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1、1 2024 年年 12 月月 13 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|行業研究行業研究 科技科技 2025 展望：終端需求復蘇延續，端側展望：終端需求復蘇延續，端側 AI 創新落地提速創新落地提速 自 2023 年 ChatGPT面世以來，在訓練和推理模型雙輪驅下，云端 AI 算力產業鏈迎來高速發展。2024 年端側 AI 新品落地提速，AI 手機和 AI PC 滲透加快，創新延伸至 AI 眼鏡和智能家居等領域。展望 2025 年，考慮到全球經濟溫和復蘇、手機/PC 需求持續回暖、通用/AI服務器增長延續和端側 AI創新周期，我們預計 2025 年科技板塊維持高景氣度

2、，建議關注兩大主線：1）AI 算力需求擴張和服務器/網絡新架構升級，建議關注比亞迪電子和鴻騰精密等服務器 ODM 和零部件公司；2）端側 AI 創新落地提速（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居/EV），建議關注小米集團、舜宇光學、瑞聲科技、比亞迪電子、鴻騰精密、立訊精密、京東方電子和英恒科技。服務器服務器:通用服務器持續復蘇，關注通用服務器持續復蘇，關注 GB200/GB300新架構升級機會新架構升級機會。過去兩年在 AI大模型迅速發展下，算力產業鏈迎來蓬勃發展，云廠商 AI 商業化逐步體現，端側模型場景加速落地，我們預計 2025/26 年 AI 訓練服務器出貨量將同比增長 109%/19%至

3、 207 萬/245 萬臺。此外，GB200/300 新架構升級和 ASIC AI服務器快速發展將進一步推動 ODM 和相關零部件需求增加(銅鏈接/液冷/電源)，建議關注好比亞迪電子、鴻騰精密和工業富聯等服務器 ODM 和零部件公司。智能手機：智能手機：AI 浪潮持續深化，端側應用創新升級用戶體驗浪潮持續深化，端側應用創新升級用戶體驗。全球智能手機市場在 2024 年經歷兩年止跌回升后，我們認為 2025 年 AI 應用在手機端落地將進一步驅動換機周期，預計 2025 年智能手機出貨量將同比增長 3%至12.5 億臺?？紤]到 AI手機在光學/聲學、電源、散熱和折疊屏等方面創新，我們預計將持續推

4、動零部件規格升級。國內供應鏈在全球份額提升、競爭趨緩、降本增效等因素帶動下盈利能力有望持續改善，看好小米集團、比亞迪電子、舜宇光學、瑞聲科技、立訊精密和鴻騰精密等細分行業龍頭。AR/VR：AI 眼鏡有望成為眼鏡有望成為 AI 最佳載體，最佳載體，2025 年迎來發布高峰期年迎來發布高峰期。自2023 年 Ray-Ban Meta 智能眼鏡二代收到市場正面反響后，海外科技巨頭、國內 AR 品牌、國內外手機品牌對于 AR 眼鏡產品的布局再次升溫，伴隨著“AI+AR”的結合對于用戶體驗和用戶場景的不斷豐富，AR 產業有望迎來百花齊放，深度參與供應鏈的公司明顯受益，我們看好光學龍頭舜宇光學和瑞聲科技，

5、整機組裝廠商立訊精密以及終端品牌小米集團。汽車電子：電動汽車電子：電動+智能化、自動駕駛、電子架構域控制成趨勢。智能化、自動駕駛、電子架構域控制成趨勢。電動化和智能化推動新能源汽車產業快速發展，中國新能源汽車今年 10 月滲透率已達53%，預計未來滲透率將進一步提升。隨著消費者對自動駕駛需求增加，L3 級別及以上自動駕駛汽車滲透率將顯著提升，車載攝像頭和車載顯示市場快速增長。另外，域控制是電動汽車重要組成部分，汽車智能化不斷演進，打開電動汽車域控制器市場增長空間，我們看好比亞迪電子、英恒科技、京東方電子、舜宇光學等公司。中國中國 科技科技 行業行業 伍力恒伍力恒 (852)3900 .hk劉夢

6、楠劉夢楠 .hk 李漢卿李漢卿 .hk 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 主要圖表主要圖表 圖圖 1:2023-27E全球全球 AI 服務器出貨量及同比增速服務器出貨量及同比增速 資料來源：Trendforce，招銀國際環球市場預測 圖圖 2:GB200 NVL72 ODM 供應商和份額供應商和份額(2025 年年)GB200 NVL72 出貨量出貨量 占比占比%ODM 供應商供應商 微軟 14,000 29%鴻海(70%),廣達(30%)AWS 8,500 18%廣達(70%),鴻海(30%)Meta 9,000 19%廣達(70%),鴻海(30%)谷歌 5

7、,500 12%廣達(80%),英業達(20%)戴爾 3,000 6%緯創,鴻海 HP 1,500 3%鴻海,緯創 美超微 2,500 5%自供 甲骨文 2,500 5%鴻海 其他 1,300 3%鴻海,緯創,其他 總數總數 47,800 資料來源：Trendforce，招銀國際環球市場 圖圖 3:全球智能手機出貨量預測（全球智能手機出貨量預測（2018-2025E）資料來源：IDC，招銀國際環球市場 圖圖 4:全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量預測預測（按品牌計算）（按品牌計算）(百萬臺百萬臺)2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 三星 257 272 262 2

8、27 226 230 蘋果 203 236 226 234 235 240 小米 148 191 153 146 170 180 華為 189 38 31 35 48 55 榮耀-40 57 61 62 61 Oppo 161 211 166 154 155 157 Vivo 112 132 99 88 100 100 其他 212 240 212 220 215 225 總數總數 1,281 1,360 1,206 1,165 1,211 1,248 同比增長-7%6%-11%-3%4%3%資料來源：IDC，招銀國際環球市場 圖圖 5:全球全球 PC 出貨量預測出貨量預測 資料來源：IDC，

9、招銀國際環球市場 圖圖 6:AR 光學方案發展過程光學方案發展過程 資料來源：Wellsenn XR、招銀國際環球市場預測 138%109%19%15%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000202320242025E2026E2027EAI訓練服務器出貨量(000)同比增長(%)-4.3%-2.1%-6.7%6.1%-11.3%-3.4%4.0%3.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,400201820192020

10、2021202220232024E 2025ESamsungAppleHuaweiHonorXiaomiOppoVivoZTEOthersYoY(%)(mn unit)(mn unit)3%14%15%-17%-12%0.8%4.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400FY19FY20FY21FY22FY23FY24E FY25EGlobal PC shipment(mn)YoY Growth(unit mn)離軸透鏡棱鏡Birdbath自由曲面光波導LCD/OLEDLCOS/硅基OLED硅基OLED硅基OLEDLCOS/LB

11、S/硅基OLED/Micro LED50%理論光效1.5K-2K（單目）Meta AR等15%理論光效0.4-0.6K（單目）Google Glass等25%理論光效2K（單目）Xreal Air,Rokid Max,雷鳥Air系列等35%-80%理論光效1.5-2K（單目）聯想Yoga T1,ARKonvv A1等0.1%-15%理論光效0.6K（單目）雷鳥X2,Hololens 2等 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 dsafsd 2025 年展望：終端需求復蘇延續，端側年展望：終端需求復蘇延續，端側 AI創新落地提速創新落地提速 全球終端需求穩定增長，算

12、力需求提升和端側全球終端需求穩定增長，算力需求提升和端側 AI 創新為主要增長動力創新為主要增長動力 回顧過去兩年，在 AI大模型迅速發展下，算力產業鏈迎來蓬勃發展，端側模型場景和 AI終端新品落地提速，AI手機和 AI PC 滲透加快，創新延伸至 AI眼鏡和智能家居等領域。2025年，考慮到全球經濟溫和復蘇、手機/PC 需求持續回暖、通用/AI 服務器增長延續和端側 AI創新周期，我們認為算力和智能終端產業鏈有望迎來新一輪發展機遇，持續推動硬件創新和加快換機周期，建議關注兩條主線：1）AI算力需求擴張和服務器/網絡新架構升級；2）端側 AI 創新落地提速（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居/E

13、V）。另外，隨著市場流動性進一步改善，我們認為具備全球競爭力和創新能力的行業龍頭公司有望迎來價值重估機遇。展望 2025 年，我們預計科技板塊將維持高景氣度，1）服務器：服務器：2025 年 CSP 廠商資本開支繼續保持高速增長，繼續看好 AI 算力產業鏈，預期全球服務器出貨量同比增長 8%至1,490萬臺；另外，Blackwell新平臺和GB200/AI ASIC服務器將加速推動AI服務器需求，我們預期 AI服務器增長 109%至 207 萬臺。2）PC：我們相信 2025 年 PC 將受益于更多主流 AI PC 發布、Win-10 更新需求以及宏觀環境改善（如美國降息，中國刺激政策，美國企

14、業減稅等），預計 2025 年 PC 出貨量將增長 4.3%至 2.71 億臺。3）智能手機：智能手機：2025 年 AI 應用在手機端落地將成為驅動新一輪換機周期和功能創新的動力，全球智能手機市場有望持續溫和復蘇，我們預計 2025 年出貨量將同比增長 3%至 12.5 億臺。圖圖 7：全球終端出貨量預測：服務器：全球終端出貨量預測：服務器、PC、智能手機智能手機、AR/VR、TV、iPhone/iPad/AirPods/Watch/Mac(百萬百萬)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 服務器服務器 9.7 9.6

15、 10.2 11.8 11.8 12.7 13.5 14.9 12.3 13.9 14.9 同比增長 -1%6%16%0%7%7%10%-17%13%8%AI 服務器服務器-訓練訓練 0.42 1.0 2.1 同比增長 138%109%PC 275.8 260.2 259.7 259.6 267.9 304.2 350.1 292.0 257.7 259.8 271.0 同比增長 -6%0%0%3%14%15%-17%-12%1%4%智能手機智能手機 1437.6 1,469.5 1,465.3 1,402.5 1,372.6 1,281.2 1,359.8 1,205.9 1,164.7 1

16、,211.3 1,247.6 同比增長 2%0%-4%-2%-7%6%-11%-3%4%3%AR/VR 12.9 22.1 13.5 7.1 7.7 11.5 8.0 7.1 6.8 6.6 同比增長 71%-39%-48%9%50%-31%-11%-4%-2%TV 98.7 115.0 128.8 148.7 159.2 167.9 155.0 143.8 140.1 143.2 147.5 同比增長 17%12%15%7%5%-8%-7%-3%2%3%蘋果產品蘋果產品 iPhone 231.5 215.4 215.8 208.0 200.5 204.9 228.6 224.8 224.1

17、221.7 226.1 同比增長 -7%0%-4%-4%2%12%-2%0%-1%2%AirPods 27.5 58.2 73.7 83.8 82.1 74.4 66.3 63.0 同比增長 112%27%14%-2%-9%-11%-5%iPad 49.6 42.5 43.8 44.8 46.0 57.3 62.2 63.6 52.4 53.8 56.5 同比增長 -14%3%2%3%25%9%2%-18%3%5%Watch 8.8 11.6 18.2 21.4 27.2 34.2 43.4 42.8 40.6 37.9 36.0 同比增長 32%57%18%27%26%27%-1%-5%-7

18、%-5%Mac 20.4 18.5 19.0 18.1 18.0 20.7 24.7 23.7 20.6 22.5 23.7 同比增長 -9%2%-4%-1%15%19%-4%-13%10%5%HomePod 4.6 6.1 7.1 10.5 10.7 10.0 8.2 7.8 同比增長 33%16%48%2%-7%-18%-5%Vision Pro 0.5 0.2 同比增長 -50%資料來源：IDC,Gartner,S&P,招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 特朗普關稅政策的潛在影響特朗普關稅政策的潛在影響 當選美國總統特朗普計劃簽署行政

19、命令，對中國、墨西哥和加拿大實施新的關稅，對從墨西哥和加拿大進口的所有商品征收 25%關稅，并對來自中國的大部分出口商品征收 10%的額外關稅，在其政府上臺后立即生效。對于零部件（手機/PC/服務器），由于供應商從2019 年起已加速全球布局產能，我們認為直接影響不大。對于 ODM 供應商，目前出口美國的服務器產品主要在墨西哥進行組裝，而 PC/手機組裝仍主要在中國進行，不過從 2019 年起已加快向越南和印度拓展產能。在下文，我們將會對服務器、PC 和手機產業鏈的潛在影響進行分析。1)AI 服務器：服務器：目前全球 AI服務器客戶主要來自北美，大部分英偉達 AI 服務器目前在美國和臺灣制造組

20、裝，而部分 ASIC AI服務器則在墨西哥進行組裝。在 2018 年基于地緣政治風險的原因，北美 CSP 要求 ODM 遷移服務器生產基地，并承擔了大部分遷移成本，因此我們相信今次新增關稅的成本將轉嫁給 CSP 客戶。對比手機和 PC 等產品，AI 服務器的生產自動化程度相對較高，而且出貨量并不大，我們認為遷移 AI 服務器供應鏈相對容易。2)通用服務器：通用服務器：由于服務器機架的尺寸/重量以及運輸成本，最終組裝通常在數據中心附近進行，目前大部分出口到美國的通用服務器在墨西哥進行組裝，如 ODM大廠緯穎、英業達和鴻海在墨西哥為戴爾、惠普和 4 大 CSP 等公司進行組裝。我們認為如果墨西哥被

21、征稅，這些公司可能會轉移到美國或返回亞洲。由于目前大部分ODM 在美國沒有足夠產能，因此會考慮美國產能優先給到 AI 服務器訂單。兩大 ODM 廠商廣達和鴻海在美國擁有服務器產能，我們相信它們有能力應對潛在的供應鏈轉移。3)PC：在 2018 年貿易戰期間 PC ODM 已開始拓展全球產能，我們認為許多筆記本 PC 品牌已做好充分準備，未來將出口到美國的 PC 組裝產能轉移到其他地區，因此對筆記本 PC品牌影響有限。臺式 PC 方面，與通用服務器的情況相似，大部分出口到美國的臺式 PC 在墨西哥進行組裝，短時間內難以搬遷，但是臺式PC附加值較低，我們認為未來可能遷回亞洲或歐盟的低成本國家。4)

22、智能手機：智能手機：目前 iPhone 組裝環節的 85%以上產能位于中國，如果美國對中國實施 10%的額外關稅，由于印度仍需要時間才能增加足夠產能支持美國市場，我們認為 iPhone 生產將受到影響，蘋果可能將關稅成本轉嫁給客戶，但 iPhone 消費者不一定對關稅價格敏感。鴻海的目標為 2026 年印度手機產能占比將達 15-20%，立訊精密的越南產能占比在 2024年將達 25-30%，而比亞迪在越南的產能用于平板電腦組裝。圖圖 8:零部件零部件供應鏈的供應鏈的全球產能全球產能地點地點 公司公司 生產基地生產基地地點地點 瑞聲科技 中國,越南,菲律賓,新加坡，德國 鴻騰精密 中國,越南,

23、臺灣,印度,墨西哥,歐洲 比亞迪電子 中國,印度,越南,歐洲,墨西哥 歌爾聲學 中國,越南 立訊精密 中國,越南,馬來西亞,德國 藍思科技 中國,越南 舜宇光學 中國,印度，越南 丘鈦科技 中國,臺灣,印度 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測 圖圖 9:ODM 供應鏈的供應鏈的全球產能全球產能地點地點 公司公司 生產基地生產基地地點地點 鴻海 中國,臺灣,越南,印度,墨西哥,美國,馬來西亞 廣達 中國,臺灣,美國,泰國,越南,德國,墨西哥 緯創 中國,臺灣,印度,越南,墨西哥,歐洲,馬來西亞 緯穎 臺灣,馬來西亞,墨西哥 英業達 中國,臺灣,墨西哥,歐洲 仁寶 臺灣,越南,墨西哥,美國,

24、巴西 聯想 中國,歐洲,墨西哥 小米 中國,東南亞,印度 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 全球全球服務器服務器:通用服務器復蘇，通用服務器復蘇，GB200/ASIC AI服務器需求加速服務器需求加速 訓練和推理模型雙輪驅動，訓練和推理模型雙輪驅動，AI 服務器產業鏈持續爆發服務器產業鏈持續爆發 過去兩年 AI 大模型呈現出參數量及訓練數據量加大，迭代速度加快、多模態等趨勢，在訓練和推理模型雙輪驅下，算力產業鏈迎來蓬勃發展。海外云廠商 AI商業化逐步體現，AI投入有望持續加大，我們預期北美 CSP 資本開支持續高增長，

25、同時端側模型拓展多種場景和終端，如智能手機、智能眼鏡、PC 等，推動更多 AI 應用落地。另外，2024 年英偉達開始布局 GB200 機柜級解決方案，對 ODM 廠商提出更高要求，AI服務器產業鏈蓄勢待發，我們預計 2025 年 AI 硬件產業維持高景氣度，ODM 和相關零部件廠商將深度受益,零部件如銅鏈接、液冷和電源等產業鏈有望量價齊升。通用服務器：云計算需求持續增長，企業客戶訂單減少。通用服務器：云計算需求持續增長，企業客戶訂單減少。展望 2025 年，由于云計算 CSP強勁的資本支出和核心業務表現，我們預計傳統云服務器支出將持續增長。企業服務器方面，受宏觀因素影響和從私有云向公共云的持

