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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 縱觀歷史，一個國家的工業生產能力，往往與能源密切相關。特朗普也把美國實現能源獨立以及在全球能源領域確立主導地位作為 MAGA 藍圖的重要基石。其中，以油氣為代表的化石能源扮演著關鍵角色。特朗普上任以來簽署了多個能源相關的行政令。比如，宣布“國家能源緊急狀態”，放松監管、簡化流程，取消聯邦土地（陸地和水域）的油氣租賃權，放松液化天然氣的出口限制。油氣企業雖然普遍歡迎特朗普的新政策，樂于接受放松監管以減輕企業負擔，但是除非符合其財務利益，否則這些企業并沒有進一步增產的意愿。油氣產量是否增加的決定權仍然掌握在美國油氣開發商手中。站在油氣開發商的角度，是否選擇增產，取決于

2、利潤。利潤的一面是需求。全球油需疲軟，特朗普關稅更是雪上加霜。另一面是供給。美國在產油上短期內可能是心有余而力不足。俄烏沖突結束后，解除對俄羅斯石油的制裁對全球供應的影響可能較為微弱。真正的不確定性在于 OPEC 手中掌握的約 600 萬桶/日的閑置產能，這將是未來石油市場供應的關鍵變量。風險提示 低油價情況下，特朗普強制油氣企業擴產；為搶占市場份額，OPEC 容忍低油價進行大幅度增產；全球貿易摩擦加劇導致石油需求進一步下滑。宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 2024 年，馬斯克在社交媒體上說：工業產能首先近似于發電量，而中國的工業產能已遠超美國?？v觀歷史，一個

3、國家的工業生產能力，往往與能源密切相關。特朗普也把美國實現能源獨立以及在全球能源領域確立主導地位作為 MAGA藍圖的重要基石。其中，以油氣為代表的化石能源扮演著關鍵角色。特朗普高喊著“挖吧，寶貝，挖吧”的口號，上任以來簽署了多個能源相關的行政令。比如，宣布“國家能源緊急狀態”，放松監管、簡化流程，取消聯邦土地（陸地和水域）的油氣租賃權放松監管、簡化流程，取消聯邦土地（陸地和水域）的油氣租賃權，放松，放松液化天然氣液化天然氣的的出口限制，出口限制，并施壓油氣并施壓油氣廠商廠商提高石油、天然氣的產量提高石油、天然氣的產量。圖表圖表1 1：特朗普簽署與促進化石能源相關的行政令特朗普簽署與促進化石能源

4、相關的行政令 行政令行政令 目的目的 相關措施相關措施 EO 14156：Declaring a National Energy Emergency 提供可靠、多樣化且價格合理的能源供應 各機構促進美國能源資源的識別、租賃、選址、生產、運輸、精煉和發電，包括但不限于聯邦土地；各機構加快完成授權范圍內進行或推進的已授權和撥款的基礎設施、能源、環境和自然資源項目，并促進能源在美國西海岸、東北部和阿拉斯加的供應、精煉和運輸；各機構利用美國現有法律例如 清潔水法、陸軍工程兵團管理的其他法規以及 瀕危物種法中和緊急狀態相關的條款，促進美國能源供應；評估國防部獲取和運輸保護國土及進行海外行動所需的能源、電

5、力或燃料的能力，識別具體脆弱性，包括但不限于全國范圍內可能不足的運輸和煉油基礎設施，重點關注美國東北部和西海岸地區的此類脆弱性，并建議符合適用法律的必要權限和資源進行彌補這些脆弱性。EO 14154：Unleashing American Energy 釋放美國經濟實惠且可靠的能源資源 鼓勵在聯邦陸地和水域（包括外大陸架）上進行能源勘探和生產，滿足美國公民需求，并鞏固美國作為全球能源領導者的長期地位；加快、簡化能源相關的許可流程；盡快重新審查液化天然氣出口項目的批準申請。EO 14153:Unleashing Alaskas Extraordinary Resource Potential 開

6、發阿拉斯加的能源資源，降低能源價格，改善貿易不平衡，增強美國在全球能源領域的支配地位 加快阿拉斯加能源和自然資源項目的許可和租賃；優先發展阿拉斯加的液化天然氣（LNG）潛力，包括將阿拉斯加液化天然氣銷售和運輸到美國其他地區以及太平洋地區的盟友國家。EO 14148:Initial Rescissions of Harmful Executive Orders and Actions 廢除拜登政府時期的一些和能源相關的行政令、總統備忘錄等 廢除為了實現通脹削減法案而制定的 Implementation of the Energy and Infrastructure Provisions of

