《乳制品行業深度報告：供給收縮格局改善進入盈利上升周期-241220（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《乳制品行業深度報告：供給收縮格局改善進入盈利上升周期-241220（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 食品飲料 2024 年 12 月 20 日 供給收縮 格局改善 進入盈利上升周期 看好乳制品行業深度報告 相關研究 板塊迎政策催化 看好乳業青啤、精選改善個股食品飲料行業周報2024120920241213 2024/12/14 不破不立2025 年食品飲料行業投資策略 2024/12/13 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 嚴澤楠 A0230524090001 研究支持 嚴澤楠 A0230524090001 聯系人 嚴澤楠(8621)23297818 本期投資提示：2006 年來我國奶價經歷 3

2、輪明顯下降，本輪奶價下降主因需求無法消化供給擴張。奶價波動本質是供給釋放的滯后性與需求的矛盾，過去我國乳制品需求長期處于快速增長階段，高景氣度長期吸引眾多產業資本入局，且多輪供給擴張周期均可被需求提升消化，因而奶價在多數時期呈現提升的趨勢。歷史上發生三輪顯著的奶價下降，前兩輪均與外生供給沖擊有關：2008 年的三聚氰胺事件、2014 年國際奶價大幅下跌拖累；僅有 2022 年至今的奶價下行是源自于需求疲軟導致的供過于求。參考國家統計局數據，2021A2024 前三季度牛奶產量分別同比增長 7%/6.8%/6.7%/-0.1%，供需增速之差分別達到2.7%/7.4%/8.2%/2.4%。需求承壓

3、，而供給調整存在滯后性，供過于求導致本輪奶價下跌的幅度和長度都顯著高于以往。2024 年以來牧業產能去化，2025 年奶價有望迎來反轉。決定原奶未來供給的因素在于牧場盈利，當前我國生鮮乳均價已經低于全群養殖成本，虧損壓力倒逼牛奶供給出清；1）2024Q2 行業產能加速淘汰，結合奶業協會數據估計，我們預計到 2024Q3 末行業存欄下降到 630 萬頭以下；2）2024Q3 奶牛產量同比下降 5.8%，2022 年來首次負增長，反映行業供給已經顯著收縮。展望 2025 年，我們預計牛奶供給將進一步去化：1）基于成本壓力，已有大量牧場停止收購 24 年 9 月青貯，意味著明年這部分供給將退出；2）

4、25H1 需求依然承壓，奶價預計延續低位，意味著經營壓力將持續，存量牧場依然面臨虧損現金流的問題；3）從牧業融資渠道看，隨著政府補貼減少，下游乳企收縮對上游的貸款力度，資金壓力或迫使部分社會牧場退出市場。若明年行業回到供需平衡，那么奶價有望在 2025H2，伴隨需求進入旺季，而奶牛因熱應激季節性減產而實現企穩回升。需求量為 2025 年最大的不確定變量。為實現供需平衡，2025 年供給需去化的規模取決于需求變動。在悲觀情景下，假設若 2025 年需求端同比 2024 年維持低單位數下降（-2%），而進口量由于進口替代，假設維持雙位數下降（-10%），那么 2025 年的牛奶產量還需同比下降 7

5、%才能實現供需平衡。在樂觀情景下，假設若需求端同比恢復低單位數增長（2%），維持前述進口量假設，則供給端牛奶產量還需要同比下降 2%左右。展望 2025 年，上游供給出清有望驅動下游乳制品加工企業盈利修復：1）供給出清有望減少乳企報表端存貨減值損失；2）本輪周期伴隨需求增速放緩，甚至負增長，上市乳企在競爭策略上從重視份額向重視利潤轉變，開始主動收縮費用投放。25 年若奶價企穩回升，則價格戰的空間進一步收縮，競爭格局有望得到顯著改善，終端價盤有望得到修復，將有望改善乳企的盈利表現。其中，頭部企業具有更強的議價能力，有能力傳導奶價提升的壓力，即使是奶價上行期成本提升，也有望通過變相提價和收縮費用實

6、現毛銷差的穩健增長。投資分析意見：隨著頭部乳企在 24 年 4-8 月普遍完成渠道庫存去化，2025 年經營壓力有望得到改善，隨著供給側產能出清，乳業有望迎來報表利潤修復。此外，乳制品行業競爭格局同樣存在改善空間，頭部乳企近年來都加大了對利潤率的考核權重，表現為銷售費用率或銷售費用金額的穩中有降，以及凈利率的同比提升。我們認為在這種導向下，疊加上游供給的出清，2025 年乳制品企業具備較強的利潤確定性，如果收入回暖，則具備一定利潤彈性。重點推薦伊利股份，蒙牛乳業、新乳業等同樣受益。風險提示：乳制品需求進一步下行，乳品需求被競品替代，食品安全問題。股價表現的催化劑：新品爆發提振乳制品行業需求；出

7、臺利好乳制品消費政策。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 隨著頭部乳企在 24 年 4-8 月普遍完成渠道庫存去化，2025 年經營壓力有望得到改善，隨著供給側產能出清，乳業有望迎來報表利潤修復。此外，乳制品行業競爭格局同樣存在改善空間，頭部乳企近年來都加大了對利潤率的考核權重，表現為銷售費用率或銷售費用金額的穩中有降，以及凈利率的同比提升。我們認為在這種導向下，疊加上游供給的出清，2025 年乳制品企業具備較強的利潤確定性，如果收入回暖，則具備一定利潤彈性。重點推

8、薦伊利股份，蒙牛乳業、新乳業等同樣受益。原因與邏輯 2006 年來我國奶價經歷 3 輪明顯下降，本輪奶價下降主因需求無法消化供給擴張。奶價波動本質是供給釋放的滯后性與需求的矛盾，過去我國乳制品需求長期處于快速增長階段，高景氣度長期吸引眾多產業資本入局，且多輪供給擴張周期均可被需求提升消化，因而奶價在多數時期呈現提升的趨勢。歷史上發生三輪顯著的奶價下降，前兩輪均與外生供給沖擊有關：2008 年的三聚氰胺事件、2014 年國際奶價大幅下跌拖累；僅有 2022 年至今的奶價下行是源自于需求疲軟導致的供過于求。參考國家統計局數據，2021A2024前三季度牛奶產量分別同比增長 7%/6.8%/6.7%

9、/-0.1%，供需增速之差分別達到 2.7%/7.4%/8.2%/2.4%。需求承壓，而供給調整存在滯后性，供過于求導致本輪奶價下跌的幅度和長度都顯著高于以往。2024 年以來牧業產能去化，2025 年奶價有望迎來反轉。決定原奶未來供給的因素在于牧場盈利，當前我國生鮮乳均價已經低于全群養殖成本，虧損壓力倒逼牛奶供給出清；1）2024Q2 行業產能加速淘汰，結合奶業協會數據估計，我們預計到 2024Q3 末行業存欄下降到 630 萬頭以下；2）2024Q3 奶牛產量同比下降 5.8%，2022 年來首次負增長，反映行業供給已經顯著收縮。展望 2025 年，我們預計牛奶供給將進一步去化：1）基于成

10、本壓力，已有大量牧場停止收購 24 年 9 月青貯，意味著明年這部分供給將退出；2）25H1 需求依然承壓，奶價預計延續低位，意味著經營壓力將持續，存量牧場依然面臨虧損現金流的問題；3）從牧業融資渠道看，隨著政府補貼減少，下游乳企收縮對上游的貸款力度，資金壓力或迫使部分社會牧場退出市場。若明年行業回到供需平衡，那么奶價有望在 2025H2，伴隨需求進入旺季，而奶牛因熱應激季節性減產而實現企穩回升。有別于大眾的認識 展望 2025 年，上游供給出清有望驅動下游乳制品加工企業盈利修復：1）供給出清有望減少乳企報表端存貨減值損失；2）本輪周期伴隨需求增速放緩，甚至負增長，上市乳企在競爭策略上從重視份

