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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月1818日日優于大市優于大市國際服飾品牌鏡鑒系列行業專題國際服飾品牌鏡鑒系列行業專題優衣庫優衣庫逆勢增長典范，從東亞走向全球逆勢增長典范，從東亞走向全球核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題紡織服飾紡織服飾優于大市優于大市維持維持證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔0755-S0980520040004市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告紡織服裝海外跟蹤系列五十三-露露樂蒙第三季度收入和利潤超預期，中國市場引領增長 2024-12-09國際品牌財報總結-庫存

2、均維持健康水平，困境公司業績邊際改善 2024-12-09紡織服裝品牌力跟蹤月報 202411 期-冬裝銷售旺季來臨，休閑品牌百度搜索熱度整體提升 2024-12-04紡織服裝 12 月投資策略-消費前置致 11 月服飾需求回落，關注家紡和童裝消費補貼利好 2024-12-04紡織服裝行業研究框架之紡織制造 2024-11-25發展復盤概述發展復盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭把握出海時機躋身全球頭部品牌部品牌。迅銷集團是一家以優衣庫為核心的全球頭部日本服裝零售集團，公司于 1984 年開設優衣庫一號店，在日本市場通過打造性價比產品逆勢增

3、長，進入 21 世紀以來把握出海機會布局全球，目前在全球服裝市場中營收排名第三，占全球服裝市場份額的 1.4%。上市 30 年來，公司不斷實現份額擴張和全球布局，估值中樞也逐級抬升，目前達到 40 倍左右，市值約 17 萬億日元。2024 財年正值優衣庫品牌創業 40 周年，公司營收突破 3 萬億日元，并提出通過全球布局實現中期 5 萬億元營收目標。本土本土發展歷程發展歷程：打造性價比產品化逆境為機遇打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發能力提升研發能力實現穩健發展實現穩健發展。優衣庫在本土市場的崛起正值日本 1990 年經濟泡沫破裂后的持續經濟低迷期，消費需求疲軟，服裝消費占比持續下降。面對惡

4、劣的市場環境，優衣庫化逆境為機遇，打造售價僅競品 1/3 的高性價比爆品搖粒絨，實現快速增長。公司重視市場需求和產品質量，逐步確立將商品策劃、制造、零售整合起來的 SPA 經營模式，能夠快速響應市場需求，并進一步實施 ABC 改革提高經營效率。同時，公司與日本最大合成纖維制造商東麗共同研發功能性產品，為品牌持續發展注入源源動力。供應鏈出海供應鏈出海：順應紡織制造產業鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本順應紡織制造產業鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本，實施實施“匠計劃匠計劃”。隨著90 年代日元升值，優衣庫抓住中國改革開放的時代紅利，在 1999 年分別在上海和廣州成立生產管理事務所，委托中國工廠生

5、產；近年產業鏈出現轉移趨勢，優衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產基地。為保障質量，優衣庫外派日本成熟技工進行指導，實施“匠計劃”。品牌全球布局品牌全球布局：打造打造“世界服裝世界服裝”，針對不同市場進行戰略調整針對不同市場進行戰略調整。早期優衣庫于英國和中國市場的發展并不順利，而今海外收入貢獻已反超本土。1 1）中國市場中國市場：21 世紀初進入中國時，市場整體消費能力較弱，為避免卷入價格戰，公司調整品牌定位，鎖定中等及以上收入群體，實現利潤快速增長，成為營收貢獻最大的海外市場。而近年由于“平替”白牌興起，優衣庫中國市場份額略有下滑。2 2）歐美市場歐美市場：歐美服裝市場成熟度高、競爭激烈，優衣庫

6、作為該市場少有的亞洲品牌實現突破，通過積極構建品牌力，抓住疫情機遇大力發展電商，近三年來增長提速，盈利水平抬升。3 3）東南亞市場：）東南亞市場：公司把握新興市場高增長與低集中度的機遇先發布局，定位中高端客群，根據當地氣候、各國文化因地制宜規劃商品，并利用產地優勢，增加本地生產比例以降低銷售成本，保障利潤水平。經驗總結：找準品牌定位，挖掘市場增量，逆境亦蘊育機會。經驗總結：找準品牌定位，挖掘市場增量，逆境亦蘊育機會。在經濟從高增長到放緩的市場環境中，性價比產品的需求迎來東風，而一味低價并不能取得可持續的成功，需要通過商業模式改革，壓縮從生產到流通各環節中產生的資源浪費，打造產品競爭力。亞洲品牌

7、出海過程中，歐美成熟市場競爭激烈，應重視品牌力構建，并且考慮成本謹慎開店，巧借電商渠道引流。進入東南亞等新興市場時可以盡早布局獲得先發優勢，適度提高品牌定位，借助本地供應鏈降低成本，因地制宜進行商品規劃。風險提示：宏觀經濟大幅下行、國際政治風險、原材料成本大幅上漲。風險提示：宏觀經濟大幅下行、國際政治風險、原材料成本大幅上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司發展復盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭部品牌公司發展復盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭部品牌.6 6公司概況：以優衣庫為核心品

8、牌，近四年收入和利潤穩健增長.6公司發展復盤：本土市場逆勢增長，供應鏈和品牌出海發展“世界服裝”.9本土發展歷程：打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發能力實現穩健發展本土發展歷程：打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發能力實現穩健發展.1111本土初創期（1984-1997）：打造自助式休閑裝品牌，建立 SPA 經營模式.13本土快速發展期(1998-2001 年）：ABC 改革釋放經營效率，搖粒絨衫成為增長引擎.16本土穩健發展期（2002 年至今）：發布放棄低價宣言，與東麗公司合作開發功能性商品實現企業轉型.18供應鏈出海：順應紡織制造產業鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本，實施供應鏈出海：順

9、應紡織制造產業鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本，實施“匠計劃匠計劃”.2121品牌全球布局：打造品牌全球布局：打造“世界服裝世界服裝”，針對不同市場進行戰略調整，針對不同市場進行戰略調整.2222（一）全球化布局早期：品牌在海外市場發展水土不服.23（二）優衣庫中國市場：重新定位品牌實現快速擴張，未來店鋪發展重心將從“量”轉向“質”.24（三）優衣庫歐美市場：在曲折中探索發展，近三年邁入增長新階段.28（四）優衣庫東南亞市場：因地制宜進行商品規劃，積極開店占領先發優勢.35優衣庫發展經驗借鑒總結優衣庫發展經驗借鑒總結：找準找準品牌品牌定位，定位，挖掘挖掘市市場增量，逆境亦蘊育機會場增量，逆境亦

10、蘊育機會.38381、經濟高速增長階段結束，消費者對服裝消費比例支出下降，品牌如何化逆境為機遇？.382、性價比品牌如何兼顧定價、質量和利潤率優勢？.393、優衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型有何區別？.404、優衣庫經歷多年在中國市場的份額上升，近幾年丟失份額的原因是什么？.415、亞洲品牌在歐美成熟市場發展如何打敗本土品牌實現彎道超車？.416、品牌在新興市場如何實現快速增長并實現更高的利潤率水平？.42風險提示風險提示.4242請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司業務概覽.7圖2：迅銷集團近五年財務數據.8圖3：公司市

11、值和估值.9圖4：優衣庫收入結構.9圖5：優衣庫歷年市盈率和市值.11圖6：日本 GDP 及同比增速.12圖7：日本人均 GDP 及同比增速.12圖8：日本消費支出及增速.12圖9：日本面料服裝和配件零售額同比增速及占比.12圖10：優衣庫在日本本土逆勢發展.13圖11：優衣庫本土初創期大事表.14圖12：優衣庫 SPA 模式.15圖13：1988-1997 年優衣庫日本營收和行業同比增速.16圖14：1988-1997 年優衣庫本土市場份額.16圖15：優衣庫本土快速發展期營業收入.16圖16：優衣庫本土快速發展期營業利潤.16圖18：1998-2001 年優衣庫日本營收和行業同比增速.18

12、圖19：快速發展期優衣庫本土市場份額.18圖20：日本優衣庫店鋪數量和單店營收.21圖21：日本優衣庫單店面積和坪效.21圖22：2002-2023 年優衣庫日本營收和行業同比增速.21圖23：穩健發展期優衣庫本土市場份額.21圖24：各國紡織品出口份額變化.22圖25：100 日元兌人民幣匯率.22圖26：優衣庫生產辦公室分布.22圖27：優衣庫海外收入及本土收入對比.23圖28：優衣庫海外店鋪數量及同比增速.23圖29：優衣庫海外營業利潤率.23圖30：優衣庫在中國的發展階段.24圖31：優衣庫大中華區收入及同比增速.25圖32：優衣庫大中華區營業利潤及同比增速.25圖33：優衣庫大中華區

13、營業利潤率.26圖34：優衣庫大中華區市場份額.26圖35：優衣庫大中華區收入及同比增速.26圖36：優衣庫大中華區營業利潤及同比增速.26圖37：優衣庫大中華區營業利潤率.27圖38：優衣庫大中華區市場份額.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：優衣庫平替和官方商品價格及銷量對比.27圖40：優衣庫歐美市場店鋪分布.28圖41：歐美各國 GDP 同比增速.29圖42：歐美各國服裝行業同比增速.29圖43：歐洲同行及優衣庫店鋪數量.30圖44：美洲同行及優衣庫店鋪數量.30圖45：歐洲同行及優衣庫店鋪增速.30圖46：美洲同行及優衣庫店鋪增速.30圖

14、47：優衣庫歐美地區的歷年經營情況.30圖48：各品牌法國谷歌搜索熱度.31圖49：各品牌英國谷歌搜索熱度.31圖50：各品牌美國谷歌搜索熱度.32圖51：各品牌加拿大谷歌搜索熱度.32圖52：優衣庫歐美地區電商渠道占收入比例.32圖53：優衣庫的全球戰略產品.33圖54：歐美各國服裝消費占整體消費比例.34圖55：近年各品牌歐美市場收入增速.34圖56：歐洲及北美地區店鋪數量和同比增速.34圖57：歐洲及北美地區收入和同比增速.34圖58：歐美地區占優衣庫整體收入比例.34圖59：歐洲及北美地區營業利潤率和整體對比.34圖60：優衣庫東南亞地區各國店鋪數量變化.35圖61：優衣庫亞洲其他國家

15、及大洋洲市場店鋪分布.36圖62：東南亞各國 GDP 同比增速.36圖63：東南亞各國服裝行業同比增速.36圖64：優衣庫各國同款價格對比.37圖65：優衣庫為馬來西亞和印尼女性開發的頭巾產品.37圖66：東南亞地區店鋪數量和同比增速.38圖67：東南亞、印度及大洋洲收入和同比增速.38圖68：東南亞、印度及大洋洲收入占優衣庫整體收入比例.38圖69：東南亞、印度及大洋洲和優衣庫整體營業利潤率對比.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：優衣庫與日本東麗公司合作梳理.19表2：優衣庫 HEATTECH 發熱內衣迭代歷程.20表3：優衣庫與 ZARA 的品

16、牌定位和策略對比.31表4：優衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型對比.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司發展復盤概述公司發展復盤概述：效率革命塑造日本本土服效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭部品牌裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭部品牌公司公司概況：以優衣庫為核心品牌，近四年收入和利潤穩健增長概況：以優衣庫為核心品牌，近四年收入和利潤穩健增長迅銷集團是一家以優衣庫為核心，全球領先的日本服裝零售集團。迅銷集團是一家以優衣庫為核心，全球領先的日本服裝零售集團。公司采取SPA(自有品牌服飾專業零售商）經營模式，對產品企劃、物料研發、材

17、料采購、生產到零售的整個業務流程進行控制，能夠快速地相應市場變化，以相對較低的價格快速上新高品質產品。通過持續研發新面料、優化供應鏈管理系統、積極進行全球擴張、提升消費者心智，截至公司 2024 財年末，公司市值達到 14.3 萬億日元，全財年收入 3.1 萬億日元，在全球服裝營收中排名第三，僅次于 ZARA 母公司 Inditex 和 H&M,占全球服裝市場份額的 1.4%。公司進行多品牌全球化布局公司進行多品牌全球化布局，通過鞏固核心休閑裝品牌優衣庫通過鞏固核心休閑裝品牌優衣庫，發展快時尚品發展快時尚品牌牌GUGU，收購全球品牌，實現快速發展。，收購全球品牌，實現快速發展。分品牌看：1 1

18、）優衣庫作為大眾休閑服飾龍頭品牌，是公司核心主品牌，2024 財年收入 2.6萬億日元（約合人民幣 1297 億元），占集團總收入 85%，門店總數達到 2495 家，營業利潤率 16.6%。品牌定位在全年齡段和全性別的大眾群體，主要品類包括基礎休閑裝，核心價格帶在 391299 元。分市場看,日本本土 UNIQLO 收入 9322.3億日元，占比 30%，門店數量 797 家，營業利潤率 16.7%。海外 UNIQLO 收入 17118.3億日元，占比 55%，門店數量 1698 家，營業利潤率 16.6%；其中，2024 財年大中華區/亞洲其他國家和澳洲/歐洲/北美地區分別占集團總收入的

19、22%/17%/9%/7%，門店數量 1032/506/76/84 家，營業利潤率 15.5%/18.1%/16.8%/16.0%。2)GU 作為快時尚品牌，和優衣庫形成互補。相較于優衣庫，GU 定位更加年輕時尚，價格更加親民。2024 財年 GU 收入 3191.6 億日元，占比 10%；營業利潤率 10.6%；門店數量 472 家。3）迅銷集團通過戰略性收購進行多品牌布局，全球品牌業務主要包括高端服飾Theory/休閑時裝 PLST/法國時尚女裝 COMPTOIR DES COTONNIERS/內衣 PrincesseTam.Tam。2024 財年全球品牌業務合計收入 1388.4 億日元