7、the Inflation Reduction Act of 2022；廢除拜登政府在2023年3月13日發布的總統備忘錄Withdrawal of Certain Areas off the United States Arctic Coast of the Outer Continental Shelf from Oil or Gas Leasing；廢除拜登政府在 2024 年 1 月6 日發布的總統備忘錄 Withdrawal of Certain Areas of the United States Outer Continental Shelf from Oil or Natura

8、l Gas Leasing。來源：White House，國金證券研究所 一、特朗普的油氣新政作用有限 特朗普雖然指責拜登政府阻礙了美國石油行業的發展，但是拜登拜登政府時期的政府時期的美國石油產量美國石油產量既既創下歷史新高，創下歷史新高，也也超越了超越了任何國家任何國家。拜登政府對油氣行業的限制主要是減少租賃許可，比如頒布聯邦油氣租賃禁令。雖然禁令在 2021 年被聯邦法院推翻，但是之后的陸上油氣開采租賃量仍然明顯低比歷史正常水平。2023 年 12 月，美國內政部簽署了一項為期五年的海上石油租賃計劃，計劃在 2024 年至 2029 年期間舉行三次租賃拍賣，也遠低于此前數十次的拍賣次數。z

9、XxViXgVnOmRoMmNaQ9R8OoMnNtRrMiNqQmQlOpNnPaQoOyRuOsPsPuOpOqR宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 在即將離任之前，拜登又頒布了一項行政令，禁止在美國大部分沿海水域開展新的海上鉆探，涉及的水域面積達6.25億英畝，包括東大西洋海岸和墨西哥灣東部，加利福尼亞州、俄勒岡州和華盛頓州沿岸的太平洋海岸以及阿拉斯加白令海的部分地區。但是租賃限制并沒有遏制拜登但是租賃限制并沒有遏制拜登任期內的石油任期內的石油產量產量。盡管租賃量有所減少，但在 2021 年至 2023 年期間，聯邦土地的鉆探活動仍在持續開展，石油產量也呈現

10、上升趨勢，并在 2023 年達到 1287.31 百萬桶，高于過去十年的平均水平。這是因為租賃限制措施并不會干擾現有的油氣運營，也不會撤銷已發放的聯邦租賃許可證這是因為租賃限制措施并不會干擾現有的油氣運營，也不會撤銷已發放的聯邦租賃許可證。聯邦土地的租賃有效期一般為 10 年，而油氣生產商只需在期限內完成鉆探活動即可，這意味著油氣企業仍可以在之前獲得租賃許可的聯邦土這意味著油氣企業仍可以在之前獲得租賃許可的聯邦土地上進行鉆探。地上進行鉆探。但拜登減少租賃的政策或多或少削弱了油氣生產商的資本支出意愿，從長遠看，石油和天然氣的生產可能會因租賃銷售的減少而受到抑制。這也是特朗普一上任就要為租賃限制解

11、綁的原因。圖表圖表2 2：20132013-20232023 年全球年全球 TOP3TOP3 石油產量（單位：石油產量（單位：million barrels per daymillion barrels per day）來源：US Energy Information Administration(EIA)，國金證券研究所 圖表圖表3 3：20142014-20232023 年美國聯邦土地石油產量（單位：年美國聯邦土地石油產量（單位：million barrelsmillion barrels）來源：US Department of Interior，國金證券研究所 0200400600800

12、1000120014002014201520162017201820192020202120222023Federal:Native AmericanFederal:offshoreFederal:onshore宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：20142014-20232023 年美國聯邦土地新發放的租賃許可證數量和新銷售租賃面積（單位：年美國聯邦土地新發放的租賃許可證數量和新銷售租賃面積（單位：個，個，AcreAcre）來源：US Department of Interior，國金證券研究所 圖表圖表5 5：20142014-20232023

