算內項目支付、借助財政資金償還隱債本息。通過增加通過增加化債的空間與時間，化債的空間與時間，暢通地方資金鏈條，改善暢通地方資金鏈條，改善地方財政地方財政支付支付的信心和積極性。的信心和積極性。第三，第三，長期，長期，改善地方營商環境，形成經濟發展的正向循環。改善地方營商環境，形成經濟發展的正向循環。23 年 9 月、24 年 4 月，國常會兩次涉及清理拖欠企業賬款

42、問題，會議均強調：解決企業賬款拖欠問題，關系營商環解決企業賬款拖欠問題，關系營商環境改善，關系經濟回升向好大局，關系政府形象和公信力。境改善，關系經濟回升向好大局，關系政府形象和公信力。表表 3：23 年以來中央有關“年以來中央有關“解決企業賬款拖欠問題解決企業賬款拖欠問題”相關政策文件及會議”相關政策文件及會議 日期 文件/會議 涉及內容 23 年 7 月19 日 中共中央、國務院發布 關于促進民營經濟發展壯大的意見 對民企反映較多的拖欠賬款，要求完善拖欠賬款常態化預防和清理機制。具體來說，嚴格執行保障中小企業款項支付條例，健全防范化解拖欠中小企業賬款長效機制，依法依規加大對責任人的問責處罰

43、力度。完善拖欠賬款投訴處理和信用監督機制，加強對惡意拖欠賬款案例的曝光。完善拖欠賬款清理與審計、督查、巡視等制度的常態化對接機制等。23 年 7 月24 日 中共中央政治局召開會議 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 會議強調，要切實提高國有企業核心競爭力，切實優化民營企業發展環境；要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業賬款問題。會議指出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。23 年 8 月1 日 國家發改委等部門聯合發布 關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知 加大對拖欠民營企業賬款的清理力度，重點清理機關、事業單位、國有企業拖欠中小微企業賬款。審計部門接受民營企

44、業反映的欠款線索，加強審計監督。23 年 8 月5 日 國家發展改革委發布 關于完善政府誠信履約機制優化民營經濟發展環境的通知 提出加強政府誠信履約機制建設，著力解決朝令夕改、新官不理舊賬、損害市場公平交易、危害企業利益等政務失信行為，促進營商環境優化，增強民營企業投資信心，推動民營經濟發展壯大。政策強調，要建立違約失信信息源頭獲取和認定機制，健全失信懲戒和信用修復機制，同時要強化工作落實的政策保障。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 23 年 9 月20 日 李強主持召開國務院常務會議，審議通過 清理拖欠企業賬款專項行動方案 解決好企業賬

45、款拖欠問題，事關企業生產經營和投資預期，事關經濟持續回升向好，必須高度重視。省級政府要對本地區清欠工作負總責抓緊解決政府拖欠企業賬款問題，解開企業之間相互拖央企國企要帶頭償還欠的連環套。要突出實質性清償，加強政策支持、統籌調度和監督考核，努力做到應清盡清，著力構建長效機制。24 年 4 月12 日 李強主持召開國務院常務會議，再次強調解決企業賬款拖欠問題 會議指出，解決企業賬款拖欠問題，關系營商環境改善，關系經濟回升向好大局，關系政府形象和公信力。既要高質量推進清欠專項行動、解決當前的清欠存量，又要下功夫健全長效機制，堅決遏制“邊清邊欠”、“清了又欠”。要聚焦政府拖欠企業賬款問題和大型企業拖欠

46、中小企業賬款問題，進一步提高拖欠主體違規成本，降低被拖欠企業維權成本，抓緊完善相關法律法規和工程價款結算、商業匯票管理等制度規定，讓長效機制盡快暢通運轉起來。24 年 10 月12 日 國新辦舉行新聞發布會，財政部介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況 中央財政在2023 年安排地方政府債務限額超過 2.2 萬億元的基礎上，2024 年又安排 1.2萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地

47、方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險。24 年 10 月18 日 中共中央辦公廳 國務院辦公廳印發 關于解決拖欠企業賬款問題的意見 要健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制。要健全防范化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，并加強執法監督。督促國有企業規范和優化支付管理制度。要優化拖欠中小企業賬款投訴管理運行機制，建立全國統一的違約拖欠中小企業款項登記（投訴）平臺。健全失信懲戒機制等。資料來源：中國政府網，財政部，天風證券研究所 2.2.節奏：看好今年或明年企業報表改善，涉民生款項有望優先受益節奏：看好今年或明年企業報表改善，涉民生款項有望優先受益 目前，財政部已將 6 萬億

48、元債務限額下達各地，部分省份已經啟動發行工作。與與 2023 年年的的 1.5 萬億特殊再融資券萬億特殊再融資券相比相比，本輪化債在量和持續性上都有，本輪化債在量和持續性上都有更加更加明確明確的的承諾承諾，從實際發行情況來看，金額和節奏均顯著高于 2023 年 10 月-11 月。我們判斷，在節奏上，今年年內或明年上半年，部分環保企業的應收賬款就會有所改善。圖圖 15：2023&2024 年政府發行的特殊再融資券金額對比年政府發行的特殊再融資券金額對比 圖圖 16：10月以來政府發行的特殊再融資券金額總計月以來政府發行的特殊再融資券金額總計 注：特殊再融資券發行數據截至 2024 年 12 月

49、 1 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：特殊再融資券發行數據截至 2024 年 12 月 1 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 17：23Q4&24Q4 各省政府發行的特殊再融資券金額對比各省政府發行的特殊再融資券金額對比 注：特殊再融資券發行數據截至 2024 年 12 月 1 日；資料來源：Wind，天風證券研究所 325 417 94 252 45 2231 11558 4258 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002月3月4月5月9月10月11月12月(億元億元)2023年2024年00907145980336206589

50、4202000400060008000100001007-10131014-10201021-10271028-11031104-11101111-11171118-11241125-1201(億元億元)1.71.92.12.32.501,0002,0003,0004,000貴州江蘇湖南云南遼寧內蒙山東重慶河南四川天津廣西浙江吉林福建黑龍陜西安徽河北甘肅山西新疆江西海南廣東上海寧夏青海湖北西藏（億元）（億元）（%）23Q4-發行金額24Q4-發行金額24年平均票面利率（右軸）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 而在償付優先級上，參考歷史，我

51、們判斷以下欠款可能獲得優先償還：而在償付優先級上，參考歷史，我們判斷以下欠款可能獲得優先償還：第一，第一，涉及農民工工資、民生安全工程的款項涉及農民工工資、民生安全工程的款項2019 年化債中，政府明確要求該類款項在償付的優先位置。第二，第二，涉及民企和中小企業的涉及民企和中小企業的無分歧欠款無分歧欠款，尤其金額，尤其金額 500 萬以下的萬以下的工信部 2020 年推動并完成 500 萬元以下萬元以下無分歧欠款在 2020 年 6 月 30 日前全部清零任務，涉及被拖欠民營和中小企業 3 萬余家；指導地方對 269 個 1 億元以上億元以上無分歧欠款拖欠主體實施掛牌督辦，確保大額無分歧欠款按

52、期清零。第三，第三，賬齡較長的地方政府工程欠款賬齡較長的地方政府工程欠款2019 年政府審計文件中廣東、甘肅等地重點審計了政府對項目工程款的拖欠欠款。2.3.效果：樂觀預期對應應收賬款總額下降，中性預期對應減值沖回效果：樂觀預期對應應收賬款總額下降，中性預期對應減值沖回 我們認為，伴隨政府化債的持續推進，樂觀預期下，樂觀預期下，企業面向政府和國央企的應收賬款總額的可能下降，應收賬款和合同資產的減值能被沖回較大額度，回款承壓帶來的隱性成本（如財務費用、管理費用）也會隨之下降；同時，企業投資預期得到顯著修復，未來拿單總額也可能隨之提升?；乜畛袎猴@著的行業，估值有望迎來系統性抬升。中性預期下，中性預

53、期下，應收賬款總額或仍有所增長，但賬齡結構有所優化；化債對長賬齡賬款所計提減值，可能呈現“脈沖性沖回”的特征；企業的投資預期回歸相對正常水平，訂單規模不會出現持續性的下降。EPS 提升之下，部分報表改善相對明顯的公司估值有望提升。悲觀預期下，悲觀預期下，欠款方可能對企業的應收賬款進行重組，或以非現金資產（如房產、股權等）進行清償，對企業的現金流改善有限，也難以帶來大額減值沖回；投資方面，企業仍在保持持續收縮預期。圖圖 18：環保行業各細分板塊應收賬款占比情況對比環保行業各細分板塊應收賬款占比情況對比 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日；資料來源：Wind，天風證券研究所 我

