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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-23 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%27%-2%相對收益 1%4%-21%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）123 總市值（億）48892 流通市值（億）20441 市盈率（倍）24.07 市凈率（倍）4.47 成分股總營收（億）10279 成分股總凈利潤（億）2056

2、成分股資產負債率（%）33.87 相關報告 復盤與展望，如何看待當下的啤酒行業？-20241115 歷史復盤：熊牛轉換行情中食品飲料板塊的表現-20241115 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：王鑠證券分析師：王鑠 執業證書編號：S0550522030004 13585842297 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 困境反轉，未來可期困境反轉，未來可期-食品飲料行業食品飲料行業 2025 年度策略報告年度策略報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 白酒：

3、白酒：2025 年或將是重要的調整之年及轉折之年。我們認為，2025 年將為白酒新一輪復蘇周期的元年，報表層面或將體現為增長的放緩，但實際動銷層面預計逐步改善，同時伴隨經銷商庫存去化及批價上行。股價層面，市場將對白酒上市公司透支未來增長的悲觀情緒打消，對未來的增長預期更為有信心，定價因子權重更加關注中長期而非短期，估值水平有望從底部逐步上行。選股方向上，我們建議關注動銷受益經濟復蘇較快、渠道庫存去化節奏快、價盤有望逐步理順的標的，重點推薦五糧液、山西汾酒、古井貢酒、貴州茅臺，關注水井坊、今世緣、珍酒李渡。啤酒啤酒&軟飲料軟飲料：2024 年需求端受多重壓力，2025 年有望迎來低基數反彈，明年

4、餐飲的景氣度是影響行業需求的關鍵。啤酒成本端進口大麥處于下行周期，成本紅利有望在 2025 年兌現。盡管短期從當前環境看各家啤酒企業發展策略，啤酒企業繼續以產品組合深耕高端市場，同時重視大眾消費價位產品，但我們認為結構升級依然是啤酒行業的中長期主旋律。2024 年軟飲料公司整體表現承壓，東鵬飲料強者恒強。行業整體方面，受需求及消費力弱復蘇，板塊多數公司 Q2、Q3 需求承壓明顯，規模效應減弱下，利潤表現同樣不及預期。我們認為，軟飲料板塊的投資布局上，短期看單品爆發力，中期看大單品的生命周期，長期看企業管理實力，我們繼續看好包裝水、功能飲料、即飲茶等細分賽道布局機會。調味品調味品&速凍品：速凍品

5、：隨著餐飲消費券的覆蓋力度持續提升及經濟的持續修復，我們認為餐飲行業的需求在 2025 年將迎來明顯改善，餐飲改善有望帶動調味品、速凍品等一系列 B 端餐飲占比較高的細分食品飲料板塊的需求復蘇。調味品，從底部逐步走向右側改善區間，來年餐飲端恢復可期。經過兩年左右調整周期，以龍頭海天引領的渠道庫存去化基本梳理完成，行業從底部逐步走向復蘇態勢，后續行業景氣度在經濟刺激政策及餐飲端恢復帶動下，有望逐步呈改善趨勢。速凍品，需求側今年收入承壓明顯，低基數下明年復蘇可期。供給側，行業供需關系有望逐步好轉，競爭格局拐點有望于未來 1-2 年左右出現。乳制品：乳制品：我們認為行業的需求壓力在今年二季度已至最差

6、時點，現已走出拐點趨勢，隨著經濟預期的企穩，我們預計 2025 年行業需求有望實現小個位數正增長。盈利端，在行業下行周期，伴隨原奶供給過剩，乳制品公司面臨價格競爭及噴粉導致的成本增加，利潤波動往往較大，但龍頭伊利 2024Q3 扣非后利潤表現超市場預期，拖累因素逐步擺脫，龍頭企業的快速調整將重新帶領行業回到良性發展軌道。我們認為，除了行業需求端的弱復蘇，盈利能力的持續改善將是行業未來的主要投資邏輯。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、食品安全問題、經濟恢復不及預期行業競爭加劇、食品安全問題、經濟恢復不及預期 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點

7、公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 貴州茅臺 1,522.00 59.49 68.94 79.83 29 22 19 買入 五糧液 143.21 7.78 8.59 9.47 18 17 15 買入 山西汾酒 192.50 8.56 10.69 12.85 27 18 15 買入 古井貢酒 176.30 8.68 10.66 12.49 27 17 14 買入 鹽津鋪子 59.82 2.64 2.38 2.95 26 25 20 買入 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%食品飲料滬深300 請務

8、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.2024 年度市場回顧年度市場回顧.6 2.白酒：分化繼續加劇，主動去包袱換取良性發展白酒：分化繼續加劇，主動去包袱換取良性發展.8 2.1.2024 年白酒整體回顧.9 2.1.1.基本面：2024 年行業分化加劇，大部分公司增長逐季放緩.9 2.1.2.估值：估值回落十年均值以下，風險相對釋放充分.12 2.1.3.合同負債：回款節奏有所放緩，蓄水池處于釋放階段.15 2.1.4.批價：今年飛天批價波動率加大，五瀘批價窄幅震蕩.16 2.1.5.2025 年白酒板塊展望.18

9、 2.2.白酒相關政策和中長期發展邏輯.18 2.2.1.政策刺激下，經濟修復有望帶動白酒景氣回暖.19 2.2.2.中長期看，集中度提升及價格帶升級的行業主旋律不變.20 3.啤酒啤酒：2024 年多重壓力，年多重壓力，2025 年年改善確定性強改善確定性強.21 3.1.基本面：2024 年終端需求壓力較大，全國化龍頭承壓更為明顯.21 3.2.成本端進口大麥處于下行周期，成本紅利有望在 2025 年兌現.25 3.3.高端化依然為啤酒行業長期主旋律.26 4.軟飲料軟飲料&預調酒：功能飲料景氣度占優，繼續布局成長性品類預調酒：功能飲料景氣度占優，繼續布局成長性品類.27 4.1.軟飲料：

10、能量飲料賽道景氣度占優，東鵬引領增長.27 4.2.預調酒&威士忌：滲透空間依然廣闊，重點關注百潤股份.29 5.2.速凍品：供給側格局呈逐步反轉，需求側核心變量仍在 B 端.34 6.乳制品：經營拐點已至，格局將演繹改善乳制品：經營拐點已至，格局將演繹改善邏輯邏輯.37 6.1.基本面：今年需求承壓繼續加劇，Q3 起需求降幅收窄.37 6.2.原奶價格今年大幅走低，2025H2 或將走向供需平衡.40 7.食品綜合：自下而上選股布局，繼續看好零食股景氣度食品綜合：自下而上選股布局，繼續看好零食股景氣度.40 7.1.零食：2024 年高景氣，2025 年景氣度有望延續.40 7.2.營養保健

11、品：千億賽道朝陽產業，探尋全產業鏈機會.47 8.重點公司分析重點公司分析.50 8.1.1.貴州茅臺.50 8.1.2.五糧液.51 8.1.3.山西汾酒.52 8.1.4.古井貢酒.53 8.1.5.鹽津鋪子.54 9.投資建議投資建議.55 10.風險提示風險提示.56 YWQUoQnPvMnMxPpQpQmNqQ9P9R6MpNqQsQqMkPmNsQjMtRqM9PnMqNxNrNxOxNnOtR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：SW 食品飲料指數走勢行情圖食品飲料指數走勢行情圖.6

12、圖圖 2：A 股所有行業年初至今漲幅（股所有行業年初至今漲幅（%）.6 圖圖 3：食品飲料板塊歷史估值水平：食品飲料板塊歷史估值水平.7 圖圖 4：現階段所有行業估值水平：現階段所有行業估值水平.7 圖圖 5：年初至今食品飲料子版塊漲幅（：年初至今食品飲料子版塊漲幅（%）.7 圖圖 6：食品飲料子版塊走勢圖：食品飲料子版塊走勢圖.7 圖圖 7：白酒不同周期定價思路：白酒不同周期定價思路.9 圖圖 8：白酒指數股價表現歸因：白酒指數股價表現歸因.9 圖圖 9：2024Q1-Q3 高端酒總營收增速高端酒總營收增速.10 圖圖 10：2024Q1-Q3 高端酒歸母利潤增速高端酒歸母利潤增速.10 圖

13、圖 11：2024Q1-Q3 重點次高端酒企總營收增速重點次高端酒企總營收增速.10 圖圖 12：2024Q1-Q3 重點次高端酒企歸母利潤增速重點次高端酒企歸母利潤增速.10 圖圖 13：次高端酒企招商節奏分化：次高端酒企招商節奏分化.11 圖圖 14：各季度分價格帶收入增速對比：各季度分價格帶收入增速對比.11 圖圖 15：2024 年白酒分價格帶表現年白酒分價格帶表現.12 圖圖 16：2024H1 白酒市場暢銷產品的價格段占比白酒市場暢銷產品的價格段占比.12 圖圖 17：2024H1 白酒市場倒掛嚴重價格段占比白酒市場倒掛嚴重價格段占比.12 圖圖 18：2018 年至今核心酒企估值

14、（年至今核心酒企估值（PE-TTM）情況）情況.13 圖圖 19：核心白酒歷史：核心白酒歷史 3 年、年、5 年、年、10 年估值（年估值（PE-TTM）分位數）分位數.13 圖圖 20：貴州茅臺股價及北上資金持股：貴州茅臺股價及北上資金持股.14 圖圖 21：五糧液股價及北上資金持股：五糧液股價及北上資金持股.14 圖圖 22：瀘州老窖股價及北上資金持股：瀘州老窖股價及北上資金持股.14 圖圖 23：2023-2024 年白酒板塊合同負債變化年白酒板塊合同負債變化.16 圖圖 24：分價格帶合同負債同比變化：分價格帶合同負債同比變化.16 圖圖 25：貴州茅臺股價及批價走勢（元）：貴州茅臺股

15、價及批價走勢（元）.17 圖圖 26：五糧液股價及批價走勢（元）五糧液股價及批價走勢（元）.17 圖圖 27：瀘州老窖股價及批價走勢（元）：瀘州老窖股價及批價走勢（元）.17 圖圖 28：復盤上一輪周期各價格帶營收表現情況：復盤上一輪周期各價格帶營收表現情況.20 圖圖 29：300-500 元價格帶競爭格局元價格帶競爭格局.21 圖圖 30：500-800 元價格帶競爭格局元價格帶競爭格局.21 圖圖 31：2019-2024Q3 餐飲收入當月值與同比餐飲收入當月值與同比.23 圖圖 32：2023 年各月份啤酒產量與同比增速年各月份啤酒產量與同比增速.23 圖圖 33：2012-2023

16、年即飲與非即飲渠道平均終端零售價格（元年即飲與非即飲渠道平均終端零售價格（元/500ml）.23 圖圖 34：餐飲渠道產品結構（：餐飲渠道產品結構（%）.24 圖圖 35：零售渠道：零售渠道產品結構（產品結構（%）.24 圖圖 36：餐飲渠道溢價水平高于非即飲渠道：餐飲渠道溢價水平高于非即飲渠道.24 圖圖 37：2016-2023 年非即飲渠道零售總額及占比年非即飲渠道零售總額及占比.25 圖圖 38：2016-2023 年我國啤酒行業罐化率年我國啤酒行業罐化率.25 圖圖 39：進口大麥價格走勢：進口大麥價格走勢.25 圖圖 40：鋁錠價格走勢：鋁錠價格走勢.25 圖圖 41：浮法玻璃價格

17、走勢：浮法玻璃價格走勢.26 圖圖 42：瓦楞紙價格走勢：瓦楞紙價格走勢.26 圖圖 43：2016-2023 年中國各檔次拉格啤酒銷量占比年中國各檔次拉格啤酒銷量占比.26 圖圖 44：國內啤酒價格帶將逐步上移：國內啤酒價格帶將逐步上移.26 圖圖 45：中國軟飲料市場各品類零售額與增長率：中國軟飲料市場各品類零售額與增長率.28 圖圖 46：東鵬飲料分區域增速表現：東鵬飲料分區域增速表現.29 圖圖 47：東鵬飲料市占率持續提升：東鵬飲料市占率持續提升.29 圖圖 48：中國預調酒飲料市場規模：中國預調酒飲料市場規模.30 圖圖 49：2018-2023 年各地區預調酒人均消費量（年各地區

18、預調酒人均消費量（L）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 50：2019-2024Q1-Q3 百潤股份收入表現百潤股份收入表現.30 圖圖 51：2019-2024Q1-Q3 百潤股份主要盈利財務指標百潤股份主要盈利財務指標.30 圖圖 52：2018-2023 年我國威士忌市場規模（億元）年我國威士忌市場規模（億元）.31 圖圖 53：2018-2023 年我國海外烈酒市年我國海外烈酒市場規模（億元）場規模（億元）.31 圖圖 54：部分調味品行業企業原材料構成：部分調味品行業企業原材料構成.33 圖圖 55：

19、我國大豆價格走勢：我國大豆價格走勢.33 圖圖 56：FAO 油和油脂價格走勢油和油脂價格走勢.33 圖圖 57：我國白砂糖價格走勢：我國白砂糖價格走勢.33 圖圖 58：浮法玻璃價格走勢：浮法玻璃價格走勢.34 圖圖 59：瓦楞紙價格走勢瓦楞紙價格走勢.34 圖圖 60：中國社會消費品零售總額：中國社會消費品零售總額-餐飲收入表現餐飲收入表現.35 圖圖 61：中國限額以上餐飲收入表現：中國限額以上餐飲收入表現.35 圖圖 62：2023 年預制菜行業市場格局年預制菜行業市場格局.36 圖圖 63：我國乳制品市場規模變化：我國乳制品市場規模變化.38 圖圖 64：2023 及及 2024 年

20、乳制品細分品類同比表現年乳制品細分品類同比表現.38 圖圖 65：乳制品行業競爭格局乳制品行業競爭格局.39 圖圖 66：生鮮乳價格生鮮乳價格(元元/KG).40 圖圖 67：我國零食行業總體規模：我國零食行業總體規模.41 圖圖 68：2024 年零食行業渠道結構年零食行業渠道結構.41 圖圖 69：2021-2024 年零食分渠道規模年零食分渠道規模 yoy.41 圖圖 70：2023 年頭部零食量販品牌市占率測算年頭部零食量販品牌市占率測算.43 圖圖 71：2023 年中國消費者了解的零食集合店品牌年中國消費者了解的零食集合店品牌.44 圖圖 72：好想來入駐湖南市場：好想來入駐湖南市

21、場.45 圖圖 73：好想來在湖南市場業績矚目：好想來在湖南市場業績矚目.45 圖圖 74：萬辰集團分季度量販零食業務收入：萬辰集團分季度量販零食業務收入.46 圖圖 75：萬辰集團分季度量販零食盈利表現：萬辰集團分季度量販零食盈利表現.46 圖圖 76：2009-2023 年我國消費者健康行業規模年我國消費者健康行業規模.48 圖圖 77：2009-2023 年消費者健康行業各細分類別占比年消費者健康行業各細分類別占比.48 圖圖 78：2019-2023 年仙樂健康主要地區營收及占比（百萬元）年仙樂健康主要地區營收及占比（百萬元）.49 圖圖 79：2019-2023 年仙樂健康主要地區毛

22、利（百萬元）年仙樂健康主要地區毛利（百萬元）.49 圖圖 80：2019-2022 年仙樂健康及行業復合年均增長率年仙樂健康及行業復合年均增長率.49 表表 1：食品飲料上市公司年初至今漲跌幅前十：食品飲料上市公司年初至今漲跌幅前十.8 表表 2：2024 前三季度部分核心酒企業績基本面及股價表現前三季度部分核心酒企業績基本面及股價表現.14 表表 3：2024 前三季度部分核心酒企區間平均前三季度部分核心酒企區間平均 PE（TTM）.15 表表 4：部分核心酒企：部分核心酒企 Wind 一致預期下預測一致預期下預測 PE.15 表表 5：Wind 一致預期下白酒上市公司今明兩年增速預期一致預

23、期下白酒上市公司今明兩年增速預期.18 表表 6：近一年國家出臺相關經濟刺激政策梳理：近一年國家出臺相關經濟刺激政策梳理.19 表表 7：A 股啤酒上市公司分季度總營收表現股啤酒上市公司分季度總營收表現.22 表表 8：啤酒上市公司：啤酒上市公司 2024 年分季度收入表現量價歸因年分季度收入表現量價歸因.22 表表 9：A 股啤酒上市公司分季度利潤表現股啤酒上市公司分季度利潤表現.22 表表 10：8-10 元價格帶各大單品元價格帶各大單品.27 表表 11：A 股軟飲料板塊分季度總營收表現股軟飲料板塊分季度總營收表現.27 表表 12：A 股軟飲料板塊分季度歸母利潤表現股軟飲料板塊分季度歸

24、母利潤表現.28 表表 13：A 股調味品板塊分季度總營收表現股調味品板塊分季度總營收表現.32 表表 14：A 股調味品板塊分季度利潤表現股調味品板塊分季度利潤表現.32 表表 15：部分城市餐飲消費券投放情況不完全統計：部分城市餐飲消費券投放情況不完全統計.34 表表 16：A 股預加工食品板塊分季度總營收表現股預加工食品板塊分季度總營收表現.35 表表 17：A 股預加工食品板塊分季度利潤表現股預加工食品板塊分季度利潤表現.36 表表 18：A 股預加工食品板塊分季度資本開支情況股預加工食品板塊分季度資本開支情況.37 表表 19：A 股乳制品板塊分季度收入表現股乳制品板塊分季度收入表現

25、.38 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 20：A 股乳制品板塊分季度利潤表現股乳制品板塊分季度利潤表現.39 表表 21：零食量販行業擴店空間（樂觀假設）：零食量販行業擴店空間（樂觀假設）.42 表表 22：零食量販行業擴店空間（中性假設）零食量販行業擴店空間（中性假設）.42 表表 23：零食量販行業擴店空間（悲觀假設）零食量販行業擴店空間（悲觀假設）.43 表表 24：A 股零食板塊分季度總營收表現股零食板塊分季度總營收表現.47 表表 25：A 股零食板塊分季度利潤表現股零食板塊分季度利潤表現.47 表表 26

26、：貴州茅臺財務摘要：貴州茅臺財務摘要.50 表表 27：五糧液財務摘要：五糧液財務摘要.51 表表 28：山西汾酒財務摘要：山西汾酒財務摘要.52 表表 29：古井貢酒財務摘要：古井貢酒財務摘要.53 表表 30：鹽津鋪子財務摘要：鹽津鋪子財務摘要.54 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.2024 年度市場回顧年度市場回顧 2024 年初至今，食品飲料板塊指數大幅跑輸大盤，但股價已經歷觸底反彈，估值領年初至今，食品飲料板塊指數大幅跑輸大盤，但股價已經歷觸底反彈，估值領先于基本面先行修復。先于基本面先行修復?；仡?2024

