《社會服務行業2025年年度策略報告：順應時代：變與應變體驗消費-241214（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業2025年年度策略報告：順應時代：變與應變體驗消費-241214（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、社會服務行業 2025 年年度策略報告 順應時代：變與應變，體驗消費行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 社會服務 2024年 12月 14日 強于大市強于大市（維持）（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告【平安證券】行業半年度策略報告*社會服務*出行持續火熱，美業表現分化*強于大市 20240625 證券分析師證券分析師 胡瓊方胡瓊方 投資咨詢資格編號S1060524010002 H 平安觀點：傳統零售模式調改，回歸消費需求本身，值得期待。傳統零售模式調改，回歸消費需求本身，值得期待。經

2、過多年高速增長和線上化滲透后線上增速放緩，網上實物零售額占社零中商品零售總額比例攀升至接近 30%左右，線上高流量成本和當前消費意愿也難以支撐存量線上業態高速增長。電商平臺開始回歸消費需求本身電商平臺開始回歸消費需求本身，互相打通流量與支付，發揮各自優勢為消費者服務，建議關注阿里巴巴阿里巴巴；經受多年線上沖擊后線下傳統零售商過往模式難以為繼，變則生，在此驅動下傳傳統零售商紛紛開啟調改統零售商紛紛開啟調改，本輪零售商嚴選產品+優化服務，改善效果顯著，建議關注永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高等相關標的。體驗消費快速成長，關注體驗消費快速成長，關注 OTA 及冰雪

3、旅游。及冰雪旅游。1）酒店業后續隨著供給回歸正常節奏和市場化地進出，Revpar 有望企穩，華住華住 Revpar 在三大連鎖酒店集團中恢復最優，且擴張最快，建議關注。2）OTA行業經歷過前期市場化整合后當前競爭格局好，龍頭公司攜程集團攜程集團有堅實的供應鏈壁壘和高粘性的中高端用戶群體，多年來在供應鏈、服務水平、運營效率方面持續深耕和優化；同時，攜程輕資產運營、迅速應變旅游目的地輪動，高利潤率的住宿預訂業務占比提升，享受體驗消費快速成長的和自身供應鏈、消費者端高壁壘的及業務結構優化，建議關注；同時也建議關注同樣受益出行的 OTA 平臺同程旅行同程旅行。3）冰雪經濟冰雪經濟未來規模成長至萬億規模

4、，2025 年 2 月哈爾濱將舉辦亞冬會，建議關注冰雪旅游長白山、大連圣亞長白山、大連圣亞等。大眾美妝國貨搶占市場份額，高端美妝公司毛戈平將上市。大眾美妝國貨搶占市場份額，高端美妝公司毛戈平將上市。國內美妝市場增速放緩，從高端驅動轉變至大眾品驅動為主，國貨美妝龍頭品牌以國貨美妝龍頭品牌以更優的價格和不輸的產品品質、疊加快速響應市場及渠道變化的運營能更優的價格和不輸的產品品質、疊加快速響應市場及渠道變化的運營能力搶占市場份額力搶占市場份額，建議關注珀萊雅、上美股份、潤本股份、巨子生物建議關注珀萊雅、上美股份、潤本股份、巨子生物、丸美股份丸美股份等。等。另外 12 月 10 日高端美妝公司高端美妝

5、公司毛戈平毛戈平上市交易，公司為國內少數專注高端美妝品牌的玩家，以光影美學和東方美學理念打磨產品，近年來在彩妝基礎上快速擴展了更高銷售均價的護膚品類，從線下專柜顧問、培訓學校師生、線上渠道多方面搜集消費者反饋迭代和研發產品，建議關注。投資建議：投資建議：我們篩選行業內處于變革期以消費者需求為導向調整的傳統零售公司、線上平臺，處于快速成長期的出行行業受益者 OTA 及冰雪經濟，以及不斷搶占大眾美妝市場的國貨龍頭公司，建議關注對應相關標的：阿里巴巴，永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高；攜程集團-S、同程旅行，長白山、大連圣亞等；珀萊雅、上美股份、潤本股份、巨子生物、丸美股份等，以及即將上市的高端美

6、妝國貨企業毛戈平。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟不及預期，影響可支配收入及消費意愿。2）政策發生較大變化而企業未能及時應對風險。3）市場競爭激烈，運營不及預期、新品推廣不及預期、新渠道拓展不力等。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 2/24 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價/元元 EPSEPS/元元 PEPE 評級評級 2024/12/62024/12/6 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A

7、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國中免*601888.SH 70.56 3.25 2.66 3.18 3.63 21.74 26.49 22.19 19.44 推薦 珀萊雅 603605.SH 92.22 3.01 3.91 4.80 5.82 30.64 23.59 19.21 15.85 推薦 潤本股份 603193.SH 22.30 0.56 0.78 0.97 1.18 39.82 28.62 22.99 18.90 推薦 愛美客 300896.SZ 212.90 6.14 6.80 7.95 9.08 34.67 31.31 26.78 23.45

8、 推薦 攜程集團-S 9961.HK 542.00 16.31 26.32 28.19 32.41 33.23 20.59 19.23 16.72 未評級 同程旅行 0780.HK 18.38 0.75 0.93 1.20 1.53 24.49 19.75 15.27 12.00 未評級 長白山 603099.SH 48.86 0.52 0.64 0.80 0.96 93.96 76.80 61.42 51.01 未評級 華住集團-S 1179.HK 25.95 1.38 1.28 1.50 1.62 18.81 20.24 17.33 15.99 未評級 錦江酒店 600754.SH 26.

9、07 0.94 1.19 1.32 1.54 27.73 21.91 19.81 16.94 未評級 首旅酒店 600258.SH 14.77 0.71 0.76 0.86 0.98 20.74 19.50 17.15 15.05 未評級 上美股份 2145.HK 34.95 1.28 2.40 3.15 3.89 27.30 14.55 11.10 8.99 未評級 丸美生物 603983.SH 29.49 0.65 0.91 1.16 1.43 45.37 32.42 25.45 20.61 未評級 巨子生物 2367.HK 51.30 1.63 2.07 2.65 3.28 31.41

10、24.81 19.39 15.62 未評級 華熙生物 688363.SH 59.26 1.23 1.22 1.60 1.95 48.18 48.71 37.07 30.44 未評級 貝泰妮 300957.SZ 49.28 1.79 1.88 2.39 2.81 27.53 26.15 20.62 17.56 未評級 永輝超市 601933.SH 5.62-0.15-0.02 0.04 0.08(37.47)(288.21)138.77 69.04 未評級 重慶百貨 600729.SH 29.94 3.31 2.82 3.04 3.28 9.05 10.64 9.84 9.13 未評級 家家悅

11、603708.SH 10.87 0.25 0.33 0.36 0.45 43.48 33.38 29.97 24.31 未評級 阿里巴巴 BABA.N 85.93 0.50 0.85 0.95 1.30 172.15 100.55 90.51 65.87 未評級 資料來源：wind，平安證券研究所 注：1）未評級公司采用wind一致預期，股價及eps的單位“元”均對應上市市場的貨幣，如港股上市對應為hkd，美股上市對應為usd，A股對應為人民幣元；2）“中國中免*”為考慮中免Q3經營不及預期，我們Q3季報未做點評，數據為wind一致預期；3）阿里巴巴財年為上年Q2至當年Q1，即2024財年情況

12、已與今年5月披露了截止今年Q1的情況，故2024E-2026E為2025至2027財年預測情況 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 3/24 正文目錄正文目錄 一、一、實物消費的雙向奔赴：消費者務實，零售業調改實物消費的雙向奔赴：消費者務實，零售業調改.7 1.1 實物消費：社零整體平穩增長，結構變化.7 1.2 實物消費-線上：戰略調整，回歸消費需求.8 二、二、體驗消費正成長：出行趨勢持續，體驗消費正成長：出行趨勢持續，OTA穩健增長穩健增長.12 2.1 出行：出行量繼續穩步增長.12

