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1、 同程旅行（00780.HK）深度研究 深耕在線旅游下沉市場，核心OTA業務量價齊升 2024 年 12 月 13 日 【投資要點投資要點】公司公司穩居穩居下沉市場下沉市場 OTA 行業前列行業前列，疫情后收入、利潤快速增長。，疫情后收入、利潤快速增長。截至 24Q3，公司住宿預訂業務覆蓋約 320 萬家國內外酒店及非標住宿，覆蓋超 730 家航司及運營代理的約 45 萬條航線，汽車線路約 18 萬條，渡輪線路超 800 條，以及提供超上萬個國內旅游景點門票服務。2023/24Q1-3 公司實現收入 119/131 億元，同比+80.7%/+49.7%，其中約 80%為交通/住宿核心 OTA

2、業務；經調整凈利潤 22.0/21.3 億元，同比各+240.3%/+24.3%，2024Q1-3 經調整凈利潤率逐季改善至 18.2%。行業行業：旅游在線化率提升，旅游在線化率提升，多輪促內需政策及服務型消費占比提升的多輪促內需政策及服務型消費占比提升的背景下，背景下，OTA 為率先受益板塊。為率先受益板塊。旅游消費持續復蘇，OTA 行業競爭格局穩定，滲透率仍有較大提升空間。參照日本及其他國家服務型消費趨勢，我國休閑度假支出占比有望繼續提升。24 年國內節假日出行人次已超越 19 年同期，25 年節假日延長有望進一步提振。在線旅游滲透率疫后持續提升，當前對比其他在線行業如網購（滲透率82%）

3、、外賣（50%）、網約車（46%）等，在線旅游滲透率仍較低（45%）。OTA 市場高度集中，競爭格局穩定，2021 年 OTA 市場 CR5 約 93%（+5.8pct），不同平臺定位差異明顯、用戶重合度較低。公司背靠騰訊、攜程獲得公司背靠騰訊、攜程獲得流量與供應鏈賦能，持續加強自有渠道和供流量與供應鏈賦能，持續加強自有渠道和供應鏈建設。應鏈建設。流量端：依靠微信下沉市場流量（80%+），2014/2016年起同程藝龍獨享微信錢包中火車票/機票和酒店兩大入口。截至24Q3，同程在中國非一線城市的注冊用戶占用戶總數的 87%+，微信新付費用戶中約 71%來自非一線城市，兩者流量端高度匹配。此外公

4、司通過營銷轉化沉淀自有 APP 流量，24Q3 收效顯著，日活數于國慶前創歷史新高。供應鏈：與國內主要機場及火車站達成直接合作，拓展城市通等本地化業務，與更多擁有優質資源的供應商合作，提高國際酒店的資源庫規模和覆蓋面。此外，攜程為公司第一大股東，同程可憑借其供應端優勢地位降低庫存成本，穩定的合作為輕資產模式奠定基礎。議價力：付費用戶量價齊升，24Q3 ARPU 值提升至 70元，MAU 增速領銜旅游服務 APP。24Q3 單季度 GMV 為 728 億元/+2.4%，明顯低于核心 OTA 收入增速 21.6%，綜合 take rate 提升至6.86%。買入買入（首次）目標價：25.44 港元

5、 東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：劉嘉仁 證書編號：S1160524090001 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬港元）42083.58 流通市值（百萬港元）42083.58 52 周最高/最低（港元）22.55/12.38 52 周最高/最低（PE）67.22/16.68 52 周最高/最低（PB）2.60/1.49 52 周漲幅（%）20.21 52 周換手率（%）93.61 相關研究相關研究 -8.63%5.46%19.55%33.65%47.74%61.83%同程旅行 恒生指數 挖掘價值 投資成長 公司研究/社會服務/證券研究報告 敬請閱讀本報

6、告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】盈利預測及評級。盈利預測及評級。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 176/204/228億元，同比增速分別為 47.6%/16.0%/12.0%，綜合貨幣化率在 5%左右；經調整凈利潤分別為 26.9/32.4/38.0 億元，同比增長各 22.3%/20.3%/17.3%，對應現價 PE 分別為 16/13/11 倍。參考全球 OTA 龍頭及國內攜程集團的估值水平，我們給予公司 2025 年 17 倍 PE，對應目標價 25.4

7、4 港元，有 27%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測盈利預測 項目項目年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11896 17556 20361 22805 增長率（%）81%48%16%12%EBITDA（百萬元）2,748.91 3,495.26 3,980.46 4,597.65 歸母凈利潤（百萬元）1554 1991 2538 3147 增長率（%）1164%28%27%24%EPS（元/股）0.69 0.86 1.09 1.35 市盈率（P/E）19.46 21.79 17.09 13.78 市凈率（P/B）1.71 2.20 1.

8、95 1.71 EV/EBITDA 10.06 9.59 7.54 5.57 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：單位為人民幣?！撅L險提示】【風險提示】下游出行需求恢復不及預期；上游機酒供應商競爭趨于緩和；與抖音等平臺競爭加劇等。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司：下沉市場 OTA 行業的領軍企業.5 1.1.業務：同程&藝龍優勢互補，業務矩陣多元化發展.5 1.2.股權：騰訊、攜程為前兩大股東，高管團隊深耕在線旅游行業.7 1.3.財務：疫后業績復蘇強勁

9、，度假業務并表擾動毛利率/費用率.8 2.行業：在線旅游滲透率提升，價值來自供需錯配.11 2.1.趨勢：服務型消費景氣度向上，旅游消費是主要流向.11 2.2.OTA：旅游在線化率提升，OTA 為率先受益板塊.12 2.3.模式：住宿為核心利潤來源，上游競爭格局決定 OTA 增量空間.15 3.優勢：背靠攜程、騰訊資源優勢，加強自有渠道和供應鏈建設.19 3.1.流量端：依靠微信生態深耕，享受下沉市場拉新增量.19 3.2.供應鏈：加強自有渠道拓展，借助攜程資源獲取低成本庫存.22 3.2.1.自有：擴大與供應商的直接合作，國際業務貢獻新增量.22 3.2.2.外部：輕資產運營模式，與攜程酒

10、店庫存互通.25 3.3.議價力：頭部平臺量價齊升，用戶付費能力優化.26 4.盈利預測.28 4.1.關鍵假設.28 4.2.估值及投資建議.29 5.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：同程旅行發展歷程：同程旅行發展歷程.5 圖表圖表 2：背靠騰訊及攜程，擁有流量和上游資源優勢：背靠騰訊及攜程，擁有流量和上游資源優勢.6 圖表圖表 3：2023 年同程旅行住宿預訂及交通票務收入占比降至約年同程旅行住宿預訂及交通票務收入占比降至約 83%.6 圖表圖表 4：同程旅行股權結構（截至：同程旅行股權結構（截至 24H1）.7 圖表圖表 5：公司管理層簡介：公司管理層簡介.7 圖表圖表

11、6：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比.9 圖表圖表 7：公司經調整凈利潤及：公司經調整凈利潤及同比同比.9 圖表圖表 8：公司單季度住宿預訂業務收入及恢復度：公司單季度住宿預訂業務收入及恢復度.9 圖表圖表 9：公司單季度交通票務業務收入及恢復度：公司單季度交通票務業務收入及恢復度.9 圖表圖表 10：公司單季度毛利率：公司單季度毛利率.10 圖表圖表 11：公司單季度凈利率：公司單季度凈利率/經調整凈利率經調整凈利率.10 圖表圖表 12：公司單季度期間費用（億元）：公司單季度期間費用（億元）.10 圖表圖表 13：公司單季度期間費用率：公司單季度期間費用率.10 圖表圖表 14：日本

12、：日本 2 人以上家庭規模各品類消費占比，服務型消費占比提升人以上家庭規模各品類消費占比，服務型消費占比提升.11 圖表圖表 15：2020 年起，歷次節假日國內旅游出行人次及總花費恢復度年起，歷次節假日國內旅游出行人次及總花費恢復度.12 圖表圖表 16：2020 年起，歷次節假日國內旅游客單價恢復度年起，歷次節假日國內旅游客單價恢復度.12 圖表圖表 17：在線旅游在網民中的滲透率低于網購、外賣及網約車等品類：在線旅游在網民中的滲透率低于網購、外賣及網約車等品類.13 圖表圖表 18：2022-2023 年在線旅游滲透率快速恢復年在線旅游滲透率快速恢復.13 圖表圖表 19：三線及以下城市

13、月活用戶占比較高：三線及以下城市月活用戶占比較高.13 圖表圖表 20：六成：六成 90/00 后使用后使用 OTA 進行旅游預訂進行旅游預訂.14 圖表圖表 21：銀發對：銀發對 OTA 用戶規模增量貢獻用戶規模增量貢獻 TOP10.14 圖表圖表 22：2019-2021 年年 OTA 行業市場份額變化行業市場份額變化.14 圖表圖表 23：國內主要：國內主要 OTA 平臺股權關系（平臺股權關系（2020）.14 圖表圖表 24：不同：不同 OTA 之間用戶重合率較低之間用戶重合率較低.15 圖表圖表 25：OTA 平臺四類商業模式平臺四類商業模式.15 圖表圖表 26：交通為游：交通為游

14、客出行的第一大支出客出行的第一大支出.16 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 27：預計：預計 2024 年在線旅游市場規模同增年在線旅游市場規模同增 20%+.16 圖表圖表 28：2016“提直降代”前后航司傭金率變化“提直降代”前后航司傭金率變化.16 圖表圖表 29：24Q3 國際航班客運量同比增長仍在國際航班客運量同比增長仍在 50%+.16 圖表圖表 30：2023 年鐵路客運量已恢復至年鐵路客運量已恢復至 2019 年的年的 105%.17 圖表圖表 31：鐵路運送旅客

