【公司研究】中信博-首次覆蓋：跟蹤支架亞太龍頭海外拓展潛力巨大-20200908（34頁）.pdf

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1、跟蹤支架亞太龍頭跟蹤支架亞太龍頭 海外拓展潛力巨大海外拓展潛力巨大 國信證券公司深度報告國信證券公司深度報告-中信博（中信博（688408） 2020-09-08 證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520080003 證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520080009 投資要點投資要點 公司主營光伏固定式及跟蹤式支架：公司主營光伏固定式及跟蹤式支架：全球光伏行業仍在蓬勃發展，擁有更高的發電效率、技術含量和壁壘更強的跟蹤支 架滲透率不到20%，將長

2、期穩步提高，光伏跟蹤支架市場屬于長期黃金賽道。 公司主營跟蹤支架和傳統固定式支架，憑借國際領先的研發優勢和品牌美譽度，近年來銷售單價和利潤率更高的跟蹤支 架產品營收占比快速提升，2020年首次超過60%，帶動公司綜合毛利率逐步提高。 目前光伏產業各個細分環節集中度日益加強，公司連續四年蟬聯全球支架前五強，連續兩年穩居亞太地區出貨量龍頭地 位，但國內外滲透率仍然較低，全球市占率僅6%。隨著光伏制造產業持續在技術和成本兩個維度全球化競爭，預期公 司在海外市場滲透率有巨大提升空間。 投資建議投資建議 預計公司2020-2022年收入33.3/44.3/60.4億元，同比增速46/33/37% ,歸母

3、公司凈利潤分別為2.56/3.62/5.67億元，同比增速 58/41/57%，每股收益分別為1.89/2.66/4.17元；通過現金流折現法，我們認為公司合理估值區間為117.45-129.71元，較目 前股價溢價14-26%，對應2020年動態PE為62.3x-68.8x。 公司所處的光伏行業、跟蹤支架市場和公司自身均處于高成長性階段，具備三重業績增長動力，鑒于公司2020年下半年進 入國內搶裝階段，2021年新產能逐步釋放，我們認為公司目前估值具有合理性，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 國際新增貿易壁壘阻礙公司出口業務；國內光伏新增裝機不達預期。 pOmPqNsPpNrQq

4、MsPuMwPtQ8OaO9PsQqQpNnNjMoOuNkPrRuM7NqQwOxNqNqMNZtRuN 行業介紹行業介紹 我國光伏市場發展趨勢我國光伏市場發展趨勢 隨著全球光伏電站投資成本不斷下降和發電效率逐年提升，光伏平價上網大時代已經正式來臨。光伏將憑借其綠色、環 保的優勢，在海內外繼續快速發展，裝機容量和技術迭代創新呈現螺旋式增長。 我國光伏發電技術不斷進步，技術、原料及關鍵設備等生產資料從依賴國外進口、到進口替代，再到部分技術領域達到 或領先世界水平。自2017年開始，我國光伏產品出口占比穩步增長。至2019年，組件出口量已達66.6GW，占國內組件 總產量約67.5%，同比增長1

5、8.2%。 2020年-2021年，在未建成的競價項目、特高壓項目、平價項目等拉動下，預計國內新增光伏市場將恢復性增長，新增 裝機分別為35-40GW和50GW以上。未來依托技術提高、成本下降，應用市場多樣化，我國光伏市場未來仍將保持較大 增量。 圖圖2：2011-2019國內光伏年度新增裝機及國內光伏年度新增裝機及2020-2025預測預測 資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理 圖圖1：2011-2019全球光伏年度新增裝機及全球光伏年度新增裝機及2020-2025預測預測 資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理 我國光伏市場發展趨勢我國光伏市場發展趨勢 圖圖3：光伏產業鏈：光伏產

