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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 謹慎樂觀，謹慎樂觀，關注復蘇關注復蘇 相關研究：相關研究：1.創新耗材業績符合預期，關注高增長賽道醫療耗材&線下藥店 2024H1業績分析 2024.09.27 2.政策持續發力，關注國產創新耗材產業 2024.12.11 行業評級：行業評級：增持增持（維持）（維持）近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 0-2-24 絕對收益 0 21-5 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：聶孟依 證書編號：證書編號：S0500524040001 Tel：(8621)50299667 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀

2、城路 88 號中國人壽金融中心 10 樓 核心要點：核心要點：醫療耗材：醫療耗材：政策政策相關性高相關性高，市場，市場信心信心仍仍存在存在干擾干擾，謹慎樂觀看待未來行謹慎樂觀看待未來行情情 近年來我國居民醫?；鸫嬖谥Ц秹毫?，控費或將作為醫保的重要課題持續下去。支付端的收縮政策直接影響院端購買態度，并對市場信心造成擾動，謹慎期待耗材板塊的全面大規模行情，重點尋找符合政策導向的剛需性強、創新技術水平高的潛力細分板塊機會。線下藥店：線下藥店：線下門店趨于飽和，線下門店趨于飽和，即將迎來拐點即將迎來拐點 我國線下藥店行業經過多年發展，已形成了成熟的市場，實體藥店數量在逐年增加中逐漸達到飽和，2024

3、 年行業規模有所收縮，前三季度新增放緩，而關閉注銷的門店持續增加，即將迎來行業出清與整合的拐點。投資建議投資建議 醫療耗材行業醫療耗材行業：近兩年醫療衛生行業處在疫后逐步復蘇的階段，期間行業出現了較大的政策面影響因素，如醫療反腐、集采落地對相應領域的業績壓力等，醫療耗材板塊的行情走勢受到一定擾動。但受益于老齡化帶來的診療剛需增長、創新術式滲透率提升及國產化率進一步提高等因素，國產高值耗材企業基本面長期向好。維持行業增持評級，2025 年，醫療耗材領域把握三條主線：（1 1）業績修復：）業績修復：前期業績壓力逐步消化，2025 年業績有望邊際修復的細分方向，典型代表如骨科耗材領域；（2 2）滲透

4、率提升：）滲透率提升：國內市場低滲透率耗材品種的市場滲透率提升帶來的成長潛力，主要涉及技術壁壘較高的創新高端耗材領域，如介入、電生理領域的新興技術方向；（3 3）出海：）出海：相較于醫藥行業的其他領域，如藥品與醫療設備，高值耗材出海進度較為滯后，但近年來由于國內市場的壓力，高值耗材企業也在積極尋求海外業務拓展，目前消化內鏡與骨科行業走在高值耗材創新出海的前列。線下藥店行業：線下藥店行業：線下零售的剛需短期內難以被替代，處方外流相關政策導向下，行業有望獲得新的增量，行業內部目前為多家連鎖藥店競爭狀態，未來行業集中度有進一步增加的趨勢，行業整合過程中頭部企業有望繼續做強。風險提示風險提示（1）政策

5、不確定性風險；（2）新產品集采降價風險；（3）業績修復不及預期風險。-50.00%50.00%23/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11滬深300醫療耗材證券研究報告證券研究報告 2022024 4 年年 1212 月月 2 23 3 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 醫療醫療耗材耗材&線下藥店線下藥店行業行業 2022025 5 年度年度策略策略 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 2024 年度行情回顧.1 1.1 行情走勢.1 1.2 估值情況：估值仍處低位，具備良好安全邊際.2 1.3 板塊業績

6、：2024 年前三季度板塊業績表現位居醫藥生物行業首位.3 2 需求面診療逐步恢復，政策面邊際轉暖.3 2.1 國家支持行業高質量發展，2024 年利好政策頻出.3 2.2 醫?？刭M或影響市場情緒，謹慎期待全面性行情.5 2.3 結論.7 3 業績修復主線：骨科耗材集采后業績拐點已現.7 3.1 集采全覆蓋，產品降價充分，續約價格溫和.7 3.2 骨科耗材領域三季度業績實現顯著修復.8 3.3 總結.9 4 滲透率提升主線：電生理、高端介入細分賽道.10 4.1 電生理：新技術加速臨床滲透，市場潛力大.10 4.2 介入：關注高壁壘細分方向滲透率提升.14 5 出海主線：消化內鏡海外市場穩定拓

7、展.17 6 線下藥店行業：行業整合拐點將至.19 6.1 行業多年擴張趨于飽和，集中度有望進一步提升.19 6.2 社區需求難以替代，線下業態仍是剛需.21 7 投資建議.22 7.1 醫療耗材行業.22 7.2 線下藥店行業.22 8 風險提示.23 8.1 政策不確定性風險.23 8.2 新產品集采降價風險.23 8.3 業績修復不及預期風險.23 圖表目錄 圖 1 2024 年以來各一級行業指數漲跌幅比較.1 圖 2 近一年醫療耗材板塊走勢（%）.1 圖 3 醫藥生物各三級行業 2024 年漲跌幅（%）.2 圖 4 醫療耗材板塊 PB 情況.2 圖 5 2024 年前三季度醫藥生物行業

8、中醫療耗材板塊業績表現居首.3 圖 6 骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度營收同比.9 圖 7 骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度歸母凈利潤同比.9 圖 8 2019 年中美心臟電生理手術治療量（臺/百萬人）.10 YWUYsMtRwPpOuMqPsNqRmM6MaO6MoMrRpNtPfQpOsQfQsQtP8OmNmRxNrNyQMYmQtN 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 9 2022 年中國房顫患者手術治療比例.11 圖 10 2017-2025E 中國心臟電生理器械市場規模（億元人民幣）.13 圖 11 2020 年中國心臟電生理市場競爭格局.14 圖

9、12 中國與美國出血性腦卒中神經介入手術量對比（千臺）.16 圖 13 中國出血性腦卒中神經介入手術滲透率對比美國差距較大.16 圖 14 安杰思海外業務占比已增加至近半（%）.17 圖 15 近三年安杰思海外業務收入持續增長（%）.18 圖 16 南微醫學海外業務占比（%）.18 圖 17 近三年南微醫學海外業務收入同比增速（%）.19 圖 18 近四個季度我國藥店門店新增及注銷情況.20 圖 19 國內 2023 年線下藥店行業競爭格局.20 圖 20 線下藥店板塊上市公司 2024 年前三季度業績表現（單位：億元）.21 表 1 2023 年至今國家各部門關于支持醫療行業發展的重點政策及

