《非金屬新材料行業深度研究：光刻膠材料攻堅：國產替代進行時色漿最具預期差-241216（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非金屬新材料行業深度研究：光刻膠材料攻堅：國產替代進行時色漿最具預期差-241216（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 非金屬新材料非金屬新材料 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 熊可為熊可為 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523120001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 非金屬新材料-行業深度研究:珠光顏料:小添加大不同，國內企業接連收購改變格局 2024-12-14 2 非金屬新材料-行業研究周報:光

2、伏玻璃供應減少顯著去庫，能源領域啟動協同監管機制 2024-12-01 3 非金屬新材料-行業研究周報:光伏玻璃庫存持續下降，光伏行業政策出臺 2024-11-24 行業走勢圖行業走勢圖 光刻膠材料攻堅：國產替代進行時，色漿最具預期差光刻膠材料攻堅：國產替代進行時，色漿最具預期差 本篇報告寫在美國大選后半導體自主可控再度被重視的背景下，主要對不本篇報告寫在美國大選后半導體自主可控再度被重視的背景下，主要對不同種類光刻膠上游材料的國產化情況進行了梳理。隨著下游光刻膠國產化同種類光刻膠上游材料的國產化情況進行了梳理。隨著下游光刻膠國產化0-1 的突破及部分的突破及部分 1-N 的放量，上游的關鍵原

3、材料的國產化也正在進行時。的放量，上游的關鍵原材料的國產化也正在進行時。同時，不同于早期的純政策推動，在外部環境的壓力下，下游對材料國產同時，不同于早期的純政策推動，在外部環境的壓力下，下游對材料國產化的需求愈發迫切，也將促使上下游企業的緊密協同，加速測試和認證步化的需求愈發迫切，也將促使上下游企業的緊密協同，加速測試和認證步伐。伐。光刻膠行業特點：種類多，驗證周期長光刻膠行業特點：種類多，驗證周期長 光刻膠按下游應用主要分為 PCB、顯示、半導體三類。光刻膠產品的技術壁壘較高且其功能性和產品質量直接影響電子元器件、部件的功能和穩定性，因此下游對光刻膠專用化學品供應商認證所需時間周期較長。一般

4、來說，面板光刻膠的驗證周期為 1-2 年，半導體光刻膠的驗證周期為 2-3 年，一旦通過驗證，客戶粘性相對較高。上游材料的國產化進度如何？上游材料的國產化進度如何？我們主要分析不同應用領域的材料國產化情況，在 PCB 領域，多數材料已經實現國產化，但高端干膜過程化程度仍較低。半導體領域，由于高端半導體光刻膠還處在國產化的進程當中，對應的關鍵材料樹脂、感光劑等也處于國外壟斷的狀態。此外，最具備預期差的是顯示光刻膠上游的主要材料色漿，此外，最具備預期差的是顯示光刻膠上游的主要材料色漿，雖然下游看顯示級別光刻膠已經具備一定的國產化能力，材料端溶劑、引發劑基本上實現了國產化，但是在整個彩色光刻膠里面，

5、成本占比最高的顏料液還未實現本地配套。終端面板廠的產能已經占據全球領先地位情況下，產業鏈完全國產化以確保供應鏈安全顯的更為重要。我們提供以下我們提供以下 3 條投資思路條投資思路 1、“0-1 的材料”，彩色光刻膠色漿：已有量產項目計劃的世名科技世名科技，有望率先實現行業 0-1 的國產化。同時，由于彩色光刻膠色漿應用于顯示領域，市場對此二階材料的國產化率沒有深刻了解，將成為預期差最大之處。2、“1-N”的材料：徐州博康（華懋科技華懋科技參股），公司為國內主要的產業化生產中高端光刻膠單體企業，隨著整個產業鏈國產化率的提升，業績彈性可期。KrF 國產樹脂的放量，建議關注彤程新材、強力新材。高端干

6、膜的產業化，主要關注容大感光的項目進程。3、材料平臺型企業：長期視角看，平臺型企業的研發能力及抗風險能力均占優。如雅克科技、彤程新材。4、產業鏈一體化：華懋科技（全產業鏈布局）。風險風險提示提示：市場競爭加劇、產業化進程不及預期、行業景氣度不及預期、環保監管政策變化風險 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2024-12-13 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300522.SZ 世名科技 13.38 買入 0.06 0.18 0.58 1.04

7、223.00 74.33 23.07 12.87 資料來源：wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -5%0%5%10%15%20%25%2023-122024-042024-08新材料50滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.光刻膠的基礎概念光刻膠的基礎概念.4 2.PCB 光刻膠：高端干膜國產化率仍然較低光刻膠：高端干膜國產化率仍然較低.5 3.顯示光刻膠：逐步國產化，材料配套急需跟上顯示光刻膠：逐步國產化，材料配套急需跟上.6 3.1.背景：LCD 產能轉移逐步完成.6 3.2.從顯示面板結構

8、看顯示光刻膠.6 3.3.生產成本的拆分：彩膠以色漿、溶劑為主.8 4.半導體光刻膠：品類多，材料國產化率較低半導體光刻膠：品類多，材料國產化率較低.11 4.1.高端國產化率低，中低端已有突破.11 4.2.材料端：樹脂為基，工藝越先進樹脂價值量越高.13 5.日韓貿易戰復盤，我們得到的啟示日韓貿易戰復盤，我們得到的啟示.15 6.投資建議投資建議.15 7.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：容大感光 PCB 油墨營收及毛利率.5 圖 2：廣信材料 PCB 光刻膠及材料營收/毛利率.5 圖 3：2022 年全球 TFT-LCD 市場份額.6 圖 4：TFT-LCD 發展趨勢與

