《山東威高-港股公司研究報告即將走出集采陰霾的著名醫療耗材生產商-241224（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山東威高-港股公司研究報告即將走出集采陰霾的著名醫療耗材生產商-241224（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:1/18 山東威高（1066 HK）即將走出集采陰霾的著名醫療耗材生產商 擁有廣闊銷售網絡的著名醫療耗材生產商 公司為著名醫療耗材生產商，主要產品：1）臨床應用廣泛的注射器、輸液器、留置針等醫療器械；2）預灌封注射器與預充式沖管注射器等藥品包裝類產品：前者常用于生物制劑等的注射，后者常用于靜脈輸液的沖封管流程；3）脊柱、關節、創傷修復等骨科產品；4）腫瘤活檢針與清栓產品等介入產品；5）血站采血等用的血液管理產品。公司銷售網絡廣闊，2023 年底共覆蓋 5,000 多家醫院與 400 多家血站。預計 2

2、024-26E 藥品包裝業務收入將實現較快增長，骨科產品收入 2024 年起將重拾增長 我們預計公司藥品包裝板塊的 2023-26E CAGR 將達 10.3%，基于：1）預灌封注射器無污染，可避免人工配藥的劑量誤差，廣泛用于生物制劑與醫美產品，需求廣闊。該產品 2024年上半年銷量同比增加 21%，未來也將受益于需求的增加。2）預充式沖管注射器能顯著降低血流感染、堵管和靜脈炎發生率，預計未來將逐步從三甲醫院滲透到基層醫院。該產品2024 年上半年銷量同比增加 7%，預計 2024-26E 收入將穩健增長。公司骨科業務收入 2022-23 年受集采影響收入下跌，但截止上半年骨科集采已基本完成。

3、集采降價后，2024 年前三季度公司脊柱、創傷、關節產品的銷量均快速增加，表明終端需求在擴大，預計 2024 年起骨科業務收入將重拾增長，2023-26ECAGR 達 11.8%。介入業務收入將維持穩健增長，醫療器械板塊即將走出集采陰霾 公司的介入產品由全球著名的美國愛瑯醫療生產，2021-24 年上半年收入均保持穩健增長。由于活檢針與取栓設備在腫瘤與血栓治療中需求廣泛，而愛瑯醫療的產品全球認可度較高，因此我們認為公司的介入業務收入將維持穩健增長，2023-26E 收入 CAGR 為 5.3%。醫療器械板塊方面，由于國內大力推進低值耗材集采，該板塊 2023-24 年收入受影響，但預計 202

4、5 年起該板塊將重拾增長，基于：1）2024 年以來國內醫院診療人次與病床使用率回升，因此常用醫療耗材需求在增加，公司留置針、輸液器、注射器上半年銷量分別增加5-11%，預計該態勢將持續。2）多數省份低值耗材集采已完成，未來降價空間已很小。2025 年起業績增速將加快，首予“買入”評級，目標價 5.60 港元 綜合以上情況，預計 2024 年收入與股東凈利潤進分別微增 0.4%、1.1%，但 2025 年后增速將加快。目前股價對應 9.0 倍 2025E PER，顯著低于行業平均及過去三年歷史平均，我們認為主要是醫療器械板塊的集采壓制估值。目前大部分地區集采已完成，預計未來隨著業績增速的回暖，

5、估值也將回升，按 11.0 倍 2025E PER 給予 5.60 港元目標價和“買入”評級。風險提示：(一)醫療器械集采降價幅度超預期；（二）新產品上市后如銷售推廣效果不達預期；（三）新產品可能研發不成功。主要財務數據（百萬人民幣）（更新于 12 月 23 日）香港股市|醫藥 首次覆蓋：買入 目標價：5.60 港元 股票資料（更新于 2024 年 12 月 23 日）現價 4.57 港元 總市值 20,667.06 百萬港元 流通股比例 53.54%已發行總股本 4,522.33 百萬 52 周價格區間 3.6-7.7 港元 3 個月日均成交額 52.64 百萬港元 主要股東 威高集團（占

6、46.43%）來源：彭博、中泰國際研究部 股價走勢圖 來源：彭博、中泰國際研究部 分析師 施佳麗（Scarlett Shi）+852 2359 1854 .hk 年結:12 月 31 日 2022 年 實際 2023 年 實際 2024 年 預測 2025 年 預測 2026 年 預測 收入 13,747 13,229 13,278 13,975 14,843 增長率（%）4.5%-3.8%0.4%5.2%6.2%股東凈虧損 2,764 2,002 2,024 2,160 2,309 增長率（%）21.4%-27.6%1.1%6.7%6.9%每股盈利（人民幣）0.61 0.44 0.45 0.

7、48 0.51 市盈率（倍）7.0 9.7 9.6 9.0 8.4 每股股息（人民幣）0.17 0.17 0.18 0.19 0.20 股息率（%）3.9%3.9%4.1%4.4%4.7%每股凈資產（人民幣）4.81 4.91 5.18 5.49 5.81 市凈率（倍）0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 來源：公司資料、中泰國際研究部預測 0.010.020.030.040.00.002.004.006.008.0026-6-2410-8-2424-9-248-11-2423-12-24(百萬股)(港元)成交量(右軸)山東威高（1066 HK)股價恒生指數山東威高（1066 HK）|202

8、4 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:2/18 內容 國內著名醫療國內著名醫療耗材耗材生產商生產商.4 藥品包裝板塊收入將快速增長藥品包裝板塊收入將快速增長.5 預灌封注射器收入將快速增加.5 預充式沖管注射器收入將穩健增長.5 預計藥品包裝板塊 2023-26E 收入 CAGR 為 10.3%.6 骨科產品集采影響已反映，未來將重拾增長骨科產品集采影響已反映，未來將重拾增長.6 介入業務收入將穩健增長介入業務收入將穩健增長.7 醫療器械板塊即將走出集采陰霾，高值耗材將增加新亮點醫療器械板塊即將走出集采陰霾，高值耗材將增加新亮點.8 低值耗材將逐步走出集采陰霾.8 高值耗

