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1、1證券研究報告作者：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明食品飲料（酒水飲料）行業食品飲料（酒水飲料）行業2025年年度策略：年年度策略：2025年02月12日分析師 張瀟倩 SAC執業證書編號：S1110524060003分析師 李本媛 SAC執業證書編號：S1110524040004分析師 唐家全 SAC執業證書編號：S1110523110003聯系人 馬詠怡守得云開，預期先行守得云開，預期先行行業報告：行業投資策略摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一、白酒：觸底的一、白酒：觸底的2025，反彈的，反彈的20251、回顧2024：從框架模型出發，看24年行業狀態。白酒超額收益主由

2、業績驅動，24Q1-3業績增速放緩拖累收益，具體看：需求端：24年需求迎來“壓力測試”，行業進入深度去庫存階段；供給端：基于酒企對未來高端市場仍有信心，當前頭部酒企仍處擴產周期；產業周期：進入“由量的結構變化”主導的頭部化時代，25年或迎向上拐點；酒企治理：國企分紅率提升方案積極，管理層能力重要性愈加凸顯。2、反思2024：弱現實下，高端酒需求出現回落導致飛天批價回落幅度超預期；次高端調整幅度超預期；大眾價位擴容的同時升級勢能超預期。3、展望2025：政策催化下守得云開，預期先行。行業進入“由量的結構變化&優質產能主導的集中度提升加速式增長階段”、“保障渠道利潤+終端為王”、“政策刺激下景氣度

3、觸底或迎反轉”三大階段，六大趨勢演繹。4、投資策略：估值/情緒進入歷史相對底部區間，基金持倉觸底，建議關注兩大投資主線。預計2025年行業將出現理性&進攻并行/消費升&降級并存的情況，在潛在政策&消費積極催化下，深度去庫的強品牌酒企業績端或逐步觸底回升，我們看好兩條主線：一、強品牌條線：優選最能把握“由量的結構變化&優質產能主導的集中度提升帶來加速式增長的階段”的強品牌酒企（具備穩定穿越周期的能力），即：擁有豐富產品矩陣&具備上下產品聯動能力的強品牌標的。比如：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣/珍酒李渡等；二、彈性條線：優選業績基數低&具強屬性的酒企以及白酒渠道

4、商。比如：華致酒行/酒鬼酒/舍得酒業/水井坊/老白干酒等。二、啤酒：盤整的二、啤酒：盤整的2024，量價齊升的，量價齊升的20251、復盤2024年的四大變化：需求低預期、CR5集中度降低、低端場景直接缺失而非升級、升級降速（噸價降至0-1%）。2、展望2025年：預測1：順周期下，量價齊升可期。預測2：大麥仍有紅利，成本改善幅度低于24年。選股：首選青島啤酒（25年換屆落地有望開啟新篇）。三、軟飲料：超預期的三、軟飲料：超預期的2024，更分化的，更分化的20251、復盤2024年：需求韌勁超預期（茶、功能性飲料更景氣），旺季競爭加劇，高股息估值拔升。2、展望2025年：水判斷25年格局仍將

5、內卷；無糖茶：24年千茶大戰，25年有望開始出清、傳統龍頭受益。個股：建議關注怡寶（25年12X+凈利率改善空間大）、農夫（25H2利潤拐點）、百潤（威士忌新品）。風險提示風險提示：經濟復蘇不及預期、外資持續流出風險、產業政策風險、終端需求恢復不及預期、消費升級不及預期、市場需求變化風險、行業競爭加劇、消費稅或生產風經濟復蘇不及預期、外資持續流出風險、產業政策風險、終端需求恢復不及預期、消費升級不及預期、市場需求變化風險、行業競爭加劇、消費稅或生產風險、食品安全風險、經銷商大會新增信息不及預期、春節需求端表現不及預期、批價上行幅度不及預期、經營決策失誤或組織不力風險等。險、食品安全風險、經銷商

6、大會新增信息不及預期、春節需求端表現不及預期、批價上行幅度不及預期、經營決策失誤或組織不力風險等。3目錄目錄一、白酒一、白酒二、啤酒二、啤酒三、軟飲料三、軟飲料四、風險提示四、風險提示第一部分：從框架模型出發，看第一部分：從框架模型出發，看24年行業狀態年行業狀態第二部分：反思第二部分：反思2024：哪些變量導致預判與實際的差異：哪些變量導致預判與實際的差異第三部分：展望第三部分：展望2025：政策催化下守得云開，預期先行：政策催化下守得云開，預期先行第四部分：投資建議：建議關注“穩健”“彈性”兩大主線第四部分：投資建議：建議關注“穩健”“彈性”兩大主線CONTENTS第一部分：復盤第一部分：

7、復盤2024：存四大變化：存四大變化第二部分：展望第二部分：展望2025：順周期量價齊升，大麥仍有成本紅利：順周期量價齊升，大麥仍有成本紅利第一部分：復盤第一部分：復盤2024：需求韌勁超預期、競爭加?。盒枨箜g勁超預期、競爭加劇第二部分：展望第二部分：展望2025：水仍將內卷，無糖茶有望開始步入出清：水仍將內卷，無糖茶有望開始步入出清4白白酒酒“觸底的“觸底的2025，反彈的，反彈的2025”Spirit5從框架模型出發，看從框架模型出發，看24年行業狀態年行業狀態第一部分第一部分24年行業進入由量的結構變化&優質產能主導的“集中度提升加速”式增長階段消費力減弱下盈利端增速預期放緩，導致估值收

8、縮拖累板塊收益率1.1 結果-白酒超額收益主由業績驅動，24Q1-3業績增速放緩拖累收益6資料來源：Wind，天風證券研究所注：估值擴張貢獻=當年白酒板塊相對 A 股估值倍數/上年白酒板塊相對 A 股估值倍數-1，凈利潤相對優勢貢獻=（白酒板塊凈利潤增幅+1）/(A 股凈利潤增幅+1）-1；數據口徑選擇白酒(申萬)、申萬 A 股；時間截止：2024年12月11日業績仍為超額收益主要產生來源業績仍為超額收益主要產生來源，24Q1-3業績增速放緩拖業績增速放緩拖累收益累收益。白酒相對于大盤超額收益可劃為五階段：00-03 年基本同步、04-11 年超額收益明顯、12-15年深度調整、16-20年超

9、額收益、21-23年超額收益不明顯。02-至今白酒指數上漲4682%，而同期的上證綜指僅上漲109%，長期超額收益明顯，基本面是驅動白酒板塊持續取得超額收益的最核心因素之一，通常情況下基本面大幅好轉也會帶來估值的提升，從而為板塊帶來戴維斯雙擊行情。展望看：展望看：2024Q1-3白酒行業受外部環境影響，業績降速，短期未實現明顯超額收益（PE&EPS雙拖累）。在政策落地持續刺激消費背景下，2025年行業價升+集中度提升邏輯或將持續演繹，估值修復有望重啟行業超額收益行情。表：白酒行業超額收益來源為業績表：2002年-至今指數上漲約 4687%年份白酒漲跌幅（%）A股漲跌幅（%）白酒歸母凈利潤增速（

10、%）A股歸母凈利潤增速（%）白酒歷史PEA股歷史PE估值擴張貢獻凈利潤相對優勢貢獻（%）超額收益超額收益產生來源2000年39.556.73.853864不明顯2001年-21.4-24-9-34.93362-11%40%估值+盈利雙拖累2002年-28.8-18.9-36.44.4394757%-39%估值驅動2003年-4-2.8-14.935.4443454%-37%估值驅動2004年18.2-16.865.426.1312210%31%明顯盈利驅動2005年16.5-11.521.3-6.329203%30%盈利驅動2006年296.4103.972.350.4592561%15%盈利

11、+估值驅動2007年168.9167.27659.587349%10%盈利驅動2008年-60.5-62.831.1-18.32615-31%60%2009年101.9105.633.623.83922-1%8%盈利驅動，估值拖累，超額不明顯2010年18-6.832.337361632%-3%估值驅動2011年-1.3-28.659.411.82411-7%43%盈利驅動2012年24.9530.11512-38%53%不明顯估值+盈利雙拖累2013年-42.36.3-11.613.81011-29%-22%估值+盈利雙拖累2014年42.544.9-17.35.4181525%-22%盈利

12、拖累，估值驅動2015年22.835.310.1-2.52121-17%13%盈利弱復蘇2016年28.4-13.610.45.6241933%5%明顯盈利+估值擴張驅動2017年93.12.243.717.9321746%22%盈利+估值擴張驅動2018年-23.4-3033.5-2.21913-23%36%盈利驅動為主2019年102.132.217.75.4321641%12%盈利+估值擴張驅動2020年96.425.911.9-0.5561940%12%盈利+估值擴張驅動2021年-2.67.117.717.44718-11%0%不明顯估值拖累2022年-15.4-20.120.4-0

13、.83314-11%21%估值拖累2023年-11.7-6.7 18.9-1.7 25 15-27%21%估值拖累2024年-9.2 12.4 10.7-0.5 21 17-26%11%估值拖累圖：白酒行業超額收益來源為業績-100-500501001502002503003502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024白酒漲跌幅（%）A股漲跌幅（%）1.2 需求端：24年需求迎來“壓力測試”，行業進入深度去庫存階段7中國酒業協會發布的中國酒業協會發布的2024中國白酒市場中期研究報告中國白酒市場中期研究報告

14、顯示，顯示，2024年復蘇態勢較弱，年復蘇態勢較弱，80%受調研白酒企業表示市場有所遇冷；受調研白酒企業表示市場有所遇冷；超過超過60%的經銷商、的經銷商、終端零售商表示庫存增加，超過終端零售商表示庫存增加，超過40%表示實際銷售價格的倒掛程度有所增加。表示實際銷售價格的倒掛程度有所增加。經濟為決定需求的根本要素經濟為決定需求的根本要素，24年行業需求面臨年行業需求面臨“壓力測試壓力測試”，24H2行業進入深度庫存去化階段行業進入深度庫存去化階段。雖從白酒需求特性來看兼具剛性&彈性，但隨著24Q1-3經濟/消費增速的明顯放緩，酒類消費出現了群體轉移和結構性變化，使得行業進入近年來最明顯的“需求

15、壓力測試”階段，仍能實現雙位數利潤增長的頭部酒企多通過調整“量的結構”實現，大多酒企選擇深度去庫存/穩價&降速以應對壓力&保證渠道健康，24Q1-3業績分化持續加大。區域角度區域角度白酒地域性需求差異大白酒地域性需求差異大，24年徽酒整體表現仍強于蘇酒年徽酒整體表現仍強于蘇酒。安徽省/江蘇省/河南/四川省等仍為規模較大的省份。就24年看，雖大多白酒大省動銷均略有壓力，受益于大眾價位帶的擴容&升級，徽酒&蘇酒收入端均增速亮眼，但利潤端分化明顯。消費結構消費結構/價位帶角度價位帶角度價位帶表現分化明顯推動行業進入價位帶表現分化明顯推動行業進入“以量的結構調整為主導的頭部聚集化時代以量的結構調整為主

