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1、基礎基礎化工行業策略化工行業策略建議關注建議關注“供需改善供需改善+新材料新材料”兩條主線兩條主線分析師：顧華昊登記編號：S05005230800012024年12月27日2n看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會2024年化工行業景氣度較弱。2024年1-10月，化學原料及化學制品營收75098億元，累計同比增長4.3%，利潤總額3376.5億元，累計同比下降7.7%?；ば袠I增收不增利。2024年10月，行業利潤率約為4.6%，處于歷史偏低水平?；ぎa品價格方面，受到原油價格中樞于下半年下行、內需偏弱、行業整體供過于求等因素影響，化工產品價格走勢偏弱。截至2024年12月12日，中國

2、化工產品價格指數（CCPI）為4333點，相較于年初下降6.2%，相較于2024年5月的階段性高點下降10.4%。估值方面，截至2024年12月13日，基礎化工市凈率為2.07，處于2011年至今14.4%分位數，估值處于歷史底部區間。供給端，化工行業擴產情緒已顯著退潮。2021年化工行業進入快速擴張周期。此后隨著新增產能的釋放，行業整體供過于求導致盈利能力下降。近期在化工行業盈利能力處于偏低水平的情況下，行業資本開支顯著放緩。2024年1-9月，基礎化工行業資本開支同比下降16%。在建工程同比增長7%，相比于2023年26%的增速有所放緩。但考慮到前期新增產能較高，預計2025年行業供給端整

3、體仍存在一定壓力。內需方面，國家出臺一系列政策，有望刺激需求回暖。外需方面，未來美國貿易保護主義政策或將對我國化工品的出口造成一定負面影響。在供給端化工行業擴張顯著放緩，但前期新增產能消化仍需時間，需求端內需在政策刺激下有望回暖，外需或存在壓力，化工行業的盈利能力偏低，而估值仍處于歷史底部的背景下，我們看好化工行業結構性機會。2025年，化工行業建議關注：1、供需格局有所改善的細分領域；2、具有國產替代屬性的化工新材料領域，具體分別包括民爆和環烯烴聚合物。n民爆行業供需格局向好，優選西部地區民爆高景氣市場民爆行業供需格局向好，優選西部地區民爆高景氣市場民爆行業主要包括民爆物品和爆破服務。民爆行

4、業下游應用中，金屬礦山、非金屬礦山、煤炭開采是主要應用領域，占比合計達到70%以上。其余則主要用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設相關領域。民爆行業在供給端具備嚴格的準入制度和安全管理要求。在政策推動下，未來民爆行業集中度有望提升，產品結構更加優化。民爆企業由生產型向生產服務型轉變，一體化發展成為行業趨勢。需求端，采礦業和基建發展有望拉動民爆需求。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要提出，加強戰略性礦產資源規劃管控，提升儲備安全保障能力，實施新一輪找礦突破戰略行動。在政策推動，疊加近年礦產品價格高位等因素的影響下，我國采礦業固定資產投資額增速較快。2024年

5、1-10月，我國有色金屬、黑色金屬、非金屬礦、煤炭采選固定資產投資完成額分別累計同比增長26.4%、12.6%、13.4%和8.6%。采礦業的發展有望拉動下游民爆行業需求?；ǚ矫?，未來化債政策的推進有利于基建項目的實施，從而有利于提升民爆行業景氣度。我國西部地區礦產資源豐富、基建需求旺盛，有望拉動當地民爆行業需求。新疆已成為我國煤炭生產力西移的重要承接區和戰略性儲備區，在國家能源發展格局中的戰略地位和作用日益凸顯。新疆煤炭行業快速發展。2023年，新疆原煤產量4.57億噸，占全國原煤總產量的比例約為9.8%，產量同比增長約11%，增速位居主要產煤省區第一，遠高于全國原煤產量增速。疆煤外運突破

6、1億噸，已經成為全國煤炭供應新的增長極。新疆原煤開采高增利于該地區民爆業務。2023年，新疆民爆生產總值34.71億元，同比增長42.11%，遠超全國民爆生產總值增速（值為10.93%）。此外，西藏水電等基礎設施建設、內蒙古礦產資源開采也有望拉動當地民爆需求。核心要點核心要點3n環烯烴聚合物：國產替代屬性的化工新材料，光學等應用領域需求較好環烯烴聚合物：國產替代屬性的化工新材料，光學等應用領域需求較好環烯烴聚合物COC/COP，是由烯烴與環烯烴共聚或環烯烴單聚而成的無定形熱塑性工程塑料。其具有高透明性、低雙折射率、低吸濕性、低介電常數以及良好的耐熱性、耐化學性等一系列優異性能，被廣泛應用在光學