9、材將逐步注入新亮點.10 預計 2025 年起醫療器械板塊收入將重拾增長.10 血液管理業務短期內預計將基本保持平穩血液管理業務短期內預計將基本保持平穩.11 盈利預盈利預測測.11 預計 2023-26E 收入 CAGR 為 3.6%.11 預計 2023-26E 股東凈利潤 CAGR 為 5.2%.11 首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予“買買入入”評級，目標價評級，目標價 5.60 港元港元.12 風險因素風險因素.15 歷史建議和目標價歷史建議和目標價.16 公司及行業評級定義公司及行業評級定義.17 重要聲明重要聲明.18 WUQUqOoMvMoPuMrOpQmNmMbR9R6MnPoOn

10、PmQlOoPtRiNnPmR6MpPyRwMpMmOMYnPnN山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:3/18 圖表目錄 圖表 1：公司發展史.4 圖表 2：公司收入與利潤（單位：百萬人民幣）.4 圖表 3：中樞神經領域產品收入預測（單位：百萬人民幣）.4 圖表 4：公司預灌封注射器及特性.5 圖表 5：公司沖管注射器簡介.6 圖表 6：預沖式沖管注射器對靜脈導管封管的效果優于使用肝素鈉封管液封管.6 圖表 7：藥品包裝板塊收入（單位：百萬人民幣）.6 圖表 8：藥品包裝板塊主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）.6 圖表 9：骨科業務收

11、入預測（單位：百萬人民幣）.7 圖表 10：骨科業務主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）.7 圖表 11：美國 65 歲以上人口占比.8 圖表 12：介入業務收入預測（單位：百萬人民幣）.8 圖表 13：醫療器械業務主要產品.8 圖表 14：留置針與普通鋼針臨床效果對比.9 圖表 15：國內低值耗材執行概況.9 圖表 16：國內醫院機構診療人次（單位：萬人）.9 圖表 17：國內醫院病床使用率.9 圖表 18：科倫藥業（002422 CH）大輸液銷量（單位：億瓶/袋）.10 圖表 19：石四藥（2005 HK）大輸液銷量（單位：億瓶/袋）.10 圖表 20：威高 LONG 系列麻醉機示意圖.1

12、0 圖表 21：威高 LONG 系列麻醉機主要技術優勢.10 圖表 22：國家衛健委無償獻血獎勵政策.11 圖表 23：收入預測（12 月 31 日年結，百萬人民幣）.11 圖表 24：毛利與毛利率(單位:百萬人民幣).12 圖表 25：經營利潤與經營利率(單位:百萬人民幣).12 圖表 26：EBITDA 與 EBITDA 利潤率(單位:百萬人民幣).12 圖表 27：股東凈利潤與股東凈利率(單位:百萬人民幣).12 圖表 28：同業估值表（12 月 23 日更新）.12 圖表 29：歷史前瞻市盈率(單位：倍).13 圖表 30：財務摘要(年結：12 月 31 日；百萬人民幣).14 山東威

13、高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:4/18 國內著名醫療耗材生產商 公司始建于 1988 年，總部位于山東省威海市，2004 年在香港上市。公司從 2015 年起連續九年被列入中國企業家協會等發布的“中國 500 強企業”，為國內著名醫用耗材生產商。公司 2023 年底銷售網絡覆蓋 5,000 多家醫院和 400 多家血站，銷售網絡廣闊。公司業務涵蓋醫療器械、骨科、藥品包裝、介入產品、血液管理，分別占 2024 年上半年收入的49.7%、11.2%、17.6%、15.2%、6.3%。醫療器械業務主要生產留置針、輸液器與注射器等，并且近年開始

14、布局麻醉、泌尿、內分泌、康復等高值器械。骨科主要涵蓋脊柱、創傷修復產品、關節。藥品包裝業務主要涵蓋沖管注射器、預灌封注射器。介入產品主要來自公司 2017 年收購的愛瑯醫療，主要生產活檢針等腫瘤介入產品與取栓產品等血管介入產品，血液管理業務則主要向國內血站提供采血用的設備。根據威海市政府介紹，2022 年公司在骨科、藥品包裝、高端輸注耗材、留置針等眾多板塊產品市場占有率全國第一或位居前列。圖表 1：公司發展史 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 2：公司收入與股東凈利潤（單位：百萬人民幣）圖表 3：公司收入分布（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研公司

15、究部 13,152 13,747 13,229 6,898 6,636 2,276 2,764 2,002 1,198 1,108 03,0006,0009,00012,00015,0002021年2022年2023年2023年上半年2024年上半年6,235 6,568 6,728 3,454 3,189 2,127 2,038 1,271 797 745 2,040 2,105 2,024 1,061 1,168 1,773 1,938 2,165 1,062 1,114 977 1,098 1,042 523 420 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014

16、,00016,0002021年2022年2023年2023年上半年2024年上半年醫療器械骨科產品藥品包裝介入產品血液管理山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:5/18 藥品包裝板塊收入將快速增長 公司藥品包裝板塊產品主要包括預灌封注射器、沖管注射器，公司表示兩者分別占 2024 年上半年收入的約 70%與 30%。預灌封注射器收入將快速增加 預灌封注射器是指在注射器中注入藥液，以方便醫護人員及患者隨時注入藥物的一種“藥械合一”的包裝，具有儲存藥品和注射兩種作用。預灌封注射器具備多種優點：1）使用簡便，醫護人員或患者可以直接使用，并且無污

17、染。2）用藥劑量準確：使用時無需進行傳統配藥操作，能顯著減少劑量誤差。3）預灌封注射器可大幅減少藥液殘留并減少浪費。由于預灌封注射器的以上優點，被越來越多應用到胰島素、疫苗、單抗、干擾素、生長激素、透明質酸等生物制品和昂貴藥物的包裝。我們預計公司預灌封注射器銷售收收入的 2023-26E CAGR 將達 12.6%，基于：1）根據中國醫療器械包裝協會數據，超 80%的慢性生物制劑通過預灌封注射器注射，因此預灌封注射器在糖尿病、癌癥治療及注射疫苗等方面廣泛使用。此外，醫美注射產品也常采用安全性更高的預灌封注射器，因此隨著生物藥的普及與醫美需求的擴大，預灌封注射器的需求將持續增加。2）公司旗下的威