15、數的增長部分得益于高鐵占比及跨區域便利度提升：鐵路運送旅客數的增長部分得益于高鐵占比及跨區域便利度提升 17 圖表圖表 32：24Q3 頭部酒店集團頭部酒店集團 OCC 仍承壓仍承壓.18 圖表圖表 33：24Q3 頭部酒店集團頭部酒店集團 ADR 降幅環比擴大降幅環比擴大.18 圖表圖表 34：24Q3 頭部酒店集團頭部酒店集團 RevPAR 同比下滑約同比下滑約 8pct.18 圖表圖表 35：出境游產品：出境游產品 GMV 占在線度假市場的占在線度假市場的 50%以上以上.18 圖表圖表 36：微信九宮格“酒店”入口更名為“酒店民宿”：微信九宮格“酒店”入口更名為“酒店民宿”.19 圖表

16、圖表 37：2018 年年 9 月同程藝龍躍居微信小程序月榜單第一名月同程藝龍躍居微信小程序月榜單第一名.19 圖表圖表 38：同程與騰訊的交易往來及明細費用占比：同程與騰訊的交易往來及明細費用占比.20 圖表圖表 39：同程非一線城市用戶占比達：同程非一線城市用戶占比達 87%+.20 圖表圖表 40：同程背靠微信生態觸達小程序用戶同程背靠微信生態觸達小程序用戶.20 圖表圖表 41：微信新付費用戶來自非一線城市的占比提升至：微信新付費用戶來自非一線城市的占比提升至 70%+.21 圖表圖表 42：來自騰訊平臺（小程序為主）的月活用戶占比穩定在：來自騰訊平臺（小程序為主）的月活用戶占比穩定在

17、 80%+.21 圖表圖表 43：同程旅行三線及以下城市人群覆蓋度較高：同程旅行三線及以下城市人群覆蓋度較高.21 圖表圖表 44：小眾目的地及縣域酒店熱度快速上漲：小眾目的地及縣域酒店熱度快速上漲.21 圖表圖表 45：同程通過自有：同程通過自有 APP、手機負一屏等方式獲取流量轉化、手機負一屏等方式獲取流量轉化.22 圖表圖表 46：2024 年年 1-4 月同程累計營銷投放同比月同程累計營銷投放同比+269%，主要為抖音及騰訊系，主要為抖音及騰訊系.22 圖表圖表 47：度假業務仍處于業績爬坡期：度假業務仍處于業績爬坡期.23 圖表圖表 48：藝龍科技酒店平臺聚焦：藝龍科技酒店平臺聚焦

18、10 個主要品牌個主要品牌.23 圖表圖表 49：同程于在線出境游市場的市占率約：同程于在線出境游市場的市占率約 10%.24 圖表圖表 50：24 年同程推出國際游一站式旅行服務平臺年同程推出國際游一站式旅行服務平臺 HopeGoo.24 圖表圖表 51：同程：同程 2024 年前三季度國際機酒業務高增年前三季度國際機酒業務高增.25 圖表圖表 52：10 月國際航線執飛量恢復至月國際航線執飛量恢復至 19 年的年的 81%.25 圖表圖表 53：2018-2023 年公司與攜程交易金額年公司與攜程交易金額.25 圖表圖表 54：同程運營模式較攜程更加輕資產：同程運營模式較攜程更加輕資產.2

19、5 圖表圖表 55：公司：公司平均月活用戶及同比平均月活用戶及同比.26 圖表圖表 56：公司平均月付費用戶及同比：公司平均月付費用戶及同比.26 圖表圖表 57：公司近：公司近 12 個月個月 ARPU 值達到值達到 70 元元.26 圖表圖表 58：公司單季度：公司單季度 GMV 及同比及同比.27 圖表圖表 59：公司綜合：公司綜合 take rate 提升至提升至 6.9%.27 圖表圖表 60：同程旅行收入拆分預測（人民幣百萬：同程旅行收入拆分預測（人民幣百萬元）元）.28 圖表圖表 61：同程旅行費率及盈利預測（人民幣百萬元）：同程旅行費率及盈利預測（人民幣百萬元）.29 圖表圖表

20、 62：同程旅行可比公司估值表：同程旅行可比公司估值表.30 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 1.公司：公司：下沉市場下沉市場 OTA 行業的行業的領軍企業領軍企業 1.1.業務業務：同程：同程&藝龍優勢互補，業務矩陣多元化發展藝龍優勢互補，業務矩陣多元化發展 同程旅行是國內排名前三的在線旅游（同程旅行是國內排名前三的在線旅游（OTA）公司。）公司。主營業務包括在線交通及票務、在線住宿預訂、各種增值配套旅游產品及度假業務等。截至 24Q3，公司住宿預訂業務覆蓋約 320 萬家國內外酒店及非標

21、準住宿，覆蓋超 730 家航司及運營代理的約 45 萬條航線，汽車線路約 18 萬條，渡輪線路超 800 條，以及提供超過上萬個國內旅游景點門票服務，并通過自研的慧行系統為用戶提供多種組合出行方案。圖表圖表 1：同程旅行發展歷程同程旅行發展歷程 資料來源：同程旅行官網、同程旅行發言人公眾號，東方財富證券研究所 公司發展歷程分為三個階段：公司發展歷程分為三個階段：1）創立初期（）創立初期（1999-2010）：）：前身藝龍和同程旅行分別于 1999 年、2004 年成立，主營業務分別為住宿預訂和交通票務及門票預訂，優勢業務分別占各自業務體量的約九成，其中藝龍通過布局二三線城市，專攻中小酒店；同程

22、作為率先建立 B2B、B2C 雙平臺的旅游商務網站，通過酒店、交通、景點業務一體化經營布局搶先占領市場，二者形成錯位競爭。2004 年藝龍率先在納斯達克上市，全球頭部 OTA 運營商 Expedia 母公司 IACI 收購其 52%股份。2）資本注入）資本注入+渠道整合渠道整合+價格戰價格戰（2011-2017）：資本注入方面，2011-2014年騰訊、攜程先后入股藝龍及同程旅游，2014 年攜程成為同程第二大股東，2015年通過再次收購 Expedia 持有的全部藝龍股份成為藝龍第一大股東；期間同程和藝龍先后成為微信及 QQ 錢包火車&飛機入口/酒店的獨家運營商，持續加深合作。公司運營方面，

23、2014 年同程通過“一元玩景點”“十元度周末”等活動參與價格戰競爭，將移動端用戶提升至 1 億，補貼總計投入 2-3 億元。2016 年 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 同程拆分并分別組建線上同程網絡和線下同程國旅，2016 年整合萬達旗下萬達旅游（包括 12 家旅行社），2017 年重新恢復至盈利狀態（同期美團和大眾點評、攜程和去哪兒先后合并）。圖表圖表 2：背靠騰訊及攜程背靠騰訊及攜程，擁有流量和上游資源優勢，擁有流量和上游資源優勢 資料來源：fastdata19H1 OTA 行業分析

24、報告，東方財富證券研究所 3）合并上市及加速發展期（）合并上市及加速發展期（2018 至今）至今）:2018 年同程與藝龍合并且于港交所上市，2021 年正式更名為同程旅行，同時市占率擴大至 14.8%，排名第三。伴隨與微信的深度綁定，公司分別于 2019-2022 年期間多次獲得“最佳微信小程序”，2024 年公司民宿產品入駐微信九宮格。2023 年 11 月，公司收購同程國旅，正式布局線下旅行社業務，平臺矩陣進一步完善。盡管經歷疫情擾動，公司持續拓展并深耕下沉市場，2018-2023 年，同程旅行營收從 60.9 億元增長至119 億元，年復合增速 14.3%。交通交通票務票務與住宿預訂收

25、入合計占比與住宿預訂收入合計占比降至八降至八成成，度假業務貢獻額外業績增量，度假業務貢獻額外業績增量。公司交通票務業務主要系機票、火車票、汽車票等在線預訂及配套保險及增值類產品銷售；在線住宿則主要按照預定間夜量向供應商收取傭金，部分采取買斷制核算毛利潤；其他業務包括景點門票預訂、商旅、以及酒店 SaaS 解決方案等多種服務。2018 年以來，公司兩類業務合計占比由約 95%降至 2023 年的約 83%，同時因 2023 年末收購同程旅業帶來額外業績增量，24Q1-3 度假業務占比為 18%，產品矩陣日益豐富。圖表圖表 3：2023 年同程旅行住宿預訂及交通票務收入占比降至約年同程旅行住宿預訂

26、及交通票務收入占比降至約 83%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 1.2.股權：股權：騰訊、攜程為前兩大股東騰訊、攜程為前兩大股東，高管團隊深耕在線旅游行業，高管團隊深耕在線旅游行業 騰訊、攜程騰訊、攜程為公司前兩大股東，合計持股占比為公司前兩大股東，合計持股占比 45%，“流量，“流量+資源”精準賦資源”精準賦能能同程同程。2011-2016 年期間，在線旅游行業進入資源整合時期，騰訊、攜程紛紛對同程、藝龍進行投資布局；2015 年，萬達集團與騰訊、中

27、信產業共贏基金等共同領投 60 億元戰略投資，當年同程估值達到 130 億元。2018 年公司完成合并上市，根據招股書，公司前兩大股東騰訊、攜程當時的持股比例分別為23.18%、22.61%；截至 2024H1，二者持股比例變更至 20.48%、24.1%，仍為公司前兩大股東，分別在公司相關業務的流量支持及住宿資源供給方面進行精準賦能，股權結構高度穩定。圖表圖表 4：同程旅行股權結構（截至同程旅行股權結構（截至 24H1）資料來源：公司官網、公司公告，東方財富證券研究所 高管高管團隊團隊于于酒店、旅游、互聯網等領域經驗豐富。酒店、旅游、互聯網等領域經驗豐富。公司聯席董事長吳志祥與首席執行官馬和

