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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2024 年 12 月 23 日物流房地產物流房地產 電商時代的中流砥柱電商時代的中流砥柱我們首次覆蓋物流房地產行業，給予領先評級，并給予安博（我們首次覆蓋物流房地產行業，給予領先評級，并給予安博（PLD US）及順豐房托（）及順豐房托（2191 HK）買入評級?？紤]到未來幾年多個需求增長動力和供求關系的改善，我們對行業的長期前景持樂觀態度。我們還認為，從租金增長和潛在資本收益兩方面來看，物流房地產可比其他房地產資產

2、提供超額回報。我們認為，美聯儲進一步降息將繼續推動物流房托基金（）買入評級?？紤]到未來幾年多個需求增長動力和供求關系的改善，我們對行業的長期前景持樂觀態度。我們還認為，從租金增長和潛在資本收益兩方面來看，物流房地產可比其他房地產資產提供超額回報。我們認為，美聯儲進一步降息將繼續推動物流房托基金（REITs）的重估，并在短期內表現領先。）的重估，并在短期內表現領先。預計物流房地產將產生超額回報。預計物流房地產將產生超額回報。世邦魏理仕預測，2024-28 年美國現代化物流房地產的總回報CAGR為11.5%，在所有房地產類型中排名第一，這反映了現代化物流房地產租金持續增長的趨勢，以及由于利率下調壓

3、縮資本化率而帶來的潛在資本收益。降息啟動后，降息啟動后，REITs 將在將在 12-18 個月內表現領先。個月內表現領先。由于加息和高利率環境，全球 REITs 在 2022-24 年表現落后于大盤約 30%。然而，我們的研究表明，在過去三次主要的降息周期中，REITs 的表現在降息開始后逆轉，特別是在降息周期開始后的 12-18 個月。需求持續增長，供求關系改善。需求持續增長，供求關系改善。我們認為，物流房地產需求將繼續受到以下因素的推動：1）電子商務的蓬勃發展和日益普及；2）冷鏈物流需求不斷增長；3）外包物流利用率提高；以及 4）為以滿足自動化和 ESG 的要求，對現代化設施的需求日增。由

4、于高利率環境打斷了建設進度，許多國家的新開工項目也降至十年來的低點。我們預計，未來幾年供應減少將支撐租金水平。主要風險：主要風險：1）宏觀不確定性導致需求減弱；2）降息慢于預期；3）重點城市土地資源稀缺；4）建設和物流運營成本增加；5）意外的供應鏈中斷。估值概要估值概要資料來源：FactSet(未評級為一致預測)、交銀國際預測(覆蓋公司)行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖資料來源:FactSet本文翻譯自報告“Logistics Real Estate Sector-Logistics properties as the backbone of e-commerce era”，原報告發布

5、于 2024 年 11 月 15 日物物流流房房地地產產行行業業行行業業評評級級領領先先公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)安博PLD US買入134.94112.753.4313.89633.029.12.042.053.4順豐房托2191 HK買入4.592.990.2910.32410.29.20.560.5

6、69.7RexfordREXR US 未評級NA41.411.2101.26131.530.21.011.004.4EastGroupEGP US 未評級NA174.304.6504.79034.733.72.352.423.3豐樹物流信托MLT SP 未評級NA1.290.0680.06918.718.40.930.936.3ESR-LOGOS REITEREIT SP 未評級NA0.270.0170.01815.314.00.820.828.7平均23.922.41.291.306.011/233/247/2411/24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%行業

7、表現恒生指數謝謝騏騏聰聰,CFA,FRM(852)3766 1815諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業13目錄目錄投資亮點投資亮點.4降息提振物流房地產的投資回報.4看好具有多重中長期催化劑的物流 REITs.5點燃對物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素.6首次覆蓋順豐房托，評級為買入（2191 HK，目標價：4.59 港元）.8首次覆蓋安博，評級為買入（PLD US，目標價：134.94 美元）.9現代化物流資產將在現代化物流資產將在 2024-28 年實現房地產領域的最佳總回報年實現房地產領域的最佳總回報.1

8、1物流房地產為電商和網上零售的支柱物流房地產為電商和網上零售的支柱.21點燃物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素點燃物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素.24風險因素風險因素.36公司分析公司分析.39順豐房托順豐房托(2191 HK):盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入.40安博安博(PLD US):全球最大的房地產信托基金，擁有多方位驅動力；首予買入全球最大的房地產信托基金，擁有多方位驅動力；首予買入.602024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業14投資亮點投資亮點我們首次覆蓋物流房地產行業，給予領先領先評級。鑒于以下因素，我們對該行業的長

9、期前景持樂觀態度：未來幾年將有多種需求驅動因素，且供求關系不斷改善；物流房地產可提供相較其他房地產的超額回報；和美聯儲降息將推動物流房托基金（REITs）重估并在短期內表現領先；我們亦首次覆蓋安博（PLD US）及順豐房托（2191 HK），給予買入買入評級。安博是世界上最大的房地產信托基金，具備規模效益，并受益于降息。順豐房托是唯一專注于物流房地產的 H-REITs，并有可能被納入滬港通。（詳情見公司報告部分）降息提振物流房地產的投資回報降息提振物流房地產的投資回報世邦魏理仕的研究表示，隨著美聯儲迅速大幅加息，美國物流資產的資本化率在最近兩年上升了約 200 個基點。然而，由于通脹前景緩和和

10、勞動力市場的不確定性，美聯儲在2024年9月FOMC會議上開始下調聯邦基金利率目標，首次下調幅度為 50 個基點。根據 2024 年 9 月 FOMC 會議聲明的點陣圖，美聯儲預計到2024年底降息50個基點（已經在2024年11月降息25個基點），到2025年底進一步再降息 100 個基點。由于利率與房地產估值之間高度負相關，我們預計物流房地產價格可能會在降息周期內反彈，同時流動性也會回流到該行業，這可能導致未來五年的資本化率壓縮。同時，世邦魏理仕預測，2024-28 年美國現代化物流房地產的總回報 CAGR 為11.5%，是所有房地產資產中最高的，這反映了租金持續增長的趨勢，以及現代化物流

11、資產資本化率壓縮帶來潛在的資本價值增長。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業15看好具有多重中長期催化劑的物流看好具有多重中長期催化劑的物流 REITs底層資產需求強勁。底層資產需求強勁。我們看好物流 REITs 的前景，其底層資產需求受到以下因素的推動：1）電子商務持續增長所推動的強勁潛在需求；2）過去幾年在建項目大幅下降，新開工項目減少，未來供應有限支持較高的租金水平；3）為滿足現代技術和不同利益相關者對環境和可持續發展的要求，升級需求不斷增加。同時，我們認為美聯儲可能在 2024 下半年至 2026 年進一步降息，將為物流 REITs 的重估帶來額外的催化劑。中國

12、香港：供應偏緊。中國香港：供應偏緊。香港物流房地產的租金在全球名列前茅，主要是受有限的供應和強勁的需求支撐。核心地段的主要現代化物流設施租金可達每月每平方尺 10 港元以上（為美國主要城市約 2 倍，中國內地一、二線城市約 3-4倍）。由于工業用地有限，加上數據中心對工業用地的競爭，可用于物流發展的土地供應受到限制，導致過去十年供應緊張，空置率較低，僅為約 3-5%。同時，香港擁有多元化的租戶基礎，包括跨國公司、區域第三方物流提供商、電商公司和冷鏈運營商。這種多元化有助于降低風險，并為業主提供穩定、有韌性的現金流。我們也注意到，香港特區政府已實施多項措施，支持物流業發展，保持香港航空貨運中心在

13、全球的領先地位，提升香港物流業的整體競爭力和吸引力。中國內地：非核心城市供大于求，但在電子商務的支持下，一線城市的供求關系更好。中國內地：非核心城市供大于求，但在電子商務的支持下，一線城市的供求關系更好。近幾十年來，中國內地電商快速發展，推動了對倉儲和配送設施的需求，特別是冷鏈物流行業所需的配備溫控和自動化系統的設施。我們預計，對位于核心城市和沿海經濟發達地區、且可以提供倉儲、配送、增值服務，甚至配套零售和辦公設施的大型綜合物流園區的需求仍將強勁。雖然一些偏遠和內陸省份的物流設施供過于求，但高質量的現代化設施仍然短缺，尤其是在一、二線城市，這導致租金和出租率更加穩定（一線城市、經濟特區和自由貿

14、易區的出租率普遍超過 95%）。政府出臺的土地使用政策、自貿區發展等各種政策法規，也繼續支持物流業發展。與此同時，根據第一太平戴維斯的數據，在他們監測的31個主要城市中，2022-23年的物流總規劃建筑面積與2020-21年相比下降了20%以上。以平均建設周期為 1-2 年計算，我們預計 2024-25 年的完工供應將放緩，這可能會緩解未來幾年的租金壓力。亞太和全球：完工節奏放緩，支持租金溫和增長。亞太和全球：完工節奏放緩，支持租金溫和增長。至于其他亞太和西方國家，這些市場的增長動力略有不同。然而，我們認為，電子商務的持續增長以及生產商利用更多第三方物流服務的趨勢將繼續推動對物流房地產的需求。

15、同時，美聯儲的快速加息打亂了建設和開發進度，導致自 2022 下半年以來新開工大幅下降。我們已經看到美國的完工和交付量在 2024 年開始下降，預計未來 2-3年的完工和新供應將減少。此外，我們預計物流房地產的高租金收益溢價、較長租期帶來的租金穩定性以及較低的風險將繼續吸引投資，尤其是在美聯儲開始降息進程后。因此，我們看好以全球物流為重點的 REITs 的潛在收益和財務改善，一方面持續的需求將增長推動收入和收益增長，另一方面中期潛在的降息將推動重估。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業16點燃對物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素點燃對物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素根據

16、Precedence Market Research 的數據，2023 年全球物流市場規模估計約為8.96 萬億美元，在以下強勁需求的推動下，預計到 2033 年將增長到 21.91 萬億美元，未來 10 年的 CAGR 為 9.35%：1)電子商務的蓬勃發展：電子商務的蓬勃發展：根據 Statista 的數據，全球電商市場規模預計將從2021 年的 5.2 萬億美元增長到 2026 年的 8.1 萬億美元，CAGR 為 9.3%。同時，Statista估計，2024-29年中國和全球零售電子商務銷售額的CAGR分別為 10.0%和 9.5%。2)對冷鏈和溫控物流的需求：對冷鏈和溫控物流的需求

17、：根據 Precedence Research 的數據，2023 年全球冷鏈物流市場的價值約為 3,428 億美元，預計到 2033 年將超過 12,420 億美元，相當于 2023-33 年的 CAGR 為 13.7%。我們認為，強勁的潛在需求將繼續推動行業增長，并為物流設施的投資和需求提供支持。3)需要更多的物流外包以優化服務：需要更多的物流外包以優化服務：由于外包物流服務帶來的多重成本和效率優勢，我們預計第三方物流（3PL）增長將繼續成為現代化物流房地產的主要需求驅動因素。根據 Precedence Research 的數據，2022 年全球物流外包市場規模估計為 12,064.4 億美

18、元，預計到 2033 年將達到 19,097.3 億美元左右，在此期間的 CAGR 為 4.7%。4)技術進步和智能升級吸引新投資：隨著技術進步和智能升級吸引新投資：隨著物流業快速發展，對現代化和技術先進的設施的需求不斷增加。同時，租戶也越來越需要滿足企業的 ESG 目標。我們預計，為了滿足數字化、自動化以及環境和可持續性方面的需求，對現代化物流設施的需求將繼續增長。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業17圖表圖表 1：強勁的全球物流市場增長預計將推動物流房地產的需求：強勁的全球物流市場增長預計將推動物流房地產的需求 資料來源：Precedence Research，交

19、銀國際圖表圖表 2：強勁的電商需求帶動物流需求，使得亞太地區在：強勁的電商需求帶動物流需求，使得亞太地區在 2023 年成為最大的物流市場年成為最大的物流市場資料來源：Precedence Research，交銀國際8.969.9711.2312.6714.3915.7917.0518.2319.4720.6921.910510152025202320242025202620272028202920302031203220332023-33 年全球物流市場規模（萬億美元）CAGR:9.35%亞太地區,3,952.34歐洲,1,955.51拉丁美洲,359.23中東和非洲,502.6北美,2,1

20、93.70全球物流市場規模，分地區（十億美元）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業18圖表圖表 3：多重驅動因素催生物流房地產配套需求：多重驅動因素催生物流房地產配套需求資料來源：交銀國際首次覆蓋順豐房托，評級為買入（首次覆蓋順豐房托，評級為買入（2191 HK，目標價：，目標價：4.59 港元）港元）我們預計公司 2024/25/26 年每單位派息分別為 29.13/32.36/35.14 港仙。根據DDM模型，我們估計公司的公允價值為每股 7.65 港元，給予流動性折扣 40%，得出目標價 4.59 港元。首予買入買入評級。唯一在香港上市的物流唯一在香港上市的物流

21、REIT。其大部分總可租面積（GLA）出租給順豐控股的子公司并由其運營，截至 2023 年底，順豐控股占順豐房托總 GLA 約 80.1%，占其 2023 年收入的約 73.8%?？紤]到順豐控股在中國物流業的領先地位及其快速增長的記錄，我們相信順豐房托與順豐控股的合作將提供高收益可見性。前瞻性風險管理。前瞻性風險管理。鑒于預期利率將持續較高，順豐房托已協商下調三處內地物業的利率，加權平均利率由 2023 年的 4.65%降至 2024 上半年的 4.2%。同時，公司通過簽訂港元貸款的短期和長期利率掉期合約，將對沖比率提高至 89%。我們認為，積極管理利率風險將有助順豐房托穩定融資成本負擔，提升

22、分派穩定性。主要風險：主要風險：1）對順豐控股的租戶依賴度高，第三方需求較弱；2）未能實施收購；3）降息速度慢于預期；4）匯率波動。上游供應商-工廠-最終產品倉庫/商店/最終用戶高科技制造業增長支撐倉庫需求制造業終端產品倉庫-配送倉庫-終端用戶電子商務和第三方物流占租賃需求的大部分消費終端產品倉庫-配送倉庫-海外終端用戶跨境電商用家帶動需求貿易2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業19圖表圖表 4：2023 年起順豐房托股息率與年起順豐房托股息率與 10 年期美國國債的息差年期美國國債的息差資料來源：彭博、交銀國際+首次覆蓋安博，評級為買入（首次覆蓋安博，評級為買入（PL

23、D US，目標價：，目標價：134.94 美元）美元）我們對安博（PLD）給予買入買入評級，并將目標價定為134.94美元，相當于 2025 年 PFFO 約 23 倍，與10 年平均水平一致。按市值計算，公司目前是全球最大的房地產投資信托基金。截至 2024 年 3 季度末，公司在美國、歐洲和亞洲的20 個國家擁有 12.49 億平方英尺的物流投資組合，其中約 64.3%位于美國（按凈營業收入計算，占 86%）。強大的市場地位，并以最小的風險擴張。強大的市場地位，并以最小的風險擴張。憑借公司強大的品牌認知度和規模經濟，該公司在過去五年中實現了高于同行的租金增長。同時，公司未來三年的到期租金遠

24、低于市值租金，可為租金上調提供支持。此外，公司采用 BTS（build-to-suit）模式，將租賃風險降至最低。BTS 項目占過去 5 年全部項目約46%。供求關系改善。供求關系改善。隨著 2022-23 年大幅加息，美國的新開工量降至十年來的最低水平，我們認為這將導致未來供應減少。公司也顯示出需求復蘇的跡象，租賃提案覆蓋2024 年3 季度凈可出租面積的 41%，高于 40%的歷史平均水平。新租約談判醞釀期已縮短至 44 天，遠低于 54 天的歷史平均水平。預計預計FFO將在將在2025/26年度恢復增長勢頭。年度恢復增長勢頭。雖然高利率仍將對 2024 年盈利產生負面影響，但我們相信隨著

25、持續降息，公司的增長將從 2025 年開始恢復。我們 預 計 2024/25/26 年 公 司 核 心 FFO/股 將 同 比 增 長 -3.0%/7.9%/8.4%至 5.44/5.87/6.36 美元。主要風險：主要風險：1）市場波動和集中度風險；2）降息時機和幅度的不確定性；3）開發期間的需求和成本不確定；4）技術和創新風險；5）供應鏈中斷。4567892023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-112023-112023-12

26、2024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-10(%)2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業110圖表圖表 5:2014-24 年，安博的平均年，安博的平均 P/PFFO 為為 22.1 倍倍資料來源：彭博、交銀國際圖表圖表 6：主要房托的估值比較（截至：主要房托的估值比較（截至 2024 年年 11 月月 12 日）日）公司公司股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值PFFO(x)股息率股息率(%)PB(x)(當地

27、貨幣當地貨幣)(百萬美元百萬美元)FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25E FY26E美國主要物流美國主要物流/工業房地產投資信托基金工業房地產投資信托基金Prologis,IncPLD US Equity112.75104,396.5 20.7619.2117.683.393.603.831.971.931.97Rexford Industrial Realty TrustREXR US Equity41.419,209.2 17.6416.2814.844.014.254.561.101.081.09EastGroup Properties Inc.

