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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分中國軟件：國產基礎軟件龍頭，受益信創乘風起中國軟件：國產基礎軟件龍頭，受益信創乘風起中國軟件（600536.SH）IT 服務證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 15 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：孫行臻分析師：孫行臻執業證書編號：執業證書編號：S0740524030002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)850.17流通股本(百萬股)842.95市價(元)52.35市值(百萬元)44,506.42流通市值(百萬元)44,128.69股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告

2、公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）9,6406,7237,0367,7738,828增長率 yoy%-7%-30%5%10%14%歸母凈利潤（百萬元）45-233119159244增長率 yoy%-40%-613%151%34%54%每股收益（元）0.07-0.270.140.180.28每股現金流量-0.56-0.580.460.090.59凈資產收益率1%-7%4%4%6%P/E981.8-191.2374.6280.0182.1P/B17.919.519.719.919.2P/S4.66.66.35.75.0備注：股價截止自2024

3、 年 12 月 14 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要中國軟件中國軟件：聚焦自主創新聚焦自主創新，引領基礎軟件發展新篇章引領基礎軟件發展新篇章。中國軟件作為中國電子信息產業集團的重要成員，緊扣國家戰略布局，專注于基礎軟件研發和行業解決方案的創新。公司近期受網信市場環境變化和重大項目投入增加的雙重影響，營收和利潤短期承壓，2023 年營業收入同比下降 30.26%，歸母凈利潤由盈轉虧，2024 年前三季度收入同比下降 29.77%。公司通過聚焦主業，新簽合同毛利率提高，銷售毛利率從 2019年的 34.44%上升至 2024 年前三季度的 44.79%。預計信創市場回暖和公司高投

4、入期結束的帶動下，公司業績將重回增長路徑。2023 年公司研發和技術人員占比近 80%，展現了其深厚的技術實力和創新能力，為未來實現高質量發展和行業轉型奠定了堅實基礎。政策催化政策催化：自主可控持續加速自主可控持續加速，操作系統為關鍵卡點操作系統為關鍵卡點。信創產業在政策驅動下迎來快速發展機遇，預計 2023-2026 年我國信創市場規模 CAGR 將達 20%，規模有望增長至 2.66 萬億元。作為信創產業鏈的關鍵環節，操作系統市場潛力廣闊，各領域國產化進程加速。黨政體系率先實現國產化，金融、電信等行業緊隨其后，推動市場快速擴容。同時，在桌面、移動、云等六大操作系統領域，國產品牌如鴻蒙、Li

5、teOS 等展現強勁競爭力。隨著地緣政治對供應鏈安全的影響加劇，建立自主開源社區成為確保供應鏈安全的關鍵。未來，國產操作系統將持續在“黨政+行業”信創替代中發揮重要作用，并引領更多領域實現國產化升級。核心優勢：核心優勢：“PKS”關鍵承建者，下屬麒麟軟件關鍵承建者，下屬麒麟軟件+達夢數據兩大核心資產。達夢數據兩大核心資產。中國軟件依托大股東中國電子的戰略布局，憑借在信創領域的核心地位和深厚資源，形成了強大的產業鏈支撐。作為 PKS 體系的重要參與者，公司在基礎軟件領域扮演關鍵角色。參股的兩大核心資產麒麟軟件和達夢數據進一步鞏固了其行業地位。麒麟軟件作為國產操作系統的領軍者，憑借卓越的研發能力和

6、產品線擴展，在黨政、金融、通信等領域全面賦能，2020-2023 年收入和凈利潤復合增長率分別達到 20%和 26.5%。達夢數據則穩居國產數據庫行業龍頭，不僅掌握核心技術，還在黨政、金融、電力等領域成功實施了多個國產化替代項目，2024 年前三季度收入同比增長 41%，凈利潤同比增長 47.5%。估值與投資建議估值與投資建議：預計2024-2026年營業收入分別為70.36/77.73/88.28億元，以2024年 12 月 14 日收盤價計算，對應 PS 分別為 6.33x/5.73x/5.04x。中國軟件作為國產基礎軟件和稅務信息化領域的領軍企業，其旗下兩大核心資產麒麟軟件與達夢數據庫在

7、各自領域中具有突出的稀缺性。我們認為，在國產替代的大背景下，基礎軟件行業的滲透率有望穩步提升。同時，超長期國債和地方政府化債政策的推動也將進一步帶動公司業務需求的增長。因此，中國軟件在未來幾年有望迎來新一輪的快速發展機遇。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險；政策落地進展不及預期；核心人才流失風險；技術研發不及預期風險；信息更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、中國軟件：聚焦自主創新，引領基礎軟件發展新篇章一、中國軟件：聚焦自主創新，引領基礎軟件發展新篇

8、章.41.1 中國軟件：緊扣中國電子戰略布局，加快轉型發展.41.2 業務結構：聚焦三大主營業務，產品+項目+服務三位一體.41.3 股權結構：中國電子控股，下屬麒麟軟件+達夢數據核心資產.61.4 財務分析：營收利潤短期承壓，堅定加大技術投入.7二、政策催化：自主可控持續加速，操作系統為關鍵卡點二、政策催化：自主可控持續加速，操作系統為關鍵卡點.92.1 自主可控：政策持續驅動，信創產業迎快速發展.92.2 操作系統：國產化替代在即，麒麟軟件自研服務器及桌面操作系統.11三、核心優勢：三、核心優勢：“PKS”關鍵承建者，下屬麒麟關鍵承建者，下屬麒麟+達夢核心資產達夢核心資產.173.1 中國

9、電子：信創產業至關重要的一條產業鏈.173.2 麒麟軟件：國產操作系統領軍者，驅動信創生態全面升級.183.3 達夢數據：掌握核心技術，穩居國產數據庫行業龍頭.19投資建議投資建議.21風險提示風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖表1：1980 年至今中國軟件發展歷程梳理.4圖表2：熵舟應用支撐平臺 V6.0.5圖表3：2019-2023 年公司主要業務收入占比.6圖表4：2019-2023 年公司主要業務毛利率.6圖表5：中國軟件股權結構以及部分下屬子公司.7圖表6：公司高管情況.7圖表7：2019 年-2024 年前三季度公司營業收入.8圖表8：2019 年-2024 年前三季度公司歸母凈利潤

10、.8圖表9：2019-2023 年公司銷售毛/凈利率.8圖表10：2019-2023 年公司期間費率.8圖表11：2019-2023 年公司人均創收、人均創利情況.9圖表12：2023 年公司人員構成.9圖表13：2021-2026E 中國信創產業規模（萬億元）.9圖表14：2023 年信創市場四大領域占比.9圖表15：軟件國產替代鏈條.10圖表16：2023 年“2+8+N”行業信創推進節奏.10圖表17：操作系統發展歷程表.11圖表18：主流操作系統出現時間線.12圖表19：各領域操作系統國產化情況.12圖表20：2019-2024E 國產操作系統通用市場規模.12圖表21：六大主要操作系

11、統.13圖表22：2023 年全球服務器操作系統市場份額.13圖表23：2023 年操作系統用戶遷移意愿.13圖表24：2023 年 10 月-2024 年 10 月國內桌面操作系統市場份額.14圖表25：銀河麒麟桌面操作系統 V10 SP1 2403 適配生態.14圖表26：銀河麒麟桌面操作系統 V10 SP1 2403 性能.14圖表27：2022-2026E 我國云操作系統規模展望.14圖表28：2021 年我國云服務器虛擬化競爭格局.14圖表29：22Q2-24Q1 全球手機操作系統季度市場份額.15公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