16、導的頭部聚集化時代”。高端酒：結構下移高端酒：結構下移。24年高端酒需求壓力逐步顯現，使得高端酒企加入腰部價格帶競爭戰，次高端/大眾價位一定程度上迎強品牌的降維打擊；次高端酒：結構下移次高端酒：結構下移。次高端酒價位帶24年仍以“深度去庫存”為發展主線，需求的持續承壓使得其業績多依靠100-300元價位帶產品；大眾價位帶：結構上行大眾價位帶：結構上行。24年大眾消費受益于中高價位的消費降級以及百元以下的消費升級，在消費分層下，成為唯一一個實現擴容&升級的價位帶。展望看：展望看：我們認為2025年大眾價位帶的擴容&升級趨勢仍將延續（具穩定性）；政策刺激&需求逐步恢復下，高端酒&次高端酒仍有望成為

17、擴容速度最快的價位帶（具彈性）。表：茅五瀘核心單品24年以來批價走勢一覽（單位：元）資料來源：Wind，天風證券研究所1.2 需求端：24年需求迎來“壓力測試”，行業進入深度去庫存階段8圖：24年主要酒企分價位帶產品增速表現公司分產品2023年收入（億元）yoy2023年占比比重變動2024H1收入（億元）yoy2024H1占比比重變動貴州茅臺茅臺酒1,265.8917.39%85.99%-1.14%685.6715.67%83.91%-1.56%其他系列酒206.329.43%14.01%1.14%131.4730.50%16.09%1.56%五糧液五糧液產品628.0413.50%82.1

18、5%0.25%392.0511.45%83.22%-0.76%其他酒產品136.4311.58%17.85%-0.25%79.0617.77%16.78%0.76%瀘州老窖中高檔酒類268.4121.28%89.24%-0.12%152.1317.12%90.35%0.83%其他酒類32.3622.87%10.76%0.12%16.256.86%9.65%-0.83%山西汾酒中高價酒類232.0322.56%73.10%0.39%164.2717.38%72.49%-1.60%其他酒類85.420.15%26.90%-0.39%62.3327.36%27.51%1.60%水井坊高檔產品46.7

19、13.73%95.80%-1.50%15.17-3.53%93.99%-0.33%中檔產品2.0564.08%4.20%1.50%0.9712.66%6.01%0.33%酒鬼酒內參系列7.15-38.21%25.27%-3.30%1.73-60.85%17.39%-11.23%酒鬼系列16.47-27.45%58.22%2.16%5.91-30.11%59.48%4.58%湘泉系列0.71-68.03%2.49%-2.96%0.4936.11%4.94%2.60%其他系列3.88-0.15%13.71%4.12%1.77-17.51%17.76%3.87%其他業務0.09-34.78%0.32

20、%-0.02%0.042.56%0.44%0.19%舍得酒業中高檔酒56.5515.96%86.20%0.02%26.01-5.61%87.14%2.83%普通酒9.0516.11%13.80%-0.02%3.84-25.18%12.86%-2.83%古井貢酒年份原漿154.1727.34%78.50%3.62%107.8723.12%80.33%0.54%古井貢酒20.167.56%12.3811.47%9.22%-0.90%黃鶴樓及其他22.060.87%14.0326.58%10.45%0.36%迎駕貢酒中高檔酒50.2227.84%78.45%2.87%29.524.52%81.51%

21、2.05%普通白酒13.88.68%21.55%-2.87%6.699.24%18.49%-2.05%口子窖高檔白酒56.7816.58%97.08%0.81%29.737.34%96.56%-0.47%中檔白酒0.76-19.76%0.36-7.14%1.17%-0.20%低檔白酒0.950.72%0.7050.89%2.27%0.66%今世緣特 A+類65.0425.13%64.79%-1.38%46.5421.91%64.13%-0.16%特 A 類28.737.11%28.59%1.94%22.1626.05%30.54%0.93%A 類4.1126.68%4.09%-0.04%2.5

22、814.32%3.56%-0.25%B 類1.69.66%1.59%-0.27%0.82-2.32%1.13%-0.28%C、D 類0.862.47%0.86%-0.21%0.44-8.14%0.61%-0.20%其他0.07-21.95%0.07%-0.03%0.031-27.64%0.04%-0.03%洋河股份中高檔酒285.398.82%87.84%-1.06%199.614.78%88.75%-0.04%普通酒39.520.70%12.16%1.06%25.35.16%11.25%0.04%老白干酒衡水老白干23.5510.04%46.94%-2.25%板城燒鍋酒9.5715.15%1

23、9.08%-0.03%武陵（100元以上）9.7928.19%19.51%1.97%文王貢（100元以下）5.4716.48%10.90%0.12%孔府家1.7922.69%3.57%0.21%金徽酒300 元以上4.0137.1316.01%口徑變動3.1344.71%18.16%3.78%100-300 元12.8832.2851.42%8.8914.97%51.57%0.07%100 元以下8.1614.2232.57%5.221.77%30.28%-3.85%資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所1.3 供給端：基于酒企對未來高端市場仍有信心，當前頭部酒企仍處擴產周期圖：主要酒

24、企當前產能/銷量/產銷率一覽（2023年數據）資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所酒企產能變化多與經濟周期相關酒企產能變化多與經濟周期相關，雖短期面臨需求壓力雖短期面臨需求壓力，但優質但優質產能建設項目仍在積極開展產能建設項目仍在積極開展?！笆濉睍r期的白酒產能高峰1380萬千升，到2023年的671萬千升，近十年時間的總產量不斷下降，說明產業存在產能過剩壓力，加之消費結構變化，使白酒產能未來仍有下行壓力，但優質產能仍相對欠缺，因此大多上市酒企仍選擇逆勢擴產優質基酒，一定程度上顯示酒企仍對未來“品質化/高端化”有信心。我們認為：我們認為：白酒行業在

25、經歷了“廣告為王時代-渠道為王時代-品牌為王時代”后，或將進入“品質為王時代”即：在下一輪行業上行期（仍由價升主導）競爭中，“好酒/老酒”多寡或成為酒企除品牌溢價外的重要溢價來源，因此當前上市酒企優質基酒/老酒的儲備量一定程度上決定了下一輪競爭的先發優勢（由于白酒沒有保質期問題，因此部分酒企有意識的增加當下優質酒的庫存），品牌酒企在產銷率高的情況下擴產為大勢。9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：歷史白酒產量增速增速情況一覽（規上酒企數據）2023年公司/產品（單位：噸/千升）設計產能實際產能產量銷量產銷率貴州茅臺茅臺酒42795 57204 57204 42110 74%系列酒4446

26、0 42937 42937 31165 73%五糧液五糧液175627 119593 40135 38659 96%其他酒143965 120447 84%瀘州老窖中高檔酒170000 170000 31258 37584 120%其他酒52698 58694 111%洋河股份洋河系列222545 125513 158834 166155 105%雙溝系列97040 29851 山西汾酒中高價白酒245000 224289 61858 59965 97%其他酒162431 145824 90%今世緣40000 40000 51473 46708 91%古井貢酒年份原漿115000 114546

27、 63528 63478 100%古井貢酒26769 29664 111%黃鶴樓及其他24249 25177 104%迎駕貢酒中高檔酒80000 61628 32068 31520 98%普通酒29559 29805 101%口子窖高檔白酒80000 37576 32343 30972 96%中檔白酒2161 2242 104%低檔白酒3071 3548 116%水井坊高檔15040 11533 10207 9949 97%中檔1325 1252 94%舍得酒業中高檔酒68000 43650 18938 19100 101%普通酒24712 24427 99%酒鬼酒9140 9882 108%

28、順鑫農業825500 314983 314983 366538 116%老白干酒老白干酒40000 40000 30969 31208 101%承德乾隆醉2000 2000 9223 9207 100%安徽文王6800 6800 6748 7045 104%湖南武陵5000 5000 1706 1921 113%曲阜孔府家3000 3000 4925 4159 84%1.4 產業周期：進入“由量的結構變化“主導的頭部化時代，25年或迎向上拐點10我們以我們以“景氣度周期景氣度周期”為分類標準為分類標準，大致分：大致分：92-97年年（強景氣度周期強景氣度周期）98-02年年（調整調整期期）03

29、-12年年（強景氣度周期強景氣度周期）13-15年年（深度調整期深度調整期）16-21年年（強景氣度周期強景氣度周期）22年年-至今至今（弱景氣度周期弱景氣度周期），24年行業處弱景氣年行業處弱景氣&深度調整期深度調整期，價增壓力大價增壓力大，但上市酒企通過但上市酒企通過“調整量的結構調整量的結構”逆勢逆勢實現整體結構升級實現整體結構升級&集中度加速提升集中度加速提升。23年全國規上白酒企業完成銷售收入/利潤總額分別7563/2328億元（+9.7%/+7.5%）；23年主要上市酒企營業收入/歸母凈利潤分別4075/1551億元（+15.9%/18.9%）；24Q1-3主要上市酒企收入/凈利潤

30、分別3374/1317億元（+9.6%/+10.8%），我們可以看出：上市酒企業績增速遠超行業平均，行業集中度提升明顯；在規上酒企整體通過市占率搶奪（量增）實現增長背景下，2024年上市酒企競爭點更多在于升級市場的份額搶奪，使得24Q1-3利潤增速快于收入增速（24年上市酒企價增貢獻預計較23年放緩）。展望看：集中度提升驅動頭部酒企增長展望看：集中度提升驅動頭部酒企增長，2025年價增貢獻或提升年價增貢獻或提升。受近年來宏觀經濟增速放緩影響，行業已逐步從過去的由價（消費升級）驅動的擠壓式增長，轉變為由供給端變化驅動（價驅力減弱，量驅力提升）的集中度提升式增長?；谙盗姓叱雠_，我們看好2025

31、年需求變化下“價升”貢獻的再提升，2024年能搶占大眾升級價位市場份額的酒企利潤優勢盡顯，2025年能否實現在升級價位放量仍至關重要。年份規模以上酒企數量（家）規模以上酒企收入（億元）增速（%）規模以上酒企利潤（億元）增速（%）平均規模以上酒企收入（億元）增速（%）平均規模以上酒企利潤（億元）增速（%）2023896756310%23288%8.4423%2.6014%2022963662710%220229%6.8810%2.2930%2021965603319%170233%6.2511%1.7616%2020104058365%158513%5.6117%1.5228%201911765

32、6185%140412%4.7829%1.1938%20181445536413%125130%3.715%0.8734%20171593565414%102836%3.55-9%0.6528%20161578612610%7979%3.889%0.519%表：2012-2023年規模以上酒企收入/凈利潤情況一覽資料來源：各公司公告，天風證券研究所資料來源：中國酒業協會，中商產業研究院，酒說公眾號等，天風證券研究所表：近年來上市酒企“量/價”同比變化情況一覽證券簡稱23年酒類營收（億元）23年銷量（噸/千升）23年銷量yoy23年噸價（萬元/噸）23年噸價yoy貴州茅臺1472 73274 7