54、們也對部分環保公司“一年以上的應收賬款”對應的壞賬計提進行了簡單測算，我們也對部分環保公司“一年以上的應收賬款”對應的壞賬計提進行了簡單測算，在最簡在最簡單的賬齡組合籃子模型下，單的賬齡組合籃子模型下，如果假設如果假設這部分長賬齡賬款的這部分長賬齡賬款的壞賬全部沖回，對各家企業的影壞賬全部沖回，對各家企業的影響如下表所示：響如下表所示：板塊/股票名板塊/股票名總市值總市值(億元)(億元)PEPE（TTM）（TTM）PBPB（LF）（LF）應收賬款應收賬款(億元)(億元)應收賬款應收賬款/總市值/總市值應收賬款應收賬款/凈資產/凈資產合同資產合同資產(億元)(億元)(應收賬款+(應收賬款+合同資

55、產)/合同資產)/總市值總市值環保(長江)735630.21.571,809.725%35%539.232%生物質(長江)550.01.4038.771%91%1.473%環衛(長江)4600.01.32222.048%53%26.454%水務運營(長江)141614.21.22490.635%35%133.144%節水(長江)955.33.7326.428%87%13.642%土壤修復(長江)203119.81.3855.327%34%86.970%水環境工程設備(長江)1020193.51.59271.827%39%98.136%再生資源(長江)30965.82.0180.526%55%0

56、.026%大氣治理(長江)107744.71.79232.322%36%74.428%濕垃圾(長江)1561,037.61.4025.316%22%8.522%節能(長江)22133.91.8138.017%29%12.323%垃圾焚燒(長江)129615.11.52230.718%26%32.520%環境監測(長江)227159.71.9631.314%26%22.824%工業廢水(長江)322138.22.3334.911%24%7.113%危廢(長江)4984,914.42.1932.16%14%22.111%估值估值應收賬款、合同資產占比（截至24三季報）應收賬款、合同資產占比（截至2

57、4三季報）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 19：如果一年以上的應收賬款對應的壞賬全部沖回，對凈利潤影響如何？如果一年以上的應收賬款對應的壞賬全部沖回，對凈利潤影響如何？注：需要說明的是，這種算法只是模擬在案最簡單的賬齡組合籃子計提時，企業壞賬的結構分布，與實際計提方式存在一定出入，部分公司的壞賬計提規則可能并不適用于這種算法；估值數據截至 2024 年 12 月 9 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款利好方向一：具備一定剛需屬性的運營服務欠款 環衛、水務運營及垃圾焚燒行業的收入中

58、，均有很大一部分來自地方政府財政支出，且其所提供的服務都具備一定的剛需屬性。3.1.環衛行業：高勞動密集型，有望獲得優先償付環衛行業：高勞動密集型，有望獲得優先償付 環衛行業的收入來自：1、向地方政府提供環衛、向地方政府提供環衛清潔清潔服務，服務，客戶通常按月或按季度進行服務考核、結算；2、向地方政府（也有少部分客戶為環衛服務運營商）提供環衛設備，、向地方政府（也有少部分客戶為環衛服務運營商）提供環衛設備，客戶通常先支付預付款，在設備到場后支付剩余金額（可能留有一部分質保金）。To G 為主為主的商業模式下，環衛企業的主要應收賬款基本都來自地方政府的商業模式下，環衛企業的主要應收賬款基本都來自

59、地方政府的預算內資金的預算內資金。例如，僑銀股份 2022 年主要欠款客戶前三名分別為昆明市官渡區城市管理局、滄州市城市管理綜合行政執法局、保山城投建設發展（集團）有限公司，前十大欠款客戶全部為地方政府/地方城投。勁旅環境 IPO 材料中，2021 年公司前五大欠款客戶也均為地方政府。2021 年以來，環衛企業應收賬款及合同資產維持較高速增長。年以來，環衛企業應收賬款及合同資產維持較高速增長。至 2024 年三季報，環衛企業平均應收賬款與合同資產的合計規模已達到 29.1 億，占總資產的 33.41%；在利潤表，2023年，環衛行業資產減值、信用減值占凈利潤的比重分別達到-6%、-11%，成為

60、拖累業績增長的重要因素。圖圖 20：近五年環衛企業平均應收賬款及合同資產規模近五年環衛企業平均應收賬款及合同資產規模 圖圖 21：近五年環衛企業平均減值及減值占凈利潤比重近五年環衛企業平均減值及減值占凈利潤比重 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）應收賬款應收賬款/總市值總市值(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值壞賬計壞賬計提總額提總額平均計平均計提比例提比例扣掉一年以內扣掉一年以內應收賬款后的應收賬款后的壞賬總額壞賬總額2323年歸母年歸母凈利潤凈利潤假設全部沖回假設全部沖回后對后對2323年

61、凈利年凈利潤的影響彈性潤的影響彈性生物質長青集團3621.590%90%2.127%1.611.59101%啟迪環境40-1.6110%111%12.4521%11.14-15.7271%玉禾田6712.159%60%1.795%0.375.217%僑銀股份4415.258%80%2.069%1.543.1749%武漢控股51-46.8109%130%5.9512%5.361.45370%中原環保888.671%84%0.772%0.478.605%聯泰環保2613.458%58%0.312%0.032.231%節能國禎5814.553%74%2.589%2.043.9252%洪城環境1231

62、1.020%23%1.136%-10.83-興蓉環境21510.915%17%4.2913%3.3218.4318%節水大禹節水3887.761%91%3.9512%3.760.50749%通源環境15140.980%104%1.2912%0.930.32293%正和生態19-7.831%61%6.1541%6.12-4.32142%蒙草生態114691.428%44%4.8413%3.942.49158%中持股份1925.573%93%1.7011%1.201.6374%碧水源21466.057%79%22.0717%20.947.65274%濕垃圾維爾利33-15.951%71%4.372

63、1%4.24-1.97215%垃圾焚燒瀚藍環境18311.127%34%2.507%-14.30-水務運營土壤修復水環境工程設備板塊板塊/股票名股票名環衛13.415.019.022.125.41.82.12.93.03.7-23%13%27%15%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304020202021202220232024Q1-3應收賬款(億元)合同資產(億元)合計-較上年期末增長3%4%4%13%-1%-2%-4%-6%-6%-2%-7%-4%-6%-6%-11%-7%-15%-10%-5%0%5%10%15%-1.5-1.0-0.50.00.51.020

64、15201620172018201920202021202220232024H1資產減值(億元)信用減值減值(億元)占凈利潤比重占凈利潤比重 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 在賬款結構上，環衛企業整體呈現的特征是：1、一年以內應收賬款仍占最大比例，多數、一年以內應收賬款仍占最大比例，多數項目呈現“拖而不欠”特征，項目呈現“拖而不欠”特征，這一方面是因為環衛款項多來自地方政府預算內資金，另一方面，則是因為環衛服務涉及農民工工資，地方政府在實際結算時通常會給予一定的優先權。2、減值計提比例較高，賬目處理相對審慎，、減值計提比例較高，賬目處理

65、相對審慎，這也意味著，長賬齡欠款的回流將可能對公司當期信用減值帶來有效沖回。3、部分公司存在較為集中的欠款客戶、部分公司存在較為集中的欠款客戶。我們認為，環衛行業具備高勞動密集型特征，可能符合優先償付的標準（我們認為，環衛行業具備高勞動密集型特征，可能符合優先償付的標準（2019 年：涉及年：涉及農民工工資、民生安全工程的款項優先償付）農民工工資、民生安全工程的款項優先償付）；且當前應收賬款占；且當前應收賬款占總市值比重較大，化債總市值比重較大，化債邏輯下，未來估值修復向好的彈性較大邏輯下，未來估值修復向好的彈性較大。建議關注：建議關注：1、玉禾田，、玉禾田，公司 Q3 實現歸母凈利潤 1.7

66、 億元，同比+19%；應收賬款較 24 年年中增長約 2 億元，增速有所放緩，現金流出現一定改善，基本面相對穩健。2、僑銀股、僑銀股份，份，應收賬款占總市值的 58%、占凈資產的 99%，且云南項目欠款相對集中，化債邏輯下報表有望獲得顯著修復。圖圖 22：環衛企業應收賬款占比及分賬齡結構數據環衛企業應收賬款占比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.水務運營：地方水企回款高度依賴業務腹地的財政情況水務運營：地方水企回款高度依賴業務腹地的

67、財政情況 水務運營企業通常主要涉及兩類業務：1、自來水供應，、自來水供應，以直供水銷售模式為主，銷售對象包括居民和非居民。該業務通常采用“政府定價，用戶付費”的商業模式，即自來水供應商將水直接供給終端用戶，按照月度或季度結算的形式直接向用戶收取水費。2、污水、污水處理服務，處理服務，通常采用“政府特許、政府采購、企業經營”商業模式，由地方政府授予企業特許經營權，并按協議每月或者每季度向企業結算污水處理服務費，政府通常是企業的唯一購買方。兩類業務中，供水業務直接面向終端用戶，其收現水平通常較好；而污水業務則需 ToG 收取費用，結算情況與地方財政高度相關。2021 年以來，伴隨地方政府財政承壓，

68、水務行業現金收入比已經來到 80%左右，較 2020 年的 90%有顯著下降。圖圖 23：近五年水務運營企業平均應收賬款及合同資產規模近五年水務運營企業平均應收賬款及合同資產規模 圖圖 24：近五年水務運營企業平均現金收入比近五年水務運營企業平均現金收入比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年

69、以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上環保(長江)738930.31.581,809.724%35%539.232%環衛(長江)4610.01.32222.048%53%26.454%啟迪環境40-1.61.3744.0110%54%0.4111%44%17%17%22%21%25%玉禾田6712.11.6740.059%92%0.560%83%11%4%2%5%25%僑銀股份4415.21.8725.458%99%10.080%64%28%6%2%9%34%福龍馬4125.31.2420.149%55%11.577%66%15%11%8%10%30%勁旅環境2516.41.