12、聲明部分圖表30：22Q2-24Q1 國內手機操作系統季度市場份額.15圖表31：我國嵌入式操作系統市場規模預測（單位：十億美元）.15圖表32：中國嵌入式操作系統行業市場競爭格局.16圖表33：物聯網操作系統主要分類.16圖表34：PKS 體系.17圖表35：麒麟軟件 2020-2024H1 營收及增速.18圖表36：麒麟軟件 2020-2024H1 凈利潤及增速.18圖表37：銀河麒麟桌面操作系統 V10 SP1 性能提升.18圖表38：2023 年麒麟軟件部分中標大單.19圖表39：達夢數據 2019 年-2024 年前三季度營收及增速.19圖表40：達夢數據 2019 年-2024 年

13、前三季度歸母凈利潤及增速.19圖表41：2020-2022 年中國國產數據庫管理軟件市占率排名.20圖表42：達夢數據庫產品體系.20圖表43：DM8 部分黨政標桿案例.21圖表44：公司分業務收入與毛利率假設表.22圖表45：公司費用率假設表.23圖表46：可比公司估值表.23公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、中國軟件：聚焦自主創新，引領基礎軟件發展新篇章一、中國軟件：聚焦自主創新，引領基礎軟件發展新篇章1.1 中國軟件：緊扣中國電子戰略布局，加快轉型發展中國軟件：緊扣中國電子戰略布局，加快轉型發展 中國軟件：中國電子信息產業集

14、團下核心上市企業。中國軟件：中國電子信息產業集團下核心上市企業。2002 年 5 月 17 日，公司成功在上海證券交易所上市，2004 年完成整體上市；2016 年，全面完成并推廣“金稅工程”三期建設；2020 年，公司進行麒麟重組并發布了麒麟“遨天”計劃。公司自成立以來，已通過國家軟件企業認證，并榮獲“國家科技進步一等獎”等一系列重量級獎項，連續多年被評為“十大創新軟件企業”、“自主可靠軟件核心品牌”、“中國最具影響力軟件和信息服務企業”和“軟件和信息技術服務名牌企業”等。聚焦基礎軟件聚焦基礎軟件+黨政系統，黨政系統，CEC 計算產業鏈的中流砥柱。計算產業鏈的中流砥柱。在“十四五”規劃背景下

15、，中國軟件聚焦基礎軟件領域，瞄準世界一流目標，致力于打造國內最強、最優并具有國際影響力的基礎軟件集團；并以黨政系統為核，服務國家治理體系現代化，建設中國最強黨政核心應用軟件集團。圖表圖表1：1980年至今中國軟件年至今中國軟件發展歷程梳理發展歷程梳理來源：公司官網，中泰證券研究所1.2 業務結構：聚焦三大主營業務，產品業務結構：聚焦三大主營業務，產品+項目項目+服務三位一體服務三位一體 主營產品：公司聚焦自主軟件產品、行業解決方案、服務化業務三大主營業主營產品：公司聚焦自主軟件產品、行業解決方案、服務化業務三大主營業務，項目務，項目+產品產品+運營三位一體。運營三位一體。1）自主軟件產品板塊：

16、涵蓋基礎軟件、數據安全產品以及鐵路專用產品等）自主軟件產品板塊：涵蓋基礎軟件、數據安全產品以及鐵路專用產品等。公司以基礎軟件和數據安全產品為核心，不斷加強產品生態建設；以鐵路專用通信產品為核心，打造軟硬結合產品體系；圍繞自主安全核心產品開展巡展活動，攜手全國合作伙伴共建產業生態，促進公司自主軟件產品產業化發展。2023 年，自主軟件產品實現營業收入 16.37 億元，營收占比 24.35%，毛利率為 75.08%。公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 1）基礎軟件產品基礎軟件產品：子公司麒麟軟件在操作系統技術領域保持領先，持續鞏固市場優

17、勢地位，覆蓋黨政、金融、通信、能源、氣象、網安等多個領域；已與 2.55 萬家生態廠商建立合作關系，攜手推動操作系統的高質量生態建設。2）軟硬一體產品軟硬一體產品：鐵路專用通信產品緊跟國內外鐵路網絡發展趨勢，市場占有率持續提升，確保業務穩定與可持續。產品積極適配自主計算生態體系，銷售額和利潤保持穩定，并加快向“一帶一路”沿線國家拓展市場。3）數據安全產品數據安全產品：自主研發的防水壩數據防泄漏系統廣泛應用，部分功能已支持國密算法；通過深入研究自主技術體系下的數據安全防護問題，優化軟硬件的兼容性和性能，拓展了產品應用場景。4）“熵舟熵舟”數智底座產品數智底座產品：“熵舟”數智底座為黨政機關及央國

18、企提供一體化解決方案，融合數字技術，支持系統運行、數據服務、智能決策等。圖表圖表2：熵舟應用支撐平臺熵舟應用支撐平臺V6.0來源：公司官網，中泰證券研究所 行業解決方案：以自主計算為核心，服務涉及國計民生的關鍵行業客戶。行業解決方案：以自主計算為核心，服務涉及國計民生的關鍵行業客戶。公司主要為中央部委、全國各省市地方政府、大型央企等客戶建設自主安全的行業應用信息系統。2023 年，行業解決方案營業收入 34.51 億元，營收占比 51.33%，毛利率為 9.66%。1）網信業務網信業務：抓住網信產業機遇，推進業務網信化發展，依托大項目經驗，加速構建自主計算體系核心能力。通過協同技術攻關，集中優

19、勢資源，拓展重點行業領域，提升行業應用解決方案的產品化能力，推動從傳統集成商向技術產品提供商和總包服務商的轉型。2）數字化業務數字化業務：推進數字化業務，在數字政府、企業和社會等多領域創新發展。數字政府方面，開發頂層規劃解決方案以提升政府效率；數字企業方面，與國企合作助力數字化轉型；數字社會方面，建設智慧電廠，整合虛擬電廠與實體電廠的應用與解決方案。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 服務化業務服務化業務：圍繞稅務圍繞稅務、金融監管等行業領域展開金融監管等行業領域展開。公司運用互聯網+和大數據，推出數字化研究、咨詢和培訓，提升客戶價值

20、并挖掘市場機會。2023年，服務化業務營業收入 16.00 億元，營收占比 23.80%，毛利率為 55.44%。1）稅務稅務：以信息系統服務為核心進行專業化管理，提升行業競爭力。報告期內，成功保障了核心征管、數據資源平臺、電子稅務局等系統的平穩運行，并完成了系統設計和功能開發，確保試點和全面推廣順利上線。2）金融金融：深化與監管機構合作，研發新一代統一監管報送平臺，構建智慧監管體系，提升解決方案和品牌形象，專注金融機構，打造全流程業態監管，謀求未來三至五年的業務增長點。圖表圖表3：2019-2023年公司主要業務收入占比年公司主要業務收入占比圖表圖表4：2019-2023年公司主要業務毛利率

21、年公司主要業務毛利率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1.3 股權結構：中國電子控股，下屬股權結構：中國電子控股，下屬麒麟軟件麒麟軟件+達夢數據核心資產達夢數據核心資產 公司實控人為中國電子信息產業集團有限公司，主要股東包括全國社保和香公司實控人為中國電子信息產業集團有限公司，主要股東包括全國社保和香港中央結算等，公司旗下包括麒麟軟件、達夢數據等優質企業。港中央結算等，公司旗下包括麒麟軟件、達夢數據等優質企業。截止 2024年三季報，中國電子信息產業集團通過直接持股 6.43%及其子公司中國電子有限公司（持股 29.74%）對中國軟件進行控制。其他主要股東包括香港中央