27、 年，食品飲料板塊在大盤多輪振蕩中表現出一定韌性。截止 2024 年 12 月 19 日，SW 食品飲料指數年初至今累計漲幅為-6.6%，同期滬深 300 指數累計漲幅為+15.0%，食品飲料板塊大幅跑輸指數。在申萬 31 個行業板塊中，食品飲料板塊漲幅排名第 29。分階段看，2024/1/1-2024/5/7，SW 食品飲料指數仍跑出小幅絕對正收益，2024Q1 白酒業績仍表現穩健，經營韌性仍足；2024/5/8-2024/9/18，SW 食品飲料股價表現呈持續單邊下行，區間股價跌幅達 30%，主因 Q2 以來飛天茅臺批價持續下行，市場對白酒動銷端擔憂進一步傳導至高端白酒及全行業層面，板塊

28、Q2 增長環比降速，中秋、國慶旺季期間，白酒動銷進一步低迷，市場對 Q3 乃至全年預期進一步下修，股價跌至年內低點；2024/9/19-至今，SW 食品飲料止跌回升，一方面板塊估值經前期消化已降至歷史低位，另一方面，隨著宏觀政策轉向，市場對未來經濟預期及消費信心持續修復，股價先于基本面實現反彈。圖圖 1：SW 食品飲料食品飲料指數走勢行情指數走勢行情圖圖 圖圖 2：A 股所有行業年初至今漲幅（股所有行業年初至今漲幅（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券（截止 2024 年 12 月 19 日）食品飲料板塊估值持續消化，估值溢價呈現收斂。食品飲料板塊估值持續消化，估值溢

29、價呈現收斂。截止 2024 年 12 月 19 日，SW 食品飲料板塊 PE(TTM)為 21.6x，在申萬 31 個行業板塊中，估值位列第 16 名，歷史3 年、5 年估值分位數分別為 14.0%、8.4%，受資金面、情緒面、基本面三重影響，自 2021 年 2 月板塊達估值高點以來，連續 14 個季度內估值持續回落，相對大盤的板塊估值溢價也呈收斂趨勢。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000-28.00%-18.00%-8.00%2.00%12.00%22.00%成交金額(百萬元)(右)食品飲料(申萬)滬深300 請務必閱讀

30、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：食品飲料板塊歷史估值水平：食品飲料板塊歷史估值水平 圖圖 4：現階段所有行業估值水平：現階段所有行業估值水平 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券（截止 2024 年 12 月 19 日）食品飲料食品飲料子版塊漲跌各半，白酒跌幅居前子版塊漲跌各半，白酒跌幅居前。截止 2024 年 12 月 19 日，食品飲料二級子行業中，軟飲料、零食正收益相對明顯，絕對漲幅分別為 33%、15%，乳品、調味發酵品、啤酒漲幅分別為 8%、7%、6%，其余板塊均為負收益，其他酒類/烘焙食品

31、/肉制品/保健品/白酒/預加工食品漲幅分別為-3%/-6%/-6%/-10%/-11%/-17%。個股漲跌幅方面，漲幅排名前五的個股為三只松鼠、朱老六、東鵬飲料、一鳴食品、品渥食品，漲幅分別為 121%、99%、80%、46%、41%；跌幅前五名的公司為青海春天、皇氏集團、華統股份、千味央廚、良品鋪子，跌幅分別為 55%、38%、35%、35%、31%。圖圖 5：年初至今年初至今食品飲料食品飲料子版塊子版塊漲幅（漲幅（%）圖圖 6：食品飲料子版塊走勢圖食品飲料子版塊走勢圖 數據來源：Wind，東北證券（截止 2024 年 12 月 19 日）數據來源：Wind，東北證券（截止 2024 年 1

32、2 月 19 日）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50010203040506070估值溢價系數（右軸）食品飲料(申萬)滬深300-20%-10%0%10%20%30%40%軟飲料(申萬)零食(申萬)乳品(申萬)調味發酵品(申萬)啤酒(申萬)其他酒類(申萬)烘焙食品(申萬)肉制品(申萬)保健品(申萬)白酒(申萬)預加工食品(申萬)-38.00%-28.00%-18.00%-8.00%2.00%12.00%22.00%32.00%2023-12-29 2024-03-14 2024-05-27 2024-08-01 2024-10-16肉制品(申萬)軟

33、飲料(申萬)白酒(申萬)乳品(申萬)其他酒類(申萬)零食(申萬)調味發酵品(申萬)保健品(申萬)預加工食品(申萬)烘焙食品(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 1：食品飲料上市公司年初至今漲跌幅前十：食品飲料上市公司年初至今漲跌幅前十 股票名稱股票名稱 漲跌幅漲跌幅(%)股票名稱股票名稱 漲跌幅漲跌幅(%)三只松鼠 121%青海春天-55%朱老六 99%皇氏集團-38%東鵬飲料 80%華統股份-35%一鳴食品 46%千味央廚-35%品渥食品 41%良品鋪子-31%*ST 西發 39%春雪食品-26%ST 交昂 33

34、%莊園牧場-25%康比特 32%絕味食品-25%蓋世食品 29%威龍股份-25%甘源食品 28%惠發食品-25%數據來源：Wind，東北證券（截止 2024 年 12 月 19 日）2.白酒：分化繼續加劇，主動去包袱換取良性發展白酒：分化繼續加劇，主動去包袱換取良性發展 白酒板塊總體觀點：建議淡化表觀業績增長，以實際渠道狀態視角給予更高的定價白酒板塊總體觀點：建議淡化表觀業績增長，以實際渠道狀態視角給予更高的定價權重，權重，2025 年將是重要的調整之年及轉折之年。年將是重要的調整之年及轉折之年。我們認為，白酒的市場定價受：我們認為，白酒的市場定價受：1）短期（當年）業績增長率；2）未來 3-

35、5 年增長預期；3）長期增長中樞預期；4）分母端利率環境；5）地緣因素外資流入等因素影響。行業上升周期中，市場更看重短期業績增速，賦予其更高的定價權重，選股邏輯為優選 1-2 年維度業績爆發力強的品種，其背后驅動因素多為順經濟周期彈性大、招商鋪貨、卡位價格帶具備放量紅利等。如 2020 年酒鬼酒（當年漲幅 338%）、2021 年舍得酒業（當年漲幅 116%）。但在行業下行周期，市場定價邏輯又有所不同。2022 年以來白酒實際終端動銷層面持續承壓，整體步入白酒新一輪下行周期，但上市公司報表層面普遍延續穩健增長，2022-2023 年白酒板塊（SW 白酒指數）營收分別增長 15%、16%，歸母利

36、潤分別增長 20%、19%，業績表現亮眼，但此時市場定價因子權重由關注短期業績轉為更關注企業是否能平衡及兼顧中長期可持續穩健增長，短期報表透支式增長不再賦予較高的定價權重，市場在此時持續擔心未來白酒的增長降速、乃至負增長，股價對應表現為白酒指數連續多季度的單邊下行，其估值隱含了對未來增長預期的持續悲觀下修。站在當前時點，我們認為市場未來對白酒的定價思路將再次發生變化，2024Q3是重要的轉變時點，報表層面，上市公司不再受制于短期業績增長壓力，一味追求報表短期增長而忽視渠道狀態，而是主動放緩增長節奏，積極去化渠道歷史包袱，更關注經銷商的價盤恢復及企業中長期可持續發展，經營思路更加理性、務實。政策

37、層面，9/24 以來國家政策積極轉向，托底經濟明確，白酒在經濟政策刺激之下，預計動銷將從底部逐步回暖，重要的觀察時點在明年春節及中秋，同時商務需求的改善帶來的需求復蘇將貫穿全年。我們認為，2025 年將為白酒新一輪復蘇周期的元年，報表層面或將體現為增長的放緩，但實際動銷層面預計逐步改善，同時伴隨經銷商庫存去化及批價上行。股價層面，市場將對白酒上市公司透支未來增長的悲觀情緒打消，對未來的增長預期更為有信心，定價因子權重更加關注中長期而非短期，估值水平有望從底部逐步上行。選股方向上，我們建議關注動銷受益經濟復蘇較快、渠道庫存去化節奏快、價盤有望逐步理順的標的，重點推薦五糧液、山西汾酒、古井貢酒、貴

38、州茅臺，關注水井坊、今世緣、珍酒李渡。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 7：白酒不同周期定價思路：白酒不同周期定價思路 數據來源：東北證券 圖圖 8：白酒指數股價表現歸因：白酒指數股價表現歸因 數據來源：Wind，東北證券（注：1.指數選擇 SW 白酒指數；2.估值漲跌幅=市盈率 TTM 漲跌幅*MIN(MAX(指數漲跌幅/總市值漲跌幅,0),1.2)；3.盈利漲跌幅=歸屬母公司凈利潤 TTM 漲跌幅*MIN(MAX(指數漲跌幅/總市值漲跌幅,0),1.2)）2.1.2024 年白酒整體回顧 2.1.1.基本面：202

39、4 年行業分化加劇，大部分公司增長逐季放緩 2024 年年白酒板塊白酒板塊強分化強分化，Q3 起行業主動放緩增長節奏。起行業主動放緩增長節奏。Q1-3 白酒白酒板塊板塊合計總合計總營收營收同比增同比增長長 9.3%。Q1 春節開門紅回款進度完成較好，但隨著春節后動銷持續不及預期，端午表現承壓，中秋實際動銷進一步下滑，行業今年業績表現呈逐季降速。具體來看，2024 年第一、二、三季度白酒板塊總營收分別為 1509 億、927 億、965 億，同比增速分別為 15%、11%、1%；歸母凈利潤分別為 620 億、337 億、360 億，同比增速分別為 16%、12%、2%。高端白酒依舊穩健，次高高端

40、白酒依舊穩健，次高端承壓，板塊內部分化明顯端承壓，板塊內部分化明顯。分價格帶看，2024 前三季度營收增速排序為：高端酒（+13%）白酒整體（+9%）次高端（+8%）地產酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018201920202021202220232024估值漲跌幅盈利漲跌幅指數漲跌幅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 （+4%）其他白酒（-23%）。高端酒：高端酒：表現延續穩健并好于行業整體，龍頭品牌在行業下行期彰顯經營韌性，茅臺錨定全年 15%收入

41、增長目標，預計達成概率高，五糧液今年普五傳統渠道配額減量，盡管飛天批價承壓疊加動銷整體放緩，但普五今年批價總體保持穩定，公司價盤管控有所成效，老窖在行業增長壓力之下，逐季度調整并放緩增長節奏。次高端：次高端：內部延續分化，汾酒繼續引領增長，但增速逐季度同樣有所放緩，舍得、酒鬼仍在去化報表包袱，同時終端動銷承壓較為顯著，水井坊釋放報表壓力早于同行，今年渠道包袱較輕，增長有所恢復。地產酒：地產酒：今年出現分化加劇趨勢，古井、迎駕、今世緣三家強勢地產酒品牌表現依然穩健，盡管各季度收入增長逐季放緩，但前三季度收入仍在 15-20%增速區間。蘇酒龍頭洋河面臨較大調整壓力，第二梯隊地產酒普遍增長乏力，金徽

42、酒今年增長亮眼，在區域酒中 Q3收入逆勢提速，預計省內外品牌勢能均處于上升通道。圖圖 9：2024Q1-Q3 高端酒高端酒總總營收增速營收增速 圖圖 10：2024Q1-Q3 高端酒高端酒歸母歸母利潤增速利潤增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：2024Q1-Q3 重點次高端酒企重點次高端酒企總總營收增速營收增速 圖圖 12：2024Q1-Q3 重點次高端酒企重點次高端酒企歸母歸母利潤增速利潤增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%20%25%貴州茅臺五糧液瀘州老窖高端合計2024Q12024Q22024Q3

43、0%5%10%15%20%25%貴州茅臺五糧液瀘州老窖高端合計2024Q12024Q22024Q3-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2024Q12024Q22024Q3-250%-200%-150%-100%-50%0%50%2024Q12024Q22024Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 13：次高端酒企招商：次高端酒企招商節奏分化節奏分化 圖圖 14：各季度分價格帶收入各季度分價格帶收入增速對比增速對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東

44、北證券（注：此處統計口徑：高端酒為茅五瀘，次高端為汾酒、舍得、酒鬼、水井，地產酒為古井、迎駕、金種子、口子窖、洋河、今世緣、伊力特、老白干、金徽酒）回顧回顧 2024，總體來看，行業動銷層面預計整體呈負增長。國內有效需求不足，白酒消費同樣呈現出“消費理性+價格理性”的雙理性時代特征，社會庫存有所累積；報表層面，行業內分化加劇，頭部酒企在行業弱復蘇背景下，通過強渠道能力加速擴張份額，而二三線品牌回歸理性，不再通過招商鋪貨模式維系高增長，而更加回歸渠道細作及消費者動銷拉動，積極去化渠道歷史包袱，表現為報表層面的弱增長或負增長。分場景看，分場景看，高端禮品需求禮品需求相對剛性，長周期維度受經濟波動影

45、響較小，但今年高端需求表現弱于往年，飛天批價持續下行，同樣，觀察高端餐飲消費數據也具有較好的借鑒意義；宴席場景宴席場景今年受“無春年”影響，疊加 2023 年回補性宴席導致基數較高，今年各地區宴席普遍呈雙位數以上下滑；商務需求商務需求受經濟復蘇較弱影響，需求依然承壓，商務場景的恢復核心看商務活動的活躍。分價格帶看，分價格帶看，根據中酒協數據，2024H1 白酒市場經銷商、零售商反饋市場動銷最好的前三價格帶分別為300-500 元、100-300 元、100 元及以下，白酒消費價格段呈現下沉。從渠道利潤來看，2024H1 倒掛程度前三價格帶分別為 800-1500 元、500-800 元、300

46、-500 元。高端及次高端渠道價格壓力明顯高于大眾價格帶。050010001500200025003000350040004500山西汾酒酒鬼酒舍得酒業水井坊20202021202220232024H1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024Q12024Q22024Q3高端合計次高端合計地產酒合計整體合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 15：2024 年白酒分價格帶表現年白酒分價格帶表現 數據來源：東北證券 圖圖 16：2024H1 白酒市場暢銷產品的價格段占比白酒市場暢銷產品的價格段占比

47、 圖圖 17：2024H1 白酒市場倒掛嚴重價格段占比白酒市場倒掛嚴重價格段占比 數據來源：中國酒業協會，東北證券 數據來源：中國酒業協會，東北證券 2.1.2.估值：估值回落十年均值以下，風險相對釋放充分 估值方面，估值方面，截止 2024 年 12 月 19 日，白酒板塊估值 PE-ttm 為 20.5 倍，以 10 年長周期維度看處于 PE 均值（10 年均值為 30.0X）以下，板塊估值于 2021 年 2 月見頂后持續回落，經濟弱復蘇、動銷放緩、市場預期下修及外資流出等多重因素導致板塊估值中樞下行。當前多數核心白酒公司已步入合理估值區間，考慮年底估值切換，按 Wind 一致預期下盈利

48、預測，高端茅臺/五糧液/老窖 2025 年 PE 分別為20X/16X/12X，基本面強勢的汾酒/古井分別為 16X/14X，舍得/水井坊分別為22X/18X，板塊估值風險釋放相對充分。1000及以上：禮品及高端商務需求，今年表現弱于往年，飛天批價下行300-800元：商務為主，宴席次之，今年宴席下滑幅度較大，商務需求同樣受經濟活動影響需求承壓100-300元：自飲、走親訪友聚飲、縣鄉宴席等，去年基數較高，今年需求偏穩定0-100元：自飲為主，光瓶酒長期持續擴容，低收入群體需求波動較大800-1500元,12%500-800元,7%300-500元,29%100-300元,22%100元以下,

49、18%800-1500元,32%500-800元,29%300-500元,22%100-300元,2%100元以下,2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 18：2018 年年至今至今核心酒企估值核心酒企估值（PE-TTM）情況情況 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 19：核心白酒歷史：核心白酒歷史 3 年、年、5 年、年、10 年估值（年估值（PE-TTM）分位數）分位數 數據來源：Wind，東北證券（注：歷史 3 年、5 年、10 年分位數交易日起點分別為 2022/1/1、2020/1/1、2015/1/1）資

50、金面，北上資金對白酒行業配置先升后降，資金面，北上資金對白酒行業配置先升后降，6 月中下旬以來持續減配，月中下旬以來持續減配，9 月底持月底持倉環比提升。倉環比提升。外資方面，受匯率走勢、中美關系及外資對中國經濟悲觀預期等多重因素的影響，長周期維度看，北向資金對白酒核心標的的持股數持續降低，截至2024/9/30，白酒板塊的北上資金持股占流通市值比為 5.38%，貴州茅臺的北上資金占流通 A 股比例為 6.91%，五糧液及瀘州老窖的北上資金占全部 A 股(%)比例分別為 4.48%/3.27%，分別較持股歷史最高值減少 2.70pct/6.65pct/0.87pct。從今年維度看，Q1-Q3

51、外資對茅五配置比例先升后降，今年初-6 月初，外資對茅五持續加配，但 6月中下旬-9 月明顯減配，隨著 9 月底政策明確轉向，外資配置占比有所回升。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業古井貢酒洋河股份0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖山西汾酒 水井坊 舍得酒業古井貢酒洋河股份三年估值分位數五年估值分位數十年估值

52、分位數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 20：貴州茅臺股價及北上資金持股：貴州茅臺股價及北上資金持股 圖圖 21：五糧液股價及北上資金持股：五糧液股價及北上資金持股 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 22：瀘州老窖股價及北上資金持股：瀘州老窖股價及北上資金持股 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：2024 前三季度前三季度部分部分核心酒企業績基本面及股價表現核心酒企業績基本面及股價表現 Q1 Q2 Q3 收入增速 利潤增速 股價增速 收入增速 利潤增速 股價增速 收入增速 利潤增

53、速 股價增速 貴州茅臺 18%16%-1%17%16%-12%16%13%19%五糧液 12%12%9%10%12%-17%1%1%32%瀘州老窖 21%23%3%11%2%-22%1%3%9%山西汾酒 21%30%6%17%10%-14%11%10%6%古井貢酒 26%32%12%17%25%-17%13%14%-4%今世緣 23%22%20%22%17%-20%10%7%12%舍得酒業 4%-3%-21%-23%-88%-24%-31%-79%6%水井坊 9%17%-18%17%30%-21%0%8%25%數據來源：公司公告，東北證券（注：此表收入增速、利潤增速分別以營業總收入、歸母凈利潤