33、%201 11%五糧液764 159106 25%48-10%瀘州老窖301 96278 12%31 9%山西汾酒317 205789 16%15 5%水井坊49 11201 12%44 1%舍得酒業66 43527 5%15 16%酒鬼酒28 9882-34%29 5%迎駕貢酒64 61325 16%10 6%今世緣100 46708 20%21 7%古井貢酒196 118319 3%17 18%口子窖58 36763 7%16 8%洋河股份325 167837-15%19 27%證券簡稱24H1酒類營收（億元）24H1銷量（噸/千升）24H1銷量yoy24H1噸價（萬元/噸）24H1噸價y

34、oy五糧液471 78350-16%60 33%瀘州老窖168 47915 10%35 5%酒鬼酒10 4418-19%22-21%古井貢酒134 73593 13%18 8%1190-98年98-02年03-08年13-16年17-21年22年至今09年 10-12年時間行業景氣度產業周期1：03-13年，渠道為王，由價（消費升級）驅動的黃金十年（強周期）產業周期2：13-16年，渠道為王，量價齊跌的深度調整期三年（調整期）產業周期3：17-21年，品牌為王，由價（消費升級）驅動的黃金六年（強周期）產業周期4：22年-至今：終端為主，進入由集中度提升主導階段（弱周期）1.5 產業周期：進入“

35、由量的結構變化“主導的頭部化時代，25年或迎向上拐點資料來源：Wind，天風證券研究所1.6 產業周期：進入“由量的結構變化“主導的頭部化時代，25年或迎向上拐點12圖：高端酒收入占比穩定在60%圖：古井貢酒占徽酒收入比不斷提升圖：山西汾酒占次高端酒收入提升圖：行業集中度持續提升資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所1.7 酒企性質分析：國企分紅率提升方案積極，管理層能力重要性愈加凸顯13弱周期下管理層能力對酒企發展影響越發明顯。弱周期下管理層能力對酒企發展影響越發明顯。決定白酒板塊是否具備強向上

36、趨勢的是經濟，而決定個股表現的則是酒企，即：在經濟向上階段，多數酒企均能多多少少享受行業發展紅利，但在經濟增速放緩階段，海水退潮，酒企管理層能力對短期業績&中長期行業位次的影響更突出。24年多家頭部酒企管理層變動積極年多家頭部酒企管理層變動積極，多經歷幾輪周期使得酒企經營穩健多經歷幾輪周期使得酒企經營穩健。24年主要酒企管理層變動包括：貴州茅臺更換董事長；五糧液銷售負責人更新；水井坊總經理確定最終人選等，頭部酒企隨著人事變動，權&責更為分明，經營層面變化積極。由于當前大多酒企管理層穩定&多擁有“穿越周期”能力，酒企經營韌性仍強。當前部分酒企仍處股權激勵期當前部分酒企仍處股權激勵期，23H2-2

37、4H1回購回購/增持迎小高峰增持迎小高峰。白酒行業自2021年開始連續下跌&估值具備強性價比后，23H2-24H1迎來酒企密集回購/增持潮，主要用于后續潛在激勵/注銷，旨在維護公司價值&完善中長期激勵&維護股東利益，隨著9月底積極政策的出臺，股價回穩使得回購/增持潮逐步褪去。23年頭部酒企分紅率提升方案積極年頭部酒企分紅率提升方案積極，24年多家酒企出臺三年分紅方案年多家酒企出臺三年分紅方案。繼23年部分酒企提分紅率外，24年貴州茅臺、洋河和五糧液先后推出了高分紅為核心的三年回報計劃，后續或將有更多酒企提出積極分紅舉措，以切實加大股東回報。展望看：展望看：預計隨著2025年需求邊際向好，回購&

38、增持增速或放緩，而在分紅率方面或仍有較多積極方案將持續出臺。另外，隨著外部環境或發生趨勢性變化，酒企管理層的正常流動&管理制度的日益健全或帶來更多積極效應。圖：主要酒企回購/增持/分紅率方案情況資料來源：各上市公司公告、天風證券研究所證券簡稱24年以來新增分紅方案洋河股份2024年度-2026年度，年度現金分紅比例70%，且不低于人民幣70億元（含稅）五糧液2024-2026年度，年度現金分紅比例70%，且不低于200億元（含稅）；每年度現金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實施。貴州茅臺20242026年度，年度現金分紅比例75%，每年度現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施

39、。上市公司公告時間回購/增持主體回購/增持方案順鑫農業2024/2/5順鑫控股順鑫控股計劃自2024年2月2日起6個月內，通過深圳證券交易所交易系統增持公司股份，增持金額不低于人民幣1億元，不超過人民幣2億元（含2024年2月2日至2月5日增持金額），本次增持不設定價格區間。舍得酒業2024/2/6舍得酒業公司擬以不低于人民幣10,000萬元（含）且不超過人民幣20,000萬元（含）自有資金回購股份，用于公司的員工持股計劃或股權激勵。金種子酒2024/2/21公司高管何秀俠女士擬增持20,000股、劉輔弼先生擬增持20,000股，合計擬增持40,000股。水井坊2024/2/21水井坊公司擬以

40、不低于人民幣7,500萬元（含）且不超過人民幣15,000萬元（含）自有資金回購股份，用于公司的員工持股計劃或股權激勵。貴州茅臺2024/9/20貴州茅臺通過集中競價交易方式回購1,670,583股3,341,164股（依照回購價格上限測算），預計回購金額30-60億元。14反思2024：哪些變量導致預判與實際的差異第二部分第二部分2024年年度策略報告中，我們年年度策略報告中，我們曾曾對對2024年的矛盾點年的矛盾點進行預判并對進行預判并對六大趨勢六大趨勢進行進行預測，預測，當前當前來看，我們來看，我們對價格變化的預期預測出現部分偏差，或主因對消費力變化節奏判斷出現偏差：對價格變化的預期預測

41、出現部分偏差，或主因對消費力變化節奏判斷出現偏差：矛盾點：矛盾點：名酒價格帶降維與盈利能力持續性的矛盾；名酒渠道下沉與區域酒突圍的矛盾；產能擴張與產銷量下滑的矛盾趨勢一：趨勢一：“終端為王”階段下，數字/資金比拼加劇趨勢二：趨勢二：名酒下沉&區域酒突圍均發力“精耕/深耕”趨勢三：高端酒再迎提價潮，批價波動整體收斂趨勢三：高端酒再迎提價潮，批價波動整體收斂趨勢四：趨勢四：次高端酒輕裝上陣，區域酒擁抱大眾擴容趨勢五：趨勢五：醬酒市場仍大有可為，珍酒前景可期趨勢六：趨勢六：進攻為24年主基調，份額搶奪戰持續總結：總結：消費升&降級并存，集中度提升為行業驅動力2.1 股價復盤：基本面/情緒面引發下跌，

42、政策面為拉升主因15基本面因素基本面因素政策面因素政策面因素資金面因素資金面因素情緒面因素情緒面因素資料來源：Wind，華爾街見聞公眾號、國開集團公眾號，長江酒道公眾號，中國新聞周刊公眾號，湖南財政公眾號等、天風證券研究所美聯儲降息預期落空23年12月制造業景氣度數據下滑，市場形成經濟增長走弱預期2月春節白酒順利完成開門紅，動銷表現超預期4月新國九條發布4月底酒企一季報發布，業績超預期5月開始淡季動銷反饋弱，端午白酒表現平淡，宴席及商務需求低于預期茅臺批價持續下跌，6月散飛批價跌破2100元宏觀經濟數據持續偏弱9月24日三部門聯合推出降息、降準、存量房貸置換、支持樓市、支持股市等重磅政策9月2

43、6日中央政治局會議召開發改委會議內容不及預期12萬億元化債新政出爐特朗普上臺，市場預期利好內需消費多部門聯合發布公告明確多項支持房地產市場發展的稅收優惠政策第第十十五五階階段段表：貴州茅臺估值與批價走勢關聯度一覽表（表：貴州茅臺估值與批價走勢關聯度一覽表（24年以來茅臺批價與估值變化幅度基本一致）年以來茅臺批價與估值變化幅度基本一致）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明第第一一階階段段第第二二階階段段第第三三階階段段第第四四階階段段第第五五階階段段第第六六階階段段第第七七階階段段第第八八階階段段第第九九階階段段第第十十階階段段第十第十一階一階段段第十二階第十二階段段第第十十三三階階段段第第十

44、十四四階階段段資料來源：Wind，天風證券研究所162.2 反思：24年飛天批價波動幅度超預期，大眾價位升級勢能超預期0102030405060700500100015002000250030003500400045002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072

45、017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10普飛出廠價（元）-左軸普飛批價（元）-左軸PE（TTM）-右軸17展望2025：積極政策催化下，行業或迎拐點機會第三部分第三部分我們在24年策略中，將24年將進入的新三大階段定義為：“集中度提升驅

46、動”、”終端為王”的“弱景氣周期”；我們在25年策略中，將25年將進入的新三大階段定義為：“由量的結構變化&優質產能主導的集中度提升加速式增長階段“、“保障渠道利潤+終端為王”、“政策刺激下景氣度觸底或迎反轉”。我們認為雖我們認為雖25年景氣度或逐步迎來觸底回彈，但在行業擠壓式競爭仍在加劇背景下，酒企業績驅年景氣度或逐步迎來觸底回彈，但在行業擠壓式競爭仍在加劇背景下，酒企業績驅動邏輯較此前景氣周期又有不同。對此，我們推出乙巳蛇年六大預測動邏輯較此前景氣周期又有不同。對此，我們推出乙巳蛇年六大預測：預測一：政策刺激下消費或迎積極變化，景氣度有望觸底反轉（深度去庫后，酒企進攻性或更強）預測二：宴席

47、市場或回暖明顯，“反向紅包”之戰或升級&價格走勢分化預測三：高端酒將由單引擎變為多引擎，擠壓式競爭下“既要/又要”預測四：次高端進入緩慢修復通道，動銷提升下業績彈性或高預測五：區域酒擴容&升級價位變寬，價升貢獻或持續超預期預測六：基地庫存加速消化，“外向/次高端型”酒企全國化或加速總結：25年消費升級與消費降級仍將并存，但升級貢獻同比提升，同時消費力的增強利于上市酒企經營指標的持續改善（預計25H2業績層面將出現明顯改善）。3.1 預測1：政策刺激下動銷或迎積極變化，景氣度有望觸底反轉18資料來源：國家金融監督管理總局公眾號，天風證券研究所圖圖：最終消費是經濟增長的主引擎之一：最終消費是經濟增