11、額向重視利潤轉變，開始主動收縮費用投放。25 年若奶價企穩回升，則價格戰的空間進一步收縮，競爭格局有望得到顯著改善，終端價盤有望得到修復，將有望改善乳企的盈利表現。其中，頭部企業具有更強的議價能力，有能力傳導奶價提升的壓力，即使是奶價上行期成本提升，也有望通過變相提價和收縮費用實現毛銷差的穩健增長。風險提示 乳制品需求進一步下行，乳品需求被競品替代，食品安全問題。YWVZrPtRxOrQwOpQsNnMrRaQ8Q6MsQqQpNsOfQoPsQlOpNoN7NoPmRNZrNsMvPnNxP 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.奶價

12、復盤：供給周期變動.7 1.1 國內原奶供需、牧場利潤、進口奶粉共同影響奶價.7 1.2 奶價復盤：長周期波動上行，當下需求疲軟導致奶價下行.9 2.2025 年供給端產能持續去化，奶價有望反轉.17 3展望 2025 乳企：供給出清 格局改善 盈利提升.21 3.1 供給出清有望直接優化報表盈利.21 3.2 競爭格局有望得到進一步優化，毛銷差有望提升.22 3.3 龍頭企業更加重視股東回報.24 4.核心假定的風險與股價表現的催化劑.27 4.1 核心假定的風險.27 4.2 股價表現的催化劑.27 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共28頁 簡單金融 成

13、就夢想 圖表目錄 圖 1：供給端我國存欄、原奶產量 yoy 存在波動.7 圖 2：歷史上我國乳業消費長期實現增長.7 圖 3：奶價拐點通常領先于存欄量拐點 23 年.7 圖 4：奶牛產奶周期示意圖.8 圖 5：我國本土原奶消費結構（%）.8 圖 6：20122023 年我國奶源進口依賴度平均 30%.8 圖 7：進口奶粉和國內奶價價格對比.9 圖 8：進口價差擴大，大包粉進口量增加.9 圖 9：我國乳業上游發展歷史的五個階段和奶價的三次急漲，三次急跌.10 圖 10：三聚氰胺之前我國乳制品需求快速增長.10 圖 11：20062007 年原奶供給增量不大.10 圖 12：20072008 年公

14、斤奶成本顯著提升.11 圖 13：20072010 主產區生鮮乳均價（元/Kg）.11 圖 14：20102015 年乳制品收入及同比.11 圖 15：20102015 年酸奶收入及同比.11 圖 16：20102015 年我國原奶供給相對穩定.12 圖 17：2008 年之后行業規?；曙@著提升（%）.12 圖 18：小型牧場/家庭牧場數量快速下降（場數）.12 圖 19：大型/規?；翀鰯盗刻嵘▓鰯担?12 圖 20：2010 奶價快速反彈.13 圖 21：2011 下半年開始奶價溫和上行.13 圖 22：進口奶粉占消費比例逐步提升.13 圖 23：2013 年開始奶價聯動更為明顯.13

15、 圖 24：20162019 年奶牛存欄 CAGR-8.6%.14 圖 25：20162019 年成母牛單產提升.14 圖 26：20162019 年牛群平均單產 CAGR 11%.14 圖 27：20162019 年牛奶產量 CAGR1.5%.14 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：20162019 年乳制品行業收入 CAGR5%.14 圖 29：20162019 年飼料價格壓力不大（元/Kg）.14 圖 30：20162019 年飼料價格壓力不大（美元/噸）.15 圖 31：我國主產區生鮮乳均價相對穩定（元/Kg）.15

16、圖 32：20202023 年飼料價格明顯上升.16 圖 33：20202023 年飼料價格明顯上升.16 圖 34：20202023 年公斤奶完全成本對比.16 圖 35：20202021 年進口奶價明顯提升.16 圖 36：20192022 牧場資本開支大幅度增加.17 圖 37：2022 年后牧場存欄明顯提升.17 圖 38：伴隨國際奶粉價格倒掛 本土奶價和國際奶價逐步脫鉤.17 圖 39：供過于求導致奶價跌破成本線（元/Kg）.18 圖 40：2023 年來牧業進入虧損.18 圖 41：2024 年以來奶牛存欄去化，供給收縮.18 圖 42：到 2024Q3 乳業供需格局有所改善.18

17、 圖 43：2021 年之前乳制品行業資產減值損失規模.19 圖 44：奶價倒掛導致海外進口量下降.20 圖 45：海外奶價處于上行周期.20 圖 46：A 股重點乳制品企業整體奶價、存貨減值損失對比.22 圖 47：23 年來兩強廣宣投入呈收縮態勢.22 圖 48：本輪奶價下行周期銷售費用相對穩定.22 圖 49：2022 年開始牛奶零售價下跌.23 圖 50：奶價下行提供價格戰空間.23 圖 51：伊利股份在奶價上行階段亦可以實現毛銷差同比提升.23 圖 52：2019 年來伊利股份分紅率維持 70%以上.24 圖 53：伊利股份資本開支收縮.24 圖 54：蒙牛乳業 2023 年度分紅率

18、顯著提升.25 圖 55：蒙牛乳業資本開支收縮.25 表 1：若 2025 年進口量同比穩定，而需求同比下降，為實現供需平衡需出清的產能.21 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 表 2：2025E 若供需平衡，則供給端需要出清的產能規模敏感性分析.21 表 3：多個乳企均強調利潤率提升.22 表 4：歷史上看，應對奶價提升，伊利股份液體乳業務基本可以實現成本向下游傳導.24 表 5：A+H 乳制品重點公司盈利預測表.26 表 6：海外乳制品重點公司估值表.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共28頁 簡單

19、金融 成就夢想 1.奶價復盤：供給周期變動 1.1 國內原奶供需、牧場利潤、進口奶粉共同影響奶價 原奶的價格取決于三個維度的因素：當期國內原奶供需格局、牧場養殖利潤、進口大包粉的量、價。供給端原奶產量通常由存欄量和奶牛單產決定，供給釋放具有一定的滯后性，而乳制品作為必選消費，需求端長期看相對穩定。牧場養殖利潤一方面取決于飼料成本，另一方面又受奶價波動影響，當期的牧場養殖利潤決定下一周期的原奶供給，農戶/牧場基于當前的奶價和養殖利潤水平決定擴產/減產。圖 1：供給端我國存欄、原奶產量 yoy 存在波動 圖 2：歷史上我國乳業消費長期實現增長 資料來源：美國農業部，中國奶業協會，國家統計局，申萬宏

20、源研究 注：奶類總產量為左軸，yoy 為右軸 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 注：收入為左軸，同比為右軸 供給釋放具有時滯性，通常需要 23 年。從奶牛養殖周期維度，奶牛從牛犢到青年牛需要 18 個月，而后于 28 月齡左右初次產犢，產犢后進入泌乳期，持續 10 個月后進入干奶期，再過兩個月后二次產犢。另一方面，從行業經驗看，大型規?；翀鰪拈_工建設到首批奶牛進廠投運通常需要 2 年左右的時間，因此奶牛養殖從擴產計劃落地到產能釋放通常需要 23 年的時間。圖 3：奶價拐點通常領先于存欄量拐點 23 年 資料來源：美國農業部，Wind，申萬宏源研究-20%-10%0%10%20%30%200025

21、003000350040004500奶類總產量（萬噸）奶類總產量yoy奶牛數量yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000乳制品行業收入（百萬元）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%-20%-10%0%10%20%30%40%生鮮乳均價yoy（左軸）存欄yoy（右軸）三聚氰胺事件，奶價和存欄同步變化奶價底部先于存欄底部3年奶價頂部先于存欄底部2年 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 因此，原奶供給和

