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1、2025年鋼鐵行業年度策略：供需結構持續優化，盈利有望觸底回暖證券研究報告行業年度策略鋼鐵證券分析師：孟祥文執業編號：S0600523120001聯系郵箱：證券分析師：米宇執業編號：S0600524110004聯系郵箱：2024年12月18日1請務必閱讀正文之后的免責聲明部分核心觀點觀點一：2024年供給持續飽滿，需求呈現疲弱態勢。1）上游鐵水產量2024年處于近5年中位水平，弱于2023年，與到港量增長產生偏離證明中國下游整體需求較弱。截至2024年11月，鐵水日均產量平均232萬噸/天，yoy-4.6%。2024年鋼材產量整體小幅減少，截至2024年10月中國粗鋼產量累計6.8億噸，yoy

2、-4%。2）2024年鋼材表需同比小幅下降，板材貢獻增量，長材有所拖累。截至2024年10月，中國鋼材總表觀消費量8.8億噸，yoy-2%。分品類來看，截至11月底，五大鋼材熱軋、冷軋及中厚板消費量同比+4%/+5%/+2%，螺紋鋼、線材下滑顯著，yoy-16%/-20%。分行業來看，需求主要受地產拖累，基建+汽車+造船+出口+制造業起到彌補作用。觀點二：預計2025年鋼鐵行業供給過剩仍為主要矛盾，價格或維持震蕩態勢。我們預計2025年供給過剩仍為行業主要矛盾，需求端基建、汽車、造船、機械用鋼正貢獻，地產、出口用鋼略有拖累，整體處于緊平衡狀態。觀點三：2024鋼材價格震蕩走弱，2025年預計鋼

3、價震蕩運行。第一條主線：2024年鋼材價格總體呈現震蕩下行趨勢，價格處于3000-4000元/噸左右，Q3下游需求旺季不旺，市場情緒低迷，為年內價格最低點。第二條主線：2024年仍存在成本支撐邏輯，預計2025年鐵礦成本或有下行趨勢，需重點關注下游需求走勢。觀點四：2024年Q3盈利觸底，2025年盈利能力有望向好。黑色冶煉及加工行業2024年持續虧損，整體利潤情況較為嚴峻，截至2024年9月為-341億元，yoy-256%，處于四年以來虧損最嚴重月份。預計2025年盈利或有好轉。觀點五：復盤歷史類似階段，態度偏向謹慎。1）我們認為，2024年或類似2020年螺紋價格由于下游需求不佳處于較為低

4、迷態勢，2025年或類似2021年，有貨幣寬松環境、國內政策托底主要兩大前提，鋼材價格有望得到一定修復。但不同的是，2025年，鋼材出口面臨一定關稅問題，國家供給調控政策或不及預期，因此我們態度偏向謹慎。2）對標2020-2021年，行業指數上漲空間85%，PB上漲空間有70%。3）2025年鋼鐵行業增長或仍以市值收入規模較大、且利潤較好股票為主。投資策略：產品結構轉型、細分賽道高成長2025年投資條線：展望2025年，我們預計“盈利觸底反彈+產能有望出清格局向好+多元需求彌補地產缺口”為行業主要發展方向。但由于地產我們預計仍有一定拖累，所以仍可能最終弱現實兌現，鋼價受成本支撐邏輯存在，因此我

5、們建議關注兩條投資主線：一：產品轉型結構升級邏輯：由于地產行業或有下行趨勢，對應螺紋鋼品種需求有所減少，而長材、板材或有更好機會，我們建議關注提前布局優質產品公司，如寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、中信特鋼等。二：受益于下游細分賽道景氣度上行邏輯：伴隨上游原料壓力加大，我們建議關注在下游細分領域盈利能力更強的成長性標的、推薦受益于“沖壓細分領域龍頭+優質客戶+訂單充足”的翔樓新材、建議關注甬金股份、久立特材等。風險提示：下游需求不及預期；供給持續增長導致鋼材價格下跌風險；市場競爭格局加劇。2一、供給持續飽滿，需求呈現疲弱態勢二、預計2025年鋼鐵行業供給過剩仍為主要矛盾，價格或維持震蕩態勢三、2

6、024鋼材價格震蕩走弱，2025年預計鋼價震蕩運行四、2024年Q3盈利觸底，2025年盈利能力有望向好五、復盤歷史類似階段，態度偏向謹慎六、投資策略：產品結構轉型、細分賽道高成長七、風險提示目錄3一、供給持續飽滿，需求呈現疲弱態勢41.1供給端：鐵礦供給充足，與下游較弱需求背離上游鐵水產量2024年處于近5年中位水平，弱于2023年，與到港量增長產生偏離證明中國下游整體需求較弱。截至2024年11月，鐵水日均產量平均232萬噸/天，yoy-4.6%，處于歷史近5年中位數水平，2024年日均最高產量達240萬噸，最低僅為218萬噸。從全球發貨量及中國鐵礦到港量來看，2024年1-10月分別為1

