中信博-公司研究報告-跟蹤支架領先企業海外出貨持續增長-241231（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 中信博：跟蹤支架領先企業，海外出貨持續增長 主要觀點：主要觀點：中信博中信博：跟蹤支架跟蹤支架領先企業領先企業，BIPV 重塑增長極重塑增長極 公司深耕支架十余載，平價時代以來再迎發展良機。中信博成立于 2009年，2012 年涉足光伏支架市場，2013 年開始專注于深耕跟蹤支架方向。2014 年-2019 年期間，公司管理層正確審時度勢，判斷出海外跟蹤支架高滲透趨勢，快速滲透海外跟蹤支架市場，為公司積累了豐富項目經驗和品牌優勢。據伍德麥肯茲發布的Global solar PV tracker market share report 2024報告

2、顯示，中信博 2023 年度跟蹤支架系統出貨量全球市占率達 9%，位列全球第五，是全球排名前五中唯一中國企業。跟蹤支架跟蹤支架：海外市場持續增長，中國市場蓄勢待發海外市場持續增長，中國市場蓄勢待發 隨著組件價格的下降，全球地面電站裝機需求上升，海外跟蹤支架安裝量呈遞增趨勢，預計 2022-2030 年安裝量將超過 660GW。據伍德麥肯茲數據顯示，2023 年全球光伏跟蹤支架出貨量同比增長 28%，達到92GW。由于市場使用習慣、產品技術、電站建設環境、電站投資成本等綜合因素影響，我國跟蹤支架滲透率與海外市場差異較大，2023 年中國跟蹤支架安裝量僅為 4.3GW。未來隨著我國風光大基地建設項

3、目加速（搭配特高壓建設的大基地項目將會是跟蹤支架增量的主力軍）、電力消納等問題的解決以及政策端的大力支持下，國內跟蹤支架市場有望迎來更大的發展空間。BIPV：塑造分布式光伏賽道增長極塑造分布式光伏賽道增長極 BIPV 既具備建材的屬性，又承擔發電的功能。BIPV 即光伏建筑一體化，是與建筑物同時設計、同時施工和安裝，與建材完全結合的太陽能光伏發電系統。它作為建筑物外部結構的一部分，既具有發電功能，又具有建筑構件和建筑材料的功能。BAPV 是指附著在建筑物上的太陽能光伏發電系統，其主要功能是發電，不承擔建材的功能，也不破壞或削弱原有建筑物的功能。中信博早在 2016 年正式開始布局研發 BIPV

4、 之時，便明確了 BIPV 方案設計必須對標建筑標準，首先需要保障其建筑功能，而后才是發電功能的集成。2023 年公司 BIPV 業務實現營收 6.5 億元，毛利率 9.18%，銷售量 245.87MW。隨著 BIPV 產品的逐漸放量，公司有望創造第二增長曲線，實現業績長期增長。投資建議投資建議 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營收 90.35/116.24/139.66 億元，同比 41.4%/28.7%/20.1%，實現歸母凈利潤 6.78/9.73/12.25 億元，同比 96.4%/43.5%/26.0%，對應當下 23/16/13 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級

5、。風險提示風險提示 國際貿易環境不及預期風險、匯率波動風險、原材料價格波動風險。中信博（中信博（688408）公司覆蓋 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-12-31 收盤價（元）70.99 近 12 個月最高/最低（元）109.99/53.00 總股本（百萬股）219 流通股本（百萬股）202 流通股比例（%）92.62 總市值（億元）155 流通市值（億元）144 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：張志邦分析師：張志邦 執業證書號：S0010523120004 郵箱： 相關報告相關報告 -17%18%53%88%1

6、23%1/244/247/2410/24中信博滬深300 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/18 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億億元元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 63.90 90.35 116.24 139.66 收入同比（%）72.6%41.4%28.7%20.1%歸屬母公司凈利潤 3.45 6.78 9.73 12.25 凈利潤同比（%）676.6%96.4%43.5%26.0%毛利率（%）18.1%19.5%18.8%18.8%ROE（%）12.3%15.8%19.8%21.4

7、%每股收益（元）2.54 3.10 4.45 5.61 P/E 28.25 23.21 16.18 12.84 P/B 3.48 3.67 3.20 2.75 EV/EBITDA 16.40 13.64 9.39 6.96 資料來源：wind，華安證券研究所 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/18 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：支架和公司概況：支架和 BIPV 兩大業務并進兩大業務并進.5 1.1 主營業務：支架主營業務：支架+BIPV 雙輪驅動，境外收入占比約八成雙輪驅動，境外收入占比約八成.5 1.2 股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權