10、事件.4 表 2 2023 年至今國家各部門關于支持醫療行業創新與國產替代的重點政策與事件.5 表 3 2023 年至今國家各部門關于醫?？刭M的重點政策及事件.6 表 4 骨科植入耗材主要類別及產品適應癥.8 表 5 骨科植入耗材參與集采情況.8 表 6 不同方式治療房顫的成功率.11 表 7 三種消融技術對比.12 表 8 國內外主要心臟脈沖電場消融產品獲批情況.13 表 9 主要心腦血管疾病及相應介入耗材.15 表 10 我國介入耗材各細分領域發展階段.15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 1 2 202024 4 年度行情年度行情回顧回顧 1.1 行情走勢行情走勢 由于 2024

11、年尚未結束，本節行情相關數據均截至 2024 年 12 月 20 日。2024 年截至 12 月 20 日，醫藥生物報收 7699.14 點，全年下跌 10.62%，漲幅排名位列申萬一級行業第 31 位，跑輸滬深 300 指數 25.96 個百分點。二級行業醫療服務報收 5337.14 點，下跌 19.85%；中藥 II 報收 6935.01點，下跌 2.53%；化學制藥報收 10807.59 點，下跌 0.71%；生物制品報收 6280.25點，下跌 24.75%；醫藥商業報收 5492.48 點，下跌 7.28%；醫療器械報收 6527.69點，下跌 12.37%。圖圖 1 2024 年以

12、來年以來各一級行業指數漲跌幅比較各一級行業指數漲跌幅比較 資料來源：wind、湘財證券研究所 三級行業醫療耗材報收 5590.06 點，下跌 6.66%。圖圖 2 近一年醫療近一年醫療耗材板塊走勢（耗材板塊走勢（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%通信非銀金融銀行家用電器電子商貿零售汽車傳媒計算機交通運輸公用事業國防軍工建筑裝飾機械設備有色金屬環保綜合電力設備房地產石油石化煤炭社會服務鋼鐵紡織服飾輕工制造基礎化工建筑材料美容護理食品飲料農林牧漁醫藥生物(30)(10)103

13、023/12/2024/2/2024/4/2024/6/2024/8/2024/10/2024/12/20醫藥生物(申萬)醫療耗材(申萬)滬深300 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 對比醫藥生物下屬三級行業，2024 年初至今跌幅最小的前三位分別為醫藥流通、化學制劑、原料藥，醫療耗材跌幅在行業在三級行業中位于第五位。圖圖 3 醫藥生物各三級行業醫藥生物各三級行業 2024 年漲跌幅（年漲跌幅（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.2 估值估值情況情況：估值估值仍處低位，具備仍處低位，具備良好安全邊際良好安全邊際 當前醫療耗材板塊 PE 為 35.04X，近一年 PE 最大值為 56

14、.19X，最小值為22.71X；當前 PB 為 2.47X，近一年 PB 最大值為 2.92X，最小值為 1.42X。目前醫療耗材板塊估值仍處在歷史低位，具備較高增長空間與良好的安全邊際，位于較為合理的配置區間。圖圖 4 醫療耗材板塊醫療耗材板塊 PB 情況情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%1.56.511.516.5PBPB均值標準差（+1）標準差（-1)行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 1.3 板塊業績板塊業績：2024 年前三季度年前三

15、季度板塊業績表現位居醫藥生板塊業績表現位居醫藥生物行業首位物行業首位 2024 年前三季度，醫藥生物行業整體業績承壓，但不同三級行業業績表現分化，其中醫療耗材行業整體業績表現較佳，在醫藥生物所有子行業中位居首。圖圖 5 2024 年前三季度醫藥生物行業中醫療耗材板塊業績表現居首年前三季度醫藥生物行業中醫療耗材板塊業績表現居首 資料來源：wind、湘財證券研究所 2024 年前三季度，在經歷疫后復蘇、區域集采、醫療反腐等事件的影響下，醫療耗材板塊整體體現出了良好的業績韌性，其中電生理領域整體業績表現較佳，此外骨科耗材領域在第三季度迎來復蘇拐點，細分領域整體業績邊際向好。2 需求面診療逐步恢復，政

16、策面邊際轉暖需求面診療逐步恢復，政策面邊際轉暖 2023 年以來國內醫療機構診療量恢復同比增長，下半年增速加快，2024年國內診療活動進一步恢復常態化，醫療機構診療量有望延續增長速度，帶動院內藥械需求釋放。同時行業政策面也邊際轉暖。2.1 國家國家支持支持行業行業高質量高質量發展發展，2024 年利好政策頻出年利好政策頻出 回顧 2023 年至今各部門針對醫療行業發布的政策或動態，以及行業發展相關大事件，可以看出國家始終秉持支持醫療行業高質量發展的態度，同時堅 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 持支持技術創新、強調國產替代進口。2.1.1 支持行業發展是基調支持行業發展是基調 醫療行業關乎

17、億萬人民群眾最基本的生存需要，歷年來各部門關于支持與鼓勵行業高質量發展的政策層出不窮，2023 年至 2024 年上半年，關于醫療行業整體和細分領域的鼓勵性政策均有出臺，包括 2023 年末將生物制造、腦機接口等醫療相關行業納入新質生產力的概念范疇，2024 年各地陸續出臺支持創新醫藥高質量發展措施、醫療設備更新政策等等，可以看出在經歷 2023年下半年嚴格的醫療反腐等舉措后，2024 年上半年醫療行業政策面呈現邊際轉暖態勢。也體現出國家對于醫療行業始終持高度重視的態度，因此即使醫療行情存在階段性的擾動，仍堅定看好醫療行業長期基本面前景。表表 1 2023年至今國家各部門關于支持醫療行業發展的

18、重點政策及事件年至今國家各部門關于支持醫療行業發展的重點政策及事件 日期日期 文件名文件名/事件事件 發布發布/負責機構負責機構 重點內容重點內容 2023.3 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 把保障人民健康放在優先發展的戰略位置促進優質醫療資源擴容和區域均衡布局，建設中國特色優質高效的醫療衛生服務體系。2023.4 2023 年全國衛生健康工作會議 衛健委 全面推進健康中國建設，持續深化醫藥衛生體制改革，不斷提高醫療衛生服務質量，促進中醫藥傳承創新，健全公共衛生體系。2023.5 全面提升醫療質量行動計劃（2023-2025 年）衛健委、國家中醫藥局 在全