26、續遷移，我們預計企業服務器需求將較為疲軟。整體上，我們預測 2025 年服務器出貨量將同比增長 8%至 1,483 萬臺。圖圖 10:2022-27E全球服務器出貨量及同比增速全球服務器出貨量及同比增速 資料來源：IDC,招銀國際環球市場預測 圖圖 11:2023 年全球服務器年全球服務器 按品牌分布按品牌分布 資料來源：IDC,招銀國際環球市場預測 AI 服務器：近期受產品過渡影響，服務器：近期受產品過渡影響，GB200 服務器蓄勢待發。服務器蓄勢待發。我們預期 2025 年 AI服務器需求持續強勁，AI貨幣化是 2026 年的關鍵看點。由于 4Q24 為產品過度期，主要 CSP 客戶放緩

27、H200 采購，為新產品周期做好準備，但從 12 月起 Blackwell 量產步入正軌，我們預計 GB200/HGX B200 服務器將從 1Q25 開始量產，AI 服務器出貨量將恢復高速增長，我們預計 2025/26 年 AI訓練服務器出貨量將同比增長 109%/19%至 207 萬/245 萬臺。圖圖 12:2023-27E全球全球 AI 服務器出貨量及同比增速服務器出貨量及同比增速 資料來源：IDC，Trendforce，招銀國際環球市場預測 圖圖 13:2024 年年 AI 訓練服務器訓練服務器-按按 CSP 需求分布需求分布 資料來源：Trendforce，招銀國際環球市場預測 9

28、.6%-17.5%13.1%7.6%9.4%7.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002022202320242025E2026E2027E全球服務器出貨量(000)同比增長(%)戴爾戴爾11.7%聯想聯想5.2%HP6.9%ODM Direct37.1%美超微美超微4.5%新華三新華三3.1%其他其他31.5%138%109%19%15%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000

29、 2,500 3,000202320242025E2026E2027EAI訓練服務器出貨量(000)同比增長(%)Google16.3%Meta10.2%MSFT17.0%Amazon16.1%Oracle8.0%Coreweave4.9%China CSP8.5%Others18.9%2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 圖圖 14:AI 加速器（加速器（GPU/ASIC）產品路線圖）產品路線圖 資料來源：公司官網，招銀國際環球市場 圖圖 15:AI 服務器服務器 TAM 預測預測 2023 2024E 2025E 2026E AI 加速卡出貨量加速卡出貨量(0

30、00)GPU chips 1,759 5,420 7,347 8,446 同比增長 208%36%15%Nvidia 1,620 4,950 6,282 6,736 同比增長 206%27%7%AMD 139 470 1,065 1,710 同比增長 239%127%61%ASIC chips 3,140 6,112 10,819 14,842 同比增長 95%77%37%總數總數 4,899 11,532 18,167 23,287 同比增長 135%58%28%AI 服務器服務器-訓練訓練(000)GPU AI 服務器服務器 199 626 1,471 1,994 同比增長 215%135

31、%36%ASIC AI 服務器服務器 217 362 594 928 同比增長 67%64%56%總數總數 416 988 2,065 2,449 同比增長 138%109%19%英偉達英偉達 AI 服務器機架服務器機架(000)HGX/MGX Rack 47.1 144.2 136.0 115.2 GB200/300/GR100/200 NVL72-1.1 47.8 79.22 總數總數 47 145 184 194 同比增長 208%27%6%全球服務器出貨量全球服務器出貨量(000)通用及其他服務器通用及其他服務器 11,842 12,878 12,861 13,880 同比增長 9%0

32、%8%AI 服務器服務器 訓練訓練 416 988 2,065 2,449 同比增長 138%109%19%AI 服務器 訓練占比(%)3.5%7.7%16.1%17.6%總數總數 12,258 13,867 14,926 16,329 同比增長 13%8%9%資料來源：Trendroce,IDC，公司資料，招銀國際環球市場 圖圖 16:GB200 NVL72 ODM 供應商和份額供應商和份額(2025 年年)GB200 NVL72 Unit Mix%ODM 供應商供應商 微軟 14,000 29%鴻海(70%),廣達(30%)AWS 8,500 18%廣達(70%),鴻海(30%)Meta

33、9,000 19%廣達(70%),鴻海(30%)谷歌 5,500 12%廣達(80%),英業達(20%)戴爾 3,000 6%緯創,鴻海 HP 1,500 3%鴻海,緯創 美超微 2,500 5%自供 甲骨文 2,500 5%鴻海 其他 1,300 3%鴻海,緯創,其他 總數總數 47,800 資料來源：招銀國際環球市場預測 圖圖 17:AI 服務器服務器 ODM/供應商（供應商（2024 年）年）ODM 供應商供應商 微軟 鴻海(30%),廣達(35%),英業達(30%),緯穎(5%)AWS 鴻海(15%),廣達(30%),英業達(35%),緯穎(20%)Meta 鴻海(10%),廣達(70

34、%),緯穎(20%)谷歌 鴻海(15%),廣達(50%),英業達(35%)戴爾 緯創(35%),鴻海(15%),英業達(10%)HP 緯創(25%),鴻海(20%),英業達(20%)美超微 自供,緯創(20%)甲骨文 鴻海(90%),Dell/HPE(10%)Coreweave 美超微(75%),技嘉(10%),Dell/HPE(15%)Tesla 美超微(40%),Dell(40%),緯創(20%)資料來源：招銀國際環球市場預測 1H232H231H242H24E1H25E2H25E2026GPUH100(N4N)H200(N4N)B200(N4NP)B300(N4NP)B300A(N4NP

35、)R100(N3)AI Server HGX A100/H100 HGX H200GB200 NVL36/72HGX B200GB300/300A NVL36/72HGX B300GR100 NVL36/72HGX R100AMDGPUMI300A(N5)MI300X(N5)MI325X(N5)MI350(N3)MI400(N2)IntelASICGuadi 3(5nm)Falcon Shores(18A)GoogleASICTPU v5e(5nm)TPU v5p(5nm)TPU v6e(4nm)TPU v6p(4nm)TPU v7e(3nm)TPU v7p(3nm)AmazonASICInf

36、erentia 2(7nm)Trainium 2(5nm)Trainium 3(3nm)MetaASICMTIA v1(7nm)MTIA v2(5nm)MTIA v3(3nm)MicrosoftASICMAIA 100(5nm)MAIA 200(3nm)Nvidia 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 GB300/GB300A 服務器規格有望迎來變化。服務器規格有望迎來變化。我們預期 GB300/300A 服務器將于 3Q25 實現量產，服務器設計變更包括：1）B300 將采用 LPDDR CAMMs 和 GPU 插座，以降低GPU 故障成本和供應鏈風險；2）x

37、86 CPU 替代方案，仍然需要 PCI-E 接口；3）機架總功耗提升至 130-140kW，包括 1.4kW B300（相比 B200 為 1.2 kW）；4）可選擇采用功率電容架和 BBU；5）GB300/300A 的零部件供應商更靈活選擇。圖圖 18:AI 服務器架構和供應商服務器架構和供應商 H100 vs GB200 vs GB300 HGX H100 GB200 NVL72 GB300 NVL72 Architecture Platform HGX H100 MGX MGX Rack design 4 x HGX server 18 x Compute trays 9 x Swit

38、ch trays NVL Backplane 18 x Compute trays 9 x Switch trays NVL Backplane CPU x86 Grace Grace GPU Memory Size 192GB 288GB 288GB GPU Memory Bandwidth 8TB/s 8TB/s 8TB/s#of CPU 8 x CPUs 36 x Grace CPUs 36 x Grace CPUs#of GPU 32 x H100 72 x B200 72 x B300 GPU Max TDP 1,000W 1,200W 1,200W GPU Sockets-Yes

39、GPU Cooling Air cooling Liquid cooling Liquid cooling#of Powerself 3 4 4 Network 400G CX7/BF3 400G CX7/BF3 800G CX8/BF3 Launch Timing 4Q24 1Q25 2H25 Suppliers GPU module Hon Hai-GPU socket-FIT CPU socket FIT,Lotes,APH FIT,Lotes,APH FIT,Lotes,APH GPU Baseboard Wistron,Hon Hai/FII-Motherboard Inventec

40、,Wistron,Hon Hai,Quanta,SMCI,Wiwynn-Compute board-Wistron,Hon Hai/FII Wistron,Hon Hai/FII NVLink switch board-Hon Hai/FII Hon Hai/FII Server Wistron,Quanta,Wiwynn,SMIC,Gigabyte Compute trays-ODMs ODMs Switch trays-ODMs ODMs Air cooling/Liquid cooling Avc,Cooler Master Auras,AVC Auras,AVC Cold plates

41、 AVC,Auras,Cooler Master CDU Vertix,Delta,Hon Hai Fan Delta,AVC,Sunon Power Supply Delta,Lite-On,Flextronics Rack Hon Hai/FII,Quanta Hon Hai/FII,Quanta 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 ODM/品牌品牌:AI 服務器需求強勁，受益服務器需求強勁，受益 GB200/GB300 新品量產出貨新品量產出貨 服務器品牌服務器品牌/ODM 廠商廠商 2024 年收入強勁增長和毛利率略

42、微改善；對年收入強勁增長和毛利率略微改善；對 2025 年維持樂觀看法。年維持樂觀看法。大多數服務器品牌/ODM 廠商 9M24 服務器業務銷售持續增長，并對 4Q 和 2025 年出貨維持樂觀看法，主要受益于 AI 服務器需求增長和英偉達 GB200 量產出貨。其中，戴爾/聯想/HPE/SMCI 服務器細分市場收入 3Q24 分別同比增長 34%/65%/33%/201%。GPM 方面，因服務器的高定價，大多數服務器品牌/ODM 毛利率季度環比持平或略有上升。其中，惠普預期 AI 服務器低毛利率是暫時性，未來整體利潤率會提高，預計未來能從企業客戶獲得更高毛利率。隨著英偉達 GB200 量產出

43、貨和需求增長，加上液冷滲透率提升，我們預計明年服務器品牌/ODM 利潤率將有望改善?？春每春?AI 服務器在服務器在 2025 年出貨量快速提升，企業級客戶需求旺盛。年出貨量快速提升，企業級客戶需求旺盛。戴爾預計 2025 年 ISG業務增長主要由 AI服務器帶動而 AI需求向 Blackwell 轉移且對應需求已經進入積壓訂單等待交付中，企業客戶需求增長迅速。聯想表示在 ISG 業務上看到 AI GPU 服務器訂單需求強勁，預計從 2024 年下半年開始至明年，收到的訂單將轉化為收入貢獻。工業富聯表示看好 AI技術對公司獲利推動；在 GB200 關鍵零組件上公司布局產品包括 GPU base

44、board、Compute Board、NVLink Switches、SmartNIC、DPU 等零組件，涵蓋 AI服務器全部關鍵環節，也是行業唯一一家具備全面制造能力的供應商，公司預計 2025 年實現較大規模出貨量將提升獲利空間。廣達看好 AI服務器業務持續強勁，并預計 2025 年 AI服務器收入將延續三位數百分比強勁成長，整體服務器收入占比將由目前逾 50%增加至 70%。GB200 服務器服務器 ODM 市場加速整合。市場加速整合。GB200 服務器架構日益復雜，AI 產品路線圖升級加快，2024 年上游芯片公司 AMD 收購 ODM 公司 ZT Systems，我們預計 AI 服

45、務器 ODM 行業將加快整合。鑒于廣達和鴻海與 CSP 的緊密業務關系、充足的營運資金和研發資源，以及遍布全球的生產基地，我們認為廣達和鴻海將是主要的受益者。我們預測廣達/鴻海將占據 GB200 服務器 ODM 市場的大部分份額?？傮w而言，我們認為相關供應鏈將持續受益 AI 服務器強勁需求、英偉達 GB200 出貨和企業級客戶訂單，如工業富聯作為第一梯隊的 GB200 服務器供應商、比亞迪電子的H20/GB200 服務器相關零部件產品量產出貨，鴻騰精密的 GB200 服務器產品和液冷零部件。另外，AI 服務器相關受益標的包括中科曙光、紫光股份、工業富聯和浪潮信息等。2024 年年 12 月月

46、13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 圖圖 19:服務器產業鏈服務器產業鏈 3Q24 業績及未來展望業績及未來展望 資料來源：公司公告，公司業績會簡報，公司官網，公司業績會紀要，招銀國際環球市場 3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E收入收入AAAAAAAAA Cons.業務展望/指引業務展望/指引收入增長收入增長服務器品牌服務器品牌YoY Growth%Client solutions Group(CSG)-17%-23%-23%-16%-11%-12%-13%-4%-1%3%Infra.Solutions Group(ISG)12%7%-18%

47、-11%-12%-6%22%38%34%26%Total-13%-11%-20%-13%-10%-11%6%9%10%10%QoQ Growth%Client solutions Group(CSG)-11%-3%-10%8%-5%-5%2%4%-2%-1%Infra.Solutions Group(ISG)1%3%-23%11%0%10%-1%26%-2%4%Total-6%1%-16%10%-3%0%0%13%-3%1%YoY Growth%Server-16%-7%-14%-20%23%18%35%33%27%Hybrid Cloud-12%9%7%-7%-10%-8%-7%0%28%I

48、ntelligent Edge24%23%47%48%39%3%-19%-23%-18%12%Financial Services0%4%4%7%2%0%1%1%2%2%Corp.Investments&Other-32%-11%-10%3%10%2%4%7%1%8%Total7%12%4%1%-7%-13%3%10%2%15%QoQ Growth%Server-3%-24%-4%13%-6%15%11%11%-10%Hybrid Cloud11%-4%-1%2%-4%-7%1%4%3%19%Intelligent Edge3%16%15%8%-3%-15%-10%3%2%17%Financi

49、al Services5%2%-2%2%0%0%-1%1%2%-1%Corp.Investments&Other0%-3%3%2%7%-10%6%4%1%-3%Total13%-1%-11%0%5%-8%7%7%-8%9%YoY Growth%Server&Storage Systems102%68%2%37%15%107%218%148%201%71%Subsystems&Accessories-24%-24%-43%0%10%61%27%78%88%24%Total79%54%-5%34%14%103%200%143%180%63%QoQ Growth%Server&Storage Sys

50、tems16%-3%-30%75%-3%75%8%36%18%-1%Subsystems&Accessories-9%2%-16%28%0%50%-34%79%6%-1%Total13%-3%-29%70%-3%73%5%38%12%1%YoY Growth%Intelligent Devices Group(IDG)-11%-34%-33%-28%-16%7%7%11%17%6%Infra.Solutions Group(ISG)33%48%56%-8%-23%-13%15%65%65%40%Solutions&Srv.Group(SSG)26%23%18%18%11%10%10%10%13

51、%12%Total-4%-24%-24%-24%-16%3%9%20%24%12%QoQ Growth%Intelligent Devices Group(IDG)-4%-16%-15%5%12%7%-15%9%18%-3%Infra.Solutions Group(ISG)25%9%-23%-13%5%219%-60%25%5%5%Solutions&Srv.Group(SSG)18%7%-10%4%12%5%-10%4%15%4%Total1%-11%-17%2%12%9%-12%12%16%-1%服務器ODM服務器ODMYoY(%)24%12%1%-16%-10%-2%12%46%40%

52、27%QoQ(%)-11%-30%-5%21%21%-20%24%16%10%YoY(%)46%22%-12%-9%-25%-12%-3%27%48%42%QoQ(%)41%-15%-18%-8%17%0%-10%20%37%-4%YoY(%)13%0%-6%-15%-13%-13%13%16%26%25%QoQ(%)2%5%-20%-2%5%6%4%0%14%6%YoY(%)-2%-9%-7%-4%-5%-5%9%18%21%34%QoQ(%)5%-5%-11%9%4%-6%2%18%6%5%YoY(%)-23%-9%-14%15%53%64%97%183%90%50%QoQ(%)7%15%

53、1%-7%42%23%21%34%-5%-3%利潤水平(GPM/OPM)利潤水平(GPM/OPM)服務器品牌服務器品牌DellInfra.Solutions Group(ISG)OPM14.3%15.6%9.7%12.4%12.6%15.3%8.0%11.0%13.3%15.3%*服務、安裝（L11和L12）、DFS（戴爾金融服務）及融資方面措施以及網絡和存儲領域機會是公司持續提升毛利率的手段HPEServer OPM14.0%15.7%14.4%10.1%10.1%11.4%11.0%10.8%11.0%11.1%*AI服務器毛利率低是暫時的未來整體利潤率會提高；預計未來能從企業客戶獲得更高

54、毛利率SupermicroBlended OPM12.5%12.8%8.7%11.0%10.8%11.3%11.3%7.8%9.5%8.5%*3Q 收入和毛利率不及預期與英偉達芯片供應不足有關LenovoInfra.Solutions Group(ISG)OPM1.4%1.5%0.3%-3.2%-2.7%-1.5%-3.8%-1.2%-0.3%*明年商用PC市場回暖有望提振公司利潤率和ASP水平服務器ODM服務器ODMFII GPM7.6%8.1%7.4%7.0%9.3%8.3%7.6%6.0%11.5%9.0%*前三季度毛利率同比減少主要是受產品結構變化影響Quanta GPM5.6%6.5