18、高普瑞為國內首家獲批生產預灌封注射器的企業，在預灌封注射器生產方面已有近 20 年經驗，技術先進經驗豐富。根據公司的統計，2023 年公司在國內預灌封注射器的市場份額超 70%，因此品牌知名度強大，預計未來仍將受益于預灌封注射器市場需求的增加。3）2024 年上半年預灌封注射器銷量同比增加 21%。銷售收入方面，根據我們的測算，2024 年上半年的收入至少已近去年全年的六成。按照上半年情況看，2024 年預灌封注射器得收入將同比增加 14.4%，2025-26 年仍將穩健增加。圖表 4：公司預灌封注射器及特性 產品名稱 示意圖 特點 玻璃預灌封注射器 安全：良好的密閉性優良的藥物相容性、劑量準

19、確、標識明確、操作簡單;潔凈：成型工序創新潔凈法，一定程度上去除玻璃屑，醫用級用水清洗 C+A 級車間生產，無菌包裝;高品質：玻璃管為符合國際標準的藥用 I 型中性硼硅玻璃管，膠塞為符合國際標準的藥用丁基橡膠膠塞，威高成熟的生產技術與質量控制，“生產藥品包裝就是生產藥品”管理理念的深刻理解與執行。環 烯 烴 聚 合 物（COP）預灌封注射器（結合新型材料開發的全新一代 COP 預灌封注射器）公司為滿足高敏感度與高粘度制劑要求生產出的新型預灌封注射器，具體特點如下：能滿足高敏感制劑的要求：使用無硅油系統(可選)、無鎢、很少浸出物和可提取物、低蛋白吸附、優良的藥物相容性;能滿足高粘度制劑的要求：頭

20、與針筒一體成型、避免針頭脫落，減少漏液風險，機械強度高、抗撞擊，高透明度、精致美觀、環保、多種滅菌方式。來源：公司資料，中泰國際研究部 預充式沖管注射器收入將穩健增長 預充式沖管注射器主要用于留置針、經外周靜脈置入中心靜脈導管（PICC）、經皮穿刺置入中心靜脈導管（CVC）、植入式給藥裝置（PORT）給藥前后沖洗管路。預充式沖管注射器的優勢包括：1）與手工配液相比，能降低導管相關性血流感染、堵管和靜脈炎發生率；2）預充式沖管注射器與手工配液相比，能節約操作時間并提高醫護人員工作效率；3）預充式沖管注射器與手工配液相比，由于使用無針連接，因此能避免刺傷醫護人員。我們預計公司沖管注射器收入將穩健增

21、加，基于：1）如前文所述，使用沖管注射器優勢眾多，因此需求空間廣闊。2）預充式沖管注射器在國內市場的滲透率提升空間較大：根據我們的了解，由于成本問題，目前國內醫院中使用沖管注射器的主要是三甲醫院，基層醫院普及率不高，未來產品在基層的滲透率提升空間很大。3）公司是國內沖管注射器龍頭企業，目前僅次于美國 BD 公司（BDX US），市場份額達約 40%，排名國內第二，因此將受益于市場需求的提升。4）2024 年上半年沖管注射器的銷量同比增加 7%。根據我們的測算，銷售收入應略超 2023 年全年的五成。按照上半年情況，我們預計 2024 年全年沖管注射器收入將同比增加 6.4%至 7.2 億元（人

22、民幣，下同），2025-26E 也將保持穩健增加。山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:6/18 圖表 5：公司預充式沖管注射器簡介 產品示意圖 主要優點 適用性廣：國際螺口標準無針連接，能連接各種導管；避免刺傷醫護人員：無針連接的設計避免針刺傷醫護人員；防感染：雙層無菌鎖止環設計 100%防止細菌進入，因此能防止感染。來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 6：預沖式沖管注射器對靜脈導管封管的效果優于傳統常用的肝素鈉封管液封管 導管相關血流感染（CRBSI）發生率 沖管時間（秒）導管堵塞（例）封管時刺傷 人 均 封 管 費 用（元）觀察組

23、（使用預充式沖管注射器，共 33 例）0.79 6.441.11 3 0 11.40 對照組（使用肝素鈉封管液封管，共 35 例）5.43 220.045.98 4 5 15.14 來源：江蘇常州市第一人民醫院血液凈化中心，中泰國際研究部 預計藥品包裝板塊 2023-26E 收入 CAGR 為 10.3%綜合以上情況，我們預計公司藥品包裝板塊的收入在 2023-26E 期間收入將從 20.2 億元增加至 27.2億元人民幣，2023-26E CAGR 為 10.3%。圖表 7：藥品包裝板塊收入（單位：百萬人民幣）圖表 8：藥品包裝板塊主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際

24、研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 骨科產品集采影響已反映，未來將重拾增長 公司的骨科產品由旗下的威高骨科（688161 CH）生產，主要包括脊柱、創傷修復產品、關節等。根據威高骨科三季報，前三季度這三類產品分別占骨科業務收入的 33.0%、18.8%、30.0%。由于國內從 2021 年開始陸續對人工關節與脊柱等骨科產品實施集采，因此公司骨科產品 2022-23 年收入分別同比下滑 4.2%與 37.6%，2024 年上半年也同比下滑 6.5%。盡管如此，截止 6 月底集采已基本完成，而且上半年公司脊柱、創傷、關節領域上半年銷量分別增加 20%-40%，因此我們認為 2024 年

25、下半年起骨科產品收入將重拾增長。預計脊柱類產品銷售收入將逐步好轉 公司脊柱類產品受集采影響，2023 年銷售收入同比下跌 46.7%。根據威高骨科（688161 CH）三季報，2024 年前三季度脊柱類產品的銷售收入同比下降 16.2%至 3.31 億元，我們預計 2024 年全年的銷售收入仍將遜于去年，我們預計 2024 年銷售收入將同比下降 6.8%至 4.4 億元。盡管如此，集采降價后前三季度的銷量同比增加 36.2%，表明市場需求在增加?？紤]到目前骨科產品集采已基本完成，我們認為 2025 年后銷售收入將重拾增長。我們預計 2023-26E 脊柱業務的收入 CAGR 為 5.6%。創傷