28、EGP US Equity174.38,628.8 20.8919.3517.723.033.213.362.682.612.54First Industrial Realty TrustFR US Equity52.856,994.6 20.0318.3416.892.692.883.082.722.742.68Stag Industrial,Inc.STAG US Equity36.796,844.5 15.3214.6513.703.723.833.960.970.991.01美國美國-平均平均18.9317.5716.163.373.553.761.891.871.86新加坡主要物流新

29、加坡主要物流/工業房地產投資信托基金工業房地產投資信托基金豐樹物流信托MLT SP Equity1.284,844.41 18.2927.8320.986.956.336.330.880.930.94凱德騰飛房地產投資信托CLAR SP Equity2.628,640.08 18.7116.6916.905.735.956.221.151.151.14星獅物流工業信托FLT SP Equity0.962,705.64 15.4816.8418.467.297.087.190.830.850.86ESR-logos房地產投資信托EREIT SP Equity0.2651,589.21 N/AN/

30、AN/A8.307.927.920.850.850.85新加坡新加坡-平均平均 17.49 20.45 18.78 7.07 6.82 6.92 0.93 0.94 0.95香港房地產投資信托基金香港房地產投資信托基金領展房托823 HK Equity36.0011,922.78 14.1713.0913.147.167.397.490.500.530.53順豐房托2191 HK Equity2.99311.68 N/AN/AN/A10.649.588.820.590.590.59平均平均17.9218.0316.705.725.645.711.291.291.29資料來源：彭博，交銀國際05

31、10152025302014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07(x)2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業111現代化物流資產將在現代化物流資產將在 2024-28 年實現房地產領域的最佳總回報年實現房地產領域的最佳總回報資本化率在美聯儲降息下見頂資本化率在美聯儲降息下見頂根據世邦魏理仕研究的數據，美國物流資產

32、的資本化率從 2022 年的紀錄低點已上升約 200 個基點，主要原因是美聯儲的快速加息導致美國國債收益率上升，因此需要更高的租金回報率。由于通脹前景緩和，勞動力市場不確定，美聯儲在 2024 年 9 月 FOMC 會議上開始降息，最初將聯邦基金利率從 5.25-5.50%下調 50 個基點至 4.75-5.00%，隨后在 2024 年 11 月再次下調 25 個基點。美聯儲還在 9 月會議紀要的點陣圖表中暗示，預計到 2024 年底降息 50 個基點（2024 年 11 月已經降息 25 個基點），到 2025 年底降息 100 個基點，到 2026年底再降息 50 個基點。此外，根據彭博的

33、一致預期，市場仍預計在 2024 年剩余時間內（在 2024 年 11 月降息 25 個基點后）再降息 25 個基點，到 2025 年底再降息 50 個基點。由于利率與房地產估值高度負相關，我們預計在降息期間，房地產資產的資本價值將隨著流動性回歸該行業而反彈，從而導致未來 3-5 年的資本化率壓縮。圖表圖表 7：美聯儲預計到：美聯儲預計到 2026 年底將進一步降息年底將進一步降息 200 個基點個基點資料來源：FOMC 9月會議紀要，交銀國際2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業112圖表圖表 8：美聯儲近幾個月對：美聯儲近幾個月對 2024 年經濟預測的變化年經濟預測

34、的變化(%)2024E2025E2026E2027E長期長期9月 24日預測2.02.02.02.01.86月 24日預測2.12.02.01.8實際 GDP增長3月 24日預測2.12.02.01.89月 24日預測4.44.44.34.24.2失業率6月 24日預測4.04.24.14.23月 24日預測4.04.14.04.19月 24日預測2.32.12.02.02.0PCE通脹06月 24日預測2.62.32.02.03月 24日預測2.42.12.02.09月 24日預測2.62.22.02.0N/A核心 PCE通脹6月 24日預測2.82.32.0N/A3月 24日預測2.62.

35、22.0N/A9月 24日預測4.43.42.92.92.9聯邦基金利率6月 24日預測5.14.13.12.83月 24日預測4.63.93.12.6資料來源：美國聯邦儲備委員會、國會預算辦公室、交銀國際2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業113未來幾年，現代物流房地產的總回報（租金+資本價值）高于其他房地產（美國）未來幾年，現代物流房地產的總回報（租金+資本價值）高于其他房地產（美國）世邦魏理仕研究估計，在 2024-28 年的所有房地產類型中，現代物流在無杠桿總回報方面排名第一，其中包括估計的年化資本價值收益和租金回報。由于2022-23 年的利率環境不斷上升，所

36、有房地產類型的回報率普遍為負，但鑒于物流業的收入潛力以及尋求增加對該行業敞口的資金量仍然強勁，物流業的相對表現優于其他行業。同時，世邦魏理仕預測，2024-28 年現代物流的總回報CAGR 為 11.5%，傳統物流的回報 CAGR 為 9.1%，這反映了現代物流租金持續增長的趨勢，以及資本化率壓縮帶來的潛在資本收益。圖表圖表 9：世邦魏理仕預測：世邦魏理仕預測 2024-28 年現代物流房地產將實現最高的總回報年現代物流房地產將實現最高的總回報CAGR資料來源：世邦魏理仕、交銀國際潛在降息將推動物流業主的估值，其中物流房地產投資信托基金將跑贏大盤潛在降息將推動物流業主的估值，其中物流房地產投資

37、信托基金將跑贏大盤在經歷了 2022 和 2023 年兩年的加息后，10 年期美國國債收益率已從 2021 年的1-1.5%上升至2023 下半年的4.5%以上。因此，全球REITs 估值在此期間有所回落，表現不佳，2022 和 2023 年回報率分別為-24.9%和 11.4%，而標準普爾500 指數分別為-18.1%和+26.3%，道瓊斯工業平均指數為-6.9%和 16.2%。在美國聯邦儲備委員會暫停加息后，我們注意到 10 年期美國國債收益率在2024 上半年內大多徘徊在 3.9-4.7%左右。隨著經濟的不確定性和通脹前景的緩和，FOMC 于 2024 年 9 月開始降息進程，10 年期

38、美國國債收益率一度在 2024年 9 月中旬降至3.6-3.7%。我們認為，最近 REITs 估值自 2024 年 3 季度以來的反彈也表明投資者情緒的轉變。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業114房地產投資信托基金將在加息后表現優異房地產投資信托基金將在加息后表現優異受加息逆風影響，過去兩年受加息逆風影響，過去兩年 REITS 表現不佳表現不佳隨著美聯儲終于啟動降息進程，我們認為 REITs 估值的主要壓力已經消除，唯一剩下的不確定性是進一步降息的時機和幅度。我們認為是時候重新審視REITs的表現。圖表圖表 10:2022-23 年聯邦基金利率變化年聯邦基金利率變化

39、日期日期利率變動利率變動目標水平（目標水平（%）2024年 11月 8日至今-254.50-4.752024年 9月 18日-504.75-5.002023年 7月 27日255.25-5.502023年 5月 4日255.00-5.252023年 3月 23日254.75-5.002023年 2月 2日254.50-4.752022年 12月 15日504.25-4.502022年 11月 3日753.75-4.002022年 9月 22日753.00-3.252022年 7月 28日752.25-2.502022年 6月 16日751.50-1.752022年 5月 5日500.75-1.

40、002022年 3月 17日250.25-0.50資料來源：美國聯邦儲備委員會圖表圖表 11：美聯儲自：美聯儲自 2022 年年 2 月開始了幾十年來規模最大、速度最快的加息周期月開始了幾十年來規模最大、速度最快的加息周期資料來源：美國聯邦儲備委員會、交銀國際01234567891990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0

41、12013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01聯邦基金利率(%)2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業1152022-2024 下半年期間，全球下半年期間，全球 REITs 的表現落后于大盤約的表現落后于大盤約 30%REITs 在過去兩年中充滿艱難，在整個加息周期中表現明顯落后于大盤。追蹤REITs的兩個關鍵指數，即富時全美REIT指數和標普全球房地產投資信托指數，2022年的回報率分別為-24.9%和-23.6%，2023年回報率分別為11.4%

42、和11.5%，2024 上半年回報率分別為-2.2%和-2.1%，而道瓊斯工業平均指數同期的總回報率分別為-6.9%、16.2%和 4.8%。在 2022-2024 下半年期間，富時全美 REIT 指數和標普全球房地產投資信托指數的累計負回報分別為-18.3%和-16.6%，而道瓊斯工業平均指數同期的總回報為 13.4%。圖表圖表 12:2022 年至年至 2024 上半年富時全美上半年富時全美 REIT 指數和標普全球房地產投資信托的總回報明顯低于道瓊斯總回報指數指數和標普全球房地產投資信托的總回報明顯低于道瓊斯總回報指數資料來源：彭博、交銀國際-24.9%11.4%-2.2%-23.6%1

43、1.5%-2.1%-6.9%16.2%4.8%-30%-20%-10%0%10%20%202220231H24NAREIT標普全球房地產投資信托指數道瓊斯工業平均指數2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業116為什么為什么 REITs 表現不佳，投資者在加息期間回避它們？表現不佳，投資者在加息期間回避它們？我們將 REITs 在利率上升環境下的股價表現不佳歸因于對盈利基本面的不利影響和估值壓縮：1)對投資者的吸引力降低對投資者的吸引力降低REITs 具有穩定的租金收入以支持派息，被廣泛認為是具有固定收益性質的另類投資。然而，與債券等其他風險較低的固定收益證券相比，較高的利

44、率只會降低REITs股息收益率的吸引力。對尋求穩定收入的投資者的吸引力較低，給 REITs 帶來估值壓力。從估值角度來看，股息貼現模型（DDM）被廣泛用于評估 REITs 的公允價值。無風險利率越高，公允價值就越低。此外，我們認為，投資者往往會為不確定的加息幅度留下一些緩沖，這可能導致股價下跌幅度超過公允價值的下跌幅度。2)資產估值壓力大資產估值壓力大加息可能會導致房地產投資和實際需求降溫，從而拖累房地產價值。此外，房地產估價師可能采用更高的資本化率，這將降低 REITs 的資產凈值。3)更高的融資成本更高的融資成本根據監管規定，大部分 REITs 必須將其凈現金收入的 75-100%（香港：

45、90-100%）分派給單位持有人。因此，大多數 REITs 必須通過借款為其收購融資，并優化其杠桿作用，以最大限度地提高可分派收入。然而，不斷上升的利率環境直接增加債務中未對沖部分的融資成本，降低單位持有人的可分派收入和現金收益率。4)經營和戰略擴張困難經營和戰略擴張困難REITs 通常通過三種方式增加租金收入：（i）在續約或更換租戶期間提高租金；（ii）資產增值，收取更高的租金；以及（iii）通過新的收購來擴大投資組合?？紤]到業務的不確定性，在加息的環境下，通常更難以談判更高的租金。同時，由于REITs基本上將其全部或大部分現金收入支付給單位持有人，因此它必須為資產增值項目和收購的資本支出以

46、更高的利息成本進行融資。較高的資金成本使得更難以合理的回報進行新的資產增值項目或收購。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業117圖表圖表 13：加息對：加息對 REITs 的多重不利影響的多重不利影響資料來源：交銀國際短期表現對利率預期更為敏感短期表現對利率預期更為敏感我們研究了過去 30 年的歷史數據，涵蓋了幾個主要的利率變化周期，包括2000 年、2006 年和 2018 年的三個關鍵緊縮周期，以及 2001 年、2007 年和2019 年的三個降息周期。我們的實證數據表明，在美聯儲加息結束后，REITs 的短期相對不佳表現可能會逆轉。通過對 REITs（富時全美

47、REIT 指數（NAREIT）和標普全球房地產投資信托指數）和大盤（道瓊斯工業平均指數）的總回報進行分析，我們發現，在美聯儲暫停加息后的中短期內，REITs 的表現往往優于主要股指，并在未來 12-18 個月內產生超額回報。利率敏感性利率敏感性-較高的借貸成本導致較低的收益，即股息-限制再融資能力股息收益率比較股息收益率比較-如果沒有很好地對沖利率風險，分派給單位持有人的股息減少-相對于固定收益投資收益的增加，吸引力下降估值壓力估值壓力-由于采用更高的貼現率來貼現未來股息帶來股價壓力-房地產估值壓力，采用潛在的更高封頂率經營和擴張經營和擴張-由于利率上調，經濟前景不確定，談判新的租賃條款更加困

48、難-更難獲得收益增加的物業2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業118圖表圖表 14：2000 年以來三次降息周期開始后的年以來三次降息周期開始后的 12-18 個月內，個月內，REITs 的表現優于大盤的表現優于大盤開始降息周期的開始降息周期的 FOMC會議日期會議日期+6個月個月+12個月個月+18個月個月+24個月個月2001年 1月 3日富時全美 REIT指數(NAREIT)-1.6%-1.5%-0.3%-0.6%標普全球房地產投資信托基金指數-1.6%-1.5%-0.7%-0.7%道瓊斯工業平均指數（DJI）-3.1%-3.2%-2.2%0.2%NAREIT v

49、s DJI1.4%1.8%1.9%-0.8%標普全球房地產投資信托基金標普全球房地產投資信托基金 vs DJI1.5%1.7%1.4%-0.9%2007年 9月 18日富時全美 REIT指數(NAREIT)-1.5%5.7%4.5%0.3%標普全球房地產投資信托基金指數0.1%4.3%2.2%-1.4%道瓊斯工業平均指數-3.2%1.1%0.5%-0.3%NAREIT vs DJI1.7%4.6%3.9%0.6%標普全球房地產投資信托基金標普全球房地產投資信托基金 vs DJI3.3%3.2%1.6%-1.1%2019年 7月 31日富時全美 REIT指數(NAREIT)2.4%2.8%3.3

50、%5.3%標普全球房地產投資信托基金指數1.2%1.3%1.7%2.9%道瓊斯工業平均指數-1.7%-3.4%-3.3%-2.4%NAREIT vs DJI4.1%6.2%6.6%7.7%標普全球房地產投資信托基金標普全球房地產投資信托基金 vs DJI2.9%4.7%4.9%5.3%資料來源：彭博、交銀國際*根據總回報計算：包括價格變動和股息回報利率路徑的轉變為利率路徑的轉變為REITs在未來在未來12-18個月的領先表現鋪平道路。個月的領先表現鋪平道路。即使有利率長期維持相對較高水平的預期，我們認為目前唯一的不確定性是美聯儲進一步降息的時機和幅度，這在很大程度上取決于此前加息對經濟增長放緩

51、的累積影響、美國的通脹前景和勞動力市場表現。如上所述，根據彭博的一致預期，截至2024年11月12日，市場仍預計在2024年底和2025年底分別降息25個基點和50個基點，這與美聯儲點陣圖預測基本一致。盡管時間和幅度預期的任何變化都將導致 REITs 股價波動，但我們認為主要 REITs 的重估周期才剛剛開始。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業119圖表圖表 15:2019 年以來的年以來的 1 個月個月 HIBOR 和和 LIBOR資料來源：彭博、交銀國際圖表圖表 16：過去：過去 30 年年 NAREIT 總收益指數與總收益指數與 10 年期美國國債收益率對比年期

52、美國國債收益率對比圖表圖表 17：過去：過去 30 年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與 10 年期美國國債收益率對比年期美國國債收益率對比資料來源：彭博、交銀國際資料來源：彭博、交銀國際圖表圖表 18：過去：過去 5 年年 NAREIT 總收益指數與總收益指數與 10 年期美國國債收益率對比年期美國國債收益率對比圖表圖表 19：過去：過去 5 年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與 10 年期美國國債收益率對比年期美國國債收益率對比資料來源：彭博、交銀國際資料來源：彭博、交銀國際-1.5-0.50.51.5

53、2.53.54.55.56.52019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09利息差一個月 HIBOR(%)一個月 LIBOR(%)(%)010,00020,

54、00030,00040,00001234567891994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01NAREIT 總收益指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）010020030040050060070080090001234567891994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0120

55、20-012022-012024-01標普全球 REIT 總回報指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）010,00020,00030,00040,00001234562019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06NAREIT 總收益指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）010020030040050060070080090001234562019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-07

56、2021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06標普全球 REIT 總回報指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業120圖表圖表 20:過去過去 2 年年 NAREIT 總收益指數與總收益指數與 10 年期美國國債收益率對比年期美國國債收益率對比圖表圖表 21:過去過去 2 年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與年標普全球房地產投資信托基金總回報指數與 10 年期美國國債收益率對比年期美國國債收益率對比資料來源：彭博、交銀國際資料來源：彭博、交銀國際05,00010,00015,

57、00020,00025,00030,00001234562022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10NAREIT 總收益指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）010020030040050060070080090001234562022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09標普

58、全球 REIT 總回報指數（左軸）10 年期美國國債收益率（右軸）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業121物流房地產為電商和網上零售的支柱物流房地產為電商和網上零售的支柱在 5G 和數據時代，包括零售商、制造商、制藥公司、電商巨頭在內的國際企業越來越多地通過線上渠道推動業務和銷售。我們認為，電商成功的關鍵是一個高效、高性價比的物流網絡，下游服務提供商可以通過這個網絡驅動整個供應鏈，從原料供應的源頭，到發貨到分銷商和零售商，最后到最終的客戶和終端用戶。在整個物流網絡和價值鏈中，各種要素和服務提供商為貨物和材料的高效移動、存儲和分銷做出了貢獻。主要的利益相關者和參與者包括

59、物流房地產開發商和投資者（業主），物流運營商和租戶（用戶）以及支持公司（輔助服務供應商）。在本報告中，我們將重點關注業主方，在本報告中，我們將重點關注業主方，鑒于強勁的下游需求和增長，即便在全球經濟不確定的情況下，進一步降息的潛在催化劑將推動基礎資產的資本價值和業主的估值。1)物流房地產開發商：物流房地產開發商：這些主要是房地產公司、房地產開發商和 REITs，專門從事物流設施的設計、開發、建設和管理，包括工業物業、倉庫、配送中心和履行中心。2)物流房地產投資者：物流房地產投資者：這些是投資公司，房地產投資信托基金（REITs）和機構投資者，為收購和開發物流房地產提供資金。他們也專門從事物流房

60、地產的運營。3)物流運營商和服務提供商：物流運營商和服務提供商：這些公司租賃和經營物流設施，如第三方物流（3PL）供應商、電子商務履行公司、運輸和分銷公司。例如 DHL、聯邦快遞、亞馬遜物流、京東物流、菜鳥和順豐。4)租戶：租戶：這些是物流設施的終端用戶，包括制造商、零售商、電子商務企業和其他需要倉儲、分銷和運輸服務的公司。例子包括電子商務和零售公司、第三方物流供應商、餐飲公司、汽車和工業公司、科技和電子公司、制藥和醫療保健公司以及消費品和服裝公司。5)支持行業：支持行業：這包括支持物流房地產價值鏈的服務供應商，如建筑公司、物業管理公司、設施供應商、技術供應商（如倉庫自動化、供應鏈軟件）以及運