8、結構：股權結構集中，戰略布局清晰.7 2 跟蹤支架：海外市場持續增長，中國市場蓄勢待發跟蹤支架：海外市場持續增長，中國市場蓄勢待發.8 2.1 行業：需求順行業趨勢向上，滲透率有望提升行業：需求順行業趨勢向上，滲透率有望提升.8 2.2 中信博：跟蹤支架領先企業，中信博：跟蹤支架領先企業，BIPV 重塑增長極重塑增長極.14 3 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.15 3.1 盈利預測盈利預測.15 3.2 估值估值.15 4 風險提示風險提示.16 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.17 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/18 證券研究報告 圖表目錄圖

9、表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 公司主營業務結構公司主營業務結構.6 圖表圖表 3 股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023 年報）年報）.7 圖表圖表 4 中信博支架產品介紹中信博支架產品介紹.9 圖表圖表 5 全球太陽能資源分布圖全球太陽能資源分布圖.10 圖表圖表 6 光伏支架“不可能三角”光伏支架“不可能三角”.11 圖表圖表 7 固定支架生產成本拆分固定支架生產成本拆分.12 圖表圖表 8 跟蹤支架生產成本拆分跟蹤支架生產成本拆分.12 圖表圖表 9 2016-2019 年、年、2023 年全球跟蹤支架出貨排名年全球跟蹤支架出貨排名.12 圖表圖表

10、 10 主要跟蹤支架企業銷售市場分布主要跟蹤支架企業銷售市場分布.13 圖表圖表 11 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 12 月月 30 日）日）.15 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/18 證券研究報告 1 公司概況：公司概況：支架和支架和 BIPV 兩大業務并進兩大業務并進 1.1 主營業務：主營業務：支架支架+BIPV 雙輪驅動，境外收入占比約八成雙輪驅動，境外收入占比約八成 江蘇中信博新能源科技股份有限公司（簡稱“中信博”，英文名 Arctech）成立于 2009 年，前身為昆山融進裝飾工程有限公司，成立之初主要從事無塵室吊頂

11、工程業務。2012 年公司開始進軍國內快速興起的光伏市場，主營研發和生產固定支架業務。2014 年公司推出首款跟蹤支架產品，2015 年打開印度市場，至此公司進入快速發展期。2020 年以光伏跟蹤支架、固定支架及 BIPV 系統的研發、設計、生產和銷售為主營業務在上交所科創板上市。上市后，公司在全球 17 個分支機構布局，2022 年印度合資工廠投產，2024年巴西/沙特生產基地落成，構建起了以客戶為中心的高效服務網絡。隨著 2021年風洞實驗室的落成，2022 年數值風洞 CFD 計算中心的成立，中信博成為全球首家自主建設風洞實驗室和數值風洞 CFD 計算中心的光伏企業。2024 年上半年公

12、司實現營業收入 33.76 億元，其中支架業務模塊實現營收 32.68 億元（其中境外項目收入27.17億元，境內項目收入5.51億元，境外項目收入占比83.14%），占比約 96.8%。展望未來，公司將繼續順應光伏行業技術發展趨勢，聚焦支架產品和 BIPV產品的研發與制造，持續強化技術研發與創新，加強研發隊伍建設；擴大生產規模，優化生產工藝，不斷提升行業地位，加強生產經營管理的信息化和智能化建設；提高售后服務能力，以優質客戶資源為依托，不斷研發更為先進的光伏支架技術，擴寬產品銷售市場和渠道，增強綜合競爭實力。圖表圖表 1 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所

13、 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/18 證券研究報告 公司聚焦集中式地面電站和工商業分布式公司聚焦集中式地面電站和工商業分布式 BIPV 領域，領域，主營支架系統和主營支架系統和 BIPVBIPV系統兩大板塊，系統兩大板塊，主要產品包括光伏跟蹤支架系統、固定支架系統、BIPV 光伏屋頂及 BIPV 車棚等。支架產品：支架產品：光伏支架作為光伏電站的“骨骼”，其性能直接影響光伏電站的發電效率及投資收益，是所有地面光伏電站的主要設備之一。其中跟蹤支架在技術門檻、發電效率上明顯高于固定支架，是中信博公司的核心產品，主要分為平單軸跟蹤支架、斜單軸跟蹤支架等產品。平單軸

