《美容護理2025年度策略：基本面企穩龍頭公司彰顯風采-241214（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美容護理2025年度策略：基本面企穩龍頭公司彰顯風采-241214（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明行行業業研研究究行行業業投投資資策策略略報報告告證證券券研研究究報報告告industryId美美容容護護理理推推薦薦（維維持持）重重點點公公司司評評級級潤本股份增持登康口腔增持愛美客增持錦波生物增持珀萊雅增持丸美股份增持福瑞達增持來源：興業證券經濟與金融研究院relatedReport相相關關報報告告【興證美護】美容護理行業2024 中期策略：國貨崛起正當時，從價格優勢到產品優勢，2024-06-27emailAuthor分分析析師師：代凱燕S0190519050001徐鷗鷺S0190519080008金秋S01905

2、20080004assAuthor研研究究助助理理：陸焱投投資資要要點點summary個個護護：競競爭爭格格局局優優于于化化妝妝品品，線線上上渠渠道道高高速速增增長長為為個個護護板板塊塊的的崛崛起起提提供供機機遇遇、外外資資出出讓讓份份額額，頭頭部部品品牌牌市市占占率率提提升升空空間間較較大大。2022 年 11 月-2023 年 10 月，線下渠道增速放緩，以抖音為代表的內容電商銷售額高速增長，強勢崛起，帶動日化行業線上市場增長 11.3%，同時流量費用不斷下降，市場準入門檻降低。從競爭格局看，外資品牌的市場份額逐漸降低，份額出讓&頭部品牌市占率空間大，國貨品牌各自采取不同的發展策略，均緊抓

3、線上渠道紅利，實現份額提升。登康口腔通過推高賣高的策略，實施品類拓展與產品升級，鞏固了其在成人牙膏市場的優勢地位；而潤本股份專注于母嬰+驅蚊，主打性價比，驅蚊板塊推出二代產品，全面替代一代產品，同時公司具備卓越的運營效率，盈利能力位于行業前列。推薦潤本股份、登康口腔。線線下下美美護護：板板塊塊彈彈性性較較大大，線線下下美美護護行行業業長長期期增增長長空空間間大大，主主要要驅驅動動力力來來自自供供給給側側創創新新，政政策策刺刺激激下下，醫醫美美市市場場回回暖暖。隨著消費者對美麗和健康的需求不斷提升，市場對高質量、高效能美容產品的渴求也隨之增加。此外，技術的進步使得新材料的研發與使用成為可能，重組

4、膠原蛋白、再生材料和羥基磷灰石等新材料，因其滿足消費者對自然持久效果的需求而備受青睞與關注。錦波生物等企業在重組膠原蛋白領域技術領先，并積極擴張產能，有望引領市場。再生類產品擁有先發優勢和牌照壁壘，市場競爭格局良好。羥基磷灰石因其較好的生物相容性，受到較多關注。近期，在政策利好刺激下，醫美板塊情緒面反彈，市場關注點轉向企業 Q4 業績表現。未來，線下美護行業將持續受益于技術創新和政策支持，但企業需提升產品競爭力以應對市場競爭。主要推薦：愛美客、錦波生物、江蘇吳中?；瘖y妝品品：行行業業整整體體增增速速放放緩緩，線線上上渠渠道道發發生生結結構構性性變變化化，大大促促期期間間部部分分外外資資品品牌

5、牌降降價價卷卷土土重重來來，國國貨貨頭頭部部品品牌牌大大單單品品策策略略持持續續兌兌現現。市場擔憂化妝品行業整體增速，對整體板塊投資持悲觀態度，2024 年初至 11 月 28 日，申萬美護板塊累計下跌 5.71%，位列所有行業倒數第 5。國慶前，央行推出多項支持經濟發展政策，推動美護指數反彈，反彈幅度位列所有行業的中游。在渠道方面，天貓在大促期間實現流量的觸底反彈，而抖音 GMV 同比增速有所放緩，流量或見頂。從品牌端看，年初以來外資品牌在中國市場普遍遇冷，背后反映的是外資品牌更新換代緩慢、對新渠道適應能力較差、決策鏈條長、管理能效低等突出問題。在雙 11 大促期間，部分外資品牌降價換增長，

6、實現短期增長，部分品牌銷售額排名提升，而國貨頭部品牌大單品策略持續兌現，如珀萊雅、可復美和丸美等品牌仍實現亮眼銷售成績，未來外資品牌可持續性仍有待觀察，國貨品牌表現將進一步分化。推薦珀萊雅、丸美股份。投投資資策策略略：1）個護板塊：國民收入提高與健康需求增強推動個護行業市場規模穩步擴大，國貨替代空間大，民族自信與技術創新推動國貨品牌市場份額持續提升，渠道紅利仍存。推薦潤本股份、登康口腔。2）醫美板塊：行業成長性屬于消費板塊頭部，供給端新材料&新技術上市帶來人群滲透率增長、聯合療程帶來消費頻次增加、線下美護機構趨向于推有利潤空間&高客單價的產品，這三點共同決定了行業的成長性?？春迷谥亟M膠原蛋白領

7、域具有先發優勢的錦波生物；同時建議關注在再生材料、肉毒素、光電儀器、減肥溶脂、線雕等領域有布局的公司，如愛美客；利潤率明顯恢復的頭部線下美護下游機構，如朗姿股份。3）化妝品：線上流量成本提高，直播電商流量下滑，渠道固化，行業增速放緩；外資卷土重來，以降價換增長；國貨品牌打造大單品的策略已經日趨成熟，推薦性價比較高的品牌系列，如珀萊雅、丸美股份，建議關注上美股份。風風險險提提示示：公司治理風險，新品推廣不達預期風險，市場競爭加劇風險，監管風險，研發投產不及預期，華熙生物和錦波生物為興業證券做市公司。title美美容容護護理理 2 20 02 25 5 年年度度策策略略：基基本本面面企企穩穩，龍龍

8、頭頭公公司司彰彰顯顯風風采采createTime12024 年年 12 月月 14 日日 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-2-行行業業投投資資策策略略報報告告目目錄錄第一部分 化妝品&個護&醫美未來投資時間軸一覽.-5-第二部分 個護板塊：借鑒大單品模式，吸收渠道紅利，市占率提升空間大，板塊崛起進行時.-6-1、線上與線下的協同：個護行業利潤增長的新常態.-6-1.1、借鑒化妝品邏輯的大單品打造之路，個護行業加速崛起.-6-1.2、線上曝光助力個護行業崛起，外資出讓，市場份額重塑.-7-2、登康口腔：抓住口腔護理市場機遇，線上線下協同驅動品牌競爭力

9、提升.-9-2.1、口腔護理市場：賽道仍存較大增長空間，競爭格局分散，外資份額出讓-9-2.2、多渠道協同發展，線上高速增長，線下成功承接.-11-2.3、產品力突出，專業性支撐龍頭地位，圍繞抗敏感優勢拓展抗敏感+X 產品矩陣.-12-2.4、性價比優勢：冷酸靈品牌價格相對親民，具有顯著性價比.-13-3、潤本股份：線上起家，驅蚊+嬰童雙輪驅動，線下渠道存發展空間.-14-3.1、吸收抖音渠道紅利，3 月開始增長明顯，躍升驅蚊品類第一.-14-3.2、嬰童市場競爭格局較為分散，頭部市占率有待提升.-15-3.3、營業收入高速增長，控費能力優于同比公司.-16-第三部分 醫美板塊：順周期屬性顯著

10、，長期增長空間大，板塊對新材料的需求愈發迫切.-17-4、行業增速放緩，新材料需求迫切，線下美護行業長期增長空間仍存.-17-4.1、醫美行業終端市場價格顯著下滑，熱門項目價格持續降低.-17-4.2、新材料需求迫切，羥基磷灰石與 PDRN 等創新材料迎來市場機遇.-18-4.3、順周期崛起：醫美上市公司產品線持續完善，新材料存想象空間.-23-第四部分 化妝品板塊：行業增速進一步放緩，渠道存在回歸博弈，頭部品牌大單品策略持續兌現.-27-5、行業增速放緩，天貓觸底反彈，渠道演變引發行業新思考.-27-5.1、化妝品社零增速放緩，美護板塊股價表現較弱.-27-5.2、天貓觸底反彈，KOL 的依

11、賴度在下降，注重日銷自播.-28-5.3、抖音：內容驅動的增長與用戶粘性挑戰.-29-6、競爭格局：外資品牌降價換增長，雙十一有所抬頭.-30-7、品牌端：大單品加持，頭部國貨品牌戰績亮眼.-32-8、投資策略.-33-9、風險提示.-35-圖圖目目錄錄圖 1、化妝品&線下美護未來投資時間軸一覽.-5-圖 2、2024 年初至今，申萬美容護理指數下跌 4.25%，位列所有行業倒數第 6-6-圖 3、政策組合包出臺后，截至 11 月 20 日，美容護理指數上漲 33.4%。位列所有行業中上游.-6-圖 4、2024 年 1-11 月行情歸因分析.-6-圖 5、個護賽道市場規模相對較小，體量不及護

12、膚（單位：億元）.-7-圖 6、過去個護賽道整體增速較慢.-7-圖 7、當前化妝品板塊增速也開始放緩.-7-圖 8、日化行業增長主要依賴線上.-8-圖 9、頭皮洗護、口腔護理、女性衛生用品線上增速遠高于線下（2022 年 11 月-2023 年 10 月）.-8-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-3-行行業業投投資資策策略略報報告告圖 10、線上銷售額增長較快的是內容電商.-8-圖 11、手部護理、頭皮洗護等在內容電商增速快.-8-圖 12、抖音個護板塊增速快于化妝品品類.-8-圖 13、個護品牌在內容電商競爭格局分散，借勢內容營銷突圍，重塑競爭格局

13、-9-圖 14、中國口腔護理市場空間在 500 億左右.-10-圖 15、中國牙膏市場規模穩定在 300 億左右.-10-圖 16、我國人均口腔消費金額相較發達國家有提升空間.-10-圖 17、我國人均居民口腔健康素養水平仍有提升空間.-10-圖 18、2014-2023 年牙膏市場份額變化.-11-圖 19、登康口腔近幾年線上增速快，2023 年電商模式銷售收入達 3.16 億元-12-圖 20、牙膏品類線上渠道中，抖音增長顯著，2024 年 10 月占比超 50%（單位：百萬元）.-12-圖 21、牙膏行業主要廠商線下渠道銷售額份額占比，登康口腔線下市場份額升至第三.-12-圖 22、20

14、24Q1-Q3 登康口腔毛利率顯著提升 5.06pct.-12-圖 23、中國兒童適用驅蚊產品市場規模 2019-2024 年 CAGR 預計達 19.26%-15-圖24、中國戶外出行可攜帶驅蚊產品市場規模2019-2024年CAGR預計達16.44%.-15-圖 25、2020-2023 嬰童市場海外 Top5 頭部市占率，集中度高.-16-圖 26、相比競爭公司，潤本具有較低銷售、管理費用率.-17-圖 27、熱瑪吉（第四代）價格變化（單位：元/900 發）.-18-圖 28、半島超聲炮價格變化（單位：元）.-18-圖 29、M22 光子嫩膚價格變化（單位：元/次）.-18-圖 30、薇

15、旖美極純 III 型價格變化（單位：元/4mg）.-18-圖 31、美國微晶瓷材料注射終端市場規模在 1.4 億美元.-19-圖 32、美國微晶瓷材料注射總療程數在 20 萬例左右.-19-圖 33、美國不同注射材料歷史不良率.-19-圖 34、微晶瓷不良率自 2015 年后才明顯下降.-19-圖 35、企業紛紛開啟羥基磷灰石相關產品在國內的注冊臨床.-20-圖 36、中國體重管理產品市場規模持續擴大，預計 2030 年達 259 億元.-21-圖 37、中國溶脂針市場規模，預計 2030 年達 39.3 億元.-21-圖 38、2024 年 1-10 月化妝品社零同比增速有所放緩，為 3.0