55、%6.6%8.5%8.1%8.1%8.5%8.6%7.3%7.1%WistronGPM7.2%8.6%7.0%7.6%7.9%9.3%7.2%8.4%8.4%8.6%GigabyteGPM12.4%9.3%12.6%11.8%13.3%11.0%11.3%10.8%10.3%10.7%Dell(DELL US)*3Q收入環比改善得益于毛利率提升尤其是在服務器業務和運營成本占比降低*3Q服務器和存儲利潤率環比持平和略有上升是積極信號；傳統服務器需求復蘇，客戶傾向于購買高配服務器*預計2025年ISG增長主要由AI服務器帶動，其次是傳統服務器和存儲業務*AI需求向Blackwell轉移且對應需求已

56、經進入積壓訂單等待交付中，其中，企業客戶需求增長迅速*機架集成中包括網絡、存儲、散熱系統等方面為公司提供了擴大利潤率空間HP Enterprise(HPE US)*3QPC 業務收入同比增長了2%但低于行業平均預期；消費級PC收入同比下降4%，商用級PC收入同比增長5%*3Q業績表現參差主要受制于PC市場需求回溫有限*AI PC功能并未深入普及消費者，部分民眾對AI PC發揮效益一知半解*后疫情時代全球經濟增長放緩、線上辦公紅利消退、消費者對個人電腦的需求降低、來自國內外PC巨頭強有力競爭，導致主要產品個人電腦出貨量大幅下降*在中國市場遇冷，PC和打印機等產品銷售疲軟*2025年第一季度利潤展

57、望低于預期，PC市場復蘇緩慢Supermicro(SMCI US)*DLC液冷系統為客戶顯著降低能源成本并提升計算性能；預計未來1年內將有15-30%新數據中心采用液冷技術設施*已準備好基于Blackwell的GB200、NVL72和B200液冷與風冷機架系統的相關解決方案，等待Blackwell芯片供應*Blackwell芯片供應將顯著影響公司機架出貨量以及相應業績表現*預計數據中心的模塊化方案DCBBS將進一步推動液冷技術在數據中心的普及，并幫助客戶降低運營成本，實現更高的運營效率。Inventec(2356 TT)*前三季收入增長：1）投入運營的船舶數量增多導致運營效率實現較大增長；2）

58、外貿業務實現了量價齊升*手握B100 AI服務器的水冷項目供應及主機板設計；GB200大單取得不小占比*英業達AI服務器出貨以主板為主，毛利率達雙位數以上，旗下服務器主板占出貨約達20%市占率Gigabyte(2376 TT)*技嘉接獲首張GB200大單，來自歐洲大客戶金額約200億元，預計2025年上半開始出貨，目前客戶數量不斷加*2024年收入從1200億新臺幣上修至1600億；2025年在GB200加持下，預計收入2500億，水冷技術是接單關鍵優勢之一FII(601138 CH)Wistron(3231 TT)*4Q筆電、桌機、顯示器出貨將環比持平*AI服務器維持逐月和逐季成長趨勢Qua

59、nta(2382 TT)*3Q單季收入和凈利潤增速環比提速；毛利率改善主要是產品競爭力顯著提升*存貨大幅增長，下游需求旺盛，公司訂單飽滿，積極備貨*看好AI服務器業務強勁，預告2025年AI服務器營收將延續三位數百分比成長，貢獻整體服務器營收占比也將由目前的逾五成擴增至超過七成。Lenovo(992 HK)*由于客戶的廣泛采用，液冷服務器的收入繼續以兩位數的速度增長*預計PC市場將穩步復蘇，并在AI PC的推動下進入新的更新周期，到2027年，AI PC將逐漸增長占PC行業的80%左右*在混合基礎設施的強勁云需求、企業需求復蘇和加速液體冷卻采用推動下，ISG的銷售額超過了市場*ISG業務看到A

60、I 服務器訂單需求強勁，預計從下半年開始收到訂單將轉化為收入貢獻*ISG最新ThinkSystem服務器基于NVIDIA GB200平臺，采用先進的第六代Neptune技術，無需專門的數據中心空調即可實現100%液冷。*前三季度云計算收入同比增長71%，其中AI服務器收入同比增長228%，占服務器營收比重提升至45%；單季度AI服務器占服務器收入比重提升至48%*看好AI對獲利推動，預計明年包括GB200、AI相關網通產品將實現大規模上市*繼續提升AI相關產品的研發投入及出貨，進一步提升獲利增長空間*GB200關鍵零組件上布局產品包括GPU、baseboard、ComputeBoard、NVL

61、inkSwitches、SmartNIC、DPU等零組件，涵蓋AI產業鏈全部的關鍵環節，也是行業唯一具備全面的生產能力的供貨商，預計2025年實現較大規模出貨，提升獲利空間*致力于為客戶提供整體的散熱方案，包括InRack，sidecar等，有能力為客戶完整地把方案、組裝、后續維修都做好，預計獲利空間也會比前幾代產品更高 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 服務器零部件：服務器零部件：GB200新架構新架構創新帶動產業鏈生態建設，上游創新帶動產業鏈生態建設，上游供應商有望迎來收獲供應商有望迎來收獲 基于英偉達基于英偉達 B200 GPU 算力芯片的算力芯片的

62、GB200 機柜產品的推出，揭示了機柜產品的推出，揭示了 GPU 算力芯片集群方算力芯片集群方案的又一創新形式。案的又一創新形式。相比于傳統的英偉達 HGX H200 8 卡服務器，英偉達 GB200 機柜可以集成 36 張/72 張英偉達 B200 算力芯片在同一個機柜當中，并使得每個算力芯片之間的通信傳輸速度達到 1.8TB/s,為構建大規模 AI算力基礎設施提供了最優解。以 GB200 NVL72為例，一個 NVL72 機柜由 18 個計算板和 9 個 NVLink Switch 板組成。在英偉達創新的 AI算力芯片卡集群機柜當中，我們看到由于卡與卡、板與板的連接方式都產生了比較大的變革

63、，架構創新給上游光/銅連接、液冷方案和電源供電方案相關廠商都來帶來全新業務機會。在今年 10 月 OCP（Open Compute Project）全球峰會上，英偉達 GB200 NVL72 成為會議中最大的亮點，各路來自于服務器組裝、機架、互聯線纜、電源、冷卻系統等領域的供應商，均展示了他們符合英偉達 GB200 NVL72 在 OCP 聯盟平臺上所公布的產品設計指導稿件的零部件產品。OCP 作為 2011 年由 Meta 發起的開源協作平臺，旨在從計算核心部件（包括服務器、存儲和網絡設備）促進硬件創新，并支持整個數據中心基礎設施產業鏈的發展。目前 OCP 擁有 400 余家會員公司，并已經

64、列出了 270 多個產品和 400 多個批準的成員資源貢獻，包括了規范化設計、最佳實踐方案和推薦參考架構等。此次英偉達在 OCP平臺中展示分享了 GB200 NVL72 的最佳推薦設計方案，包含了機電系統、架構設計、計算板和Switch板設計、液冷系統、熱管理和 NVLink Catridge的官方設計指引和詳細參數。我們認為，英偉達在 OCP 公布其 GB200 NVL72 推薦設計方案的全部內容和參數，將引領英偉達 AI 算力芯片機柜集成產品的產業鏈走向更加開放以及使更多產業鏈相關公司有機會受益。此舉是把在過去將近一年時間中，英偉達作為 GB200 機柜產品供應鏈管理者和準入者的身份交給開

65、放平臺，最終由終端 CSP 客戶進行把關；有利于提升產業鏈協同，鼓勵相關產業鏈參與者加快硬件創新和生產效率提升，共同攻克目前 GB200 供應鏈當中算面臨的問題和難點。圖圖 20:英偉達英偉達 GB200 NVL72 在在 OCP 平臺中給出的方案指引平臺中給出的方案指引 資料來源：英偉達、OCP官網、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 銅連接銅連接：機柜方案有望成為主流，：機柜方案有望成為主流，供應鏈份額提升前景廣闊供應鏈份額提升前景廣闊 在英偉達 GB200 NVL36/72的機柜方案當中，需要實現 36或 72個 GPU之間的高速通信。

66、由于創新的機柜內集成的方式，考慮到成本、傳輸耗損和能耗等多方面因素，銅連接的方案是多個 GPU近距離通信的最優解。因而英偉達 GB200 NVL36/72機柜中大量采用了銅線連接。由于每個 GPU 都直連入 18 個 NVLink cartridge 端口，每個 NVLink 端口通過四條線束接到 NVSwitch 板。我們預計每個 GB200 NVL72 機架裝有 5,184 條銅纜線。除去計算板之間、計算板與 Switch 交換機板之間的通信，每個計算板上還涉及銅連接跳線、MCIO 連接器、存儲接口產品、PCIe 連接器和其他 I/O 接口產品包括 EDSFF 和 Gen-Z 連接器等。目

67、前，NVLink cartridge 端口由美國安費諾公司獨家供應，其中包含對分線束由安費諾下屬公司安費諾時代微波，以及安費諾指定的上游廠商供應，如沃爾核材及鼎通科技；而鴻騰精密也在積極送樣驗證過程中?；谠趥鹘y服務器接口和連接器產品的優勢，以及與母公司鴻海集團的緊密合作關系，鴻騰精密在計算板上連接產品方面已做到總計 500-1,000 美元單板價值量，在 2024 年三季度開始出貨交付，并在 2025 年有進一步提升供應份額的空間。圖圖 21:英偉達英偉達 GB200 NVL72 銅連接方案展示銅連接方案展示 資料來源：英偉達、OCP官網、招銀國際環球市場 液冷：接替風冷成為液冷：接替風冷成

68、為 AI 數據中心主流冷卻方案數據中心主流冷卻方案 由于 AI算力的提升導致的供電需求的明顯增加，抬升了對于 TDP（散熱設計功耗）的要求，使得傳統以風扇為主的散熱方案陷入瓶頸，液冷散熱為 AI 算力集成系統的最佳方案。英偉達 GB200 的液冷組件主要包括冷板、集流管、背板熱交換器（RDHx）和液冷分配單元（CDU）。CDU 用于調節服務器冷卻系統和溫度至所需標準，每個 NVL36/72 機架內液體冷卻方案需要一個 CDU，而每個 CDU包含四個 UQD（液冷快接頭）。由于 AI算力基礎設施建設加速，市場對于液冷系統的需求抬升，也在一段時間內造成了液冷快接頭供貨吃緊的情況。先前快接頭產品主要

69、由包括 Danfoss、Parker、CPC 和 Staubil 在內的歐美供應商供應，市場需求集中在細分領域，供應商擴產意愿不強；目前 AI 數據中心對于液冷組件產品需求激增，帶給更多相關產業鏈供應商業務機會。根據我們的產業鏈調研，比亞迪電子正在對英偉達 GB200 方案中的液冷分配單元（CDU）及冷板產品進行客戶驗證，并有望在2025 年通過驗證形成出貨。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 在 2024 年的 HHTD 鴻?？萍既照箷?，鴻海集團展示了其液冷解決方案和相關組件，如冷板、液冷快接頭和集流管。根據我們產業鏈調查，鴻海精密已對 GB200 配套液

70、冷方案中的液冷快接頭開始供貨。盡管液冷組件市場是一個競爭激烈的領域，并在 2025 年將迎來更多供應商競爭格局的變化，但我們對鴻騰精密擴大其 AI 服務器產品組合持樂觀態度。目前我們預計鴻騰精密在每個 GB200 機架的液冷相關產品價值量貢獻為 300 美元左右。圖圖 22:AI 數據中心液冷方案展示數據中心液冷方案展示 資料來源：Semi Analysis,招銀國際環球市場 電源：高壓大電流應用促進電源零組件革新電源：高壓大電流應用促進電源零組件革新 英偉達 GB200 機柜方案采用了創新的電源方案，為了適應機架內高計算密度和增加的功率需求，GB200 使用全新的電源系統設計規范，采用了高容

71、量電源母線排，以增強電源傳輸能力，支持高達 1,400 安培的電流，與當前標準相比電流容量增加了 2 倍。據我們的產業鏈調研，鴻騰精密已經開始供應電源母線排產品，我們假設電源母線排的平均售價（ASP）為 300 美元，并且鴻騰精密在 2025 財年的供應份額為 5%，預計相關收入將在 2025 財年達到 1,000 萬美元。圖圖 23:服務器服務器產業鏈梳理產業鏈梳理 資料來源：招銀國際環球市場預測 英特爾（INTC US）英偉達（NVDA US）超威半導體（AMD US）博通（AVGO US）邁威爾（MRVL US）寒武紀（688256 CH）海光信息（688041 CH）CPU/GPU/A

72、I加速芯片加速芯片主板主板/ODM 工業富聯（601138 CH）廣達（2382 TT）英業達（2356 TT）緯創（3231 TT）技嘉（2376 TT）和碩（4938 TT）比亞迪電子（285 HK）DRAM內存及模組內存及模組 三星電子（005930 KS）SK 海力士（000660 KS）美光（MU US）瀾起科技（688008 CH）兆易創新（603986 CH）SSD/HDD 西部數據（WDC US）希捷科技（STX US）東芝（6502 JP）三星電子（005930 KS）SK 海力士（000660 KS）美光（MU US）佰維存儲（688525 CH）江波龍（301308 CH

73、）散熱散熱 臺達電（2308 TT）奇鋐科技（3017 TT）建準電機（2421 TT）雙鴻科技（3324 TT）光寶科技（2301 TT）工業富聯（601138 CH）電源電源 臺達電（2308 TT）艾默生（2356 TT）光寶科技（3231 TT）新雷能（6668 TT）動力源（3706 TT）PCB/substrate 滬電股份（002463 CH）勝宏科技（300476 CH）金像電子（2368 TT）欣興電子（3037 TT）揖斐電株式（4062 JP）服務器品牌服務器品牌 戴爾（DELL US）惠普（HPQ US）美超微(SMCI US）聯想（992 HK）浪潮信息（000977

74、 CH）中科曙光（603019 CH）新華三（000938 CH）2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 全球全球智能手機：智能手機：AI浪潮持續深化，端側應用創新升級用戶體驗浪潮持續深化，端側應用創新升級用戶體驗 全球智能手機市場在經歷 2023-24 年連續兩年止跌回升后，我們認為 2025 年 AI 應用在手機端落地將成為驅動新一輪換機周期和功能創新的動力，全球智能手機市場有望持續溫和復蘇態勢，我們預計 2025 年出貨量將同比增長 3%至 12.5 億臺，同時重點關注：1)特朗普政府的關稅政策，2)中國對手機和其他消費電子的補貼政策。另外，國內供應鏈公司在

75、全球份額提升、競爭趨緩、降本增效等因素帶動下盈利能力有望持續改善。進入 2025 年，我們判斷智能手機有望進入 AI 時代，帶來人機交互的革命性創新，并帶來端側軟硬件升級需求，同時三折屏等形態創新亦值得關注。圖圖 24:全球智能手機出貨量預測全球智能手機出貨量預測（2018-2025E）資料來源：IDC，招銀國際環球市場 圖圖 25:全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量預測預測（按品牌計算）（按品牌計算）(百萬臺百萬臺)2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 三星 257 272 262 227 226 230 蘋果 203 236 226 234 235 240 小米

76、 148 191 153 146 170 180 華為 189 38 31 35 48 55 榮耀-40 57 61 62 61 Oppo 161 211 166 154 155 157 Vivo 112 132 99 88 100 100 其他 212 240 212 220 215 225 總數 1,281 1,360 1,206 1,165 1,211 1,248 同比增長-7%6%-11%-3%4%3%資料來源：IDC，招銀國際環球市場 蘋果于蘋果于 2025 年下半年有望顯著增長。年下半年有望顯著增長。2024 年發布的 iPhone 16 低端機型需求低于預期，我們預期 iPhon

77、e16 系列在 2025 年上半年將面臨壓力，但由于新款 iPhone SE4 將于 2Q25發布（全年 2,000 萬臺以上），有望抵消 iPhone16 疲弱的部分影響。另外，隨著 Apple Intelligence 推出和相關原生應用發布，我們相信 2025 年下半年發布的 iPhone 17 系列將有效推動 AI升級周期，2025 年蘋果出貨量將同比增長 2%至 2.4 億臺。華為出貨量存在不確定性，或對榮耀產生影響。華為出貨量存在不確定性，或對榮耀產生影響。由于部分零部件短缺，華為高端機型在 2024 年面臨一些挑戰，我們預計 2024 年出貨量約 4,800 萬臺，低于年初供應鏈

78、目標，展望 2025 年，我們預計華為出貨量同比增長 15%至 5,500 萬臺。另外，由于華為跟榮耀的部分市場和渠道重疊，如果華為 2025 年出貨量顯著提升，或對榮耀銷量產生一定影響。三星和三星和 Oppo/VIVO 或面臨壓力，后續關注特朗普關稅政策?；蛎媾R壓力，后續關注特朗普關稅政策。在 2024 年 OPPO/VIVO 擴大在新興市場的低端市場份額，但高端機型需求仍然疲軟。由于中國品牌加快全球出海，三星面臨的壓力將會加大。另外，如果特朗普增加對中國產品關稅，由于大部分 iPhone 高端機型在中國生產，這部分將受到沖擊，導致三星將成為主要受益者。-4.3%-2.1%-6.7%6.1%