22、價格的周期來源是由于供給釋放具有時滯性導致的供需矛盾，通常一個完整的奶價周期是：原奶價格下降/牧場成本上行-養殖利潤減少，養殖意愿減弱，存欄下降-供小于求-原奶價格上行/養殖成本下降-養殖利潤提高，意愿回升-23 年后原奶供給釋放-原奶價格下降。圖 4：奶牛產奶周期示意圖 資料來源：荷斯坦，申萬宏源研究繪制 進口大包粉與國內奶價呈現聯動關系。大包粉本身對生鮮乳具有部分替代作用，因為一方面根據國標要求，鮮奶、純牛奶等液體乳原材料必須使用“生鮮乳”，而我國消費結構里面以液體乳為主，這決定大包粉無法完全替代原奶，而另一方面，大包粉，尤其是進口大包粉價格顯著低于原奶，價差決定固體乳制品以及烘焙等產品會

23、選擇使用進口大包粉作為原材料，伴隨進口大包粉和原奶價差拉大，這部分替代效應會顯著增強。從邏輯上，國內奶價上升-大包粉和原奶價差拉大-進口大包粉增加-壓制國內原奶需求-平抑國內奶價漲幅；國內奶價下跌-大包粉和原奶價差收縮-進口大包粉減少-國內原奶需求增加-支撐國內奶價。圖 5：我國本土原奶消費結構（%）圖 6：20122023 年我國奶源進口依賴度平均30%資料來源：美國農業部，申萬宏源研究 注：折算為原奶消耗量口徑計算 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 注：折算為原奶消耗量口徑計算，計算公式為進口量/（進口量+國內牛奶產量）0%10%20%30%40%50%60%70%80%液奶消費占比奶粉

24、黃油奶酪等乳制品消費占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%乳制品消費進口依賴度（統計局口徑）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：進口奶粉和國內奶價價格對比 圖 8：進口價差擴大，大包粉進口量增加 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：貨幣統一換算為人民幣，匯率采用歷史匯率，生鮮乳價格按 1：8 比例換算為大包粉計算 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：貨幣統一換算為人民幣，匯率采用歷史匯率，生鮮乳價格按 1：8 比例換算為大包粉計算，價差為國內奶價-進口奶價 1.2 奶價復盤：長周期波動上行，當下需求疲軟導致奶價

25、下行 從 2006 年開始，我國乳業上游發展經歷了五個階段。復盤 2006 年來我國原奶的價格變化，本土乳業上下游的供需關系為主因，核心是供給端變化驅動，進口大包粉價格變動為輔因。1）20062009 年：奶價先漲后跌再回升。前期奶價上漲主因供不應求+飼料成本提升，三聚氰胺事件沖擊導致奶價急跌。2）20102015 年：奶價溫和上行到急漲急跌。三聚氰胺事件沖擊引發供給結構變化，需求持續擴張，進口奶粉增長，本土奶價變化受國際奶價影響顯著。3）20162019 年：奶價維持低位。規?；翀霰壤掷m提升，原奶供給平穩提高，需求依然增長但是降速，進入相對穩定的寬度平衡。4）20202024 年：奶價先

26、漲后跌。飼料成本抬升+國際奶價上漲驅動本土奶價提升，產業資本加碼帶來供給擴張慣性，然而這一階段，除了 20202021 年因疫情影響催化乳制品消費以外，受宏觀經濟因素影響，乳制品需求轉弱，需求乏力導致奶價進入漫長的下跌周期。5）2024 年至今：當前由于奶價持續下行，牧場端盈利壓力大，需求疲軟的環境里，原奶供給逐步出清，展望 2025 有望逐步向供需平衡恢復，奶價有望觸底回升。從 20062024 年整體來看，由于過去我國乳制品需求長期處于快速增長階段，高景氣度長期吸引眾多產業資本入局，規?；翀龅恼急戎鸩教嵘?，因此盡管牧業行業受經營050001000015000200002500030000

27、35000400002009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-03中國:進口單價:奶粉:人民幣（元/噸）主產區生鮮乳均價（元/噸）-10000-5000050001000015000-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-0320

28、22-052023-072024-09大包粉進口量yoy（%，左軸）國內和進口大包粉價差（元/噸，右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 周期（奶價下行/飼料成本提升導致養殖利潤下降）影響，發生過數次存欄出清，但都以出清中小型養殖戶為主，最終表觀上看我國乳制品供給量絕對值長期處于提升趨勢，且多輪供給擴張周期均可被需求提升消化，因而奶價在多數時期呈現提升的趨勢。歷史上僅有三輪顯著的奶價下降，前兩輪均與外生供給沖擊有關：2008 年的三聚氰胺事件、2014 年國際奶價大幅下跌拖累；僅有 2022 年至今的奶價下行是源自于需求疲軟導致的供過

29、于求。圖 9：我國乳業上游發展歷史的五個階段和奶價的三次急漲，三次急跌 資料來源：Wind，農業農村部，申萬宏源研究 具體復盤看 20062024 年我國乳業上游經歷的四個階段：第一個階段：20062009 年，前半段供不應求+高成本推高奶價，三聚氰胺事件沖擊導致奶價快速下跌。20062007 年我國乳制品需求快速增長，而同期牛奶產量維持在2950 萬噸左右，供不應求的環境下，疊加 2007 年飼料成本上行導致公斤奶成本大幅度提升 11%，原奶價格從 2007 年 1 月的 1.93 元/Kg 快速上行至 2008 年 3 月的高點 2.93元/Kg，漲幅達 51.8%。2008 年受三聚氰胺

30、事件沖擊，乳制品需求受挫，奶價從高點下跌至 2009 年 8 月的 2.3 元/Kg，下跌幅度達 21.2%。圖 10：三聚氰胺之前我國乳制品需求快速增長 圖 11：20062007 年原奶供給增量不大 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000200520062007200820092010乳制品行業收入（百萬元）yoy(%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%260026502700275028002850290029503000305031002005

31、20062007200820092010牛奶產量（萬噸）yoy（%，右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：20072008 年公斤奶成本顯著提升 圖 13：20072010 主產區生鮮乳均價（元/Kg）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：中國奶業統計年鑒，申萬宏源研究 2009 年行業需求基本走出三聚氰胺事件影響，逐步回暖，而供給端，一方面大量小型/家庭牧場退出市場，根據美國農業部數據，2009 年行業奶牛存欄 711.5 萬頭，同比下降 17%，另一方面以伊利、蒙牛為代表的乳制品加工企業逐步加碼上游牧場投入，大型

32、牧場占比提升，行業逐步進入規?；侍嵘A段。第二個階段：20102015 年：需求強勢增長貫穿始終，前半段 20102012 年供給端相對穩定，進口奶粉比例增加填補供需缺口，奶價快速反彈后溫和上行；后半段20132015 年由于進口依賴度提升，國際國內奶價聯動明顯，帶動奶價急漲急跌。需求端，品類創新驅動需求強勁增長。根據歐睿數據，20102015 年乳制品行業收入從 2004 億增長到 3478 億，CAGR 達 12%。這一階段需求端的增長主要來自于品類創新驅動，光明乳業于 2009 年上市的常溫酸奶品牌莫斯利安在 2012 年開始全國鋪貨上市，伊利股份、蒙牛乳業分別于 2013、2014

33、年上市常溫酸奶產品安慕希和純甄。20102015 年間，酸奶收入從 332.8 億增長到 839 億，CAGR 達 20.3%，收入占比從16.6%提升到 24%。圖 14：20102015 年乳制品收入及同比 圖 15：20102015 年酸奶收入及同比 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.5020062007200820092010公斤奶成本（元/Kg）yoy（%，右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.5007/01/07/04/07/07/07/10/08