7、3.3/9.7億噸，yoy+3%/+6%，證明鐵礦供給飽滿，但下游需求較弱。展望2025年：參考2020-2021H1，若下游需求較好，鐵礦供給較為充足，247家高爐企業日均鐵水產量或維持在230-240萬噸左右。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年中國鐵水日均產量（萬噸）資料來源：Mysteel，東吳證券研究所圖表：2021-2024鐵礦全球發貨量（萬噸）及中國到港量（萬噸）51801902002102202302402502601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年6,0007,0008,0009,0

8、0010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07鐵礦：發貨量：全球（月）鐵礦：到港量：45個港口：中國（月）0501001502002503003504004502020年2月2021年2月2022年2月2023年2月2024年2月螺紋鋼產量線材產量熱軋板卷產量冷軋板卷產量中厚板產量1.1供給端：鋼鐵產量總體小幅減少，供給相對緊縮2024年鋼材產量整體小幅減少，受制于地產行業趨勢走弱，長材弱于板材。截至2024年10月中國粗鋼產量累計6.8億噸，yoy-4%

9、，今年鋼材月度產量由于地產行業表現較弱呈現震蕩下降趨勢。分品類來看，截至11月，五大鋼材中今年板材表現較為穩定，螺紋鋼、線材下滑顯著，其中中厚板、熱軋、冷軋分別yoy+4%/+3%/+5%，螺紋鋼、線材分別yoy-18%/-21%。預計2025年供給類似2020-2021年維持穩中震蕩態勢。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年主流鋼企五大鋼材產量（萬噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年粗鋼月度產量（萬噸）及同比（%）6-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,

10、00012,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10粗鋼當月產量（萬噸）粗鋼產量累計yoy（%）粗鋼產量當月yoy開工率角度，長流程全國鋼企高爐開工率2024年較去年Q1/Q3顯著下降，Q2基本持平。全國鋼企高爐開工率在今年呈現

11、N型波動，在76%-85%區間震蕩，歷史5年對比來看，開工率處于中位水平，相較于2023年Q1/Q3下降顯著，Q2基本持平。全國鋼企短流程電爐開工率2024年Q3較低，在50-60%左右，處于歷史較低水平。全國鋼企電爐開工率與高爐開工率相比較為靈活，基本同2023年保持一致，絕對值角度今年電爐開工率水平處于歷史低位水平，且Q3開工率顯著下跌，受鋼價較低且盈利不佳影響。相較2020-2021H1，鋼企開工率仍有10%左右的提升空間。1.1供給端：鋼鐵產量總體小幅減少，供給相對緊縮資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年全國主要鋼企高爐開工率（%）資料來源：Wind，東吳證券研

12、究所圖表：2018-2024年全國鋼企電爐開工率（%）765%70%75%80%85%90%95%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年1.2需求端：需求整體走弱，地產拖累，基建+汽車+造船+出口起到彌補作用資料來源：Mysteel，東吳證券研究所圖表：2020-2024年五大鋼材表觀消費量（萬噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2019-2024年鋼材月度表觀消費量（萬噸）2

13、024年鋼材表需同比小幅下降，板材貢獻增量，長材有所拖累。截至2024年10月，中國鋼材總表觀消費量8.8億噸，yoy-2%，小幅下降。分品類來看，截至11月底，五大鋼材中今年板材消費量同比增加，其中熱軋、冷軋及中厚板消費量同比+4%/+5%/+2%，螺紋鋼、線材下滑顯著，yoy-16%/-20%。相較2020-2021H1，我們預計2025年總需求主要受制于地產線材表現。8700080009000100001100012000130003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年-1000100200300400500600202

14、0-1-32021-1-32022-1-32023-1-32024-1-3螺紋鋼消費量（萬噸）線材消費量（萬噸）熱軋板卷消費量（萬噸）冷軋板卷消費量（萬噸）中厚板消費量（萬噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年鋼材下游需求情況比較（%）2024年1-10月下游需求整體主要受地產拖累，其他行業均拉動一定鋼材需求，預計2025年核心仍看地產：2024年1-10月除地產開工投資yoy-23%外，其余行業同比需求均為正增長，基建及制造業增速穩中有升，汽車、船舶、出口雖增速有所下降，但需求仍有正向增長，分別yoy+3%/+52%/+23%，對鋼材需求具有拉動作用。相較2020年

15、-2021H1來看，2020年受疫情影響，下游整體需求表現平淡甚至下滑，靠基建及制造業支撐，鋼價表現僅在年尾表現優異，2021H1角度，在2020年低基數下，下游整體需求有所修復，其中增速表現船舶出口汽車工業增加值基建房地產新開工。我們判斷2025年，在同樣國內政策偏寬松下，地產低基數下恢復對于鋼鐵信心修復極為重要。1.2需求端：需求主要受地產拖累，基建+汽車+造船+出口+制造業起到彌補作用9-1%3%-1%0%-17%3%4%7%26%207%30%16%-20%8%9%56%36%5%-23%9%3%52%23%6%-50%0%50%100%150%200%250%房地產新開工基建投資汽車