54、指標計算）020040060080010001200140016001800200066.26.46.66.877.27.47.62023-01-032023-02-072023-03-072023-04-042023-05-102023-06-082023-07-102023-08-072023-09-042023-10-102023-11-082023-12-062024-01-082024-02-052024-03-122024-04-152024-05-172024-06-172024-07-162024-08-13占流通A股(%)(公布,右軸)收盤價01234567805010015

55、02002502023-01-032023-02-072023-03-072023-04-042023-05-102023-06-082023-07-102023-08-072023-09-042023-10-102023-11-082023-12-062024-01-082024-02-052024-03-122024-04-152024-05-172024-06-172024-07-162024-08-13占全部A股(%)(公布,右軸)收盤價05010015020025030000.511.522.533.544.52023-01-032023-02-062023-03-032023-03

56、-302023-05-042023-06-012023-06-302023-07-272023-08-232023-09-192023-10-252023-11-212023-12-182024-01-172024-02-212024-03-192024-04-192024-05-222024-06-192024-07-172024-08-13占全部A股(%)(公布,右軸)收盤價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：部分：部分核心酒企核心酒企 Wind 一致預期下預測一致預期下預測 PE 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五

57、糧液 瀘州老窖瀘州老窖 山西汾酒山西汾酒 古井貢酒古井貢酒 今世緣今世緣 舍得酒業舍得酒業 水井坊水井坊 2024 年 PE 22.6 16.9 13.3 18.9 16.5 15.4 24.0 19.4 2025 年 PE 20.2 15.5 12.2 16.4 14.0 13.4 22.1 17.9 數據來源：Wind，東北證券（注：截止至 2024/12/19）2.1.3.合同負債：回款節奏有所放緩，蓄水池處于釋放階段 合同負債增長慢于收入端，回款壓力有所體現合同負債增長慢于收入端，回款壓力有所體現。受需求弱復蘇及場景間與價格帶間的分化影響，經銷商對不同品牌的打款積極性逐步呈現分化，一線

58、品牌率先積極完成回款任務，三四線品牌回款積極性有所弱化，從合同負債表現，今年地產酒回款壓力有所提升?？傮w看，2023-2024Q3，白酒板塊整體合同負債略有下降，板塊合同負債同比增速弱于收入端增速，上市公司蓄水池有所釋放。分價格帶看，2024 前三季度合同負債增速排序為：高端酒（+7%）次高端（+1%）白酒整體（-7%）地產酒（-22%）其他白酒（-53%）。合同負債的增速排序基本與營收的增速一致，但白酒整體、地產酒、其他白酒的合同負債下滑幅度明顯高于營收端，報表蓄水池釋放平滑部分增長壓力。具體看，瀘州老窖、洋河股份等公司三季度末合同負債仍同比提升，部分公司合同負債持平，五糧液、山西汾酒、古井

59、貢酒三季度合同負債小幅，其余公司相對穩定。表表 3：2024 前三季度前三季度部分部分核心酒企核心酒企區間平均區間平均 PE（TTM）公司公司 Q1 Q2 Q3 貴州茅臺貴州茅臺 29.5 26.9 22.6 五糧液五糧液 18.1 18.3 15.1 瀘州老窖瀘州老窖 19.3 18.9 13.0 山西汾酒山西汾酒 26.5 26.3 18.5 古井貢酒古井貢酒 27.5 27.7 18.4 今世緣今世緣 20.6 20.8 15.6 舍得酒業舍得酒業 15.6 13.7 10.3 水井坊水井坊 20.8 17.3 13.2 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

60、讀正文后的聲明及說明 16/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 23：2023-2024 年白酒板塊合同負債變化年白酒板塊合同負債變化 圖圖 24：分價格帶合同負債同比變化：分價格帶合同負債同比變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券（注：此處統計口徑：高端酒為茅五瀘，次高端為汾酒、舍得、酒鬼、水井，地產酒為古井、迎駕、金種子、口子窖、洋河、今世緣、伊力特、老白干、金徽酒）2.1.4.批價：今年飛天批價波動率加大，五瀘批價窄幅震蕩 過往經驗看，市場通常將高端酒批價走勢作為反映需求景氣度的高頻指標，批價的漲跌一定程度會傳導到股價層面，2024 年整體看，高端酒

61、批價走勢相對獨立，飛天年整體看，高端酒批價走勢相對獨立，飛天批價全年看呈持續下跌趨勢，五糧液今年控貨挺價動作執行較往年更加堅決，普五批價全年看呈持續下跌趨勢，五糧液今年控貨挺價動作執行較往年更加堅決，普五價格走勢未受太多飛天批價下行壓力，總體表現相對平穩，老窖批價同樣呈窄幅震價格走勢未受太多飛天批價下行壓力，總體表現相對平穩，老窖批價同樣呈窄幅震蕩趨勢。蕩趨勢。年初至今，整箱飛天/散瓶飛天/普五/高度國窖批價區間分別為 2150-3010 元/2080-2720 元/950-970 元/860-880 元；今年最大回撤幅度分別為-29%/-24%/-2%/-2%。其中，茅臺批價較去年大幅回落，

62、五糧液批價基本和去年持平，國窖批價較去年小幅回落。受電商價格補貼及全年供需關系影響，茅臺黃牛價格博弈導致批價持續回調，我們測算散飛底價區間在 2000-2200 元，經過壓力測試后，預計當前回撤空間已不大。千元價格帶的普五及高度 1573 批價仍能反映需求景氣度，但同時也和企業在弱周期背景下的戰略選擇有關。五糧液今年傳統渠道減量 20%配額，盡管動銷端仍有壓力，但批價下行壓力不大，疊加經銷商執行 1019 元新打款價，預計批價后續有望穩中有升，國窖 1573 批價一定程度受五糧液壓制，同時國窖今年供需關系相對有一定壓力，批價小幅度下移。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0

63、1002003004005006002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3白酒板塊合同負債（億元）白酒板塊合同負債yoy（右軸）白酒板塊累計營收yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3高端合計次高端合計地產酒合計整體合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 25：貴州茅臺股價及批價走勢（元）：貴州茅臺股價及批價走勢（元）數據來源：Wind，今日酒價

64、，東北證券 圖圖 26：五糧液股價及批價走勢（元）：五糧液股價及批價走勢（元）數據來源：Wind，今日酒價，東北證券 圖圖 27：瀘州老窖股價及批價走勢（元）：瀘州老窖股價及批價走勢（元）數據來源：Wind，今日酒價，東北證券 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,500整箱飛天_最新年份批價（元）散瓶飛天_最新年份批價（元）貴州茅臺收盤價（右軸）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001

65、40.00160.00180.00940945950955960965970975八代普五批價（元）五糧液收盤價（右軸）0.0050.00100.00150.00200.00250.00850855860865870875880885高度國窖1573批價（元）瀘州老窖收盤價（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.1.5.2025 年白酒板塊展望 展望展望 2025 年節奏年節奏，短期一兩個季度看，預計 2024Q4 各酒企延續 Q3 主動控制節奏，預計報表邊際增速進一步放緩，除茅臺外，其余各酒企對全年任務達成態度基本

66、由“積極、有信心、堅定實現”轉為“根據市場客觀環境綜合考量、不過度透支增長”的偏順勢而為的態度，Q4 各酒企收官扎帳，過去幾年前三季度完成度普遍較好，Q4完成全年回款任務壓力并不大，今年在行業節奏調整之下，Q4 預計行業不會大幅壓貨去沖刺目標，預計報表增速進一步邊際放緩。當前渠道庫存絕對水位、庫存率均高于去年同期，也高于 2022 年，庫存去化是各家酒企短期的工作重心?？紤]到當前偏高的庫存水位，以及今年春節及 2024Q1 報表基數并不算低，疊加政策刺激傳導到需求及動銷層面仍需要一定時間，預計 2025Q1 不論經銷商回款角度及報表增速角度，仍面臨一定的調整壓力，建議短期放低增長預期，理性看待

67、行業調整。我們對明年動銷層面增長展望持謹慎樂觀態度，我們認為這一輪行業調整經營壓力最大的時點已經在今年 Q2、Q3 體現，國慶后盡管行業仍未實現正增長，但動銷下滑幅度較中秋節期間已有所收窄，隨著經濟刺激政策、地方政府化債等舉措的逐步傳導，我們認為 2025 年行業動銷有望“前低后高前低后高”，預計明年 Q2-中秋前，大部分上市公司庫存能恢復至相對合理水位，隨著商務需求的有序復蘇，疊加宴席負增長的擾動緩解，預計明年 Q3 后白酒板塊報表壓力將逐漸緩解，板塊有望實現輕裝上陣并穩步恢復良性增長。盈利預測端，wind 一致預期對白酒板塊明年業績增長普遍下修，但當前下修幅度不大，預計隨著年報一季報披露后

68、，盈利預測下調將進一步見底，盈利預測端將逐步實現預期穩定。表表 5：Wind 一致預期下白酒上市公司今明兩年增速預期一致預期下白酒上市公司今明兩年增速預期 類別 公司名稱 2024E 2025E 收入增速 利潤增速 收入增速 利潤增速 高端 貴州茅臺 18%15%11%12%五糧液 9%9%8%9%瀘州老窖 9%8%8%9%次高端 山西汾酒 17%20%14%15%舍得酒業-17%-45%4%8%酒鬼酒-34%-65%8%25%水井坊 6%9%7%9%區域酒 古井貢酒 19%24%13%17%迎駕貢酒 15%20%15%17%口子窖 1%1%6%8%洋河股份-7%-13%0%0%今世緣 18%

69、17%15%14%老白干酒 8%28%10%21%金徽酒 18%22%17%20%伊力特 6%7%13%15%數據來源：Wind，東北證券（以上盈利預測來自 Wind 一致預期）2.2.白酒相關政策和中長期發展邏輯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.2.1.政策刺激下，經濟修復有望帶動白酒景氣回暖 白酒動銷復蘇和經濟修復斜率強相關，政策刺激若持續加碼及傳導，白酒需求有望白酒動銷復蘇和經濟修復斜率強相關，政策刺激若持續加碼及傳導，白酒需求有望進入復蘇周期。進入復蘇周期。白酒具備經濟后周期特點及生產要素屬性，通常在經濟刺激

70、政策傳導至實體端，伴隨商務需求的活躍動銷跟隨修復。表表 6：近一年國家出臺相關經濟刺激政策梳理：近一年國家出臺相關經濟刺激政策梳理 時間時間 政策或相關文件名稱政策或相關文件名稱 政策主要內容政策主要內容 2023 年 12月 國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見、國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見 通過金融支持促進大城市住房租賃市場發展，增強租賃住房供給能力，優化融資渠道，規范金融服務，解決新市民和青年人住房問題，同時防范金融風險，確保住房“住而不炒”的定位 2024 年 5 月 國家發展改革委辦公廳等關于做好 2024 年降成本重點工作的通知 優化稅費、提升金融服

71、務、降低交易和運營成本、強化資源保障、完善物流體系、支持轉型升級等多維措施，全面降低實體經濟企業成本，增強市場主體活力和競爭力 2024 年 8 月 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見 以擴大服務消費為核心，通過提升服務品質、優化消費環境、培育新型消費模式和強化政策保障，全方位激發服務消費潛力，助力經濟高質量發展 2024 年 8 月 關于強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案 全面部署未來五年財產保險行業改革與發展方向，重點聚焦嚴格監管、防范化解風險、深化改革、服務實體經濟和營造良好環境，以實現財險業高質量發展和服務國家戰略目標 2024 年 9 月 中共中央政治局會議通稿 促進

72、房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。2024 年 12月 中共中央政治局會議通稿 2025 年中國將實施積極財政政策和適度寬松貨幣政策，以擴大內需、推動科技創新、深化改革開放、防范化解風險、促進城鄉融合和綠色轉型，同時加強民生保障，推動高質量發展 數據來源：國務院政策文件庫，東北證券 白酒上行期次高端及高端反彈斜率更高，地產相對穩健。復盤上一輪周期各個價白酒上行期次高端及高端反彈斜率更高，地產相對穩健。復

73、盤上一輪周期各個價格帶表現格帶表現，在限三公消費調整階段（2013Q1-2014Q3），次高端報表率先進行調整，且調整幅度最大，次高端連續負增長 7 個季度后報表止跌；地產酒晚于次高端一個季度后出現負增長，連續負增長 5 個季度后報表止跌；高端酒和地產酒同 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 季度增長轉負，但由于前期調整幅度較小，出現負增長的季度同樣為 7 個季度（中途非連續，因此調整周期更長），隨后企穩。在行業復蘇周期伊始（2015Q3-2016Q3），次高端率先反彈且力度較大，隨后高端接力，地產酒反彈力度弱于高端及次高端

74、；在復蘇周期中段，高端酒及次高端酒交替發力，地產酒跟隨，力度上，高端及次高端反彈力度均高于地產酒。圖圖 28：復盤上一輪周期各價格帶營收表現情況：復盤上一輪周期各價格帶營收表現情況 數據來源：Wind，東北證券（注：由于迎駕貢酒、今世緣、口子窖、金徽酒上市時間較晚，因此此處地產酒統計口徑為古井貢酒、洋河股份、伊力特、金種子酒、老白干酒 5 家，高端酒及次高端酒分類口徑同上）2.2.2.中長期看，集中度提升及價格帶升級的行業主旋律不變 長周期看，白酒仍然是商業模式優越，品牌護城河極強的優質資產。白酒發展的黃長周期看，白酒仍然是商業模式優越，品牌護城河極強的優質資產。白酒發展的黃金十年，展望未來金

75、十年，展望未來 3-5 年，名優酒企仍能實現年化年，名優酒企仍能實現年化大個位數至大個位數至雙位數以上的業績增雙位數以上的業績增長，且商業模式決定了企業具備很強的調節能力與穿越周期的能力，我們認為對行長，且商業模式決定了企業具備很強的調節能力與穿越周期的能力，我們認為對行業發展的內生動能無需擔憂。業發展的內生動能無需擔憂。從量與價兩個維度看，1）量：）量：白酒行業總體產量負增長，其背后邏輯在于消費行為轉變理性，“少喝酒、喝好酒”成為共識，總量下降但集中度提升機會依然巨大，測算2022年白酒Top6收入/銷量占比分別約為43%/11%，從從 Top6 銷量角度占比看依然不高，提升空間依然巨大銷量

76、角度占比看依然不高，提升空間依然巨大；2）價：）價：行業升級速度取決于消費力與經濟環境，盡管當前宏觀經濟偏弱，但白酒具備社交屬性及“面子消費”盡管當前宏觀經濟偏弱，但白酒具備社交屬性及“面子消費”特點，升級不會發生根本扭轉特點，升級不會發生根本扭轉，行業價格空間我們認為更多取決于普五成交價（而非茅臺），普五價格是重要觀測指標，若價格上行將打開千元價格帶及次高端價格空間。且頭部酒企做高端化及結構升級的長期戰略不會改變，我們仍然看好行業結構升級的中長期趨勢。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q

77、32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4高端合計次高端合計地產酒合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 29：300-500 元價格帶競爭格局元價格帶競爭格局 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 30：500-800 元價格帶競爭格局元價格帶競爭格局 數據來源

78、：公司公告，東北證券 3.啤酒啤酒：2024 年多重壓力，年多重壓力，2025 年改善確定性強年改善確定性強 3.1.基本面：2024 年終端需求壓力較大，全國化龍頭承壓更為明顯 2024 年需求端受多重壓力，年需求端受多重壓力，2025 年有望迎來低基數反彈年有望迎來低基數反彈。行業整體方面，從 7 家A 股上市公司看，2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為-1%、-2%、-3%，歸母利潤增速分別為 16%、11%、-2%。受餐飲及夜場恢復緩慢、部分區域旺季雨水等極端天氣、以及消費力恢復仍有壓力等影響，行業整體收入表現疲軟。具體看重點公司量價表現，銷量方面，今年重點啤酒公司銷量普遍下滑，全

79、國化啤酒龍頭下滑幅度更甚于區域性啤酒，一方面，龍頭酒企青島啤酒等主動進行渠道去庫存，報表短期有所調整，此外，重慶啤酒、百威中國高端產品收入占比較高，在消費力承壓背景下，需求受損更為明顯；另一方面，區域性啤酒擁有基地市場，庫存壓力較全國性龍頭較小，同時受益于自身的改革舉措，疊加次高價位帶單品快速放量，珠江啤酒、燕京啤酒表現均行業同業。噸價方面，同樣呈龍頭酒企受損而區域性啤酒企業受益，劍南春,18%水晶夢&天之藍,10%青花20&25,8%水井坊,6%品味舍得,4%酒鬼系列,3%國緣四開,3%茅臺漢醬,2%紅花郎10,2%特曲60,2%古16,2%其他,40%低度國窖,20%習酒窖藏,19%洋河M

80、6+,14%金沙摘要,13%低度五糧液,12%青花30（已停產）,4%古20,4%國臺15,4%紅花郎15,3%水井坊典藏,2%其他,5%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 龍頭酒企面臨產品結構下沉壓力，區域性酒企如燕京的 U8、珠啤的 97 純生等單品快速放量，帶動企業噸價持續提升。利潤方面，成本下行背景下，板塊今年利潤彈性有所釋放，但利潤表現較好的依然是產品結構升級引領噸價提升的具備 alpha 邏輯的區域性公司。表表 7：A 股啤酒上市公司分季度總營收表現股啤酒上市公司分季度總營收表現 單季度營收單季度營收 yoy 2

81、023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 燕京啤酒 14%8%9%-4%2%9%0%ST 西發-19%-22%229%46%-1%81%8%蘭州黃河 1%-18%-11%-12%-27%4%-5%珠江啤酒 19%11%6%1%7%8%7%重慶啤酒 5%10%7%-4%7%2%-7%惠泉啤酒 7%12%4%-65%3%-1%0%青島啤酒 16%8%-5%-3%-5%-9%-5%行業合計行業合計 13%8%2%-3%-1%-2%-3%數據來源：Wind，東北證券 表表 8：啤酒上市公司：啤酒上市公司 2024 年分季度收入表現量價歸因年分季度收

82、入表現量價歸因 收入歸因收入歸因 銷量貢獻銷量貢獻 噸價貢獻噸價貢獻 公司 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1 24Q2 24Q3 青島啤酒-7.6%-8.0%-5.1%2.6%-0.9%-0.2%重慶啤酒 5.2%1.5%-5.6%1.8%0.0%-1.6%燕京啤酒 0.7%0.6%0.2%1.0%8.2%0.0%珠江啤酒 0.8%1.8%4.7%6.2%6.2%2.0%華潤啤酒/-3.4%/2.0%/百威中國-6.2%-10.3%-14.2%3.7%-5.4%-2.1%數據來源：公司公告，東北證券 表表 9：A 股啤酒上市公司分季度利潤表現股啤酒上市公司分季度利潤表現 單季度歸母利潤單