48、長的主引擎之一圖：9月24日三部門聯合推出政策情況部門政策央行1、降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行2、降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例3、創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展證監會1、將發布促進并購重組的六條措施2、將發布推動中長期資金入市的指導意見3、上市公司市值管理指引很快將公開征求意見4、積極鼓勵上市公司加強整合，將支持上市公司分期發行股份金融監管總局1、計劃對6家大型商業銀行增加核心一級資本2、對大型商業銀行下設的金融資產投資公司，擴大試點城市范圍、適當放寬股權投資金額和比例限制、建立健全長周期、差異化的績效考核3、進一步支持中小微企業，建協調機制、優

49、化無還本續貸4、推動城市房地產融資協調機制落地見效，切實做到“應進盡進”“應貸盡貸”“應放盡放”，堅決打贏保交房攻堅戰，促進房地產市場平穩健康發展政策類型政策內容財政政策要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。貨幣政策要降低存款準備金率，實施有力度的降息。9月27日，中國人民銀行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%。房地產政策要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質

50、量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。資本市場要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。民營經濟要幫助企業渡過難關，進一步規范涉企執法、監管行為。要出臺民營經濟促進法，為非公有制經濟發展營造良好環境。消費民生對于促消費，要促進中低收入群體增收，提升消費結構，培育新型消費業態。對于就業，要守住兜牢民生底線，重點做好應屆高校畢業生、農民工、脫貧人口、零就

51、業家庭等重點人群就業工作，加強對大齡、殘疾、較長時間失業等就業困難群體的幫扶。日期政策推出主體政策主要內容2024/10/8國家發展改革委1、加力提效實施宏觀政策（加大宏觀政策逆周期調節力度；加快推動重大改革舉措落地；增強宏觀政策取向一致性）2、進一步擴大內需（加大對特定群體的支持力度；結合“兩新”推動大宗商品消費持續擴大；擴大養老、托育等服務消費）3、加大助企幫扶力度（規范涉企執法、監管行為；提前明確階段性政策后續安排；加強要素配置保障）4、促進房地產市場止跌回穩5、努力提振資本市場2024/10/12財政部1、加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可

52、以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生2、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展3、疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩4、加大對重點群體的支持保障力度，國慶節前已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力圖：9月26日中央政治局會議政策情況圖：10月以來國家發改委&財政部政策情況資料來源：中國政府網，人民日報公眾號，天風證券研究所資料來源：中國政府網，財政部新聞辦公室，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所3.2 預測2：“反

53、向紅包”之戰或升級，廠商一體化進程加速1923年優勢品牌酒企開始依靠年優勢品牌酒企開始依靠“技術技術/資金資金”壁壘壁壘，構筑了構筑了終端層面的工具型護城河終端層面的工具型護城河，24年護城河紅利釋放年護城河紅利釋放，預計預計25年酒企將繼續運用年酒企將繼續運用“五碼合一五碼合一/逆向紅包返利逆向紅包返利”工具工具，進一步升級市場份額搶奪之戰進一步升級市場份額搶奪之戰。終端為王戰役原理終端為王戰役原理/工具使用的意義：工具使用的意義：“終端為王戰役”即：品牌酒企基于資金/技術所搭建的數字化系統，改變原有渠道利潤分配模式（費用從投向渠道轉為投向終端），從要“渠道推力”轉向要“消費者拉力”。24年

54、這一模式已基本實現全品牌酒企鋪開。據酒企反饋，數字化工具的使用有效提升費用使用率&有效提升酒企掃碼率（利于管控竄貨）&利于實現“消費場景高滲透、網點高覆蓋、消費者高開瓶”。工具使用亦帶來一定短期渠道沖突：工具使用亦帶來一定短期渠道沖突：在工具使用過程中，部分等酒企面臨短期渠道沖突，但工具的使用對于優質&遵守規則的經銷商來說，利大于弊，中長期利于渠道質量的提升，因此酒企仍在積極磨合&堅決推進。25年或在具體使用力度年或在具體使用力度/節奏上升級打法：節奏上升級打法：縱觀行業渠道發展，基本均以“廠商關系優化”為最終導向，渠道希望“有動銷/有錢賺”，近兩年行業的壓力已使不少酒廠面臨較為尖銳的“廠商關

55、系問題”，因此在完成基礎工具的搭建&推出后，預計需求逐步恢復下，酒企或通過加碼“價格戰”/采取靈活返利方式等加速搶占市場份額，從而導致表觀批價或走勢分化。搶“量”仍為主線，核心看搶的是哪個價位帶的“量”，決定了酒企將向哪個價位帶費用傾斜/能否實現自身結構加速升級。圖：2024年酒企經營方向&數字化推進進度資料來源：名酒觀察公眾號，中國新聞網公眾號，中國商報公眾號，酒業家公眾號等，天風證券研究所公司營銷/數字化方向具體內容五糧液營銷舉措開展一系列營銷活動，持續完善激勵約束機制。堅持以營銷創新為抓手，深入實施“總部抓總、大區主戰”策略，縱深推進營銷數字化轉型。瀘州老窖數字化通過“五碼關聯”實現對銷

56、售體系的數智化賦能，將消費者掃碼率納入到銷售團隊及經銷渠道客戶的考核體系之中。通過數字化追溯系統，公司全面監控產品質量安全信息，實現正反向智能追溯。營銷舉措公司圍繞“市場高滲透、網點高覆蓋、消費者高開瓶”推進中秋國慶雙節旺季及下半年營銷工作。在渠道上，實施挖井計劃，增加戰略終端數量；在消費者培育方面，持續實施消費者124建設，促進消費者開瓶。水井坊營銷舉措分銷網點的穩定和擴張；針對經銷商推出長短期激勵舉措；開展升學宴活動。數字化BC聯動是先進的數字化管理工具，未來將著圍繞如何更好地為消費者帶來價值，讓消費者對產品價值更有獲得感，同時根據市場的動態變化對BC聯動進行調整和優化，升級更多打法。舍得

57、酒業營銷舉措堅持“穩價格、強動銷、去庫存”的總體營銷策略。酒鬼酒數字化在營銷上全面導入信息化手段，提升終端管理、客戶管理、精準消費者研究。今世緣營銷舉措圍繞長三角布局，對安徽、浙江、上海加大投入；重視電商；研究年輕群體消費場景和消費習慣。數字化設置紅包與消費者建立更多的聯系，收集更多的數據，做數字化轉型；重視電商，線上和線下必須融合發展。古井貢酒數字化借助數字化管理工具并結合“規劃、執行、督導、審計”四位一體的全過程費用管理體系，進一步提高費用投放的精準性和有效性?？谧咏褦底只詳底只到y為支撐：有效建立從產品鋪貨，渠道銷售，消費者開瓶的數據透明度，并以數據為基礎進行渠道精細化運營。營銷舉措下

58、一步在組織建設上，以運營中心為主體，全方位賦能經銷商，賦能市場運作。洋河股份數字化公司營銷數字化系統能夠動態感知和適時掌握主導產品的渠道庫存、動銷情況。營銷舉措營銷組織架構適度迭代，營銷團隊加大過程性指標、市場健康度、重點工作推進的考核權重并進行嚴格獎懲。制定促動銷政策并加大電商平臺引流與品牌投入力度。3.3 預測3：高端酒將由單引擎變為多引擎，擠壓式競爭下“既要/又要”20 12-16年期間年期間，高端酒在對核心單品控貨挺價的同時，中檔產品成為重要收入來源；23-24年期間年期間，飛天投放節奏控制/八代五糧液計劃內減量20%/國窖高度產品控貨挺價繼續，同時公司對中檔產品階段性側重，因而24年

59、貴州茅臺系列酒（1935）/五糧液1618及低度產品/國窖特曲及窖齡占收入比均提升明顯，從而在弱需求階段跳脫出單引擎狀態，實現對結構性放量價位帶的向下份額收割。預計預計25年穩高端市占率的同時年穩高端市占率的同時，中檔仍為高端重要引中檔仍為高端重要引擎擎。我們預計行業整體量縮趨勢延續+高端酒均已到一定體量背景下，25年高端酒或將繼續爭取回暖升級需求的同時進一步加強中檔產品矩陣實力，通過多引擎對沖中長期行業潛在風險，增強業績穩定性&產品矩陣靈活性。另外，價格是品牌力的外在體現，高價位核心產品價穩為放量前提，而中檔更多旨在支撐業績，因此預計酒企對其價格波動容忍度略偏高。圖：歷史調整期間茅五瀘產品占

60、比同比變動情況一覽（%）圖：高端酒中部產品放量相關信息資料來源：酒業財經派公眾號，野馬財經公眾號，中國經營報公眾號，酒業家公眾號，各公司公告，天風證券研究所貴州茅臺2013201420152016貴州茅臺202324H1茅臺酒3.12 3.07-0.43-2.08 茅臺酒-1.14-1.56 系列酒-3.12-3.07 0.43 2.08 系列酒1.14 1.56 五糧液2013201420152016五糧液202324H1高價位酒-1.81 0.49 五糧液產品0.25-0.76 中低價位酒1.81-0.49 其他酒產品-0.25 0.76 瀘州老窖2013201420152016瀘州老窖2

61、02324H1高檔酒類-10.86-10.42 5.52 12.71 中高檔酒類-0.12 0.83 中檔酒類3.88-19.98 12.94 9.93 低檔酒類6.98 30.40-18.45-22.63 其他酒類0.12-0.83 公司產品結構規劃具體內容貴州茅臺系列酒占比提升茅臺系列酒持續加碼“i茅臺”渠道。五糧液普五控量+1618&低度五糧液放量24H1五糧液主品牌繼續完善“1+3”產品矩陣，優化第八代五糧液在主產品中的市場投放策略，同時提高五糧液1618、39度五糧液等產品的比例。瀘州老窖低度國窖&特曲占比提升過去38度國窖和特曲的量較少（占比15%），現在占比約50%。山西汾酒4個

62、百億大單品當前行業環境中，玻汾、青花20、老白汾價位帶具有優勢，產品策略上將實行玻汾調存量、青花20實現突破、長期看青花30。未來四大百億單品在資源配置上將按照青30、青20、老白汾、玻汾將按1：1：1：0.5比例分配。3.4 預測4：次高端進入緩慢修復通道，股價或搶先業績有高彈性表現21次高端酒：持續去庫存有望盡享潛在“需求彈性“，次高端酒：持續去庫存有望盡享潛在“需求彈性“，2525年有望進入緩慢修復通道，股價方面或搶先有高彈性表現。年有望進入緩慢修復通道，股價方面或搶先有高彈性表現?；久婵矗夯久婵矗捍胃叨撕诵膯纹沸枨笃跏沟萌齑嫠俣认鄬ζ?。另外，2024年次高端中低檔產品較優動銷