16、產量新接船舶訂單鋼材出口工業增加值2020年yoy2021年H1yoy2023年yoy2024年1-10月yoy用鋼需求較大的地產行業承壓運行。1-10月房地產開發投資累計yoy-10%，新開工面積累計yoy-23%，竣工面積累計yoy-24%。房地產消費需求目前明顯不足，螺紋鋼消費恢復有待時日。地產今年需求整體表現非常疲弱，從前端投資到新開工再到竣工端均有明顯下行，對應下游螺紋消費恢復有待時日，截至11月，螺紋鋼表觀消費9898萬噸，yoy-18%，位于近5年來最低位，我們預計2025年在中央財政寬松口徑下地產有望止跌企穩，螺紋鋼需求或維持穩健態勢。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2

17、019-2024年地產開發投資、新開工面積、竣工面積累計同比（%）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2019-2024年中國螺紋鋼表觀消費量（萬噸）10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房地產開發投資完成額累計yoy(%)新開工面積累計yoy(%)竣工面

18、積累計yoy(%)-10001002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年1.2需求端：需求主要受地產拖累，基建+汽車+造船+出口+制造業起到彌補作用基建投資增速企穩，但受房地產影響線材消費量依然表現不佳，處于近6年歷史低位。自2022年起基建投資增速持續維持穩定，同比增速接近10%。但由于地產拖累，截至2024年11月線材消費3956萬噸，yoy-22%，處于近6年最低水平。預計2025年穩增長主線下基建的帶動鋼鐵線材需求或呈現企穩向上態勢。從線螺差角度，截至2024年11月，線螺差為19

19、0元/噸，整年線材價格與螺紋鋼價格差在100-300元左右，整體房地產需求不足，基建支撐一定螺紋線材需求，2025年鋼鐵需求在穩增長主線下預計基建仍會起到一定托底作用。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2016-2024年基礎設施建設投資累計同比(%)資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2015-2024年線材和螺紋鋼價格差（元/噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2019-2024年線材表觀消費量（萬噸）11-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0120

20、19-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06基礎設施建設投資累計yoy（%）-500501001502002501月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年-100010020030040050060001000200030004000500060007000螺紋鋼(HRB400,20mm)高線(6.5,HPB300)線螺差（右軸）1.2需求端：需求主要受地產拖累，基建+汽車+造船

21、+出口+制造業起到彌補作用汽車制造增速略有放緩，仍帶動鋼鐵消費增長，預計2025年維持增長態勢?？傮w汽車產量2024年1-10月累計同比+3%，新能源汽車維持30%+增速，表現優異。我們預計2025年雖然汽車行業競爭或有所加劇，但仍會維持向好勢頭。2024年熱卷價格總體好于螺紋鋼價格，側面印證板材下游消費力強勁態勢。從歷史角度來看，2021年起卷螺差顯著提升，與汽車景氣度類似，今年總體熱卷持續高于螺紋鋼價格側面體現汽車帶動2024年鋼鐵需求增長。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2016-2024年中國新能源汽車、汽車產量累計同比（%）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2015-2

22、024年中國熱軋板卷價格與螺紋鋼價格差（元/噸）12-100%0%100%200%300%400%500%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016/22016/62016/102017/22017/62017/102018/22018/62018/102019/22019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/62022/102023/22023/62023/102024/22024/62024/10中國汽車產量累計yoy中國新能源汽車產量累計yoy-右軸-800-600-400-20002

23、004006000100020003000400050006000700080002015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1螺紋鋼(HRB400,20mm)熱軋板卷(Q235B,4.75mm)卷螺差（右軸）1.2需求端：需求主要受地產拖累，基建+汽車+造船+出口+制造業起到彌補作用造船板塊發展良好，規模持續擴大，有效補充鋼鐵需求缺口。造船板產量自2024Q1起呈現波動上漲趨勢，峰值在五月底出現，達168萬噸，屬近5年最高水平，同比增長33%。新承接、手持船舶訂單保持中高速增長，

24、今年9月累計同比分別為+52%/+44%。側面來看，中厚板表觀消費較好，預計2025年造船業仍會保持良好勢頭。截至2024年11月中厚板表觀累計消費量6751萬噸，yoy+0%，保持高景氣度，預計2025年造船業仍會保持良好態勢，進一步彌補鋼鐵需求缺口。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024造船板產量（萬噸）及同比(%)資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2019-2024年中厚板表觀消費量（萬噸）資料來源：iFind，東吳證券研究所圖表：2011-2024年中國手持、新承接船舶訂單累計同比（%）1.2需求端：需求整體走弱，地產拖累，基建+汽車+造船+出口起到彌補作用1