34、/01/08/04/08/07/08/10/09/01/09/04/09/07/09/10/10/01/10/04/10/07/10/10/0%5%10%15%20%25%050000100000150000200000250000300000350000400000201020112012201320142015乳制品行業收入（百萬元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000201020112012201320142015酸奶收入（百萬元）yoy（%，右軸）收入占比（%，右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

35、與聲明 第12頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 供給端：20102012 年結構調整導致原奶供給沒有明顯擴張，主要是靠進口奶粉填補需求缺口。2010 年開始我國牧場規?；食掷m提升，小型牧場/家庭牧場的數量快速下降，對沖了頭部規?；翀鰯U產的影響，因此奶牛數量變化不大。另一方面，頭部企業持續的引種工作提升我國奶牛的性狀，因此 20102012 年我國成母牛單產從 4.7 噸/年提升到 5.5 噸/年，CAGR 達 7%。然而，由于這一時期存欄的補充或以乳牛/青年牛為主，距離成為成母牛尚需一定時間，因此盡管 20102012 年我國奶牛存欄從 732 萬頭提升到 800 萬頭，在單產和存欄均提升

36、的背景下，實際我國牛奶產量僅從 3039 萬噸提升到 3175 萬噸，CAGR 為 2%。圖 16：20102015 年我國原奶供給相對穩定 圖 17：2008 年之后行業規?；曙@著提升（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業統計年鑒，申萬宏源研究 圖 18：小型牧場/家庭牧場數量快速下降（場數）圖 19：大型/規?；翀鰯盗刻嵘▓鰯担┵Y料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申萬宏源研究 進口大包粉填補需求缺口，奶價快速反彈后溫和上行。隨著需求增長，而供給端增量不足，一方面 2010 年奶價快速反彈，從 2010 年 1 月的 2.68 元

37、/Kg 快速增長到 2011 年1 月的 3.18 元/Kg，同比漲幅達 18%。另一方面，進口奶粉規模從 2010 年的 41 萬噸增長到 2013 年的 85 萬噸，進口奶粉占我國乳制品消費量的比例（按 1：8 換算成原奶口徑）從 10.5%提升到 21.6%。20102012 年乳制品消費需求部分因進口奶粉數量提升而彌補，-10%-5%0%5%10%15%100015002000250030003500201020112012201320142015奶類總產量（萬噸）奶類總產量yoy成母牛單產yoy奶牛數量yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

38、%80.0%100頭以上規?；膛ｐB殖比例0500000100000015000002000000250000030000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年存欄1-49頭010,00020,00030,00040,000年存欄50-99頭年存欄100-199頭年存欄200-499頭年存欄500-999頭年存欄1000頭以上 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 因此從奶價看從 2011 年下半年開始進入溫和上行階段，從 2011 年 8 月

39、的 3.18 元/Kg 增長到 2012 年 12 月的 3.38 元/Kg，區間漲幅為 6.4%。這一階段奶價上行主因是我國 CPI上行，帶來飼料價格、人工成本的上漲，推升了原奶收購價格。圖 20：2010 奶價快速反彈 圖 21：2011 下半年開始奶價溫和上行 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 20132015 年，2013 年開始國際國內奶價聯動效應增強，受國際奶價波動影響，我國奶價急漲急跌。由于進口奶粉占消費量比例的提升，2013 年以后我國奶價與國際奶價之間的聯動效應逐步體現，20132014 年，國際奶價波動影響導致國內奶價急漲急跌。20

40、13 年由于新西蘭大旱導致奶牛減產，進口奶粉價格于 2013 年 4 月的 2.1 萬元/噸上漲到 2014 年 5月的 3.2 萬元/噸，漲幅達到 51%，帶動我國原奶價格亦從 3.4 元/公斤上漲到 4.2 元/公斤，漲幅達到 21%。2014 年開始，伴隨全球主產區牛奶增產，進口大包粉價格回落，到2015 年 4 月大包粉進口均價為的 1.6 萬元/噸，較高點下降 49%。這一時間，盡管我國乳制品需求依然延續強勁的增長勢能，但是在進口奶粉降價的影響下，同期奶價從 4.2 元/公斤下降到 3.4 元/公斤，下降幅度達 18%。圖 22：進口奶粉占消費比例逐步提升 圖 23：2013 年開始

41、奶價聯動更為明顯 資料來源：美國農業部，海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 注：生鮮乳按 8：1 折算為奶粉計價，單位統一為元/噸 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.30生鮮乳價格（元/公斤）生鮮乳價格：當月同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%CPI：當月同比生鮮乳價格：當月同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00201020112

42、012201320142015進口奶粉數量（萬噸）yoy（%，右軸）進口奶粉占消費量比例（%，右軸）100001500020000250003000035000400002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-11中國:進口單價:奶粉:人民幣（元/噸）主產區生鮮乳均價（元/噸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 第三個階段：20162019 年供給端單產提升對沖存欄出清，需

43、求端增速放緩，在飼料成本壓力不大的背景下，奶價在相對低位保持平穩。供給端，中小產能持續出清導致存欄量下降，而奶牛單產提升支撐我國牛奶產量維持相對穩定。20162019 年我國奶牛存欄從 800 萬頭下降到 610 萬頭，CAGR 為-8.6%，與此同時，自 2010 年來持續的種群改良工作見效，成母牛單產于 2019 年達到 7.8 噸/年，較 2016 年提升 22%。與上一階段不同，伴隨此前引種的牛犢/青年牛成長為泌乳牛，整體牛群的平均產量于 20162019 年 CAGR 達到 11%，單產的提升對沖存欄下降，維持我國牛奶產量穩定。圖 24：20162019 年奶牛存欄 CAGR-8.6

44、%圖 25：20162019 年成母牛單產提升 資料來源：美國農業部，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 26：20162019 年牛群平均單產 CAGR 11%圖 27：20162019 年牛奶產量 CAGR1.5%資料來源：美國農業部，Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 乳制品需求降速，飼料成本壓力不大，奶價在低位維持相對穩定。20162019 年我國乳制品行業收入從 3602 億增長到 4179 億，CAGR 為 5.08%，需求增速放緩的背景下使得這一周期的供需矛盾并不十分突出，通過進口乳制品部分調節的方式，整體上實現供需的相對平衡。此外，2016

45、2019 年上半年豆粕、玉米以及苜蓿草等飼料價格表現相對平穩，成本壓力不大，因此 20162019 年上半年奶價在低位維持穩定，平均 3.5 元/Kg。圖 28：20162019 年乳制品行業收入 CAGR5%圖 29：20162019 年飼料價格壓力不大（元/Kg）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%010002000300040005000600070008000900020152016201720182019奶牛數量（千頭）奶牛數量yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010002000300040005000600070008000900020152016

46、201720182019成母牛單產（kg/年）成母牛單產yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100020003000400050006000奶產量/存欄（kg/年）yoy：奶產量/存欄成母牛單產提升，但是牛群結構導致平均單產較低前期育種成效顯現，整體牛群單產提升-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%10001500200025003000350020152016201720182019奶類總產量（萬噸）奶類總產量yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬

47、宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 30：20162019 年飼料價格壓力不大（美元/噸）圖 31：我國主產區生鮮乳均價相對穩定（元/Kg）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 第四個階段：2020至今，奶價先漲后跌。這一時期奶價經歷完整的從上行到下跌的全過程，但是與之前不同之處在于，本輪奶價下降的本質是需求不足。分階段看，20202021 年為奶價上行期，主要是受飼料成本提升+進口奶粉價格攀升雙重因素影響，而需求端受疫情干擾存在一定波動；20222024 年為奶價下行到逐步企穩期，一方面在20192021 年奶價上行期，產業上馬大量牧場建設項目，對應