79、-11.3%-3.4%4.0%3.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024E 2025ESamsungAppleHuaweiHonorXiaomiOppoVivoZTEOthersYoY(%)(mn unit)(mn unit)2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 2025 年年 iPhone 有望迎來換機大年有望迎來換機大年(iPhone SE4,iPhone 17/Air/Pro/Max)展望 2025 年，我

80、們看好蘋果產業鏈，今年 iPhone16 初步加入 AI 功能，端側模型持續升級，我們相信明年 iPhone17 有望迎來硬件規格和端側 AI功能大創新，在 2026 年我們預期蘋果將推出折疊手機和智能眼鏡，持續打造芯片、系統、硬件及 AI 模型生態的核心競爭力。我們預計 2025 年蘋果將發布 5 款 iPhone，加快打造 AI硬件生態：iPhone SE 4、iPhone 17、iPhone 17 Air（替代 Plus）、iPhone 17 Pro 和 iPhone 17 Pro max。我們認為 Air 款機型將會是過去 10 年最大外觀改款，SE 4 將有效替代 2022 年所發布

81、的 SE 3 機型。出貨量方面，我們認為2025-26 年蘋果硬件規格升級和端側AI功能將推動出貨量增長，在 2025年發布 SE4、Slim 機型及折疊機機型后，我們預測 2026 年 iPhone 出貨量有望達 2.4-2.6億臺。圖圖 26:iPhone16/17 主要零部件供應商名單主要零部件供應商名單 iPhone 16 系列系列 iPhone 17 系列系列 基帶 高通 高通、蘋果 鏡頭 大立光、玉晶光、舜宇 大立光、玉晶光、舜宇 攝像頭模組 LGI、鴻海、高偉 LGI、鴻海、高偉 顯示面板 三星、LGD、京東方 三星、LGD、京東方 電池鋼殼 信維、瑞隆 信維、瑞隆、領益 電池組

82、 欣旺達、德賽、新普 欣旺達、德賽、新普 聲學/觸覺 瑞聲、歌爾、立訊 瑞聲、歌爾、立訊 散熱(VC)-AVC、瑞聲 玻璃背蓋 藍思、伯恩、比亞迪電子 藍思、伯恩、比亞迪電子 外殼結構件 工業富聯、比亞迪電子、藍思、立訊 工業富聯、比亞迪電子、藍思、立訊 OEM 組裝 鴻海、立訊精密、TATA 鴻海、立訊精密、TATA 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 注：標紅為份額提升的供應商 圖圖 27:供供應鏈名單應鏈名單和相關和相關收入占比收入占比（2024 年）年）公司公司 代碼代碼 蘋果蘋果 華為華為 三星三星 其他品牌其他品牌 其他其他 主要產品主要產品 瑞聲科技 2018 HK 25%10

83、%10%43%12%聲學、觸覺、光學、外殼 鴻騰精密 6088 HK 25%-75%連接器、AirPods、配件、EV、服務器 舜宇光學 2382 HK 5%5%15%60%15%手機攝像頭模塊、鏡頭組、汽車鏡頭/模塊 比亞迪電子 285 HK 60%5%5%15%15%金屬/玻璃/塑料外殼、ODM/OEM、汽車 通達科技 698 HK 5%5%5%50%35%金屬/塑料外殼 丘鈦科技 1478 HK-5%-85%15%攝像頭模塊/鏡頭、指紋模組、汽車 CCM 東江集團 2283 HK 10%-90%塑料成型、塑料精密 信利科技 732 HK-3%62%35%攝像頭模塊、指紋、顯示模塊 高偉電

84、子 1415 HK 90%-5%-5%攝像頭模塊 立訊精密 002475 CN 60%10%3%-27%無線、iPhone/AirPods/手表 OEM、聲學/觸覺 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 AI 手機：手機：各大各大 SoC 廠商推出進階廠商推出進階 AI 手機處理器產品手機處理器產品 繼 2023 年秋季各大手機 SoC 廠商發布了第一代支持 AI 邊緣側應用的手機處理器芯片后，2024 年三季度，高通、聯發科、三星和谷歌四家廠商均推出了新一代手機處理器芯片，在制程工藝、AI性能、功耗、內存規格等方面有進

85、一步提升。其中，蘋果 A18/A18 PRO搭載了與前一代相同的 16 核 NPU 芯片；高通驍龍 8 Elite 芯片采用增強版本 Hexagon AI處理器，相比前代芯片實現 45%性能提升，并支持多模態 AI 模型在端側運行。天璣 9400 搭載了全新的第八代 NPU 890，stable diffusion 性能提升至上一代芯片的 2 倍，端側多模態 AI運算性能達到 50 Tokens/秒。圖圖 28:各大手機各大手機 SoC 廠商推出更新廠商推出更新 AI 手機處理器芯片手機處理器芯片 高通高通 聯發科聯發科 蘋果蘋果 谷歌谷歌 驍龍驍龍 8 Elite 天璣天璣 9400 A 1

86、8/A 18 Pro Tensor G5 推出時間推出時間 10/22/2024 10/9/2024 9/10/2024 10/24/2024 首發機型首發機型 Xiaomi 15系列 Vivo X200系列 iPhone 16系列 谷歌 Pixel 10系列 制程工藝制程工藝 臺積電 3nm N3E 臺積電 3nm N3E 臺積電 3nm N3E 臺積電 3nm CPU 頻率頻率 4.32GHz 3.62GHz 4.05GHz 3.40GHz 處理器名稱處理器名稱/核心數量核心數量 64-bit Qualcomm Oryon/8 Arm Cortex-X925 CPU/8 6 8 核心類型核

87、心類型 2個 4.32GHz 超級內核 1個 Cortex-X925超大核 2個高性能大核 1 個 Cortex-X4 核 6個 3.52GHz 性能內核 3個 Cortex-X4超大核 4個低能耗小核 5個 Cortex-A725 核 4個 Cortex-A720大核 2個 Cortex-A520 核 GPU 高通 Adreno Arm Immortalis-G925 MC12 Mali-G79/G79 Pro GPU Imagination Tech DXT-48-1536 GPU 支持光線追蹤支持光線追蹤 支持 支持 支持 支持 存儲存儲 5.3GHz LPDDR5X LPDDR5X L

88、PDDR5X LPDDR5X 24 GB，UFS 4.0 UFS 4.0+MCQ 8GB 12GB,UFS3.1 連接連接 Wi-Fi 7;Bluetooth 6.0 Wi-Fi 7 Wi-Fi 7;Bluetooth 5.3 WiFi 7 AI 芯片芯片/NPU 高通 Hexagon Processor 聯發科 NPU 890 16 core 蘋果 NPU 谷歌 TPU 特點特點 CPU升級帶來 45%性能提升，和 44%功耗節省;GPU升級帶來 40%性能提升，和 40%功耗節??；NPU帶來 45%性能提升和 45%功耗節省。支持多模態 AI模型，實現語音和圖像內容識別，擁有多模態 AI助

89、手。Stable Diffusion性能提升至 2倍，大語言模型提示詞處理性能提升 80%，端側多模態 AI運算性能達到50 Tokens/秒，功耗節省35%；支持多模態模型，率先向開發者提供天璣AI智能體化引擎。性能對比 A16芯片提升了 30%的性能，功耗則降低了 30%，如果對比 A15芯片，CPU性能提升高達50%。Tensor G5的 AI性能（即在設備上運行的機器學習模型數量）相比前代增加40%，新的 TPU包含小型嵌入式 RISC-V 核心，支持設備上的訓練。資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 2023 年以來，各大主要手機廠商首發搭載 AI算力芯片和 AI 功能的旗艦級

90、AI 手機產品，而2024 年的新機發布中，各大手機廠商更加強了終端智能化應用升級。根據過去一年的首輪用戶體驗反饋，進一步提升人機交互場景、AI 助理智能化提升、跨應用指令自動實施以及優化圖文等領域的處理能力。例如全新一代小米手機操作系統澎湃 OS 2 推出，跟隨澎湃OS 2推出的超級小愛，在原有的 AI助理功能基礎上，增加了拍照過程中根據圖像進行搜索問答、自動提取圖片中的文字進行導航和撥打電話等跨應用、跨媒介等多模態 AI 模型的能力。并且新增了主動智能，能夠根據用戶的操作習慣和所處場景，自動推薦打開應用功能并完成操作。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 蘋

91、果：蘋果：ChatGPT 與與 Apple Intelligence 融合，有望成為服務收入增長動能融合，有望成為服務收入增長動能 自從 2024 年中蘋果 Apple Intelligence 發布并在隨后推出的 iOS 18、iPadOS 18 和 macOS Sequoia 中進行更新，蘋果全生態硬件能夠運用包括文本修正改寫、文本歸納總結、音頻轉文本、圖像創作、圖片視頻檢索、具有更深層次語言理解能力的 Siri。在跨軟件應用方面，Siri 可以在各類 Apple 及第三方 app 中完成操作，并且做到基于用戶個人和設備端信息的智能化。隨著 iOS18.2 更新推出的 ChatGPT 功能

92、，通過整合 ChatGPT至 Apple 全平臺，可以調用 Apple 硬件終端設備上的圖文、結合 ChatGPT使用圖文生成功能。在 12 月最新輪次的 iOS 18.2 更新當中，用戶將能夠從 Siri 界面調用 ChatGPT的功能，以及體驗 ChatGPT 與 iOS 系統融合后，可以通過 ChatGPT 調用蘋果或三方 App 以執行操作。我們認為蘋果強大的硬件用戶基礎、軟件生態建設、iOS 底層系統獨立性和開發者群體都將使得蘋果能夠打通不同設備之間、不同軟件應用之間的壁壘，給消費者帶來全生態和深入底層系統的 AI端側人工智能體驗。在定價和使用 ChatGPT 融合版本的 Apple

93、 Intelligence 費用端，Apple Intelligence 將免費供用戶使用，其中包含部分 ChatGPT 的功能，以及創建少量的 DALLA-3 圖像。而升級為ChatGPT Plus 計劃的選項則需要額外支付每月 19.99 美元，我們持續關注后續 Apple Intelligence 為蘋果帶來的服務收入增量趨勢。圖圖 29:蘋果蘋果 Apple Intelligence 功能功能 資料來源：WWDC，招銀國際環球市場 圖圖 30:蘋果蘋果 Apple Intelligence 架構架構 資料來源：WWDC，招銀國際環球市場 圖圖 31:手機品牌端側手機品牌端側 AI 模型

94、模型 手機品牌手機品牌 端側模型端側模型 端側參數（億）端側參數（億）自研自研/合作合作 蘋果 AFM-on-device 30 自研 三星 Gemini Nano 18/32.5 合作 谷歌 Gemini Nano 18/32.5 自研 OPPO AndesGPT 70 自研 vivo BlueLM 70 自研 小米 MiLM 2 3-60 自研 華為 盤古-自研 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 端側大模型自研30億參數端側大模型私密云大模型第三方大模型調用GPT 4o部署在Apple硬件終端部署在Apple服務器部署在三方服務器 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之

95、免責聲明 17 小米：小米：AI 賦能”人賦能”人-車車-家“全生態，自研端云模型，打造“硬件家“全生態，自研端云模型，打造“硬件-生態生態-操作操作系統系統-大模型”閉環大模型”閉環 在邊緣測模型研發升級方面，小米推出自研 MiLM2 模型矩陣，強調輕量化布局，深化云端協同。目前 MiLM2 模型矩陣分為 0.3B/0.7B/1.3B/2.4B/4B/6B/13B/30B 等多個參數量級，以適應不同場景下的需求。在操作系統和 AI 語音助手方面，跟隨小米 Hyper OS2 操作系統更新，小米推出了更新版本的超級小愛，在原有語音問答、圖文生成、會議紀要總結、摳圖美圖等功能之上，增加了搜索視頻

96、、全局記錄證件/地址/日程和根據個人操作習慣主動提醒和自動完成操作執行等功能，更加強調個性化操作，提升人機交互的能力。在系統和生態融合方面，HyperOS 2 強調應用生態融合，跨設備使用應用更加絲滑便利，并推行了跨生態兼容，支持蘋果設備與小米設備互聯。圖圖 32:小米集團構建“人小米集團構建“人-車車-家”全生態跨端互聯家”全生態跨端互聯 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 圖圖 33:超級小愛基于用戶習慣主動提醒超級小愛基于用戶習慣主動提醒 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 目前 AI 手機端模型以百億參數級別以下為主流，強調云端協同。受到邊緣側算力、存儲等硬件和技術限制，AI手機目

97、前所搭載的 AI 應用依然以文字內容生成、語音助手問答、圖片搜索和處理等，而更加復雜的多任務操作、模型推理和泛化能力則需要借助云端大模型資源實現。目前 AI 手機 AI 功能的發展方向集中在發揮 AI Agent 的端側跨應用、跨媒介的行為智能，能夠通過搜集用戶習慣為用戶推薦應用和執行操作內容。我們認為未來手機端側 AI 的發展方向并非在于加大端側模型量級和處理復雜任務，復雜程度高的任務可以通過端云融合而傳往云端解決；手機端側 AI 旨在完成個性化任務，例如：自動記錄語音備忘錄并形成日程提醒、記錄證件信息和地址信息以便隨時調用、記錄手機端側存儲的照片/視頻/文件并提供檢索查找、全局執行以語音指

98、令代替復雜操作、基于用戶習慣主動提醒并自動完成操作等。手機端側對于用戶資料的存儲和收集是完成端側 AI Agent 功能的基礎，而跨軟件應用、甚至跨底層系統生態完成指令的能力則更顯得重要。所以，我們看好在全球擁有強大手機用戶基礎、AIoT多設備互連生態搭建、軟件操作系統、端云 AI模型開發等環節能夠形成能力閉環的手機品牌廠商。海外市場相關標的包括蘋果，國內市場相關標的我們看好小米集團。我們認為小米集團將在未來邊緣側 AI應用爆發和 AI智能硬件的浪潮當中顯著受益。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 折疊屏手機折疊屏手機：市場滲透市場滲透加速加速，產品創新引領高

99、端消費者需求，產品創新引領高端消費者需求 自 2019 年問世以來，折疊屏手機通過外觀形態的改變來打造差異化體驗，進而吸引消費者注意，一直保持快速增長。2024 年全球折疊屏手機出貨量持續提升，增速顯著高于整體手機大盤情況。根據 IDC，3Q24 中國折疊屏手機市場出貨量同比增長 13.6%，季度出貨量為223 萬臺，由于 2023 年下半年折疊屏手機出貨量已經形成較高基礎，增速有放緩趨勢。目前，中國折疊屏手機市場滲透率達到 3.2%；根據 IDC 預測，2024 年中國折疊屏手機市場出貨量將達到1,068萬臺，同比增長52.4%。2028 年中國折疊屏手機出貨量將會超過1,700萬臺，五年復

100、合增長率達到 19.8%。從市場競爭格局來看，華為一直處于中國折疊屏市場領先地位，在產品形態、上游零部件設計和供應鏈整合方面，都對中國折疊屏市場起到了促進作用。在 1H24，榮耀和 Vivo 憑借新款折疊屏機型產品銷售，市場份額分別達到了 23.3%和 18.7%。OPPO 市場份額居于第四位，今年沒有折疊屏新品上市。從全球折疊屏手機市場來看，中國與美國為前兩大區域性市場，占全球折疊屏手機出貨量的 56%；全球折疊屏市場競爭格局方面，三星為領先廠商，但是份額優勢在被包括華為和榮耀在內的中國友商不斷收窄。小米依靠 3Q24 推出的一款小折疊新品 Mix Flip 的成功銷售，市場份額有顯著提升。

101、展望 2025-26，我們預計2026 年蘋果有望發布折疊屏 iPhone，帶動折疊機滲透率迅速提升。圖圖 34:中國折疊屏手機出貨量及增速中國折疊屏手機出貨量及增速 2024-2028 資料來源：IDC、招銀國際環球市場預測 圖圖 35:中國折疊屏手機廠商份額中國折疊屏手機廠商份額(1H22-1H24)資料來源：IDC、招銀國際環球市場預測 圖圖 36:中國和美國引領全球折疊屏手機市場需求中國和美國引領全球折疊屏手機市場需求 資料來源：IDC、招銀國際環球市場預測 圖圖 37:全球折疊屏手機廠商份額全球折疊屏手機廠商份額(2021-3Q24)資料來源：IDC、招銀國際環球市場預測 10.71

102、3.215.116.517.352.4%23.9%14.0%9.2%4.8%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182020242025E2026E2027E2028E出貨量同比增長率（百萬臺）64%39%35%39%43%6%7%9%22%23%2%11%13%8%19%19%12%24%15%9%8%20%13%10%4%1%12%6%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H222H221H232H231H24其他三星OPPOvivo榮耀華為0%5%10%15%20%25%30%35%中國美國西歐中東拉丁日本中歐加拿大84