25、3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-200%-100%0%100%200%300%400%500%2011/22011/112012/82013/52014/22014/112015/82016/52017/22017/112018/82019/52020/22020/112021/82022/52023/22023/112024/8中國新承接船舶訂單累計同比中國手持船舶訂單量累計同比-右軸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021

26、年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月中國造船板產量中國造船板產量同比（右軸）7080901001101201301401501601701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2024年鋼材出口以價換量，充分體現國內需求不足事實。2024年鋼材出口單價持續下降至10月底700美元/噸，較進口價格1767美元/噸差距顯著，位于近10年歷史最高水平，

27、充分體現我國高端鋼材仍然較國外有所差距，出口鋼材并非價格導向，而是國內無法消化原因。截至2024年10月鋼材出口總量為9205萬噸，較去年貢獻增量1658萬噸，yoy+22%，10月單月出口接近2015年歷史新高。資料來源：Wind，東吳證券研究所備注：進出口價差=進口單價-出口單價圖表：2015-2024年鋼材進出口平均價差（美元/噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2003-2024年鋼材當月出口數量（萬噸）及累計同比（%）1.2需求端：需求整體走弱，地產拖累，基建+汽車+造船+出口起到彌補作用14-100%-50%0%50%100%150%200%250%020040060080

28、0100012002003年7月2004年4月2005年1月2005年10月2006年7月2007年4月2008年1月2008年10月2009年7月2010年4月2011年1月2011年10月2012年7月2013年4月2014年1月2014年10月2015年7月2016年4月2017年1月2017年10月2018年7月2019年4月2020年1月2020年10月2021年7月2022年4月2023年1月2023年10月2024年7月中國鋼材出口數量中國鋼材出口數量累計同比-50005001000150020002015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9

29、月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月進口單價（美元/噸）出口單價（美元/噸）進出口價差（美元/噸）復盤2024年，鋼材出口地區主要為東南亞七國及中東九國，展望2025年，預計一帶一路國家經濟形勢向好，但部分國家提高關稅比例或抑制出口增長，整體預計出口或受到一定限制。2024年1-10月，我國鋼材出

30、口量主要集中在東南亞、中東、韓國、南美洲、非洲等地區，占比分別為30%/14%/8%/8%/6%，我們預計2025年東南亞及中東地區國家發展有望延續向好態勢，但部分國家提高關稅比例或抑制出口增長，整體預計出口或受到一定限制。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2014-2024年鋼材出口主要地區（萬噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2024年1-9月鋼材出口地區占比（%）1.2需求端：需求整體走弱，地產拖累，基建+汽車+造船+出口起到彌補作用1502004006008001,0001,2000501001502002503003504004502014/12014/52014/9

31、2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/9韓國歐盟七國中東九國非洲十國南美洲六國東南亞七國美國土耳其鋼材出口當月總量（萬噸）-右軸東南亞七國,30%中東九國,14%韓國,8%南美洲六國,8%非洲十國,6%土耳其,4%歐盟七國,3%美國,1%其他,27%1.3 庫存降至低于過去六年同

32、期水平圖表：2019-2024年社會庫存（萬噸）圖表：2019-2024年鋼廠庫存（萬噸）2024年庫存處于歷史低位水平，預計2025年及以后一段時間內將保持低庫存狀態，價格對供需更為敏感。截至2024年12月，鋼鐵總庫存1175萬噸，yoy-9%，其中鋼廠庫存降低至387萬噸，yoy-10%。今年庫存與2023年類似，整體保持低庫存狀態，尤其螺紋受新舊國標影響，鋼貿商與鋼廠整體都追求極致低庫存狀態，預計若需求無明顯改善下，庫存仍會維持較低狀態，對鋼價無明顯指導作用。資料來源：Mysteel，東吳證券研究所圖表：2019-2024年總庫存（萬噸）資料來源：Mysteel，東吳證券研究所資料來源

33、：Mysteel，東吳證券研究所1605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023202405001,0001,5002,0002,5003,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023202402004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220232024二、預計2025年鋼鐵行

34、業供給過剩仍為主要矛盾，價格或維持震蕩態勢17基建用鋼量占總用鋼量比例有所提升，我們預計2025年基建用鋼需求yoy+1%，占比總需求18%。由于基建包含公路、鐵路、能源及水利行業，其中公路、鐵路由于各地方政府壓力較大，我們預計2025年表現偏弱，能源板塊受益于綠色能源如水電、風電、核電、光伏大力發展，同比增長顯著，水利受益于“特別萬億國債”發行2024年同比增長較快，預計2025年維持一定增長態勢，整體基建用鋼我們預計2025年為1.7億噸，yoy+1%，占比總需求18%。20202021202220232024E2025E2026E基建用鋼量（萬噸）基建用鋼量（萬噸）11758119771

