《能源化工行業2025年年度策略報告：能源降價周期靜待底部反轉-241214（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《能源化工行業2025年年度策略報告：能源降價周期靜待底部反轉-241214（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、能源化工行業 2025年年度策略報告 能源降價周期，靜待底部反轉行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 有色與新材料 2024年 12月 14日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳瀟榕陳瀟榕 投資咨詢資格編號S1060523110001 馬書蕾馬書蕾 投資咨詢資格編號 S1060524070002 平安觀點：傳統能源尚處降價周期，2025 年供應穩中有增，需求回暖仍需等待，基本面整體偏弱，價格中樞或繼續下移，但同比降幅有望收窄。煤炭：動力煤保供穩價為主

2、，煉焦煤等待需求筑底回暖。煤炭：動力煤保供穩價為主，煉焦煤等待需求筑底回暖。動力煤：動力煤：2024 年動力煤市場價整體同比下行，季度環比穩中有降，下游火電旺季需求不及預期，非電煤按需采購，電廠和港口煤炭庫存高位，疊加進口煤量高增，供需相對寬松導致煤價下跌；展望 2025 年，保供穩價仍是行業主旋律，電煤需求或維持穩增長，山西煤礦復產和進口煤高增導致供應趨于寬松或使煤價中樞繼續下移，但在長協價和疆煤外運高成本支撐下，價格下方空間有限，可能存在的極端天氣導致的供需失衡仍有望推動煤價階段性走高。煉焦煤：煉焦煤：2024 年焦煤價格持續走低，各季度價格均環比下降，主要系終端地產需求疲軟，基建項目開工

3、延緩，建材成交低迷，焦鋼價格走低導致較多企業虧損，傳導至上游焦煤價格受壓制；展望 2025 年，下游建筑鋼材市場或呈現筑底乃至小幅回暖狀態，焦煤終端地產需求疲軟拖累或邊際減弱，一攬子利好宏觀經濟的政策出臺后，下游出現邊際好轉的信號，后續政策逐步落地生效有望刺激地產鏈需求回暖，雖然在下游鋼鐵持續壓產減量的大趨勢和焦炭供應偏寬的現實下，預計 2025 年我國煉焦煤或仍呈供過于求格局，價格中樞延續震蕩走弱態勢，但考慮到目前價格已接近歷史較低水平，且國內優質焦煤已相對稀缺，價格降幅或收窄。原油：基本面過剩擔憂或逐步兌現，價格小幅下移原油：基本面過剩擔憂或逐步兌現，價格小幅下移但底部支撐強勁但底部支撐強

4、勁?；仡?2024 年油價走勢，上半年國際油價走勢主要圍繞地緣政治局勢變化，呈現地緣風險溢價效應和沖突緩和后的溢價回吐，下半年主要交易美國政治經濟形勢和對原油供需基本面的預期，特朗普行情和強美元預期交易，疊加市場對全球原油基本面過剩擔憂情緒較濃，油價整體呈震蕩走弱態勢。展望 2025 年，供應端，OPEC+自愿減產計劃可能在下半年逐漸退出，將帶來一定供應增量，同時以美國為代表的美洲國家持續增產或加大原油供應壓力；需求端，歐美經濟增長趨緩、中國成品油消費下滑，疊加新能源對傳統能源需求的不可逆擠占仍在演繹，預期2025 年國際原油或逐步呈現供過于求的局面?；诨久孢^剩擔憂和特朗普執政偏空油價的觀

5、點，我們預計 2025 年國際油價運行區間或同比下降 5-10 美元/桶，但考慮到美國頁巖油漸觸資源瓶頸、生產成本線整體上移，同時 OPEC+多次延長減產協議執行時間，托底油價意愿較強，因此預期布倫特油在 60 美元/桶的底部支撐或更為強勁。-20%-10%0%10%20%30%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12石油石化煤炭滬深300證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 2/36 投資建議：投資建

6、議：雖然傳統能源尚處降價周期，但隨著系列利好經濟的政策出臺，基本面上存在邊際好轉信號，后市政策生效有望推動下游需求回暖，預期能源價格降幅同比收窄。此外，傳統能源勘探開采型企業資本開支呈收縮趨勢，而為響應國家鼓勵上市企業強化投資者回報的倡導，油企和煤企均將較大占比的現金流用于提高分紅，在當前低利率環境下，經營穩健的低估值高股息資源型企業仍具較好投資價值。煤企方面，建議關注業績具有韌性、高分紅兌現率高的資產優質煤企：中國神華、中國神華、中煤能源、新集能源、昊華能源中煤能源、新集能源、昊華能源，及產銷量回暖、利空漸出盡的山西煤企：潞安環能潞安環能；油氣企業方面，建議關注低估值高股息的穩健型龍頭企業：

7、中國石油、中國石化、中國海油中國石油、中國石化、中國海油，以及項目量增彈性較大的中曼石油中曼石油。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟走弱導致需求不振的風險；2）供應擾動的風險；3）貨幣政策發揮作用的不確定性；4）地緣局勢的不確定性：地緣政治局勢的變化會造成油價走勢的較大擾動；5）能源迭代的風險：新能源加速替代傳統能源的風險，全球2050 年凈零排放政策調整的風險；6）礦山安全事故發生的風險：礦山安全事故頻發，政府持續加強礦山安全管理，相關企業產量可能會受到較大影響；7）測算數據主觀性風險：文中測算和預期數據存在假設條件，具有一定主觀性，僅供參考。股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價

8、格（元）（元）EPS P/E 評級評級 2024/12/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 潞安環能 601699.SH 15.00 2.65 1.19 1.34 1.44 5.7 12.6 11.2 10.4 推薦 中國神華 601088.SH 42.54 3.00 3.03 3.10 3.17 14.2 14.0 13.7 13.4 暫未評級 中煤能源 601898.SH 12.91 1.47 1.45 1.54 1.64 8.8 8.9 8.4 7.9 暫未評級 新集能源 601918.SH 7.79 0.81 0.88

9、0.95 1.12 9.6 8.9 8.2 7.0 暫未評級 昊華能源 601101.SH 8.88 0.72 0.98 1.12 1.23 12.3 9.1 7.9 7.2 暫未評級 中國石油 601857.SH 8.36 0.88 0.95 0.99 1.02 9.5 8.8 8.4 8.2 暫未評級 中國石化 600028.SH 6.44 0.51 0.50 0.56 0.60 12.6 12.9 11.5 10.7 暫未評級 中國海油 600938.SH 27.03 2.60 3.13 3.32 3.48 10.4 8.6 8.1 7.8 暫未評級 中曼石油 603619.SH 20.

10、84 2.02 2.18 2.70 3.28 10.3 9.6 7.7 6.4 暫未評級 資料來源：Wind，平安證券研究所，注：潞安環能EPS為我們的預測值，其余未覆蓋公司EPS來自wind一致預期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 3/36 正文目錄正文目錄 一、一、能源整體行情：能源整體行情：能源降價周期，看好高股息穩健龍頭股能源降價周期，看好高股息穩健龍頭股.7 1.1 煤炭指數演繹高股息估值溢價，石油化工指數與油價走勢趨同.7 1.2 低估值高股息的穩健型頭部能源企業仍具較好投資價

11、值.8 二、二、煤炭：保供穩價為主，供應偏寬或使中樞小降煤炭：保供穩價為主，供應偏寬或使中樞小降.10 2.1 煤價復盤與展望：2024 年動焦走勢雙弱，2025 年中樞繼續小降.11 2.2 供應端：山西產量回歸正常水平，進口保持強勁增勢.14 2.2 需求端：動力煤維持穩中有增，煉焦煤等待筑底回暖.18 三、三、原油：基本面過剩擔憂漸兌現，中樞繼續小幅下移原油：基本面過剩擔憂漸兌現，中樞繼續小幅下移.24 3.1 油價回顧與展望：地緣主導漸退，回歸基本面定價.24 3.2 供應端：OPEC+逐漸退出減產和美國增產或使供應壓力加大.27 3.3 需求端：汽柴油消費長期趨減，中國成品油產銷增速

12、放緩.31 四、四、投資建議投資建議.35 五、五、風險提示風險提示.35 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 4/36 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 年初至今主要大宗商品和金融資產價格漲跌幅.7 圖表 2 煤炭、原油、天然氣等熱值價格對比.7 圖表 3 申萬煤炭開采業市凈率和市盈率走勢.8 圖表 4 煤企區間漲跌幅和前三季度歸母凈利同比情況.8 圖表 5 石油石化行業指數走勢和國際油價走勢.8 圖表 6 石化企業區間漲跌幅和歸母凈利同比情況.8 圖表 7 2024 年煤企股息率預測情況.9 圖

13、表 8 2023 年和 2024E 煤企現金分紅率（%）.9 圖表 9 油氣行業代表性企業股息分紅率.9 圖表 10 油氣行業代表性企業市凈率.9 圖表 11 代表性油氣企業現金分紅額和股息率.10 圖表 12 代表性油氣企業資本性支出情況.10 圖表 13 煤炭開采業銷售額和利潤額同比增速.10 圖表 14 2024Q1-Q3 上市煤企營收和歸母凈利同比增速.10 圖表 15 秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)價格走勢（元/噸）.11 圖表 16 CCTD 主流港口煤炭庫存（萬噸）.11 圖表 17 中國重點電廠煤炭日耗量(萬噸).11 圖表 18 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸

14、）.12 圖表 19 我國動力煤供需預測.12 圖表 20 京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產)價格走勢（元/噸）.13 圖表 21 螺紋鋼(HRB400E,20mm)市場價走勢（元/噸）.13 圖表 22 我國 247 家鋼廠高爐開工率（%）.13 圖表 23 京唐港:庫提價:焦煤(1/3,A9%,V33%,S0.5%,G80,Y13mm,俄羅斯產)價格走勢（元/噸）.14 圖表 24 我國煉焦煤需求預期.14 圖表 25 我國煉焦煤供需差預測.14 圖表 26 我國動力煤月度產量（萬噸）.15 圖表 27 我國動力煤月度進口量（萬噸）.15 圖表

15、28 我國動力煤歷年產量及預測.15 圖表 29 我國疆煤月產量及鐵路外運量.15 圖表 30 我國動力煤歷年進口量及預測.16 圖表 31 印尼和澳煤較山西和內蒙煤價格優勢(元/噸).16 圖表 32 我國動力煤進口主要來源.16 圖表 33 海外國家新建產能預期（百萬噸）.16 圖表 34 我國煉焦煤月度產量（萬噸）.17 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 5/36 圖表 35 我國煉焦煤月度進口量（萬噸）.17 圖表 36 國內煉焦煤產量及同比增速.18 圖表 37 煉焦煤供應總量及同

16、比增速.18 圖表 38 我國煉焦煤進口主要來源.18 圖表 39 我國煉焦煤進口量及同比增速.18 圖表 40 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）.19 圖表 41 我國廣義動力煤下游消費結構.19 圖表 42 廣義動力煤主要應用領域耗煤量 yoy.19 圖表 43 社會用電量和實際 GDP 增勢趨同、增速相對高.20 圖表 44 我國全社會月度總用電量（億萬瓦時）.20 圖表 45 我國火電月度發電量（億萬瓦時）.20 圖表 46 電煤消耗量增速預測.20 圖表 47 2024 年前 10 月水泥產量同比減少 10.3%.21 圖表 48 甲醇開工率（%）.21 圖表 49 烯烴開工率（%）.