13、 年美國聯邦土地新增租賃面積以及新鉆井數量（單位：年美國聯邦土地新增租賃面積以及新鉆井數量（單位：AcreAcre，個），個）來源：US Department of Interior，國金證券研究所 在美國，僅有約在美國，僅有約 27%27%的石油和的石油和 11%11%的天然氣來自聯邦土地，大部分油氣資源仍來自各州和私人土地。的天然氣來自聯邦土地，大部分油氣資源仍來自各州和私人土地。各大油氣企業已在聯邦土地上有超過 3500 萬英畝的油氣租賃權，其中超過一半尚未開發。具體而言，有超過 1000 萬英畝的聯邦陸地（占比 46%）和 900 萬英畝的聯邦水域（占比 79%）雖已獲批，但尚未開始生

14、產。因此，特朗普政府通過提供并不那特朗普政府通過提供并不那么緊缺的新聯邦土地油氣租賃權，并不能有效推動油氣產量的大規模增長。么緊缺的新聯邦土地油氣租賃權，并不能有效推動油氣產量的大規模增長。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023The Number of New LeasesThe Number of Acres Leased05001,00

15、01,5002,0002,5003,000FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023Number of Well Bores StartedThe Number of Acres Leased(Thousands)宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：20142014-20232023 年美國聯邦土地與非聯邦土地的石油產量和聯邦地區產量占比（單位：年美國聯邦土地與非聯邦土地的石油產量和聯邦地區產量占比（單位：million barrel

16、s per daymillion barrels per day，%）來源：US Department of Interior、US Energy Information Administration(EIA)，國金證券研究所 圖表圖表7 7：20142014-20232023 年美國聯邦土地與非聯邦土地的天然氣產量和聯邦地區產量占比（單年美國聯邦土地與非聯邦土地的天然氣產量和聯邦地區產量占比（單位：位：billion cubic feetbillion cubic feet，%）來源：US Department of Interior、US Energy Information Admini

17、stration(EIA)，國金證券研究所 特朗普政府的另一項關鍵舉措是削減監管規則，減輕特朗普政府的另一項關鍵舉措是削減監管規則，減輕油氣企業的油氣企業的負擔。負擔。例如，特朗普在 3 月廢除了拜登政府針對排放高濃度甲烷的石油和天然氣生產商的稅費。下一個目標可能是拜登政府針對石油行業的監管規則，例如提高聯邦租賃的特許權使用費、增加陸地鉆探的最低保證金，以及要求水域鉆探者提供約 69 億美元的新補充清理保險。油氣企業雖然普遍歡迎特朗普的新政策，樂于接受放松監管以減輕企業負擔，但是除非符合其財務利益，否則這些企業并沒有進一步增產的意愿。即便在“國家能源緊急狀態”下，特朗普政府也無法強制要求油氣企

18、業擴大生產。因此，油氣產量是否增加的決定權仍然掌握在美國油氣開發商手中。站在油氣開發商的角度，是否選站在油氣開發商的角度，是否選擇增產，取決于利潤。擇增產，取決于利潤。二、全球原油需求疲軟，關稅雪上加霜 利潤的一面是需求。利潤的一面是需求。在特朗普發布“對等關稅”之前，全球主要能源機構對 2025 年的石油基本面預測就已顯示出偏弱態勢。以美國能源信息署（EIA）為例，2025 年 3 月，EIA 預測 2025 年全球石油需求約為 1.0413 億桶/日，而供應為 1.0417 億桶/日。特朗普于 4 月 2 日提出超預期“對等關稅”政策更是加劇了市場對全面貿易戰和全球經濟衰退的擔憂。EIA

19、在最新的21%22%23%24%25%26%27%28%024681012142014201520162017201820192020202120222023FederalNonfederalFederal%of Total0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050001000015000200002500030000350004000045000500002014201520162017201820192020202120222023FederalNonfederalFederal%of Total宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 4月報告中，基

20、于普遍關稅逐步增加于2025年底達到10%和從中國進口的商品面臨更高的關稅稅率的假設，下調了 2025年全球石油需求，約為 1.0364 億桶/日。圖表圖表8 8：全球主要能源機構對全球主要能源機構對 20252025 年石油需求預測年石油需求預測偏弱偏弱（單位：（單位：million barrels per daymillion barrels per day）注：圖中展示 OPEC、IEA 以及 EIA 自 2024 年 10 月份-2025 年 2 月份每月對 2025 年全球石油需求預測。來源：BloombergNEF，國金證券研究所 圖表圖表9 9：市場普遍認為市場普遍認為 2025