26、產品收入 2024-26E 收入將快速增加 公司的創傷產品包括各種創傷用的鎖定板與螺釘等。國內 2021 年起創傷植入物進行集采，導致2022 年與 23 年創傷產品收入分別同比下降 31.6%與 53.9%，但是創傷產品的集采已基本于 2023 年底完成，因此 2024 年前三季度創傷產品的銷量與銷售收入分別同比增加 18.45%與 16.3%。按照前三季度情況，我們預計創傷類產品 2024 年的收入將同比增加 25.3%至約 2.4 億元。隨著骨科手術技2,105 2,024 2,261 2,455 2,717 05001,0001,5002,0002,5003,0002022202320

27、24E2025E2026E1,349 1,543 1,701 1,925 675 718 754 792 05001,0001,5002,0002,5003,00020232024E2025E2026E預灌封產品沖管注射器山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:7/18 術的提升及價格降低，我們認為未來創傷植入物的需求還會提升，因此 2025-26E 創傷產品的銷售收入會穩健增加。我們預計 2023-26 年期間創傷業務收入 CAGR 為 16.6%。關節產品收入將于 2024 年起重拾增長 國內從 2021 年 9 月起執行人工關節集采，

28、導致 2022-23 年公司關節業務收入分別同比下降 4.8%與35.3%，但隨著集采的完成，2024 年前三季度公司關節產品的銷量與銷售收入分別同比增加 27.37%與 23.12%。按照前三季度情況，我們預計 2024 年公司關節業務收入將同比增加 35.1%至 3.9 億元。未來而言，國家醫保局已于今年 5 月開始關節的接續采購，但本次降價幅度僅為 6%，因此我們預計關節業務最差的時間已過去，2025-26E 收入將穩健增加。我們預計 2023-26E 關節業務的收入 CAGR 為 19.5%。圖表 9：骨科業務收入預測（單位：百萬人民幣）圖表 10：骨科業務主要產品收入預測（單位：百萬

29、人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 介入業務收入將穩健增長 公司的介入產品主要由 2017 年收購的美國愛瑯醫療生產。愛瑯醫療是全球領先的介入治療產品生產商及營銷商，在全球 100 多個國家開展業務，總部位于美國德克薩斯州弗里斯科市。愛瑯長期專注介入醫療，產品主要涉及三大領域：腫瘤介入、血管介入和護理介入。腫瘤介入主要指活檢針等，血管介入主要包括血栓清除系統與靜脈過濾器等，護理介入主要是指用于減少穿刺損傷的附件包等。美國愛瑯醫療是全球著名介入產品生產商，在全球 100 多個國家開展業務。公司收購愛瑯醫療后，介入業務的收入除 2020 年受疫情影響同比

30、微降外一直穩健增長，2024 年上半年也同比增加 5.0%至 11.1 億元。我們預計介入業務 2024 年收入將同比增加 5.5%至 22.8 億元，2025-26E 也將維持穩健增加，基于：1）腫瘤活檢真市場需求廣闊，愛瑯醫療作為著名企業將獲益：穿刺活檢是一種常用的臨床診斷疾病方式，又稱病理學檢查，為判斷實體瘤良性惡性的常用方法，因此隨著腫瘤治療需求的增加，活檢針的終端需求也將增加。愛瑯醫療是全球著名的介入產品生產商，將受益于這種需求的增加。2）血管介入需求空間廣闊：血管介入主要包括用于血管介入治療的CLEANER貼壁旋轉式血栓清除系統、用于肺栓塞治療的 Option下腔靜脈濾器等。公司的

31、 CLEANER 貼壁旋轉式血栓清除系統的顯影 S 型曲線可自適應血管內徑，有效清除附壁血栓，并且通過流體渦流輕柔碎栓，有效降低內皮損傷。Option下腔靜脈濾器可預防復發性肺栓塞（PE）。該產品使用鎳鈦合金結構，因此彈性與耐腐蝕性較好，而且使用電解法拋光處理，增強抗斷裂性，并且使用帶弧度的錨固系統與錨夾涉及，因此穩定性較強。肺栓塞是血液中的一塊固態物質（栓子）造成肺的動脈（肺動脈）阻塞，通常由血栓（血栓栓塞）引起，是繼腦血管意外與心肌梗死后的第三大心血管疾病。肺栓塞的發生與年齡高度相關，上海市衛健委資料表明，每增齡 10 歲肺栓塞的發生率增加 1 倍。愛瑯醫療的收入大部分在美國，美國人口老齡

32、化問題也日趨嚴重，因此預計該疾病的發病率也將上升。3）護理介入產品的需求有提升空間：愛瑯醫療的護理介入產品主要包括穿刺手術使用的 MST 安全穿刺附件包等。由于該產品使用了改良塞丁格技術（塞丁格技術為一種經皮穿刺技術），穿刺者可以在超聲診斷系統的引導下確認血管的位置、深度及最佳穿刺點，提升穿刺成功率并減少對患者的傷害。隨著穿刺手術需求的提升，我們認為這類護理介入產品需求也有提升空間。2,038 1,271 1,425 1,621 1,775 05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E887 472 440 506 557 446 289 39

33、0 449 493 417 195 244 281 309 706 510 350 385 416 050010001500200025003000202220232024E2025E2026E脊柱關節創傷其他山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:8/18 圖表 11：美國 65 歲以上人口占比 圖表 12：介入業務收入預測（單位：百萬人民幣）來源：美國人口普查局，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 醫療器械板塊即將走出集采陰霾，高值耗材將增加新亮點 低值耗材將逐步走出集采陰霾 公司醫療器械板塊原來以低值耗材為主，主要產品