17、21 圖表 50 純堿開工率（%）.21 圖表 51 我國螺紋鋼表需（萬噸）.22 圖表 52 我國六大港口煉焦煤庫存（萬噸）.22 圖表 53 預期 2024-2025 年我國煉焦煤、焦炭消費量和生鐵產量同比下滑.22 圖表 54 我國 247 家鋼廠盈利率（%）.23 圖表 55 我國 247 家鋼廠日均鐵水產量（萬噸）.23 圖表 56 我國焦炭月產量（萬噸）.23 圖表 57 我國粗鋼月產量（萬噸）.23 圖表 58 地產數據表現（累計同比，%）.24 圖表 59 基建/交運/制造業固定資產投資完成額累計同比.24 圖表 60 五大品種鋼材產量（萬噸）.24 圖表 61 我國鋼材出口量

18、和金額累計同比（%）.24 圖表 62 2024 年國際油價走勢（美元/桶）.25 圖表 63 布倫特原油年均現貨價走勢（美元/桶）.26 圖表 64 美國 WTI 原油年均現貨價走勢（美元/桶）.26 圖表 65 國際油價和美元指數走勢.26 圖表 66 ICE:IPE:原油期貨和期權管理基金多頭凈持倉.27 圖表 67 NYMEX:WTI 原油:非商業多頭凈持倉（萬張）.27 圖表 68 OPEC+和主要非 OPEC+國家石油供應環比增量預測（萬桶/日）.27 圖表 69 全球重要地區石油供應預期（萬桶/日）.28 圖表 70 歐佩克原油產量和國際油價走勢.28 請通過合法途徑獲取本公司研

19、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 6/36 圖表 71 俄羅斯原油產量（千桶/日）.29 圖表 72 沙特原油產量（千桶/日）.29 圖表 73 OPEC+配額量及產量情況（千桶/日）.29 圖表 74 美國原油累計鉆機數（臺）.30 圖表 75 美國原油進出口情況（千桶/日）.30 圖表 76 美國原油和頁巖油產量及新鉆井油田數.30 圖表 77 美國商業原油和戰略儲備原油庫存.31 圖表 78 WTI 油價和美國商業原油庫存走勢呈負相關.31 圖表 79 2016Y-2025E 全球主要地區原油需求增量（萬桶/日

20、）.31 圖表 80 全球主要地區原油需求預期.32 圖表 81 我國各成品油產量預測（萬噸）.33 圖表 82 我國天然氣重卡和新能源汽車滲透率走高.33 圖表 83 我國各成品油出口量（萬噸）.33 圖表 84 我們預測的全球原油供需情況.34 圖表 85 EIA 預測的全球原油供需和庫存變動.34 圖表 86 OPEC 和 EIA 預測的全球原油供需平衡表（百萬桶/日）.34 圖表 87 重點公司估值.35 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 7/36 一、一、能源能源整體行情整體行情：

21、能源降價周期，看好高股息穩健龍頭股能源降價周期，看好高股息穩健龍頭股 2024 年年初至 12 月 9 日，原油、天然氣、煤炭三大傳統能源中，國際原油價區間震蕩、整體小幅下跌，國際天然氣價呈W 型震蕩走高、整體漲幅在大宗商品中居前，動力煤和焦煤價持續走低且跌幅較深。1）今年國際油價震蕩下跌主要是地緣風險溢價回吐和對需求端疲軟現實及后市基本面過剩擔憂的交易，2025 年基本面過剩擔憂或逐漸兌現，供應可能趨于寬松，預計油價中樞同比下移 5-10 美元/桶左右；2）煤價的持續走低主要是中國水電貢獻高增擠占電煤需求，地產數據表現疲軟、鋼材消費低迷導致焦煤需求較弱，歐洲和日韓煤炭進口量不及預期，預計 2

22、025 年動煤保供穩價為主，焦煤下游建筑鋼材有望筑底回暖，焦鋼基本面邊際好轉，焦煤價格降幅收窄。3）國際天然氣價格上漲主要系地緣沖突階段性升溫加劇了供應不確定性，俄羅斯、澳大利亞、美國和挪威等多國大型液化 LNG 項目接連中斷導致供應階段性缺失，需求端-LNG 在重卡運輸領域逐步替代柴油，全球多地夏季超高溫推動 LNG發電制冷需求提升；2025 年全球液化天然氣產能逐步進入擴張周期、市場庫存相對充足，雖不排除歐洲取暖旺季供需錯配帶來的階段性漲價，但隨著供應增加，整體氣價中樞或穩中有降。圖表圖表1 年初至今主要大宗商品和金融資產價格漲跌幅年初至今主要大宗商品和金融資產價格漲跌幅 圖表圖表2 煤炭

23、、原油、天然氣等熱值價格對比煤炭、原油、天然氣等熱值價格對比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所，注注：單位：單位均均為美元為美元/百萬英熱百萬英熱 1.1 煤炭指數演繹高股息估值溢價，石油化工煤炭指數演繹高股息估值溢價，石油化工指數與油價走勢趨同指數與油價走勢趨同 煤炭行業指數脫鉤煤價，演繹出高股息帶來的估值溢價煤炭行業指數脫鉤煤價，演繹出高股息帶來的估值溢價 2024 年初至 12 月 9 日，申萬煤炭行業指數上漲 5.29%，在申萬一級 31 個行業中排名第 22 位。今年以來，雖然煤炭基本面表現不佳，需求不及預期，終端景氣偏低，煤價中樞下移，但行業指

24、數擺脫高度錨定煤價的局面，演繹出中特估+高股息高分紅帶來的估值溢價。個股方面，煤炭板塊 21 家上市煤企中，11 家上漲、10 家下跌，漲幅排名前五的是新集能源、昊華能源、電投能源、中煤能源、中國神華，對應公司前三季度歸母凈利潤同比變動幅度排名也相對居前，排名靠前煤企具主營動力煤、規模領先和資源稟賦優質、上下游一體化發展、長協比例相對高等特點，在煤價下行期業績也更具韌性。-40.4%-19.3%-16.5%-12.8%-11.8%-8.8%-7.3%-4.9%-2.9%3.0%4.8%8.4%10.2%14.9%23.9%27.6%29.8%-60%-40%-20%0%20%40%DCE 焦煤

25、DCE 鐵礦石ICE TTF天然氣秦皇島港動煤ICE 柴油歐洲碳指數NYMEX 汽油ICE BrentICE WTISHFE 鋁美元指數SHFE 銅COMEX銅上證綜指NYMEX天然氣標普500COMEX黃金2.53.03.54.04.55.05.5810121416182023-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11日本液化天然氣(左軸)布倫特原油(左軸)國際煤價(澳洲產)(右軸)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 8/36

26、圖表圖表3 申萬煤炭開采業市凈率申萬煤炭開采業市凈率和市盈率走勢和市盈率走勢 圖表圖表4 煤企區間漲跌幅和前三季度歸母凈利同比情況煤企區間漲跌幅和前三季度歸母凈利同比情況 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 石油石化行業指數與油價走勢趨同，主營資源勘探企業漲幅靠前石油石化行業指數與油價走勢趨同，主營資源勘探企業漲幅靠前 2024 年年初至 12 月 9 日，申萬石油石化行業指數上漲 6.49%，在申萬一級 31 個行業中排名第 21 位，指數走勢與油價走勢基本趨同。今年以來，油價逐漸從地緣風險主導回歸到基本面主導，地緣溢價回吐和市場對后市原油供過于求的擔憂

27、導致油價在下半年持續震蕩下行，石油石化指數同步走弱，9 月下旬-10 月初的大漲主要是中國一攬子利好宏觀經濟的政策組合拳出臺刺激全市場普漲。個股方面，石油石化行業上市公司中，漲幅排名前六的是海油發展、中國海油、中油工程、中國石油、石化油服、中國石化，漲跌幅排名靠前的主要是經營上游油氣資源勘探開發和提供相關技術的企業。圖表圖表5 石油石化行業指數走勢和國際油價走勢石油石化行業指數走勢和國際油價走勢 圖表圖表6 石化企業區間漲跌幅和歸母凈利同比情況石化企業區間漲跌幅和歸母凈利同比情況 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 1.2 低估值高股息的穩健型頭部低估值高

28、股息的穩健型頭部能源能源企業仍具較好投資價值企業仍具較好投資價值 煤企股息煤企股息率較原預期整體下調，但較國債仍有相對高收益率較原預期整體下調，但較國債仍有相對高收益 煤企持續優化的盈利能力和良好的資產負債率保障了高分紅高股息的兌現，在當前國內低利率環境下，煤企預期股息率顯著高于十年期國債收益率，仍具備一定投資價值。56789101112131415002000250030003500400021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-11申萬行業指數:煤炭（左軸,點）申萬行業指數:

29、市盈率:煤炭（右軸,倍）-120-100-80-60-40-2002040-30-20-100102030405060新集能源昊華能源電投能源中煤能源中國神華晉控煤業陜西煤業廣匯能源兗礦能源上海能源冀中能源甘肅能化平煤股份淮北礦業恒源煤電盤江股份山西焦煤蘭花科創華陽股份山煤國際潞安環能區間漲跌幅(2024.1.2-2024.12.9)（左軸,%）2024年前三季度歸母凈利潤yoy（右軸,%）6065707580859095100200021002200230024002500260023-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-12申

30、萬行業指數:石油石化(左軸)現貨價:Brent原油(右軸,美元/桶)-400-300-200-1000100200300400-1001020304050海油發展中國海油中油工程中國石油石化油服中國石化洲際油氣大慶華科恒力石化中曼石油泰山石油上海石化廣聚能源仁智股份廣匯能源渤?；瘜W博邁科中海油服通源石油東方盛虹岳陽興長藍焰控股恒通股份區間漲跌幅(2024.1.2-2024.12.9)(左軸,%)2024年前三季度歸母凈利潤同比增速(右軸,%)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 9/36 據 w

31、ind 最新一致預期歸母凈利預測 2024 年煤企股息率，悲觀預期下（使用 wind一致預期歸母凈利最低值，據各公司規劃小幅下調部分煤企分紅率）煤企股息率均值為 3.5%，偏樂觀預期下股息率均值約 4.6%，兩者均值約 4.1%，雖因三季度煤企業績仍承壓，多家煤企 wind 一致預期歸母凈利下調導致預期的股息率整體下降，但均值仍高于目前的十年期國債利率約2個百分點，且大部分煤企股息率高于十年期國債利率，在煤炭高長協比例和整體生產成本抬升趨勢下，煤價下方空間相對有限，隨著產銷增加，煤企業績有望持穩回升，同時煤企負債結構優化、貨幣資金和現金流逐漸充裕，高股息兌現有較高保障。圖表圖表7 2024 年

32、煤企股息率預測情況年煤企股息率預測情況 圖表圖表8 2023 年和年和 2024E煤企現金分紅率（煤企現金分紅率（%）資料來源：wind，各公司公告，平安證券研究所 資料來源：wind，各公司公告，平安證券研究所 低估值高股息的油氣龍頭作為穩健資產仍具一定投資價值低估值高股息的油氣龍頭作為穩健資產仍具一定投資價值 我國油氣開采行業逐步從依靠資本開支大幅增加拉動增儲上產目標快速實現的成長期過渡到注重投資回報率的成熟期，2025 年是油氣行業增儲上產“七年行動計劃”的收官之年，油氣供應在逐漸擺脫高對外依存度后將以穩定產出為主旋律。隨著資本開支率的下調，油企更多資金可用于增加現金分紅、提高股息率，為

33、積極響應國家鼓勵上市企業合理提高分紅率、強化投資者回報的倡導，代表性油氣開采國企將維持高現金分紅率和股息率，2024 年中石油、中石化、中海油、中曼石油、陜天然氣等企業進行了中期分紅，在當前國內低利率環境下，低估值高股息的穩健資產仍具一定投資價值。圖表圖表9 油氣行業代表性企業股息分紅率油氣行業代表性企業股息分紅率 圖表圖表10 油氣行業代表性企業市凈率油氣行業代表性企業市凈率 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%平煤股份兗礦能源恒源煤電中國神華山西焦煤陜西煤業廣匯能源淮北礦業昊華能源潞安環能蘭花科創晉控煤業華陽股份中煤

34、能源電投能源甘肅能化山煤國際冀中能源上海能源新集能源盤江股份悲觀預期均值樂觀預期悲觀預期均值樂觀預期0102030405060708090100中國神華山西焦煤盤江股份廣匯能源陜西煤業兗礦能源平煤股份潞安環能恒源煤電冀中能源蘭花科創昊華能源淮北礦業華陽股份中煤能源甘肅能化上海能源山煤國際晉控煤業電投能源新集能源現金分紅率（2024E預期）2023年現金分紅比例01020304050607080900123456中國石油中國石化陜天然氣中國海油中曼石油恒力石化海油工程海油發展恒逸石化中海油服中油工程股息率TTM(左軸,%)2024H1股息率(左軸,%)2023年現金分紅比例(右軸,%)0.51.