16、%.-28-圖 39、天貓平臺在大促期間獲得的流量加持較多.-28-圖 40、以天貓為首的綜合電商平臺 2024 雙 11 大促期間實現觸底反彈.-29-圖 41、抖音今年美妝護膚 GMV 增速放緩.-29-圖 42、抖音頭部主播今年 GMV 明顯下滑.-29-圖 43、大促期間外資品牌優勢凸顯，天貓美妝榜單 TOP20 中外資品牌數量增加（單位：個）.-31-圖 44、珀萊雅雙 11 大促期間全渠道霸榜.-32-圖 45、可復美雙 11 線上全渠道增長.-33-圖 46、重組膠原蛋白敷料、膠原棒等蟬聯第一.-33-圖 47、丸美大單品小紅筆&小金針面霜產品圖.-33-表表目目錄錄表 1、國貨

17、品牌市場份額已經超過 45%，且集中度走向分化.-9-表 2、抖音 2024 年初以來牙膏品牌增速一覽.-11-表 3、冷酸靈積極拓展品類，搭建抗敏感+X 產品矩陣.-13-表 4、冷酸靈品牌價格相對親民，具有顯著性價比優勢.-14-表 5、從品類銷量排名看，潤本躍升第一.-14-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-4-行行業業投投資資策策略略報報告告表 6、中國競爭格局較為分散，頭部市占率有待提升.-16-表 7、不同配比羥基磷灰石與相關適應癥.-20-表 8、目前國內市場尚無溶脂針獲批.-21-表 9、國內外 PDRN 產品布局.-22-表 10、

18、醫療美容用途的醫療器械可根據能量源分為光類、電類以及超聲波類-23-表 11、愛美客未來產品布局.-24-表 12、昊海生科創新驅動美容與皮膚護理產品布局.-24-表 13、錦波生物以重組型人源化膠原蛋白為核心，多元化生物醫藥產品布局-25-表 14、創健醫療依托合成生物學平臺，積極布局多個產品的研發.-26-表 15、華東醫藥積極推進核心產品在中國的注冊及落地工作.-27-表 16、外資品牌在中國市場陷入業績疲軟.-30-表 17、玉蘭油和海藍之謎在小紅書的投放成本合計超 1300 萬.-31-表 18、大促期間天貓美妝榜單 TOP20 珀萊雅蟬聯榜首，外資品牌有所回升-31-表 19、興證

19、美護團隊重點推薦標的及其盈利預測一覽表（截至 2024.11.28）-35-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-5-行行業業投投資資策策略略報報告告第第一一部部分分 化化妝妝品品&個個護護&醫醫美美未未來來投投資資時時間間軸軸一一覽覽我們梳理了 2025 年投資化妝品及線下美護需重點關注的事件，包括新產品入市時點、競爭格局變化、化妝品大促銷售情況、出海情況等，具體如下圖所示：復復盤盤今今年年美美護護板板塊塊整整體體表表現現，個個護護股股價價表表現現與與業業績績兌兌現現度度最最優優，線線下下美美護護板板塊塊彈彈性性最最大大。2024 年初至 11 月 2

20、8 日，申萬美容護理指數下跌 5.71%，位列所有行業倒數第 5，9 月 24 日央行等宣布多項金融支持政策，包括降準降息、降低房貸利率、創設新貨幣政策工具等，以支持經濟高質量發展，美容護理指數反彈較多，截至 11 月 28 日，上漲 31.4%。位列所有行業的中游。細分板塊來看：1）個護：個護賽道收入與業績增速較為穩定，個護公司積極布局抖音等新興渠道，線上化率整體提高，固有競爭格局被打破，品牌曝光度提高，同時個護板塊部分消費具備即時性+線下基礎，因此具備線上種草，線下收割屬性，轉化效率高于化妝品線上各渠道間引流模式。2）線下美護：上游產品端競爭格局惡化，收入增速放緩，新材料重組膠原蛋白及OE

21、M 代工業務仍有景氣度；下游機構端需求放緩，新老消費力減弱，開始向上游尋求 OEM 機會。板塊順周期屬性最為顯著，刺激性政策出臺后，線下美護板塊反彈較多。3）化妝品：行業增速放緩，股價層面表現較弱，化妝品品牌端營收分化日益拉大，膠原蛋白屬性&高運營效率品牌表現較優，部分外資通過降價，雙十一卷土重來。圖圖 1、化化妝妝品品&線線下下美美護護未未來來投投資資時時間間軸軸一一覽覽資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-6-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 2、2024 年年初初至至今今，申申萬萬美美容容護護理理指指數數

22、下下跌跌 4.25%，位位列列所所有有行行業業倒倒數數第第 6圖圖 3、政政策策組組合合包包出出臺臺后后，截截至至 11 月月 20 日日，美美容容護護理理指指數數上上漲漲 33.4%。位位列列所所有有行行業業中中上上游游資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4、2024 年年 1-11 月月行行情情歸歸因因分分析析資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理第第二二部部分分 個個護護板板塊塊：借借鑒鑒大大單單品品模模式式，吸吸收收渠渠道道紅紅利利，市市占占率率提提升升空空間間大大，板板塊塊崛崛起起進進行行時時1、線線上上與與

23、線線下下的的協協同同：個個護護行行業業利利潤潤增增長長的的新新常常態態1.1、借借鑒鑒化化妝妝品品邏邏輯輯的的大大單單品品打打造造之之路路，個個護護行行業業加加速速崛崛起起個個護護行行業業借借鑒鑒化化妝妝品品成成功功模模式式，重重視視大大單單品品營營銷銷，迎迎來來新新機機遇遇。過往個護行業關注度低，原因在于其規模體量小，增速較慢。隨著消費趨勢的變化和市場環境的 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-7-行行業業投投資資策策略略報報告告演變，個護行業的增長勢頭正在逐漸加快，化妝品板塊逐步降速，其增速已與化妝品行業相當。個護品牌開始重視大單品的打造，借鑒化妝

24、品行業的成功模式。通過推出高品質、功能明確的明星產品，更進一步滿足消費者的個性化需求，并通過營銷和口碑傳播迅速提升品牌知名度，為個護行業的快速發展和市場接受度的提升創造了新的契機。圖圖 5、個個護護賽賽道道市市場場規規模模相相對對較較小小，體體量量不不及及護護膚膚（單單位位：億億元元）資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6、過過去去個個護護賽賽道道整整體體增增速速較較慢慢圖圖 7、當當前前化化妝妝品品板板塊塊增增速速也也開開始始放放緩緩資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、線線上上曝曝光光助助力力個個護護行行業

25、業崛崛起起，外外資資出出讓讓，市市場場份份額額重重塑塑個個護護行行業業線線上上渠渠道道重重要要性性提提升升，內內容容電電商商的的高高增增長長為為個個護護品品牌牌發發展展帶帶來來新新的的機機遇遇。尼爾森 IQ 全渠道零售數據顯示，2022 年 11 月-2023 年 10 月，線上渠道以11.3%的增速帶動日化行業全渠道增長 2.4%，線下渠道降幅收窄，呈逐漸復蘇態勢。隨著生活恢復常態，外出、社交場景增加，與之強關聯的品類率先復蘇。覆蓋居家和外出全面場景的生活用紙，以及關系到顏值的頭發洗護，這兩個銷售規模最大的品類是日化行業增長的主要動力。此外，健康需求的持續，也讓相關聯的衣物清潔、環境清潔、手

26、部護理品類保持增長。以抖音為代表的內容電商銷額占比同比增長 70.9%（2022 年 11 月-2023 年 10 月），帶動日化行業線上市場整體增長 11.3%，日化各品類在內容電商均高速增長，同比增速均超過 50%，內容 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-8-行行業業投投資資策策略略報報告告電商迅猛崛起，已成為品牌方不容忽視的重要戰場。從細分板塊來看，抖音個護板塊增速快于化妝品品類，個護品類下的護膚品、口腔護理及洗發水等類別在抖音電商均實現了高速增長。圖圖 8、日日化化行行業業增增長長主主要要依依賴賴線線上上圖圖 9、頭頭皮皮洗洗護護、口口腔腔護

27、護理理、女女性性衛衛生生用用品品線線上上增增速速遠遠高高于于線線下下（2022 年年 11 月月-2023 年年 10 月月）資料來源：尼爾森 IQ 全渠道零售數據，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：尼爾森 IQ 全渠道零售數據，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 10、線線上上銷銷售售額額增增長長較較快快的的是是內內容容電電商商圖圖 11、手手部部護護理理、頭頭皮皮洗洗護護等等在在內內容容電電商商增增速速快快資料來源：尼爾森 IQ 全渠道零售數據，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：尼爾森 IQ 全渠道零售數據，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 12、抖抖音音個個護護板板塊塊增增速速快快

28、于于化化妝妝品品品品類類資料來源：蟬媽媽，興業證券經濟與金融研究院整理線線上上渠渠道道的的競競爭爭格格局局更更為為分分散散，外外資資出出讓讓，為為國國貨貨品品牌牌和和新新興興品品牌牌提提供供了了快快 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-9-行行業業投投資資策策略略報報告告速速增增長長的的機機會會。相比線下渠道，線上渠道入駐門檻低，多樣化需求高，為新品牌、新產品提供更多的市場機會，個護行業的增長勢頭強勁，線上渠道呈現品牌集中度低、腰尾部品牌涌現的局面，競爭格局更為分散。尼爾森 IQ 零售數據顯示，線上渠道的 CR5 品牌集中度顯著低于線下渠道。國貨品牌在

29、個護行業的市場份額已超過 45%，顯示出強勁的增長勢頭。隨著消費者對本土品牌的認同感提升，以及線上渠道的快速發展，國貨品牌的曝光率顯著提高，從而吸引了更多消費者的青睞。同時，外資品牌在市場中的份額逐漸減少，因其在本地化運營和線上推廣方面相對不夠靈活，導致市場集中度向分化發展?？梢灶A見，國貨品牌將在未來繼續發揮更強的競爭優勢。圖圖 13、個個護護品品牌牌在在內內容容電電商商競競爭爭格格局局分分散散，借借勢勢內內容容營營銷銷突突圍圍，重重塑塑競競爭爭格格局局資料來源：尼爾森 IQ 全渠道零售數據，興業證券經濟與金融研究院整理表表 1、國國貨貨品品牌牌市市場場份份額額已已經經超超過過 45%，且且集

30、集中中度度走走向向分分化化品品牌牌國國別別2023 年年市市場場份份額額占占比比 2024 年年市市場場份份額額占占比比變變動動（pct）國產41.75%46.97%5.22韓國0.85%0.59%-0.26歐美50.38%45.71%-4.67日本5.87%5.10%-0.76其他外資1.15%1.62%0.47資料來源：久謙中臺，興業證券經濟與金融研究院整理2、登登康康口口腔腔：抓抓住住口口腔腔護護理理市市場場機機遇遇，線線上上線線下下協協同同驅驅動動品品牌牌競競爭爭力力提提升升2.1、口口腔腔護護理理市市場場：賽賽道道仍仍存存較較大大增增長長空空間間，競競爭爭格格局局分分散散，外外資資份