34、包括留置針、注射器、輸液器等。留置針最早由美國 BD 公司（BDX US）又稱靜脈套管針，作為頭皮針的替代產品廣泛用于臨床。留置針套管材質柔軟，不易對血管造成傷害和發生外滲，具有一定的血管保護作用，對血管刺激小，可較長時間留置在血管中，減少因反復穿刺對患者造成的血管損傷與痛苦，也減輕護士工作量，因此對患者與醫護人員來說均為安全且合理的產品。根據中國中醫藥研究促進會主辦的著名醫學期刊中國藥物經濟學，使用靜脈留置針能顯著降低導管脫出、液體外滲、導管堵塞的發生率，因此能明顯減輕患者痛苦與醫療風險，因此已成為住院輸液的患者常用的醫療耗材。國內近年后多次對低值耗材實施集采，尤其是 2023 年后集采全面

35、鋪開，導致公司醫療器械板塊的收入增速下降，2024 年上半年更是同比下降 7.5%至 31.9 億元。我們認為 2024 年下半年該板塊收入仍受集采影響，預計 2024 年醫療器械板塊收入將同比下滑 6.0%至 63.2 億元。雖然如此，我們應看到2024 年以來國內醫院月診療人次在增加，病床使用率在提升，輸液行業的三大龍頭科倫（002422 CH）、華潤雙鶴（600062 CH）、石四藥（2005 HK）上半年銷售量也在增加。公司醫療器械主要產品注射器、輸液器為醫療機構大規模使用的器械，留置針是住院患者常用產品，因此我們估計這三種產品的終端需求在增加。從公司這些產品的實際銷量看，留置針、普通

36、輸液器、專用輸液器、注射器上半年的銷量分別同比增加10%、5%、11%、5%。目前國內多數省份低值耗材的集采已完成，其他未完成的省份價格也已被拖低，因此我們認為集采帶來的影響將在 2024 年充分反映，2025 年起公司醫療器械板塊收入逐步走出集采陰霾。圖表 13：醫療器械業務主要產品 產品 具體特點 一次性使用靜脈留置針 及時提供較大輸液量，便于快速補液；獨特的回縮套設計，可有效防止針刺傷，避免血液交叉感染；規格齊全，含帶加藥口結構，可滿足臨床輸注過程中的加藥需求 針管回縮式靜脈留置針 不含塑化劑（DEHP）,采用聚氨酯材料制成，對藥物無吸附，具有優異的血液相容性；專利的針管回縮式安全保護組

37、件設計，避免針刺傷的風險，減少操作人員血源性疾病的發生幾率；針管雙斜面后部磨切技術：針尖破皮更迅速，提高穿刺成功率，有利于傷口愈合；白色隔離塞專利設計，避免穿刺漏液；采用透明材質，可有效觀察回血及排氣情況。一次性使用無菌注射器 外套透明，便于觀察液面及氣泡；按國標設計的 6:100 圓錐接頭，可以配合任何具備標準 6:100 圓錐接頭的產品使用；產品密封性良好，不泄漏；無菌，無熱原；刻度油墨附著力強，不脫 一次性使用精密過濾輸液器 非 PVC 材質，能防止防止輸液中藥物吸附及塑化劑塑化劑（DEHP）析出對藥物造成污染 不含增塑劑 保障輸液安全 來源:公司資料,中泰國際研究部以上僅列舉主要產品中

38、的部分型號,其余請參閱公司主頁 12.0%17.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200020221,938 2,165 2,284 2,405 2,526 05001,0001,5002,0002,5003,000202220232024E2025E2026E山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:9/18 圖表 14：留置針與普通鋼針臨床效果對比 項目 導管脫出 液體外滲 導管堵塞 發生率降幅 13%24%7%來源：中國藥物經濟學，中泰國際研究部 圖表 15：國內低值耗材執行概況 年份 覆蓋范圍 2020 年 重慶、貴州

39、、云南、河南聯盟：膠片 福建、青海：留置針 湖北、青海：輸液器 福建：鎮痛泵 山東：穿刺器 2021 年 湖北：膠片 重慶等 8 省市：留置針 河北、湖北、廣東：輸液器 福建：穿刺器 青海：注射器 陜西、河南：泡沫敷料、止血材料等 2022 年 低值醫用耗材集采涉及 3 個大類 7 個品種，主要包括基礎衛生材料、體外診斷試劑和注輸穿刺類材料。其中，肝功生化類檢測試劑集采覆蓋 23 個省份，在所有低值耗材集采中覆蓋省份最多；靜脈留置針集采覆蓋 9 個省份，覆蓋省份數量位列第二。2023 年 2023 年 3 月：河北、福建三明聯盟：可吸收血管結扎夾、一次性活檢針、一次性輸尿管導引鞘 2023 年

40、 4 月：湖南：一次性靜脈留置針固定貼膜、一次性霧化吸入器、一次性避光輸液器、一次性鼻氧管、一次性真空采血管、一次性醫用喉罩、醫用高分子夾板、醫用高分子繃帶 2023 年 6 月：廣東、內蒙古、貴州、青海、江西，涉一次性靜脈留置針、一次性真空采血管、一次性靜脈血樣采集計、一次性輸血器、一次性輸液器、輸液連接管路、無針連接件、肝素帽、留置針用敷貼 2023 年 8 月：全軍醫療機構、藥材供應機構開展低值耗材集采 2023 年 12 月：四川、重慶、青海、寧夏軍隊醫療機構對可吸收縫線、橡膠手套、一次性手術衣、一次性無注射器、真空采血管、輸液器(普通)、靜脈留置針、管路帶濕化器、脫脂紗布塊、PVC

41、手套實施集采。2023 年 12 月：京津冀“3+N”聯盟 28 種醫療耗材集采：包括外周血管彈簧圈、左心耳封堵器、醫用膠、止血夾、止血紗布、止血海綿、一次性醫用喉罩等 28 個品種。2024 年 2024 年 9 月：遼寧省、吉林省、黑龍江省、內蒙古自治區、廣西壯族自治區、海南省、西藏自治區、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區、新疆生產建設兵團：發布關于省際聯盟輸液器等 4 類醫用耗材帶量價格聯動采購工作的通知，對一次性輸液器、預充式沖管注射器、血液透析濃縮物、醫用膠進行集采。來源：IQVIA，國家高性能醫療器械創新中心，醫療器械創新網，甘肅省醫保局，中泰國際研究部 圖