20、，占比 5%；營業利潤率0.5%；門店數量 628 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖1：公司業務概覽資料來源：公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理（一）財務近況：收入和利潤穩健增長，庫存水平健康（一）財務近況：收入和利潤穩健增長，庫存水平健康收入和利潤保持穩健增長收入和利潤保持穩健增長，海外優衣庫增速領先海外優衣庫增速領先。除了 2020 財年受到全球性公共衛生事件的影響導致營業收入和利潤下滑，公司近五年其余年份收入和利潤均保持增長，2024 財年收入同比增速達到 12.2%至 3.1 萬億日元，凈利潤同比+25.6%至 3720 億

21、日元。公司毛利率近五年平均值基本保持 50%左右，凈利率近三年在 10%以上。分品牌看：1）日本優衣庫的收入增速近五年趨于平緩，2024 財年收入同比增長 4.7%。營業利潤同比大幅增長 32.2%，創歷史新高。營業利潤率同比提升 3.5 百分點至 16.7%，主要由于公司根據銷售情況靈活調整生產、降低受即期匯率走勢影響來降低生產成本、以及下半年折扣改善所致。2）海外優衣庫維持高增長，2024 財年收入大幅上漲 19.1%。拆分具體地區來看，大中華地區收入同比增長 9.2%不及預期，主要由于下半年基數較高，且消費環境相對疲軟；公司積極拓展韓國、東南亞、印度、澳洲市場，亞洲其他地區和大洋洲收入

22、2023 財年增長 20.2%，近三年占比穩步提升；公司針對北美及歐洲市場進行策略性推廣，強化資訊傳播，客戶群體持續擴大，2024 財年該市場收入增長34.7%。在正向經營杠桿的影響下，海外 UNIQLO 連續三年營業利潤率提升，2024財年達到 16.6%。3）GU 品牌 2022 財年受到商品數量過多，資源不集中導致暢銷商品由于生產及物流延誤庫存不足，營收小幅下降，之后公司縮減商品種類以確保大眾潮流商品庫存充足，收入恢復增長。2024 財年 Heavy Weight 厚重里起毛衛衣、衛衣型 T 恤、Barrel Leg 錐形牛仔褲等捕捉住全球大眾潮流特色的商品銷情強勁，收入同比請務必閱讀正

23、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8+8.1%，通過改善成本，營業利潤率同比+1.7 百分點。4）全球品牌：全球品牌整體表現相對較弱，2024 財年收入下降 2%，主要由于旗下 PLST、COMPTOIR DES COTONNIERS 業務進行結構性改革，店鋪數量減少，以及Theory 品牌銷售相對疲弱導致；通過改善折扣、提升店鋪經營效率，整體營業利潤率轉正。庫存水平健康，周轉效率提升。庫存水平健康，周轉效率提升。近年來庫存處于歷史較高水平，主要由于疫情造成消費需求波動和供應鏈紊亂，2024 財年公司庫存周轉效率提升至 118 天，同比減少 10 天，恢復到疫情前水平。應

24、收賬款天數維持在 7-10 天。應付賬款周轉天數近五年逐年增加至 70 天，體現公司作為終端服裝零售商較強的議價能力。ROEROE 保持在較高水平保持在較高水平，分紅較為積極分紅較為積極。剔除 2020 財年特殊情況，公司 ROE 基本維持在 16-20%，保持在較高水平。資產負債率連續四年下降至 42.4%，2022 年開始低于疫情前水平，資本結構健康。公司分紅較為積極，近五年均有分紅，分紅率維持在 23-55%。圖2：迅銷集團近五年財務數據單位：十億日元單位：十億日元2020202020212021202220222023202320242024五年平均值五年平均值收入/利潤收入/利潤營業

25、收入2008.92133.02301.12766.63103.82462.7YoY-12.3%6.2%7.9%20.2%12.2%11.5%凈利潤90.4169.9273.3296.2372.0240.4YoY-44.4%88.0%60.9%8.4%25.6%42.4%利潤率利潤率毛利率48.6%50.4%52.5%51.9%53.9%51.4%營業利潤率7.3%11.5%12.7%13.7%15.9%12.2%凈利率4.5%8.0%11.9%10.7%12.0%9.4%分品牌分品牌分品牌收入日本UNIQLO806.9842.6810.3890.4932.2856.5海外UNIQLO843.9

26、930.21118.81437.21711.81208.4GU246.1249.4246.1295.2319.2271.2全球品牌109.6108.2123.2141.7138.8124.3分品牌收入增速（YoY)日本UNIQLO-7.6%4.4%-3.8%9.9%4.7%3.7%海外UNIQLO-17.8%10.2%20.3%28.5%19.1%19.3%GU3.1%1.4%-1.4%20.0%8.1%6.7%全球品牌-26.9%-1.3%13.8%15.0%-2.0%6.1%分品牌營業利潤率日本UNIQLO13.0%14.6%15.3%13.2%16.7%14.6%海外UNIQLO6.0%

27、12.0%14.2%15.8%16.6%12.9%GU8.9%8.1%6.8%8.9%10.6%8.6%全球品牌-11.6%-1.5%-0.6%-2.1%0.5%-3.1%分地區（以主品牌優衣庫為口徑統計）分地區（以主品牌優衣庫為口徑統計）分地區收入日本806.9842.6810.3890.4932.2856.5大中華區456.0532.3538.6620.2677.1564.8亞洲其他地區和大洋洲204.5202.5308.0449.9540.5341.1北美及歐洲183.4195.4272.2367.1494.3302.5分地區收入增速（YoY)日本-7.6%4.4%-3.8%9.9%4.

28、7%3.7%大中華區-9.3%16.7%1.2%15.2%9.2%10.4%亞洲其他地區和大洋洲-33.3%-1.0%52.1%46.1%20.2%27.5%北美及歐洲-15.5%6.6%39.3%34.8%34.7%28.1%營運資金周轉天數營運資金周轉天數應收賬款周轉天數9.78.47.16.98.38.1應付賬款周轉天數48.958.373.982.084.269.5庫存周轉天數146.7140.0146.9128.3118.2136.0ROEROE9.5%16.4%20.4%17.5%19.4%16.6%負債率負債率58.7%53.7%49.3%43.3%42.4%49.5%分紅率分紅

29、率54.2%28.9%23.2%30.0%33.0%33.9%資料來源：公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司發展復盤：本土市場逆勢增長，供應鏈和品牌出海發展公司發展復盤：本土市場逆勢增長，供應鏈和品牌出海發展“世世界服裝界服裝”優衣庫起源于日本，海外市場發展迅速。優衣庫起源于日本，海外市場發展迅速。品牌早期主要在日本本土市場發展，最早可追溯到 1949 年創始人柳井正父親在日本山口縣宇部市開設的店鋪“小郡商事”，主要經營男士服裝。后來柳井正繼承店鋪，并于 1984 年 6 月開設優衣庫一號店，此后憑借搖粒

30、絨等爆品打開品牌知名度在日本本土迅速發展。1991 年，公司正式改名為“Fast Retailing(迅銷集團)”，并于 1999 年 2 月在東京交易所第一部上市，正式進入公開交易市場。在本土市場發展取得成功后，優衣庫瞄準海外市場，致力于成為全球第一的服裝品牌。2001 年在倫敦開設優衣庫首家海外店，此后優衣庫發展“世界服裝”，逐步布局海外市場。2018 年海外收入實現 0.9 萬億日元，正式超過優衣庫本土市場，截至 2024 財年，海外市場收入占比達到 64.7%。優衣庫提出“LifeWear 服適人生”的理念，憑借提供高品質、高功能性、高性價比的產品，在休閑服裝市場上迅速擴張。自上市以來

31、，公司股價震蕩上行，翻數十番，截至 2024 財年末，公司市值達到 14.3 萬億日元，市盈率 38.5。圖3：公司市值和估值圖4：優衣庫收入結構資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理成立快時尚品牌成立快時尚品牌 GUGU 與優衣庫互補，發展全球品牌布局細分市場。與優衣庫互補，發展全球品牌布局細分市場。為填補市場空缺，公司于 2006 年 3 月正式成立 GU 品牌與主品牌優衣庫形成互補。相比優衣庫，GU 提供“自由時尚與驚喜價格”，追求時尚與價格之間的平衡，定位更加年輕、新潮，價格更低。2024 財年，GU 占總體收入比例達到

32、 10%。為擴大公司在全球服裝零售市場的版圖，覆蓋細分市場，豐富品牌種類，公司積極展開企業并購。目前全球品牌整體收入增速弱于主品牌優衣庫和 GU 品牌，占比相對較小?；仡檭炓聨斓陌l展歷程，主要可以劃分為本土崛起時期和全球布局時代?；仡檭炓聨斓陌l展歷程，主要可以劃分為本土崛起時期和全球布局時代。（一）本土崛起時期：打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發能力實現轉型（一）本土崛起時期：打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發能力實現轉型確立確立 SPASPA 經營模式，改善經營效率，提升產品質量。經營模式，改善經營效率，提升產品質量。優衣庫剛起步時主要作為類經營商角色從海外小作坊進口產品，出現了產品質量

33、低、滯后于消費需求等問題。為改善經營效率，1987 年以來優衣庫逐步確立 SPA 經營模式，將商品策劃、制造、零售整合起來，能夠快速對市場做出反應，將客戶的意見和要求反饋給商品、材料開發、生產部門和門店，以開發生產出滿足消費者需求的產品?；婢碁闄C遇化逆境為機遇，在消費降級下打造性價比爆品搖粒絨在消費降級下打造性價比爆品搖粒絨，實現快速增長實現快速增長。優衣庫在日本的快速發展期（1999-2001 年）正值日本自 1990 年以來泡沫經濟破裂后的持續低迷期，消費者對于服裝的需求趨于疲軟，在消費降級的宏觀環境下，優衣庫請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10化逆境

34、為機遇，打造保溫性好、定價僅 1900 日元的搖粒絨衫，通過推出物美價廉的產品順應消費者對于性價比服裝的偏好，在日本市場完成逆勢增長，1998 年至2001 年優衣庫銷售收入復合增長率達到 71.4%至 4186 億日元，營業利潤翻了近15 倍至 1021 億日元。從郊區走向城市從郊區走向城市，關小店開大店關小店開大店，改善門店形象改善門店形象，提升品牌知名度提升品牌知名度。早期優衣庫門店主要布局郊區，以節省租金開店成本保證盈利。隨著門店規模的擴張，為進一步提升品牌在全國的市場份額，公司決定到城市開店，于 1998 年在日本原宿開設東京首店，并以低價搖粒絨衫作為聚焦單品迅速打開知名度。隨著優衣

35、庫發力服裝品質和功能，產品線逐漸擴充，品牌進行門店升級，以提升門店形象，優化消費者購物體驗。優衣庫從 2002 年開始在日本實施“廢棄和重建”開店策略，關閉 500 平方米以下的小店，開設大店，并于 2004 年開始迅速擴張 1600 平方米左右的大型店鋪，單店面積和營收實現穩健增長，坪效保持在 85-100 萬日元水平。與東麗合作研發新產品實現轉型與東麗合作研發新產品實現轉型，為持續發展注入源源動力為持續發展注入源源動力。低價搖粒絨暢銷后的一段時間里大眾對于品牌產生“低價便宜貨”的固有印象，為避免卷入價格戰，強調品牌產品質量，優衣庫在 2004 年刊登“優衣庫放棄低價”宣言，并于 2006年

36、與日本最大規模合成纖維制造商東麗公司建立戰略伙伴關系，共同開發新面料和功能性產品，為企業轉型和持續發展注入源源不斷的動力。（二）全球布局時代：供應鏈出海，品牌全球布局打造（二）全球布局時代：供應鏈出海，品牌全球布局打造“世界服裝世界服裝”順應紡織制造產業鏈轉移趨勢順應紡織制造產業鏈轉移趨勢，供應鏈出海實施供應鏈出海實施“匠計劃匠計劃”。優衣庫不設立自有工廠，通過委托海外工廠進行生產。20 世紀 90 年代日本勞動力成本上升，中國成為“世界工廠”，公司抓住中國改革開放的紅利在 1999 年 4 月和 9 月分別在上海和廣州成立生產管理事務所，委托中國工廠進行生產。近年來隨著中國人口紅利逐漸減少，

37、優衣庫順應部分低附加值終端加工環節向東南亞地區的溢出趨勢，積極拓展亞洲其他國家的生產基地，先后在越南、孟加拉國、印尼、印度設立生產辦公室。為了確保生產質量，公司實施“匠計劃”，成立 Takumi 團隊。該團隊主要由日本擁有 30 年以上紡織行業從業經驗的熟練技工構成，成員被外派至生產基地進行技術指導，為產品質量和生產效率提供保障。布局全球打造布局全球打造“世界服裝世界服裝”，進行本地化調整滿足差異化市場需求進行本地化調整滿足差異化市場需求。優衣庫致力于成為全球第一的服裝品牌，在全球各地進行拓展，并針對不同市場進行戰略調整，1 1）大中華區市場：）大中華區市場：優衣庫在中國市場的打法和日本本土市