35、01.52.02.53.03.54.04.55.0中國石油中國石化中國海油恒力石化陜天然氣中曼石油海油工程海油發展恒逸石化中海油服中油工程洲際油氣英國石油沙特阿美?？松梨跉づ频肋_爾雪佛龍市凈率PB(MRQ)（倍）十年期國債到期收益率 2.11%24Q2預期值 24Q3預期值 國內國內 海外海外 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 10/36 圖表圖表11 代表性油氣企業現金分紅額和股息率代表性油氣企業現金分紅額和股息率 圖表圖表12 代表性油氣企業資本性支出情況代表性油氣企業資本性支出情況

36、資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、煤炭：保供穩價為主，供應偏寬或使中樞小降煤炭：保供穩價為主，供應偏寬或使中樞小降 我國煤炭開采洗選業我國煤炭開采洗選業收入和利潤均下降：收入和利潤均下降：2024 年年 1-9 月我國煤炭業營收同比下降月我國煤炭業營收同比下降 9.3%，利潤總額同比下降，利潤總額同比下降 20.5%。我國。我國焦煤和動煤價格均呈下行走勢。焦煤和動煤價格均呈下行走勢。焦煤下游鋼材需求疲軟、建材成交低迷，煉焦煤港口庫存累積，導致其價格持續走低；動力煤下游火電需求受水電貢獻高增影響而不及預期，導致夏季用電耗煤旺季煤價仍小幅下跌，上半年山

37、西查三超使國內煤炭產量減少，但從澳大利亞和蒙古的進口量大增，全年供應相對寬松，港口煤炭庫存有所累積。2024 年煤企整體業績承壓，煤電一體化發展企業相對具韌性年煤企整體業績承壓，煤電一體化發展企業相對具韌性。終端需求表現不佳，市場煤價持續走低，今年前三季度我國終端需求表現不佳，市場煤價持續走低，今年前三季度我國煤企煤企整體業績承壓。整體業績承壓。據 wind 和各公司公告提供的數據，24Q1-Q3 主要上市煤企煤炭業務銷售收入合計 7032.1 億元，同比下降 7.7%，較上半年同比 12.0%降幅有所收窄；24Q1-Q3 煤企煤炭業務毛利潤合計約 2339.1 億元，同比下降 13.9%；2

38、4Q1-Q3 煤企歸母凈利潤合計達 1215.84 億元，同比下降 18.8%。其中部分煤企業績表現相對好：1）資源優質規模領先的煤企陜西煤業、中國神華業績表現具韌性；2）煤電一體化發展的中國神華、陜西煤業、新集能源、昊華能源業績增速靠前；3）電投能源因布局有電解鋁產品，整體業績同比增速領先。圖表圖表13 煤炭開采業銷售額和利潤額同比增速煤炭開采業銷售額和利潤額同比增速 圖表圖表14 2024Q1-Q3 上市煤企營收和歸母凈利同比增速上市煤企營收和歸母凈利同比增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0

39、20040060080010001200201520162017201820192020202120222023現金分紅額合計(左軸,億元)股息率均值(右軸)0123456701000200030004000500060007000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資本性支出合計(左軸,億元)資本性支出/貨幣資金(右軸)-17%8%-13%-32%-13%-14%-21%-16%2%-2%-19%-4%-4%-9%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%24Q124Q224Q324

40、Q124Q224Q324Q1-Q3煤炭開采和洗選業利潤總額同環比煤炭開采和洗選業營業收入同環比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%電投能源陜西能源昊華能源晉控煤業陜西煤業中國神華新集能源永泰能源中煤能源淮北礦業兗礦能源甘肅能化開灤股份平煤股份恒源煤電山煤國際上海能源華陽股份廣匯能源蘭花科創潞安環能冀中能源盤江股份2024年前三季度歸母凈利潤yoy2024年前三季度總營業收入yoy(倍)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 11/36 2.1 煤價復盤煤價復盤與展望

41、與展望：2024 年年動焦動焦走勢走勢雙弱，雙弱，2025年中樞繼續小降年中樞繼續小降 動力煤價回顧：動力煤價回顧：2024 年供需雙弱，價格同環比走低年供需雙弱，價格同環比走低 2024 年動力煤市場價整體下行，據 wind數據，目前動力煤月長協價在 699 元/噸，接近 675元/噸的港口基準價，下游火電旺季需求不及預期，非電煤按需采購，電廠和港口煤炭庫存高位，供應相對寬松，年初至今(2024 年 12 月 9 日)秦皇島Q5500 動力煤均價同比下降 12.8%，年內各季度價格同環比均有所下降?；仡?2024 年動力煤市場價走勢：1-2 月冬季用煤高峰、庫存走低、煤價持穩，春節假期階段性

42、補庫推動煤價小漲；3-4 月進入淡季，氣溫回升、居民用電回落、煤價下行，5月在鐵路優惠政策助推下，下游提前備貨，疊加旺季行情將至，煤價回升；6-8 月夏季用電高峰，但因南方地區降水充沛、水電貢獻高增擠占部分火電需求，動力煤耗量不及預期，煤價未出現反彈；9 月“秋老虎”天氣，南方多地持續高溫，三峽水庫出庫量回落，火電發電量同比增幅超預期，動力煤價回漲；10 月以來，隨著耗電旺季結束，重點電廠和港口煤炭庫存走高，煤價再次回落；11 月下旬以來，因暖冬影響（據國家氣候中心發布的今年冬季氣候趨勢預測，全國大部氣溫接近常年同期或偏高），供熱耗煤需求一般導致煤價繼續走低。圖表圖表15 秦皇島港秦皇島港:平

43、倉價平倉價:動力末煤動力末煤(Q5500,山西產山西產)價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表16 CCTD 主流港口煤炭庫存（萬噸）主流港口煤炭庫存（萬噸）圖表圖表17 中國重點電廠煤炭日耗量中國重點電廠煤炭日耗量(萬噸萬噸)資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 4000450050005500600065007000750080000102030405060708091011122020202120222023202430035040045050055060065001020304050607080910111220

44、2220232024月 月 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 12/36 動力煤價展望：動力煤價展望：2025 年保供穩價為主，供應偏寬或使價格中樞小降年保供穩價為主，供應偏寬或使價格中樞小降 預期 2025 年基本面略走弱、供應相對偏寬，動力煤價中樞穩中小降：展望 2025 年，保供穩價仍是行業主旋律，供應趨于寬松或使煤價中樞小幅下移，但在長協價和疆煤外運高成本支撐下，價格下方空間有限，可能存在的極端天氣導致的供需失衡仍會推動煤價階段性走高。供應端，2025 年國內供給增量主要來自山西煤礦

45、恢復正常生產水平（據國家統計局，2024 年前 10 月山西原煤產量共減少7468 萬噸），進口方面，預期從蒙古、澳大利亞和美國的進口動力煤量繼續呈較高增速，俄煤進口量同比轉正，在進口煤維持價格優勢的情況下，2025 年我國進口動力煤量或仍將保持增長。需求端，電煤需求和 GDP高掛鉤、增速相對穩定，非電煤下游冶金、建材水泥等在國內系列經濟和地產利好政策落地后，需求降幅有望收窄，化工用煤仍有望保持強勁增長。綜上判斷，2025 年動力煤或將供需齊增態勢，雖然供應增速可能快于需求增速導致預期供需差有所擴大、煤價中樞存在繼續下移的潛在壓力，但在 675 元/噸的長協基準價和疆煤外運高成本支撐下，預期煤

46、價中樞將保持堅挺，在不考慮極端天氣和大型煤礦安全事故發生的情況下，預期 2025 年動力煤價格中樞在830 元/噸左右，較 2024 年初至今(2024.12.9)煤價均值同比小幅下降約 3.54%。圖表圖表18 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）圖表圖表19 我國動力煤供需預測我國動力煤供需預測 資料來源：wind，平安證券研究所預測 資料來源：wind，平安證券研究所預測 焦煤價格回顧：焦煤價格回顧：2024 年終端需求疲軟，價格多輪提降年終端需求疲軟，價格多輪提降 2024 年焦煤價格持續走低，截至 12 月 3 日，新華山西焦煤長協價格指數較年初下調 338

47、元/噸（-19.9%），今年年初至今(2024 年 12 月 9 日)京唐港主焦煤庫提價下降了 1150 元/噸（-41.5%），各季度價格均環比下降，焦煤價格持續走低主要系終端地產需求疲軟，基建項目開工延緩，建材成交低迷，焦鋼價格走低、企業盈利大幅縮減，傳導至上游焦煤價格受壓制，同時今年焦煤向鐵礦廠讓渡了部分利潤?；仡?2024 年焦煤價格走勢：1-3 月，成材消費淡季、終端需求不景氣，多數焦鋼企業以耗庫為主，焦炭連續多輪提降后多家焦企呈虧損狀態，向上對焦煤施壓導致其價格降幅較大；4月，鋼廠陸續復產、剛需增加，鋼材價格回暖、利潤提升，帶動焦煤價格小幅反彈；5-6 月，下游需求持穩，焦鋼價格維

48、穩；三季度新舊國標更換，市場低價拋售鋼材清庫，鋼廠持續虧損，疊加 7-8 月建材消費淡季，焦鋼和焦煤價格持續走低。9 月下旬-10 月上旬，建材消費旺季疊加一攬子宏觀利好政策密集出臺，刺激地產市場信心，鋼廠價格反彈、盈利修復、高爐開工提升，短期帶動焦煤價格小漲，但由于終端實際剛需仍未改善，上漲缺乏實質性動力，10 月下旬以來焦鋼價格再次快速回落。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020202021202220232024E2025E其他供熱冶金建材化工電力合計yoy(右軸

49、)8693.37 11969.83 19758.67 383940414243444546050001000015000200002500020232024E2025E供需差（左軸,萬噸）供應（右軸,億噸）需求（右軸,億噸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 13/36 圖表圖表20 京唐港京唐港:庫提價庫提價(含稅含稅):主焦主焦煤煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產山西產)價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表21 螺紋鋼螺紋鋼(HRB4

50、00E,20mm)市場價走勢（元市場價走勢（元/噸）噸）圖表圖表22 我國我國 247 家鋼廠高爐開工率（家鋼廠高爐開工率（%）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 焦煤價格展望：焦煤價格展望：2025 年供應趨于寬松，價格繼續下移但降幅有限年供應趨于寬松，價格繼續下移但降幅有限 預期 2025 年焦煤下游有望筑底回暖，地產拖累邊際減小，供應增加或導致價格中樞穩中小降：展望 2025 年，下游建筑鋼材市場或呈現筑底乃至小幅回暖狀態，焦煤終端地產疲軟拖累或邊際減弱，一攬子利好宏觀經濟的政策逐步落地發力有望刺激地產鏈需求回暖。1）下游鋼鐵持續壓產減量仍是大趨勢，政

51、策要求到 2025 年底鋼鐵行業能效標桿水平以上產能占比要達到 30%，低能效產能需完成技改或淘汰退出，同時提出到 2025 年底廢鋼利用量達 3 億噸、電爐鋼占粗鋼產量比例力爭提升到 15%，鋼鐵產能出清將使行業基本面邊際改善。2）下游焦炭基本面預期波動不大，關小建大的政策發力、超 1000 萬噸新增產能待釋放、市場供應充足，焦企低庫存狀態或將延續，山東焦化產能置換清退工作將于2025年展開(涉及1000多萬噸量),或能緩解一定供應壓力。3）宏觀政策效果有300035004000450050005500600065001/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 1

52、0/211/212/22019202020212022202320245560657075808590951/62/6 3/64/65/66/67/68/69/6 10/6 11/6 12/620202021202220232024 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 14/36 待觀察，終端需求有望筑底乃至小幅回暖，2025 年焦煤需求同比降幅將收窄；國內供應相對穩定，山西煤礦復產或將使產量恢復至 2023 年的正常水平；進口煤量繼續增長，蒙古通關能力提升、俄羅斯加速外貿恢復均將增加焦煤進口