70、3810.040%54%0.040%86%10%3%0%6%51%盈峰環境16232.40.9365.340%37%0.941%72%14%8%6%10%8%新安潔15-26.82.294.731%66%0.031%66%24%6%5%0%78%宇通重工6529.22.7512.519%49%3.224%64%26%7%3%18%21%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比10.212.919.524.730.72.74.76.26.58.332%

71、37%45%22%25%0%10%20%30%40%50%0102030405020202021202220232024Q1-3應收賬款(億元)合同資產(億元)合計-較上年期末增長32.233.935.638.224.890%76%78%82%77%65%70%75%80%85%90%95%0102030405020202021202220232024Q1-3銷售商品、提供勞務收到的現金(億元)對營收覆蓋率 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 在經營的區域范圍上，水務運營企業具有較為明顯的本地屬性：1、長江水務運營指數的16 個成分股中有

72、10 個為地方國企，合計資產規模占比達到板塊的 88%（23 年報數據）。2、以典型水務運營公司為例，武漢控股扎根湖北武漢、中原環保業務高度聚焦鄭州市、重慶水務 80%以上的收入來自重慶本地。地方國企地方國企+深耕本地屬性之下，深耕本地屬性之下，水務公司水務公司通常具備一通常具備一定的城投屬性，定的城投屬性，現金回款水平通常高度依賴于其所處地區的財政情況現金回款水平通常高度依賴于其所處地區的財政情況。圖圖 25：部分水務運營公司腹地城市與公司現金收入比部分水務運營公司腹地城市與公司現金收入比 資料來源：Wind，天風證券研究所 分賬款結構來看，水務運營公司的報表差異較大，興蓉環境、洪城環境等回

73、款相對較好的水務公司，應收賬款占凈資產的比重仍相對可控，只是存在個別項目賬齡拉長計提減值、拖累凈利潤；而武漢控股、中原環保等公司，或受限于經營區域，或被 PPP 等特殊業務拖累，報表受損情況則更為明顯。我們認為，化債對于水企的影響可能具有非常強的異質性：我們認為，化債對于水企的影響可能具有非常強的異質性：1、對于包袱較重的地方水企，、對于包袱較重的地方水企，如果其所屬地區的財政支付水平能夠改善，或可帶來三表非常顯著的修復，如果其所屬地區的財政支付水平能夠改善，或可帶來三表非常顯著的修復，最大的風險點是，個別地區可能將“具備市場化經營業務的國有企業”的支付順序后置。2、對于回款、對于回款一直不差

74、的地方水企和一些全國性水企，化債可能使市場減少對其一直不差的地方水企和一些全國性水企，化債可能使市場減少對其未來或有未來或有風險的擔憂，風險的擔憂，繼而繼而帶來估值水平的帶來估值水平的改善向好改善向好。建議關注：建議關注：1、興蓉環境，、興蓉環境，依托成都不斷增長的城市人口數量，公司水廠或將持續投產，業績預期可維持低波成長；區位布局良好，回款優勢突出。2、武漢控股，、武漢控股，應收賬款占總市值比重、占凈資產比重均超 100%；公司業務高度聚焦武漢，前五大客戶貢獻了公司 88%的應收賬款，有望在武漢化債推進中獲得報表改善。圖圖 26：水務運營企業應收賬款占比及分賬齡結構數據水務運營企業應收賬款占

75、比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 103 88 100 103 71 105 116 94 92 91 89 68 59 40 020406080100120成都市福州市南昌市重慶市天津市南寧市武漢市興蓉環境海峽環保洪城環境重慶水務創業環保綠城水務武漢控股（%）2020年報2021年報2022年報2023年報2024三季報板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元

76、)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上環保(長江)738930.31.581,809.724%35%539.232%水務運營(長江)142614.31.23490.634%35%133.144%武漢控股51-46.80.9655.2109%100%10.6130%29%21%18%31%12%88%中原環保888.61.0562.571%60%11.584%79%17%2%1%2%79%聯泰環保2613.40.8215.05

77、8%45%0.058%67%32%0%0%2%79%節能國禎5814.51.3230.653%67%12.174%67%20%5%7%9%24%首創環保2476.91.15145.859%38%48.279%64%24%7%6%5%21%綠城水務4664.80.9725.956%55%0.457%56%32%11%0%4%93%創業環保9711.01.0243.545%42%0.045%71%16%7%5%4%53%中環環保2837.21.329.734%40%2.142%68%24%4%5%7%42%鵬鷂環保4528.81.0513.230%30%5.341%68%15%4%13%14%33

78、%海峽環保3318.61.238.425%29%7.448%45%47%5%3%8%85%渤海股份31142.01.4910.834%40%4.549%52%19%17%13%14%38%洪城環境12311.01.3724.020%25%3.723%79%14%4%3%6%34%金科環境1935.71.683.719%30%3.236%57%18%7%18%16%47%興蓉環境21510.91.2132.615%18%4.517%59%21%7%13%13%36%國中水務68-243.02.144.46%14%0.06%34%28%11%26%6%87%重慶水務24164.51.425.22%

79、3%19.810%75%7%8%10%10%68%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.3.垃圾焚燒：國補回款改善對企業報表的修復，同樣值得期待垃圾焚燒：國補回款改善對企業報表的修復，同樣值得期待 垃圾焚燒企業運營收入主要由垃圾處理服務費收入及上網電費收入兩部分構成，占比大致為 3:7。其中，垃圾處理服務費收入根據噸垃圾處置單價和處理量確定，由項目所在地

80、垃圾處理服務費收入根據噸垃圾處置單價和處理量確定，由項目所在地的的地方地方支付。支付。發電收入的上網電價由當地脫硫燃煤機組標桿上網電價、省級電網負擔和國家由當地脫硫燃煤機組標桿上網電價、省級電網負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構成，可再生能源電價附加基金負擔三部分構成，而單噸垃圾的上網電量受入爐垃圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響。在回款方式上，垃圾處理費來自地方政府預算內資金，垃圾處理費來自地方政府預算內資金，通常由地方城管局進行結算，結算周期為按月或者按季度。該部分收入的實際結算情況，通常與地方政府財政情況相關。該部分收入的實際結算情況，通常與地方政府財政情況相關。發電收入的結

81、算相對復雜：1、基礎電費部分由電網進行結算，通常按月支付；2、省補部分同樣由電網結算，通常與基礎電費一起按月結算；3、對于國補，需相關項目公司向有關部門進行申請，進入國補目錄后，待電網收到財政部撥付的中央財政補貼資金后，按照各項目補貼需求等比例進行轉付?；A電費和省補通常結算良好，基本不存在賬款拖欠；基礎電費和省補通常結算良好，基本不存在賬款拖欠；而于國補的實際財政撥付需要一定周期，賬期普遍較長而于國補的實際財政撥付需要一定周期，賬期普遍較長。圖圖 27：垃圾焚燒企業運營收入來源垃圾焚燒企業運營收入來源 資料來源：發改委、偉明環保 2019 年年報、環衛科技網，天風證券研究所 圖圖 28：近五

82、年垃圾焚燒企業平均應收賬款及合同資產規模近五年垃圾焚燒企業平均應收賬款及合同資產規模 圖圖 29：近五年垃圾焚燒企業平均減值情況近五年垃圾焚燒企業平均減值情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 與水務運營或環衛企業相比，垃圾焚燒企業應收賬款占凈資產的比重相對較小，現金收入比也基本能維持在 85%以上。我們認為，其原因主要是垃圾處理費收入占垃圾焚燒公司總收入的比重相對較低，因而地方政府財政壓力的增長，不會線性傳導到企業的應收賬款端。地方政府財政壓力的增長，不會線性傳導到企業的應收賬款端。在某種程度上，這也意味著垃圾處理費回款的改善，對企業賬面的影響力度可能會

83、稍弱于環衛公司與水務運營公司。但是，從賬齡結構來看，很多垃圾焚燒企業有 30-40%的應收賬款已超過一年，這其中可能有相當一部分比例來自國家可再生能源基金欠款，也即國補欠款。我們認為，我們認為，垃圾焚燒公垃圾焚燒公司司有望同時受益于垃圾處理費化債和國補回款改善有望同時受益于垃圾處理費化債和國補回款改善。建議關注：建議關注：1、瀚藍環境、瀚藍環境，擬收購粵豐環保（1381.HK），垃圾焚燒業務有望在規模和效益12.011.514.118.422.71.91.72.42.93.025%-5%25%29%21%-10%0%10%20%30%40%051015202530202020212022202