48、在 20222024 年逐步釋放產能，另一方面由于規?；翀稣急冗^半，導致本輪周期產能出清節奏較此前明顯放緩，而需求相對疲軟，導致奶價下降的時間長度顯著大于此前的所有階段。20202021 年：飼料成本上行+進口奶粉價格攀升+需求階段性回暖驅動我國奶價上行。根據國家奶牛產業技術體系數據，2019 年下半年開始，由于飼料價格上漲，公斤奶成本進入上行周期，2020 年開始成本漲幅進一步提升，從 2020 年初的 3.33.4 元/公斤持續上漲到 2022 年底的接近 4 元/公斤。另一方面，受全球通脹、氣候因素導致大洋洲奶牛減產等因素影響，進口奶粉價格從 2019 年 7 月的 2.15 萬元/噸

49、上漲到 2022 年 10月高點的 3.3 萬元/公斤，漲幅接近 55%。雙重因素驅動我國生鮮乳價格從 2019 年下半年開始持續上行，從 3.6 元/Kg 上漲到高點 2021 年 8 月的 4.4 元/Kg，漲幅達 22%。0%1%2%3%4%5%6%3300003400003500003600003700003800003900004000004100004200004300002016201720182019乳制品行業收入（百萬元）yoy（%，右軸）1.001.502.002.503.003.504.00市場價:豆粕:全國市場價:玉米:全國15020025030035040045020

50、15-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09苜蓿草到岸價3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.904.0020152016201720182019 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 這一階段，乳制品需求受防疫催化的健康飲食習慣刺激，于 2021 年出現階段性的反彈。根據美國農業部數據，20202021 年液體乳直接消費量分別同比-1.5%

51、和+20%，成為支撐奶價上漲的基礎。圖 32：20202023 年飼料價格明顯上升 圖 33：20202023 年飼料價格明顯上升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：單位：元/Kg 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：單位：美元/噸 圖 34：20202023 年公斤奶完全成本對比 圖 35：20202021 年進口奶價明顯提升 資料來源：Wind，農業農村部，國家奶牛產業技術體系，申萬宏源研究 注：數據采用農業農村部披露的奶價、國家奶牛產業技術體系的公斤奶成本，為全國范圍數據 資料來源：Wind，申萬宏源研究 20222024：飼料成本進一步上行，但是原奶供給逐步釋放，而需求疲軟，供過

52、于求導致奶價轉跌。20222023 年飼料成本依然處于上行周期，然而我國奶價自 21 年 9月的高點回落，拐點先于成本和國際奶價，主因：1）20192022 年在奶價上漲周期大量產業資本涌入，新增規?；翀鲰椖块_工，這些產能經過 23 年的時間，于 2022 年后進入集中釋放期；2）2022 年以來乳制品需求整體表現較為疲軟，奶價缺乏需求支撐。由于國內乳制品供給提升，奶價下行，我國本土乳制品自給率逐步提升，進口奶粉占國內乳制品消費量的比例從 2021 年的 26%逐步下降到 2023 年的 14.2%，本土奶價和國際奶價之間開始脫鉤，到 2024 年下半年，國產大包粉價格已經低于進口。1.00

53、1.502.002.503.003.504.004.505.005.506.00市場價:豆粕:全國市場價:玉米:全國01002003004005006007002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05苜蓿草到岸價（美元/噸）3.03.23.43.63.84.04.24.420192020202120222023奶價（元/公斤）公斤奶成本（元/Kg）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

54、%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12進口單價:奶粉（元/噸）進口奶粉單價yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：20192022 牧場資本開支大幅度增加 圖 37：2022 年后牧場存欄明顯提升 資料來源：奶牛微看，新乳業，各

55、個地方政府環評，申萬宏源研究 注：根據 2019 年來公告可見的牧場項目進行統計，或有遺漏，僅作為趨勢參考 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 38：伴隨國際奶粉價格倒掛 本土奶價和國際奶價逐步脫鉤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：生鮮乳價格按 8：1 比例折合為大包粉計價 2.2025 年供給端產能持續去化，奶價有望反轉 需求疲軟+飼料成本抬升，牧業經營承壓，24Q2 產能加速去化。2022 年以來終端需求疲軟，根據凱度數據統計，2021A2024 前三季度液體乳銷售額分別同比+4.4%/-0.6%/-1.5%/-2.5%。由于前一輪牧業資本開支擴張帶來的慣性，參考國家統計局數據，2

56、021A2024 前三季度牛奶產量分別同比增長 7%/6.8%/6.7%/-0.1%，供需增速之差分別達到 2.7%/7.4%/8.2%/2.4%。供過于求導致奶價持續下跌，參考農業農村部數據，截止 2024 年 12 月 6 日我國主產區生鮮乳均價為 3.12 元/公斤，較高點下跌接近 30%。2023 年開始，奶價跌破成本線，行業進入大面積虧損的狀態，參考國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利教授數據，2023 年牧業虧損面達到 60%以上，2024 年虧損面進一步擴大到 80%以上。我們以山東0%100%200%300%400%500%600%05010015020025030035020

57、19202020212022M18投資額（億元）yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%5800590060006100620063006400650066006700201920202021202220232024E奶牛數量（千頭）奶牛數量yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

58、2023-072023-102024-012024-042024-072024-10進口單價:奶粉（元/噸）主產區生鮮乳均價（元/噸）大包粉進口量yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 省的數據為例，2023Q1 開始山東省牧業全群綜合成本為 4.1 元/公斤，而生鮮乳收購均價為 4.01 元/公斤，全群折算頭均虧損 810 元，而后連續 7 個季度生鮮乳收購價低于成本?？紤]到部分養殖戶為了拋售原奶，實際散奶成交價格較生鮮乳收購均價更低。2024Q3 行業產量同比下降，供需增速差收窄至 2.4%，格局逐步改善。牧場養殖戶虧在虧損現金

59、流的情況下，行業產能于 2024Q1 開始去化，存欄開始環比下降。2024Q2行業產能加速淘汰，結合奶業協會數據估計，我們預計到 2024Q3 末行業存欄下降到 630萬頭以下。2024Q3 奶牛產量同比下降 5.8%，2022 年來首次負增長。2024 前三季度牛奶產量同比略降 0.1%，而參考凱度數據，乳品銷售額同比下降 2.5%，供需增速差收窄至2.4%。（由于凱度數據為收入口徑，今年以來整體乳業終端價盤亦下行，考慮這一因素，實際消費量下行幅度更低，實際增速差有望更?。﹫D 39：供過于求導致奶價跌破成本線（元/Kg）圖 40：2023 年來牧業進入虧損 資料來源：山東畜牧，申萬宏源研究

60、注：數據為山東省數據，山東省奶類產量和牛奶產量均位居全國第五，奶牛平均單產達到 9.5 噸，存欄 100 頭以上規模養殖比重達 95%，各方面指標位于全國前列，數據參考性較強，可作為全國牧業經營情況的參考。資料來源：山東畜牧，申萬宏源研究 注：數據為山東省數據，山東省奶類產量和牛奶產量均位居全國第五，奶牛平均單產達到 9.5 噸，存欄 100 頭以上規模養殖比重達 95%，各方面指標位于全國前列，數據參考性較強，可作為全國牧業經營情況的參考。圖 41：2024 年以來奶牛存欄去化，供給收縮 圖 42：到 2024Q3 乳業供需格局有所改善 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 資料來源：國家統計

61、局，凱度，申萬宏源研究 注：2024 年開始液體乳銷售額同比數據替換為乳品銷售額同比數據，考慮到我國液體乳為主的消費結構，大致上凱度數據可以反映近年來乳業整體需求變化。2.803.003.203.403.603.804.004.204.40生鮮乳收購價公斤奶平均成本全群綜合成本-2500-2000-1500-1000-50005001000全群折算頭均虧損（元/頭）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%奶牛存欄同比奶牛存欄環比-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2021Q1202