9、 CF 技術改進需求.6 圖 5：顯示面板平面結構.6 圖 6：彩色濾光片為液晶顯示的關鍵部件.6 圖 7：全球 TFT-LCD 用光刻膠市場規模.7 圖 8：全球 TFT-LCD 用光刻膠均價.7 圖 9：不同類型面板光刻膠的國產化程度情況.7 圖 10：彩色光刻膠的組成.8 圖 11：上海新陽黑色光刻膠項目技術開發安排.9 圖 12：納米顏料分散液的主要成分及作用.9 圖 13：色漿結構.9 圖 14：國內主要顯示光刻膠材料公司情況匯總.10 圖 15：半導體光刻膠的分類（按波長分類）.11 圖 16：半導體光刻膠市場占比（按用量）.11 圖 17：各細分半導體光刻膠的主要生產企業.13

10、圖 18：半導體光刻膠樹脂國內相關企業情況.14 圖 19：國內主要光刻膠政策情況.15 圖 20：光刻膠產業化流程.16 圖 21：主要上市公司情況.16 表 1：光刻膠按照機理分類.4 表 2：光刻膠按照應用場景分類.4 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 3：半導體光刻膠的國產化程度.12 表 4：半導體光刻膠用量占比.13 表 5：不同光引發劑類型及應用.14 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.光刻膠的基礎概念光刻膠的基礎概念 光刻膠（又稱光致抗蝕劑）是一種光敏感的耐蝕刻薄

11、膜材料，主要由樹脂、感光劑、溶劑和添加劑等材料組成，為混合液體，可在光刻工藝過程中用作抗腐蝕涂層材料。按曝光波長、顯示效果、光化學反應類型三種不同機理可將光刻膠細分為不同類型。1、根據曝光波長可分為紫外光刻膠、深紫外光刻膠、極紫外光刻膠（EUV 光刻膠）、電子束光刻膠、離子束光刻膠和 X 射線光刻膠。2、根據顯示效果，光刻膠可分為正性光刻膠和負性光刻膠。3、根據光化學反應類型，光刻膠可分為光聚合型、光交聯型、光分解型和化學放大型。4、按照應用場景可將光刻膠分為半導體集成電路（IC）、FPD（平板顯示器）、印制電路板（PCB）三大類。半導體集成電路（IC）領域，主要的光刻膠類型包括 g、i 線光

12、刻膠、KrF 光刻膠和 ArF 光刻膠等。FPD（平板顯示器）領域，光刻膠的類型同樣包括 g、i 線光刻膠，但具體種類更加豐富，如彩膜用彩色光刻膠（Colorpohotresist，CR）和黑色光刻膠（Blackpohotresist，BR），以及用于薄膜晶體管（ThinFilmTransistor，TFT）工序的光刻膠和觸摸屏光刻膠等。印制電路板（PCB）領域，主要的光刻膠類型包括干膜光刻膠、濕膜光刻膠和感光阻焊油墨等。表表 1：光刻膠按照機理分類：光刻膠按照機理分類 分類分類 細分類型細分類型 主要特點主要特點 曝光波長 紫外光刻膠（300450nm）深紫外光刻膠（160280nm）極紫外

13、光刻膠（EUV，13.5nm）電子束光刻膠 離子束光刻膠 X 射線光刻膠 1.光刻機通過增大數值孔徑（Numericalaperture，NA）、降低曝光波長和瑞利常數來制作具有更微小特征尺寸的集成電路，其中，降低曝光波長與光刻機使用的光源及光刻膠材料配方本身高度相關。2.在使用工藝方法及條件一致情形下，曝光波長越短，加工圖形的分辨率越高。3.所謂紫外指 g 線（405436nm）或 i 線（365nm）；而深紫外則指 KrF（248nm）或 ArF（193nm）。顯示效果 正性光刻膠 負性光刻膠 光刻后形成圖形與掩膜版上的相同 光刻后形成圖形與掩膜版上的相反 光化學反應類型 光聚合型 光交聯

14、型 光分解型、化學放大型 烯類單體在光引發劑產生的自由基作用下聚合 曝光后形成不溶網狀結構,起到抗蝕作用 曝光后發生分解反應,通常為正性光刻膠 曝光后光致產酸劑（PhotoAcidGenerator，PAG）產生酸，其在后續工序中作為催化劑，通過移除樹脂保護基團的方式提升曝光區溶解性，其曝光速遞是光分解型的數倍，對深紫外光源具有良好敏感性，同時具有高分辨率和對比度等 資料來源：徐靖等顯示領域用光刻膠技術專利研究進展，天風證券研究所 光刻膠的應用領域主要為半導體產業、面板產業和 PCB 產業。其中，半導體光刻膠主要應用于晶圓制造;面板光刻膠主要應用于制備彩色濾光片、微細圖形加工等;PCB 光刻膠

15、應用于微細圖形加工。根據 Reportlinker 數據，全球光刻膠在面板顯示(LCD)領域的應用占比最大，約 27.8%；而在 PCB 和半導體領域的應用比例分別為 23%和 21.9%。表表 2：光刻膠按照應用場景分類：光刻膠按照應用場景分類 領域領域 主要類型主要類型 場景特點場景特點 半導體集成電路（IC）g、i 線光刻膠、KrF、ArF 光刻膠等 圖形轉移對象通常為硅片;分辨率要求高（先進制程需 nm 級）；曝光光源要求高 FPD g、i 線光刻膠：如彩膜用彩色圖形轉移對象通常為玻璃；分辨率要求高（TFT 制程需 m 級）；曝光光源 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必

16、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 光刻膠(CR）和黑色光刻膠（BR）、薄膜晶體管（TFT)工序光刻膠、觸摸屏光刻膠等 要求相對較高（主要是高時代線 玻璃基板尺寸變大后，對紫外光源的均勻一致性要求）印制電路板（PCB）干膜、濕膜光刻膠、感光阻焊油墨等 圖形轉移對象為覆銅板；分辨率要求低 資料來源：徐靖等顯示領域用光刻膠技術專利研究進展，天風證券研究所 2.PCB 光刻膠：高端干膜國產化率仍然較低光刻膠：高端干膜國產化率仍然較低 根據 Reportlinker 和產業信息網數據，2020 年全球 PCB 光刻膠市場規模在 20 億美元左右，近年來呈逐年增長態勢，到 2025 年預計市場規模將達