6、業鏈 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 近年來我國光伏產業鏈各環節呈現集中 度不斷提高的態勢，一方面落后產能加 速淘汰。隨著高效產品的需求日益旺盛 ，以及產品價格的進一步下降，老產線 加速淘汰；二是頭部企業加速擴張，在 增大其市場供應量的同時將進一步擠壓 中小企業的生存空間。 隨著光伏發電成本不斷降低在越來越多 的國家和地區得到廣泛應用。從海外市 場裝機看，新增裝機超過 GW 的市場 逐年增加，2019 年超過 16 個，相比 2018 年增長 5 個。 CPIA統計2019 年我國組件出口量超過 1GW 的國家和地區 15個，較 2018 年 增加 4 個，前十市場占比為 70.4%

7、， 且占比趨于均勻。 我國光伏行業海外市場不依賴于個別市 場，行業整體抗風險能力顯著提升。 光伏支架行業概況光伏支架行業概況 光伏支架光伏支架是太陽能光伏發電系統中為了支撐、固定、轉動光伏組件而設計安裝的特殊設備。為了使光伏電站達到最佳 的發電效率，光伏支架需結合建設地點的地形地貌、氣候及太陽能資源條件，將光伏組件以一定的朝向、排列方式及 間距予以固定。 光伏支架按照能否跟蹤太陽期投資成本低，CPIA預測2020-2025年我國固定式光伏轉動區分為固定支架固定支架和跟蹤支架跟蹤支架。 固定支架組件朝向會根據季節和光照情況進行人工調整，價格較低、穩定性好，前支架在地面集中式電站（50MW、 11

8、0kV)的平均成本維持在0.3元/W附近，但對太陽能的利用率相比跟蹤支架低。跟蹤支架的光伏系統組件朝向根據光照 情況進行自動調整，可減少組件與太陽直射光之間的夾角，有效提高發電效率，但電站需要增加一定的前期投資成本 ，并需要承擔裝置運行風險及后期運維成本。 圖圖5：斜單軸跟蹤支架：斜單軸跟蹤支架 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 圖圖4：季節可調固定式支架：季節可調固定式支架 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 光伏支架行業概況光伏支架行業概況 圖圖6：跟蹤支架系統示意圖：跟蹤支架系統示意圖 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 跟蹤支架主要由三部分構成：結構系統（可旋轉支架

9、）、驅動系統、控制系統（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺、電 控箱等部件），需要針對項目地的具體情況，設計定制化的部件并有機結合，形成一個完整的跟蹤支架系統解決方案。 根據中信博的計算，與常規跟蹤算法相比，AI跟蹤算法最多可提升發電量4%?！?表表1：季節可調固定式支架：季節可調固定式支架 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 圖圖7：全球及中國跟蹤系統增長趨勢：全球及中國跟蹤系統增長趨勢 資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理 隨著組件技術的發展，跟蹤支架增效經濟性日益凸顯隨著組件技術的發展，跟蹤支架增效經濟性日益凸顯 根據CPIA的數據，過去幾年跟蹤支架因成本相對較高，主要應用于領跑

10、基地項目。2019年領跑基地項目極愛少，跟蹤支架占有率 下降到 16%，預計隨著成本的下降、穩定性的解決以及搭配雙面組件的應用，到 2025 年跟蹤支架占比將上升至 25%以上。根據 GTM Research 數據，2017 年全球跟蹤支架占地面光伏電站的比例達到 16%，預計到 2023 年跟蹤支架占比將提升至 42%。 在全球來看，目前美洲地區依舊是光伏跟蹤支架的主要市場，占全球跟蹤支架需求的一半以上。但近年來很多新興光伏市場，特在全球來看，目前美洲地區依舊是光伏跟蹤支架的主要市場，占全球跟蹤支架需求的一半以上。但近年來很多新興光伏市場，特 別是亞洲、澳大利亞及非洲，跟蹤支架的需求也快速提

11、升。別是亞洲、澳大利亞及非洲，跟蹤支架的需求也快速提升。 環境設置環境設置發電系統發電系統相對基準的發電量提升幅度相對基準的發電量提升幅度 草地 單面組件基準值 雙面發電5.2% 雙面發電雙面發電+跟蹤跟蹤10.6% 沙地 雙面發電10.8% 雙面發電+跟蹤24.4% 背板映射處理 雙面發電21.9% 雙面發電雙面發電+跟蹤跟蹤33.2% 16.3 69.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20172023 全球跟蹤支架市場需求變化 4.8 18.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