21、2025 年石油市場仍將供應過剩（單位：年石油市場仍將供應過剩（單位：million barrels per daymillion barrels per day）注：圖中展示 IEA 以及 EIA 自 2024 年 10 月份 2024 年 10 月份-2025 年 2 月份每月對 2025 年全球石油供需平衡預測。來源：BloombergNEF，國金證券研究所 三、目前油價下美國增產乏力 利潤的利潤的另另一面是成本一面是成本。根據 Federal Reserve Bank of Dallas 最新調查數據，美國石油生產商要實現現有油井的運營成本覆蓋，WTI 原油價格需維持在 26 至 45

22、 美元/桶；若要使新井鉆探實現盈利，則 WTI 原油價格需達到 61 至 70 美元/桶。102.50103.00103.50104.00104.50105.00105.50106.00OPECIEAEIAOct 24Nov 24Dec 24Jan 25-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40IEAEIAOct 24Nov 24Dec 24Jan 25宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：石油生產商覆蓋現有油井的運營成本所需要的石油生產商覆蓋現有油井的運營成本所需要的 WTIWTI 油價油價（單位：美元（單位：美元

23、/桶）桶）來源：Federal Reserve Bank of Dallas，國金證券研究所 圖表圖表1111：石油生產商實現新油井的盈利性鉆探所需要的石油生產商實現新油井的盈利性鉆探所需要的 WTIWTI 油價油價（單位：美元（單位：美元/桶）桶）來源：Federal Reserve Bank of Dallas，國金證券研究所 4 月 2 日宣布的對等關稅以及隨后貿易摩擦的加劇引發了市場的恐慌情緒。在4 月 8 日，“對等關稅”中針對美國貿易逆差較大的國家的高關稅生效前，WTI 原油價格較 4 月 2 日下跌了 17%，跌至 59.58 美元/桶。在關稅政策尚未明確落地、市場恐慌情緒未得到

24、有效緩解的情況下，油價的上行空間有限，甚至可能進一步下探。宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：自自 2022024 4 起起，WTIWTI 價格（單位：美元價格（單位：美元/桶）桶）注：最新顯示 2025 年 4 月 10 日的油價。來源：Wind，國金證券研究所 如果油價維持在大約 60 美元/桶，美國油氣企業開發新井的積極性普遍不高。那么，已完工油井能否支撐起石油產量的顯著增長呢？自 2022 年起，美國可供鉆探的油井數量在下降。同時，美國石油生產的“主力軍”二疊紀盆地（Permain）的石油生產率自 2020 年起也持續下滑。部分原因是經過

25、幾十年的密集鉆探，大量油井彼此靠近，干擾了地下壓力，導致實際從地下開采石油的難度不斷增加，壓裂效率也隨之降低。另一個表明美國頁巖油產量的增長潛力正在減弱的關鍵跡象是“氣油比”的上升，即天然氣和 NGL 產量增速顯著快于原油。以上種種跡象表明僅依靠現有油井，短期無法滿足特朗普提出的每天增產 300 萬桶石油的目標。這一點從特朗普上任以來的周度石油產量的增幅一直較為有限也可以看出。盡管當時的油價水平足以覆蓋現有油井的運營成本，但石油生產商并未響應特朗普的號召，全力擴大生產規模。圖表圖表1313：20212021 年年-20252025 年年，美國不同地區產油量分布（單位：，美國不同地區產油量分布（

26、單位：million barrels per daymillion barrels per day）來源：US Energy Information Administration(EIA)，國金證券研究所 5055606570758085900.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00JanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNov20212022202320242025Alaska.Federal Gulf of Americ

27、a(b).Appalachia region.Bakken region.Eagle Ford region.Haynesville region.Permian region.Rest of Lower 48 States.宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：PermainPermain 的的鉆井效率下降鉆井效率下降，每英尺鉆井的原油產量正在降低每英尺鉆井的原油產量正在降低 來源：Acheron，國金證券研究所 圖表圖表1515：部分頁巖油產區的氣油比部分頁巖油產區的氣油比 來源：US Energy Information Administra

28、tion(EIA)，國金證券研究所 宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：截止截止 20252025 年年 4 4 月月 4 4 日，日，美國周度原油產量和環比（單位：美國周度原油產量和環比（單位：Thousand Barrels per DayThousand Barrels per Day）來源：US Energy Information Administration(EIA)，國金證券研究所 在理想情況下，如果后續貿易摩擦能夠得到緩解，油價回溫維持在“對等關稅”發布之前的 3 月份平均水平，即 WTI原油價格為 67.94 美元/桶，那么美