61、輸和物流服務供應商。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業122圖表圖表 22：現代物流價值鏈的主要參與者：現代物流價值鏈的主要參與者物流房地產開發商物流房地產開發商物流房地產投資者物流房地產投資者物流運營商物流運營商安博安博馬士基Logistics Property Company 普洛斯中國外運集團嘉民集團黑石DHLPanattoni布魯克菲爾德資產管理FedExESRLogos PropertyUPS豐樹物流豐樹物流日本通運ARA物流嘉民集團京東物流凱德物流菜鳥順豐快遞萬科物流京東產發嘉里物流聯網來源：交銀國際物流房地產的分類取決于設施的性質物流房地產的分類取決于設

62、施的性質如今，為整個物流供應鏈提供的物流服務類型很多，需要不同類型和規格的物流房地產/設施。一般來說，我們可以通過(1)服務的時間或緊迫性和(2)位置和功能來對這些需求和設施進行分類。服務的時間服務的時間/緊迫性：飛機緊迫性：飛機/機載機載/本地快遞、航空貨運、公路本地快遞、航空貨運、公路/鐵路貨運、海運等。鐵路貨運、海運等。我們認為關鍵因素是所需的時間和從一個設施到下一個目的地的貨物數量。對于城市門戶和多市場配送中心，運輸時間通常在一天的卡車車程之內。同時，對于城市配送中心來說，許多配送中心的設計允許 1-2 天的運輸或交貨時間。另一方面，對于終端/最后一英里的設施，交貨時間可以以小時為單位

63、計算，且發貨數量少。地點和功能：國際、多市場、國內、最后一英里等。地點和功能：國際、多市場、國內、最后一英里等。對于終端/最后一英里的配送，一個地點的效率可以設施和消費者家門口之間的時間來量化?？紤]到所需的及時性，建筑規格往往是次于位置的考慮。對于城市配送設施，用戶通常將貨物配送到家庭、零售商、辦公室或購物中心。因此，位置仍然是效率的關鍵，但沒有終端/最后一英里設施那么緊迫。對于城市門戶和多市場配送，相關基礎設施的有效性和通往多個城市配送中心的交通通道變得更加重要。此外，考慮到儲存和處理的貨物數量和種類更大更多，建筑層面的設計將更加重要，如面積、凈高、布局、停車場和門口。2024 年 12 月

64、 23 日物流房地產行業物流房地產行業123圖表圖表 23：物流業的現代供應鏈：物流業的現代供應鏈資料來源：交銀國際2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業124點燃物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素點燃物流房地產強勁需求的關鍵驅動因素電子商務繁榮是物流業增長的支柱電子商務繁榮是物流業增長的支柱我們認為，物流業增長的關鍵驅動力之一是電子商務的蓬勃發展，電子商務在過去二十年中取得了顯著增長，在未來幾十年仍有巨大的增長空間。如今，許多行業都依賴于通過自己的公司網站和在線平臺進行網上購物，有些行業甚至大部分銷售都是在網上完成的。此外，隨著消費者偏好轉向網上購物，對有效物流服務的需求

65、也在上升。預計預計 2021-26 年全球電子商務市場年年全球電子商務市場年 CAGR 達達 9.3%根據 Statista 的數據，全球電商市場預計將從 2021 年的 5.2 萬億美元增長到2026 年的 8.1 萬億美元，CAGR 為 9.3%。同時，Statista 估計，2024-29 年中國和全球零售電商銷售額的 CAGR 分別為 10.0%和 9.5%。我們認為，中國內地和香港電子商務的快速擴張推動了對現代、技術支持的物流設施的需求，以支持在線零售的增長。因此，對高效配送中心、最后一英里配送和逆向物流的需求已成為物流房地產投資的重要推動力。圖表圖表 24：預計：預計 2024 年

66、至年至 2029 年，中國零售電商銷售增長將超過全球水平年，中國零售電商銷售增長將超過全球水平 資料來源：Statista11.6%11.6%11.5%11.3%11.0%10.6%10.4%10.0%9.9%9.8%9.7%9.6%9.5%9.4%9.2%9.0%8.2%8.1%7.8%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%土耳其巴西印度墨西哥俄羅斯阿根廷南非中國意大利加拿大西班牙印度尼西亞全球澳大利亞日本美國德國法國英國韓國2024-2029 年零售電商銷售額的 CAGR2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業125由于逆向物流的需要，對物流空間的需求不斷涌現由

67、于逆向物流的需要，對物流空間的需求不斷涌現電子商務正在成為一種雙向交易，也需要逆向物流。逆向物流的關鍵功能是從最終目的地（主要是終端用戶或最終消費者）運輸貨物，檢索退貨（主要是由 3PL 服務商提供），以及適當處理或處置的材料（回到制造商或銷售商）。如今，許多活動都涉及逆向物流，如產品退回制造商、保修維修和產品的回收/處置。作為售后服務的一部分，我們相信逆向物流將成為物流空間需求的另一個未來驅動力。據世邦魏理仕估計，一年內所有實體零售額的退貨率為 8-10%，而電商退貨率高達 30%。鑒于逆向物流的復雜性，許多零售商和制造商，尤其是那些供應鏈網絡薄弱的零售商和制造商，都使用 3PL 服務商來管

68、理退貨，并為正向物流騰出優質空間。隨著電子商務的發展，我們預計對逆向物流和 3PL 解決方案的需求也會增長。根據 Precedence Research 的數據，2022 年全球逆向物流市場規模預計為 9,511.2 億美元，預計到 2032 年將達到 32,172.4 億美元，期間CAGR為 12.96%。圖表圖表 25：預計全球逆向物流市場將在：預計全球逆向物流市場將在 2022-32 年以年以 12.96%的的 CAGR 增長增長資料來源：Precedence Research預測（2024-32年），交銀國際 951.121,074.391,213.631,370.921,548.59

69、1,749.281,975.992,232.082,521.362,848.123,217.24-500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00202220232024202520262027202820292030203120322023-32 年全球逆向物流市場規模（十億美元）CAGR:12.96%2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業126中產對冷鏈和溫控物流的需求不斷增長中產對冷鏈和溫控物流的需求不斷增長對冷鏈和溫控物流的需求增長迅速，其驅動因素是1）中產對溫控商品的需求；2）醫療保健行業的快速增長，特

70、別是在疫情后，人們對疫苗接種和保健品的認識有所提高。1.中產消費者對易腐商品的需求增加中產消費者對易腐商品的需求增加我們看到，中產階級消費者對生鮮農產品、藥品、酒類、冷凍食品等溫控產品的需求不斷增長。這推動了對專業冷鏈物流基礎設施的需求。如今，冷鏈物流主要用于運輸易腐爛的果蔬、乳制品、冰淇淋、糖果、肉類、海產品等。易腐食品、方便食品和非時令水果蔬菜的消費不斷增長，推動了市場的增長。此外，凍干水果、蔬菜的使用增加以及個別其他速凍食品的應用是為各種市場參與者提供增長機會的兩個關鍵因素。農業領域也出現了從傳統農產品轉向園藝、肉類和家禽以及乳制品的轉變，這些都屬于易腐食品。城市人口對新鮮和加工水果和蔬

71、菜的需求不斷增加，以及消費習慣的變化也推動了市場的增長。2.疫情推動了藥品需求疫情推動了藥品需求全球制藥行業龐大而復雜，需要冷鏈物流將處理程序與設備和材料的精確運輸同步，以高度符合法規。隨著各種藥品和保健產品的需求不斷增長，以幫助對抗越來越多的慢性和與生活方式有關的疾病，整個供應鏈過程中對溫度控制和監測的需求也在增加。此外，含有更多高價值活性成分、保質期更短、溫度要求更嚴格的藥物的開發也推動了對冷鏈物流的需求。此外，過去幾年制藥公司分發的疫苗進一步推動了對藥品冷鏈解決方案的需求。此外，人們對疫苗接種和保健產品的認識不斷提高，也帶來了對藥品儲存的額外需求，預計這將在很長一段時間內增加對冷鏈物流的

72、需求。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業127圖表圖表 26：當前使用工業級制冷的各種普通雜貨和產品：當前使用工業級制冷的各種普通雜貨和產品資料來源：交銀國際圖表圖表 27：主要亞太地區冷庫供應情況：主要亞太地區冷庫供應情況悉尼和墨爾本悉尼和墨爾本首爾首爾東京東京上海上?？値齑?37平方千米（全澳大利亞）1,216平方千米（首爾都市圈）440平方千米（東京都市圈）7,320萬噸（全中國）租金范圍116-157美元/平方米159美元/平方米160美元/平方米162 325美元/平方米租金與普通倉庫對比 1.5-2.4倍1.7-2.0倍2.0倍2.9倍建筑成本1,475-

73、1625美元/平方米1,035美元/平方米 1,500美元/平方米900 1,000美元/平方米一般租賃期限（年）15-203-55-103-10資料來源：仲量聯行，交銀國際超低溫冷凍（-70-40）藥品疫苗深度冷凍（-40及以下）藥品、疫苗、生魚片冷凍（-18C 及以下）冷凍食品、冰淇淋、肉類等冷藏（-18C 至10C）海鮮、蔬菜、水果、乳制品等)2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業128圖表圖表 28：冷庫設施的典型建筑要求：冷庫設施的典型建筑要求具體要求具體要求要求要求重要性重要性位置距離主要基礎設施節點 3公里中等取決于交通情況建筑結構鋼筋混凝土結構（限制凝結、

74、更好的密封）鋼結構（更高成本效益、施工周期更短）高影響庫存貨物和建筑設計層高和載重天花板越高，投資回報率越高（最高為 4.5米至 6米）結構載重要求比傳統倉庫更高高對于人口密集的城市更為重要地面層對載重系數要求不高空調和消防0 6（冰點以上）-氣閘，普通灑水系統-15 0-氣鎖壓縮機，預動作系統-15及以下-氣鎖壓縮機型，氣體抑制/機架內系統高對于低于-5C的房間，需要預動作或氣體型防火壓縮電力供應兩個要求：韌性和供應N+1（100%備份是通用標準）提供安全冷凍電源占總功率負載的 80-90%高都市區穩定供電電力穩定性較差的地區將需要發電機組裝載/卸載最好是卡車到門電梯可以彌補多層場地中等電梯

75、尺寸和裝載能力是高層的決定因素資料來源：仲量聯行，交銀國際我們認為，冷庫物流板塊將繼續受益于不斷增長的需求。同時，我們預計將有更多的投資者被這一細分市場的機會所吸引，因為總體而言，較長的租期提供了更大的穩定性，以及所需更復雜的設施和先進技術帶來了更高的入場門檻。另一方面，盡管建筑、設施和設備的資本支出較高，由于向租戶收取的租金較高，冷庫資產的租金收益率通常比標準物流和工業設施高出 50-100 個基點。我們認為，這可能是支持冷庫投資更快增長的關鍵因素，雖然實際降息時間和幅度仍存在不確定性。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業129根據 Precedence Resear

76、ch 的數據，2023 年全球冷鏈物流市場的價值約為 3,428億美元，預計到 2033 年將超過 12,420 億美元，2023-33 年的 CAGR 為 13.7%。根據同一項研究，亞太地區的增長預計將更加強勁，預計冷鏈物流市場規模將從 2023 年的 1,462 億美元增長到 2033 年的 6,031 億美元，CAGR 為 15.3%。我們相信，強勁的潛在需求將繼續推動該行業的增長，并為物流設施的投資和需求提供支持。圖表圖表 29：全球冷鏈物流市場預計從：全球冷鏈物流市場預計從 2023 年到年到 2033 年將以年將以 13.7%的的 CAGR 增長增長資料來源：Precedence

77、 Research（2024-33年），交銀國際圖表圖表 30：亞太地區冷鏈物流市場預計從：亞太地區冷鏈物流市場預計從 2023 年到年到 2033 年將以年將以 15.3%的的 CAGR 增長增長資料來源：:Precedence Research（2024-33年），交銀國際342.8385.6436.3496.8569.6657.1763.4892.61,006.51,124.31,242.0-200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0202320242025202620272028202920302031203220332023-33 年全球冷鏈物

78、流市場規模（十億美元）146.2167.2192.2222.1258.4302.4356.7423.5482.0542.5603.10100200300400500600700202320242025202620272028202920302031203220332023-33 年亞太地區冷鏈物流市場規模（十億美元）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業130圖表圖表 31：截至：截至 2023 年，亞太地區在冷鏈物流行業中擁有最大的市場份額年，亞太地區在冷鏈物流行業中擁有最大的市場份額 資料來源：:Precedence Research，交銀國際圖表圖表 32：2023

79、-33 年間，中國和美國冷鏈物流市場預計增長最快年間，中國和美國冷鏈物流市場預計增長最快資料來源：:Precedence Research，交銀國際亞太地區,42.6%北美,32.3%歐洲,16.9%南美,4.3%中東和非洲,3.9%2023 年各地區冷鏈物流市場份額（%）76.795.311.316.216.89.8020406080100120024681012141618中國美國德國2023-33 年主要冷鏈物流市場的規模增長情況（十億美元）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業131物流外包日益盛行物流外包日益盛行在過去的二十年里，跨國公司和國內公司越來越多地將其

80、物流職能外包給專業的第三方物流服務提供商，以滿足對更高效和更具成本效益的物流服務的需求。根據世邦魏理仕的數據，在 2023 年，第三方物流占美國傳統倉庫和配送中心所有租賃交易的約 41%，超過了“零售商和批發商”和“食品和飲料公司”分別占 35.8%和 8.7%的份額。我們認為第三方物流是當今全球物流房地產需求的主要驅動力，這為物流房地產創造了有吸引力的投資機會，特別是以信譽良好的第三方物流運營商為租戶的物流房地產。圖表圖表 33：在整個物流價值鏈中，第三方物流服務提供商是物流需求的主要來源：在整個物流價值鏈中，第三方物流服務提供商是物流需求的主要來源來源：交銀國際我們發現，企業雇傭第三方物流

81、公司來處理其物流業務的原因有很多：1)節約成本。節約成本。鑒于第三方物流的專業知識和規模經濟，外包物流通?？梢怨澥〈罅砍杀?。通過匯總來自不同客戶的需求，第三方物流可以與承運人和供應商協商更好的交易，并優化路線，為他們的用戶降低運輸成本和庫存成本。另一方面，使用外包公司可以最大限度地減少前期成本和運營內部物流部門的經常性成本，并降低任何與物流相關的基礎設施費用，如建設和運營配送中心、運輸網絡和倉庫。1PL2PL3PL4PL參與者參與者運營商貨主服務服務第三方物流服務商領先的物流提供商和顧問制造、零售運輸物流供應鏈管理供應鏈整合和物流參與者層次2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地

82、產行業1322)風險管理。風險管理。憑借豐富的經驗、資源和應急計劃，第三方物流公司通常有能力處理供應鏈中斷，如極端天氣和設施運營中斷。通過利用路線優化、存儲/庫存管理、需求估計和預測等領域的專業知識，以及對快速變化的監管環境的了解，第三方物流公司可以顯著降低運營風險和監管風險。3)專業的物流支持。專業的物流支持。許多第三方物流公司都有專門的工作人員從始至終 24/7管理和監督貨物，這確保了最佳的路線，并迅速解決運輸過程中的任何問題。此外，這些管理人員通過與各方的透明溝通，幫助解決和處理任何物流挑戰和困難。隨著物流運作的日益復雜，終端用戶可以將資源集中在其基礎和核心業務上，以提高運營效率，而無需

83、花費人力維持物流領域的客戶滿意度上。4)技術進步。技術進步。隨著物流環境的快速發展，我們認為實時跟蹤發貨的能力不再僅僅是一種優勢，而是一種必要。我們注意到大多數第三方物流公司已經部署了創新技術，以提供高水平的透明度和對物流過程的控制。通過參與第三方物流服務，企業可以讓他們的客戶幾乎實時跟蹤他們的貨物，而無需額外的物流和人力投資。5)一些第三方物流公司擁有廣泛的網絡和自己的基礎設施。一些第三方物流公司擁有廣泛的網絡和自己的基礎設施。規模龐大、全球布局的第三方物流公司有助于他們的客戶應對復雜的國際貿易，如海關法規、進出口限制和跨境運輸協議。一些有資產支持的第三方物流合作伙伴還通過對自己的卡車和飛機

84、車隊的絕對控制，在運輸基礎設施方面提供高度的一致性和可靠性。我們認為這對于具有時間敏感性或高價值貨物的企業來說尤為重要，能夠減少延誤和中斷。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業133根據Precedence Research的數據，2023年全球物流外包市場估計為12,064.4億美元，預計到 2033 年將達到 19,097.3 億美元左右，2023-33 年 CAGR 為 4.7%。我們預計 3PL 服務的強勁增長仍將是現代物流房地產需求穩定增長的主要驅動力。圖表圖表 34：全球物流外包市場預計從：全球物流外包市場預計從 2023 年到年到 2033 年將以年將以

85、4.7%的的 CAGR 增長增長資料來源：:Precedence Research（2024-33年），交銀國際1,206.41,263.11,322.51,384.71,449.81,517.91,589.21,663.91,742.11,824.01,909.7-500.01,000.01,500.02,000.02,500.020232024202520262027202820292030203120322033（十億美元）2022-33 年物流外包市場規模2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業134現代化要求帶動新建設施需求現代化要求帶動新建設施需求雖然舊的物流和

86、工業設施仍然可以滿足倉儲和大多數基本的物流功能，但我們看到了許多終端用戶對現代化設施的需求日增，導致需求轉向到新的現代物流設施，驅動業主投入更多的資本支出來升級設施以滿足這些新要求。最常見的需求主要是（i）數字化和 IT 升級需求，尤其是第三方物流運營商；（ii）大多數跨國公司的 ESG 目標：1.數字化和智能化升級推動了對現代物流設施的需求數字化和智能化升級推動了對現代物流設施的需求這一趨勢的主要驅動因素之一是電子商務的興起以及對高效、高容量履行中心日益增長的需求。網上購物的激增導致了必須以及時和具有成本效益的方式存儲、處理和交付給客戶的商品數量顯著增加。為了滿足這需求，物流房地產開發商和投