17、到 26.6 億美元。其中，中國的 PCB光刻膠市場規模逐年遞增，從 2020 年的 85 億元到 2023 年的 97.3 億元，到 2025 年預計將達到 106.4 億元，其市場規模占比已達 50%以上。據 Business Research 預計，2023 年全球干膜光刻膠市場規模為 9.4 億美元。PCB 光刻膠整體國產化率較高，但在干膜光刻膠產品上仍然高度依賴進口。中國大陸干膜光刻膠市場主要由日本旭化成、日本日立化成、中國臺灣長興化學等企業壟斷，這三大企業在全球的市場占有率超過 80%。目前一般商用感光線路干膜國產化率約 40%，而高端感光線路干膜國產化率不足 20%。政策方面政策

18、方面，2023年12月，工信部發布 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2024 年版），將“通用型半高感 LDI 光致抗蝕干膜”（序號 98）、“封裝基板用高解析度感光干膜及配套 PET 膜”（序號 239）、“封裝基板用高性能阻焊”（序號 240）列入重點新材料首批次應用示范指導目錄，積極推進干膜光刻膠行業的發展及產業升級，加速高端干膜光刻膠的國產突破。國內容大感光（國內容大感光（300576.SZ）在干膜光刻膠方面已有布局，23 年公司 PCB 油墨營收 7.6 億元，毛利率達到 35%。此外，24 年 9 月公告年產 1.20 億平方米高端感光線路干膜光刻膠項目，推動產品升級。廣信材料（

19、廣信材料（300537.SZ）也研發出浸涂型液體感光蝕刻油墨（代替干膜光刻膠），目前已經推出市場。23 年公司 PCB 光刻膠及材料營收 3.4 億元，毛利率達到 34.8%。圖圖 1：容大感光：容大感光 PCB 油墨營收及毛利率油墨營收及毛利率 圖圖 2：廣信材料：廣信材料 PCB 光刻膠及材料營收光刻膠及材料營收/毛利率毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00500.001,000.002019 2020 2021 2022 2023PCB油墨營收（百萬）毛利率0.0%10.0%20.0%30.

20、0%40.0%0.00100.00200.00300.00400.0020192020202120222023PCB光刻膠及配套材料（百萬）毛利率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 3.顯示光刻膠：逐步國產化，材料配套急需跟上顯示光刻膠：逐步國產化，材料配套急需跟上 3.1.背景：背景：LCD 產能轉移逐步完成產能轉移逐步完成 我國是全球主要的顯示面板生產國，2023 年中國 LCD 顯示面板占全球產量的 73%。當前LCD 顯示屏行業中 TFT-LCD 屬于主要且市場最大的產品，TFT-LCD 面板市場有京東方、惠科、華星光電、群創、友達

21、、天馬中電熊貓、中電彩虹、龍騰光電等企業。根據 Omdia的數據，2022 年全球 TFT-LCD 企業市場份額占比最多的是京東方，占比 25.2%，其次為華星光電，占比為 15%，第三是惠科股份，占比 11%。隨著全球顯示面板產業不斷向中國大陸轉移，中國大陸面板產能逐年提高，對上游原材料的國產替代需求也在持續提升。根據 CINNOResearch 數據統計，2023 年中國大陸地區已投產和規劃在建的 LCD 產線為 47 條，其中 8.5 代及以上產線占比超過 50%，新增產線基本以 8.5/8.6/10.5/11 代等高世代線為主。TFT-LCD 不斷升級，對 CF 技術改進需求隨之而來，

22、如通過提高彩色濾光片透過率，有助于增加亮度，并減少背光源數量來降低功耗，節省成本。圖圖 3：2022年全球年全球TFT-LCD市場份額市場份額 圖圖 4：TFT-LCD發展趨勢與發展趨勢與CF 技術改進需求技術改進需求 資料來源：前瞻經濟學人，天風證券研究所 資料來源：王紅光等TFT-LCD 技術新趨勢下彩色濾光片行業發展研究，天風證券研究所 3.2.從顯示面板結構看顯示光刻膠從顯示面板結構看顯示光刻膠 顯示面板為三明治結構。顯示面板為三明治結構。其中 TFT 基板和彩色濾光片夾著液晶，因此制作 TFT-LCD 面板需要用到兩片玻璃，分別作為底層玻璃基板和彩色濾光片底板使用。彩色濾光片由 RG

23、B 三種過濾片組成，通過三者混合調節各個顏色與亮度，使得液晶面板能夠顯示彩色圖像。LCD 面板能呈現彩色影像，主要靠彩色濾光片。面板能呈現彩色影像，主要靠彩色濾光片。彩色濾光片由玻璃基板、黑色矩陣（BM）、彩色光刻膠（RGB）、保護圖層（OC）、間隔支柱（PS）、ITO 電極等構成。彩色光刻膠包括紅色光刻膠、綠色光刻膠和藍色光刻膠，是彩色濾光片顯示顏色的關鍵。圖圖 5：顯示面板平面結構：顯示面板平面結構 圖圖 6：彩色濾光片為液晶顯示的關鍵部件：彩色濾光片為液晶顯示的關鍵部件 資料來源：中國專用化學品網，天風證券研究所 資料來源：強力新材公告，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業

24、深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 市場規模方面，根據 CEMIA 的數據，2023 年全球 TFT-LCD 用光刻膠市場規模 97.14 億元，同比 2022 年的 102.03 億元繼續下滑 4.8%。預計到 2025 年，全球 TFT-LCD 用光刻膠市場規模將重回增長態勢，2025 年全球 TFT-LCD 用光刻膠市場規模將達到 105.96 億元。單價看，2021 年開始，TFT-LCD 用光刻膠全球均價逐步下行，據 CEMIA 預計，2024-2025 年TFT-LCD 用光刻膠均價將維持在 16 萬元/噸左右。國內看，根據新思界產業研究中心的數據，2023 年，