7、、包裝和醫療等領域。2021年中國COC/COP消費結構中，光學是最大的應用領域，占比53.2%，包裝和醫療領域占比分別為25.3%和15.1%。在光學領域，COC/COP主要用于各種光學鏡頭鏡片，包括智能手機鏡頭、VR/AR頭顯鏡片、車載 HUD（抬頭顯示系統）自由曲面鏡、車載攝像頭等。受益于手機多攝像頭的使用，VR/AR頭顯產品的推廣，汽車HUD的滲透，汽車自動駕駛的普及所需要車載攝像頭數量增加等因素，國內所需鏡頭鏡片數量有望快速增長，從而拉動COC/COP的需求增長。根據中國化工信息中心的預測，預計到2025年，COC/COP在光學領域的消費占比提高至55.4%（2021年占比為53.2

8、%），2021-2025年消費量年均復合增長率約為10%。COC/COP的生產技術壁壘高，產能集中于日本企業。近年國內企業積極布局環烯烴聚合物，打破國外壟斷。2024年9月，阿科力公告千噸級高透光材料（環烯烴共聚物COC）進入試生產階段。COC/COP國產化進程可期。n投資建議投資建議綜上，我們看好化工行業結構性機會，建議關注“供需改善+新材料”兩條主線，具體分別包括民爆和環烯烴聚合物。維持基礎化工行業“增持”評級。n風險提示風險提示需求不及預期、行業競爭加劇、項目進度不及預期、政策變化等風險。核心要點核心要點目 錄一、看好化工行業結構性機會二、供需格局改善：建議關注民爆行業三、國產替代屬性的

9、化工新材料：建議關注環烯烴聚合物4四、投資建議五、風險提示一、看好化工行業結構性機會56n 2024年化工行業景氣度較弱。2024年1-10月，化學原料及化學制品營收75098億元，累計同比增長4.3%，利潤總額3376.5億元，累計同比下降7.7%?；ば袠I增收不增利。2024年10月，行業利潤率約為4.6%，處于歷史偏低水平。圖圖1 化學原料及化學制品行業營收、利潤總額累計同比增速（化學原料及化學制品行業營收、利潤總額累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖2 化學原料及化學制品行業利潤率化學原料及化學制品行業利潤率資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所

10、1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會7n 化工產品價格方面，受到原油價格中樞于下半年下行、內需偏弱、行業整體供過于求等因素影響，化工產品價格走勢偏弱。截至2024年12月12日，中國化工產品價格指數（CCPI）為4333點，相較于年初下降6.2%，相較于2024年5月的階段性高點下降10.4%。2024年11月，化學原料和化學制品、化學纖維、橡膠和塑料制品PPI當月同比分別下降5.0%、2.1%和1.8%。圖圖3 中國化工產品價格指數中國化工產品價格指數CCPI（左軸）、布倫特原油價格（元（左軸）、布倫特原油價格（元/噸，左軸）以及兩者差值（右軸）噸，左軸）以及兩者差值（右軸）

11、資料來源：Wind、化工在線、金聯創、中國貨幣網、湘財證券研究所圖圖4 化學原料和化學制品、化學纖維、橡膠和塑料制品化學原料和化學制品、化學纖維、橡膠和塑料制品PPI當月同當月同比增速（比增速（%）資料來源：iFinD、國家統計局、湘財證券研究所1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會8n 估值方面，截至2024年12月13日，基礎化工市凈率為2.07，處于2011年至今14.4%分位數，估值處于歷史底部區間。圖圖5 基礎化工行業市凈率（左軸）及其所處的歷史百分位數（右基礎化工行業市凈率（左軸）及其所處的歷史百分位數（右軸）軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所1 1 看好化工行業

12、結構性機會看好化工行業結構性機會9n 供給端，化工行業擴產情緒已顯著退潮。2021年化工行業進入快速擴張周期。此后隨著新增產能的釋放，行業整體供過于求導致盈利能力下降。近期在化工行業盈利能力處于偏低水平的情況下，行業資本開支顯著放緩。2024年1-9月，基礎化工行業資本開支同比下降16%。在建工程同比增長7%，相比于2023年26%的增速有所放緩。但考慮到前期新增產能較高，預計2025年行業供給端整體仍存在一定壓力。圖圖6 基礎化工行業資本開支（億元，左軸）及增速（右軸）基礎化工行業資本開支（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖7 基礎化工行業在建工程（億元，左軸）