29、國油氣企業在保持現有的油井盈利狀態的同時，也有一定的意愿去開發新油井。若生產商需要在短期內增加石油供應，已鉆探但尚未完工的油井（DUC）是他們的首選。自 2023 年初以來，美國已開工油井及 DUC 數量整體呈現下降態勢，這意味著生產商的完井在很大程度上依賴于存量 DUC 的釋放。截至 2025 年 2月，美國 DUC 數量處于歷史低位。而特朗普在 3 月 12 日正式實施對所有進口至美國的鋼鐵和鋁征收 25%關稅的措施后，更高的鋼鐵關稅可能會導致完成的油井數量減少。這主要是因為完井成本的上升，尤其是油井管材的成本。許多油井的利潤空間本就有限，因此這可能會對新上線油井的總數產生下行壓力。即便未

30、來已完工油井的數量有所增加，但自 2020 年以來新完工油井的生產力顯著下滑，意味著鉆探新井可能難以實現預期中的大幅增產。圖表圖表1717：美國已開工、已鉆但未完工油井（美國已開工、已鉆但未完工油井（DUCDUC）、已完工油井數量（單位：個）、已完工油井數量（單位：個）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10000105001100011500120001250013000135001400001/7/202202/4/202203/4/202204/1/202204/29/202205/27/202206/24/202207/22/202208/19/202209/16/20

31、2210/14/202211/11/202212/9/202201/6/202302/3/202303/3/202303/31/202304/28/202305/26/202306/23/202307/21/202308/18/202309/15/202310/13/202311/10/202312/8/202301/5/202402/2/202403/1/202403/29/202404/26/202405/24/202406/21/202407/19/202408/16/202409/13/202410/11/202411/8/202412/6/202401/3/202501/31/202

32、502/28/202503/28/2025原油產量環比宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表1818：20252025 年前兩個月，年前兩個月，美國美國新完井新完井每每臺鉆機的原油產量臺鉆機的原油產量有所下滑有所下滑（單位：單位：Thousand Barrels per DayThousand Barrels per Day）來源：Bloomberg，國金證券研究所 美國油氣業界的普遍觀點是要實現提高國內產量的承諾，需要維持更高的油價水平。在此背景下，美國油氣企業對投資新項目持謹慎態度，這一點從其未來的資本支出計劃

33、中可見一斑。美國大型油氣企業更傾向于專注于維持現金流穩定，并通過股票回購和派息的方式將現金返還給股東，而非將資金再投入新油田開發。圖表圖表1919：美國主要油氣公司的資本支出預測以及股息派發占比美國主要油氣公司的資本支出預測以及股息派發占比 美國主要油氣公司美國主要油氣公司 市值市值 勘探勘探 VSVS 開發資本支出預測（開發資本支出預測（$MM$MM）過去過去 3 3 年的股票回購和派息年的股票回購和派息總額占三年前市值比重總額占三年前市值比重 20252025 20262026 20272027 Exxon Mobil Corp 485,550.1-27,283.9-28,942.0-29

34、,533.1 30.30%Chevron Corp 276,449.2-15,502.9-17,241.6-16,707.0 23.61%ConocoPhillips 125,902.0-12,875.2-12,573.2-12,328.5 27.86%EOG Resources Inc 68,642.6-6,199.2-6,300.3-6,489.4 21.04%Hess Corp 45,667.2-4,629.5-4,871.8-5,051.4 7.34%注：資本支出為賣方預測平均；資本支出為負值(現金流出)；在彭博篩選出美國油氣類股票，并計算在過去 3 年的股票回購和派息總額，然后除以

35、3 年前的市值，并乘以 100 以百分比形式表示，公司排列根據市值。來源：Bloomberg，國金證券研究所 宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 四、OPEC 的閑置產能是關鍵變量，短期有增產動力 雖然美國在產油上短期內可能是心有余而力不足，但過去幾年市場份額有所下降雖然美國在產油上短期內可能是心有余而力不足，但過去幾年市場份額有所下降和和擁有較多閑置產能的擁有較多閑置產能的 OPECOPEC 則有較則有較強動力進行增產。強動力進行增產。2025 年 3 月，沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿拉伯聯合酋長國、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼這 8 個歐佩克及非歐