42、表 16：國內醫院機構診療人次（單位：萬人）圖表 17：國內醫院病床使用率（單位：%）來源：國家衛健委，中泰國際研究部 來源：國家衛健委，中泰國際研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/0450.0060.0070.0080.00

43、90.00100.002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/02山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:10/18 圖表 18：科倫藥業（002422 CH）大輸液銷量（單位：億瓶/袋）圖表 19：石四藥（2005 HK）大輸液銷量（單位：億瓶/袋）來源：科倫藥業（002422 CH），中泰國

44、際研究部 來源：石四藥（2005 HK），中泰國際研究部 高值耗材將逐步注入新亮點 公司未來將積極發展高值耗材業務，公司的威高 LONG 系列麻醉機于 2024 年 6 月獲批上市。該產品性能卓越，榮獲工業設計領域全球三大獎項之一的德國“紅點產品設計大獎”。公司產品推出后已在 30 多家醫院試用，由于效果較好已開始有醫院購買。除此以外，公司也在積極研發監護儀、呼吸機等高端醫療器械，因此我們預計高值耗材將逐步注入亮點。圖表 20：威高 LONG 系列麻醉機示意圖 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 21：威高 LONG 系列麻醉機主要技術優勢 項目 具體內容 創新技術 1）創新無風箱設計、緊湊

45、式回路、帶自動校準的高精度流量傳感器。2）容量及壓力控制模式下小潮氣量設置，全系列標配動態順應性補償和泄漏補償。3）專利設計視覺觸覺雙重提示 APL 閥，安全靈動的操作體驗。4）獨家一鍵切換簡約模式，高效獲取重點監測信息 專業性能 1）全面滿足 ICU 級別的通氣模式：VCV/PCV/PCV-VG/SIMV-VCV/SIMV-PCV/SIMV。2）專業的氣體監測：氣體模塊承載 MASIMO 氣體監測與英國 SERVOMEX 順磁氧監測技術。3）肺保護策略與低流量麻醉：精益流量、自動肺復張、肺量計、暫停氣流、VCV 心肺轉流等 來源：公司資料，中泰國際研究部 預計 2025 年起醫療器械板塊收入

46、將重拾增長 綜合以上情況，我們預計 2024 年醫療器械板塊收入仍受集采影響，但考慮到目前絕大多數省份已執行集采，其他省份的價格也已被拖低，而且隨著醫療機構診療人次的增加，公司的主要產品注射器、輸液器、留置針的終端需求在回暖，因此預計 2025 年下半年起醫療器械板塊的收入將緩步回升。39.58 43.78 21.55 21.61 0.010.020.030.040.050.02022年2023年2023年上半年2024年上半年15.8 19.1 9.4 11.4 0.05.010.015.020.025.02022年2023年2023年上半年2024年上半年山東威高（1066 HK）|202

47、4 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:11/18 血液管理業務短期內預計將基本保持平穩 公司血液管理業務主要包括各類采血相關耗材，如血袋、采血護理包、血小板保存袋及各類輸血設備（采血儀、全自動血型分析系統、紅細胞洗滌機等）。該板塊收入 2023 年與 24 年上半年分別同比下降 5.1%與 19.7%。公司表示該板塊產品主要供應國內血站，因此收入與獻血量相關性很大。從目前國內的情況看，我們認為下半年收入仍難以明顯回升，因此全年收入將同比下降 17.4%至 8.6 億元，但是國內持續出臺政策鼓勵各地獎勵無償獻血，而且公司銷售網絡覆蓋國內 400 多家血站（2020 年中國血

48、站總量為 452 家），因此我們預計未來血液管理業務的收入持續下降的可能性不高，預計將基本穩定在目前的水平。圖表 22：國家衛健委無償獻血獎勵政策 政策名稱 具體內容 鼓勵各地推進“三免”政策 無償捐獻造血干細胞獎的獻血者可按照當地政策享受免費乘坐公共交通工具、免費游覽政府投資主辦的公園和免交公立醫院普通門診診察費。減免用血費用 鼓勵減免無償獻血者及親屬住院用血費用 鼓勵無償獻血者及其親屬優先用血 在保障急危重癥和孕產婦等重點人群用血前提下，非急診患者同等醫療狀況下無償獻血者及其親屬優先用血。來源：國家衛健委，中泰國際研究部 盈利預測 預計 2023-26E 收入 CAGR 為 3.9%綜合以

49、上情況，我們預計 2024 年收入將同比增加 0.4%，2025-26 年增速將加快，公司 2023-26E 收入CAGR 為 3.9%。圖表 23：收入預測（12 月 31 日年結，百萬人民幣）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 13,747 13,229 13,278 13,975 14,843 同比 4.5%-3.8%0.4%5.2%6.2%醫療器械 6,568 6,728 6,447 6,633 6,964 同比 5.3%2.4%-4.2%2.9%5.0%占收入比例 47.8%50.9%48.6%47.5%46.9%骨科產品 2,038 1,271 1,4

50、25 1,621 1,775 同比-4.2%-37.6%12.1%13.8%9.5%占收入比例 14.8%9.6%10.7%11.6%12.0%藥品包裝 2,105 2,024 2,261 2,455 2,717 同比 3.2%-3.9%11.7%8.6%10.7%占收入比例 15.3%15.3%17.0%17.6%18.3%介入產品 1,938 2,165 2,284 2,405 2,526 同比 9.3%11.7%5.5%5.3%5.0%占收入比例 14.1%16.4%17.2%17.2%17.0%血液管理 1,098 1,042 861 861 861 同比 12.4%-5.1%-17.