13、及增速（右軸）基礎化工行業在建工程（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會10n 內需方面，國家出臺一系列政策，有望刺激需求回暖。n 具體來看，消費品方面，消費品以舊換新政策有利于提升家電等產品的更新需求，從而有望帶動制冷劑等化工品的需求。n 房地產方面，供給端，政策面強調房地產去庫存。需求端，信貸支持政策強勁，有望刺激地產需求。2024年9月，中共中央政治局會議提出房地產要“止跌回穩”，凸顯政府企穩市場的決心。未來房地產景氣度的回暖有望改善鈦白粉、純堿等化工品的需求。n 2024年11月，全國人大常委會審議通過近年來力

14、度最大的化債舉措?；瘋苡行p輕地方財政壓力，地方政府能夠更靈活地調配資金，從而加大對基建等關鍵領域的投入。民爆行業或將從中受益。民爆物品和爆破服務主要應用于礦山開采以及基礎設施建設領域，民爆下游客戶涉及政府各級平臺公司。通過化債減輕地方財政壓力，有利于民爆行業應收賬款的縮減，民爆企業的現金流有望改善。1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會11n 外需方面，未來美國貿易保護主義政策或將對我國化工品的出口造成一定負面影響。2024年我國化工品出口整體呈現增長態勢。2024年1-10月，化學原料和化學制品、化學纖維，橡膠和塑料制造業的出口交貨值分別累計同比上升1.5%、9.5%和7.

15、1%。海外需求方面，美聯儲未來降息的預期，有望提振需求。但是，美國大選塵埃落定，特朗普二次登臺，鑒于其宣稱的貿易保護主義主張，貿易壁壘和關稅提升的風險增強，或將對我國化工品的出口造成一定的負面影響。圖圖8 化工各領域出口交貨值累計同比增速（化工各領域出口交貨值累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會12 綜上，在供給端化工行業擴張顯著放緩，但前期新增產能消化仍需時間，需求端內需在政策刺激下有望回暖，外需或存在壓力，化工行業的盈利能力偏低，而估值仍處于歷史底部的背景下，我們看好化工行業結構性機會。2025年，化工行業建議

16、關注：1、供需格局有所改善的細分領域；2、具有國產替代屬性的化工新材料領域。1 1 看好化工行業結構性機會看好化工行業結構性機會二、供需格局改善：建議關注民爆行業1314n 民爆行業主要包括民爆物品和爆破服務。根據民用爆炸物品品名表，民爆物品分為工業炸藥、工業雷管、工業索類火工品、其他民用爆炸物品和原材料5個大類。爆破服務是以工程建設為目的的爆破技術，它作為工程施工的一種手段，直接為國民經濟建設服務。圖圖9 民爆行業產業鏈民爆行業產業鏈資料來源：華經情報網、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業表表1 民爆物品主要類別介紹民爆物品主要類別介紹資料來源：壺化股份招股說明書、湘財證券研究所15n

17、民爆行業在資源開發和基礎設施建設領域具有不可替代的作用，被稱作“能源工業的能源，基礎工業的基礎”。民爆行業下游應用中，金屬礦山、非金屬礦山、煤炭開采是主要應用領域，占比合計達到70%以上。其余則主要用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設相關領域。圖圖10 2020年中國民爆行業下游應用領域占比年中國民爆行業下游應用領域占比資料來源：華經情報網、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業16n 民爆行業具備嚴格的準入制度和安全管理要求。我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，所有流程都由主管部門嚴格監管，形成了該行業的資質壁壘。從事民用爆炸物品生產的企業需要取得工信部核發的民用

18、爆炸物品生產許可證后，方可按照核定的品種和產量進行生產；從事民用爆炸物品銷售的企業需要取得所在省、自治區、直轄市人民政府民爆行業主管部門核發的民用爆炸物品銷售許可證后，方可銷售民用爆炸物品；運輸民用爆炸物品的企業需取得公安機關核發的民用爆炸物品運輸許可證后，方可按照許可的品種、數量運輸；從事爆破作業的單位在取得公安機關核發的爆破作業單位許可證后，方可按照其資質等級承接爆破作業項目。n 民爆行業具備區域性特征。由于民爆物品易燃、易爆、高度危險的特點，我國法律法規對民爆物品的運輸實行嚴格監管，對包括單車運輸量、行駛速度、行駛路線、中途?？康雀鱾€方面均作出了細致嚴格的規定，導致民爆物品長距離運輸成本

19、較高。同時，對于民爆企業而言，產品運輸距離越遠，途中運輸時間越長，安全風險相對越高。因此，民爆器材的購銷一般采用“就近就地”的原則，多年來形成了一定的區域性供需關系格局。2 2 民爆行業民爆行業17n 民爆行業供給格局有望持續向好。我國民爆企業存在規模小、數量多等問題。根據“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，在發展目標方面，提出產業集中度持續提高，企業數量進一步減少，形成3-5家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）。產能布局更加合理，產品結構更加優化，產能嚴重過剩矛盾得到有效化解。在具體指標方面，提出生產企業（集團）數量預計從2020年的76家，下降至2025年不超過