84、32024Q1-3應收賬款(億元)合同資產(億元)合計-較上年期末增長21%12%13%14%-4%-4%-5%-11%-14%-3%-9%-4%-5%-6%-11%-7%-20%-10%0%10%20%30%-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62015201620172018201920202021202220232024Q1-3資產減值(億元)信用減值減值(億元)占凈利潤比重占凈利潤比重 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 上均獲得進一步提升；負責佛山市南海區水務與環衛業務，有望受益于區域政府化債。2、光大環

85、境光大環境，全球最大垃圾發電投資運營商，垃圾焚燒、餐廚提油、蒸汽供熱等多業務協同發展，控股光大綠色環保（生物質焚燒及危廢業務等）及光大水務，有望受益于政府化債和國補回款改善。圖圖 30：近五年垃圾焚燒企業平均現金收入比近五年垃圾焚燒企業平均現金收入比 圖圖 31：綠色動力應收賬款原值的綠色動力應收賬款原值的結構拆分結構拆分 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：綠色動力 2023 年報，天風證券研究所 圖圖 32：垃圾焚燒企業應收賬款占比及分賬齡結構數據垃圾焚燒企業應收賬款占比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶

86、應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.利好方向二：存量利好方向二：存量 PPP 項目和長賬齡的項目和長賬齡的 EPC 工程欠款工程欠款 由于環保工程企業過往的發展與 PPP 業務的興起和衰落存在一定相關，許多企業在當前同時存在 PPP 欠款和 EPC 欠款。因此，我們在這部分中將這兩類欠款一起進行研究。近年來，受近年來，受 PPP監管從嚴、市場競爭激烈和業主支付能力下降等因素影響，部分環保工程監管從嚴、市場競爭激烈和業主支付能力下降等因素影響，部分環保工程企業報表受損顯著。企業報表受損顯著。圖圖 33：近五年碧水源歸母凈利潤和減值情況近五年碧水源

87、歸母凈利潤和減值情況 圖圖 34：近五年蒙草生態歸母凈利潤和減值情況近五年蒙草生態歸母凈利潤和減值情況 47.149.340.741.831.897%82%85%88%88%75%80%85%90%95%100%010203040506020202021202220232024Q1-3銷售商品、提供勞務收到的現金(億元)對營收覆蓋率5.779.147.098.072.643.13010203020222023（億元）（億元）應收電費應收國家可再生能源補助電費應收垃圾處理費板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬

88、款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上垃圾焚燒(長江)130215.21.53230.718%26%32.520%圣元環保3924.01.0713.535%38%0.035%59%27%11%3%10%39%上海環境11419.81.0334.230%27%4.434%71%17%5%7%1%42%瀚藍環境18311.11.4048.627%36%13.134%61%27%8%4%7%22%綠色動力9215.51.1923.926%

89、29%3.930%60%20%17%3%3%13%中國天楹13636.31.2527.520%25%1.021%63%35%1%2%7%47%旺能環境6711.21.0312.218%18%2.722%76%19%4%1%7%46%三峰環境14712.41.3424.316%21%2.918%64%25%6%5%10%34%永興股份13018.11.2618.814%18%0.014%73%13%11%3%9%90%軍信股份7414.41.448.211%14%0.412%94%6%0%0%5%100%中科環保8225.22.346.98%19%0.19%73%17%7%3%8%46%偉明環保

90、36013.92.8631.29%23%3.910%86%12%1%1%5%36%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比11.45.87.17.6-0.4-1.5-1.7-4.6-5.7-2.50.0-1.7-1.4-1.40.0-10.0-5.00.05.010.015.02020年報2021年報2022年報2023年報 2024三季報（億元）（億元）歸母凈利潤信用減值2.33.11.82.50.5-1.6-1.5-2.90.3-0.5-0.2-

91、0.1-0.60.00.0-4.0-2.00.02.04.02020年報2021年報2022年報2023年報 2024三季報（億元）（億元）歸母凈利潤信用減值資產減值 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 35：近五年正和生態歸母凈利潤和減值情況近五年正和生態歸母凈利潤和減值情況 圖圖 36：近五年維爾利歸母凈利潤和減值情況近五年維爾利歸母凈利潤和減值情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.1.存量存量 PPP 項目：庫內項

92、目償付由財政項目：庫內項目償付由財政支付支付，庫外項目可能屬于隱債，庫外項目可能屬于隱債 PPP 項目的欠款分為三種類型：第一，項目的欠款分為三種類型：第一，聚焦使用者付費、采取特許經營模式的、符合國辦函2023115 號文的項目，例如一些城鎮水務運營、垃圾焚燒項目，其欠款或直接面向用戶征收，或來自財政預算內資金。第二，不符合上述特征，第二，不符合上述特征，但在 2023 年 2 月前政府和社會資本合作項目清理核查前，已完成招標采購程序的項目（即“存量 PPP 項目”），由于 115 號文發布后一系列過往文件的廢止，目前確實存在一定的政策真空。如果參考湖北省關于進一步加強政府和社會資本合作(P

93、PP)存量項目規范管理的通知（送審稿）：1、嚴格按照已運營項目依法履約、在建項目全面規范、未開工項目從嚴處置的原則，對存量 PPP 項目實行分類處理；2、項目實施項目實施機構要及時將政府承擔的存量項目建設支出（可用性付費）和運營補貼（運營績效付費）機構要及時將政府承擔的存量項目建設支出（可用性付費）和運營補貼（運營績效付費）依規足額編入年度預算，依規足額編入年度預算，硬化預算約束，做到 PPP 存量項目合同約定支付資金有依據、有來源。第三，未被納入此前財政部與發改委第三，未被納入此前財政部與發改委 PPP 庫內的項目庫內的項目，例如一些早期的 BT 項目，可能屬于隱債。對于不屬于隱債的對于不屬

94、于隱債的 PPP 項目能否受益于本輪化債項目能否受益于本輪化債，我們認為我們認為：1、本輪化債的政策口徑是、本輪化債的政策口徑是“化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款”；”；2、即使不屬于“隱債”，同樣可以受益于地即使不屬于“隱債”，同樣可以受益于地方政府財政壓力改善。方政府財政壓力改善。如果隱債能夠通過新發債券的形式得到清償，而被納入財政預算、合規入庫的“存量 PPP 項目”卻持續被拖欠，顯然是與過往政策相悖的。4.2.EPC 工程工程：看好業主方為國央企且欠款時間較久的項目回款看好業主方為國央企且欠款時間較久的項目回款 EPC 工程的收入確認和現金流回款具備

95、明顯的時間錯期。工程的收入確認和現金流回款具備明顯的時間錯期。在收入確認時，EPC 承包商多按照投入法計算，即以累計實際發生成本占合同預計總成本的比重作為履約進度，按照履約進度乘預計總收入來進行項目收入確認。而在現金支付一端，EPC 工程的款項支付與項目建設進度掛鉤，約 70%左右，尾款將在完成驗收及質保約定后支付。最理想情況下，項目建設成本幾乎完全符合預計方案、業主方定期支付項目進度款項、項目竣工即驗收且驗收無誤，EPC 工程的應收賬款將是相對可控的。但在實操過程中，但在實操過程中，各方各方均可能存在瑕疵：例如，均可能存在瑕疵：例如，EPC 承包方對承包方對項目設計方案項目設計方案的變更的變

96、更、提供建設服務的質量高低，提供建設服務的質量高低，財政投資項目評審流程的快慢財政投資項目評審流程的快慢，或者業主方建設款，或者業主方建設款的到位進度、業主方領導的更換，都會的到位進度、業主方領導的更換，都會影響項目的結算節奏。影響項目的結算節奏。1.11.1-3.4-4.30.00.0-0.9-1.8-1.30.60.00.0-0.4-0.7-0.2-8.0-6.0-4.0-2.00.02.02020年報2021年報2022年報2023年報 2024三季報（億元）（億元）歸母凈利潤信用減值資產減值3.61.9-4.5-2.00.1-0.6-0.9-1.0-0.60.3-0.2-0.1-1.9

97、-0.90.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02020年報2021年報2022年報2023年報 2024三季報（億元）（億元）歸母凈利潤信用減值資產減值 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 37：以正和生態為例，以正和生態為例，EPC項目如何進行現金支付和收入確認項目如何進行現金支付和收入確認 資料來源：正和生態公告，天風證券研究所 與運營欠款相比，涉及工程和 PPP 項目的款項在審計成本時可能存在一定裁量空間（其中軟件類、知識產權類服務的審計裁量空間可能更大）。在出現方案變更，或服務效果無法準確量化時，甲乙雙