22、結算有限公司、社保 104 組合等。此外，中國軟件控股或參股了多家子公司，其中對麒麟軟件持股 40.25%，并持有達夢數據（股票代碼：688692.SH）18.91%的股份。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：中國軟件股權結構以及部分下屬子公司中國軟件股權結構以及部分下屬子公司來源：Wind，中泰證券研究所。注：中國軟件股東數據截止時間為 2024 年三季報；控股或參股公司數據截止時間為 2024 年中報 管理團隊由多位經驗豐富的高級管理人員組成管理團隊由多位經驗豐富的高級管理人員組成，具備深厚的行業和專業背景具備深厚的行業

23、和專業背景。團隊成員大多擁有碩士學歷，具備多年在公司及相關領域的從業經驗，不少成員在公司任職超過十年，對公司的業務發展和戰略規劃具有深刻理解與貢獻。各成員憑借在財務、法律、市場和管理方面的專業能力，為公司穩健發展和行業競爭力的提升提供了有力支持。圖表圖表6：公司高管情況公司高管情況姓名姓名職位職位性別性別學歷學歷工作經歷工作經歷周在龍總經理男碩士曾在浪潮電子信息產業集團有限公司工作，2002 年進入本公司，曾任公司行業總監、稅務事業部總經理等職務。黃剛財務總監男碩士曾在中國電子信息產業集團公司資財部等工作，2006 年外派至中電賽龍公司擔任財務經理，2023 年起任公司財務總監。趙冬妹董事會秘

24、書女碩士2003 年加入公司，曾任證券事務代表、董事會辦公室副主任，現任董事會秘書。馬達高級副總經理男碩士2007 年加入公司，曾任稅務事業部副總經理、總經理，現任高級副總經理。姚鵬高級副總經理男本科1992 年參加工作，2008 年加入公司，現任公司高級副總經理。王輝總法律顧問女本科2023 年起任公司總法律顧問及首席合規官。來源：Wind，中泰證券研究所1.4 財務分析：營收利潤短期承壓，堅定加大技術投入財務分析：營收利潤短期承壓，堅定加大技術投入 公司營收和利潤承壓，主要受網信市場環境變化和重大項目投入影響。公司營收和利潤承壓，主要受網信市場環境變化和重大項目投入影響。營收端：2019

25、年至 2021 年，公司營業收入穩步增長，自 2022 年起收入出現下滑，2023 年同比下降 30.26%，2024 年前三季度延續下降趨勢 29.77%。利潤端：公司歸母凈利潤在 2021 年達到高點后承壓明顯，2023 年出現虧損，公司營收和利潤的承壓的主要原因是：1）網信市場環境影響導致新簽合同額不及預期，收入減少、利潤貢獻下降；2）公司在稅務業務等領域的重大項目持續投入，進一步增加了成本。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：2019年年-2024年前三季度公司營業收入年前三季度公司營業收入圖表圖表8：2019年年-

26、2024年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 公司銷售毛利率有所提升，銷售凈利率近期承壓明顯。公司銷售毛利率有所提升，銷售凈利率近期承壓明顯。公司毛利率從 2019年的 34.44%上升至 2023 年的 36.89%，主要原因在于公司聚焦主責主業，新簽合同毛利率提高，產品競爭力增強；公司近期銷售凈利率有所波動。2019-2023 年，公司期間費率有所提升。年，公司期間費率有所提升。公司銷售費率從 2019 年的 3.73%上升至 2023 年的 7.77%，公司管理費率從 2019 年的 8.28%上升至 2023年的

27、13.29%。財務費率和研發費率同樣呈現上升趨勢，財務費率從 0.14%上升至 0.54%，研發費率從 19.98%上升至 21.86%。圖表圖表9：2019-2023年公司銷售毛年公司銷售毛/凈利率凈利率圖表圖表10：2019-2023年公司期間費率年公司期間費率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司人均創收和創利有所下滑，研發和技術人員高占比顯示出其深厚的技公司人均創收和創利有所下滑，研發和技術人員高占比顯示出其深厚的技術實力和創新能力術實力和創新能力。公司近年來人均創收在 2021 年達到高點 87.05 萬元后有所回落，系市場環境影響和公司短期重大項目投入所致

28、。人員結構方面，公司高度重視技術與研發，2023 年研發人員占比達 40.06%，技術人員占比37.62%，合計接近 78%，上述人員配置反映了公司對技術研發的重視，具備較強的技術實力和創新能力。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：2019-2023年公司人均創收年公司人均創收、人均創利情人均創利情況況圖表圖表12：2023年公司人員構成年公司人員構成來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所二、政策催化：自主可控持續加速，操作系統為關鍵卡點二、政策催化：自主可控持續加速，操作系統為關鍵卡點2.1 自主可

29、控：政策持續驅動，信創產業迎快速發展自主可控：政策持續驅動，信創產業迎快速發展 信創信創市場市場：整裝待發再啟航整裝待發再啟航，預計預計 2023-2026 年年 CAGR 達達 20%。2022 年央國企大規模信創采購后，需要一定時間進行實施驗證，同時受宏觀經濟環境影響，企業信息化預算縮減。因此 2023 年信創市場出現階段性變化，前三季度為調整期，直至四季度逐漸復蘇。2024 年我國信創市場加速重啟，據第一新聲研究院，中國信創市場規模有望從2023年1.54萬億元增長至2026年 2.66 萬億元，預計 2023-2026 年期間 CAGR 達到 20%。從采購占比看，2023 年基礎設施

30、、應用軟件、基礎軟件、信息安全的占比分別為 53.6%、38.2%、6.4%、1.8%，基礎設施占比最高。圖表圖表13：2021-2026E中國信創產業規模中國信創產業規模（萬億元萬億元）圖表圖表14：2023年信創市場四大領域占比年信創市場四大領域占比來源：第一新聲研究院，中泰證券研究所來源：第一新聲研究院，中泰證券研究所 信創進度：信創產業作為國家重點支持的戰略性新興產業，政策扶持力度不信創進度：信創產業作為國家重點支持的戰略性新興產業，政策扶持力度不斷加大斷加大?！笆奈濉币巹澝鞔_提出，到 2025 年我國要全面實現行政辦公和電子政務系統的國產化替代。2022 年 9 月，國資委發布 7

31、9 號文件，全面指導并要求中央企業和國有企業推進信息化系統的信創國產化改造，覆蓋央企、地方國企等各級國企。實施步驟為：公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 1）所有中央企業在 2022 年 11 月底前將安可替代總體方案報送國資委；2）2023 年 1 月起，每季度末向國資委報送信創系統替換進度；3）2027 年底前，全部國央企必須完成信息化系統的信創改造工作。圖表圖表15：軟件國產替代鏈條軟件國產替代鏈條來源：國脈電子政務網，中泰證券研究所 信創節奏：黨政、金融信創速度領先，行業信創加快節奏。信創節奏：黨政、金融信創速度領先，行業信

32、創加快節奏。黨政信創正逐步向區縣及鄉鎮層面拓展，其替代重點已從電子公文系統轉向電子政務系統。在八大行業中，金融行業的信創替代最為迅速，到 2023 年底金融 PC 等終端基本實現 100%替代，同時部分核心系統也將開始進行替換；電信和電力行業的信創替代進程正在加速，通常以 3 至 5 年為一個周期，分階段實施改造；醫療和交通領域的信創替代已有少量成功案例，而教育、石油和航空領域的信創替代工作也在逐步啟動。圖表圖表16：2023年年“2+8+N”行業信創推進節奏行業信創推進節奏來源：第一新聲研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