87、資者正在為其設施的數字化和自動化大力投資。如今，物流公司和服務提供商更多的采用物聯網（IoT）、人工智能（AI）、機器學習和機器人等技術來簡化操作、提高效率和降低成本。這些技術包括倉庫自動化、自動駕駛、預測分析、庫存管理等。這些智能系統利用數據分析、機器學習和機器人技術來優化物流流程的各個方面，從庫存管理到訂單履行和配送。通過自動化重復任務和簡化操作，這些技術使物流運營商能夠提高生產力，減少錯誤并提高客戶滿意度?，F代物流設施的另一個關鍵方面是它們能夠與供應鏈的其他組成部分無縫整成。通過使用物聯網傳感器、云平臺和實時數據共享，這些設施可以與運輸提供商、供應商甚至客戶進行通信和協作。這種級別的連接

88、允許更高的透明度、敏捷性和反應能力，使物流運營商能夠快速適應不斷變化的市場條件和客戶偏好。同時，我們注意到更多的現代物流設施是為了滿足電子商務巨頭、第三方物流服務提供商、國際零售商和其他先進制造商的要求而特意建造的。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業1352.可持續發展和環境考慮可持續發展和環境考慮租戶也日益重視物流房地產的可持續性和環境績效。在環境法規、企業可持續發展目標以及降低運營成本需求的推動下，物流房地產業主正在投資于可再生能源、先進的建筑管理系統和其他綠色技術的整合。這些智能升級不僅有助于降低碳足跡，而且還增強了物流房地產的可持續性和競爭力。這些現代化的綠色

89、物流設施通常包括綠色建筑認證、節能系統和可再生能源的整合等特征。一些租戶也在尋找能夠滿足自身企業可持續發展目標的綠色功能，比如 LEED 認證和可再生能源的采用。符合這些標準的物流房地產對投資者和占用者的吸引力越來越大。圖表圖表 35：現代物流設施特征的一些例子：現代物流設施特征的一些例子具體要求具體要求關鍵特性關鍵特性增強供電可靠、安全且經濟有效的電力供應，可適應輸送帶、卡車旋轉臺、電動車充電、電池儲存能力、自動化和互聯網連接可再生能源利用屋頂太陽能電池板提供更可持續的解決方案，可以為高達 80%的設施能源使用提供動力屋頂荷載通常需要額外的具有適當噸位的屋頂單元，以提供人力資源的舒適性，并為

90、設施中產品輸送的重型機械系統提供冷卻。相較于標準的 9-10磅/平方英尺，超過 15磅/平方英尺的屋頂負載正逐漸成為新的標準。凈高結構的凈高決定了每立方可以儲存的貨物數量。與 18-32英尺的舊設施相比，占用者現在更喜歡 36-40英尺的凈高設施。凈高越高，以立方為基礎可以存儲的貨物越多，從而提高效率并擴大經營利潤率。柱間距立柱或垂直支撐梁之間的距離決定了如何利用空間，可以存儲貨物的類型，以及如何輕松，高效和快速地訪問和移動貨物。此外，這對貨架和輸送機、人行道、揀貨車道、接收和集結地的設計和定位也很重要。增強公用設施一些大型和較高的建筑物需要足夠的水壓來支持噴水滅火系統，如灑水系統?？ㄜ囃ㄐ型?/p>

91、往每層樓的寬闊車道和匝道可以提高貨物裝卸效率，從而提高庫存管理和運營效率。加強設施設施豐富的建筑配有其他員工配套設施，如健身房、淋浴間、戶外空間、便利店和餐廳，可以幫助減少員工缺勤并留住員工。資料來源：世邦魏理仕、普洛斯、交銀國際2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業136風險因素風險因素全球物流房地產行業面臨的主要風險：全球物流房地產行業面臨的主要風險：由于城市中心附近的最后一英里交付和倉儲需求增加，土地資源稀缺電子商務的興起推動了對靠近人口中心的倉庫和配送空間的需求激增，以加快配送時間。這給主要城市及其周邊地區的土地和房地產價格帶來了壓力，使得物流運營商很難找到負擔得

92、起的空間。數據中心快速增長的需求也導致了對主要城市周邊工業用地的激烈競爭。對倉庫自動化和技術的需求不斷變化對先進倉庫自動化、機器人和數據分析以提高效率和生產力的需求正在增加。舊的物流設施可能無法適應這些新的技術要求，因此需要在升級或重建方面進行大量投資。轉向多渠道分銷零售商和電商公司正在采用全渠道戰略，需要靈活的倉庫和物流設施，既可以處理電子商務的履行，也可以處理傳統的實體分銷。調整現有設施以滿足這些不斷變化的需求可能既復雜又昂貴。全球供應鏈中斷疫情、地緣政治緊張局勢和極端天氣事件等因素嚴重打斷了全球供應鏈。這導致不確定性增加，需要更具彈性和多樣化的物流網絡，這可能需要投資新的設施或配送中心。

93、可持續性和環境法規隨著法規和客戶對可持續性、能源效率和減排的期望，物流業減少對環境影響的壓力越來越大。改造現有設施或建設新的、更具可持續性的物流基礎設施可能涉及大量資本支出。建設和運營成本不斷上升近十年來，全球的土地、勞動力、建筑材料成本不斷上漲，物流房地產項目的盈利能力面臨壓力。此外，投資于自動化、技術和可持續性措施以保持競爭力的需求，可能會進一步推高物流設施運營商的運營成本。2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業137中國內地物流房地產行業面臨的具體風險：中國內地物流房地產行業面臨的具體風險：電商增長降溫近年來，中國內地電子商務的快速擴張一直是物流房地產需求的重要推動

94、力。然而，任何電商增長的放緩都可能導致新物流設施的建設放緩，并在某些地區出現潛在的供過于求。產能過剩和市場整合中國內地的物流房地產市場供應迅速增加，許多開發商和投資者爭相追趕電商熱潮的紅利。這引發了對產能過剩的擔憂，尤其是在二線和三線城市，這些城市的需求可能無法跟上新物流設施的供應。過去兩年，物流設施供過于求的城市和地區，包括部分中西部地區以及非核心的 2/3 線城市，租金水平出現了明顯的調整，部分城市空置率高達20-30%，租金較過去三年的峰值調整了30%。圖表圖表 36：中國內地物流房地產租金在：中國內地物流房地產租金在 2022 年見頂，主要受非核心城市拖累年見頂，主要受非核心城市拖累圖

95、表圖表 37：中國內地物流房地產空置率從：中國內地物流房地產空置率從 2020 年年13-14%飆升至飆升至 2023 年的年的20%，并在，并在 2024 年企穩年企穩資料來源：世邦魏理仕，韋克菲爾德，交銀國際來源：世邦魏理仕、交銀國際雖然我們預計沿海經濟區和核心一線/二線城市的租金水平將更具韌性，但任何電商增長的放緩都可能使物流設施的需求降溫。此外，行業內可能發生整合和重組，特別是對于盈利能力可持續性較低的小型和較弱的企業。任何對物流資產的甩賣也可能導致物流資產價值的下降。929496981001020.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020Q42021Q12021Q

96、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2租金指數(3Q20=100)空置率（右軸）0.01.02.03.04.00%5%10%15%20%25%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2新供應（百萬平方米，左軸）凈吸納量（百萬平方米，左軸）空置率（右軸）2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業138供應鏈戰略的轉變持續的貿易緊張局勢和

97、全球供應鏈中斷促使許多公司重新評估其供應鏈戰略，包括物流設施的位置和配置。這可能會導致需求模式的轉變，一些地區或城市對物流房地產投資的吸引力下降。香港物流房地產行業業面臨的具體風險：香港物流房地產行業業面臨的具體風險：來自其他區域物流樞紐的競爭加劇亞太地區的其他城市，如新加坡、上海和深圳，正在積極發展其物流基礎設施和能力。隨著這些相互競爭的樞紐變得越來越有吸引力，香港在保持其作為主要物流中心的地位方面可能面臨挑戰，這可能會影響對物流房地產的需求。土地短缺和成本上升香港有限的土地資源和高企的物業價格，長期以來一直是物流業面臨的挑戰，很難找到價格合理且合適的物流設施用地。這可能會制約物流運營商拓展

98、業務或升級設施的能力，阻礙行業整體競爭力的提升。圖表圖表 38:交銀國際物流房地產行業覆蓋公司交銀國際物流房地產行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業PLD US安博買入103.91134.9429.9%2024年 11月 15日物流房地產2191 HK順豐房托買入3.124.5947.1%2024年 11月 15日物流房地產資料來源:FactSet，交銀國際預測，收盤價截至2024年12月19日2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物

99、流房地產行業139公司分析公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 房地產房地產 2024 年 12 月 23 日 順豐房托順豐房托(2191 HK)順豐房托順豐房托(2191 HK):盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入盈利能力穩定，具有擴張空間；首予買入我們首次覆蓋順豐房托，給予買入評級，基于我們首次覆蓋順豐房托，給予買入評級，基于 DDM 的目標價為的目標價為 4.59 港元。公司是由順豐控股發起、專注于物流的房地產投資信托基金，在香港和中國

100、內地擁有四處物流物業。我們相信中國內地的需求受到電商行業快速擴張的支撐。同時，由于香港獨特的地理位置，加上未來三年供應有限而需求仍然強勁，供需不匹配將支持香港物流房地產的租金增長。港元。公司是由順豐控股發起、專注于物流的房地產投資信托基金，在香港和中國內地擁有四處物流物業。我們相信中國內地的需求受到電商行業快速擴張的支撐。同時，由于香港獨特的地理位置，加上未來三年供應有限而需求仍然強勁，供需不匹配將支持香港物流房地產的租金增長。來自母公司的強大支持確保盈利可見性。來自母公司的強大支持確保盈利可見性。順豐房托大部分總可出租面積由順豐控股的子公司租賃和運營，截至2023年底，順豐控股占據順豐房托的

101、總可出租面積約 80.1%，并貢獻了其 2023 年收入的約 73.8%?？紤]到順豐控股在中國物流行業的領先地位及其快速增長的記錄，我們相信順豐房托與順豐控股的合作將帶來較高的盈利可見度。前瞻性風險管理。前瞻性風險管理。鑒于預期利率將持續較高，順豐房托已協商下調三處內地物業的利率，加權平均利率由2023年的4.65%降至2024上半年的4.2%。同時，公司通過簽訂港元貸款的短期和長期利率掉期合約，將對沖比率提高至 89%。我們認為，積極管理利率風險將有助順豐房托穩定融資成本負擔，提升分配穩定性。估值不高。估值不高。我們預計順豐房托 2024/25/26 年每單位可分派（DPU）為 29.13/

102、32.36/35.14 港仙?；贒DM模型，我們預計公司公允價值為7.65港元/股，給予流動性折價 40%，目標價為 4.59 港元。首予買入買入評級。風險：風險：1）對順豐控股的租戶依賴度高，第三方需求較弱；2）未能實施收購；3）降息速度慢于預期；4）匯率波動。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年單位價格表現年單位價格表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 2.99港港元元 4.59+53.4%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬港元)421445461

103、481506同比增長(%)72.55.63.64.45.1物業收益凈額(百萬港元)344358371389407同比增長(%)76.34.13.94.74.8可分派收入(百萬港元)222230235263288每單位分派(港元)0.2770.2870.2910.3240.351同比增長(%)60.93.31.611.18.6每單位賬面凈值(港元)5.325.265.275.285.28分派息率(%)9.39.69.710.811.8個個股股評評級級買買入入11/233/247/2411/24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2191 HK恒生指數基基金金

104、單單位位資資料料52周高位(港元)3.2052周低位(港元)2.20市值(百萬港元)2,439.51日均成交量(百萬)0.80年初至今變化(%)11.99200天平均價(港元)2.77謝謝騏騏聰聰,CFA,FRM(852)3766 1815諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)41順豐房托的六大關鍵圖表順豐房托的六大關鍵圖表圖表圖表 39:預計預計 2024-26 年收入將穩步增長年收入將穩步增長圖表圖表 40:預計預計 2024-26 年大部分收入將來自香港物業年大部分收入將來自香港物業資料來源：公司資料

105、，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 41:2023 年約年約 74%的收入來自順豐控股的收入來自順豐控股圖表圖表 42:84%的租約期限為的租約期限為 4-5 年年資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 43:物業凈收入穩步增長物業凈收入穩步增長圖表圖表 44:可分配收入和每單位可分派增長穩定可分配收入和每單位可分派增長穩定 資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測244 421 445 461 481 506 5.6%3.6%4.4%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0100200300400

106、500600FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比（右軸）(百萬港元)76%73%73%73%73%12%11%11%11%11%7%11%11%11%11%5%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY22FY23FY24EFY25EFY26E蕪湖物業佛山物業長沙物業青衣物業順豐控股,73.8%第三方,26.2%1年內,1%1-3年,11.5%3-4年,3%4-5年,84%195 344 358 371 389 407 79.8%81.5%80.4%80.6%80.8%80.6%78.5%79.0%79.5%80.0%80.

107、5%81.0%81.5%82.0%0100200300400500FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E物業凈收入物業凈收益率（右軸）(百萬港元)2222302352632880.2774 0.2866 0.2913 0.3236 0.3514 0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35000.4000050100150200250300350FY22FY23FY24EFY25EFY26E總可分配收入每單位可分配收入（右軸）(港元)(百萬港元)2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)42香港首個以物流為

108、重點的房地產投資信托基金，具有較高的分配可見性香港首個以物流為重點的房地產投資信托基金，具有較高的分配可見性順豐房托是香港聯交所首個以物流為核心的房地產投資信托基金，由順豐控股（SFH）的資產分拆。公司的戰略性投資組合目前包括四處物業，位于香港青衣以及中國內地的佛山、蕪湖和長沙。我們認為順豐房托的主要投資優勢是：1)電商行業增長帶動內地及香港物流物業需求強勁增長；2)來自順豐房托發起人作為第一大租戶的可持續收入；和 3)順豐房托的前瞻性風險管理，增強分配穩定性。需求增長保持韌性。需求增長保持韌性。我們對中國內地和香港物流地產的需求增長前景持謹慎樂觀態度。盡管過去幾年宏觀經濟存在不確定性，但受中

109、國內地電商滲透率較高的推動，核心城市和沿海經濟地區的物流地產需求一直保持韌性，根據Statista數據，電商滲透率從 2015 年的 11%增長至 2023 年的 28%。展望未來，我們認為直播電商、跨境電商等新興消費模式將推動增長動力。至于香港，我們預計供需不匹配將支持租金增長，城市獨特的地理位置導致需求強勁，而供應有限（2027 年前沒有新供應）。強大的母公司為可持續收入提供保證。強大的母公司為可持續收入提供保證。順豐房托最初是為了支持順豐控股而分拆的，其大部分可出租面積已出租給順豐控股的子公司并運營。截至2023年，順豐控股約占順豐房托可出租總面積約 80.1%，并貢獻其 2023 年總

110、收入的73.8%?？紤]到順豐控股在中國物流行業的領先地位及其快速增長的記錄，我們相信順豐房托與其發起人之間的合作將保證盈利能力，并最大限度地減少市場波動的影響。首予買入評級。首予買入評級。我們相信，公司的優質資產能夠很好地滿足中國內地和香港不斷擴張的電商行業對物流物業日益增長的需求。我們認為，如果美聯儲進一步降息，將成為順豐房托中期重估的催化劑，而 H-REITs 納入滬深港通可能有利于整個 H-REIT 行業，并起到短期催化劑的作用。我們預計公司 2024/25/26 年 DPU 分別為 29.13/32.36/35.14 港仙，目前股價對應 2024 年 DPU 收益率為 9.7%，與截至

111、 2024 年 11 月 12 日的 10 年期美國國債收益率利差為 5.3%。根據我們的 DDM 模型，我們估計公司的公允價值為每股 7.65 港元，目標價 4.59 港元，代表 40%的流動性折扣。2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)43投資亮點一投資亮點一 需求增長強勁需求增長強勁中國內地：電商是物流物業需求的主要推動力中國內地：電商是物流物業需求的主要推動力我們認為，電子商務仍然是中國內地物流地產行業需求的主要推動力，創造了從傳統的線下零售分銷到最后一英里配送的運輸需求，這每個階段均需要倉儲和物流設施。據 Statista 預測，全球電商市場規模預計將從

112、2021 年的 5.2 萬億美元增長到 2026 年的 8.1 萬億美元，復合增長率為 9.3%。同時，Statista 預計 2024-29 年中國和全球零售電子商務銷售額的復合年增長率將分別達到 10.0%和 9.5%。此外，根據 Prologis 的實證數據，在同等零售額水平下，電商企業需要的物流空間是傳統線下零售商的三倍。據 Statista 統計，除了市場規模外，中國內地電商行業的滲透率（電商占社會消費品零售總額的比重）也快速擴張，從2015年的11%上升至2023年的28%。盡管物流成本由于整個物流鏈中更有效的成本控制已經有所下降，中國內地的物流倉儲開支仍呈現強勁增長趨勢，2018

113、-23 年的 5 年復合年增長率為 5.8%。圖表圖表 45:過去十年中國倉儲開支過去十年中國倉儲開支 資料來源：Statista，交銀國際抖音、快手、小紅書等平臺直播帶貨等新消費模式的興起，為電商行業帶來進一步增長動力。在短視頻內容、直播電商、跨境電商等新興趨勢的推動下，我們預計電商行業將持續擴張，進一步增加對物流地產的需求。3.73.73.73.94.65.05.15.66.06.13%0%0%5%18%9%2%10%6%3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.01.02.03.04.05.06.07.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