13、2.2 酒店：華住在三大酒店集團中恢復最好.13 2.3 OTA：出行持續火熱，OTA 更為受益.15 2.4 攜程：良好競爭格局，深耕供應鏈，運營效率提升.17 2.5 其他出行消費：冰雪旅游.18 三、三、美妝國貨替代：行業增速放緩，國貨美妝搶占份額美妝國貨替代：行業增速放緩，國貨美妝搶占份額.19 3.1 美業：行業增速放緩，大眾美妝國貨替代.19 3.2 高端品牌毛戈平快速成長.21 四、四、投資建議投資建議.22 五、五、風險提示風險提示.23 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 4

14、/24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 年初至今申萬各一級子板塊表現排名.6 圖表 2 年初至今社會服務、商貿零售、美容護理表現.6 圖表 3 近年社會服務、商貿零售、美容護理板塊表現.6 圖表 4 社會服務-酒旅餐飲公司股價表現.6 圖表 5 社會服務-教育公司股價表現.6 圖表 6 社會服務-專業服務公司股價表現.6 圖表 7 社會消費品零售額總體表現（億元，%）.7 圖表 8 月度社零總額相較 2019 年同期變化(2019 為基準=100%）.7 圖表 9 社零各類別相較 2019 年同期變化.7 圖表 10 2024 年 10 月社零表現（億元，%）.8 圖表 11 實物網上零售增速放緩

15、，與社零商品銷售額增速差距縮小.9 圖表 12 線上化率提升：實物網上零售額/社零商品銷售額.9 圖表 13 淘天集團和京東零售收入增速.9 圖表 14 阿里巴巴“用戶為先，AI驅動”戰略.9 圖表 15 天貓雙 11 戰績.9 圖表 16 線上和線下零售業態的理論優勢（左）和發展弊端（右）.10 圖表 17 三大傳統零售商近年來關閉門店數情況（家）.10 圖表 18 胖東來銷售情況：2023 年中國連鎖 top100（左）和 2024 年銷售情況（右，截止 2024-11-26）.11 圖表 19 胖東來執導企業經驗：超市發展指導之零售行業企業標準.11 圖表 20 調改后門店：重慶百貨新世

16、紀超市(左)，永輝超市自主調改的重慶南坪店(中)，步步高調改門店(右).12 圖表 21 各年旅游收入及 vs2019 年情況(萬億元，%).12 圖表 22 各年旅游人次及 vs2019 年情況(億人次，%).12 圖表 23 2023 年來各黃金周假期較 2019 年同期恢復率(%).13 圖表 24 民航客運量（國際航線）vs2019 年情況(%).13 圖表 25（收入10 億）上市公司 2024Q1-Q3 收入及 vs2019 年情況（億元，%）.13 圖表 26（收入10 億）上市公司 2024Q1-Q3 利潤及 vs2019 年情況（億元，%）.13 圖表 27 景區接待游客量變

17、化（萬人次）.13 圖表 28 三大集團酒店數量 2024-9-30 相較 2019 年增加情況（家，%）.14 圖表 29 三大集團酒店客房數 2024-9-30 相較 2019 年增加情況（萬間，%）.14 圖表 30 我國酒店行業在運營酒店達 34 萬家（萬家，%）*.14 圖表 31 2023 年來酒店業持續快速開店（萬家，%）.14 圖表 32 三大酒店集團中華住入住率恢復最好（%）.15 圖表 33 三大酒店集團中華住 Revpar 恢復最快（較 2019 年同期比率，%）.15 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

18、聲明內容。社會服務行業年度策略報告 5/24 圖表 34 旅游目的地變化.15 圖表 35 新的旅游形態與體驗式旅行.15 圖表 36 OTA 股價表現明顯好于指數（截止 2024-12-06）.16 圖表 37 攜程季度收入及住宿預訂業務占比（億元，%）.16 圖表 38 攜程高利潤率的住宿預訂業務穩步恢復（%，針對 2019 年同期的恢復率）.16 圖表 39 同程季度收入及住宿預訂業務占比（億元，%）.16 圖表 40 同程交通、住宿預訂也遠超 2019 年同期（%）.16 圖表 41 攜程經營效率提升，費用率優化.17 圖表 42 攜程積極把握銀發人群旅游.17 圖表 43 2023

19、年來我國出入境政策利好頻出.18 圖表 44 2021 年來冰雪旅游漲幅遠遠超過社會服務板塊.18 圖表 45 11 月 6 日國務院辦公廳發布關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見.19 圖表 46 12 月 5 日發改委發布推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案.19 圖表 47 化妝品社零月度銷售額及 yoy（億元，%）.19 圖表 48 2024H1 美妝品牌閉店、退出情況.19 圖表 49 頭部國貨美妝業績表現亮眼（億元，%）.20 圖表 50 細分領域龍頭同樣有不錯表現（億元，%）.20 圖表 51 天貓雙十一美妝各階段排行榜.20 圖表 52 1

20、0 月抖音、天貓美妝品牌排名.21 圖表 53 毛戈平公司各品牌收入（億元，%）.21 圖表 54 毛戈平公司產品銷售、培訓業務與研發協同閉環.21 圖表 55 毛戈平公司護膚、彩妝銷售情況（億元，%）.22 圖表 56 毛戈平公司護膚、彩妝銷售均價（元/件）.22 圖表 57 重點公司估值情況（元，元/股）.23 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 6/24 年初以來商貿零售表現突出，社服、美業表現較弱。年初以來商貿零售表現突出，社服、美業表現較弱。截至2024-12-06，2024年商貿零

21、售+17.44%,社會服務+4.56%,美容護理-2.79%,同期滬深 300 指數+15.80%，社服、美妝整體表現較弱。圖表圖表1 年初至今申萬各一級子板塊表現排名年初至今申萬各一級子板塊表現排名 圖表圖表2 年初至今社會服務、商貿零售、美容護理表現年初至今社會服務、商貿零售、美容護理表現 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 參照過往年份，社會服務、美容護理相較大盤彈性更大，且更注重邊際變化；商貿板塊則受到較多熱點和主題事件擾動。社服子行業相對較多，其中出行相關旅企特別是 OTA、冰雪旅游在 2024 年來表現優秀；教育和專業服務領域個股股價表現差異大。

22、圖表圖表3 近年社會服務、商貿零售、美容護理板塊表現近年社會服務、商貿零售、美容護理板塊表現 圖表圖表4 社會服務社會服務-酒旅餐飲公司股價表現酒旅餐飲公司股價表現 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表5 社會服務社會服務-教育公司股價表現教育公司股價表現 圖表圖表6 社會服務社會服務-專業服務公司股價表現專業服務公司股價表現 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%非銀金融(申萬)銀行(申萬)通信(申萬)家用電器(申萬)電子(申萬)汽車(申萬)商貿零售(申萬)交通運輸(

23、申萬)滬深300計算機(申萬)傳媒(申萬)建筑裝飾(申萬)機械設備(申萬)房地產(申萬)國防軍工(申萬)公用事業(申萬)有色金屬(申萬)綜合(申萬)環保(申萬)電力設備(申萬)煤炭(申萬)鋼鐵(申萬)石油石化(申萬)社會服務(申萬)基礎化工(申萬)建筑材料(申萬)輕工制造(申萬)紡織服飾(申萬)美容護理(申萬)食品飲料(申萬)農林牧漁(申萬)醫藥生物(申萬)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%SW商貿零售SW美容護理SW社會服務滬深30014.43%15.80%4.56%17.44%-2.79%-40%0%40%80%120%上證綜指滬深300休閑服務商貿零售美容護理2020

24、2021202220232024-50%0%50%100%150%200%250%長白山大連圣亞攜程集團-S西域旅游峨眉山A九華旅游*ST凱撒同程旅行嶺南控股麗江股份全聚德張家界黃山旅游三特索道眾信旅游君亭酒店云南旅游祥源文旅中青旅西藏旅游宋城演藝西安旅游首旅酒店天目湖金陵飯店西安飲食華天酒店桂林旅游錦江酒店同慶樓曲江文旅中科云網酒旅餐飲-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%教育-40%-20%0%20%40%60%專業服務 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策