12、 20.0 20192025 中國 圖圖8：2016-2019全球跟蹤支架市場份額全球跟蹤支架市場份額 資料來源：中信博，國信證券經濟研究所整理 全球跟蹤支架市場份額全球跟蹤支架市場份額 6% 6% 9% 6% 31% 33% 30% 29% 18% 14% 12% 16% 2% 5% 9% 9% 4% 8% 8% 8% 3% 4% 6% 4% 7% 5% 5% 3% 29% 25% 22% 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2016 2017 2018 2019 中信博 Nextracker Array Technologies PV Hardwar

13、es Soltec Nclave Convert Italia 全球其他企業 根據 Wood Mackenzie 統計， 全球前七大跟蹤支架廠家只有中信博和Nclave為中資企業，其他均為歐美企業，作為 國際市場的先發企業，NEXTracker 市場占有率分別為 33%、30%及 29%，技術方案已深入人心、形成了一定的用戶 習慣。相比之下，中國企業仍有較大的成長空間，但也同樣需要一定時間。 公司介紹公司介紹 圖圖9：公司股權結構（：公司股權結構（2020-8-23） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 公司發展歷史和股權結構公司發展歷史和股權結構 中信博新能源成立于2009

14、年，前身為昆山融進裝 飾工程有限公司，創始人為蔡浩等三人。 2016年5月公司整體變更為股份有限公司，目前主 營光伏跟蹤支架、固定支架及BIPV系統制造和解 決方案，年銷量超過5GW，占全球6%。 經過10年的快速發展，中信博新能源現已在美國 、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、 澳大利亞和阿聯酋等多個國家和地區設立了子公司 或市場服務中心，擁有160項專利和2件軟件著作 權。 截至2019年底，中信博新能源累計安裝量近24GW ，并在全球24個國家市場成功安裝了近900個項目 。截至2019年底，公司連續2年位列亞太跟蹤支架 市場第1名（Wood Mackenzie Power &

15、Renewables）。公司連續四年躋身全球前五大跟 蹤支架銷售企業，市場占有率分別分6%、6%、 9%、6%。 37.5%6.21%4.71%2.47% 31.2%56.9% 14.7% 達晨投資等6名股東 實控人夫婦直接和間接持股實控人夫婦直接和間接持股40.85% 圖圖10：公司過去三年產品銷售量（：公司過去三年產品銷售量（GW）和收入占比）和收入占比 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 歷史銷售業績歷史銷售業績 圖圖11：公司銷售收入按客戶區域劃分：公司銷售收入按客戶區域劃分 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 公司2017至2019年產品銷售容量穩

16、步上升，跟蹤支架銷售收入占比從40%提升至52%；18跟蹤支架銷量上升 顯著，而19年固定式銷量提升貢獻大多數增量。2019年銷售容量增長放緩，系因為2019年度國內光伏電站競 價政策在2019年7月10日才出臺，遠滯后于以往年度，導致行業增速放緩所致。2020上半年公司實現跟蹤支 架銷售收入8.58億元，占比進一步提升至67% 73% 76% 58% 27% 24% 42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 外銷比例內銷比例 2.993.00 3.61 0.91 1.50 1.723.90 4.50 5.33 40% 50% 52% 67%

17、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 20172018201920H1 跟蹤支架 固定支架 跟蹤支架占銷售收入的比例 歷史售價、成本和毛利率歷史售價、成本和毛利率 圖圖12：公司固定式支架銷售均價、成本和毛利率（萬元：公司固定式支架銷售均價、成本和毛利率（萬元/MW） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 過去三年公司跟蹤支架銷售價格較為平穩，固定支架銷售價格呈小幅度上漲后下降的趨勢。固定支架更易 受原材料特別是鋼材價格波動的影響，2018年較2017年鋼材價格上漲使得固定支架銷售價格相應上升， 2019年由于組件

18、功率上升（每套支架上的組件發電功率上漲，同等發電量下支架采購總額下降）、鋅價下 降導致單位成本下降、市場競爭情況的影響，2019年固定支架銷售價格有所下降。 31.57 34.38 30.43 26.39 28.31 23.61 16.4% 17.7% 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 25 30 35 40 45 50 2017年度2018年度2019年度 圖圖13：公司跟蹤支架銷售均價、成本和毛利率（萬元：公司跟蹤支架銷售均價、成本和毛利率（萬元/MW） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 68.76 69.33 68.01 55.86 53.