51、3%0.0%0.0%占收入比例 8.0%7.9%6.5%6.2%5.8%來源：公司資料，中泰國際研究部預測 預計 2023-26E 股東凈利潤 CAGR 為 4.9%受低值耗材集采降價的影響,公司股東凈利率從 2022 年的 20.1%下降至 23 年的 15.1%,但是 2024 年上半年未再下降?？紤]到目前國內大部分地區已完成低值耗材集采，剩余地區的價格也已經被拉低,因此我們認為低值耗材集采對公司的影響已基本出清,公司股東凈利率將逐漸溫和回升。山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:12/18 圖表 24：毛利與毛利率(單位:百萬人民幣

52、)圖表 25：經營利潤與經營利率(單位:百萬人民幣)來源：公司資料,中泰國際研究部預測 來源：公司資料,中泰國際研究部預測 圖表 26：EBITDA 與 EBITDA 利潤率(單位:百萬人民幣)圖表 27：股東凈利潤與股東凈利率(單位:百萬人民幣)來源：公司資料,中泰國際研究部預測 來源：公司資料,中泰國際研究部預測 首次覆蓋并給予“買入”評級，目標價 5.60 港元 估值有提升空間 考慮到港股中可比公司較多，我們使用相對估值法估值。此外，由于公司業務內容較為穩定，我們也參照公司前瞻市盈率的歷史均值?？紤]到公司 2023 年以來股價主要受低值耗材集采的影響較大，目前低值耗材的集采已近尾聲，因此

53、我們也參考低值耗材集采全面鋪開前的估值，因此參考前瞻市盈率的過去 3 年歷史均值。公司目前估值對應 9.0 倍 2025E PER 顯著低于行業平均的 12.5 倍及公司過去三年平均的 11.2 倍。我們認為 2025 年起公司將逐步走出集采陰霾，業績增速將回升，估值也將相應提高。我們按照 11.0 倍估值定價，目標價 5.60 港元。圖表 28：同業估值表（12 月 23 日更新）公司名稱 公司代碼 收市價 市值（億港元）年結 市盈率（倍）市凈率（倍）股息率（%）凈 負 債率(%)F0 F1 F2 F0 F1 F2 F0 F1 F2 F0 山東威高 1066 HK 4.52 204 12/2

54、023 9.7 9.6 9.0 0.9 0.8 0.8 3.9 4.1 4.4 凈現金 愛康醫療 1789 HK 4.72 53 12/2023 27.7 18.9 14.6 2.0 1.9 1.7 0.9 1.5 1.8 凈現金 微創醫療 853 HK 6.17 114 12/2023 不適用 不適用 不適用 2.1 2.4 2.0 0.0 0.0 0.0 32.3 先健科技 1302 HK 1.47 68 12/2023 23.0 19.7 15.3 1.9 不適用 不適用 0.0 不適用 不適用 凈現金 康基醫療 9997 HK 6.37 77 12/2023 13.9 12.3 11.

55、3 3.1 不適用 不適用 2.7 4.0 4.4 凈現金 平均 18.6 15.2 12.6 2.0 1.7 1.5 1.5 2.4 2.7 來源:彭博，中泰國際研究部預測，山東威高（1066 HK）為中泰國際預測，其他為彭博預測 7,3066,6436,6687,0177,45330.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000202220232024E2025E2026E毛利(百萬人民幣)毛利率(%)3,5362,5712,6002,7752,9720.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

56、.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202220232024E2025E2026E經營溢利(百萬人民幣)經營利潤率(%)4,3803,5543,5373,8644,2370.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202220232024E2025E2026EEBITDAEBITDA利潤率2,7642,0022,0242,1602,3090.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,

57、000202220232024E2025E2026E股東凈利潤股東凈利率山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:13/18 圖表 29：歷史前瞻市盈率(單位：倍)來源：彭博，中泰國際研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.012/23/20211/23/20222/23/20223/23/20224/23/20225/23/20226/23/20227/23/20228/23/20229/23/202210/23/202211/23/202212/23/20221/23/20232/23/2023

58、3/23/20234/23/20235/23/20236/23/20237/23/20238/23/20239/23/202310/23/202311/23/202312/23/20231/23/20242/23/20243/23/20244/23/20245/23/20246/23/20247/23/20248/23/20249/23/202410/23/202411/23/202412/23/2024前瞻市盈率平均值-1std+1std山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:14/18 圖表 30：財務摘要(年結：12 月 31 日；百

59、萬人民幣)2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 損益表 現金流量表 收入 13,747 13,229 13,278 13,975 14,843 稅前溢利 3,386 2,369 2,395 2,554 2,731 醫療器械 6,568 6,728 6,447 6,633 6,964 折舊及攤銷 803 912 872 1,017 1,188 骨科產品 2,038 1,271 1,425 1,621 1,775 營運資金變動-1,121 -315 757 -1,300 419 藥品包裝 2,105 2,024 2,261

60、2,455 2,717 已付稅款-486 -344 -311 -332 -355 介入產品 1,938 2,165 2,284 2,405 2,526 其他-286 177 164 151 124 血液管理 1,098 1,042 861 861 861 經營活動現金凈額 2,295 2,799 3,877 2,091 4,108 銷售成本-6,442 -6,586 -6,611 -6,957 -7,390 購買物業廠房設備-615 -319 -748 -788 -836 毛利 7,306 6,643 6,668 7,017 7,453 其他-1,932 -1,069 154 202 253

61、其他收入及收益 446 353 374 432 483 投資活動現金凈額-2,547 -1,389 -594 -586 -584 銷售及分銷開支-2,536 -2,582 -2,592 -2,728 -2,897 貸款變動 61 -410 255 280 308 行政開支-1,123 -1,250 -1,255 -1,320 -1,402 已付股息-742 -733 -856 -816 -894 經營溢利 3,536 2,571 2,600 2,775 2,972 其他-340 -1,016 -270 -293 -318 財務支出-191 -273 -270 -293 -318 融資活動現金凈

62、額-1,021 -2,158 -872 -829 -904 聯合營業績 75 77 75 80 85 年初現金及現金等價物 6,698 5,521 4,797 7,209 7,885 稅前溢利 3,386 2,369 2,395 2,554 2,731 匯率變動的凈影響 96 24 0 0 0 所得稅開支-436 -308 -311 -332 -355 現金及現金等價物增加/（減少）凈額-1,273 -748 2,412 676 2,620 年內溢利 2,950 2,062 2,084 2,223 2,376 年末現金及現金等價物 5,521 4,797 7,209 7,885 10,506