28、平為前同程網絡聯合創始人，在電子商務及在線旅游領域的管理經驗均在十年以上。此外，多位管理層來自合并前的藝龍及同程團隊，副總裁徐建中、余沛分別負責出行業務和集團研發相關，白志偉、王強負責營銷業務，管理架構完整且清晰。圖表圖表 5：公司管理層簡介：公司管理層簡介 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 簡歷簡歷 梁建章 55 聯席董事長 美國斯坦福大學經濟學博士學位,喬治亞理工大學計算機碩士學位。1997 年至 1999 年,任美國甲骨文中國分公司 ERP 咨詢部門總經理。1999 年，參與創建攜程旅行網。2003 年，擔任攜程執行董事局主席。2000 年至 2006 年,2013 年至 2016 年,擔任

29、集團首席執行官?，F任攜程集團董事局主席。吳志祥 48 聯席董事長 2004 年 3 月，創辦同程網絡。2008 年 4 月，出任同程網絡董事長。2018 年 6 月，主要職責為同程旅行集團提供整體戰略規劃及業務方向?，F任同程網絡的董事長和蘇州程藝的執行董事。白志偉 47 副總裁 中國北京大學計算機科學及經濟學雙學士學位，中國清華大學工商管理碩士學位。2008 年 2 月至 2010 年 12 月,出任區域高級總監,負責藝龍開曼的戰略客戶。2010 年 1 月至 2014 年 6 月,出任藝龍開曼銷售支援部門高級總監及業務發展副總裁。2014 年 6 月至 2018 年 3 月，擔任藝龍開曼的副

30、總裁。2018 年 3 月，擔任公司副總裁,負責集團營銷及業務發展。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 王凱 38 副總裁 2010 年 4 月至今,先后擔任同程網絡酒店業務銷售高級經理、文旅事業部負責人、目的地事業部負責人,度假產品中心負責人。2019 年 5 月，獲委任為同程旅行集團副總裁,負責同程旅行集團度假產品運營與管理。余沛 41 副總裁 2012 年 2 月至 2018 年 3 月,先后擔任藝龍開曼的結構設計負責人、結構總監及技術總監。2018 年 3 月，獲委任為同程旅行集團副總裁

31、,負責同程旅行集團的整體研發研發活動?，F任藝龍北京 WFOE 擔任董事及上海麟定信息技術有限公司擔任執行董事兼總經理。徐建中 37 高級副總裁 2010 年 7 月至今,先后擔任同程網絡度假產品經理,機票事業群產品經理、總監、高級總監、副總裁,出行事業群負責人。2019 年 1 月，獲委任為同程旅行集團高級副總裁,負責同程旅行集團出行業務?，F任蘇州程會玩國際旅行社有限公司、成都同程智行科技有限公司、蘇州創旅天下信息技術有限公司執行董事兼總經理。馬和平 47 首席執行官 中國蘇州大學計算機應用及維護學士學位,中國復旦大學 EMBA 學位。2006 年 1 月至 2018 年 3 月,出任同程網絡

32、首席營銷官,負責基于互聯網的在線及線下旅游業務以及同程分立前同程網絡的機票、酒店和其他交通業務的推廣及開發。2018 年 4 月起，出任首席執行官,負責業務戰略的實施及日常業務營運?，F任同程網絡的董事兼總經理;龍悅天程WFOE的執行董事兼總經理;藝龍北京WFOE的董事長兼總經理及北京藝龍執行董事兼經理。范磊 42 首席財務官 中國北京航空航天大學機械工程及自動化學士學位，香港中文大學工商管理碩士學位。于 2010 年 3 月至 2013 年 4 月，出任聯想集團有限公司財務經理及高級財務經理。2013 年 4 月至 2016 年 9 月，出任藝龍開曼財務規劃及分析部門總監及高級總監。2018

33、年 3 月，獲委任為同程旅行集團首席財務官,負責整體財務管理。王強 44 首席運營官 2012 年 2 月至 2016 年 5 月,出任同程網絡無線業務部門的程序員、高級經理、副總監及總監。2016 年 5 月至 2018 年 3 月,出任同程網絡首席營銷官,負責市場推廣及業務發展。2018 年 3 月，獲委任為同程旅行集團首席營銷官,負責營銷業務戰略的實施。資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 1.3.財務：財務：疫后業績復蘇強勁，度假業務并表擾動毛利率疫后業績復蘇強勁，度假業務并表擾動毛利率/費用率費用率 伴隨出行市場復蘇營收端迅速反彈，伴隨出行市場復蘇營收端迅速反彈，

34、24Q1-3 經調整凈利潤已接近經調整凈利潤已接近 23 年全年全年水平。年水平。收入端，2023/24Q1-3 公司實現營業收入 119/131 億元，同比分別+80.7%/+49.7%，其中，2023 年各單季度均保持 50%以上增速，主要系疫情后居民出行意愿反彈迅速，且頭部 OTA 彈性更大（2023 年國內旅游市場總收入仍未恢復至 2019 年水平，約 85.8%）。利潤端，2023/24Q1-3 實現經調整凈利潤22.0/21.3 億元，同比各+240.3%/+24.3%，2024Q1-3 經調整凈利潤率逐季改善至18.2%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

35、9 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 6：公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖表圖表 7：公司經調整凈利潤及同比公司經調整凈利潤及同比 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 前三季度前三季度核心核心 OTA 業務業務同比同比+21.6%，住宿預訂及交通票務較住宿預訂及交通票務較 19 年接近年接近翻倍增長。翻倍增長。2023 年，公司住宿預訂/交通票務/其他收入分別為 39.0/60.3/19.7 億元，同比增長各 62%/79%/149%，較 2019 年同比增長各 65%/33%/280%，均實

36、現完全恢復。其中，交通票務長期貢獻約 50%以上的收入；住宿預定業務在疫情期間表現出較強韌性，主要系周邊游及本地出行需求支撐。公司完成對同程國旅的收購后 2024 年報表新增度假業務，2024Q1-3 公司住宿預訂/交通票務/其他/度假收入占比為 27%/42%/13%/18%，核心 OTA 業務同比增長 22.8%至107.43 億元。圖表圖表 8：公司公司單季度住宿預訂業務收入及恢復度單季度住宿預訂業務收入及恢復度 圖表圖表 9：公司公司單季度交通票務業務收入及恢復度單季度交通票務業務收入及恢復度 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 受同程國旅并

37、表擾動，毛利率及費用率出現較大變化。受同程國旅并表擾動，毛利率及費用率出現較大變化。2023/24Q1-3 毛利率分別為 73.5%/64.3%，其中單 24Q3 毛利率 63.4%/-11.1pct，環比-1.2pct，同比降幅較大主要系 24 年并表的度假業務（占收入比 18%）經營利潤率較低，24Q2/Q3 核心 OTA 經營利潤率分別為 24.3%/33.1%，而度假業務經營凈利潤率僅為 0.1%/2.4%，導致毛利與收入結構的不匹配，也影響期間費用率變化，后續度假業務利潤率爬坡將對整體毛利率產生持續正向影響。24Q1-3 公司研發/銷售/管理費率分別為 11.3%/33.1%/6.6

38、%，同比-3.6/-5.1/-0.2pct，主要系收入端基數較大影響，其中銷售費用同比增長 29.6%至 43.4 億元。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 10：公司單季度毛利率公司單季度毛利率 圖表圖表 11：公司單季度凈利率公司單季度凈利率/經調整凈利率經調整凈利率 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 12：公司單季度期間費用（億元）公司單季度期間費用（億元）圖表圖表 13：公司單季度期間費用率公司單季度期間費用率 資料來源

39、：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 2.行業：在線旅游滲透率提升，價值來自供需行業：在線旅游滲透率提升，價值來自供需錯配錯配 2.1.趨勢：服務型消費景氣度向上，旅游消費是主要流向趨勢：服務型消費景氣度向上，旅游消費是主要流向 參照日本及其他國家服務型消費趨勢，休閑度假支出占比有望提升。參照日本及其他國家服務型消費趨勢，休閑度假支出占比有望提升。24H1我國服務性消費支出占人均消費支出的比重達到 45.6%/+1.1pct

40、。從國際經驗看，當人均 GDP 超過 1 萬美元大關時，服務型消費升級進程會顯著加快。參考日本經驗，1975-1990 年期間，2 人以上家庭規模中交通通信、娛樂消費占比顯著提升，快速搶占食品飲料和服裝等實物消費空間，至 2023 年二者仍為排名前三類目，占比分別為 14.5%/9.7%。目前我國人均國內生產總值已經超過 1.2 萬美元，隨著收入水平的提高和中等收入群體規模的擴大，服務型消費擴容升級有望進一步提速。圖表圖表 14：日本日本 2 人以上家庭規模各品類消費占比人以上家庭規模各品類消費占比，服務型消費占比提升，服務型消費占比提升 資料來源：日本總務省統計局-家庭調查，東方財富證券研究

41、所 國內國內節假日節假日旅游旅游持續恢復持續恢復，25 年增加年增加 2 天節假日刺激居民出行及消費意愿天節假日刺激居民出行及消費意愿。從此前文旅部統計的數據看，節假日出行明顯聚集，24 年以來客流及出行總收入較 19 年同期完全恢復，其中人次恢復度高于總花費；24 年春節客單價恢復程度最高，此后有所回落但中秋國慶環比出現改善。2024 年 11 月經修訂的 全國年節及紀念日放假辦法，表示自 2025 年 1 月 1 日起，全體公民放假的假日增加 2 天，其中春節、勞動節各增加 1 天。在刺激旅游內需和服務型支出占比提升的背景下，OTA 平臺有望率先受益。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本