14、產品的市場占有率較高，中信博公司目前推出的天際、天智、天雙系列跟蹤系統都屬于平單軸跟蹤系統的一種。公司新推出的跟蹤系統“天柔”將中信博首創的無線多點平行驅動技術與柔性支架結合，可適應 10m 高凈空、35m 大跨距、60%坡度安裝，可匹配農光、漁光、牧光、污水廠等多元復雜場景?！疤烊帷睘樾袠I獨創梯形四索結構，排布具備更高穩定性及抗扭性能，采用單組 1-6 跨，多組任意組合連接，邊錨樁數量減少 50%以上，單 MW 樁基數量低至 80 個，系統成本更優。2023 年固定支架業務收入 20.62 億元，毛利率 16.94%，銷售量 9398.11MW。跟蹤支架業務收入 35.98 億元，毛利率 1

15、9.96%，銷售量 7637.97MW。2024 年上半年公司支架產品模塊實現營收 32.68 億元（其中境外項目收入 27.17 億元，境內項目收入5.51 億元，境外項目收入占比 83.14%），占總營收約 96.8%。BIPVBIPV 產品：產品：BIPV 是建筑光伏一體化的光伏發電系統，通常與建筑結構相集成或相結合，為建筑物的一部分。BIPV 產品既能達到建筑物屋頂遮風、擋雨、隔熱、防水等傳統目的，又能發揮光伏發電的作用，實現建筑物的綠色、節能、環保功能，持續產生經濟效益，實現雙碳戰略。2023 年公司 BIPV 業務實現營收6.5 億元，毛利率 9.18%，銷售量 245.87MW。

16、圖表圖表 2 公司主營業務結構公司主營業務結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/18 證券研究報告 1.2 股權結構：股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權結構集中，戰略布局清晰 公司股權結構穩定且集中。公司股權結構穩定且集中。董事長蔡浩及配偶楊雪艷為公司實際控制人，蔡浩直接持有 37.34%的公司股份，楊雪艷通過融博投資和萬博投資間接持有2.75%的公司股份，二人合計直接及間接持有 40.09%的公司股份。公司其他董事、高管、核心技術人員通過融博、萬博投資不同程度地持有公司股份，截止 2024Q1，融博投資、萬博投資分別

17、持有 4.76%和 2.22%的公司股份，位居公司的第二大、第三大股東。戰略布局清晰，在全戰略布局清晰，在全國國范圍布局多個子公司。范圍布局多個子公司。中信博在全國范圍內布局了多個子公司，以支持其支架和 BIPV 產品的研發、設計、生產和銷售。公司在中國大陸、印度、巴西、沙特等地設有生產制造基地，并成立有全球研發中心。公司戰略布局清晰，公司全資控股子公司包括常州中信博新能源，安徽融進新能源，浙江中信博儲能，安徽中信博新材料等。圖表圖表 3 股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2024 半半年報年報）資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

18、明 8/18 證券研究報告 2 跟蹤跟蹤支架支架：海外市場持續增長，中國市場蓄海外市場持續增長，中國市場蓄勢待發勢待發 2.1 行業行業：需求順行業趨勢向上，滲透率有望提升需求順行業趨勢向上，滲透率有望提升 光伏支架屬于定制化產品，不同產品間適用條件及發電性價比有光伏支架屬于定制化產品，不同產品間適用條件及發電性價比有所差異。所差異。固定支架主要區分為兩種類別，一種是季節可調支架，屬于跟蹤支架的過渡產品，一年內可多次調節支架的傾斜角度，提高各季節輻照量；另一種是普通固定支架，綜合考量項目地天氣、地形情況選擇單立柱或雙立柱支架。跟蹤支架同樣主要區分為兩種類別，一種是單軸跟蹤支架，平單軸跟蹤支架具

19、有更好的穩定性和耐用性，而斜單軸跟蹤支架則追求更高的發電增益，需考量項目地綜合情況進行選擇；另一種則是雙軸跟蹤支架，具備兩個方向的旋轉軸，時刻保證組件垂直于太陽光線，追求極致的發電增益，但目前造價較為昂貴，暫時不具備性價比。光伏支架協助支撐、固定、轉動光伏組件，需求順光伏趨勢向上，光伏支架協助支撐、固定、轉動光伏組件，需求順光伏趨勢向上，跟蹤支架帶動環節價值量提升。跟蹤支架帶動環節價值量提升。支架是電站建設的剛需，支架成本在電站建設成本中占比穩定，行業需求增長趨勢下支架環節市場規模將順勢而上。跟蹤支架在固定支架基礎上，新增電機電控和控制軟件，可以根據當地光照和天氣情況調整支架角度，增加組件接受