33、重要聲明部分2.2 操作系統：國產化替代在即，操作系統：國產化替代在即，麒麟軟件自研麒麟軟件自研服務器及桌面操作系統服務器及桌面操作系統 從從 1945 年至今年至今，計算機操作系統的發展歷經了從無到有的巨大演變計算機操作系統的發展歷經了從無到有的巨大演變，可劃分可劃分為四個主要階段。為四個主要階段。1）第一代（1945-1955 年）：沒有操作系統，指令直接通過機器語言控制計算機，用于解決簡單數學問題。2）第二代（1955-1965年）：出現了首個操作系統 GMOS，由 IBM 開發，并首次引入批處理系統。3）第三代（1965-1980 年）：引入了多重編程概念，使 CPU 能夠同時處理多項

34、任務，推動了微型計算機的快速發展。4）第四代（1980 年至今）：標志著個人計算機和圖形用戶界面的普及，Microsoft 推出了 Windows，Apple 發布了 MacOS，二者成為最受歡迎的操作系統。圖表圖表17：操作系統發展歷程表操作系統發展歷程表來源：Scaler Topics，中泰證券研究所 地緣政治引發開源操作系統供應鏈安全擔憂，國產化勢在必行。地緣政治引發開源操作系統供應鏈安全擔憂，國產化勢在必行。開源社區是開源操作系統的創新源泉和主要的開發場所，對于供應鏈安全極其重要。國產操作系統全部采用開源技術路線，底層代碼均基于開源代碼，而非自主開發，因此依然受所在國家法律的約束。一旦

35、發生開源社區閉源的情況，基于國外開源社區開發的國產操作系統將面臨突然休克的危險。因此中國亟需建立屬于自己的開源根社區。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：主流操作系統出現時間線主流操作系統出現時間線來源：沙利文研究，中泰證券研究所 黨政體系引領操作系統國產化黨政體系引領操作系統國產化，金融電信緊隨其后金融電信緊隨其后。2022 年我國操作系統整體國產化率不足 5%，更新替代空間巨大。從“2+8+N”的體系來看，黨政體系操作系統國產化率高于行業體系，在行業中金融行業和電信行業國產化率逐步提升。根據億歐智庫測算，國產操作系統

36、通用市場 2024 年規模將達34.1 億元，增速超過 20%。圖表圖表19：各領域操作系統國產化情況各領域操作系統國產化情況圖表圖表20：2019-2024E國產操作系統通用市場規模國產操作系統通用市場規模來源：億歐智庫，中泰證券研究所來源：億歐智庫，中泰證券研究所 操作系統歸屬于信創產業鏈的基礎軟件環節，包括桌面操作系統、服務器操操作系統歸屬于信創產業鏈的基礎軟件環節，包括桌面操作系統、服務器操作系統、云操作系統、嵌入式操作系統、移動操作系統和物聯網操作系統作系統、云操作系統、嵌入式操作系統、移動操作系統和物聯網操作系統六大類六大類。除嵌入式操作系統和物聯網操作系統外，其他幾類操作系統基本

37、被行業頭部企業所壟斷。但近年來國產操作系統如華為鴻蒙 OS 等逐漸嶄露頭角，國產化進程有望加速。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：六大主要操作系統六大主要操作系統類別類別操作系統操作系統服務器操作系統Windows 系列,Unix 系列,Linux 系列桌面操作系統Windows,OS X,Chrome OS,各種 Linux 發行版云操作系統Windows,Ubuntu,CentOS移動操作系統Android,iOS,鴻蒙,Windows Phone嵌入式操作系統QNX,Windows CE,Green Hill 等

38、物聯網操作系統RIOT OS,Lite OS,Tiny OS,Ruff 等來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 1）服務器操作系統服務器操作系統：2023 年年 CentOS 停服為國產服務器操作系統帶來市場停服為國產服務器操作系統帶來市場機遇機遇，麒麟操作系統麒麟操作系統以以37%的用戶選擇比例位居國的用戶選擇比例位居國產產OS第三第三。根據FortuneBusiness Insights 數據，2023 年全球服務器操作系統市場領域，Linux 以62.7%的市場份額占據絕對的領先地位，其次是 Windows 操作系統。2020年，RedHat 宣布將終止對 CentOS 8 和 CentOS

39、 7 的服務支持，停止后續漏洞的更新修復。CentOS 在國內的市場份額將逐步被其他操作系統廠商所瓜分，這為國產服務器操作系統廠商帶來了新的發展機遇。根據國產服務器操作系統發展報告（2023 年），在向國產服務器操作系統的遷移意愿中，超過半數用戶（53%）選擇了龍蜥操作系統，排名第一；選擇統信 UOS的比例為 38%，選擇麒麟操作系統的比例為 37%，而選擇歐拉操作系統的比例為 36%。圖表圖表22：2023年全球服務器操作系統市場份額年全球服務器操作系統市場份額圖表圖表23：2023年操作系統用戶遷移意愿年操作系統用戶遷移意愿來源：Fortune Business Insights，中泰證券

40、研究所來源：國產服務器操作系統發展報告（2023 年），中泰證券研究所 2）桌面操作系統：）桌面操作系統：Windows 主導市場，銀河麒麟桌面主導市場，銀河麒麟桌面 OS 迭代升級。迭代升級。根據Statcounter 數據，截至 2024 年 10 月，國內市場桌面操作系統市場中Windows 的市場份額為 85%；OS X 市場份額為 7%。Windows 系統基本實現一家獨大，蘋果 OS X 系統亦占據一席之地。銀河麒麟桌面操作系統分為銀河麒麟桌面操作系統、中標麒麟桌面操作系統、銀河麒麟操作系統（教育版）三類，銀河麒麟桌面操作系統 V10 SP1 2403 最新版本于 2024 年 7

41、月發布，系統核心性能顯著提升。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：2023年年10月月-2024年年10月國內桌面操作系統市場份額月國內桌面操作系統市場份額來源：Statcounter，中泰證券研究所圖表圖表25：銀河麒麟桌面操作系銀河麒麟桌面操作系統統V10 SP1 2403適適配生態配生態圖表圖表26：銀河麒麟桌面操作系銀河麒麟桌面操作系統統V10 SP1 2403性性能能來源：麒麟軟件官網，中泰證券研究所來源：麒麟軟件官網，中泰證券研究所 3）云操作系統云操作系統：中國企業已成為中國服務器虛擬化市場的第一梯隊中堅力

42、量中國企業已成為中國服務器虛擬化市場的第一梯隊中堅力量。云操作系統是云計算領域的一個重要組成部分，其主要功能是管理和操作云基礎設施，預計到 2026 年我國云操作系統市場金額將達到 349 億元。服務器虛擬化作為操作系統的基礎技術之一，在 2021 年中國服務器虛擬化市場中，全球領先的云基礎架構和移動商務解決方案供應商 Vmware 以 25.6%的市場份額占據首位。緊隨其后是中國廠商新華三、華為和浪潮，市場份額分別為 25.5%、21.9%和 13.2%。圖表圖表27：2022-2026E我國云操作系統規模展望我國云操作系統規模展望圖表圖表28：2021年我國云服務器虛擬化競爭格局年我國云服