63、一定程度上支撐了業績。我們預計25年隨著需求逐步恢復，次高端消費場景亦將有一定彈性表現，動銷或進入緩慢修復通道，業績基于低基數或有望迎來潛在彈性高增；股價層面看：股價層面看：由于次高端酒在多輪上行期均通過加速全國化擴張（招商）+向上拉伸結構，在業績低基數下實現業績超高彈性增長（顯現強價升潛能），因此在市場對政策/經濟等方面有強預期，或者看到動銷有邊際變化情況下，次高端酒估值多率先于板塊實現彈性修復，我們亦看好25年次高端酒PE端驅動的階段性股價彈性表現。圖：每輪政策刺激/業績刺激漲幅中，次高端酒業績增幅&股價漲幅均居前資料來源：Wind，北大縱橫公眾號，稅聞公眾號，新疆發展改革委公眾號，天風證

64、券研究所時間具體政策指標區間白酒（%）次高端酒（%）高端酒（%）區域酒（%）2008-2010年2008年11月5日，國務院出臺進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施“穩增長國10條”區間漲跌幅2008/11/5-2009/05/0540.75 87.78 33.49 93.79 2008/11/5-2009/11/5102.57 218.15 83.13 263.66 2008/11/5-2011/11/5257.40 460.56 175.32 368.03 歸母凈利潤增速2009Q125.77 82.24 25.68 40.94 2009Q219.10 26.92 18.86 280.0

65、7 2009Q333.14 0.23 35.85 63.34 2014-2017年2014年9月21日，國務院關于加強地方政府性債務管理的意見區間漲跌幅2014/9/21-2015/3/2124.00 27.61 21.21 21.95 2014/9/21-2015/9/2134.93 7.93 37.99 35.29 2014/9/21-2017/9/21215.07 233.17 248.05 111.38 歸母凈利潤增速2014Q41.31 31.44-4.41 1.75 2015Q15.47 7.63 4.32 9.60 2015Q2-0.24 243.21-5.16 10.59 20

66、18-2020年2018年5月1日起，制造業等行業增值稅稅率從17%降至16%區間漲跌幅2018/5/1-2018/11/1-16.85-35.16-17.44-14.50 2018/5/1-2019/5/145.00 10.96 48.96 28.47 2018/5/1-2021/5/1282.69 616.75 262.23 136.60 歸母凈利潤增速2018Q245.70 112.37 43.61 39.75 2018Q311.86 69.15 7.72 22.63 2018Q444.03 29.76 45.63 17.49 3.5 預測5：區域酒擴容&升級價位或變寬，價升貢獻或持續超

67、預期22由價格走向價值由價格走向價值，通吃通吃“降級降級/升級市場份額升級市場份額”。以廣東市場為例，據2023年數據顯示，廣東高價位酒類產品（600元以上）約165億元，同比下降2.9%；中價位酒類產品（100-600元）約193億元，同比增長11.56%；低價位酒類產品（100元以下含啤酒）約256億元，同比增長5.47%，同時，我們在全國范圍內均看到中檔擴容情況，或主因：受消費降級+高性價比趨勢影響，主流商務宴請價位帶逐步下移，而普通宴請用酒下探至百元左右，市場的品類需求從價格轉為價值，另外，三四線城市的宴席用酒價格從百元以下略升級至百元左右（對品質追求趨勢不改）。預計預計25年區域酒擴

68、容年區域酒擴容&升級趨勢或延續加強升級趨勢或延續加強。我們認為后續內需的拉動（包括潛在消費券等政策的落地）對居民信心的恢復傳導需要時間，這一過程中，居民或仍以大眾消費為主，從而使得大眾消費內部升級持續。圖：2023-2024H1主要品牌中低檔價位產品收入占比多提升資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所公司分產品所含產品價位帶/產品（年報定義）2023年收入（億元）yoy2023年占比比重變動2024H1收入（億元）yoy2024H1占比比重變動貴州茅臺其他系列酒茅臺王子酒、茅臺1935 酒、漢醬酒、賴茅酒206.329.43%14.01%1.14%131.4730.50%16.09%1

69、.56%五糧液其他酒產品五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等136.4311.58%17.85%-0.25%79.0617.77%16.78%0.76%山西汾酒其他酒類普通汾酒系列、普通竹葉青系列、杏花村酒系列等85.420.15%26.90%-0.39%62.3327.36%27.51%1.60%水井坊中檔產品天號陳、系列酒2.0564.08%4.20%1.50%0.970.12666.01%0.33%酒鬼酒酒鬼系列-16.47-27.45%58.22%2.16%5.91-30.11%59.48%4.58%湘泉系列-0.71-68.03%2.49%-2.96%0.4936.11%4.94%2.6

70、0%其他系列-3.88-0.15%13.71%4.12%1.77-17.51%17.76%3.87%其他業務-0.09-34.78%0.32%-0.02%0.042.56%0.44%0.19%舍得酒業中高檔酒舍得、沱牌天曲56.5515.96%86.20%0.02%26.01-5.61%87.14%2.83%古井貢酒年份原漿古26、古20、古16、古8、古5、獻禮等154.1727.34%78.50%3.62%107.8723.12%80.33%0.54%迎駕貢酒中高檔酒洞藏系列、金星系列、銀星系列50.2227.84%78.45%2.87%29.524.52%81.51%2.05%口子窖低檔

71、白酒口子酒系列0.950.72%0.750.89%2.27%0.66%今世緣特 A 類100300元價位帶/國緣,今世緣28.737.11%28.59%1.94%22.1626.05%30.54%0.93%洋河股份普通酒出廠價100元/500ml/洋河大曲、雙溝大曲等39.520.70%12.16%1.06%25.35.16%11.25%0.04%3.6 預測6：基地庫存加速消化，“外向/次高端型”酒企全國化或加速2324年基地市場多為酒企核心驅動力年基地市場多為酒企核心驅動力。自23年起，酒企頻頻提出“深耕基地市場”以抵御風險，24年次高端/區域品牌酒企多通過“拓展經銷商數量”實現弱需求下的

72、基地（優勢）市場深耕，與此同時，今世緣等省外占比偏低&尋求中長期發展空間的酒企亦著力打造“省外樣板市場”，因而實現省外市場的逆勢拓張。25年年“外向外向/次高端型次高端型”酒企全國化或加速酒企全國化或加速。20-21年次高端酒曾因消費升級實現了加速全國化，彼時其業績的增長多通過“招商”實現，同樣的，在次高端化的路上，區域龍頭亦以省外市場開拓作為打開市場空間的重要增長極。我們認為階段性的需求壓力&結構變化僅會影響品牌酒企全國化的速度，需求逐步恢復下，前期已具全國化條件的酒企有望加速實現全國化。圖：24Q1-3主要酒企渠道發展情況一覽表資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所經銷渠道收入規模

73、（萬元）經銷商數量(家)商均規模（萬元/家）2024Q1-3省內收入占比2024H1省內收入占比24H1省內占比同比變動（pct）2024Q1-3YoY2024Q1-3YoY2024Q1-3YoY貴州茅臺6,852,948.5320.96%22281.83%3075.83 18.78%/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒2,930,105.8617.44%436815.92%670.81 1.31%38.08%37.04%-2.86%舍得酒業371,321.51-18.30%27638.23%134.39-24.51%31.13%28.51%1.94%酒鬼酒/水井坊332,420.903.12%53-

74、3.64%6272.09 7.01%/洋河股份/42.66%-1.43%今世緣91.74%/古井貢酒-/迎駕貢酒489,284.7315.90%14221.86%344.08 13.78%69.83%70.61%1.43%口子窖411,693.21-3.86%10089.57%408.43-12.25%84.55%84.55%0.72%順鑫農業28.16%/金徽酒215,160.4214.05%102823.56%209.30-7.69%75.92%78.21%/老白干酒381,126.0412.83%11,4830.91%33.19 11.82%57.66%58.26%-0.89%伊力特12

75、2,681.40-7.12%276-6.12%444.50-1.07%76.04%76.04%-4.22%天佑德酒56,554.897.28%6275.20%90.20 1.98%67.79%67.79%-5.31%金種子酒117,360.1576.36%5181.97%226.56 72.95%78.39%78.92%-1.79%3.7 總結：25年或理性&進攻并行/消費升&降級并存，集中度提升為行業驅動力24圖：行業CR5持續提升資料來源：國家統計局，Wind，天風證券研究所25年或理性年或理性&進攻并行進攻并行/消費升消費升&降級并存降級并存。我們預計酒企24H2集體理性降速后，25年或

76、旺季大力促動銷/淡季深度去庫存，理性&進攻并行，同時隨著需求恢復，短時間內“消費分層”仍將延續，但品牌機器量/價方面或均同比小幅回升。在產能擴張與產銷量下滑矛盾下在產能擴張與產銷量下滑矛盾下，由量的結構變化由量的結構變化&優質產能主導的優質產能主導的“集中度提升加速集中度提升加速”仍為行業驅動力仍為行業驅動力。2023年河南酒類行業市場發展報告中顯示：2023年，河南省內品牌流通數據銷售額為142.36億元，其中省內16家地產酒骨干企業市場銷售額113.89億元，與上年同比增長20.59%，遠高于全省白酒增長指數。同時2023年酒業經濟運行報告中提及：酒類產業仍處于調整轉型期，高端產品競爭格局

77、趨于固化，中低價格產品競爭加劇。名酒產區、名酒企業、名酒品牌市場占有率進一步提升，區域品牌增長壓力進一步凸顯。市場競爭日趨激烈，產業分化更為明顯，產業集中度提升。這一趨勢預計仍將延續，集中度提升驅動力在于：“強酒企搶奪放量&升級價位帶市占率”，即“頭部品牌酒企驅動的行業集中度提升”。圖：價位帶占比及各價位帶龍頭占比變化趨勢資料來源：Wind，天風證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%行業CR5白酒行業營收yoy白酒產量yoy白酒噸價yoy結構升級帶來的價升是行業發展主旋律，集中度提升開始加速集中度提升再次加速，噸價提升放緩量價平穩齊升，行業發展均衡，龍頭份額

78、平穩白酒板塊收入占比2018201920202021202220232024Q1-32023Q1-32018-2020占比變化2020-2022占比變化2022-2023占比變化2024Q1-3占比變化高端酒占比60.76%62.33%65.25%63.18%63.47%64.10%63.13%61.03%4.49%-1.78%0.64%2.11%茅臺占高端比例58.11%56.44%56.20%55.01%55.60%56.54%56.70%55.00%-1.91%-0.60%0.94%1.70%區域龍頭占比21.26%19.30%16.99%17.88%18.58%18.69%19.68%

79、20.75%-4.27%1.59%0.11%-1.07%古井貢酒占徽酒比例52.82%55.22%57.97%58.01%61.10%61.49%65.88%63.30%5.14%3.13%0.39%2.58%次高端占比7.48%8.06%8.32%10.80%11.66%11.48%12.09%12.26%0.84%3.34%-0.17%-0.17%山西汾酒占次高端比例60.14%60.67%64.99%60.54%63.95%68.23%76.86%70.90%4.85%-1.04%4.29%5.96%25投資建議：關注“強品牌”“彈性”兩大主線第四部分第四部分估值/情緒進入歷史相對底部區