20、50家；排名前10家民爆企業行業生產總值占比預計從2020年的49%上升至2025年的60%及以上。在主要任務方面，提出持續推動企業重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強；提出調整產能布局，除對重組整合、拆線撤點減證等給予支持政策外，原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能。表表2“十四五十四五”民爆行業發展主要預期指標民爆行業發展主要預期指標資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業18n 民爆行業集中度未來預計仍有提升空間。2023年，行業排名前20家企業合計生產總值達352億元，約占行業總產值的81%，所占

21、比例比2022年增長約5個百分點。企業生產總值占比方面，北方特種能源集團、易普力占比靠前，分別為10.2%和9.7%。圖圖11 民爆企業生產總值占比民爆企業生產總值占比資料來源：中國民爆信息、中爆協、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業19n 民爆一體化發展成為行業趨勢。礦山民爆一體化服務處于露天礦產資源產業鏈的中端，是指為露天礦山業主提供民爆器材產品研發生產和銷售、礦山基建剝離、整體爆破方案設計、以爆破技術為核心的爆破開采、礦物分裝與運輸等一系列服務的總稱。在礦山開采領域實施民爆一體化，可以大幅提高礦產資源的開采效率，同時提高回采率，節約開采成本，達到本質安全管理和綠色環保的要求。因此，國

22、家相關主管部門陸續出臺相關政策、法規積極推動我國礦山開采領域內的民爆一體化服務模式。2006年頒布的民用爆炸物品安全管理條例中明確提出，鼓勵發展民用爆炸物品生產、配送、爆破作業一體化的經營模式。促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。圖圖12 礦山民爆一體化示意圖礦山民爆一體化示意圖資料來源：廣東宏大招股說明書、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業20n 近年民爆行業的爆破服務收入呈現上升態勢。2018-2023年，爆破服務收入從199.1億元增長至338.0億元，年化復合增速為11.2%。隨著民爆一體化的推進，爆破服務收入已成為民爆行業重要的經濟增長支撐。圖圖13 民爆行業生產總值、爆破服務

23、收入（億元）民爆行業生產總值、爆破服務收入（億元）資料來源：中國民爆信息、中爆協、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業21n 民爆行業產品結構有望持續優化。這主要體現在電子雷管和現場混裝炸藥的替代使用方面?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃提出，嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其他經許可的特殊用途外，2022年6月底前停止生產、8月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其他工業雷管。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比。要求企業現場混裝炸藥許可產能占比從2020年不低于30%，提高到20

24、25年不低于35%。n 工業雷管是指在管殼內有起爆藥和猛炸藥的工業火工品，是采礦和工程爆破作業中常用的起爆器材。工業雷管可分為電雷管、導爆管雷管、電子雷管、火雷管等?；鹄坠苁怯蓪Щ鹚鞯幕鹧鏇_能激發而引起爆炸的工業雷管，適用于小型爆破作業；電雷管指由電能作用而發生爆炸變化的一種雷管，它廣泛應用于各種爆破作業；導爆管雷管是塑料導爆管雷管的簡稱，它是由導爆管的沖擊波沖能激發的工業雷管，由導爆管和火雷管裝配組成，用于無沼氣、煤塵等爆炸危險的爆破工程；電子雷管又稱數碼電子雷管、數碼雷管或工業數碼電子雷管，即采用電子控制模塊對起爆過程進行控制的電雷管。電子控制模塊是指置于電子雷管內部，具備雷管起爆延期時間

25、控制，起爆能量控制、內置雷管身份信息碼和起爆密碼，能對自身功能、性能以及雷管發火元件的電性能進行測試，并能和起爆控制器及其他外部控制設備進行通訊的專用電路模塊。圖圖14 電子雷管（右）、電雷管（左）結構示意圖電子雷管（右）、電雷管（左）結構示意圖資料來源：深圳市天弘飛科技有限公司官網、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業22n 電子雷管具備安全性、受控性和可追溯性的特點。安全性方面：1、電子雷管擁有一個唯一的ID（身份信息），每個ID號對應一個起爆指令，只有通過專用起爆設備、專人操作及發出的起爆指令和ID號正確匹配時，雷管才能正常起爆。2、電子雷管內部的模塊內嵌干擾隔離電路，使雷管具有很強的