25、中國彩色光刻膠市場需求量達到 1.61 萬噸，增長率為 6.9%。圖圖 7：全球：全球TFT-LCD用光刻膠市場規模用光刻膠市場規模 圖圖 8：全球：全球TFT-LCD用光刻膠均價用光刻膠均價 資料來源：世名科技公告，天風證券研究所 資料來源：世名科技公告，天風證券研究所 全球看，德國默克集團、日本東京應化株式會社、合成橡膠株式會社、住友化學株式會社、韓國東進世美肯公司為全球主要供應商。其中德國默克集團是全球最大的 TFT 正性光刻膠產品供應企業；彩色光刻膠主要生產商有日本合成橡膠日本合成橡膠株式會社、韓國樂金化學韓國樂金化學公司、韓國三星化學三星化學工業株式會社、日本東洋油墨東洋油墨株式會社

26、、日本住友化學住友化學株式會社、中國臺灣奇奇美美公司、日本三菱化學三菱化學株式會社，七家公司占全球產量超過 83%；黑色光刻膠集中度更高，主要廠商有日本東京應化東京應化株式會社、韓國三星化學三星化學工業株式會社、日本新日鐵化學株式會社、日本三菱化學株式會社等。國內看，目前掌握彩色光刻膠量產技術的企業有阜陽欣奕華欣奕華、北京鼎材科技、江蘇雅克科技、江蘇博硯電子；擁有黑色光刻膠技術的企業有彤程新材、上海新陽、博硯電子等；擁有 TFT-LCD 正性光刻膠技術的企業有鼎材、雅克科技、飛凱材料等。圖圖 9：不同類型面板光刻膠的國產化程度情況：不同類型面板光刻膠的國產化程度情況 資料來源：各公司官網，各公

27、司公告，智研咨詢公眾號，我國信息顯示關鍵材料發展戰略研究彭壽等，天風證券研究所 127.06102.0397.1496.33105.9672.561.9959.961.168.430501001502021202220232024E2025E（億元）全球國內15.017.019.021.02021202220232024E2025E價格（萬元/噸）國產化率國產化率技術壁壘技術壁壘 代表企業代表企業國內相關企業國內相關企業彩色光刻膠6.4%合成橡膠、樂金化學、三星化學等欣奕華、鼎材、雅克科技、博硯電子、飛凱材料（試生產）黑色光刻膠13.1%東京應化、三星化學、新日鐵化學等彤程新材、上海新陽、博硯

28、電子等TFT-LCD正性光刻膠26.5%默克鼎材、雅克科技、飛凱材料中 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 面板產業所需的彩色濾光片材料（黑色光刻膠和彩色光刻膠材料）的高分子顏料和顏料的分散技術是決定彩色濾光材料技術水平的兩大重要因素。其中，高分子顏料的制備和生產技術主要控制在 Ciba 等日本顏料廠商手中。更為重要的是，由于我國企業進入面板顯示光刻膠市場較晚，尚未掌握顏料分散技術致使國內廠商開發的光刻膠無法使用在平板顯示器上。從產業鏈角度看，2020 年京東方 A（000725.SZ）發布公告，擬 4.25 億元將全資子公司北旭電子 100

29、%股權進行對外轉讓。據 CINNO Research 的調研，北旭電子主營產品 TFT 正性光刻膠是面板材料中技術相對較為成熟的產品，但國內企業由于對上游原材料成本難以控制，與市場上最大供應商默克相比價格優勢不大。因此，雖然顯示光刻膠部分已經實現了國產化，但由于原材料存在瓶頸，因此很難給國內產業鏈帶來降本。我國市場顯示光刻膠材料方面，目前溶劑、引發劑基本上實現了國產化，但是在整個光刻我國市場顯示光刻膠材料方面，目前溶劑、引發劑基本上實現了國產化，但是在整個光刻膠里面，成本占比最高的是顏料液，還未實現本地配套。膠里面，成本占比最高的是顏料液，還未實現本地配套。3.3.生產成本的拆分：彩膠以色漿、

30、溶劑為主生產成本的拆分：彩膠以色漿、溶劑為主 彩色光刻膠組成成分有色漿、堿溶性樹脂、多官能團單體、光引發劑、溶劑和添加劑等，其中色漿的占比在 20%-60%。1）色漿：占比最大，國產化率最低）色漿：占比最大，國產化率最低 色漿是光刻膠的著色劑，決定著光刻膠的顏色特性，常用的色漿種類主要有納米顏料色漿、染料色漿和量子點發光材料。其中顏料顏料本身屬于不溶性物質，不能在有機溶劑中溶解，需要以高度分散的穩定狀態才能在彩色光刻膠中應用，彩色光刻膠用顏料的粒徑一般為50nm100nm，較大的粒徑對來自背光源的光具有較高程度的散射，導致彩色光刻膠的透過率和對比度降低。具體看，色漿是由包括顏料顆粒、分散樹脂、

31、分散劑以及溶劑在內的四個組分形成的納米顏料分散體。圖圖 10：彩色光刻膠的組成：彩色光刻膠的組成 資料來源：武乾坤平板顯示器用高解析度彩色光刻膠性能研究，天風證券研究所 從上海新陽黑色光刻膠項目的流程上看（從上海新陽黑色光刻膠項目的流程上看（2017），），首先解決顏料的分散控制問題，隨后為高分子材料和光引發劑的開發，最后才是光刻膠的配方開發。原材料的開發是后續整個光刻膠配方開發的基礎。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：上海新陽黑色光刻膠項目技術開發安排：上海新陽黑色光刻膠項目技術開發安排 資料來源：上海新陽公告，天風證券研究所