80、間，基金持倉觸底，建議關注兩大投資主線4.1 估值復盤：24年經歷“降-升-降-升”階段26復盤復盤24年整體股價年整體股價/估值走勢估值走勢，從變化路徑來看從變化路徑來看，估值估值的的“降降-升升-降降-升升”更多的與需求以及預期更多的與需求以及預期變化變化具備強關聯：具備強關聯：24年春節前年春節前（弱需求弱需求&高估值高估值&低預期低預期）：24年春節相對偏晚渠道備貨節奏滯后+23年中秋旺季動銷偏弱市場信心受挫，導致市場對24年春節預期較低；24年春節后年春節后（需求平穩需求平穩&預期向上預期向上&估值修復估值修復）：24年春節動銷表現結構性超預期疊加24Q1部分酒企盈利端超預期，Q1板

81、塊估值迎來修復；24Q2-3（需求持續走弱需求持續走弱&預期向下預期向下&估值探底估值探底）：24Q2白酒消費需求偏弱+6月初飛天茅臺批價下跌加重擔憂，板塊持續震蕩向下，直至Q3末觸底；24Q4（需求需求平穩平穩&預期向上預期向上&估值反彈估值反彈）：9月底寬松政策發布，信心提振之下板塊估值迎來修復性反彈；當前仍處于政策傳導期，10月白酒三季報普遍降速，板塊進入基本面釋壓&EPS下修階段，前期PE反彈之后市場對后續政策的力度&EPS預期修復節奏及斜率仍有一定分歧，板塊進入階段性盤整期。圖：24年白酒經歷兩輪回調、兩輪反彈，當前處于盤整階段證券簡稱證券簡稱23Q123Q2 23Q323Q4 24

82、Q1 24Q224Q324Q4食品加工食品加工(申萬申萬)-1.14-6.71-8.72-3.52-10.36-13.8719.054.05白酒白酒(申萬申萬)7.25-14.003.19-7.930.35-15.5317.87-3.43非白酒非白酒(申萬申萬)7.73-13.31-11.23-13.01-4.22-9.5418.346.21飲料乳品飲料乳品(申萬申萬)-4.85-3.30-4.25-1.161.53-8.0915.129.25休閑食品休閑食品(申萬申萬)-6.42-12.70-9.20-6.90-9.15-18.6619.2327.42調味發酵品調味發酵品(申萬申萬)-2.7

83、6-16.08-10.19-3.53-5.14-13.1627.239.10食品飲料食品飲料(申萬申萬)4.41-12.71-0.16-6.96-0.88-14.3618.260.43滬深滬深3004.63-4.86-3.46-7.003.10-2.1416.075.88資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所（數據截至2024-12-05）圖：食品飲料各子版塊季度漲跌幅4.2 估值位置：當前板塊估值居歷史合理偏低水位27當前板塊估值居歷史合理偏低水位當前板塊估值居歷史合理偏低水位。24Q2以來在經濟弱復蘇和行業去庫存大背景下板塊整體震蕩下行，低預期之下白酒板塊估值

84、進入歷史相對底部區間，截至2025年02月05日，白酒（申萬）指數3、5、10年市盈率分位數分別為2.34%、1.40%、6.40%，龍頭酒企3、5、10年市盈率分位數普遍處于10%、10%、20%以內的歷史合理偏低水位。2025/02/05歸母凈利潤增速（%）PEPEG（PE/當年度歸母凈利潤增速）市盈率分位數（%）2024Q1-32024E2025E2024E2025E2024E2025E3年5年10年貴州茅臺15.0415.0011.0020.5218.491.371.680.830.5013.57五糧液9.198.888.6314.7513.581.661.573.311.981.86

85、瀘州老窖9.728.269.0311.6810.711.411.192.071.240.62山西汾酒20.3419.5014.9616.6014.440.850.971.791.070.54舍得酒業-48.35-47.108.4618.8117.34-0.402.0521.7913.066.52水井坊10.038.167.0816.1315.061.982.1312.287.364.18酒鬼酒-88.20-71.5738.4991.0765.77-1.271.7191.4587.1989.02古井貢酒24.4923.5716.8714.6712.550.620.741.240.740.37洋河

86、股份-15.92-12.58-0.3213.2713.31-1.06-41.2316.8310.085.03迎駕貢酒20.1919.8017.2715.7413.430.800.785.868.478.39今世緣17.0816.2613.6714.9713.170.920.964.832.891.49口子窖-2.810.927.5712.1011.2513.111.494.282.561.33金徽酒22.1721.5920.5223.3919.411.080.954.417.4417.81順鑫農業230.72235.4039.6731.1422.300.130.561.270.3129.94天

87、佑德酒-45.80-24.4746.2466.4545.45-2.720.9872.8364.0881.04伊力特5.277.2815.1620.1617.502.771.153.319.4224.22金種子酒-185.51-321.45152.73-79.00149.930.250.980.000.000.00老白干酒33.0027.7621.2719.6316.180.710.760.832.071.03白酒(申萬)10.6811.2210.7118.1015.601.611.462.341.406.40圖：圖：白酒板塊白酒板塊PE、PEG情況一覽情況一覽資料來源：Wind，天風證券研究所

88、，注：數據截止2025/02/054.3 機構持倉：板塊情緒較低，24Q3板塊重倉比創2019以來新低2824Q3白酒板塊基金重倉持股比例創白酒板塊基金重倉持股比例創2019年以來新低年以來新低。24Q3白酒板塊基金重倉持股比例同比/環比分別-4.75pcts/-0.48pcts至8.02%，持倉比例創2019年以來新低。此外，從白酒龍頭貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖機構持股比例均處近5年偏低水平，其中五糧液、瀘州老窖機構持股比例創2019年以來新低。板塊交易活躍度處于底部水平板塊交易活躍度處于底部水平，交易擁擠度低交易擁擠度低。長維度看白酒板塊交易活躍度中樞在1附近（2000年至今均值為94%）

89、，而24年以來白酒板塊交易活躍度均值僅為64%，板塊交易活躍度總體處于歷史偏低水位。較低的交易活躍度是板塊情緒底信號。我們認為：我們認為：擁有強現金流&相對穩業績&分紅率較高的白酒板塊仍始終擁有較高市場關注度（歷史重倉比例高&外資偏好）。隨著一攬子宏觀逆周期調控政策落地或帶動經濟回暖消費復蘇，白酒板塊預期有望先于業績扭轉，從而帶動外資等潛在增量資金回流，板塊基金重倉比有望重回上升通道。圖：圖：白酒板塊交易活躍度白酒板塊交易活躍度資料來源：Wind，天風證券研究所；注：我們用白酒（申萬）成交額占比/白酒（申萬）市值占比衡量白酒板塊交易活躍度，分母為上證指數圖：圖：白酒板塊基金重倉持股情況白酒板塊

90、基金重倉持股情況資料來源：Wind，天風證券研究所圖：圖：白酒龍頭機構持倉比例（白酒龍頭機構持倉比例（%）資料來源：Wind，天風證券研究所556065707580852015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-012023-07-012023-1

91、2-012024-05-01貴州茅臺 600519.SH五糧液 000858.SZ瀘州老窖 000568.SZ4.4 業績預期：24Q3業績進一步下修，基本面置信區間高2924Q3以來業績預期進一步下修以來業績預期進一步下修，不利因素持續打入不利因素持續打入。從近26周/13周/5周板塊個股Wind一致業績預期變化來看，多數白酒企業業績預期均下調，尤其強的次高端酒企舍得酒業、酒鬼酒25年凈利潤預測下調幅度較大。我們認為，當前市場對白酒需求端的擔憂已體現在對業績預期的下調中，同時市場對后續景氣度上升（需求向好變化）預期仍注入不充分，后續估值（預期）修復彈性大。同時，結合24Q3末各酒企預收款（含

92、合同負債）占23Q4營收比例來看，當前優秀龍頭酒企業績蓄水池依然相對充足，全年業績實現業績置信度預計相對更高。表：主要酒企表：主要酒企盈利預測下調盈利預測下調/業績蓄水池情況業績蓄水池情況證券簡稱25年凈利潤預測變化率（%、近26周）25年凈利潤預測變化率（%、近13周）25年凈利潤預測變化率（%、近4周）24Q3預收款（含合同負債）/22Q4總營收口子窖-16.81-14.49-1.4723%伊力特-23.29-11.04-0.598%水井坊-9.27-4.490.4177%五糧液-5.22-4.46-0.3034%瀘州老窖-19.55-11.35-1.1132%貴州茅臺-5.40-3.19

93、-0.5922%金徽酒-6.12-1.96-0.3390%山西汾酒-10.80-6.65-0.62106%今世緣-10.27-8.80-0.2031%迎駕貢酒-10.49-9.94-0.9821%老白干酒-4.26-4.96-0.55124%古井貢酒-9.97-7.78-0.6045%舍得酒業-54.06-34.16-2.3010%洋河股份-26.59-20.14-1.76175%酒鬼酒-63.72-47.58-21.9330%天佑德酒-53.47-41.53-8.0029%資料來源：Wind，天風證券研究所（數據截至2024-12-04）投資投資建議：建議：估值估值/情緒進入歷史相對底部區間

94、情緒進入歷史相對底部區間，基金持倉觸底基金持倉觸底，建議關注兩大投資主線建議關注兩大投資主線。預計2025年行業將出現理性&進攻并行/消費升&降級并存的情況，在潛在政策&消費積極催化下，深度去庫的強品牌酒企業績端或逐步觸底回升，建議關注兩大投資主線：一一、強品牌條線：強品牌條線：優選最能把握“由量的結構變化&優質產能主導的集中度提升帶來加速式增長的階段”的強品牌酒企（具備穩定穿越周期的能力），即：擁有豐富產品矩陣&具備上下產品聯動能力的強品牌標的。比如：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣/珍酒李渡等；二二、彈性條線：彈性條線：優選業績基數低&具強屬性的酒企以及白酒

95、渠道商。比如：華致酒行/酒鬼酒/舍得酒業/水井坊/老白干酒等。30圖：盈利預測一覽表圖：盈利預測一覽表4.5 投資策略：重視2025年白酒投資機會，推薦“強品牌/彈性”兩大主線資料來源：Wind，天風證券研究所；注：盈利預測為Wind一致預期日期2024/02/05收盤價（CNY）總市值（億元）EPS-TTM(CNY/股)市盈率（TTM）EPS（CNY/股）PE證券代碼證券簡稱2024E2025E2026E24E25E26E600519.SH貴州茅臺1403.8017634.5065.8221.3368.4175.9483.9720.5220.5218.4918.4916.7216.72000

96、858.SZ五糧液125.014852.408.3215.028.479.2110.0914.7514.7513.5813.5812.3912.39000568.SZ瀘州老窖113.811675.239.7011.749.7410.6211.8411.6811.6810.7110.719.619.61600809.SH山西汾酒169.752070.8910.1316.7610.2211.7513.4716.6016.6014.4414.4412.6012.60000799.SZ酒鬼酒43.65141.830.39112.940.480.660.8291.0791.0765.7765.7753.