62、1H12021前三2021A2022Q12022H12022前三2022A2023Q12023H12023前三2023A2024Q12024H12024前三液體乳銷售額yoy牛奶產量yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2025 年行業將進一步出清，奶價有望企穩回升。展望 2025 年，盡管當前因為散奶價格小幅度回暖、飼料價格進一步下降，部分牧場為用掉此前獲批的新建牧場政府補貼而選擇補欄擴張，但是這部分擴張的產能以 1921 年產能擴產周期立項的牧場為主，且余量不大，預計不會對總供給造成顯著的沖擊。另一方面，三重因素壓制下，社會牧

63、場產能將進一步出清：1）根據上游牧場反饋，參考行業青貯飼料收儲的情況，2024Q3 的青貯收購季里已有牧場決定退出，不再收購青貯，意味著 2025 年的原奶供給將會進一步減少；2）當前奶價依然顯著低于全群養殖成本，社會牧場處于虧損現金流的狀態，考慮到每年的 26 月是需求淡季+產奶旺季，奶價依然承壓，意味著明年上半年社會牧場的經營狀況依然不容樂觀；3）在社會牧場虧損現金流的情景下，本輪青貯收購需額外貸款融資，從融資渠道看，過去最重要的兩大融資來源是政府和下游大乳企，而當前政府補貼減少，下游乳企收縮對上游的貸款力度，那么到明年春節后資金壓力或迫使部分社會牧場退出市場。綜合來看，在奶價低迷，大面積

64、虧損的背景下，2025 年行業供給將進一步收縮。若明年行業回到供需平衡，那么奶價有望在 2025H2，伴隨需求進入旺季，而奶牛因熱應激季節性減產而實現企穩回升。從供需平衡的節奏看，需求量為最大的不確定變量，為實現供需平衡，2025 年供給需去化的規模取決于需求變動。我們量化測算 2025 年若實現供需平衡，那么對應需求的變化情況和行業需要出清的供給規模。我們的測算思路是尋找一個歷史上供需相對平衡的年份，然后根據過往需求量的變化，推算出 2025 年總需求相對基準年份的變化，進而假設若 2025 年實現供需平衡，那么對應的，總供給相對基準年份的變化幅度應當與總需求一致，由此計算得到 2025 年

65、需要出清的供給規模。2020 年可以作為供需平衡的基準年份。復盤 20202024 年來我國乳制品的供需情況，最接近供需平衡的年份為 2020 年。一方面，從 2021 Q3 開始牛奶產量增速顯著高于需求增速，反映行業逐步進入供過于求的狀態，另一方面乳企上市公司的資產減值損失科目通常主要是對過剩奶源噴粉后計提減值，這一科目的大小可以反映乳企根據需求狀況消化奶源的能力，可見 2021 年之前僅有 2019Q4/2020Q4 資產減值損失/營業總收入低于-1%，主要 19 年伊利計提海外子公司固定資產減值、20 年行業受疫情影響，無法發貨導致年末計提貨損，而非噴粉增加，因此我們假定 2020 年乳

66、制品行業的供給、需求實現平衡。圖 43：2021 年之前乳制品行業資產減值損失規模 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2019 年以后資產減值損失科目中，損失以“-”號填列 伴隨海外奶價進入提升周期，奶價倒掛情景下 2025 年進口乳制品規模有望繼續下降。2024 年月開始國內生鮮乳價格和進口大包粉價格倒掛，實際上考慮到大包粉相對于生鮮乳存在折價，參考上游反饋，國產大包粉價格已經回落到 1.51.9 萬元/噸，而進口奶粉價格由于海外奶價上升，維持在 2.53 萬元/噸，國產奶粉已經具備可觀的性價比

67、?？紤]到當前海外奶價由于東南亞、中東出口強勁、供給有限，正處于新一輪的上行周期，2025 年奶價倒掛現象將會持續，屆時進口乳制品的規模有望進一步下降。圖 44：奶價倒掛導致海外進口量下降 圖 45：海外奶價處于上行周期 資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究 注：生鮮乳價格按 8：1 比例折合為大包粉計價 資料來源：意大利咨詢公司 CLAL，申萬宏源研究 注：圖左軸為新西蘭、澳大利亞、歐盟、美國月度產奶量的同比變化量，單位為千噸，右軸為全球乳業貿易（GDT）成交價，單位為美元/噸。以 2020 年為基準，假定 2025 年再度實現供需平衡，基于不同情景下 2025 年的乳制品進口量規模以及

68、需求同比變化水平，計算在供需平衡的前提下，國內牛奶產量需同比下降的幅度，得到 2025 年還需去化的供給規模。在悲觀情景下，假設若 2025 年需求端同比 2024 年維持低單位數下降（-2%），而進口量由于進口替代，假設維持雙位數下降（-10%），那么 2025 年的牛奶產量還需同比下降 7%才能實現供需平衡。在樂觀情景-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%(16.00)(14.00)(12.00)(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.002018Q1

69、2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資產減值（億元，左軸）資產減值/營業總收入（%，右軸）-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0000.020.040.060.080.0100.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-0

70、12024-032024-052024-072024-09中國:進口數量:奶粉:當月值（千噸）國內和進口大包粉價差（元/噸，右軸）010002000300040005000-600-400-200-200 400 600 800 1,00022年1月22年4月22年7月22年10月23年1月23年4月23年7月23年10月24年1月24年4月24年7月24年10月新西蘭澳大利亞歐盟27國美國GDT成交價 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 下，假設若需求端同比恢復低單位數增長（2%），維持前述進口量假設，則供給端牛奶產量還需要同比下降

71、2%左右。表 1：若 2025 年進口量同比穩定，而需求同比下降，為實現供需平衡需出清的產能 單位：萬噸，%2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2024vs2020 2025vs2020 供給：牛奶產量 3440 3683 3932 4197 4130 3846 20.1%11.8%yoy 7.5%7.1%6.8%6.7%-1.6%-6.9%進口量（折合鮮奶）1875 2251 1917 1718 1494 1345 -20.3%-28.3%進口量 yoy 13.7%20.1%-14.8%-10.4%-13.0%-10.0%進口占比 35.3%37.9%32.8%2

72、9.0%26.6%25.9%-8.7%-26.6%總供給 5315 5934 5849 5915 5625 5191 5.8%-2.3%總供給 yoy 11.6%-1.4%1.1%-4.9%-7.7%需求 yoy 3.0%4.4%-0.6%-1.5%-2.5%-2.0%-0.3%-2.3%資料來源：Wind，國家統計局，農業農村部，凱度，申萬宏源研究 表 2：2025E 若供需平衡，則供給端需要出清的產能規模敏感性分析-10.5%2025E 需求 yoy 2%1.00%0.00%-1%-1.50%-2%2025E 進口量 yoy 0%-5.4%-6.6%-7.9%-9.2%-9.9%-10.5

73、%-3%-4.3%-5.6%-6.8%-8.1%-8.8%-9.4%-5%-3.6%-4.8%-6.1%-7.4%-8.0%-8.7%-7%-2.8%-4.1%-5.4%-6.7%-7.3%-8.0%-10%-1.7%-3.0%-4.3%-5.6%-6.2%-6.9%-12%-1.0%-2.3%-3.6%-4.9%-5.5%-6.2%資料來源：Wind，國家統計局，農業農村部，凱度，申萬宏源研究 3展望 2025 乳企：供給出清 格局改善 盈利提升 3.1 供給出清有望直接優化報表盈利 展望 2025 年，上游供給出清有望驅動下游乳制品加工企業盈利修復。供給出清有望減少乳企報表端存貨減值損失。