53、。綜上，預計 2025 年我國煉焦煤或呈供過于求格局，價格中樞延續震蕩走弱態勢，但考慮到目前價格已接近 2019-2020 年的較低位水平，地產疲軟對焦煤需求的拖累邊際減弱，且國內優質焦煤已相對稀缺，價格下方空間或有限，預期 2025年主焦煤均價同比下降 50-100 元/噸左右。圖表圖表23 京唐港京唐港:庫提價庫提價:焦煤焦煤(1/3,A9%,V33%,S0.5%,G80,Y13mm,俄羅斯產俄羅斯產)價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表24 我國煉焦煤我國煉焦煤需求預期需求預期 圖表圖表25 我國煉焦煤供需我國煉焦煤供需差差預測預測 資料來源：w

54、ind，平安證券研究所預測 資料來源：wind，平安證券研究所預測 2.2 供應端：供應端：山西產量回歸正常水平，進口保持強勁增勢山西產量回歸正常水平，進口保持強勁增勢 動力煤供應：動力煤供應：2024 年年產量先減后增，進口增量顯著產量先減后增，進口增量顯著；2025 年山西復產是主要增量，進口煤或保持高增勢年山西復產是主要增量，進口煤或保持高增勢 2024 年我國動力煤產量先減后增，下半年供應加速提升。據 wind 數據顯示，2024 年 1-10 月我國動力煤產量同比增加3.4%，較 2023年全年 1.9%的同比增速有所提升。2024年 1-4月受春節假期和山西查三超嚴格限產影響，我國

55、動力煤產量1.2%-3.4%-0.9%6.8%2.0%-2.2%2.0%6.3%-1.1%-1.2%-0.3%-4%-2%0%2%4%6%8%0100002000030000400005000060000700002015201620172018201920202021202220232024.92024E2025E煉焦煤消費量(左軸,萬噸)煉焦煤yoy（右軸）78.14 464.30 3803.40 050010001500200025003000350040005.75.85.96.06.16.26.320232024E2025E供需差(右軸,萬噸)供給量(左軸,億噸)需求量(左軸,億噸)

56、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 15/36 同比下降 1.9%（據 wind）；2024 年 5 月以來，動力煤產量重回同比正增，6 月后山西省減停產煤礦全面復產，煤炭供應加速回升。2024 年我國動力煤進口量增幅較大，主要系進口煤存在價格優勢，前幾大進口國中增量較大的是澳煤和蒙煤。據 Mysteel數據，2024 年 1-10 月我國動力煤累積進口量達 3.25 億噸，同比增加 13.1%，主要原因是低卡印尼煤、蒙煤和高卡澳煤等進口煤較國內同熱值煤炭存在一定價格優勢，據 wind 和百川

57、盈孚數據，以 2024 年 11 月 20 日煤價計算，換算為同熱值5500 大卡的印尼進口煤較山西煤價低約 135 元/噸，廣州港優混 Q5500 的澳洲進口煤較山西煤價低約 66 元/噸。圖表圖表26 我國動力煤月度產量（萬噸）我國動力煤月度產量（萬噸）圖表圖表27 我國動力煤月度進口量（萬噸）我國動力煤月度進口量（萬噸）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：mysteel，平安證券研究所 國內動力煤預期：遠期增量主要來自蒙新，山西產量回至正常水平。國內動力煤預期：遠期增量主要來自蒙新，山西產量回至正常水平。我們預測我們預測 2024 年和年和 2025 年我國動力煤產量分別同比增

58、加年我國動力煤產量分別同比增加 3.0%和和 4.6%至至 38.88 億噸和億噸和 40.66 億噸。億噸。根據新批和核增煤礦項目分布情況，未來國內煤炭供應增量將主要來自新疆和內蒙古，據國家統計局數據顯示，截至 2024 年 10 月，內蒙古和新疆原煤產量分別同比增加 4.9%和 21%，疆煤在全國產量中的占比近 11%，預計 2025 年蒙新地區產量仍將維持增長、同比增速分別為 5.0%和 16.8%。新疆一主兩翼外運格局成型后，疆煤發運量加速抬升，疆煤對全國煤炭的貢獻持續加大，據中國鐵路烏魯木齊局集團披露，截至2024年 10月 24日，新疆鐵路疆煤外運量達7005.38萬噸，同比增長5

59、1.7%。此外，山西煤企今年因查三超和礦山安全嚴監管而限產，產量同比回落，預計 2025 年產量將有所回升、同比增速為 3.5%；陜西煤炭產量主要根據下游需求情況調節，據國家統計局數據，2021 年-2024 年前 10 月陜西原煤產量同比增速分別為 3.0%、6.6%、2.1%、1.6%，預計 2025 年產量同比增加 1.4%。圖表圖表28 我國動力煤歷年產量及預測我國動力煤歷年產量及預測 圖表圖表29 我國疆煤月產量及鐵路外運量我國疆煤月產量及鐵路外運量 資料來源：wind，平安證券研究所預測 資料來源：wind，平安證券研究所 2.3%-8.3%-2.5%0.9%5.1%8.3%7.8

60、%4.6%8.8%7.6%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024yoy(右軸)2024202320222021202025%22%4%7%5%12%12%2%19%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2024yoy(右軸)202420232022202120203

61、8.9 40.7 8.4%5.5%-3.3%-2.0%9.4%-9.0%4.3%3.0%5.6%1.8%6.9%9.0%1.9%3.0%4.6%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354045201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E動力煤產量(左軸,億噸)yoy(右軸)050100150200250300350400450010002000300040005000600009-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-022

62、0-0221-0222-0223-0224-02新疆原煤月產量（左軸,萬噸）新疆國有重點煤礦:煤炭鐵路月發運量（右軸,萬噸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 16/36 進口動力煤預期：進口煤低價優勢維持，進口量高增速或持續。進口動力煤預期：進口煤低價優勢維持，進口量高增速或持續。我們預測我們預測 2024 年和年和 2025 年我國動力煤進口量分別同比增加年我國動力煤進口量分別同比增加 11.7%和和 9.8%至至 3.96 億噸和億噸和 4.34 億噸，國內產量加進口量億噸，國內產量加進

63、口量的合計供應量同比增加的合計供應量同比增加3.75%和和 5.08%至至 42.83 億噸和億噸和 45.01 億噸。億噸。進口煤價格優勢持續存在的情況下，2025 年我國煤炭進口量或仍將保持較高增速。澳煤：澳煤：自 2023 年以來中澳關系緩和，兩國煤炭貿易重啟，澳煤進口量明顯恢復，同時參考 IEA 對海外煤礦項目的梳理，2025 年海外增量煤礦項目主要來自澳大利亞，因此預計 2025 年我國對澳煤進口量仍將保持較高增速、同比增加約 35%；外蒙煤：外蒙煤：其地理位置的優勢使得運輸成本相對較低，已成為我國煤炭進口的穩定供應國之一，今年前 9 月我國對蒙煤進口量同比大增 50%以上，如果蒙煤

64、相對低價優勢持續，預計 2025 年我國對蒙煤的進口增速仍有望在 20%以上；印尼煤：印尼煤：印尼低卡煤在持續低價優勢下，我國內蒙古煤企增加了對印尼煤的長期采購，同時貿易商轉向進口市場尋求利潤空間，但印尼煤產量擴張逐漸進入瓶頸期，預計2025 年印尼煤進口增幅達 3%左右；俄煤：俄煤：今年俄羅斯企業受制裁等因素影響煤炭出口減少，但近日俄羅斯能源部部長已公開表示，對中國的煤炭出口量將逐步恢復，預計明年我國進口俄煤量將同比轉正。圖表圖表30 我國動力煤歷年進口量及預測我國動力煤歷年進口量及預測 圖表圖表31 印尼和澳煤較山西和內蒙煤價格優勢印尼和澳煤較山西和內蒙煤價格優勢(元元/噸噸)資料來源：w

65、ind，Mysteel，平安證券研究所預測 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所 圖表圖表32 我國動力煤進口主要來源我國動力煤進口主要來源 圖表圖表33 海外國家新建產能預期（百萬噸）海外國家新建產能預期（百萬噸）資料來源：Wind，海關總署，平安證券研究所預測 資料來源：IEA，平安證券研究所 3.96 4.34 10.3%10.8%5.1%2.6%16.1%-15.9%62.2%11.7%9.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022202320

66、24E2025E動力煤進口量(左軸,億噸)yoy(右軸)-100-5005010015020025023-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-11印尼進口煤較山西煤價格優勢澳洲進口煤較山西煤價格優勢印尼進口煤較內蒙煤價格優勢澳洲進口煤較內蒙煤價格優勢28948 16664 5219 3819 1708 1407 95 36 11%3%60%-18%53%87%99%-62%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010

67、0001500020000250003000035000合計印尼澳大利亞俄羅斯蒙古其他美國加拿大2024年1-9月累計進口量(左軸,萬噸)同比增速(右軸)020406080100120140202220232024E2025E2026E2027E2028E遠期其他美國英國南非俄羅斯蒙古印尼加拿大澳大利亞 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 17/36 煉焦煤供應煉焦煤供應：2024 年國內年國內產量產量因安全嚴監管減少因安全嚴監管減少，進口同比大增，進口同比大增；2025 年國內產量恢復，進口

68、維持增長年國內產量恢復，進口維持增長 煉焦煤供應回顧：煉焦煤供應回顧：2024 年我國煉焦煤產量受礦山安全監管趨嚴影響同比減少，下半年減停產煤礦復產后產量回暖，但需求年我國煉焦煤產量受礦山安全監管趨嚴影響同比減少，下半年減停產煤礦復產后產量回暖，但需求疲軟壓制產量增幅。疲軟壓制產量增幅。據 wind 數據，2024 年 1-10 月我國煉焦煤產量同比減少 5.1%，今年上半年產量同比減少 9.0%，由于我國煉焦煤 50%左右產自山西，且焦煤礦事故率更高，因此山西省查三超和礦山安全嚴監管對焦煤生產影響較大；6 月后，山西省減停產煤礦逐漸復產，焦煤供應回升，但由于下游地產建材需求疲軟，大部分鋼廠處

69、虧損狀態，7月鐵水日產快速下行，焦煤需求大幅走低，因此 7 月我國煉焦煤產量仍呈同比下降。2024年我國煉焦煤進口大幅增加。據Mysteel數據，2024年1-10月我國煉焦煤進口量達9924.74萬噸，同比增加23.3%。其中，從澳大利亞進口量增幅最為顯著，今年前 10 月累計進口同比高增233.35%，主要系澳煤價格大幅下降、具較好性價比，補充了部分山西高品煉焦煤的階段性缺失；最大進口國仍是蒙古，蒙煤進口量繼續保持增長，隨著中蒙口岸基礎設施不斷完善，蒙煤通關能力不斷提升。圖表圖表34 我國煉焦煤月度產量（萬噸）我國煉焦煤月度產量（萬噸）圖表圖表35 我國煉焦煤月度進口量（萬噸）我國煉焦煤月

70、度進口量（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，Mysteel，平安證券研究所 煉焦煤供應預期：國內產量回歸正常水平，進口量維持較高增勢煉焦煤供應預期：國內產量回歸正常水平，進口量維持較高增勢。我們預測 2024 年和 2025 年我國煉焦煤產量分別同比減少 4.52%和同比增加 3.79%至4.68 億噸和4.86 億噸，進口量分別同比增加 18.6%和11.5%至 1.21 億噸和 1.35億噸，產量加進口量的合計供應量同比減少 0.54%和同比增加 5.37%至 5.89 億噸和6.21 億噸。國內產量方面，今年我國焦煤產量受山西省查三超和礦山安全事故影響以及終端