97、1753.17600779.SH水井坊45.40221.332.8116.142.823.013.2816.1316.1315.0615.0613.8313.83600702.SH舍得酒業52.90176.253.4415.392.813.053.4718.8118.8117.3417.3415.2415.24000596.SZ古井貢酒157.32764.1410.4515.0610.7212.5314.5114.6714.6712.5512.5510.8410.84002304.SZ洋河股份77.121161.775.5713.855.815.796.1613.2713.2713.3113.

98、3112.5112.51603369.SH今世緣43.76545.602.8815.212.923.323.7814.9714.9713.1713.1711.5811.58603589.SH口子窖35.04210.242.8112.492.903.113.3712.1012.1011.2511.2510.4010.40603198.SH迎駕貢酒53.94431.523.3016.353.434.024.6915.7415.7413.4313.4311.5011.50603919.SH金徽酒18.4493.540.7724.030.790.951.1423.3923.3919.4119.4116

99、.2316.236979.HK珍酒李渡6.48202.190.6913.420.520.630.7912.4012.4010.2310.238.248.2431啤啤酒酒“盤整的“盤整的2024，量價齊升可期的，量價齊升可期的2025”B E E R32復盤復盤2024的四大變化：的四大變化：第一部分第一部分 需求低預期 CR5集中度降低 低端場景直接缺失而非升級 升級降速，8-10元略好于10-12元、12-15元分化1.1股價復盤：前期受關注度和成本好于預期上漲，后期需求承壓而下跌圖：年初至2024年11月20日股價及利潤漲跌幅資料來源：wind，天風證券研究所今年以來股價的驅動主要是利潤今

100、年以來股價的驅動主要是利潤。截至2024年11月20日燕京股價+21%、珠江+15%，跑出超額；百威pe和eps雙雙承壓。A股公司普遍估值變動不大。股價分為股價分為3個階段：個階段：24年2-5月股價上漲，6-9月股價下跌，受暴雨天氣+需求疲軟影響，業績有所承壓；9月至2024年11月20日：股價上漲，國家刺激政策頻出。33請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2024-11-20股價漲跌幅利潤ttm增速PE-ttm增速當前pe-ttm燕京啤酒21%54%-21%30滬深30016%6%10%13珠江啤酒15%17%-2%25青島啤酒0%0%0%23重慶啤酒-1%-7%7%23青島啤酒股份-2

101、%0%-2%14食品飲料(中信)-4%13%-15%22華潤啤酒-17%0%-18%15百威亞太-46%-17%-36%18資料來源：wind，天風證券研究所30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%青島啤酒華潤啤酒70%80%90%100%110%120%130%140%燕京啤酒圖：啤酒公司23年至2024年11月20日股價漲跌幅資料來源：國家統計局，天風證券研究所總量：總量：24年行業銷量下滑小個位數年行業銷量下滑小個位數，產量表現在從產量表現在從8月起觸底向上月起觸底向上。3月起社零餐飲數據明顯降速到小個位數，8月后企穩。結構：升級放緩結構：升級放緩。噸價降速噸價

102、降速，行業噸價增速降低到0-1%（百威出現噸價累計負增長，青啤、重啤單季度負增長），喜力、U8、97純生有的大單品延續良好表現。格局：格局：CR5集中度下降集中度下降，重啤、珠江、燕京受益于旅游、改革拉動，部分小廠與奧樂齊、盒馬等合作做精釀代工。34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：啤酒行業產量在8月企穩向上圖：3月起社零餐飲數據明顯降速到小個位數，8月后企穩1.2四大變化：需求低預期、低端場景缺失、升級降速、集中度下降資料來源：wind，天風證券研究所圖：各家單季度噸價增速對比-10%-5%0%5%10%15%20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024

103、Q22024Q3青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒百威中國-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒百威中國圖：各家單季度銷量增速對比資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：各家公司公告，天風證券研究所35展望展望2025：第二部分第二部分 預測1：順周期下，量價齊升可期 預測2：大麥仍有紅利，成本改善幅度低于24年 選股：首選低基數+競爭格局相對穩定的龍頭2.1 預測1：順周期下，量價齊升可期資料來源：歐睿，天風證券研究所銷量角度：銷量角度：1）24年各家積極去庫存年各家積極去庫存、降低庫存基數降低庫存基數，未來餐飲、夜場恢復，有望帶動銷量迅速改善。

104、2）地產地產、工廠需求改善工廠需求改善，有望帶動低端工地酒降幅企穩有望帶動低端工地酒降幅企穩。從觀察看，24年Q1-Q3青島啤酒其他品牌降幅收窄，康師傅中價袋面、高價袋面銷售量觸底改善。36請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：中國非現飲占比疫后仍在持續提升圖：青島啤酒類經典&其他品牌銷量yoy逐步企穩253545556575859520072011201520192023世界中國日本韓國美國德國單位：%圖：康師傅中價袋面觸底企穩-25%-20%-15%-10%-5%0%23Q223Q323Q424Q124Q224Q3其他品牌銷量類經典等-40%-20%0%20%40%60%2018H12

105、018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1高價袋面銷售額yoy中價面銷售額yoy資料來源：青島啤酒公司公告，天風證券研究所資料來源：康師傅公司公告，天風證券研究所資料來源：各公司公告，wind，天風證券研究所利潤角度：利潤角度：1）餐飲、夜場是高端啤酒消費的主戰場，未來餐飲、夜場場景修復，有望帶動ASP增速上行。2）24年Q1-Q3供給端并未出現銷售費率大幅上升的現象，銷售費率保持相對良性。37請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：啤酒6家噸價與CPI的關系圖：A股食飲各版塊銷售費費率對比板

106、塊24Q1-3銷售費率24Q1-3銷售費率增幅（pct）24Q1-3銷售費用yoy調味品與食用油3%0.32 5.0%葡萄酒及其他25%2.28-1.3%軟飲料14%0.89 26.1%乳制品18%1.01-2.0%休閑食品15%0.67 1.5%啤酒12%0.37 0.6%其他食品9%0.28 6.0%白酒10%0.13 10.7%肉制品3%0.03-2.4%2.1 預測1：庫存消化+順周期，量價齊升可期資料來源：wind，天風證券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1-3啤酒6家yoy青啤yoycpi注：啤酒6家分別是華潤啤酒

107、、青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、百威中國資料來源：wind，天風證券研究所成本角度：成本角度：我們預計：我們預計：25年大麥仍有成本紅利年大麥仍有成本紅利，而包材整體維穩而包材整體維穩（紙箱平穩紙箱平穩、鋁有壓力但被玻璃抵消鋁有壓力但被玻璃抵消），判斷成本改善幅度小于判斷成本改善幅度小于24年年。大麥：12月30日價格同比-6%，對比半年前基本持平。鋁材：12月30日價格同比+4%，對比半年前-2%。玻璃：12月30日價格同比下滑兩位數，對比半年前下滑雙位數。紙箱：12月30日價格同比下滑個位數，對比半年前+10%。其他：工廠投產會新增折舊攤銷。38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

108、申明-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202220232024Q1-3華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威亞太-內生圖：各家啤酒噸成本增速2.2 預測2：大麥仍有紅利，成本改善幅度小于24年圖：主要成本價格走勢一覽（日期截止至12月30日）資料來源：wind，天風證券研究所最新價格單位同比2023年同比2022年環比半年前的變化22年以來走勢圖大麥2205元/噸-6.3%-29.0%0.3%大米5.4元/公斤-3.8%-5.0%-2%瓦楞紙2896元/噸-1.37%-11.1%10.2%鋁錠20087元/噸4.36%7%-2.2%玻璃13

109、78元/噸-25%-11%-10.3%2.3 選股：首選低基數+競爭格局相對穩定的龍頭投資建議：投資建議：1、推薦青島啤酒推薦青島啤酒（H+A）：董事長換屆落地有望帶來新邊際變化、分紅率有望提升。2、關注百威亞太：關注百威亞太：巴西人Fabio Sala將出任百威中國區總裁，他將直接向首席執行官楊克（Jan Craps）匯報，百威亞太中國區首席銷售官周臻將升任至百威集團全球戰略副總裁；百威中國華東事業部總裁劉竹西則接任周臻的職務，并向新總裁Fabio Sala匯報。我們建議，觀察事業部人員調整范圍、25年策略變化。3、華潤華潤&燕京：燕京：華潤未來高端化將更個性化、多元化，啟動終端費用總體操作

110、3年計劃；燕京變革推動業績持續向好。4、重慶啤酒：重慶啤酒：高股息標的，靜待餐飲、夜場需求恢復。39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：啤酒行業估值表資料來源：wind，天風證券研究所，均來自于wind一致預期（180天），時間截止至2025年2月3日2025/2/3總市值（億人民幣）20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E600600.SH青島啤酒948339323334434449-5%3%4%10%21190168.HK青島啤酒股份612339323334434449-5%3%4%10%14120291.H

111、K華潤啤酒7113893934015251531%2%-2%4%1414600132.SH重慶啤酒2671481501561313141%4%1%6%2019000729.SZ燕京啤酒319142149158610135%6%56%29%3225營業總收入(億元)歸母利潤(億元)營業收入yoy歸母利潤yoyPE40S O F T D R I N K軟軟 飲飲料料“超預期的“超預期的2024，更分化的，更分化的2025”41行業整體行業整體&成本成本第一部分第一部分 復盤24年：需求韌勁超預期（茶、功能性飲料更景氣）旺季競爭加劇高股息估值拔升 成本展望：糖&包材價格下行，果汁有一定壓力-2%-1

112、%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2024M1-22024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10社零飲料類-當月yoy1.1 行業復盤：需求韌勁超預期，旺季競爭加劇，高股息估值拔升資料來源：國家統計局，天風證券研究所42請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股價復盤：股價復盤：板塊中有超額，但除了東鵬、康師傅、統一一定程度靠利潤拉動，其余大多受益于高股息估值溢價，利潤端受競爭加劇+需求疲軟而承壓。子板塊景氣度：子板塊景氣度：更具功能性和健康性的飲料產品越來越受到消費者的青睞。節奏：節奏：1-10月社零飲料類累計+4%，環比2

113、3年小幅改善。圖：24H1各子賽道收入增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202021202220232024M1-10社零飲料類-年度yoy細分賽道收入-億元yoyyoy毛利率變動pct8459%1.0(利潤率）11413%4712%54%合計25025025%25%85-18%-4.2(利潤率)683%3.3(毛利率)25-6%5-32%6-6%517%0.2合計195195-10%-10%264%1.0(利潤率)7944%1.510410432%32%2125%-5.9(利潤率)188%持平16-17%18-2%