19、國開展為期三年的全面提升醫療質量行動。2023.8 國務院總理李強主持召開國務院常務會議 國務院 審議通過醫藥工業高質量發展行動計劃（20232025 年）、醫療裝備產業高質量發展行動計劃（20232025 年）。2023.11 健康中國行動心腦血管疾病防治行動實施方案（20232030 年）國家衛健委等14 部門 到 2030 年，建立覆蓋全國的心腦血管疾病綜合防控和早診早治體系；各級醫療衛生機構的心腦血管疾病防治能力和質量進一步改善。2024.5 財政部 國家衛生健康委 國家中醫藥局關于下達 2024 年醫療服務與保障能力提升（公立醫院綜合改革）補助資金預算的通知 財政部、衛健委等 202

20、4 年醫療服務與保障能力提升（醫療衛生機構能力建設）補助資金預算合計 52.58 億元。其中，國家臨床重點?？平ㄔO項目預算 12.7 億元，項目合計 249個。資料來源：中央人民政府、新華社、衛健委、醫政司、醫療應急司等網站，湘財證券研究所 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5 2.1.2 國家國家明確支持創新與國產替代，明確支持創新與國產替代，針對性針對性尋找細分領域機會尋找細分領域機會 國家對于醫藥創新的支持態度明確，在研發端、審評端、支付端等全鏈條上均出臺了針對性的支持政策，如支持創新成果產學研轉化、醫療器械創新審評通道、創新器械階段性豁免 DRG 模式等，對醫療板塊創新技術產品相關企業

21、的發展有直接的促進作用。此外，創新術式面對滲透率低的藍海市場，有望為企業開辟新的增量空間。此外，面對日益復雜的國際形勢，醫療領域的國產化是政策的明確導向，通過集采、稅收優惠等直接或間接渠道向下游市場推行，利好醫療器械及耗材的國產龍頭企業。表表 2 2023年至今國家各部門關于支持醫療行業創新與國產替代的重點政策與事件年至今國家各部門關于支持醫療行業創新與國產替代的重點政策與事件 日期日期 文件名文件名/事件事件 發布發布/負責機構負責機構 重點內容重點內容 2023.3 對十三屆全國人大五次會議第 3298 號建議的答復 國家醫保局 針對已在醫保經辦備案的新技術項目，技術規范明確可暫先按項目付

22、費執行一年后，再根據數據進行測算，修訂該病種分組的支付標準。2023.7 產業結構調整指導目錄（2023 年本，征求意見稿）國家發改委 鼓勵高端醫療器械創新發展，包括全降解血管支架等高端植入介入產品、生物醫用材料開發與應用等。2023.8 國務院總理李強主持召開國務院常務會議 國務院 要高度重視國產醫療裝備的推廣應用，完善相關支持政策，促進國產醫療裝備迭代升級。2023.9 關于研發機構采購設備增值稅政策的公告 財政部、商務部、稅務總局 為鼓勵科學研究和技術開發，促進科技進步，繼續對內資研發機構和外資研發中心采購國產設備全額退還增值稅。2023.12 關于政協十四屆全國委員會第一次會議第 02

23、870號（社會管理類 217 號）提案答復的函 國家醫保局 鼓勵將新技術、新藥品、新器械納入保障范圍，激發藥品企業創新研發動力。在 DRG/DIP 等醫保支付方式改革中，充分考慮新技術、新藥品、新器械的應用。資料來源：國家醫保局、國家發改委、中央人民政府、新華社、財政部等網站，湘財證券研究所 2.2 醫?？刭M醫?？刭M或影響市場情緒，謹慎期待全面性行情或影響市場情緒，謹慎期待全面性行情 由于我國醫?；鹈媾R一定支付壓力，醫?？刭M成為必然趨勢。近幾年國家出臺了較多的醫?？刭M相關政策，如藥品與耗材集采、DRG 支付模式等，以及 2023 年下半年開始的醫療反腐，也在一定程度上對支付端控費產生影響。2

24、024 年同樣有相關政策出臺。由于國內嚴肅醫療市場存在單一支付方的特性，支付端的收縮政策可以直接影響院端對于醫藥與器械、耗材的購買態度，從而 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 6 影響上游企業的盈利情況，并對市場信心造成擾動，如前期的集采政策，對整個醫療板塊行情產生了長期的影響。因此，在醫保的壓力將在近幾年持續存在的預期下，推測控費將作為醫保的重要課題持續下去，因此對于耗材板塊的全面大規模行情應謹慎期待，而重點尋找潛力細分板塊機會。在醫用耗材領域，預計未來集采降價將會常態化進行，覆蓋到絕大部分使用量較大的高值耗材，且醫保支付范圍或將嚴格化，真正具備創新技術與臨床優效的產品更有望得到醫保支持。表

25、表 3 2023年至今國家各部門關于醫?？刭M的重點政策及事件年至今國家各部門關于醫?？刭M的重點政策及事件 日期日期 文件名文件名/事件事件 發布發布/負責機構負責機構 重點內容重點內容 2023.5 關于加強醫療保障基金使用常態化監管的實施意見 國務院辦公廳 壓實醫?；鹗褂煤捅O管的各方責任；優化醫?；鸨O管方式，做實常態化監管，加強信息智能監控和社會監督，進一步織密醫?；鸨O管網。2023.7 全國醫藥反腐 紀檢監察機關 開展醫藥行業全領域、全鏈條、全覆蓋的系統治理，查處腐敗案件。2023.9 國家醫療保障局關于做好基本醫療保險醫用耗材支付管理有關工作的通知 國家醫保局 基本醫療保險醫用耗材

26、的準入和管理應始終牢牢堅持“?；尽钡墓δ芏ㄎ?，盡力而為、量力而行，合理確定支付范圍和支付標準將臨床必需、安全有效、價格合理的醫用耗材按程序納入醫保支付范圍。2023.9 國家醫療保障局關于進一步深入推進醫療保障基金智能審核和監控工作的通知 國家醫保局 加強 DRG/DIP 支付方式下醫?；鹬悄軐徍撕捅O管，應用新技術賦能基金監管。2023.9 第四批耗材集采 國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室 人工晶體類與運動醫學類醫用耗材啟動集中帶量采購。2024.5 關于印發 2024 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 國家十四部委 打擊醫療器械推高價格，嚴查“帶金銷售”；核查首漲、