83、季度歸母利潤 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 燕京啤酒 7373%28%37%-3%59%46%20%ST 西發 253%18%-46%-176%-103%-181%-204%蘭州黃河-9%-22%-85%483%-71%-136%381%珠江啤酒 22%15%8%-172%39%36%11%重慶啤酒 14%24%5%-109%17%-6%-10%惠泉啤酒-152%20%27%69%469%24%15%青島啤酒 29%14%5%15%10%4%-9%行業合計行業合計 28%17%12%25%16%11%-2%數據來源：W

84、ind，東北證券 餐飲渠道表現是啤酒企業營收增長與產品結構提升的關鍵，餐飲的景氣度是影響行餐飲渠道表現是啤酒企業營收增長與產品結構提升的關鍵，餐飲的景氣度是影響行業需求景氣度的關鍵。業需求景氣度的關鍵。啤酒總產銷量自 2013 年以來逐步回落，預計 2024-2027 年，我國啤酒銷量將穩定在 4300 萬千升左右。量增受限下，以提升均價為核心的高端化是啤酒企業的必經之路。餐飲渠道作為啤酒消費的重要場景，同時也是啤酒消費的價格高地?；谝韵聝蓚€事實：（1）啤酒所有的銷售渠道中，餐飲銷售通常占比 40%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/58 食品飲料食品飲料/行業深

85、度行業深度 左右，是重要的主銷渠道。（2）餐飲消費中的啤酒價格帶較高、產品結構較好。2012-2023 年間，我國啤酒即飲平均零售價格（500ml）由 5.15 元增長至 12.11 元，即飲零售價已顯著高出非即飲約 106.7%，拉動 8-10 元價格帶產品逐步成為市場主流。因此餐飲景氣度水平不僅決定了啤酒銷量的穩定性，同時也決定了啤酒高因此餐飲景氣度水平不僅決定了啤酒銷量的穩定性，同時也決定了啤酒高端化的節端化的節奏。奏。2021Q3 以來餐飲需求相對疲軟，啤酒廠商產品高端化節奏受到影響，噸均價提以來餐飲需求相對疲軟，啤酒廠商產品高端化節奏受到影響，噸均價提升幅度逐漸收窄，頭部企業積極調整

86、。升幅度逐漸收窄，頭部企業積極調整。圖圖 33：2012-2023 年即飲與非即飲渠道平均終端零售價格（元年即飲與非即飲渠道平均終端零售價格（元/500ml）數據來源：Euromonitor，東北證券 餐飲溢價率遠高傳統渠道，也是中高端及以上價格帶的重要銷售渠道。餐飲溢價率遠高傳統渠道，也是中高端及以上價格帶的重要銷售渠道。據百威亞太估計，2023 年餐飲渠道結構中高端及超高端產品占比為 33%，遠遠高于零售渠道中高端及超高端產品 7%的占比。2023 年啤酒即飲渠道零售均價為 12.11 元/500ml，非即飲渠道零售均價是5.86元/ml。AB類餐飲對啤酒產品的加價率通常能達到100%，C

87、D 類餐飲對啤酒產品的加價率則在 40%-100%，溢價水平高于 KA、流通等非即飲渠道。因此，餐飲消費無論是從量還是價格的角度，都對啤酒銷售至關重要，深刻影響著啤酒行業的高端化節奏。02468101214201220132014201520162017201820192020202120222023即飲平均價格非即飲平均價格平均（元/500ml）圖圖 31：2019-2024Q3 餐飲收入當月值與同比餐飲收入當月值與同比 圖圖 32：2023 年各月份啤酒產量與同比增速年各月份啤酒產量與同比增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券-60%-40%-20%

88、0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000160001800019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3中國餐飲行業收入（億元）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600產量（萬千升）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 34：餐飲渠道產品結構（餐飲渠道產品結構（%）圖圖 35：零售渠道產品結構（零售渠道產品結構（%）數據來源：東北證券，百威亞太招股說

89、明書 數據來源：東北證券，百威亞太招股說明書 圖圖 36：餐飲渠道溢價水平高于非即飲渠道餐飲渠道溢價水平高于非即飲渠道 數據來源：Euromonitor，東北證券 非即飲渠道拓展，有望提升啤酒罐化率，有利于生產、運輸成本的降低。非即飲渠道拓展，有望提升啤酒罐化率，有利于生產、運輸成本的降低。我國啤酒消費場景已經由聚會社交、觀賽、佐餐、酒席宴會的常規場景，向宅家歡聚、戶外運動、追劇追星等個性化、多元化場景延展，刺激更多消費需求釋放。2016-2023 年我國啤酒罐化率從 21.2%提升至 28.9%，疫情導致非現飲渠道銷售占比提升，年輕人消費習慣的演變也將推動啤酒罐化率的提高。罐裝啤酒在成本和運

90、輸上具備優勢。啤酒企業關廠提效的舉措導致啤酒廠的輻射范圍即運輸半徑增加，罐裝啤酒在運輸上便利、不易碎等優勢愈發凸顯。同時，罐裝的生產、采購、回收成本相較玻瓶更低。易拉罐的平均采購成本一般在 0.45 元/套，玻瓶（新）采購成本約 0.85 元/套。同時，罐裝啤酒的經銷商也基本不存在押金成本。因此，越來越多的啤酒廠商致力于提升其罐化率。青島白啤、奧古特等中高端產品近些年罐裝發展速度高于瓶裝。易拉罐裝在生產成本和運輸成本方面占有優勢，罐化率的提升也將對啤酒企業的利潤增長有推動作用。020406080100201320182023E高端及超高端實惠及主流02040608010020132018202

91、3E高端及超高端實惠及主流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.2.成本端進口大麥處于下行周期，成本紅利有望在 2025 年兌現 10 月月進口大麥價格進口大麥價格下降仍超過下降仍超過 10%，成本紅利預計將在，成本紅利預計將在 2025 年體現在報表端。年體現在報表端。從啤酒主要原材料成本看，2023 年 8 月，澳麥“雙反”措施取消后，進口大麥價格呈持續下行趨勢，今年大麥原材料價格持續大幅走低，2024 年 10 月進口大麥單價同比降幅為 14%，啤酒企業普遍年底進行鎖價，來年成本端大麥成本紅利明確。包材方面，浮法玻

92、璃、瓦楞紙價格均處于下行周期，鋁錠價格受供需關系影響，今年約有個位數左右，根據 11 月最新數據看，浮法玻璃/瓦楞紙/鋁錠價格分別同比-27%/-2%/+9%。綜合看，啤酒生產端綜合成本 2025 年預計呈下降趨勢，利潤彈性有望在來年持續體現。圖圖 37：2016-2023 年非即飲渠道零售總額及占比年非即飲渠道零售總額及占比 圖圖 38：2016-2023 年我國啤酒行業罐化率年我國啤酒行業罐化率 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券*包裝數量按單位體積折算 圖圖 39：進口大麥價格走勢進口大麥價格走勢 圖圖 40：鋁錠價格走勢鋁錠價格走勢

93、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 30%31%32%33%34%35%36%37%38%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023非即飲零售總額（億元）全渠道占比18%20%22%24%26%28%30%32%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023玻璃瓶（億）易拉罐（億）全渠道罐化率非即飲罐化率即飲罐化率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0050.00100.00150.0

94、0200.00250.00300.00350.00400.00450.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10yoy（右軸）進口大麥平均單價（美元/噸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002022-01-102023-01-102024-01-10yoy（右軸）鋁錠(A00)市場價（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

95、說明 26/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.3.高端化依然為啤酒行業長期主旋律 從當前環境看各家啤酒企業發展策略，啤酒企業繼續以產品組合深耕高端市場，同從當前環境看各家啤酒企業發展策略，啤酒企業繼續以產品組合深耕高端市場，同時重視大眾消費價位產品。時重視大眾消費價位產品。面臨啤酒消費市場總量的發展瓶頸，各個啤酒企業繼續推進高端化進程。銷售端著力擴充品牌矩陣，擴大品牌影響力，積極爭奪高端市場，在生產端推動企業數字化轉型，力求實現高質量發展。同時，大眾消費價位產品作為目前銷量中的基本盤，是盈利的重要來源，且具備向高端產品升級的潛力，廠商也在積極布局。華潤啤酒采取了“啤酒+白酒”雙賦能

96、戰略，啤酒在高端市場進一步深耕，白酒帶來第二增長曲線。青島啤酒推動產品結構升級，用數字化給工廠賦能，青島啤酒廠成為全球首家啤酒飲料行業“可持續燈塔工廠”。百威維持高端定位，積極推進公司數字化，BEES 平臺覆蓋超 300 個城市。重慶啤酒和燕京啤酒在邁向高端化的同時，積極擴充產品線，以滿足各類消費者的需求。中高檔啤酒占比逐年提升，中高檔啤酒占比逐年提升，8-10 元價格帶將成市場主流。元價格帶將成市場主流。中高檔拉格啤酒銷量合計占比由2016年的26.5%升至2023年的38.2%，高檔拉格啤酒銷量的CAGR為6.3%，增長態勢強勁。2023 年中高檔拉格啤酒銷售額占比合計達 70.2%，未來

97、還將進一步提升。國內龍頭企業積極布局即飲渠道價格在 8 元以上的大單品，8-10 元價格帶產品增長迅速，漸成市場主流。圖圖 41：浮法玻璃價格走勢浮法玻璃價格走勢 圖圖 42：瓦楞紙價格走勢瓦楞紙價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 43：2016-2023 年中國各檔次拉格啤酒銷量占比年中國各檔次拉格啤酒銷量占比 圖圖 44：國內啤酒價格帶將逐步上移：國內啤酒價格帶將逐步上移 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：東北證券研究所整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00500.001,000.001,500

98、.002,000.002,500.003,000.002022-01-102023-01-102024-01-10yoy（右軸）浮法平板玻璃(4.8/5mm)市場價（元/噸）-25%-20%-15%-10%-5%0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10yoy（右軸）瓦楞紙出廠價（元/噸）0%50%100%2016 20

99、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023高檔（7元)中檔(3.5-7元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 10：8-10 元價格帶各大單品元價格帶各大單品 產品名稱產品名稱 U8 經典經典 1903 SuperX 烏蘇烏蘇 外觀外觀 所屬企業所屬企業 燕京啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 價格帶價格帶 8 元 8-10 元 8 元 10-12 元（620ml）數據來源：公司公告，東北證券 4.軟飲料軟飲料&預調酒：預調酒：功能飲料景氣度占優，繼續布局成長性品功能飲料景氣度占優，繼續布局成長性

100、品類類 4.1.軟飲料：能量飲料賽道景氣度占優，東鵬引領增長 2024 年軟飲料公司整體表現承壓，東鵬飲料強者恒強。年軟飲料公司整體表現承壓，東鵬飲料強者恒強。行業整體方面，從 8 家 A 股軟飲料上市公司看，2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為 14%、14%、9%，歸母利潤增速分別為 27%、28%、18%。板塊內明顯分化，東鵬引飲料強者恒強，收入延續高增長，成本下行下，利潤彈性加速釋放，其他軟飲料公司整體表現承壓。剔除東鵬后測算 2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為 4%、-13%、-14%，歸母利潤增速分別為4%、-23%、-27%。受需求及消費力弱復蘇，板塊多數公司 Q2、Q

101、3 需求承壓明顯，規模效應減弱下，利潤表現同樣不及預期。我們認為，對于軟飲料板塊的投資布局我們認為，對于軟飲料板塊的投資布局上，短期看單品爆發力，核心考驗企業大單品打造能力，營銷能力及渠道運作能力上，短期看單品爆發力，核心考驗企業大單品打造能力，營銷能力及渠道運作能力至關重要，中期看大單品的生命周期，軟飲料生命周期普遍偏短，行業競爭較為激至關重要，中期看大單品的生命周期，軟飲料生命周期普遍偏短，行業競爭較為激烈，但部分品類由于具備消費成癮性、功能屬性等特點，品類長坡厚雪，單品生命烈，但部分品類由于具備消費成癮性、功能屬性等特點，品類長坡厚雪，單品生命周期長，長期看企業管理實力，優秀的軟飲料公司

102、或可打造成為平臺型公司，通過周期長，長期看企業管理實力，優秀的軟飲料公司或可打造成為平臺型公司，通過持續的單品迭代及成長曲線的打造，實現穿越周期、復利成長。綜上，我們繼續看持續的單品迭代及成長曲線的打造，實現穿越周期、復利成長。綜上，我們繼續看好包裝水、功能好包裝水、功能飲料、即飲茶等細分賽道布局機會。飲料、即飲茶等細分賽道布局機會。表表 11：A 股軟飲料板塊分季度總營收表現股軟飲料板塊分季度總營收表現 單季度營收單季度營收 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 承德露露 2%2%6%28%8%15%-3%歡樂家 44%17

103、%8%16%7%0%0%泉陽泉-13%13%0%-48%6%-12%-4%維維股份-2%-6%5%-19%1%-30%-28%養元飲品 9%10%10%-9%4%-19%-19%香飄飄 37%35%20%3%7%-8%-6%李子園 1%-1%2%0%-3%-3%4%東鵬飲料 24%30%35%41%40%48%47%行業合計行業合計 13%16%17%8%14%14%9%數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 12：A 股軟飲料板塊分季度歸母利潤表現股軟飲料板塊分季度歸母利潤表現 單季度歸單季

104、度歸母利潤母利潤 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 承德露露 2%21%5%7%3%-38%-2%歡樂家 66%41%33%20%-4%-99%-97%泉陽泉 79%-28%-93%1590%-73%-54%-42%維維股份 19%31%49%-2511%251%-6%32%養元飲品 40%5%20%-62%20%-16%-47%香飄飄-110%-28%-12%-4%331%10%-1%李子園 45%21%5%-27%-4%-49%14%東鵬飲料 44%49%33%40%34%75%78%行業合計行業合計 42%33%21

105、%-43%27%28%18%數據來源：Wind，東北證券 能量飲料需求具備較強韌性，東鵬飲料市場占有率不斷提升。能量飲料需求具備較強韌性，東鵬飲料市場占有率不斷提升。根據歐睿數據，2024年我國軟飲料市場規模達 5858 億元，同比增長 6%，具體看，運動飲料、即飲茶、能量飲料景氣度好于整體，分別同增 15%、10%、9%。功能屬性及健康屬性延續較好的景氣度，碳酸類及果汁類需求較弱。能量飲料仍處于滲透率提升的階段，消費場景上，從傳統的加班、熬夜、運動后等“疲勞”場景，擴展到聚會、旅行、日常保健等更為休閑的場景。同時，部分品牌通過贊助游戲電競、音樂節等活動，開發新的消費場景，順應消費年輕化的趨勢

106、；消費人群上，從司機、藍領工人等逐步滲透至白領、學生等更多的消費群體。參考海外市場，功能飲料即使在消費成熟的日本、美國，近兩年依然保持強勁增長，在當前經濟環境背景之下，我們認為功能飲料未來 3-5 年仍能延續較好的成長性及景氣度。圖圖 45：中國軟飲料市場各品類零售額與增長率：中國軟飲料市場各品類零售額與增長率 數據來源：Euromonitor，東北證券 東鵬飲料全國擴張持續推進，東鵬飲料全國擴張持續推進，第二曲線接續成長表現突出第二曲線接續成長表現突出。2024 Q1-Q3 東鵬特飲、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002

107、024年市場規模（億元）2024年yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 補水啦、其他飲料分別實現收入 105 億元、12.1 億元、8 億元，同增 31%、292%、145%，主力大單品東鵬特飲仍延續較快速度的增長，全國化加速推進，補水啦及其他飲料高速增長，第二曲線打造成效顯著，終端網點持續滲透，測算前三季度補水啦及其他飲料收入占比達 16%。分市場看，2024 Q1-Q3 廣東區域、全國區域、全國 直營分別實現收入 34.3 億元、73.3 億元、17.7 億元，同增 20%、55%、70%。大本營廣東市場仍通

108、過渠道精耕細作及新品鋪貨實現良好增長，省外地區保持高速增長，成熟市場仍具備充足的增長動能，廣東外區域保持高速增長，全國化勢能強，驗證公司渠道運作能力極強。4.2.預調酒&威士忌：滲透空間依然廣闊，重點關注百潤股份 預調酒行業穩健增長預調酒行業穩健增長，威士忌藍海市場空間廣闊，威士忌藍海市場空間廣闊，百潤股份具備絕對競爭優勢。百潤股份具備絕對競爭優勢。當前我國預調酒適齡人群人均消費 0.2 升/年，相比于日本、美國等預調酒成熟消費市場，我國預調酒市場增長空間可觀。當前預調酒消費者畫像主要為一二線城市的年輕消費群體，龍頭百潤通過多樣化的營銷投放及消費者教育，消費者對于預調酒的認知及消費習慣仍處于培

109、育及滲透率持續上升的趨勢，未來下線城市的滲透提升空間依然廣闊，同時，渠道層面，當前餐飲渠道占比相對較低，未來餐飲市場仍有較大拓展空間。百潤股份在國內預調酒市場占據絕對龍頭地位，市場占有率逐年提升至 2022 年的 90%左右，因此行業規模的增長很大程度上取決于公司產品的暢銷程度。公司近兩年借勢強爽拓展線下餐飲渠道，產品結構升級帶動盈利改善。產品結構優化和成本回落，2024Q1-Q3 公司毛利率同比提升 3.3pct 至 70.1%。同時，百潤前瞻性布局第二成長曲線，百潤的崍州工廠于 2021 年在四川崍州建成，威士忌產能儲備充足，將成為未來 highball 系列的基酒儲備，威士忌也將培育獨立

110、品牌，定位大眾消費者。圖圖 46：東東鵬飲料鵬飲料分區域增速表現分區域增速表現 圖圖 47：東鵬飲料市占率持續提升東鵬飲料市占率持續提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2021202220232024Q1-Q30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20192020202120222023東鵬飲料銷售額市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/58 食品飲料食品飲料/

111、行業深度行業深度 威士忌為我國海外烈酒消費的第二大品類，市場集中在沿海發達城市。威士忌為我國海外烈酒消費的第二大品類，市場集中在沿海發達城市。我國威士忌市場規模穩步增長，僅次于白蘭地，市場規模從 2018 年的 97.03 億增長至 2023 年的 153.65 億，CAGR 為 9.63%。近 5 年內，除 2022 年，其余年份銷售額增速均高于烈酒整體增速。國外烈酒在我國的滲透率較低，僅有 3%，剩余 96%-97%為白酒消費。在這 3%的市場容量中，白蘭地銷售額占比近 5 年維持在 75-79%之間，而威士忌占比在 15-16.5%之間，其余為利口酒、朗姆酒、伏加特等，上述單類占比不超過