26、抗靜電、抗射頻、抗雜散電流等外來干擾能力，避免了早爆、誤爆的危險。3、在線編程，精確延期等可實現對爆破危害的有效控制。4、電子雷管的在線重復可測性，網絡完整性檢測，以及其可自由設定延時的多起爆能力，保障了工程爆破現場施工的安全性。受控性方面：電子雷管的工作由系統中相關起爆設備來完成，可控性好?？勺匪菪苑矫妫涸跐M足三碼合一（管殼碼，芯片ID碼，起爆密碼）及填寫并核對完成相關工程、地理信息后，方可完成起爆。平臺可實時監控到各個雷管的情況。表表3 電子雷管相較于其他工業雷管品種的優勢電子雷管相較于其他工業雷管品種的優勢資料來源：深圳市天弘飛科技有限公司官網、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業23

27、n 電子雷管已基本實現對其他工業雷管品種的替代。2023年工業雷管總產量為7.24億發，其中電子雷管產量為6.70億發，同比增長94.89%，占雷管總產量的92.54%，所占比例比2022年增加50個百分點；導爆管雷管產量為0.33億發，同比下降89.57%，導爆管雷管產量約占雷管總產量的4.56%，所占比例比2022年減少34個百分點;工業電雷管產量為0.21億發，同比下降84.94%，工業電雷管產量約占雷管總產量的2.90%；磁電及特殊用途的其他雷管產量有4萬發，占比不足0.01%。圖圖15 2023年各工業雷管品種產量占比年各工業雷管品種產量占比資料來源：中國民爆信息、中爆協、湘財證券研

28、究所2 2 民爆行業民爆行業24n 現場混裝炸藥是指裝載非爆炸性質基質和添加劑的混裝炸藥車在爆破現場實現炸藥組分的現場混合并輸入炮孔，尤其適合露天深孔臺階爆破?，F場混裝炸藥方式實現了工業炸藥在爆破現場供應，省去了傳統工業炸藥存在的運輸、儲存等諸多流通環節，具有安全、方便、快捷、低成本等眾多優勢，是礦山民爆一體化服務模式中民爆器材產品供應的重要方式。根據中國民爆信息的數據測算，2023年我國現場混裝炸藥產量占工業炸藥總產量的比例已達到35.8%。圖圖16 現場混裝乳化炸藥（膠狀）流程示意圖現場混裝乳化炸藥（膠狀）流程示意圖資料來源：廣東宏大招股說明書、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業25n

29、 采礦業的發展有望拉動民爆行業需求。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要提出，加強戰略性礦產資源規劃管控，提升儲備安全保障能力，實施新一輪找礦突破戰略行動。在政策推動，疊加近年礦產品價格高位等因素的影響下，我國采礦業固定資產投資額增速較快。2024年1-10月，我國有色金屬、黑色金屬、非金屬礦、煤炭采選固定資產投資完成額分別累計同比增長26.4%、12.6%、13.4%和8.6%。采礦業的發展有望拉動下游民爆行業需求。圖圖17 銅（左軸）、鋁（右軸）現貨結算價（美元銅（左軸）、鋁（右軸）現貨結算價（美元/噸）噸）資料來源：Wind、LME、湘財證券研究所圖圖

30、18 有色金屬、黑色金屬、非金屬礦、煤炭采選固定資產投資完有色金屬、黑色金屬、非金屬礦、煤炭采選固定資產投資完成額累計同比增速（成額累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業26n 我國基建投資增速較高，有望拉動民爆需求?；A設施建設是經濟社會發展的基礎。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要提出，實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發、星際探測、北斗產業化等重大工程，推進重大科研設施、重大生態系統保護修復、公共衛生應急保障、重大引調水、防洪減災、送電輸氣、沿邊沿江沿海交通等一批強基礎、增功

31、能、利長遠的重大項目建設。2024年1-10月，我國基礎設施建設固定資產投資完成額累計同比增長9.35%。此外，未來化債政策的推進也有利于基建項目的實施，從而有利于提升民爆行業景氣度。圖圖19 我國基礎設施建設固定資產投資完成額累計同比增速（我國基礎設施建設固定資產投資完成額累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業27n我國西部地區民爆需求有望增加。我國西部地區礦產資源豐富、基建需求旺盛，有望拉動當地民爆行業需求。n新疆已成為我國煤炭生產力西移的重要承接區和戰略性儲備區，在國家能源發展格局中的戰略地位和作用日益凸顯。煤炭是我國的主體能源和重要工業

32、原料。新疆擁有豐富的煤炭資源，預測儲量2.19萬億噸，約占全國預測煤炭資源量的40%。其煤種齊全，煤質優良，開采條件好，是國家重要的煤炭開發與儲備利用基地。新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要要求，建設國家大型煤炭煤電煤化工基地。以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工等重大工程。在政策推動下，新疆煤炭行業快速發展。2023年，新疆原煤產量4.57億噸，占全國原煤總產量的比例約為9.8%，產量同比增長約11%，增速位居主要產煤省區第一，遠高于全國原煤產量增速。疆煤外運突破1億噸，已經成為全國煤炭供應新