98、方對付款金額尤其容易無法達成一致，不排除不排除出現折讓還款、出現折讓還款、債務重債務重組組的情況。由于工程款項單筆金額可能較高，甚至可能出現非現金資產清償。我們認為，的情況。由于工程款項單筆金額可能較高，甚至可能出現非現金資產清償。我們認為，這也是該類型款項在化債時的最大風險。這也是該類型款項在化債時的最大風險。不過，該類欠款賬齡可能較久，在企業前期減值計提充分的前提下，如果小幅的結算折讓能夠帶來應收賬款的現金回款現金回款，是不會改變企業信用減值沖回、財務費用下降的趨勢的。表表 4：正和生態正和生態2023年年涉及結算調整的涉及結算調整的部分部分項目項目一覽一覽 項目名稱項目名稱 客戶名稱客戶

99、名稱 結算調整收入結算調整收入金額（萬元）金額（萬元）結算折讓結算折讓占比占比 毛利率毛利率-2323年折讓后年折讓后 毛利率毛利率-2323年折讓前年折讓前 累計回款累計回款 比例比例 1 金華赤山公園項目 I 標工程1 金華市多湖中央商務區建設投資有限公司-5,209.52 18%12%27%96%2 玉門河道路快速化改造及綜合治理工程（景觀綠化工程）一標段 太原水廊路網建設工程有限公司-990.45 16%14%29%95%3 長春市伊通河流域水環境綜合治理工程-伊通河流域中段項目工程總承包-水體生態凈化工程-永寧路人工濕地系統工程（伊通河一期）中建三局集團有限公司-885.64 8%3

100、0%37%76%4 雄安新區唐河入淀口濕地生態保護項目施工總承包 中國雄安集團生態建設投資有限公司-581.32 14%29%40%90%5 湖北省第二屆園博會（荊州）大師園、友城園、荊州園等 9 個展園建設項目工程總承包（EPC）-工程 荊楚文化產業投資集團有限公司-452.36 12%35%45%100%6 太原市十號線跨汾河橋梁及兩側立交工程配套綠化工程（一標段）太原市濱河公園-381.97 20%30%44%84%7 長春市伊通河流域水環境綜合治理工程-伊通河流域中段項目工程總承包-伊通河中段水生態治理工程衛星橋及回憶島進出水口系統專中建三局集團有限公司-213.92 35%13%37

101、%45%1 該工程收入調減較多，主要原因系公司與業主雙方，對于設計變更引起的價格和一些清單外項目的價格的認定存在不一致；公司按照投入法確認收入，而業主方希望按照審計價格給付；為保證回款，公司接受審減金額。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 業分包工程（伊通河二期）8 湖北省第二屆園林博覽會暨荊州市第一屆園林博覽會建設項目工程總承包（EPC）-工程 荊楚文化產業投資集團有限公司-185.68 0%32%34%86%注：為迅速回籠資金，2023 年公司在經營上調整了結算策略，在以回款為前提的基礎上公司可以做出結算讓步，以推動結算后的回款進度 資

102、料來源：正和生態公告，天風證券研究所 表表 5：正和生態部分結算調整項目的回款預計和減值沖回情況正和生態部分結算調整項目的回款預計和減值沖回情況（單位：萬元）（單位：萬元）項目項目 20232023 年末應年末應收賬款余額收賬款余額 賬齡賬齡 還款計劃還款計劃 信用減值損信用減值損失金額失金額 24Q124Q1 回回款金額款金額 24Q124Q1 回款沖回回款沖回信用減值損失信用減值損失 金華赤山公園項目 I 標工程 3,812.40 2-3 年 第一季度回款 2800萬，其余24 年可完成回款。381.24 2,800.00-280 長春市伊通河流域水環境綜合治理工程-伊通河流域中段項目工程

103、總承包-水體生態凈化工程-永寧路人工濕地系統工程 2,139.19 5 年以上 24 年第一季度回款435 萬，其余最終結算后安排。2,139.19 435.15-435.15 雄安新區唐河入淀口濕地生態保護項目施工總承包 621.76 3-4 年 24 年已回款 215 萬 186.53 215.82-64.75 湖北省第二屆園林博覽會暨荊州市第一屆園林博覽會建設項目工程總承包（EPC）-工程 15,808.36 3-4 年 1954萬，4-5 年13854 萬 2023 年12 月27日達 成 和 解 協 議，2024 年12 月31日前支付剩余工程款。7,513.21 5,000.00-

104、2,500.00 資料來源：正和生態公告，天風證券研究所 建議關注：建議關注：1、中原環保、中原環保：此前參與鄭州市周邊數十個水環境治理 PPP 項目，當前 PPP 項目已逐步完工，運營收入貢獻占比提升、盈利能力趨向穩定，或可受益于河南省政府化債。2、北控水務集團、北控水務集團：城鎮水務運營項目營運穩健，分紅金額較高，前期綜合治理項目涉及總資產體量約 250 億，或可持續受益于 PPP 化債。3、應收賬款回款彈性較大、且前期減值計提相對充分的標的，如：正和生態、碧水源、維爾利、中持股份等。如：正和生態、碧水源、維爾利、中持股份等。圖圖 38：涉政府工程、涉涉政府工程、涉 PPP 較多的環保細分

105、行業，應收賬款結構數據較多的環保細分行業，應收賬款結構數據 2023/12/31板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上環保(長江)738930.31.581,809.724%35%539.232%節水(長江)945.23.7026.428%87%13.643%大禹節水3887.72.0623.261%101%1

106、1.791%60%21%7%12%12%29%*ST京藍563.28.353.16%43%1.99%20%8%34%38%20%62%土壤修復(長江)205121.01.3955.327%34%86.970%通源環境15140.91.3211.980%105%3.6104%65%19%11%5%12%19%正和生態19-7.81.856.031%52%5.761%3%3%43%51%41%60%蒙草生態114691.42.6132.128%54%17.644%47%22%17%14%13%47%建工修復21106.31.527.536%52%16.4114%55%14%17%15%17%48%

107、卓錦股份9-8.63.792.426%92%2.554%6%25%36%33%32%34%高能環境8520.80.9420.324%20%29.559%69%23%6%3%7%14%冠中生態16-113.91.963.119%34%6.860%39%21%14%26%21%43%永清環保3738.13.444.211%38%4.824%41%18%5%36%14%28%水環境工程設備(長江)1032195.71.61271.826%39%98.136%中持股份1925.51.1613.773%78%3.893%64%23%7%6%11%23%碧水源21466.00.79122.257%41%4

108、6.679%47%20%15%19%17%12%博世科29-14.71.3612.744%55%13.991%42%22%8%28%21%0%京源環保13-22.31.746.247%77%0.450%41%30%14%15%16%28%中建環能4027.51.7317.443%70%1.146%63%24%7%6%11%32%太和水15-5.61.183.624%28%3.044%9%27%30%34%25%29%金達萊3418.41.098.926%28%0.227%33%26%17%25%26%23%興源環境58-6.546.309.917%109%5.727%42%17%7%33%19

109、%1%中金環境7230.42.7316.223%59%13.241%60%15%9%16%19%15%嘉戎技術2444.61.366.025%35%0.326%57%34%7%2%7%36%德林海1955.91.394.524%32%1.532%35%11%22%33%26%74%華騏環保13-58.21.602.821%33%1.432%51%26%8%15%18%33%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投

110、資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源電力行業化債展望：需解決可再生能源補貼的資金來源 電力企業主要依靠銷售電能量以獲取收入，標桿電費部分由電網公司直接支付，通常在結算的次月支付，不存在應收賬款問題；但是，可再生能源補貼收入部分通常無固定發放周期、且賬款回收的周期較長，已對部分綠電公司報表帶來顯著拖累。截至 24 年三季報，申萬光伏發電板塊的應收賬款周轉天

111、數已達到 430 天，遠高于水電、火電行業。以太陽能（000591.SZ）為例，過去三年，公司各季度收取的國補資金情況波動非常明顯，通常下半年多于上半年；截至 24 年三季報，公司發電業務對應的應收賬款中，國補欠款占比高達 94%。圖圖 39：過去五年申萬水過去五年申萬水/火火/風風/光板塊的現金收入比光板塊的現金收入比 圖圖 40：過去五年申萬水過去五年申萬水/火火/風風/光板塊的應收賬款周轉天數光板塊的應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2023/12/31板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（

112、LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上水環境工程設備(長江)1032195.71.61271.826%39%98.136%久吾高科2852.72.375.018%43%0.519%53%24%11%13%16%29%復潔環保1524.41.262.819%24%0.925%46%9%21%24%33%56%舜禹股份2484.31.605.221%32%0.122%51%18%20%10%1

113、3%40%三達膜4716.61.209.921%25%0.622%52%24%12%12%16%43%路德環境14-491.81.572.417%25%0.017%40%24%31%5%17%48%清水源29-28.32.053.412%24%0.313%53%24%10%14%19%33%華控賽格4020.56.454.210%42%2.216%46%19%3%33%4%62%津膜科技21-248.93.741.89%30%0.310%31%8%6%55%14%58%清研環境21-437.32.581.47%17%0.17%42%28%26%4%15%37%南大環境3621.32.812.7