71、需求疲軟壓制而減少，2025 年山西省煤礦恢復正常生產，我們預期國內煉焦煤產量將回升至 2023 年的4.9 億噸左右水平，同比增加約 3.8%，國內供應趨穩為主。進口方面，預期 2025 年我國焦煤進口仍將維持高位，蒙古國加快鐵路建設、新開通阿拉善烏力吉口岸、運輸能力顯著改善，致力于促進煤炭出口，俄羅斯是蒙古鐵路發展的重要援方，雙方合作推動俄蒙中經濟走廊項目，同時，俄羅斯此前計劃未來每年向中國出口煤炭增加至 1 億噸，隨著俄烏沖突和貿易制裁影響邊際減弱，預期俄煤向我國出口量也將保持較高增勢。-4.9%-13.4%-20.9%-7.6%-8.3%3.4%-3.2%3.6%4.4%-1.5%-2

72、5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2000250030003500400045005000550012345678910 11 122024yoy(右軸)2020202120222023202461.3%13.8%-1.8%27.5%42.8%27.4%51.9%11.8%-4.2%27.4%-10%10%30%50%70%90%110%020040060080010001200140012345678910 11 122024yoy(右軸)20202021202220232024月 月 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

73、報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 18/36 圖表圖表36 國內煉焦煤產量及同比增速國內煉焦煤產量及同比增速 圖表圖表37 煉焦煤供應總量及同比增速煉焦煤供應總量及同比增速 資料來源：Wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，平安證券研究所 圖表圖表38 我國煉焦煤進口主要來源我國煉焦煤進口主要來源 圖表圖表39 我國煉焦煤進口量及同比增速我國煉焦煤進口量及同比增速 資料來源：Mysteel，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2 需求端：需求端：動力煤維持穩中有增，煉焦煤等待筑底回暖動力煤維持穩中有增，煉焦煤等待筑底回暖 動力煤需求

74、：預期動力煤需求：預期 2025 年電煤增速持穩，建材冶金煤降幅收窄年電煤增速持穩，建材冶金煤降幅收窄 需求方面，我國動力煤消費結構穩定，以電力耗煤為主、占比約 64%（據 wind 數據），另用于供熱、制水泥、煉鋼、制烯烴/氨/醇等，終端電力、地產、化工等領域景氣度和國民經濟增速高度相關。電煤需求和 GDP 增勢趨同，增速相對穩定，我們預計 2024-2025 年電力行業耗煤同比增速為 3.0%和 3.2%；非電煤需求中，今年醇氨等化工品開工上行、景氣提升，化工耗煤同比高增，我們預計 2024-2025 年有望實現 15%和 10%的同比增速；建材和冶金耗煤因終端地產需求低迷而表現不佳，但

75、10 月以來國內系列經濟利好政策出臺，提振地產需求，2025 年建材和冶金耗煤降幅有望收窄；供熱耗煤主要關注冬季氣候，我們預期今明兩年同比增速在 6%-7%左右。綜上，我們預期2024-2025 年我國動力煤耗量合計將達 41.64 億噸和 43.03 億噸，同比增長 3.02%和 3.35%。12.3%-1.3%5.7%-2.8%-13.2%-9.6%2.1%-2.4%8.7%2.9%0.7%0.5%-4.5%3.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%0123456201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

76、E2025E國內煉焦煤產量（左軸,億噸）yoy（右軸）10.7%0.3%8.8%-4.5%-14.2%-6.6%3.9%-2.9%9.5%2.1%-2.6%2.1%6.6%-0.5%5.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01234567201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E煉焦煤供應合計(左軸,億噸)yoy（右軸）23.3%14.5%18.0%78.6%10.4%233.4%-34.0%57.0%-50%0%50%100%150%200%250%020004000600080001

77、000012000合計蒙古國俄羅斯美國加拿大澳大利亞印尼其他2024年1-10月進口量(左軸,萬噸)同比增速（右軸）-5.5%20.1%40.6%-17.3%-23.3%23.8%17.1%-6.4%14.9%-2.6%-24.7%16.9%59.5%18.6%11.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E煉焦煤進口量（左軸,億噸）yoy（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告

78、，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 19/36 圖表圖表40 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）圖表圖表41 我國廣義動力煤下游消費結構我國廣義動力煤下游消費結構 資料來源：Wind，平安證券研究所預測 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表42 廣義動力煤主要應用領域耗煤量廣義動力煤主要應用領域耗煤量 yoy 資料來源：Wind，平安證券研究所預測 據國家統計局數據，2024 年 1-10 月我國全社會用電量為 81836 億千瓦時，同比增長 7.6%，增速較去年同期 5.8%提高；規上工業

79、總發電量為 78027 億千瓦時，同比增長 5.2%；其中，火電發電量 52110 億千瓦時，同比增加 2.5%，占總發電量的 66.8%；2024 年前三季度，我國煤電發電量4.1 萬億千瓦時，占全口徑發電量的54.4%。全社會用電量較實際GDP增勢趨同、增速相對高，據高盛和瑞銀預測，2024-2025年中國GDP同比增速約4.8%和4.5%，結合今年前 10 月數據，我們預計今明兩年我國全社會用電量增速在 8.0%和 7.5%，雖然新能源在新增發電量中占比持續提升，但主要以燃煤發電的火電仍是國內電力結構中堅力量，我們預期 2024-2025 年我國電煤耗量同比增速在 3.0%和 3.2%。

80、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020202021202220232024E2025E其他供熱冶金建材化工電力合計yoy(右軸)61%62%63%64%64%6%6%6%6%7%9%9%8%7%7%5%5%5%4%4%8%9%8%8%8%11%10%10%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024.1-9其他供熱冶金建材化工電力3.1%17.7%-6.6%-6.4%6.6%3.3%-10%-5%

81、0%5%10%15%20%電力化工建材冶金供熱合計2021202220232024.1-92024E2025E 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 20/36 圖表圖表43 社會用電量和實際社會用電量和實際 GDP增勢趨同、增速相對增勢趨同、增速相對高高 圖表圖表44 我國全社會月度總用電量（億萬瓦時）我國全社會月度總用電量（億萬瓦時）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表45 我國火電月度發電量（億萬瓦時）我國火電月度發電量（億萬瓦時）圖表圖表46

82、電煤消耗量增速預測電煤消耗量增速預測 中國中國 GDP增速增速 全社會用全社會用電量增速電量增速 煤電占總發煤電占總發電量的比例電量的比例 電煤消耗電煤消耗量增速量增速 2020 2.3%3.1%60.8%1.9%2021 8.1%10.3%60.0%6.2%2022 3.0%3.6%58.4%2.1%2023 5.2%6.7%57.9%3.9%2024E 4.8%8.0%55.2%3.0%2025E 4.5%7.5%53.0%3.2%資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，中國能源報，平安證券研究所預測 2024 年醇氨等化工品開工上行，化工耗煤需求增勢強勁，且因煤油價差長期

83、存在，煤制烯烴原材料成本優勢仍顯，加上美國乙烷出口已近滿負荷、新增產能有限，煤制烯烴需求有望增長。據 wind 數據，今年前 9 月化工消耗動力煤同比增加約17.7%，我們預期 2024-2025 年化工業消耗動力煤同比增加約 15%和 10%。冶金、建材業消耗部分混煤受終端地產需求疲軟影響同比下滑，據 wind，今年前 9 月冶金和建材耗動力煤同比減少6.6%和 6.4%，10 月以來我國一攬子經濟和地產利好政策出臺，后續政策逐步落地有望刺激地產需求回暖，我們預期 2025 年建材和冶金耗動力煤降幅收窄至-2%和-1%。供暖耗煤需求增速持穩為主，關注將至的供暖旺季耗煤情況，結合前三季度數據，

84、我們預計2024-2025年供熱耗煤同比增加7.0%和 6.6%。綜上，我們預期 2024-2025 年我國非電力行業消耗動力煤同比增長 3.1%和 3.6%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%18-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09中國:GDP:不變價:累計同比中國:全社會用電量:累計同比電煤消耗量累計同比40050060070080090

85、0100012345678910111220192020202120222023202410.7%1.1%1.9%-3.7%-6.8%-4.1%4.4%9.6%2.5%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001-234567891011122024yoy(右軸)20202021202220232024月 月 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 21/36 圖表圖表47 2024 年前年前 10 月水泥產量同比減少月水泥產量同比減少 10.3%圖表圖表48 甲

86、醇開工率（甲醇開工率（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表49 烯烴開工率（烯烴開工率（%）圖表圖表50 純堿開工率（純堿開工率（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所預測 煉煉焦煤需求：今年受地產拖累消費表現較弱，明年有望邊際好轉焦煤需求：今年受地產拖累消費表現較弱，明年有望邊際好轉 煉焦煤主要作為生產焦炭的原料，焦炭主要用于鋼鐵冶煉，2024 年下游建筑鋼材需求疲軟，焦炭/生鐵/粗鋼產銷同比均有所下降，導致焦煤消費量同比小幅減少，2024 年前 9 月我國煉焦煤累計消費量為 4.37 億噸，同比下降 1.1

87、%。目前下游焦化廠和鋼廠的煉焦煤庫存保持低位運行、港口煉焦煤自 7 月有所累庫，10 月焦鋼在系列經濟利好政策刺激下價格回暖、利潤回調、開工和產銷同環比均有明顯增加，2025 年地產疲軟對焦煤需求影響或將邊際減弱，宏觀政策落地后有望刺激地產消費邊際回暖，我們預計 2025 年煉焦煤消費量同比下降 0.3%左右，降幅較今年的-1.2%收窄。-40-30-20-1001020304050607015-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-06中國:產量:水泥:當月同比中國:產量

88、:水泥:累計同比60657075808590951234567891011122020202120222023202460657075808590951234567891011122020202120222023202450556065707580859012345678910111220202021202220232024%月 月 月 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 22/36 圖表圖表51 我國螺紋鋼表需（萬噸）我國螺紋鋼表需（萬噸）圖表圖表52 我國六大港口煉焦煤庫存（萬噸）我國六大

89、港口煉焦煤庫存（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表53 預期預期 2024-2025 年我國煉焦煤、焦炭消費量和生鐵產量同比下滑年我國煉焦煤、焦炭消費量和生鐵產量同比下滑 資料來源：Wind，平安證券研究所預測 焦煤下游需求：焦鋼產需見底回升，鋼廠利潤有所修復。今年我國煉焦煤下游焦鋼產需疲軟，企業盈利能力較弱。據 wind數據，2024 年 1-10 月我國焦炭累計產量 40570.8 萬噸，同比減少 1.0%；生鐵累計產量 71511.4 萬噸，同比減少 4%；粗鋼累計產量 85073.1 萬噸，同比減少 2.7%；鋼材累計產量 11648

90、4.2萬噸，同比增加 0.5%。今年以來，我國焦炭和鋼材價格多輪提降，鋼廠和焦企一度虧損加劇，9 月中下旬-10 月上旬，一系列經濟和地產利好政策出臺，提振市場對地產消費預期的信心，鋼材價格回暖、利潤快速修復，鐵水產量見底回升，10 月焦炭、生鐵和粗鋼等產品產量均有回升，雖然下游需求回暖持續性不佳，價格上漲缺乏動力，宏觀情緒降溫后，供需雙弱的現狀再次主導焦鋼和焦煤價格有所回落，但后續隨著適度寬松的貨幣政策和地產利好政策逐漸落地、發揮效用，焦鋼需求有望筑底回暖。01002003004005006001/62/6 3/64/6 5/66/6 7/68/69/6 10/6 11/6 12/62020

91、202120222023202401002003004005006007008009001/42/4 3/44/4 5/46/4 7/48/49/4 10/4 11/412/4201920202021202220232024-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600007000080000900001000002015201620172018201920202021202220232024.92024E2025E煉焦煤消費量(左軸,萬噸)焦炭消費量(左軸,萬噸)生鐵產量(左軸,萬噸)煉焦煤yoy（右軸）焦炭yoy（右軸）生鐵yo

92、y（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 23/36 圖表圖表54 我國我國 247 家鋼廠盈利率（家鋼廠盈利率（%）圖表圖表55 我國我國 247 家鋼廠日均鐵水產量（萬噸）家鋼廠日均鐵水產量（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表56 我國焦炭月產量（萬噸）我國焦炭月產量（萬噸）圖表圖表57 我國粗鋼月產量（萬噸）我國粗鋼月產量（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 焦煤終端需求：地產需求有望筑底回