33、的增長極。n新疆原煤開采高增利于該地區民爆業務。2023年，新疆民爆生產總值34.71億元，同比增長42.11%，遠超全國民爆生產總值增速（值為10.93%）。民爆工業炸藥產量43.85萬噸，同比增長35.65%，遠超全國民爆工業炸藥產量增速（值為4.34%）。圖圖20 新疆原煤產量（億噸）新疆原煤產量（億噸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖21 新疆、全國原煤產量增速新疆、全國原煤產量增速資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業28n 內蒙古礦產資源豐富，有望拉動民爆需求。內蒙古地域遼闊，成礦地質條件優越，礦產資源豐富。截至2022年底，全區查

34、明資源儲量的礦產共139種（含亞種），列入內蒙古自治區礦產資源儲量表的礦產為131種。全區有109種礦產的保有資源量居全國前十位，其中有52種礦產的保有資源量居全國前三位，煤炭、鉛、鋅、銀、稀土等21種礦產的保有資源量居全國第一位。2024年1-9月，內蒙古采礦業規模以上工業增加值累計同比增長5.2%，高于全國采礦業規模以上工業增加值增速（值為2.9%）。2023年，內蒙古民爆生產總值42.96億元，同比增長3.26%，占全國民爆生產總值的比例為9.8%，位居全國首位。內蒙古民爆工業炸藥產量62.38萬噸，同比增長4.1%，占全國民爆工業炸藥產量的比例為13.6%，位居全國首位。圖圖22 20

35、23年各地民爆生產總值占全國的比例年各地民爆生產總值占全國的比例資料來源：中國民爆信息、中爆協、湘財證券研究所圖圖23 2023年各地民爆工業炸藥產量占全國的比例年各地民爆工業炸藥產量占全國的比例資料來源：中國民爆信息、中爆協、湘財證券研究所2 2 民爆行業民爆行業29n 西藏基礎設施建設有望拉動民爆需求。根據西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要，西藏在交通物流基礎設施建設，以及水電開發等方面規劃大量項目。西藏水能資源豐富，理論蘊藏量在2億多千瓦左右，占全國的30%，居各省區市之首。西藏水能資源主要集中分布在雅魯藏布江、怒江、瀾滄江和金沙江干流。其中，雅魯藏布江

36、流域干流水能資源最豐富，理論蘊藏量近8000萬千瓦，其下游的大拐彎地區更是“世界水能富集之最”，在50公里直線距離內，形成了2000米的落差，匯集了近7000萬千瓦的技術可開發資源，規模相當于3個多三峽電站（裝機容量2250萬千瓦）。雅魯藏布江下游水電的開發，將對西藏自治區經濟社會發展和我國能源電力行業發展具有重大意義。西藏水電等基礎設施建設也有望拉動當地民爆需求。表表4 西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要中基礎設施建設規劃年遠景目標綱要中基礎設施建設規劃資料來源：中華人民共和國國家發展和改革委員會官網、湘財證券研

37、究所2 2 民爆行業民爆行業30n 開拓海外市場有望擴大民爆需求?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃提出，推動民爆企業加強國際合作。以“一帶一路”沿線資源條件好、配套能力強、市場潛力大的國家為重點，支持優勢企業到海外投資建設生產基地和開展“一體化”服務?！耙粠б宦贰眹业V產資源豐富，與我國具有很強的資源互補性。國內民爆企業有望開拓海外市場，擴大民爆需求空間。2 2 民爆行業民爆行業三、國產替代屬性的化工新材料：建議關注環烯烴聚合物3132n COC/COP（Cyclic Olefin Copolymer/Polymer），是由烯烴與環烯烴共聚或環烯烴單聚而成的無定形熱塑性工程塑料。其具有高

38、透明性、低雙折射率、低吸濕性、低介電常數以及良好的耐熱性、耐化學性等一系列優異性能，被廣泛應用在光學、包裝和醫療等領域。圖圖24 COC/COP產業鏈產業鏈資料來源：中國化工信息中心、湘財證券研究所3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物33n COC和COP是根據聚合路線不同劃分而成。COC是由-烯烴（如乙烯）與環烯烴單體（如降冰片烯）通過mCOC（茂金屬催化加成聚合）共聚而成。COP是由環烯烴單體（如降冰片烯）通過ROMP（開環移位聚合）單聚而成。ROMP 生產工藝是由降冰片烯及其衍生物在配位催化體系或金屬鹽體系下通過開環移位聚合得到含有大量碳碳雙鍵的聚合物，聚合物進行后續加氫反應除去碳碳雙鍵后得