74、20212023 年 A 股上市的重點乳制品企業（伊利股份、燕塘乳業、天潤乳業、光明乳業、三元股份、新乳業）分別計提存貨跌價準備 3.18 億、8.04 億和 15.83 億，分別占營業收入的 0.2%、0.5%和 0.9%。存貨減值逐年提升主因供過于求的情境下，為消化奶源而對過剩的生鮮乳進行噴粉。歷史上看，在原奶價格上行階段，往往噴粉減值損失壓力較小，20122013 年乳制品行業重點企業共計提存貨減值損失 0.13 和 0.04 億，分別占營業收入的 0.02%和 0.01%，20192020 年存貨減值損失 1.67 億和 1.85 億，亦均僅占營業收入的 0.13%。由此，我們認為如果

75、2025 年奶價順利實現企穩回升，那么存貨減值損失減少將成為行業凈利率提升的最直觀的貢獻。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：A 股重點乳制品企業整體奶價、存貨減值損失對比 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：2014 年奶價先漲后跌，因此當年度存貨減值/營業收入比例提高 3.2 競爭格局有望得到進一步優化，毛銷差有望提升 本輪周期伴隨需求增速放緩，甚至負增長，上市乳企在競爭策略上從重視份額向重視利潤轉變，開始主動收縮費用投放。頭部乳企近年來都加大了對利潤率的考核權重，表現為銷售費用率或銷售費用金額的穩中有降，以及

76、凈利率的同比提升。1）從歷史上看，奶價明顯下行周期往往伴隨著伊利、蒙牛銷售費用的提升，例如 2015 年、2018 年，而2023 年來這一反向關系并不顯著，2023A/2024H1 伊利股份銷售費用絕對值分別同比-1.47%/+0.09%，相對穩定，沒有明顯擴張，而蒙牛乳業 23 年銷售費用同比大幅度增長主因公司基于疫后復蘇的判斷，在渠道精耕和數字分銷領域增加投放，2024H1 銷售費用絕對值同比下降 8.8%。兩強的費用投放節奏均反映當下頭部企業在競爭中更為克制。2）除兩強以外，新乳業、三元股份等區域性乳企亦在戰略中強調利潤率的提升。圖 47：23 年來兩強廣宣投入呈收縮態勢 圖 48：本

77、輪奶價下行周期銷售費用相對穩定 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：伊利、蒙牛廣告費用絕對值（億元）資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：奶價 yoy 為右軸，奶價數據截至 2024H1 表 3：多個乳企均強調利潤率提升 2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.500.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023存貨減值規模/營業收入（%，左軸）生鮮乳均價（元/

78、Kg，右軸）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002020202120222023H120232024H1伊利股份蒙牛乳業-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-20%-10%0%10%20%30%40%2013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/12023/9/12024/6/1伊利銷售費用yoy蒙牛銷售費用yoy奶價yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之

79、后的各項信息披露與聲明 第23頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 公司 相關文件 內容 伊利股份 2023 年年報/2023 年度業績說明會 扎實推進“降本增效”策略，優化產能和奶源布局，提高資源使用效率，提升公司盈利能力；維持 2025 年凈利率提升的目標不變 蒙牛乳業 2023 年度業績說明會 未來幾年致力于利潤率的提升 新乳業 2023-2027 年戰略規劃 做大做強核心業務，提升企業價值，五年實現凈利率倍增。三元股份 2023 年年報 2024 年力爭在 2023 年營業收入基礎上同口徑實現雙位數增長，且扣非后歸母凈利潤大幅改善。資料來源：各公司公告、業績說明會，申萬宏源研究 在上市乳企

80、均提升利潤考核權重的背景下，本輪乳業價格戰一方面是供過于求下消化庫存的不得已而為之，另一方面是因為市場上的低價散奶帶來成本利好，尤其是為小乳企/近場電商提供了降價的空間。我們認為，若未來奶價企穩回升，則市場價格戰將失去低價奶源支撐，伴隨行業庫存出清，頭部企業重視利潤考核，則競爭格局有望得到顯著改善，終端價盤有望得到修復，將有望改善乳企的盈利表現。圖 49：2022 年開始牛奶零售價下跌 圖 50：奶價下行提供價格戰空間 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：牛奶、酸奶零售價在左軸，單位為元/Kg，生鮮乳均價在右軸，單位為元/Kg 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：計算用牛奶零售價酸奶零售價

81、除以生鮮乳均價計算得到比率，單位為“倍”對于頭部企業而言，若 2025 年奶價企穩回升，那么在奶價上行周期有能力通過價格傳導和收縮費用實現盈利改善。龍頭乳企的核心競爭力來自于對上游奶源和下游渠道的掌控能力，應對奶價上行，往往可以通過產品結構調整和收縮促銷力度的方式實現變相提價傳導成本壓力，在奶價上行周期亦可以保持盈利能力穩定。歷史上，20122013 年、20192021 年兩輪原奶價格上行周期伊利股份的毛銷差均為擴張態勢。從 2012Q1 到 2014Q3，奶價連續 11 個季度上行，而同期伊利股份毛銷差有 9 個季度處于提升狀態；從 2019Q1 到 2021Q3，奶價亦連續 11 個季度

82、上行，同期伊利股份毛銷差亦有 6 個季度處于提升狀態。圖 51：伊利股份在奶價上行階段亦可以實現毛銷差同比提升 2.002.503.003.504.004.506.008.0010.0012.0014.0016.0018.002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-082023-01-082024-01-08奶類零售價:牛奶奶類零售價:酸奶平均價:生鮮乳(原奶):主產區0.001.

83、002.003.004.005.006.002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-082023-01-082024-01-08牛奶零售價/生鮮乳價酸奶零售價/生鮮乳價奶價急漲后急跌奶價持續下行 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 表 4：歷史上看，應對奶價提升，伊利股份液體乳業務

84、基本可以實現成本向下游傳導 液體乳業務 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 銷量（萬噸）454 524 567 577 638 654 727 808 871 901 961 949 969 YoY 19.9%15.6%8.1%1.9%10.5%2.4%11.2%11.2%7.8%3.4%6.7%-1.2%2.1%ASP（元/kg）5.94 6.16 6.55 7.34 7.39 7.58 7.67 8.13 8.47 8.45 8.83 8.94 8.82 ASP YoY（右軸）7.0%3.7%6.

85、4%12.1%0.6%2.6%1.3%5.9%4.2%-0.2%4.5%1.2%-1.3%單位成本（元/kg）4.36 4.42 4.84 5.08 4.87 4.85 4.97 5.27 5.49 5.57 6.33 6.34 6.14 YoY 10.4%1.4%9.4%5.0%-4.1%-0.4%2.5%5.9%4.2%1.6%13.6%0.2%-3.1%生鮮乳平均價 3.20 3.29 3.61 4.05 3.45 3.47 3.48 3.46 3.65 3.79 4.29 4.16 3.99 YoY 10.9%2.7%9.8%12.1%-14.8%0.6%0.3%-0.5%5.5%3.

86、8%13.2%-3.0%-4.0%毛利率(%)26.5%28.1%26.1%30.8%34.1%36.0%35.2%35.2%35.2%34.1%28.3%29.1%30.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：生鮮乳平均價單位為元/Kg；2021 年開始依新會計準則，運輸費用計入營業成本，同口徑下看，根據公司年報，伊利股份 2021 年液體乳毛利率同比提高+0.41pct。3.3 龍頭企業更加重視股東回報 乳制品行業已經進入成熟期，考慮到出生人口的減少，中長期看乳制品行業再度實現大幅度的收入增長概率不大，整個行業進入穩定發展階段，未來資本性支出規模有望進一步下降，而伴隨盈利能力的提升帶來的

87、利潤增長，未來龍頭企業的分紅潛力有望提高。近年來龍頭企業均重視股東回報：伊利股份于 2019 年始便維持分紅率在 70%以上，且于 2024 年 4 月 30 日披露股份回購方案，使用不低于人民幣 10 億元（含）且不超過人民幣 20 億元（含）的自有資金以集中競價交易方式回購股份；蒙牛乳業過去由于并購較多，歷史分紅率不高，但隨著并購減少，2023 年度分紅率亦提高到 40%，且于 2024 年中報披露時宣布計劃于未來 12 個月內進行總規模最高達 20 億港元的股份回購。圖 52：2019 年來伊利股份分紅率維持 70%以上 圖 53：伊利股份資本開支收縮-30.00%-20.00%-10.