43、務器虛擬化競爭格局來源：中國報告大廳網，中泰證券研究所來源：頭豹研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 4）移動操作系統：）移動操作系統：Android 和和 iOS 占據主導市場，國內手機占據主導市場，國內手機 OS 鴻蒙市占鴻蒙市占率快速提升率快速提升。根據 Counterpoint 數據，全球手機操作系統份額方面，Android在 2024Q1 的市場份額為 77%；iOS 份額為 19%。華為手機全系搭載HarmonyOS 后，鴻蒙成為僅次于 Android 和 iOS 的手機操作系統。國內手機操作系統市場

44、，鴻蒙市占率快速提升，已超越蘋果排名第二位。2024 年第一季度，國內智能手機操作系統市場仍由安卓、HarmonyOS 和 iOS 主導。安卓繼續領跑市場，份額達 68%；HarmonyOS 首次超越蘋果，以 17%的份額上升至第二位；iOS 則呈下滑趨勢。圖表圖表29：22Q2-24Q1全球手機操作系統季度市場全球手機操作系統季度市場份額份額圖表圖表30：22Q2-24Q1國內手機操作系統季度市場國內手機操作系統季度市場份額份額來源：Counterpoint Research，中泰證券研究所來源：Counterpoint Research，中泰證券研究所 5）嵌入式操作系統：嵌入式操作系統（

45、）嵌入式操作系統：嵌入式操作系統（EOS）在各類設備中得到廣泛應用）在各類設備中得到廣泛應用，市場前景廣闊市場前景廣闊。嵌入式操作系統是專為嵌入式系統設計的，通常包括底層驅動軟件、系統內核、設備驅動接口、通信協議、圖形界面和標準化瀏覽器等模塊，負責管理系統的軟硬件資源分配、任務調度，以及控制和協調并發活動。它還具備系統特定的功能，可通過模塊的加載或卸載來滿足不同功能需求。據咨詢機構 GMI 預測，嵌入式系統市場分為獨立系統,實時系統,網絡系統和移動系統，2032 年,我國實時系統部分支配了全球市場,收入超過 800億美元。圖表圖表31：我國嵌入式操作系統市場規模預測（單位：十億美元）我國嵌入式

46、操作系統市場規模預測（單位：十億美元）來源：GMI，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 我國嵌入式操作系統市場主要參與企業包括翼輝信息、華為、中科紅旗等，我國嵌入式操作系統市場主要參與企業包括翼輝信息、華為、中科紅旗等，其產品廣泛支持了網絡、航空、智能家居、汽車、醫療電子等關鍵領域的其產品廣泛支持了網絡、航空、智能家居、汽車、醫療電子等關鍵領域的應用需求應用需求。翼輝信息的 SylixOS 實時操作系統應用于網絡設備、航空航天等關鍵領域；凱思昊鵬的 Hopen 系統面向智能家居和移動互聯網等；中科紅旗的 Linux 系

47、統應用于云計算和物聯網；華為的 HUAWEI-Lite OS 和鴻蒙操作系統服務于可穿戴設備和智能家居；華東計算技術研究所的 Rewords 系統用于汽車監控；漢王公司提供手寫識別和電子書解決方案；東軟集團則專注于醫療電子和數字媒體領域。圖表圖表32：中國嵌入式操作系統行業市場競爭格局中國嵌入式操作系統行業市場競爭格局公司名稱公司名稱產品或方案產品或方案應用領域應用領域翼輝信息SylixOS 實時操作系統網絡設備、航空航天、國家安全、汽車電子、電力電網、軌道交通、機器人、新能源等重要領域凱思昊鵬Hopen 嵌入式操作系統及面向移動通信、物聯網產品的行業軟件解決方案智能終端軟件、移動互聯網解決方

48、案、智能家居、養老解決方案等中科紅旗Linux 操作系統云計算、超融合、信息安全、無停機、智能終端、物聯網、區塊鏈等華為HUAWEI-Lite OS、鴻蒙操作系統可穿戴設備、智能家居、車聯網、LPWA 等領域華東計算技術研究所Rewords 嵌入式操作系統汽車車載監控系統、微型數字電視接收系統等漢王公司漢王手寫識別系統、電子書產品解決方案移動通信、掌上電腦、電子書等東軟集團數字媒體、醫療電子軟件解決方案醫療電子、數字媒體網絡播放等來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 6）物聯網操作系統物聯網操作系統：我國物聯網操作系統市場快速增長我國物聯網操作系統市場快速增長，國產化率長期保持國產化率長期保持

49、在在 90%以上。以上。物聯網操作系統通過整合傳感器、射頻技術、激光掃描技術和全球定位技術等，實現對建筑、車輛及其他物理設備的高效管理，從而顯著提升生活的便捷性和智能化水平。從 2015 年到 2023 年，我國物聯網操作系統市場規模逐年增長，從 4.58 億元增加到 20.18 億元。物聯網操作系統分為物聯網操作系統分為 Linux 開源版開源版、非非 Linux 開源項目和廠商自定義小型固開源項目和廠商自定義小型固件件，分別適用于大中型設備分別適用于大中型設備、中小型設備和微型或特定用途設備中小型設備和微型或特定用途設備。目前市場上有幾十種物聯網操作系統，通?？煞譃槿悾阂活愂歉鞣N Lin

50、ux 開源版本，復雜度較高，適用于大中型設備；二是非 Linux 的開源項目，適合各種中小型設備；三是廠商自定義的小型固件，專為微型或特定用途設備設計。圖表圖表33：物聯網操作系統主要分類物聯網操作系統主要分類物聯網系統分類物聯網系統分類操作系統操作系統描述描述Linux 開源操作系統Brillo基于安卓的輕量級操作系統，可配合谷歌 weave 協議使用華為 Liteos輕量級產品，內核最小 10KB，可支持 101 億方案OpenWrt專注網絡處理的嵌入式版本Ostro Linux注重安全及數據防護，支持無線技術Raspbian主要面向物聯網平臺的 DIY 項目Snappy Ubuntu-C

51、ore支持中大型設備，如網關、無人機等uClinux支持在 MCU 上運行Android易用性好，廣泛應用于各類智能設備非 Linux 開源 OSFreeRTOS嵌入式實時操作系統，支持 13 種微處理器架構RT-Thread中國制造的實時操作系統，主要支持 ARM 系列 CPU公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Contiki os主要用于支持低成本低功耗設備mbed Os主要用于支持 ARM 體系ChibiOS/RT包括完整的嵌入式開發支持，支持時間戳和文件系統NuttX良好的協議兼容性，支持 32bit 芯片RIOT功能較為強大

52、，協議支持較全面RTEMS多平臺支持能力，包括 ARM、MIPS、PowerPC、m68k 等其他VxWorks商業嵌入式操作系統NativeOS在微型設備上運行的、由各廠商自行定義的嵌入操作系統來源：華經產業研究院，中泰證券研究所三、核心優勢：三、核心優勢：“PKS”關鍵承建者，下屬麒麟關鍵承建者，下屬麒麟+達夢核心資產達夢核心資產3.1 中國電子：信創產業至關重要的一條產業鏈中國電子：信創產業至關重要的一條產業鏈 以網絡安全和信息化為核心的中國電子集團核心控股以網絡安全和信息化為核心的中國電子集團核心控股。2011 年，中國電子將網絡信息安全作為主要業務，開啟了計算機硬軟件體系國產化的道路