103、%79%55%30%16%51%2%1%7%15%16%15%9%12%15%24%28%13%0%1%7%15%14%8%2%2%2%0%1%6%2%6%15%17%25%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231Q242Q243Q24其他小米榮耀華為聯想（摩托羅拉）三星 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 小屏小屏折疊機折疊機價格中樞下探，大屏價格中樞下探，大屏折疊折疊機機打造高端旗艦，引領硬件升級打造高端旗艦，引領硬件升級 中國折疊屏手機市場目前逐步走向成熟的過程中，各大手機廠商的折疊屏手機新品推出也

104、從初步試水走向產品硬件升級和設計分化的階段。初代折疊屏手機對于機身空間和設計難度的考慮，在手機處理速度、存儲容量、電池規格、拍照性能、機身輕薄性和耐用性方面都產生部分折讓，影響消費者體驗。從 2024 年新折疊新機型來看，在處理器 SoC 選配方面、存儲規格及攝像頭規格等方面已經有顯著提升，各項指標對標品牌旗艦機水平。從價格方面來看，旗艦折疊機型也為各大安卓品牌手機打開了售價天花板，大折疊旗艦機型的價格高于同品牌旗艦直板機型，成為各家品牌展示硬件創新技術的最佳載體。而小折疊機型的外觀設計和參數規格雖然也展現出提升趨勢，但售價中樞卻逐步下探，產業鏈方案逐步走向成熟；在價格下探、規格參數指標逐步提

105、升后，促進了折疊機型的市場滲透率。圖圖 38:各大手機廠商最新一代大各大手機廠商最新一代大/小折疊屏手機產品小折疊屏手機產品 旗艦折疊機型旗艦折疊機型 處理器處理器 后攝影像方案后攝影像方案 內存內存 首發起售首發起售價格價格(人民幣人民幣)華為 Mate X6 麒麟 9100 50MP+40MP超廣角+48MP潛望長焦+1.5MP紅楓原色 12/16GB+512GB,16GB+1TB 13,999 華為 Mate XT 麒麟 9010 50MP+12MP超廣角+12MP 16GB+512BG/1TB 19,999 三星 Z Fold 6 驍龍 8 Gen 3 50MP+12MP+10MP 1

106、2GB+512GB/12GB+1TB 13,999 三星 Z Flip 6 驍龍 8 Gen 3 50MP+12MP 12GB+256/512GB 7,999 小米 MIX Fold 4 驍龍 8 Gen 3 50MP+50MP浮動長焦+10MP特寫長焦+12MP超廣角 12/16GB+256/512/1TB 8,999 小米 MIX Flip 4 驍龍 8 Gen 3 50MP+50MP浮動長焦 12/16GB+256/512/1TB 5,999 Vivo X Fold 3 驍龍 8 Gen 2 50MP+50MP人像+50MP超廣角 12/16GB+256/512/1TB 6,999 Vi

107、vo X Flip 驍龍 8+Gen 1 50MP+12MP超廣角 12GB+256/512GB 5,999 榮耀 Magic V3 驍龍 8 Gen 3 50MP+40MP超廣角+50MP潛望長焦 12/16GB+256/512/1TB 8,999 榮耀 Magic V Flip 驍龍 8+Gen 1 50MP+12MP超廣角 12GB+256/512GB/1TB 4,999 榮耀 V purse 驍龍 778G 50MP+12MP超廣角 12/16GB+256/512GB 5,999 OPPO Find N3 驍龍 8 Gen 2 48MP+64MP潛望長焦+48MP廣角 12/16GB+

108、512/1TB 9,999 OPPO Find N3 Flip 天璣 9200 50MP+32MP長焦+48MP超廣角 12GB+256/512GB 5,999 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 2024 年 9 月華為正式發布全新三折手機 Mate XT，作為全球面積最大的折疊屏手機，屏幕尺寸為 10.2 英寸。在使用體驗上可以實現分屏操作，同時文件閱讀體驗提升明顯，16:11的屏幕橫豎比和普通平板電腦相似。我們認為，大折疊屏手機已經成為各大手機品牌實現硬件創新、凸顯品牌調性和引領消費者風尚的核心品類，并將使上游硬件零部件廠商受益。從折疊屏手機的成本對比來看，鉸鏈和屏幕是最大的增量，相關

109、產業鏈公司標的將受益，例如為折疊屏手機供應轉軸、結構件產品的瑞聲科技，安卓系折疊屏鉸鏈產品供應廠商精研科技、東睦股份，以及液態金屬鉸鏈結構件供應商宜安科技。圖圖 39:小米發布最新小折疊機型小米發布最新小折疊機型 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 圖圖 40:華為發布最新三折疊機型華為發布最新三折疊機型 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 手機手機零部件：關注代工產能外遷、光學創新和外殼新材料零部件：關注代工產能外遷、光學創新和外殼新材料 ODM:為提升競爭力和維持份額，供應商產能外遷成趨勢為提升競爭力和維持份額，供應

110、商產能外遷成趨勢 中國智能手機品牌表現強勁；看好中國智能手機品牌表現強勁；看好 ODM 龍頭承接高端訂單的能力。龍頭承接高端訂單的能力。據 Counterpoint research,2024 年上半年全球智能手機市場出貨量同比增長 7%；而獨立設計公司和原始設計制造商（ODM/IDH）出貨量同比增長 6%，主要因為中國智能手機品牌表現 強勁。Counterpoint預計，2024年全球智能手機出貨量將同比增長 5%，而 ODM/IDH市場份額預計將維持在 41%左右。隨著智能手機行業競爭變為激烈，客戶對成本、性能和設計要求更高，對 ODM 廠商在研發、制造工藝和生產力上有更高要求，我們預計

111、ODM 龍頭具備研發設計及供應鏈成本優勢，在承接高端手機訂單時更具備競爭力。中國消費電子市場相對飽和，考慮到地緣政治等不確定中國消費電子市場相對飽和，考慮到地緣政治等不確定性和政策利好，產業外遷成趨勢。性和政策利好，產業外遷成趨勢。因地緣政治和沖突導致不確定性增加，消費電子企業認為供應鏈集中化會存在一定風險，目前蘋果已將部分供應鏈外遷至印度和東南亞地區。我們預期 2025 年蘋果在印度生產iPhone 占全球產量比例有望提升至 25%。在中美科技競爭、中國消費電子市場相對飽和、印度和東南亞等國家優惠政策背景下，我們認為消費電子產業鏈外遷成趨勢，部分零部件公司已將產能外遷：1）立訊精密：）立訊精

112、密：通過擴建義安工廠加快越南產能擴張，義安生產基地已切入蘋果供應鏈，未來在義安生產 iPhone 手機配件或整機產品。2）英業達：）英業達：2023 年 9月在越南首都河內斥資 1.25 億美元建廠生產智能手機、電腦周邊、電路板和其他智能產品。越南廠預計在 2024 年第 4 季正式投產，規劃年產 3,200 萬個產品，產品將供出口。3）比比亞迪電子亞迪電子：比亞迪電子于 2021 年 7 月在越南獲得投資許可，在越南富壽省富壽市富河工業園區投資 2.69 億美元建設電子工廠，用于組裝平板電腦和制造帶有攝像頭的電子元件。該工廠于 2022 年 6 月正式投產，目前能夠年產 432.5 萬臺平板

113、電腦和 5000 萬個光學鏡片。4）鴻海）鴻海/富士康：富士康：為蘋果公司提供代工組裝的業務；富士康已在越南通過設立子公司或間接控股公司共計 14 家，并有 16 家制造工廠，全部位于越南北部，總投資額 32 億美元。圖圖 41:智能手機品牌自行智能手機品牌自行/外包設計代工占比外包設計代工占比 資料來源：Counterpoint，招銀國際環球市場 圖圖 42:消費電子公司在越南產能工廠分布圖消費電子公司在越南產能工廠分布圖 資料來源：艾邦智造咨詢，招銀國際環球市場 90%78%52%44%40%39%22%0%0%20%40%60%80%100%Motorola小米VIVO華為榮耀OPPO三

114、星蘋果外包設計自行設計 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 光學：看好潛望式、玻塑混合、大相面和光學：看好潛望式、玻塑混合、大相面和 OIS 等光學創新等光學創新 高端智能手機推動鏡頭數量增加，手機攝像頭市場前景可觀。高端智能手機推動鏡頭數量增加，手機攝像頭市場前景可觀?？紤]到高端手機配備更多鏡頭數量，Trendforce 預計全球智能手機相機鏡頭 2024 年出貨量約 42.2 億顆，同比增長3.8%。目前智能手機制造商正專注于開發配備多個攝像頭的智能手機，其中，攝像頭類型包括長焦鏡頭、微距鏡頭和超廣角鏡頭等。據毅興產業研究院預測，隨著 5G、AI、云計算、

115、物聯網等行業數字技術深度融合，光學鏡頭市場增長空間較大，預計到 2030 年，全球光學鏡頭市場規模將達到 1,035.9 億元。高像素智能手機推動攝像頭模組市場穩定增長。高像素智能手機推動攝像頭模組市場穩定增長。攝像頭在向單攝向雙攝升級后不同攝像頭組合不斷出現，而目前智能手機后攝通常由 1 個主攝配合多個副攝組成并且不同副攝對應背景虛化、遠景細節和進光量的提升和改善畫質等不同功能?？紤]到消費者對照相性能完整性需求，攝像頭升級包括提升像素和疊加不同功能攝像頭使得拍照效果更優和完整化。我們認為，隨著高像素智能手機需求不斷增長，預計手機攝像頭模組市場將穩定增長。據QYResearch 預測，全球手機

116、攝像模組市場規模在 2030 年有望達到 415.7 億美元，FY24-30E 年復合增速（CAGR）為 3.6%。在光學創新方面，我們認為以下趨勢值得關注：在光學創新方面，我們認為以下趨勢值得關注：1）潛望式鏡頭）潛望式鏡頭：主要通過模仿潛艇潛望鏡來實現光線折疊并延長光的傳輸距離從而增加鏡頭焦距。潛望鏡具有遠距離拍攝能力、兼具便攜性和美觀性、能保護手機鏡頭以及提高成像質量使得畫面細膩度更平衡。因潛望式鏡頭制造成本高，中高端手機配備居多，隨著高端旗艦機型的不斷推出，我們預計潛望式鏡頭市場有望快速成長。2）玻塑混合鏡頭：）玻塑混合鏡頭：結合了玻璃和塑料材料有點，具有更好的光學性能和更低成本，能提

117、供更高解析度、更廣視角和色彩還原，提升拍照質量以及減輕手機整體重量；3）大相面：）大相面：大相面逐漸成為高端攝像頭模組的方向，預計未來有望下層至中低端手機；4）OIS 防抖：防抖：在低光環境下拍攝減少手抖導致照相模糊，是高端旗艦機型配有的配置，有利于提升高端旗艦機型價格，隨著國產手機競爭劇烈，OIS 預計會逐漸下放至中低端機型。我們建議關注手機攝像頭和模組公司包括舜宇光學科技和丘鈦科技等。圖圖 43:2020-2024E全球智能手機鏡頭出貨量全球智能手機鏡頭出貨量 資料來源：Trendforce，招銀國際環球市場 圖圖 44:全球光學鏡頭市場規模預測全球光學鏡頭市場規模預測 資料來源：毅興產業

118、研究院，招銀國際環球市場 3.0%4.8%-6.6%-8.9%3.8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3,6003,8004,0004,2004,4004,6004,80020202021202220232024E出貨量（百萬顆）同比增速5%7%11%10%9%17%6%4%1%3%2%4%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000全球光學鏡頭市場規模（億元）2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 圖圖 45:手機攝像頭模組價格與像素關系手機攝像頭

119、模組價格與像素關系 資料來源：潮電智庫，招銀國際環球市場 圖圖 46:中國潛望式攝像頭市場規模及增速中國潛望式攝像頭市場規模及增速 資料來源：共研產業咨詢，招銀國際環球市場 結構件結構件/外殼：玻璃、陶瓷和復合板材為主流，未來看好鋁、玻纖板外殼：玻璃、陶瓷和復合板材為主流，未來看好鋁、玻纖板 玻璃、陶瓷和復合板材等為目前手機外殼主流材質，看好玻纖板在手機外殼上應用增加。玻璃、陶瓷和復合板材等為目前手機外殼主流材質，看好玻纖板在手機外殼上應用增加。據艾邦，手機外殼為順應技術發展和消費者不同需求，從最初傳統塑料+LDS 工藝逐步升級到金屬外殼+納米注塑工藝。但行業通信技術升級到 5G，因信號相關的

120、問題金屬背蓋被行業淘汰；之后，創新技術例如玻璃、陶瓷、PC+PMMA 復合板材工藝和透明 PC 注塑仿玻璃工藝等不斷推出。目前，手機外殼主要采用包括玻璃、陶瓷、復合板材、玻纖板、玻纖+素皮等。雖玻纖板在平板電腦后蓋上早已應用，但在手機上的應用從近幾年才開始提升，包括華為、榮耀、OPPO、小米、Vivo等部分機型已采用，尤其華為Mate60 系列的后蓋也采用了玻纖板噴涂+3D 拓印工藝。行業預計陶瓷熱壓貼合玻纖板是后蓋輕量化研究方向。iPhone 17旗艦機型鋁中框和后蓋雙材質方案。旗艦機型鋁中框和后蓋雙材質方案。據外媒報道，蘋果iPhone 17 Pro和iPhone 17 Pro Max 兩

121、款旗艦機型摒棄了鈦合金和不銹鋼中框材質，將成為自 iPhone 劃分為 Pro 和非 Pro 系列以來首批采用鋁制框架的旗艦機。在后蓋設計上，兩款旗艦機型背板也將采用新的部分鋁、部分玻璃設計，背面上半部分（攝像頭模組）將由鋁制成，并采用“由鋁而不是傳統 3D 玻璃制成的矩形攝像頭凸起”，而下半部分將繼續由玻璃制成以支持無線充電。與當前全玻璃背板的設計相比，新的雙材質方案可能提供更好的耐用性和質感。圖圖 47:手機外殼材質創新升級路徑手機外殼材質創新升級路徑 資料來源：艾邦高分子，招銀國際環球市場 圖圖 48:玻纖板材與玻璃蓋板玻纖板材與玻璃蓋板/復合蓋板材料對比復合蓋板材料對比 資料來源：艾邦

122、高分子，招銀國際環球市場 注：*數量越多代表屬性越高 811243535353745455010095120020406080100120140單價（元）0%50%100%150%200%250%050100150200250201920202021202220232024E中國潛望式攝像頭市場規模（億元）增速（%）傳統注塑傳統注塑+LDS工藝工藝金屬外殼金屬外殼+納米注塑工納米注塑工藝藝玻璃外殼玻璃外殼陶瓷外殼陶瓷外殼PC+PMMA復合板材復合板材透明透明PC注塑注塑仿玻璃仿玻璃玻纖玻纖板板/玻纖板玻纖板+貼皮貼皮同款手機蓋同款手機蓋3D玻纖板（新）3D玻纖板（新）玻璃蓋板（成熟）玻璃蓋板（

123、成熟）符合板材（成熟）符合板材（成熟）重量重量*強度強度*表面硬度表面硬度*厚度厚度*成本成本*耐化性耐化性*散熱性散熱性*環保性環保性*工藝成熟度工藝成熟度*良率良率*質感質感*成型加工時間成型加工時間*防火性防火性*成型工藝成型工藝熱壓成型熱彎成型高壓成型 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 全球全球 PC：AI PC 和和 Win11 升級驅動升級驅動行業行業回暖，端側智能體落地回暖，端側智能體落地前景廣闊前景廣闊 PC：2024 年需求低于預期，年需求低于預期，2025 年有望反彈。年有望反彈。2024 年上半年全球 PC 出貨量出現短暫反彈，但由于下

124、半年宏觀因素需求轉弱，我們預計 PC 零部件和 ODM 4Q24 出貨量環比穩定，利潤率方面，由于渠道庫存健康和組件成本下降，我們看好 PC 品牌利潤改善趨勢。展望 2025 年，由于更多主流 AI PC 推出、Win-10 更新需求以及宏觀環境改善（如美國降息、中國刺激政策、美國企業減稅等），我們預計 2025 年 PC 出貨量將增長 4.3%至 2.71 億臺。此外，我們預計隨著 AI PC 滲透率提升，PC 平均銷價和利潤率將有望上升。圖圖 49:全球全球 PC 出貨量預測出貨量預測 資料來源：IDC、招銀國際環球市場 圖圖 50:全球全球 PC 廠商廠商市場份額市場份額（2015-24

125、E）資料來源：IDC，招銀國際環球市場 2023 年底開始，各大 PC 處理器芯片廠商陸續推出了針對 AI PC 算力和生態需求的芯片產品，例如英特爾發布了 Meteor Lake Core Ultra，高通發布了驍龍 X Elite 等。2024 年新一代 PC 處理器芯片發布期，其中英特爾發布了代號 Lunar Lake 的新一代酷睿 Ultra 筆記本電腦芯片，采用 8 顆核心的設計，AI 算力大幅提升，NPU 算力提升至 48TOPS，能夠滿足微軟 Copilot+PC 所要求的 40 NPU TOPS 算力水平和硬件基礎；在取消超線程設計、內存封裝和工藝制程躍遷等方面促使處理器芯片性