35、288214748164631667616874yoy10%2%8%14%12%1%1%占比總需求占比總需求11%12%13%15%17%18%19%公路固定資產投資（億元）24,312 25,995 26,168 28240251342312321967yoy11%7%1%8%-11%-8%-5%鐵路固定資產投資（億元）7,819 7,489 7,109 7645848680627659yoy-3%-4%-5%8%11%-5%-5%能源固定資產投資（億元）34,161 34,537 41,203 50680628436724270604yoy18%1%19%23%24%7%5%水利固定資產投

36、資（億元）10098102291162112225168701805118954yoy4%1%14%5%38%7%5%公路用鋼量（萬噸）3,890 4,159 4,187 4,518 4,021 3,700 3,515 鐵路用鋼量（萬噸）2,580 2,471 2,346 2,523 2,800 2,660 2,527 能源用鋼量（萬噸）4,783 4,835 5,768 7,095 8,798 9,414 9,885 水利用鋼量（萬噸）505 511 581 611 844 903 948 資料來源：Wind，Mysteel，東吳研究所預測圖表：2020-2026E年基建用鋼量預測182.1

37、供需平衡表：基建、汽車、造船、機械用鋼正貢獻，地產、出口用鋼略有拖累，整體處于緊平衡狀態汽車占總用鋼量比例較為穩定，我們預計2025年汽車用鋼需求yoy+0%，占總需求6%。用鋼量2025年我們預計將伴隨汽車行業總銷量增加穩健增長，合計5458萬噸（yoy+0%），占總需求6%。但由于新能源車及乘用車單車用鋼較非新能源車、商用車略低，我們預計汽車行業用鋼需求增量長期來看增長有限。資料來源：Wind，Mysteel，中國汽車工程協會，東吳研究所預測圖表：2020-2026E年汽車用鋼量預測20202021202220232024E2025E2026E汽車用鋼量（萬噸）汽車用鋼量（萬噸）56895

38、43947225432545354585448yoy7%-4%-13%15%0%0%0%占比總需求占比總需求5%5%5%5%6%6%6%乘用車產量（萬輛）1,999 2,141 2,384 2612284729312993新能源乘用車產量（萬輛）125 336 672 912123114781685yoy14%169%100%36%35%20%14%非新能源乘用車產量（萬輛）1,875 1,805 1,712 1700161514541308yoy-8%-4%-5%-1%-5%-10%-10%商用車產量（萬輛）523 467 318 404378376375貨車商用車產量（萬輛）478 417

39、 278 354329329329yoy23%-13%-33%27%-7%0%0%客車商用車產量（萬輛）45 51 41 50494746yoy-4%12%-20%22%-2%-3%-3%乘用車用鋼量（萬噸）乘用車用鋼量（萬噸）2,549 2,649 2,830 3,031 3,208 3,220 3,217 新能源乘用車用鋼量（萬噸）112 302 604 821 1,108 1,330 1,516 非新能源乘用車用鋼量（萬噸）2,437 2,346 2,226 2,210 2,100 1,890 1,701 商用車用鋼量（萬噸）商用車用鋼量（萬噸）3,140 2,790 1,892 2,4

40、01 2,245 2,238 2,231 貨車商用車用鋼量（萬噸）2,929 2,554 1,703 2,169 2,018 2,018 2,018 客車商用車用鋼量（萬噸）211 236 189 232 227 220 214 192.1供需平衡表：基建、汽車、造船、機械用鋼正貢獻，地產、出口用鋼略有拖累，整體處于緊平衡狀態每載重造船用鋼量持續提升，我們預計2025年造船用鋼需求yoy+8%，占總需求2%。我們根據造船完工量推算每載重用鋼量2023年約為0.33噸/載重噸，預計2025、2026年造船用鋼量分別為1709、1795萬噸，占總需求分別2%、2%。資料來源：Wind，中國船舶工業

41、協會，東吳研究所預測圖表：2020-2026E年造船用鋼量預測20202021202220232024E2025E2026E造船用鋼量（萬噸）造船用鋼量（萬噸）95098012001341158317091795yoy8%3%22%12%18%8%5%占比總需求1%1%1%1%2%2%2%造船完工量（萬載重噸）3,853 3,970 3,786 4232499453935663yoy5%3%-5%12%18%8%5%每載重用鋼量（噸/載重噸）0.25 0.25 0.32 0.32 0.32 0.32 0.32 202.1供需平衡表：基建、汽車、造船、機械用鋼正貢獻，地產、出口用鋼略有拖累，整體