114、021 2022 2023物流倉儲開支同比（右軸）(萬億人民幣)2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)44圖表圖表 46:中國電子商務銷售額及占社會消費品零售總額的比重中國電子商務銷售額及占社會消費品零售總額的比重圖表圖表 47:直播帶貨銷售額及占中國電子商務銷售額的比重直播帶貨銷售額及占中國電子商務銷售額的比重 資料來源：Statista，交銀國際資料來源：Statista，交銀國際香港：供需不匹配導致租金溢價香港：供需不匹配導致租金溢價至于香港，得益于 2020-22 年消費者習慣的變化，電商行業在過去幾年也快速增長。根據 Statista 預測，預計 2024

115、 年香港電商市場的收入將達到 47.71 億美元，2024-29 年復合年增長率為 8.72%，到 2029 年將達到 72.48 億美元。圖表圖表 48:2017-29 年香港電子商務市場收入預測年香港電子商務市場收入預測資料來源：Statista預測，交銀國際2.8 3.2 4.2 5.5 7.0 8.5 9.8 10.8 12.0 13.0 11%11%13%15%18%21%25%25%27%28%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

116、中國電子商務銷售額同比（右軸）(萬億人民幣)0.4%1.9%5.2%13.2%21.9%29.2%37.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2017201820192020202120222023直播帶貨銷售額占電商總銷售額比例2,9723,1934,1224,6794,3504,3694,7715,3495,9456,4816,9117,24801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022202320242025202620272028Total玩具&愛好

117、煙草類產品處方外藥品媒體家居必需品家具餐飲時裝眼鏡電子產品手工&五金飲料美容和個人護理(百萬人民幣)(百萬美元)2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)45除此之外，作為通往中國內地的門戶，香港受益于其獨特的地理位置，能夠抓住國內入境和國際出境貿易需求的增長。在航空物流方面，香港國際機場被評為 2023 年全球最繁忙的貨運機場（按總量計算）。海運物流方面，香港國際港口 2023 年的貨物吞吐量在全球排名第十。陸路運輸方面，香港受益于便捷的公路和鐵路網絡，與中國內地和亞洲其他地區實現無縫連接。與強勁的需求形成鮮明對比，香港的倉儲空間供應緊張。根據戴德梁行研究的數據，截至

118、 2023 年底，香港優質物流空間總存量約為 3,530 萬平方尺（328 萬平方米）。未來幾年并無重大項目在籌建，葵涌（新界）的下一個倉庫供應預計將于 2027 年完成，提供約 150 萬平方尺（或 14 萬平方米）的倉儲空間。由于供應有限而需求強勁，香港現代物流物業空置率持續保持較低水平，2019年至 2023 年 3 季度穩定在 2-3%。根據戴德梁行的數據，2023 年 4 季度整體空置率上升至 7.5%，我們認為這主要是由于菜鳥智能網關于 2023 年 3 季度開業（總可租面積為 410 萬平方尺或 38 萬平方米）。隨著總體需求繼續超過供應，我們預計未來幾年空置率將下降。圖表圖表

119、49:香港物流物業的現有存量和未來供應量香港物流物業的現有存量和未來供應量 資料來源：戴德梁行，交銀國際35.33.50.05.010.015.020.025.030.035.040.0現有存量未來供應量（2024-2027）面積（樓面面積，百萬平方英尺）2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)46圖表圖表 50:香港主要倉香港主要倉儲儲物業空置情況物業空置情況數據來源：戴德梁行、交銀國際至于租金水平，根據戴德梁行的數據，香港優質倉儲物業租金在 2024 年1季度環比上漲 3.6%至每月 15.3 港元/平方尺。由于位置優越的物業和高品質建筑的供應有限，整體租金水平仍

120、呈上升趨勢。由于整體空置率較低（2027 年前沒有計劃新增倉庫供應），我們預計租金水平總體將保持穩定增長。圖表圖表 51:總體和主要倉總體和主要倉儲儲物業租金物業租金數據來源：戴德梁行、交銀國際空置率(%)凈有效租金凈有效租金(港元每月每平方呎港元每月每平方呎)優質倉儲物業優質倉儲物業普通倉儲物業普通倉儲物業2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)47投資亮點二投資亮點二 母公司實力雄厚，收入持續保障母公司實力雄厚，收入持續保障截至2023 年12 月，順豐房托的總可租面積（GLA）達427,893 平方米，其中青衣、佛山、蕪湖物業的倉庫空間已全部出租，空置單位主要為

121、這三個設施的附屬辦公室。同時，截至 2023 年底，長沙物業的出租率已達到 98.9%的高水平。值得注意的是，順豐房托最初的設立是為了支持順豐控股的物流網絡并促進其全球運營。順豐房托的大部分總可出租面積已出租給順豐控股的子公司并由其運營。截至 2023 年底，順豐控股約占順豐房托總可出租面積的 80.1%，并貢獻了 2023 年總收入約 73.8%?？紤]到順豐控股是中國物流服務行業的主要參與者之一，擁有快速增長的同時，我們相信順豐房托與其發起人之間的強有力合作將在收入和出租率方面提供高度的穩定性，從而將市場波動的影響降至最低。圖表圖表 52:順豐房托截至順豐房托截至 2023 年底的投資組合和

122、運營概況年底的投資組合和運營概況（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）亞洲物流樞紐亞洲物流樞紐-順豐中心順豐中心佛山桂城豐泰產業園佛山桂城豐泰產業園蕪湖豐泰產業園蕪湖豐泰產業園長沙豐泰產業園長沙豐泰產業園地點地點中國香港新界青衣中國廣東省佛山市中國安徽省蕪湖市中國湖南省長沙市竣工年份竣工年份20142021 20192019-2021租戶組合租戶組合物流:78%餐飲:12%醫療:10%物流:100%物流:94%其他:6%(包括餐飲,醫療用品，工業)物流:76%餐飲:11%科技與其他:13%可出租面積可出租面積(平方米平方米)160,322 119,92284,95162,69

123、8 出租率出租率97.3%98.9%100%95.4%內部租戶數量內部租戶數量2312外部租戶數量外部租戶數量5 11 112資料來源：公司資料，交銀國際 圖表圖表 53:截至截至 2023 年底，順豐控股是順豐房托的最大租戶（按可出租面積年底，順豐控股是順豐房托的最大租戶（按可出租面積 計算）計算）圖表圖表 54:2023 年約年約 74%的收入來自順豐控股的收入來自順豐控股資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際 此外，順豐房托的投資組合租賃期限普遍較長，約84%的租賃期限在4-5年內。其中，順豐房托與順豐控股簽訂的租賃協議均為期5年，預計于2026年到期。在整個租賃期內

124、，公司實行年度租金上漲，這使得公司能夠享受正租金增長。2023 年，順豐房托續租租金上調率約為 11%。我們認為，較長的租賃期限和租順豐控股80.1%第三方19.9%順豐控股73.8%第三方26.2%2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)48金上漲為收入增長提供了高度可見性，這可能會轉化為未來幾年單位持有人的分配增長。圖表圖表 55:租賃期限明細租賃期限明細資料來源：公司資料，交銀國際 圖表圖表 56:84%的租賃期限為的租賃期限為 4-5 年年資料來源：公司資料，交銀國際 5,09748,27711,725354,265419,365050,000100,0001

125、50,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001年內1-3年3-4年4-5年總計（平方米）1年內,1%1-3年,11.5%3-4年,3%4-5年,84%2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)49投資亮點三投資亮點三 前瞻性風險管理降低盈利波動前瞻性風險管理降低盈利波動受全球經濟波動和高利率環境推動，順豐房托 2023 年加權平均借款利率同比上升 137 個基點至 4.31%，導致財務成本同比上升 56%至 1.13 億港元。鑒于預期利率長期較高的環境，公司實施了前瞻性風險管理，以減輕未來利息成本上升的潛在不利影響。截

126、至 2023 年底，順豐房托的債務總額為 25.6 億港元，其中港元貸款 21.6 億港元（占 84%），人民幣借款 4.063 億港元（占 16%）。境內借款方面，公司于2023 年下半年成功將佛山及蕪湖物業兩筆 5 年期定期貸款（本金額：人民幣1.2億/1億元）的固定利率從4.5%下調至3.95%。同時，長沙物業8年期定期貸款（本金 2.75 億元）利率由 LPR+0.55%協商下調至 LPR+0.2%。通過這些調整，境內貸款的整體平均借款利率預計將從2023年的4.65%降至2024年的約4.2%。我們認為，鑒于 2025 年中國內地寬松的貨幣環境，境內融資成本可能會進一步降低。圖表圖表

127、 57:順豐房托順豐房托的債務結構（截至的債務結構（截至 2023 年底）年底）資料來源：公司資料，交銀國際至于港元借款，公司于2022 年初簽訂IRS（利率掉期，于2026 年2 月到期），以對沖 9 億港元的固定利率港元貸款。此外，公司于 2024 年 1 月通過短期 IRS進一步對沖剩余的 12.6 億港元貸款。截至 2024 年上半年末，順豐房托境外貸款的利率對沖比率增至約 89%。盡管美聯儲于 2024 年 9 月啟動降息進程，但近期利率前景仍存在較大不確定性，降息幅度和節奏仍存在不確定性。我們認為，公司對利率風險的前瞻性管理將有助于減輕利率波動的影響，從而穩定公司的財務成本負擔，提

128、高分派的可見性。2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)50財務預測財務預測順豐房托的收入來自其位于香港和中國內地的四處物業。截至 2023 年底，香港、佛山和蕪湖物業的所有倉儲空間均已出租。長沙物業是 2022 年新收購的，截至 2024 年上半年的出租率已高達 98.9%，我們認為，即使該物業出租率略有增加，對順豐房托的收入影響也微乎其微。相反，由于每年可以上調租金，未來幾年公司的收入將主要由租金增長驅動。相反，由于每年可以上調租金，未來幾年公司的收入將主要由租金增長驅動。根據其大部分租賃條款，我們預計持續租賃的租金將按年上漲 4%，到期租賃的租金將上漲 9%。鑒

129、于順豐控股貢獻了 2023 年總收入約 73.8%，且所有租約將于 2026 年到期，我們預計 2024-26 年收入將穩步增長，主要歸因于年度租金小幅上漲。我們預計 2024/25/26年收入將分別增長 3.6%/4.4%/5.1%。就收入貢獻而言，我們預計 2024-26 年香港/長沙/佛山/蕪湖的物業收入占比約為 73%/11%/11%/5%。圖表圖表 58:預計預計 2024-26 年收入將穩步增長年收入將穩步增長圖表圖表 59:預計預計 2024-26 年大部分收入將來自香港物業年大部分收入將來自香港物業資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測另一方面，鑒于公

130、司有能力將大部分可變成本轉移給租戶，我們預計費用比率將基本保持穩定。我們預計 2024-26 年物業凈收益率將基本穩定在80.6-80.8%。因此，我們預計順豐房托的物業凈收入將從 2023 年的 3.58 億港元增至 2024/25/26 年的 3.71 億/3.89 億/4.07 億港元，同比分別增長 3.9%/4.7%/4.8%。244 421 445 461 481 506 5.6%3.6%4.4%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0100200300400500600FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比（右軸）(百萬港元)76%

131、73%73%73%73%12%11%11%11%11%7%11%11%11%11%5%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY22FY23FY24EFY25EFY26E蕪湖物業佛山物業長沙物業青衣物業2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)51圖表圖表 60:未來未來 3 年物業凈收入將穩定增長年物業凈收入將穩定增長圖表圖表 61:預計物業運營費用率將保持穩定，大部分可變成本將轉嫁給租戶預計物業運營費用率將保持穩定，大部分可變成本將轉嫁給租戶資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測我們根據平均未償付

132、息負債和假設利率來預測公司的融資成本。截至 2023 年底，順豐房托的債務總額為 25.6 億港元，其中港元貸款 21.6 億港元（占84%），人民幣借款4.063億港元（占16%）。公司已協商下調三處內地物業的利率，將整體加權平均利率從2023年的4.65%降至2024上半年的4.2%。同時，對于港元貸款，公司通過簽訂短期和長期 IRS 合同，將對沖比率提高至 89%。隨著公司積極管理利率風險以及美聯儲進一步降息的預期，我們預計 2024-26年公司總債務整體利率將分別降至 4.2%/4.0%/3.8%?？偠灾?，我們預計公司 2024-26 年可分配收入分別為 2.35 億/2.63 億/

133、2.88 億港元?？紤]到管理人費用的攤薄影響，我們預計順豐房托的 DPU 將在 2024 年同比增長2%至0.2913港元，在2025年同比增長11%至0.3236港元，并在2026年進一步同比增長 9%至 0.3514 港元。圖表圖表 62:2022-26 年可分配收入和年可分配收入和 DPU 穩步增長穩步增長資料來源：公司資料，交銀國際預測195 344 358 371 389 407 79.8%81.5%80.4%80.6%80.8%80.6%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%0100200300400500FY21FY22FY23FY24E

134、FY25EFY26E物業凈收入物業凈收益率（右軸）(百萬港元)49 78 87 90 92 98 20.2%18.5%19.6%19.4%19.2%19.4%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%020406080100120FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E物業運營費用物業運營費用率（右軸）（百萬港元）2222302352632880.2774 0.2866 0.2913 0.3236 0.3514 0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35000.400005010015020025030

135、0350FY22FY23FY24EFY25EFY26E總可分配收入每單位可分配收入（右軸）(港元)(百萬港元)2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)52估值估值我們相信，隨著中國內地和香港電商行業擴張，公司的優質資產能夠很好地滿足物流物業日益增長的需求。另一方面，我們預計美聯儲進一步降息將成為順豐房托中期重估的催化劑。根據彭博的市場一致預期，截至 2024 年 11 月 12 日，市場預計到 2024 年底降息 25 個基點，到 2025 年底再降息 50 個基點。盡管時間和幅度仍不確定，但我們認為未來潛在降息將在兩方面有利于順豐房托：1）降低財務成本以提高單位分配

136、；2）無風險利率下降，提高估值倍數。此外，中國證監會于 2024 年 4 月發布公告，將 REITs 納入滬深港通，進一步豐富交易選擇。我們認為，從長遠來看，H-REITs納入滬深港通將增強整個H-REIT行業的交易流動性，從而吸引更多南向投資者。我們認為整個 H-REIT 行業的潛在重新評級也可能有利于順豐房托的估值。圖表圖表 63:美聯儲預計將從美聯儲預計將從 2024 年年 4 季度到季度到 2026 年底降息年底降息 200 個基點個基點資料來源：FOMC 9 月會議紀要、交銀國際2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)53在我們2024-26年的預測期內，我

137、們預計公司的DPU將分別增長2%/11%/9%至29.13/32.36/35.14 港仙，目前股價對應 2024 年 DPU 收益率為 9.7%，與截至2024 年 11 月 12 日的 10 年期美國國債的收益率利差為 5.3%，略低于公司 2021年上市以來長期平均水平的 6.80%。然而，由于公司長期收入增長前景強勁，美聯儲降息的中期潛在催化劑以及 H-REITs 納入滬深港通的短期催化劑，我們認為順豐房托值得較低的收益率利差。我們采用 5 年期 DDM，得出順豐房托的公允價值為 7.65 港元，目標價為 4.59 港元，較我們估計的公允價值折讓 40%，主要反映交易流動性折讓。我們的目

138、標價較 2024 年 11 月 12 日收盤價上漲空間為 53.4%。我們首次覆蓋給予買入買入評級。我們通過以下假設得出目標價：1）估計股權成本為 6.60%及 2）永續增長率為 2%。圖表圖表 64:順豐房托的詳細估值假設順豐房托的詳細估值假設(%)無風險利率（香港 10年期債券收益率）3.5市場回報率7.0杠桿貝塔系數0.89股權成本6.6采用的折現率6.6長期增長率2.0流動性折扣40.0估值估值(港元港元/股股)2024-28 年預測總分派現金流折現1.42折現終值（2028 年后）6.23公允價值7.65流動性折扣后的公允價值流動性折扣后的公允價值4.59資料來源：公司資料，交銀國際

139、預測圖表圖表 65:2023 年以來與年以來與 10 年期美國國債的收益率利差年期美國國債的收益率利差資料來源：彭博，交銀國際4567892023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-10(%)2024

140、 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)54主要風險因素主要風險因素對順豐控股的租戶依賴度高。對順豐控股的租戶依賴度高。順豐房托的業績與順豐控股的運營密切相關，2021-23 年總收入約 76.6%/74.1%/73.8%來自順豐控股及其關聯方。截至 2023年，公司位于香港、長沙、佛山、蕪湖的物業分別有 69.3%、75.4%、99.9%、90.0%的總可租面積租賃給順豐控股及其關聯方。因此，如果他們決定提前終止合同或在續約期間大幅減少租賃面積，順豐房托的收入可能會受到負面影響。未能實施收購。未能實施收購。收購對于公司未來的擴張具有重要作用。如果公司由于管理層判斷不佳或不利

141、的市場條件而未能收購新項目，可能會削弱投資者的信心。此外，由于公司目前分派年度可分派收入的 100%，未來的收購將需要高度依賴外部融資。外部融資困難可能會阻礙公司的增長前景。利率在較長時間內保持較高水平。利率在較長時間內保持較高水平。利率與公司的現金融資成本以及估值呈正相關。因此，如果美聯儲降息速度慢于市場預期且利率維持較高水平的時間較長，公司的盈利能力和估值可能會受到負面影響。匯率波動。匯率波動。公司在中國內地經營三處物業，收入以人民幣為主。分派收益時，這部分收入需要折算成港元。因此，人民幣貶值將對分派收入總額帶來不利影響。2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)5

142、5附錄附錄順豐房托（2191 HK）于 2021 年 5 月 17 日上市，是首個在香港聯交所主板上市的物流類房地產投資信托基金，由順豐控股保薦。首次上市時，順豐房托的戰略性投資組合包括位于香港青衣、中國內地廣東省佛山市和安徽省蕪湖市的三處物流物業。2022 年 6 月，順豐房托以 5.02 億元人民幣從發起人順豐控股手中收購了位于長沙的一處現代物流物業，擴大了其投資組合。通過此次收購，順豐房托目前擁有四處物流物業，其中一處位于香港，三處位于中國內地。圖表圖表 66:順豐房托的公司結構順豐房托的公司結構資料來源：公司網頁，交銀國際2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK

143、)56圖表圖表 67:順豐房托董事會順豐房托董事會名稱名稱年齡年齡現時職位現時職位背景背景何捷49主席及非執行董事何先生在審計、財務監控與企業融資及業務管理方面均擁有豐富經驗。彼為順豐控股股份的董事、副總經理兼財務負責人。彼亦為嘉里物流聯網有限公司的非執行董事。在 2021年 9月加入順豐控股股份之前，何先生于 2014年 4月至 2021年 9月間曾擔任 Fox Financial Technology Group Limited的首席執行官，及于2005年至2014年間曾于數間在納斯達克上市的公司出任多個高級財務職位。何先生曾于2015年 8月至 2022年 5月間擔任長城證券股份有限公司

144、的獨立董事。翟廸強62執行董事及行政總裁 翟先生在房地產及金融行業擁有豐富經驗。彼于 2010年 6月加入領展房地產投資信托基金的管理人領展資產管理有限公司并于 2018年 12月離職時擔任該公司的財務總監。彼于 2010年 9月至 2018年8月間亦為該公司的負責人員之一。在此之前，彼曾于 2007年 4月至 2010年 5月間擔任資本策略地產有限公司的執行董事。彼亦于 1999年 10月至 2007年 2月間在盈科拓展集團出任多個高級管理職位，并于 2004年 5月至 2007年 2月間擔任盈科大衍地產發展有限公司的執行董事。彼現任貿易通電子貿易有限公司的獨立非執行董事。上述提及的所有公司

145、房地產投資信托基金均于香港聯交所上市。黃美智51非執行董事黃女士在企業財資、資金管理、金融服務方面均擁有豐富經驗。彼為順豐控股股份的資金管理負責人。彼亦為順豐數科（深圳）技術服務有限公司的執行董事。彼亦為順豐恒通支付有限公司的董事長、順豐控股集團財務有限公司的董事長、順豐保險代理（深圳）有限公司的執行董事（該三家公司均持有由國家金融監督管理總局發出的牌照），該等公司均為順豐控股股份的附屬公司。彼亦為嘉里物流聯網有限公司的非執行董事。于 2010年 9月加入順豐控股股份之，黃女士于 2006年至 2010年間曾擔任華為技術有限公司的總部區域資金總監及亞太區資金總監，并于1996年至2006年間在

146、多家大型歐美跨國企業的企業財資與資金部門任職。甘玲49非執行董事甘女士在證券投資及企業融資方面擁有豐富經驗。彼為順豐控股股份的副總經理及董事會秘書，現同時擔任深圳證券交易所上訴復核委員會委員。于 2015年 12月加入順豐控股股份之前，甘女士于2010年至 2015年間曾擔任茂業國際控股有限公司（一間于香港聯交所上市的公司）的副總經理，及于 2011年至 2015年間曾擔任多家中國內地 A股上市公司的董事。甘女士于 2006年至 2010年間在紐約老虎基金系列 Coatue Management,L.L.C.（蔻圖基金）任分析師。饒群林51獨立非執行董事饒先生于房地產投資及金融方面擁有豐富經驗

147、。彼現為豐泰地產投資的董事總經理、中國區主管及投資組織者負責人。彼于 2012年 5月至 2021年 5月間曾任 PAG Consulting Limited的董事總經理兼 PAG Real Estate（太盟地產）的中國主管，而彼于任內拓展該公司在中國的投資足跡，并為該公司建立香港、上海及北京的投資及資產管理專業團隊。饒先生亦曾任職于野村國際（香港）有限公司。何立基63獨立非執行董事何先生在航運及海運行業以及在貨物貿易及運輸方面均擁有豐富經驗。彼自 1999年 9月以來一直擔任香港付貨人委員會秘書處執行總干事。在此之前，彼任職于 Swire Shipping(Agencies)Limited

148、及太古貨運服務有限公司直至 1999年 9月止及最后職銜為副董事總經理。彼于 2023年 5月退任貿易通電子貿易有限公司之獨立非執行董事。何先生為市區更新基金董事及物流業行業培訓咨詢委員會、香港海運港口局的兩個委員會、職業安全健康局及職業訓練局商品貿易及電商訓練委員會的成員。彼亦為香港總商會船務及運輸委員會、香港貿易發展局物流服務咨詢委員會及香港臺灣商貿合作委員會的成員。彼為香港物流管理人員協會現任理事長以及香港運輸物流學會常務委員。何先生獲委任為土地及建設咨詢委員會及其土地小組委員會的非官方成員，任期由 2021年 7月 1日起至 2024年 6月 30日止。彼曾擔任香港物流發展局、港口行動

149、事務委員會及危險品常務委員會的成員。彼于 1992年 1月至 1992年 12月間以及于 1993年 1月至 1995年 12月間分別出任香港定期班輪協會的副主席及主席。彼于 2005年 6月及 2014年 4月曾兩屆獲委任為深圳港口協會顧問。何先生于 2011 年、2016 年及 2021 年獲選為行政長官選舉委員會委員。陳明德64獨立非執行董事陳先生在房地產、企業融資、上市事宜及跨境交易方面擁有豐富的法律專業經驗。彼于 2010年 8月至2019年12月間擔任領展房地產投資信托基金的管理人領展資產管理有限公司的法務總監及公司秘書。在此之前，彼于 2009年 4月至 2010年 8月間在盈科

150、大衍地產發展有限公司任職及最后職銜為法律事務總監。彼于2005年11月至2009年4月間曾擔任嘉華國際集團有限公司的首席法律顧問及公司秘書。陳先生曾為香港執業律師。郭淳浩60獨立非執行董事郭先生在金融服務及銀行業擁有豐富經驗，并曾于多家國際金融機構擔任高級職務。彼現為陽光房地產投資信托基金的管理人恒基陽光資產管理有限公司以及易鑫集團有限公司的獨立非執行董事。資料來源：公司資料，交銀國際2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)57圖表圖表 68:順豐房托的物業詳情順豐房托的物業詳情（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）資本化率資本化率估值估值青衣物業4

151、.25%59.87億港元長沙物業5.25%5.5億人民幣佛山物業5.25%4.98億人民幣蕪湖物業5.50%2.26億人民幣資料來源：公司資料，交銀國際 圖表圖表 69:香港物業香港物業 租戶概況租戶概況圖表圖表 70:香港房地產香港房地產 租約到期情況租約到期情況資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際 圖表圖表 71:長沙物業長沙物業 租戶概況租戶概況圖表圖表 72:長沙物業長沙物業 租約到期情況租約到期情況資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 73:佛山物業佛山物業 租約到期情況租約到期情況到期年份到期年份可出租面積可出租面積(平方米平方米)

152、占可出租面積總額的百分比占可出租面積總額的百分比每月租金每月租金(人民幣人民幣)占每月租金總額的百分比占每月租金總額的百分比202684,950.76100%3,908,560100%總計總計84,950.76100%3,908,560100%資料來源：公司資料，交銀國際 物流78%食品&飲料12%醫療健康10%15%7%72%3%97%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002024202520262028Total可出租面積占總可出租面積比例（右軸）（平方米）物流76%食品&

153、飲料11%科技及其它,13%8%5%87%99%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202420252026Total可出租面積占總可出租面積比例（右軸）（平方米）2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)58圖表圖表 74:蕪湖物業蕪湖物業 租戶簡介租戶簡介圖表圖表 75:蕪湖物業蕪湖物業 租約到期情況租約到期情況資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際 圖表圖表 76:順豐房托順豐房托(2191 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國

154、際預測物流94%其它3%食品&飲料，衛生產品2%工業1%5%1%89%95%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000202420252026Total可出租面積占總可出租面積比例（右軸）（平方米）4.590.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08S

155、hare PriceTPBuyNeutralSellHK$2024 年 12 月 23 日順豐房托順豐房托(2191 HK)59財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬港港元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入421445461481506主營業務成本(78)(87)(90)(92)(98)毛毛利利344358371389407銷售及管理費用(32)(37)(37)(38)(40)其他經營凈收入/費用30258616773經經營營利利潤潤614378395417440財務成本凈額(70)(105)(102)(95)(91

156、)稅稅前前利利潤潤544273293322350稅費(104)(54)(48)(53)(58)凈凈利利潤潤440219245269292作每股收益計算的凈利潤222230235263288資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬港港元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物274190190191192應收賬款及票據22222其他流動資產9865687071總總流流動動資資產產374257260263266投資物業7,3787,3887,4247,4657,514物業、廠房及設備1414141415無形資產00000其他長期資產5234343434總

157、總長長期期資資產產7,4447,4367,4727,5137,562總總資資產產7,8177,6927,7327,7767,828短期貸款484702,2860應付賬款12774767883其他短期負債8287909599總總流流動動負負債債2582081662,459183長期貸款2,6022,5162,5632792,565其他長期負債698734759790828總總長長期期負負債債3,2993,2503,3221,0693,393總總負負債債3,5573,4593,4893,5283,576股本4,2604,2344,2434,2484,252股股東東權權益益4,2604,2344,2

158、434,2484,252總總權權益益4,2604,2344,2434,2484,252現現金金流流量量表表(百百萬萬港港元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤544273293322350折舊及攤銷22222營運資本變動(144)(72)263646利息調整39788稅費(8)(13)(23)(21)(19)其他經營活動現金流(232)47422917經經營營活活動動現現金金流流164246347375404資本開支(2)(5)(0)(0)(0)其他投資活動現金流(185)98(36)(42)(48)投投資資活活動動現現金金流流(187)93(36

159、)(42)(49)負債凈變動221(80)020股息(247)(230)(202)(230)(255)其他融資活動現金流(72)(113)(109)(104)(99)融融資資活活動動現現金金流流(99)(423)(311)(333)(354)匯率收益/損失(1)(0)000年年初初現現金金397274190190191年年末末現現金金274190190191192財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(港港元元)核心每股收益0.2770.2870.2910.3240.351全面攤薄每股收益0.2770.2850.2890.3210

160、.349每股股息0.2770.2870.2910.3240.351每股賬面值5.3205.2605.2725.2795.283利利潤潤率率分分析析(%)毛利率81.580.480.680.880.6凈利率104.349.353.155.857.8盈盈利利能能力力(%)ROA4.24.24.34.54.7ROE10.55.25.86.36.9其其他他凈負債權益比(%)55.856.155.955.955.8流動比率1.41.21.60.11.5應收賬款周轉天數56.949.447.248.348.0下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆

161、蓋首次覆蓋 房地產房地產 2024 年 12 月 23 日 安博安博(PLD US)全球最大的房地產信托基金，擁有多方位驅動力；首予買入全球最大的房地產信托基金，擁有多方位驅動力；首予買入安博是目前全球市值最大的房地產投資信托基金。截至安博是目前全球市值最大的房地產投資信托基金。截至2024 年年3季度末，安博在美國、歐洲和亞洲中季度末，安博在美國、歐洲和亞洲中 20 個國家擁有以物流為中心的投資組合，面積達個國家擁有以物流為中心的投資組合，面積達 12.49 億平方尺，其中約億平方尺，其中約 64.3%在美國（按凈營業收入計算，占在美國（按凈營業收入計算，占 86%）。隨著需求復蘇和進一步降

162、息有利于）。隨著需求復蘇和進一步降息有利于REITs的估值，我們認為公司擁有多項投資優勢和盈利驅動力。我們首予買入評級，并將目標價定為的估值，我們認為公司擁有多項投資優勢和盈利驅動力。我們首予買入評級，并將目標價定為 134.94 美元，相當于美元，相當于 2025 年約年約 23 倍倍PFFO，與過去，與過去 10 年平均水平一致。年平均水平一致。市場地位穩固，以最小的風險進行擴張。市場地位穩固，以最小的風險進行擴張。憑借強大的品牌知名度和規模效應，安博在過去五年中實現了高于同行的租金增長。同時，公司未來三年的到期租金遠低于市值租金，可為租金調升提供支持。此外，公司采用定制化（Build-t

163、o-suit,“BTS”）模式來最大限度地降低租賃風險。BTS 項目過去五年約占穩定項目開發總量的約 46%。供求關系改善。供求關系改善。我們認為，隨著 2022-23 年大幅加息，美國的新開工數降至十年來的最低水平，這將導致未來供應減少。公司也顯示出需求復蘇的跡象，租賃提案覆蓋2024 年3季度凈可用可出租面積的 41%，高于 40%的歷史平均水平。新租約談判期已縮短至 44 天，遠低于 54 天的歷史平均水平。預計預計 FFO（每股運營資金）將在（每股運營資金）將在 2025/26 年恢復增長勢頭。年恢復增長勢頭。雖然高利率仍將對 2024 年盈利產生負面影響，但我們相信隨著降息持續，公司

164、將從 2025 年開始恢復增長。我們預計 2024/25/26 年公司每股核心 FFO 將同比增長-3.0%/7.9%/8.4%至 5.44/5.87/6.36 美元。主要風險：主要風險：1）市場波動和集中度風險；2）降息時機和幅度的不確定性；3）開發期間的需求和成本不確定；4）技術和創新風險；5）供應鏈中斷。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年單位價格表現年單位價格表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅美美元元 112.75美美元元 134.94+19.7%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E

165、2025E2026E收入(百萬美元)4,9136,8197,7498,4549,209同比增長(%)18.438.813.69.18.9物業收益凈額(百萬美元)3,7075,1945,9266,4376,972同比增長(%)19.340.114.18.68.3可分派收入(百萬美元)3,3593,0533,1713,6013,989每單位分派(美元)3.4803.5823.8734.1864.494同比增長(%)10.12.98.18.17.4每單位賬面凈值(美元)65.5955.8855.5455.2154.88分派息率(%)3.03.13.43.73.9個個股股評評級級買買入入11/233/

166、247/2411/24-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%PLD US標普500基基金金單單位位資資料料52周高位(美元)137.1252周低位(美元)101.88市值(百萬美元)105,676.00日均成交量(百萬)2.71年初至今變化(%)(14.40)200天平均價(美元)118.03謝謝騏騏聰聰,CFA,FRM(852)3766 1815諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)61安博的六大關鍵圖表安博的六大關鍵圖表圖表圖表 77：預計：預計 2024-26 年租金收入將穩定增長年租金收入將

167、穩定增長圖表圖表 78：未來：未來 3 年到期租金遠低于市值租金，支持續租租金上調年到期租金遠低于市值租金，支持續租租金上調 按凈有效租金（安博份額）按凈有效租金（安博份額）年份年份到期租金到期租金(千美元千美元)占總數的占總數的%(%)租金單價租金單價(美元美元/平方英尺平方英尺/年年)2024 102,1001.75.932025579,1279.76.742026818,83913.77.152027911,20215.27.802028852,33814.28.67此后2,721,75645.59.16總計總計5,985,362100.08.20資料來源：公司資料、交銀國際預測資料來源

168、：公司資料，截至 2024 年3季度末圖表圖表 79：租戶基礎多元化，前：租戶基礎多元化，前 25 位租戶在過去位租戶在過去 5 年僅貢獻約年僅貢獻約 20%的租金的租金圖表圖表 80：新開工量下降；預計：新開工量下降；預計 2024-26 年美國竣工供應量減少，支持未來的租金水平年美國竣工供應量減少，支持未來的租金水平資料來源：公司資料資料來源：世邦魏理仕；左：新開工，右：在建圖表圖表 81：2024 年年 3 季度新租約談判醞釀時間縮短引證需求復蘇季度新租約談判醞釀時間縮短引證需求復蘇圖表圖表 82：預計美國電子商務用戶滲透率增加將支持長期需求：預計美國電子商務用戶滲透率增加將支持長期需求

169、資料來源：公司資料資料來源：公司資料,Structure Research預測55%62%66%70%74%78%81%85%88%91%93%95%97%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29E(百萬平方呎)(百萬平方呎)在建新開工(日日)平均：平均：2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)62全球最大的物流房地產投資信托基金，將受益于需求復蘇和進一步降息全球最大的物流房地產投資信托基金，將受益于需求復蘇和進一步降息我們認為安博的主要投資優

170、勢包括：1）領先地位，擁有規模龐大、定位良好且多元化的投資組合；2）在傳統發展模式的基礎上，通過量身定制的方式戰略性擴展業務，以最小的風險提高財務績效；3）供需動態改善，為中長期盈利增長提供動力。安博目前是全球最大的以物流為重點的房地產投資信托基金（也是市值最大的房地產投資信托基金）。安博目前是全球最大的以物流為重點的房地產投資信托基金（也是市值最大的房地產投資信托基金）?？偛课挥诿绹f金山，成立于 1983 年，擁有 40 多年的歷史，并在紐約證券交易所上市。公司擁有規模龐大的物流資產組合，截至 2024 年 3 季度末總面積達 12.49 億平方尺，足跡遍布美國、歐洲和亞洲 20 個國家，

171、其中約 64.3%在美國（按面積計）。公司主要專注于物流設施的收購、開發和管理，服務于廣泛的租戶，包括主要電商企業、零售商、醫療保健公司和第三方物流服務提供商。市場地位強大，以最小的風險進行擴張。市場地位強大，以最小的風險進行擴張。雖然安博的大部分投資組合仍位于美國，但其業務已多元化至四大洲。此外，憑借其強大的品牌知名度和規模效益，安博成功實現了較高的租戶留存率，從而促進了財務和盈利的穩定性。同時，公司已做好充分準備來應對市場趨勢，通過積極與終端用戶溝通以確定新的市場和技術需求，能夠升級其現有資產并開發能夠迎合新興市場趨勢的新設施。除了開發產品組合外，公司還采用量身定制（BTS）模式來最大限度

172、地降低租賃風險。BTS 項目約占過去五年穩定項目開發總量的 46%。供需關系改善。供需關系改善。隨著 2022-23 年期間的大幅加息，全球物流房地產行業的投資量有所下降，新開工量降至十年來的最低水平，尤其是在美國，我們認為這將導致2024-26年項目竣工交付量下降并緩解租金壓力。同時，自 2023 年以來，安博已顯示出需求復蘇的跡象，租賃提案覆蓋 2024 年3季度凈可用可出租面積的 41%，略高于 40%的歷史平均水平。而且，新租約談判醞釀期已縮短至44 天，遠低于 54 天的歷史平均水平。我們認為，美國總統大選后各種政治因素的清除、經濟前景的改善，以及美聯儲啟動降息將繼續改善營商環境，使