126、能有顯著提升。高通也基于先前已經發布的驍龍 X Elite 版本 AI PC 處理器芯片，又推出了驍龍 X Plus 處理器芯片，為先前 X Elite 版本芯片的降規版本，旨在降低 AI PC 產品成本，進一步降低產品入門門檻。蘋果在今年也推出了 M4 芯片，其 AI算力從 M3 的 18 TOP 提升到 38TOPS。圖圖 51:各大各大 PC 處理器廠商產品路線圖處理器廠商產品路線圖 資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 3%14%15%-17%-12%0.8%4.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400FY19FY20

127、FY21FY22FY23FY24E FY25EGlobal PC shipment(mn)YoY Growth(unit mn)21%19%18%20%21%20%19%23%23%17%19.4%18.7%19.4%19.5%19.8%18.5%17.8%18.9%20.5%15.1%14.2%14.2%14.0%14.7%14.8%14.1%14.3%17.0%15.5%11.2%7.4%6.5%6.5%6.2%6.0%7.0%7.4%9.6%8.5%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22F

128、Y23 FY24ELenovoHPDellAppleAcerASUSSamsungOthers1H222H221H232H231H242H24E1H25E2H25EPanther Lake120 TOPS(2nm)AMDHawk Point16 TOPS(4nm)AppleM1 Ultra22 TOPS(5nm)M318 TOPS(3nm)M438 TOPS(3nm)QualcommMediaTekNVIDIASnapdragon X Elite45 TOPS(4nm)Snapdragon 8cx Gen329 TOPS(5nm)Kompanio 13804.8 TOPS(6nm)AI PC

129、chip(3nm)IntelMeteor Lake11 TOPS(4nm)Phoenix10 TOPS(4nm)Strix Point48 TOPS(4nm)M215.8 TOPS(5nm)Lunar Lake48 TOPS(3nm)Arrow Lake13 TOPS(3nm)Raptor Lake(7nm)2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 PC操作系統提供商方面，微軟發布了 Copilot+PC,明確了 Windows 系統中的 AI PC標準：同時兼備 CPU、GPU 和 NPU，支持 Copilot，并且搭載 Copilot 按鍵。我們看到，在 AI

130、PC的浪潮中，PC 處理器芯片廠商以及操作體統提供商均迭代了其 AI PC 方向產品，促進終端AI PC 產品性能和用戶體驗提升，持續推進 AI PC 市場滲透率。根據 Canalys 預測，AI PC市場的份額將從 2024 年的不到 10%，增長至 2025 年的 30%，并在 2026 年達到 50%。在3Q24 季度中，全球 AI PC 出貨量已經達到 1,330 萬臺，占季度 PC 出貨總量的 20%。在本季度中，高通驍龍 X系列芯片結合微軟 Copilot 的 PC 產品已經開始出貨，后續搭載英特爾Lunar Lake 及 AMD Ryzen AI 300 芯片版本的 Copilo

131、t+PC 產品銷售，以及 Windows 10 版本終止服務，都將有望在 2025 年進一步推高 AI PC 滲透率。圖圖 52:AI PC 產品在產品在 2H24 出貨提速出貨提速 資料來源：Canalys、招銀國際環球市場 圖圖 53:AI PC 正處于市場初期滲透階段正處于市場初期滲透階段 資料來源：Canalys、招銀國際環球市場 聯想集團率先提出智能體聯想集團率先提出智能體 AI Agent 概念，引領概念，引領 AI PC 端側端側 AI 應用創新應用創新 在 2024 年舉辦的聯想創新科技大會(Lenovo Tech World)上，除了發布了一系列新款 PC 產品以外，還公布了

132、聯想對于 AI PC 概念的定義。根據聯想的定義理解，真正的 AI PC 具備五大特征，分別是個人智能體自然語言交互、內嵌個人大模型、配備 CPU+GPU+NPU 本地混合 AI 算力基礎、具有設備級個人數據隱私安全保護、以及開放的 AI 應用生態。在 AI Agent 概念逐步深入企業級 AI 應用賦能，受到更多軟件生態廠商關注的趨勢下，聯想在2023年底即提出了個人及企業級別人工智能雙胞胎（AI Twin）的概念，其主要目標為在 AI PC 上創建本地知識庫，運行個人基礎大模型，支持人工智能計算，并且實現自然交互。而在2024年度聯想創新科技大會上，聯想進一步提出了AI Now本地AI智能

133、體，它基于 Meta Llama 構建本地大模型，實現與用戶個人知識庫的實時交互，用戶通過自然語言與 AI 助手進行交互，獲取所需信息并高效完成 PC 端的各項任務。在聯想科技創新大會上，包括英偉達、AMD 和英特爾的處理器芯片廠商均出席了會議，并表達了共同推進 AI PC 發展浪潮的愿景。會議中，英特爾與 AMD 宣布組建 x86 架構生態系統咨詢小組，簡化軟件開發，為開發者提供標準化的開發架構工具。而微軟也在會議中表示，看好與聯想合作開發的微軟 AI 助手 Copilot 嵌入 AI PC 操作界面，以及將微軟旗下Azure AI引入聯想個人 AI智能體的愿景。在在 AI PC 的發展浪潮

134、中，聯想作為全球領先的底的發展浪潮中，聯想作為全球領先的底層硬件提供者，緊密與上游處理器芯層硬件提供者，緊密與上游處理器芯片廠商及操作系統提供商合作，成為整個片廠商及操作系統提供商合作，成為整個 AI PC 浪潮浪潮發展中的核心領導者，將受益于發展中的核心領導者，將受益于 AI PC 應用落地的大趨勢。應用落地的大趨勢。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 圖圖 54:聯想對于聯想對于 AI PC 定義的五大特征定義的五大特征 資料來源：Lenovo、招銀國際環球市場 圖圖 55:聯想個人端側智能體小天聯想個人端側智能體小天 資料來源：Lenovo、招銀國際環球

135、市場 在 2QFY24/25E 業績披露中，聯想重申了混合人工智能、基礎建設、解決方案和服務給公聯想重申了混合人工智能、基礎建設、解決方案和服務給公司帶來的巨大機遇。司帶來的巨大機遇。在個人智能方面，公司推動 AI PC 產品創新和市場滲透進展積極，并且預計在 2027 年 AI PC 將占電腦市場總量約 80%。在企業智能方向，公司將支持“端-邊-云-網-智“的混合式人工智能架構，善用公司的全棧式混合基礎設施及混合式人工智能優勢集，引領個性化 AI PC 產品創新，打造豐富的智能終端設備組合。同時，AI PC 及全棧式混合基礎設施業務也為聯想的方案服務業務收入帶來新的成長動力，聯想預計新 I

136、T 服務市場2024-2027 期間復合增長率將達到 10%，而人工智能服務相關收入增速將達到整體新 IT 服務市場增速的兩倍以上。我們認為，我們認為，AI PC 硬件廠商與眾多硬件廠商與眾多 AI 手機廠商所面對的發展前景類似，均為處在迅速構建手機廠商所面對的發展前景類似，均為處在迅速構建“硬件硬件-生態生態-操作系統操作系統-大模型”的大模型”的 AI 邊緣側應用落地的閉環的過程中。邊緣側應用落地的閉環的過程中。根據硬件廠商自身的業務基礎和稟賦，采取自研或者外部合作的方式。聯想作為全球領先的PC 硬件供應商，積極推進 AI PC 浪潮的發展，并已經形成了與上游 AI PC 處理器芯片廠商英

137、特爾/英偉達/超微/高通、PC 操作系統提供商微軟，以及大模型提供方 Meta 的緊密合作，共同構建端側 AI落地，具有較強的領先優勢。而 AI PC 的端側應用中，復雜的任務場景可以通過連網或者接入云端來完成，因此更加強調了依靠本地個人知識庫所形成個性化和私密化操作的重要性，PC 硬件終端作為存儲和收集用戶信息的載體，將在端側 AI 應用落地的浪潮中發現更多用戶價值和業務機會。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 AR/VR：AI 眼鏡將是眼鏡將是 AI落地最佳載體，有望迎來發布高峰期落地最佳載體，有望迎來發布高峰期 全球 VR 市場在經歷了 2023 年的出

138、貨量下滑之后，在 2024 年回到了溫和增長趨勢?；谟螒驗楹诵牡膽脠鼍暗?VR 設備在 2023 年缺乏核心內容驅動硬件升級和消費者換新，2024 年我們看到 Meta Quest 3 與 Apple Vision Pro 的銷售出貨貢獻，帶動全球 VR 市場出貨量止跌回穩。根據 Wellsenn XR 的預測，預計 2024 年全球將實現 VR 設備銷售規模 774萬臺，同比溫和增長 3%。而全球 AR 設備市場在 2023 年迎來高速增長期過后，也預計將在 2024 年銷售表現平穩。2023 年，全球 AR 設備銷量為 51 萬臺，同比增長 38%，主要受到大屏觀影類 AR 眼鏡的出貨

139、量增長驅動，其中中國 AR 市場出貨量為 20 萬臺，中國 AR品牌公司逐步顯露頭角，加強了AR 產品相關上游產業鏈在中國落地并且逐步走向成熟。根據 Wellsenn XR 的預測，預計 2024 年全球 AR 眼鏡產品出貨量將大體與去年相持平，主要由于觀影類 AR 眼鏡增長減緩所導致。圖圖 56:全球全球 VR 年度銷量統計及預測年度銷量統計及預測 資料來源：Wellsenn XR、招銀國際環球市場預測 圖圖 57:全球全球 AR 年度銷量統計及預測年度銷量統計及預測 資料來源：Wellsenn XR、招銀國際環球市場預測 自從 Meta 聯合 EssilorLuxottica 于 2023

140、 年 9 月推出第二代智能眼鏡 Meta RayBan 而在全球消費者群體中產生積極反響后，可以接入 Meta Llama 3 AI多模態大模型，實現 AI 語音助理交互、物體識別、文字語音翻譯等功能。我們認為，Meta Rayban 眼鏡的成功及迅速在消費者群體中形成口碑傳播在于其輕便時尚的設計，簡化傳統 AR 眼鏡中的顯示硬件配置，使得整體 BOM 成本下行，更加容易被廣大消費者所接受。注重攝像功能，配置 1,200萬像素攝像頭，并接入 AI 多模態大模型能夠實現語音交互。使得 Meta RayBan AI 智能眼鏡成為一款日常方便佩戴、隨時可以進行 AI 助手語音交互，且能夠實現拍照攝像

141、分享至社交媒體的時尚智能穿戴產品。我們認為，Meta Rayban 智能眼鏡的推出和熱銷，將促使 AI智能眼鏡和 AR 眼鏡產品品類相融合，使得目前 AR 眼鏡廠商更加注重輕便時尚化產品設計、注重拍照攝像分享等具有社交屬性的交互功能、接入 AI 大模型實現語音助手功能，短期降低對于顯示觀影標準要求，有效減輕產品重量和成本負擔；長期來看，隨著光學顯示技術、空間計算技術的不斷發展，AI眼鏡和 AR 眼鏡產品形態有望進一步優化。120%-7%3%74%72%-4%-24%3%6%59%131%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,00

142、01,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E全球VR年度出貨量同比增長(萬臺)0%60%50%75%33%32%35%2%37%43%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016018020020162017 2018 20192020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E全球AR年度出貨量同比增長(萬臺)2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27

143、圖圖 58:Ray Ban Meta 智能眼鏡成本拆分智能眼鏡成本拆分 資料來源：Wellsenn XR、招銀國際環球市場 圖圖 59:2024 秋季推出秋季推出 Ray-Ban Meta 智能眼鏡限量款智能眼鏡限量款 資料來源：Meta、招銀國際環球市場 AR 眼鏡眼鏡/AI 眼鏡產品百花齊放，互聯網、手機品牌公司紛紛入局眼鏡產品百花齊放，互聯網、手機品牌公司紛紛入局 近三年來，我們看到以海外互聯網公司、國內 AR 品牌公司、國內外手機品牌公司對于 AR眼鏡產品的布局再次升溫，2022 年 11 月高通發布驍龍 AR2 Gen 1 系列，而 2023 年 Meta發布的 Ray-Ban Me

144、ta智能眼鏡二代收到了市場消費者的正面反響，進一步引爆了各大互聯網、AR 及手機廠商加快推出相關產品。2024 年上半年，星際魅族與馬來西亞巨微集團進軍東南亞 AR 市場，Meta 也對 Reality Labs 進行了重整。而在此之前，AR 產品則經歷了漫長的產品發展和市場培養期。自 2012 年 Google Glass 問世開始，市場對于 AR 產品成為消費電子中有一個成長性高增的細分賽道感到興奮，大廠和初創公司紛紛布局。但由于硬件技術尚不成熟，軟件生態搭配等瓶頸無法在短時間內解決，消費者場景受限明顯，市場需求和資本投資熱度難以持續，AR 產品熱度滑坡明顯。從近年的行業發展趨勢來看，國內

145、 AR 品牌初創企業表現亮眼，包括 Rokid、XREAL、MagicLeap、雷鳥等，逐步培育出了國內外硬件產品產業鏈，形成了一定的行業硬件產品方案定式，產業鏈各環節的合作模式逐步成熟，零部件和硬件方案創新的靈活度不斷增加。而 AR 品牌初創廠商的硬件產業鏈積累及 C 端消費者的良好反饋，也讓具有平臺優勢、渠道優勢和軟硬件生態優勢的手機品牌廠商和互聯網廠商加快AR 產品的布局和推出。伴隨著“AI+AR”的結合對于用戶體驗和用戶場景的不斷豐富，AR 產業有望迎來百花齊放的蓬勃發展期。在 Meta 和包括 Rokid、Xreal、INMO 在內的中國初創 AR 企業逐步打開市場需求，推進培育上游

146、產業鏈方案的同時，我們看到國內外互聯網和手機品牌廠商也正積極完成AR 眼鏡和智能眼鏡的產品布局。我們認為，2025 年有望成為各大品牌 AR 眼鏡和 AI智能眼鏡密集發布的時期。百度在今年 11 月首次發布了“小度 AI 眼鏡”，并稱該產品為全球首款搭載中文大語言模型的原生 AI 眼鏡，有望成為國內對標 Meta Ray-Ban 智能眼鏡的產品，具有拍照錄像、邊走邊問、試聽翻譯、語音備忘等功能，預計將在明年上半年上市發售。根據產業鏈調查，小米也有望在 2025 年推出一款 AI智能眼鏡，搭載 AI語音助手功能、攝像頭和智能音頻功能，與小米手機和 AIoT 產品組合形成協同。在海外市場方面，我們

147、看好在2025 年 1 月的三星在 Galaxy Unpacked 活動中即將展示的與谷歌、高通等公司合作研發的AR 眼鏡產品，并關注后續這款產品在全球發售后的市場反響。我們認為，手機品牌廠商及互聯網廠商積極切入 AR 及 AI 眼鏡賽道，有助于在產品定義、硬件技術、生態建設、交互方式、AI 融合等方面進一步促進 AR/AI 眼鏡行業發展，帶動新一輪消費電子板塊投資機遇。芯片52%結構件12%OEM9%攝像頭5%PCB4%電源4%其他4%聲學3%包裝3%觸摸條2%傳感器1%散熱1%2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 圖圖 60:目前國內在售目前國內在售 AI

148、眼鏡眼鏡/AR 眼鏡及主要參數總結眼鏡及主要參數總結 品牌品牌 產品系列產品系列 產品產品 雙眼分辨率雙眼分辨率 光學方案光學方案 重量重量 價格價格（人民幣）（人民幣）雷鳥 Air 1S 分體式 1920*1080-1,599 X2 一體式-衍射光波導+MicroLED 119g 4,999 Air 2冠軍版 分體式 1920*1080 Bird Bath+索尼 0.55英寸 Micro-Oled 76g 1,399 Air Plus 分體式 1920*1080-1,399 Air 3 分體式 1920*1080 Birdbath+視涯 0.6英寸 Micro-Oled 76g 1,699

149、Xreal Air 2 分體式 1920*1080 Birdbath+索尼 0.55英寸 Micro-Oled 72g 1,799 Air 2 Pro 分體式-索尼 0.55英寸 Micro-Oled 75g 2,599 Air 分體式-索尼 Micro Oled 79g 1,451 Air 2 Ultra 分體式-83g 5,698 X 分體式-106g-Rokid Rokid Glasses 一體式-雙目衍射光波導 49g 2,499 Rokid Max 分體式 1080P/1200P Birdbath+Sony Micro Oled 75g 3,599 Rokid Air Lite 分體

150、式 1920*1200 Sony Micro Oled 75g 4,499 INMO Air 一體式 640*400 全彩 Micro-OLED 79g-Air 2 一體式 640*400 垂直陣列光波導-Go 一體式 640*480 單目衍射光波導+Micro LED 52g 1,951 meizu StarV View AR 分體式 1920*1080 Sony OLED 74g 2499/2450 StarV Air2 AR 一體式 640*480 Micro LED單綠光引擎 44g 2,799 MYVU Air 一體式 1280*480 0.3cc Micro LED+衍射光波導 4

151、3g 2,499 MYVU探索版 一體式 1280*480 Micro LED+衍射光波導 71g-小米 Mijia 眼鏡相機 一體式-索尼 Micro-OLED 100g 2,099 華為 Huawei Vision Glass 分體式 1920*1080 Micro OLED 112g含線纜 2,199 OPPO Air Glass 分體式-Micro LED+光波導 30g-百度 小度 AI眼鏡-45g-資料來源：公司官網、招銀國際環球市場 AR 眼鏡產業鏈逐步走向成熟，硬件升級持續推進眼鏡產業鏈逐步走向成熟，硬件升級持續推進 AR 眼鏡采用光學透視，通常兼具一定程度的普通眼鏡功能，而