32、 全球看，目前全球看，目前 LCD 顯示光刻膠用納米顏料分散液主要被日、韓企業所壟斷，如三菱、顯示光刻膠用納米顏料分散液主要被日、韓企業所壟斷，如三菱、ENF（韓）、御國色素（日）等。（韓）、御國色素（日）等。國內看，根據目前可得信息，產業化走在前面的是世名科技，部分公司如寶麗迪等仍在下游客戶驗證中。世名科技 2023 年公告稱已完成部分光刻膠色漿樣品多批次送樣驗證并取得下游核心客戶的驗證報告。驗證報告顯示，世名科技 CF 紅色色漿、CF 綠色色漿樣品的色度值、粒徑及穩定性等各項關鍵指標已達標，符合 TFT-LCD彩色濾光片用光刻膠的應用要求，性能與進口產品相當。2024 年 10 月世名科技

33、公告擬向實控人定增，用于“年產 5000 噸的 LCD 顯示光刻膠專用納米顏料分散液”項目。從世名科技公布的專利信息看，彩色顏料分散液包括：苯乙烯、馬來酸酐、乙烯基三甲氧基硅烷、甲氧基聚乙二醇甲基丙烯酸酯混合物、丙烯酸異辛酯、偶氮二異丁腈、二甘醇、丁酸乙酯、正丁醇和異丙醇。世名科技研發的該顏料分散液所需要的光刻膠樹脂為丙烯酸樹脂，光引發劑包括光引發劑 OXE01 和異丙基硫雜蒽酮中的一種。圖圖 12：納米顏料分散液的主要成分及作用納米顏料分散液的主要成分及作用 圖圖 13：色漿結構：色漿結構 資料來源：世名科技專利，天風證券研究所 資料來源：武乾坤平板顯示器用高解析度彩色光刻膠性能研究，天風證

34、券研究所 溶劑溶劑是光刻膠組成中占比最大的部分，起到溶解固態材料、調整粘度和揮發性的作用，對光刻膠的性能，特別是涂布平坦性有很大的影響，選取合適的溶劑是光刻膠配方的重要工作。彩色光刻膠中常用的溶劑有：丙二醇單甲醚（PGME）、丙二醇甲醚醋酸酯（PGMEA）、甲醇、異丙醇、丙酮和 N-甲基吡咯烷酮(NMP)等。目前，國內彤程新材彤程新材擁有 40nm 以下工藝制程的 EBR 溶劑。單體：單體：根據雅克科技專利，現有彩色光刻膠單體通常采用丙烯酸正丁酯基、丙烯酸異丁酯基、丙烯酸異辛酯、DPHA 和 DPEA12 等。完成分散劑在顏料中的分子粘結技術開發，解決顏料的分散控制問題粘結高分子材料的開發光引

35、發劑的開發完成黑色光刻膠的配方開發和應用測試成分主要作用苯乙烯馬來酸酐乙烯基三甲氧基硅烷甲氧基聚乙二醇甲基丙烯酸酯混合物丙烯酸異辛酯偶氮二異丁腈二甘醇丁酸乙酯、正丁醇、異丙醇協同，提高分散性能快速試濕潤顏料顆粒表面、提高分散液流動性提高分散液再顏料表面的穩定性 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 堿可溶性樹脂：堿可溶性樹脂：如甲基丙烯酸烷基酯（MMA）、酚醛樹脂。國內生產企業較少，主要有圣泉集團、彤程新材、雅克科技?？傮w而言，由于顯示器的不同尺寸對于光刻膠有不同的要求，因此對于上游原材料來說，品類也較為復雜，目前在不同細分材料國內均有企業涉

36、及。其中，色漿處于“0-1”的過程當中，世名科技定增項目的公告使得顯示光刻膠色漿的產業化“近在眼前”；單體和樹脂均有上市公司實現部分產業化。圖圖 14：國內主要顯示光刻膠材料公司情況匯總：國內主要顯示光刻膠材料公司情況匯總 資料來源：各公司公告，各公司官網，天風證券研究所 公司進度世名科技5000噸/年產能LCD用色漿項目正在推進寶麗迪正在驗證當中（2024M9），已經成功研發紅色納米色漿萬思得產業基地正在建設，規劃一期2000噸德納化學丙二醇甲醚醋酸酯(PMA)江蘇華倫PMA，廣泛用于高檔 涂料、樹脂、油墨印刷、電子化學品怡達股份3萬噸電子級PM&PMA濱州裕能1.3萬噸電子級丙二醇甲醚（P

37、GME）及丙二醇甲醚醋酸酯（PGMEA）聯產裝置萬潤股份光刻膠單體瑞聯新材目前量產線正在設計（24H1）圣泉集團電子級酚醛樹脂彤程新材LCD、OLED用酚醛樹脂雅克科技產業化試生產酚醛樹脂色漿溶劑單體樹脂 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 4.半導體光刻膠：品類多，材料國產化率較低半導體光刻膠：品類多，材料國產化率較低 4.1.高端國產化率低，中低端已有突破高端國產化率低，中低端已有突破 半導體光刻膠主要用于晶圓制造過程中的微細圖形加工。根據曝光光源波長的不同，半導體光刻膠可分為 g 線、i 線、KrF、ArF 和 EUV 等五種類型。光

38、刻膠曝光波長越短，則加工分辨率越高，能夠形成更小尺寸和更精細的圖案。1）G/I 線光刻膠：G/I 線光刻膠屬于第一和第二代光刻膠技術，多數適用于 6 寸/8 寸和436nm/365nm 波長光源，主要用于半導體分立器件、集成電路產品生產流程中的光刻工藝。2）KrF 光刻膠：KrF 準分子激光器可發射波長為 248nm 的光波，主要應用于 KrF 激光光源光刻工藝，對應工藝制程在 250nm-150nm。3）ArF 光刻膠：ArF 準分子激光器可發射波長為 193nm 的光波，其中 ArF 干法光刻利用ArF 光源進行光刻的工藝，光刻透鏡與光刻膠之間是空氣，光刻膠直接吸收 ArF 光源發出的紫外