42、處于緊平衡狀態綜上所述，我們預計2025年鋼鐵行業供給穩中有降、需求結構改善，總體供需緊平衡，鋼價或呈震蕩態勢。我們預計2025年在國家政策“碳達峰、碳中和”推進下鋼鐵總供給將呈現穩中略降態勢，下游房地產行業受制于新開工和拿地投資走弱，對行業需求產生較大抑制影響，2025年總體用鋼量我們預計同比下降6%左右，供需略過剩。資料來源：Wind，Mysteel，中國船舶工業協會，世界金屬導報，東吳研究所預測圖表：2022-2026E年鋼材供需平衡表202220232024E2025E2026E總供給（萬噸）總供給（萬噸）101300101908983419342490622yoy-2%1%-4%-5

43、%-3%總需求（萬噸）總需求（萬噸）9595499189982769242488865yoy-3%3%-0.9%-6.0%-3.9%供需缺口（萬噸）供需缺口（萬噸）534627196610001757房地產用鋼量（萬噸）房地產用鋼量（萬噸）3167529343249411995316960yoy-7%-7%-15%-20%-15%占比總需求33%30%25%22%19%基建用鋼量（萬噸）基建用鋼量（萬噸）1288214748164631667616874yoy8%14%12%1%1%占比總需求13%15%17%18%19%公路用鋼量（萬噸）4,187 4,518 4,021 3,700 3,5

44、15 鐵路用鋼量（萬噸）2,346 2,523 2,800 2,660 2,527 能源用鋼量（萬噸）5,768 7,095 8,798 9,414 9,885 水利用鋼量（萬噸）581 611 844 903 948 汽車用鋼量（萬噸）汽車用鋼量（萬噸）47225432545354585448yoy-13%15%0%0%0%占比總需求5%5%6%6%6%造船用鋼量（萬噸）造船用鋼量（萬噸）12001341158317091795yoy22%12%18%8%5%占比總需求1%1%2%2%2%機械用鋼量（萬噸）機械用鋼量（萬噸）1960019796199942019420396yoy2%1%1%

45、1%1%占比總需求20%20%20%22%23%鋼材凈出口量（萬噸）鋼材凈出口量（萬噸）568983431026294418969yoy8%47%23%-8%-5%占比總需求6%8%10%10%10%其他行業鋼材消費量（萬噸）其他行業鋼材消費量（萬噸）2018620186195801899318423yoy-9%0%-3%-3%-3%占比總需求21%20%20%21%21%212.1供需平衡表：基建、汽車、造船、機械用鋼正貢獻，地產、出口用鋼略有拖累，整體處于緊平衡狀態三、2024鋼材價格震蕩走弱，2025年預計鋼價震蕩運行223.1 第一條主線：2024年鋼價震蕩走弱，預計2025年震蕩運行

46、2024年鋼材價格總體呈現震蕩下行趨勢，價格處于3000-4000元/噸左右，Q3下游需求旺季不旺，市場情緒低迷，為年內價格最低點。今年整體下游房地產市場低迷，多指標探底，鋼材基本面供過于求，鋼價承壓下行，上海螺紋鋼價格從年初4100元/噸左右震蕩下行，9月底跌至3100元/噸左右。受9月24日央行發布的一攬子寬松政策的影響，鋼價觸底反彈，但由于實際需求并未顯著好轉，鋼價上漲幅度受限。復盤歷史來看，鋼價整體接近7年低點。2025年我們預計鋼鐵行業仍處于產能過剩階段，需求端受政策及貿易環境等諸多因素影響，我們判斷鋼價總體震蕩運行。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2015-2024年主流鋼

47、材價格（元/噸）230100020003000400050006000700080002015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月10月底萬億國債發行924降息降準、調整二套首付比例限售限貸2放寬年內多次降準降息多地重啟限購，上調二套房首付比例限購限貸持續收緊“三道紅線”開始“兩集中”供地密集放松四限；首套利率下調831新政3.2 第二條主線：2024年成本支撐價格，預計2025年鐵礦價格或有下降空間資料來源：Wind，東吳證券研究所測算圖表：2020-2024年螺紋鋼滯后一月成本及螺紋鋼價格（元/

48、噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年鐵礦、冶金焦、廢鋼、鐵水價格2024年原材料價格與鋼材價格變動趨勢較為一致，預計2025年鐵礦成本或有下行趨勢，需重點關注下游需求走勢。2024年，上游原材料焦煤、鐵礦、廢鋼價格大體上保持同步變動，前三季度呈現波動下行趨勢，第四季度有所抬頭，煉鋼成本整體下移，對鋼價支撐減弱。成本支撐邏輯較強。2025年全球鐵礦在西芒杜或有投產狀態下預期整體偏寬松狀態，鐵礦價格或有下行，對應鋼價震蕩空間較大，需主要關注需求走勢。2401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-102020-122021-0220

49、21-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10螺紋鋼滯后一個月成本（元/噸）螺紋鋼價格（元/噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0620