88、00%0.00%10.00%20.00%30.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%伊利毛銷差同比伊利毛銷差同比（含資產減值）當季度奶價yoy（右軸）奶價低位，伊利蒙牛均份額優先戰略，行業價格戰激烈奶價提升，盈利改善奶價提升，整體盈利改善但由于疫情影響消費場景，盈利亦存在波動 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 單位：億元 圖 54：蒙牛乳業 2023 年度分紅率顯著提升 圖 55：蒙牛乳業資本開支收縮

89、資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 單位：億元 投資分析意見：伊利股份：公司于今年積極開展渠道新鮮度管理，當前庫存處于良性區間，盡管終端需求依然相對疲軟，但是公司明年輕裝上陣，運營周轉壓力相對于今年有望得到明顯改善。若 2025 年原奶價格回升，公司基于強大的渠道管理能力，有能力通過收縮買贈、結構調整等方式傳導成本壓力，疊加費用使用效率提升，毛銷差有望延續提升趨勢。另一方面，存貨減值亦有望隨著奶價回升而得到顯著改善。因此，我們維持此前對伊利股份的盈利預測，預測預測 20242026 年公司實現歸母凈利潤 120，113.2，121.7 億，分別同比+15%，-6

90、%，+8%，最新收盤價對應 24-26 年 PE 分別為 15x、16x、15x。其中 2024年剔除一次性影響后預測凈利潤約為 100 億。伊利股份過去 3 年維持 70%以上的分紅率，未來公司資本開支規模有望收縮，從現金流維度有能力維持當前的分紅能力，以 2023 年分紅率計算，并考慮回購注銷，最新收盤價對應 2024E 股息率接近 5%，股息率具備較高吸引力，維持買入評級。新乳業：展望 2025 年，我們認為公司通過提高高毛利的 DtC 渠道占比、提高高毛利的鮮奶、酸奶產品銷量，有能力進一步提升盈利能力。另一方面，新乳業過去通過區域精0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

91、0%60.0%70.0%80.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000現金分紅總額(萬元)股利支付率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0153045607590105伊利股份Capexyoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%050,000100,000150,000200,000250,000現金分紅總額(萬元)股利支付率(%)-45%-30%-15%0%15%30%45%60%01530456075蒙牛乳業C

92、apexyoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 耕實現鮮奶滲透率的提升，但是由于行業需求疲軟，2024 年鮮奶業務增速有所放緩，但我們認為鮮奶作為消費升級類產品，滲透空間廣闊，若明年終端需求得到恢復，那么收入增速有望得到提振，那么將通過規模效應進一步提高盈利能力提升的空間。我們維持此前對新乳業的盈利預測，預測 20242026 年公司歸母凈利潤為 5.15，6.48，8.06 億，分別同比增長 19.6%，25.9%，24.2%，最新收盤價對應 24-26 年 PE 分別為 25x，20 x，16x。新乳業于 23 年推出新的五年戰

93、略，明確利潤率提升的目標，且逐年兌現，未來在實現路徑上通過低溫鮮奶和特色酸奶業務發展迭代，通過 D to C 渠道直達消費者打造核心用戶壁壘，通過區域精耕實現滲透率提高，我們認為未來公司有望持續釋放內生增長潛力，且公司 2024 年三季報新增年內分紅 0.3 億，中長期有望更加重視股東回報，維持增持評級。蒙牛乳業：2024 年 3 月高飛上任公司總裁，在延續此前發展戰略的同時圍繞“一體兩翼”積極向上，夯實常溫、低溫到鮮奶、冰品、奶粉、奶酪六大業務的基本盤的同時積極發展創新業務和國際化業務。展望 25 年，我們認為公司同樣可以充分享受到原奶價格企穩回升帶來的盈利能力修復，考慮到公司在低溫業務方面

94、積極布局，具備一定的領先優勢，若明年終端需求得到改善，競爭格局緩和，那么在低溫業務有望實現進一步的發展。表 5：A+H 乳制品重點公司盈利預測表 公司簡稱 股價（元）歸母凈利潤（億）增速 PE 評級 總市值（億）2023年分紅率 24E 股息率 1220 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 伊利股份 29.20 120.0 113.2 121.7 15%-6%8%15 16 15 買入 1859 73%5%光明乳業 8.95 4.8 5.4 5.8-50%12%8%26 23 21 增持 123 31%1%天潤乳業 9.97 0.6 1.1 1.7-59%9

95、7%49%55 28 19 增持 32 30%1%新乳業 15.00 5.2 6.5 8.1 20%26%24%25 20 16 增持 129 30%1%蒙牛乳業 17.64 43.8 49.9 54.7-9%14%10%15 13 12 691 40%2%中國飛鶴 5.67 36.9 38.6 40.2 9%5%4%13 12 12 增持 514 69%4%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：中國飛鶴、蒙牛乳業股價及市值單位為港元，天潤乳業、蒙牛乳業采用 Wind 一致預測凈利潤。表 6：海外乳制品重點公司估值表 公司名稱 總市值(億)凈利潤 凈利潤 CAGR PE ROE 分紅率 預測股

96、息率 1219 24E 25E 26E 24E-26E 24E 25E 26E 22 23 2023 年 24E 雀巢 2174.53 123.3 121.3 130.4 3%18 18 17 19.5%28.8%71.5%4%達能 450.54 22.6 23.7 25.9 7%20 19 17 5.4%5.2%153.0%3%明治控股 58.30 3.3 3.4 3.8 6%18 17 16 13.5%10.0%52.3%3%森永乳業 16.88 4.0 1.2 1.3-44%4 14 13 16.7%7.9%33.4%3%雪印乳業 12.42 1.3 0.9 1.0-15%9 13 13

97、 6.0%4.4%27.9%4%資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 注：貨幣為美元，2426 凈利潤、24E 股息率均采用 Bloomberg 一致預期；森永凈利潤預測下降主因 2024 年一次性損益影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 4.核心假定的風險與股價表現的催化劑 4.1 核心假定的風險 乳制品需求進一步下行。當下盡管行業產能逐步出清，但是若 2025 年終端需求進一步惡化，那么供過于求的局面將會進一步擠壓奶價，那么周期去化所需的時間將延長，奶價拐點推遲到來，那么預期的競爭格局改善的邏輯可能無法兌現。替代品的威脅。

98、乳制品雖然具備剛需屬性，但是過去禮贈在整體乳制品需求結構中扮演重要地位，當下零食、保健品等品類在禮贈方面或對乳制品形成一定的替代，如果這個趨勢進一步強化，那么替代品可能會顯著影響乳制品的整體需求。食品安全問題。我國乳制品行業歷史上均發生過影響較大的食品安全事件，對行業發展和行業內公司表現造成了較大影響。若食品飲料行業內再次出現影響較大的食品安全問題，消費者需求可能受到影響。4.2 股價表現的催化劑 新品爆發提振乳制品行業需求。歷史上乳業消費量提升與創新性的新品上市關系密切，例如 2013 年常溫酸奶面世后驅動需求繁榮。當下伴隨悅己消費、健康消費的理念深入人心，未來若在這一方面出現具有影響力的新

99、品快速放量，那么有望提振乳制品整體需求。出臺利好乳制品消費政策。2024 年 9 月農業農村部、國家發展改革委、工業和信息化部、財政部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，其中提及“推廣學生飲用奶，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費”等字樣，若未來有實際利好乳制品消費政策落地，那么有望提升整體需求。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法

100、，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021-

101、 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現

102、基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香

103、港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

104、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本

105、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。