93、暖，鋼材基本面有望漸好轉。焦煤終端需求：地產需求有望筑底回暖，鋼材基本面有望漸好轉。從終端來看，基建、鐵路運輸、制造業、采礦業投資額增速表現較好，汽車產銷增加和鋼材出口高增對鋼鐵需求有較明顯拉動，而地產需求疲軟、建筑鋼材成交量低迷是壓制今年國內鋼材需求最主要的因素，2024 年 1-10 月我國基建投資完成額同比增加 9.35%，房地產開發投資完成額同比下降10.3%，房屋新開工、施工、竣工面積分別同比-22.6%、-12.4%和-23.9%，商品房銷售面積同比減少 15.8%。房地產仍是最主要的耗鋼產業，地產需求難復蘇導致國內鋼材消費難有實際支撐，雖然目前地產消費仍未見明顯回暖跡象，但系列經

94、濟利好政策出臺后，鋼材價格和產銷有明顯反彈跡象，后市政策對地產需求的刺激作用有望逐漸生效，預期2025年地產需求有望邊際好轉，焦煤消費降幅有望收窄。0204060801001201/62/6 3/64/6 5/66/6 7/68/69/6 10/6 11/6 12/6202020212022202320241902002102202302402502601/62/6 3/64/6 5/66/6 7/68/69/6 10/6 11/612/6202020212022202320243200340036003800400042004400345678910111220192020202120222

95、02320246000650070007500800085009000950010000105003456789101112201920202021202220232024月 月 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 24/36 圖表圖表58 地產數據表現地產數據表現（累計同比，（累計同比，%）圖表圖表59 基建基建/交運交運/制造業固定資產投資完成額累計同比制造業固定資產投資完成額累計同比 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表60 五大品種鋼材產量（

96、萬噸）五大品種鋼材產量（萬噸）圖表圖表61 我國鋼材出口量和金額累計同比（我國鋼材出口量和金額累計同比（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：五大品種鋼材指螺紋鋼、線材、熱軋板卷、中厚板、冷軋板卷 三、三、原油：原油：基本面基本面過剩擔憂過剩擔憂漸兌現漸兌現，中樞，中樞繼續繼續小幅下移小幅下移 3.1 油價油價回顧與展望回顧與展望：地緣主導漸退，地緣主導漸退，回歸基本面定價回歸基本面定價 國際油價回顧：上半年圍繞地緣局勢，下半年回歸基本面國際油價回顧：上半年圍繞地緣局勢，下半年回歸基本面 2024 年油價走勢復盤：截至 2024 年 12 月 9 日，

97、布倫特油和 WTI 油現貨價較年初小幅下降 2.9%和 2.5%（-2.01 和-1.92美元/桶），上半年主要圍繞地緣政治局勢變化，呈現地緣風險溢價效應和沖突緩和后的溢價回吐，下半年主要交易美國政治經濟形勢和對原油供需基本面的預期。2024 年 1-3 月油價持續上漲主要是地緣局勢緊張化帶來的風險溢價，包括紅海危機發酵、伊以關系惡化、烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠等事件助推油價上漲；-100-5005010015015-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-06房地產開發投資完成

98、額房屋新開工面積房屋施工面積房屋竣工面積商品房銷售面積-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%15-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-06基建投資公路建設投資制造業投資鐵路運輸業投資70075080085090095010001050110011501/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/6 10/611/612/620202021202220232024-60-40-2002040608010015-0115-0

99、816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-05中國:出口數量:鋼材:累計同比中國:出口金額:鋼材:累計同比 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 25/36 4-6 月巴以開啟第一輪?；鹫勁?，美國經濟韌性較強、降息預期減弱，疊加全球制造業較疲軟，中國汽柴油需求偏弱，油價持續回落；6 月初 OPEC+會議宣布將 165 萬桶/日的減產協議延長至 2025 年底，將 8 國合計 220 萬桶/日

100、的自愿減產協議從今年 6月底延遲至 9 月底，以此延緩原油供應過剩壓力，同時，北半球進入夏季出行旺季，汽油日耗和煉廠開工提升，疊加俄羅斯煉廠和出口設施受烏克蘭無人機襲擊產生供應擾動，油價短期出現反彈；7-9 月，市場交易特朗普行情（特朗普政府主張加大傳統能源開發，可能采許打壓油價的手段對沖潛在通脹壓力）以及美國經濟持續走弱下的衰退預期，加上地緣局勢邊際緩和，油價震蕩走低，期間利比亞東西部政府政權博弈帶來的供應擾動短期推漲油價，但 9 月初起加速復產、對油價影響不具有持續性；9 月中下旬-10 月上旬美國經濟衰退預期降溫，OPEC+再次延長自愿減產至 11 月底，中東局勢陡然升級（伊朗襲擊以色列

101、,以色列揚言報復）短期推漲油價；10 月中下旬以來，地緣風險降溫，歐洲和中國成品油需求偏弱，11 月 6 日特朗普勝選美國新任總統，市場交易特朗普行情和強美元預期，油價震蕩偏弱。圖表圖表62 2024 年國際油價走勢（美元年國際油價走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，平安證券研究所 國際油價展望：基本面存在過剩擔憂，價格中樞或小幅下移國際油價展望：基本面存在過剩擔憂，價格中樞或小幅下移 油價展望：油價展望：2025 年國際原油供應增幅或大于需求增幅，年國際原油供應增幅或大于需求增幅，但從平衡轉向過剩的時點或延后，但從平衡轉向過剩的時點或延后，油價中樞整體油價中樞整體可能可能小幅下移。小幅下

102、移。供應端，供應端，OPEC+220 萬桶/日自愿減產原計劃自今年年底后逐漸退出，產量預期增加，但當地時間 2024 年 12 月 5 日，OPEC+在會議上宣布再次推遲原定增產計劃，將自愿減產協議延至25Q1且逐步退出時間延長至18個月，集體減產計劃延至 2026 年底，OPEC+多次延后減產協議，表現出較強的托底油價意愿，重心在“保平衡、保油價”和“保市場份額”間傾向前者，OPEC+供應實際增量或不及預期，國際原油供過于求的時點再延后；但另一方面，特朗普上臺后，主張加大本土傳統能源開發，油企或加大石油開采，美國頁巖油產量增幅可能有所擴大。需求端，需求端，歐美經濟增長趨緩，中國經濟暫未見明顯

103、修復跡象，疊加液化天然氣重卡和電動汽車滲透率的不斷提升將持續擠占汽油和柴油需求，因此 2025 年全球原油存在供過于求的擔憂?；诨久孚呌谶^剩的擔憂和特朗普執政偏空油價的觀點，我們預計 2025 年國際油價運行區間或同比下降 5-10 美元/桶，布油震蕩區間在 65-75 美元/桶、WTI 油在 60-70 美元/桶，6570758085909501-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價:原油:英國布倫特Dtd地緣沖突加劇 帶來的風險溢價 地 緣 風 險緩和，

104、美國降息預期減弱，成品油消費偏弱 OPEC+延 長 減產,北半球 出 行旺季 市場交易特朗普行情和美國經濟衰退預期 中東局勢陡然升級 地緣政治主導地緣政治主導 地緣與基本面交織主導地緣與基本面交織主導 基本面和美國政基本面和美國政治經濟局勢影響治經濟局勢影響 地緣局地緣局勢突變勢突變擾動擾動 回歸基本面主導回歸基本面主導 地 緣 風 險 降溫，歐洲和中國成品油需求偏弱，市場交易特朗普行情和強美元預期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 26/36 但考慮到美國頁巖油漸觸資源瓶頸、生產成本線上移

105、，較特朗普上一任期 60 美元/桶油價中樞上漲 5 美元/桶左右，且油價底部支撐或更為強勁。圖表圖表63 布倫特原油年均現貨價走勢（美元布倫特原油年均現貨價走勢（美元/桶）桶）圖表圖表64 美國美國 WTI 原油年均現貨價走勢（美元原油年均現貨價走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 原油衍生品行情：投機資金仍持看空情緒，基金凈多頭尚處低位原油衍生品行情：投機資金仍持看空情緒，基金凈多頭尚處低位 2024 年 4 月中下旬以來，隨著地緣風險邊際緩和，市場開始交易原油基本面過剩預期，資金看空情緒較濃，甚至在9月中旬出現了布倫特油管理基金空頭頭寸

106、超過多頭的罕見跡象，隨后在中東局勢陡然升溫情況下基金頭寸空翻多，但供需仍呈雙弱態勢，市場對后市原油基本面過剩擔憂尚存。且特朗普上臺后，主張“對內削減所得稅、對外加征高關稅”，市場交易美元走強預期，對原油等以美元定價的大宗品價格形成壓制，市場對油價預期較悲觀。目前 ICE 布倫特油管理基金和NYMEX:WTI 原油非商業多頭凈持倉仍處歷史低位，但從另一個角度而言，較低的多頭凈頭寸說明未來多頭加倉空間和潛力相對大，多頭對基本面和消息面利好的反饋會更積極。圖表圖表65 國際油價和美元指數走勢國際油價和美元指數走勢 資料來源：Wind，平安證券研究所 108.5 100.6 52.2 43.9 54.

107、2 71.1 64.4 42.1 71.0 101.4 81.6 71.6-4-2024680501001502013201520172019202120232025E當年最大值（左軸,美元/桶）當年最小值（左軸,美元/桶）當年均值（左軸,美元/桶）IMF預測:全球:GDP實際增長率（右軸,%）97.9 94.5 48.7 43.4 50.8 65.0 57.0 39.9 68.1 94.2 77.6 76.4 66.4 0204060801001201402013201520172019202120232025E當年最大值當年最小值當年均值99100101102103104105106107

108、108606570758085909510001/0301/1701/3102/1402/2803/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/20期貨結算價(連續):WTI原油（左軸,美元/桶）美元指數(右軸,1973年3月=100)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 27/36 圖表圖表66 ICE:IPE:原油期貨和期權管理基金多頭凈持倉原油期貨和期權管

109、理基金多頭凈持倉 圖表圖表67 NYMEX:WTI原油原油:非商業多頭凈持倉（萬張）非商業多頭凈持倉（萬張）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.2 供應端：供應端：OPEC+逐漸逐漸退出減產和美國增產或使供應壓力加大退出減產和美國增產或使供應壓力加大 2024 年年 OPEC+減產放緩供應增速，減產放緩供應增速，2025 年供應壓力相對大年供應壓力相對大。原油供應預期：EIA 預計 2024 年全球原油(含凝析油)產量同比增加 60 萬桶/日，OPEC+國家在減產協議約束下，原油產量同比有所下調，延緩了供應壓力到來的時間；EIA 預計 2025 年全球原

110、油(含凝析油)產量將同比增加 204 萬桶/日，非OPEC+國家供應增量將主要來自美國、加拿大、巴西、圭亞那等美洲國家和北歐的挪威，EIA 預計 2025 年美國原油(含凝析油)將同比增加 46 萬桶/日（OPEC 和 IEA分別預計同比增加 50 萬桶/日和 62萬桶/日），美洲其他國家產量將同比增加61萬桶/日（OPEC 預計僅同比增加 16 萬桶/日），除美洲國家外的其余非 OPEC+國家 2025 年產量同比增加約 41 萬桶/日；OPEC+國家隨著 OPEC+220 萬桶/日的自愿減產計劃在 2025 年下半年逐漸退出，同時 2025 年基礎產量配額同比上調，預期產量將增加，主要來自

111、阿聯酋、沙特和俄羅斯，EIA 預計 2025 年 OPEC+石油產量將同增約 56 萬桶/日?；诨?EIA 和和OPEC 對原油供應的數據，我們預測對原油供應的數據，我們預測 2024-2025 年全球原油供應增量分別為年全球原油供應增量分別為 43.6萬桶萬桶/日和日和 206.0 萬桶萬桶/日。日。圖表圖表68 OPEC+和和主要非主要非 OPEC+國家石油供應環比增量國家石油供應環比增量預測預測（萬桶（萬桶/日）日）資料來源：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所，注：除非OPEC產量合計外其余均為（左軸，萬桶/日）-50510152025303540455001/0702/070