27、極值、價差大等耗材；嚴打欺詐騙保，醫?！氨O管到人”2024.11 第五批耗材集采 國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室 外周介入類與人工耳蝸類醫用耗材啟動集中帶量采購。資料來源：衛健委、國家醫保局、中央紀委國家監委、中央人民政府、新華社等網站，湘財證券研究所 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 7 2.3 結論結論 綜合醫療耗材行業各參與方近年的情況與發展趨勢，由于人口老齡化加劇帶來的切實存在的醫療剛需，仍然看好醫療耗材行業的長期基本面發展，但同時不可忽視的是，由于醫?；鹬Ц抖嗣媾R較大的壓力，近年來相關控費政策頻出，或對市場信心造成一定程度影響，因此謹慎期待行業整體大規模性行情，重點尋找具有潛力

28、的醫療耗材細分市場。主要有以下幾點思路：2.3.1 國內市場投資主線圍繞復蘇國內市場投資主線圍繞復蘇與創新與創新 目前國內醫療市場仍然是單一支付方的格局，最主要的支付方是醫保資金，因此醫保支付的態度直接影響細分市場的發展。在支付端存在較大壓力的情況下，國家對于醫保報銷的范圍限定逐漸嚴格，醫保的關注點將更集中在有切實臨床需求與臨床優效的治療性手術耗材產品領域。結合老齡化帶來的疾病分布變化，看好心腦血管疾病、骨科疾病等老年人多發、且易危及生命或嚴重影響生存質量的疾病的治療性耗材領域。國家多次強調對于創新技術產品的支持，在研發端鼓勵其產學研轉化，審批端通過綠色通道加速上市，支付端對于創新技術產品的支

29、付意愿也更佳，因此看好具有臨床價值且目前滲透率較低的創新技術、創新產品、創新術式市場，如心臟電生理、神經介入等領域。此外，前期由于集采降價帶來業績壓力的行業中，部分細分方向已經逐漸消化壓力，實現業績復蘇，2025 年有望繼續回暖。2.3.2 行業集中度提升，進一步關注行業集中度提升，進一步關注細分領域細分領域龍頭龍頭 隨著集采的常態化推行，細分領域的龍頭企業更易憑借良好的品牌認可度和相對強大的供應能力獲得更多份額，行業集中度逐漸提升；此外在醫療耗材行業，龍頭企業更具備資源優勢，在研發投入與創新產出、產能建設等方面都易獲得領先地位。在潛力細分領域中，推薦重點關注細分行業龍頭個股。3 業績修復主線

30、業績修復主線：骨科耗材骨科耗材集采后業績拐點已現集采后業績拐點已現 3.1 集采全覆蓋，產品降價充分，續約價格溫和集采全覆蓋，產品降價充分，續約價格溫和 植入性骨科耗材主要可分為四大類別，脊柱類、關節類、創傷類和其他類別，其他類別中以運動醫學類耗材為主。行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 8 表表 4 骨科植入耗材主要類別及產品適應癥骨科植入耗材主要類別及產品適應癥 類別類別 代表產品代表產品 主要適應癥主要適應癥 脊柱類 頸椎及胸腰椎內固定系統、頸椎前路鋼板、椎間融合器等 脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病的治療 關節類 髖、膝、肩、肘等人工關節假體 可用于骨關節炎、類風

31、濕性關節炎、股骨頭壞死、關節周圍的重度骨折等疾病的治療 創傷類 接骨板、中空螺釘、髓內釘、外固定支架等 人體四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的創傷性骨折、骨骼畸形的治療 運動醫學類 固定螺釘、帶袢鈦板等 由于運動損傷導致的韌帶、關節囊、肌腱等軟組織損傷 資料來源：頭豹、九鼎投資、賽柏藍器械、春立醫療招股書、湘財證券研究所 目前四大類骨科植入耗材中，脊柱類、關節類和運動醫學類耗材均已經歷過國家集采，創傷類耗材也經歷過省際聯盟集采，行業整體產品價格已經經歷了較為充分的降價，目前骨科耗材在價格底部穩住，集采降價風險基本出清。表表 5 骨科植入耗材參與集采情況骨科植入耗材參與集采情況 人工關節人工關

32、節 脊柱耗材脊柱耗材 運動醫學運動醫學 創傷耗材創傷耗材 時間 2021 年 2022 年 2023 年 2021-2023 年間多次 采購范圍 國家集采 國家集采 國家集采 多省聯盟集采 平均降價幅度 82%84%74%約 80%90%資料來源：國家醫療保障局、國家組織醫用耗材聯合采購平臺、中國政府網、百度、證券市場周刊、湘財證券研究所 今年 5 月，人工關節國采接續采購在天津開標。此次接續采購共有 54 家企業擬中選，比 2021 年首次集采增加了 10 家。54 家擬中選企業中，47 家企業有產品進一步申報降價。中選產品中有 2/3 的產品價格下降，包括部分原中選產品以及首輪未中選及未參

33、加集采的產品。與首輪集采結果相比，本次接續采購中選價格穩中有降，平均下降 6%左右。中選產品的價差平均從首輪集采的 2.8 倍縮小至 1.1 倍，市場競爭更加公平，企業供應更有保障。3.2 骨科耗材領域三季度業績實現顯著修復骨科耗材領域三季度業績實現顯著修復 從今年二季度起，集采對于骨科耗材上市公司的業績壓力逐漸消化，部分企業的業績開始出現邊際回暖跡象，三季度，骨科耗材細分方向整體的業績復蘇更為顯著，除了個別企業營收與利潤仍持續下滑外，大部分骨科耗材企業的單第三季度營收都開始同比正增長，且增幅較大。行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 9 圖圖 6 骨科耗材上市公司骨科耗材上市公司 2023-20

34、24 年各季度營收同比年各季度營收同比 資料來源：wind、湘財證券研究所 在利潤方面體現得更為明顯，五家骨科耗材上市公司中，三友醫療、威高骨科、大博醫療的三季度歸母凈利潤相較上年均實現了數倍的同比增長，凱利泰三季度歸母凈利潤同比增幅超 60%。圖圖 7 骨科耗材上市公司骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度歸母凈利潤同比年各季度歸母凈利潤同比 資料來源：wind、湘財證券研究所 3.3 總結總結 骨科耗材基本已實現集采全覆蓋，產品價格均處于低位，后續大規模集采降價風險基本出清，加之市場滲透率逐步提升，各細分領域的國產替代也在穩步推行，利好國產企業擴大市場份額，加速銷量增長。2025

35、年看好國產骨科板塊逐步實現業績修復，提升基本面情況，推薦重點關注骨科領域國產龍頭廠商，關注 2025 年集采落地執行過程中上市公司業績情況-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療凱利泰-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療凱利泰 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 10 4 滲透率提升滲透率提升主線主線：電生理、高端介入：電生理、高端介入細分賽道細分