53、，研發了具有完全自主知識產權的飛騰“Phytium 處理器”和麒麟“Kylin 操作系統”，即 PK 體系。2018 年，中國電子開始在“PK”體系的基礎架構中，加入“S-Security”立體防護的安全鏈，創新建立“PKS”安全體系，主要解決計算機體系結構缺乏免疫力、產品應用補修漏洞不及時、常規安全防護機制降低 CPU 功效的問題。截至 2019 年底，PK 體系已成功應用于政府信息化、電力、金融、能源等多個行業領域，可在國家核心領域和部分行業實現對 Wintel 體系的替代。下屬核心資產下屬核心資產麒麟軟件和達夢數據，麒麟軟件和達夢數據，系系 PKS 體系體系中中基礎軟件基礎軟件關鍵承建者

54、。關鍵承建者。2020 年 12 月 28 日，由中國電子牽頭起草的首批計算機“中國架構”團體標準中央處理器/操作系統體系(“PK”體系）5 項標準通過審查并由中國信息產業商會發布。這是中國首次對中央處理器和操作系統架構制訂技術標準。圖表圖表34：PKS體系體系來源：奇安信官網，安全內參，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.2 麒麟軟件：國產操作系統領軍者，驅動信創生態全面升級麒麟軟件：國產操作系統領軍者，驅動信創生態全面升級 麒麟軟件麒麟軟件：截至截至 2024 年中報年中報，中國軟件持股中國軟件持股 40.25%

55、，2019 年年 12 月由天津月由天津麒麟信息技術有限公司和中標軟件有限公司強強聯合整合而成麒麟信息技術有限公司和中標軟件有限公司強強聯合整合而成。公司主營業務定位于操作系統技術的研究、產品開發及產業化推廣，現已形成以桌面操作系統、服務器操作系統、萬物智聯操作系統、工業操作系統、智算操作系統產品等為代表的專業化產品線，并廣泛應用于黨政、金融、通信、能源、氣象、網安等多個重點行業領域。根據 2024 年 12 月 7 日公告，麒麟軟件擬增資擴股募集資金不超過 30 億元，其中中國軟件以非公開協議方式參與本次增資，認購金額不超過 20 億元，公司持股比例預計由 40.25%提高至47.23%。盈

56、利加速盈利加速：重整再啟勢不可阻重整再啟勢不可阻，穩居國產操作系統龍頭寶座穩居國產操作系統龍頭寶座。麒麟軟件自 2019年底合并中標軟件后，營收利潤實現跨越式增長。麒麟軟件 2020-2023 年收入、凈利潤 CAGR 達到 27.5%和 36.8%。根據賽迪顧問統計，麒麟軟件旗下操作系統產品已連續多年位列中國 Linux 市場占有率第一名。圖表圖表35：麒麟軟件麒麟軟件2020-2024H1營收及增速營收及增速圖表圖表36：麒麟軟件麒麟軟件2020-2024H1凈利潤凈利潤及及增速增速來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 性能提升性能提升：產品線持續擴展產品線持續擴展

57、，入選國資委入選國資委“創建世界一流專精特新示范企業創建世界一流專精特新示范企業”。麒麟軟件不斷優化迭代自身產品，強勁的研發實力保持了公司的市場領先地位：1）2021 年發布銀河麒麟桌面操作系統 V10 SP1、銀河麒麟高級服務器操作系統 V10 SP2 等操作系統產品，并優化云平臺、容器云、云桌面等麒麟云計算產品性能；2）2022 年，發布銀河麒麟桌面操作系統 V10SP12203、銀河麒麟高級服務器 V10 SP3、銀河麒麟嵌入式操作系統 V10、星光麒麟萬物智聯操作系統 1.0 四款產品。圖表圖表37：銀河麒麟桌面操作系統銀河麒麟桌面操作系統V10 SP1性能提升性能提升來源：麒麟軟件官

58、網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 訂單落地：積極推動產品應用落地，訂單落地：積極推動產品應用落地，2023 中標多筆大單。中標多筆大單。2023 年，麒麟操作系統持續賦能行業客戶和各級黨政機關的數智化轉型升級，在全國范圍內多次中標桌面和服務器操作系統項目，覆蓋黨政、金融、交通、能源、制造、消費品等多個領域。圖表圖表38：2023年麒麟軟件部分中標大單年麒麟軟件部分中標大單中標項目名稱中標項目名稱中標數量中標數量中國郵政集團服務器操作系統集采項目超 6 萬套中交集團國產桌面操作系統框架采購項目6 萬套瀘州市某深化安

59、全可靠應用替換集采項目超 3.5 萬套山東日照操作系統場地授權項目超 2 萬套中國電信集團有限公司河南分公司天翼云操作系統地市集采項目1 萬套來源：麒麟軟件公眾號，中泰證券研究所3.3 達夢數據：掌握核心技術，達夢數據：掌握核心技術，穩居國產數據庫行業龍頭穩居國產數據庫行業龍頭 達夢數據達夢數據：國內少數擁有全部源代碼的數據庫廠商國內少數擁有全部源代碼的數據庫廠商，截至截至 2024 年三季報年三季報，中中國軟件持股國軟件持股 18.91%。達夢數據公司成立于 2000 年，是國內領先的數據庫產品開發服務商，為客戶提供多種數據庫軟件、集群軟件以及云計算和大數據等產品及技術服務。公司多年來堅持原

60、始創新和自主研發，已掌握數據管理與數據分析領域的核心技術，擁有全部主要產品核心源代碼的自主知識產權。自成立以來，達夢數據完成并獲得了數十項重要科研項目與獎項，逐步發展為國內數據庫行業的領先企業。業績增長業績增長：達夢數據市場銷售態勢向好達夢數據市場銷售態勢向好，經營業績整體顯著增長經營業績整體顯著增長。1）營業收入：除 2022 年國內黨政等領域的信息化建設項目進程出現短期放緩致使公司收入下滑外，公司其他年度均保持正增長，從 2019 年的 3.02 億元穩步上升至 2023 年的 7.94 億元，2024 年前三季度增長率達 40.96%。2）歸母凈利潤：除 2022 年公司營業收入和毛利潤

61、同時減少且員工數量增加及薪酬小幅上升，致使當年利潤出現下滑外，其他年度均保持正增長，2024 年前三季度同比增長 47.48%。公司通過優化市場渠道布局、鞏固傳統市場、拓展關鍵行業資源，不斷提升營銷能力，鞏固并增強了市場地位，營收利潤得以實現穩定增長。圖表圖表39：達夢數據達夢數據2019年年-2024年前三季度營收年前三季度營收及增速及增速圖表圖表40：達夢數據達夢數據2019年年-2024年前三季度歸母年前三季度歸母凈利潤凈利潤及及增速增速來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

62、部分 市占領先：國內領先數據庫產品開發商，政府為主要客戶市占領先：國內領先數據庫產品開發商，政府為主要客戶。根據賽迪顧問數據，2020-2022 年達夢數據產品市占率位居中國數據庫管理系統市場國內數據庫廠商第一。達夢數據服務的客戶主要包括大中型公司、企事業單位、黨政機關，為其提供基礎軟硬件設施、平臺服務、數據服務和應用服務等業務。圖表圖表41：2020-2022年中國國產數據庫管理軟件市占率排名年中國國產數據庫管理軟件市占率排名公司公司2020 年年2021 年年2022 年年達夢數據111人大金倉222優炫軟件344通用數據433神州通用55/來源：賽迪顧問，達夢數據招股說明書，中泰證券研究