39、到目標產品。單體降冰片烯通常由雙環戊二烯或環戊二烯與乙烯發生Diels-Alder反應制備而成。圖圖25 COC/COP化學合成反應式化學合成反應式資料來源：ACMI、茂金屬、國家專利局（專利公開號CN114409877A）、湘財證券研究所3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物34n COC/COP技術壁壘高，開發難度大。主要的技術難度包括：環烯烴單體（降冰片烯的制備）、茂金屬催化劑的篩選開發、環烯烴聚合物的制備及其客戶驗證。具體而言：n 1、環烯烴單體是合成聚合物的重要原料，其合成技術是國際龍頭企業的核心技術，具有較高的技術壁壘，且國際龍頭不會單獨對外銷售單體，國內企業需要耗費大量精力、資金進行自

40、主開發。n 2、COC制備中，茂金屬催化劑作為聚合反應的關鍵催化劑，其需要與環烯烴單體具有較高的適配性，其供應鏈國產化是環烯烴聚合物國產化的前提，行業內企業需要尋求適配自身單體的茂金屬催化劑國產化供應商。n 3、因催化劑體系的特殊性，聚合過程需要嚴格控制水氧及各種雜質的含量，其濃度要求達到ppm甚至ppb級別；其次，為保證環烯烴單體均勻插入聚合反應鏈中，反應的進料速度、比例、溫度、壓力等參數有嚴格要求；此外，下游光學和醫藥領域對環烯烴聚合物殘留單體、金屬離子和雜質含量有極高要求，因此，環烯烴聚合物生產的工藝流程、生產裝置選擇、過程控制均有較高的技術壁壘。n 4、由于客戶對環烯烴聚合物的性能要求

41、屬于客戶的關鍵技術機密，公開資料中難以查詢全部的產品性能指標要求，因此，需要環烯烴聚合物得到客戶驗證認可后，再對生產制備工藝進行調整。此外，若行業內企業無法解決環烯烴單體制備、茂金屬催化劑的篩選開發，則無法實現自主生產的環烯烴聚合物，客戶不會給予驗證的試錯機會。3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物35n 根據ACMI，2022年全球COC/COP產能8.3萬噸，產量5.6萬噸。中國大陸是世界環烯烴聚合物最大消費地，占比36%。根據中國化工信息中心，2021年中國COC/COP消費量約2.1萬噸，全部來源于進口。光學是國內COC/COP最大的應用領域，占比53.2%。包裝和醫療領域占比分別為25.3

42、%和15.1%。預計中國2021-2025年COC/COP消費量年均復合增長率約 8.9%，光學領域的應用是未來消費增長的主要驅動力。圖圖26 2022年世界年世界COC/COP消費區域分布消費區域分布資料來源：ACMI、湘財證券研究所圖圖27 2021年中國年中國COC/COP消費結構消費結構資料來源：中國化工信息中心、湘財證券研究所3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物36n 在光學領域，COC/COP主要用于各種光學鏡頭鏡片，包括智能手機鏡頭、VR/AR頭顯鏡片、車載 HUD（抬頭顯示系統）自由曲面鏡、車載攝像頭等。COC與玻璃的透光率相近，但其密度遠低于玻璃，有助于實現輕量化，且其加工性能相

43、比于玻璃更優。COC/COP與其他光學透明樹脂（如PMMA、PC）相比，其具備超低的吸水性，即便溫度和濕度等環境發生變化，所制備的透鏡都非常穩定，不會影響圖像的清晰度。COC/COP熱變形溫度較高，耐熱性能較為優異，密度相比PMMA、PC更低，輕量化效果更好。此外，與PC相比，COC/COP的透光率高于PC，且其雙折射率更低，所制作的透鏡，不會出現圖像分散的現象。n 受益于手機多攝像頭的使用，VR/AR頭顯產品的推廣，汽車HUD的滲透，汽車自動駕駛的普及所需要車載攝像頭數量增加等因素，國內所需鏡頭鏡片數量有望快速增長，從而拉動COC/COP的需求增長。根據中國化工信息中心的預測，預計到2025

44、年，中國COC/COP在光學領域的消費占比提高至55.4%（2021年占比為53.2%），2021-2025年消費量年均復合增長率約為10%。n 在包裝領域，COC/COP與線性低密度聚乙烯（LLDPE）共混可用于制備食品包裝。COC/COP 和聚三氟氯乙烯（PCTFE）的復合膜還可用于制作藥品的泡罩包裝。COC/COP 可增加食品和醫療包裝模量、提高包裝薄膜的氣體阻隔性、耐穿刺性等性能。n 在醫療領域，COC/COP具有高純度、低溶出性、且氣密性/阻隔性好，耐水蒸氣和紫外線消毒，適用于預灌封注射器、西林瓶、微量滴定板等醫療領域。表表5 COC與玻璃性能對比與玻璃性能對比資料來源：中國化工報、