63、非控股權益 186 60 60 63 67 股東凈利潤 2,764 2,002 2,024 2,160 2,309 EBIT 3,577 2,642 2,665 2,847 3,049 EBITDA 4,380 3,554 3,537 3,864 4,237 資產負債表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 重要指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 2,324 2,495 2,342 2,749 2,658 增長率（%）應收款 7,085 7,365 7,273 8,017 8,007 收入 4.5%-3.8%0.4%5.2%6.2%現金及銀行存

64、款 6,964 6,989 9,401 10,077 12,697 毛利-0.6%-9.1%0.4%5.2%6.2%其他流動資產 1,914 1,785 1,854 1,936 2,036 經營利潤 18.9%-27.3%1.1%6.8%7.1%流動資產 18,288 18,634 20,870 22,779 25,398 稅前利潤 17.6%-30.0%1.1%6.7%6.9%物業廠房設備 6,344 6,512 6,575 6,550 6,413 EBIT 18.5%-26.1%0.9%6.8%7.1%使用權資產 515 494 451 411 374 EBITDA-99.4%-18.9%

65、-0.5%9.2%9.7%無形資產 1,722 1,507 1,400 1,271 1,129 股東凈利潤 21.4%-27.6%1.1%6.7%6.9%商譽 3,639 3,728 3,728 3,728 3,728 其他非流動資產 2,894 2,794 2,801 2,795 2,790 盈利能力（%）非流動資產 15,115 15,036 14,955 14,755 14,433 毛利率 53.1%50.2%50.2%50.2%50.2%總資產 33,402 33,670 35,824 37,534 39,831 經營利潤率 25.7%19.4%19.6%19.9%20.0%應付款 4

66、,416 4,320 4,832 4,683 5,002 EBIT 利潤率 26.0%20.0%20.1%20.4%20.5%借款 961 2,547 2,801 3,082 3,390 EBITDA 利潤率 31.9%26.9%26.6%27.7%28.5%其他流動負債 628 716 716 716 716 股東凈利率 20.1%15.1%15.1%15.2%15.5%流動負債 6,005 7,582 8,349 8,480 9,107 凈負債率（%）凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 借款 994 995 1,095 1,204 1,325 遞延稅項負債 200 166 166 16

67、6 166 其他 其他非流動負債 2,621 934 934 934 934 有效稅率（%）-12.9%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%非流動負債 3,815 2,095 2,195 2,305 2,425 ROAE(%)12.4%8.4%8.2%8.3%8.4%總負債 9,820 9,678 10,544 10,784 11,532 ROAA(%)8.6%6.0%5.8%5.9%6.0%股東權益 21,767 22,449 23,677 25,083 26,566 存貨周轉率（天）116 134 134 134 134 非控股權益 1,815 1,544 1,604 1,66

68、7 1,734 應收賬周轉率（天）140 154 154 154 154 總權益 23,582 23,993 25,280 26,750 28,299 應付賬周轉率（天）77 72 72 72 72 凈現金/(負債）5,010 3,447 5,504 5,791 7,982 來源：公司資料、中泰國際研究部預測 山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:15/18 風險因素 醫療器械等集采降價幅度超預期，可能影響業績 低值耗材的集采尚未全部完成，如未來降價幅度超預期可能影響業績。新產品上市初期銷售推廣效果可能不達預期 麻醉機等新產品上市初期銷售

69、推廣效果可能不達預期 新產品可能研發不成功 公司正在研發的 高值耗材產品如研發不成功，股價可能下跌。山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:16/18 歷史建議和目標價 山東威高（1066 HK）：股價表現及中泰國際給予的評級和目標價 來源：彭博，中泰國際研究部 0.02.04.06.08.010.012.0(HKD)日期 前收市價 評級變動 目標價 1 2024/12/24 HK$4.57 買入(首次評級)HK$5.60 來源：彭博，中泰國際研究部 山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁

70、碼:17/18 公司及行業評級定義 公司評級定義：以報告發布時引用的股票價格，與分析師給出的 12 個月目標價之間的潛在變動空間為基準：買入：基于股價的潛在投資收益在 20%以上 增持：基于股價的潛在投資收益介于 10%以上 至 20%之間 中性：基于股價的潛在投資收益介于-10%至 10%之間 賣出：基于股價的潛在投資損失大于 10%行業投資評級：以報告發布爾日后 12 個月內的行業基本面展望為基準：推薦：行業基本面向好 中性：行業基本面穩定 謹慎：行業基本面向淡 山東威高（1066 HK）|2024 年 12 月 24 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:18/18 重要聲明 本報告由中泰

71、國際證券有限公司（以下簡稱“中泰國際”或“我們”）分發。本研究報告僅供我們的客戶使用，發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接受到本報告而視為中泰國際客戶。本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中泰國際都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分擔投資損失，中泰國際不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何直接或間接責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策?？蛻粢膊粦撘蕾囋撔畔?/p>

72、是準確和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出版。中泰國際所提供的報告或資料未必適合所有投資者，任何報告或資料所提供的意見及推薦并 無根據個別投資者各自的投資目的、財務狀況、風險偏好及獨特需要做出各種證券、金融工具或策略之推薦。投資者必須在有需要時咨詢獨立專業顧問的意見。中泰國際可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表中泰國際或附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通

73、告。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。權益披露：（1）在過去 12 個月，中泰國際與本研究報告所述公司并無企業融資業務關系。（2）分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財務權益或持有股份。（3）中泰國際或其集團公司可能持有本報告所評論之公司的任何類別的普通股證券 1%或以上的財務權益。版權所有 中泰國際證券有限公司 未經中泰國際證券有限公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制 品，或(ii)再次分發。中泰國際研究部 香港中環德輔道中 189-195 號李寶椿大廈 6 樓 電話：(852)3979 2886 傳真：(852)3979 2805