39、輻射并發生光化學反應；ArF 濕法光刻利用 ArF 光源進行光刻的工藝，光刻機鏡頭與光刻膠之間的介質是高折射率的液體（如水或其他化合物液體）光刻光源發出輻射通過該液體介質后發生折射，波長變短，進而可以提高光刻分辨率。在 EUV 光刻膠研發受限的情況下，ArF 光刻膠已成為國產光刻材料公司所能做的技術水平最高的光刻膠（主要指商用領域）。4）EUV 光刻膠：EUV 是最新第五代技術，可以應用于 7nm 以下集成電路。主要用于先進的邏輯芯片和存儲 DRAM 芯片制造。該產品目前仍處于應用早期，其市場份額較小且難以統計，不過未來有望成長為光刻膠最核心的細分市場之一。圖圖 15：半導體光刻膠的分類：半導

40、體光刻膠的分類（按波長分類）（按波長分類）資料來源：光刻技術六十年，我國半導體光刻膠行業發展現狀及對石化產業建議_袁學玲、前瞻產業研究院，天風證券研究所 從用量看，ArFi 的用量最大（約占 38%），而 ArF、KrF、G/I 線和 EUV 的市場占比分別為10%、34%、16%和 2%。未來伴隨芯片制程的縮進，EUV 和 ArF 光刻膠的市場占比有望進一步增長。圖圖 16：半導體光刻膠市場占比（按用量）：半導體光刻膠市場占比（按用量）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：智研咨詢公眾號，天風證券研究所 全球半導體光刻膠領域主要被

41、日本全球半導體光刻膠領域主要被日本 JSR、TOK、住友化學、信越化學、富士材料及美國陶、住友化學、信越化學、富士材料及美國陶氏化學等頭部廠商壟斷，它們掌握超過氏化學等頭部廠商壟斷，它們掌握超過 90%的半導體光刻膠市場。我國企業量產產品以技的半導體光刻膠市場。我國企業量產產品以技術要求相對較低的術要求相對較低的 i 線線/g 線光刻膠為主，線光刻膠為主，但目前 i 線/g 線光刻膠國產比例也仍有較大提升空間。在更高端的 KrF、ArF 光刻膠領域，目前國產比例非常低，更高端的 EUV 光刻膠仍處于研發階段。表表 3：半導體光刻膠的國產化程度半導體光刻膠的國產化程度 應用領域應用領域 主要品種

42、主要品種 國產化率國產化率 技術壁壘技術壁壘 半導體光刻膠 g 線 30%高 i 線 30%高 KrF 10%高 ArF 2%高 ArFi 2%高 EUV 研發階段 高 資料來源：智研咨詢公眾號，天風證券研究所 細分產品看：1）G/I 線光刻膠：全球主要生產廠商有東京應化，杜邦，住友化學等；國內華懋科技、晶瑞電材、容大感光和上海新陽已實現大規模量產，市場份額逐漸提升。2）KrF 光刻膠：東京應化、JSR、信越化學、杜邦占據全球主要市場；國內徐州博康和北京科華進展較快，2022 年已有多個品種實現銷售，晶瑞電材、上海新陽也實現了量產突破。3）ArF 光刻膠：有更多企業參與全球 ArF 光刻膠市場

43、，包括 JSR、信越化學、東京應化、住友化學、富士、陶氏化學等等；我國南大光電自主研發成功，預計可達 90nm-14nm 制程要求，已在部分技術節點上得到認證，華懋科技后續有多款產品形成銷售。4）EUV 光刻膠：國內市場目前仍處于研發階段，主要研究機構有中科院化學所、清華大學。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：各細分半導體光刻膠的主要生產企業：各細分半導體光刻膠的主要生產企業 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 4.2.材料端：樹脂為基，工藝越先進樹脂價值量越高材料端：樹脂為基，工藝越先進樹脂價值量越高 光刻膠由樹脂、光引發劑

44、、溶劑和添加劑等混合而成。從光刻膠成本占比成本占比來看，樹脂占比最大約 50%，其次是單體(活性稀釋劑)占比約 35%，剩余成本合計占比約 15%?？傮w來說，波長越短的光刻膠，樹脂的含量越低，溶劑的含量越高。例如 G 線和 I 線光刻膠的樹脂含量在 10-20%，KrF 光刻膠樹脂含量 10%以下，ArF 及 EUV 光刻膠樹脂含量在 5%以下。成本方面，盡管工藝越先進，樹脂的含量越低，但由于先進光刻膠對樹脂的標準要求更高，反而呈現樹脂成本占比更高的特征。例如，KrF 光刻膠的樹脂成本比例高達 75%左右，光敏劑為 23%左右，溶劑為 2%左右。表表 4：半導體光刻膠用量占比半導體光刻膠用量占

45、比 光刻膠成分光刻膠成分 含量含量 溶劑 50-90%增感劑 1-8%成膜樹脂 10-40%添加劑 1%資料來源：深圳電子商會官網，天風證券研究所 1）樹脂：高度依賴進口，定制化程度高）樹脂：高度依賴進口，定制化程度高 成膜樹脂是用作粘合劑的惰性聚合物，用于光刻膠的“框架”，決定其粘附性和膠膜厚度。然而，國內對光刻膠樹脂的需求幾乎完全依賴進口。其中，G 線光刻膠使用環化橡膠樹脂，I 線光刻膠依賴進口線性酚醛樹脂。KrF 主要依賴聚對羥基苯乙烯類樹脂，而 ArF 則使用聚甲基丙烯酸酯類樹脂，這類樹脂的定制化程度很高，國內市場幾乎無供應。EUV 用聚對羥基苯乙烯類樹脂，或分子玻璃、金屬氧化物，也處

46、于空白。全球主要樹脂供應商分為兩類：一類是自產樹脂的光刻膠廠商（如信越化學、杜邦信越化學、杜邦），另一類是專門的樹脂生產商（如東東洋合成、住友電木、三菱化學洋合成、住友電木、三菱化學）。我國在實現 ArF 光刻膠樹脂的國內生產方面已獲得一定成果，強力新材強力新材（中國大陸）、長長興材料工業興材料工業（中國臺灣）在 PCB 光刻膠樹脂上具有一定的優勢。圣泉集團圣泉集團是中國大陸本土面板顯示光刻膠樹脂和半導體光刻膠樹脂的領先廠商。其中，徐州博康徐州博康已實現 ArF 和 KrF國家企業G/I線KrF ArF ArFiEUVJSR東京應化信越化學富士電子住友化學美國陶氏杜邦德國默克韓國東進世美肯上海