42、報告正文后各項聲明 12 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 15：2020 年起，歷次節假日國內旅游出行人次及總花費恢復度年起，歷次節假日國內旅游出行人次及總花費恢復度 資料來源：文旅部，東方財富證券研究所 圖表圖表 16：2020 年起，歷次節假日國內旅游客單價恢復度年起，歷次節假日國內旅游客單價恢復度 資料來源：文旅部，東方財富證券研究所 2.2.OTA：旅游在線化率提升，：旅游在線化率提升，OTA 為率先受益板塊為率先受益板塊 相較于其他在線業務，旅游的在線化率較低，相較于其他在線業務，旅游的在線化率較低，暫未暫未恢復恢復至至 2019

43、年水平，年水平，而而旅游產品旅游產品供需駁雜需要信息匹配平臺，供需駁雜需要信息匹配平臺，OTA 的價值將持續存在。的價值將持續存在。三重滲透率提升：1）互聯網滲透率：由 2002 年 4.6%快速提升至 2013 年的 45.8%，2023年接近 80%；2）移動端滲透率：因行程碼、身份審核等疫情防控硬性要求，各年齡段手機端滲透率被動式上升，且與互聯網滲透率趨于一致；3）在線旅游滲透率：疫情期間大幅挫傷，22H1 降至最低點 31.6%，伴隨線上消費習慣重塑及管控放松而逐步修復，至 24H1 達到 45.2%，但仍未恢復至 2019 年水平；同時對比其他在線行業如網購（滲透率 82%，下同）、

44、直播（71%）、外賣（50%）、音樂（66%）、網約車（46%）等，在線旅游滲透率仍較低。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 17：在線旅游在網民中的滲透率低于網購、外賣及網約車等品類在線旅游在網民中的滲透率低于網購、外賣及網約車等品類 資料來源：CNNIC，東方財富證券研究所 疫后疫后在線旅游加速滲透在線旅游加速滲透，三四線城市，三四線城市居民于在線旅游平臺居民于在線旅游平臺 MAU 貢獻顯著貢獻顯著提升。提升。據嘉世咨詢，高線城市雖存量用戶基礎龐大（大部分為受過高等教育的中高收入

45、群體，OTA 用戶占比較高達到 37%），但三線/四線/五線及以下城市用戶月活躍用戶 MAU 占比分別為 25%/17%/12%，合計占比 53%，反映出低線級城市的活躍頻率更高，預計將成為未來主要拓客人群。圖表圖表 18：2022-2023 年年在線旅游滲透率快速恢復在線旅游滲透率快速恢復 圖表圖表 19：三線及以下城市月活用戶占比較高三線及以下城市月活用戶占比較高 資料來源：CNNIC，東方財富證券研究所 資料來源：嘉世咨詢、fastdata19H1 OTA行業分析報告，東方財富證券研究所 旅游主力人群變遷，90/00 后更青睞定制游、周邊游，銀發人群消費力較強，而兩方對 OTA 的偏好和

46、接受度均在提升。1）90/00 后：轉變為消費主力之一，更強調悅心悅己和社交需求，后：轉變為消費主力之一，更強調悅心悅己和社交需求，OTA和種草平臺使用頻次顯著上升。和種草平臺使用頻次顯著上升。據前瞻產業研究院數據，約六成 90/00 后偏好使用 OTA 平臺進行旅游預訂。受疫情疤痕效應和居民資產負債表受損影響，用戶強化比價和跨平臺流動，2021 年 OTA 遷入/流出用戶分別同比增長27.6%/17.3%，增速高于 2020 年。定制游方面，馬蜂窩數據顯示，2023 年定制游市場較 19 年+260%；驢媽媽中秋國慶雙節數據顯示，定制游出行人次較 19年+102%；攜程私家團在整體團隊游中的

47、占比提升近 4 倍。2）銀發一族：線上消費意愿和支付能力兼備，在線旅游是其消費力的重）銀發一族：線上消費意愿和支付能力兼備，在線旅游是其消費力的重要流向。要流向。據QuestMobile，截至2023年9月，銀發人群規模已達到3.25億/+7.6%，同步帶動火車及航班服務，使用典型租車 APP 的增速高于整體水平。旅游流量 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 增量中，六成銀發用戶來自二線及以上城市；頭部 OTA 平臺攜程、去哪兒旅行成為增量的主要流向。同時，遠途出行方式選擇上，銀發人群更愿意選

48、擇高客單的飛機出行方式，五線及以下城市尤為明顯。圖表圖表 20：六成：六成 90/00 后使用后使用 OTA 進行旅游預訂進行旅游預訂 圖表圖表 21：銀發對：銀發對 OTA 用戶規模增量貢獻用戶規模增量貢獻 TOP10 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：QuestMobile2023銀發經濟洞察報告，東方財富證券研究所 注：數據周期為2023年9月，同比增量=2023年9月銀發人群目標行業/APP MAU-2022年9月銀發人群目標行業/APP MAU。OTA 市場高度集中市場高度集中，競爭格局穩定競爭格局穩定。據 fastdata 數據，2021 年 OTA 市場CR

49、5 約 93%，其中攜程系具備先發優勢，與旗下去哪兒合計份額達 50%以上。19H1 美團酒店間夜量口徑行業占比達 47.3%，超越攜程、去哪兒及同程藝龍總和，GMV 口徑躋身行業前五，2021 年迅速提升至 20.6%，體現出美團在低客單市場的巨大優勢。同時，2019 年阿里旗下飛豬亦進入市場快速搶占份額，近三年 OTA 競爭格局保持穩定。不同不同 OTA 之間各有側重，之間各有側重，APP 用戶重合度較低。用戶重合度較低。攜程平臺的用戶積累早，呼叫中心投入大，2015 年與去哪兒合并后具備商旅客戶和酒店資源的絕對優勢，背靠第一大股東百度的流量支持，在酒店、交通兩個細分領域占據強勢地位。美團

50、點評運營能力強，擁有低成本交叉獲客優勢，借助本地住宿需求在低線城市快速擴張，酒旅業務營收穩固，基本跑通“高頻帶低頻”商業模式。根據Questmobile 數據，2024 年 4 月攜程與同程 APP 用戶重合度僅 4.7%，重合規模分別占二者的 5.2%/36.5%，環比提升 1.1/1.6pct；同時去哪兒與同程之間的用戶重合度也僅 6.3%，保持相對低位，形成差異化競爭。圖表圖表 22：2019-2021 年年 OTA 行業市場份額變化行業市場份額變化 圖表圖表 23：國內主要國內主要 OTA 平臺股權關系平臺股權關系（2020）資料來源：fastdata2019-2021年中國在線旅游行

51、業報告，東方財富證券研究所 注：19H1攜程+去哪兒合計份額為55.7%；2020年飛豬市場份額為測算而來，預計仍為行業前五。資料來源：fastdata2020年中國在線旅游行業報告，東方財富證券研究所 注：截至24H1，騰訊、攜程分別持有同程藝龍20.5%、24.1%股權；截至23年末，百度持有攜程9.4%股權；2023年3月騰訊分派完成后不再是美團的主要股東。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 24：不同不同 OTA 之間用戶重合率較低之間用戶重合率較低 資料來源：Questmo

52、bile，東方財富證券研究所 注：1）整體重合度=A 與 B 的重合用戶規模/(A+8)去重活躍用戶規模；2）環比變化=2024 年 4 月重合率-2024年 3 月重合率。3）灰色框代表重合規模環比增加值及環比增長率，橙色狂代表重合規模占各 OTA 用戶的比例及環比增速。2.3.模式：住宿為核心利潤來源，模式：住宿為核心利潤來源，上游競爭格局上游競爭格局決定決定 OTA 增量增量空間空間 商業模式：商業模式：國內多數國內多數 OTA 平臺采用代理模式，按產品交易額抽取傭金，平臺采用代理模式，按產品交易額抽取傭金，庫存和現金流壓力較小。庫存和現金流壓力較小。1）代理模式：平臺僅充當線上分銷渠道

53、和客服服務提供商，產品由上游采購批發商提供，按 GMV 收取傭金費，無庫存和現金流壓力，如攜程、同程；2）零售模式：僅銷售產品不提供客服服務，如飛豬和驢媽媽；3）內容模式：僅提供產品相關信息，如馬蜂窩；4）批發模式：與旅游資源供應商合作采購資源，自主設計并打包銷售，同時提供相關客服服務，優勢是貨源穩定、OTA 議價空間大，如海外 Expedia。圖表圖表 25：OTA 平臺四類商業模式平臺四類商業模式 代理代理 批發批發 零售零售 內容內容 代表性平臺 攜程、同程、美團、Booking Expedia 飛豬、驢媽媽 馬蜂窩 盈利模式 平臺僅充當線上分銷渠道和客服提供商，產品由上游采購批發商提供

54、，按 GMV收取傭金 與旅游資源供應商低價買斷資源，自主設計并打包銷售，同時提供相關客服，獲取銷售差價 僅銷售產品不提供客服服務 提供產品相關信息，廣告和傭金分成是收入來源 特點 節省運營成本、風險低，適合有大量 B/C 端先發流量資源的公司 合作方供應穩定，平臺議價能力強，有庫存及現金流壓占風險 提供極強專業性和精準數據的解決方案，產品更細分 通過內容分享、社交分享等形成聚集效應 資料來源：嘉世咨詢、36 氪，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 在線旅游市場分為三大板塊，