114、8%22%1.412%61%18%10%12%15%13%國泰環保2519.81.771.77%12%0.07%81%18%1%0%6%75%上海凱鑫16105.32.460.85%13%0.05%58%16%15%11%13%73%沃頓科技4525.32.452.25%11%0.15%85%13%1%1%2%55%唯賽勃2155.22.730.95%12%0.05%86%9%0%5%2%42%艾布魯72-123.18.612.94%35%0.65%13%24%41%23%25%24%獅頭股份17-25.24.950.21%6%0.01%80%17%0%2%4%47%濕垃圾(長江)1571,0

115、45.01.4125.316%22%8.521%維爾利33-15.90.9216.651%45%6.671%56%12%7%24%21%25%山高環能28-134.51.983.211%23%0.212%61%23%6%11%13%44%朗坤環境4620.81.324.810%13%1.714%77%18%4%1%8%30%卓越新能49275.31.810.71%2%0.01%100%0%0%0%3%95%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比60

116、%70%80%90%100%110%120%2020年報2021年報2022年報2023年報2024三季報水力發電火力發電風力發電光伏發電65622474300100200300400500水力發電火力發電風力發電光伏發電2022年報2023年報2024三季報 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 41：太陽能（太陽能（000591.SZ）過去三年各季度補貼發放情況）過去三年各季度補貼發放情況 圖圖 42：截至截至 24年三季報，太陽能（年三季報，太陽能（000591.SZ）發電業務發電業務對應的應對應的應收賬款結構分布收賬款結構分布

117、資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們認為，靴子未落地（補貼核查工作未完全結束）和盤子不夠大（可再生能源基金補貼收支缺口較大），是補貼持續拖欠問題的一體兩面。換言之，解決可再生能源的補貼拖欠，換言之，解決可再生能源的補貼拖欠，既要加快落實存量項目的合規審查，也要持續拓展可再生能源基金的資金來源。既要加快落實存量項目的合規審查，也要持續拓展可再生能源基金的資金來源。5.1.前提：盡快審核并下發第二批可再生能源合規項目清單前提：盡快審核并下發第二批可再生能源合規項目清單 2022 年 3 月，國家發改委、國家能源局、財政部聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自查

118、工作的通知，在全國范圍內開展可再生能源發電補貼核查工作，通過企業自查、現場檢查、重點督查相結合的方式，進一步摸清補貼底數，嚴厲打擊可再生能源發電騙補等行為。2022 年 10 月，三部委曾發布了關于明確可再生能源發電補貼核查認定有關政策解釋的通知。從自查通知和解釋文件來看，沒有進入合規清單的風光項目可能在合規性、建設指標、電量、電價、補貼資金和環保等六方面存在瑕疵，具體內容及潛在影響如下：圖圖 43：未進入合規清單的項目的原因和潛在影響未進入合規清單的項目的原因和潛在影響 資料來源：風電順風耳公眾號，中國產業發展促進會生物質能產業分會，天風證券研究所 2023 年 1 月，國家電網和南方電網公

119、布了關于公布第一批可再生能源發電補貼合規項目清單的公告，共有 7335 個可在能源項目被納入第一批合規清單，其中國網 6821 個、南0.370.073.142.65 0.01 0.19 5.666.39.234.4328.622.76051015202530352021年2022年2023年（億元）（億元）一季度二季度三季度四季度94%4%2%0%應收國家補貼余額應收省市區補貼余額應收標桿電費余額應收分布式發電余額 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 網 514 個。具體看各細分行業，以國網數據為例，光伏、風電、生物質項目的占比分別為51

120、%、36%、13%。圖圖 44：國網公布的第一批合規清單中，各類型項目個數國網公布的第一批合規清單中，各類型項目個數 圖圖 45：國網公布的第一批合規清單中，各類型項目占比國網公布的第一批合規清單中，各類型項目占比 資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 我們也對第一批已公布項目占全部有補貼項目的比重，即各類型項目目前的“合規率”進行了簡單測算。同樣，以國網數據為例：口徑口徑 1：如果不考慮第一批合規清單中的“分散式”、“分布式”項目，以國網新能源：如果不考慮第一批合規清單中的“分散式”、“分布式”項目，以國網新能源云公布的“全國含補貼項目”為分母云公布

121、的“全國含補貼項目”為分母（截至 2024 年 2 月，全國集中式補貼項目共有13847 個，其中風電 5199 個、光伏 6535 個、生物質發電 2123 個），則風電、光伏、則風電、光伏、生物質項目目前的合規率分別為生物質項目目前的合規率分別為 58%、36%、41%?？趶娇趶?2：如果把分母換成國網新能源云公布的已納入補貼清單的項目：如果把分母換成國網新能源云公布的已納入補貼清單的項目（截至 2024 年12 月，全國集中式項目共有 8317 個被納入補貼清單，其中風電 3353 個、光伏 3895個、生物質發電 1065 個），則風電、光伏、生物質項目目前的合規率分別為則風電、光伏、

122、生物質項目目前的合規率分別為 90%、60%、81%。2 圖圖 46：以全國含補貼項目為分母，各類型項目合規率以全國含補貼項目為分母，各類型項目合規率 圖圖 47：以已納入補貼清單的項目為分母，各類型項目合規率以已納入補貼清單的項目為分母，各類型項目合規率 資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 需要說明的是，針對生物質能，垃圾焚燒、沼氣發電和農林生物質三個不同的細分領域的合規率可能存在很大的異質性。目前集中式生物質能發電已有 1064 個項目被納入補貼清單，其中垃圾發電 569 個、沼氣發電 151 個、農林生物質發電 344 個。如果按照口徑如果按照

123、口徑 2 進進行簡單測算，則垃圾發電、沼氣發電、農林生物質發電項目的合規率分別為行簡單測算，則垃圾發電、沼氣發電、農林生物質發電項目的合規率分別為 122%、94%、10%。我們判斷，農林生物質能發電項目的合規率偏低，可能與“雙聯網”滯后相關，需要等待未來合規審查政策的進一步明確。2 需要說明的是，由于補貼清單和合規清單目前是不完全重疊的，所以這種算法不是非?？茖W，我們僅做示意參考。3461249186905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000風力發電光伏發電生物質發電51%36%13%風力發電光伏發電生物質發電58%36%41%45%0%20%40%60

124、%80%風力發電光伏發電生物質發電分類型來看所有項目平均水平90%60%81%75%0%20%40%60%80%100%風力發電光伏發電生物質發電分類型來看所有項目平均水平 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 48：生物質能已納入補貼清單的項目數量及上網電價生物質能已納入補貼清單的項目數量及上網電價 圖圖 49：生物質能不同細分領域項目的合規率測算（口徑生物質能不同細分領域項目的合規率測算（口徑 2）資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 注：由于合規清單和補貼清單并不完全重復，可能存在部分垃圾發電項目在補貼清單內、但不在合規清單內，

125、所以該口徑測算下垃圾發電合規率超過 100%資料來源：國網新能源云，天風證券研究所 上市公司層面：太陽能（太陽能（000591.SZ），），截至 24 年 11 月，共有 77 個項目被納入第一批補貼合規項目清單，另有 46 個項目已納入國補目錄、但未納入第一批合規清單，合規率合規率 63%（符合（符合上文口徑上文口徑 2）。如果假設這 46 個項目全部發生退回情況，對公司對公司 2024 年年化后測算歸年年化后測算歸母凈利潤影響金額為母凈利潤影響金額為 1.63 億元，占比約億元，占比約 9.49%。華電新能，華電新能，截至 23 年 6 月 30 日，公司已建成風力及太陽能發電項目總計 8

126、18 個、裝機容量 4132 萬千瓦，其中非平價項目 519 個、裝機容量 2556 萬千瓦（數量占比 63%、裝機占比 62%）。其中，有有 313 個項目進入第一批合規清單，占全部非平價項目的個項目進入第一批合規清單，占全部非平價項目的 60%，對應裝機容量占比對應裝機容量占比 67%（符合上文口徑（符合上文口徑 1）；有；有 201 個項目待確認，對應裝機容量 836 萬千瓦3；有 5 個項目確認無法納入合規清單。新特能源，新特能源，公司持有的電站中存在發電補貼的電站項目共計 27 個，其中其中 12 個未納入個未納入第一批清單，合規率第一批清單，合規率 44%（符合上文口徑（符合上文口

127、徑 1）。這 12 個項目中，有 3 個項目符合自查標準，公司預計申訴后可正常獲得電價補貼，有 9 個項目存在瑕疵，包括 1 個項目未納入年度可再生能源項目建設計劃和規模、8 個項目未在規定時間內全容量并網。晶科科技，晶科科技，截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有公司共有 75 個享受可再生能源發電補貼政策個享受可再生能源發電補貼政策的集中式光伏發電項目，其中的集中式光伏發電項目，其中 35 個在第一批合規清單內，合規率個在第一批合規清單內，合規率 47%（符合上文口徑（符合上文口徑 1）。三峽能源，三峽能源，據公司 2022 年度業績發布會，公司共公司共 164 個項目納入第一批