20、的太陽輻射和時長，降低極端天氣影響，價值量和競爭壁壘均較傳統支架有較大幅度提升。支架需適配客戶定制化需求，不同場景下跟蹤支架助力組件發電支架需適配客戶定制化需求，不同場景下跟蹤支架助力組件發電量提升效果有所差異。量提升效果有所差異。跟蹤支架定制化程度高，每個項目的產品都需按照不同地區的標準、環境及客戶要求去生產非標準化產品。在這個過程中，跟蹤支架廠商需完成理論分析、數據仿真、風洞測試及節點數據等步驟。據國內跟蹤支架廠商天合光能戶外實證數據顯示，在不同應用場景下，跟蹤支架能夠顯著提升雙面組件的發電量：智能跟蹤系統利用算法和控制器，通過減少組件之間的遮擋以及增加散射光條件下的發電量來提升系統的發電

21、量，經全球多個項目的長期實證驗證，在傳統跟蹤支架增發電量的基礎上全年平均再額外增發 2%4%的電量，陰雨天環境下增發電量超過 10%。中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/18 證券研究報告 圖表圖表 4 中信博支架產品介紹中信博支架產品介紹 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 圖示圖示 特性特性 固定支架 季節可調支架 通過一年內多次調節支架的傾斜角度，增加光伏組件表面的輻照量，讓光伏電站獲得更好的收益；獨特的設計能夠使得裝有20 多個組件的可調節支架在 30 多秒內完成角度調節，調節速度較快；采用經久耐用的材料，結構設計獨特，角度調節過程簡單，可以節省人力成本，

22、降低運維費用。雙立柱支架 多種雙立柱解決方案，可配合使用不同材料和地基，結構穩定性好；工廠預裝程度高，可快速安裝；多樣化排列方案，例如 N 型 2 排（4 排）豎放（橫放）、W 型 2 排（4 排）豎放（橫放）等，可適應不同的電站項目；針對沙塵暴、強風、高濕、高溫、高降雪量等惡劣環境專門設計；安裝簡單便捷，降低安裝成本。單立柱支架 能夠靈活適應不同環境和地形，例如農光互補、漁光互補項目；快速安裝，工廠預安裝程度高，無需在項目地現場焊接；根據地形可充分調節連接設計，能夠應對高載荷項目所處環境的挑戰。跟蹤支架 平單軸跟蹤支架 高穩定性和耐用性：可以保證系統在惡劣環境下長期使用；系統可以抗風速 14

23、4kmph 的風暴和風速 200kmph 的陣風；跟蹤支架可以在 5 分鐘內進入大風保護位置，以避免強風帶來的損害；跟蹤支架部件的防護等級高，可以應對各種惡劣環境和氣候條件 智能控制技術：通過監控軟件和通信接口實現遠程監控；擁有多種控制模式，包含了逆跟蹤、雨、雪、風以及手動等操作模式；通過對跟蹤角度的調節將電站的輸出功率控制在電網的要求以內 較高的投資回報率：投資者增加少量電站總投資，就能讓發電量得到較大增加，為投資者帶來更好的投資回報率和內部收益率。斜單軸跟蹤支架 發電效率高，電池組件面朝南方并放在一個固定的角度上，而轉動軸卻是在東西方向旋轉，相較于固定支架，該系統的發電量最多能提高 30%

24、；該系統非常適用于高緯度地區；較高的投資回報率。資料來源：招股說明書，華安證券研究所整理 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/18 證券研究報告 跟蹤支架主要市場的分布與太陽能資源分布、地區經濟稟賦具有跟蹤支架主要市場的分布與太陽能資源分布、地區經濟稟賦具有一定相關性。一定相關性。根據伍德麥肯茲披露，2023 年跟蹤支架出貨排名靠前的地區分布為美國、歐洲，我們認為跟蹤支架市場分布主要跟太陽能資源和經濟稟賦有關。在相同發電增益百分比的條件下，太陽能資源越發達的地區，即利用小時數越高的地區，電站提升的發電總量就越大，因此在太陽能資源稟賦更強的地區應用跟蹤支架更具備經

25、濟性，跟蹤支架主要出貨地區與太陽能資源稟賦優越地區重合度較高。從經濟稟賦看，美國、南歐等地經濟發達，更加注重降本增效，大量應用跟蹤支架是必然現象。圖表圖表 5 全球太陽能資源分布圖全球太陽能資源分布圖 資料來源：World Bank，華安證券研究所 隨著跟蹤支架生產技術的逐漸成熟，跟蹤支架優勢盡顯。隨著跟蹤支架生產技術的逐漸成熟，跟蹤支架優勢盡顯。相較于固定支架，跟蹤支架的優勢主要體現在兩個方面：1）跟蹤支架有助于光伏電站降本增效。）跟蹤支架有助于光伏電站降本增效。跟蹤支架通過跟蹤系統的傳感器得到太陽光照入射角度等數據，通過跟蹤算法計算出支架最優角度。調節光伏組件接受光照的角度可以在同等光照時