55、在線交通和住宿占比在線旅游市場分為三大板塊，在線交通和住宿占比約九成約九成。據嘉世咨詢，2023年我國在線旅游行業GMV預計為1.77萬億元/+58%，較19年恢復度97.8%，將于 2024 年超越疫情前水平。從游客旅游消費結構來看，交通是占比最大的支出項，約為 35%，其次是餐飲（24%）、住宿（15%）及購物（13%），交通、住宿在 OTA 交易額中的占比長期維持在約 90%。拆分來看：圖表圖表 26：交通為交通為游客游客出行的第一大支出出行的第一大支出 圖表圖表 27：預計預計 2024 年在線旅游市場規模同增年在線旅游市場規模同增 20%+資料來源：中國旅游研究院2019中國國內旅游

56、發展年度報告，東方財富證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢2019年中國在線旅游度假行業研究報告、嘉世咨詢2024在線旅游行業簡析報告，東方財富證券研究所預測 在線交通：標準化及在線化率較高，自營渠道議價能力強，市場格局穩定。在線交通：標準化及在線化率較高，自營渠道議價能力強，市場格局穩定。在線交通包括國內外機票、火車票、汽車票、船票和用車服務等，2021 年在線機票/火車票/汽車票/船票交易規模占在線交通市場的 53%/43%/4%/0.2%，在線化率約為 89%/80%/8%/12%。費率與供應集中度相關，火車票機票汽車票。機票：傭金率機票：傭金率保持在保持在 2-3%，服務產品及國際航線有溢價

57、機會服務產品及國際航線有溢價機會。2011-2019 年中國民航客運量 CAGR 為 10.7%，2023 全年恢復至 19年的 93.9%，24M1-10 累計總客運量/國內航線/國際航線分別恢復至19 年同期的 111.4%/114.4%/86.6%，我們預計常態化后國內將維持中個位數增速，國際仍將經歷 2-3 年雙位數增長。傭金率方面，2014 年國航、南航、東航及海航首次將傭金率由 3%調低至 2%；2016 年，民航發布“提直降代”相關規定，客運手續費支付標準由按銷售額比例支付改為按每張客票定額支付，代理商不得加收額外費用以及捆綁銷售，同時取消后返傭金；至 2018 年已有基本成效，

58、體現為航司分銷費用壓縮及利潤率上行。疊加機票高標準化、國內票務明價明折，未來在頭等艙、商務艙用戶等服務以及海外航線有挖掘空間。圖表圖表 28：2016“提直降代”“提直降代”前后航司傭金率變化前后航司傭金率變化 圖表圖表 29：24Q3 國際航班客運量同比增長仍在國際航班客運量同比增長仍在 50%+資料來源：艾瑞咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 火車票：火車票：傭金率傭金率低于低于 2%，直營渠道強勢，主要用于，直

59、營渠道強勢，主要用于 OTA 交叉銷售交叉銷售引流。引流。2014-2017 年中國高鐵/鐵路營業里程經歷高個位數增長，且高鐵營業里程占比由 2013 年 10.7%快速提升至 2017 年的近 20%，帶動在線火車票 GMV 五年內高速增長（CAGR=46%）和用戶滲透。2023年國內鐵路客運量已恢復至 2019 年水平的 105%?；疖嚻钡墓谐潭确浅８?，直營銷售渠道 12306APP 占據近 90%的市場份額，OTA的盈利空間主要在于出行人次的穩健增長（將低于 2013-2019 年CAGR=9.6%，24Q1-3 累計鐵路客運量同比+13.8%，預計常態化下增速在中個位數）及交叉銷

60、售，即引流至住宿、度假、用車等產品。圖表圖表 30：2023 年鐵路客運量已恢復至年鐵路客運量已恢復至 2019 年的年的105%圖表圖表 31：鐵路運送旅客數的增長部分得益于高鐵占鐵路運送旅客數的增長部分得益于高鐵占比及跨區域便利度提升比及跨區域便利度提升 資料來源：Choice-EDB，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB，東方財富證券研究所 2）在線在線住宿：傭金率住宿：傭金率 8-15%，受供給端恢復影響頭部受供給端恢復影響頭部平臺平臺議價能力上升議價能力上升，頭部酒店分配給頭部酒店分配給 OTA 渠道的份額基本固定。渠道的份額基本固定。住宿業直銷渠道和會員體系建設成本的

61、博弈長期存在，頭部品牌 CRS 訂房服務費僅為成交額的 6%-8%。但近兩年供給端房量及入住率變化影響 OTA 對上游的議價權，同時低線城市仍存在大量單體酒店需要 OTA 配合營銷轉化。據盈蝶咨詢，2020-2023 年中國連鎖酒店數量呈上升趨勢，2023 年中國連鎖酒店數量（同一品牌 3 家門店以上）約9.06 萬家，按客房數計連鎖化率約 41%，單體酒店存量仍有約 23.27 萬家，對比發達國家連鎖化率在 60%+。24Q2-Q3 酒店方以酒店方以 ADR 換換 OCC，雖雖 OCC 降幅有所收窄，降幅有所收窄，增加客源仍需增加客源仍需OTA 協助協助。據 STR 數據，截至 2024 年

62、 9 月，中國內地酒店年累計RevPAR/ADR/OCC 分別同比下降 6%/4%/2%，其中 ADR 連續三個季度同比下降。據酒店之家數據，華住/錦江/首旅/亞朵 24Q3 在 OTA 平臺上架酒店數分別環比增加約 640/200/240/130 家，較 24Q2 的 440/150/170/110 家有提速，主要受供給端恢復導致酒店業競爭加劇影響。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 32：24Q3 頭部酒店集團頭部酒店集團 OCC 仍承壓仍承壓 圖表圖表 33：24Q3 頭部酒店

63、集團頭部酒店集團 ADR 降幅環比擴大降幅環比擴大 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 34：24Q3 頭部酒店集團頭部酒店集團 RevPAR 同比下滑約同比下滑約 8pct 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3）在線度假：產品豐富度、非標程度較高，傭金率空間大在線度假：產品豐富度、非標程度較高，傭金率空間大但盈虧平衡難但盈虧平衡難。2023 年在線度假業務占在線旅游市場中的交易份額僅 14%，但相較 19 年及之前有大幅提升，OTA 率約 11%。產品主要包括出境游、周邊游、線上旅行社等，其中出境游占比在半數以上，因此伴隨國際航班供

64、給恢復、出境免簽等利好政策刺激需求釋放及 OTA 出境產品豐富度提升，在線度假依靠較強的非標性可獲得較好的抽傭水平，但當前盈利能力相對較差。圖表圖表 35：出境游產品出境游產品 GMV 占在線度假市場的占在線度假市場的 50%以上以上 資料來源：易觀分析、艾瑞咨詢，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 3.優勢：優勢：背靠攜程、騰訊資源優勢，加強背靠攜程、騰訊資源優勢，加強自有渠道自有渠道和供和供應鏈應鏈建設建設 3.1.流量端流量端：依靠微信：依靠微信生態生態深耕，享受下沉

65、市場拉新增量深耕，享受下沉市場拉新增量 與騰訊的合作從早期流量支持，與騰訊的合作從早期流量支持，逐漸逐漸延伸至延伸至 AI 及服務及服務等多領域等多領域合作。合作。2014、2016 年同程藝龍獨享微信錢包中火車票/機票和酒店兩大入口；2017 年同程微信小程序上線；2018 年同程藝龍月活用戶增長到 1.75 億，其中 1.406 億來自微信等騰訊生態，9 月小程序首次成為微信小程序月活第一；2022 年同程微信小程序去重累計訪問用戶數破 10 億人。23Q3 公司拓展與 QQ 瀏覽器、騰訊文件合作，增加騰訊生態的導流入口，為年輕用戶提供定制旅游服務。多元化產品合作方面，24 年 9 月，同

66、程聯合騰訊旗下 AI 智能應用元寶推出 AI 智能體同程程心，具備智能規劃旅游行程、查詢預訂產品服務、解答旅行相關問題等功能；9 月進一步將微信九宮格“酒店”預訂入口更名為“酒店民宿”，豐富產品供給。圖表圖表 36：微信微信九宮格“酒店”入口更名為“酒店民九宮格“酒店”入口更名為“酒店民宿”宿”圖表圖表 37：2018 年年 9 月同程藝龍月同程藝龍躍居微信小程序月榜躍居微信小程序月榜單第一名單第一名 資料來源：微信APP，東方財富證券研究所 資料來源：阿拉丁小程序統計平臺，東方財富證券研究所 框架協議內容涉及支付服務、廣告營銷、技術、旅游資源等多方面?？蚣軈f議內容涉及支付服務、廣告營銷、技術

67、、旅游資源等多方面。1）旅游資源旅游資源&支付：支付：2018 年 11 月雙方簽署旅游資源銷售框架協議（同程在騰訊平臺銷售旅游資源服務，并向騰訊支付傭金），并在 2020、2023 年續簽；同時簽訂騰訊支付服務框架協議（騰訊為同程提供支付服務及結算服務，并收取服務費），獲得微信小程序流量支持，2020 年續簽。2）技術：）技術：2020 年，雙方簽訂騰訊技術支援框架協議（騰訊向同程提供技術支持及其他相關產品及服務，包括云服務、智能 DNS 域名解析及數字地圖服務等）。3）營銷推廣：）營銷推廣：2021 年雙方簽訂三年期騰訊戰略合作及營銷推廣框架協議，24 年 7 月完成續簽，騰訊向同程提供流

68、量支持、廣告宣傳、會員及視頻權益等推廣服務。期限屆滿后，在同等條件、同等產品質量下，雙方優先考慮與對方合作三年。2023 年，同程支付給騰訊的費用為 22.63 億元，其中交易相關的支付處理費用 11.33億元，占比 50.1%，另有技術費用 3700 萬元，傭金費用僅 605 萬元。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 38：同程與騰訊的交易往來及明細費用占比同程與騰訊的交易往來及明細費用占比 億元億元 2020 2021 2022 2023 向騰訊支付向騰訊支付 6.87 11.9