38、場不同，2002 年在中國市場起步時考慮到中國消費水平較低，優衣庫通過降價來吸引消費者，但低價策略將被迫卷入價格戰，降低產品質量也違反企業提供優質產品的品牌理念。在看到中國經濟高速發展下中等及以上收入人群的擴張趨勢后，2005 年開始優衣庫調整在大中華區的品牌定位，將目標瞄準中等收入及以上消費群體，策略調整后優衣庫大中華區實現迅速擴張。2 2）歐美市場歐美市場：優衣庫早期在歐美市場拓展并不順利，2001 年優衣庫在倫敦開設首家海外店鋪，2006 年在紐約開設美國首店，但由于歐美服裝市場競爭較為激烈，行業發展成熟度高，且消費習慣差異較大，長年處于虧損狀態，直到近年優衣庫通過積極構建品牌力，抓住疫

39、情機遇大力發展電商，作為亞洲品牌完成突破，正式步入盈利正軌。3 3）亞洲其他國家及大洋洲市亞洲其他國家及大洋洲市場：場：隨著制造業產業鏈向東南亞轉移，東南亞國家經濟發展景氣度高，優衣庫于2009 年在新加坡開設首店，較早布局東南亞新興市場占領先發優勢，并隨后拓展到馬來西亞、泰國、菲律賓、印尼、印度等國家。公司根據當地氣候、各國差異化文化因地制宜進行商品規劃，同時利用東南亞地區作為紡織業制造基地的地理優勢，戰略性增加本地制造商品比例以降低銷售成本，實現快速發展。隨著優衣庫從本土領先走向世界前列，估值中樞逐步抬升。隨著優衣庫從本土領先走向世界前列，估值中樞逐步抬升。自 1994 年上市以來請務必閱

40、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11公司股價震蕩上行，公司的可持續發展潛力逐漸得到市場充分認可，市值從 1994年初上市的 1163 億日元提升至截至 2024 年 12 月的 17 萬億日元（約人民幣 8173億元），翻數百倍。公司估值中樞也逐步抬升，1 1）2005-20112005-2011 年年，在日本本土服裝行業以-0.6%的年復合增速負增長的階段，優衣庫逆勢實現 8.6%復合增速穩健增長，估值約 15X-25X；2 2）2012-20202012-2020 年，年，伴隨公司在中國市場開始高速增長，公司估值迅速上升至新臺階，以及后續在東南亞新興市場取得突破

41、，估值穩定至約 30X-40X；3 3）20212021 年后至今年后至今，在疫情后時代公司整體經營恢復正軌，同時在歐美市場開啟高速增長，估值進一步上升至 35X-45X。2024 財年，在優衣庫創業 40周年以及迅銷成立 30 周年之際，公司營收突破 3 萬億日元（約人民幣 1422 億元），實現了 30 年 400 倍的增長。管理層計劃下一步通過全球市場布局，實現中期 5萬億日元的營收目標，并在遠期實現 10 萬億日元營收的愿景。圖5：優衣庫歷年市盈率和市值資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理本土發展歷程：打造性價比產品化逆境為機本土發展歷程：打造性價比產品化逆境

42、為機遇，提升研發能力實現穩健發展遇，提升研發能力實現穩健發展進入進入 2020 世紀世紀 9090 年代年代，日本經濟進入長達日本經濟進入長達 3030 年的通貨緊縮年的通貨緊縮。日本 GDP 和人均 GDP同比增速在 1989 達到頂峰，進入 90 年代后，日本資產價格泡沫破裂，經濟增長放緩，進入長達 30 年的通貨緊縮，GDP 增速下降甚至出現負增長。進入 21 世紀，日本經濟在 2001 年和 2008 年全球經濟衰退期再次受到沖擊，日本政府持續推進財政刺激和積極的貨幣政策，經濟逐漸恢復，直至 2023 年由于大宗商品價格上漲和日元貶值，通縮情況才迎來明顯好轉。宏觀經濟影響下日本消費降級

43、宏觀經濟影響下日本消費降級，服裝行業零售額出現負增長服裝行業零售額出現負增長。日本消費支出變動和 GDP 增速呈現顯著相關性，自 90 年代以來，消費支出增速放緩，在經濟環境的影響下表現比較疲弱。1984 年日本的服裝類商品零售額占整體商業零售額比例接近 10.3%，但由于經濟相對低迷、人口老齡化、以及日本消費者偏好變化等問題，服裝行業也受到沖擊，1990 年后服裝類商品零售額同比出現負增長，2023 年其占整體零售額比例逐漸下降至 5.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖6：日本 GDP 及同比增速圖7：日本人均 GDP 及同比增速資料來源：Win

44、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理優衣庫品牌在日本一次次經濟泡沫和危機中實現逆勢增長。優衣庫品牌在日本一次次經濟泡沫和危機中實現逆勢增長。1990 年泡沫經濟破裂，此后日本經濟持續低迷，消費者對于服裝的需求也趨于疲軟。優衣庫化逆境為機遇，順應通貨緊縮的經濟形勢，推出物美價廉的休閑服裝，把握消費者對具有性價比服裝的偏好，在日本市場完成逆勢增長。1990 財年優衣庫日本本土的銷售額為 52 億日元，而到 1997 財年優衣庫收入達到 750 億日元，翻了十多倍。20世紀 90 年代末至 21 世紀初，IT 泡沫波及日本，日本 GDP 呈現負增長。優衣庫順應消費降級

45、的趨勢，于 1998 年推出保溫性好、價格低的搖粒絨衫，定價僅 1900日元，遠低于市面上其他搖粒絨產品的定價，受到日本消費者的狂熱追捧，此后優衣庫在日本市場加速發展，銷售額從1998財年的831億日元提升至2001年4186億日元，3 年內銷售額翻了近 5 倍。進入 21 世紀，全球經濟危機爆發，日本 2009年 GDP 同比增速為-6%,創歷史新低，而優衣庫和東麗公司合作開發面料、提升產品質量，推出 HEATTECH 發熱內衣等爆品，實現穩健發展，2009 財年銷售額同比增速達到 16.4%。圖8：日本消費支出及增速圖9：日本面料服裝和配件零售額同比增速及占比資料來源：Wind，國信證券經

46、濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖10：優衣庫在日本本土逆勢發展資料來源：公司公告，Bloomberg，Wind,一勝九?。ㄈ樟?，中信出版社），國信證券經濟研究所整理回顧優衣庫在日本本土市場的發展歷程，可以分為本土初創期（1984-1997）、快速增長期（1998-2001）、以及穩健發展期（2002 年至今）三個階段。本土初創期（本土初創期（1984-19971984-1997）：打造自助式休閑裝品牌，建立）：打造自助式休閑裝品牌，建立 SPSPA A經營模式經營模式認識傳統男士西服局限性認識傳

47、統男士西服局限性，決策發展休閑裝決策發展休閑裝。1949 年優衣庫創始人柳井正的父親開始個體經營男裝店鋪“小郡商事”，1963 年 5 月小郡商事株式會社正式成立。1972 年，柳井正進入公司，接手父親經營的男裝店后，他發現店鋪效率低下，男士西服的庫存周轉期長。在意識到經營男士西服的局限性后，柳井正決定嘗試發展年齡受眾更廣泛的休閑服裝店鋪、通過打造“像賣周刊雜志一樣”的自主販賣低價休閑裝店鋪，以填補日本市場自助式服務的低價休閑服商店的空白。1984 年6 月，優衣庫一號店在廣島開張，提供給客戶可以自由進行選擇的環境。早期布局郊區早期布局郊區，逐步引入逐步引入 SPASPA 模式發展自主品牌改善

48、經營效率模式發展自主品牌改善經營效率。由于郊區店鋪成本更低，起步階段優衣庫重點布局郊外地區。在優衣庫開設 4 家直營店鋪后，由于資金和人力有限，公司早期開放加盟店鋪以進行拓張（后續至今加盟店數量基本控制在 15 家以內）。隨著公司店鋪規模擴大，為進一步提升企業經營效率，1987年優衣庫借鑒中國香港服裝廠的 SPA 模式，開始發展自主品牌，將商品策劃、制造再到零售進行整合，將顧客和供應商連接起來；并于 1988 年委托計算機廠家的數據中心引入 POS（銷售時點信息）系統，方便總部能夠迅速了解到各個門店的銷售信息并下達指令，進行即時的監控和調整。確立上市目標確立上市目標，實現規模擴張實現規模擴張。

49、1990 年公司確立上市目標，并從“小郡商事”更名為“FAST RETAILING(迅銷）”，展示公司提升經營效率的決心。隨著公司上市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14目標的確立，公司實現迅速擴張，1992 財年銷售額突破百億日元，并于 1994 年在廣島交易所上市，1997 年公司赴東京交易所二部上市，財年收入達到 750 億日元，直營店鋪規模超過 300 家。圖11：優衣庫本土初創期大事表資料來源：公司公告，一勝九?。ㄈ樟?，中信出版社），國信證券經濟研究所整理（一）（一）SPASPA 經營模式的確立：改善經營效率，提升產品質量經營模式的確立：改善經

50、營效率，提升產品質量優衣庫剛起步時采用類經銷商模式優衣庫剛起步時采用類經銷商模式，引起產品質量引起產品質量、運營效率低等問題運營效率低等問題。公司發展起步階段作為類經銷商角色從國外的小作坊進口產品，這種模式靈活性差、質量難以把控、產品滯后于消費需求，給經營帶來一系列問題，1）廠家標準化生產程度低，衣服的款式和質量難以控制。2）從零售端到生產端的信息具有滯后性，商品出現滯銷問題。3）經銷模式下產品定價自主權受到影響，生產商定價較高時只能通過把價格壓力轉嫁到消費者上來保證利潤，但這與優衣庫提供低價休閑裝的策略相違背。SPASPA 模式能夠將市場信息快速傳導至生產端，生產出滿足消費者需求的產品。模式

51、能夠將市場信息快速傳導至生產端，生產出滿足消費者需求的產品。為保障商品的質量、提升盈利能力，優衣庫管理團隊前往中國香港進行考察，了解到 SPA（Specialty Retailer of Private Label Apparel）模式。SPA 經營模式是自創品牌的專業零售商經營模式，將商品策劃、制造、零售整合起來，能夠快速對市場做出反應，將客戶的意見和要求反饋給商品、材料開發、生產部門和門店，以開發生產滿足消費者需求的產品。確立確立 SPASPA 經營模式經營模式，提升經營效率提升經營效率。在認識到 SPA 經營模式的優勢后，1987 年優衣庫開始著手優衣庫自主品牌的商品開發，并將公司的觸角

52、伸向產品的生產環節。SPA 經營模式的確立對于優衣庫的后續發展意義重大，通過整合生產和零售，靈活規避了因為市場信息滯后造成的生產浪費，公司也可以更有效地把控產品質量。通過在亞洲鄰國勞動力成本更低廉的廠家進行生產加工，公司可以更好地控制成本，進一步提升利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖12：優衣庫 SPA 模式資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理（二）（二）在挫折中成長：建立商品研發一體化機制，統一在挫折中成長：建立商品研發一體化機制，統一“優衣庫優衣庫”為對外形象為對外形象“印象紐約印象紐約”設計子公司的失敗讓公司認識到必須建立商品研發一體化

53、機制。設計子公司的失敗讓公司認識到必須建立商品研發一體化機制。1994 年在廣島證券交易所上市后，公司為了加強商品和信息收集，在紐約設立“印象紐約”公司，試圖建立從紐約收集時尚信息、由日本總部進行新商品的具體設計，委托海外廠家進行加工生產的經營模式，但由于紐約公司和日本總部的溝通不暢，設計出的產品不被市場接受，商品規劃的工作過于分散，增大了信息共享的難度。公司意識到必須建設商品研發的一體化機制。在經營其他品牌的失敗中確立以在經營其他品牌的失敗中確立以“優衣庫優衣庫”為統一對外形象的發展主線為統一對外形象的發展主線。公司在1996 年出自收購一家經營童裝的公司“VM”，但卻牽涉至和 VM 原母公

54、司“VJ”的商標糾紛；除了優衣庫品牌以外，優衣庫還嘗試在 1997 年推出“SPOQLO”、“FAMIQLO”品牌，以發展運動休閑裝和家庭裝市場，但由于和主品牌商品在定位上區分度不高，反而影響主品牌的銷售和供應。在這些失敗的探索中，公司意識到使用“優衣庫”品牌來統一對外品牌形象的重要性，逐漸確立了發展自主品牌的主線。本土初創期通過售賣低價休閑裝適應消費降級趨勢本土初創期通過售賣低價休閑裝適應消費降級趨勢，以較低開店成本在郊區實現以較低開店成本在郊區實現逆勢擴張。逆勢擴張。1984-1997 年優衣庫的本土初創期間，日本服裝零售受宏觀經濟環境影響增速下降，1988-1991 年的復合增速為 6%

55、，1992-1997 年轉為約-2.6%的年化負增長。優衣庫順勢利用服裝消費降級的趨勢，售賣低價休閑裝，獲取市場份額并實現快速增長，營收同比增速基本保持在 20%-100%之間。截至 1997 年，優衣庫的本土市場份額達到 0.6%，店鋪數量達到 276 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖13：1988-1997 年優衣庫日本營收和行業同比增速圖14：1988-1997 年優衣庫本土市場份額資料來源：公司公告，Wind，一勝九?。ㄈ樟?，中信出版社），國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，一勝九?。ㄈ樟?，中信出版社），國信證券經濟

56、研究所整理本土快速發展期本土快速發展期(1998-2001(1998-2001 年）：年）：ABCABC 改革釋放經營效率，搖粒改革釋放經營效率，搖粒絨衫成為增長引擎絨衫成為增長引擎自廣島上市以來進入發展瓶頸自廣島上市以來進入發展瓶頸，經營效率較低經營效率較低，城市消費者認可度不高城市消費者認可度不高。1998 年公司在休閑服領域的銷售規模已成長為全日第一，但企業經營卻進入了瓶頸期。首先是利潤增速不及收入，規模擴大并未帶來顯著提升的經濟效益，優衣庫的營業利潤率自 1994 年從廣島交易所上市后從 9.3%下降至 1997 財年的 7.8%，經營效率有待改善。此外，公司在東京這樣的大都市還沒有名