50、22-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10唐山港鐵礦石現貨價格（65%粉礦）（元/濕噸）唐山產二級冶金焦價格（元/噸）廢鋼價格（元/噸）鐵水不含稅成本（元/噸）四、2024年Q3盈利觸底，2025年盈利能力有望向好 254.1 2024年持續虧損，2025年盈利能力或有好轉黑色冶煉及加工行業2024年持續虧損，整體利潤情況較為嚴峻，預計2025年或有好轉。黑色金屬冶煉及加工行業整體利潤總額截至2024年9月為-341億元，yoy-256%，處于四

51、年以來虧損最嚴重月份。截至2024年12月鋼廠盈利率為50%左右，有一半鋼廠處于非盈利狀態，預計2025年盈利或有好轉。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2019-2024年中國黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤總額累計（億元）及同比(%)資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2018-2024年中國247家鋼廠盈利率（%）26-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-0

52、22021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤累計值（億元）累計yoy（%）01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320244.1 2024年持續虧損，2025年盈利能力或有好轉鋼材測算角度，2024年前三季度基本處于虧損狀態，Q4轉虧為盈，預計2025年盈利或有好轉。鋼材毛利Q1-Q3盈利能力處于較低水平，Q4有所恢復

53、，但仍處于較低水平，2025年鋼材盈利能力或許有一定提升空間。資料來源：Wind，東吳證券研究所測算圖表：2021-2024年螺紋鋼滯后一月毛利（元/噸）圖表：2021-2024年熱卷滯后一月毛利（元/噸）資料來源：Wind，東吳證券研究所測算27(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320

54、24五、復盤歷史類似階段，態度偏向謹慎281,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-0

55、12021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-0

56、12024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01螺紋鋼價格（元/噸）申萬行業鋼鐵指數2020年-2021年，鋼鐵指數經歷過快速上漲周期，2021年1-9月漲幅高達85%+。復盤2020年-2021年，鋼鐵企業在2020年受到疫情沖突及地產調控后，2021年受貨幣寬松政策影響、海外經濟預期修復、國家調控政策落實，螺紋價格明顯上漲，帶動鋼鐵指數呈現較強上漲態勢。我們認為，2024年或類似2020年螺紋價格由于下游需求不佳處于較為低迷態勢，2025年或類似2021年，有貨幣寬松環境、國內政策托底主要兩大前提

57、，鋼材價格有望得到一定修復。但不同的是，2025年，鋼材出口面臨一定關稅問題，國家供給調控政策或不及預期，因此我們態度偏向謹慎。5.1 2021年1-9月鋼鐵指數漲幅高達85%29資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年鋼鐵行業指數及螺紋鋼價格疫情突發疫情突發地產調控地產調控國內疫情好轉、海外經濟預期國內疫情好轉、海外經濟預期修復、國家調控政策落實預期修復、國家調控政策落實預期、鐵礦價格快速抬升、鐵礦價格快速抬升國務院堅定實施擴大內需戰略國務院堅定實施擴大內需戰略，汽車下鄉、以舊換新，汽車下鄉、以舊換新業績利好兌現，需求旺業績利好兌現，需求旺季逐步結束季逐步結束五部門聯合約

58、談大宗商品重點五部門聯合約談大宗商品重點企業，密切跟蹤大宗商品價格企業，密切跟蹤大宗商品價格若2025年對標2020-2021年PB上漲空間有70%。對比申萬行業估值水平來看，我們可以看到PE與鋼鐵行業指數略有不符，受鋼鐵行業盈利不佳影響，目前鋼鐵行業PE顯著高于2020-2021年最高18倍，接近30倍，但鋼價與2020年較為一致。因此我們主要與市凈率進行對比，2021年最高鋼鐵市凈率達到1.7倍，而目前鋼鐵PB僅為1倍，是近4年的最低水平，上漲空間70%。5.2 若對標2020-2021年，行業PB上漲空間有70%資料來源：Wind，東吳證券研究所圖表：2020-2024年申萬鋼鐵行業PE

59、、PB及螺紋鋼價格300.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01螺紋鋼價格（元/噸）申萬鋼鐵行業PB0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002020-01-012021-01-0

60、12022-01-012023-01-012024-01-01螺紋鋼價格（元/噸）申萬鋼鐵行業PE2020年-2021年5月，可以看出收入利潤規模較高公司漲幅較好，收入規模較大（400億以上）公司基本均處于行業漲跌幅中位數水平，漲幅在9-50%，預計2025年，鋼鐵行業增長仍以市值收入規模較大、且利潤較好股票為主。5.3預計2025年，鋼鐵行業增長仍以市值收入規模較大、且利潤較好股票為主31公司簡稱公司簡稱總市值（億元）總市值（億元）漲跌幅（漲跌幅（%）收入（億元）收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2020.1.2-2021.5.3120202020yoy 2021H12021H