26、間條件下，獲得更強的光照強度，提升光伏電站的發電效率。2）跟蹤支架有助于極端天氣下保護光伏組件。）跟蹤支架有助于極端天氣下保護光伏組件。在遭遇極端大風天氣時，跟蹤支架通過傳感器測試當地風力，在保證一定發電量的前提下調整合適角度使得光伏組件的受風面積減少，降低光伏組件毀壞風險；在遭遇極端大雪天氣時，跟蹤支架也可以通過傳感器檢測光伏組件所承受的壓力，在必要的時候調節支架角度降低積雪壓力，降低光伏組件毀壞風險。組件功率提升趨勢帶動單組件功率提升趨勢帶動單 W 成本下降，打破光伏支架“不可能三成本下降，打破光伏支架“不可能三角”。角”。跟蹤支架需要同時兼顧成本、效率和穩定性，站在以往的時間節點，這是一

27、個不可能同時兼顧三方面的“不可能三角”，可行解只 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/18 證券研究報告 有同時兼顧低成本和高穩定性的固定支架。但站在一個時間序列角度，組件功率的提升，將帶動光伏支架單 W 成本的下降；跟蹤技術的發展，將帶動發電效率及跟蹤系統穩定性的提升；跟蹤支架同時兼顧成本、效率和穩定性成為了可能。圖表圖表 6 光伏支架“不可能三角”光伏支架“不可能三角”資料來源：華安證券研究所 考慮到組件功率提升對跟蹤支架的影響同時存在于價格端和成本端，一方面使得單 W 計價的價格下降，另一方面使得單 W 計價的成本下降，預計跟蹤支架利潤率不會出現大幅收緊，

28、我們認為，跟蹤支我們認為，跟蹤支架行業周期屬性下降，成長屬性提升，國產替代空間亦為企業獲取超架行業周期屬性下降，成長屬性提升，國產替代空間亦為企業獲取超額收益，跟蹤支架行業將進入高速發展賽道。額收益，跟蹤支架行業將進入高速發展賽道?？蛻粽J可依托品牌認知度，品牌認知度來源于產品穩定性?？蛻粽J可依托品牌認知度，品牌認知度來源于產品穩定性。我們認為，跟蹤支架產品本身的核心關鍵仍在于穩定性，無法拋開穩定性空談降本增效，在市場中穩定性與品牌認知度相關聯，因此品牌認知度是跟蹤支架企業的堅固護城河。維持高品牌認知度需要企業不斷進行研發投入、改進跟蹤算法、維持高標準產品質控，三方面都做好的企業將會脫穎而出。跟

29、蹤支架生產成本以鋼鐵等原材料為主，能否取得銷售溢價將構跟蹤支架生產成本以鋼鐵等原材料為主，能否取得銷售溢價將構筑跟蹤支架市場差異。筑跟蹤支架市場差異。以中信博為例，跟蹤支架生產成本大致劃分為四部分，分別為原材料及電控設備、外協鍍鋅費、人工成本和制造費用。從成本端考慮，原材料成本占比大原材料成本占比大，與鋼材價格走勢相關性高，主觀能動降本空間小。因此構筑市場差異主要依靠跟蹤支架價格端。具有技術領先和資質認證優勢的跟蹤支架公司有望獲得銷售溢價，成為行業內的贏家。中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/18 證券研究報告 圖表圖表 7 固定支架生產成本拆分固定支架生產成本

30、拆分（招股書）（招股書）圖表圖表 8 跟蹤跟蹤支架生產成本拆分支架生產成本拆分（招股書）（招股書）資料來源：中信博招股說明書，華安證券研究所 資料來源：中信博招股說明書，華安證券研究所 2023 年跟蹤支架出貨量前十已年跟蹤支架出貨量前十已基本基本沒有新沒有新廠家廠家，行業馬太效應明，行業馬太效應明顯。顯。我們認為，跟蹤支架行業擁有品牌認知壁壘，注定了這個行業不會有過多的玩家。已有跟蹤支架廠商具有研發、生產、銷售等方面的全面優勢，跟蹤支架行業馬太效應明顯。跟蹤支架企業所在地區與銷售區域顯著相關，預計跟蹤支架行業跟蹤支架企業所在地區與銷售區域顯著相關，預計跟蹤支架行業將會向按地區劃分的寡頭壟斷格