63、所 產品矩陣：從通用關系型數據庫產品延伸向全棧數據產品，在黨政信創、金產品矩陣：從通用關系型數據庫產品延伸向全棧數據產品，在黨政信創、金融和電力行業領跑。融和電力行業領跑。1）公司的主要產品是達夢數據庫管理系統（DM8），現向全棧產品延伸，開發達夢數據共享集群（DMDSC）、達夢數據守護集群（DMDataWatch）、數據庫生態工具等。2）黨政信創：截至 2022 年底，公司面向國務院辦公廳、國家發改委、工信部、財政部、司法部等國家機關單位，全國 31 個高級法院中有 17 個使用達夢產品；3）金融領域：截至 2022年底，目前為近 200 家金融用戶提供服務，如武漢公積金核心、中國人壽CMD

64、S 核心、湖北銀行核心、梅州客商銀行新核心等核心系統；電力方面，達夢上線南方電網管理平臺等 150 余個核心系統，廣泛應用于國家電網調控云、新一代、配電、電量、電力市場交易等多個核心系統。圖表圖表42：達夢數據庫產品體系達夢數據庫產品體系來源：達夢數據官網，中泰證券研究所 落地案例：達夢數據庫在多個行業的重要系統遷移中取得顯著成效，成功助落地案例：達夢數據庫在多個行業的重要系統遷移中取得顯著成效，成功助力各項目實現國產化替代。力各項目實現國產化替代。1）重慶市高級人民法院項目：達夢數據為其設計的“數字便利”系統作為業內首家完成國產遷移的司法系統，將分散的數據庫進行集中化管理，提升了業務協同和風

65、險防控能力，并實現了 99.99%的業務成功率。2）海南社保項目：全國首個國產社保核心系統，達夢數據將將四個獨立系統整合為統一平臺，為近千萬人提供高效服務，最大并發SESSION 數達 5000，確保了系統的高峰穩定性。3）山東省農村信用社項目：達夢數據實現 14 小時內幫助客戶完成 700GB 數據的無縫遷移，實現了高適配性和穩定的高峰并發性能。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：DM8部分黨政標桿案例部分黨政標桿案例項目項目系統系統系統類型系統類型具體情況具體情況重慶市高級人民法院“數字便利”的自主創新業務服務系統黨

66、政核心系統業內首家完成國產遷移，從各自數據庫分散獨立改為集中式運維。司法行政、政務管理、隊伍管理、案件審判等核心業務系統陸續上線，2021 年 11 月完成所有系統切換到達夢數據庫。1.替換順滑：在達夢良好兼容性下，快速實現新舊系統遷移、應用無縫遷移、平滑切換，新系統對法院在業務辦理體驗、服務效率、防控風險等方面，有明顯的提升作用。2.改為集中式數據庫：去除了法院間的空間屏障，提高了業務、隊伍、政務等法院間的協同性，有利于重慶司法行政事業的長期發展。3.業務成功率高：科學合理定制化方案，推動案件繁簡分流、輕重分離、快慢分道。系統在高峰時段穩定運行，業務成功率達 99.99%。海南社保全國首個國

67、產社保核心系統黨政核心系統1.改為統一的系統：從四個獨立系統集成為一個統一的系統，分別為：省直屬系統（88萬參保人）、?？谑邢到y（200 萬參保人）、大金保系統（400 萬參保人，涵括下屬17 個市縣），三亞系統（90 萬參保人）。2.并發：前三期系統已經無間斷運行多年，為近 1000 萬人員提供服務，高峰期數據庫最大 SESSION 數達 5000，高峰期 CPU 達到 50%，最大單表數據量目前為 8.3 億，每天 DMHS 同步數據量達千萬級。山東省農村信用社OA 系統金融 OA系統1.替換順滑：僅用 14 小時，比計劃遷移時間快 10 小時左右，完成平滑遷移達夢團隊在有限的停機窗口內實

68、現了 700GB 數據的快速遷移。2.適配度高：實現了對客戶原有數據庫的完全兼容適配。3.穩定性要求：注冊用戶 7-8w 人，高峰并發量達 240 左右，因此對系統的穩定性和響應速度提出了較高要求。來源：達夢數據官網，中泰證券研究所投資建議投資建議 收入端：收入端：預計 2024-2026 年公司的營業收入分別為 70.36/77.73/88.28 億元，同比增長 4.66%/10.47%/13.57%。1)行業解決方案行業解決方案：在超長期國債及地方化債政策的推動下，信創訂單回暖信號明確，特別國債支持信創資本開支，解決方案業務需求有望進一步增長，2024 年短期政策使得行業增速逐步修復，20

69、25、2026 年該業務重回正軌。假設 2024-2026 年營業收入同比變動-5%/-2%/1%，公司2024-2026年行業解決方案業務收入分別為32.78/32.13/32.45億元。2)自主軟件產品：自主軟件產品：根據 IDC 咨詢，2023 年中國軟件定義計算軟件市場的市場規模達到 19.5 億美元，預計到 2028 年市場規模將達到 39.0 億美元，2023-2028 年 CAGR 約為 15%。在軟件國產替代的背景下，公司子公司麒麟軟件旗下操作系統有望實現逐步普及，2025 年市場環境回暖，信創節奏加速，因此我們假設 2024-2026 年營業收入同比增長15%/25%/25%

70、，公司 2024-2026 年自主軟件產品業務收入分別為18.83/23.53/29.42 億元。3)服務化業務服務化業務：公司服務化業務主要圍繞稅務、金融監管等行業領域開展，部分系統運維工作貢獻穩定收入，我們認為，隨著我國財稅數字化市場的增長和超長期國債及地方化債政策對整體業務需求的推動，公司公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分業務將重現增長，假設2024-2026年營業收入同比增長15%/18%/20%，公司服務化業務 2024-2026 年收入分別為 18.40/21.72/26.06 億元。毛利率端：毛利率端：1)行業解決方案

71、行業解決方案：公司在該業務領域盈利能力近期略有下降，我們認為隨著超長期國債和地方化債政策降低下游客戶資金壓力后，公司毛利率有 望 逐 步 改 善，預 計 2024-2026 年 該 業 務 毛 利 率 分 別 為10.0%/10.5%/11.0%。2)自主軟件產品自主軟件產品：我們認為公司自主軟件業務當前仍然處于早期開拓階段，隨著該業務不斷成熟，伴隨學習曲線效應和規模效應，公司利潤空間有望逐步提升，預計公司 2024-2026 年商業大數據業務毛利率分別為75.0%/76.0%/77.0%。3)服務化業務服務化業務：公司服務化業務毛利率近期呈現下降趨勢，我們認為超長期國債和地方化債政策將提升公

72、司服務化業務議價空間，預計2024-2026 年該業務毛利率為 56.0%/58.0%/60.0%。圖表圖表44：公司分業務收入與毛利率假設表公司分業務收入與毛利率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E收入（百萬元）收入（百萬元）行業解決方案行業解決方案3450.993278.443212.873245.00自主軟件產品自主軟件產品1637.181882.762353.452941.81服務化業務服務化業務1600.371840.432171.702606.04其他其他34.7334.7334.7334.73合計合計6723.277036.357772.758827.58收

73、入增速收入增速行業解決方案行業解決方案-40.41%-5.00%-2.00%1.00%自主軟件產品自主軟件產品2.61%15.00%25.00%25.00%服務化業務服務化業務-28.05%15.00%18.00%20.00%其他其他17.49%0.00%0.00%0.00%合計合計-30.26%4.66%10.47%13.57%毛利率毛利率行業解決方案行業解決方案9.66%10.00%10.50%11.00%自主軟件產品自主軟件產品75.08%75.00%76.00%77.00%服務化業務服務化業務55.44%56.00%58.00%60.00%其他其他87.78%80.00%80.00%8