57、氣，城市消費者對于品牌的認知度不高。ABCABC 改革釋放經營效率，搖粒絨爆品打開城市市場，點燃增長引擎。改革釋放經營效率，搖粒絨爆品打開城市市場，點燃增長引擎。為了釋放經營效率，提升消費者心智，公司于 1998 年 6 月開始近兩年的 ALL BETTER CHANGE(簡稱“ABC”)改革。1998 年 11 月，優衣庫第一家首都圈的都市型店鋪在日本東京原宿開張，以搖粒絨衫作為聚焦點，采取低價策略，售價僅 1900 日元，同時配合廣告進行宣傳，成功吸引大批消費者。搖粒絨的火爆點燃優衣庫的增長引擎，1998年至 2001 年，優衣庫銷售收入從 831 億日元增長至 4186 億日元，復合增長

58、率達到 71.4%，營業利潤也翻了近 15 倍，從 68 億日元提升至 1021 億日元。圖15：優衣庫本土快速發展期營業收入圖16：優衣庫本土快速發展期營業利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（一）（一）ABCABC 改革釋放經營效率：深化改革釋放經營效率：深化 SPASPA 經營模式，匹配生產和消費需求經營模式，匹配生產和消費需求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17SPASPA 經營模式實施不理想，盈利能力有待改善。經營模式實施不理想，盈利能力有待改善。公司發展連鎖經營，然而規模擴大并未帶來顯著提升的經

59、濟效益，優衣庫的營業利潤率自 1994 年從廣島交易所上市后從 9.3%下降至 1997 財年的 7.8%。這主要由于 SPA 經營模式實施不理想，門店數量大幅增加提升了門店即時反映銷售信息的難度，中國的工廠基本無人控制，生產和消費需求匹配度降低。進行進行 ABCABC 改革，深化改革，深化 SPASPA 經營模式。經營模式。針對公司經營效率較低、SPA 經營模式實施不理想，在中國的工廠基本無人控制、消費者對于公司銷售的從海外采購的產品失去新鮮感等問題，公司重新組建高層，注入新血液，并于 1998 年 6 月開啟 ABC改革，改革的內容主要包括：1）提高生產集中度，將中國的 140 家加工廠縮

60、減至 40 家；2）去除委托生產的中間商，由公司直接對接生產、企劃和銷售；3）縮減每個季節的商品品種，將原本的400個品種的商品計劃縮減至200種以內；4）改變由總部過度指導的制度，尊重門店自主性，建立起門店“自力和自律”的運營機制，建立“超級明星店長”的店長示范制度；5）及時反饋數據，包括門店銷售數據和中國生產工廠的生產情況。ABCABC 改革有助于減少資源浪費降低成本、提升店鋪靈活性，對優衣庫在本土快速改革有助于減少資源浪費降低成本、提升店鋪靈活性，對優衣庫在本土快速發展意義重大。發展意義重大?？s減生產廠家，擴大單個廠商的產量，去除中間商，使得訂單更加集中，增進優衣庫和合作廠商的親密度，進

61、一步降低生產成本；控制 SKU 數量減少了資源浪費，方便公司將對暢銷產品對商品計劃、生產、銷售等環節進行統一管理。通過調整店鋪經營的靈活性，從有總部發號施令的被動銷售轉型為主動銷售，以及時迎合顧客變化的需求。（二）（二）搖粒絨衫的成功：打造性價比爆品，迅速提升品牌知名度搖粒絨衫的成功：打造性價比爆品，迅速提升品牌知名度性價比搖粒絨衫作為商品聚焦點提升打開品牌的城市認可度性價比搖粒絨衫作為商品聚焦點提升打開品牌的城市認可度，點燃增長引擎點燃增長引擎。由于城市服裝行業競爭環境較為激烈且店鋪租金成本高，早期優衣庫主要在郊區拓店。但隨著公司規模擴大，為進一步提升品牌滲透率，優衣庫計劃向城市拓展。優衣庫

62、 1998 年在原宿開設東京首店，為吸引消費者眼球，公司以搖粒絨為聚焦點，在開店活動中打出廣告“優衣庫的搖粒絨衫，1900 日元”。商品聚焦策略成效顯著，搖粒絨衫成為優衣庫歷史上推出最成功產品之一，服裝保暖性好、具有速干性，根據優衣庫創始人柳井正自傳一勝九敗，1998 年秋冬銷售搖粒絨衫 200萬件，1999 年銷量超預期達到 600 萬件，2000 年秋冬 51 種色彩搖粒絨衫推向市場，售出 2600 萬件，點燃優衣庫增長引擎。圖17：優衣庫搖粒絨衫單品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18性價比高、廣告宣傳效果好、

63、銷售渠道豐富是搖粒絨衫暢銷的重要因素。性價比高、廣告宣傳效果好、銷售渠道豐富是搖粒絨衫暢銷的重要因素。1 1）性）性價比搖粒絨衫順應了日本消費降級的趨勢。價比搖粒絨衫順應了日本消費降級的趨勢。優衣庫在日本的快速發展期（1999-2001 年）正值日本自 1990 年以來泡沫經濟破裂后的持續低迷期，消費者對于服裝的需求趨于疲軟，在消費降級的宏觀環境下，1900 日元的定價遠低于當時市場其他搖粒絨產品。搖粒絨面料最初用于登山、滑雪愛好者專業的御寒服裝，價格昂貴，在原宿店開店之前，公司主要向美國搖粒絨面料公司 Malden Mills訂購搖粒絨面料，主要的款式分別為 5900 日元和 4900 日元

64、，價格高昂。為了向消費者提供價低且優質的搖粒絨產品，優衣庫和中國加工企業共同研究并不斷優化搖粒絨產品生產流程，逐漸形成在日本東麗公司購買原料，在印度尼西亞紡成絲，在中國進行紡織、染色和縫紉的生產模式，提高了產品的質量和性價比。2 2）跳出了傳統廣告宣傳模式傳遞品牌理念。跳出了傳統廣告宣傳模式傳遞品牌理念。日本本土的廣告代理公司主要提供廣告提示，比如預算、插播時間段、起用演員的效果，但無法提供如何通過廣告傳遞給消費者信息的實質性幫助。為跳出日本本土傳統的廣告思維模式，公司將廣告制作業務委托給總部位于美國的威登公司，和策劃人約翰杰伊的團隊進行合作，其曾為耐克等公司設計過一些列成功的廣告。優衣庫廣告

65、不過度使用夸張表現方式以追求新奇感，沒有使用沖擊力強的音樂、對商品進行反復強調，而是邀請音樂家、演員、學者和普通民眾出演廣告，以消費者視角將公司的理念傳遞給消費者，讓消費者感悟到“優衣庫是一家想讓所有人都能穿上優質休閑裝的新型日本企業”、“服裝原本是沒有個性的，只是通過某個人巧妙的穿著，才展示出獨特的個性魅力”。3 3）拓展線上銷售渠道，）拓展線上銷售渠道，步入 21 世紀，互聯網迅速發展，為適應電子商務發展的浪潮，拓展銷售渠道，優衣庫于 2000 年 10 月開設網絡銷售，網頁點擊率在全日本網站排名第三。此外，網絡信息能夠全面地展示優衣庫豐富的搖粒絨衫色彩，將客戶轉化到實體店進行消費者?？焖?/p>

66、發展期優衣庫通過打造高性價比搖粒絨單品實現逆勢發展?？焖侔l展期優衣庫通過打造高性價比搖粒絨單品實現逆勢發展。1998-2001 年優衣庫的本土快速發展期間，日本整體服裝行業表現低迷，服裝面料和配件零售額持續負增長，復合增速為-5%。優衣庫化逆境為機遇實現逆勢增長，通過打造高性價比的搖粒絨單品實現快速擴張，迅速打開品牌知名度，營收實現 71.4%的復合增長，截至 2001 年優衣庫本土市場份額達到 3.8%。圖18：1998-2001 年優衣庫日本營收和行業同比增速圖19：快速發展期優衣庫本土市場份額資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研

67、究所整理本土穩健發展期本土穩健發展期（20022002 年至今年至今）：發布放棄低價宣言發布放棄低價宣言，與東麗公與東麗公司合作開發功能性商品實現企業轉型司合作開發功能性商品實現企業轉型品牌形象低端、新品節奏進展緩慢使得市場對于優衣庫的可持續發展提出質疑品牌形象低端、新品節奏進展緩慢使得市場對于優衣庫的可持續發展提出質疑。長時間以搖粒絨作為主打產品，優衣庫的新品開發力度下降，消費者對于優衣庫請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19產生主要售賣低價搖粒絨產品的固有印象，2002 財年優衣庫營業收入 3442 億日元，同比下降 17.8%，市場對于優衣庫未來的可持續

68、發展性提出質疑。和東麗公司合作研發新品為持續發展注入動力和東麗公司合作研發新品為持續發展注入動力，從從“低價低價”向向“品質品質”轉型轉型。為了終結消費者認為“優衣庫就是便宜貨”的刻板印象，避免卷入低價服裝經銷的價格戰中，公司在 2004 年 9 月底刊登了一則“優衣庫放棄低價”的宣言，宣言中強調了優衣庫為控制產品生產成本做出的努力，主要傳達品牌低價是公司獲取市場份額的一種手段，而低價并不意味低質量。自此，公司定位從“低價”轉向功能、品質、設計。公司推出更多新品，和日本最大規模合成纖維制造商東麗公司合作開發并推出 HEAT TECH 發熱內衣，成為搖粒絨之后的第二個爆品，并于 2006年正式和

69、東麗公司建立戰略伙伴關系以共同開發新面料和功能性產品。此后優衣庫穩定推出新品，進一步提升消費者心智，實踐“服適人生”的品牌理念，通過簡約優質舒適的服裝改善用戶的生活質量。（一）與東麗公司合作：共同開發功能性產品，創新驅動持續發展（一）與東麗公司合作：共同開發功能性產品，創新驅動持續發展優衣庫與東麗公司達成戰略合作優衣庫與東麗公司達成戰略合作，為創新發展注入活力為創新發展注入活力。東麗公司是日本最大的纖維生產制造商，1999 年與優衣庫開始建立合作關系，并于 2000 年設立專門負責優衣庫的業務部門“GO”推進室，后續合作推出 HEATTECH、BRATO 等人氣產品。2006 年雙方正式達成戰

70、略合作伙伴關系，從原材料到成品展開全面合作，包括企劃、研發、生產、銷售等環節，這種合作模式的升級使東麗對優衣庫的業務從 toB 轉化為 to C，產品將直接面向消費者。雙方開展“次世代原材料開發項目”，從消費者的需求出發，歷時兩年研發出可機洗毛衣，并對 HEAT TECH 產品進行迭代，提升產品性能。2010 年優衣庫和東麗的戰略合作伙伴關系進入第二期，雙方在全球范圍內開展合作，東麗在優衣庫最大生產地中國成立“東麗纖維研究所”開展原材料的研發工作，利用公司在印尼、越南等國的生產基地為優衣庫進行生產，并在優衣庫委托下在孟加拉國設立面向優衣庫的新工廠。表1：優衣庫與日本東麗公司合作梳理時間時間合作

71、內容合作內容1999 年從防寒外套領域開始合作。2000 年東麗內部設置GO 推進室,專門負責優衣庫業務。開始搖粒絨專用的聚酯紡絲的合作。發售了兩家共同開發的,使用 100%聚酯的功能性內膽棉材料的AIR TECH。2001 年Dry T-Shirt發售。2003 年陽離子易染異型截面聚酯與中空紡絲的產品HEATTECH發售。2004 年帶罩杯的背心BRATOP發售。2006 年兩家結為戰略合作伙伴?！按问来牧祥_發”項目啟動。HEATTECH系列大賣 1200 萬件。2007 年STYLISH WHITE(白色防透面料的女褲)發售。HEAT TECH MOISTHEAT TECHPLUS(保

72、溫性男女內衣系列)發售。2008 年SILKYDRY(質感柔滑且吸汗的夏季內衣系列)發售。機洗不縮水的可機洗毛衣發售。2009 年僅有 206g 的ULTRALIGHTDOWN(輕型羽絨夾克)發售。2010 年第二期戰略合作伙伴關系結成。CONFORTMIXSPORTS(高舒適度運動夾克)防紫外線開衫發售。2011 年新 ULTRA LIGHT DOWN 新 HEATTECH發售。資料來源:優衣庫：經濟衰退期的二十年增長奇跡（日月泉博，文匯出版社），優衣庫和東麗新聞稿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20（二）（二）HEATTECHHE

73、ATTECH 發熱內衣銷售火爆：打消對優衣庫可持續發展性的質疑發熱內衣銷售火爆：打消對優衣庫可持續發展性的質疑HEATTECHHEATTECH 發熱內衣推出給優衣庫發展再次添加助燃劑發熱內衣推出給優衣庫發展再次添加助燃劑。搖粒絨熱潮降溫后，優衣庫后續新品沒有跟進到位，市場一度對優衣庫的后續增長潛力提出質疑。HEATTECH發熱內衣推出為優衣庫的發展再次添加助燃劑。HEATTECH 面料可以通過吸收汗液而產生水蒸氣，從而達到“自發熱”的效果，具有良好的保暖性，產品修身輕薄，但最初由于缺乏時尚感、價格優勢不明顯并沒有得到市場的廣泛認可，后續優衣庫通過追加保濕功能、豐富產品色彩，逐漸吸引年輕消費者。