128、合規清單個項目納入第一批合規清單。公司判斷福建3 個山地項目因未在2020 年底前全容量并網，獲取補貼不確定性較大，計提 3 個項目固定資產減值準備。我們認為，盡快審核并下發第二批可再生能源的合規清單，是解決當下可再生能源欠款問我們認為，盡快審核并下發第二批可再生能源的合規清單，是解決當下可再生能源欠款問題的重要前提，只有題的重要前提，只有摸清補貼底數，才能為后續補貼款項發放確定范圍、掃清掣肘。摸清補貼底數，才能為后續補貼款項發放確定范圍、掃清掣肘。不過，也需要關注部分不合規項目帶來的收入沖減和計提減值的風險，需高度關注各公司項目此前未能納入第一批合規清單的具體原因。3 如果按照口徑 2 測算

129、華電新能，公司的 519 個非平價項目中，目前已有407 個納入補貼清單，可知口徑 2 下華電新能合規率為77%。5691513440.600.570.730.650.580.740.500.550.600.650.700.750.800100200300400500600垃圾發電沼氣發電農林生物質發電項目數量2024年納入目錄項目的平均上網電價2023年納入目錄項目的平均上網電價122%94%10%0%20%40%60%80%100%120%140%垃圾發電沼氣發電農林生物質發電 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 6：部分公司針對

130、未納入合規清單項目進行的會計處理部分公司針對未納入合規清單項目進行的會計處理 公司名稱公司名稱 披露情況披露情況 會計處理會計處理 太極實業 2022 年子公司十一科技下屬電站公司收到內蒙古財政廳、內蒙古自治區發展與改革委員會和內蒙古自治區能源局聯合下發文件，要求電站公司將違規領取的可再生能源電價附加補助資金繳回內蒙古電力（集團）有限責任公司。所涉電站公司對于尚未收回的應收電費補貼 34,781.38萬元（不含稅）單項計提信用減值損失。2022 年公司全年累計計提固定資產減值損失35,149.21 萬元，計提無形資產減值損失 132.89 萬元，計提使用權資產減值損失1,606.64 萬元。江

131、南化工 2023 年2 月16 日，公司收到由內蒙古財政廳、內蒙古發改委、內蒙古能源局組成的領導小組文件，認定烏拉特后旗 50MW光伏發電項目存在未納入規模管理、備案文件失效問題，將該項目移出補貼清單，退回已申領的補貼資金 16,617.51 萬元。同時，截至2022 年 12 月 31 日該電站尚未收回的應收電費補貼 19,915.68 萬元可能存在無法收回的風險。該事項導致沖減 2022 年度營業收入31,862.74 萬元。華電新能源華電新能源 可再生能源補貼自查工作開展后，根據目前可再生能源補貼核查進展，公司結合對相關政策的理解情況進行了最佳會計估計，對涉及“項目并網”相關情況、“裝機

132、容量”相關情況、“年度規?！毕嚓P情況的 77 個項目不確認或已沖減相關可再生能源補貼收入，調減收入金額 5.87 億元。調減收入金額 5.87 億元，計提資產減值損失金額3.48億元 新特能源新特能源 公司根據自查及核查情況，預計共 9 個電站項目的補貼電價將被降低或取消，故在 2022 年財務報表中將上述電站項目補貼電價預計降低或取消對應的 2022 年及以前年度累計確認的補貼收入全部沖減 2022 年營業收入。沖減 2022 年營業收入82,357.31 萬元，對預計無法收回的應收電費補貼款中對應的增值稅銷項稅全額計提信用減值損失 9,256.58 萬元，同時對存在減值跡象的相關電站資產組

133、（固定資產、無形資產及使用權資產）進行減值測算，計提資產減值準備 32,267.57 萬元。資料來源：新特能源公告，天風證券研究所 5.2.方案：綠電交易疊加專項方案：綠電交易疊加專項融資融資，多措并舉補充可再生能源補貼資金，多措并舉補充可再生能源補貼資金 我們認為，拉長時間來看，伴隨社會用電量增長，可再生能源附加收入將會持續增加，疊加存量項目的陸續退補，可再生能源基金的補貼缺口有望持續下降。但是，對蓬勃發展、快速放量的綠電行業來說，缺少的恰恰也是時間。當前，伴隨可再生能源行業高速發展，欠補問題已在制約可再生能源企業健康發展。部分企業應收賬款不斷提高，經營現金流持續緊張，資產負債率維持高位，財

134、務成本抬升；行業信心減弱，系統性風險加劇。圖圖 50：2023年申萬水年申萬水/火火/風風/光板塊的自由現金流光板塊的自由現金流 圖圖 51：過去五年申萬水過去五年申萬水/火火/風風/光板塊的應收賬款占凈資產光板塊的應收賬款占凈資產 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，解決可再生能源企業發展困境，關鍵在于解決可再生能源補貼的資金來源。而增量的資金，一方面可以依靠綠電交易，將部分補貼傳導至用戶側；另一方面則可以通過兩網的可再生能源發展結算服務有限公司，以發債或貸款的形式，解決可再生能源發電補貼問題。1,1222,09346396-568-2,573-

135、998-180-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000水力發電火力發電風力發電光伏發電(億元億元)購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金經營活動產生的現金流量凈額8%21%27%44%0%10%20%30%40%50%水力發電火力發電風力發電光伏發電2022年報2023年報2024三季報 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 52：可再生能源補貼問題如何解決可再生能源補貼問題如何解決 資料來源：天風證券研究所 5.2.1.綠電交易：交易綠電交易：交易規?？焖僖幠？焖僭鲩L增長，可部分補充可再生能源基金缺

136、口可部分補充可再生能源基金缺口 綠電交易相關機制逐步完善。綠電交易相關機制逐步完善。2018 年我國首次在京津冀和浙江等地區開展區域綠電交易試點。2021 年我國綠電交易試點正式啟動，綠電交易開始正式進入市場。2022 年我國出臺政策完善綠電交易的制度，使市場發展更加穩??；2023 年三部委發文，進一步完善綠電交易機制和政策，推進享受國家可再生能源補貼的綠電項目參與綠電交易；2024 年政府出臺政策進一步擴大了綠電交易的需求。此外，我國也陸續出臺了相關政策，鼓勵綠電消費。圖圖 53：綠電交易歷史沿革：綠電交易歷史沿革 資料來源：中國能源信息網，中華人民共和國國家發展和改革委員會，北極星售電網，

137、國家能源網，天風證券研究所 表表 7：鼓勵綠電消費的相關文件鼓勵綠電消費的相關文件 時間時間 發布機構發布機構 政策政策 主要內容主要內容 2019 年 國家發展改革委 國家能源局 關于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知 對各省級行政區域設定可再生能源電力消納責任權重，并明確了消納量度的計算方式 2022 年 國家發展改革委 工信部 住城部 商務部 市場監管總局 國管局 中直管理局 促進綠色消費實施方案 促進重點領域消費綠色轉型，強化綠色消費科技和服務支撐，建立健全綠色消費制度保障體系，完善綠色消費激勵約束政策 2023 年 國家發展改革委辦公廳 國家能源局綜合司 關于 2023 年可再

138、生能源電力消納責任權重及有關事項的通知 明確了各?。ㄗ灾螀^、直轄市）2023年可再生能源電力消納的責任權重，并要求以此為基準進行考核評估 2023 年 國家發展改革委 財政部 國家能源局 關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作、促進可再生能源電力消費的通知 明確提出鼓勵綠電消費：包括鼓勵社會各用能單位主動承擔可再生能源電力消費社會責任等 資料來源：中國政府網，國家發改委，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 從綠電交易的量上來看，自從綠電交易的量上來看，自 2021 年年 9 月開始，我國綠電交易市場不斷擴大。月開始，我國綠

139、電交易市場不斷擴大。2023 年綠電交易量相較 2022 年同比增長 284.2%，2024 年前 10 個月的交易量同比增長 317%。綠電交易量不斷增加的趨勢，一是由于政策對交易體制的完善和需求的引導促進了綠電交易的增多；二是企業自身出于落實減碳責任、產品出口需要、上游企業需求、國外總部或客戶要求等動因也變得更加積極參與綠電交易。從綠電交易的價格上來看從綠電交易的價格上來看，綠電價格由兩部分組成，一是電能量的價格，二是其所具有的環境價值，后者就以環境溢價的形式展現。從購電企業的角度，購買綠電可以完成可再生能源消納任務，樹立企業綠色形象，生產具有綠色環境屬性的產品，在對外出口或向有綠電消納比