25、略報告 7/24 一、一、實物消費的雙向奔赴：消費者務實，零售業調改實物消費的雙向奔赴：消費者務實，零售業調改 1.1 實物消費：社零整體平穩增長，結構變化實物消費：社零整體平穩增長，結構變化 2024 年以來社會消費品零售總額穩步增長，截止 10 月累計額大約達到 2019 年同期的 120%左右（餐飲和商品零售分別為2019 年同期的 120.13%和 119.05%）。圖表圖表7 社會消費品零售額總體表現（億元，社會消費品零售額總體表現（億元，%）圖表圖表8 月度社零總額相較月度社零總額相較 2019 年同期變化年同期變化(2019 為基為基準準=100%）資料來源：wind，國家統計局

26、，平安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 分結構看社零中不同類別表現有所不同。2024 年截止 10 月對比 2019 年同期：可選類目中，體育、娛樂用品增長 100%以上，化妝品增長 50%左右；通訊器材類增長 66%，汽車類增長 25.89%；必選消費中糧油、食品類增長49.55%，飲料及煙酒分別增長 55.25%和 57.63%，餐飲整體收入增長 20.13%（限額以上單位餐飲收入增長 62.04%）。紡織服裝、家電和音像器材增長不足 10%；家具、建筑及裝潢材料類則分別下滑 16.93%和 18%。圖表圖表9 社零各類別相較社零各類別相較 2019 年同期變化年

27、同期變化 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 今年以來線上大促節點與以往有錯期，疊加國補等因素，社零增速在月度間波動較大，若看 1-10 月累計數據，通訊器材類同比增長 12.2%，體育、娛樂用品類同比增長 11.5%，糧油、食品類同比增長 9.9%，煙酒增長 6.1%；飲料、鞋服、化妝品、金銀珠寶等品類增速則分別為+3.9%、+1.1%、+3%和-3%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000350004000045000500002019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/1

28、0/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/1社會消費品零售總額:當月值社會消費品零售總額:當月同比0%20%40%60%80%100%120%140%2020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/12024/3/12024/7/1月度社零總額相較2019年同期變化-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

29、vs 2019-當月vs 2019-累計 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 8/24 餐飲消費和糧油、食品類零售變化情況反映就餐意愿變化餐飲消費和糧油、食品類零售變化情況反映就餐意愿變化。餐飲收入 1-10 月同比增長 5.9%，主要是 1-2 月拉高增速（同比增長 12.4%），3-10 月表現較為疲軟；糧油、食品類零售額則持續獲得接近 10%的增長?；瘖y品類消費平穩化妝品類消費平穩：結束了自 5 月同比+18.7%（618 時段提前，同樣與往年有錯期）以后連續四個月的同比下跌，10月同比

30、增長 40.1%。體育、娛樂用品鏈接精神和情緒消費，繼續高速增長。體育、娛樂用品鏈接精神和情緒消費，繼續高速增長。1-10 月體育、娛樂用品類銷售額同比增長11.5%達到 1128 億元。圖表圖表10 2024 年年 10 月社零表現月社零表現（億元，（億元，%）10月金額 yoy 1-10月金額 yoy 社會消費品零售總額 45396 4.8 398960 3.5 其中：除汽車以外的消費品零售額 40944 4.9 359039 3.9 其中：限額以上單位消費品零售額 16986 6.2 155131 2.7 其中：實物商品網上零售額-103330 8.3 按經營地分 城鎮 39255 4.

31、7 345124 3.4 鄉村 6141 4.9 53836 4.4 按消費類型分 餐飲收入 4952 3.2 44367 5.9 其中：限額以上單位餐飲收入 1322-0.3 12469 3.2 商品零售額 40444 5 354593 3.2 其中：限額以上單位商品零售額 15664 6.8 142662 2.7 其中：糧油、食品類 1844 10.1 17658 9.9 飲料類 254-0.9 2675 3.9 煙酒類 480-0.1 5002 6.1 服裝、鞋帽、針紡織品類 1347 8 11571 1.1 化妝品類 468 40.1 3563 3 金銀珠寶類 264-2.7 2720

32、-3 日用品類 692 8.5 6556 2.9 體育、娛樂用品類 136 26.7 1128 11.5 家用電器和音像器材類 993 39.2 7908 7.8 中西藥品類 583 1.4 5815 4.3 文化辦公用品類 438 18 3420-0.6 家具類 152 7.4 1303 1.9 通訊器材類 835 14.4 6331 12.2 石油及制品類 1968-6.6 20179 1.3 汽車類 4452 3.7 39921-1.5 建筑及裝潢材料類 150-5.8 1337-3 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 1.2 實物消費實物消費-線上：戰略調整，回歸消費需求線上：戰略調

33、整，回歸消費需求 線上增速放緩，平臺回歸消費者需求。線上增速放緩，平臺回歸消費者需求。經過多年高速增長和線上化滲透后，近年線上增速放緩，實物網上零售總額增速降至個位數區間，網上實物零售額占社零中商品零售總額比例攀升至接近 30%左右；同時消費升級轉向消費意愿減弱，電商平臺先是啟動了低價競爭（2022年至 2024年初各平臺采取同質化、卷價格的趨同策略，甚至僅退款服務推出）。增長放緩+流量見頂，同質化競爭并未帶來增量收益。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 9/24 圖表圖表11 實物網上零售增

34、速放緩，與社零商品銷售額增速差距縮小實物網上零售增速放緩，與社零商品銷售額增速差距縮小 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 圖表圖表12 線上化率提升：實物網上零售額線上化率提升：實物網上零售額/社零商品銷售額社零商品銷售額 圖表圖表13 淘天集團和京東零售收入增速淘天集團和京東零售收入增速 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：阿里集團、京東集團季報，平安證券研究所 2023年9月阿里確立“用戶為先、AI驅動”為集團兩大戰略重心，回歸電商，回歸消費端需求本身。2024年中以來淘天、抖音弱化低價目標，重點追求 GMV增長，今年雙十一前阿里與京東打通物流和支付、阿

35、里接入了微信支付，平臺通過合作發揮各自優勢，共同為消費者服務。據阿里最新季報，2024Q3 自然季度 88vip 會員數同比雙位數增長，達到 4600 萬；同時根據天貓雙 11 戰報，88vip 下單人數同比增長超50%，88vip 會員保持雙位數增長。圖表圖表14 阿里巴巴“用戶為先，阿里巴巴“用戶為先，AI 驅動”戰略驅動”戰略 圖表圖表15 天貓雙天貓雙 11 戰績戰績 資料來源：阿里巴巴2024年財報，平安證券研究所 資料來源：澎湃新聞網，平安證券研究所-20-10010203040502015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022

36、017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10社零中商品零售增速實物網上零售增速實物網上零售增速-社零中商品零售增速%18.53%30.23%31.10%29.14%0%10%20%30%40%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10202

37、2-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10-5%0%5%10%15%2023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3京東零售淘天集團 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 10/24 多年來線下傳統零售受到電商平臺沖擊（后者具有價格優勢、購物便利性、可觸達海量產品），而且線上平臺發展成熟后以其大數據收集能力賦能商家；傳統線下零售本應具備的體驗感變差（如強制動線、產品陳列“技巧”等），本應享有的看

38、得見、摸得著的優勢因產品質量不過硬而反而變為弱勢，忽視購物便利性和舒適感。圖表圖表16 線上和線下零售業態的理論優勢（左）和發展弊端（右）線上和線下零售業態的理論優勢（左）和發展弊端（右）資料來源：平安證券研究所 此前傳統零售業面對線上沖擊業嘗試過新業務的嘗試，但相對而言對最終“買單人”消費者需求的考慮不足，線上渠道大數據充分、信息透明、供應鏈有廣泛觸達，此前線下渠道的調改并未充分發揮線下的理論優勢。這也導致了近年來線下傳統零售商的閉店。圖表圖表17 三大傳統零售商近年來關閉門店數情況（家）三大傳統零售商近年來關閉門店數情況（家）永輝超市永輝超市 步步高步步高 重慶百貨重慶百貨 關閉門店數 期

39、末門店數 關閉門店數 期末門店數 關閉門店數 期末門店數 2019 911 402 24 308 2020 1017 15 420 9 309 2021 1057 52 386 16 304 2022 關閉 Brova 業態門店 60 家 1033 139 246 26 291 2023 關閉門店 45 家 1000 113 133 14 281 2024H1 關閉門店 62 家 943 18 115 資料來源：各公司財報，平安證券研究所 胖東來以真誠對待顧客、員工為名，根據中國企業家雜志訪談，胖東來企業創始人于東來曾說，“調整企業走向美好，其實是很簡單的事情。主要是要出臺科學的收入政策、對員