74、2006 年東麗公司為其專設原絲生產線，不斷迭代產品功能，而價格始終保持不變，2011 年 HEAT TECH銷量達到 1 億件，成為優衣庫繼搖粒絨之后的另一大爆單品。表2：優衣庫 HEATTECH 發熱內衣迭代歷程時間時間迭代進度迭代進度銷量銷量2003 年HEAT TECH 發售發熱保溫功能2004 年HEAT TECH(男款)追加抗菌干爽功能2005 年HEAT TECH(女款)追加保濕功能賣出 450 萬件2006 年HEAT TECH(女款)提升保濕功能賣出 1200 萬件2007 年HEAT TECH(男女款同時)追加伸縮功能賣出 2000 萬件HEATTECH(女款)提升保濕功能

75、2008 年開始在全球銷售賣出 2800 萬件2009 年HEAT TECH(男女款同時)追加防靜電不變形功能賣出 5000 萬件2010 年HEAT TECH(女款)絲線更細,手感更順滑賣出 8000 萬件2011 年HEAT TECH(男款)追加除臭功能賣出 1 億件HEAT TECH(女款)更輕薄(10%)、提升保濕功能HEATTECH(女款)提升保濕功能資料來源:優衣庫：經濟衰退期的二十年增長奇跡（日月泉博，文匯出版社），優衣庫和東麗新聞稿，國信證券經濟研究所整理（三）關小店開大店，豐富店鋪區域位置，提升品牌形象（三）關小店開大店，豐富店鋪區域位置，提升品牌形象優衣庫采取關小店優衣庫采

76、取關小店、開大店的門店策略開大店的門店策略，并豐富店鋪區域位置并豐富店鋪區域位置，提升品牌知名度提升品牌知名度，改善門店形象改善門店形象。隨著產品線擴充，店鋪的面積已經不能滿足產品完整的陳列展示，公司于 2002 年開始在日本市場實施“廢墟與重建”策略，以大店換小店，增加開設 800 平方米左右的大店（之前主要開 500 平方米的店鋪），并關閉 500 平方米以下的小店，改善門店形象，提升消費者的購物體驗。2004 年開始，優衣庫在日本開設 1600-3000 平方米的大型店，截至 2017 財年末，1600 平方米左右及以上的大型店鋪在日本本土占比達到 25.2%至 209 家。在此策略下，

77、公司單店面積逐漸擴大，從 2003 年的 552 平方米擴大至 2015 年的 901 平方米，復合增速為 4.2%；單店營收穩健增長，2003 至 2023 財年復合增速為 2.8%。雖然單店面積提升，但坪效基本保持穩定，在 85100 萬日元范圍內上下浮動。此外，為提升滲透率，優衣庫豐富店鋪區域位置，在郊區購物中心、城市街邊等之前未滲透的區域積極開店，2002 至 2013 年店鋪數量持續增長，從 582 家門店提升至 853 家，期間店鋪復合增速為 3.9%。但由于部分區域店鋪趨于飽和、營業利潤和利潤率出現下滑，為提升經營質量，公司逐步關閉低效店，近年來店鋪數量小幅下滑至 2024 財年

78、的797 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖20：日本優衣庫店鋪數量和單店營收圖21：日本優衣庫單店面積和坪效資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理本土穩健發展期優衣庫跟進產品研發推出更多爆品為發展注入源源動力本土穩健發展期優衣庫跟進產品研發推出更多爆品為發展注入源源動力。2002 年至今優衣庫的本土穩健發展期間，公司跟進產品研發，通過持續上新推出更多受消費者歡迎的單品如 HEATTECH 發熱內衣、UT 等實現穩定發展，2002-2023 年復合增速約為 9.0%

79、，整體增速快于日本服裝行業-1%的復合增速，在日本服裝零售的波動下仍體現較好的防御性和成長性。2023 年優衣庫在本土市場份額達到 10.5%，成為日本服裝市場的龍頭品牌。圖22：2002-2023 年優衣庫日本營收和行業同比增速圖23：穩健發展期優衣庫本土市場份額資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理供應鏈出海供應鏈出海：順應紡織制造產業鏈轉移趨勢和順應紡織制造產業鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本，實施海外工廠合作降低成本，實施“匠計劃匠計劃”抓住時代紅利，與中國工廠進行合作降低成本。抓住時代紅利，與中國工廠進行合作降低成本。

80、20 世紀 60 年代日本占據著全球紡織業的較大市場份額，但由于勞動力成本變高，轉型高端制造，市占率逐漸下降。1990 年開始，由于勞動力成本低、原料充足，中國成為“世界工廠”，紡織業發展迅速。與此同時，日本經濟泡沫破裂，進入長時期的通貨緊縮，日元兌人民迅速幣升值，15 年間 100 日元兌人民幣匯率從 1985 年的 1.2 上升至 1999 年的7.3。公司抓住中國改革開放的時代紅利，早在 1999 年 4 月和 9 月分別在上海和廣州成立生產管理事務所，委托中國工廠進行生產，降低成本，截至 2007 財年末，優衣庫產能的 90%分布在中國。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

81、研究報告證券研究報告22在東南亞及印度進行布局，減少對中國工廠依賴。在東南亞及印度進行布局，減少對中國工廠依賴。隨著中國人口紅利逐漸減少，部分低附加值終端加工環節正向東南亞地區溢出趨勢。為了擺脫對中國生產基地的依賴，優衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產基地，先后在越南、孟加拉國、印尼、印度設立生產辦公室，并于 2008 設立目標將 1/3 的產能轉向中國以外地區，2012 年中國在優衣庫的產能占比降至 70%。圖24：各國紡織品出口份額變化圖25：100 日元兌人民幣匯率資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理設立生產辦公室設立生產辦

82、公室，輸出輸出“匠計劃匠計劃”保證生產質量保證生產質量。當前優衣庫仍不設立自有工廠，通過委托海外工廠進行生產。合作工廠主要分布在中國、越南、孟加拉國、印尼和印度等國家，并在這些主要生產基地設立辦公室，以監督工廠的生產情況。為了提升產品質量，公司實施“匠計劃”，成立 Takumi 團隊。該團隊主要由日本擁有 30 年以上紡織行業從業經驗的熟練技工構成，成員被外派至生產基地進行技術指導、傳授經驗。通過技術輸出，優衣庫的產品質量和生產效率得到了保障和提升。圖26：優衣庫生產辦公室分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理品牌全球布局品牌全球布局：打造打造“世界服裝世界服裝”，針對不同針對不同市場

83、進行戰略調整市場進行戰略調整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23優衣庫在探索中前行優衣庫在探索中前行，通過找準品牌定位通過找準品牌定位、進行本地化的商品規劃進行本地化的商品規劃、運營和銷售運營和銷售，海外市場逐漸壯大海外市場逐漸壯大。在優衣庫全球戰略強化下，2010 年優衣庫在年報中加入“MadeFor All”（創造給所有人）標語，體現品牌發展成為“世界服裝”的決心。2018開始海外收入正式超過本土收入，截至 2024 財年末，海外優衣庫收入達到 1.7萬億日元，占優衣庫整體收入 65%，店鋪數量 1698 家，營業利潤提升至 17%。圖27：優衣庫海外收

84、入及本土收入對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：優衣庫海外店鋪數量及同比增速圖29：優衣庫海外營業利潤率資料來源：Bloomberg,國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg,國信證券經濟研究所整理（一）全球化布局早期：品牌在海外市場發展水土不服（一）全球化布局早期：品牌在海外市場發展水土不服由于產品定位由于產品定位、商品策劃商品策劃、店鋪運營等方面出現偏差店鋪運營等方面出現偏差，早期英國開店虧損早期英國開店虧損。2000年優衣庫日本本土搖粒絨銷售火爆，公司決定趁熱打鐵到海外市場發展，進一步擴大經營版圖?？紤]到倫敦語言溝通便利，對外國企業相對開放，公司于 2000年

85、成立倫敦子公司，并在 2001 年正式開店，采取激進的擴張策略，截至 2003 財年末店鋪迅速擴展到 21 家。然而倫敦經營并不順利，由于管理團隊能力不足、文化差異較大等問題導致店鋪運營效率低下，商品規劃、尺寸和版型沒有進行本土化調整，品牌無法得到當地消費者的認可，因此，倫敦店鋪整體處于虧損狀態。早期中國市場拓展由于品牌定位出現偏差被迫卷入價格戰。早期中國市場拓展由于品牌定位出現偏差被迫卷入價格戰。吸取倫敦開店的教訓，優衣庫早期在中國的布局相對更加保守。2001 年 8 月在中國上海成立分公司，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24并在第二年開出兩家店鋪，定下

86、了“開一家，鞏固一家，盈利一家”的經營方針。但優衣庫在中國定位出現偏差，中國市場拓展阻力較大。最初品牌定位為大眾服飾，考慮到當時中國的人均收入水平和消費能力相對較低，公司下調產品價格 20%以上，但降價后價格仍高于市面上其他休閑裝，當時中國同類型品牌還有班尼路、佐丹奴，為了獲得獲得市場份額，公司不得不卷入價格戰。為了彌補價格上的損失，優衣庫對面向中國的產品在質量上進行了調整，這不利于品牌的長期發展，也不符合優衣庫提供優質服裝的品牌策略。（二二）優衣庫中國市場：重新定位品牌實現快速擴張，未來店鋪優衣庫中國市場：重新定位品牌實現快速擴張，未來店鋪發展重心將從發展重心將從“量量”轉向轉向“質質”優衣

87、庫在中國的發展可以分為初步探索期（2002-2005 年）、快速發展期（2006-2019 年）、品牌深化期（2020 至今）。圖30：優衣庫在中國的發展階段資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理初步探索期定位大眾服飾初步探索期定位大眾服飾，然而定價水平超過中國大眾群體的消費能力然而定價水平超過中國大眾群體的消費能力。2002 年中國城鎮居民人均可支配收入僅為 7703 元，其服裝消費支出每年為 416.4 元，平均下來每月服裝支出 34.7 元，而優衣庫的一件 T 恤為 59 元，接近月平均服裝支出的兩倍，遠超過當時城鎮居民的消費水平。對此優衣庫采取調低產品質量來參請務必閱讀正

88、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25與價格競爭的策略，但降價后的價格仍然較高，沒有和其他休閑裝品牌如班尼路、佐丹奴拉開區分度，在市場反響較差。自 2002 年首店在上海開設以來，優衣庫拓店速度緩慢，截至 2005 財年末，品牌在中國門店數僅有 8 家，營業收入 11 億日元，凈利潤 2 億日元。重新梳理品牌定位，結合國情鎖定中等收入及以上消費群體。重新梳理品牌定位，結合國情鎖定中等收入及以上消費群體。2006 至 2019 年中國 GDP 復合增速達到 12.3%，限上服裝零售額復合增長 13.1%，城鎮居民人均可支配收入從 11759 元提升至 42359 元，中國經

89、濟持續快速增長，居民收入水平提高，消費能力增強。2005 年潘寧接管優衣庫中國區，看到中國中等及以上收入水平消費人群的擴大趨勢，對品牌進行重新定位，鎖定在月收入 5000 元以上的人群，同時保留品牌基因，堅持產品質量和日本本土保持一致。同年中國香港首店選址在購物中心以接近中等收入及以上的消費群體，開設大店提升購物體驗，且提供相比同價位的競品質量更高的產品，得到了當地消費者的認可。公司吸取中國香港一號店的成功經驗，在中國核心城市的商圈開設大店，迅速打開品牌知名度。2006年于中國上海開設第一家 700 平方米的大店，此后在北京、廣州、深圳、成都、重慶等大城市進行布局。公司積極順應中國電子商務的發

90、展潮流公司積極順應中國電子商務的發展潮流。2009 年優衣庫和阿里合作，在淘寶開設旗艦店，開店僅 11 天在淘寶網店銷量排名第一，并后續推出手機 APP,促進 O2O線上線下一體化發展，客戶可線下試衣，線上購買，提供網購訂單 30 天內門店退換貨服務。在管理層調整的策略調整疊加中國的宏觀經濟環境影響下在管理層調整的策略調整疊加中國的宏觀經濟環境影響下，優衣庫在大中華區實優衣庫在大中華區實現迅速擴張現迅速擴張，進入快速發展期進入快速發展期。2006 至 2019 年中國店鋪數量復合增速達到 42.6%，每年同比增速超過 10%，截至 2019 年財年末，在大中華區店鋪數量達到 807 家，收入/

91、營業利潤從 2005 年的 11/0.2 億日元提升至 2019 年的 5026/890 億日元，在中國的服裝市場份額提升至 3.9%。圖31：優衣庫大中華區收入及同比增速圖32：優衣庫大中華區營業利潤及同比增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖33：優衣庫大中華區營業利潤率圖34：優衣庫大中華區市場份額資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理近年開店速度放緩，進入品牌深化期，經營重點從近

92、年開店速度放緩，進入品牌深化期，經營重點從“量量”轉變到轉變到“質質”上上由于產品組合偏差由于產品組合偏差、購物中心競爭激烈購物中心競爭激烈、以及優衣庫以及優衣庫“平替平替”的影響的影響，大中華區大中華區近年經營受到挑戰。近年經營受到挑戰。近年由于近年來大中華區利潤出現下滑，隨著中國經濟從高速增長轉向中高速增長，疊加疫情影響，優衣庫開店速度逐漸放緩，2020 至 2023財年店鋪數量復合增長 6.0%，在服裝市場份額小幅下滑至 3.6%。2020 年受疫情影響，優衣庫大中華區收入同比出現負增長，近兩年得到修復，但由于公司產品組合不能滿足中國細分地區市場的差異化需求并適應不同的氣候、營銷活動不足