173、租賃需求增加和租賃談判周期縮短。雖然高利率仍將對 2024 年預期盈利產生負面影響，但我們相信隨著持續降息，安博將從 2025 年開始恢復增長。此外，我們相信公司的優質資產能夠捕捉因美國和歐洲電商行業擴張而推動的物流房地產需求。同時，鑒于與許多其他發達國家相比，美國的電商和在線銷售滲透率較低，我們預計公司可以受益于市場規模和市場深度的持續增長。我們預計公司 2024/25/26 年核心每股 FFO 將分別同比增長-3.0%/7.9%/8.4%至5.44/5.87/6.36 美元。我們將目標價設定為 134.94 美元，相當于 23 倍 2025 年 PFFO，與過去 10 年平均水平 22.1

174、 倍一致。盡管我們認為估值略高于歷史平均水平，但我們認為未來進一步降息將繼續有利于公司的長期估值。我們的目標價較 2024 年 11 月 12 日收盤價上漲空間 19.7%。首予買入買入評級。2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)63圖表圖表 83：2014-24 年年安博安博的平均的平均 PFFO 為為 22.1 倍倍資料來源：彭博、交銀國際0510152025302014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092

175、019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(x)2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)64投資亮點一投資亮點一 定位良好且多元化的投資組合定位良好且多元化的投資組合我們認為，安博憑借其地域和客戶多元化的產品組合而處于有利地位。過去二十年來，在不斷增長的電子商務和線上商家活動的支持下，美國市場一直穩步增長，而安博的產品組合也隨著地域多元化的增強而不斷擴大。過去十五年中，安博

176、的總可出租面積從 2008 年的 1.29 億平方尺激增至 2024 年 3 季度末的約 12.49 億平方尺，復合年增長率為 15.7%。2010年代初完成資產重新分配后，安博一直在實現資產多元化，在美國以外的貢獻不斷增加。如今，公司已戰略性擴張至四大洲 20 個國家。美國仍然是其主要市場，按面積計算約占其投資組合的 64.3%（2014 年：70.6%），截至2024 年 3 季度貢獻了其凈營業收入（NOI）的 86%。歐洲成為安博增長最快的地區，占公司投資組合面積的 20%左右。我們相信多元化的投資組合增強了安博對區域經濟波動的抵御能力。例如，由于需求疲軟和空置率上升，南加州（SoCal

177、）的租金近幾個季度一直在下降。然而，其他非南加州地區相對平穩的市場租金有助于減輕 SoCal 的負面影響。因此，我們相信公司產品組合的多元化性質將成為其區別于本地競爭對手的關鍵因素。圖表圖表 84：截至：截至 2024 年年 3 季度的季度的安博安博運營組合運營組合 20083Q24 面積面積(百萬平方尺百萬平方尺)占總數的占總數的%面積面積(百萬平方尺百萬平方尺)占總數的占總數的%對對 NOI的貢獻的貢獻美國 102 79.1%800 64.3%86%歐洲 10 7.8%247 19.7%9%亞洲 10 7.8%114 9.2%1%其他美洲 7 5.4%88 6.8%4%總計總計 129 1

178、00.0%1,249 100.0%100.0%資料來源：公司資料、交銀國際安博的客戶群也高度多元化。截至 2024 年 2 季度，公司為約 6,700 家來自各行業的客戶提供服務，包括運輸貨運、消費品、食品飲料等。值得注意的是，過去三年，公司對大客戶的依賴程度一直保持在較低水平。截至2024年3季度，排名前 10/25 的客戶貢獻了總有效凈租金的 14.7%/21.0%。我們相信安博客戶行業的多樣性及其對頭部客戶的低依賴可以增強其抵御任何單一行業風險的能力。2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)65圖表圖表 85：安博安博物業中的商品類型物業中的商品類型圖表圖表 86：202

179、1 年至年至 2024 年年 3 季度季度安博安博對對頭部頭部客戶的依賴保持穩定客戶的依賴保持穩定資料來源：公司資料、交銀國際資料來源：公司資料、交銀國際2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)66投資亮點二投資亮點二 通過定制方式，以最小的風險提高業績通過定制方式，以最小的風險提高業績對于物流設施開發商和業主而言，領先于終端用戶不斷變化的需求是留住客戶并為未來項目吸引新需求的關鍵。近年來，安博一直積極與客戶互動，不斷組織客戶咨詢委員會（CAB）會議，以了解和解決租戶問題。公司 2019-23 年舉行了 19 次主要 CAB 會議，其中 7 次在 2023 年舉行。通過這些會議

180、，公司更準確地了解客戶需求，包括可預測的運營費用、關鍵倉庫基礎設施、可持續發展目標、地域擴張等，并相應地提供量身定制的解決方案。圖表圖表 87：2023 年召開的年召開的 CAB 會議和主要租戶出席情況會議和主要租戶出席情況資料來源：公司資料、交銀國際圖表圖表 88：安博安博CAB 會議提供的一些主要會議結果和解決方案會議提供的一些主要會議結果和解決方案客戶需求客戶需求安博提供方案安博提供方案可預測的運營費用清晰的租約：更清晰的租約和條款，讓租戶對自己的費用有更可預測的了解關鍵倉庫基礎設施運營要點：改善租戶的基本運營設施和基礎設施可持續發展目標能源要點：提供節能舉措，幫助租戶實現可持續發展目標

181、地理擴張不可替代的投資組合和隨時可開發的土地儲備資料來源：公司資料、交銀國際 2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)67較高的租戶留存率意味著更好的租賃業績。較高的租戶留存率意味著更好的租賃業績。我們注意到，安博對客戶維護的工作有效轉化為財務績效。根據安博的投資者論壇，公司以客戶為中心的方法不僅提高了租戶留存率，而且提高了租金增長。在過去五年中，安博的前 100 名客戶的租戶留存約為 75%，比其他主要物流 REITs 的平均水平高出 440 個基點。同時，過去五年加權平均凈有效租金的變化也高于同期同業 930 個基點以上。根據公司的租約到期概況，2028年及其后到期租約的到

182、期租金為每年每平方尺8.67 美元/9.16 美元。我們認為這些租約主要是在 2023 年和 2024 年年初簽署的，因為其中大多數的平均租期為五年。與此同時，2024 年 4 季度和 2025 年的到期租金分別僅為每平方尺5.93美元/年和每平方尺6.74美元/年。我們認為，這些協議大多是在疫情前簽署的。我們認為，市值租金水平遠高于即將在2024-26 年到期的租約租金水平，這將有力支持未來三年的租金上調。圖表圖表 89：過去：過去 5 年加權平均留存率：年加權平均留存率：安博較安博較同行高同行高 440 個基點個基點圖表圖表 90：過去：過去 5 年加權平均租金變化：年加權平均租金變化：安

183、博較安博較同行高同行高 930 個基點個基點 資料來源：公司資料、交銀國際*數據自 2019 年至 2024 年1季度s資料來源：公司資料、交銀國際*數據自 2019 年至 2024 年1季度圖表圖表 91：未來三年的到期租金遠低于現租金水平，支持租金上升（截至：未來三年的到期租金遠低于現租金水平，支持租金上升（截至 2024 年年 3 季度）季度）按凈有效租金（安博份額）按凈有效租金（安博份額）年年到期租金到期租金(千美元千美元)占總數的占總數的%(%)租金單價租金單價（美元（美元/平方英尺平方英尺/年）年）2024 102,1001.75.932025579,1279.76.7420268

184、18,83913.77.152027911,20215.27.802028852,33814.28.67此后2,721,75645.59.16總計總計5,985,362100.08.20資料來源：公司資料，截至 2024 年第3季度末安博安博其他物流其他物流 REITs 平均平均安博安博其他物流其他物流 REITs 平均平均2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)68量身定制的商業模式，最大限度地降低租賃風險。量身定制的商業模式，最大限度地降低租賃風險。同時，我們還看到客戶信任度的增加導致了更多BTS項目的出現。過去五年，安博已推出154個BTS項目，面積達 6,000 萬平方

185、尺，預計總投資（TEI）約為 64 億美元，占開發總額的46%，而這些項目基本上沒有租賃風險，凈利潤率高達 42%。這些項目還可以帶來更快的進駐率、更低的投資（僅投資于租戶需要的設施）和更高的回報，從而幫助公司以更低的風險產生更高、更長期的回報。圖表圖表 92：2019 年年 9 月至月至 2023 年年 9 月月 安博定制項目記錄安博定制項目記錄定制項目數量154面積6,000萬平方尺總投資64億美元預計總投資占開發總額46%凈利潤率42%預計創造價值27億美元定制市場份額8.6%資料來源：公司資料、交銀國際 2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)69投資亮點三投資亮點三

186、供需關系改善供需關系改善供應：情況正在好轉供應：情況正在好轉2020-22 年，我們看到了因疫情導致的全球供應鏈中斷和需求變化。另一方面，全球物流設施需求和使用的轉變，以及 2022-23 年期間的大幅加息，也給全球物流房地產行業帶來了挑戰。供應情況預計將改善，預計未來供應情況預計將改善，預計未來2-3年供應量將大幅減少。年供應量將大幅減少。根據世邦魏理仕研究，近年來物流設施的開發受到各種因素的限制，例如利率飆升、信貸條件收緊以及房地產市場結構性因素，包括鄰避主義的興起、城市規劃的困難、土地和建筑成本上升以及可供開發用地減少。美國物流開發新開工面積從 2023 年3季度的 1.8 億平方尺下降

187、到 2023 年4季度的 4,200 萬平方尺，回到了全球金融危機后的水平。此外，在建物流空間也從紀錄高位有所下降。因此，我們預計安博未來兩年內交付的高質量新物流設施所面對的競爭有限。同時，市場上倉庫的稀缺預計將推動價格上漲。圖表圖表 93：美國新開工和在建項目數量自：美國新開工和在建項目數量自 2023 下半年以來大幅下降下半年以來大幅下降資料來源：世邦魏理仕；左：新開工，右：在建(百萬平方尺)新開工新開工 在建在建(百萬平方尺)2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)70圖表圖表 94：2024 年迄今，美國現代物流地產竣工量下降年迄今，美國現代物流地產竣工量下降數據來源：

188、戴德梁行、交銀國際安博一直在積極降低投資，預計未來供應量將減少。安博一直在積極降低投資，預計未來供應量將減少。2023年公司的新開工面積下降至1,650萬平方尺，創下十年來的新低，并延續到2024年，1-3季度的新開工面積僅為640萬平方尺。我們認為，新開工量的下降將導致2024 年下半年至 2025 年的交付量下降，而公司將繼續專注于精簡現有項目的運營，以提高盈利和現金流。圖表圖表 95：2013 年至年至 2024 年年 3 季度季度安博新開工情況安博新開工情況 資料來源：公司資料、交銀國際23,041 25,961 28,056 29,809 32,881 35,937 37,045 2

189、2,924 32,138 33,804 16,477 6,401 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY231-3Q24新開工面積（千平方尺）2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)71圖表圖表 96：2013 年至年至 2024 年第年第 2 季度季度安博安博穩定項目開發總量穩定項目開發總量 資料來源：公司資料、交銀國際需求：電商支撐復蘇需求：電商支撐復蘇從美國整體市場的角度來看，戴德梁行的數據顯示，3 季度工業板塊整體空置率上升 30

190、 個基點至 6.4%，主要是由于3季度超過 5,000 萬平方尺的投機性交付空置導致。然而，30 個基點的增幅標志著自 2022 年底市場開始降溫以來的最小季度漲幅。我們認為，與疫情以來頭幾年的歷史最低水平相比，目前的空置率更符合 7%的長期平均水平，而疫情時徘徊在 3%左右的低空置率是不可持續的。2024 年年3 季度市場租金要價創歷史新高。季度市場租金要價創歷史新高。另一方面，盡管空置率不斷上升，美國3季度的平均租金要價仍同比上漲4%至10.08美元/平方尺，歷史上首次突破10 美元/平方尺的大關。盡管與 2022 和 2023 年的兩位數增長相比，2024 年的租金增長有所放緩，但一些市

191、場仍繼續強勁增長。在美國追蹤的 84 個市場中，58 個市場的租金同比增長，其中 12 個市場在 3 季度租金增長 10%或以上。相反，有 26 個市場的年度租金下降，其中降幅最大的主要發生在西海岸的市場。同時，隨著新增供應減少和 2025 年需求反彈，戴德梁行預計空置率將在 2025 年中期達到 6.7%的峰值（仍低于歷史平均水平），然后呈下降趨勢。2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)72圖表圖表 97：盡管美國空置率持續正?；?，但工業地產租金在：盡管美國空置率持續正?；?，但工業地產租金在 2024 年年 3 季度仍達到歷史高位季度仍達到歷史高位資料來源：戴德梁行、交銀國

192、際在宏觀經濟的不確定性和不同國家之間的緊張局勢下，我們認為租戶租賃新空間的決策過程將會延長，導致需求減少，因為他們中的許多人選擇在投入新空間之前優化現有的占地面積和運營。然而，鑒于其高質量和多樣性，我們相信 公司的產品組合能夠更好地滿足客戶任何新的現代倉儲需求，并且受整體市場需求疲軟的影響較小。相反，自 2023 年以來，公司已顯示出需求復蘇的跡象。截至 2024 年2/3季度，租賃提案分別覆蓋了凈可用可出租面積的 42%/41%，略高于 40%的歷史平均水平。此外，新租約談判醞釀期已縮短至 44 天，遠低于 54 天的歷史平均水平。據公司稱，預計隨著各種政治因素的清除和經濟前景的改善，他們目

193、前覆蓋的市場（包括最弱的南加州）將在 2024 年下半年出現轉機。2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)73圖表圖表 98：2024 年年 2 季度季度/3 季度租賃提案覆蓋了季度租賃提案覆蓋了安博安博 42/41%的可租用面積，略高于歷史平均水平的可租用面積，略高于歷史平均水平資料來源：公司資料圖表圖表 99：安博：安博 2024 年年 3 季度將租賃談判周期縮短至季度將租賃談判周期縮短至 44 天天資料來源：公司資料此外，我們認為電商仍然是倉儲空間的長期驅動力。根據 Statista 的數據，得益于疫情期間消費者習慣的培養，美國電商行業一直在加速擴張，年增長率（2018-

194、23 年 CAGR）達到 16.7%。此外，據 Statista 預測，2024 年美國電商市場收入預計將達到 12,230 億美元，并且預計 5 年 CAGR（2024-29 年）將達到9.0%，從而預計到 2029 年市場規模將達到 18,810 億美元。百萬平方尺百萬平方尺平均：平均：平均：平均：租賃提案數量租賃提案數量租賃提案覆蓋可租用面積比例租賃提案覆蓋可租用面積比例日日平均：平均：2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)74圖表圖表 100：2017-29 年美國電子商務市場收入年美國電子商務市場收入資料來源：Statista、交銀國際*E=Statista 估計據

195、Statista統計，2023年美國電商用戶滲透率位居全球第一。但據世邦魏理仕稱，目前美國電商零售市場份額（電商占零售銷售收入的份額）仍落后于韓國和新興亞洲經濟體如中國等國家。憑借如此高的用戶滲透率，我們相信美國電商零售市場份額趕上其他國家只是時間問題?？傮w而言，根據安博的實證數據，在同等零售額下，電商企業所需的物流空間約為傳統線下零售商的三倍，我們認為電商的持續增長仍將是未來5-10年物流空間需求的主要來源。圖表圖表 101：2023 年美國電商用戶滲透率全球第一年美國電商用戶滲透率全球第一圖表圖表 102：然而，美國電子商務零售額市場份額落后于韓國和中國（電子商務零售額占比）：然而，美國電

196、子商務零售額市場份額落后于韓國和中國（電子商務零售額占比）資料來源：Statista 估計、交銀國際數據來源：世邦魏理仕、交銀國際449 492 539 702 866 944 1,066 1,223 1,382 1,541 1,685 1,796 1,881 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29E玩具&愛好煙草產品處方外藥品媒體家居必需品家具餐飲時裝眼鏡電子產品手工&五金產品飲料美容&個人護理（十億美元）0204060801001

197、202017201820192020202120222023202420252026202720282029英國中國韓國法國美國(%)2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)75財務預測財務預測安博的收入主要來自其美國投資組合和歐洲。截至 2024 年 3 季度，其 NOI 的 86%和 9%分別來自位于美國和歐洲的物業。因此，主要的收入和盈利驅動因素將是1）美國和歐洲對已竣工正在運營項目的需求；2）現有投資組合的租金調升。同時，公司擁有龐大的在建開發和未來竣工的管道，將提供增量運營建筑面積，進一步推動收入增長。截至 2023 年底，安博的投資組合出租率達到 97.7%，201

198、9-23 年租戶留存率保持在 73%以上。至于2024-26年，公司預計到期面積約為0.81/1.01/1.09億平方尺。由于市值租金水平仍遠高于現時租約租金水平，我們預計安博在續租時將繼續獲得顯著的正租金調升率?？紤]到到期租約的租金水平和到期情況，我們預計到 2024/25/26 年底，平均凈有效租金將分別增至每年每平方尺約 6.22/6.52/7.01 美元，而 2023 年底為 6.17 美元。另一方面，我們相信隨著更多項目落成，截至2024/25/26年底，公司出租面積將達到 7.65/8.19/8.76 億平方尺，同比增長 6.0%/7.1%/7.0%，分別。此外，我們預計 2024

199、-26 年出租率將保持在約 95-96%的高水平。因此，我們預計 2024/25/26 年總租金收入將分別同比增長 12%/9%/9%至 76.43 億/83.42 億/90.91 億美元。圖表圖表 103：安博安博的大部分凈運營收入來自美國和歐洲投資組合的大部分凈運營收入來自美國和歐洲投資組合圖表圖表 104：預計：預計 2024-26 年租金收入將穩步增長年租金收入將穩步增長 資料來源：公司資料、交銀國際預測資料來源：公司資料、交銀國際預測另一方面，鑒于公司有能力將大部分可變成本轉移給租戶，我們預計費用比率將大致保持穩定。我們預計 2024-26 年 NOI 利潤率將基本穩定在 76.7-