40、工好、對管理者好，再堅定賣好的商品，對顧客好、對社會好，科學的收入政策、對員工好、對管理者好，再堅定賣好的商品，對顧客好、對社會好，結果自然越來越好結果自然越來越好?！备鶕袊B鎖經營協會（CCFA）公布的“2023 年中國超市 TOP100”，2024 上半年關注度最高的行業網紅胖東來（超市）首次上榜，在 2023 年以13 家門店實現了 107億元的銷售額，位列榜單第 46 名。據新浪財經，11 月 27 日于東來在其社交媒體發布本年度經營情況，截止 11 月 26 日胖東來集團累計銷售 146.38億元（許昌和新鄉兩地），11 月累計銷售 11.94 億元（許昌和新鄉兩地）；胖東來時代廣

41、場店在其旗下所有營業場所中位居銷售榜首，2024 年累計銷售 38.69 億元。務實的消費者和務實的零售商雙向奔赴，共同實現亮眼業績。海量產品可比價足不出戶，購物便利購物體驗看得見、摸得著及時性好線上線下產品參差、虛假宣傳規則復雜流量見頂（對商家）強制動線和陳列設計選品不佳，實際成交少購物不舒適線上線下 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 11/24 圖表圖表18 胖東來銷售情況：胖東來銷售情況：2023 年中國連鎖年中國連鎖 top100（左）和（左）和 2024 年銷售年銷售情況（情況（右

42、，右，截止截止 2024-11-26）資料來源：中國連鎖經營協會（CCFA），新浪財經，平安證券研究所 圖表圖表19 胖東來執導企業經驗：超市發展指導之零售行業企業標準胖東來執導企業經驗：超市發展指導之零售行業企業標準 資料來源：中國企業家雜志，平安證券研究所 隨著社零增速趨緩及消費意愿變弱，線下傳統零售商以 B 端收益補充 C 端流量下降的收益的老路難以為繼。根據 wind 新聞、百年重百、步步高時間、商業觀察家等公眾號，今年以來零售商開啟調改潮，以產品、服務、價格、體驗打動消費者，回歸零售本身，回到消費者需求：2024 年 3 月 31 日步步高開始調改，5 月永輝超市開始調改，除了外部團

43、隊胖東來協助調改外，兩家公司自己組建調改團隊進行調改工作；重慶百貨也持續調改門店，旗下新世紀超市計劃 2025 年至少調改 38家門店。截止 11 月永輝超市自主調改門店已開業近 20 家，2025 年春節前預計將增至 40-50 家；11 月28 日永輝超市全國調改項目負責人王守誠表示2025年永輝超市自主調改店擬超100家。據公司三季報，調改門店營收均有較大幅度的增長。據商業觀察家公眾號，步步高透露自今年 3 月 31 日至今已調改 8 家門店，11 月底第九家開業，并透露調改后 80%新增客流是 85 后，新增客群更多來自于品質消費者和中高端消費群體，在長沙新增客流中 27%來自友商（其

44、中 18%來自高端業態）。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 12/24 各家調改門店的共通點是精簡和汰換精簡和汰換 sku，幫助消費者嚴選產品，門店動線和，幫助消費者嚴選產品，門店動線和體驗體驗服務、服務、貨架適配度、貨架適配度、環境明顯優化，部環境明顯優化，部分商品憑借供應鏈優勢有更具吸引力的價格，通過價格和體驗、服務吸引客流，以優質的產品轉化和留住顧客，再以消費分商品憑借供應鏈優勢有更具吸引力的價格，通過價格和體驗、服務吸引客流，以優質的產品轉化和留住顧客，再以消費者反饋進一步優化產品、

45、服務及運營者反饋進一步優化產品、服務及運營，進而形成業績的良好表現和正向循環。板塊內建議關注永輝超市、重慶百貨、家家永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高悅、步步高等相關標的。圖表圖表20 調改后門店：重慶百貨新世紀超市調改后門店：重慶百貨新世紀超市(左左)，永輝超市自主調改的重慶南坪店，永輝超市自主調改的重慶南坪店(中中)，步步高調改門店，步步高調改門店(右右)資料來源：線下實拍，步步高時間公眾號，平安證券研究所 二、二、體驗消費正成長：出行趨勢持續，體驗消費正成長：出行趨勢持續，OTA 穩健增長穩健增長 2.1 出行：出行量繼續穩步增長出行：出行量繼續穩步增長 根據國內旅游抽樣調查統計結果，2

46、024年前三季度，國內出游人次42.37億，比上年同期增加5.63億，同比增長15.3%。Q1-Q3 國內出游人次分別為 14.19 億、13.06 億和 15.12億，同比分別增長 16.7%、11.8%和 17.2%。前三季度國內游客出游總花費 4.35 萬億元，比上年增加 0.66 萬億元，同比增長 17.9%。國內游整體在 2023 年較高基數基礎上繼續增長。圖表圖表21 各年旅游收入及各年旅游收入及 vs2019 年情況年情況(萬億元，萬億元，%)圖表圖表22 各年旅游人次及各年旅游人次及 vs2019 年情況年情況(億人次，億人次，%)資料來源：文旅部，平安證券研究所 資料來源：文

47、旅部，平安證券研究所 截止 2024 年 10 月我國民航客運量的國際和地區航線相較 2019 年前 10 月分別+11.41%和-17.04%；其中 10 月相較 2019年分別+12%和+7%。0%25%50%75%100%02468總收入城鎮農村總收入vs2019城鎮vs2019農村vs 2019(右)0%25%50%75%100%020406080總人數城鎮/億人次農村/億人次總人數 vs2019(右)城鎮vs 2019(右)農村vs 2019(右)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告

48、13/24 圖表圖表23 2023 年來各黃金周假期較年來各黃金周假期較 2019 年同期恢復率年同期恢復率(%)圖表圖表24 民航客運量（國際航線）民航客運量（國際航線）vs2019 年情況年情況(%)資料來源：文旅部，平安證券研究所 資料來源：民航局，平安證券研究所 2023 年收入超 10 億的諸多上市旅企已基本恢復至 2019 年，攜程、同程、同慶樓等在 2023 年恢復率基礎上于 2024 前三季度進一步恢復。利潤角度看攜程、同程、錦江、首旅、峨眉山、長白山等公司在 2024 前三季度均超過 2019 年同期水平。圖表圖表25 （收入（收入10億）上市公司億）上市公司 2024Q1-

49、Q3 收入收入及及vs2019 年情況（億元，年情況（億元，%）圖表圖表26 （收入（收入10億）上市公司億）上市公司 2024Q1-Q3 利潤及利潤及vs2019 年情況（億元，年情況（億元，%）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 2023 年黃山、峨眉山及烏鎮西柵接待旅客量均超過 2019 年。2024 前三季度中青旅旗下兩景區游客量較去年同期有所回落。圖表圖表27 景區接待游客量變化（萬人次）景區接待游客量變化（萬人次）資料來源：各公司財報，平安證券研究所 注：峨眉山三季度未披露相應客流數據 2.2 酒店：華住在三大酒店集團中恢復最好酒店：華住在三大酒

50、店集團中恢復最好 43%89%83%119%113%104%109%119%112%128%115%106%110%35%73%51%101%95%102%106%108%113%114%103%108%108%0%20%40%60%80%100%120%140%元旦春節清明五一端午國慶&中秋元旦春節清明五一端午中秋國慶20232024出游人次恢復比率旅游收入恢復比率人均旅游消費恢復比率0%20%40%60%80%100%120%140%國際航線地區航線148%241%96%74%95%49%53%91%176%114%150%91%108%92%114%143%154%136%0%50%10

51、0%150%200%250%300%01002003004005002019Q1-Q3營收2024Q1-Q3營收2024vs2019(右)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-3003060901201501802019/9/302024/9/302024vs2019(右)0100200300400500600烏鎮西柵烏鎮東柵古北水鎮黃山峨眉山中青旅201920232023Q1-Q32024Q1-Q3 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 14/24 三大集團酒店開