19、08 50.47 18.8% 23.4% 25.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40 50 60 70 80 90 100 2017年度2018年度2019年度 表表4：鍍鋅費變動趨勢：鍍鋅費變動趨勢 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 歷史成本分析歷史成本分析 表表2：產品主要成本構成（百萬元）：產品主要成本構成（百萬元） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 為光伏跟蹤支架和固定支架，支架產品生產所需的原材料或服務包括鋼材、鋁材、外協鍍鋅加工和部分外 購部件等，其中鋼材為最主要的原材料，2017-2019年占比分別達到 46%、4

20、0%、42%。鋼材價格的波動 對公司營業成本的影響較大。此外，2019年公司外協鍍鋅費下降較為顯著。 表表3：公司外購件的主要構成（：公司外購件的主要構成（2019存貨分類）存貨分類） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 項目 2019年2018年2017年 金額 占比 （%） 金額 占比 （%） 金額 占比 （%） 鋼材686 42 684 40 568 46 外購部件681 42 652 38 346 28 外協鍍鋅費233 14 314 19 290 23 鋁材16 1 45 3 34 3 合計1,616 100 1,694 100 1,239 100 存貨大類存貨大類

21、存貨名稱存貨名稱單位單位 單價單價 （元）（元） 金額金額 （百萬元）（百萬元） 占比占比 鍍鋅成品件 立柱噸5,619355% 檁條噸5,527629% 主軸（梁、管）噸5,61723534% 電控 VE7D回轉式減速器個1,928619% 9寸回轉減速裝置個2,704315% 14寸回轉減速裝置個2,90251% 五金 螺栓、螺母、平墊、 彈墊等 噸10,0489614% 合計52577% 年份采購金額（百萬元）鍍鋅鋼材（萬噸）單價（元/噸） 2019年232.6712.01,946 2018年313.8013.42,344 2017年290.0212.42,343 歷史財務業績經營業績歷

22、史財務業績經營業績 圖圖14：公司歷史營業收入（百萬元）和毛利率（：公司歷史營業收入（百萬元）和毛利率（%） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖15：公司歷史歸母凈利潤（百萬元）和凈利率（：公司歷史歸母凈利潤（百萬元）和凈利率（%） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖16：凈資產收益率和資產負債率（：凈資產收益率和資產負債率（%） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖17：營運資產周轉情況和收現率（：營運資產周轉情況和收現率（%） 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 768 1,581 2,074 2,28

23、2 1,277 25 17 21 24 26 0 5 10 15 20 25 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 201620172018201920H1 35 43 97 162 115 5 3 5 7 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50 100 150 200 250 201620172018201920H1 9 7 13 18 11 57 54 67 64 65 0 20 40 60 80 201620172018201920H1 ROE資產負債率 156 79 104 131 115 75 34 39 45 43 76 72 73 94 8

24、2 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 201620172018201920H1 應收賬款周轉天數存貨周轉天數收現率 表表6：公司募集資金項目經濟性分析：公司募集資金項目經濟性分析 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 表表5：公司歷史銷售量與產能：公司歷史銷售量與產能 資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 現有產能及募集資金項目經濟性分析現有產能及募集資金項目經濟性分析 公司光伏支架年產能從2017年的3GW提升 至2019年的3.6GW，但仍然無法滿足市場 需求。因此近三年公司外購部件數量大幅上 升。 公司擬募集資金5億元用

25、于建設“太陽能光 伏支架生產基地建設項目”。該項目建成達 產后將新增年產2.8GW高品質光伏支架的 生產能力，預期建設第二年達產50%，第三 年全部達產。 新產能建設的效益： 1、解決產能瓶頸，擴大規模效應，提升公 司市場占有率； 2、引進自動化生產線，提升生產裝備水平 ，提高產品品質和生產效率； 3、提高自主零部件生產比例，提升零部件 質量、確保供應與生產穩定； 期間期間 產能產能 （GW） 自產產量（自產產量（MW） 產能利用產能利用 率（率（%） 外購數量外購數量 （GW） 銷量銷量 （GW） 產銷率產銷率 （%） 2019年3.603.76105 1.405.33103 2018年3.