31、份額額出出讓讓中中國國口口腔腔護護理理市市場場仍仍有有較較大大增增長長空空間間，居居民民口口腔腔健健康康意意識識的的逐逐步步提提升升將將為為行行業業帶帶來來新新的的增增長長機機遇遇。隨著我國口腔護理市場的快速發展及下游需求的增長，近年來 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-10-行行業業投投資資策策略略報報告告我國口腔護理市場規模整體呈上升趨勢。2023年我國口腔護理市場規模約為491.5億元，牙膏市場規模穩定在 300 億元左右。相較于日韓、美國等口腔護理成熟市場，我國口腔護理人均消費低、增速高，存在顯著潛力，有極大上升空間。根據第四次全國口腔健康流

32、行病學調查結果，我國 5 歲、12 歲兒童和成人每天兩次刷牙率分別為 24.1%、31.9%和 36.1%，若未來居民兩次刷牙率提高，則國內牙膏需求端未來可增長空間較大。圖圖 14、中中國國口口腔腔護護理理市市場場空空間間在在 500 億億左左右右圖圖 15、中中國國牙牙膏膏市市場場規規模模穩穩定定在在 300 億億左左右右資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 16、我我國國人人均均口口腔腔消消費費金金額額相相較較發發達達國國家家有有提提升升空空間間圖圖 17、我我國國人人均均居居民民口口腔腔健健康康素素養養水水平平仍仍有有提提升

33、升空空間間資料來源：歐睿數據，同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家衛生計生委，興業證券經濟與金融研究院整理外外資資品品牌牌在在中中國國口口腔腔護護理理市市場場的的份份額額持持續續下下滑滑。上世紀 90 年代，外資品牌強勢進入中國市場，通過收購基本壟斷了我國口腔護理高端市場。然而，近年來國內品牌通過自主研發創新提升產品品質、營銷能力、品牌形象，品牌影響力逐步成為企業獲取市場的關鍵，國產品牌呈現良好的發展勢頭。云南白藥、薇美姿、登康口腔等本土公司市占率在 2014-2023 年間持續維持上升趨勢，而國際口腔護理龍頭公司寶潔和高露潔市占率持續下滑。截至 2024 年 7 月

34、，國貨品牌在抖音平臺上的表現十分亮眼。新銳品牌如參半口腔在抖音渠道快速增長，國貨品牌通過產品創新和渠道擴張，持續提升市場份額，表現出強勁的發展潛力。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-11-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 18、2014-2023 年年牙牙膏膏市市場場份份額額變變化化資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理表表 2、抖抖音音 2024 年年初初以以來來牙牙膏膏品品牌牌增增速速一一覽覽單單位位：億億元元2024 年年 1-11 月月2023 年年 1-11 月月同同比比云南白藥3.392.7523.27%好來2.872.68

35、7.09%佳潔士0.590.61-3.40%高露潔2.261.5843.04%舒客2.751.6764.67%冷酸靈2.581.08138.89%舒適達0.850.4494.33%獅王0.150.21-28.69%中華1.8 萬元1.8 萬元0.00%納愛斯0.110.04157.74%竹鹽14.9 萬元1.7 萬元776.47%參半7.011.09543.12%資料來源：蟬媽媽，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、多多渠渠道道協協同同發發展展，線線上上高高速速增增長長，線線下下成成功功承承接接緊緊抓抓渠渠道道紅紅利利，線線上上推推高高賣賣高高，快快速速增增長長，線線下下成成功功承承接接，進進

36、而而推推動動線線下下市市占占率率提提升升，優優化化公公司司盈盈利利水水平平，進進一一步步鞏鞏固固品品牌牌競競爭爭力力。登康口腔 2024 上半年線上銷售占兩成多，公司以成人牙膏為主要品類，積極布局抖音等新興線上平臺，拓渠道，線下渠道保持穩定微增長。過去公司銷售以經銷為主，經銷貢獻約 80%左右的收入，近年線上渠道快速增長，銷售占比也從 2019 年的 6.1%提升至 2024 年H1 的 22.89%。2024 年上半年，公司在電商渠道的營收達到了 1.61 億元，同比增長 28.26%。通過形成高效協同發展的多渠道運作模式，線上渠道快速增長，這一 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信

37、息息披披露露和和重重要要聲聲明明-12-行行業業投投資資策策略略報報告告策略又有力地賦能線下市場，線上種草，推高品牌調性，線下承接，提升客單價，公司的線下市占率同步顯著提升，特別是在口腔護理領域，2024H1 登康口腔的牙膏產品在零售額市場份額中達到 8.57%，行業排名升至第三、本土品牌第二。此外，由于線下推廣布局較少，盈利水平將隨著產品結構優化，進一步提升，該線上到線下的良性互動推動了公司盈利水平持續提升，2024Q1-Q3 銷售毛利率達到49.25%，同比+5.06pct。圖圖 19、登登康康口口腔腔近近幾幾年年線線上上增增速速快快，2023 年年電電商商模模式式銷銷售售收收入入達達 3

38、.16 億億元元圖圖 20、牙牙膏膏品品類類線線上上渠渠道道中中，抖抖音音增增長長顯顯著著，2024年年 10 月月占占比比超超 50%（單單位位：百百萬萬元元）資料來源：公司公告，招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：久謙中臺，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 21、牙牙膏膏行行業業主主要要廠廠商商線線下下渠渠道道銷銷售售額額份份額額占占比比，登登康康口口腔腔線線下下市市場場份份額額升升至至第第三三圖圖 22、2024Q1-Q3 登登康康口口腔腔毛毛利利率率顯顯著著提提升升 5.06pct資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與

39、金融研究院整理2.3、產產品品力力突突出出，專專業業性性支支撐撐龍龍頭頭地地位位，圍圍繞繞抗抗敏敏感感優優勢勢拓拓展展抗抗敏敏感感+X 產產品品矩矩陣陣登登康康口口腔腔當當前前品品牌牌矩矩陣陣：以以冷冷酸酸靈靈為為基基石石，實實施施“1+X”多多品品牌牌發發展展策策略略。同同時時冷冷酸酸靈靈圍圍繞繞抗抗敏敏感感，積積極極拓拓展展產產品品品品類類，搭搭建建“抗抗敏敏感感+”產產品品矩矩陣陣。公司在抗敏感牙膏賽道處于絕對龍頭，具有 60%左右市占率，“抗敏感”標簽已深入人心。圍繞抗敏感核心優勢，公司疊加推出帶有抗敏修復功效的醫研專研系列牙膏，亮齒美白的極地白牙膏，益生菌清新口氣牙膏、抗糖酸防齲的含

40、氟牙膏，基礎清火 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-13-行行業業投投資資策策略略報報告告益齒的軟管系列牙膏等產品，實現產品功效多樣化，以滿足不同消費者的需求。此外抗敏美白牙貼等產品也在儲備中。同時公司積極布局電動牙刷、漱口水、牙線棒、脫敏劑等高速增長的細分品類，后續有望成為第二成長曲線。表表 3、冷冷酸酸靈靈積積極極拓拓展展品品類類，搭搭建建抗抗敏敏感感+X 產產品品矩矩陣陣抗抗敏敏感感+X產產品品名名稱稱產產品品圖圖示示功功效效價價格格抗抗敏敏感感+修修護護醫研專效修護牙膏修復牙齒受損、緩解牙齒疼痛，解決牙齒敏感問題44.9 元/100g抗抗敏敏

41、感感+美美白白極地白牙膏抗敏感，去除牙齒外源性色漬，美白牙齒19.97 元/130g抗抗敏敏感感+清清火火清火益齒牙膏草本清火，清新口氣，緩解牙齒敏感12.45 元/120g抗抗敏敏感感+防防齲齲抗糖防齲牙膏阻隔糖酸，防蛀健齒，抑制牙齒脫礦22.45 元/140g抗抗敏敏感感+清清新新口口氣氣抗敏益生菌清新牙膏添加益生菌清新口氣，緩解牙齒敏感，溫和清潔口腔22.45 元/140g資料來源：天貓，興業證券經濟與金融研究院整理2.4、性性價價比比優優勢勢：冷冷酸酸靈靈品品牌牌價價格格相相對對親親民民，具具有有顯顯著著性性價價比比冷冷酸酸靈靈在在經經歷歷產產品品向向高高端端化化升升級級，價價格格上上

42、調調后后與與其其他他品品牌牌相相比比依依舊舊具具有有顯顯著著性性價價比比優優勢勢。當前產品普遍高端化升級，消費者消費能力的增強與口腔健康意識的提高，使得高品質、高附加值的口腔護理用品需求增加，低價牙膏生存空間被擠占。公司緊抓此消費升級趨勢,順應牙膏需求多樣化、產品高端化的發展方向，推出多款功效牙膏，且產品銷售單價逐年上升。但公司進行產品升級價格上調后，其產品單價在當前牙膏品牌普遍提價的大背景下來看依舊是親民的，與云南白藥等本土品牌，舒適達等外資品牌相比，其低中高產品系列價格相對較低，加上冷酸靈功效牙膏性能出色，具有極大的性價比優勢，更加符合疫情后消費務實趨勢，預計其親民價格未來在競爭中會形成鮮

43、明優勢。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-14-行行業業投投資資策策略略報報告告3、潤潤本本股股份份：線線上上起起家家，驅驅蚊蚊+嬰嬰童童雙雙輪輪驅驅動動，線線下下渠渠道道存存發發展展空空間間3.1、吸吸收收抖抖音音渠渠道道紅紅利利，3 月月開開始始增增長長明明顯顯，躍躍升升驅驅蚊蚊品品類類第第一一潤潤本本充充分分利利用用抖抖音音這這一一線線上上渠渠道道的的紅紅利利，推推動動線線上上強強勢勢放放量量。自 3 月旺季開始，潤本在驅蚊市場抖音渠道增長明顯，10 月同比增長 103.01%，11 月同比增長34.79%，從品類銷量排名看，潤本躍升第一。潤本

44、 2024 年線下總體目標為通過經銷商形式拓展，以線上銷售為驅動，積極打造全渠道銷售網絡。線下終端需要找到合適的新零售渠道，例如：美宜佳、屈臣氏、山姆超市、樸樸超市，品牌定位與消費者匹配，且新零售的售賣效率比較高，盈利水平有望進一步完善。表表 5、從從品品類類銷銷量量排排名名看看，潤潤本本躍躍升升第第一一銷銷售售額額（單單位位：萬萬元元）2023 年年2024 年年 1 月月-9 月月大大單單品品大大單單品品銷銷售售額額超威1629.811400戶外驅蚊噴霧8587.3雷達116.224.3欖菊623.42005.8蚊香1078.5彩虹543.8541.1蚊香液27.9槍手無旗艦店潤本3742

45、.213100驅蚊液7401.8黑貓神14.51.2資料來源：蟬媽媽，興業證券經濟與金融研究院整理嬰嬰童童適適用用、安安全全驅驅蚊蚊產產品品受受消消費費者者青青睞睞，呈呈現現高高速速增增長長態態勢勢。近年來，隨著 90后新生代父母消費理念的轉變以及安全意識的加強，嬰童適用、安全驅蚊產品市表表 4、冷冷酸酸靈靈品品牌牌價價格格相相對對親親民民，具具有有顯顯著著性性價價比比優優勢勢價價格格區區間間（元元）冷冷酸酸靈靈云云南南白白藥藥舒舒適適達達低低端端產產品品中中端端產產品品高高端端產產品品低低端端產產品品中中端端產產品品高高端端產產品品低低端端產產品品中中端端產產品品高高端端產產品品10-15基