36、賽道 4.1 電生理：新技術加速臨床滲透，市場潛力大電生理：新技術加速臨床滲透，市場潛力大 4.1.1 高臨床優效高臨床優效+低滲透率低滲透率，市場有望快速擴容，市場有望快速擴容 中國電生理手術起步較晚，目前滲透率處在較低水平中國電生理手術起步較晚，目前滲透率處在較低水平 心電治療學在上個世紀 90 年代才初步引入中國，相關治療術式在最近十余年間逐漸發展和推廣，目前市場滲透率仍然較低。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國心臟電生理手術治療量約為 128.5 臺/百萬人，而美國則達到了 1,302.3 臺/百萬人，中國人均數據不足美國的 1/10。圖圖 8 2019 年中美心臟電生理手術治療

37、量（臺年中美心臟電生理手術治療量（臺/百萬人）百萬人）資料來源：微電生理招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 到 2022 年，雖然相關手術絕對數量得到了高速的增長，但整體滲透率仍然處在極低的水平，以房顫消融手術為例，2022 年中國房顫患者超過 2078 萬人，而當年全國房顫消融手術量僅約 15 萬例，手術治療比例僅約 0.7%，存在大量未滿足臨床需求。128.51302.30200400600800100012001400中國美國 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 11 圖圖 9 2022 年中國房顫患者手術治療比例年中國房顫患者手術治療比例 資料來源：前瞻產業研究院、湘財證券研究所 術

38、式的成熟將帶來滲透率的快速提高術式的成熟將帶來滲透率的快速提高 近年來，心臟電生理手術在維持竇性心律和改善生活質量等方面優于抗心律失常藥物治療的諸多臨床研究得到了相一致的研究結果，在房顫領域，從臨床應用效果來看，通?；颊咴诮邮艿谝淮涡呐K電生理手術 3 個月后，約有70%陣發性房顫和 60%持續性房顫可痊愈；在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達 80%-95%。對于有器質性心臟病，心臟電生理手術和藥物治療、外科手術相比，可以明顯降低房顫的復發率。表表 6 不同方式治療房顫的成功率不同方式治療房顫的成功率 治療方式治療方式 陣發性房顫陣發性房顫 持續性房顫持續性房顫 導管消融手術 82

39、.0%65.3%藥物治療 22.4%19.3%資料來源：CNKI、頭豹、微電生理招股書、湘財證券研究所 由于顯著較優的臨床治療效果，2021 年房顫臨床指南中，針對陣發性房顫患者和經至少一種類或類抗心律失常藥物治療效果不佳的持續性房顫患者，使用導管消融術的推薦級別均達到了 I 級推薦，證據級別為 A，相比2018 年版中，導管消融術的在房顫治療領域的推薦級別進一步提升。此外在2021 年室上性心動過速等疾病的臨床指南中，導管消融術也獲得了較高的推薦級別。在臨床指南中成為一線療法將大大加速電生理手術的滲透率提升，推動相關耗材市場空間高速增長。20781505001000150020002500房

40、顫患者數量（萬人）房顫消融手術量（萬例）行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 12 4.1.2“冰火電”陸續登場，“冰火電”陸續登場，PFA 成為最新熱點成為最新熱點 心臟電生理手術消融方式根據所使用的能量不同，可分為射頻消融、冷凍消融和脈沖電場消融。射頻消融技術最早應用于心臟電生理手術，發展較為成熟，是目前臨床中最常見的心臟電生理術式，當前市場上大部分的心臟電生理醫療器械產品也屬于射頻消融系列產品，市場競爭較為激烈。冷凍消融是另一類主流術式，但其市場滲透率相較于射頻消融相對較小。射頻消融和冷凍消融技術之外，脈沖電場消融（PFA）也正在快速發展，其臨床有效性和安全性已得到較多臨床證據支持，但發展較

41、晚，滲透率不及射頻與冷凍消融，國內獲批的 PFA 產品較少。表表 7 三種消融技術對比三種消融技術對比 射頻消融射頻消融 冷凍消融冷凍消融 脈沖電場消融脈沖電場消融 示意圖示意圖 原理原理 通過釋放射頻電流在特定部位心肌細胞發生凝固性壞死，同時可通過冷鹽水灌注在消融過程中進行降溫，減輕熱量對目標組織的傷害 通過球囊內液態制冷劑的蒸發過程吸熱使消融靶點周圍溫度驟然降低，通過低溫使目標組織的心肌細胞受損或死亡 釋放瞬時高壓電脈沖，有效誘導心肌細胞發生不可逆電穿孔，使細胞內外部離子環境失衡，最終導致心肌細胞死亡 安全性安全性 較低 中等 較高 學習曲線學習曲線 較長 較長 較短 優勢優勢 點狀消融，

42、具備更強的針對性 術式相對簡單，學習曲線短 具備組織選擇性，安全性高；消融速度快；學習曲線短；劣勢劣勢 屬于熱能量消融方式，不具備組織選擇性；手術難度高，術者學習周期較長；不具備組織選擇性，仍會對目標消融部位周圍的其他組織造成損傷；可適用范圍較小 發展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證 資料來源：錦江電子招股書、湘財證券研究所 PFA 技術具備組織選擇性、非熱性和瞬時性的特點，能夠在消融目標心肌組織的同時避免對周圍組織造成損傷，具備更安全、快速、并發癥更少的優勢，有效解決了現有術式的痛點，因此產品上市后獲得了較高的關注度，近些年在臨床和商業化的進展迅速。2024 年期間，強生、波士頓科學

43、、美敦力、惠泰醫療等多家國內外脈沖消融產品獲批，對脈沖消融術式在中國的推廣大大 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 13 加速。表表 8 國內外主要國內外主要心臟脈沖電場消融心臟脈沖電場消融產品產品獲批情況獲批情況 企業企業 產品產品 NMPA FDA CE 強生 VARIPULSE 獲批 獲批 獲批 波士頓科學 Farapulse 獲批 獲批 獲批 美敦力 PulesSelect 獲批 獲批 獲批 德諾電生理 獲批 錦江電子 LEAD-PFA 獲批 惠泰醫療 獲批 資料來源：動脈網、惠泰醫療公司公告、湘財證券研究所 根據弗若斯特沙利文數據，在心臟電生理手術量不斷增加的背景下，2021年按廠家出