112、 2%。白蘭地的大部分份額在東南沿海省市，特別是廣東省，興起于改革開放時期，受香港干邑文化影響。而威士忌市場更多集中在沿海發達城市，如北上廣深、成都、廈門等新一線城市，由年輕一代探索消費洋酒驅動，待消費習慣養成和群體消費行為的傳導，威士忌有望迎來爆發式增長。圖圖 48：中國：中國預調酒預調酒飲料市場規模飲料市場規模 圖圖 49：2018-2023 年各地區預調酒人均消費量（年各地區預調酒人均消費量（L）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 50：2019-2024Q1-Q3 百潤股份收入表現百潤股份收入表現 圖圖 51：2019-2024

113、Q1-Q3 百百潤股份主要盈利財務指標潤股份主要盈利財務指標 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201402009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024預調酒市場規模（億元）yoy(右軸）0246810121416201820192020202120222023E中國中國香港日本韓國美國西歐-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035營業總收入（億元）預調酒（億元）總營收yo

114、y（右軸）預調酒yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率銷售費用率歸母凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 52：2018-2023 年我國威士忌市場規模（億元）年我國威士忌市場規模（億元）圖圖 53：2018-2023 年我國海外烈酒市場規模（億元）年我國海外烈酒市場規模（億元）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 5.餐飲供應鏈：餐飲供應鏈：B 端恢復緩慢端恢復緩慢，C 端消費有所承壓，來年景氣端消費有所承壓，來年景氣度回升可期

115、度回升可期 5.1.調味品：行業包袱去化進入尾聲，龍頭海天逐步復蘇 行業從底部逐步走向右側改善區間，來年餐飲端恢復可期。行業從底部逐步走向右側改善區間，來年餐飲端恢復可期。2024 年行業景氣度仍處于弱復蘇，但經過兩年左右調整周期，以龍頭海天引領的渠道庫存去化基本梳理完成，行業從底部逐步走向復蘇態勢，后續行業景氣度在經濟刺激政策及餐飲端恢復帶動下，有望逐步呈改善趨勢。今年表現來看，根據 15 家 A 股調味品上市公司，2024Q1-Q3板塊總營收增速分別為7%、5%、10%，歸母利潤增速分別為11%、239%、15%。重點公司今年整體季度間呈逐步改善態勢，行業逐步從低谷走向復蘇，龍頭海天經過

116、2 年時間的渠道調整，報表包袱逐步去化，今年重回穩健增長的態勢；千禾味業在高基數下，今年面臨報表端調整壓力；安琪酵母今年海外市場增速表現突出，國內市場相對平穩，收入表現逐季度加速；多家傳統調味品及復調公司，包括恒順醋業、涪陵榨菜、天味食品、中炬高新，Q3 收入均呈加速改善趨勢，驗證行業已度過報表底部，后續持續改善可期。盈利端，成本方面，原材料較為分散漲跌不一，總體看，板塊核心經營性盈利能力小幅提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201820192020202120222023威士忌烈酒YOY威士忌YOY0%10%20%30%40%

117、50%60%70%80%90%02004006008001,000201820192020202120222023白蘭地和干邑威士忌利口酒朗姆酒龍舌蘭酒金酒伏特加白蘭地占比威士忌占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 13：A 股調味品板塊分季度總營收表現股調味品板塊分季度總營收表現 單季度營收單季度營收 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 佳隆股份 24%67%-14%42%-20%-18%17%涪陵榨菜 10%-21%-2%-1%-2%-3%7

118、%ST 加加-16%-2%11%-43%12%-28%-32%仲景食品 12%9%15%14%23%12%10%蓮花控股 9%17%41%29%26%25%11%安琪酵母 12%8%2%2%3%11%27%恒順醋業 7%-14%0%2%-25%3%6%中炬高新 1%-1%0%-14%9%-12%2%千禾味業 70%34%48%-1%9%-3%-13%寶立食品 27%21%12%9%16%10%4%海天味業海天味業-3%-5%2%-9%10%8%10%天味食品 22%13%16%17%11%-7%11%安記食品 33%19%15%-7%-3%-6%-11%日辰股份 7%18%17%24%15%1

119、6%6%朱老六 17%-46%-11%-34%11%-20%-18%行業合計行業合計 6%1%6%-4%7%5%10%數據來源：Wind，東北證券 表表 14：A 股調味品板塊分季度利潤表現股調味品板塊分季度利潤表現 單季度歸母利潤單季度歸母利潤 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 佳隆股份-29%-305%-1106%-69%-227%4%-124%涪陵榨菜 22%-31%5%-17%4%-16%18%ST 加加 1240%-510%81%149%-49%298%31%仲景食品 133%9%29%37%30%-2%-3%蓮

120、花控股 43%69%163%-1438%135%77%45%安琪酵母 13%-11%6%-15%-9%18%8%恒順醋業-6%0%-45%212%-24%-24%80%中炬高新-6%-1129%61%-394%60%-107%33%千禾味業 163%75%90%-8%7%-14%-23%寶立食品 82%76%24%-3%-20%-47%-13%海天味業-6%-12%-3%-15%12%11%10%天味食品 28%21%44%40%37%-11%65%安記食品 357%6%25%-210%-49%-73%60%日辰股份-22%10%12%55%21%20%45%朱老六 4%-60%-63%-13

121、2%3%-105%-28%行業合計行業合計 6%-72%6%264%11%239%15%數據來源：Wind，東北證券 多數原材料價格在下行通道，明年有望兌現成本紅利。多數原材料價格在下行通道，明年有望兌現成本紅利。調味品原材料較為分散，醬油類公司重點關注包材、大豆、白砂糖走勢，而復合調味品公司更為分散，川調類產品成本項中油脂類占比較大。從走勢來看，大豆價格單邊下行，2024 年 12 月我國大豆市場價為 3930 元/噸，同降 20%，大豆價格近期降幅擴大，成本端利好醬油企業；2024 年 12 月 13 日我國白砂糖價格約 6140 元/噸，同降 5%，測算 2024 年白 請務必閱讀正文后

122、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 砂糖全年平均價格較 2023 年降幅同為 5%，總體呈小幅下行趨勢；類似于啤酒包材，調味品主要包材如浮法玻璃、瓦楞紙價格均處于下行周期，根據 11 月最新數據看，浮法玻璃/瓦楞紙分別同比-27%/-2%。油脂類價格受產地影響及供需關系，今年價格先降后升，近幾個月漲幅有所擴張，2024 年 10 月 FAO 油及油脂價格指數為 152.72，同比+27%，但根據 11 月以來期貨市場價格走勢看，豆油、菜油價格有所回落，棕櫚油價格仍在高位震蕩，預計對調味品類公司成本影響相對較小。綜合看，調味品公司生產端綜合成

123、本 2025 年預計呈下降趨勢，明年毛利率呈改善趨勢確定性較大。圖圖 54：部分調味品行業企業原材料構成：部分調味品行業企業原材料構成 圖圖 55：我國大豆價格走勢我國大豆價格走勢 數據來源：招股說明書，公司公告，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 56：FAO 油和油脂價格走勢油和油脂價格走勢 圖圖 57：我國白砂糖價格走勢我國白砂糖價格走勢 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 白砂糖,17%大豆,17%味精,8%大米,13%麥麩,12%油脂,34%油脂,16%花椒,13%花椒,9%辣椒,10%辣椒,5%細豆瓣,6%酸菜包,10%青菜頭,39%鹽菜塊,7%包

124、材,28%包材,63%包材,11%包材,16%包材,25%其他,30%其他,13%其他,26%其他,45%其他,29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天味業恒順醋業-醋 天味-火鍋底料天味-川調涪陵榨菜-25%-20%-15%-10%-5%0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002023-01-102023-03-102023-05-102023-07-102023-09-102023-11-102024-01-102024-03-102024-05-102024-07-102024-09-

125、102024-11-10yoy（右軸）中國大豆(黃豆)市場價（元/噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00yoy（右軸）FAO油和油脂價格指數0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00南寧倉庫現貨價白砂糖(元/噸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.2.速凍品：供給側格局呈逐步反轉，

126、需求側核心變量仍在 B 端 速凍品行業景氣度和餐飲景氣度高度相關，疫情以來餐飲承壓明顯，盡管疫情后行速凍品行業景氣度和餐飲景氣度高度相關，疫情以來餐飲承壓明顯，盡管疫情后行業有所恢復，但餐飲端近兩年復蘇力度依然較弱。業有所恢復，但餐飲端近兩年復蘇力度依然較弱。2024 年我國餐飲業整體呈弱復蘇，月度增速基本落在 3-5%區間，較疫情前 10%左右的增速仍有缺口。且餐飲消費整體結構下行，限額以上餐飲表現弱于整體餐飲收入表現，月度增速基本落在 0-3%，受經濟壓力及消費力影響，餐飲同樣呈現消費降級特點。餐飲的受損導致今年速凍品公司收入恢復整體偏慢。近兩個月國家對餐飲的刺激政策頻出，部分一二線城市消

127、費券投放力度不小，其中，上海消費券投入力度為目前最大，政府規劃餐飲消費券投放額 3.6 億，折扣率目前為 7 折，于今年 9.28 以來已持續進行多輪次發放，廣州、杭州對餐飲消費券的投放力度同樣不小，以上海為例，根據消費市場大數據實驗室數據，第一輪前兩批餐飲消費券發放期間，上海餐飲業線下消費達 163.06 億元，同比增長 37.8%，其后臺監測顯示，前兩批餐飲消費券帶來的資金撬動比為 5.1?？傮w上，政府通過發放餐飲消費券來提振消費、活躍市場的效果顯著，后續隨著餐飲消費券的覆蓋力度持續提升，我們認為餐飲行業的需求在 2025 年將迎來明顯改善，餐飲改善有望帶動調味品、速凍品等一系列 B 端餐

128、飲占比較高的細分食品飲料板塊的需求復蘇。表表 15：部分城市餐飲消費券投放情況不完全統計：部分城市餐飲消費券投放情況不完全統計 城市城市 投放時間投放時間 規模規模 折扣率折扣率 上海 9.28-至今持續投放多輪次消費券 餐飲 3.6 億 7 折 廣州 2024 年底-2025 年上半年多輪次滾動發放 1 億 7.5-8 折 杭州 10 月底-12 月中共 3 輪次 6700 萬 8 折 西安 11 月 20 日-12 月 31 日 400 萬 最高達 7 折 成都 8 月-12 月，各區域滾動多輪次 6.7-7.5 折 數據來源：各城市本地寶及官方公眾號梳理，東北證券 圖圖 58：浮法玻璃價

129、格走勢浮法玻璃價格走勢 圖圖 59：瓦楞紙價格走勢瓦楞紙價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002022-01-102023-01-102024-01-10yoy（右軸）浮法平板玻璃(4.8/5mm)市場價（元/噸）-25%-20%-15%-10%-5%0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.0020

130、22-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10yoy（右軸）瓦楞紙出廠價（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 需求側，需求側，預加工食品板塊今年收入承壓明顯，低基數下明年復蘇可期。預加工食品板塊今年收入承壓明顯，低基數下明年復蘇可期。預加工食品是食品飲料細分板塊中，中期復合增速較高的板塊，受餐飲擴容、品類擴張，C 端滲透率持續提升、人均消費提升等邏輯，預加工食品中長期增長邏輯依然確定，但短期看，受多重

131、壓力影響，上市公司今年表現均不及預期，板塊自 2023Q4 以來收入大幅放緩，2024 年前三季度增長持續乏力，根據 11 家 A 股預加工食品上市公司，2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為 3%、-5%、-3%，歸母利潤增速分別為 4%、0%、-30%。龍頭安井食品受需求環境及競爭壓力，今年增速降檔，公司傳統火鍋丸類增長有所承壓，米面產品競爭加劇，菜肴制品增速較好貢獻主要增量；千味央廚大 B端在高基數下，今年承壓明顯，主因其核心下游客戶在外部需求較弱下經營壓力顯著，小 B 端公司加大投入，不斷進行品類擴展。其他預加工食品體量更小，在今年需求不振及競爭壓力加大之下，今年表現普遍弱于龍頭。利

132、潤層面，受需求不及預期影響，各企業加大費用投放，行業競爭有所加劇，利潤 Q3 進一步受損。但我們認為短期壓力不改中長期趨勢，明年需求端有望大概率反轉，供給端在行業產能釋放二階段放緩及國家規范政策出臺后，將逐步走向出清格局，具備渠道優勢及核心競爭優勢的龍頭企業有望在未來受益更大的市場份額。表表 16：A 股預加工食品板塊分季度總營收表現股預加工食品板塊分季度總營收表現 單季度營收單季度營收 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 千味央廚 23%40%25%25%8%2%-1%三全食品 1%0%3%-22%-5%-5%-6%克明食

133、品 33%-7%7%-13%-11%-10%-14%海欣食品 6%7%-1%11%14%-23%7%五芳齋-29%10%21%11%-4%-17%-15%安井食品 36%26%17%-6%18%2%5%惠發食品 25%22%5%52%8%3%-11%味知香 9%12%-12%-6%-18%-25%-9%巴比食品 3%11%8%5%11%-2%0%春雪食品 42%8%2%5%-23%-8%-11%蓋世食品 29%29%38%43%10%5%8%行業合計行業合計 19%12%10%-4%3%-5%-3%數據來源：Wind，東北證券 圖圖 60：中國社會消費品零售總額中國社會消費品零售總額-餐飲收入

134、表現餐飲收入表現 圖圖 61：中國限額以上餐飲收入表現中國限額以上餐飲收入表現 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-11中國餐飲收入（億元）中國餐飲收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%

135、150%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-11中國限額以上企業餐飲收入總額（億元）中國限額以上企業餐飲收入總額yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 17：A 股預加工食品板塊分季度利潤表現股預加工食品板塊分季度利潤表現 單季度歸母利潤單季度歸母利潤

136、yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 千味央廚 5%50%60%24%14%-3%-42%三全食品 7%-7%22%-28%-18%-34%-47%克明食品-43%-213%-100%-383%40%-328%36344%海欣食品-28%-974%-92%-115%-25%83%-549%五芳齋 101%17%8%-17%9%-5%53%安井食品 77%50%64%-13%21%-3%-37%惠發食品-45%-44%-103%-186%-75%-12%-2065%味知香 0%13%-19%-14%-47%-40%-22%巴比食

137、品 2724%-65%355%-33%-3%76%14%春雪食品-28%-83%-79%-3935%-171%-69%-7%蓋世食品-216%55%31%51%-251%-17%-32%行業合計行業合計 27%3%31%-31%4%0%-30%數據來源：Wind，東北證券 供給側，上市公司資本開支放緩，供給端走向出清，格局有望優化。供給側，上市公司資本開支放緩，供給端走向出清，格局有望優化。預加工行業此前進入門檻偏低，且行業持續滲透率持續提升的早期快速發展階段，吸引眾多產業內外資本不斷進行產能投入，行業過去競爭生態較為無序且激烈，格局十分分散，根據煉丹爐數據，2023 年預制菜行業 CR5 約

138、 19.2%，行業頭部效應不明顯且小廠眾多。2024 年 3 月，市場監管總局等六部門聯合發布了關于加強預制菜食品安全監管促進產業高質量發展的通知，首次在國家層面明確了預制菜的定義和范圍，并強化了食品安全監管。國家層面政策的正式出臺，為預制菜產業的規范化發展提供了政策依據，同時為行業未來格局從分散走向集中，良性發展奠定基礎。圖圖 62：2023 年預制菜行業市場格局年預制菜行業市場格局 數據來源：煉丹爐大數據，東北證券 行業供需關系有望逐步好轉，競爭格局拐點有望于未來行業供需關系有望逐步好轉，競爭格局拐點有望于未來 1-2 年左右出現。年左右出現。行業經歷產能及資本開支高速擴張期，當前基本進入

139、產能擴張降速階段。疫情期間，速凍品需求爆發式增長，疊加二級市場食品飲料股價泡沫化導致速凍股公司估值高企，帶動速凍及預制菜市場迎來了資本的熱潮，大量新產能在近幾年迅速投入市場。從西貝筱面村,5.25%麥子媽,4.29%美好食品,4.26%和苑酒家,3.42%安井食品,2.03%其他,80.75%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2023 年起，隨著需求降速及食品飲料估值去泡沫化，資本擴張逐漸回歸理性。觀察上市公司層面資本開支看，板塊整體資本開支水平 2020 年開始逐步提升，至 2022年左右達到峰值水平，2023 年起，行

140、業資本開支增速逐步下降，并于 2023Q4 出現連續 3 個季度負增長，2024Q3 受龍頭安井資本開支增大，板塊資本開支增速回正，但整體上，行業無序的產能擴張基本結束，隨著國家政策的規范，及龍頭企業的引領，競爭格局有望走向改善趨勢，考慮新產能釋放節奏通常在 2 年左右，預計競爭格局的拐點將于未來 1-2 年左右出現。表表 18：A 股預加工食品板塊分季度資本開支情況股預加工食品板塊分季度資本開支情況 單季度資單季度資本開支本開支yoy 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 千味

141、央廚-39%166%7%67%92%9%37%-82%-49%41%1%三全食品-22%16%29%402%21%-44%-33%-77%-30%-24%24%克明食品-5%232%-31%-14%49%-42%29%27%-49%-14%144%海欣食品 233%10%3%-62%-8%-33%-23%6%1%-37%-47%安井食品 4%24%-27%79%9%57%60%20%32%-100%115%惠發食品-16%-28%12%-54%-25%-90%-30%-121%-74%88%-57%味知香 155%80%34%-65%14%-22%113%-95%-80%-96%-91%巴比食

142、品 60%-41%-64%-223%81%83%-16%-22%-56%-29%40%蓋世食品 604%350%524%1116%227%-44%-53%-74%-63%-66%12%行業合計行業合計 7%37%-17%50%29%1%23%-16%-22%-63%61%數據來源：Wind，東北證券（注：考慮五芳齋、春雪食品上市較晚缺失歷史數據，且二者資本開支體量不大，因此此表統計口徑剔除以上兩家標的）6.乳制品：乳制品：經營拐點已至，格局將演繹改善邏輯經營拐點已至，格局將演繹改善邏輯 6.1.基本面：今年需求承壓繼續加劇，Q3 起需求降幅收窄 乳制品乳制品行業行業需求連續需求連續 3 年承壓

143、，消費力疲軟是主要因素。年承壓，消費力疲軟是主要因素。從需求側來看，根據歐睿數據，我國乳制品市場規模 2021 年達到峰值，2022 年以來隨著消費力的疲軟，需求連續三年呈負增長趨勢，2021-2024 年乳制品行業規模 CAGR 為-4.4%，需求壓力持續壓制。分品類看，剛需品類相對穩定，下滑幅度小于行業整體，非剛需的可選品類及休閑品類下滑幅度則更大，具體看，2024 年規模上，飲用乳下降 2%，酸奶下降 9%，奶酪下降 14%，黃油下降 6%，其他下降 2%。酸奶由于具有更強的社交屬性及可選，其品類屬性更類似于飲料，且這兩年頭部企業在產品創新方面無較大突破，大單品同樣面臨生命周期及天花板問