69、6 14.82 22.63 流量支付服務費 1.59 4.60 5.50 占比 0%13%31%24%營銷廣告費用 0.75 2.97 3.97 5.36 占比 11%25%27%24%支付框架交易金支付框架交易金 5.77 7.02 6.07 11.33 占比占比 84%59%41%50%技術框架交易金 0.35 0.37 0.19 0.37 占比 5%3%1%2%騰訊平臺收費 0.06 向騰訊收取向騰訊收取 0.08 0.10 0.20 0.14 營銷廣告費用 0.08 0.10 0.20 0.14 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 39：同程非一線城市用戶占比達同程非一線

70、城市用戶占比達 87%+圖表圖表 40：同程背靠微信生態觸達小程序用戶同程背靠微信生態觸達小程序用戶 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 微信流量深度匹配下沉市場策略，反向旅游熱度提升彰顯縣域市場供給重微信流量深度匹配下沉市場策略，反向旅游熱度提升彰顯縣域市場供給重要性要性。截至24Q3，同程在中國非一線城市的注冊用戶占注冊用戶總數的87%+，微信平臺新付費用戶中約 71%來自非一線城市，來自微信小程序的月活用戶占比穩定在 80%+。據嘉世咨詢，同程小程序三線及以下用戶占比達 62.8%，相比之下美團/攜程為 55.7%/51.3%，具備堅實的下沉用

71、戶基礎。另一方面，2023下半年以來反向旅游熱度提升，小眾目的地城市的住宿及度假產品供給凸顯重要性。據去哪兒平臺口徑，24 年國慶期間酒店預定增幅最高的 TOP10 目的地均為小城和縣城，縣域高星級酒店預定增幅達五成。同時據攜程數據，國慶期間縣域旅游日均訂單同比增長 40%，臨汾隰縣、運城芮城、銀川賀蘭等前十位縣域目的地同比增速均超 4 倍，受“黑神話悟空”影響其中 3 個縣位于山西省，顯示出下沉市場預定潛力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 41：微信新付費用戶來自非一線城市的占

72、比提微信新付費用戶來自非一線城市的占比提升至升至 70%+圖表圖表 42：來自騰訊平臺（小程序來自騰訊平臺（小程序為主為主）的月活用戶）的月活用戶占比穩定在占比穩定在 80%+資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 43：同程旅行三線及以下城市人群覆蓋度較高同程旅行三線及以下城市人群覆蓋度較高 圖表圖表 44：小眾目的地及縣域酒店熱度快速上漲小眾目的地及縣域酒店熱度快速上漲 資料來源：嘉世咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：同程旅行發言人公眾號，東方財富證券研究所 除依托微信入口，同程持續加強營銷轉化，除依托微信入口，同程持續加強營銷轉化，24

73、Q3 自有自有 APP 流量獲得顯著流量獲得顯著增長。增長。同程核心投流在抖音及騰訊系，并于 24H1 強化營銷。2024 年 1-4 月在線旅游行業廣告投放費用同比增長 73.8%，約 40%預算投放在抖音，占比較 23年同期提升 26.4pct，媒介策略向高曝光的社媒平臺遷移；累計營銷投放同比+269%，超過攜程和去哪兒。轉化方面，以小紅書為例，1-5 月單篇投放金額703元，單篇互動量在180次，單篇閱讀量在5817次，分別為去哪兒的3.6/3.4/2.5倍，用戶觸達及轉化率仍有提升空間。從效果看，24Q3 自有 APP 流量持續顯著成長，日活躍用戶數于國慶假期前創歷史新高。同程還通過推

74、出創新營銷活動以及在 APP 中引入定制化產品和服務，成功吸引年輕用戶。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 45：同程同程通過通過自有自有 APP、手機負一屏等方式獲取流量轉化、手機負一屏等方式獲取流量轉化 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 46：2024 年年 1-4 月同程累計營銷投放同比月同程累計營銷投放同比+269%，主要為抖音及騰訊系，主要為抖音及騰訊系 資料來源：Questmobile，東方財富證券研究所 3.2.供應鏈供應鏈：加強自有渠道拓展，借助攜程資

75、源獲取低成本庫存加強自有渠道拓展，借助攜程資源獲取低成本庫存 3.2.1.自有自有：擴大與供應商的直接合作，國際業務貢獻新增量擴大與供應商的直接合作，國際業務貢獻新增量 國內國內資源整合資源整合 與國內主要機場及火車站達成與國內主要機場及火車站達成直接直接合作，拓展城市通等本地化業務加強用合作，拓展城市通等本地化業務加強用戶觸達。戶觸達。公司目前覆蓋航線超過 45 萬條，汽車線路約 18 萬條，渡輪線路超 800條。公司與國內近 20 家重點機場戰略合作，通過空空中轉、空鐵聯運等方式提供更具性價比的出行方案。中長途出行：同程在長沙、?？?、蘭州等城市機場及火車站設立會員服務中心，提供航班信息查詢

76、、線路咨詢及機票退改等服務，目前會員服務中心累計服務人次近 20 萬。同時替代交通出行方案“慧行”系統在 2023 年進一步迭代，可提供鐵路、飛機、汽車及輪渡等組合，24Q3 公 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 司的交叉銷售率提升至 12%。短途及本地：持續拓展城市通業務，目前已覆蓋長沙、洛陽、常州等超過 100 個城市。公司公司覆蓋約覆蓋約 320 萬家國內外酒店及非標住宿萬家國內外酒店及非標住宿，產品及場景更加細分。，產品及場景更加細分。公司將酒店服務延伸至觀影、觀賽和小眾旅游目的地等

77、各類全新住宿場景，推出電競房、考試房、寵物友好酒店等高性價比的細分住宿產品。面對旅游市場明顯的淡旺季供需變化及價格差距，公司推出同程酒店榜單、機票特價榜單、“美美星期五”等產品，聚焦錯峰出游需求。2023 年，同程酒店榜單已推出國內、海外主題榜單近百個，覆蓋國內（含港澳臺）超 500 個城市、海外超 100 個城市或地區。酒店管理酒店管理平臺平臺輕資產模式持續輕資產模式持續收效，擴大收效，擴大酒店酒店產業鏈資源覆蓋產業鏈資源覆蓋。公司于2021 年成立藝龍酒店科技平臺，經過內部孵化和戰略投資，目前旗下包括美豪酒管、珀林酒管、藝程酒管、安程酒管、良程酒館等共 8 家酒管公司以及同驛科技、旅智科技

78、、藝同凡響等住宿賦能中臺。除此之外，公司收購住哲、金天鵝等 PMS 品牌，為中小酒店、單體酒店和非標住宿提供物業管理系統，賦能經營管理效率提升和盈利潛力增長。截至 24Q3，同程酒店管理分部收入在核心 OTA 的其他業務中確認，藝龍科技酒店平臺覆蓋從經濟到豪華型 10 余個核心品牌，目前酒店數目已增加至超 2100 家，另有接近 1200 家正在籌備中，“藝龍會”會員規模超過 2500 萬。收購收購度假度假業務，業務，加強旅游生態構建，布局線下和景區資源。加強旅游生態構建，布局線下和景區資源。公司自合并以來陸續收購同程國旅、北京同程國青國際旅行社以及廣東同程創游國際旅行社等多家旅行社，加強自身

79、旅游業務生態構建，逐步補齊出境游業務短板。2023年，公司先后收購北京同程旅業（全國擁有多家子公司與優質旅行社門店）和海南呀諾達圓融旅業（專注于熱帶森林公園運營），持股比例分別為 100%和57.2%，2024 年并表后前三季度度假業務收入累計占比達 18%，Q1/Q2/Q3 單季度經營利潤率分別為 6.6%/0.1%/2.5%，目前仍處于業績爬坡期。圖表圖表 47：度假業務仍處于業績爬坡期度假業務仍處于業績爬坡期 圖表圖表 48：藝龍科技酒店平臺藝龍科技酒店平臺聚焦聚焦 10 個主要品牌個主要品牌 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 國際業務拓展國

80、際業務拓展 前三季度出境游人次恢復至前三季度出境游人次恢復至 19 年的年的 82%，同程在出境游，同程在出境游 OTA 中的市場份中的市場份額在額在 10%+。2024 年前三季度，中國出境旅游人數近 9500 萬人次/+52.0%，恢復到 2019 年的 82%。從國際航班數量來看，東亞和東南亞的航班數量占中國國際航班數量的 76%，“一帶一路”沿線國家占比 60%，歐洲和北美運力恢復 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 較弱。據 2024 年 Fastdata 數據，在國內出境游 OTA

81、 平臺中，攜程+去哪兒占據市場份額的 48.3%，位居第一；飛豬旅行占比為 29.6%；同程占比為 10.9%。圖表圖表 49：同程于在線出境游市場的市占率約同程于在線出境游市場的市占率約 10%圖表圖表 50：24 年年同程同程推出國際游一站式旅行服務平臺推出國際游一站式旅行服務平臺HopeGoo 資料來源：Fastdata2023&2024年中國出境游行業發展趨勢報告，東方財富證券研究所 資料來源：環球旅訊，東方財富證券研究所 持續加快海外市場持續加快海外市場基礎設施布局基礎設施布局，推出推出國際旅游預訂平臺國際旅游預訂平臺 HopeGoo，提供，提供境外房源、入住、客服等全方位旅程保障境