46、礎清火牙膏13.3 元/120g15-20極地白牙膏19.97 元/130g25-30經典薄荷牙膏29.5 元/150g牙齦護理牙膏29.9 元/100g40-45醫研修護牙膏44.9 元/100g45-50雙效抗敏牙膏49 元/110g50-55專業修復牙膏52 元/100g85-90活性肽牙膏89 元/120g105-110美白抗敏牙膏109 元/100g平平均均單單價價0.22 元/g0.44 元/g0.64 元/g資料來源：天貓，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-15-行行業業投投資資策策略略報報告告場迅速崛起，

47、呈現高速增長態勢。2015-2019 年中國兒童適用殺蟲驅蚊市場規模由3.85 億元增長至 9.00 億元，CAGR 達 23.62%；預計 2024 年市場零售額達 21.70億元，2019-2024 年 CAGR 達 19.26%，遠高于整個殺蟲驅蚊行業的增速（中國殺蟲驅蚊市場規模 2019-2024 年 CAGR 為 7.3）。圖圖 23、中中國國兒兒童童適適用用驅驅蚊蚊產產品品市市場場規規模模 2019-2024 年年 CAGR 預預計計達達 19.26%資料來源：朝云集團招股說明書，灼識咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理戶戶外外活活動動需需求求增增加加，推推動動室室外外驅驅蚊蚊產產品

48、品銷銷售售。隨著疫情的放開、生活水平的提高以及運動意識的提升，越來越多的人選擇參與戶外活動和旅行。戶外驅蚊手環、噴霧劑和貼片等產品具有攜帶方便、使用簡單和持久驅蚊等特點，其銷量逐年增加，成為驅蚊產品市場的新亮點。2015-2019 年中國戶外出行可攜帶驅蚊產品市場規模由 1.66 億元增長至 5.15 億元，CAGR 達 32.66%；預計 2024 年市場零售額達11.03 億元，2019-2024 年 CAGR 達 16.44%。圖圖 24、中中國國戶戶外外出出行行可可攜攜帶帶驅驅蚊蚊產產品品市市場場規規模模 2019-2024 年年 CAGR 預預計計達達16.44%資料來源：朝云集團招

49、股說明書，灼識咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、嬰嬰童童市市場場競競爭爭格格局局較較為為分分散散，頭頭部部市市占占率率有有待待提提升升中中國國競競爭爭格格局局較較為為分分散散，頭頭部部市市占占率率有有待待提提升升。2023 年中國 top20 品牌市占率為33.5%，國貨品牌市占率 22%。其中戴可思、貝德美、紅色小象市占率分別位列第 2-4 名。2019-2023 年 top20 品牌市占率在 30%-40%區間，國貨品牌市占率在22%左右。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-16-行行業業投投資資策策略略報報告告表表 6、中中國國競競爭爭格

50、格局局較較為為分分散散，頭頭部部市市占占率率有有待待提提升升排排名名品品牌牌2023 年年市市占占率率1強生3.5%2戴可思3.3%3貝德美2.5%4紅色小象2.4%5貝親2.3%6青蛙王子2.2%7海龜爸爸2.1%8Aveeno 艾惟諾2.1%9啟初2.0%10郁美凈1.8%資料來源：歐睿數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理海海外外多多國國頭頭部部集集中中度度高高，且且國國貨貨占占據據相相當當份份額額。2020-2023 年美國、英國、日本、韓國嬰童護理市場頭部市占率分別為 61%、63%、58%、39%左右，國貨品牌2020-2023 年市占率分別為 19.3%、18.1%、16.9%、1

51、4%。與成熟市場相比，中國市場頭部以及頭部國貨品牌市占率有提升空間。圖圖 25、2020-2023 嬰嬰童童市市場場海海外外 Top5 頭頭部部市市占占率率，集集中中度度高高資料來源：歐睿數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、營營業業收收入入高高速速增增長長，控控費費能能力力優優于于同同比比公公司司潤潤本本通通過過線線上上優優勢勢+賽賽道道優優勢勢減減少少銷銷售售費費率率，高高自自產產率率+扁扁平平化化管管理理降降低低成成本本，銷銷售售費費用用重重點點投投入入抖抖音音。相比競爭公司，潤本具有較低銷售費用率，主要系公司以線上渠道銷售為主，且避開化妝品這一競爭激烈的賽道。公司采用扁平化的管理

52、 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-17-行行業業投投資資策策略略報報告告結構，將管理層級降至最低。這種機動性高、決策鏈條短的管理模式使得管理費用率保持較低水平。此外，公司自產能力較強，隨著規模效應的顯現，公司有望進一步控制成本，提升盈利能力。圖圖 26、相相比比競競爭爭公公司司，潤潤本本具具有有較較低低銷銷售售、管管理理費費用用率率資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理第第三三部部分分 醫醫美美板板塊塊：順順周周期期屬屬性性顯顯著著，長長期期增增長長空空間間大大，板板塊塊對對新新材材料料的的需需求求愈愈發發迫迫切切4、行行業業增增速速放放

53、緩緩，新新材材料料需需求求迫迫切切，線線下下美美護護行行業業長長期期增增長長空空間間仍仍存存4.1、醫醫美美行行業業終終端端市市場場價價格格顯顯著著下下滑滑，熱熱門門項項目目價價格格持持續續降降低低目目前前，醫醫美美行行業業的的終終端端市市場場正正面面臨臨顯顯著著的的價價格格下下滑滑趨趨勢勢，許許多多熱熱門門項項目目的的價價格格持持續續走走低低。以熱瑪吉（第四代）、半島超聲炮、M22 光子嫩膚和薇旖美極純 III 型等治療為例，這些項目近來的價格顯著下降，使得更多消費者能夠接受和嘗試。盡管部分項目如潤致水光 2ml 和濡白天使短期內出現了一定的價格回升，但考慮到行業整體環境和消費者對價格的敏感

54、性，這種回升的可持續性需謹慎判斷，未來的發展趨勢仍需密切觀察。從長遠來看，隨著技術的不斷進步和消費者認知的提升，雖然短期內可能會面臨價格的波動和壓力，但醫美行業仍具備巨大的發展潛力和市場空間。行業參與者需要精準把握市場動態，重視創新與服務質量，以應對當前的挑戰并把握未來的發展機遇。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-18-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 27、熱熱瑪瑪吉吉（第第四四代代）價價格格變變化化（單單位位：元元/900發發）圖圖 28、半半島島超超聲聲炮炮價價格格變變化化（單單位位：元元）資料來源：上海芙艾東銀門診部數據來源于大眾點評，其

55、余數據均來自新氧醫美 APP，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：上海芙艾東銀門診部數據來源于大眾點評，其余數據均來自新氧醫美 APP，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 29、M22 光光子子嫩嫩膚膚價價格格變變化化（單單位位：元元/次次）圖圖 30、薇薇旖旖美美極極純純 III 型型價價格格變變化化（單單位位：元元/4mg）資料來源：上海芙艾東銀門診部數據來源于大眾點評，其余數據均來自新氧醫美 APP，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：上海芙艾東銀門診部數據來源于大眾點評，其余數據均來自新氧醫美 APP，興業證券經濟與金融研究院整理4.2、新新材材料料需需求求迫迫切切，羥羥基基磷磷灰灰

56、石石與與 PDRN 等等創創新新材材料料迎迎來來市市場場機機遇遇供供給給推推動動需需求求，看看好好羥羥基基磷磷灰灰石石、溶溶脂脂針針和和 PDRN 等等賽賽道道。線下美護是較為典型的供給推動需求的行業，新產品、新材料、新賽道的崛起往往能推動行業的增長。結合當前消費者追求自然、持續效果的特點，我們堅定看好羥基磷灰石、溶脂針、PDRN 水光、絲素蛋白等相關材料。羥羥基基磷磷灰灰石石（CaHa）：理理想想的的新新型型再再生生材材料料，行行業業需需求求迫迫切切，前前景景廣廣闊闊羥羥基基磷磷灰灰石石是是非非常常理理想想的的再再生生材材料料，相相較較傳傳統統玻玻尿尿酸酸有有更更好好支支撐撐性性效效果果，相

57、相較較PLLA 表表現現出出更更低低的的炎炎癥癥反反應應，體體現現更更好好的的流流變變學學特特性性。CaHa 是一種新型再生材料，具有優異的生物相容性、熱穩定性和親水性，在組織再生和醫美領域展現出巨大的應用潛力，其優勢在于優異的熱穩定性及親水性，相較于傳統材料 PCL 和PLLA，CaHa 對機體的炎癥刺激更低，更利于蛋白和細胞粘附，從而促進組織再生。與其他醫美材料相比，CaHa 展現出更優異的流變學特性，彈性模量和粘性模 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-19-行行業業投投資資策策略略報報告告量均高于典型的玻尿酸產品，提供更強的支撐性，且幾乎沒有細

58、菌粘附。美美國國羥羥基基磷磷灰灰石石市市場場規規模模并并不不大大，近近年年未未見見明明顯顯增增長長。美國市場上的羥基磷灰石產品即 Radiesse微晶瓷因初期不良反應率較高而市場規模萎縮，近年未見明顯增長。第二代羥基磷灰石產品 HarmonyCA，從工藝角度而言，HarmonyCA 微球相較微晶瓷微球并沒有顯著改善，甚至在光滑度和完整度方面不如微晶瓷。且從效果而言，微晶瓷刺激產生的一型膠原蛋白更多，兩者在三型膠原蛋白刺激方面無顯著差異。圖圖 31、美美國國微微晶晶瓷瓷材材料料注注射射終終端端市市場場規規模模在在 1.4 億億美美元元圖圖 32、美美國國微微晶晶瓷瓷材材料料注注射射總總療療程程數

59、數在在 20 萬萬例例左左右右資料來源：美國 ASPA 協會統計，興業證券經濟與金融研究院整理注：從 2021 年開始不再單獨披露微晶瓷的療程數資料來源：美國 ASPA 協會統計，興業證券經濟與金融研究院整理注：從 2021 年開始不再單獨披露微晶瓷的終端規模圖圖 33、美美國國不不同同注注射射材材料料歷歷史史不不良良率率圖圖 34、微微晶晶瓷瓷不不良良率率自自 2015 年年后后才才明明顯顯下下降降資料來源：美國 open FDA 數據整理，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：美國 open FDA 數據整理，興業證券經濟與金融研究院整理國國內內近近幾幾年年羥羥基基磷磷灰灰石石微微球球技技

60、術術進進步步明明顯顯。目前，國內羥基磷灰石微球技術已取得顯著進步，多個企業研發出性能優良的產品，且已上市，主要應用于骨科領域，而非醫美面部注射用途。2023 年 2 月，Merz 開啟了 Radiesse 在國內的注冊臨床；2023 年 6 月，艾爾建開啟 Harmony Ca 國內注冊臨床；大熊制藥也于 2023 年 11月開啟臨床。預計隨著后續合規三類械產品的獲批，將推動羥基磷灰石市場規模的增長。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-20-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 35、企企業業紛紛紛紛開開啟啟羥羥基基磷磷灰灰石石相相關關產產品品在在國國

61、內內的的注注冊冊臨臨床床資料來源：Medactive，華瑭大昌，醫美部落公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理通通過過特特定定比比例例稀稀釋釋，CaHa 可可應應用用至至更更多多皮皮膚膚層層位位/部部位位，是是其其增增長長動動力力之之一一。值得關注的是，通過特定比例稀釋，CaHA 的應用范圍可擴展至更多皮膚層位和部位，包括面部淺層、頸部等，實現皮膚緊致的效果，進一步擴大其市場應用。展望未來，隨著 CaHA 制備工藝的提升、醫美適應癥獲批以及稀釋技術的應用，會推動羥基磷灰石市場規模的增長。表表 7、不不同同配配比比羥羥基基磷磷灰灰石石與與相相關關適適應應癥癥IndicationAverage Vo