52、店速度明顯快于行業，華住更是在疫情期間快速布局，把握窗口期快速擴大市場份額。截止 2024-9-30 華住、錦江、首旅三大酒店集團酒店數量分別為10707、13186和6748家，相較2019年增加幅度分別達到90.58%、54.87%、51.64%，華住、錦江酒店客房增加幅度與酒店數量增幅基本一致。圖表圖表28 三大集團酒店數量三大集團酒店數量 2024-9-30 相較相較 2019年增加情年增加情況（家，況（家，%）圖表圖表29 三大集團酒店客房數三大集團酒店客房數 2024-9-30 相較相較 2019 年增年增加情況（萬間，加情況（萬間，%）資料來源：各公司財報，平安證券研究所 資料來

53、源：各公司財報，平安證券研究所 根據奧維云網，截止2023年末我國有30.54萬家酒店，仍未回到2019年的33.8萬家水平；2023年新開業酒店近4萬家，創下過去五年新高。2024H1 新開業酒店 2.3 萬家，接近 2023 全年開業門店量的 59%，截止期末 15 間客房及以上的酒店數量約 34 萬家；新開業酒店房間規模為 100 萬間，達到2023 年全年開業房間量的 61%。圖表圖表30 我國酒店行業在運營酒店達我國酒店行業在運營酒店達 34 萬家（萬家，萬家（萬家，%）*圖表圖表31 2023 年來酒店業持續快速開店（萬家，年來酒店業持續快速開店（萬家，%）資料來源：奧維云網，平安

54、證券研究所 *注：2024H1酒店數量對應是15間客房及以上的酒店，此前年份未明確具體標準，僅供趨勢參考 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 2024 年以來盡管出行依舊火熱，但游客的旅游花費略顯理性；且 2023 年以來行業及三大酒店集團加速開店，供給增多，疊加宏觀經濟影響、商旅出行相對較弱，在 2023 年五一較高基數下，酒店 ADR（平均房價）均價略有承壓。根據三大酒店集團財報，華住 OCC 恢復最好（華住領先錦江、首旅約 10-20pct），2023Q2-Q3 開始高基數，各家 OCC有所回落，ADR 也有所下行，2024 年 Revpar 降幅逐季擴大，Q3 單季度華住、錦江、首旅

55、Revpar 分別-8.18%、-8.38%和-7.81%。0%20%40%60%80%100%03000600090001200015000華住錦江酒店首旅酒店2019年酒店家數較2019年凈增量凈增幅度（右，較2019）0%20%40%60%80%100%0306090120150華住錦江酒店首旅酒店2019年酒店客房數較2019年凈增量凈增幅度（右，較2019）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040201920202021202220232024H1年末酒店數量yoy(右)-40%-20%0%20%40%60%80%012345201920202021202

56、220232024H1新開業酒店數量yoy(右)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 15/24 圖表圖表32 三大酒店集團中華住入住率恢復最好（三大酒店集團中華住入住率恢復最好（%）圖表圖表33 三大酒店集團中華住三大酒店集團中華住 Revpar恢復最快（較恢復最快（較2019 年同期比率，年同期比率，%）資料來源：各公司財報，平安證券研究所 資料來源：各公司財報，平安證券研究所 后續隨著供給回歸正常節奏和市場化地進出，Revpar 有望企穩。2.3 OTA：出行持續火熱，：出行持續火熱，OT

57、A 更為受益更為受益 憑借國內強大的供應鏈能力和電商平臺驅動，國人物質消費得到極大的豐富。疫情之后國人服務性消費和體驗消費需求釋放。旅游出行火熱但與疫情前主流的打卡式旅游不同，游客更加注重體驗（如深度參與和獨特、小眾的目的地出行），在傳統旅游形式和旅游目的地之外，近年來寺廟、博物館、演唱會等新的出行和旅游形態興起，且熱門旅游目的地散點分布、快速輪換。圖表圖表34 旅游目的地變化旅游目的地變化 圖表圖表35 新的旅游形態與體驗式旅行新的旅游形態與體驗式旅行 資料來源：平安證券研究所 資料來源：攜程2024Q3業績交流材料，平安證券研究所 酒店和景區位置固定，無法跟隨熱門目的地遷移，而成熟 OTA

58、 邊際擴張成本極低，更為受益。2023 年以來 OTA 股價表現明顯好于指數。60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920232024華住錦江首旅如家117.89%121.36%129.53%119.88%121.35%118.69%118.93%102.62%109.30%112.59%100.15%101.02%101.45%103.15%95.42%100.00%105.22%91.01%94.99%93.97%97.00%80%90%100%110%120%130%140%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q

59、3華住錦江首旅如家常規熱門目的地2023年來新興旅游 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 16/24 圖表圖表36 OTA 股價表現明顯好于指數（截止股價表現明顯好于指數（截止2024-12-06）資料來源：wind，平安證券研究所 疫情發生后各行業線上化率進一步拉升，且攜程在疫情期間信譽度好，同時行業格局好，攜程擁有突出的供應鏈壁壘，出行行業與攜程因素共同推動攜程快速恢復。攜程集團-S 2024Q3 收入為 2019 年同期的 151%，其中利潤率更高的住宿預訂業務為 2019Q3 的 16

60、5%，收入占比穩步提升至 42.78%。同程旅行交通和住宿預訂業務也早已超過 2019年同期。圖表圖表37 攜程季度收入攜程季度收入及住宿預訂業務占比及住宿預訂業務占比（億元（億元，%）圖表圖表38 攜程高利潤率的住宿預訂業務穩步恢復（攜程高利潤率的住宿預訂業務穩步恢復（%，針，針對對 2019 年同期的恢復率年同期的恢復率）資料來源：攜程集團-S財報，平安證券研究所 資料來源：攜程集團-S財報，平安證券研究所 圖表圖表39 同程同程季度收入季度收入及住宿預訂業務占比及住宿預訂業務占比（億元（億元，%）圖表圖表40 同程交通、住宿預訂也同程交通、住宿預訂也遠遠超超 2019 年同期（年同期（%

61、）資料來源：同程旅行財報，平安證券研究所 資料來源：同程旅行財報，平安證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%SW社會服務滬深300攜程集團-S同程旅行42.78%30%35%40%45%50%050100150200Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920232024住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他住宿預訂業務比例165%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320232024住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他總體20%23%26%29%32%35%38%0102030405060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q

62、4Q1Q2Q3201920232024住宿預訂服務交通票務服務其他產品度假事業住宿預訂占比0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320232024住宿預訂服務交通票務服務 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 17/24 出行線上化率提升后，傳統旅行社業務恢復不及行業。文旅部顯示 2023 年我國出境游人次恢復至 2019 年的 56%，而根據眾信旅游（出境游業務為主）年報，其2023 年收入僅恢復至 2019 年的 26%（2019、2023 年對應收入分別為 1

63、26.77億元和 32.98億元）；隨著出境游整體繼續恢復，眾信旅游2024年前三季度收入恢復至2019年同期的49%（見圖表25）。預計線上化率仍將提升，線下旅行社份額將被進一步擠壓。2.4 攜程：良好競爭格局，深耕供應鏈，運營效率提升攜程：良好競爭格局，深耕供應鏈，運營效率提升 OTA 上游供應鏈（交通、住宿）分散，下游消費者也非常分散，上游供應鏈（交通、住宿）分散，下游消費者也非常分散，OTA平臺借助互聯網整合信息，鏈接上下游做好出行服務平臺借助互聯網整合信息，鏈接上下游做好出行服務且具備雙邊規模效應。行業在且具備雙邊規模效應。行業在 2017 年左右完成了基本的市場化整合，攜程成為行業