61、1yoy20202020yoy2021H12021H1yoy撫順特鋼撫順特鋼127 359 63 9%38 21%6 83%4 135%鄂爾多斯鄂爾多斯244 136 231 2%146 45%15 14%16 269%金嶺礦業金嶺礦業41 105 14 7%9 54%2 28%3 105%中信特鋼中信特鋼598 87 747 3%491 37%60 12%42 52%鄂資鄂資B股股34 74 231 2%146 45%15 14%16 269%太鋼不銹太鋼不銹212 66 674-4%473 44%17-18%47 702%河鋼資源河鋼資源98 58 59 2%42 61%10 84%10

62、275%八一鋼鐵八一鋼鐵53 57 217 5%147 50%3 185%13 1741%沙鋼股份沙鋼股份149 56 144 7%93 43%6 23%5 116%華菱鋼鐵華菱鋼鐵318 55 1165 9%850 63%64 46%56 84%重慶鋼鐵重慶鋼鐵135 55 245 4%227 107%6-31%27 2122%首鋼股份首鋼股份253 54 800 16%634 88%18 43%34 556%海南礦業海南礦業151 50 28-26%20 61%1 12%6 2976%寶鋼股份寶鋼股份1499 46 2844-3%1857 43%127 2%151 277%久立特材久立特材

63、233 38 50 12%30 37%8 54%4 48%方大特鋼方大特鋼99 36 166 8%99 34%21 25%15 80%鞍鋼股份鞍鋼股份225 34 1009-4%726 62%20 11%52 937%安陽鋼鐵安陽鋼鐵56 34 319 7%242 75%2-11%8-326%柳鋼股份柳鋼股份78 29 547 12%405 76%17-27%19 144%包鋼股份包鋼股份894 24 593-7%394 41%4-39%28 3188%馬鋼股份馬鋼股份197 24 816 4%569 52%20 76%46 472%南鋼股份南鋼股份266 23 531 11%386 58%2

64、8 9%23 103%甬金股份甬金股份70 23 204 29%141 78%4 25%3 82%山東鋼鐵山東鋼鐵168 22 873 23%588 47%7 25%21 509%新鋼股份新鋼股份125 20 724 25%546 71%27-21%24 120%杭鋼股份杭鋼股份142 17 324 21%255 92%11 23%10 151%酒鋼宏興酒鋼宏興108 13 370-21%263 66%5-58%19-2448%本鋼板本鋼板B147 11 487-8%386 74%4-31%22 767%中南股份中南股份70 9 316 8%208 43%19 2%13 53%凌鋼股份凌鋼股份

65、59 9 203-4%126 36%6 30%8 404%本鋼板材本鋼板材136 9 487-8%386 74%4-31%22 767%西寧特鋼西寧特鋼87 9 101 2%59 38%1-38%-1-509%方大炭素方大炭素212-1 35-48%24 45%5-73%5 153%新興鑄管新興鑄管159-1 430 5%286 44%18 21%13 53%金洲管道金洲管道33-1 51 1%32 50%6 112%2-45%武進不銹武進不銹35-3 24 3%13 15%2-30%1-26%河鋼股份河鋼股份237-4 1077-11%750 49%17-34%15 120%三鋼閩光三鋼閩光

66、90-18 486 7%311 36%26-30%27 132%釩鈦股份釩鈦股份275-21 106-20%71 43%2-84%5 493%廣東明珠廣東明珠39-23 5-52%1-61%4 17%1-62%常寶股份常寶股份48-28 39-25%20 1%1-79%1-56%資料來源：Wind，東吳證券研究所六、投資策略：產品結構轉型、細分賽道高成長326.1兩條主線：產品結構轉型、細分賽道高成長2025年投資條線：展望2025年，我們預計“盈利觸底反彈+產能有望出清格局向好+多元需求彌補地產缺口”為行業主要發展方向。但由于地產我們預計仍有一定拖累，所以仍可能最終弱現實兌現，鋼價受成本支撐

67、邏輯存在，因此我們建議關注兩條投資主線：一：產品轉型結構升級邏輯：由于地產行業或有下行趨勢，對應螺紋鋼品種需求有所減少，而長材、板材或有更好機會，我們建議關注提前布局優質產品公司，如寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、中信特鋼等。二：受益于下游細分賽道景氣度上行邏輯：伴隨上游原料壓力加大，我們建議關注在下游細分領域盈利能力更強的成長性標的、推薦受益于“沖壓細分領域龍頭+優質客戶+訂單充足”的翔樓新材、建議關注甬金股份、久立特材等。33七、風險提示347.1風險提示下游需求不及預期：行業風險主要來自于下游地產、基建開工情況；制造業回暖不及預期將拉低鋼鐵全產業鏈需求。供給持續增長導致鋼材價格下跌風險：行

68、業上游鐵水持續維持高位，如供給持續增長需求不及預期可能導致供需矛盾加劇，帶來價格下跌風險。市場競爭格局加?。盒袠I需求不及預期，行業可能受到競爭加劇影響。35免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬

69、關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發

70、本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅

71、相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園