62、lume ofUndiluted CaHADilution RatioInjection Plane/TechniquePan-facial rejuvenation1.6mL/sideMostcommonly 1:1;upto1:3Subdermal RetrogradelinearfanningNeck1.5 mL1:2-1:4Immediate subdermalRetrogradelinearthreadsDecolletage1.5 mL1:2-1:4*Immediate subdermalRetrograde linearthreadsMiid laxxity ofthe uppe

63、rarm3mL/arm1:2*Immmediate sub dermalRetrograde linearfanningAbddomen Buttocks1.5mL/100cm1:01SubddermalCross-hatching orfanningGluteal sagging:milddermal irregularities1.5 mL per side1:2 and 1:6,layeredDeep dermalCross-hatchingMiid laaxity ofthe legs1.5mL/100cmm1:2*Immediate subdermalHorizontalraspin

64、gCelfulite1.5 mL per side1:01Subdermal VectoredfanningStriae1.5-3 mL per session1:01Subcutaneoustosuperfcial dermisMicrobolus or retrogradelinearthread資料來源：Goldie,Kate,et al.Global Consensus Guidelines for the Injection of Diluted andHyperdiluted Calcium Hydroxylapatite for Skin Tightening，興業證券經濟與金融

65、研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-21-行行業業投投資資策策略略報報告告溶溶脂脂針針：市市場場蓬蓬勃勃發發展展，國國內內市市場場研研發發加加速速，合合規規之之路路漸漸行行漸漸近近溶溶脂脂針針市市場場正正處處于于迅迅猛猛發發展展中中，預預計計 2025 年年國國內內市市場場銷銷售售額額達達 8 億億元元，彰彰顯顯這這一一領領域域的的巨巨大大潛潛力力與與市市場場需需求求。近年來，消費者對體型管理的需求不斷上升，使中國體重管理產品市場持續增長，溶脂針的市場潛力備受關注，預計 2030 年達39.3 億元。相較于傳統的脂肪抽吸手術，溶脂針是一種非

66、手術的方法，通過注射到皮下脂肪層，促進皮下脂肪溶解，并隨著身體的代謝排出，達到比較好的瘦身效果。在國際市場上，美國艾爾建收購的溶脂針是唯一獲得 FDA 認證的注射溶脂產品，2015 年 Kybella在美國獲批，2016 年 Belkyra在歐洲獲批。在國內市場上，目前尚無溶脂針獲批，包括邁諾威醫藥、北京藏衛信康和北京諾博特等，其中，邁諾威醫藥的 MEI-005 在國內的期臨床試驗已經完成，有望成為國內首個獲批上市的注射溶脂產品，MEI-002 注射液新藥已經成功獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）的臨床研究申請批準；星魅生物的 JS-001 在美國的b 期臨床試驗顯示，單次注射 JS-001

67、 后 12 周受試者的下頦脂肪量比治療前平均減少 15%；北京藏衛信康和北京諾博特的去氧膽酸注射液的臨床試驗也已獲批。圖圖 36、中中國國體體重重管管理理產產品品市市場場規規模模持持續續擴擴大大，預預計計2030 年年達達 259 億億元元圖圖 37、中中國國溶溶脂脂針針市市場場規規模模，預預計計 2030 年年達達 39.3億億元元資料來源：愛美客招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：愛美客招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理表表 8、目目前前國國內內市市場場尚尚無無溶溶脂脂針針獲獲批批序序號號受受理理號號藥藥品品名名稱稱申申請請人人名名稱稱適適應應癥癥當當前前臨臨床床階階段

68、段1CYHL2400121去氧膽酸注射液北京藏衛信康醫研發有限公司;先聲藥業有限公司本品可用于改善成人頦下脂肪堆積造成的中度至重度輪廓隆起或面部過度豐滿臨床試驗已獲批2CYHL2400113去氧膽酸注射液北京諾博特生物科技有限公司用于成年人頦下脂肪中度至重度凸起或豐滿外觀改善臨床試驗已獲批3CXHB2101015去氧膽酸注射液南京邁諾威醫藥科技有限公司雙下巴已完成臨床 III 期臨床，即將申報藥品注冊批件資料來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心，興業證券經濟與金融研究院整理PDRN（聚聚脫脫氧氧核核糖糖核核酸酸）：引引領領再再生生醫醫美美新新時時代代的的潛潛力力材材料料PDRN 因因其其優優良

69、良的的抗抗炎炎和和修修復復特特性性，逐逐漸漸成成為為水水光光注注射射領領域域的的關關注注重重點點，滿滿足足消消費費者者對對高高效效護護膚膚的的需需求求。水光注射作為美容行業的基礎項目受到廣泛關注，但合 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-22-行行業業投投資資策策略略報報告告規性要求對其成分的限制使得效果提升面臨挑戰。消費者在使用水光產品時，除了基本的補水需求外，對于更高效的抗炎和修復效果的期待日益增強，這使得PDRN 材料成為潛在的關注焦點。PDRN 是從鮭魚精液 DNA 中經嚴格純化過程提取的一種脫氧核糖核苷酸結合體，以其抗炎特性逐漸引起行業內外的

70、重視，具有高安全性和穩定性。PDRN 能激活腺苷受體 A2A，促進 DNA 合成，具有組織修復、傷口愈合和抗衰老的功效，廣泛應用于個人護理品、水光產品和皮膚填充劑中。在韓國，PDRN 的應用在水光材料中已經取得了較好的進展，如韓國生產商Pharma Research，其主要產品麗珠蘭（PDRN 溶液）推動公司 2020-2023 年營收復合增速達 47%，另一家知名廠商 BR Pharma 的 PDRN 產品（VITARAN）也在韓國本地備受好評，2021-2023 年，BR Pharma 的收入由 105 億韓元增長至 244 億韓元，收入規模翻了兩倍以上。而中國的市場也表現出強烈的需求，但

71、當前國內尚未擁有合規上市的 PDRN 產品，存在市場缺口。2024 年 7 月，江蘇吳中與華熙生物相繼與 PDRN 企業達成合作，前者與麗徠科技簽署獨家投資協議，后者投資的瑞吉明生物宣布完成 A 輪融資。PDRN 產品不僅滿足了消費者對高效護膚的追求，還展現出良好的市場潛力，具有推動行業創新發展的可能性。表表 9、國國內內外外 PDRN 產產品品布布局局產產品品名名稱稱國國別別公公司司藥藥品品資資格格主主要要成成分分適適應應癥癥特特色色Placentex三 文 魚 水光針意大利Mastelli 制藥公司歐盟 CE 認證中國境內尚無認證批文PDRN5.625mg/3ml具有加速組織愈合和組織損傷

72、修復活動活性原料來自歐洲天然無污染水域三文魚，提取工藝先進，全世界唯一的再生性療傷及修復因子鉑 金 三 文魚水光針中國東 弘 耀 興（河南）藥業 有 限 公司CFDA認證二類醫療器械備案PDRN膚色暗沉、細紋、紅血絲、毛孔粗大以富勒烯為核心成分，抗氧化抗衰老效果顯著氐殊 i 三文魚針韓國PharmaResearchProducts國 妝 備 進 字J2016111271%c-PDRN痘印色沉、細紋、紅血絲、屏障受損c-PDRN提取技術及相關技術設備享有國際技術專利普 麗 蘭 三文 魚 水 光針韓國BRPHARM國 妝 備 進 字J201854010.7%PDRN、谷胱甘肽、氨甲環酸皮膚炎癥、敏

73、感、美白淡斑獨有的 PDRN 提取技術-FNL 技術，形成大、中、小分子麗 珠 蘭 三文魚針韓國PharmaResearchProducts國 妝 備 進 字J20186353PDRN深層補水、收縮毛孔、提拉緊致、恢復平衡PDRN 含量高資料來源：國家藥品監督管理局，Mastelli 制藥公司官網，意大利藥品管理局，醫美部落，Medactive，Particolare 鉑金三文魚公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理監監管管趨趨嚴嚴，能能量量源源賽賽道道射射頻頻、聲聲類類產產品品有有望望貢貢獻獻新新增增量量根根據據能能量量源源的的類類型型，將將醫醫療療美美容容用用途途的的醫醫療療器器械械分分為為

74、光光類類、電電類類和和超超聲聲類類。醫療美容光類器械以 III 類器械為主，多數頭部光子嫩膚器械包含激光與脈沖光兩項技術。射頻醫療器械主要包括熱瑪吉、熱拉提等采用特定頻率射頻電流或電場作為能量源的器械。隨著射頻醫療器械市場發展，監管政策逐漸明確，2024 年 4 月 1日起，未依法取得射頻類醫療器械注冊證（III 類械）的不得進行生產、進口和銷售。超聲器械以超聲波作為能量源，通過調整聚焦技術、頻率、發射功率等參數，請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-23-行行業業投投資資策策略略報報告告實現不同治療目的。目前超聲治療儀和聚焦超聲減脂儀已有產品在國內獲批

75、上市，分別按照 II、III 類醫療器械管理。此外，今年國家藥監局對湖南半島醫療科技有限公司等湖南省內多家醫療器械企業的超聲治療儀的適用范圍/預期用途進行了調整，取消了原本適用于“醫療機構康復科、皮膚科、整形美容科、婦產科相關疾病的輔助治療”、“用于醫療機構康復科、皮膚科、整形美容科”等的描述，重建行業秩序。醫美機構面對“超聲炮事件”，也應遵守法規，保障患者權益，推動行業規范化。監監管管趨趨嚴嚴，看看好好未未來來射射頻頻、聲聲類類賽賽道道增增長長。光類賽道產品豐富，且發展歷程更為悠久，當前競爭較為劇烈，電、聲賽道技術門檻高，監管嚴格、合規產品較少當前射頻(電)賽道已出現多產品創新，如半島醫療黃

76、金微針等產品，引領抗衰潮流。未來射頻、聲類賽道新產品有望為相關公司增長提供新增量。表表 10、醫醫療療美美容容用用途途的的醫醫療療器器械械可可根根據據能能量量源源分分為為光光類類、電電類類以以及及超超聲聲波波類類能能量量源源品品名名舉舉例例預預期期用用途途管管理理類類別別區區別別光激光激光脫毛儀、點陣激光設備、激光減脂儀用于減少人體毛發、去除紋身、減輕皺紋，用于良性色素增加性皮膚病激光相對強脈沖光能量更加聚焦，發展也更為成熟強 脈沖光光子嫩膚儀、強脈沖光脫毛儀用于改善皮膚外觀治療、皮膚表淺的色素性疾病及減少毛發的治療電射 頻電流射頻治療儀用于治療皮膚松弛，減輕皮膚皺紋，收縮毛孔，緊致、提升皮膚

77、組織等。高頻電灼儀對周圍組織損傷小，不造成電擊或電燒，射頻治療儀會引起組織熱損傷高 頻電流高頻電灼儀僅用于皮膚科、耳鼻喉科、婦科和肛腸科淺表部位的手術中，對相應組織進行凝固、使組織變性和/或壞死超聲波聚 焦/弱 聚焦 超聲聚焦超聲減脂儀用于手術及輔助治療聚焦超聲減脂儀超聲波可破壞脂肪細胞，超聲治療儀不會導致組織壞死超聲治療儀用于緩解疼痛、肌肉痙攣，刺激、調節和促進細胞生長代謝等資料來源：中檢所，興業證券經濟與金融研究院整理4.3、順順周周期期崛崛起起：醫醫美美上上市市公公司司產產品品線線持持續續完完善善，新新材材料料存存想想象象空空間間愛愛美美客客產產品品布布局局全全面面，預預計計明明年年將將