31、局發展。將會向按地區劃分的寡頭壟斷格局發展。我們從目前主要跟蹤支架企業的銷售市場分布中可以看到，跟蹤企業所在地區與其主要銷售市場具有比較明顯的相關關系。一方面因為跟蹤支架具有大重量這一產品特性，具備運輸成本優勢的本土企業通過讓利獲取客戶的能力更強。另一方面，跟蹤支架產品定制化程度高，當地廠商在接觸客戶、參與項目盡調等方面具有優勢。原材料70%外協鍍鋅費25%人工成本2%制造費用3%原材料66%回轉減速裝置10%電控箱9%外協鍍鋅費11%人工成本2%制造費用2%圖表圖表 9 2016-2019 年年、2023 年年全球跟蹤支架出貨排名全球跟蹤支架出貨排名 排名排名 2016 2017 2018

32、2019 2023 1 NEXTracker NEXTracker NEXTracker NEXTracker NEXTracker 2 Array Tech Array Tech PV Hardware Array Tech Array Tech 3 First Solar Soltec Array Tech PV Hardware GameChange 4 Convert Italia 中信博 中信博 Soltec PV Hardware 5 中信博 Convert Italia Soltec 中信博 中信博 6 SunPower PV Hardware Nclave STI Norlan

33、d Trina Tracker 7 Soltec STI Norland Convert Italia Nclave Soltec 8 Grupo Clavijo Nclave STI Norland Ideematec Solar Steel 9 PV Hardware Ideematec Solar Steel GameChange Axia 10 Scorplus Trackers Solar Steel GameChange Solar Steel Ideematec CR10 90%85%90%88%90%資料來源：GTM Research，華安證券研究所 中信博（中信博（68840

34、8）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/18 證券研究報告 因此，我們認為未來跟蹤支架市場會演變成各大跟蹤支架廠商利因此，我們認為未來跟蹤支架市場會演變成各大跟蹤支架廠商利用成本優勢壟斷周邊市場的格局，暨：按地區劃分的寡頭壟斷格局。用成本優勢壟斷周邊市場的格局，暨：按地區劃分的寡頭壟斷格局。品牌認知度將保障老牌跟蹤支架企業享有行業空間增長紅利，穩步提升市場滲透率，新晉進入者難以和老牌跟蹤支架企業競爭。國內跟蹤支架市場有望逐步打開，國內跟蹤支架廠商受益本土優國內跟蹤支架市場有望逐步打開，國內跟蹤支架廠商受益本土優勢有望提升市占率。勢有望提升市占率。平價時代后，在投資商們對跟蹤支架的看法逐漸改善

35、的背景下，中國本土跟蹤支架市場有望逐步被打開。國內跟蹤支架企業將會在本土市場具備品牌認可度上的先發優勢和運費上的成本優勢，國產替代趨勢或將助力國內跟蹤支架領先企業市占率提升。圖表圖表 10 主要跟蹤支架企業銷售市場分布主要跟蹤支架企業銷售市場分布 公司名稱公司名稱 公司所在地區公司所在地區 主要銷售市場主要銷售市場 NEXTracker 美國加利福尼亞 北美 Array Technologies 美國新墨西哥州 美國及拉丁美洲 PV Hardware 西班牙馬德里 中東、非洲及歐洲 Soltec 西班牙穆爾西亞 拉丁美洲 Convert Italia 意大利 歐洲、拉丁美洲 Nclave（已被

36、天合光能收購）西班牙馬德里 國內、美國、歐洲、日本、印度等 中信博 中國江蘇常州 國內、墨西哥、中東及哈薩克斯坦 資料來源：中信博招股說明書，華安證券研究所 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/18 證券研究報告 2.2 中信博：中信博：跟蹤支架跟蹤支架領先企業領先企業，BIPV 重塑增長極重塑增長極 公司跟蹤支架公司跟蹤支架可靠認證構筑競爭優勢，品牌認知構筑護城河可靠認證構筑競爭優勢，品牌認知構筑護城河。跟蹤支架承擔保護組件重責，自發形成三大壁壘。跟蹤支架承擔保護組件重責，自發形成三大壁壘。我們認為跟蹤支架行業具有三個比較明顯的競爭壁壘，分別為資質認證壁壘、品

37、牌與客戶壁壘、技術壁壘。跟蹤支架是光伏電站的核心設備之一，投資商對產品穩定要求較高，對供應商有資質認證要求；考量產品穩定性主要通過參照支架廠商過往項目運行情況，過往項目口碑將構筑品牌認知度護城河；研發投入則是跟蹤支架未來長期保持核心競爭力的關鍵所在。終端要求跟蹤支架具備高穩定性，項目認證構筑公司競爭優勢。終端要求跟蹤支架具備高穩定性，項目認證構筑公司競爭優勢。光伏支架承載著保護組件安全的責任，下游客戶在招標過程中往往會考量供應商是否取得相應認證，而各項認證的取得均需要付出大量的時間、人力、物力和資金投入，對行業潛在進入者形成較高的壁壘。公司經過多年持續的研發投入，產品技術日益成熟，已取得全球多