93、，購物中心之間的競爭日益激烈，各購物中心吸引顧客的能力出現分化，據管理層表示，約有 150 家店鋪無法吸引顧客、以及優衣庫“平替”影響，2024 財年公司大中華區利潤出現下滑。圖35：優衣庫大中華區收入及同比增速圖36：優衣庫大中華區營業利潤及同比增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖37：優衣庫大中華區營業利潤率圖38：優衣庫大中華區市場份額資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理更具備

94、性價比的商品受到消費者追捧更具備性價比的商品受到消費者追捧，優衣庫優衣庫“平替平替”興起興起。疫情后的中國消費者心態發生了顯著變化，在選擇產品時更注重性價比，在年輕消費群體中尤為突出，出現以質量相差甚微的平價替代品替換品牌產品的“平替”消費現象。此外，隨著社交電商等新興渠道的發展，這些電商平臺準入門檻低、資金要求不高、獲客相對也更加容易，助推了“平替”的滋生。拼多多上某些優衣庫平替產品甚至低至優衣庫原品價格的 1/5，還出現了一些專門經營優衣庫平替產品的店鋪，宣稱和優衣庫同款品質。以拼多多上某高銷量優衣庫平替店鋪為例，該店的產品價格基本不超過官方價格的 50%，部分熱銷產品銷量為天貓官方旗艦店

95、的 25%，個別產品的銷量甚至超過天貓官方旗艦店，關于“平替”商品的評價也大部分是“性價比高”、“實惠”這樣的字眼。優衣庫的消費群體本就側重于關注產品性價比，如果有看起來質量差不多但價格更優惠的“平替”可以選擇，可能將對優衣庫的市場份額造成一定的擠兌。圖39：優衣庫平替和官方商品價格及銷量對比資料來源：優衣庫天貓官方旗艦店，拼多多，國信證券經濟研究所整理注：圖中價格及銷量統計時間為 2024 年 11 月 25 日，其中平替價格及銷量數據采集于拼多多平臺優衣庫平替高銷量店鋪請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28實施實施“廢墟與重建廢墟與重建”門店策略，堅持開發

96、功能性產品。門店策略，堅持開發功能性產品。面對大中華區經營出現的挑戰，優衣庫將重心從擴店逐漸轉移到提升店效上，實施“廢墟與重建”戰略，在更好的位置開設大店替代低效門店；加強對中國細分地區需求的產品組合管理，根據當地天氣及消費者需求反饋進行產品銷售；同時，公司加快線上線下新零售一體化發展戰略，并通過小紅書、抖音、微信等新興社交電商頻臺全渠道觸達消費者。針對“平替”現象，公司將堅持和世界一流設計師和工廠合作，精心挑選材料生產具備功能性的高附加值產品，在產品價值和價格中取得平衡。（三）優衣庫歐美市場：在曲折中探索發展，近三年邁入增長新（三）優衣庫歐美市場：在曲折中探索發展，近三年邁入增長新階段階段歐

97、美市場布局早但開店阻力較大歐美市場布局早但開店阻力較大，優衣庫作為少有的亞洲品牌歷經數十年步入盈優衣庫作為少有的亞洲品牌歷經數十年步入盈利正軌，近年來取得突破性進展，增長加速。利正軌，近年來取得突破性進展，增長加速。優衣庫在歐美市場布局較早，2001年于倫敦開設第一家海外店鋪，2006 年轉戰紐約 SOHO 街區開設全球旗艦店，此外先后在法國（2007 年）、德國（2009 年）、加拿大（2016 年）等其他歐美國家進行布局。但由于歐美地區和亞洲的消費文化差異、面臨全球時尚行業的頭部品牌如 GAP、ZARA、H&M 等歐美品牌的競爭，優衣庫在該市場的拓展阻力相較于大中華地區更大。早期英美兩國開

98、店積極，2001 年在英國設立三年開設 50 家店鋪的目標，2013 年設立在美國近幾年內開設 100 家店鋪的目標，但由于開店成本、同業競爭較為激烈、品牌認可度不高等因素影響，英國在 2003 年決定進行店鋪收縮，美國在 2014 年調整門店策略關閉低效店鋪調整開店目標。此后優衣庫分別在歐洲和美國陷入長期的盈利持久戰。隨著公司深化“Lifewear”理念構建品牌力、通過戰略產品擴大消費群體、進行本地化產品組合設計和運營、通過智能化倉儲等行動提高運營效率、大力發展電商，在歐洲/北美市場分別歷時 13 年/16 年在2014/2022 財年正式步入盈利正軌。疫情以來優衣庫作為亞洲品牌在歐美市場完

99、成突破，進入增長新階段，截至 2024 財年末，優衣庫在歐美地區共擁有 160 家店鋪，其中美國/加拿大/英國/法國/德國分別開設 61/23/19/28/10 家店鋪。圖40：優衣庫歐美市場店鋪分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理歐美地區經濟發達程度高，服裝行業增速較低。歐美地區經濟發達程度高，服裝行業增速較低。歐美地區發達國家較多，剔除疫情期間的異常波動，自優衣庫 2001 年在海外開店以來，歐美國家的整體 GDP 增速相對緩慢，同比增速基本低于 4%；服裝行業發展趨于成熟，2001 年至今各國家庭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29或個人鞋服

100、消費支出同比增長基本小于 5%，整體增長態勢弱于亞洲市場。由于歐美市場整體行業增長動能不足，優衣庫需要通過獲取更多的份額來實現增長。圖41：歐美各國 GDP 同比增速圖42：歐美各國服裝行業同比增速資料來源：各國國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：各國國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理早期開店積極以獲取市場份額早期開店積極以獲取市場份額，但由于開店成本但由于開店成本、市場競爭環境市場競爭環境、產品認可度較產品認可度較低長年處于虧損狀態低長年處于虧損狀態優衣庫早期在歐洲店鋪擴張但未實現盈利優衣庫早期在歐洲店鋪擴張但未實現盈利，只能進行戰略收縮以保證利潤只能進行戰略收縮

101、以保證利潤。為了迅速打開市場獲取份額并提升品牌知名度，優衣庫早期布局采取積極的開店策略。2001 年在倫敦起步時對英國分公司提出 3 年里開 50 家店鋪的目標，截至 2003 財年末，店鋪數量達到 21 家店鋪。與此同時，ZARA 母公司 Inditex 在歐洲進行迅速擴張，2002 財年末店鋪數量達到 1649 家，品牌采取“高速周轉和低價格”的策略提供流行的歐洲款式，在歐洲品牌基因下更適應當地的消費者需求，20032008 年店鋪數量同比增速均超過 10%。2006 財年優衣庫/Zara 母公司/GAP在歐洲的單店營收分別為 2.9/3.2/4.7 百萬美元，優衣庫的單店營收最低。最初公

102、司計劃通過規模效應來迅速打開市場實現盈利，但隨著開店數量變多盈利情況沒有好轉，英國子公司持續虧損，因此 2003 年公司轉換開店策略，決定對開店規模進行縮減，關閉不盈利的低效門店，2004 財年末門店數量同比減少 15 家至 6家，此后優衣庫在歐洲的開店一直較為保守。在美國的擴張進展和歐洲類似，前期遇到較大阻力。在美國的擴張進展和歐洲類似，前期遇到較大阻力。GAP 作為美國本土的休閑裝品牌在當地發展已經較為成熟，優衣庫進入北美市場的第一年（2006 年）GAP 已經在北美開設 1293 家店鋪，同時期 ZARA 也該市場迅速拓張，店鋪數量達到 252家，店鋪增速達到 19.4%，增加了優衣庫在

103、美國市場的拓展阻力，2006 財年優衣庫/ZARA 母公司/GAP 的單店營收分別為 1.5/4.7/3.8 百萬美元，優衣庫的表現遠低于另外兩個品牌。在 2012 年以前公司在美國開店較為謹慎，直到在 2013 年公司決定在美國建立東西海岸連鎖網絡，2014 年設立每年開設 30 家店鋪，在東西海岸各開設 100 家店鋪的目標，店鋪實現快速擴張，店鋪數量 2013 至 2015 財年末從 7 家增加至 42 家。然而雖然門店數量增加帶來收入增長，但由于開店帶來的成本以及優衣庫的產品沒有得到市場認可，虧損擴大，同時期 ZARA 在美洲的店鋪增速超過 10%，截至 2025 財年店鋪數量已達到

104、682 家，面對同業的競爭以及虧損狀況，公司不得不調整經營策略，放緩開店速度。由于不能迅速地打開市場，優衣庫在歐美地區逐漸陷入持久戰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖43：歐洲同行及優衣庫店鋪數量圖44：美洲同行及優衣庫店鋪數量資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖45：歐洲同行及優衣庫店鋪增速圖46：美洲同行及優衣庫店鋪增速資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖47：優衣庫歐美

105、地區的歷年經營情況資料來源：公司歷年管理層業績說明會，國信證券經濟研究所整理公司采取構建品牌力公司采取構建品牌力、改善商品規劃改善商品規劃、調整運營結構調整運營結構、發展電子商務等多種措施發展電子商務等多種措施實現歐美地區的經營表現逆轉。實現歐美地區的經營表現逆轉。歐洲市場經十多年發展到 2014 財年實現盈虧平衡，而美國直到 2021 年下半財年步入盈利正軌。公司主要通過以下措施完成逆轉：1 1）構建品牌力提升消費者心智：構建品牌力提升消費者心智：優衣庫的品牌理念和許多歐美消費者對面料材請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31質、產品品質的消費需求相匹配。區別

106、于 ZARA 為職業女性提供最新流行服裝的品牌定位，優衣庫不區分客戶年齡，為消費者提供高品質且在同等品質下價格最低的產品，并在尺碼選擇、門店陳列、庫存管理、定價、促銷、物流方面深化踐行其品牌定位策略。近年來優衣庫在歐美地區積極踐行并宣傳優衣庫“Lifewear”品牌理念，通過電視、報刊、網絡等多種形式廣告進行營銷，并在英國、美國、法國、德國、西班牙、瑞典、荷蘭、丹麥、意大利、盧森堡等多個歐美國家開設旗艦店以提升品牌知名度；同時公司積極參與難民救助、洪水抗災等有利于提升品牌形象的社會公益活動，逐漸形成不以打折而是以產品價值為導向的商業模式。優衣庫在歐美市場的品牌力構建成效顯著，近年來熱度穩健提升

107、，2024 年在法國的谷歌搜索熱度迅速提升，超過了 GAP 和 H&M，近兩年在英國的熱度也趕超了 GAP;在美國、加拿大的熱度逼近 H&M，熱度的提升將有機會在未來進一步轉化為銷量。表3：優衣庫與 ZARA 的品牌定位和策略對比優衣庫優衣庫ZARAZARA目標客群和品牌定位不區分目標客戶年齡，不區分目標客戶年齡，追求客群廣度，追求基本款商品基本款商品的高品質高品質追求流行時尚的職業女性追求流行時尚的職業女性，追求客群深度，提高開發最新流行服裝最新流行服裝的速度尺碼為適合各年齡層顧客，商品不過于緊身，實際尺寸偏大實際尺寸偏大為展現女性的的美麗知行，傳達品牌兌服裝的流行趨勢敏感度，追求適度貼身感

108、追求適度貼身感門店陳列按照商品種類進行產列按照商品種類進行產列，方便客戶找到對應商品按照搭配風格展示賣場按照搭配風格展示賣場，讓顧客對于服裝流行趨勢一目了然庫存管理為避免缺貨采取多庫存少品種多庫存少品種策略，盡量避免缺貨避免缺貨少庫存多品種少庫存多品種，不會為避免暢銷商品缺貨而不會為避免暢銷商品缺貨而補充商品補充商品定價策略同等品質以市場最低價格提供高品質服裝 和百貨商品店流行服裝品質相同，定價更低促銷策略投放廣告投放廣告吸引顧客很少進行直接廣告宣傳很少進行直接廣告宣傳，投資門店，視門店為最好的宣傳途徑物流策略非自營物流非自營物流追求低成本自營物流自營物流提高速度資料來源:如此成功 如此不同：

109、優衣庫 vs ZARA（日齋藤孝浩，中國大百科全書出版社），國信證券經濟研究所整理圖48：各品牌法國谷歌搜索熱度圖49：各品牌英國谷歌搜索熱度資料來源：Google Trend,國信證券經濟研究所整理資料來源：Google Trend,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖50：各品牌美國谷歌搜索熱度圖51：各品牌加拿大谷歌搜索熱度資料來源：Google Trend,國信證券經濟研究所整理資料來源：Google Trend,國信證券經濟研究所整理2 2）發展電子商務發展電子商務：公司在疫情期間抓住機遇在歐美地區積極拓展線上渠道，電子商務

110、收入快速增長，優衣庫 APP 用戶數量快速增加，并在 2021 財年在北美和歐洲占整體收入比例分別達到接近 40%和 30%，電商渠道作為獲客渠道增加了新客數量，反哺線下門店，增加優衣庫知名度，助推了實體店的銷售。圖52：優衣庫歐美地區電商渠道占收入比例資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）推廣全球核心戰略產品吸引消費者：推廣全球核心戰略產品吸引消費者：2018 財年公司確立 HEATTECH、AIRism、Ultra light down、無痕內衣、UT、Dry-EX、BRATOP 等全球戰略性產品，作為拓展優衣庫國際業務的支柱產品，提升全球影響力。公司根據夠歐美當地消費者反饋意