78、在在肉肉毒毒素素領領域域迎迎來來新新發發展展。愛美客的產品主要分為四類：溶液類注射產品、凝膠類注射產品、面部埋植線和化妝品。同時，愛美客共有 9 個在研項目，在醫美注射類產品方面，愛美客將重點推廣肉毒毒素注射產品，以滿足日益增長的美容和體重管理需求，目前公司生產的注射用 A 型肉毒毒素已完成臨床階段，正式獲國家藥監局注冊受理，有望成為國內第 6 款肉毒毒素。為了進一步擴展產品線，公司加速布局能量源賽道，與韓國 Jeisys Medical公司合作，切入射頻和聲波領域。Density 和 LinearZ 兩款在韓國已處于商業化階段的類抗衰儀器，在中國內地獨家經銷商。隨著國內抗衰需求的逐漸釋放，市

79、場潛力巨大，而合規產品相對稀缺。因此，預計 Density 和 Linear Z 在未來的銷售前景可觀。這些新設備將進一步豐富愛美客的產品組合，提高用戶體驗。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-24-行行業業投投資資策策略略報報告告表表 11、愛愛美美客客未未來來產產品品布布局局產產品品產產品品用用途途注注冊冊進進展展獲獲批批時時間間醫用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯透明質酸鈉凝膠成人骨膜上層注射填充以改善輕中度的頦部后縮獲批上市2024/10/9醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠糾正頦部后縮注冊申報階段-A 型肉毒毒素注射改善眉間紋-第二代面部埋植

80、線軟組織提升臨床試驗階段-利多卡因丁卡因乳膏成人淺層皮膚手術前對皮膚局部麻醉-醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠增加新填充部位的適應癥，滿足多元化的市場需求-注射用透明質酸酶溶解透明質酸臨床前在研產品-司美格魯肽注射液利拉魯肽的升級產品，延長代謝周期，降低使用頻率，體重管理效果更好-去氧膽酸注射液開拓公司減肥產品市場-利拉魯肽注射液慢性體重管理完成 I 期臨床試驗-Density 無痛熱瑪吉射頻類無創抗衰設備-Linear Z超聲刀超聲類無創抗衰設備-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理昊昊海海生生科科積積極極擴擴大大產產品品布布局局的的廣廣度度，發發展展高高端端玻玻尿尿酸酸。昊

81、海生科的未來產品布局注重于創新美容與皮膚護理解決方案，涵蓋多種針對注射和填充領域的新型產品,旨在提升臨床效果，改善用戶體驗，并增加對治療效果的持久性。今年 7 月份公司已成功獲批一款適合體內注射的美容填充材料即海魅月白，系國內唯一一款使用天然產物賴氨酸作為交聯劑的玻尿酸產品，該交聯劑為人體必需氨基酸，相較于傳統化學交聯劑，具有更好的遠期安全性。此外，公司還有多款產品在不同的研發階段，其中包括延長臨床維持時間的水光注射劑，專為改善細胞遷移和增殖而設計的生物多糖凝膠，以及提高患者舒適度的無痛注射產品。其它產品則專注于改善膠原蛋白的組織融合性和維持時間，以滿足日益增長的中胚層療法需求。未來布局還包括

82、促進皮膚愈合和修復的膠原蛋白溶液，以及采用新型賦形劑的組織填充劑，這種產品通過優化膠原生成來降低不良反應并提高安全性。表表 12、昊昊海海生生科科創創新新驅驅動動美美容容與與皮皮膚膚護護理理產產品品布布局局產產品品產產品品用用途途注注冊冊進進展展獲獲批批時時間間注射用氨基酸交聯透明質酸鈉凝膠（海魅月白）制備出適宜于體內注射的美容填充材料獲批上市2024/7/10線性精密交聯水光注射劑延長產品的臨床維持時間，使生物多糖凝膠呈線性排列且具有類似于膠原纖維的微觀取向結構，有利于細胞的遷移與增殖注冊檢驗-智能交聯膠原蛋白產品使膠原蛋白填充劑具有優秀的組織融合性和體內維持時間；適用于中胚層療法，改善皮膚

83、質量-加強型水光注射劑提高水光產品的臨床效果和維持時間臨床試驗-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-25-行行業業投投資資策策略略報報告告醫用交聯幾丁糖凝膠提高水光產品的推注性能和體內降解時間-無痛交聯注射用交聯透明質酸鈉凝膠降低注射過程中的疼痛同時提高深層填充效果-皮膚護理用膠原蛋白溶液促進創面愈合與皮膚修復，改善皮膚質量臨床前研究-注射用透明質酸鈉復合凝膠提高靜態紋的填充修復效果-注射用羥基磷灰石微球組織填充劑該產品使用無顆粒交聯透明質酸鈉凝膠作為賦形劑，具有優異的內聚性和微觀結構，能夠即時填充并均勻調節膠原生成，降低不良反應，提升安全性-資料來源

84、：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理錦錦波波生生物物創創新新驅驅動動多多元元化化產產品品，積積極極拓拓展展海海外外市市場場。錦波生物作為重組人源化膠原蛋白行業的領軍企業，憑借合成生物學和蛋白質工程技術，成功開發出一系列創新性生物材料，其產品線涵蓋了以重組人源化膠原蛋白新材料為核心的醫療器械和功能性護膚品。在技術研發方面，公司已完成了 A 型重組人源化膠原蛋白的新材料從基礎研究到產業化的全鏈條，并成功獲得兩款三類重組 III 型膠原蛋白醫美針劑的注冊與上市。同時，錦波生物積極推進女性健康相關產品的研發，針對女性陰道松弛和壓力性尿失禁的相關項目正在順利進行，敏銳把握市場需求。此外，公司旗下的“

85、重組型人源化膠原蛋白注射用醫療器械”于 11 月 5 日獲得越南 D 類醫療器械注冊證，是公司拓展海外市場取得的又一重大突破。整體來看，錦波生物在不斷推動科技創新與市場擴展的同時，注重合規性和科學性，確保產品安全有效，為未來的可持續發展奠定了堅實基礎。表表 13、錦錦波波生生物物以以重重組組型型人人源源化化膠膠原原蛋蛋白白為為核核心心，多多元元化化生生物物醫醫藥藥產產品品布布局局核核心心成成分分相相關關產產品品項項目目名名稱稱/項項目目概概述述注注冊冊進進展展重組型人源化膠原蛋白注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液主要用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）2

86、024 年 3 月 8 日正式上市發布宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維宮腔灌注重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的多中心、隨機、開放、對照的有效性臨床試驗提交注冊申請(婦科用)重組型人源化膠原蛋白凍干纖維重組型人源化膠原蛋白凍干纖維治療陰道松弛癥的隨機、對照中心臨床試驗終止注冊審查（外科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維重組型人源化膠原蛋白凍干纖維用于慢性潰瘍的安全性和有效性臨床研究臨床階段（泌尿科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維研究重組III型人源化膠原蛋白對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究臨床階段（骨科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維研

87、究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性臨床前階段（心血管用）重組型人源化膠原蛋白水凝膠研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正心臟衰竭的有效性臨床前階段 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-26-行行業業投投資資策策略略報報告告重組 I 型人源化膠原蛋白（泌尿科用）重組 I 型人源化膠原蛋白凍干纖維研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿失禁的有效性接近臨床尾聲重組型人源化膠原蛋白（口腔用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及牙齦萎縮的有效性已完成了國家藥監局醫療器械分類鑒定，正在開展多中心臨床EK1廣譜抗冠狀病毒藥物EK1多

88、肽霧化吸入劑抑制多種 HCoV 感染已完成臨床階段資料來源：公司招股說明書，公司公告，藥監局，醫美部落公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理創創健健醫醫療療依依托托合合成成生生物物學學平平臺臺，積積極極研研發發膠膠原原蛋蛋白白相相關關產產品品，以以應應對對日日益益增增長長的的市市場場需需求求。公司當前有多個具有重要臨床應用價值的項目正在推進中，包括用于面部注射的重組 III 型膠原蛋白植入劑和改善皮膚狀態的重組膠原蛋白凍干纖維，預計將在未來 1-2 年內相繼獲批。此外，針對燒傷、外傷及其他全層皮膚缺損的醫用修復敷料，以及用于非細菌性膀胱炎的重組型膠原蛋白膀胱修復劑也在臨床試驗階段，顯示出良好的市

89、場前景。通過這些戰略布局，創健醫療不斷提升產品線的多樣性和創新性，鞏固其在生物醫藥領域的競爭優勢。表表 14、創創健健醫醫療療依依托托合合成成生生物物學學平平臺臺，積積極極布布局局多多個個產產品品的的研研發發產產品品名名稱稱用用途途注注冊冊進進展展重組 III 型膠原蛋白植入劑面部注射填充注冊申報中，預計 2024 年年底獲批重組膠原蛋白凍干纖維改善皮膚狀態注冊申報中，預計 2025 年上半年獲批醫用重組膠原蛋白可吸收修復敷料由燒傷、外傷、腫瘤、潰瘍、皮瓣去除等導致的全層皮膚缺損臨床試驗階段，預計 2026 年上半年獲批重組型膠原蛋白膀胱修復劑非細菌性膀胱炎的灌注治療臨床試驗階段，預計 202

90、5 年底獲批注射用重組XVII型膠原蛋白凍干纖維雄激素性脫發癥狀的輔助治療有望在 2025 年獲批重組膠原蛋白隱形眼鏡潤滑液用于對接觸鏡的濕潤處理，佩戴接觸鏡時滴入眼內起潤滑作用臨床前研究階段資料來源：公司公開轉讓說明書，醫美部落公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理華華東東醫醫藥藥正正積積極極推推進進核核心心產產品品在在國國內內外外的的注注冊冊與與上上市市，持持續續擴擴展展其其在在醫醫美美市市場場的的競競爭爭力力與與影影響響力力。公司正全力推進核心產品在國內的注冊和市場落地，預計將迎來一系列重要的產品上市。技術先進的光學射頻治療儀 V20 于 2024 年 9 月獲批上市，為改善皮膚皺紋及各類

91、皮膚病變提供新選擇。在注射類產品方面，新型高端利多卡因注射用透明質酸鈉填充劑 MaiLi Extreme 的注冊申請已于 2024 年 4 月獲得受理，預計 2025 年上市。同時，MaiLi Precise 的臨床試驗進入收尾階段，Ellans伊妍仕 S 型則完成了新增適應癥的受試者入組，聚左旋乳酸膠原蛋白刺激劑 Lanluma 也正順利進行全國多中心注冊研究。此外，公司在國際市場的拓展也在同步進行，Maili 系列透明質酸鈉填充劑已在新加坡獲批，注射用皮膚填充產品 KIO015 則在積極申請歐盟 CE 認證，預計 2025 年有望獲批。隨著產品線的不斷豐富和市場的逐步布局，華東醫藥正在積極

92、打造自身，力求成為醫美行業的重要玩家。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-27-行行業業投投資資策策略略報報告告表表 15、華華東東醫醫藥藥積積極極推推進進核核心心產產品品在在中中國國的的注注冊冊及及落落地地工工作作類類型型產產品品名名稱稱用用途途注注冊冊進進展展注射劑MaiLiExtreme 透明質酸面部填充2024 年 4 月獲得國藥局器審中心受理，目前處于技術審評階段MaiLiPrecise 透明質酸2024 年 4 月完成臨床試驗全部受試者入組，預計年底完成主要終點的全部隨訪Ellans-M 伊妍仕2024 年中已完成中國臨床試驗全部受試者主要