38、個國家和地區的認證，招標過程中競爭優勢盡顯。認證資質齊備保證公司在海外市場順利拓展。認證資質齊備保證公司在海外市場順利拓展。在海外市場，光伏電站的融資多為項目融資，為了保障項目具有穩定抵押價值，需要聘請專業的第三方技術機構對光伏電站主要設備及其供應商進行全面評估。只有通過可融資性評估后，支架供應商才進入特定項目或特定區域的合格供應商名單內。公司認證資質齊備，具備在海外市場延拓業務的能力。至 2024 年中，公司共獲得專利及軟件著作權 67 項，其中獲得發明專利 20 項。截至 2024 年 6 月 30 日，公司及其子公司共擁有專利及軟件著作權 593 項。不斷完善全球化業務版圖，依托于公司早

39、期在印度、中東、中亞、拉美等藍海市場的出海布局，公司在海外市場份額不斷擴大，GW 級大型項目經驗持續積累，極大提升公司品牌海外知名度。報告期內，公司擬在西班牙、南非等光伏新興市場分別籌建設立子公司。公司與沙特工業城市和技術區管理局（MODON）簽訂土地租賃協議，籌劃建設沙特本地化產能。沙特工廠建成后將成為繼印度工廠后第二個海外生產基地，設計產能達 3GW，配套公司全球供應鏈體系可在當地具備約 10GW 交付能力，滿足當地及輻射周邊區域的項目交付需求。截至 2024 年中，公司在手訂單約 66.69 億元，其中跟蹤支架約55.49億元，固定支架約 10.73億元，其它約 0.47億元。中信博（中

40、信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/18 證券研究報告 3 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 3.1 盈利預測盈利預測 公司跟蹤支架在 2024 年已交付 5.89GW，固定支架交付 2.08GW（至 2024 年中），考慮到公司在沙特籌劃本地產能，預計沙特工廠建成后產品在沙特市場快速放量，同時輻射周邊區域的項目交付，市場進一步拓展。我們預計公司 2024/2025/2026 年收入增速為41.4%/28.7%/20.1%，同時由于海外產品價格相對偏高，毛利率相對穩定，預計 2024/2025/2026 年毛利率為 19.5%/18.8%/18.8%。3.2 估值估值

41、 相對估值法：我們選取了 A 股相關公司作為中信博的可比公司。根據監管要求的行業分類，可比公司包括意華股份、振江股份、拓日新能、清源股份。上述公司與中信博同隸屬于光伏賽道，主營業務相近，2024 年平均 P/E 為 19x；考慮到中信博在手訂單充足，受益于沙特工廠建成投產，出貨量將進一步提升，我們預計 2024/2025/2026年利潤增速預計為 96.4%/43.5%/26.0%。圖表圖表 11 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 12 月月 31 日日，單位：億元，單位：億元）注：上述公司（除中信博外）盈利預測來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華安證券研究

42、所 公司公司代碼代碼市值市值202220222023202320222022202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E意華股份002897.SZ80494921.23.54.9662316振江股份603507.SH44283711.82.94.1241511拓日新能002218.SZ56131110.20.00.0243-清源股份603628.SH34141911.70.00.020-平均值平均值888819191414中信博688408.SH157376403.56.89.7462316收入收入凈利潤凈利潤P/EP/E 中

43、信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/18 證券研究報告 4 風險提示風險提示 1、國際貿易環境不及預期風險：海外市場是公司收入的重要增長點，因此國際貿易政策對海外市場的開拓具有重要影響。若客戶所在國采取對公司產品加征關稅、產業本土化要求等貿易保護政策，將直接影響公司海外市場布局及利潤空間。2、匯率波動風險：公司部分產品銷往海外，外銷收入以美元、歐元等計量為主。匯率波動會直接影響到企業的市場份額和利潤水平，存在匯率波動的風險。公司將通過鎖匯、外匯融資、縮短回款期限以降低外匯波動的風險。3、原材料價格波動風險：鋼材市場價格波動，存在原材料價格波動導致公司支架產品毛利率

44、波動的風險。中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/18 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:億元 利潤表利潤表 單位:億元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 67.50 101.23 126.64 151.25 營業收入營業收入 63.90 90.35 116.24 139.66 現金 19.54 39.72 47.13 55.41 營業成本 52.33 72.70 94.40 113.36 應收賬款 11