82、外房源、入住、客服等全方位旅程保障。2024 年公司在新加坡設立海外總部，并在洛杉磯開設首個海外實體店，且計劃推出服務北美用戶的一站式預訂服務APP WatsTravel，同時加速對英國、泰國、印尼、菲律賓等市場的布局。24H1，公司推出支持全球 16 種貨幣支付和多種操作語言的國際旅游預訂平臺HopeGoo，與塞爾維亞、葡萄牙國家旅游局等達成合作、與韓國旅游發展局聯合推出專為中國年輕游客設計的“韓國青春悠游卡”。目前，同程推出“BookCare同程無憂”，從境外房源、入住、客服響應三方面免費提供全面旅程保障。同時，公司成立雙語客服團隊，并在海外設立獨立服務中心團隊，利用 AI 大模型提供 2

83、4 小時服務支持，以滿足出境用戶的咨詢需求。下沉市場出境游需求依舊旺盛，國際機酒預定下沉市場出境游需求依舊旺盛，國際機酒預定量連續三個季度增速超量連續三個季度增速超100%。出境游目標人群主要是 35 歲以下的年輕消費者，即時決策的偏好意味著需要更強的國際機酒庫存管理、退改方案等供應鏈資源。2024Q3，公司持續加大資源拓展力度，與更多擁有優質資源的供應商合作，提高國際酒店的資源庫規模和覆蓋面，為用戶提供更加豐富多樣的境外住宿選擇。旗下藝龍酒店科技平臺部分入駐品牌已覆蓋日本、馬來西亞、印度尼西亞等國家。24Q1/Q2/Q3國際機票票量同比增長超 260%/160%/110%；國際酒店間夜量同比

84、增長150%/140%/130%。從 24Q1 數據看，同程的國際酒店預訂用戶中，來自國內非一線城市的預訂占比約六成。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 51：同程同程 2024 年前三季度國際機酒業務高增年前三季度國際機酒業務高增 圖表圖表 52：10 月國際航線執飛量恢復至月國際航線執飛量恢復至 19 年的年的 81%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：航班管家，東方財富證券研究所 3.2.2.外部外部：輕資產運營模式，輕資產運營模式，與攜程與攜程酒店庫存互通酒店庫

85、存互通 與攜程共享酒店庫存資源，與攜程共享酒店庫存資源，戰略合作穩定戰略合作穩定。2018 年 11 月公司與攜程簽訂旅游資源銷售框架協議及旅游資源供應框架協議，并在 2020 年 12 月、2023 年12 月續約：同程為攜程提供住宿預訂、交通服務及景點票務服務，并收取相關傭金，從而擴大同程線上及移動平臺可提供的旅游產品及服務種類；攜程向同程提供酒旅資源并收取系統維護費等固定費用。2019-2023 年同程向攜程支付的系統維護費各 1.3/1.3/1.7/1.5/2.6 億元，占整體銷售成本的比重由 5.6%提升 至 8%，仍 維持 較低 水 平。而 2019-2023 年 公 司 獲 取

86、傭 金收 入各15.0/13.9/15.7/16.9/24.3 億元，其中 2023 年傭金占公司總收入比例的 20.5%。據招股書，18H1 同程旅行 44%的住宿間夜量來自攜程分銷（另 47%來自與供應商直接簽約，區域代理/批發商簽約 9%），2022 年該比例提升至約 60-70%。攜程供應端資源攜程供應端資源低成本低成本為同程輕資產模式奠定基礎。為同程輕資產模式奠定基礎。通過雙方合作，同程可憑借攜程的龍頭地位和巨大采購量獲得低成本庫存優勢，攜程借助同程微信端流量滲透三四線城市人群，最終實現雙方資源整合和財務成本節省。2018-2021 年，同程的資產負債率基本保持在 30%左右，與攜程

87、相比輕資產特征明顯，近三年公司資產負債率/速動比率上升主要系積極并購線下業務及豐富產業鏈布局導致。圖表圖表 53：2018-2023 年公司與攜程交易金額年公司與攜程交易金額 圖表圖表 54：同程運營模式較攜程更加輕資產同程運營模式較攜程更加輕資產 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 3.3.議價力議價力：頭部平臺量價齊升頭部平臺量價齊升，用戶付費能力優化用戶付費能力優化 付費用戶量價齊升付費用戶量價齊升，ARPU

88、值提升至值提升至70元元，MAU增速領銜旅游服務增速領銜旅游服務APP。24Q3 月均付費用戶 MPU 為 4640 萬人次/+5%（24Q2+0.7%），創歷史新高；年付費用戶 APU 為 2.3 億人/+3.4%（24Q2+4.8%）。24Q3 公司 12 個月服務人次18.8 億/+19.9%（24Q2+29.9%），對應單用戶消費次數 8.1 次/年（2019 年約 5.5次），環比略有提升；每用戶平均收入 ARPU 達 70 元/+54%（2019 年約 15 元）?；诖蟊娐糜稳巳喝找娓哳l的旅行需求，同程打造權益豐富的旅行盲盒產品體系、單單返營銷產品和黑鯨會員體系，24Q3 單季度

89、黑鯨會員消費頻率達普通會員的 2.7 倍。從月活數據看，據 Questmobile，同程旅行 4 月 MAU 同比增速達到 70%+，超過其余 OTA 平臺及酒店服務等重點 APP。圖表圖表 55：公司平均月活用戶及同比公司平均月活用戶及同比 圖表圖表 56：公司平均月付費用戶及同比公司平均月付費用戶及同比 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 57：公司近公司近 12 個月個月 ARPU 值達到值達到 70 元元 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 GMV 與核心收入口徑增速分化與核心收入口徑增速分化，機酒供給端恢復下公司議價能力機酒供

90、給端恢復下公司議價能力明顯明顯提提升。升。24Q3單季度GMV為728億元/+2.4%，明顯低于核心OTA收入增速21.6%，綜合 take rate 提升至 6.86%，同/環比分別+2.22/+0.04pct，兩者增速差異反映平臺 take rate 提升。據酒店之家，截至 9 月底，全國在營酒店 68.19 萬家，較 6 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 月底+0.4%；酒店客房數量 2058 萬間，較 6 月底+2.3%，供給增加對房價和入住率造成的壓力短期仍將持續。據 STR，24

91、Q1-Q3 中國內地酒店年累計RevPAR/ADR/OCC 分別同比-6%/-4%/-2%，平均房價連續三個季度同比下降。在今年機票、酒店供應端快速恢復及 OCC/ADR 的普遍承壓下，航司、酒店品牌方愈發依賴 OTA 平臺進行銷售，OTA 平臺議價能力增強。圖表圖表 58：公司單季度公司單季度 GMV 及同比及同比 圖表圖表 59：公司綜合公司綜合 take rate 提升至提升至 6.9%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研

92、究）深度研究 4.盈利預測盈利預測 4.1.關鍵假設關鍵假設 收入方面，收入方面，核心核心 OTA 板塊：板塊：1）住宿預訂：住宿為 OTA 平臺的核心利潤來源。目前下沉市場的在線預訂率及酒店連鎖化率仍有較大的提升空間。疊加小眾目的地及縣域旅游市場熱度的提升，關鍵節假日出行人口流動方向將出現分化，體現為旅游住宿需求更加多樣化、擴散化，短期內低線級城市的酒店資源仍需要整合優化時間。23H2 起酒店住宿業供給端持續恢復，至 24Q3 環比仍增加，供給端的競爭加劇不僅影響 OCC/ADR 下行，也深刻影響對 OTA 渠道的依賴程度。因此預計2024-2026 年公司住宿預訂業務收入增速各 11.9%

93、/13.4/12.4%，貨幣化率各10%/10%/9.0%。2）交通票務：主要包括機票、火車票預訂，火車票在 OTA 平臺的成交量份額相對穩定，后續增長主要來自國內鐵路出行需求的自然增長（約中個位數）；機票在下沉市場及銀發人群中仍有滲透空間，同時國際業務機票預定恢復，有望伴隨出境游的恢復獲得高于國內的 take rate；同時，公司通過小程序、快應用、華為負一屏等方式，提供汽車票、船票、公交地鐵乘車碼服務擴大流量和用戶來源。綜合之下，我們預計 2024-2026 年公司交通票務收入增速各13.6%/6.2%/2.1%，貨幣化率略有提升主要系交叉銷售轉化。3）其他業務：主要包括廣告、會員、酒管、

94、門票&旅行社、商旅等，其中酒管業務中藝龍酒店科技平臺規?？焖贁U張，黑鯨會員規模及付費轉化持續增長。我們預計 2024-2026 年公司其他業務收入增速各 34.3%/33.0%/21.3%。度假業務度假業務板塊：板塊：主要包括同程旅業等旅行社和景區運營業務，公司有望依托平臺&品牌優勢滲透線下渠道，基于旅行社強化出境資源布局，2024 年并表后將主要在收入端貢獻明顯增量，24Q3 仍處于業績爬坡和經營利潤率提升階段。我們預計 2025-2026 年度假業務收入增速各 25%/20%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 176/204/228 億元，同比增速分別為 47.6%

95、/16.0%/12.0%，綜合貨幣化率在 5%左右。圖表圖表 60：同程旅行收入拆分預測（同程旅行收入拆分預測（人民幣百萬元人民幣百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入合計收入合計 7,392.93 5,932.59 7,537.56 6,584.67 11,896.24 17,556.26 20,360.68 22,804.84 yoy 21.4%-19.8%27.1%-12.6%80.7%47.6%16.0%12.0%GMV 122,700.00 241,500.00 272,825.80 309,631.01 345,

96、344.41 yoy 96.8%13.0%13.5%11.5%貨幣化率 5.4%4.9%5.1%5.1%5.0%住宿預訂住宿預訂 2,358.12 1,945.15 2,408.73 2,414.75 3,899.51 4364.22 4950.34 5565.77 yoy 27.6%-17.5%23.8%0.2%61.5%11.9%13.4%12.4%住宿預訂 GMV 24,971.53 40,409.47 43642.23 49752.14 56219.92 yoy 61.8%8.0%14.0%13.0%住宿貨幣化率 9.67%9.65%10.00%9.95%9.90%交通票務交通票務 4