26、603.75104 0.914.5096 2017年3.003.35112 0.443.90103 指標名稱指標名稱指標值指標值 營業收入（百萬元）1033 凈利潤（百萬元）91.9 內部收益率（%，稅后）22.11 SWOT分析分析 競爭優勢競爭優勢 1、研發優勢和定制化設計優勢 2、人才優勢 3、生產制造優勢 4、全球化業務布局優勢 5、市場與品牌優勢 競爭劣勢競爭劣勢 1、訂單消化能力有待增強 2、缺乏產業協同能力 3、國際化運作有待提升 4、人工智能跟蹤控制技術存在一定劣勢 5、跟蹤支架全球市場份額較低 行業機遇行業機遇 1、政策支持，光伏行業前景廣闊 2、光伏技術不斷進步，推動成本持

27、續下降 3、分布式等多種靈活應用場景帶來創新迭代 4、中國制造對全球光伏制造市場形成了摧枯拉朽的 強勢占領。 行業風險行業風險 1、平價乃至低價電力市場化競爭不斷壓低行業產值 2、國際貿易保護主義影響國內光伏行業對外出口 3、鋼價等大宗商品價格的波動可能會影響成本 同行業比較同行業比較 行業主要競爭對手行業主要競爭對手 公司名稱公司名稱公司介紹公司介紹 NEXTracker 總部位于美國加利福尼亞，成立于2012年，是一家主要從事光伏跟蹤系統的企業，2015年被世界500強企業偉創力 （FLEX）收購。公司光伏支架產品及跟蹤支架細分產品的出貨量及市場占有率長期居于世界第一，主要銷售市場為北 美

28、。 Array Technologies 總部位于美國新墨西哥州，成立于1985年，是一家主要從事光伏跟蹤系統的企業。該公司在光伏跟蹤系統行業具有30多 年經驗，跟蹤支架累計出貨量達30GW。公司主要銷售市場為美國及拉丁美洲。 PV Hardware 總部位于西班牙馬德里，成立于2009年，是一家主要從事光伏跟蹤系統、儲能及SCADA解決方案的企業，在全球運行 著100多個項目，總規模達到6.5GW。PV Hardware是EPC企業Gransolar的子公司。公司主要銷售市場為中東、非洲及 歐洲，并且是中東市場的領導者。 Soltec 總部位于西班牙穆爾西亞，成立于2004年，是一家主要從事

29、光伏跟蹤系統的企業，主要產品為單軸分布式光伏跟蹤器及 安裝服務。在全球擁有1,500多名員工，超過35項國際專利，主要銷售市場位于拉丁美洲。 Nclave 總部位于西班牙馬德里，成立于1999年，是一家主要從事光伏固定和跟蹤支架的研發、生產及銷售的企業，已成功完成 300余個項目，積累了5GW項目工程經驗。2018年5月被天合光能收購。 愛康科技 總部位于江蘇省張家港市，成立于2006年，是一家專注于新能源電力投資運營及提供一站式光伏配件的企業，主營業務 為光伏配件制造，產品主要包括太陽能邊框、EVA膠膜以及安裝支架。2011年8月在深交所中小板上市，股票代碼為 002610。 清源股份 總部

30、位于福建省廈門市，成立于2007年，是一家專注于光伏電站整體解決方案及相應設備的研發、制造及銷售的企業。 主要產品與服務為光伏電站開發及建設、光伏支架及光伏電力電子產品。公司擁有廈門和天津兩大生產基地，并在澳大 利亞、德國、英國、日本、泰國和菲律賓等國家設立了分支架構。2017年1月在上交所主板上市，股票代碼為603628。 振江股份 總部位于江蘇省江陰市，成立于2004年，是一家從事風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售的企業，主要產品 包括機艙罩、轉子房等風電設備產品，以及固定/可調式光伏支架、跟蹤式光伏支架等光伏設備產品。2017 年 11 月在上 交所主板上市，股票代碼為 6035