64、絕對龍頭，在供應鏈和中高端消費者年左右完成了基本的市場化整合，攜程成為行業絕對龍頭，在供應鏈和中高端消費者側均有深厚積累（旅游供應鏈建設投入大、時間長且相對繁側均有深厚積累（旅游供應鏈建設投入大、時間長且相對繁瑣）。攜程專注旅游，疫情期間攜程持續維護供應鏈，加強消瑣）。攜程專注旅游，疫情期間攜程持續維護供應鏈，加強消費者的信任建設（嚴格執行退款服務等），加固競爭壁壘，積累消費者認知、口碑，面對擁有巨大流量的內容平臺時保有費者的信任建設（嚴格執行退款服務等），加固競爭壁壘，積累消費者認知、口碑，面對擁有巨大流量的內容平臺時保有絕對優勢。同時，一站式多環節服務（交通、酒店、攻略及內容呈現、簽證等）

65、集于一體，更加便利消費者。絕對優勢。同時，一站式多環節服務（交通、酒店、攻略及內容呈現、簽證等）集于一體，更加便利消費者。攜程與同程分別定位一二線城市和中低線城市，人群有所區隔，不構成直接競爭。此外，攜程近年來借助數字化和精細運營使得運營效率明顯提升，同時規模效應顯現，運營費用率持續降低。圖表圖表41 攜程經營效率提升，費用率優化攜程經營效率提升，費用率優化 圖表圖表42 攜程積極把握銀發人群旅游攜程積極把握銀發人群旅游 資料來源：攜程集團-S財報，平安證券研究所 資料來源：攜程旅行官網，平安證券研究所 新業務開拓：1）一方面攜程忠實用戶群體年齡上升，部分退休后的有錢有閑人群銀發人群繼續開啟休

66、閑之旅；另外，疫后有錢有閑的中老年群體注重自我人生體驗，出行意愿增強，公司積極把握銀發旅游。2）疫情期間攜程依然維護供應鏈，尤其是海外供應鏈，疫情之后公司順利開展出入境旅游業務，且近年來公司業務出海，憑借成本優勢讓利消費者和渠道，快速拓展海外市場。前文已提及截止 2024-10 我國民航客運量的國際、地區航線較2019 年前 10月分別+11.41%和-17.04%，2024Q3國際及地區航線合計恢復至 2019 年 Q3 的 92.46%。據攜程 2024Q3 季報，出境酒店和機票預訂已全面恢復至 2019 年同期的 120%水平，跑贏國際及地區航線客流約 3 成。公司旗下國際 OTA 平臺

67、 平臺酒店和機票預訂同比增長超過 60%。攜程作為一線 OTA 且在疫情期間積累了信用口碑，一方面受益國人出境游恢復，另一方面公司積極出海，參與國際旅客跨境游的相對藍海市場，隨著我國免簽范圍不斷擴大（尤其對亞洲國家）、入境游配套政策不斷完善、外籍人員來華的簽證、國際航班、入境旅游支付、住宿等難點逐步便利，業務空間有望進一步打開。0%20%40%60%80%100%201920232024Q12024Q22024Q3毛利率三項費用率研發費用率銷售費用率管理費用率 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報

68、告 18/24 圖表圖表43 2023 年來我國出入境政策利好頻出年來我國出入境政策利好頻出 資料來源：中新網，新華社，海關總署，領事直通車公眾號等，平安證券研究所 2.5 其他出行消費：冰雪旅游其他出行消費：冰雪旅游 除OTA外，冰雪游在快速成長期，哈爾濱亞冬會即將于哈爾濱亞冬會即將于2025年年2月舉辦，繼續帶動冰雪游發展月舉辦，繼續帶動冰雪游發展。北京冬奧會成功舉辦后，我國又實現了“帶動三億人參與冰雪運動”，冰雪運動已經從小眾運動逐步走向大眾。2024 年 11 月 6 日國務院辦公廳印發關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見，鞏固和擴大“帶動三億人參與冰雪運動”成果，以冰雪

69、運動為引領，帶動冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，推動冰雪經濟成為新增長點；并提到到 2027 年和 2030 年我國冰雪經濟總規模達到 1.2 萬億元和 1.5 萬億元。圖表圖表44 2021 年來冰雪年來冰雪旅游旅游漲幅漲幅遠遠超過社會服務板塊遠遠超過社會服務板塊 資料來源：wind，平安證券研究所 12 月 5 日發改委發布推動東北地區冰雪經濟高質量發展 助力全面振興取得新突破實施方案，推動東北地區冰雪資源優勢轉化為發展成效，從著力提升冰雪旅游品質著力提升冰雪旅游品質（具體包括建設高品質冰雪旅游目的地、豐富冰雪旅游消費場景、加強冰雪旅游市場開發、完善冰雪旅游交通設施、提升冰雪旅游

70、服務水平、深化區域冰雪旅游合作）、加快發展冰雪運動加快發展冰雪運動（如廣泛開展群眾性冰雪運動、積極舉辦高水平冰雪體育賽事、加強冰雪運動場地設施建設）、積極發展冰雪文化產業積極發展冰雪文化產業（強化冰雪文化展示推廣，創新冰雪文化產品，推動冰雪文化與紅色文化、產業文化、各民族優秀傳統文化融合發展）、培育壯大冰雪裝備培育壯大冰雪裝備入境通關便利 2023-1-8，取消入境后集中隔離和核酸檢測，入境前48小時內核酸 2023-4-29，48h內抗原檢測代替核酸檢測 2023-8-30，取消入境前核酸或抗原檢測 2023-11-1，入境旅客免于填報海關健康申明卡入境簽證便利 2023-3-25，恢復各類

71、入境簽證 2023-7-26，恢復對新加坡、文萊15日免簽入境政策 2023-10-1，中俄實施互免團體旅游簽證 2023-11-17，對挪威公民實施72h過境免簽政策 2023-12-1，試行對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞為期一年的單方面15日免簽；馬來西亞對我國公民實施入境30天內免簽 2024-2-9，我國和新加坡30日互免簽證 2024-3-1，我國與泰國30日內互免簽證 2024-3-14，擴大免簽國家范圍，對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡6國免簽至2024-11-30 2024-5-7，延長對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西、瑞士、愛爾蘭、匈牙利

72、、奧地利、比利時、盧森堡12國15日內免簽政策至2025-12-31 2024-6，宣布對新西蘭、澳大利亞免簽；我國和澳大利亞雙方同意發放3-5年多次入境簽證 2024-9-30,宣布對葡萄牙、希臘、塞浦路斯、斯洛文尼亞持普通護照人員試行免簽政策（2024-10-15至2025-12-31期間）2024-11，宣布對斯洛伐克、挪威、芬蘭、丹麥、冰島、安道爾、摩納哥、列支敦士登、韓國持普通護照人員2024年11月8日至2025年12月31日期間試行免簽政策；2024-11-30至2025-12-31，對保加利亞、羅馬尼亞、克羅地亞、黑山、北馬其頓、馬耳他、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本持普通護照人員試

73、行免簽政策。入境配套便利 2023-8，符合條件的入境申請者免采指紋 2023-9-20，簡化的新版中國簽證申請表上線（減少7個大項、15個子項）2023-9-27，官方印發關于釋放旅游消費潛力 推動旅游業高質量發展的若干措施，提及實施入境旅游促進計劃，優化簽證和通關政策，恢復和增加國際航班，完善入境旅游服務，優化離境退稅服務，發揮旅游貿易載體作用 2023-12-11至2024-12-31期間來華簽證費減免25%2024-3-7，關于進一步優化支付服務提升支付便利性的意見，便利入境游客支付 2024-3-12，中國飯店協會發布關于便利外籍人員來華住宿服務的倡議書-100%0%100%200%

74、300%400%500%2021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03SW社會服務冰雪旅游經濟長白山大連圣亞 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 19/24 器材等產業器材等產業（如加強冰雪裝備器材研發制造、加快冰雪裝備器材推廣應用、培育發展寒地特色產業）幾個維度提出實施方案，涵蓋旅游、運動、文化、設備器材、寒地測試、中藥材、能源算力等細分產業發展。冰雪旅游建議關注長白山、大連圣亞長白山、大連圣亞等。圖表圖表45 11 月月 6 日國務院辦公廳發布日國務院辦公