152、VR 則普遍使用視頻透視，通過傳感器和攝像頭捕捉真實世界的信息。所以 AR 眼鏡設備通常重量更輕，擁有更加真實的視覺效果，在外部形態和佩戴體驗上可以與普通眼鏡相類似。從 AR 眼鏡的 BOM 成本拆分來看，光學顯示單元是占最大價值量比例。AR 顯示屏幕的發展與光學方案的發展相輔相成，不同的光學方案，對屏幕也提出了不同的要求，每一種光學方案的透光率、光路設計和體積都相差很大?？偟膩砜?，目前 AR 眼鏡的光學方案和顯示屏幕組合主要是向著高清晰度、高對比度、高刷新率、大視角、護眼等方面發展，且兼顧小體積和低功耗的特點。目前“光波導+Micro-LED“的組合方案已經發展為領先的 AR 光學設計。但是

153、目前由于成本、良率、重量和顯示效果的考量，AR 眼鏡顯示光學方案還在不斷創新當中。例如，在光波導細分方案當中，全息光波導方案（PVG）與表面浮雕光柵（SRG）方案相比，在光效、亮度和電池續航能力方面都有更加出眾的表現。立訊精密攜手東南大學聯手打造了 PVG 光波導 AR 眼鏡方案，并在近期展示了產品成果。我們認為，由于 AR 眼鏡、AI眼鏡對于光學顯示效果、成本控制、重量和功耗續航等多方面的考量，光學顯示方案依然在不斷創新升級的過程中。2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 圖圖 61:AR 光學方案發展過程光學方案發展過程 資料來源：Wellsenn XR、招銀

154、國際環球市場預測 圖圖 62:AR 整機整機 BOM 成本分布成本分布 資料來源：艾瑞咨詢、招銀國際環球市場預測 在 AR 眼鏡、AI智能眼鏡加速發展的背景下，我們看好深度參與供應鏈環節的公司。在整機組裝方面，我們看好有頭部配套產品客戶的廠商，例如：立訊精密和龍旗科技；在 SoC主控芯片方面，我們認為除去高通、紫光展銳等公司，有望在低功耗 AR 產品領域建立相對競爭優勢的恒玄科技將受益；在 AR 眼鏡配套光學方案方面，我們推薦與國際大客戶深度合作的廠商如舜宇光學和瑞聲科技舜宇光學和瑞聲科技。在 AR 眼鏡聲學方案配套方面，建議關注敏芯股份敏芯股份和瑞聲科技和瑞聲科技。圖圖 63:AR/VR 設

155、備產業鏈梳理設備產業鏈梳理 資料來源：Wellsenn XR、招銀國際環球市場預測 離軸透鏡棱鏡Birdbath自由曲面光波導LCD/OLEDLCOS/硅基OLED硅基OLED硅基OLEDLCOS/LBS/硅基OLED/Micro LED50%理論光效1.5K-2K（單目）Meta AR等15%理論光效0.4-0.6K（單目）Google Glass等25%理論光效2K（單目）Xreal Air,Rokid Max,雷鳥Air系列等35%-80%理論光效1.5-2K（單目）聯想Yoga T1,ARKonvv A1等0.1%-15%理論光效0.6K（單目）雷鳥X2,Hololens 2等光學顯示

156、單元43%計算單元31%感知單元9%存儲15%電池2%2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 汽車電子：電動汽車電子：電動+智能化、自動駕駛、電子架構域控制成趨勢智能化、自動駕駛、電子架構域控制成趨勢 電動化電動化+智能化推動新能源汽車快速發展。智能化推動新能源汽車快速發展。電動化汽車利用電池驅動汽車正逐步取代傳統燃油車，相比傳統燃油車，具備零排放和低噪音的優點；同時，電動車具備續航能力強、充電便捷的優勢，從技術層面打破了傳統燃油車的壁壘。受益于電池技術、快充等不斷發展，未來電動化將助力新能源汽車產業快速發展。此外，智能化是通過 AI、自動駕駛和車聯網網技術幫助汽

157、車實現從感知到決策以及執行的自我學習功能從而達到汽車全自動化的目的。由此，電動化和智能化互相融合將驅動汽車產業變革，有利于新能源汽車行業的快速發展。預計新能源汽車滲透率將持續提升。預計新能源汽車滲透率將持續提升。據艾媒咨詢，中國新能源汽車市場規模在 2024-2025年將呈現快速增長趨勢，主要是中國市場上新能源汽車可選車型豐富，諸多產品頗具吸引力，需求強勁有支撐，市場規模高增長有望持續，預計 2025 年中國新能源汽車市場規模有望達到 23.1 千億元，同比增長 26%。據中國汽車流通協會數據顯示，新能源汽車在 2024年 10 月滲透率高達 52.9%，已連續 4 個月突破 50%，預計未來

158、滲透率將進一步提升。圖圖 64:2017-2025E中國新能源市場規模及增速預測中國新能源市場規模及增速預測 資料來源：艾媒咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 65:中國新能源汽車市場月度零售走勢中國新能源汽車市場月度零售走勢 資料來源：中國汽車流通協會，招銀國際環球市場 L3 級別及以上自動駕駛汽車滲透率將顯著提升。級別及以上自動駕駛汽車滲透率將顯著提升。自動駕駛主要利用計算機視覺、傳感器和機器學習算法等技術去實現車輛對車周環境感知、決策和控制，能有效降低交通事故發生率，提升交通運行效率和減少能耗；同時還能提升用戶駕駛體驗。據智研咨詢顯示，目前L1、L2 級別自動駕駛已普及而 L3、L4 級別也在

159、特定場景進行測試與初步商業化。據艾媒咨詢，在政策、技術創新和需求刺激下，預計中國無人駕駛汽車行業規模將在 2025 年同比增長 52%至 267.6 億元。隨著傳統汽車面臨轉型，無人駕駛汽車應用將更加廣泛，消費者對自動駕駛服務需求將同步增長，滲透率不斷提高 L3 級別及以上自動駕駛滲透率有望在2025-2030 年顯著提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025中國新能源汽車市場規模（千億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年（萬輛）2

160、024年（萬輛）2024年滲透率 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 圖圖 66:2015-2029E中國無人駕駛汽車行業規模預測中國無人駕駛汽車行業規模預測 資料來源：艾媒數據中心，招銀國際環球市場 圖圖 67:2022-2030 年中國不同駕駛等級滲透率及預測年中國不同駕駛等級滲透率及預測 資料來源：艾媒數據中心，招銀國際環球市場 域控制是電動汽車重要組成部分，汽車智能化需求推動域控制領域機會。域控制是電動汽車重要組成部分，汽車智能化需求推動域控制領域機會。汽車電子電氣架構關乎汽車性能并影響到智能、自動和網聯化功能。隨著汽車逐步向電動車、智能網聯的方向不斷

161、發展，汽車電子電氣架構重要性凸顯。隨著汽車功能增多，功能對應獨立電子控制單元(ECU)數量也在增加導致成本和重量增加，行業目前從分布式架構向集中化架構轉變，通過減少 ECU 數量去實現集中管理提升效率；此外，汽車的功能和性能也不斷通過軟件的升級來實現，推動汽車功能快速更新迭代。而為了實現集中化和軟件升級推動智能汽車發展，域控制器架構需求提升。域控制能把汽車功能分為自動駕駛、車身控制和動力系統等不同領域，每個領域對應一個或多個域控制管理從而使得系統結構簡化，有利于軟件運行和擴展，汽車智能化不斷發展，我們預計域控制器的需求將不斷增加。汽車智能化不斷演進，打開電動汽車域控制器市場增長空間。汽車智能化

162、不斷演進，打開電動汽車域控制器市場增長空間。據億歐智庫，隨著域控制器技術不斷提升、汽車銷量和主機廠車型更新迭代的推動下，預計 2025/2026 年中國智能電動汽車域控制器市場規模將同比增長 22%/21%；預計在 2030 年市場規模將超過 2,800 億元，市場潛在空間可觀。圖圖 68:智能電動汽車域控制器五大域控制器分布智能電動汽車域控制器五大域控制器分布 資料來源：億歐智庫，招銀國際環球市場 圖圖 69:2023-30E中國智能電動汽車域控制器市場規模中國智能電動汽車域控制器市場規模 資料來源：億歐智庫，招銀國際環球市場 -0.100.10.20.30.40.50.6020040060

163、08001,0001,2001,400中國無人駕駛汽車行業規模（億元）同比增速（%）59%45%10%34%45%50%5%20%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E2030EL0L1L2L3L4智駕域智駕域控制器智駕域控制器芯片及算力要求：SoC芯片，30-1000TOPS作用：完成圖像識別、數據處理等，使車輛具備多傳感器融合、定位、路徑規劃、決策控制的能力智艙域控制器智艙域控制器芯片及算力要求：SoC芯片，40-200KDMIPS作用：通過以太網/MOST/CAN網絡，實現抬頭顯示、儀表盤、導航等部件的融合，優化車載互聯、信息娛樂等功能

164、智艙域車身域車身域控制器車身域控制器芯片及算力要求：MCU芯片，10-15KDMIPS作用：集成BCM、PEPS/TPMS/Gateway等功能動力域動力域控制器動力域控制器芯片及算力要求：MCU芯片，10-15KDMIPS作用：為動力系統單元計算和分配扭矩、通過預判駕駛策略實現CO2減排、通信網關等。主要用于動力總成的優化與控制，同時兼具電器智能故障診斷、智能節電、總線通信等功能。底盤域底盤域控制器底盤域控制器芯片及算力要求：MCU芯片，10-15KDMIPS作用：集成制動、懸架、轉向等功能，實現三向六自由度的一體化控制0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001

165、,0001,5002,0002,5003,0003,50020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國域控制器市場規模（億元）同比增速（%）2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 汽車電子零部件：關注自動駕駛、域控制器、智能座艙、熱管理和懸汽車電子零部件：關注自動駕駛、域控制器、智能座艙、熱管理和懸架等技術創新架等技術創新 整車廠與汽車零部件廠配套合作共同推動汽車零部件行業快速發展。整車廠與汽車零部件廠配套合作共同推動汽車零部件行業快速發展。全球汽車行業平穩增長下，汽車零部件市場情況良好并也呈現出穩步增長態勢。隨著

166、全球汽車產業鏈細化，汽車零部件需要與整車廠在開發和生產過程中合作開發新品，整車廠與零部件廠商配套供應關系逐步成熟，對汽車零部件在專業化和規?；咸岢龈咭?，將推動汽車零部件行業快速發展。據前瞻產業研究院數據，全球汽車零部件市場規模預計將在 2026 年達到 4,530億美元；預計到 2028 年將進一步增長至 19,809.2 億美元，FY26-28E 年復合增速高達109%。汽車零部件產業獲國家政策支持，預計汽車零部件產業獲國家政策支持，預計 2028 年行業收入規模有望突破年行業收入規模有望突破 4.8 萬億萬億元元。汽車零部件是汽車產業發展基礎也是國家長期鼓勵發展的行業，中國已推出一系

167、列政策推動行業發展。其中，新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）指出到 2025 年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，動力電池、驅動電機、車用操作系統等關鍵技術取得重大突破，安全水平全面提升。此外，汽車產業中長期發展規劃指出要突破車用傳感器、車載芯片等先進汽車電子以及輕量化新材料、高端制造裝備等產業鏈短板，培育具有國際競爭力的零部件供應商，形成從零部件到整車的完整產業體系。據前瞻產業研究院數據顯示，中國汽車零部件行業市場規模將保持穩步增長態勢，預計 2028 年中國汽車零部件行業收入規模將突破 4.8 萬億元。汽車制造行業變革受多類創新技術所驅動，不僅顛覆了傳統車生產方式還定義了汽

168、車的創新性能和功能，例如，1）在電驅動技術方面，包括高效集成電機、控制器和減速器高效集成電機、控制器和減速器等能夠保證電動汽車快速加速但行駛更平穩；2）自動駕駛技術中激光雷達、攝像頭、傳感器和算激光雷達、攝像頭、傳感器和算法法幫助汽車實現自動駕駛從而減少認為方面的操作失誤從而提升行車安全。3）智能座艙中，座艙熱管理系統座艙熱管理系統包括空調冷風、熱泵暖風或 PTC 暖風，具有加熱和制冷需求；空氣懸空氣懸架架專注于彈性元件升級即彈簧的軟硬度可以根據需要自動調節，并且增加了電子控制系統和氣泵等組件，賦予懸架智能調節功能。4）域控制器、減震器、底盤）域控制器、減震器、底盤等。我們認為，隨著新能源汽車

169、滲透率持續提升，專注為新能源汽車生產相關電子零部件的廠商如比亞迪電比亞迪電子子等將持續受益。圖圖 70:中國汽車零部件行業市場規模預測中國汽車零部件行業市場規模預測 資料來源：前瞻產業研究院，招銀國際環球市場 圖圖 71:新能源汽車零部件成本占比新能源汽車零部件成本占比 資料來源：汽車電子庫，招銀國際環球市場 0.01.02.03.04.05.06.020232024E2025E2026E2027E2028E中國汽車零部件市場規模（萬億元）電子系統電子系統電驅動系統電驅動系統車身車身/附件附件12.1%制動系統制動系統轉向系統轉向系統電池系統電池系統輪胎、懸架輪胎、懸架3.8%2024 年年

170、12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 車載攝像頭：車載攝像頭：ADAS 快速發展，推升車載攝像頭需求快速發展，推升車載攝像頭需求 ADAS 自動駕駛快速發展，車載攝像頭需求同步提升。自動駕駛快速發展，車載攝像頭需求同步提升。車載攝像頭主要由光學鏡頭、CMOS和 DSP等零部件組成，是 ADAS自動駕駛感知層基礎。車載攝像頭具有耐高溫、抗震、防水等性能；同時，車載攝像頭能實現智能駕駛，通過與激光和毫米波雷達等傳感器融合互補從而實現更強的感知力來提升自動駕駛的安全和準確性。隨著自動駕駛的快速發展，攝像頭的需求也同步提升，據蓋世汽車研究院數據，預計 2025 年中國車載攝像頭出貨量達

171、到 1 億顆，同比增速為 20.5%。前視和車內攝像頭市場中，國內供應商優勢明顯。前視和車內攝像頭市場中，國內供應商優勢明顯。據蓋世汽車統計，在前視攝像頭市場中，舜宇智領受益于理想 L系列和大眾車型的暢銷從而排名靠前。環視攝像頭主要集中在 10-20萬元新車價格區間，其中，10-15萬元區間安裝量最多。分品牌來看，比亞迪安裝量最多，達到 628.2 萬顆，理想和蔚來全系標配環視攝像頭。新車側向攝像頭和后視攝像頭的安裝量在 20-30 萬元和 30-50 萬元區間增長顯著，中高價位車型對側向攝像頭需求尤為突出。倒車攝像頭在 10-20 萬元區間的安裝量最多。分車型來看，Model Y 和速騰安裝

172、量最多，Model 3 和五菱繽果倒車攝像頭滲透率為 100%。在車內，攝像頭以 1 顆為主，Model Y、Model 3 和理想 L7 的銷量領先。標配 L2 級功能的車型中，傳感器方案以 5V（含環視）+1-3R 方案為主，具備領航功能的新車中，采用 11 個攝像頭的方案最多并搭配激光雷達來增強車輛的感知能力。800 萬像素前視攝像頭快速增長。萬像素前視攝像頭快速增長。據蓋世汽車顯示，在自動駕駛對高分辨率攝像頭的迫切需求推動下，800 萬像素前視車載攝像頭迎來爆發式增長，各大車型紛紛搭載這一技術，例如理想、小鵬、蔚來、問界、吉利、寶駿和騰勢等品牌的車型都已采用 800 萬像素攝像頭。此外

173、，8MP 本土廠商也推出了相關產品，福瑞泰克、德賽西威、舜宇智領、聯創電子福瑞泰克、德賽西威、舜宇智領、聯創電子和歐菲光和歐菲光等多家企業已經進入規?；桓?。圖圖 72:前裝車載攝像頭數量和增速預測前裝車載攝像頭數量和增速預測 資料來源：蓋世汽車研究院，招銀國際環球市場 圖圖 73:2019-2029E各類車載攝像頭滲透率預測各類車載攝像頭滲透率預測 資料來源：Yole，招銀國際環球市場 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202220232024E2025E前裝車載攝像頭市場規模（萬顆）同比增速（%）0%10%2

174、0%30%40%50%60%70%80%90%100%DMS鏡頭ADAS 側視&后視ADAS前視后視360環視電子后視鏡 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 車載顯示：車載顯示：大屏、多屏為主流；關注大屏、多屏為主流；關注 OLED、Mini LED 和和 CMS 等機等機會會 HUD、后視鏡、副駕屏和后排液晶屏等車載顯示新產品滲透率不斷提升。、后視鏡、副駕屏和后排液晶屏等車載顯示新產品滲透率不斷提升。據蓋世汽車研究院數據顯示，中控屏和全液晶儀表作為傳統車載顯示產品，其滲透率已處于較高水平。2024 年 1 月至 8 月，中控屏滲透率已接近 95%、全液晶儀表