111、見、審美、以及天氣變化，推廣核心戰略產品吸引消費者，其中 HEATTECH、BRATOP、AIRism 等功能性產品在歐美消費者中的認可度逐漸提升，銷量增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖53：優衣庫的全球戰略產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理4 4）加快數字化轉型，供應鏈效率提升。加快數字化轉型，供應鏈效率提升。2017 年開始優衣庫通過“Ariake”計劃進行數字化轉型，清晰可視化每個產品、顏色、尺碼的銷售情況，反映每個市場和商店的所有信息，以便公司根據市場情況及時做出調整；同時和 Google、埃森哲咨詢進行合作，利用人工智能和模型

112、洞察市場動態信息預測需求，使得生產能夠快速跟進市場需求；公司推進倉儲自動化，采用 RFID 技術，給產品再生產時就帶上標簽以全程追蹤動態去向，便于進行庫存管理。實施加強訂貨和銷售周期管理，通過空運額外訂購暢銷商品縮短交期。通過在歐美市場加快數字化進程、有效管理庫存，運營效率得到提升，改善了盈利情況。公司在供應鏈方面仍在持續投入，未來計劃在歐洲推出全球最大的自動化倉庫，并優化整個歐洲大陸的倉儲，目標穩定支持每年 20%以上的增長。疫情以來歐美市場服裝消費出現降級趨勢疫情以來歐美市場服裝消費出現降級趨勢，優衣庫在曲折中探索歐美地區的發展優衣庫在曲折中探索歐美地區的發展道路，逐漸實現盈利平衡，并在道

113、路，逐漸實現盈利平衡，并在 20222022 財年步入增長新階段。財年步入增長新階段。疫情以來，歐美消費者的服裝消費占整體消費比例下降，在美國/加拿大/英國/法國/德國的服裝消費 占 比 從 2019 年 的 2/9%/4.9%/4.4%/2.3%/4.4%下 降 至 2023 年 的2.7%/4.8%/4.1%/1.8%/3.7%，消費者更加重視產品的實用性和價格。相比 Zara、H&M 等品牌，優衣庫擁有更好的質量和裁剪，性價比更高，同時曾經產品暢銷全美的 GAP 由于后期過多進駐鄉鎮等低線市場失去了年輕消費群體，優衣庫通過品牌力構建、電商發展、加速開店趁機實現較快拓張，在 2023 年及

114、 2024 年營收仍保持高增長，增速均高于 35%，高于其他同業品牌，2024 財年歐美市場占品牌整體的收入比例提升至 18.7%。營業利潤率改善并接近優衣庫整體品牌利潤率至16.4%。2022 財年公司確立中期戰略計劃，目標在 2027 財年美國/歐洲收入分別提升至 3000/5000 億日元，營業利潤率提升至 20%/20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖54：歐美各國服裝消費占整體消費比例圖55：近年各品牌歐美市場收入增速資料來源：各國國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告,國信證券經濟研究所整理 注：以日歷年統計，In

115、ditex 2024Q3、H&M 2022 年及以前增速為全球市場增速圖56：歐洲及北美地區店鋪數量和同比增速圖57：歐洲及北美地區收入和同比增速資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理圖58：歐美地區占優衣庫整體收入比例圖59：歐洲及北美地區營業利潤率和整體對比資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35（四四）優衣庫東南亞市場：因地制宜進行商品規劃，積極開店

116、占）優衣庫東南亞市場：因地制宜進行商品規劃，積極開店占領先發優勢領先發優勢布局亞洲其他國家和大洋洲布局亞洲其他國家和大洋洲，在東南亞積極開店占領先發優勢在東南亞積極開店占領先發優勢。優衣庫致力于成為世界第一服裝品牌，除了歐美和中國市場，也積極拓展亞洲其他地區及大洋洲市場，在韓國、澳大利亞、印度以及東南亞國家進行布局。和早期中國市場情況類似，東南亞地區作為新興市場滲透率低，整體發展潛力大，行業競爭相對沒有歐美市場激烈，隨著制造業發展當地中等收入群體逐漸擴大；同時由于旅游業發展除當地消費者還有外國游客，增加了客群基礎，拓店進展相對更為順利。公司于 2009 年從新加坡開始布局東南亞地區，先后在馬來

117、西亞（2010 年）、泰國（2011年）、菲律賓（2012 年）、印度尼西亞（2013 年）、越南（2019 年）開設首店，雖然菲律賓、印尼開店相對較晚，但開店節奏快于新加坡、馬來西亞，越南起步最晚但發展速度較快，自開設以來店鋪增速均超過 30%。自布局以來拓店較快，20092019 年店鋪復合增速為 59.3%，疫情期間旅游業受到沖擊，外國游客減少，公司調整開店策略，20202022 拓店速度放緩至 7.2%。2023 財年疫情影響逐漸消除，旅游業逐漸恢復，同時公司積極在菲律賓、泰國等國家開設銷售表現強勁的街邊店，開店增長提速，近兩年同比增速超過 10%，截至 2024 財年末，東南亞店鋪總

118、數達到 329 家，其中新加坡/馬來西亞/泰國/菲律賓/印尼/越南店鋪數分別為30/58/68/76/72/25 家。圖60：優衣庫東南亞地區各國店鋪數量變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖61：優衣庫亞洲其他國家及大洋洲市場店鋪分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理優衣庫能夠在東南亞市場實現快速發展并保持較高盈利水平優衣庫能夠在東南亞市場實現快速發展并保持較高盈利水平，主要受益于有利的主要受益于有利的外部市場環境、以及優衣庫自身在東南亞的準確的品牌定位和商品規劃策略。外部市場環境、以及優衣庫自身在東南

119、亞的準確的品牌定位和商品規劃策略。1 1）東南亞近年經濟景氣度高，服裝行業增速高，行業集中度相對較低，發展潛）東南亞近年經濟景氣度高，服裝行業增速高，行業集中度相對較低，發展潛力大力大。自優衣庫 2009 年布局東南亞市場以來，隨著中國人口紅利逐漸減少，很多制造企業將工廠遷至東南亞，推動當地經濟發展，東南亞國家尤其是菲律賓、印尼和越南 GDP 保持高速增長，剔除疫情波動每年同比增速基本保持在 5%以上。各國家庭或個人鞋服消費支出除疫情以外其余年份基本實現同比增長，其中新加坡、印尼的增速相對較高，基本維持在 5%以上；疫情影響基本結束后新加坡和印尼鞋服消費支出反彈，2023 年分別同比+7.1%

120、/5.7%。此外，東南亞除新加坡外的國家行業集中度相對歐美及日本行業集中度較低，優衣庫在東南亞地區的發展潛力巨大。圖62：東南亞各國 GDP 同比增速圖63：東南亞各國服裝行業同比增速資料來源：各國國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：各國國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理2 2）定位中等及以上收入群體，積極構建品牌力，定價相對較高保證利潤。定位中等及以上收入群體，積極構建品牌力，定價相對較高保證利潤。隨著東南亞經濟快速發展，中等收入群體逐漸擴大，優衣庫認為東南亞地區和中國具請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37有相似的潛力，在東南亞

121、發展借鑒中國市場的打法。區別于在日本本土市場以低價吸引消費者的策略，公司在東南亞定價在中等及以上收入群體，積極構建品牌力。公司通過雜志、門店、以及社交平臺積極宣傳 Lifewear 理念，提高品牌的認可度，據公司調查統計，優衣庫的 AIRism 系列在新加坡的認可度已經超過日本本土市場。在疫情期間在新加坡捐獻口罩、在馬來西亞參與抗洪活動、在泰國贊助紅十字會活動，提升品牌國民好感度，獲得消費者信任。此外，公司積極擴大消費者基礎，由于東南亞的年輕人人口比例占比很高，公司在社交平臺運營重視和年輕人產生共鳴，增加品牌在年輕群體的認可度。通過在東南亞市場準確的品牌定位、構建品牌力，優衣庫在東南亞各國的折

122、扣較少，定價相比于日本本土的價格更高，有助于保證在該地區運營的利潤。圖64：優衣庫各國同款價格對比資料來源：優衣庫各國官網，國信證券經濟研究所整理3 3）理解東南亞各國家多樣化需求，因地制宜進行商品規劃。）理解東南亞各國家多樣化需求，因地制宜進行商品規劃。東南亞經濟和服裝行業蘊育著巨大的機會，但由于各國間政治、文化、宗教等各方面差異較大，優衣庫需要在正確理解這些國家的消費市場需求基礎上進行拓展。優衣庫根據當地天氣規劃商品，由于東南亞大部分國家位于熱帶地區，冬季月份優衣庫擴大夏季商品比例，如 T 恤、UT、Polo 衫，適合夏季穿著的 Airism 系列在東南亞地區暢銷，作為更纖細的超細滌綸纖維

123、面料，具備溫度調節、涼爽觸感、吸濕快干、抗菌防臭等多種特性，非常適合在東南亞的濕熱天氣穿著。此外，優衣庫結合當地文化因地制宜開發適合當地文化的產品，比如為馬來西亞和印尼女性開發頭巾。同時，利用東南亞地區作為紡織業制造基地的地理優勢，優衣庫戰略性增加本地制造商品比例以降低銷售成本，縮短交貨時間。圖65：優衣庫為馬來西亞和印尼女性開發的頭巾產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理東南亞市場拓張迅速東南亞市場拓張迅速，在各國市場份額居前在各國市場份額居前，占優衣庫整體收入比例提升占優衣庫整體收入比例提升。東南亞市場自開拓以來基本處于盈利狀態，2017 財年東南亞及澳洲地區進入增長新階請務必閱讀

124、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38段，營業收入突破 1000 億日元，營業利潤突破 140 億元。2017 財年優衣庫也成為新加坡和馬來西亞銷售份額和品牌知名度排名第一的品牌。除 2020-2022 年疫情影響下開店放緩，東南亞地區店鋪增速均在 10%以上，東南亞、印度和大洋洲市場收入同比增速超過 20%。2023 財年占品牌整體收入提升至 15%，由于優衣庫在東南亞的定價相較于日本本土市場更高，同時東南亞市場靠近產地節省了物流成本、勞動力價格相對更加便宜，東南亞的營業利潤率高于優衣庫整體水平，達到 17.1%。圖66：東南亞地區店鋪數量和同比增速圖67：東南亞、印

125、度及大洋洲收入和同比增速資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理圖68：東南亞、印度及大洋洲收入占優衣庫整體收入比例圖69：東南亞、印度及大洋洲和優衣庫整體營業利潤率對比資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg,國信證券經濟研究所整理優衣庫發展經驗借鑒總結優衣庫發展經驗借鑒總結：找準找準品牌品牌定位定位，挖挖掘掘市市場增量，逆境亦蘊育機會場增量，逆境亦蘊育機會1 1、經濟高速增長階段結束經濟高速增長階段結束，消費者對服裝消費比例支出下降消費者對服裝消費

126、比例支出下降，品品牌如何化逆境為機遇？牌如何化逆境為機遇？優衣庫在日本本土市場的崛起正值日本自 1990 年以來經濟泡沫破裂后通貨緊縮，進入持續的經濟低迷期，也被稱為“失去的三十年”，消費者對于服裝的需求趨于疲軟，服裝消費占比持續下降。面對惡劣的外部市場環境，優衣庫品牌化逆境請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39為機遇實現快速增長，從 1990 年 52 億日元增長至 2024 財年的 2.6 萬億日元，翻了約 500 倍，品牌在逆境中的成長經驗歸納為以下幾點：品牌在逆境中的成長經驗歸納為以下幾點：1 1）產品定價策略順應通貨緊縮趨勢，通過供應鏈出海、確立產品

127、定價策略順應通貨緊縮趨勢，通過供應鏈出海、確立 SPASPA 經營模式降低經營模式降低費用和成本。費用和成本。消費降級下具有性價比的產品更容易獲得消費者青睞。優衣庫抓住了日本消費降級的趨勢，售賣低價搖粒絨衫，1900 日元的搖粒絨衫遠低于其他同類產品，吸引消費者前往購買。并且通過海外工廠進行合作降低成本，確立 SPA經營模式提升經營效率，能夠迅速對市場需求進行反映，形成獨特的競爭優勢。2 2）爆品策略，通過打造聚焦點吸引消費者。爆品策略，通過打造聚焦點吸引消費者。爆品往往區分于市場其他同類產品，在品質或者價格上具有明顯優勢，能夠快速吸引消費者的注意，在短時間內實現銷量快速增長。優衣庫能夠實現收

128、入快速翻倍，和爆品的貢獻密不可分，19982001年優衣庫快速發展期主要憑借價格遠低于市場平均價的搖粒絨衫成功俘獲消費者，1900 日元的廣告宣傳非常吸引眼球，直觀讓消費者感受到優衣庫的產品價格之優惠。后續的 HEATTECH 發熱內衣作為另一大爆品則以其能夠“自發熱”的功能引起熱烈的市場反響。3 3）注重產品質量和研發注重產品質量和研發，開發功能性產品開發功能性產品。產品的低價并不意味著犧牲質量，優衣庫能夠持續不斷地發展，和其能夠在低價基礎上保證產品質量密不可分。研發上公司通過和合成纖維生產制造商東麗公司進行合作，開發功能性產品，帶給消費者更多新穎、舒適的穿著體驗。公司雖不直接擁有工廠，但委

129、派日本成熟技工到海外合作工廠進行技術指導，并成立生產辦公室監督生產保障了質量。4 4）把握出海機會，尋找市場增量。把握出海機會，尋找市場增量。當本土市場已充分滲透主要依托存量競爭時，品牌出海也是獲得第二次成長的機會，還能夠分散公司的經營風險，不過分依賴于單一市場表現。優衣庫在日本本土市場成為第一大服裝品牌后并沒有停止前進的步伐，將目光瞄準全球，成功地抓住了中國中等收入群體擴大的時代紅利，目前中國市場已成為日本本土市場以外的第二大市場。此外，公司具備戰略眼光，早在 2009 年就布局其他品牌滲透率較低的東南亞，把握住了先發優勢，實現快速增長，作為亞洲品牌近年在歐美市場也完成了突破性進展。當今中國