75、廳發布關于以冰雪運動高關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 圖表圖表46 12 月月 5 日發改委發布日發改委發布推動東北地區冰雪經濟推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案 資料來源：中央人民政府網，平安證券研究所 資料來源：發改委，平安證券研究所 三、三、美妝國貨替代：行業增速放緩，國貨美妝搶占份額美妝國貨替代：行業增速放緩，國貨美妝搶占份額 3.1 美業：行業增速放緩，大眾美妝國貨替代美業：行業增速放緩，大眾美妝國貨替代 根據國家統計局，2024年 1-10月化妝品限額以上零售額同

76、比微增3%至3563億元，今年美妝行業大促虹吸效應顯著，618和雙 11 前置的 5、10 月均有高速增長，其余月份表現疲弱，特別是 6-9 月負增長。諸多美妝品牌宣布閉店和退出。圖表圖表47 化妝品社零月度銷售額及化妝品社零月度銷售額及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表48 2024H1 美妝品牌閉店、退出情況美妝品牌閉店、退出情況 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：聯商網，平安證券研究所-30-20-100102030405001002003004005006002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0720

77、18-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中國:零售額:化妝品類:當月值中國:零售額:化妝品類:當月同比(右)%請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 20/24 盡管行業增長放緩，但國貨龍頭美妝公

78、司（珀萊雅、上美股份、巨子生物、丸美股份等）有不錯的業績增長，均是在變化的環境、渠道、消費需求下做好應變。2024 年前三季度珀萊雅、丸美股份收入分別增長 32.72%和 27.07%；對應歸母凈利潤也分別增長 33.95%和 37.38%。細分領域龍頭如登康口腔、潤本股份、若羽臣等也均有不錯表現。圖表圖表49 頭部國貨美妝業績表現亮眼頭部國貨美妝業績表現亮眼（億元，（億元，%）圖表圖表50 細分領域龍頭同樣有不錯表現細分領域龍頭同樣有不錯表現（億元，（億元，%）資料來源：wind，各公司財報，平安證券研究所 資料來源：wind，各公司財報，平安證券研究所 雙 11 美妝品牌回歸，白牌落榜。根

79、據天貓大美妝，珀萊雅從預售首日至今一直位列天貓快消及美妝榜單 TOP1，實現“十連冠”。據青眼情報，抖音同樣是知名成熟品牌位居榜單前列。同時，盡管國際品牌在雙 11 大促中同樣有較大促銷力度，但國貨頭部品牌珀萊雅、可復美、韓束品牌在各項榜單中均獲得優秀排名。近年來國貨頭部品牌以更優的價格、不輸的產品品質贏得消費者青睞，持續搶占大眾美妝市場份額。圖表圖表51 天貓雙十一美妝天貓雙十一美妝各階段各階段排行榜排行榜 資料來源：天貓大美妝、化妝品觀察公眾號，平安證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100201920202

80、021202220232024H12024Q3珀萊雅上美股份巨子生物丸美生物珀萊雅YOY（右軸）上美股份YOY（右軸）巨子生物YOY（右軸）丸美生物YOY（右軸）-20%0%20%40%60%80%0246810121416201920202021202220232024Q3登康口腔潤本股份若羽臣登康口腔YOY（右軸）潤本股份YOY（右軸）營業收入YOY（右軸）預售百日預售百日預售累計預售累計預售累計搶先購首日搶先購累計拾先購成交榜狂歡節日雙11累計雙11累計10.14-10.14(10.14-15)(10.14-16)(10.14-17)10.21(10.21-23)(10.21-24)10

81、.31(10.21-11.3)（10.21-11.11）1珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅2巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅蘭蔻蘭蔻蘭蔻巴黎歐萊雅蘭蔻巴黎歐萊雅3修麗可修麗可修麗可修麗可蘭蔻巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅雅詩蘭黛巴黎歐萊雅蘭蔻4可復美蘭蔻蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛5蘭蔻可復美可復美可復美修麗可修麗可修麗可修麗可海藍之謎海藍之謎海藍之謎6嬌蘭雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛赫蓮娜赫蓮娜海藍之謎海藍之謎赫蓮娜修麗可赫蓮娜7優時顏嬌蘭優時顏優時顏海藍之謎海藍之謎赫蓮娜赫蓮娜肌膚之玥赫蓮娜修麗可8雅詩蘭黛優時

82、顏嬌蘭嬌蘭玉蘭油玉蘭油玉蘭油SK-II修麗可SK-IISK-II9玉蘭油玉蘭油玉蘭油玉蘭油可復美薇諾娜SK-II玉蘭油薇諾娜玉蘭油薇諾娜10薇諾娜理膚泉薇諾娜薇諾娜薇諾娜可復美薇諾娜肌膚之玥玉蘭油肌膚之玥玉蘭油11理膚泉赫蓮娜赫蓮娜赫蓮娜嬌蘭嬌蘭嬌蘭嬌蘭SK-II薇諾娜肌膚之玥12赫蓮娜薇諾娜理膚泉理膚泉肌膚之玥SK-II肌膚之玥薇諾娜嬌韻詩嬌蘭嬌蘭13海藍之謎海藍之謎海藍之謎海藍之謎SK-II肌膚之玥可復美可復美可復美可復美可復美14肌膚之玥肌膚之玥肌膚之玥肌膚之玥嬌韻詩嬌韻詩嬌韻詩嬌韻詩圣羅蘭嬌韻詩嬌韻詩15歐詩漫歐詩漫歐詩漫嬌韻詩科顏氏科顏氏科顏氏圣羅蘭資生堂圣羅蘭圣羅蘭16嬌韻詩嬌韻詩

83、嬌韻詩歐詩漫圣羅蘭圣羅蘭圣羅蘭科顏氏嬌蘭科顏氏科顏氏17SK-II資生堂資生堂蜜絲婷資生堂覓光覓光資生堂科顏氏資生堂資生堂18資生堂蜜絲婷科顏氏科顏氏理膚泉資生堂資生堂理膚泉后理膚泉理膚泉19科顏氏科顏氏蜜絲婷資生堂優時顏理膚泉理膚泉雅萌理膚泉自然堂自然堂20圣羅蘭SK-IISK-IISK-II伊麗莎白雅頓優時顏優時顏優時顏彩棠伊麗莎白雅頓伊麗莎白雅頓 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 21/24 圖表圖表52 10 月抖音、天貓美妝品牌排名月抖音、天貓美妝品牌排名 資料來源：青眼情報，平安

84、證券研究所 3.2 高端品牌毛戈平快速成長高端品牌毛戈平快速成長 12 月 10 日毛戈平上市交易，公司創始人毛戈平先生早年刻畫了系列家喻戶曉的經典影視人物藝術形象，同名品牌MAOGEPING 作為高端國貨品牌在國內有廣泛的群眾認知基礎。2024H1 公司收入 19.72 億元，其中商品銷售 19億元，培訓業務 0.72 億元；培訓業務一方面作為銷售渠道，另一方面也同線下專柜顧問、線上銷售一同為產品提供反饋進而推動產品迭代和打磨。上半年歸母凈利潤為 4.92億元，同比增長 41.02%。圖表圖表53 毛戈平公司毛戈平公司各品牌收入各品牌收入（億元，（億元，%）圖表圖表54 毛戈平公司產品銷售、

85、培訓業務與研發協同閉環毛戈平公司產品銷售、培訓業務與研發協同閉環 資料來源：毛戈平公司歷次招股書，平安證券研究所 資料來源：毛戈平公司招股書，平安證券研究所 公司 2000 年成立以來，持續以光影美學結合東方美學理念打造產品，主品牌 MAOGEPING/商品銷售收入約 99%（另一品牌至愛終生當前處在調整階段，重新確定市場定位、啟動有針對性的戰略，開辟新的成長曲線）。商品類別看，公司在彩妝業務基礎上快速拓展了護膚品類（養膚以更好呈現化妝效果），目前護膚業務占比已升至40%以上，護膚業務銷售均價約是彩妝產品均價的 2 倍左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11

86、0%051015202530MAOGEPING至愛終生MAOGEPING/產品銷售整體 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 22/24 圖表圖表55 毛戈平公司毛戈平公司護膚、彩妝銷售情況護膚、彩妝銷售情況（億元，（億元，%）圖表圖表56 毛戈平公司毛戈平公司護膚、彩妝銷售均價（元護膚、彩妝銷售均價（元/件）件）資料來源：毛戈平公司歷次招股書，平安證券研究所 *注：護膚收入比例為護膚收入占商品銷售收入的比例 資料來源：毛戈平公司歷次招股書，平安證券研究所 本次公司招股募集資金在業務層面將用于擴