74、0.00%合計合計36.89%39.77%43.91%47.73%來源：Wind，中泰證券研究所預測 費用率端：費用率端：預計隨著公司收入規模逐步擴大，公司在期間費率端有望逐步改善。1)銷售費率銷售費率：2023 年公司銷售費用率為 7.8%，費用率上漲顯著系 2023年收入下滑所致，隨著公司收入提升以及銷售費用投放的集約化，費用率逐步接近 2021-2022 年水平，預計公司 2024-2026 年銷售費率將為 7.5%/7.3%/7.0%。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2)管理費率管理費率：2023 年公司管理費用率為 13

75、.3%，費用率上漲顯著系 2023年收入下滑所致，公司過往管理費用自 2021 年以來較為穩定，穩定在8%+的水平，我們認為隨著公司收入提升管理費率有望逐步恢復正常區間，預計 2024-2026 年管理費用率將為 13.0%/12.5%/12.0%。3)研發費率研發費率：公司 2023 年研發費用率為 21.9%，公司對核心技術研發重視，我們預計自主軟件業務未來幾年研發將持續保持投入，預計公司2024-2026 年研發費率將為 23.0%/24.0%/25.0%。圖表圖表45：公司費用率假設表公司費用率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E銷售費用/營業收入7.8%7.5%

76、7.3%7.0%管理費用/營業收入13.3%13.0%12.5%12.0%研發費用/營業收入21.9%23.0%24.0%25.0%來源：Wind，中泰證券研究所預測估值與投資建議估值與投資建議：預計 2024-2026 年營業收入分別為 70.36/77.73/88.28 億元，以 2024 年 12 月 14 日收盤價計算，對應 PS 分別為 6.33x/5.73x/5.04x。公司專注于提供具有自主知識產權的產品和服務體系，是信創市場的領軍者。因此，我們選取了中國長城、華大九天、達夢數據作為可比公司，前兩者同樣由中國電子控股，達夢數據為公司的參股公司，三者均在信創領域中占據重要地位。三家

77、可比公司 2024-2026 年平均 PS 為 29.38x/23.58x/18.97x。中國軟件作為國產基礎軟件和稅務信息化領域的領軍企業，其旗下兩大核心資產麒麟軟件與達夢數據庫在各自領域中具有突出的稀缺性。我們認為，在國產替代的大背景下，基礎軟件行業的滲透率有望穩步提升。同時，超長期國債和地方政府化債政策的推動也將進一步帶動公司業務需求的增長。因此，中國軟件在未來幾年有望迎來新一輪的快速發展機遇。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。圖表圖表46：可比公司估值表可比公司估值表代碼代碼名稱名稱市值市值(億元億元)營業收入營業收入（億元）（億元）PS20232024E2025E20

78、26E20232024E2025E2026E000066.SZ中國長城518.71134.20164.20203.79249.313.873.162.552.08301269.SZ華大九天695.7310.1012.6616.2520.6668.8654.9742.8033.67688692.SH達夢數據277.867.949.2610.9413.1434.9830.0125.4021.15平均值35.9029.3823.5818.97600536.SH中國軟件445.0667.2370.3677.7388.286.626.335.735.04來源：公司官網、中泰證券研究所 注：除中國軟件、達

79、夢數據外，其余公司數據為 WIND 一致預期，數據截止至 2024 年 12 月 14 日。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：中國軟件的業務發展與宏觀經濟環境密切相關。如果全球經濟增速放緩超出預期或地緣政治局勢惡化，可能會對公司業務和市值產生不利影響。政策落地進展不及預期風險政策落地進展不及預期風險：若信創相關有利政策進展延緩，或國企改革進展不及預期，均會對標的發展造成不利影響。核心人才流失風險核心人才流失風險：中國軟件的核心競爭力依賴于高素質的人才，若核心人才流失，將對公司的研發和

80、業務發展產生不利影響。技術研發不及預期風險技術研發不及預期風險：公司所處的軟件行業需要進行大量的研發開支，弱技術研發進度不及預期將影響公司產品的推廣情況。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險風險：使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,9452,11

81、12,3322,648營業收入營業收入6,7236,7237,0367,0367,7737,7738,8288,828應收票據69707888營業成本4,2434,2384,3594,614應收賬款2,1172,1592,3232,612稅金及附加41414652預付賬款331339349369銷售費用523528567618存貨9771,0079861,037管理費用8939159721,059合同資產711352605565研發費用1,4691,6181,8652,207其他流動資產873416676645財務費用36223665流動資產合計6,3136,1036,7447,400信用減值

82、損失-28-45-36-41其他長期投資80808080資產減值損失-110-120-115-117長期股權投資1,0931,0931,0931,093公允價值變動收益40715563固定資產4367631,0871,410投資收益271165218192在建工程0000其他收益289351320336無形資產267316375447營業利潤營業利潤-12-12105105378378653653其他非流動資產1,0681,1031,1351,166營業外收入7101521非流動資產合計2,9433,3533,7704,195營業外支出67910資產合計資產合計9,2569,2569,4569

83、,45610,51410,51411,59511,595利潤總額利潤總額-11-11108108384384664664短期借款5587591,5121,911所得稅-393153應付票據188212182189凈利潤凈利潤-8-89999353353611611應付賬款2,4182,4162,4852,621少數股東損益225-20194367預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-233-233119119159159244244合同負債529493622618NOPLAT18119386671其他應付款737737737737EPS（攤?。?0.270.140.180.28一年

84、內到期的非流動負債136136136136其他流動負債417425451474主要財務比率主要財務比率流動負債合計4,9825,1776,1246,685會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款676726656736成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-30.3%4.7%10.5%13.6%其他非流動負債169169169169EBIT 增長率-91.6%416.1%224.4%73.7%非流動負債合計845895825905歸母公司凈利潤增長率-613.4%151.1%33.8%53.7%負債合計負債合計5,8275,8276,0716,0716,9496,949

85、7,5907,590獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,2792,2542,2412,313毛利率36.9%39.8%43.9%47.7%少數股東權益1,1501,1301,3251,691凈利率-0.1%1.4%4.5%6.9%所有者權益合計所有者權益合計3,4293,4293,3843,3843,5663,5664,0054,005ROE-6.8%3.5%4.5%6.1%負債和股東權益負債和股東權益9,2569,2569,4569,45610,51410,51411,59511,595ROIC0.9%4.3%10.9%15.2%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率63.0%

86、64.2%66.1%65.5%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比44.9%52.9%69.3%73.7%經營活動現金流經營活動現金流-495-4953963967777506506流動比率1.31.21.11.1現金收益235235577939速動比率1.11.00.91.0存貨影響577-3020-51營運能力營運能力經營性應收影響38269-66-202總資產周轉率0.70.70.70.8經營性應付影響-7492139143應收賬款周轉天數124109104101其他影響-941101-494-322應付賬款周轉天數243205202199投資活動現金流投資活動現金

87、流126126-288-288-331-331-432-432存貨周轉天數107848279資本支出-179-489-573-657每股指標（元）每股指標（元）股權投資-61000每股收益-0.270.140.180.28其他長期資產變化366201242225每股經營現金流-0.580.460.090.59融資活動現金流融資活動現金流-7-75757475475242242每股凈資產2.652.622.612.69借款增加165251683479估值比率估值比率股利及利息支付-191-212-213-662P/E-191375280182股東融資70000P/B20202019其他影響-51

88、185425EV/EBITDA88843421來源：WIND，中泰證券研究所。注：數據截止至 2024 年 12 月 14 日。公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅

89、在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的

90、證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

91、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。