44、廠口徑的中國心臟電生理器械市場規模達到 65.80 億元，2017 年到2021 年中國心臟電生理器械市場的復合年增長率為 28.36%；2025 年預計將增至 157.26 億元。圖圖 10 2017-2025E 中國心臟電生理器械市場規模（億元人民幣）中國心臟電生理器械市場規模（億元人民幣）資料來源：錦江電子招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 具體到 PFA 方向，根據弗若斯特沙利文數據，中國 PFA 市場規模 2025 年將達到 13 億元，并保持快速增長，預計于 2032 年達到 163 億元，期間 GAGR為 43.73%；PFA 市場規模占電生理器械整體市場規模的比重預計也將不

45、斷上升，由 2025 年的 8.18%提升至 2032 年的 38.87%。PFA 市場大有可為。4.1.3 國產品牌市占率低，提升空間大國產品牌市占率低，提升空間大 長期以來，國內電生理器械市場始終由強生、雅培等跨國醫療器械廠商占據壟斷地位。根據弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2020 年國產電生理醫療器械市場份額僅為 9.6%，國產化率不足 10%，進口廠商具備明顯優勢。24.2433.2846.6651.5265.880.49100.39125.48157.26050100150200201720182019202020212022E2023E2024E2025E 行業研究 敬請閱讀末頁之

46、重要聲明 14 以銷售收入計算，2020 年中國電生理器械市場的前三名均為進口廠商，其中強生占據主導地位，市場占比為 58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比 21.4%和 6.7%，三者合計市場份額超過 85%。圖圖 11 2020 年中國心臟電生理市場競爭格局年中國心臟電生理市場競爭格局 資料來源：微電生理招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 國產電生理龍頭惠泰醫療和微創電生理兩家企業的市場份額合計不到10%，相較于其他高值耗材領域，如冠脈介入、骨科耗材等，國產化率處于較低水平，在如今國家持續大力倡導國產替代的政策環境下，國產電生理產品的市場份額具有較大的提升空間。4.1.4

47、總結總結 國內電生理領域正處于高速增長時期，目前產品滲透率仍然較低，市場存在大量長期未滿足需求，行業整體成長潛力較高；此外由于技術壁壘較高，三維電生理市場目前仍由進口品牌占據主導，國產替代空間大；近兩年研發端的技術持續創新迭代也有助于加速相關手術量增長，同時符合國家對于醫療器械領域鼓勵創新技術的政策態度。2025 年繼續看好供需兩端發力下的電生理板塊業績增長情況，目前 A 股電生理板塊上市公司數量較少，推薦關注相關企業成長狀況。4.2 介入：介入：關注高壁壘細分方向滲透率提升關注高壁壘細分方向滲透率提升 4.2.1 部分細分領域尚處部分細分領域尚處發展發展早期，存在早期，存在較高增長潛力較高增

48、長潛力 心腦血管相關介入與植入耗材按照治療部位不同可分為冠狀動脈、主動58.80%21.40%6.70%3.10%2.70%2.10%5.10%強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波士頓科學其他 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 15 脈、腦血管、外周血管幾大類別，主要用于以冠心病、腦卒中、動脈瘤等為代表的心腦血管疾病微創外科手術療法中。表表 9 主要心腦血管疾病及相應介入耗材主要心腦血管疾病及相應介入耗材 血管血管 治療領域治療領域 介入器械介入器械 冠狀動脈 冠心病、急性冠脈綜合征等 冠狀動脈球囊擴張導管、PTCA 導管、PTA 導管、PTCA 球囊擴張導管等 主動脈 主動脈瘤、主動脈夾層、主動

49、脈遺傳性疾病等 胸主動脈覆膜支架、腹主動脈覆膜支架、球囊等 腦血管 急性缺血性腦卒中、顱內動脈狹窄、顱內動脈瘤等 顱內支架、顱內彈簧圈、溶栓導管等 周圍血管 外周動脈：動脈硬化性閉塞癥、動脈血栓形成、動脈瘤等 靜脈：靜脈曲張、靜脈炎、深靜脈血栓等 外周動脈：球囊、外周動脈支架、鎖骨下動脈支架及腎動脈支架、CTO 開通、斑塊旋切等 靜脈消融導管、溶栓導管、取栓器、腔靜脈濾器、靜脈剝脫器、髂動脈支架等 資料來源：華脈泰科招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 心腦血管耗材中介入耗材占比較大，植入類耗材相對較少，主要包括血管支架、心臟封堵器、心臟瓣膜等。心腦血管介入的諸多細分領域中，冠脈介入治療發展

50、相對成熟，國產化率較高，相關耗材產品已經歷過國家集采，主動脈及外周血管介入治療進入中國的時間則相對更晚。目前主動脈及外周介入治療仍然分別處于成長期和起步階段，相應醫療器械的自主研發起步較晚，高端醫療器械的市場份額仍主要由跨國醫療器械廠商占據，國產醫療器械處于初步進口替代階段；而神經介入治療器械由于手術難度大、技術研發門檻高，仍處于發展的早期階段，存在較大的未滿足市場需求。表表 10 我國介入耗材各細分領域發展階段我國介入耗材各細分領域發展階段 發展階段發展階段 起步期起步期 成長期成長期 成熟期成熟期 衰退期衰退期 市場狀況 存在眾多創新發明的產品；競爭者少，業務規模小 細分行業已形成并快速發

51、展；競爭者增加，商業模式確定 用戶選擇空間大，業務盈利能力下降，出現以量換價 市場飽和，需求下降，競爭惡化 細分領域代表 神經介入、外周血管介入 主動脈介入 冠狀動脈介入/資料來源：華脈泰科招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 神經介入領域技術領先的國家主要包括美國、日本、德國等，其中美國為 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 16 目前全球最大的國家市場。出血性腦卒中神經介入器械市場占全球神經介入器械市場的最大子市場，對比中國和美國出血性腦卒中神經介入手術的開展情況，2015 年至 2020 年間，中國出血性腦卒中神經介入手術的臺數高速增長并超過美國。圖圖 12 中國與美國出血性腦卒中神經介

52、入手術量對比（千臺）中國與美國出血性腦卒中神經介入手術量對比（千臺）資料來源：微創腦科學招股書、湘財證券研究所 雖然絕對數量增長較快，但由于中國患者人數眾多，手術滲透率仍然數倍低于美國水平，未來滲透率進一步提升帶來的市場潛力較大。圖圖 13 中國出血性腦卒中神經介入手術滲透率對比美國差距較大中國出血性腦卒中神經介入手術滲透率對比美國差距較大 資料來源：微創腦科學招股書、湘財證券研究所 4.2.2 總結總結 人口老齡化和居民生活習慣較差造成我國心腦血管疾病發病率的走高，這一趨勢難以在短期內出現轉折，心腦血管介入耗材的市場需求也將隨之增長，整體利好相關耗材廠商的長期發展。細分方向上，神經介入耗材技