144、題，導致酸奶受損幅度相對更大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 Q2 至暗時點已過，改善邏輯確認。至暗時點已過，改善邏輯確認。從上市公司表現看，根據 9 家 A 股乳制品上市公司，2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為-3%、-14%、-6%，歸母利潤增速分別為57%、-39%、2%。今年在春節結束后，行業庫存大幅度積壓，各公司在二季度以快速去化渠道庫存為主，報表端普遍降速明顯，Q3 后行業降速已明顯收窄，預計 Q4降速進一步減小。我們認為行業的需求壓力在今年二季度已至最差時點，現已走出拐點趨勢，隨著經濟預期的企穩，我們

145、預計 2025 年行業需求有望實現小個位數正增長。盈利端，在行業下行周期，伴隨原奶供給過剩，乳制品公司面臨價格競爭及噴粉導致的成本增加，利潤波動往往較大，但我們以龍頭利潤表現為觀測點，龍頭的調整往往領先于行業且具有代表性，伊利伊利 2024Q3 扣非后利潤表現超市場預期，拖扣非后利潤表現超市場預期，拖累因素逐步擺脫，龍頭企業的快速調整將重新帶領行業回到良性發展軌道。我們認累因素逐步擺脫，龍頭企業的快速調整將重新帶領行業回到良性發展軌道。我們認為，除了行業需求端的弱復蘇，盈利能力的持續改善將是行業未來的主要投資邏輯。為，除了行業需求端的弱復蘇，盈利能力的持續改善將是行業未來的主要投資邏輯。表表

146、19：A 股乳制品板塊分季度收入表現股乳制品板塊分季度收入表現 單季度營收單季度營收 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 陽光乳業-3%6%-5%2%-6%-9%-10%燕塘乳業 11%4%2%1%-12%-11%-13%新乳業 9%13%7%11%4%-1%-4%天潤乳業 16%10%12%13%1%6%3%三元股份 1%-1%-7%-1%-6%-13%-18%光明乳業-2%-1%-6%-15%-9%-11%-13%妙可藍多-20%-20%-18%-3%-7%-7%66%伊利股份 8%1%3%-2%-3%-17%-7%騎士

147、乳業 30%37%49%23%7%-14%-7%行業合計行業合計 5%1%1%-3%-3%-14%-6%數據來源：Wind，東北證券 圖圖 63：我國乳制品市場規模變化我國乳制品市場規模變化 圖圖 64：2023 及及 2024 年乳制品細分品類同比表現年乳制品細分品類同比表現 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040004500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024乳制品規模（億元）yoy（右軸）-4%

148、-7%-20%0%-11%-10%-4%-6%-14%-2%-9%-2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023yoy2024yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 20：A 股乳制品板塊分季度利潤表現股乳制品板塊分季度利潤表現 單季度歸母利潤單季度歸母利潤 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 陽光乳業-11%30%-12%15%-2%-17%-7%燕塘乳業 42%85%70%143%-43%-43%-44%新乳業 41%21%19

149、%-3%47%18%23%天潤乳業 56%-2%-64%-101%-92%-146%201%三元股份 0%237%9%-116%75%-68%-253%光明乳業 13%30%-117%-7423%-8%-28%973%妙可藍多-67%-93%-54%-458%71%713%56%伊利股份 3%3%59%-23%64%-40%9%騎士乳業-31%-8%147%193%-4%-23%-179%行業合計行業合計 3%8%47%31%57%-39%2%數據來源：Wind，東北證券 需求需求改善改善、格局變化、企業戰略重心及訴求三重因素共振，乳業、格局變化、企業戰略重心及訴求三重因素共振，乳業有望步入良

150、性發展有望步入良性發展時代時代。一方面，從需求和格局來看，需求端，我們認為 2025 年液奶需求有望擺脫下滑趨勢，需求端將呈現穩定或穩中略升的趨勢，其驅動力來自 1）行業庫存去化接近尾聲，當前渠道庫存處于低于歷史同期的良性狀態；2）消費力的恢復，伴隨社交場景及禮品需求的修復，乳制品的結構升級我們認為或是中長期的慢變量，明年量的恢復預計會先于價的恢復。格局端，目前液奶格局與上一輪也顯著不同，2015 年，伊利、蒙牛在整體乳制品行業市場份額分別為 22.6%、20.0%，CR2 為 43%；2024年，伊利、蒙牛行業市場份額分別為 30.3%、26.2%，CR2 為 57%，集中度進一步提高，以價

151、格競爭策略為主的小乳企逐步出清，競爭格局主要看雙寡頭的動作。另一方面，企業訴求發生了變化，上一輪，伊利蒙牛均更側重于收入導向，競爭焦灼一直延續。而本輪至今，兩家戰略重心錯位，并均提出明確的利潤改善目標。多重因素共振下，預判本輪傳導更加順暢，且在原奶價格經歷急跌后，隨著上游供需關系逐步走向平衡狀態，原奶價格預計仍在低位區間震蕩，格局的出清及低位的成本有望為企業帶來更大的利潤彈性。圖圖 65：乳制品行業競爭格局乳制品行業競爭格局 數據來源：歐睿，東北證券 23%30%20%26%57%44%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202

152、220232024伊利蒙牛其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 6.2.原奶價格今年大幅走低，2025H2 或將走向供需平衡 2024 年原奶供需缺口拉大，年原奶供需缺口拉大，2025H2 有望迎來供需拐點。有望迎來供需拐點。2022 年以來，原奶價格進入到下行周期，本輪原奶價格走勢主要受上游養殖成本、奶牛存欄、生鮮乳需求三方面影響。供給端來看，養殖成本方面，海外通貨膨脹風險尚未解除，飼料成本高位下有所回落，玉米、豆粕、苜蓿草等價格均同比略有下降，牧場養殖高成本態勢稍有緩解。另一方面，隨著 2020 年底大型牧場的擴建周

153、期，近兩年奶牛存欄量的逐步釋放，原奶供應逐步上升；需求側來看，根據彭博數據，2022 年后，我國乳制品消費需求反彈不及預期，2023 年我國液態奶消費量同降 2.15%，預計 2024 年呈進一步下降趨勢。需求側有所壓力，疊加供給側產能釋放，供需差在今年進一步放大，導致原奶價格持續大幅下行。2024 年 12 月 12 日，我國主產區生鮮乳價格為 3.11 元/公斤，同比-15%。上游原奶的過剩導致行業競爭在上半年有所惡化，行業出現階段性價格競爭，但隨著龍頭乳企保持戰略定力，主動放緩報表節奏去化渠道庫存，行業格局在 Q3 出現拐點。展望明年，我們預計隨著上游的出清周期，疊加考慮需求側的逐步改善

154、，預計供需關系將在 2025H2 迎來新一輪平衡，在供需關系相對平衡之下，乳企成本壓力總體可控，成本項不是制約企業盈利的關鍵要素，利潤釋放可期，但實際利潤釋放的彈性，我們認為更多來自企業訴求、戰略選擇及總體市場環境與競爭格局。圖圖 66：生鮮乳價格生鮮乳價格(元元/KG)數據來源：Wind，東北證券 7.食品綜合：自下而上選股布局，繼續看好零食股景氣度食品綜合：自下而上選股布局，繼續看好零食股景氣度 7.1.零食：2024 年高景氣，2025 年景氣度有望延續 零食仍處于景氣度高位，產品及渠道共同發力驅動增長。零食仍處于景氣度高位，產品及渠道共同發力驅動增長。2023-2024 年是零食上市公

155、司景氣度大年，一方面，行業層面，零食量販行業仍處于高速跑馬圈地及擴張階段，下游標的萬辰集團受益，收入高增疊加盈利能力持續改善。另一方面，多家零食上市公司積極推新求變，產品維度創新，新品類表現持續多渠道放量，產品及渠-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01同比（右軸）中國:主產區:平均價:生鮮乳（元/公斤）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/58 食品飲料食品飲

156、料/行業深度行業深度 道雙輪共振，帶動收入快速增長。從行業整體來看，根據歐睿，2024 年我國零食行業零售規模為 4717 億元，同比+0%，行業層面自 2021 年規模達到高點后，近兩年行業規模并未有明顯增長，總體穩定，但內部結構變化差異巨大，無論是渠道結構層面，亦或是上市公司競爭格局層面。零食渠道結構的變化也為上市公司的增長表現及格局位次帶來了深刻影響。圖圖 67：我國零食行業總體規模：我國零食行業總體規模 數據來源：歐睿，東北證券 零食量販零食量販/專營渠道快速增長，順勢而為的企業搶占先發優勢。專營渠道快速增長，順勢而為的企業搶占先發優勢。盡管行業規模變化不大，但不同渠道表現差異明顯。根

157、據歐睿數據，2024 年我國零食渠道結構為超市及大型超市占比 44%，電商占比 20%，夫妻老婆店占比 15%，便利店及零食專營渠道各占 10%，零食專營業態過去占比較低，但 2022 年以來，隨著零食量販渠道的超高速開店，帶動零食專營渠道的持續提升，2023-2024 年，零食專營渠道同比增速分別為 83%、28%。此外，電商渠道近幾年增長表現同樣跑贏零食大盤，2023-2024 年，電商渠道增速分別為 5%、4%，零食量販及電商渠道的便捷性及性價比優勢持續搶占傳統商超渠道及夫妻老婆店渠道市場份額，商超及夫妻老婆店零食規模近兩年下滑幅度在個位數左右區間，近兩年，商超渠道同樣在積極尋求經營思路

158、的改變，零食頭部品牌逐步轉為和商超渠道直接合作，摸索適配于商超渠道的產品矩陣及規格。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024零食行業規模（億元）yoy（右軸）圖圖 68：2024 年零食行業渠道結構年零食行業渠道結構 圖圖 69：2021-2024 年零食分渠道規模年零食分渠道規模 yoy 數據來源：歐睿，東北證券 數據來

159、源：歐睿，東北證券 便利店,10%超市,34%大型超市,10%零食專營,10%夫妻老婆店,15%電商,20%其他,1%-20%0%20%40%60%80%100%2021202220232024便利店超市大型超市零食專營夫妻老婆店電商其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 我們認為，零食板塊未來的投資機會在于：我們認為，零食板塊未來的投資機會在于：1）下游零食量販開店業態標的，目前A 股上市公司對應萬辰集團；2）受益于零食渠道結構變革，擁抱當下渠道紅利，合作緊密或滲透率持續提升的公司，重點關注：鹽津鋪子、甘源食品、洽洽食品

160、。第一，零食量販行業已行至何處？第一，零食量販行業已行至何處？市場分歧點在于零食量販未來還有多大開店空間，隨著門店的加密，未來競爭格局是否會有所惡化。我們對此進行測算，據 中工網統計及上市公司最新開店口徑，我們預計截至 2024 年底，全國零食量販門店約有 3-4 萬家，我們對零食量販門店數進行敏感性測算。假設零食量販與夫妻老婆店、便利店共存，參考城市商業魅力排行榜的劃分，測算在不同情境下的敏感性假設中量販零食店的空間：1）樂觀假設下：樂觀假設下：零食很忙在長沙大本營幾乎達到飽和狀態，目前已開店約 540 家，平均每家店覆蓋長沙人口 0.71 萬人，假設樂觀情況下一線至四線城市均達到該飽和狀態

161、時，門店空間約為 7.9 萬家。表表 21：零食：零食量販行業擴店空間（樂觀假設）量販行業擴店空間（樂觀假設）城市層級城市層級 城市數量（個）城市數量（個）總人口數量（萬人）總人口數量（萬人）門店數量（家）門店數量（家）/萬人萬人 門店空間（家）門店空間（家）一線 4 4550 0.71 3231 新一線 15 13831 0.71 9820 二線 30 16948 0.71 12033 三線 70 41423 0.71 29410 四線 218 34209.6 0.71 24289 總計：總計：78783 數據來源：城市商業魅力排行榜，東北證券 2）中性假設下：中性假設下：假設一線及新一線

162、19 個城市經濟發展及商圈客流完全能夠支撐零食量販門店達到零食很忙在長沙地區的飽和狀態，即每家門店覆蓋 0.71 萬城市人口。二線、三線、四線城市門店覆蓋人口數逐次遞減 0.1 萬人，中性假設下門店空間約為 5.8 萬家。表表 22：零食量販行業擴店空間（中性假設）零食量販行業擴店空間（中性假設）城市層級城市層級 城市數量（個）城市數量（個）總人口數量（萬人）總人口數量（萬人）門店數量（家）門店數量（家）/萬人萬人 門店空間（家）門店空間（家）一線 4 4550 0.71 3231 新一線 15 13831 0.71 9820 二線 30 16948 0.6 10169 三線 70 41423

163、 0.5 20712 四線 218 34209.6 0.4 13684 總計：總計：57615 數據來源：城市商業魅力排行榜，東北證券 3）悲觀假設下：悲觀假設下：一線城市及新一線城市消費群體受消費習慣和人均工資影響，可能會更多選擇大型 KA 賣場等渠道購物，此外，高租金高開店成本也會限制零食量販店的擴張。因此，悲觀情形下一線及新一線城市無法達到零食很忙在長沙地區的飽 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 和狀態，假設每家門店覆蓋 0.6 萬城市人口，二線、三線、四線城市門店覆蓋人口逐次遞減 0.1 萬人。悲觀假設下門店空間約

164、為 4.6 萬家。表表 23：零食量販行業擴店零食量販行業擴店空間（悲觀假設）空間（悲觀假設）城市層級城市層級 城市數量（個）城市數量（個）總人口數量（萬人）總人口數量（萬人）門店數量（家）門店數量（家）/萬人萬人 門店空間（家）門店空間（家）一線 4 4550 0.6 2730 新一線 15 13831 0.6 8299 二線 30 16948 0.5 8474 三線 70 41423 0.4 16569 四線 218 34209.6 0.3 10263 總計：總計：46335 數據來源：城市商業魅力排行榜，東北證券 總結看，測算樂觀、中性、悲觀假設下零食量販開店空間分別約有總結看，測算樂觀

165、、中性、悲觀假設下零食量販開店空間分別約有 7.9 萬家、萬家、5.8 萬萬家、家、4.6 萬家，因此我國零食量販行業在中性及樂觀假設下，仍有萬家，因此我國零食量販行業在中性及樂觀假設下，仍有 1-2 倍擴店空間，倍擴店空間，2025 年將是門店繼續跑馬圈地搶占市場份額的關鍵之年。年將是門店繼續跑馬圈地搶占市場份額的關鍵之年。未來零食量販未來零食量販渠道競爭渠道競爭格局將如何演繹格局將如何演繹？當前行業 CR2 超 50%，行業雙寡頭格局奠定，我們認為未來頭部品牌市占率將進一步提升。根據 2023 年各零食量販品牌門店數及全國零食量販行業總門店數測算，前三大品牌好想來、零食很忙、趙一鳴的市占率

166、分別為 24.0%、18.0%、13.6%，由于零食很忙及趙一鳴現同屬于鳴鳴很忙集團，合并考慮后行業 CR2 達 55.6%，雙寡頭格局已經形成，其他二線區域性品牌市占率約為個位數，頭部品牌已占據一定份額。我們預測未來頭部品牌市占率將進一步提升，原因在于：1）行業合并收購速度將加快；2）頭部企業占據更多資源自身實力和品牌力更強。量販行業想要快速異地擴張存在選品、供應鏈等方面的難度，且零食量販行業本身具有區域化割據的格局，頭部企業需要戰勝弱勢市場上已經存在并深耕的地域性品牌才能得到實質性的市場突破。但本地品牌早在擴張初期就已占據該省市的黃金點位，具有先發優勢，盡管后入局的頭部玩家可以憑借雄厚資本

167、通過價格戰或緊鄰開店等方式圍剿當地品牌，但在跑馬圈地階段很可能會拖累本身就不高的毛利，得不償失。因此，頭部品牌會優先嘗試收購當地發展較好的二線品牌，通過直接改換門頭、供應鏈合并的方式異地擴張，避免價格戰的同時也拉長供應鏈，再以品牌優勢吸引其他省市加盟商進入。圖圖 70：2023 年頭部零食量販品牌市占率測算年頭部零食量販品牌市占率測算 數據來源：各公司官網、東北證券 好想來,24.0%零食很忙,18.0%趙一鳴,13.6%零食有鳴,10.0%糖巢,6.0%零食優選,6.0%愛零食,4.8%其他,17.6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/58 食品飲料食品飲料/行

168、業深度行業深度 消費者認知度普遍較低，隨著全國化進程完善品牌間將拉開更大差距。消費者認知度普遍較低，隨著全國化進程完善品牌間將拉開更大差距。由于零食量販的商業模式天然存在運營半徑，因此消費者對零食量販品牌的認知度遠不及大型KA 商超或連鎖便利店等。艾媒咨詢數據顯示，目前零食量販認知度最高的品牌是趙一鳴，消費者了解程度約為 33.8%，其次第 2-10 名品牌消費者了解程度均高于20%，第 11-13 名品牌了解度大于 17%，整體差別不大。盡管如此，一二線品牌在智能化設施、精細化管理、供應鏈效率、供應商和加盟商認可度上存在很大差距，頭部品牌更強的綜合實力也有助于更好地培養消費者復購習慣。因此，

169、隨著時間推移，當頭部品牌全國化進程達到一定程度后，省市性區域品牌將在上游供應商、中游門店質量和下游消費者認可方面被拉開更大差距。圖圖 71：2023 年中國消費者了解的零食集合店品牌年中國消費者了解的零食集合店品牌 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 一代門店將加速出清，成熟市場內有望重新洗牌。一代門店將加速出清，成熟市場內有望重新洗牌。量販行業發展初期以一代小型零食店模型為主，相較 100 平米以上的大店模型具有 SKU 數少、購物空間小的劣勢，無法滿足消費者“邊買邊逛”的體驗需求。因此，二代大店模型憑借更加寬敞舒適、具有趣味性的差異化購物體驗將加速一代門店出清，讓渡出的空間成為成熟市場重新洗牌的

170、增長機會點。以湖南市場為例，湖南是零食很忙、零食優選、愛零食、戴永紅等多家量販品牌發源地，市場普遍認為湖南市場已接近飽和狀態。但 2023 年11 月，好想來宣布進駐湖南市場并快速在岳陽、郴州、衡陽、常德、長沙五個城市的縣鎮市場開出 6 家門店，首店創下首日 17 萬元，三天 50 萬元的優異業績，第六家門店 3 天營業額突破 80.5 萬元。除大店優勢外，好想來針對湖南市場給予加盟商“百縣百店，選址精準，盈利無憂”的資源支持及精準幫扶策略，為成熟市場下沉門店積累品牌勢能，未來成熟市場或將面臨新一輪競爭。0%5%10%15%20%25%30%35%40%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