140、例要求的采購方供貨時增加競爭力。以江蘇省近三年為例，綠電價格均高于燃煤基準價，溢價在 18%到 20%之間。圖圖 54：2021年年 9月月-2024年年 10月，我國綠電交易量月，我國綠電交易量 圖圖 55：江蘇省近三年綠電價格江蘇省近三年綠電價格 資料來源：中電聯，天風證券研究所 資料來源：北極星售電網，江蘇省發改委，天風證券研究所 據關于享受中央政府補貼的綠電項目參與綠電交易有關事項的通知，享受國家可再生享受國家可再生能源補貼的綠色電力，參與綠電交易能源補貼的綠色電力，參與綠電交易時高于項目所執行的煤電基準電價的溢價收益等額沖時高于項目所執行的煤電基準電價的溢價收益等額沖抵國家可再生能源

141、補貼或歸國家所有；發電企業放棄補貼的，參與綠電交易的全部收益歸抵國家可再生能源補貼或歸國家所有；發電企業放棄補貼的，參與綠電交易的全部收益歸發電企業所有。發電企業所有。伴隨綠電交易的持續增長，有望對可再生能源基金的缺口帶來一定補充。伴隨綠電交易的持續增長，有望對可再生能源基金的缺口帶來一定補充。5.2.2.專項融資：落地專項融資：落地 22 年方案，通過電網結算公司融資解決增量資金年方案，通過電網結算公司融資解決增量資金 2022 年，國家發展改革委、財政部、國資委同意設立北京、廣州可再生能源發展結算服年，國家發展改革委、財政部、國資委同意設立北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司，統籌解決

142、可再生能源發電補貼問題。務有限公司，統籌解決可再生能源發電補貼問題。具體來看，北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司將由國家電網公司和南方電網公司分別牽頭負責成立，并分別隸屬于兩家央企。同時，為了避免影響電網公司的負債率及發展，經國家發展改革委、財政部、國資委三部委同意，上述兩公司為自主經營、獨立核算的獨立市場主體，與輸配電業務有效隔離，不影響電網公司正常生產經營和財務狀況。南網成立南網成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司廣州可再生能源發展結算服務有限公司，明確與輸配電業務隔離，明確與輸配電業務隔離。南方電網已發布關于成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司的通知，提出研究成立廣州可再生能源

143、發展結算服務有限公司。根據通知，廣州可再生能源公司是由政府授權、南方電網公司牽頭設立，承擔可再生能源補貼資金管理業務，并按市場化運作的特殊目的公司。其設其設立原則包立原則包含承擔政策性業務、堅持市場化運作、與電網輸配電業務隔離三方面。其中“堅含承擔政策性業務、堅持市場化運作、與電網輸配電業務隔離三方面。其中“堅持市場化運作”明確，在財政撥款基礎上，補貼資金缺口按照市場化原則通過專項融資解持市場化運作”明確，在財政撥款基礎上，補貼資金缺口按照市場化原則通過專項融資解決，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中列支。決，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中列支。財政資金不作為公司資本金。我們認為，

144、如果該方案得到進一步推進，歷史欠補問題有望得到解決，可再生能源企業的現金流和盈利能力有望得到改善，板塊估值修復可期。建議關注：建議關注：新能源運營商【龍源電力新能源運營商【龍源電力(H)】【大唐新能源】【太陽能】【金開新能】【銀星能】【大唐新能源】【太陽能】【金開新能】【銀星能源】；生物質焚燒發電公司【中國光大綠色環?！俊鹃L青集團】；火電轉型新能源標的源】；生物質焚燒發電公司【中國光大綠色環?！俊鹃L青集團】；火電轉型新能源標的【華【華潤電力】【華能國際】【華電國際】。潤電力】【華能國際】【華電國際】。2024年10月,190.40501001502002021-092021-112022-01

145、2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09綠電交易量(億千瓦時)39139139118%20%19%18%18%19%19%20%20%0100200300400500202220232024燃煤基準價上浮比例 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 56：光伏發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據光伏發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至

146、 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 57：風力發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據風力發電企業應收賬款占比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 58：生物質企業應收賬款占比及分賬齡結構數據生物質企業應收賬款占比及分賬齡結構數據 注：估值及市值數據截至 2024 年 12 月 9 日，分賬齡結構、壞賬計提比例及前五大客

147、戶應收賬款占比數據出自各公司 2023 年年報 資料來源：Wind，天風證券研究所 2023/12/31板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上公用事業(申萬)326730.00.005,301.016%20%472.718%光伏發電(申萬)126827.51.07538.642%45%21.644%ST旭藍23

148、-6.50.2129.9131%27%4.7151%太陽能20114.10.85127.163%55%0.063%36%20%19%26%1%66%金開新能11414.01.2480.170%83%0.070%37%28%20%15%0%65%新筑股份45-11.63.8525.357%102%9.477%45%21%15%19%6%72%晶科科技11252.50.7362.255%40%5.160%30%17%19%33%6%49%京運通80-5.20.8140.350%39%0.050%36%26%16%23%1%0%浙江新能19026.51.5284.444%45%0.044%31%22

149、%21%25%10%91%林洋能源15113.80.9543.929%28%1.630%65%9%10%17%5%0%拓日新能55-925.81.3213.625%32%0.025%38%16%21%26%3%87%露笑科技13274.62.1720.616%34%0.016%45%19%14%22%2%60%珈偉新能38-48.82.133.710%20%0.711%34%2%1%64%2%78%ST聆達21-2.4-13.061.89%73%0.09%14%12%23%51%25%87%芯能科技4620.82.253.37%16%0.07%96%2%1%0%5%52%兆新股份56-405.

150、44.832.34%16%0.04%41%19%7%33%3%69%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比2023/12/31板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年年3 3年以年以上上

151、公用事業(申萬)326730.00.005,301.016%20%472.718%風力發電(申萬)345518.91.44811.323%27%0.523%銀星能源5134.11.1725.250%58%0.050%38%32%20%10%1%97%嘉澤新能8311.71.2334.742%53%0.042%39%29%27%5%2%0%節能風電21714.51.2673.634%41%0.034%38%30%21%11%1%72%江蘇新能9317.91.3831.134%40%0.034%37%30%14%19%6%100%中綠電19318.80.9964.033%27%0.033%35%2

152、1%25%19%5%88%三峽能源132219.31.54424.932%43%0.032%39%30%14%18%4%46%立新能源6597.52.1620.031%67%0.031%28%22%22%28%24%100%中閩能源11215.91.7127.825%41%0.025%40%29%21%10%2%100%珠海港5218.21.0012.824%13%0.525%71%15%5%8%5%22%新天綠能32814.91.5372.722%28%0.022%44%28%13%15%1%77%川能動力22926.52.3222.610%18%0.010%50%27%8%15%3%73%

153、龍源電力141425.21.951.90%0%0.00%54%9%2%35%38%31%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比2023/12/31板塊板塊/股票名股票名總市值總市值(億元億元)PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）應收賬款應收賬款(億元億元)應收賬款應收賬款/總市值總市值應收賬款應收賬款/凈資產凈資產合同資產合同資產(億元億元)(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)/總市值總市值1 1年以年以內內1-21-2年年2-32-3年

154、年3 3年以年以上上生物質(長江)550.01.4038.771%91%1.473%長青集團3621.51.4132.590%122%0.090%36%24%20%20%7%92%百川暢銀18-9.91.386.133%40%1.441%26%22%24%28%5%30%垃圾焚燒(長江)130215.21.53230.718%26%32.520%圣元環保3924.01.0713.535%38%0.035%59%27%11%3%10%39%上海環境11419.81.0334.230%27%4.434%71%17%5%7%1%42%瀚藍環境18311.11.4048.627%36%13.134%6

155、1%27%8%4%7%22%綠色動力9215.51.1923.926%29%3.930%60%20%17%3%3%13%中國天楹13636.31.2527.520%25%1.021%63%35%1%2%7%47%旺能環境6711.21.0312.218%18%2.722%76%19%4%1%7%46%三峰環境14712.41.3424.316%21%2.918%64%25%6%5%10%34%永興股份13018.11.2618.814%18%0.014%73%13%11%3%9%90%軍信股份7414.41.448.211%14%0.412%94%6%0%0%5%100%中科環保8225.22

156、.346.98%19%0.19%73%17%7%3%8%46%偉明環保36013.92.8631.29%23%3.910%86%12%1%1%5%36%估值估值應收賬款應收賬款、合同資產占比合同資產占比（截至截至2424三季報三季報）應收賬款分賬齡結構應收賬款分賬齡結構壞賬計壞賬計提比例提比例前五大客前五大客戶應收賬戶應收賬款占比款占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 6.風險提示風險提示 1.地方政府化債相關融資的力度和持續性不及預期的風險；2.經營性債務償還節奏滯后，企業應收賬款增速持續的風險；3.企業應收賬款化債時需進行債務重組、

157、出現大額折讓的風險；4.可再生能源項目合規審核較為嚴格，影響企業補貼回款的風險；5.測算假設較多，其結果可能存在主觀性風險等。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券

158、投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？?/p>

159、戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天

160、風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300

161、 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：