200、77.5%。因此，我們預計安博的 NOI 將從 2023 年的 51.94 億美元增長至 2024/25/26 年的 59.26 億/64.37 億/69.72 億美元，同比分別增長 14.1%/8.6%/8.3%。美國86.0%歐洲9.0%亞洲1.0%美洲其它區域4.0%各地區對于凈運營收入貢獻比例（截至2024年三季度）2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)76圖表圖表 105：未來三年凈營業收入將保持穩定增長：未來三年凈營業收入將保持穩定增長圖表圖表 106：預計凈運營利潤率將保持穩定，大部分可變成本將轉移給租戶：預計凈運營利潤率將保持穩定，大部分可變成本將轉移給租戶資

201、料來源：公司資料、交銀國際預測資料來源：公司資料、交銀國際預測我們根據平均未償付有息負債和假設利率來預測公司未來的融資成本。截至2023 年底，安博的總債務約為 290 億美元，其中包括 259 億美元的固定利率無擔保高級債務、3.72 億美元的固定利率有擔保抵押貸款債務，以及其他浮動利率債務。鑒于美聯儲已開始降息，我們預計 2024 年公司平均利率將繼續同比上升 50 個基點并達到峰值，然后在 2025 年同比下降 20 個基點，2026 年再同比下降 10 個基點。同時，隨著投資組合的持續擴張和竣工管道的完成，我們預計安博的總債務水平將在 2024/25/26 年繼續攀升至 321 億/3

202、72 億/425 億美元。因此，我們預計 2024/25/26 年凈利息支出將繼續增加至 8.26 億/8.67 億/9.45 億美元?？紤]到其他成本和稅費，我們預計公司 2024/25/26 年將實現核心 FFO 分別為 51.75 億/55.84 億/60.51 億美元，可分配收入分別為 31.71 億/36.01 億/39.89 億美元，相當于 2024/25/26 年預期每股核心 FFO 5.44/5.87/6.36 美元和股息3.58/3.87/4.19 美元。圖表圖表 107：2021-26 年每股核心年每股核心 FFO 及及股息股息穩定增長穩定增長 資料來源：公司資料、交銀國際預

203、測2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)77估值估值我們相信，由于美國和歐洲電商行業的擴張，公司的優質資產能夠很好地滿足對物流房地產日益增長的需求。同時，與許多其他發達國家相比，由于美國的電子商務和在線銷售滲透率較低，我們預計公司可以利用市場規模和市場深度的持續增長。另一方面，我們預計美聯儲進一步降息將成為安博中期重估的催化劑。根據彭博的市場一致預期，截至 2024 年 11 月 12 日，市場預計到 2024 年底降息 25 個基點，到 2025 年底再降息 50 個基點。盡管時間和幅度仍不確定，但我們認為未來降息的潛力將使安博受益于以下兩方面：1）降低財務成本以提高單位分

204、派；2）高估值倍數和較低的無風險利率。圖表圖表 108：市場預計到：市場預計到 2025 年底將進一步降息約年底將進一步降息約 3 次次資料來源：彭博、交銀國際首予買入。首予買入。在我們的 2024-26 年預測期內，我們預計公司的 FFO/股將同比增長-3.0%/7.9%/8.4%至 5.44/5.87/6.36 美元，每股股息將同比增長 2.9%/8.1%/8.1%至 3.58/3.87/4.19 美元。據彭博報道，安博過去 10 年的平均 PFFO 為 22.1 倍。鑒于公司強勁的長期收入增長前景、與美國其他 REITs 相比 FFO 增長更快，以及美聯儲進一步降息的中期潛在催化劑，我們

205、認為安博值得較低的收益率利差，以及較高的估值。我們將目標價定為 134.94 美元，相當于 2025 年 PFFO 約 23 倍，與過去 10 年平均水平 22.1 倍一致。我們認為未來進一步降息將繼續有利于公司的長期估值。我們的目標價較 2024 年 11 月 12 日收盤價上漲空間19.7%。首予買入買入評級。4.614.384.183.953.783.633.533.453.393.343.31(0.9)(1.8)(2.6)(3.5)(4.2)(4.8)(5.2)(5.5)(5.8)(5.9)(6.1)-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.00.000.501.00

206、1.502.002.503.003.504.004.505.0011/07/2024 12/18/2024 01/29/2025 03/19/2025 05/07/2025 06/18/2025 07/30/2025 09/17/2025 10/29/2025 12/10/2025 01/28/2026隱含政策利率（%，左）隱含加/降次數（每次25bps，右軸）2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)78圖表圖表 109：2019-26 年安博核心年安博核心 FFO/股（美元）股（美元）資料來源：公司資料、交銀國際預測圖表圖表 110：2014-24 年，安博的平均年，安博的平

207、均 PFFO 為為 22.1 倍倍資料來源：彭博、交銀國際預測0510152025302014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(x)2024 年 12 月 23 日安博安博(PL

208、D US)79主要風險因素主要風險因素市場波動和集中度風險。市場波動和集中度風險。房地產市場相對不穩定，受到經濟周期、人口趨勢和消費者行為的影響。安博專注于物流和工業物業，這些領域較容易受到市場波動的影響。例如，在經濟擴張時期，由于電商和零售活動的增加，對倉庫空間的需求可能會激增。相反，在經濟低迷時期，需求可能會減少，導致出租率下降和租金收入下降。投資者必須密切關注可能預示市場狀況變化的整體經濟指標。此外，我們注意到安博在美國的投資組合高度集中，86%的 NOI 仍來自其美國投資組合。美國經濟的任何意外放緩都可能對公司的收入和盈利增長前景造成不利影響。降息時間和幅度不確定。降息時間和幅度不確定

209、。利率在安博等房地產投資信托基金的估值中起著至關重要的作用。較高的利率將導致借貸成本增加，從而擠壓利潤率和股息支付。同時，與房地產投資信托基金相比，較高的利率使另類投資更具吸引力，可能導致安博的股價下跌。盡管美聯儲已經啟動降息程序，但降息時機和幅度仍取決于美國和全球經濟以及美國的通脹前景。任何低于預期的降息進程或較高的通脹前景都將導致房地產投資信托基金行業的潛在估值受到擠壓。技術和創新風險。技術和創新風險。由于自動化、人工智能和電商解決方案等技術的進步，物流行業正在迅速發展。安博必須適應這些技術變革才能保持競爭力。未能將新技術融入其運營或物業可能會降低其設施對潛在租戶的吸引力。此外，技術投資需

210、要大量資金，錯誤判斷技術趨勢可能會導致資源浪費。供應鏈中斷。供應鏈中斷。作為一家以物流為重點的房地產投資信托基金，安博直接受到供應鏈動態的影響。地緣政治事件、自然災害或全球流行病造成的干擾可能會影響其租戶的運營，從而影響公司的收入。由于供應鏈問題，租戶在接收貨物或管理庫存方面面臨任何挑戰，他們支付租金的能力可能會受到影響，導致空置率增加和收入下降。2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)80附錄附錄安博（PLD US）成立于 1983 年，總部位于舊金山，是全球領先的物流物業解決方案提供商。安博在紐約證券交易所上市，是目前全球市值最大的 REIT，也是全球最大的物流 REIT。

211、截至 2024 年 3 季度，公司在四大洲 20 個國家以獨資或聯合投資方式擁有或投資過房地產和開發項目，預計總面積超過 12 億平方尺（或 1.16 億平方米）。公司向大約 6,700 名客戶組成的多元化客戶群租賃現代物流設施，主要涵蓋兩大類：企業對企業和零售/在線履行。圖表圖表 111：截至：截至 2024 年年 2 季度季度安博安博業務模式和產品組合的主要亮點業務模式和產品組合的主要亮點業務分部業務分部租賃業務租賃業務 戰略資本戰略資本開發平臺開發平臺資產/投資組合-擁有和管理面積達 12 億平方尺-86%在美國/14%在美國以外-平均租期為 5 年，年租金漲幅約為 3%-總資產管理規模

212、 880 億美元（第三方資產管理規模 590 億美元）-10 只基金（5 只開放式基金、2 只公募基金、3 只封閉式基金）-35%在美國/65%在美國以外-過去 20多年開發了 460億美元-價值 76億美元的開發組合-67%在美國/33%在美國以外增長動力和戰略-同店凈營業收入有機增長-按市價計算的租賃意味著每股收益和 FFO 增加 2 美元以上-定期資產管理費-推廣機會-外匯管理-允許資本循環利用-過去 20多年估計創造 134億美元價值-目前土地儲備可支持約 407億美元的投資資料來源：公司資料、交銀國際圖表圖表 112：截至：截至 2024 年年 3 季度的季度的安博安博投資組合投資組

213、合資料來源：公司資料、交銀國際2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)81圖表圖表 113：截至：截至 2024 年年 3 季度末按凈有效租金排名的主要客戶（包括自有和管理項目）季度末按凈有效租金排名的主要客戶（包括自有和管理項目）客戶排名客戶排名客戶客戶凈有效凈租金百分比凈有效凈租金百分比總面積（千平方尺）總面積（千平方尺）1亞馬遜5.045,6362家得寶1.919,1203聯邦快遞1.310,5024DHL1.212,6345喬迪斯1.115,6186CEVA 物流1.013,1837GXO0.910,3688UPS0.89,3029馬士基0.86,89610DSV A/

214、S0.77,745前前 10 名總計名總計14.7151,00411Kuehne+Nagel0.67,11912沃爾瑪0.67,38413史泰博0.55,19814NFI Industries0.54,02915GigaCloud0.53,14716百事可樂0.44,03117Ryder0.43,50018三星0.44,82319ZOZO0.44,88620DB Schenker0.45,59621日本通運0.44,01722Wayfair0.35,78323美國政府0.32,45924伯克希爾哈撒韋0.33,08525Logisteed0.33,797前前 25 名總計名總計21.0219,

215、858資料來源：公司資料、交銀國際圖表圖表 114：安博安博的企業架構的企業架構資料來源：公司網站、交銀國際2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)82圖表圖表 115：安博安博的歷史的歷史資料來源：公司網站、交銀國際2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)83圖表圖表 116:安博安博的管理層的管理層姓名姓名當前職位當前職位背景背景Hamid R.Moghadam聯合創始人、主席兼首席執行官（CEO）1983年，Moghadam先生共同創立了該公司的前身 AMB Property Corporation，并在 1997年領導其進行首次公開募股，以及在 2011

216、年與 Prologis進行合并。Moghadam先生獲得了斯坦福大學商學研究生院的工商管理碩士學位，以及麻省理工學院的工程學士和碩士學位。Carter Andrus首席運營官（COO）Andrus先生負責普洛利斯房地產運營的全球戰略，包括其核心房地產組合，涵蓋 12億平方英尺，并負責Prologis在 20個國家的資本部署活動。他對推動普洛利斯的創新至關重要，包括通過數據分析和人工智能。之前，Andrus先生擔任全球運營負責人，負責公司房地產運營的所有方面以及地區團隊對輔助業務功能（如Essentials）的責任。他擁有密歇根大學經濟學學士學位。Tim Arndt首席財務官（CFO）Arndt

217、先生于 2004年加入了 AMB Property Corporation，即 Prologis的前身公司。自那時起，他在公司中擔任多種職務，包括在公司的戰略資本部門擔任投資組合管理工作以及就戰略財務和全球投資提供建議。最近，Arndt先生擔任公司的財務主管，負責全球資本籌集和規劃，并在公司的并購活動中發揮關鍵作用。他獲得了托萊多大學的工商管理學士學位，克利夫蘭州立大學的工商管理碩士學位，并完成了斯坦福大學商學研究生院的斯坦福高級管理人員項目。Joseph Ghazal首席投資官（CIO）Joseph Ghazal領導公司的全球投資戰略，包括管理投資委員會、執行部署活動和管道，以及跨多個市場的

218、投資組合收購和處置。之前，Ghazal先生擔任全球資本部署負責人，負責公司資本部署的所有方面，并向公司總裁匯報。他擁有巴黎 ESCP的 MBA學位，巴黎 ESTP的土木工程碩士學位，以及土木工程學位。Karsten Kallevig全球戰略資本董事總經理Karsten Kallevig于 2021年 10月加入該公司，負責公司的戰略資本業務，包括在美國、拉丁美洲、歐洲和亞洲的十個共同投資項目。此前，Kallevig先生從 2010年起主導挪威中央銀行投資管理局（NBIM）的房地產項目，并在隨后的十年中建立了團隊和一個 300億美元的房地產投資組合。Kallevig先生畢業于麻省理工學院，獲得材

219、料科學與工程學士學位。Dan Letter主席Dan Letter于 2004年加入 AMB，目前負責公司在 Prologis運營的 20個國家的全球房地產運營和資本部署活動。在擔任當前職務之前，他曾擔任資本部署的全球負責人，負責公司的投資委員會、部署預測、部署管道管理以及跨多個市場的投資組合收購和處置。Letter先生擁有馬凱特大學土木工程學士學位。Colleen McKeown首席人力資源官Colleen McKeown負責人力資源的所有方面。她負責北美的設施，并領導與文化、薪酬、學習和發展、組織以及人員分析相關的全球人員戰略。McKeown女士擁有塔夫茨大學的經濟學和歷史雙學士學位，以及

220、伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校的勞工和工業關系碩士學位。Edward S.Nekritz首席法務官兼總顧問Ed Nekritz負責全球范圍內為普洛利斯提供所有法律服務。此外，他領導普洛利斯的風險管理、環境和政府事務部門。Ed致力于普洛利斯的戰略倡議，包括并購、全球投資基金和投資組合交易。他還擔任普洛利斯董事會秘書。他獲得芝加哥大學法學院的法學博士學位，以及哈佛學院榮譽學士學位。Susan Uthayakumar首席能源和可持續發展官Susan Uthayakumar負責評估和擴展 Prologis平臺上現有和新興的能源和移動解決方案。她還領導 Prologis的社會責任和治理（ESG）團隊，指導

221、戰略、利益相關者參與以及相關倡議。Susan擁有滑鐵盧大學會計碩士（MAcc）和文學學士學位。資料來源：公司網站、交銀國際圖表圖表 117：安博安博(PLD US)目標價和評級目標價和評級資料來源：FactSet、交銀國際預測134.940.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08Share Pri

222、ceTPBuyNeutralSellUS$2024 年 12 月 23 日安博安博(PLD US)84財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入4,9136,8197,7498,4549,209主營業務成本(1,206)(1,625)(1,823)(2,016)(2,237)毛毛利利3,7075,1945,9266,4376,972銷售及管理費用(331)(390)(439)(503)(578)其他經營凈收入/費用(785)(1,412)(2,046)(2,095)(2,064

223、)經經營營利利潤潤2,5913,3923,4403,8394,329財務成本凈額(309)(641)(826)(867)(945)稅稅前前利利潤潤2,2822,7502,6152,9723,385稅費(135)(211)(213)(242)(276)非控股權益1,212514770871880凈凈利利潤潤3,3593,0533,1713,6013,989作每股收益計算的凈利潤3,3593,0533,1713,6013,989資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物2785307461,4752,244

224、其他流動資產5,3335,2115,8486,4677,175總總流流動動資資產產5,6115,7426,5947,9429,419物業、廠房及設備72,58777,73579,08282,50586,018其他長期資產9,6999,5449,5449,5449,544總總長長期期資資產產82,28687,27988,62692,04995,562總總資資產產87,89793,02195,22199,991104,981短期貸款1,538973973973973應付賬款6,1586,1976,1976,1976,197總總流流動動負負債債7,6977,1707,1707,1707,170長期貸

225、款22,33828,02730,54635,63240,932總總長長期期負負債債22,33828,02730,54635,63240,932總總負負債債30,03435,19737,71642,80248,102股本53,17353,11852,79952,48452,173儲備及其他資本項目6464646464股股東東權權益益53,23753,18252,86352,54852,237非控股權益4,6264,6424,6424,6424,642總總權權益益57,86357,82457,50557,19056,879現現金金流流量量表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日2022

226、20232024E2025E2026E稅前利潤3,5553,2533,3943,8444,253折舊及攤銷1,8132,5592,5972,6352,673營運資本變動38255(637)(619)(708)稅費(59)(17)000其他經營活動現金流(1,220)(678)000經經營營活活動動現現金金流流4,1265,3735,3545,8606,219資本開支(3,458)(3,702)(3,794)(5,907)(6,036)投資活動(732)(2,853)(150)(150)(150)其他投資活動現金流(310)136000投投資資活活動動現現金金流流(4,499)(6,419)(3

227、,944)(6,057)(6,186)負債凈變動3,0304,8572,5195,0865,300權益凈變動(28)0000其他融資活動現金流(66)(116)000融融資資活活動動現現金金流流2,9364,7412,5195,0865,300年年初初現現金金5562785307461,475年年末末現現金金2785307461,4752,244財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(美美元元)核心每股收益4.2753.3033.4313.8964.315全面攤薄每股收益4.1383.2083.3323.7834.191每股股息3

228、.4803.5823.8734.1864.494每股賬面值65.59555.87555.54155.20954.883利利潤潤率率分分析析(%)毛利率75.576.276.576.175.7EBITDA利潤率89.686.276.975.775.2EBIT利潤率52.749.744.445.447.0凈利率68.444.840.942.643.3盈盈利利能能力力(%)ROA2.22.32.32.52.6ROE3.74.04.14.65.2其其他他凈負債權益比(%)40.849.253.561.469.7利息覆蓋率(14.3)(9.2)(7.2)(7.4)(7.3)流動比率0.70.80.91.

229、11.32024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業 下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無

230、無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 12 月 23 日物流房地產行業物流房地產行業 86分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之

231、作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該

232、實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛

233、智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、武漢有機控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司及草姬集團控股有限

234、公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其

235、聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送

236、遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一

237、定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。