171、文后的聲明及說明 45/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 72：好想來入駐湖南市場好想來入駐湖南市場 圖圖 73：好想來在湖南市場業績矚目好想來在湖南市場業績矚目 數據來源：好想來抖音官方號，東北證券 數據來源：好想來抖音官方號，東北證券 量販行業門量販行業門店飽和后，盈利能力提升將成為頭部企業的經營重心。店飽和后，盈利能力提升將成為頭部企業的經營重心。核心在于核心在于降本增降本增效效，發揮供應鏈規模優勢，發揮供應鏈規模優勢，提升毛利。，提升毛利。由于零食量販行業盈利特點，普遍 20%左右的毛利遠低于傳統零食經銷渠道。頭部品牌具備供應鏈優勢并能通過采購規模提高對上游供應商的議價權

172、，因此毛利高于二線及以下品牌。對于零食量販行業來說，通過價格戰打擊友商不僅無法徹底清出區域內的競爭者，而且很容易降低供應商和加盟商的穩定性，造成兩敗俱傷的局面。然而精進自身管理和供應鏈效率能夠促進行業健康發展，因此短期來看，在跑馬圈地的高速擴張時期，各品牌為了吸引并穩定上游零食制造供應商，增強下游加盟商信心，會通過一系列方式精細打磨各流通環節，良性提升毛利。1）優先選擇與多品類自主生產零食企業合作。）優先選擇與多品類自主生產零食企業合作。零食量販渠道 SKU 數普遍 1500+，覆蓋市面上大部分零食種類，因此加強與以鹽津鋪子為例的全品類零食企業合作能有效降低渠道管理和物流成本。此外，具備自主生

173、產能力的零食制造企業可通過規模效應攤薄費用，較貼牌代加工企業具有更高的低價優勢，符合零食量販行業高性價比特點。深度合作方面，以鹽津鋪子為例，2023 年 12 月鹽津入股零食很忙，此舉不僅能夠增加二者 SKU 合作數量，進一步降低雙方成本，而且由于零食量販店每月更新上百種新品，一線市場的及時的消費者偏好動態反饋也為鹽津鋪子新品儲備打造提供風向標，助力零食企業和渠道行業雙方健康增長。2）調整商品結構占比。）調整商品結構占比。零食量販主要采用“大牌吸引客流，白牌提供毛利”的盈利策略，大牌毛利僅約 5%，白牌毛利則高于 30%，貢獻大部分營收增量。因此，未來在充分培養消費者進店習慣后，零食量販店可以

174、針對消費者選品偏好和品牌認知情況適當提升白牌占比，或采用自有品牌貼牌方式提高毛利，有利于后續下沉鄉鎮市場觸達價格敏感的消費者群體。3）數字化智）數字化智慧賦能，科學提高供應鏈效率?；圪x能，科學提高供應鏈效率。相較于傳統經銷渠道門店，零食量販渠道大多采用自動化物流存儲體系，降低人工成本的同時顯著提高貨物分揀和運輸效率。此外，數字化智能系統有助于從選品、貨架模型、路徑規劃等多方面科學賦能，未來隨著供應鏈體系全國化建設完善，智能管理系統將大大強化采購環節和倉儲物流效率，享受規模優勢帶來的毛利提升。4）提升優勢點位數量，確保門店存活率。）提升優勢點位數量，確保門店存活率。短期來看，盡管部分成熟市場已產

175、生點部競爭沖突，但零食量販行業仍處于跑馬圈地階段。市場內黃金門店位置有限，而量販行業大店模型高度依賴客流量，因此各品牌均搶奪學校、商圈附近的高質量門店，并提出相應扶植補貼政策。中長期來看，由于零食量販品牌間差異度不高，未來隨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 著門店數量逼近行業天花板，面對面競爭無法避免。因此，零食量販需要在激烈的市場競爭中通過保障高勢能店鋪的存活率來提升品牌占有率。此外，優勢點位門店客單量和客單價普遍高于其他點位，消費者嘗鮮意愿更強，有助于門店通過進口零食等高售價商品提升毛利。5）差異化發展，避免同質化競

176、爭。）差異化發展，避免同質化競爭。由于零食量販品牌同質化現象嚴重，為了維護未來區域競爭加劇情況下行業的良性發展，各品牌會通過差異化發展提升消費者粘性，從而避免硬性的價格戰沖突出現。例如，好想來計劃投入 3 億元提升品牌建設并優化品牌內容，通過將小兔子 IP 拍成動畫片的方式占領年輕消費者群體心智。此外，2023 年 10 月，好想來在重慶建立集“購物、娛樂、打卡”于一體的獨棟二層零食樂園，通過童趣購物車、游樂區、24h 售賣區等網紅打卡點融入娛樂屬性，增強品牌認知。零食很忙積極洽談自有品牌代加工，通過定制化的選品和規格與其他零食量販品牌形成隔離，從而進行差異化競爭。萬辰集團萬辰集團 2024

177、年拓店節奏順利，且測算同店營收仍在提升，年拓店節奏順利，且測算同店營收仍在提升，2024Q2-Q3 零食業務零食業務核心凈利率達核心凈利率達 2.7%。我們認為零食量販商業模式的合理凈利率水平在 3-5%，未來公司在品牌整合、供應鏈整體、議價能力提升、規模效應發揮下，零食業務的核心盈利能力仍能持續優化。萬辰作為上市公司零食量販渠道稀缺標的，我們認為未來1-2 年開店邏輯將持續延續，利潤邏輯同時將持續釋放，建議重點關注。圖圖 74：萬辰集團分季度量販零食業務收入萬辰集團分季度量販零食業務收入 圖圖 75：萬辰集團分季度量販零食盈利表現萬辰集團分季度量販零食盈利表現 數據來源：公司公告，東北證券

178、數據來源：公司公告，東北證券 第第二二，零食品牌類公司如何選擇？我們建議選擇基本面確定性強，渠道維度及產品零食品牌類公司如何選擇？我們建議選擇基本面確定性強，渠道維度及產品維度均有豐富抓手，且后續新品儲備有亮點、有潛力，公司積極進取，擁抱零食量維度均有豐富抓手，且后續新品儲備有亮點、有潛力，公司積極進取，擁抱零食量販、電商及會員制商超等合作體量大的產品型或品牌型公司。販、電商及會員制商超等合作體量大的產品型或品牌型公司。從 10 家 A 股零食上市公司看，2024Q1-Q3 板塊總營收增速分別為 28%、2%、3%，歸母利潤增速分別為 22%、-12%、29%。板塊內明顯分化，受春節備貨超預期

179、，多數零食上市司今年Q1 基數較高，且增速超預期，Q2、Q3 隨著終端動銷放緩，公司主動去化渠道庫存，Q2 以來行業整體增長明顯降速，但鹽津鋪子收入端持續延續高，主因其零食量販及電商渠道依然在高基數下延續快速增長，公司渠道勢能及產品勢能均處于上升通道，此外，三只松鼠經過調整，近兩年持續恢復至快速增長軌道，有友食品同樣發生積極變化，公司積極擁抱新興渠道，山姆新品放量帶動收入 Q3 大幅度提速。展望 20250%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00量販零食業務（億元）qoq（右軸）-3%-2%-1%

180、0%1%2%3%-0.500.511.522.53剔除股份支付費用凈利潤（億元）剔除股份支付費用后凈利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 年，我們認為零食公司依然有諸多看點，建議關注方向：1）有新品預期，具有渠道鋪貨效應的公司；2）質地優秀，渠道結構均衡，增長確定性強的公司；3）綁定或突破大客戶，大單品能快速放量的公司；4）出海進展順利，取得實質性突破，未來海外占比持續提升貢獻增量的公司。個股層面建議重點關注：鹽津鋪子、甘源食品、洽洽食品。表表 24：A 股零食板塊分季度總營收表現股零食板塊分季度總營收表現 單季度

181、營收單季度營收 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 黑芝麻-9%-2%-5%-24%-26%-15%-12%洽洽食品-7%8%5%-7%36%-20%4%好想你 11%17%9%50%19%13%-7%鹽津鋪子 55%58%46%20%37%23%26%甘源食品 22%48%37%11%50%5%16%勁仔食品 68%35%46%27%24%21%13%三只松鼠-38%-3%39%29%92%44%24%有友食品-12%11%12%-28%18%3%28%良品鋪子-19%-18%-5%-16%3%-10%-21%來伊份-8%

182、-10%-5%-14%-12%-19%-18%行業合計行業合計-13%4%13%1%28%2%3%數據來源：Wind，東北證券（注：考慮萬辰集團為下游模式，且體量大增速快，對行業整體營收統計分析擾動過大，因此以上 SW 零食成分股剔除萬辰集團）表表 25：A 股零食板塊分季度利潤表現股零食板塊分季度利潤表現 單季度歸母利潤單季度歸母利潤 yoy 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 黑芝麻 62%1685%1405%-99%-69%11%15%洽洽食品-14%-37%-14%-15%35%8%21%好想你 43%391%-59%-92

183、%3%60%8%鹽津鋪子 82%99%67%33%43%19%16%甘源食品 145%247%95%67%66%17%17%勁仔食品 95%20%49%123%88%59%43%三只松鼠 19%-52%41%41%61%-51%222%有友食品 121%-17%-40%-80%-9%0%75%良品鋪子 60%-59%-98%-123%-58%-195%-325%來伊份-23%-194%25%68%-14%176%15%行業合計行業合計 25%-3%6%66%22%-12%29%數據來源：Wind，東北證券（注：同上，以上 SW 零食成分股剔除萬辰集團）7.2.營養保健品：千億賽道朝陽產業，探尋

184、全產業鏈機會 消費者健康消費者健康市場規模市場規?？焖僭鲩L，快速增長，健康理念逐漸由健康理念逐漸由疾病管理向健康管理轉變疾病管理向健康管理轉變。根據歐睿數據，2023 年我國整個消費者健康（consumer health）行業的市場規模 571.5 億美元，2009 年至今復合增速為 8.9%。其中，以營養保健為目的的維生素和膳食補充劑（VDS）、體重管理和運動營養產品增速快于以治療為目的的 OTC 產品，前三者的市場份額合計占比由 2009 年 58.4%逐步增長至 2023 年的 63.7%，側面反映了我國居民的健康理念逐漸從疾病管理向健康管理轉變。2022 年 OTC 市場占比出現明顯提

185、升，主要由于疫情的反復和年底的政策調整帶動止痛藥和咳嗽感冒藥等產品的需 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 求大幅增長，另一方面疫情也進一步提高了居民的健康管理意識，隨著 2023 年疫情影響逐漸趨緩，OTC 市場增速正?；芈?，而營養保健產品的需求則呈現快速增長。圖圖 76：2009-2023 年我國消費者健康行業規模年我國消費者健康行業規模 圖圖 77：2009-2023 年消費者健康行業各細分類別占年消費者健康行業各細分類別占比比 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 產業鏈各環節未來演變趨勢。產業鏈各環節

186、未來演變趨勢。1）上游：）上游：原料市場呈現出“小而美”的特征，多個細分賽道已孕育出具備全球競爭力的領先企業。我們認為對于應用領域廣泛的原料，需從全局視角出發關注供需周期波動，而對于主要應用于食品領域的原料，預計未來需求將維持增長態勢，可關注結構性成長機會；2）中游：）中游：營養保健食品是專業化分工的行業，對于行業內多數企業來說，代工生產是最合理的運營模式。隨著行業準入門檻降低，大量的品牌運營企業入局，代工需求預計將維持快速增長態勢。隨著市場監管逐漸趨嚴、運營難度不斷提升，頭部企業預計將進一步拉開與行業內大量存在的中小廠商之間的差距，看好未來生產環節的市場份額持續向頭部集中；3）下游：下游：隨

187、著線上渠道興起，終端產品性價比顯著提升，有助于向大眾滲透。而企業迎來市場擴張機遇的同時也面對更為激烈市場競爭。打造線上品牌影響力、抓住快速擴張的年輕消費群體心智尤是企業競爭的關鍵點。頭部企業擁有較強的資金實力和豐富的品牌運作經驗，具有明顯的競爭優勢，并且有望在鞏固核心品類市場領先地位的基礎上通過不斷打造大單品、豐富主力產品矩陣實現業務規模的持續增長。保健品上游產業鏈條中，我們重點關注仙樂健康。保健品上游產業鏈條中，我們重點關注仙樂健康。仙樂健康專注于保健品 CDMO，國內收入占比約 50%，境外出口業務主要集中在美洲和歐洲地區。公司在中國、歐洲和美國均有生產基地和營銷中心。1）中國市場：客戶基

188、本盤穩定，馬鞍山產能基地建設完成。2）美洲市場：快速增長，對軟糖等創新劑型需求不斷增加，公司已收購美國最大的植物基軟膠囊制造商 BF 的 71%股權，不斷加深與北美頭部品牌客戶合作。3）歐洲市場：公司 2016 年完成對歐洲軟膠囊營養保健食品 CDMO 生產商Ayanda 并購，實現歐洲產能基地布局，2020-2022 年受疫情影響，營收出現小幅下滑。2023 年歐洲收入同比增長 34%。4）東南亞和澳新市場：2019-2022 年營收 CAGR達 93.3%，增長勢頭強勁。預計 2024-2026 年公司營收為 43.16/49.75/56.40 億元，歸母凈利潤為 4.02/4.98/5.

189、91 億元，EPS 為 2.21/2.74/3.26 元。-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元消費者健康行業YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023VDS體重管理運動營養OTC 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度

190、 圖圖 78：2019-2023 年年仙樂健康仙樂健康主要地區營收及占比主要地區營收及占比（百萬元）（百萬元）圖圖 79：2019-2023 年年仙樂健康仙樂健康主要地區毛利（百主要地區毛利（百萬元）萬元）數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 80：2019-2022 年年仙樂健康仙樂健康及行業復合年均增長率及行業復合年均增長率 數據來源：東北證券，歐睿數據（歐洲包含主要 18 個國家，東南亞包含主要 6 國數據）0%20%40%60%80%05001,0001,5002,00020192020202120222023中國美洲歐洲其他地區中國占比美洲占比歐洲占比其他

191、地區占比0%10%20%30%40%50%05001000150020192020202120222023總毛利中國美洲歐洲其他地區平均毛利率中國毛利率美洲毛利率-20%0%20%40%60%80%100%中國歐洲美洲東南亞&澳新行業仙樂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 8.重點公司重點公司分析分析 8.1.1.貴州茅臺 收入增長延續穩健，龍頭彰顯定力收入增長延續穩健，龍頭彰顯定力。2024 年前三季度公司實現總營收 1231.2 億，同增 16.9%，歸母凈利潤 608.3 億，同增 15.0%，扣非凈利潤 607.8

192、 億，同增 15.1%。公司按照年度目標穩步推進，全年業績達成概率高。直營渠道及茅臺酒發力，收入穩健增長。直營渠道及茅臺酒發力，收入穩健增長。分產品看，2024Q1-Q3 茅臺酒/系列酒收入分別為 1011.3/193.9 億元，同比+16%/+24%；其中，2024Q3 茅臺酒/系列酒收入分別為 325.6/62.5 億元，同比+16%/+13%。茅臺酒 Q3 有所發力，增速環比提升，預計主因非標增速快于飛天，結構有所提升，系列酒增長較 H1 降速，預計主因上半年系列酒完成進度較快，Q3 主動控制發貨節奏。分渠道看，2024Q1-Q3 直銷/批發收入分別為 519.9/685.3 億元，同比

193、+13%/+21%，其中，2024Q3 直銷/批發分別同比+23%/+10%，直銷渠道 Q3 提速預計主因通過直營店渠道投放的非標產品增長較快，i 茅臺 Q3 實現不含稅收入 45.2 億元，同比-18%。2024Q3 末國內經銷商環比 Q2 凈增加 25 家至 2122 家，國外經銷商穩定在 106 家。毛利率有所下滑，盈利能力小幅回落。毛利率有所下滑，盈利能力小幅回落。2024Q3公司銷售毛利率為91.0%，同比-0.5pct，毛利率小幅回落預計主因系列酒結構下移，稅金及附加率為 16.2%，同比+0.4pct，銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為 4.1%/4.9%/0

194、.1%/-0.7%，同 比+0.4pct/-0.7pct/+0.0pct/+0.6pct，銷售及財務費用率小幅增加，管理費用規模效應凸顯，期間費用率總體略有上升。綜上，2024Q3 公司歸母凈利率為 48.2%，同比-1.0pct?，F金流方面，2024Q3 銷售商品現金為 425.9 億元，同比 1.0%，慢于報表端增長預計主因Q2 部分經銷商提前回款確認現金流，合同負債為 99.3 億，同比-0.6 億元，環比-14.6億元。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 865.98 億/1002.83 億/1154.77 億，分別同增 16%/16%/15%，維

195、持買入評級。表表 26：貴州茅臺財務摘要貴州茅臺財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）127,554 150,560 173,753 199,120 226,469 同比%16.53%18.04%15.40%14.60%13.73%歸屬母公司凈利潤（百萬）62,717 74,734 86,598 100,283 115,477 同比%19.55%19.16%15.88%15.80%15.15%每股凈收益（元）49.93 59.49 68.94 79.83 91.93 市盈率 34.59 29.01 22.08

196、 19.07 16.56 市凈率 10.99 10.05 8.25 7.64 7.05 凈資產收益率（ROE）30.26%34.19%37.36%40.07%42.59%股息收益率 3.14%3.28%0.00%0.00%0.00%總股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 8.1.2.五糧液 Q3 增速放緩，增速放緩，公司公司未來未來三年三年規劃分紅比例不低于規劃分紅比例不低于 70%。2024Q1-Q3 實現營收 679.16億元，

197、同比增長 8.60%；歸母凈利 249.31 億元，同比+9.19%。2024Q3 業績增長放緩，合同負債大幅增長。業績增長放緩，合同負債大幅增長。2024Q1-Q3 公司營收/歸母利同比增速達到 8.60%/9.19%，略低于市場預期，主要系三季度消費疲軟業績承壓。盈利質量方面，2024Q1-Q3 毛利率為 77.06%，同比提升 1.20pcts；凈利率為 38.20%，同比提升 0.09pct。期間費用方面，2024Q1-Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別為11.47%/3.58%/0.37%/-3.12%，同比+1.51pcts/-0.26pct/+0.04pct/-0.22pct