93、終點的臨床隨訪，正在進行 18 個月的隨訪LanlumaV 聚左旋乳酸2024 年 6 月已完成中國臨床試驗首例入組，正在全國招募中KIO015改善面部皮膚狀態國內臨床試驗啟動前準備中能量源設備V20改善身體和面部皺紋、良性皮膚病變、良性血管性病變、炎癥性痤瘡、脫毛等2024 年 9 月 24 日獲批上市，注冊證號：國械注進 20243090527V30改善身體和面部皺紋、良性皮膚病變、良性血管性病變、良性色素性病變、炎癥性痤瘡、脫毛等已完成全部注冊檢驗及技術資料的準備，近期將安排中國注冊遞交生美設備PrimeDermaFacial面部皮膚管理即將作為生美設備啟動國內上市計劃資料來源：公司公告

94、，興業證券經濟與金融研究院整理第第四四部部分分 化化妝妝品品板板塊塊：行行業業增增速速進進一一步步放放緩緩，渠渠道道存存在在回回歸歸博博弈弈，頭頭部部品品牌牌大大單單品品策策略略持持續續兌兌現現5、行行業業增增速速放放緩緩，天天貓貓觸觸底底反反彈彈，渠渠道道演演變變引引發發行行業業新新思思考考5.1、化化妝妝品品社社零零增增速速放放緩緩，美美護護板板塊塊股股價價表表現現較較弱弱2024 年年 1-10 月月化化妝妝品品社社零零同同比比增增速速有有所所放放緩緩，為為 3.0%，行行業業整整體體增增速速仍仍承承壓壓。2021-2023 年化妝品社零增速 CAGR 僅為 1.4%，相較 2019-2

95、021 年的 16%明顯放緩。從行業增速拆解來看，化妝品行業增長依賴于渠道變革（高效觸達更多人群）、消費頻次增加（護膚習慣教育）和客單價提升。然而，目前線上流量成本逐漸增加，直播電商流量或見頂，渠道變革對行業的助益可能減弱，各渠道開始回歸“生意”本質，貨架電商有所回暖。消費頻次的增加需要持續的教育，客單價在整體經濟增速放緩的背景下提升空間有限。市場對行業增速的擔憂，導致了股價層面表現較弱。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-28-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 38、2024 年年 1-10 月月化化妝妝品品社社零零同同比比增增速速有有所所放放緩

96、緩，為為 3.0%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理5.2、天天貓貓觸觸底底反反彈彈，KOL 的的依依賴賴度度在在下下降降，注注重重日日銷銷自自播播天天貓貓平平臺臺憑憑借借強強勁勁的的流流量量增增長長和和優優化化的的商商家家支支持持政政策策，實實現現了了美美妝妝個個護護市市場場的的觸觸底底反反彈彈，穩穩居居雙雙十十一一銷銷售售的的主主導導地地位位。2024 年雙十一美妝個護市場規模達 963 億元，同比增長 22.5%，展現強勁增長潛力。天貓平臺憑借強大的平臺影響力和資源整合能力，在整個美妝陣營中的占比較高，美妝雙十一的銷售來源主要依靠天貓平臺完成，其占比達到 50.6%，且保持

97、較高增速，大約 25.8%，并呈現觸底反彈態勢。雙十一大促啟動后（10 月 21 日），天貓手淘 DAU 顯著提升，遠超拼多多，而短視頻平臺流量未見明顯增長，表明天貓平臺在購物節期間獲得了顯著的流量加持。商家日銷自播占比提升，對 KOL 的依賴度下降，如韓束、珀萊雅等品牌正在努力實現自生力，減少對頭部達人的依賴。促銷活動提前至 10 月上旬，持續時間延長，雖然可能導致消費者疲勞，但也推動了商家從低價競爭轉向精細化運營。支付互通、物流互聯及便捷的跨平臺跳轉，進一步提升了平臺融合效率，促進了跨平臺消費。平臺通過減免服務費、放寬退款限制、補貼運費等措施扶持商家，引導行業擺脫低價競爭，構建更健康的營商

98、環境。圖圖 39、天天貓貓平平臺臺在在大大促促期期間間獲獲得得的的流流量量加加持持較較多多資料來源：易觀分析，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-29-行行業業投投資資策策略略報報告告圖圖 40、以以天天貓貓為為首首的的綜綜合合電電商商平平臺臺 2024 雙雙 11 大大促促期期間間實實現現觸觸底底反反彈彈資料來源：星圖數據，興業證券經濟與金融研究院整理5.3、抖抖音音：內內容容驅驅動動的的增增長長與與用用戶戶粘粘性性挑挑戰戰抖抖音音電電商商憑憑借借內內容容驅驅動動的的購購買買模模式式迅迅速速崛崛起起，但但在在用用戶戶粘粘

99、性性和和復復購購率率等等方方面面面面臨臨嚴嚴峻峻挑挑戰戰。抖音電商憑借內容優勢快速崛起，通過短視品牌利用抖音平臺開展內容生產、直播活動、與達人合作共創，以及借助抖音的 IP 資源，成為吸引流量和刺激消費的有效渠道，但流量增長面臨瓶頸，2024 年以來，抖音美容護膚 GMV增速放緩，頭部主播今年 GMV 明顯下滑，截至 2024 年 Q3，抖音 GMV 增速僅為 24.8%。低用戶粘性、高客單價和激烈的價格競爭導致復購率低、商家利潤受擠壓。雖然抖音嘗試多元化運營，但其綜合購物屬性仍遜色于天貓成熟的電商生態和品牌背書。抖音更偏向沖動型消費，長期穩定性和復購率有待提升，未來發展需解決高客單價、低用戶

100、忠誠度和與天貓等成熟電商平臺的競爭等問題。圖圖 41、抖抖音音今今年年美美妝妝護護膚膚 GMV 增增速速放放緩緩圖圖 42、抖抖音音頭頭部部主主播播今今年年 GMV 明明顯顯下下滑滑資料來源：蟬媽媽，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：蟬媽媽，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-30-行行業業投投資資策策略略報報告告6、競競爭爭格格局局：外外資資品品牌牌降降價價換換增增長長，雙雙十十一一有有所所抬抬頭頭多多個個外外資資知知名名品品牌牌在在中中國國市市場場均均表表現現不不佳佳，呈呈現現疲疲軟軟狀狀。今年，外資美妝品牌在中國

101、市場普遍遇冷，因此“雙十一”也被看作是決定他們全年業績的關鍵節點。多個日韓知名品牌在中國市場表現疲軟。2024 年前三季度，資生堂在中國的銷售額同比下滑 2.4%，受到核污染水排海事件影響，消費意愿降低；花王在中國的銷售額大幅下滑 20.2%，原因是市場增長放緩和競爭加劇，導致分銷庫存優化受限；高絲集團在中國市場同比下滑 26.5%，并因結構性改革造成 39.53 億日元的業務損失；作為愛茉莉太平洋的第一大市場，亞洲地區凈銷售額同比下降 13%，主要因中國電商渠道交易結構變化及實體店精簡。表表 16、外外資資品品牌牌在在中中國國市市場場陷陷入入業業績績疲疲軟軟品品牌牌銷銷售售現現狀狀資生堂第三

102、季度財報顯示，中國市場前三季度實現銷售額 1739 億日元，同比下滑 2.4%?；ㄍ鮼喼薜貐^化妝品業務的銷售額成為了集團業績下滑最嚴重的地區，業務同比下滑 20.2%至 319 億日元。愛茉莉太平洋Q3 中國市場所在亞洲地區銷售額下降 13%，主要系中國電商渠道交易結構發生變化，加之實體店精簡化。高絲以中國市場為主的亞洲地區前三季度凈銷售額同比下滑 26.5%，中國結構性業務改革相關造成的業務清算損失為 39.53 億日元。雅詩蘭黛2025 財年第一季度（2024 年 7 月至 9 月），雅詩蘭黛集團實現凈銷售額33.6 億美元，同比下降 4%。其中，亞太地區銷售額同比下降 11%。歐萊雅中國

103、市場所在的歐萊雅集團北亞地區銷售額已連續三個季度放緩。2024年，該地區第一至第三季度銷售額分別為 27.23 億歐元、27.52 億歐元、19.55 億歐元，同比分別下滑 1.1%、2.4%、6.5%。資料來源：各品牌財報，化妝品財經在線公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理大大促促時時期期外外資資卷卷土土重重來來：外外資資品品牌牌雙雙十十一一銷銷售售成成績績回回暖暖，整整體體表表現現強強勢勢反反彈彈。天貓雙 11 全周期美妝品牌排行榜顯示，外資品牌整體表現強勢反彈，與去年相比取得顯著進步。頭部品牌珀萊雅、歐萊雅、蘭蔻和雅詩蘭黛延續了去年的領先地位，首日成交榜單前 20 位中外資品牌數量從去年

104、的 10 個增加到 15 個，多個品牌銷售額排名提升，例如赫蓮娜、SK-II 等。外資品牌此次成功反彈，主要源于以下幾個方面：積極的促銷策略：許多外資品牌在今年雙 11 期間大幅降低產品價格，以吸引消費者，部分外資品牌還出現直接“送正裝”的情況。加大營銷投入：外資品牌在雙 11 前夕顯著增加了營銷投入，尤其是在小紅書等社交媒體平臺上加大種草和廣告投放力度，排名五個品牌當中有四個都是外資。多元化營銷渠道：外資品牌積極探索并利用直播帶貨、短劇營銷等新興營銷渠道，例如 LG 生活健康旗下品牌 WHOO 后，10 月份后的達播帶貨比例高達 78.89%，攜手抖音“最火夫妻檔”廣東夫婦作為主力軍。外資品

105、牌正積極適應中國市場不斷變化的營銷環境。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-31-行行業業投投資資策策略略報報告告表表 17、玉玉蘭蘭油油和和海海藍藍之之謎謎在在小小紅紅書書的的投投放放成成本本合合計計超超 1300 萬萬排名品牌預估投放成本(單位：萬元）1玉蘭油675.232海藍之謎651.913珀萊雅487.184歐萊雅472.325嬌韻詩416.986SK-II331.657修麗可312.948蘭蔻302.179雅詩蘭黛200.3610谷雨184.01資料來源：Fbeauty 未來跡公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 43、大大促促期期間間

106、外外資資品品牌牌優優勢勢凸凸顯顯，天天貓貓美美妝妝榜榜單單 TOP20 中中外外資資品品牌牌數數量量增增加加（單單位位：個個）資料來源：天貓大美妝公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理表表 18、大大促促期期間間天天貓貓美美妝妝榜榜單單 TOP20 珀珀萊萊雅雅蟬蟬聯聯榜榜首首，外外資資品品牌牌有有所所回回升升排排名名2023 年年(10.31：20：00-11:11 24:00)2024 年年（10.21：20：00-11:11 24:00)排排名名變變化化1珀萊雅珀萊雅-2巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅-3蘭蔻蘭蔻-4雅詩蘭黛雅詩蘭黛-5薇諾娜海藍之謎16海藍之謎赫蓮娜37OLAY 玉蘭油修麗可18修

107、麗可SK-II39赫蓮娜薇諾娜410嬌蘭OLAY 玉蘭油311SK-II肌膚之鑰212嬌韻詩嬌蘭213肌膚之鑰可復美714資生堂嬌韻詩215自然堂YSL 圣羅蘭2 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-32-行行業業投投資資策策略略報報告告16科顏氏科顏氏-17YSL 圣羅蘭資生堂318理膚泉理膚泉-19覓光自然堂420可復美伊麗莎白雅頓新上榜資料來源：天貓大美妝公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理注：天貓美妝榜單統計時間周期為：2024.10.21：20：00-11:11 24:00 vs 2023.10.31：20：00-11:11 24:007、品