87、大線上、線下銷售渠道，進行品牌建設活動、海外擴張及收購，加強生產和供應鏈能力以及增強產品設計和開發能力，此外也將繼續拓展化妝品藝術培訓業務，少部分資金用于運營及信息基礎設施數字化。四、四、投資建議投資建議 傳統零售模式調改，回歸消費需求本身，值得期待。傳統零售模式調改，回歸消費需求本身，值得期待。經過多年高速增長和線上化滲透后線上增速放緩，網上實物零售額占社零中商品零售總額比例攀升至接近 30%左右，線上高流量成本和當前消費意愿也難以支撐存量線上業態高速增長。電商平臺開始回歸消費需求本身，互相打通流量與支付，發揮各自優勢為消費者服務，建議關注阿里巴巴阿里巴巴；經受多年線上沖擊后線下傳統零售商過

88、往模式難以為繼，變則生，在此驅動下傳統零售商紛紛開啟調改，本輪零售商嚴選產品+優化服務，改善效果顯著。建議關注永輝永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高超市、重慶百貨、家家悅、步步高等相關標的。體驗消費快速成長體驗消費快速成長，關注，關注 OTA 及冰雪旅游。及冰雪旅游。1）酒店業后續隨著供給回歸正常節奏和市場化地進出，Revpar 有望企穩，華住華住Revpar 在三大連鎖酒店集團中恢復最優，且擴張最快，建議關注。2）OTA 行業經歷過前期市場化整合后當前競爭格局好，龍頭公司攜程集團攜程集團有堅實的供應鏈壁壘和高粘性的中高端用戶群體，多年來在供應鏈、服務水平、運營效率方面持續深耕和優化；同時，攜

89、程輕資產運營、迅速應變旅游目的地輪動，高利潤率的住宿預訂業務占比提升，享受體驗消費快速成長的和自身供應鏈、消費者端高壁壘的及業務結構優化，建議關注；同時也建議關注同樣受益出行的 OTA 平臺同程旅行同程旅行。3）冰雪經濟冰雪經濟未來規模成長至萬億規模，2025 年 2 月哈爾濱將舉辦亞冬會，建議關注冰雪旅游長白山、大連圣亞長白山、大連圣亞等。大眾美妝國貨搶占市場份額，高端美妝公司毛戈平將上市。大眾美妝國貨搶占市場份額，高端美妝公司毛戈平將上市。國內美妝市場增速放緩，從高端驅動轉變至大眾品驅動為主，國貨美國貨美妝龍頭品牌以更優的價格和不輸的產品品質、疊加快速響應市場及渠道變化的運營能力搶占市場份

90、額妝龍頭品牌以更優的價格和不輸的產品品質、疊加快速響應市場及渠道變化的運營能力搶占市場份額，建議關注珀萊雅、上美股建議關注珀萊雅、上美股份、潤本股份、巨子生物份、潤本股份、巨子生物、丸美股份、丸美股份等。等。另外 12 月 10 日高端美妝公司高端美妝公司毛戈平毛戈平上市交易，公司為國內少數專注高端美妝品牌的玩家，以光影美學和東方美學理念打磨產品，近年來在彩妝基礎上快速擴展了更高銷售均價的護膚品類，從線下專柜顧問、培訓學校師生、線上渠道多方面搜集消費者反饋迭代和研發產品，建議關注。投資建議：投資建議：我們篩選行業內處于變革期以消費者需求為導向調整的傳統零售公司、線上平臺，處于快速成長期的出行行

91、業受益者 OTA 及冰雪經濟，以及不斷搶占大眾美妝市場的國貨龍頭公司，建議關注對應相關標的：阿里巴巴，永輝超市、重慶百貨、家家悅、步步高；攜程集團-S、同程旅行，長白山、大連圣亞等；珀萊雅、上美股份、潤本股份、巨子生物、丸美股份等，以及即將上市的高端美妝國貨企業毛戈平。0%10%20%30%40%50%051015202530彩妝收入護膚收入護膚收入比例*050100150200250300350400彩妝護膚總體 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。社會服務行業年度策略報告 23/24 圖表圖表57 重點公司估值情況

92、（元，元重點公司估值情況（元，元/股）股）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價/元元 EPSEPS/元元 PEPE 評級評級 2024/12/62024/12/6 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國中免*601888.SH 70.56 3.25 2.66 3.18 3.63 21.74 26.49 22.19 19.44 推薦 珀萊雅 603605.SH 92.22 3.01 3.91 4.80 5.82 30.64 23.59 19.21

93、15.85 推薦 潤本股份 603193.SH 22.30 0.56 0.78 0.97 1.18 39.82 28.62 22.99 18.90 推薦 愛美客 300896.SZ 212.90 6.14 6.80 7.95 9.08 34.67 31.31 26.78 23.45 推薦 攜程集團-S 9961.HK 542.00 16.31 26.32 28.19 32.41 33.23 20.59 19.23 16.72 未評級 同程旅行 0780.HK 18.38 0.75 0.93 1.20 1.53 24.49 19.75 15.27 12.00 未評級 長白山 603099.SH

94、48.86 0.52 0.64 0.80 0.96 93.96 76.80 61.42 51.01 未評級 華住集團-S 1179.HK 25.95 1.38 1.28 1.50 1.62 18.81 20.24 17.33 15.99 未評級 錦江酒店 600754.SH 26.07 0.94 1.19 1.32 1.54 27.73 21.91 19.81 16.94 未評級 首旅酒店 600258.SH 14.77 0.71 0.76 0.86 0.98 20.74 19.50 17.15 15.05 未評級 上美股份 2145.HK 34.95 1.28 2.40 3.15 3.89

95、27.30 14.55 11.10 8.99 未評級 丸美生物 603983.SH 29.49 0.65 0.91 1.16 1.43 45.37 32.42 25.45 20.61 未評級 巨子生物 2367.HK 51.30 1.63 2.07 2.65 3.28 31.41 24.81 19.39 15.62 未評級 華熙生物 688363.SH 59.26 1.23 1.22 1.60 1.95 48.18 48.71 37.07 30.44 未評級 貝泰妮 300957.SZ 49.28 1.79 1.88 2.39 2.81 27.53 26.15 20.62 17.56 未評級

96、永輝超市 601933.SH 5.62-0.15-0.02 0.04 0.08(37.47)(288.21)138.77 69.04 未評級 重慶百貨 600729.SH 29.94 3.31 2.82 3.04 3.28 9.05 10.64 9.84 9.13 未評級 家家悅 603708.SH 10.87 0.25 0.33 0.36 0.45 43.48 33.38 29.97 24.31 未評級 阿里巴巴 BABA.N 85.93 0.50 0.85 0.95 1.30 172.15 100.55 90.51 65.87 未評級 資料來源：wind，平安證券研究所 注：1）未評級公司

97、采用wind一致預期，股價及eps的單位“元”均對應上市市場的貨幣，如港股上市對應為hkd，美股上市對應為usd，A股對應為人民幣元；2）“中國中免*”為考慮中免Q3經營不及預期，我們Q3季報未做點評，數據為wind一致預期；3）阿里巴巴財年為上年Q2至當年Q1，即2024財年情況已與今年5月披露了截止今年Q1的情況，故2024E-2026E為2025至2027財年預測情況 五、五、風險提示風險提示 1、宏觀經濟不及預期，影響可支配收入及消費意愿。如宏觀經濟環境不及預期，則居民對包含旅游零售、美妝醫美、旅游出行等在內的消費意愿將受影響。2、政策發生較大變化。出入境政策、電商及跨境電商政策、美妝

98、政策等如發生較大變化，相關領域企業可能不能及時應對而受到影響。3、市場競爭激烈，運營不及預期、新品推廣不及預期、新渠道拓展不力。新消費相關領域進入門檻相對較低，市場競爭相對充分，如相關主體運營或調改情況不及預期、新渠道拓展不力、新品推廣不及預期，競爭力有下降風險。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市

99、（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責

100、任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法

101、規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層