47、新陽彤程新材（北京科華）華懋科技（徐州博康）晶瑞電材（蘇州瑞紅）南大光電容大感光中國日本 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 原材料至成品光刻膠的供應，八億時空和彤程新材八億時空和彤程新材則已實現 KrF 樹脂的量產，目前等待放量。圖圖 18：半導體光刻膠樹脂國內相關企業情況：半導體光刻膠樹脂國內相關企業情況 資料來源：各公司官網，各公司公告，天風證券研究所 2）光引發劑：國內以久日新材為主）光引發劑：國內以久日新材為主 半導體光刻膠用光敏材料主要分為 PAG（光致產酸劑，簡稱光酸，Photo-AcidGenerator）和 PAC（感光化

48、合物，Photo-ActiveCompound），決定了光刻膠的感光度和分辨率。PAG主要運用于在化學放大型體光刻膠中，包括 KrF 光刻膠（聚對羥基苯乙烯樹脂體系）和 ArF光刻膠（聚甲基丙烯酸酯樹脂體系）、EUV 光刻膠，常溫下為固態。PAC 是重氮萘醌酯化合物，主要用于線性酚醛樹脂體系光刻膠中，如 g 線/i 線光刻膠。表表 5：不同光引發劑類型及應用不同光引發劑類型及應用 光敏材料類型光敏材料類型 化合物類別化合物類別 膠體類型膠體類型 下游市場應用下游市場應用 機理機理 PAG 碘鹽、硫鹽、萘酰亞胺 KrF 光刻膠、ArF光刻膠、EUV 光刻膠 8 寸，12 寸晶圓制造、先進封裝等

49、在光作用下生成酸，改變樹脂的堿溶解性 PAC 重氮萘醌酯化合物 g 線光刻膠、i 線光刻膠 6 寸，8 寸，12 寸晶圓制造、先進封裝、分立器件、LED、PCB 等 在光作用下從溶解抑制劑轉變為溶解促進劑 傳統光引發劑 二苯甲酮類、二芳基碘滃鹽等 UV 膠，UV 涂料，UV 油墨 PCB 油墨、膠粘劑、家居裝飾、紙上光油、光纖 在光作用下生成活性碎片(自由基、陽離子、陰離子等),引發預聚體聚合交聯固化 資料來源：徐州博康信息化學品有限公司公眾號，天風證券研究所 目前，半導體光刻膠用的光敏材料主要依賴于海外進口，不同品質的光敏材料的價格差異明顯。中國市場核心廠商包括 IGMResins、天津久日

50、新材料天津久日新材料、常州強力和阿科瑪、常州強力和阿科瑪。其中，2020 年 IGMResins 占全球市場 27%，是全球知名的紫外光油墨和涂料專家，提供多種光引發劑及相關材料并支持紫外光固化生產；2020 年久日新材久日新材在中國市場占 28%。溶劑：溶劑：溶解或者分散光刻膠主體成分，使光刻膠具有一定的流動性，實現光刻膠的均勻涂覆，主要成分通常為丙二醇甲醚醋酸酯（PGMEA）。根據新思界產業研究中心數據，我國是全球最大的 PGMEA 生產國家，產能占據全球總產量的 35%左右，生產企業有百川股份、百川股份、瑞佳化學、怡達股份、華倫、德納國際瑞佳化學、怡達股份、華倫、德納國際等。在全球市場中

51、，PGMEA 生產企業有陶氏化學、陶氏化學、殼牌化學品公司、利安德巴塞爾工業、伊士曼化工殼牌化學品公司、利安德巴塞爾工業、伊士曼化工等，以上四家企業占據全球市場一半以上份額。公司已有半導體光刻膠樹脂相關產品博康化學KrF、ArF單體材料及相應光刻膠，封裝光刻膠強力新材（300429.SZ）KrF樹脂、引發劑、單體等多種產品圣泉集團（605589.SH）酚醛樹脂（半導體級）、馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂（高頻高速）八億時空（688181.SH）KrF樹脂（百公斤級）彤程新材（603650.SH）高端酚醛樹脂、KrF樹脂、甲酚甲醛樹脂、對羥基苯乙烯樹脂、丙烯酸樹脂 行業報告行業報告|行業深度研究行業深

52、度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.日韓貿易戰復盤，我們得到的啟示日韓貿易戰復盤，我們得到的啟示 日本政府于 2019 年 7 月采取反制措施，限制對韓出口高純度氟化氫、含氟聚酰亞胺、光致抗蝕劑三種關鍵半導體材料。這三種材料是韓國半導體和顯示器產業的關鍵材料。以2019 年為準，在全球生產的含氟聚酰亞胺、光致抗蝕劑中，日本產量占比高達 90%，在高純度氟化氫市場上，日本產量占據 70%左右。在實施出口管制之前，韓國的半導體產業嚴重依賴這三種化學材料，2018 年，三種化學品從日本進口的占比分別為：氫氟酸（32%）、光刻膠（85%）、含氟聚酰亞胺（21%）。韓韓國如何應對？

53、國如何應對？2019 年 8 月，韓國政府將 100 項商品（包括上述三種管制材料）指定為戰略產品，并將在 7 年內投資 7.8 萬億韓元促進國產化。目標是在一年內通過國內生產和從第三國進口確保三種指定物品的供應。例如，三星集團投資了多家韓國本土的半導體設備和材料廠商，以提升自身的核心競爭力。此外，不可抗力也導致過光刻膠斷供的情況出現。此外，不可抗力也導致過光刻膠斷供的情況出現。2021 年 2 月，日本福島東部海域發生7.3 級地震，導致信越化學在當地的產線遭受破壞，因此信越化學向中國大陸多家晶圓廠限制供應 KrF 光刻膠，并向小規模晶圓廠通知停止供應，之后，KrF 光刻膠供需也一直處于緊張