130、經濟增長速度放緩，面對相對疲軟的消費環境，優衣庫在日本本土的逆勢快速發展具有一定參考意義。具有成本優勢和價格競爭力、有良好研發能力以具有成本優勢和價格競爭力、有良好研發能力以及出海潛力的品牌將有機會實現逆勢增長。及出海潛力的品牌將有機會實現逆勢增長。2 2、性價比品牌如何兼顧定價、質量和利潤率優勢？性價比品牌如何兼顧定價、質量和利潤率優勢？性價比品牌要想在保證產品價格和質量具有競爭力的同時保障利潤，則需要找到質量和價格之間平衡點，找準品牌定位決定合適定價、優化供應鏈降低成本、提找準品牌定位決定合適定價、優化供應鏈降低成本、提高生產和市場需求的匹配度以提升銷量來保障利潤。高生產和市場需求的匹配度

131、以提升銷量來保障利潤。利潤=（售價（1）-成本（2）銷量（3）1 1）找準品牌定位找準品牌定位，“性價比性價比”也分群體也分群體?！靶詢r比”產品并不是一味低價，而是在所定位的消費群體中，是價格相對較低又兼具品質的優中之選。在日本，優衣庫定位大眾服飾，產品價格和本土其他產品相比價格更優、質量又有保障，能夠成功吸引一批對于價格相對敏感、同時也對產品有質量要求的消費者。而在品牌進駐中國初期，中國整體消費水平較低，若仍堅持低價策略定位大眾群體，將面臨犧牲產品質量卷入價格戰的風險。為保障利潤，優衣庫梳理在中國市場的定位，將品牌定位提升至中等及以上收入群體，主要在購物中心開店，成為中等及以上收入群體的性價

132、比之選，消費者以優惠的價格也能穿上設計師品牌質量的衣服。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告402 2）供應鏈出海降低成本，提高產品利潤率，外派技術人員進行指導保障質量。供應鏈出海降低成本，提高產品利潤率，外派技術人員進行指導保障質量。性價比品牌需要盡可能地在保證質量的情況下降低成本以獲取利潤，順應供應鏈轉移趨勢，在東南亞地區或印度等國家擁有生產基地或有合作工廠的品牌將具備成本優勢。優衣庫通過供應鏈出海降低成本。日本本土雖然經濟衰退、通貨緊縮，但與此同時日元兌人民幣匯率上漲，日元升值有利于在日本市場賺取日元的優衣庫去到中國進行投資。優衣庫于 1999 年開始和中

133、國工廠合作，利用當時中國的人口紅利降低了優衣庫的產品成本。近年紡織制造產業鏈向東南亞地區以及印度等國家轉移，優衣庫也在東南亞布局了生產辦公室。為保障產品質量，優衣庫實施“匠”計劃，外派日本成熟技工到生產基地進行技術指導。3 3）生產反映服裝市場信息，提高和需求匹配度提升銷量。生產反映服裝市場信息，提高和需求匹配度提升銷量。性價比品牌需要能夠盡可能地把握和預測市場，生產出市場需要的產品，以提升銷量、減少生產浪費、減少折扣、降低倉儲成本，從而提升整體利潤。優衣庫持續優化供應鏈，確立 SPA經營模式，將商品策劃、制造、零售整合起來，能夠快速對市場做出反應，將客戶的意見和要求反饋給商品，提高生產和市場

134、需求的匹配度。2017 年通過“Ariake”計劃推動數字化改革，清晰可視化每個產品、顏色、尺碼的銷售情況，反映每個市場和商店的所有信息，以便公司根據市場情況及時做出調整；同時和Google、埃森哲咨詢進行合作，利用人工智能和模型洞察市場動態信息預測需求，使得生產能夠快速跟進市場需求。3 3、優衣庫和其他國際優衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型有何區別？中國頭部服飾品牌的單店模型有何區別？1 1）經營模式上經營模式上，國際品牌基本采取 SPA 經營模式，能夠將顧客和供應商連接，以滿足消費者需求，實現對市場的快速反映，優衣庫強調基本款和銷售預測，進行單一產品大量生產，保障尺碼齊全；ZAR

135、A 強調快速周轉，采取少庫存多品種策略，不會因為暢銷款缺貨而補貨；gap 作為傳統 SPA 模式代表，根據市場需求進行生產調整，相對周轉更慢。國內品牌安踏進行 DTC 渠道改革、海瀾之家也采取類直營模式，以提供給消費者一致的購物體驗，能夠更好地進行庫存管理、提高市場響應速度。2 2）單店面積上單店面積上，優衣庫的單店面積相較于其他品牌最大，以迅銷集團口徑計算有959 平方米；國際品牌店鋪相比國內頭部服飾店鋪單店平均面積更大。3 3）單店店效單店店效、坪效及租售比上坪效及租售比上，優衣庫的單店店效和坪效表現亮眼，分別為 33.1百萬元和 4.1 萬元，僅次于 ZARA；租售比較低，為 10.0%

136、，反映公司較好的議租能力和銷售效率。國際品牌的店效、坪效表現好于國內品牌，且租售比相對更低。4 4）價格上價格上，優衣庫價格帶為 391299 元，品牌均價為 158 元，相較其他品牌較低。5 5）庫存管理上庫存管理上，相較于其他品牌，優衣庫提供高性價比基本款休閑裝，因此 SKU數量相對更少，采取多庫存少品種的策略。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表4：優衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型對比優衣庫優衣庫ZARAZARAGAPGAP安踏安踏海瀾之家海瀾之家森馬森馬品牌定位品牌定位高性價比休閑服飾 買得起的高端時尚高性價比休閑裝高性價比大眾專業運動

137、品牌高性價比男裝 大眾生活方式品牌目標客群目標客群不區分年齡性別和年齡追求流行時尚的職業女性不區分目標年齡和性別大眾市場2545 歲的中低收入男性群體從年輕群體轉型到中國大眾家庭產品類型產品類型高品質高功能的基本款休閑裝流行時裝休閑時裝運動服飾男裝休閑裝庫存管理庫存管理SKU 每年 1000 左右，多庫存少品種SKU 每年 8000+，少庫存多品種少品類多庫存推動數字化庫存管理海瀾優選每年上新3600-4200SKU5000，近期控制SKU，減少款式門店陳列門店陳列按照商品種類進行產列按照搭配風格展示賣場按產品種類進行陳列按照產品功能進行分區、如跑步、籃球、綜訓、戶外等按照襯衣、褲子等產品種類

138、進行分類按主題和場景陳列單店面積單店面積（平方米平方米）959801799210170185單店店效單店店效（百萬元百萬元/年）年）33.136.018.53.13.11.4坪效（萬元坪效（萬元/年）年）4.16.02.31.51.80.8租售比租售比10.0%9.9%13.5%21.8%23.1%23.9%毛利率毛利率53.9%57.8%38.8%54.9%65.7%67.6%凈利率凈利率12.7%14.9%3.4%18.1%13.7%8.0%價格帶（元）價格帶（元）39129955129930189951167927980291249品牌均價（元）品牌均價（元）15836122421715

139、2169資料來源:公司公告，公司官網，如此成功 如此不同：優衣庫 vs ZARA（日齋藤孝浩，中國大百科全書出版社），公開新聞，第三方平臺數據，國信證券經濟研究所整理注：圖中除安踏以外其余品牌單店數據為集團口徑4 4、優衣庫經歷多年在中國市場的份額上升優衣庫經歷多年在中國市場的份額上升，近幾年丟失份額的原近幾年丟失份額的原因是什么？因是什么？1 1）優衣庫平替興起對品牌市場份額造成一定擠兌優衣庫平替興起對品牌市場份額造成一定擠兌。疫情以來中國消費環境整體相對疲軟，消費者在選擇產品時更注重產品的性價比，出現了以質量相差甚微的平價產品代替品牌產品的“平替”現象。優衣庫作為性價比品牌，消費群體整體相

140、對價格比較敏感，如果有質量差距不大，但優惠力度大的平替可以選擇，可能會對優衣庫的市場份額造成一定擠兌。拼多多上出現的某些優衣庫平替產品甚至低至優衣庫產品價格的 1/5，還出現了一些專門經營優衣庫平替產品的店鋪，宣稱和優衣庫同款品質，部分產品的銷量甚至超過天貓官方旗艦店。隨著社交電商等新興渠道的發展，這些電商平臺準入門檻低、資金要求不高、獲客相對也更加容易，助推了“平替”的發展。2 2）部分購物中心店鋪失去吸引力部分購物中心店鋪失去吸引力。優衣庫在中國開設大量的購物中心店，但近年其他品牌加速在購物中心的布局，購物中心之間的競爭也日趨激烈，各購物中心吸引顧客的能力出現分化，約有 150 家店鋪無法

141、充分吸引客戶。5 5、亞洲品牌在歐美成熟市場發展如何打敗本土品牌實現彎道超亞洲品牌在歐美成熟市場發展如何打敗本土品牌實現彎道超車？車？歐美市場服裝行業相對發展更成熟，市場競爭更為激烈，在租金、勞動力方面的成本相對更高，亞洲新品牌進入難度相對較大，但是一旦品牌能夠在該市場形成突破，市場發展前景將非?？捎^。為實現彎道超車，品牌采取構建品牌力重視產品牌采取構建品牌力重視產品性價比、發展電商渠道、因地制宜進行商品規劃來進行。品性價比、發展電商渠道、因地制宜進行商品規劃來進行。1 1）構建品牌力，利用產品質量和價格優勢獲得消費者認可。）構建品牌力，利用產品質量和價格優勢獲得消費者認可。歐美市場疫情以來出

142、現消費降級的趨勢，消費者在選擇產品時相對重視產品的質量以及價格，品質好、具備宣傳能力、且有價格優勢的品牌能夠引起消費者共鳴，將有機會實現彎道超車。優衣庫強調面料的功能性，推廣有發熱內衣的 HEATTECH、輕薄保暖的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42Ultra light down 羽絨服，舒適耐穿的核心戰略產品吸引了歐美消費者前往購買。2 2）發展電商渠道發展電商渠道，線上向線下引流線上向線下引流。由于歐美市場的勞動力、租金成本相對較高，線下門店的拓張過快可能會對經營帶來較高風險。為節省品牌打開市場的成本、提高品牌的曝光度和知名度，品牌可豐富銷售渠道，大

143、力發展成本相對更低的電商渠道，通過社交平臺和電商平臺進行宣傳。通過電商渠道來帶動線下渠道的發展。同時線上銷售數據也可為線下開店選址有指導作用，能夠降低誤判需求選址失敗帶來的虧損風險。6 6、品牌在新興市場如何實現快速增長并實現更高的利潤率水平？品牌在新興市場如何實現快速增長并實現更高的利潤率水平？品牌在東南亞地區、印度這些新興市場可以通過盡早布局、找準品牌定位、優化盡早布局、找準品牌定位、優化成本、因地制宜進行商品規劃以實現快速增長。成本、因地制宜進行商品規劃以實現快速增長。1 1）盡早布局盡早布局，獲得先發優勢獲得先發優勢。在東南亞地區、印度這些新興市場，服裝行業集中度較低，頭部品牌的滲透率

144、較低，新進入的品牌將獲得先發優勢，能夠更容易地獲取市場份額，實現快速增長。2 2）適度提高品牌定位適度提高品牌定位。新興市場的消費水平相對歐美等發達地區較低，但品牌并不意味著一定追求低價，否則容易卷入低效價格戰當中。優衣庫在東南亞采取和中國類似的打法，定位中等及以上收入群體，提高品牌定位，同類產品定價高于日本本土市場，以在新興市場獲得不低于本土市場的利潤水平。3 3）銷售在當地或附近地區生產的產品，優化成本。銷售在當地或附近地區生產的產品，優化成本。新興市場的勞動力價格較低、部分國家像越南、印尼、柬埔寨、印度的紡織業發展迅速。品牌可以通過在“銷地產”或者在鄰近國家進行采買來供應新興市場。優衣庫

145、在東南亞地區的利潤率較高，其戰略性地增加本地制造商品比例降低銷售成本地舉措也做出了貢獻。4 4）因地制宜進行商品規劃。因地制宜進行商品規劃。海外品牌在進入新興市場時，應注意結合當地天氣、文化、審美、以及尺碼需求因地制宜進行商品規劃，以更好的匹配消費者需求。優衣庫在東南亞冬季月份擴大夏季產品的銷售比例、推廣更適合夏季穿著的Airism、Dry-EX 系列，并根據當地宗教文化為馬來西亞和印尼女性設計頭巾，這些措施以消費者視角出發規劃產品，能夠幫助品牌更好融入本地市場的銷售環境。風險提示風險提示1 1、宏觀經濟大幅下行宏觀經濟大幅下行若宏觀經濟壓力過大，服裝相關消費也將受到負面影響，對紡織服裝行業多

146、數品牌經營將產生不利影響。2 2、國際政治風險國際政治風險由于紡織服裝行業存在產業鏈跨國合作的情況，當國際政治出現明顯沖突將對相關企業的經營帶來負面影響。3 3、原材料成本大幅上漲原材料成本大幅上漲主要紡織纖維和鞋材原料等商品價格如出現大幅上漲將導致產業鏈成本高企，價格傳導后也將影響終端需求情況，拖累行業盈利水平。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收

147、取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大

148、市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳

149、播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務

150、。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機

151、構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032