53、術難度高，目前滲透率較低，未來發展潛力大，推薦重點關注，此外，冠脈介入領域經歷充分集采降價，風險出清，2025 年關注相關企業業績表現。主動脈介入28.774.929.936.90204060802015年2020年中國美國2.9%3.7%4.7%6.2%7.8%9.1%11.1%13.6%16.8%20.7%25.6%31.7%56.6%57.8%59.0%60.1%61.2%62.3%63.3%64.3%65.3%66.2%67.1%68.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2

54、026E中國美國 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 17 耗材企業經歷主動降價，部分企業業績三季度受到較大影響，外周介入國采降價同樣幅度較大，后續相關企業業績或承壓。5 出海出海主線主線：消化內鏡消化內鏡海外市場海外市場穩定拓展穩定拓展 相較于醫藥行業的其他領域，如藥品與醫療設備，高值耗材出海進度較為滯后，主要是由于高值耗材的使用需要大量的學習時間，因此一般需要廠家對醫生進行培訓，獲得認可后才有入院機會，需要企業有較強的學術推廣能力，而對于國產廠家而言，在海外市場培育學術團隊的難度較大，因此高值耗材的出海進度整體相對滯后，但不同細分領域之間的出海情況也存在分化。高值耗材行業創新出海走在前列的主

55、要包括消化內鏡耗材領域及部分介入耗材上市公司，近年來骨科耗材企業也在積極探索海外業務。消化內鏡：消化內鏡：ODMODM 模式切入，逐步發展自有品牌模式切入，逐步發展自有品牌 A 股醫療耗材板塊消化內鏡行業上市公司主要為安杰思與南微醫學，早期主要以 ODM 模式切入全球市場，目前自有品牌銷售逐漸開始放量。安杰思止血夾等為代表的海外業務已發展多年，近五年海外業務占比仍在穩定增長，目前已占比近半。2024 年公司著手運營歐洲荷蘭分公司，并布局泰國工廠，目標 2025 年啟用美國分公司，海外產能與渠道建設有望驅動海外市場持續高增。圖圖 14 安杰思海外業務占比已增加至近半安杰思海外業務占比已增加至近半

56、（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 2024 年前三季度海外市場營收同比增長 33.2%，其中北美區市場銷售同比增長 48.3%，亞太區市場銷售收入同比增長 81.9%、南美洲市場銷售收入同比增長 42.7%。公司在鞏固歐洲市場和發力北美市場客戶開發的基礎上大力拓41.5841.7045.0048.1948.090.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020192020202120222023國外中國大陸其他業務（地區）行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 18 展南美及亞太市場。圖圖 15 近三年近三年安杰思海外業務安杰思海外業務收入持續增長（收入持續增長（%

57、）資料來源：wind、湘財證券研究所 南微醫學同樣在海外渠道建設方面有多年積累，設立美國子公司鞏固本土銷售團隊改革、設立歐洲區域總部、收購葡萄牙和瑞士兩家渠道公司、設立澳大利亞代表處等。同時，南微泰國生產基地建設項目已逐步完成生產及基建規劃，計劃 2026 年投產使用，進一步拓展東南亞市場。圖圖 16 南微醫學海外業務占比（南微醫學海外業務占比（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 2024 年南微醫學海外市場營收同樣保持了較高增長，上半年，公司國際市場銷售收入約 6.24 億元，同比增長 39.72%。2.61-5.6991.6830.1336.79-2002040608010012014

58、020192020202120222023國外中國大陸41.4138.7138.1241.8443.220.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020192020202120222023國外中國大陸其他業務（地區）行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 19 圖圖 17 近三年近三年南微南微醫學醫學海外業務收入海外業務收入同比增同比增速速（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 骨科耗材：積極探索海外業務骨科耗材：積極探索海外業務 此外，由于此前數年國內大范圍集采的壓力，骨科耗材企業也在積極拓展海外業務，如春立醫療、威高骨科等頭部企業均有布局海外的大動作。威高骨科的海外

59、業務一直處于較小規模發展的狀態，今年 3 月公司管理層大換血，引入具有全球化發展經驗和資源的跨國巨頭強生集團的高管陳敏，未來有望加速國際市場拓展進度。春立醫療 2023 年開始海外收入開始加速，海外收入占比由 2021 年的 4.69%快速增長至 2023 年的 16.4%，2022、2023 年收入額相較上年均近乎翻倍，尤其是在發展中國家等市場抓住機遇快速獲取份額。6 線下藥店行業線下藥店行業：行業整合拐點將至行業整合拐點將至 6.1 行業多年擴張趨于飽和，集中度有望進一步提升行業多年擴張趨于飽和，集中度有望進一步提升 自各地的藥店間距限制政策陸續放開后，全國范圍內藥店數量迅速增長，幾家頭部

60、連鎖品牌近年來均在積極進行“跑馬圈地”，通過高速新增門店的方式進行業務擴張，截至 2024 年 6 月末，全國藥店數量已經突破 70 萬家，市場已經趨于飽和。據中康 CMH 統計，今年 1-5 月全國藥店零售市場規模約 2178 億，同比下滑 3.7%。在行業總體呈現下跌的同時，由于 24Q1 同比 23Q1 門店數增加了 7.7%（近 5 萬家門店），市場規模被更多的門店分攤爭奪，進一步影響了門店的單產。根據中康瓴速系統數據，2024 年上半年，店均銷售額同比下滑 10.6%，其中客單價同比下滑 8.9%。目前行業擴張的拐點已至，新增門店速度放緩，前期快速擴張中產生的冗余門店后續將逐步出清。

61、從 2023 年第四季度至今年第三季度，全國新增門店數量持續下滑，同時32.17-5.1644.5311.6425.8-20020406020192020202120222023國外中國大陸 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 20 注銷藥店數量增加，行業出清的過程中將加速整合。圖圖 18 近四個季度我國藥店門店新增及注銷情況近四個季度我國藥店門店新增及注銷情況 資料來源：中康科技、湘財證券研究所 我國實體藥店行業競爭格局十分分散，按 2023 年各大連鎖品牌營業收入口徑計算，業內收入居首的國大藥房市場份額也僅 3.75%，行業 CR4 僅達14.92%，CR8 為 22.29%。圖圖 19 國