97、,517.66 3,471.13 4,457.74 3,378.93 6,030.05 6850.76 7273.65 7428.21 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 yoy 12.2%-23.2%28.4%-24.2%78.5%13.6%6.2%2.1%交通票務 GMV 87,764.52 156,624.60 169154.57 181841.16 195479.24 yoy 78.5%8.0%7.5%7.5%交通貨幣化率 3.85%3.85%4.05%4.00%3.80%其他其他 5

98、17.15 516.31 671.09 790.99 1,966.68 2641.28 3511.70 4260.86 yoy 137.3%-0.2%30.0%17.9%148.6%34.3%33.0%21.3%其他 GMV 9,963.95 44,465.93 60029.01 78037.71 93645.25 yoy 346.3%35.0%30.0%20.0%其他貨幣化率 7.94%4.42%4.40%4.50%4.55%核心核心 OTA 合計合計 7,392.93 5,932.59 7,537.56 6,584.67 11,896.24 13,856.26 15,735.68 17,2

99、54.84 yoy 21.4%-19.8%27.1%-12.6%80.7%16.5%13.6%9.7%核心 OTA GMV 122,700.00 241,500.00 272,825.80 309,631.01 345,344.41 yoy 96.8%13.0%13.5%11.5%度假度假業務業務 3700 4625 5550 yoy 25%20%資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 費率方面：費率方面：2024 年受度假業務并表影響，毛利率/費率均發生較大變化，預計伴隨度假業務盈利能力逐漸提升，對整體毛利率的拖累將有所收窄，預計2024-2026 年毛利率分別為 64.5%/65.

100、5%/67.0%；公司上半年加強營銷投放，預計銷售費率延續前三季度趨勢，各 33.0%/33.2%/33.5%；研發費率各12.0%/12.3%/12.3%；管理費用率持續改善，各 6.3%/6.0%/5.8%。圖表圖表 61：同程旅行費率及盈利預測（同程旅行費率及盈利預測（人民幣百萬元人民幣百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利 5,075.19 4,235.99 5,647.88 4,778.03 8,738.21 11323.79 13336.25 15279.24 毛利率 68.6%71.4%74.9%72.6%73

101、.5%64.50%65.50%67.00%研發費用-1,519.11-1,245.51-1,344.47-1,414.13-1,820.57-2,106.75-2,504.36-2,805.00%20.5%21.0%17.8%21.5%15.3%12.00%12.30%12.30%銷售費用-2,246.45-2,131.28-3,036.46-2,801.24-4,472.82-5793.57-6759.75-7639.62%30.4%35.9%40.3%42.5%37.6%33.00%33.20%33.50%管理費用-625.15-521.73-571.66-701.14-711.19-11

102、06.04-1221.64-1322.68%8.5%8.8%7.6%10.6%6.0%6.3%6.0%5.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 688.10 327.59 723.40-146.01 1,554.13 1,990.57 2,537.62 3,147.01 yoy-8.8%-52.4%120.8%-120.2%-1164.4%28.1%27.5%24.0%歸母凈利率 9.3%5.5%9.6%-2.2%13.1%10.6%11.1%12.3%經調整凈利潤經調整凈利潤 1544.32 953.97 1296.43 646.17 2199.10 2690.57 3237.62 3797.01 yo

103、y 68.6%-38.2%35.9%-50.2%240.3%22.3%20.3%17.3%經調整凈利率 20.9%16.1%17.2%9.8%18.5%15.3%15.9%16.7%資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 4.2.估值及投資建議估值及投資建議 綜上，我們預計 2024-2026年公司經調整凈利潤分別為 26.9/32.4/38.0億元，同比增長各 22.3%/20.3%/17.3%，對應 PE 分別為 16/13/11 倍（歸母凈利潤對應 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度

104、研究 PE 分別為 22/17/14 倍）。參考全球 OTA 龍頭 Expedia、Booking 兩家公司 2025年經調整凈利潤對應 PE 各 14/25 倍，以及攜程 2025 年約 19 倍 PE，我們給予同程旅行 2025 年 17 倍 PE，對應目標價 25.44 港元，有 27%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 62：同程旅行同程旅行可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）PE(倍倍)股價股價（元）（元）評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E T

105、COM 攜程集團-S 3511.4 112.5 176.6 190.1 14.7 19.9 18.5 539.3 未評級 EXPE.O Expedia 236.88 11.9 15.7 17.6 17.5 15.1 13.5 184.6 未評級 BKNG.O Booking 1743.8 51.3 62.6 68.8 23.8 27.8 25.4 5,268.9 未評級 均值 18.7 20.9 19.1 00780 同程旅行 433.8 22.0 26.9 32.4 13.6 16.1 13.4 18.6 買入 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：收盤價截至 2024 年 12

106、月 12 日，未評級標的采用 Choice 及彭博一致預期。除攜程和同程單位為人民幣，Expedia、Booking單位為美元，1 港元=0.93 元人民幣，1 美元=7.28 元人民幣。5.風險提示風險提示 下游出行需求恢復不及預期；上游機酒供應商競爭趨于緩和；與抖音等平臺競爭加劇等。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）萬元表（百萬元表（百 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2

107、024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資流動資產產 14,900 23,734 28,678 33,873 經營活動現金流經營活動現金流 4,003 5,672 4,271 4,489 現金 5,192 13,165 16,249 20,740 凈利潤 1,554 1,991 2,538 3,147 應收賬款及票據 1,218 1,756 2,036 2,280 少數股東權益 11 20 26 32 存貨 1 3 4 4 折舊攤銷 911 1,068

108、 1,004 946 其他 8,488 8,810 10,389 10,849 營運資金變動及其他 1,527 2,593 704 364 非流動資產非流動資產 16,817 16,044 15,313 15,005 固定資產 2,495 2,286 2,091 1,928 投資活動現金流投資活動現金流 -1,762 1,664-598 44 無形資產 10,008 9,591 8,974 8,660 資本支出-974-442-192-469 其他 4,314 4,167 4,248 4,417 其他投資-788 2,106-406 513 資產總計資產總計 31,717 39,778 43,

109、991 48,878 流動負債流動負債 11,887 17,172 19,324 20,989 籌資活動現金流籌資活動現金流 -592 638-587-40 短期借款 2,540 2,610 2,662 2,707 借款增加-73 770-448 91 應付賬款及票據 4,131 6,925 7,805 8,362 普通股增加 57 0 0 0 其他 5,216 7,637 8,857 9,920 已付股利 0-132-139-131 非流動負債非流動負債 1,283 2,052 1,552 1,597 其他-576 0 0 0 長期債務 11 711 211 257 現金凈增加額現金凈增加額

110、 1,645 7,972 3,085 4,490 其他 1,272 1,341 1,341 1,341 期初現金余額期初現金余額 3,547 5,192 13,165 16,249 負債合計負債合計 13,170 19,224 20,876 22,586 期末現金余額期末現金余額 5,192 13,165 16,249 20,740 普通股股本 8 8 8 8 儲備 17,726 19,714 22,249 25,393 歸母公司股東權益歸母公司股東權益 17,703 19,691 22,226 25,371 少數股東權益 844 864 889 921 股東權益合計 18,546 20,55

111、5 23,115 26,292 負債和股東權益負債和股東權益 31,717 39,778 43,991 48,878 主要財務比率主要財務比率 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成長能力 營業收入 80.67%47.58%15.97%12.00%歸屬母公司凈利潤 1164.41%28.08%27.48%24.01%獲利能力 毛利率 73.45%64.50%65.50%67.00%銷售凈利率 13.06%11.34%12.46%13.80%ROE 8.78%10.11%11.42%12.40%利潤表（百萬

112、元）利潤表（百萬元）ROIC 7.36%8.64%9.74%10.61%至至 1212 月月 3 31 1 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力 營業收營業收入入 11,896 17,556 20,361 22,805 資產負債率 41.52%48.33%47.45%46.21%其他收入 7 0 0 0 凈負債比率-14.24%-47.89%-57.87%-67.61%營業成本營業成本 3,158 6,232 7,024 7,526 流動比率 1.25 1.38 1.48 1.61 銷售費用 4,473 5,794 6,760

113、7,640 速動比率 1.24 1.37 1.47 1.60 管理費用 711 1,106 1,222 1,323 營運能力 研發費用 1,821 2,107 2,504 2,805 總資產周轉率 0.42 0.49 0.49 0.49 財務費用 -16 61 -39 -88 應收賬款周轉率 11.29 11.81 10.74 10.57 除稅前溢利除稅前溢利 1,854 2,365 3,016 3,740 應付賬款周轉率 0.95 1.13 0.95 0.93 所得稅 288 355 452 561 每股指標（元）凈利潤凈利潤 1,566 2,011 2,563 3,179 每股收益 0.6

114、9 0.86 1.09 1.35 少數股東損益 11 20 26 32 每股經營現金流 1.78 2.44 1.84 1.93 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,554 1,991 2,538 3,147 每股凈資產 7.85 8.47 9.55 10.91 估值比率 EBIT EBIT 1,838 2,427 2,977 3,651 P/E 19.46 21.79 17.09 13.78 EBITDA 2,749 3,495 3,980 4,598 P/B 1.71 2.20 1.95 1.71 EPSEPS（元）（元）0.69 0.86 1.09 1.35 EV/EBITDA 10.0

115、6 9.59 7.54 5.57 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 32 同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均

116、來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報

117、告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲

118、幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲

119、幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然

120、客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

121、、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報

122、告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投

123、資的價值或價格或來自這一投投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸

124、本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。