31、07。 江蘇國強 江蘇國強鍍鋅實業有限公司，總部位于江蘇省溧陽市，成立于 1998 年，主要從事光伏系統設計與光伏支架鍍鋅服務， 并提供光伏系統鍍鋅支架一體化解決方案，主要光伏產品包括農光互補支架、山地光伏支架、光伏支架螺旋地樁管、單 軸跟蹤支架等。 安泰科 深圳市安泰科能源環保有限公司，成立于 2004 年，為客戶提供新能源工程成套設備、電站防護及環保解決方案，主要 產品為核電站熱交換器系統、高速公路的隔音/吸音聲屏障系統、光熱系統解決方案和光伏跟蹤系統等。 圖圖18：公司與國內競爭對手銷售容量比較（：公司與國內競爭對手銷售容量比較（MW） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司名

32、稱跟蹤支架固定支架合計 NEXTracker21,036-21,036 中信博4,1349,59413,728 Array Technologies9,970-9,970 PV Hardware6,6312536,884 Soltec5,609-5,609 Nclave3,3803553,734 振江股份-6,529 愛康科技-4,359 清源股份-4,251 同行業比較：公司在海內外均保持領先地位同行業比較：公司在海內外均保持領先地位 表表7：2017年年-2019年累計出貨量（單位：年累計出貨量（單位：MW） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 858 1,775 1,618 1,

33、212 1,524 1,623 1,937 2,231 2,362 3,900 4,496 5,331 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2017年2018年2019年 清源股份愛康科技振江股份中信博 注1、國外主要競爭對手數據摘自Wood Mackenzie：Global PV tracker market share 2020； 注2、國內主要競爭對手數據摘自上市公司定期報告，未披露其跟蹤和固定支架細分銷售量。其他 競爭對手未披露其銷售量。 注3、國內競爭對手主要從事固定支架產品。清源股份在其2019年年度報告中披露了跟蹤支架 2019年銷售收入及

34、同比增長率。以此測算，2018年和2019年，清源股份跟蹤支架銷售收入占支架 合計收入（跟蹤+固定）的比例分別為7.07%和8.10%。 研發實力比肩全球龍頭企業研發實力比肩全球龍頭企業 表表8：產品性能比較：產品性能比較 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 項目NEXTrackerArray Technologies中信博 產品線獨立驅動型聯排驅動型獨立驅動型、聯排驅動型 跟蹤范圍60或50標準52 （62可選）60 跟蹤控制精度222 驅動形式多點同步驅動（非平行）多排單點驅動多點平行同步驅動 單機搭載普通 組件最 高值 112-120塊100塊120塊 控制系統供電 方案 獨立組

35、件給蓄電池充電，蓄電池供 電 交流供電直流組串供電，電池備用 人工智能技術 應用 優勢：對于地形復雜、散射比例高 項目的發電量增益為2%-6%； 劣 勢：陰天采用統一放平，非最佳輻 照角度。 優勢：對逆跟蹤、散射光、雙面及 疊片組件進行了優化； 劣勢：無 法很好地解決地形起伏的影響；陰 天采用統一放平，非最佳輻照角度。 優勢：對于地形復雜、散射比例高、 應用雙面組件的項目，發量增益最 高達6%； 劣勢：數據量大，對配 套處理器要求較高。 安裝便捷性安裝便捷性較高，省事省力一般 用戶粘性 與習慣境外客戶對其技術方案和運維方式的認可度和接受度較高一般 財務指標橫向比較財務指標橫向比較 圖圖20：支

36、架銷售毛利率對比：支架銷售毛利率對比 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖19：支架銷售收入對比（百萬元）：支架銷售收入對比（百萬元） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 357 739 718 515 657 662 453 432 511 1571 2070 2270 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201720182019 清源股份愛康科技振江股份中信博 0 5 10 15 20 25 30 35 2015201620172018201920H1 愛康科技清源股份振江股份中信博 由于更強的戰略聚焦和市場地位，多年來公司光伏產品的銷售收入與銷