45、湘財證券研究所表表6 光學用聚合物材料性能比較光學用聚合物材料性能比較資料來源：寧波捷傲開元新材料科技有限公司公眾號、湘財證券研究所（備注：Zeonex是日本瑞翁的COP產品型號；Topas是日本寶理塑料的COC產品型號）3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物37n 全球COC/COP生產企業主要為日本瑞翁、日本寶理塑料、日本合成橡膠、日本三井化學。COC/COP 結構特殊，單體、催化劑以及聚合技術均存在較高的技術壁壘，瑞翁公司、寶理塑料和三井化學等國際龍頭企業已經形成了從環烯烴單體到聚合物合成的完整產業鏈。表表7 2021年全球年全球COC/COP生產企業產能情況生產企業產能情況資料來源：中國化工

46、信息中心、湘財證券研究所3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物38n 日本生產廠家提供的COC/COP產品價格根據產品應用領域以及性能參數的不同而不同，產品價格在10萬元/噸-30萬元/噸之間。中國COC/COP產品依賴進口，價格昂貴。國內企業紛紛規劃相關產能，打破日本企業壟斷，推進國產替代，同時也有利于改變COC/COP產品價格居高不下的情況，提升COC/COP產品的消費需求。n 2024年9月，阿科力公告千噸級高透光材料（環烯烴共聚物COC）生產線已完成主體建設及設備安裝、調試工作，該產品正式進入試生產階段。此外，根據公司2024年半年報，阿科力在潛江江漢鹽化工業園的年產2萬噸聚醚胺、3萬噸光學

47、材料（環烯烴單體及聚合物）項目也在穩步推進，預計2024年三季度完成所有土建施工。n 金發科技研發醫療級與光學級COC材料，公司年產80噸的中試裝置已于2023年9月成功投入運行。此外，拓烯科技、遼寧魯華泓錦新材料科技有限公司等眾多公司，也在大力推進環烯烴聚合物國產化進程。3 3 環烯烴聚合物環烯烴聚合物四、投資建議3940n 在供給端化工行業擴張顯著放緩，但前期新增產能消化仍需時間，需求端內需在政策刺激下有望回暖，外需或存在壓力，化工行業的盈利能力偏低，而估值仍處于歷史底部的背景下，我們看好化工行業結構性機會。2025年，化工行業建議關注：1、供需格局有所改善的細分領域；2、具有國產替代屬性

48、的化工新材料領域，具體分別包括民爆和環烯烴聚合物。n 民爆行業在供給端具備嚴格的準入制度和安全管理要求。未來民爆行業集中度有望提升，產品結構更加優化。民爆企業由生產型向生產服務型轉變，一體化發展成為行業趨勢。需求端，采礦業和基建發展有望拉動民爆需求，建議關注西部地區民爆高景氣市場。n 環烯烴聚合物COC/COP具有高透明性、低雙折射率、低吸濕性、低介電常數以及良好的耐熱性等一系列優異性能，被廣泛應用在光學、包裝和醫療等領域。受益于手機多攝像頭的使用，VR/AR頭顯產品的推廣，汽車HUD的滲透，汽車自動駕駛的普及所需要車載攝像頭數量增加等因素，國內所需鏡頭鏡片數量有望快速增長，從而拉動COC/C

49、OP的需求增長。COC/COP的生產技術壁壘高，產能集中于日本企業。近年國內企業積極布局環烯烴聚合物，打破國外壟斷，建議關注其國產化進程。4 4 投資建議投資建議五、風險提示41425 5 風險提示風險提示n 需求不及預期的風險：若相關化工品需求疲軟，則或對產品產銷量、盈利能力產生不利影響。n 行業競爭加劇的風險：若相關化工品產能投放超預期，行業競爭格局惡化，則或對行業產生負面影響。n 項目進度不及預期的風險：若項目因各種因素，投產進度不及預期，則或將對企業業績產生不利影響。n 政策變化的風險：若相關行業政策變化，則或將對行業的供需格局產生影響，繼而對盈利能力產生影響。謝謝觀看43湘財證券投資

50、評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任

51、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出

52、處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。本材料基于2024年12月18日已發布的證券研究報告建議關注“供需改善+新材料”兩條主線基礎上撰寫完成。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：買入：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：增持：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：中性：未來6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：減持：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：賣出：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上。