112、3/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0720192020202120222023202401020304050607001/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/042019202020212022202320244.38 79.48-17.17-1.62 13.41 39.20 11.00 6.40-75.52-34.52-29.26-16.00 62.00 37.00 35.00-7.00 4950505151525253-100-5005010015024Q1

113、24Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4OPEC+非洲中東拉丁美洲印度中國歐洲美洲其他美國非OPEC產量合計(右軸,百萬桶)萬張 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 28/36 圖表圖表69 全球全球重要地區重要地區石油供應石油供應同比增量同比增量預期預期（萬桶（萬桶/日）日）資料來源：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所預測，注：除全球總供應外，其余均為（左軸，萬桶/日）OPEC+：2024 年通過延長減產計劃緩解供應壓力，減緩油價降速年通過延長減產計劃緩解供應壓力，減緩

114、油價降速 OPEC+通過減產緩解原油供應壓力，起到托底油價的作用。通過減產緩解原油供應壓力，起到托底油價的作用。2024年 6月 OPEC+會議將 219.3萬桶/日自愿減產延長一個季度至 2024 年 9 月底（現已延至明年一季度末），將 200 萬桶/日集體減產、165.7 萬桶/日自愿減產延長到 2026 年底（原計劃 2025 年底），以此緩解供應壓力。EIA、OPEC 分別預測 2024 年 OPEC+原油總產量同比減少 123 萬桶/日和 139 萬桶/日，2024 年 1-10 月歐佩克每月日均產量同比減少約 152.0 萬桶/日、其中沙特 yoy-76.5 萬桶/日，OPEC+

115、中的非歐佩克產油國代表-俄羅斯產量同比減少約 32.7 萬桶/日。圖表圖表70 歐佩克原油產量和歐佩克原油產量和國際國際油價走勢油價走勢 資料來源：Wind，平安證券研究所整理 102.04 102.48 104.54 100.5101.0101.5102.0102.5103.0103.5104.0104.5105.0-100-5005010015020025020232024E2025E其他yoy印度yoy中國yoy歐洲yoy挪威yoy巴西yoy墨西哥yoy加拿大yoy美國yoy俄羅斯yoyOPEC 成員國yoy全球總供應(右軸,百萬桶/日)0204060801001201401602000

116、0220002400026000280003000032000340003600014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09歐佩克:產量:原油（左軸,千桶/日）現貨原油:英國布倫特（右軸,美元/桶）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能

117、源化工行業年度策略報告 29/36 圖表圖表71 俄羅斯原油產量（千桶俄羅斯原油產量（千桶/日）日）圖表圖表72 沙特原油產量（千桶沙特原油產量（千桶/日）日）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 OPEC+：2025 年減產計劃退出、配額上調，預期供應增幅較大。年減產計劃退出、配額上調，預期供應增幅較大。OPEC+執行配額制，調節原油顯性剩余產能，2024 年 OPEC+減產使得國際原油供需呈現緊平衡態勢，但在油價上漲期間，部分國家存在超產情況，主要是伊拉克、阿聯酋和俄羅斯、哈薩克斯坦等國，其中俄羅斯和哈薩克斯坦承諾將對今年上半年的超產進行補償性減產，補償期

118、持續到 2025 年 9 月。今年以來，為緩解供應壓力，OPEC+多次延長 220 萬桶/日的自愿減產計劃，從 2024 年 6 月底延至2025 年一季度末后逐步退出，但目前部分成員國存在分歧，2025 年下半年減產協議可能較難維系。2024 年 6 月 2 日的 OPEC+會議聲明，2025 年基礎產量配額確定，OPEC+總產量配額同比上調 54.2 萬桶/日至 3972.5 萬桶/日，同意將阿聯酋的產量配額同比提高 30 萬桶/日至 351.9 萬桶/日。自愿減產計劃逐步退出和產量配額上調將導致 2025 年 OPEC+原油供應增加，我們預期將同比增加 60 萬桶/日左右。圖表圖表73

119、OPEC+配額量配額量及產量情況（千桶及產量情況（千桶/日）日）資料來源：OPEC，平安證券研究所整理 85009000950010000105001100016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07俄羅斯:產量:原油(包括凝析油)700075008000850090009500100001050011000115001200014-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-012

120、1-0822-0322-1023-0523-1224-07沙特阿拉伯:產量:原油 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 30/36 美國：特朗普上臺或提高頁巖油供應，但增幅受資源瓶頸限制美國：特朗普上臺或提高頁巖油供應，但增幅受資源瓶頸限制 EIA 預期 2024 年美國原油(不含凝析油)產量同比增加 30萬桶/日，據wind 數據，2024 年1-9 月美國原油和頁巖油每月日均產量同比增加量的均值為 33 萬桶/日和 24 萬桶/日。2024 年美國原油鉆機數小幅減少，新鉆井和庫存井數量持續走

121、低，庫存井不斷向下透支將使美國頁巖油產量增長逐漸缺乏支撐；進出口方面，自2017 年特朗普上臺再次加大頁巖油開發以來，美國原油凈進口量明顯回落，2024 年日均進出口量均同比小幅增加 17-18 萬桶/日，凈進口量持穩?？紤]到特朗普上臺后大概率將再次加大對傳統能源開發的支持，美國原油供應增量或提升，但隨著巴肯、鷹福特、巴肯等大型優質油井觸及資源瓶頸，產量增幅或難以達到 2017-2019 年的程度，我們預期 2025 年美國原油產量同比增加約 70 萬桶/日。圖表圖表74 美國原油累計鉆機數（臺）美國原油累計鉆機數（臺）圖表圖表75 美國原油進出口情況（千桶美國原油進出口情況（千桶/日）日）資

122、料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表76 美國原油和頁巖油產量及新鉆井油田數美國原油和頁巖油產量及新鉆井油田數 資料來源：Wind，平安證券研究所 美國：商業原油庫存整體趨穩，準備繼續補充戰略石油儲備美國：商業原油庫存整體趨穩，準備繼續補充戰略石油儲備 供需差即庫存變動決定長期油價走勢，WTI 油價和美國商業原油庫存長期走勢整體呈現一定負相關性。2024 年，美國商業原油庫存隨季節性波動，但整體較為穩定，維持在 440 百萬桶左右（據 wind 數據），較去年同期 450 百萬桶的庫存均值小幅減少，供需呈現緊平衡狀態。戰略儲備原油方面，由于 2017

123、年特朗普上任后再次加大美國頁巖油開發、原油產量持續增加、凈進口量加速下降，根據國際能源署建議的石油儲備量應達到 90 天的石油凈進口量，美國所需的戰略儲備石油量大幅0500100015002000250010-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-11鉆機數量:美國:總計美國原油鉆機數量020004000600080001000015-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-

124、05美國原油凈進口量美國原油進口量美國原油出口量01000200030004000500060007000800090001000020040060080010001200140014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09美國原油產量（右軸,萬桶/日）美國頁巖油產量(左軸,萬桶/日)美國:新鉆數:油井（右軸,口

125、）美國:庫存井:油井(右軸,口)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 31/36 下降，因此 2022 年為減少儲存和維修成本，美國加速釋放戰略石油儲備，2023 年 7 月儲備量降至歷史低點，此后為防止地緣沖突等帶來的供應中斷，再次開始逐步增加原油戰略儲備，2024年美國原油凈進口量在240萬桶/日左右，理論所需戰略儲備原油約 2.16 億桶，現有儲備 3.89 億桶，處于安全線內。2025 年特朗普上臺，根據其此前提出的計劃，為防備原油價格暴漲和國內供應中斷，準備進一步補充戰略石油儲備。圖表

126、圖表77 美國商業原油和戰略儲備原油庫存美國商業原油和戰略儲備原油庫存 圖表圖表78 WTI 油價和美國商業原油庫存走勢油價和美國商業原油庫存走勢呈負相關呈負相關 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.3 需求端：汽柴需求端：汽柴油油消費長期趨減，中國成品油消費長期趨減，中國成品油產銷產銷增速放緩增速放緩 原油需求增速和全球經濟增速呈現較高的正相關性，全球經濟增速回落和新能源加速滲透導致原油需求呈現趨減態勢。今年以來，我國和歐美等國經濟整體走弱、制造業較疲軟，汽柴油消費增速顯著回落，航空煤油因疫后出行逐步恢復、2024年增速仍相對高，但 2025 年高增速

127、或將回落至正常水平，我們預計 2024-2025 年全球原油需求較 2022-2023 年疫后時期近 250萬桶/日的同比增量或將大幅放緩，逐漸恢復到 100-150萬桶/日的正常水平，反映了疫后被壓抑的需求釋放結束，全球宏觀經濟增速回落，以及汽車電氣化快速推進、天然氣重卡運輸持續迭代對汽柴油需求的擠占。參考EIA、OPEC和IEA預測的數據，我們預計 2024 年全球原油需求為 103.2 萬桶/日，同比增加103 萬桶/日；2025年全球原油需求將達 104.3百萬桶/日，同比增加 113 萬桶/日、yoy+1.1%。圖表圖表79 2016Y-2025E全球主要地區原油需求增量（萬桶全球主

128、要地區原油需求增量（萬桶/日）日）資料來源：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所預測 30035040045050055060065070075014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07美國:庫存量:商業原油:百萬桶美國:庫存量:戰略石油儲備:百萬桶-2002040608010012014030035040045050055014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0

129、120-0721-0121-0722-0122-07美國商業原油庫存(左軸,百萬桶)美國WTI原油現貨價(右軸,美元/桶)150 197 140 120-902 594 246 248 103 113-1000-800-600-400-2000200400600800201620172018201920202021202220232024E2025E其他yoy俄羅斯yoy非洲yoy中東yoy拉美yoy印度yoy中國yoy歐洲yoy美國yoy全球yoy 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 32/

130、36 分國別：分國別：歐美原油需求持穩，印度煉油產能爬升，中國成品油消費增速回落歐美原油需求持穩，印度煉油產能爬升，中國成品油消費增速回落 分國家來看，中國作為全球原油需求增量主要貢獻國，2024 年經濟增速放緩和清潔能源持續滲透對汽柴等成品油消費的不可逆擠占是全球原油需求增長放緩的主因，參考 EIA和 OPEC的數據，我們預期中國在全球原油需求增量中占比將從2023年的 53%至 2024 年的 22%再降至 2025 年的 14%，預期 2025 年原油需求同比增量或進一步下調（yoy+16 萬桶/日、+1.0%）；印度正處工業化成長期，煉油產能爬升，原油需求呈強勁增勢，預期2025年需求

131、同比增加約24萬桶/日，成為全球原油需求增量主要來源國；歐洲經濟復蘇緩慢，原油需求或基本維持穩定；美國經濟逐步走向軟著陸，韌性與疲態交織，2025 年經濟增速呈震蕩下行，但特朗普政府主張“對內大幅減稅、降低監管成本、促進制造業回流”，后續相關政策頒布或有望刺激美國經濟回暖，預期2025年美國原油需求有望同比小幅增加11萬桶/日、yoy+0.5%，整體需求基本維持穩定。圖表圖表80 全球主要地區原油需求預期全球主要地區原油需求預期 中國中國 美國美國 歐洲歐洲 印度印度 俄羅斯俄羅斯 非洲非洲 拉美拉美 中東中東 其他其他 全球全球 2023Y需求(百萬桶/日)16.4 20.3 13.5 5.