37、售量領先于國內同行業上市公司， 同時集研發、設計及生產于一體，掌握核心部件和關鍵工序。由于跟蹤支架占比較高，加上規模效應，公 司毛利率始終處于行業領先水平。 財務指標橫向比較財務指標橫向比較 圖圖22：2017-2020年四家企業研發費用率對比年四家企業研發費用率對比 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖21：2017-2020年四家企業研發費用對比（百萬元）年四家企業研發費用對比（百萬元） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 17 12 14 5 31 42 41 20 29 29 62 31 49.8 64.2 81.5 46.6 0 10 20 30 40 50 60

38、 70 80 90 20172018201920H1 清源股份愛康科技振江股份中信博 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 3% 3% 3% 3% 3.2% 3.1% 3.6% 3.6% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 20172018201920H1 清源股份愛康科技振江股份中信博 在研發投入方面，公司研發費用絕對額以及研發費用率均高于過國內同行業上市公司，并且是同行業中少數專注于光伏支架 業務的企業，集中的研發投入和戰略聚焦支持公司在光伏支架領域持續創新。 公司設立了江蘇省太陽能智能跟蹤及支架工程技術研究中心、蘇

39、州市太陽能跟蹤系統成套設備重點實驗室，同時主導或參與 了多項國際、國家行業標準的制定，是國內光伏行業內少數主導制定過國際標準的企業之一。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 圖圖23：跟蹤支架市場需求估算（：跟蹤支架市場需求估算（GW） 資料來源：國信證券經濟研究所預測 市場空間：未來市場空間：未來4 4年跟蹤支架與固定支架容量估算年跟蹤支架與固定支架容量估算 圖圖24：固定支架市場需求估算（：固定支架市場需求估算（GW） 資料來源：國信證券經濟研究所預測 根據未來幾年全球光伏行業的裝機需求，假設全球跟蹤支架占比按照總體復合增長率27%、國內年復合增長率24%持續，預 測到2023年國內跟蹤

40、支架需求從6GW左右增長到11GW，海外跟蹤支架需求從28GW增長到58GW；同時國內固定支架市場 從34GW增長到59GW，海外固定支架市場從52GW逐步下降到47GW。 28 36 45 58 6 7 9 11 34 43 55 69 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2020E2021E2022E2023E 海外市場國內市場 52 54 55 47 34 43 51 59 86 97 105 106 (10) 10 30 50 70 90 110 130 150 2020E2021E2022E2023E 海外市場 圖圖25：跟蹤支架市場需求估算（：跟蹤支架

41、市場需求估算（GW） 資料來源：國信證券經濟研究所預測 公司占有率預測及銷量預測公司占有率預測及銷量預測 圖圖26：固定支架市場需求估算（：固定支架市場需求估算（GW） 資料來源：國信證券經濟研究所預測 預期公司在國內跟蹤支架市場保持比較顯著的技術和品牌優勢，市場份額逐步從28%攀升至42%，考慮到海外市場存在貿易 壁壘，同時公司需要時間建設海外渠道和提升品牌影響力，預期海外跟蹤支架市場占有率從4%提升至10%，但遠低于公司 在國內的占有率。 而固定支架由于市場競爭比較激烈，產品同質化嚴重，并非公司的戰略重心，因此公司在國內市占率保持在10%，而海外市 場率保持在4-5%。 4% 6% 8%

42、10% 28% 33% 38% 42% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2020E2021E2022E2023E 海外市場國內市場 4%4% 5%5% 10%10%10%10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2020E2021E2022E2023E 海外市場國內市場 公司未來三年主營業務預測公司未來三年主營業務預測 跟蹤支架業務2020E2021E2022E2023E 國內市場銷量1.72.43.54.8 海外市場銷量1.12.13.65.8 合計（GW）2.8 4.6 7.1 10.6 單價（元/W）0.60.570.550.53