45、.08 12.55 16.14 19.40 營業稅金及附加 0.19 0.27 0.35 0.42 其他應收款 0.16 0.30 0.39 0.47 銷售費用 1.91 2.08 2.56 3.07 預付賬款 1.53 2.18 2.83 3.40 管理費用 2.06 3.07 3.95 4.75 存貨 17.58 18.17 23.60 28.34 財務費用 0.07 -0.10 -0.49 -0.63 其他流動資產 17.62 28.31 36.55 44.24 資產減值損失-0.58 -0.90 -0.50 0.00 非流動資產非流動資產 14.15 14.57 14.07 13.98

46、 公允價值變動收益-0.02 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.11 0.11 0.11 0.11 投資凈收益 0.07 0.09 0.12 0.14 固定資產 9.29 9.30 8.60 8.32 營業利潤營業利潤 4.13 8.18 11.84 15.07 無形資產 1.47 1.47 1.47 1.47 營業外收入 0.00 0.01 0.01 0.01 其他非流動資產 3.28 3.69 3.89 4.09 營業外支出 0.01 0.01 0.01 0.01 資產總計資產總計 81.65 115.79 140.71 165.23 利潤總額利潤總額 4.12 8.18 11.

47、84 15.07 流動負債流動負債 50.45 69.71 88.15 104.39 所得稅 0.67 1.39 2.01 2.56 短期借款 6.02 6.02 6.02 6.02 凈利潤凈利潤 3.45 6.79 9.82 12.50 應付賬款 13.13 18.17 23.60 28.34 少數股東損益 0.00 0.01 0.10 0.25 其他流動負債 31.29 45.51 58.53 70.03 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3.45 6.78 9.73 12.25 非流動負債非流動負債 3.06 3.10 3.10 3.10 EBITDA 5.21 9.18 12.54 1

48、5.73 長期借款 0.87 0.87 0.87 0.87 EPS（元）2.54 3.10 4.45 5.61 其他非流動負債 2.19 2.23 2.23 2.23 負債合計負債合計 53.51 72.81 91.25 107.49 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.12 0.13 0.23 0.48 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1.36 2.19 2.19 2.19 成長能力成長能力 資本公積 17.79 27.80 27.80 27.80 營業收入 72.6%41.4%28.7%20.1%留存收益 8.87 12.86 19.24 2

49、7.27 營業利潤 1134.3%98.1%44.7%27.3%歸屬母公司股東權 28.02 42.85 49.23 57.26 歸屬于母公司凈利 676.6%96.4%43.5%26.0%負債和股東權益負債和股東權益 81.65 115.79 140.71 165.23 獲利能力獲利能力 毛利率（%）18.1%19.5%18.8%18.8%現金流量表現金流量表 單位:億元 凈利率（%）5.4%7.5%8.4%8.8%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.3%15.8%19.8%21.4%經營活動現金流經營活動現金流 7.98 18.06 14.8

50、1 16.53 ROIC（%）10.2%13.3%16.5%18.3%凈利潤 3.45 6.79 9.82 12.50 償債能力償債能力 折舊攤銷 0.88 1.10 1.19 1.29 資產負債率（%）65.5%62.9%64.8%65.1%財務費用 0.30 0.27 0.27 0.27 凈負債比率（%）190.1%169.4%184.5%186.1%投資損失-0.07 -0.09 -0.12 -0.14 流動比率 1.34 1.45 1.44 1.45 營運資金變動 1.87 7.67 2.44 1.91 速動比率 0.74 0.89 0.86 0.86 其他經營現金流 3.14 1.4

51、4 8.58 11.30 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-5.34 -5.74 -3.78 -3.76 總資產周轉率 0.93 0.92 0.91 0.91 資本支出-2.84 -3.56 -1.90 -1.90 應收賬款周轉率 7.98 7.65 8.10 7.86 長期投資-2.62 -2.00 -2.00 -2.00 應付賬款周轉率 4.97 4.64 4.52 4.37 其他投資現金流 0.11 -0.18 0.12 0.14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1.74 7.83 -3.62 -4.49 每股收益 2.54 3.10 4.45 5

52、.61 短期借款 2.38 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流?。?.65 8.26 6.78 7.56 長期借款 0.41 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 20.63 19.61 22.53 26.20 普通股增加 0.00 0.83 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.25 10.01 0.00 0.00 P/E 28.25 23.21 16.18 12.84 其他籌資現金流-1.30 -3.00 -3.62 -4.49 P/B 3.48 3.67 3.20 2.75 現金凈增加額現金凈增加額 4.50 20.18 7.41 8.28 EV/EBIT

53、DA 16.40 13.64 9.39 6.96 資料來源：公司公告，華安證券研究所 中信博（中信博（688408）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/18 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張志邦，華安證券研究所，電力設備與新能源首席分析師。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。

54、報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

55、資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私

56、自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。