62、內國內 2023 年線下藥店行業競爭格局年線下藥店行業競爭格局 資料來源：wind、湘財證券研究所 對比日本藥店行業的競爭格局，2020 年，日本連鎖藥店企業三大巨頭分別為 WELCIA 集團，鶴羽集團，COSMOS，市占率分別達 11.79%，11.42%，8.97%，CR3 達 32.18%。我國藥店行業集中度情況與之相差甚遠，未來有很大的提升空間。線下藥店行業中，不同企業經營模式和內容的同質化程度較高，目前國內16422160351511312392-6073-6778-8791-9545-15000-10000-5000050001000015000200002023Q42024Q12

63、024Q22024Q3新開門店數注銷門店數0.29%3.60%3.63%1.46%3.94%2.79%1.48%0.61%1.65%3.75%76.81%第一醫藥老百姓益豐藥房健之佳大參林一心堂漱玉平民華人健康同仁堂國大藥房其他 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 21 市場線下門店數量已逐漸達到飽和，在門店擴張的營收邊際效用下滑后，企業的供應鏈管理能力、運營管理能力帶來的毛利率和凈利率差異的重要性將凸顯，使得不同企業的盈利能力間拉開差距。2024 年前三季度，在前期業務擴張的帶動下，A 股線下藥店板塊上市公司大多數保持了營業收入的同比增長，但投入加大、管理成本提高、行業競爭加劇等因素影響下，連

64、鎖藥店的盈利能力受到了一定考驗，僅益豐藥房、華人健康、第一醫藥三家企業保持了規模凈利潤的增長，其中在前三季度營收規模超百億元的情況下仍保證凈利潤增長的僅行業龍頭之一的益豐藥房，其營業毛利率與凈利率同樣在同行業公司中排名靠前。圖圖 20 線下藥店板塊上市公司線下藥店板塊上市公司 2024 年前三季度業績表現（單位：億元）年前三季度業績表現（單位：億元）資料來源：wind、湘財證券研究所 6.2 社區需求難以替代，線下業態仍是剛需社區需求難以替代，線下業態仍是剛需 近年來線上藥店作為新興業態發展迅速，零售額占比由 2019 年的 15%左右迅速增加到 2023 年的 33%，在其高速增長對比下，實

65、體藥店在零售藥店行業的占比持續下降，2023 年降至 2/3，零售額 6226 億元，同比增長 1.80%。但線上藥店客戶以年輕人為主，主要提供藥品交易，不需要很多附加的問診等服務，而線下藥店的服務屬性大大增加，包括咨詢、簡單問診、后續健康服務等，以專業咨詢和綜合服務形成區域信任關系，鞏固以已婚家庭和中老年人為主的社區消費者群體，與線上藥店的目標客戶群體有所差異，其行業生態位是線上藥店難以取代的。此外，政策層面，我國藥品零售終端市場的處方外流是大趨勢，2023 年初，國家醫保局和人社部提出各省建立電子處方流轉平臺、醫保局推動藥店對接醫保門診統籌結算等，都是加速推動處方外流的重要助力，政策落地后

66、，院外藥店銷售市場有望獲得新增量。行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 22 7 投資建議投資建議 7.1 醫療耗材行業醫療耗材行業 近兩年醫療衛生行業處在疫后逐步復蘇的階段，期間行業出現了較大的政策面影響因素，如醫療反腐、集采落地對相應領域的業績壓力等，醫療耗材板塊的行情走勢受到一定擾動。但受益于老齡化帶來的診療剛需增長、創新術式滲透率提升及國產化率進一步提高等因素，國產高值耗材企業基本面長期向好。維持醫療耗材行業的“增持”評級，2025 年，醫療耗材領域把握三條主線：（1）前期業績壓力逐步消化，2025 年業績有望邊際修復的細分方向，如骨科耗材領域；（2）國內市場低滲透率耗材品種的市場滲透率提

67、升帶來的成長潛力，主要涉及技術壁壘較高的創新高端耗材領域，如介入、電生理領域的新興技術方向；（3）創新出海方向，相較于醫藥行業的其他領域，如藥品與醫療設備，高值耗材出海進度較為滯后，但近年來由于國內市場的壓力，高值耗材企業也在積極尋求海外業務拓展，如消化內鏡與骨科等行業。7.2 線下藥店行業線下藥店行業 我國線下藥店行業經過多年發展，已形成了成熟的市場，實體藥店數量在逐年增加中逐漸達到飽和，2024 年行業規模有所收縮，前三季度新增放緩，而關閉注銷的門店持續增加，即將迎來行業出清與整合的拐點。但線下零售的剛需短期內難以被替代，處方外流相關政策導向下，行業有望獲得新的增量，行業內部目前為多家連鎖

68、藥店競爭狀態，未來行業集中度有進一步增加的趨勢，行業整合過程中頭部企業有望繼續做強。維持線下藥店的“增持”評級，建議關注經營穩健的線下藥店頭部企業。行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 23 8 風險風險提示提示 8.1 政策不確定性風險政策不確定性風險 近年來醫?？刭M政策頻出，一定程度上對醫療板塊行情造成階段性干擾，醫保資金存在支付壓力的情況難以短期內消失，未來或有更多控費等相關政策出臺，而我國醫療行業存在單一支付方特征，政策敏感性較高，未來行情走勢存在政策不確定性風險。8.2 新產品集采降價風險新產品集采降價風險 目前我國主要高值耗材類別中，除了骨科領域已經經歷過相對全面的集采覆蓋外，心腦血管

69、介入領域中只有冠脈支架與外周介入耗材經歷過國家集采，電生理領域尚未進行過國家集采，根據目前高值醫用耗材國家集采每年常態化進行的趨勢，未來這些領域的產品可能將陸續納入國家集采范疇，雖然目前集采規則逐步合理化，產品降價幅度趨緩，但未來集采政策存在不確定性，若新產品集采降價幅度較大，仍然有造成相關上市公司階段性業績下滑的風險。此外，在線下藥店行業納入醫保統籌支付、公開比價平臺推廣后，國家大品種藥品的集采降價也會影響零售藥店的營業收入，帶來一定的營收下降風險。8.3 業績修復不及預期風險業績修復不及預期風險 2024 年前三季度，高值耗材和低值耗材領域均有較多上市公司業績出現同比下滑，雖然疫情后臨床診

70、療逐步恢復，公司業績有望隨之逐步走出低谷，但企業經營發展的影響因素較為復雜，未來仍然存在業績修復不及預期的風險。同樣的，線下藥店行業中，部分企業 2024 年前三季度歸母凈利潤出現下滑，行業正處在擴張和整合的階段，若出現運營管理不善，企業將存在業績波動風險。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動

71、幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不

72、構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。