43、銷售收入（億元）16.726.139.156.0 毛利率25%25%25%25% 固定支架業務2020E2021E2022E2023E 國內市場銷量3.44.35.15.9 海外市場銷量2.12.22.72.4 合計（GW）5.5 6.4 7.8 8.2 單價（元/W）0.30.280.270.26 銷售收入（億元）16.518.021.121.4 毛利率22%21%20%20% 資料來源：國信證券經濟研究所預測 公司盈利預測假設公司盈利預測假設 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 營業收入增長率10.0%45.9%32.9%36

44、.6%28.5%20.0%15.0%10.0%10.0%10.0% 營業成本/營業收入75.8%76.4%76.5%76.6%76.3%76.0%76.0%76.0%76.0%76.0% 管理費用/營業收入2.4%6.0%6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0% 銷售費用/銷售收入8.2%7.0%6.8%6.5%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0% 營業稅及附加/營業收 入 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4% 所得稅稅率14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15

45、.0% 股利分配比率22.0%40.0%40.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%80.0% 資料來源：國信證券經濟研究所預測 公司估值分析公司估值分析 資料來源：國信證券經濟研究所預測 資本成本假定資本成本假定 合理值參考值 無杠桿Beta1.08 無風險利率3.60% 股票風險溢價5.70% 公司股價103.2 發行在外股數136 股票市值(E)14006 14006 債務總額(D)998 998 Kd6.00%6.00% T13.00%15.00% Ka9.76% 有杠桿Beta1.15 1.15 Ke10.13% E/(D+E)93.35%93.35% D/

46、(D+E)6.65%6.65% WACC9.80% 永續增長率（10年后） 2% 1、FCFF 123.27 9.4%9.6%9.80%10.0%10.2% 2.6%139.66134.79130.19125.85121.74 2.4%136.85132.18127.76123.58119.62 2.2%134.20129.71125.46121.43117.61 2.0%131.69127.37123.27119.39115.70 1.8%129.31125.14121.20117.45113.88 1.6%127.05123.03119.22115.60112.15 1.4%124.901

47、21.03117.34113.84110.49 通過CFCC絕對估值，公司合理估值區間為117.45-129.71，較 目前股價溢價14-26%，對應2020年動態PE為44.1x-48.7x。 公司盈利預測公司盈利預測 資料來源：國信證券經濟研究所預測 20192020E2021E2022E2023E 營業收入(百萬元)2,2823,329 4,4256,0447,764 (+/-%)10.0%45.9%32.9%36.6%28.5% 凈利潤(百萬元)162 256362567844 (+/-%)66.9%57.8%41.2%56.7%48.9% 每股收益（元）1.591.892.664.1

48、76.22 EBIT Margin13.1%10.2%10.3%10.5%11.9% 凈資產收益率（ROE）18.2%24.5%28.7%35.4%40.0% 市盈率（PE）64.754.738.724.716.6 EV/EBITDA38.5 45.1 32.8 25.2 18.9 市凈率（PB）11.81 13.42 11.11 8.75 6.65 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測，注：中信博和上能電氣為2020年新股，PB使用上市后最新報表數據計算。錦浪科技盈利預測采用Wind一致預期。 投資建議投資建議 預計公司2020-2022年收入33

49、.3/44.3/60.4億元，同比增速46/33/37% ,歸母公司凈利潤分別為2.56/3.62/5.67億元，同比增 速58/41/57%，每股收益分別為1.89/2.66/4.17元；通過現金流折現法，我們認為公司合理估值區間為117.45-129.71元，較 目前股價溢價14-26%，對應2020年動態PE為62.3x-68.8x。 公司所處的光伏行業、跟蹤支架市場和公司自身均處于高成長性階段，具備三重業績增長動力，鑒于公司2020年下半年進 入國內搶裝階段，2021年新產能逐步釋放，我們認為公司目前估值具有合理性，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 國際新增貿易壁壘阻礙公司出口業務；國內光伏新增裝機不達預期。 附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值 公司代碼公司名稱投資評級昨收盤價 EPSPEPB 20192020E2021E20192020E2021E2019 688408中信博增持10