108、品牌牌端端：大大單單品品加加持持，頭頭部部國國貨貨品品牌牌戰戰績績亮亮眼眼“大大單單品品策策略略”仍仍為為頭頭部部國國貨貨品品牌牌堅堅韌韌增增長長的的重重要要推推動動力力。2024 年 10 月 21 日在天貓雙 11“搶先購”美妝成交單品 TOP1000 中，新品達 395 款，同比增長 72%。其中，可復美膠原棒、赫蓮娜黑繃帶面霜、修麗可 AGE 面霜等 17 個超級單品破億元，海藍之謎等品牌超級單品及新品銷售額均破億，凸顯超級單品的核心記憶點與銷售成績正相關，再次驗證了單品爆款的重要性。珀珀萊萊雅雅持持續續領領跑跑天天貓貓全全周周期期榜榜單單。雙 11 期間，主品牌天貓、抖音、京東分別同

109、比增長 10%+、60%+、30%+，穩坐天貓、抖音美妝 TOP1，京東國貨美妝 TOP1。其成功因素在于大單品策略、獨家專利成分的競爭壁壘、平衡的流量策略以及對老客戶的有效維護，以紅寶石面霜為例，今年天貓雙 11，該單品首日成交額便突破 2 億元。圖圖 44、珀珀萊萊雅雅雙雙 11 大大促促期期間間全全渠渠道道霸霸榜榜資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理膠膠原原棒棒再再次次成成為為推推動動可可復復美美業業績績增增長長的的主主要要動動力力。主攻修護賽道的品牌可復美也持續受益于超級單品，熱門爆品膠原棒銷量榮登液態精華類目單品 Top1，單鏈接 20 分鐘便 GMV 破億。與大主播李佳

110、琦深度捆綁，在 3 分鐘內預定量超 50萬件，以商品圖所標的最低價 358 元來算，銷售額至少超 1.79 億，直接助推品牌可復美一舉超過珀萊雅和歐萊雅，在預售期間位列李佳琦直播間第一。2024 年雙11 大促品牌總曝光量超過 13.8 億次?？蓮兔涝诰€上全渠道增長 80%+，天貓、抖 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-33-行行業業投投資資策策略略報報告告音、京東和唯品會渠道 GMV 分別增長 50%+/100%+/200%+/100%+。圖圖 45、可可復復美美雙雙 11 線線上上全全渠渠道道增增長長圖圖 46、重重組組膠膠原原蛋蛋白白敷敷料料、

111、膠膠原原棒棒等等蟬蟬聯聯第第一一資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理丸丸美美主主品品牌牌堅堅定定大大單單品品策策略略，前前瞻瞻性性布布局局重重組組膠膠原原蛋蛋白白賽賽道道。丸美 8 月升級勝肽小紅筆眼霜 3.0，9 月推出小金針面霜，雙 11 期間抖音平臺銷售額達 3.04 億元（2024 年 10 月 8 日至 2024 年 11 月 11 日），同比增長 127.19%。圖圖 47、丸丸美美大大單單品品小小紅紅筆筆&小小金金針針面面霜霜產產品品圖圖資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理8、投投資資策策略略個個護護：競競爭

112、爭格格局局優優于于化化妝妝品品，線線上上渠渠道道高高速速增增長長為為個個護護板板塊塊的的崛崛起起提提供供機機遇遇、外外資資出出讓讓份份額額，頭頭部部品品牌牌市市占占率率提提升升空空間間較較大大。2022 年 11 月-2023 年 10 月，線下渠道增速放緩，以抖音為代表的內容電商銷售額高速增長，強勢崛起，帶動日化行業線上市場增長 11.3%，同時流量費用不斷下降，市場準入門檻降低。從競爭格局看，外資品牌的市場份額逐漸降低，份額出讓&頭部品牌市占率空間大，國貨品牌各自采取不同的發展策略，均緊抓線上渠道紅利，實現份額提升。登康口腔通過推高賣高的策略，實施品類拓展與產品升級，鞏固了其在成人牙膏市場

113、的優勢地位；而潤本股份專注于母嬰+驅蚊，主打性價比，驅蚊板塊推出二代產品，全面替代一代產品，同時公司具備卓越的運營效率，盈利能力位于行業前列。推薦潤本股份、登康口腔。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-34-行行業業投投資資策策略略報報告告線線下下美美護護：板板塊塊彈彈性性較較大大，線線下下美美護護行行業業長長期期增增長長空空間間大大，主主要要驅驅動動力力來來自自供供給給側側創創新新，政政策策刺刺激激下下，醫醫美美市市場場回回暖暖。隨著消費者對美麗和健康的需求不斷提升，市場對高質量、高效能美容產品的渴求也隨之增加。此外，技術的進步使得新材料的研發與使用

114、成為可能，重組膠原蛋白、再生材料和羥基磷灰石等新材料，因其滿足消費者對自然持久效果的需求而備受青睞與關注。錦波生物等企業在重組膠原蛋白領域技術領先，并積極擴張產能，有望引領市場。再生類產品擁有先發優勢和牌照壁壘，市場競爭格局良好。羥基磷灰石因其較好的生物相容性，受到較多關注。近期，在政策利好刺激下，醫美板塊情緒面反彈，市場關注點轉向企業 Q4 業績表現。未來，線下美護行業將持續受益于技術創新和政策支持，但企業需提升產品競爭力以應對市場競爭。主要推薦：愛美客、錦波生物、江蘇吳中?；瘖y妝品品：行行業業整整體體增增速速放放緩緩，線線上上渠渠道道發發生生結結構構性性變變化化，大大促促期期間間部部分分

115、外外資資品品牌牌降降價價卷卷土土重重來來，國國貨貨頭頭部部品品牌牌大大單單品品策策略略持持續續兌兌現現。市場擔憂化妝品行業整體增速，對整體板塊投資持悲觀態度，2024 年初至 11 月 28 日，申萬美護板塊累計下跌 5.71%，位列所有行業倒數第 5。國慶前，央行推出多項支持經濟發展政策，推動美護指數反彈，反彈幅度位列所有行業的中游。在渠道方面，天貓在大促期間實現流量的觸底反彈，而抖音 GMV 同比增速有所放緩，流量或見頂。從品牌端看，年初以來外資品牌在中國市場普遍遇冷，背后反映的是外資品牌更新換代緩慢、對新渠道適應能力較差、決策鏈條長、管理能效低等突出問題。在雙 11 大促期間，部分外資品

116、牌降價換增長，實現短期增長，部分品牌銷售額排名提升，而國貨頭部品牌大單品策略持續兌現，如珀萊雅、可復美和丸美等品牌仍實現亮眼銷售成績，未來外資品牌可持續性仍有待觀察，國貨品牌表現將進一步分化。推薦珀萊雅、丸美股份。潤潤本本股股份份：嬰童護理起量態勢良好，業績表現持續亮眼。下半年嬰童護理產品推新升級不斷，陸續上新蛋黃油潤唇膏和蛋黃油面霜等新品，取得了不俗的的市場表現，期待 Q4 嬰童護理板塊亮眼增長。公司具備強大的產品創新和市場拓展能力，在當前性價比消費背景下，更加堅定看好潤本股份未來表現。我們預計2024-2026 年公司 EPS 分別為 0.83/1.07/1.36 元，對應 11 月 28

117、 日收盤價 PE 分別為 26/20/16x，維持“增持”評級。登登康康口口腔腔：主打質價比，線上渠道擴新品類，業績增長進行時。冷酸靈品牌已取得成熟的品牌心智，公司通過拓展線上渠道擴新品類，主打質價比路線。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 0.95/1.15/1.32 元，對應 11 月 28 日收盤價 PE 分別為 33/27/24x，維持“增持”評級。愛愛美美客客：新品管線蓄勢待發，期待未來新增長。公司產品矩陣持續完善，提升市場競爭力，夯實長期發展基礎。我們預計 2024-2026 年 EPS 分別為 6.89/7.97/9.20元，對應 11 月 28 日收盤價 PE

118、 分別為 30/26/22x，維持“增持”評級。錦錦波波生生物物：公司采取“生物新材料+醫療場景應用+日用護膚場景”應用的發展策略，不斷拓展其在各醫療場景及日用護膚場景的用途。公司產品管線儲備豐富，聯合療程疊加出海，打開成長天花板。根據 Wind 一致預期 2024-2026 年 EPS 為7.76/10.70/13.81 元，對應 11 月 28 日收盤價 PE 分別為 28/20/16x，維持“增持”請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-35-行行業業投投資資策策略略報報告告評級。珀珀萊萊雅雅：品牌多元化發力，業績穩健增長。在線上渠道的主導下，公司持

119、續深化“大單品策略”，并轉向全方位品牌化營銷戰略。我們預計 2024-2026 年公司 EPS分別為 3.93/4.78/5.72 元，對應 11 月 28 日收盤價 PE 分別為 23/19/16x，維持“增持”評級。丸丸美美股股份份：盈利能力持續改善，大單品策略成效顯著。兩大品牌丸美和 PL 戀火均展現出強勁的增長勢頭，產品結構不斷優化，此外公司在重組膠原蛋白領域取得技術突破，同時通過精細化管理實現降本增效。公司分紅政策彰顯對未來發展的信心，堅定看好丸美股份未來表現。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為0.90/1.17/1.40 元，對應 11 月 28 日收盤價 PE

120、分別為 31/24/20 x，維持“增持”評級。福福瑞瑞達達：化妝品階段性調整，實現穩健增長。璦爾博士繼續拓展高端產品線，并探索新品以適應市場需求，頤蓮圍繞“玻尿酸+”深耕，同時集團積極推動新品牌開發，珂謐 KeyC 和即沐品牌市場策略初步取得成效。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 0.28/0.32/0.37 元，對應 11 月 28 日收盤價 PE 分別為 25/22/19x，維持“增持”評級。表表 19、興興證證美美護護團團隊隊重重點點推推薦薦標標的的及及其其盈盈利利預預測測一一覽覽表表（截截至至 2024.11.28）代代碼碼公公司司評評級級市市值值(億億元元)EP

121、S（元元）PEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603193潤本股份增持870.560.831.071.36392620164.4001328登康口腔增持540.820.951.151.32383327243.8300896愛美客增持6226.146.897.979.20333026228.4832982錦波生物*增持1903.397.7610.7013.816328201614.4603605珀萊雅增持3583.013.934.785.72302319167.5603983丸美股份增持1130.650.91.171.40443124203.4

122、600223福瑞達增持710.300.280.320.37232522191.8資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：*表示 EPS 預測為 wind 一致預期9、風風險險提提示示公公司司治治理理風風險險：公司股東代表人、董事會存在道德風險，不能有效履行其代理權，造成股東的權益受到損害、經理層腐敗等問題，對公司經營造成不利影響。新新品品推推廣廣不不達達預預期期風風險險：新品打造、推廣效果可能不及預期，達不到既定銷售目標。市市場場競競爭爭加加劇劇風風險險：若競爭加劇，對公司市占率、利潤率均存在一定影響。監監管管風風險險：政策趨嚴，規范行業健康發展，相關公司可能會面臨監管壓力。研研發

123、發投投產產不不及及預預期期：業內公司均在加大力度研發適合不同需求的重組膠原蛋白及產品，同時積極募資建立新產能。若研發不及預期，或無法穩定、大規模完成量產，則會對公司收入產生重大影響。華華熙熙生生物物和和錦錦波波生生物物為為興興業業證證券券做做市市公公司司。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-36-行行業業投投資資策策略略報報告告分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

124、接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5

125、%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收

126、到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造

127、成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

128、行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何

129、就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。

130、特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：