36、佩克產油國決定，自 4 月 1 日起按照既定計劃逐步增加石油產量，以逐步撤銷 2023 年宣布的每日 220 萬桶的自愿減產措施。值得注意的是，過去半個月，布倫特原油價格始終低于石油輸出國組織（OPEC）的財政收支平衡價格。如果油價持續維持在當前水平，這些國家將不得不通過舉債來維持政府支出，或者削減既定的開支與投資計劃。這表明，OPEC 對低油價的忍耐空間是有限的。因此，在 3 月的聲明中，OPEC 強調其增產計劃將依據市場狀況靈活調整，必要時可能會暫停甚至逆轉增產進程，以確保石油市場的穩定。除了增產計劃外，OPEC 在 3 月份還宣布，OPEC+產油國已同意根據最新方案實施補償性減產，以穩定

37、油價。這一措施主要針對那些此前石油產量持續超出配額的國家。沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦和阿曼提交了相關計劃。圖表圖表2020：近半年，近半年，Brent Crude OilBrent Crude Oil 價格（單位：美元價格（單位：美元/桶）桶）來源：Financial Times，國金證券研究所 圖表圖表2121：OPEC 市場份額呈下滑趨勢市場份額呈下滑趨勢 來源：MacroMicro，國金證券研究所 宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：20252025 年年中東和中亞石油生產國的財政盈虧平衡價格中東和中亞石油生產國的財

38、政盈虧平衡價格 來源：Zero Carbon Analytics，國金證券研究所 圖表圖表2323：OPECOPEC 閑置產能（單位：閑置產能（單位：thousand barrels per daythousand barrels per day）來源：Bloomberg，國金證券研究所 另一個潛在的供應增量是俄烏停戰后，俄油進入市場對供應端可能產生的擾動?；仡?2022 年俄烏沖突爆發后，歐美對俄羅斯實施了制裁，其原油出口在短期內受到一定制約。然而，俄羅斯通過調整出口貿易流向，增加對亞洲的出口，成功彌補了歐洲市場的損失，使得其原油總出口量下降幅度有限，仍占全球原油出口份額的 10%左右。因此

39、，即使俄烏達成和平協議，短期內對全球原油市場供給的影響可能也較為有限。宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：俄羅斯原油出口（單位：俄羅斯原油出口（單位：million barrels per daymillion barrels per day）來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表2525：俄羅斯原油出口和出口占比（單位：萬桶，俄羅斯原油出口和出口占比（單位：萬桶，%）來源：CME Group，國金證券研究所 俄烏戰爭之前，烏拉爾油與布倫特油的價格基本持平。2022 年后，由于 G7、歐盟和澳大利亞實施的限價令，俄油價格明顯下跌，只

40、有當俄原油價格低于每桶 60 美元時，西方企業才會為相關航運提供保險和金融服務。不過，這一制裁措施效果有限：2023 年 7 月中旬起，烏拉爾原油價格便持續突破 60 美元/桶的限價線。預計俄烏停戰后，烏拉油將逐步和布倫特油持平。此外，特朗普政府針對伊朗和委內瑞拉石油出口的制裁也可能對石油供應端造成擾動。以 OPEC 第三大產油國伊朗為例。美國能源部長克里斯賴特表示制裁可能將伊朗石油出口削減至特朗普政府第一任期時的水平。根據標普全球Commodities at Sea 的數據，在特朗普第一任期內加強對伊朗石油出口制裁后，伊朗石油出口量從 2018 年 4 月的 280萬桶/日，大幅下降至 20

41、19 年 9 月的約 26 萬桶/日，并在 2020 年進一步降至 25 萬桶/日?？偟膩碚f，美國今年的石油增產能力較為有限。俄烏沖突結束后，解除對俄羅斯石油的制裁對全球供應的影響可能較為微弱。真正的不確定性在于 OPEC 手中掌握的約 600 萬桶/日的閑置產能，這將是未來石油市場供應的關鍵變量。宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：烏拉油價格烏拉油價格自俄烏戰爭后下降自俄烏戰爭后下降（美元（美元/桶）桶）來源：Bloomberg，國金證券研究所 風險提示低油價情況下，特朗普強制油氣企業擴產；為搶占市場份額，OPEC 容忍低油價進行大幅度增產；

42、全球貿易摩擦加劇導致石油需求進一步下滑。宏觀經濟深度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地

43、調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請

44、。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操

45、作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客

46、戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806