175、的滲透率從 2023 年同期的66.0%增長至 73.4%。隨著汽車座艙娛樂化和智能化不斷增強，新興車載顯示產品包括HUD（抬頭顯示器）、流媒體內后視鏡、副駕屏和后排液晶屏等產品的滲透率均呈現出明顯的提升趨勢。其中，HUD 的滲透率從 2023 年 1 月至 8 月的 9.7%增長至 2024 年同期的14.4%；流媒體內后視鏡的滲透率則從 0.8%提升至 2.1%。副駕屏和后排液晶屏主要配備于中高端車型，但也分別實現了從 3.4%至 5.9%和從 1.6%至 2.2%的增長。大屏和多屏仍為主流趨勢。大屏和多屏仍為主流趨勢。據蓋世汽車數據統計，2024 年 1-8 月，大尺寸中控屏受歡迎，15

176、 英寸及以上占比 17%，10 至 15 英寸為主流占 68%。雙屏布局仍主導市場占 78%，貫穿一體屏有突破占比 11%。全液晶儀表份額超過 80%，大于 12 英寸占 29%，8 英寸以上占 68%。小尺寸儀表逐漸被淘汰，5 英寸及以下占比從 21%降至 13%。OLED、Mini LED 等先進顯示技術正逐步應用于高端新能源汽車。等先進顯示技術正逐步應用于高端新能源汽車。OLED 具有低功耗、輕薄、高刷新率、柔性等優勢，可顯著增加汽車的附加價值。Mini LED 將 LCD 屏幕背光層的LED 燈珠 mini 化可讓屏幕獲得更好亮度，通過 LED 芯片分區調光改善 LCD 黑白對比度問題

177、從而獲得與 OLED 接近的顯示效果又避免壽命等問題。據蓋世汽車，由于成本和技術成熟度等因素的制約，目前這些先進顯示技術主要應用于中高端新能源車型上。通過采用OLED 和 Mini LED 等技術，中控屏能提供更清晰、更細膩的顯示效果，提升用戶駕駛體驗。電子后視鏡相比傳統后視鏡優勢凸顯，滲透率持續提升，預計頭部制造商將受益。電子后視鏡相比傳統后視鏡優勢凸顯，滲透率持續提升，預計頭部制造商將受益。配備主鏡頭和廣角鏡頭，包含高清攝像頭、數字視覺處理系統、安全系統、液晶顯示器等電子設備。相比傳統后視鏡，電子后視鏡擁有更廣闊的視野和多功能性包括防水和防霧等，從而能夠有效降低安全事故風險。此外，電子后視

178、鏡還能改善視覺體驗、節能、降低油耗、為駕駛員提供導航和實時提醒等輔助系統功能來確保駕駛的便利和安全。思瀚產業研究院預測，預計 2024 年至 2028 年，汽車電子后視鏡行業市場規模由 27.02 億元增長至 81.24 億元，期間年復合增長率 31.68%。據中國汽車報專家預測，2025 年全球電子后視鏡市場將出現明顯提升，滲透率約為 5%-10%，2027 年前后進入快速增長期，滲透率增至 15%-20%，我們認為具備規?；a的頭部企業將持續受益。圖圖 74:全球車載顯示出貨量預測全球車載顯示出貨量預測 資料來源：Sigmaintell，招銀國際環球市場 圖圖 75:2023-2024

179、年車載顯示產品滲透率對比年車載顯示產品滲透率對比 資料來源：蓋世汽車研究院，招銀國際環球市場 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300全球車載顯示出貨量（百萬）同比增速（%）94.9%73.4%5.9%2.2%14.4%2.1%0%20%40%60%80%100%2023年1-8月2024年1-8月 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 圖圖 76:Mini LED 原理原理 資料來源：好橘家，招銀國際環球市場 圖圖 77:核心車載顯示呈現大尺寸趨勢核心車載顯示呈現大尺寸趨勢 資料來源：蓋世汽車，招銀國際環球市場

180、 Mini LED原理Mini LED 芯片TFT電路板液晶分子 彩色濾光基板Mini LED背光液晶屏車型車型圖示圖示顯示屏尺寸顯示屏尺寸發布時間發布時間前排屏前排屏（中控（中控屏屏+副駕屏）副駕屏）銀河銀河E845英寸8K一體屏2024.1智己智己L626.3英寸一體屏2024.4別克昂科雷別克昂科雷30英寸中控屏2024下半年后排娛樂屏后排娛樂屏小鵬小鵬x921.4英寸后排折疊屏2024.1蔚來蔚來ET714.5英寸后排屏*22024.04 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖78:行業行業估值估值 市值市值 股價股價 P/E(x)P/B(x)ROE

181、(%)Perf 公司公司 代碼代碼(US$mn)(LC)FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E YTD 品品牌牌 蘋果公司 AAPL US 3,748,119 247.96 37.0 33.6 59.8 51.9 156.0 166.6 28.8 小米集團 1810 HK 101,043 31.45 29.1 24.5 3.8 3.4 13.1 13.8 101.6 深圳傳音 688036 CH 14,619 93.28 19.6 16.4 5.0 4.1 26.3 26.4 (5.6)三星電子 005930 KS 233,810 56,100.00 10.9

182、9.8 1.0 0.9 9.2 9.5 (28.5)LG電子 066570 KS 10,088 88,300.00 9.7 6.6 0.7 0.7 7.5 10.1 (13.3)TCL電子 1070 HK 1,939 5.98 11.1 9.2 0.8 0.7 7.5 8.4 140.9 平均平均 21.3 18.2 14.1 12.2 42.4 45.3 16.6 ODM/EMS 比亞迪電子 285 HK 12,159 41.90 19.1 14.0 4.6 3.8 24.2 26.8 14.6 立訊精密 002475 CH 40,319 40.61 21.6 17.7 3.5 2.9 16

183、.0 16.4 17.9 鴻海精密 2317 TT 79,572 186.50 16.3 12.4 1.5 1.4 9.6 11.6 78.5 平均平均 19.0 14.7 3.2 2.7 16.6 18.3 37.0 光學光學 舜宇光學 2382 HK 9,541 67.75 27.0 22.7 2.7 2.5 10.1 11.2 (4.4)丘鈦科技 1478 HK 983 6.45 19.3 12.9 1.3 1.2 6.9 9.6 45.3 信利國際 732 HK 459 1.13 -41.3 高偉電子 1415 HK 3,041 27.45 29.4 17.1 5.9 4.4 22.1

184、 28.2 19.1 大立光電 3008 TT 10,434 2,540.00 14.4 14.2 1.9 1.7 13.3 13.0 (11.5)玉晶光電 3406 TT 1,601 461.50 11.5 12.3 2.1 1.9 19.8 16.5 9.8 歐菲光 002456 CH 6,100 13.43 125.3 49.7 10.6 10.2 6.0 12.2 54.0 LG伊諾特 011070 KS 2,829 171,200.00 6.7 5.8 0.8 0.7 12.2 12.5 (28.5)平均平均 33.4 19.2 3.6 3.3 12.9 14.7 15.6 聲學聲學

185、/馬達馬達 瑞聲科技 2018 HK 5,935 38.50 23.0 18.2 1.7 1.6 7.4 8.8 65.9 立訊精密 002475 CH 40,319 40.61 21.6 17.7 3.5 2.9 16.0 16.4 17.9 美律實業 2439 TT 827 106.00 13.0 11.9 1.7 1.5 14.1 14.0 (2.8)Knowles KN US 1,746 19.83 20.2 18.0 -10.7 日本電產株式 6594 JP 21,998 2,816.50 22.5 17.9 2.1 1.8 10.1 10.6 (1.1)平均平均 22.0 18.0

186、 2.3 2.1 11.2 12.0 19.6 連接器連接器 鴻騰精密 6088 HK 3,113 3.32 16.5 9.9 1.2 1.0 7.0 10.6 181.4 立訊精密 002475 CH 40,319 40.61 21.6 17.7 3.5 2.9 16.0 16.4 17.9 TE Connectivity TEL US 45,269 151.32 20.0 18.7 3.6 3.6 19.1 18.9 7.7 安費諾 APH US 88,733 73.60 39.9 33.8 9.2 7.8 24.9 25.2 48.5 平均平均 24.5 20.0 4.4 3.8 16.

187、7 17.8 63.9 結構件結構件 比亞迪電子 285 HK 12,159 41.90 19.1 14.0 4.6 3.8 24.2 26.8 14.6 通達集團 698 HK 103 0.08 27.3 4.1 0.1 0.1 0.4 2.7 (20.4)東江集團 2283 HK 214 2.00 5.9 4.7 0.9 0.8 15.2 17.4 49.7 長盈精密 300115 CH 3,292 17.71 32.3 27.7 2.4 2.2 10.8 11.7 33.7 藍思科技 300433 CH 15,004 21.92 26.8 20.0 2.2 2.1 8.5 10.6 66

188、.0 可成科技 2474 TT 3,780 180.50 9.9 11.8 0.8 0.8 7.7 6.2 (7.0)捷普集團 JBL US 14,927 133.64 15.9 15.4 8.8 9.9 44.5 57.9 4.9 平均平均 19.6 13.9 2.8 2.8 15.9 19.0 20.2 轉軸轉軸/鉸鏈鉸鏈 瑞聲科技 2018 HK 5,935 38.50 23.0 18.2 1.7 1.6 7.4 8.8 65.9 精研科技 300709 CH 1,074 41.98 30.0 23.9 -34.6 KH Vatec 060720 KS 133 8,070.00 7.3

189、5.4 0.7 0.7 10.2 12.6 (45.1)富世達股份 6805 TT 2,110 1,000.00 53.6 26.3 12.8 9.4 25.3 40.4 161.4 兆利科技 3548 TT 371 182.50 22.0 17.6 2.2 2.1 -(3.7)東睦股份 600114 CH 1,431 16.90 25.4 19.1 3.7 3.3 14.5 17.0 9.1 宜安科技 300328 CH 843 8.88 -27.6 平均平均 26.9 18.4 4.2 3.4 14.3 19.7 35.7 資料來源:彭博,招銀國際環球市場場，截至 2024 年 12 月

190、13日午市收市價 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37 圖圖 79:同業同業估值估值（續）（續）市值市值 股價股價 P/E(x)P/B(x)ROE(%)Perf 公司公司 代碼代碼(US$mn)(LC)FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E YTD PC/服務器服務器 聯想集團 992 HK 14,632 9.17 15.7 11.7 2.3 2.3 16.0 20.5 (16.0)戴爾科技 DELL US 83,481 119.18 17.9 15.2 -(156.9)(78.1)55.8 慧與 HPE US 28,350 21

191、.83 11.1 10.3 1.3 1.1 11.9 11.8 28.6 惠普 HPQ US 33,711 34.98 10.3 9.8 -(242.5)(256.2)16.3 美超微 SMCI US 22,210 37.93 16.0 12.2 4.0 3.1 38.3 32.3 33.4 華碩電腦 2357 TT 14,059 615.00 12.7 12.8 1.8 1.7 14.3 13.4 25.6 浪潮信息 000977 CH 9,288 45.90 30.0 23.9 3.4 3.0 11.4 12.7 38.3 中科曙光 603019 CH 14,502 72.13 50.8

192、40.5 5.1 4.6 10.3 11.4 82.7 平均平均 20.6 17.0 3.0 2.6(37.1)(29.0)(2.9)ODM/OEM 工業富聯 601138 CH 58,458 21.41 17.5 13.6 2.8 2.5 16.0 18.5 41.5 華勤技術 603296 CH 8,702 62.33 21.1 16.9 2.7 2.3 12.8 13.6 9.2 廣達電腦 2382 TT 33,940 285.50 19.1 15.1 5.4 4.6 29.1 33.1 27.2 緯創資通 3231 TT 9,941 111.50 17.9 13.0 2.6 2.3 1

193、5.2 18.3 13.1 緯穎 6669 TT 14,385 2,515.00 20.8 17.7 7.0 5.9 41.5 38.8 37.8 英業達 2356 TT 5,476 49.60 23.8 17.7 2.7 2.6 11.9 14.9 (6.1)技嘉科技 2376 TT 5,525 268.00 18.4 14.4 3.8 3.3 22.9 24.3 0.8 平均平均 19.8 15.5 3.9 3.4 21.3 23.1(2.9)交換機交換機/存儲存儲 思科 CSCO US 234,385 58.85 15.9 16.1 5.1 5.1 32.3 30.7 16.5 Aris

194、ta網絡 ANET US 134,643 106.88 48.8 43.7 13.9 11.0 31.1 26.7 81.5 瞻博網絡 JNPR US 12,350 37.30 22.6 18.3 2.6 2.5 12.7 13.8 26.5 是德科技 KEYS US 29,216 168.35 27.2 24.3 5.5 5.3 20.0 20.1 5.8 Seagate STX US 20,654 97.64 97.4 13.2 -(2.1)(138.9)14.4 西部數據 WDC US 22,813 65.99 -8.8 1.9 1.7 (3.0)19.7 26.0 平均平均 39.4

195、22.1 5.5 4.9 15.9 1.0 38.1 載板載板 欣興電子 3037 TT 6,642 141.50 29.0 11.7 2.3 2.0 7.7 18.7 (19.6)揖斐電株式 4062 JP 3,865 4,190.00 17.5 17.9 1.3 1.1 8.1 6.6 (46.4)南亞電路板 8046 TT 2,088 105.00 156.3 18.0 1.4 1.3 0.2 8.2 (58.3)平均平均 67.6 15.9 1.7 1.5 5.3 11.2 (41.4)PCB 滬電股份 002463 CH 9,901 37.56 28.2 21.5 6.2 5.0 2

196、2.1 23.8 69.8 勝宏科技 300476 CH 5,174 43.64 32.1 20.3 4.3 3.6 13.7 17.1 136.5 金像電子 2368 TT 3,512 232.00 19.5 15.6 5.6 4.7 31.5 32.6 6.4 平均平均 26.6 19.1 5.4 4.4 22.5 24.5 70.9 電源電源 臺達電子 2308 TT 33,816 423.00 27.6 22.6 4.9 4.3 17.3 18.9 34.9 光寶科技 2301 TT 7,369 102.00 18.8 15.5 2.7 2.5 14.5 16.7 (12.8)平均平均

197、 23.2 19.0 3.8 3.4 15.9 17.8 11.1 散熱散熱 工業互聯 601138 CH 58,458 21.41 17.5 13.6 2.8 2.5 16.0 18.5 41.5 建準電機 2421 TT 29,486 123.50 25.7 24.8 2.5 2.4 9.7 10.1 2.9 奇鋐科技 3017 TT 8,182 686.00 32.3 21.7 9.3 7.2 32.0 38.2 104.6 平均平均 25.2 20.0 4.8 4.0 19.2 22.3 49.7 資料來源:彭博,招銀國際環球市場，截至 2024 年 12 月 13日午市收市價 202

198、4 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 38 圖圖 80:同業估值同業估值（續）（續）市值市值 股價股價 P/E(x)P/B(x)ROE(%)Perf 公司公司 代碼代碼(US$mn)(LC)FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E YTD 汽車電子汽車電子 立訊精密 002475 CH 40,319 40.61 21.6 17.7 3.5 2.9 16.0 16.4(4.3)舜宇光學 2382 HK 9,541 67.75 27.0 22.7 2.7 2.5 10.1 11.2 7.3 比亞迪電子 285 HK 12,159 41.90 19.

199、1 14.0 4.6 3.8 24.2 26.8 15.2 京東方電子 710 HK 649 6.37 11.5 8.9 1.1 1.0 9.8 11.8 0.4 英恒科技 1760 HK 179 1.28 5.4 4.0 0.5 0.5 9.7 12.4(1.5)德賽西威 002920 CH 8,854 116.11 30.1 23.1 6.7 5.4 23.3 24.1 1.3 均勝電子 600699 CH 3,068 15.84 16.5 13.2 1.5 1.4 9.4 11.0(1.1)經緯恒潤 688326 CH 1,511 91.65-81.2 2.3 2.3(4.7)2.8 0

200、.3 華陽集團 002906 CH 2,333 32.35 25.7 19.7 2.6 2.3 10.2 12.2(2.3)歐菲光 002456 CH 6,100 13.43 125.3 49.7 10.6 10.2 6.0 12.2 1.2 聯創電子 002036 CH 1,555 10.59 423.6 58.8 4.0 3.4 0.3 4.5 3.1 平均平均 70.6 28.4 3.7 3.2 10.4 13.2 1.8 資料來源:彭博,招銀國際環球市場，截至 2024 年 12 月 13日午市收市價 2024 年年 12 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 39 免責聲明及披露

201、免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招招銀國際環球市

202、場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12個月的潛在漲幅超過15%持有持有:股價于未來 12個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12個月的潛在跌幅超過10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈

203、4545樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把 任何人的投資目標、財務狀況和特殊

204、需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在 不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作 出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作 為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔 保。我們不對因依賴本報告所載

205、資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所 作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時 的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀 點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際

206、環 球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其 他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人 于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000

207、 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的 全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突 的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提

208、供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表 明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易 商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下 所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構 篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的 范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。