198、，銷售費用率略微增長，其他期間費用率保持穩定。從現金流來看，經營活動產生的現金流凈額為 297.94 億元，同比增長 33.08%，主要受公司營收增加及元春銷售旺季收取的銀行承兌匯票已悉數到期收現影響，致公司經營活動產生的現金流入大量增加。合同負債方面，公司三季度末合同負債金額為 70.72 億元，同比增長 79.10%。堅定實施“價在量先”戰略，規劃分紅比例不低于堅定實施“價在量先”戰略，規劃分紅比例不低于 70%。產品方面，公司始終堅持“價在量先”的戰略，持續控貨挺價，通過縮減配額和處罰違規經銷商等一系列措施，使得批價持續提升，八代普五批價由年初 910 元左右提升至 940 元左右。此外

199、，公司持續發力五糧液酒其他大單品，尤其是五糧液 1618 和 39 度，公司通過“宴席活動+掃碼紅包+終端排名”的組合營銷，實現了動銷、宴席雙增長。五糧液系列酒方面，公司圍繞產品動銷、市場分類分級建設、消費者培育等重點工作，也取得不錯成效，產品動銷大幅提升，日均開瓶掃碼量同比大幅提升。品牌方面，公司獨家冠名央視春晚開展“和美好禮”活動以及“幸福中國年”活動，5 月份啟動第三屆五糧液和美文化節以及舉辦 520 玫瑰婚禮特別活動，提升了品牌曝光度、知名度和美譽度。此外，公司制定2024-2026 年度股東回報規劃，規劃每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤比例不低于 70%，且不低于 200 億元（含

200、稅）。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年 EPS 為 8.59/9.47/10.59 元，維持“買入”評級。表表 27：五糧液財務摘要五糧液財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）73,969 83,272 91,755 101,273 112,345 同比%11.72%12.58%10.19%10.37%10.93%歸屬母公司凈利潤（百萬）26,690 30,211 33,361 36,772 41,119 同比%14.17%13.19%10.43%10.22%11.82%每股凈收益（元）6

201、.88 7.78 8.59 9.47 10.59 市盈率 26.28 18.03 16.66 15.12 13.52 市凈率 6.15 4.20 3.84 3.06 2.50 凈資產收益率（ROE）25.28%25.06%23.04%20.25%18.47%股息收益率 2.64%3.26%5.17%5.94%6.56%總股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 8.1.3.山西汾酒 省外省外持續持續發力，發力，公司公司主動主動調整調整季

202、度季度間間增長增長節奏節奏以以換取換取持續持續增長。增長。2024Q1-Q3 實現營收 313.58 億元，同比增長 17.25%；歸母凈利 113.50 億元，同比+20.34%。2024Q3 保持雙位數以上增長，省外增速表現亮眼。保持雙位數以上增長，省外增速表現亮眼。2024 年 Q1-Q3 公司業績保持高速增長態勢，營收/歸母利同比增速達到 17.25%/20.34%，位于行業前列，符合市場預期。分產品看，以青花系列為代表的中高價酒實現 226.14 億元，占比 72.12%，同比增長 14.26%，貢獻主力營收；以玻汾、竹葉青、杏花村等為代表的其他酒類貢獻營收 86.38 億元，占總營

203、收 27.55%，同比增長 26.87%。分地區看，公司省內/省外實現營收 119.00/193.53 億元，同比增長 11.58%/21.44%，省外保持快速增長，全國化進程深化。分渠道看，2024Q1-Q3直銷/批發代理/電商平臺營收為1.79/293.01/17.72億元，同比增速-47.87%/+17.44%/+35.64%，經銷渠道（批發）為營收主要抓手，電商平臺占比較低但增速最快。2024Q3，公司實現營收/歸母凈利潤 86.11/29.40 億元，同比增速達到 11.35%/10.36%，利潤增速低于營收增速，主要系中低端產品增速高于高端產品，毛利率凈利率下降所致；盈利質量方面，

204、2024Q1-Q3 毛利率/凈利率分別為 76.03%/36.23%，同比+0.09pct/+0.89pct。合同負債方面，2024Q1-Q3 公司合同負債為 54.81 億元，同比增長 5.96%?！扒唷扒?30+青青 20/青青 25+巴拿馬巴拿馬/老白汾老白汾+玻汾及其他”四輪驅動，全國化深入推進。玻汾及其他”四輪驅動，全國化深入推進。產品方面，未來公司高端主打青 30 復興版及系列產品，加大資源投入，爭取實現百億突破；次高端，青 20（省外）/青 25（省內）為公司核心增長產品，高增態勢不減；中高端，巴拿馬和老白汾不斷省內開拓，力求更多增量；低端，玻汾在控量的前提下穩健增長。渠道方面，

205、公司進一步完善汾享禮遇內涵，擴大覆蓋范圍，實現不同渠道精細化管理。市場方面，公司持續推進全國化布局，目前“清香天下”的布局已基本形成，其中以河南和山東為代表的環山西市場穩步增長，持續為公司營收貢獻增量；長江以南新興市場，增速表現亮眼，連續幾年高于平均增速。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年 EPS 為 10.69/12.85/14.95 元，維持“買入”評級。表表 28：山西汾酒財務摘要山西汾酒財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）26,214 31,928 38,846 46,233 53

206、,188 同比%31.26%21.80%21.67%19.01%15.04%歸屬母公司凈利潤（百萬）8,096 10,438 13,038 15,676 18,233 同比%52.36%28.93%24.91%20.23%16.31%每股凈收益（元）6.65 8.56 10.69 12.85 14.95 市盈率 42.86 26.95 18.01 14.98 12.88 市凈率 16.31 10.11 6.61 4.59 3.38 凈資產收益率（ROE）44.74%43.06%36.68%30.61%26.25%股息收益率 1.72%2.27%2.34%2.44%2.60%總股本 1,220

207、1,220 1,220 1,220 1,220 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 8.1.4.古井貢酒 Q3 環比降速，省內基本盤穩固環比降速，省內基本盤穩固。2024 年前三季度公司實現營業收入 190.69 億，同比+19.53%；歸母/扣非歸母凈利 47.46/47.00 億，同比+24.49%/+25.55%。省內基本盤穩固，省外渠道庫存仍需時間消化。省內基本盤穩固，省外渠道庫存仍需時間消化。2024Q3末公司合同負債為19.36億，環比下降 2.83 億，同比下降 13.80 億。行

208、業整體動銷疲軟的背景下，經銷商回款意愿不足。分區域來看，由于省外古 20 占比較高，行業承壓下受到的沖擊更大，渠道庫存顯著高于省內，省外經銷商回款進度慢于省內。分產品來看，古 16 在宴席等場景表現較優，古 5、古 8 基本盤穩健增長，古 20 仍需時間進一步消化渠道庫存。Q3 毛利率有所下行，稅金及附加增長較多，銷售費用率大幅下降。2024Q3 公司毛利率同比下降 1.55pcts 至 77.87%，預計主要系古 20 等高價位產品增速放緩，并且在行業需求疲軟下，公司加大貨折以促進經銷商回款所致。費用率方面，Q3 稅金及附加占營收比重同比增加 2.40pcts；銷售費用率大幅下降 5.32p

209、cts 至 23.01%，體現了公司費用精細化管控的能力；管理費用率同比下降 0.14pct 至 6.07%；財務費用率同比提升 0.43pct，主要系利息收入大幅減少。2024Q3 公司歸母凈利率同比提升0.05pct 至 22.30%，盈利能力保持穩健。省內渠道優勢保障基本盤，期待省外市場在消費復蘇的背景下逐步修復。省內渠道優勢保障基本盤，期待省外市場在消費復蘇的背景下逐步修復。公司在安徽省內顯著的渠道優勢，是行業整體承壓下保障公司自身業績穩健增長的壓艙石。隨著經濟復蘇、消費需求回暖的預期增強，古 20 在省外的動銷也有望逐步改善。盈利預測盈利預測：預計公司 2024-2026 年營收增速

210、為 17.93%/12.18%/16.25%，歸母凈利潤增速為 22.78%/17.20%/20.60%，EPS 為 10.66/12.49/15.07 元，維持公司“買入”評級。表表 29：古井貢酒財務摘要古井貢酒財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）16,713 20,254 23,886 26,795 31,149 同比%25.95%21.18%17.93%12.18%16.25%歸屬母公司凈利潤（百萬）3,143 4,589 5,635 6,604 7,964 同比%36.78%46.01%22.78

211、%17.20%20.60%每股凈收益（元）5.95 8.68 10.66 12.49 15.07 市盈率 44.86 26.82 16.54 14.11 11.70 市凈率 7.62 5.72 3.86 3.46 3.11 凈資產收益率（ROE）17.93%22.92%23.33%24.54%26.62%股息收益率 1.70%2.55%3.23%4.13%5.31%總股本 529 529 529 529 529 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 8.1.5.鹽津鋪子 公司公司收入延續高增勢頭，

212、收入延續高增勢頭，高勢能高勢能渠道、渠道、定量裝定量裝渠道渠道等等新新興興渠道渠道有望有望打開打開中期中期成長性，成長性，原有原有優勢渠道優勢渠道仍仍延續延續快速快速增長增長勢頭。勢頭。2024 年前三季度公司實現總營收 38.6 億，同增 28.5%，歸母凈利潤 4.9 億，同增 24.5%，扣非凈利潤 4.2 億，同增 12.9%。零食量販及電商渠道勢能延續，全年收入目標達成信心高。零食量販及電商渠道勢能延續，全年收入目標達成信心高。Q3 公司收入增長 26%，較 Q2 環比有所加速。分渠道看，預計公司優勢渠道中，零食量販渠道及電商渠道繼續引領增長，零食量販渠道 Q3 增速預計超 50%，

213、電商渠道在高基數下依然保持快于整體的增長，目前大魔王素毛肚的電商月均銷量接近 3000 萬元，電商渠道 Q3增速預計超 35%。另外，公司今年開始發力高勢能渠道（山姆、盒馬、開市客等），目前低基數下月銷持續爬坡。定量流通渠道核心聚焦大單品打造，Q3 增速預計高于公司平均增速 10pct 以上，公司目標未來 3-5 年實現更高的增速及較大的體量貢獻。分品類看，公司今年重點打造“大魔王”的魔芋制品和“蛋皇”的鵪鶉蛋制品兩個品類品牌，2024Q1-Q3 休閑魔芋實現收入 5.5 億元，同比+39%；蛋類零食實現收入 4.2 億，同比+104%。受渠道結構影響毛利率有所下滑，盈利能力略降。受渠道結構影

214、響毛利率有所下滑，盈利能力略降。2024Q3 公司銷售毛利率為 30.6%，同比-2.3pct，毛利率下滑預計主因毛利率較低的零食量販渠道及電商渠道占比提升。2024Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 12.1%/3.1%/1.4%/0.2%，同比+0.3pct/-1.3pct/-0.2pct/-0.2pct，公司處于品類品牌的構造階段，銷售費用投入略有增長，規模效應下，其余期間費用率總體穩中有降。另外，2024Q3 公司所得稅為 3222萬，去年同期為 797 萬，季度間所得稅稅率波動影響公司短期盈利水平。綜上，公司 2024Q3 扣非銷售凈利率 10.8%，同比-2.2pct；銷

215、售凈利率為 12.5%，同比-1.1pct。盈利預測：盈利預測：預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.48 億元、8.04 億元、9.67 億元，分別同比增長 28%、24%、20%，維持“買入”評級。表表 30：鹽津鋪子財務摘要鹽津鋪子財務摘要 財財務摘要（百萬元）務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）2,894 4,115 5,241 6,427 7,700 同比%26.83%42.22%27.35%22.63%19.82%歸屬母公司凈利潤（百萬）301 506 648 804 967 同比%100.00%67.76%28

216、.14%24.10%20.29%每股凈收益（元）2.40 2.64 2.38 2.95 3.55 市盈率 45.12 26.32 25.18 20.29 16.87 市凈率 12.28 9.41 8.66 6.94 5.60 凈資產收益率（ROE）30.65%38.92%34.37%34.20%33.21%股息收益率 2.51%2.51%3.34%4.18%5.02%總股本 129 196 273 273 273 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 9.投資建議投資建議 白酒：白酒：建議淡化表觀

217、業績增長，以實際渠道狀態視角給予更高的定價權重，2025 年將是重要的調整之年及轉折之年。我們認為，白酒的市場定價受：1）短期（當年）業績增長率；2）未來 3-5 年增長預期；3）長期增長中樞預期；4）分母端利率環境；5）地緣因素外資流入等因素影響。站在當前時點，我們認為市場未來對白酒的定價思路將再次發生變化，2024Q3 是重要的轉變時點，報表層面，上市公司不再受制于短期業績增長壓力，一味追求報表短期增長而忽視渠道狀態，而是主動放緩增長節奏，積極去化渠道歷史包袱，更關注經銷商的價盤恢復及企業中長期可持續發展，經營思路更加理性、務實。政策層面，9/24 以來國家政策積極轉向，托底經濟明確，白酒

218、在經濟政策刺激之下，預計動銷將從底部逐步回暖，重要的觀察時點在明年春節及中秋，同時商務需求的改善帶來的需求復蘇將貫穿全年。我們認為，2025 年將為白酒新一輪復蘇周期的元年，報表層面或將體現為增長的放緩，但實際動銷層面預計逐步改善，同時伴隨經銷商庫存去化及批價上行。股價層面，市場將對白酒上市公司透支未來增長的悲觀情緒打消，對未來的增長預期更為有信心，定價因子權重更加關注中長期而非短期，估值水平有望從底部逐步上行。選股方向上，我們建議關注動銷受益經濟復蘇較快、渠道庫存去化節奏快、價盤有望逐步理順的標的，重點推薦五糧液、山西汾酒、古井貢酒、貴州茅臺，關注水井坊、今世緣、珍酒李渡。啤酒：啤酒：202

219、4 年需求端受多重壓力，2025 年有望迎來低基數反彈。餐飲渠道表現是啤酒企業營收增長與產品結構提升的關鍵，明年餐飲的景氣度是影響行業需求景氣度的關鍵。啤酒成本端進口大麥處于下行周期，成本紅利有望在 2025 年兌現。盡管短期從當前環境看各家啤酒企業發展策略，啤酒企業繼續以產品組合深耕高端市場，同時重視大眾消費價位產品。但我們認為結構升級依然是啤酒行業的中長期主旋律。軟飲料：軟飲料：2024 年軟飲料公司整體表現承壓，東鵬飲料強者恒強。行業整體方面，受需求及消費力弱復蘇，板塊多數公司 Q2、Q3 需求承壓明顯，規模效應減弱下，利潤表現同樣不及預期。我們認為，對于軟飲料板塊的投資布局上，短期看單

220、品爆發力，核心考驗企業大單品打造能力，營銷能力及渠道運作能力至關重要，中期看大單品的生命周期，軟飲料生命周期普遍偏短，行業競爭較為激烈，但部分品類由于具備消費成癮性、功能屬性等特點，品類長坡厚雪，單品生命周期長，長期看企業管理實力，優秀的軟飲料公司或可打造成為平臺型公司，通過持續的單品迭代及成長曲線的打造，實現穿越周期、復利成長。綜上，我們繼續看好包裝水、功能飲料、即飲茶等細分賽道布局機會。調味品調味品&速凍品速凍品：隨著餐飲消費券的覆蓋力度持續提升及經濟的持續修復，我們認為餐飲行業的需求在 2025 年將迎來明顯改善，餐飲改善有望帶動調味品、速凍品等一系列 B 端餐飲占比較高的細分食品飲料板

221、塊的需求復蘇。調味品，從底部逐步走向右側改善區間，來年餐飲端恢復可期。2024 年行業景氣度仍處于弱復蘇，但經過兩年左右調整周期，以龍頭海天引領的渠道庫存去化基本梳理完成，行業從底部逐步走向復蘇態勢，后續行業景氣度在經濟刺激政策及餐飲端恢復帶動下，有望逐步呈改善趨勢。速凍品，需求側今年收入承壓明顯，低基數下明年復蘇可期。供給側，行業供需關系有望逐步好轉，競爭格局拐點有望于未來 1-2 年左右出現。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 乳制品乳制品：今年需求承壓繼續加劇，Q3 起需求降幅收窄。我們認為行業的需求壓力在今年二季度已

222、至最差時點，現已走出拐點趨勢，隨著經濟預期的企穩，我們預計 2025年行業需求有望實現小個位數正增長。盈利端，在行業下行周期，伴隨原奶供給過剩，乳制品公司面臨價格競爭及噴粉導致的成本增加，利潤波動往往較大，但我們以龍頭利潤表現為觀測點，龍頭的調整往往領先于行業且具有代表性，伊利 2024Q3扣非后利潤表現超市場預期，拖累因素逐步擺脫，龍頭企業的快速調整將重新帶領行業回到良性發展軌道。我們認為，除了行業需求端的弱復蘇，盈利能力的持續改善將是行業未來的主要投資邏輯。零食零食：我們認為零食板塊未來的投資機會在于：1）下游零食量販開店業態標的，測算我國零食量販行業在中性及樂觀假設下，仍有 1-2 倍擴

223、店空間，2025 年將是門店繼續跑馬圈地搶占市場份額的關鍵之年。量販行業門店飽和后，盈利能力提升將成為頭部企業的經營重心。其核心在于降本增效，發揮供應鏈規模優勢，提升毛利。我們認為未來 1-2 年開店邏輯將持續延續，利潤邏輯同時將持續釋放，建議重點關注。目前 A 股上市公司對應萬辰集團；2）受益于零食渠道結構變革，擁抱當下渠道紅利，合作緊密或滲透率持續提升的公司，我們建議選擇基本面確定性強，渠道維度及產品維度均有豐富抓手，且后續新品儲備有亮點、有潛力，公司積極進取，擁抱零食量販、電商及會員制商超等合作體量大的產品型或品牌型公司。重點關注：鹽津鋪子、甘源食品、洽洽食品。10.風險提示風險提示 1

224、）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I競爭格局是影響上市公司盈利的重要要素。若受市場環境影響，如需求的持續疲弱、或行業的加速出清，行業可能發生低價競爭，或導致企業盈利端受損，導致盈利改善及業績表現不及預期。2）食品安全問題：食品安全問題：食品安全隱患的風險是食品飲料行業長期潛在的黑天鵝性質類型的事件性風險，若出現此類問題，會導致公司或行業出現大幅度的需求受損，導致收入及利潤不及預期。3）經濟恢復不及預期：經濟恢復不及預期：行業的長周期下的需求景氣度與經濟恢復動能正相關，經濟恢復的斜率決定了消費力的復蘇程度，若經濟恢復不及預期，行業需求或仍將低迷。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

225、說明 57/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，20

226、18 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。王鑠：倫敦政治經濟學院金融與經濟學碩士，人民大學經濟學本科，現任東北證券食品飲料組分析師，曾就職于申萬宏源證券，4 年食品飲料研究經驗。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明

227、 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資

228、 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本

229、公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或

230、引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630