132、3 3.8 4.5 6.7 8.6 23.1 102.1 需求量占全球比 16.0%19.9%13.2%5.2%3.8%4.4%6.5%8.5%22.6%yoy 8.7%0.6%-0.7%4.0%2.4%1.3%4.0%4.0%0.9%2.5%增量（萬桶/日）131.3 12.0-10.1 20.5 8.9 5.9 25.4 33.1 21.4 248.4 需求增量占全球比需求增量占全球比 52.9%4.8%-4.1%8.3%3.6%2.4%10.2%13.3%8.6%2023Y GDP 增速 5.2%2.5%0.5%8.2%3.6%2.6%3.0%2024E 需求(百萬桶/日)16.6 20

133、.3 13.4 5.6 3.9 4.5 6.8 8.8 23.1 103.2 需求量占全球比 16.1%19.7%13.0%5.4%3.8%4.4%6.6%8.6%22.4%yoy 1.4%0.2%0.0%4.8%2.8%1.7%1.7%2.4%0.0%1.0%增量（萬桶/日）23.0 4.0-0.3 25.5 10.7 7.6 11.3 21.1 0.2 103.0 需求增量占全球比需求增量占全球比 22.3%3.9%-0.3%24.7%10.4%7.4%11.0%20.5%0.2%2024E GDP 增速 4.8%2.6%0.9%7.0%3.2%3.4%3.1%2025E 需求(百萬桶/日

134、)16.8 20.4 13.4 5.8 4.0 4.6 6.9 9.1 23.1 104.3 需求量占全球比 16.1%19.6%12.9%5.6%3.9%4.4%6.7%8.7%22.2%yoy 1.0%0.5%-0.2%6.5%2.4%2.2%2.1%2.8%0.3%1.1%增量（萬桶/日）16.0 11.0-2.3 23.9 9.4 9.9 14.2 24.9 6.0 113.0 需求增量占全球比需求增量占全球比 14.2%9.7%-2.1%21.2%8.3%8.8%12.6%22.0%5.3%2025E GDP 增速 4.5%1.9%1.5%6.5%1.5%3.8%3.0%資料來源：O

135、PEC，EIA，IEA，IMF，世界銀行，平安證券研究所 中國中國各各成品油成品油需求需求：整體產銷和出口量下滑，汽柴油需求或呈趨減態勢：整體產銷和出口量下滑，汽柴油需求或呈趨減態勢 中國以生產和出口成品油為主，近年來我國民營大煉快速發展，煉油產能持續上行，2023 年超越美國成為全球最大的煉油國，但是 2024 年在我國和歐美等原油主要消費國經濟增速放緩、制造業較疲軟的大環境下，同時在清潔能源技術快速迭代的大趨勢下，汽車加速電動化對汽油需求造成較大擠占，天然氣重卡持續滲透對柴油消費形成不可逆影響，下游成品油汽柴和燃料油產銷和出口增速大幅回落乃至轉負，我們預期2024年中國成品油總產量同比下降

136、約2.2%，到 2025年汽油和航空煤油供需增速下滑、柴油產銷降幅收窄，我國成品油整體降幅預期收窄至1.5%左右。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 33/36 圖表圖表81 我國各成品油產量我國各成品油產量預測預測（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所預測 圖表圖表82 我國天然氣重卡和新能源汽車滲透率走高我國天然氣重卡和新能源汽車滲透率走高 圖表圖表83 我國各成品油出口量（萬噸）我國各成品油出口量（萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所

137、原油供需平衡：供應趨于寬松，重新開啟累庫原油供需平衡：供應趨于寬松，重新開啟累庫 我們主要參考 EIA 的預測，2024 年四季度 OPEC+延長自愿減產，全球原油延續去庫態勢，但是汽柴油需求走弱、去庫幅度收窄；自 2025Q2 起，OPEC+自愿減產計劃退出后，產量逐步增加，美國、加拿大、巴西等美洲國家供應持續增加，國際原油或恢復累庫狀態，EIA 預計 2025 年全球原油將累庫約31 萬桶/日，我們預測將累庫 24 萬桶/日左右。5.1%5.6%3.1%-0.3%2.4%-2.8%10.1%5.3%16.7%-2.4%-2.2%-1.5%-5%0%5%10%15%20%0100002000

138、0300004000050000600007000020142015201620172018201920202021202220232024.102024E2025E航空煤油燃料油石腦油液化石油氣柴油汽油合計yoy(右軸)6.7%16.6%6.6%21.0%24.7%30.4%29.9%39.6%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09天然氣重卡銷量占比新能源汽車銷量占比21.8%33.6%8.0%12.4%14.0%-7.5%-2.5%-11.0%16.8%-7.4%-1

139、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800020142015201620172018201920202021202220232024.10航空煤油燃料油石腦油液化石油氣柴油汽油合計yoy(右軸)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 34/36 圖表圖表84 我們預測的全球原油供需情況我們預測的全球原油供需情況 圖表圖表85 EIA 預測的全球原油供需和庫存變動預測的全球原油供需和庫存變動 資料來源：EIA，

140、OPEC，平安證券研究所預測 資料來源：EIA，平安證券研究所 圖表圖表86 OPEC 和和 EIA 預測的全球原油供需平衡表（百萬桶預測的全球原油供需平衡表（百萬桶/日）日）資料來源：EIA，OPEC，平安證券研究所 102.0 102.5 104.5 102.1 103.2 104.3-9.6-69.0 24.0-80-60-40-2002040608010012020232024E2025E總供應(百萬桶/日)總需求(百萬桶/日)供需差(萬桶/日)28-52-7450-12-17-65-90-33-51-2336436831-100-80-60-40-200204060809910010

141、110210310410510623Q123Q223Q323Q4202324Q124Q224Q324Q4E2024E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E2025E庫存變動(右軸,萬桶/日)供給(左軸,百萬桶/日)需求(左軸,百萬桶/日)OPEC20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025Demand:OECD45.6544.7945.8046.4146.2145.8144.8945.8746.5746.3245.91Non-OECD56.5658.0157.3958.1259.3558.2259.4058.7759.7560.6859.65Wor

142、ld demand102.21102.80103.19104.54105.56104.03104.29104.63106.31107.00105.57 Y-o-y change2.561.641.412.172.051.821.491.451.781.441.54World production:Total OECD30.7731.0331.6031.7331.8231.5432.0432.0732.3732.7132.30Total Non-OECD18.6019.0318.9618.9419.0919.0019.2419.2719.2719.3919.29Total Non-OPEC pr

143、oduction49.3750.0650.5650.6650.9050.5551.2951.3551.6452.1051.59Total Non-OPEC liquids production51.8452.5853.0853.1853.4253.0753.8753.9354.2254.6854.17(b)Total non-OPEC liquidsproduction and OPEC NGLs60.0760.9861.3761.4261.7361.3862.2762.3662.5363.0862.56 Y-o-y change2.681.731.991.190.351.311.280.99

144、1.111.351.18OPEC crude oil production27.0226.5726.6226.5226.7226.7527.0027.1827.2727.2727.18Non-OPEC DoC crude production14.9614.6514.2514.0613.9614.2214.2614.3614.4514.4814.39Total liquids production102.04102.20102.24102.00102.41102.34103.53103.90104.25104.83104.13Balance(供需差供需差)（百萬桶（百萬桶/天）天）-0.17-

145、0.60-0.95-2.53-3.15-1.69-0.76-0.73-2.07-2.17-1.44EIA20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025consumption：OECD45.6744.8045.5546.1546.2245.6845.4445.2246.0546.1645.72Non-OECD56.4757.4057.5957.3757.4657.4558.4458.8058.6658.6558.64total world consumption102.14102.20103.14103.52103.68103.13103.88104.0

146、2104.71104.81104.36prodution:OPEC total32.1732.1632.0932.0332.1032.0932.3432.5132.6032.6032.51 crude oil26.9026.7726.8226.6926.7226.7527.0027.1827.2727.2727.18Other liquids5.275.405.265.345.385.355.335.335.335.335.33Non-OPEC total 69.8469.8770.3970.5971.2670.5371.3071.8772.5472.8872.15 crude oil49.6

147、749.9349.3749.4150.3249.7650.7850.7051.2251.6951.10Other liquids20.1819.9421.0321.1820.9420.7720.5221.1721.3221.1921.05total world prodution102.02102.03102.48102.62103.36102.62103.64104.38105.14105.48104.66balance(供需差供需差)（百萬桶（百萬桶/天）天）-0.12-0.17-0.66-0.90-0.32-0.51-0.240.360.430.670.30 請通過合法途徑獲取本公司研究

148、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。能源化工行業年度策略報告 35/36 四、四、投資建議投資建議 雖然傳統能源尚處降價周期，但隨著系列利好經濟的政策出臺，基本面上存在邊際好轉信號，后市政策生效有望推動下游需求回暖，預期能源價格降幅同比收窄。此外，傳統能源勘探開采型企業資本開支呈收縮趨勢，而為響應國家鼓勵上市企業合理提高分紅率的倡導，油企和煤企均將較大占比的現金流用于提高分紅，在當前低利率環境下，經營穩健的低估值高股息資源型企業仍具較好投資價值。煤企方面，建議關注業績具有韌性、高分紅兌現率高的資產優質煤企：中國神華、中煤能源、新集能源、昊華能源中

149、國神華、中煤能源、新集能源、昊華能源，及產銷量回暖、利空漸出盡的山西煤企：潞安環能潞安環能；油氣企業方面，建議關注低估值高股息的穩健型龍頭企業：中國石油、中國石化、中國海油中國石油、中國石化、中國海油，以及項目量增彈性較大的中中曼石油。曼石油。圖表圖表87 重點公司估值重點公司估值 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格（元）（元）EPS(元元/股）股）P/E（倍）（倍）評級評級 2024/12/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 潞安環能 601699.SH 15.00 2.65 1.19 1.34 1.44 5

150、.7 12.6 11.2 10.4 推薦 中國神華 601088.SH 42.54 3.00 3.03 3.10 3.17 14.2 14.0 13.7 13.4 暫未評級 中煤能源 601898.SH 12.91 1.47 1.45 1.54 1.64 8.8 8.9 8.4 7.9 暫未評級 新集能源 601918.SH 7.79 0.81 0.88 0.95 1.12 9.6 8.9 8.2 7.0 暫未評級 昊華能源 601101.SH 8.88 0.72 0.98 1.12 1.23 12.3 9.1 7.9 7.2 暫未評級 中國石油 601857.SH 8.36 0.88 0.9

151、5 0.99 1.02 9.5 8.8 8.4 8.2 暫未評級 中國石化 600028.SH 6.44 0.51 0.50 0.56 0.60 12.6 12.9 11.5 10.7 暫未評級 中國海油 600938.SH 27.03 2.60 3.13 3.32 3.48 10.4 8.6 8.1 7.8 暫未評級 中曼石油 603619.SH 20.84 2.02 2.18 2.70 3.28 10.3 9.6 7.7 6.4 暫未評級 資料來源：wind，平安證券研究所，注：潞安環能EPS為我們的預測值，其余未覆蓋公司EPS來自wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 1）宏觀經濟走

152、弱導致需求不振的風險：）宏觀經濟走弱導致需求不振的風險：若歐美經濟持續走弱，中國等新興經濟體消費難以回暖、地產政策落實不及預期，則可能導致國際原油和煤炭等傳統能源需求不振，基本面持續趨弱導致價格存在超預期下跌的風險。2）供應擾動的風險：）供應擾動的風險：OPEC+調整增減產計劃和成員國可能違反協議約定的風險，美國油企調整資本開支、頁巖油產量釋放速度、鉆機開工數等均存在較大不確定性；國內煤炭產量和進口煤炭量超預期增加的風險。3）貨幣政策發揮作用的不確定性：）貨幣政策發揮作用的不確定性：美聯儲降息周期開啟，但其對經濟和原油需求發揮的作用仍具較大不確定性。4）地緣局勢的不確定性：）地緣局勢的不確定性

153、：地緣政治局勢的變化會造成油價走勢的較大擾動。5）能源迭代的風險：）能源迭代的風險：新能源加速替代傳統能源的風險，全球 2050 年凈零排放政策調整的風險。6）礦山安全事故發生的風險：）礦山安全事故發生的風險：礦山安全事故頻發，政府持續加強礦山安全管理，相關企業產量可能會受到較大影響。7）測算數據主觀性風險：）測算數據主觀性風險：文中測算和預期數據存在假設條件，具有一定主觀性，僅供參考。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6

154、 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均

155、有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所

156、表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層