54、狀態。2022 年 3 月，日本福島外海再次發生規模 7.3 級地震，信越化學工廠再次受到影響。高端光刻膠保質期較短，且保存較為困難，芯片制造商通常不會大量囤貨。因此，因此，不論從主觀或是客觀上來說，實現光刻膠產業鏈的國產化都迫在眉睫。不論從主觀或是客觀上來說，實現光刻膠產業鏈的國產化都迫在眉睫。對我國的啟示：“防患于未然”政策先行。對我國的啟示：“防患于未然”政策先行。制裁方面，2022 年 10 月 7 日，美國商務部工業與安全局（BIS）公布了 對向中國出口的先進計算和半導體制造物項實施新的出口管制，美國對中國半導體產業制裁的再次升級。2023 年 3 月，荷蘭加入美國對中國的半導體制裁

55、，并陸續出臺相關政策。3 月 31 日，日本政府周五宣布將限制 23 種半導體制造設備的出口，此舉普遍被視為是在配合美國，通過出口管制措施以遏制中國制造先進芯片的能力。我國從 2017 年起，密集出臺多項政策扶持光刻膠產業，推進光刻膠國產替代率提升。國家層面先后印發新材料關鍵技術產業化實施方案、國務院關于印發鼓勵軟件產業和集成電路產業發展若干政策的通知(國發200018 號)等鼓勵性、支持性政策，推動我國半導體材料產業的集聚和發展。圖圖 19：國內主要光刻膠政策情況：國內主要光刻膠政策情況 資料來源：前瞻經濟學人，天風證券研究所 6.投資建議投資建議 光刻膠技術壁壘較高且其功能性和產品質量直接

56、影響電子元器件、部件的功能和穩定性，行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 一旦出現質量問題會給下游客戶帶來不可估量的嚴重損失，下游客戶對光刻膠專用化學品供應商認證所需時間周期較長。一般來說，面板光刻膠的驗證周期為 1-2 年，半導體光刻膠的驗證周期為 2-3 年，同時因為光刻膠的種類多，各個客戶的測試要求和流程也有不同，因此，送測驗證的時間不確定性很高，一旦通過驗證，客戶粘性也相對較高。圖圖 20：光刻膠產業化流程：光刻膠產業化流程 資料來源：每經網，同花順財經網，天風證券研究所 經過上文分析，我們提供以下 3 條投資思路：1、“0-1 的材

57、料”彩色光刻膠色漿：彩色光刻膠色漿：已有量產項目計劃的世名科技，有望率先實現行業世名科技，有望率先實現行業 0-1 的國產化。的國產化。同時，由于彩色光刻膠色漿應用于顯示領域的光刻膠，市場對此二階材料的國產化情況沒有深刻了解，將成為預期差最大之處。2、“1-N”的材料：徐州博康（華懋科技參股）徐州博康（華懋科技參股），公司為國內主要的產業化生產中高端中高端光刻膠單體企業，隨著整個產業鏈國產化率的提升，業績彈性可期。KrF 國產樹脂的放量，建議關注強力新材、強力新材、彤程新材彤程新材。高端干膜的產業化，主要關注容大感光容大感光的項目進程。3、材料平臺型企業：長期視角看，平臺型企業的研發能力及抗風

58、險能力均占優。如雅克雅克科技、彤程新材科技、彤程新材。4、產業鏈一體化：華懋科技（全產業鏈布局）華懋科技（全產業鏈布局），華懋科技持有徐州博康股權，徐州博康專注于光刻膠原材料到成品的自主研發及生產，具有自主完整的供應鏈，從而華懋實現從單體、光刻膠專用樹脂、光酸以及最終光刻膠產品的國產化自主可控。圖圖 21：主要上市公司情況：主要上市公司情況 開始驗證驗證結束Arf為例，需要18個月以上光刻膠光刻膠性能測試小試批量測試光刻膠化學品營收（億元）毛利率凈利率世名科技 300522.SZ色漿、添加劑等43.12266.826.0%2.6%強力新材 300429.SZ電子材料、感光材料、半導體及顯示材料

59、75.6-1498.024.2%-5.7%容大感光 300576.SZ油墨、PCB光刻膠144.41308.036.0%10.6%八億時空 688181.SH中間體、OLED材料、KrF樹脂47.1658.041.5%13.3%雅克科技 002409.SZ新材料、新能源、電子材料等多種產品293.63547.431.3%12.7%彤程新材 603650.SH橡膠化學品、電子化學品、可降解材料等204.94129.423.7%13.7%產業鏈一體化華懋科技 603306.SH光刻膠單體、樹脂、光敏及成品101.23520.630.6%11.1%23FY公司類型材料平臺型公司公司名稱股票代碼產品矩

60、陣市值（億元）PE（TTM）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：wind，各公司官網，天風證券研究所 數據截至 20241214 7.風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。弘娮踊瘜W品行業作為國家重點發展的產業，未來在技術積累和創新、人才儲備、資金投入等方面可能面臨比較激烈的市場競爭，從而影響行業整體的盈利水平。產業化進程不及預期：產業化進程不及預期：目前多家上市及非上市公司均在對關鍵材料進行研發，從研發到產業化仍面臨著不確定性，因此若產業化進程不及預期，也會相應的影響對公司業績釋放的判斷。行業景氣度不及預期：行業景氣度不及

61、預期：光刻膠及其材料下游為顯示和半導體，行業需求收到宏觀經濟的影響，若未來經濟持續下行，則會影響相應需求和盈利能力。環保監管政策變化風險：環保監管政策變化風險：部分產品為電子化學品，隨著國家對安全生產、環境保護的重視程度不斷提升，上述行業監管政策存在變化的可能性。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具

62、體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的

63、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員

64、、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一

65、參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：