114、34-10%合計107107-2%-2%椰子汁5 511%11%-1.9333%2.66.14-2%2.7合計39392%2%7-3%1.529-2%1.9169%-3.4107%8-14%5.0合計70700%0%97-3%86-3%86-1%-0.9合計270270-3%-3%涼茶王老吉-大健康6565-7%-7%-1.6預調酒百潤股份14.314.3-1%-1%4.0包裝水華潤飲料小水基本持平、中大水增長中大個位數農夫山泉農夫山泉康師傅中糧可口可樂-水太古可口可樂-水功能性飲料果汁奶茶蛋白質飲料公司農夫山泉太古可口可樂-果汁康師傅泉陽泉（水）農夫山泉東鵬飲料合計歡樂家-飲品統一香飄飄（沖

115、泡）均瑤健康茶飲康師傅統一香飄飄（即飲）重點大單品茶+雙位數、東方樹葉高兩位數冰紅茶、茉莉+雙位數冰紅茶、青梅綠茶+雙位數，春拂累計1-2e果汁茶+雙位數、凍檸茶承壓統一中糧可口可樂-果汁康師傅太古可口可樂中糧可口可樂李子園養元飲品承德露露維維股份(沖泡+豆奶)鮮橙多一般，海之言、金桔、蜜桃兩位數增長微醺恢復增長、清爽鋪貨高增、強爽下滑碳酸飲料喝開水好于整體特飲+33%、補水啦+281%2024/11/20股價累計漲跌幅利潤ttm增速PE-ttm增速當前pe-ttm2023年分紅率東鵬飲料59%60%-1%3749%統一企業中國35%18%14%16110%承德露露20%-2%22%1566%

116、康師傅控股19%12%7%1698%滬深30016%3%12%13養元飲品6%-20%32%19138%百潤股份-3%-19%19%3564%食品飲料(中信)-4%8%-12%22香飄飄-8%1%-9%2151%農夫山泉-29%30%-45%2670%資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：各公司公告，天風證券研究所1.2 成本復盤及展望：糖&包材價格下行，果汁有一定壓力資料來源：wind，天風證券研究所，時間截止至12月30日43請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：飲料行業成本漲幅成本角度：成本角度：我們判斷，25年大部分紅利延續，橙汁、椰子汁或

117、仍有較大壓力。白砂糖：白砂糖：24H2糖價下行已在受益，當前糖價同比下滑個位數，環比半年前下滑雙位數。生鮮乳：生鮮乳：生鮮乳價格同比下滑15%、環比半年前-5%。橙汁橙汁&椰子汁：椰子汁：從進口均價看普遍漲幅偏大，預計25年壓力延續。野生山杏仁：野生山杏仁：24H1同比漲價30%以上（受氣候影響），24H2環比下降，預計紅利有望延續。原油：原油：同比下滑大個位數，環比半年前下滑雙位數，預計運費改善。鋁材：鋁材：當前價格同比上升中個位數，對比半年前基本持平。紙箱：紙箱：當前價格同比基本持平，對比半年前+10%。PET：當前價格同比下滑雙位數，對比半年前下滑小雙位數，未來有望釋放紅利。最新價格單位

118、同比2023年同比2022年對比半年前22年以來價格圖白砂糖5943元/噸-5.58%3%-2.72%生鮮乳3元/公斤-15.3%-24.5%-4.9%進口橙汁4美元/千克111.5%265.6%126.5%進口椰子汁 2美元/千克20.8%-6.1%15.8%原油6084美元/桶-8.0%-8.1%-14.0%瓦楞紙2896元/噸-1.37%-11.1%10.1%PET瓶片6084元/噸-12.43%-14%-12.9%鋁錠20087元/噸4.36%7%-0.5%玻璃1339元/噸-29%-18%-13.2%44細分子賽道細分子賽道第二部分第二部分 水：判斷25年仍將持續競爭 無糖茶：24年

119、千茶競爭，25年有望開始出清、傳統龍頭受益 個股：關注華潤飲料、農夫、百潤市場對于市場對于25年的關注點在于：年的關注點在于：綠水是否會繼續降價綠水是否會繼續降價？中長期戰略是什么中長期戰略是什么？1）綠水跟隨紅水一起做廣告，綠水繼承了有點甜的廣告標語。2）鐘總公開發言再次印證綠水雖然不是長期戰略，但會通過9.9元/12瓶，拉開純凈水與天然水的價格定位差距。資料來源：首席創意官微信公眾號，創頭條微信公眾號，天風證券研究所45請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：紅綠水廣告圖圖：鐘總采訪強調綠水只做1個規格，且希望紅綠價格拉開2.1 水：判斷25年仍將持續競爭資料來源：新熵公眾號，天風證券研

120、究所圖：包裝水市占率變動15%16%16%16%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023傳統渠道現代渠道電商渠道餐飲渠道特通及其他渠道圖：灼識咨詢測算的包裝水現代渠道占比在10%多資料來源：怡寶招股書，灼識咨詢，天風證券研究所2.2 無糖茶：24年千茶競爭，25年有望開始出清、傳統龍頭受益資料來源：馬上贏情報站公眾號，天風證券研究所無糖茶在2023年迎來快速發展；2024年上演千茶競爭格局，東方樹葉增長勢頭強勁，三得利終端積極應對，康師傅、統一加速布局，茶小開、果子熟了等新晉品牌也迎來了大幅度增長。2024年

121、年初，茶小開推出主打4元價格帶的“茶與水說”，3月初娃哈哈首次布局無糖茶，5月康師傅推出了新品牌“茶的傳人”。我們預計，25年無糖茶嘗鮮需求有望沉淀，傳統龍頭有望份額集中、持續受益。46請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：馬上贏情報站公眾號，天風證券研究所2.3 選股：關注華潤飲料、農夫山泉、百潤股份（威士忌新品）（威士忌新品）我們認為，25年飲料需求韌勁有望延續，1）水：判斷25年格局持續競爭；2）無糖茶：24年千茶競爭，25年有望開始出清、傳統龍頭受益。建議關注：華潤飲料、農夫山泉、百潤股份（威士忌新品）。47請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：飲料行業估值表資料來源：w

122、ind，天風證券研究所，均來自于wind一致預期（180天），時間截止至2025年2月3日2025/2/3總市值（億人民幣）20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E605499.SH東鵬飲料1,26411316020620324342%29%59%32%3929002568.SZ百潤股份2553333368890%12%-5%15%33290322.HK康師傅控股6068048068253136400%2%17%10%17150220.HK統一企業中國3092863053221719207%6%12%8%1715963

123、3.HK農夫山泉3,7484274465181211221404%16%1%15%31272460.HK華潤飲料2681421501591317206%6%25%21%1613營業總收入(億元)歸母利潤(億元)營業收入yoy歸母利潤yoyPE48風險提示風險提示Risk Warning風險提示491、經濟復蘇不及預期、經濟復蘇不及預期白酒消費容易受到經濟波動影響，給白酒行業發展帶來較大不確定性。2023年經濟整體處于弱復蘇階段導致終端動銷略不及預期，部分企業出現庫存壓力以及價格倒掛等現象。我們報告投資建議整體基于平假設，若24年經濟繼續維持較弱復蘇態勢，終端消費能力和消費意愿均會受到不同程度影

124、響，從而影響酒企終端動銷進而影響企業營收和利潤。2、外資持續流出風險、外資持續流出風險白酒板塊長期以來都是外資重倉板塊，雖然資金面情況對酒企經營端影響不大，但是23年以來外資持續流出對板塊流動性、估值以及市場信心均造成較大影響。若24年外資持續呈現流出態勢，或對市場整體情緒有所影響。3、產業政策風險、產業政策風險白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤產生影響。公司將密切關注行業變化，在生產經營過程中，主動適應行業發展新趨勢，根據政策變化及時對生產及營銷策略進行調整和完善，實現公司良性可持續發展。4、終端需求恢復不及預期、終端需求恢復不及預期2020年以來

125、由于宏觀經濟疊加疫情等因素，居民收入增長受到影響，收入增長直接影響居民消費能力和消費意愿，若中短期內居民收入增速恢復不及預期，可能終端消費力和消費意愿增長不及預期，從而影響酒企終端動銷。5、消費升級不及預期、消費升級不及預期隨著近幾年消費不斷升級，低端消費群體在縮小，中檔、中高檔酒逐漸成為市場主流，品牌集中度、產品集中度越來越高。若消費升級不及預期，則酒企高端化升級趨勢將受阻，從而影響企業品牌力提升。6、市場需求變化風險、市場需求變化風險當前居民的消費觀念和消費行為發生了較大變化，健康理念升級、品牌消費凸顯、線上消費升溫、品質需求升維等逐漸成為消費新風尚，對白酒消費需求與消費量可能產生一定影響

126、。風險提示507、行業競爭加劇、行業競爭加劇白酒行業開始進入品牌影響力、產品質量、營銷水平、創新能力的全面競爭時代，當前白酒行業馬太效應愈發明顯，市場份額持續向名酒企業、頭部酒企集中，白酒行業逐步進入加速競爭階段。若行業內整合進一步加速，競爭持續加劇，則酒企將會繼續加大品牌宣傳及促銷力度以提升市場份額，從而影響酒企利潤；同時亦會對品牌或資金實力欠佳酒企不利。8、消費稅或生產風險、消費稅或生產風險白酒企業面臨的消費稅稅收負擔較重，消費稅政策對于行業景氣和酒企利潤均有較大影響。若消費稅征收政策發生調整變化將會導致行業調整，影響行業景氣度以及酒企盈利能力。9、食品安全風險、食品安全風險白酒產品主要供

127、消費者直接飲用，產品的質量安全、衛生狀況關系到消費者的生命健康。如果國家相關法律、法規以及行業規定的要求發生變化，酒企在原材料采購、釀造、勾兌及包裝等環節的質量控制措施須相應地進行改變，否則將對企業生產經營帶來影響，進而影響酒企未來發展。10、經銷商大會新增信息不及預期、經銷商大會新增信息不及預期年底酒企經銷商大會作為近期板塊主要催化因素之一，主要酒企在年底經銷商大會上將或多或少釋放相對積極的信息，促進廠商關系提升，若經銷商大會新增信息不及預期，或在短期內對行業信心造成影響。11、春節需求端表現不及預期、春節需求端表現不及預期春節作為白酒行業傳統旺季，各大酒企均會開展積極備貨以期迎來開門紅，若

128、春節需求端表現不及預期，則將影響酒企全年銷售任務。12、批價上行幅度不及預期、批價上行幅度不及預期白酒批價指標對行業趨勢變化和景氣度均有較強指導意義。此次茅臺上調出廠價亦會對批價造成一定程度上的影響，若終端需求減弱造成批價特別是高端酒批價上行不及預期，或將影響整個行業批價，從而影響行業情緒，同時給渠道庫存帶來壓力。13、經營決策失誤或組織不力風險、經營決策失誤或組織不力風險酒企的營銷效果很大程度上取決于決策的科學性和組織落實情況，如果企業出現經營決策失誤、組織落實不力或未能對行業中的變化及時反應，將對酒企的經營目標實現產生不利影響。51請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日

129、后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部

130、分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等

131、均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測

132、不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS52