《醫療器械&醫療服務&醫藥商業行業2025年度策略報告：沉舟側畔千帆競發-241219（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療器械&醫療服務&醫藥商業行業2025年度策略報告：沉舟側畔千帆競發-241219（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|醫藥生物醫藥生物 沉舟側畔，千帆競發 醫療器械&醫療服務&醫藥商業行業 2025 年度策略報告 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 醫藥生物-0.98 21.59-10.17 滬深 300-0.88 23.34 18.23 分析師分析師 陸伏崴陸伏崴 S0800522120002 呂曄呂曄 S0800524120004 13023233616 聯系人聯系人 孫阿敏孫阿敏 15906534

2、296 相關研究相關研究 醫藥生物：反轉行情：再踏層峰辟新天，更揚云帆立潮頭2025 年醫藥行業策略報告 2024-12-16 醫藥生物：消除病毒性肝炎訴求下的投資機會，看好乙肝功能性治愈相關企業肝病系列行業報告（一）2024-09-29 醫 藥 生 物：醫 療 服 務 板 塊 研 究 框 架 2024-08-26 今年以來醫藥板塊持續受到院內招標延遲、醫?；鹫蔚纫蛩氐挠绊?，業績有所承壓，目前估值處于超跌位置。在國家全面部署設備更新，擴大開放試點的背景下，我們認為醫藥板塊目前具備性價比，推薦關注以下方向：醫療醫療器械器械，看好設備以舊換新及招投標的恢復。，看好設備以舊換新及招投標的恢復。今

3、年以來，多項政策頒布推動大規模設備更新和消費品以舊換新。我們認為以舊換新能夠加速醫療設備下沉和醫療需求的釋放，院內業務有望互暖，2025 年高端醫療設備行業有望保持高景氣。且在 2021-2024 年板塊回調較多的情況下，估值具備較強性價比?？紤]政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素，建議關建議關注優質細分賽道：超聲行業、內窺鏡行業、分子影像行業注優質細分賽道：超聲行業、內窺鏡行業、分子影像行業。推薦推薦標的：邁瑞標的：邁瑞醫療、聯影醫療、澳華內鏡和高視醫療等。醫療、聯影醫療、澳華內鏡和高視醫療等。建議關注：愛迪特。建議關注：愛迪特。醫療消費，看好低估值下醫院服務的恢復。醫療消費，看

4、好低估值下醫院服務的恢復。今年多項政策頒布，推動醫療領域擴大開放試點工作，允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院，有利于優化營商環境，與內資醫院形成互補協同局面，有利于滿足居民多層次、多樣化的健康服務需求，有利于為國內醫療機構發展提供參考借鑒?？春冕t療服務業績和估值見底回升，建議建議關注優質細分賽道：腫瘤醫院、眼科產業鏈關注優質細分賽道：腫瘤醫院、眼科產業鏈、口腔產業鏈、口腔產業鏈。推薦推薦標的：華廈標的：華廈眼科、時代天使眼科、時代天使等。等。線下藥店線下藥店，集中度提升和精細化運營是方向集中度提升和精細化運營是方向，看好優質龍頭。，看好優質龍頭。受到

5、消費環境疲軟、統籌落地進度、行業出清等影響，目前藥店估值處于低位，但隨處方流轉落地加快，門店精細化運營釋放利潤彈性，行業集中度提升，長期成長可期，頭部連鎖空間更大。比價政策對頭部連鎖藥房影響有限，中長期看醫藥分離及處方外流的長期趨勢不變，門診統籌和電子處方流轉有望在明年加速落地，促進藥店承接更多客流。行業集中度有望持續提升，供應鏈管控較強、精細化運營效率提升的龍頭藥房有望受益，承接更多處方外流帶來的銷售。推薦推薦標的標的：益豐藥房：益豐藥房、大參林、大參林。建議關注：老百姓、一心堂等。建議關注：老百姓、一心堂等。醫藥流通醫藥流通，賬期壓力賬期壓力有望改善有望改善，看好院內業務改善和，看好院內業

6、務改善和 CSO 等等新業務貢獻新業務貢獻。醫藥流通行業今年受宏觀環境影響，院內采購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫?；痤A付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO 等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市占率。建議關建議關注注：上上海醫藥、九州通、國藥控股等。海醫藥、九州通、國藥控股等。風險提示：風險提示：市場競爭風險，研發不及預期風險，醫療事故風險，行業監管風險，“兩票制”、“集中采購”推行的風險，國際貿易摩擦風險。-28%-20%-12%

7、-4%4%12%20%2023-122024-042024-08醫藥生物滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 19 日 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、醫藥行業：業績承壓修復可期，板塊分化.7 1.1 行業表現：業績承壓，板塊分化.7 1.2 行情表現：板塊超跌，估值具備性價比.7 1.3 重大政策回顧：全面部署設備更新，擴大開放試點.10 二、醫療器械：國產替代正當時，高端醫療設備不斷突破.12 2.1 24Q3 業績小結：利潤短期承壓，隨設備更新落地有

8、望改善.12 2.2 超聲產業鏈：我國超聲市場仍在增量市場階段，國產品牌增長明顯.12 2.3 內窺鏡：外資市場份額過半，進口替代空間大.13 2.4 分子影像 PET/CT：人均保有量低，全國裝機有望快速增加.14 2.5 投資建議.16 2.5.1 邁瑞醫療：海外保持增長，國內短期承壓.16 2.5.2 聯影醫療：海外保持高增長，國內有望恢復增長.17 2.5.3 澳華內鏡：收入短期承壓，期待招標回暖帶來業績改善.18 2.5.4 高視醫療：自有產品積極布局，技術服務持續增長.18 三、醫療服務：估值低位，?？漆t院將迎布局良機.19 3.1 24Q3 業績小結：業績顯著承壓，板塊有望見底回

9、升.19 3.2 腫瘤?？漆t院：癌癥發病人數逐年增加，國內醫療資源分布不均.20 3.3 眼科產業鏈：國內眼科需求旺盛，屈光不正市場廣闊.21 3.4 口腔產業鏈：行業快速發展，關注終端、隱形正畸和口腔修復膜.23 3.4.1 口腔終端：民營醫院預期增量較高.23 3.4.2 隱形正畸：增速較高的口腔細分板塊，滲透率持續提升.24 3.4.3 口腔修復材料：義齒耗材行業蓬勃發展，氧化鋯陶瓷具備發展潛力.26 3.5 建議關注.28 3.5.1 華廈眼科：收入穩健增長，業績短期承壓.28 3.5.2 時代天使：海外市場增長亮眼，國內業務經營穩健.29 四、線下藥店：集中度提升和精細化運營是方向.

10、30 4.1 24Q3 業績小結：宏觀環境壓制導致業績承壓，明年利潤彈性有望釋放.30 4.2 政策端：門診統籌持續落地推動處方外流，比價政策影響有限.32 4.3 行業展望：行業持續出清，連鎖化精細化運營是方向.33 4.4 板塊估值：已至歷史低位，看好后續修復.35 4.5 投資建議.36 4.5.1 益豐藥房：精細化管理能力突出的藥店龍頭，利潤率表現較為穩健，門店調整有望釋放更高利潤.36 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.5.2 大參林：門店覆蓋廣泛的藥店龍頭，有望受益于行業出清趨勢，穩

11、步提升市占率.37 五、醫藥流通：賬期壓力導致利潤承壓，看好院內業務改善和新業務貢獻.37 5.1 24Q3 業績小結：賬期疊加集采擴面，業績有所承壓，看好后續利潤改善.37 5.2 行業展望：行業集中度持續提升，CSO 業務貢獻增量.39 5.3 板塊估值：顯著跑贏醫藥行業整體，個股分化.41 5.4 投資建議.42 六、風險提示.43 6.1 市場競爭風險.43 6.2 研發不及預期風險.43 6.3 醫療事故風險.43 6.4 行業監管風險.43 6.5“兩票制”、“集中采購”推行的風險.43 6.6 國際貿易摩擦風險.43 圖表目錄 圖 1：今年以來醫藥生物行業（申萬一級）和子板塊（申

12、萬二級）漲跌幅（%），截至 2024/11/30.8 圖 2：2014 年以來醫藥生物（申萬一級）和子行業估值走勢（PE-TTM）.8 圖 3：2019-2024Q1-Q3 醫療器械行業收入（億元）和 YOY.12 圖 4：2019-2024Q1-Q3 醫療器械行業歸母凈利潤（億元）和 YOY.12 圖 5：22Q1-24Q3 醫療器械行業單季度收入（億元）和 YOY.12 圖 6：22Q1-24Q3 醫療器械行業單季度歸母凈利潤（億元）和 YOY.12 圖 7：中國超聲設備市場規模（出廠價，億元）.13 圖 8：2023H1 與 2024H1 國內各品牌超聲影像診斷設備市場份額（銷售額）.1

13、3 圖 9：中國軟性內窺鏡市場銷售額規模（億人民幣），2019-2025E.14 圖 10：2023 年 1 月-2023 年 12 月內窺鏡品牌（Top5）.14 圖 11：2024H1 各品牌內窺鏡市場份額占比.14 圖 12：全球 PET/CT 設備市場規模（出廠價，億美元）.15 圖 13：中國 PET/CT 設備市場規模（出廠價，億元）.15 圖 14：2019-2024Q1-Q3 醫療服務行業收入（億元）和 YOY.19 圖 15：2019-2024Q1-Q3 醫療服務行業歸母凈利潤（億元）和 YOY.19 圖 16：22Q1-24Q3 醫療服務行業單季度收入（億元）和 YOY.2

14、0 圖 17：22Q1-24Q3 醫療服務行業單季度歸母凈利潤（億元）和 YOY.20 圖 18：中國一線、二線、三線及其他城市癌癥發病宗數（千人）.20 圖 19：中國腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入（十億）.21 圖 20：2019 年國內各類城市每百萬人口放療設備（臺）.21 圖 21：中國腫瘤醫院放療治療服務收入（十億元）.21 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2015-2025E 中國眼科服務的市場規模（億元）.22 圖 23：2017-2030E 全球眼科醫療器械市場明細（億美元）

15、.22 圖 24：2017-2030E 中國眼科醫療器械市場明細（億元）.22 圖 25：中國眼科醫療器械市場的競爭格局.23 圖 26：2020 年中、美、日、韓人均口腔消費支出（單位：元）.23 圖 27：口腔醫療服務市場規模（公立）.24 圖 28：口腔醫療服務市場規模（民營）.24 圖 29：2018-2030E 中國正畸市場規模（十億元，按終端價計）.25 圖 30：2018-2030E 中國正畸市場規模（萬例，按廠商出貨量計）.25 圖 31：中國隱形正畸行業競爭格局（以達成案例數計）.25 圖 32：2015-2023E 全球隱形矯治市場規模（十億美元）和 YOY.26 圖 33

16、：2012 年全球隱形正畸市場競爭格局.26 圖 34：2023 年全球隱形正畸市場競爭格局.26 圖 35：2013-2022 年中國種植牙數量及增速情況（萬顆）.27 圖 36：2008-2020 年全球義齒銷售規模及增速（單位：億元，%）.27 圖 37：2008-2020 年中國義齒銷售規模及增速（單位：億元，%）.27 圖 38：2016-2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模（億美元）.28 圖 39：2015-2020 年中國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模（億元）.28 圖 40：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司營業收入 YOY.30 圖 41：2019-2024Q1-

17、Q3 連鎖藥店公司歸母凈利潤 YOY.30 圖 42：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度營業收入 YOY.30 圖 43：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度歸母凈利潤 YOY.30 圖 44：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司銷售費用率.31 圖 45：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司管理費用率.31 圖 46：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度銷售費用率.31 圖 47：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度管理費用率.31 圖 48：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司存貨周轉率.31 圖 49：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司應收賬款周轉率.31 圖 50：

18、中國處方藥院內外占比情況.32 圖 51：日本 1989-2019 年處方外流率.32 圖 52：全國藥店連鎖率.33 圖 53：2015-2023 年中國藥店行業十強、百強占比（銷售額口徑）.33 圖 54：中國藥店總數（萬家）和店均服務人數（人/店）.34 圖 55：中國藥店日均坪效（元/平方米）和 YOY.34 圖 56：藥房上市公司新開門數量情況（家）.34 圖 57：藥房上市公司關閉門數量情況（家）.34 圖 58：22Q1-24Q3 藥房上市公司毛利率.35 圖 59：22Q1-24Q3 藥房上市公司銷售凈利率.35 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12

19、月月 19 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 60：2024/01/01-2024/12/02 線下藥店行業和個股漲跌幅.35 圖 61：2014 年以來國內藥房上市公司 PE-TTM 走勢.35 圖 62：日本頭部連鎖藥房 2007-2023 年收入 YOY.36 圖 63：日本頭部連鎖藥房 2007 年以來的估值（PE）走勢.36 圖 64：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司營業收入 YOY.38 圖 65：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司歸母凈利潤 YOY.38 圖 66：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度營業收入 YOY.38 圖 67：2

20、2Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度歸母凈利潤 YOY.38 圖 68：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司毛利率.38 圖 69：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司凈利率.38 圖 70：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度毛利率.39 圖 71：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度凈利率.39 圖 72：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司存貨周轉率.39 圖 73：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司應收賬款周轉率.39 圖 74：2019-2022 年藥品流通行業集中度.40 圖 75：2023 年我國藥品流通行業龍頭市占率情況.40 圖 76：美國 19

21、87 年和 2016 年醫藥流通行業 CR3.40 圖 77：2015 年各國醫藥流通行業 CR3.40 圖 78：2019-2023 年藥品批發企業對醫療機構應收賬款回款天數.41 圖 79：國家醫保局 11 月發布關于做好醫?；痤A付工作通知.41 圖 80：2024/01/01-2024/12/02 醫藥流通行業和個股漲跌幅.42 圖 81：2016-2023 年國內醫藥流通上市公司股息率.42 圖 82：2014 年以來國內醫藥流通上市公司 PE-TTM 走勢.42 圖 83：美國連鎖流通公司 2007 年以來的估值（PE）走勢.42 表 1：醫藥商業、醫療器械和醫療服務申萬二級行業和

22、三級子行業板塊業績表現.7 表 2：醫療器械、醫療服務及醫藥商業各細分板塊近 10 年市盈率 TTM 所處位置（截至2024/12/5）.8 表 3：醫療器械、醫療服務、醫藥商業國內外龍頭公司估值情況（截至 2024/11/29）.9 表 4：外商獨資醫院投資主體條件.10 表 5：近年醫療器械及醫療服務相關政策.11 表 6：主要醫療器械公司估值體系（數據截止 2024 年 12 月 01 日）.16 表 7：邁瑞醫療核心指標.17 表 8：聯影醫療核心指標.17 表 9：澳華內鏡核心指標.18 表 10：高視醫療核心指標.19 表 11：癌癥治療選擇.20 表 12：全球義齒用氧化鋯主要供

23、應商.28 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：華廈眼科核心指標.29 表 14：時代天使核心指標.30 表 15：門診統籌政策歷程.32 表 16：上市連鎖藥房企業門診統籌進展情況.33 表 17：益豐藥房核心指標.37 表 18：醫藥流通公司 CSO 業務情況.41 表 19：醫藥流通行業重點公司盈利預測（更新至 2024/12/01）.43 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、醫藥行業

24、醫藥行業：業績承壓修復可期，板塊分化：業績承壓修復可期，板塊分化 1.1 行業行業表現表現：業績承壓，：業績承壓，板塊分化板塊分化 宏觀環境和政策影響導致醫藥板塊承壓，靜待見底回升。宏觀環境和政策影響導致醫藥板塊承壓，靜待見底回升。今年醫藥行業持續受到院內招標延遲、醫?；鹫蔚纫蛩氐挠绊?，行業有所承壓。今年前三季度醫藥生物行業整體收入同比-0.2%，利潤同比-7.4%。不同板塊表現分化板塊表現分化，醫療設備、，醫療設備、體外診斷、醫院體外診斷、醫院和線下藥店和線下藥店利潤利潤承壓。承壓。申萬二級行業來看，今年前三季度醫藥商業/醫療器械/醫療服務收入分別同比+1.4%/+1.2%/-4.8%，

25、歸母凈利潤分別-9.2%/-7.5%/-30.8%。申萬三級行業來看，醫藥流通/線下藥店/醫療設備/醫療耗材/體外診斷/醫院前三季度收入分別同比+0.8%/+7.2%/-2.1%/+8.3%/-3.5%/+1.5%，歸母凈利潤分別同比-5.0%/-22.3%/-14.9%/+12.8%/-11.4%/-6.4%。醫療設備、體外診斷、醫院和線下藥店由于宏觀消費疲軟、院內合規整頓、比價政策等因素，利潤顯著承壓，后續隨設備更新落地、院內業務修復，業績有望改善。表 1：醫藥商業、醫療器械和醫療服務申萬二級行業和三級子行業板塊業績表現 板塊板塊 收入收入 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY 2024Q

26、1-Q3 24Q1 24Q2 24Q3 2024Q1-Q3 24Q1 24Q2 24Q3 醫藥生物醫藥生物-0.2%0.6%-1.5%0.4%-7.4%-0.1%-5.8%-17.4%醫藥商業醫藥商業 1.4%1.3%-1.4%4.6%-9.2%-1.8%-13.9%-12.3%醫藥流通 0.8%0.1%-2.1%4.5%-5.0%-1.3%-8.5%-4.6%線下藥店 7.2%11.4%4.7%5.4%-22.3%-3.1%-31.3%-37.1%醫療器械醫療器械 1.2%-2.6%3.4%2.8%-7.5%-6.1%-5.5%-12.0%醫療設備-2.1%-1.7%-1.0%-3.8%-1

27、4.9%-6.2%-9.9%-30.7%醫療耗材 8.3%2.6%11.7%10.8%12.8%11.7%13.1%13.7%體外診斷-3.5%-13.0%0.3%4.3%-11.4%-24.0%-13.6%10.7%醫療服務醫療服務-4.8%-7.1%-5.0%-2.6%-30.8%-39.5%-24.9%-29.5%診斷服務-9.3%-9.2%-7.4%-11.4%-93.2%-92.5%-47.5%-138.3%醫療研發外包-7.5%-12.0%-9.1%-1.7%-33.9%-41.0%-32.0%-29.4%醫院 1.5%2.1%2.9%-0.3%-6.4%-18.0%16.2%-1

28、3.4%資料來源：同花順，西部證券研發中心 1.2 行情行情表現表現：板塊超跌，估值具備性價比：板塊超跌，估值具備性價比 醫藥行業分子板塊看：2024 年年初以來（2024/1/1-2024/11/30）化學制藥/中藥 II/醫藥商業/醫療器械/醫療服務/生物制品的漲跌幅分別+2.29%/-3.74%/-9.24%/-10.52%/-20.60%/-22.92%。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 1：今年以來醫藥生物行業（申萬一級）和子板塊（申萬二級）漲跌幅（%），截至 2024/11/30 資

29、料來源：同花順，西部證券研發中心 醫療設備板塊、醫療服務板塊醫療設備板塊、醫療服務板塊和線下藥店和線下藥店目前估值分位點處于目前估值分位點處于 10 年歷史低值年歷史低值。從主要的細分板塊醫療設備、醫療耗材、體外診斷、醫療服務、醫藥流通、線下藥店看，我們分析了各板塊主要指數近十年市盈率 TTM 的當前值、分位點、中位數等。對比看，醫療設備（申萬）指數估值分位點處于近十年 18.55%水平，醫療服務（申萬）指數估值分位點處于近十年 31.14%水平，線下藥店（申萬）指數估值分位點處于近十年 9.83%水平，估值處于歷史低位，低于近十年平均水平和中位水平，安全邊際較高。圖 2：2014 年以來醫藥

30、生物（申萬一級）和子行業估值走勢（PE-TTM）資料來源：同花順，西部證券研發中心 表 2：醫療器械、醫療服務及醫藥商業各細分板塊近 10 年市盈率 TTM 所處位置（截至 2024/12/5）醫療設備醫療設備 醫療耗材醫療耗材 體外診斷體外診斷 醫療服務醫療服務 線下藥店線下藥店 醫藥流通醫藥流通 當前值 36.55 41.03 34.46 44.43 22.1 20.52 分位點 18.55%43.97%29.58%31.14%9.83%53.06%危險值 64.37 59.05 73.67 103.99 48.27 33.79 中位數 50.44 43.11 46.72 73.87 38

31、.67 20.22 機會值 37.32 31.62 29.11 36.03 28.88 17.45 指數點位 10207.01 5524.44 8286.24 5165.84 12,590.93 3040.26 資料來源：同花順，西部證券研發中心 對比海外龍頭公司，國內醫藥行業和公司估值仍有提升空間。對比海外龍頭公司，國內醫藥行業和公司估值仍有提升空間。我們對比了國內外醫療器械、醫療服務、醫藥流通和線下藥店的 2024 年 PE 估計值和 PEG 估計值，發現國內醫療器械公司的 PEG 多在 1 左右，而海外龍頭醫療器械、線下藥店公司 PEG 基本在 2 左右及以2.29-3.74-9.24-

32、9.52-10.52-20.60-22.92-25-20-15-10-505化學制品中藥II醫藥商業醫藥生物醫療器械醫療服務生物制品%0204060801001201401602014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-0320

33、24-072024-11醫藥生物醫療器械醫療服務醫藥流通線下藥店 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上，海外龍頭醫藥流通公司 PEG 基本在 1.5 以上。對標來看，國內醫療器械、醫療服務、醫藥商業行業估值都仍有提升空間，有望隨著公司競爭力的進一步鞏固和市場份額的進一步擴大，持續穩健提升估值。表 3：醫療器械、醫療服務、醫藥商業國內外龍頭公司估值情況（截至 2024/11/29）行業和公司分行業和公司分類類 具體行業和公司名稱具體行業和公司名稱 貨幣單位貨幣單位 市值（億元）市值（億元）2023 歸

34、母歸母凈利潤（億凈利潤（億元）元）2024E 凈利凈利潤（億元）潤（億元）PE（2023）PE（2024，剔除負值）剔除負值）24-26 凈利凈利潤潤 CAGR PEG 醫療器械醫療器械 國內龍頭公司 邁瑞醫療 CNY 3,158 116 133 27.3 23.7 18.9%1.3 聯影醫療 CNY 1,081 20 18 54.7 60.1 26.8%2.2 新產業 CNY 514 17 20 31.1 25.7 23.4%1.1 海外龍頭公司 雅培 USD 2,060 57 61 36.0 33.6 14.6%2.3 史賽克 USD 1,495 32 38 47.2 39.2 15.3%

35、2.6 GE 醫療 USD 380 16 20 24.2 19.4 10.8%1.8 賽默飛 USD 2,026 60 62 33.8 32.6 13.7%2.4 丹納赫 USD 1,731 48 41 36.3 42.5 20.8%2.0 美敦力 USD 1,095 38 49 29.1 22.4 13.0%1.7 BD 公司 USD 642 15 23 43.2 27.9 29.3%1.0 醫療服務醫療服務 國內龍頭公司 愛爾眼科 CNY 1,369 34 38 40.8 35.9 16.4%2.2 通策醫療 CNY 222 5 6 44.4 40.1 14.4%2.8 美年健康 CNY

36、193 5 5 38.1 40.8 45.9%0.9 海吉亞 CNY 93 7 8 13.6 11.1 22.6%0.5 固生堂 CNY 76 3 3 30.2 22.5 37.2%0.6 海外龍頭公司 HCA USD 829 52 58 15.8 14.2 6.6%2.1 EHC USD 104 4 5 29.5 21.4 6.4%3.3 醫藥流通醫藥流通 國內龍頭公司 上海醫藥 CNY 717 38 51 19.0 14.1 11.4%1.2 九州通 CNY 271 22 23 12.5 11.8 13.2%0.9 國藥控股 CNY 585 91 88 6.5 6.7 7.3%0.9 華潤

37、醫藥 CNY 305 39 42 7.9 7.3 10.3%0.7 海外龍頭公司 McKesson USD 798 36 33 22.4 24.5 16.1%1.5 Cencora USD 486 17 20 27.9 24.4 15.0%1.6 Cardinal Health USD 296 3 9 89.6 31.2 37.2%0.8 線線下藥店下藥店 國內龍頭公司 益豐藥房 RMB 284 14 16 20.1 17.7 16.8%1.1 老百姓 CNY 142 9 9 15.3 15.5 16.1%1.0 大參林 RMB 177 12 12 15.2 15.1 17.9%0.8 海外龍

38、頭公司 welcia JPY 4,071 270 265 15.1 15.3-6.4%-2.4 sundrug JPY 4,399 257 289 17.1 15.2 6.1%2.5 cosmos pharmaceutical JPY 5,908 238 250 24.8 23.6 7.5%3.2 資料來源：同花順，Bloomberg，西部證券研發中心（注：盈利預測為同花順和 Bloomberg 一致預期）行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 重大政策回顧：全面部署設備更新，擴大開放試點重大政

39、策回顧：全面部署設備更新，擴大開放試點 國務院、發改委、財政部等多部門全面部署醫療設備更新國務院、發改委、財政部等多部門全面部署醫療設備更新。2024 年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。方案提出，加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。2024 年 5 月，國家發展改革委發布關于做好醫療

40、衛生領域 2024 年設備更新工作的預通知。該通知指出，加快重點醫院先進醫療設備更新、推進縣域醫共體設備更新、加快城市醫院設備更新換代、支持公共衛生機構設備更新等 4 項支持內容。2024 年 5 月底，國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥管理局、國家疾病預防控制局聯合印發推動醫療衛生領域設備更新實施方案，進一步細化了具體措施。這些措施包括：支持鄉鎮衛生院合理配置 CT 等先進設備，提升縣域醫學影像中心設備配置水平，提高 AI 輔助診斷技術應用能力，促進遠程醫療延伸到鄉村，推進城市醫療設備更新升級和數字化轉型等。2024 年 7 月，國家發改委和財政部發布關于加力支持大規模設備更新和消費

41、品以舊換新的若干措施，該措施統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。表 4：外商獨資醫院投資主體條件 項目項目 內容內容 1 能夠提供國際先進的醫院管理理念、管理模式和服務模式 2 能夠提供具有國際領先水平的醫學技術和設備 3 可以補充或改善當地在醫療服務能力、醫療技術和醫療設施方面的不足,拓展多元化服務供給格局 資料來源：國家衛健委，西部證券研發中心 醫療領域開展擴大開放試點醫療領域開展擴大開放試點，在部分試點區域推進外商獨資醫院設立在部分試點區域推進外商獨資醫院設立。2024 年 9 月 7 日，商務部、國家衛生健康委和國家藥監局即聯合發布關

42、于在醫療領域開展擴大開放試點工作的通知，提出擬在醫療領域開展擴大開放試點工作，擬允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。2024 年 11 月 29 日，國家衛健委、商務部等四部門聯合印發獨資醫院領域擴大開放試點工作方案，允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。根據方案，申請設立外商獨資醫院的境外投資者應當是能夠獨立承擔民事責任的法人，具有直接或間接從事醫療衛生投資與管理的經驗。針對外商獨資醫院的設立運行明確了多項限制，其中包括：醫院的診療科目不得登記

43、血液內科；醫院不得開展醫療和倫理風險較高的診療活動，包括人體器官移植技術、人類輔助生殖技術、產前篩查和產前診斷技術，精神科住院治療，腫瘤細胞治療新技術試驗性治療等；醫院信息管理系統應當接入屬地醫療服務監管平臺，電子病歷、醫用設備等信息存儲服務器應當位于我國境內。此外，符合醫保有關規定的醫院可按程序申請納入醫保定點。同時，支持醫院對接國內外商業健康保險。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：近年醫療器械及醫療服務相關政策 序號 實施日期 發文機構 政策名稱 主要內容 1 2023.02 中共中央

44、、國務院 2023 年中央一號文件 推進醫療衛生資源縣域統籌，加強鄉村兩級醫療衛生、醫療保障服務能力建設，提高農村傳染病防控和應急處置能力。2 2023.02 中共中央辦公廳、國務院 關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意見 各地區各部門結合實際認真貫徹落實，旨在加快縣域優質醫療衛生資源擴容和均衡布局，推動重心下移、資源下沉，健全適應鄉村特點、優質高效的鄉村醫療衛生體系，讓廣大農民群眾能夠就近獲得更加公平可及、系統連續的醫療衛生服務，為維護人民健康提供有力保障 3 2023.03 國務院 2023 年政府工作報告 推動優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局。4 2023.03 財政部

45、關于 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023 年中央和地方預算草案的報告 要加強縣級公立醫院能力建設，帶動縣域醫共體和鄉村醫療服務能力提升；支持做好疾病預防工作；穩妥有序深化醫保支付方式改革，推動基本醫療保險省級統籌。2023 年，我國衛生健康預算支出為 24,211 億元，相比 2022 年增加了近 1,670 億元。醫療方面，2023 年要支持提高醫療衛生服務能力，通過一般性轉移支付安排財力補助資金 1,700 億元、使用 2022 年權責發生制結轉資金 300 億元，重點向縣級財政傾斜。5 2024.05 國家發展改革委 關于做好醫療衛生領域 2024年設備更新工作的預通知 自加

46、快重點醫院先進醫療設備更新、推進縣域醫共體設備更新、加快城市醫院設備更新換代、支持公共衛生機構設備更新 6 2024.05 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥管理局、國家疾病預防控制局 推動醫療衛生領域設備更新實施方案 支持鄉鎮衛生院合理配置 CT 等先進設備，提升縣域醫學影像中心設備配置水平，提高 AI 輔助診斷技術應用能力，促進遠程醫療延伸到鄉村，推進城市醫療設備更新升級和數字化轉型等 7 2024.07 國家衛健委、中藥局、疾控局 關于印發重點中心鄉鎮衛生院建設參考標準的通知 醫療服務上，要求落實縣域醫共體有關要求，鼓勵成為縣域內醫學影像、心電診斷、醫學檢驗等資源共享中心。明確必

47、備設備及選配設備類目。其中必備設備包括至少 90%的 DR、彩超、全自動生化分析儀、全自動化學發光免疫分析儀、血凝儀、麻醉機、胃腸鏡、呼吸機、除顫儀等，配備數字化智能化輔助診療、隨訪、信息采集等設備，配備提供特色醫療服務所需的設備。信息化建設方面，要求加強遠程醫療系統建設，實現“上下聯、信息通”，能與上級醫療機構、輻射區域內鄉鎮衛生院和有條件的村衛生室開展遠程會診、遠程心電診斷、遠程影像診斷等遠程醫療服務。同時有完善的遠程醫療服務質量管理制度，定期維護和及時提檔等。8 2024.09 商務部、國家衛生健康委和國家藥監局 關于在醫療領域開展擴大開放試點工作的通知 提出擬在醫療領域開展擴大開放試點

48、工作，擬允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。9 2024.11 國家衛生健康委、商務部、國家疾控局、國家中醫藥局 獨資醫院領域擴大開放試點工作方案 申請設立外商獨資醫院的境外投資者應當是能夠獨立承擔民事責任的法人，具有直接或間接從事醫療衛生投資與管理的經驗。資料來源：政府文件，邁瑞醫療財報，西部證券研發中心 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、醫療器械醫療器械：國產替代正當時，高端醫療設備不斷突破國產替代正當時，高端

49、醫療設備不斷突破 2.1 24Q3業績業績小結小結：利潤短期承壓，隨設備更新落地有望改善：利潤短期承壓，隨設備更新落地有望改善 隨設備更新持續落地，隨設備更新持續落地，醫療器械行業醫療器械行業業績有望改善業績有望改善。今年醫療器械行業收入較為平穩，受到集采持續落地、院內業務尚未恢復等因素影響，利潤顯著承壓。在收入端，今年前三季度醫療器械行業整體收入同比上升 1.2%，Q1/Q2/Q3 分別-2.6%/+3.4%/+2.8%，收入略有增長，主要系去年 Q3 大規模醫療行業整頓，大設備招投標延后、入院擱置、擇期手術受到一定影響，相關企業的國內銷售收入大幅下滑，基數較低；歸母凈利潤端，今年前三季度醫

50、療器械行業利潤同比下降 7.5%，Q1/Q2/Q3 分別-6.1%/-5.5%/-12.0%，利潤顯著承壓。預計后續隨設備更新持續落地，院內業務恢復，行業業績有望改善。圖 3：2019-2024Q1-Q3 醫療器械行業收入（億元）和 YOY 圖 4：2019-2024Q1-Q3 醫療器械行業歸母凈利潤（億元）和 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 5：22Q1-24Q3 醫療器械行業單季度收入（億元）和 YOY 圖 6：22Q1-24Q3 醫療器械行業單季度歸母凈利潤（億元）和 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證

51、券研發中心 2.2 超聲產業鏈：超聲產業鏈：我國超聲市場仍在增量市場階段，我國超聲市場仍在增量市場階段，國產品牌增長明顯國產品牌增長明顯 我國我國超聲市場仍在增量市場階段超聲市場仍在增量市場階段。超聲診斷設備是利用超聲波的物理特性和人體器官組織聲學性質的差異，以波形、曲線或圖像等形式顯示疾病生理狀況，幫助疾病診斷的醫療設備。海外發達國家市場超聲設備布局起步早，市場呈現飽和趨勢，增長動力主要來自于存量更新，增速已逐步放緩。包括中國在內的新興市場仍在增量市場階段：一方面，人口老齡化、健康意識提升帶來需求增長；另一方面，超聲技術與其他醫學影像融合、應用場景1,412 2,218 2,666 3,23

52、9 2,373 1,799 17.7%55.7%20.2%22.0%-27.0%1.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021202220232024Q1-Q3醫療器械YOY210 565 681 798 392 306 25.8%168.3%20.5%17.3%-50.9%-7.5%-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800900201920202021202220232024Q1-Q3醫療器械YOY52.6

53、%7.2%17.9%8.3%-41.4%-18.2%-21.5%-21.6%-2.6%3.4%2.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,20022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3醫療器械YOY70.6%-11.2%32.1%-50.6%-70.3%-32.4%-49.6%11.5%-6.1%-5.5%-12.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q12

54、4Q224Q3醫療器械YOY 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 技術革新等創新因素開辟出新的市場空間。根據灼識咨詢數據，2020 年中國超聲設備市場規模為 99.2 億元，2030 年預計將增長至 216.2 億元。圖 7：中國超聲設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2024H1 國內超聲影像診斷設備市場規模外資占比超過一半國內超聲影像診斷設備市場規模外資占比超過一半，國產品牌增長明顯國產品牌增長明顯。根據蛋殼醫裝數勝數據，2024H1 GE 醫療、飛

55、利浦、西門子醫療和佳能外資市場份額合計達到52.32%，較 2023H1 有所下降（54.23%）；國產份額同比提升，其中邁瑞、開立的市場份額均有提升。2024H1 GE 醫療、邁瑞和飛利浦市場份額合計達到 71.97%，TOP3 市場份額較 2023H1 有所下降（73.61%）。圖 8：2023H1 與 2024H1 國內各品牌超聲影像診斷設備市場份額（銷售額）資料來源：醫裝數勝（包含新設備采購，維保維修，移機服務等），西部證券研發中心預測 2.3 內窺鏡：外資市場份額過半，進口替代空間大內窺鏡：外資市場份額過半，進口替代空間大 我國硬鏡內窺鏡市場增速較高，外資企業占據主要市場份額。我國硬

56、鏡內窺鏡市場增速較高，外資企業占據主要市場份額。根據沙利文數據，2021 年全球醫用內窺鏡市場規模約為 212 億美元，2017 年-2021 年年均復合增長率為 3.4%。2021 年中國內窺鏡市場規模約為248億元，預計 2030 年市場規模將達600億元。其中，中國醫用硬鏡市場 2025 年和 2030 年將分別達到 102 億元和 151 億元，2025 年至 2030 年的復合年增長率為 8.1%。在硬式內窺鏡類設備領域，根據醫械匯中國醫療器械藍皮書（2023 版），2022 年進口品牌德國卡爾史托斯、日本奧林巴斯、美國史賽克、德國狼牌等市占率約為 71%，國產品牌邁瑞、歐譜曼迪、新

57、光維、沈陽沈大、浙江天松等少數企業約占 20%的市場份額，國產替代空間廣闊。相較于全球熒光市場，我國熒光硬鏡的發展相對滯后。相較于全球熒光市場，我國熒光硬鏡的發展相對滯后。根據海泰新光招股書披露，2019年行業發展初期，我國熒光硬鏡總體市場規模僅為1.1 億元，而隨著進口品牌的產品推廣、我國企業的技術研發創新、相關熒光產品的獲批上市等，預計未來我國熒光硬鏡市場將進入高速增長期。受限于熒光核心光學技術水平較高及中國市場產品推廣時間較晚等因素，目前我國熒光硬鏡市場參與者較少。2019 年 Novadaq（史賽克旗下）和歐譜曼迪分別以5,700 萬元和 5,390 萬元人民幣的銷售額占據我國 51.

58、4%和 48.6%的市場份額，其中歐譜曼迪主要做光源和攝像系統，與海泰新光是合作關系，其腹腔鏡采用的是海泰新光的產品，行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 在國內率先開始以整機的形式商業化。除已上市產品的公司外，卡爾史托斯、北京精準醫療、深圳邁瑞醫療等多家企業也致力于國內熒光硬鏡產品的開發，積極布局熒光市場。中國軟性內窺鏡市場銷售額穩步上升。中國軟性內窺鏡市場銷售額穩步上升。根據中國醫療器械行業協會數據估計，2021 年我國軟鏡市場規模增加至 62.9 億元，同比增速約 9.77%，預計到 2025

59、年銷售額將達到 81.2億元，預計 2021-2025 年銷售額 CAGR 達 6.6%。我國軟性內鏡的發展受市場需求與內鏡制造技術發展的雙輪驅動，已進入了快速發展時期。圖 9：中國軟性內窺鏡市場銷售額規模（億人民幣），2019-2025E 資料來源：中國醫療器械行業協會，華經產業研究院，澳華內鏡 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 國內內窺鏡市場外資品牌占比過半，國產廠家份額提升。國內內窺鏡市場外資品牌占比過半，國產廠家份額提升。根據 MDBIDS 統計，2023 年 1月-2023 年 12 月內窺鏡品牌銷售額占比排行榜 TOP5 分別是：奧林巴斯、富士、卡爾史托斯、開立、邁瑞，前

60、5 家合計銷售占比 61.67%。根據眾成醫械數據，2024 年上半年各品牌內窺鏡市場份額前五分別是奧林巴斯、富士、卡爾史托斯、澳華、邁瑞，前 5 家合計銷售占比 65.91%。圖 10：2023 年 1 月-2023 年 12 月內窺鏡品牌（Top5）圖 11：2024H1 各品牌內窺鏡市場份額占比 資料來源：MDBIDS，西部證券研發中心 資料來源：眾成醫械，西部證券研發中心 2.4 分子影像分子影像PET/CT：人均保有量低，全國裝機有望快速增加人均保有量低，全國裝機有望快速增加 分子影像系統（分子影像系統（Molecular Imaging）可顯示組織、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映

61、活體狀態下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究。MI 能夠探查疾病過程中細胞和分子水平的異常，探索疾?。ㄈ绨┌Y、帕金森綜合征）的發生、發展和轉歸，評價藥物和治療的效果。MI 設備的 PET/CT 和 PET/MR，其中 PET 能夠反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能代謝變53.457.362.981.20102030405060708090201920202021E2025E銷售額（億元）行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 化，具有靈敏度

62、高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶，而 CT 或 MR 能夠為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息，精準診斷癌癥和心腦功能等疾病。根據灼識咨詢數據，根據灼識咨詢數據，全球全球 PET/CT 設備市場規模設備市場規模 2030 年預計達年預計達 58 億美元億美元。歐美發達國家 PET/CT 市場已經進入了相對成熟期。2020 年的新冠疫情對全球經濟造成了較大沖擊，包括 PET/CT 在內的高端醫療設備市場受到了較大影響，行業增速將略微放緩。根據灼識咨詢數據，2020-2030 年全球 PET/CT 市場規模 CAGR 為 6.5%,亞太增速快。圖 12：全球 PET/CT 設備市場

63、規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影招股書，灼識咨詢，西部證券研發中心 從人均保有量的維度，中國從人均保有量的維度，中國 PET/CT 保有量水平保有量水平較較低。低。根據灼識咨詢數據，2020 年中國每百萬人 PET/CT 保有量僅 0.61 臺，遠不及發達國家的水平，同期美國每百萬人 PET/CT 保有量約為5.73 臺，澳大利亞每百萬人PET/CT 保有量約為 3.70 臺，比利時PET/CT 每百萬人保有量約為 2.86 臺。因此，我國 PET/CT 市場有較大的成長空間。2018 年以前，PET/CT 屬于國家衛健委統一管理的甲類設備，這在一定程度上限制了 PET/CT 在醫療機構的

64、普及推廣；2018年4 月，衛健委發布 關于發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）的通知，將 PET/CT 修改為乙類設備，配置證的審批權由衛健委下放到省級衛生部門，醫療機構配置 PET/CT 具有較大的自主選擇權，全國裝機量有望快速增加。根據灼識咨詢數據，2020-2030 年中國 PET/CT 設備市場規模 CAGR 約 15.0%。圖 13：中國 PET/CT 設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影招股書，灼識咨詢，西部證券研發中心 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.5 投

65、資建議投資建議 醫療器械估值體系受政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素影響。醫療器械估值體系受政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素影響。醫療器械公司估值受多方面因素影響，我們簡要挑出 3 個影響因子（集采概率、行業增速、國產化率）進行分析，從 PEG 角度分析公司估值水平，可得出以下結論：1）行業集采概率低，行業增速較快且國產化率低的公司，合理 PEG 可以達到 2 倍以上。集采概率低通常反映行業技術壁壘相對較高，外資市占率高，行業競爭相對溫和，行業增速高，進口替代空間大，能給予相關公司更高的估值溢價，例如開立醫療、澳華內鏡、聯影醫療等，以高端醫療設備類公司居多；2）行

66、業集采概率適中，行業增速適中，進口替代空間可觀的公司，合理 PEG 可以在 1-2 之間，例如愛博醫療、山外山、邁瑞醫療等；3）行業集采概率大，行業增速適中的公司，合理 PEG 可能在 1 左右，例如安圖生物、亞輝龍等。表 6：主要醫療器械公司估值體系（數據截止 2024 年 12 月 01 日）上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 主業類型主業類型 集采概率集采概率 行業增速行業增速 國產化率國產化率 市值（億元）市值（億元）預測預測歸母凈利潤歸母凈利潤（2024，億元，億元）PE（2024）24-26 業績復合業績復合增速增速 PEG 合理合理 PEG 區區位位 安圖生物 603658.SH

67、 體外診斷 高 中等 較低 270 13.8 19.6 20%1.0 1 亞輝龍 688575.SH 體外診斷 高 中等 較低 102 4.3 23.7 32%0.7 1 時代天使 6699.HK 醫用耗材 低 中等 中等 107 0.7 147.1 89%1.6 1.5-2 愛博醫療 688050.SH 醫用耗材 高 中等 中等 173 4.0 43.5 30%1.5 1.5-2 惠泰醫療 688617.SH 醫用耗材 高 中等 中等 353 7.1 49.6 33%1.5 1.5-2 微電生理-U 688351.SH 醫用耗材 高 快 低 102 0.4 248.9 68%3.6 2 以上

68、 愛迪特 301580.SZ 醫用耗材 低 快 中等 44 1.8 24.9 24%1.0 1.5 山外山 688410.SH 醫療設備 中 快 低 41 1.1 37.4 35%1.1 1.5 三諾生物 300298.SZ 醫療設備 低 快 中等 147 3.8 39.2 27%1.4 1.5 邁瑞醫療 300760.SZ 醫療設備 中 中等 較低 3158 132.8 23.8 19%1.3 1.5 聯影醫療 688271.SH 醫療設備 低 中等 低 1081 17.9 60.5 27%2.2 2 以上 開立醫療 300633.SZ 醫療設備 低 快 低 148 3.1 48.0 50%

69、1.0 2 以上 澳華內鏡 688212.SH 醫療設備 低 快 低 65 0.6 101.1 75%1.3 2 以上 資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心 2.5.1 邁瑞醫療：海外保持增長，國內短期承壓邁瑞醫療：海外保持增長，國內短期承壓 公司前三季度實現營業收入 294.85 億元，同比增長 7.99%；歸母凈利潤 106.37 億元，同比增長 8.16%。單三季度實現營業收入 89.54 億元，同比增長 1.43%，歸母凈利潤 30.76億元，同比下降 9.31%。2024 年第二次中期利潤分配方案，公司計劃向全體股東每 10 股派發現金股利 16.50 元（含稅），合計派發

70、 20.01 億元（含稅）。海外保持穩健增長，國內短期承壓。海外保持穩健增長，國內短期承壓。受益于海外高端戰略客戶和中大樣本量實驗室的突破，以及動物醫療、微創外科、AED 等種子業務的放量，國際市場前三季度增長超過 18%，其中歐洲和亞太市場增長均超過了 30%。國內因醫療領域整頓和醫療設備更新項目等多因素影響導致醫院采購推遲，醫院建設資金緊張和非剛性醫療需求低迷，國內市場前三季度增長不到 2%。體外診斷實現高增長，超高端超聲放量。體外診斷實現高增長，超高端超聲放量。體外診斷前三季度增長超過 20%，受益于加速推動海外本地化生產和中大樣本量實驗室突破，國際體外診斷產線增長超過 30%，國內化學

71、發光、生化、凝血等業務的市占率穩步提升。醫學影像前三季度增長超過 10%，受益于去年底上市的全身應用超高端超聲 Resona A20 的放量，但國內超聲的終端采購仍處于低迷狀態，公司市占率進一步提升。生命信息與支持前三季度下滑超過 10%，受益于海 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 外高端戰略客戶的持續突破，國際生命信息與支持增長超過 10%，但因招標采購推遲使得國內生命信息與支持產線下滑超過了 20%，公司市占率有顯著提升。表 7：邁瑞醫療核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2

72、026E 營業收入（百萬元）30,366 34,932 38,989 46,412 54,314 增長率 20.2%15.0%11.6%19.0%17.0%歸母凈利潤(百萬元)9,607 11,582 13,448 15,802 18,557 增長率 20.1%20.6%16.1%17.5%17.4%每股收益（EPS）7.92 9.55 11.09 13.03 15.31 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：銷售不及預期的風險；降價風險；匯率波動風險；產品研發風險；經營管理風險；經銷商銷售模式；中美貿易摩擦相關風險；行業政策變化。2.5.2 聯影醫療：海外保持高增長，

73、國內有望恢復增長聯影醫療：海外保持高增長，國內有望恢復增長 公司前三季度實現營業收入 69.54 億元，同比下降 6.43%；歸母凈利潤 6.71 億元，同比下降 36.94%；扣非歸母凈利潤 4.64 億元，同比下降 44.00%；單三季度營業收入 16.21億元，同比下降 25.00%；歸母凈利潤-2.79 億元，同比下降 320.57%；扣非歸母凈利潤-3.34億元，同比下降 899.46%。毛利率提升，投入持續加大。毛利率提升，投入持續加大。公司前三季度綜合毛利率 49.41%，同比提升 0.74pct；研發費用率 18.95%，同比提升 0.52pct，公司加大研發投入，帶來研發耗材

74、及人力成本上漲；銷售費用率 19.92%，同比提升 3.06pct，公司持續加大業務拓展特別是海外的投入；管理費用率 5.92%，同比提升 0.81pct。海外保持高增長，國內短期承壓。海外保持高增長，國內短期承壓。2024 年前三季度，公司實現國內市場收入 55.50 億元，按 2024 年前三季度國內新增市場金額口徑統計，各產品線排名均處于行業前列；海外市場收入 14.04 億元，同比增長 36.49%，保持高速增長態勢，國際市場收入占比達 20.19%，收入占比同比提升 6.35pct。全球裝機超全球裝機超 3 萬臺，超聲產品線首次展示。萬臺，超聲產品線首次展示。2024 年 11 月公

75、司舉辦投資者開放日，首次展現了超聲產品領域的研發能力。該超聲產品線的設計目標是實現臨床應用場景的全覆蓋，包括超高端系列、中端系列、便攜系列和無線掌超等多個品類，涉及全身、心臟、婦產及介入、臨床影像等領域。截止 2024 年 9 月，公司已有超 31,000 臺/套產品，入駐全球超13,000 家醫療及科研機構，覆蓋全球超 75 個國家和地區，獲得各級臨床和科研用戶的廣泛認可。表 8：聯影醫療核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,238 11,411 10,551 13,351 16,387 增長率 27.4%23.5%-7.5%26.5%22.

76、7%歸母凈利潤(百萬元)1,656 1,974 1,296 1,951 2,481 增長率 16.9%19.2%-34.3%50.5%27.1%每股收益（EPS）2.01 2.40 1.57 2.37 3.01 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：國際化經營及業務拓展風險；市場競爭風險；匯率波動風險；稅收政策變化風險等。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.5.3 澳華內鏡：澳華內鏡：收入短期承壓，期待招標回暖帶來業績改善收入短期承壓，期待招標回暖帶來業績改善 2024Q

77、1-Q3 公司實現營業收入 5.01 億元/+16.79%，歸母凈利潤 0.37 億元/-17.45%，扣非歸母凈利潤 0.15 億元/-55.24%。其中 24Q3 收入 1.47 億元/+5.39%，歸母凈利潤 0.32億元/+345.17%，扣非歸母凈利潤 0.16 億元/+378.59%。非經常損益金額較高主要系公司報告期內獲得政府補助。Q3 收入增速放緩，收入增速放緩，Q4 有望隨招標回暖迎來改善。有望隨招標回暖迎來改善。公司 24Q3 收入同比+5.4%，環比看增速有所放緩，主要受到行業政策影響疊加海外龍頭企業新品在國內延遲上市，整體招標不及預期。隨 Q4 院內招標有所恢復和部分設

78、備更新落地，行業需求有望迎來修復。公司AQ-300 產品于 2022 年上市，市場推廣順利，有望隨招標回暖提升醫院裝機量，拉動公司整體業績改善。持續投入夯實研發能力，新品推出強化市場競爭力。持續投入夯實研發能力，新品推出強化市場競爭力。公司堅持研發投入，持續差異化創新，2024 年前三季度研發費用率達 22.6%。今年 10 月公司 AQ-150 Series 4K 超高清內鏡系統和 AQ-120 Series 內鏡系統正式上市。AQ-150 Series 為公司第二款 4K 超高清內鏡系統，兼容多科室，具備較高利用率；AQ-120 Series 具備一體化機身，操作上具有便攜性，適用于基層縣

79、域醫療。兩款產品的推出，有望持續鞏固公司在內鏡行業的競爭優勢。產品持續獲國際市場準入，海外市場有望延續高增。產品持續獲國際市場準入，海外市場有望延續高增。公司在歐盟地區、巴西、韓國、俄羅斯等多個國家或地區，有不同機型獲批上市，目前仍處于市場探索過程中。隨 AQ-300 持續進行市場推廣，產品銷售逐步由性價比市場向主流產品市場滲透。公司堅持開拓市場，堅持市場投入，海外市場有望實現高于國內的增速，貢獻公司增長新動能。表 9：澳華內鏡核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）445 678 814 1,020 1,328 增長率 28.3%52.3%20.1

80、%25.2%30.2%歸母凈利潤(百萬元)22 58 65 129 191 增長率-61.9%166.4%11.9%99.7%47.4%每股收益（EPS）0.16 0.43 0.48 0.96 1.42 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：研發不及預期風險；競爭加劇風險；新產品推廣不及風險。2.5.4 高視醫療高視醫療：自有產品積極布局，技術服務持續增長自有產品積極布局，技術服務持續增長 2024 年上半年公司實現營業總收入 6.42 億元，同比下降 8.37%；實現歸母凈利潤 0.28億元，同比下降 74.42%；毛利率為 46.47%，比上年同期減少 4.28pc

81、t。自有產品占比提升，技術服務持續增長。自有產品占比提升，技術服務持續增長。2024年上半年公司自有產品實現收入1.78億元，同比減少 8.18%，占銷售產品收入的 33.65%。公司全球 4+2研發布局：深圳、蘇州、無錫、溫州及荷蘭、德國研發生產基地，積極投資人工晶體、角膜接觸鏡、眼科手術耗材等領域。技術服務業務實現收入 1.10 億元，同比增長 6.51%，技術服務網絡覆蓋中國所有省級行政區域，共計服務數量近13,000人次。經銷產品收入3.51億元，同比下滑12.10%，主要由于境內醫療行業整頓及宏觀經濟疲軟帶來的負面影響。原料和人工成本上升疊加集采政策，毛利率有所下降。原料和人工成本上

82、升疊加集采政策，毛利率有所下降。2024 年上半年公司醫療設備、醫療耗材、技術服務的毛利率分別為 44.80%、48.90%、44.40%，同比分別下降 3.90pct、5.80pct、2.80pct，主要系生產自有產品的原材料成本和人工成本增加，2024 年 5 月起人工晶體開始執行國采價格，銷售單價大幅下降。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 費用率總體上升。費用率總體上升。2024 年上半年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 17.99%、11.46%、5.47%，同比分別提升 0.

83、73pct、2.54pct、1.75pct。其中，管理費用率的提升主要系公司部分行政部門的人員擴招所致；研發費用率的提升主要系公司持續進行研發團隊的擴充以及升級研發中心。表 10：高視醫療核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1253.79 1406.24 1528.12 1756.06 2022.61 增長率-3.42%12.16%8.67%14.92%15.18%歸母凈利潤(百萬元)-349.62 173.52 149.54 182.68 217.20 增長率-83.58%149.63%-13.82%22.16%18.90%每股收益（EPS）-

84、2.36 1.17 1.01 1.23 1.47 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：宏觀經濟政策風險，消費疲軟影響，醫療事故風險，并購擴張不及預期風險，行業競爭加劇風險。三、三、醫療服務醫療服務：估值低位，?？漆t院將迎布局良機估值低位，?？漆t院將迎布局良機 3.1 24Q3業績小結業績小結：業績顯著承壓，板塊有望見底回升：業績顯著承壓，板塊有望見底回升 醫療服務行業利潤顯著承壓醫療服務行業利潤顯著承壓。今年由于國內宏觀環境，經濟復蘇較為緩慢，DRG/DIP 全面執行，醫療服務類公司整體增速有所下滑。在收入端，今年前三季度醫療服務行業整體收入同比下降 4.8%，Q1/

85、Q2/Q3 分別同比-7.1%/-5.0%/-2.6%；歸母凈利潤端，今年前三季度醫療服務行業利潤同比下降 30.8%，Q1/Q2/Q3 分別同比-39.5%/-24.9%/-29.5%，利潤顯著承壓。隨醫療領域開展擴大開放試點工作逐步落地，板塊業績有望見底回升。圖 14：2019-2024Q1-Q3 醫療服務行業收入（億元）和 YOY 圖 15：2019-2024Q1-Q3 醫療服務行業歸母凈利潤（億元）和 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 919 1,132 1,453 1,937 1,863 1,328 14.0%23.6%27.9%33.4

86、%-3.9%-4.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024Q1-Q3醫療服務YOY31 162 204 281 236 157-54.0%415.9%25.9%37.7%-16.1%-30.8%-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250300201920202021202220232024Q1-Q3醫療服務YOY 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

87、級說明和聲明 圖 16：22Q1-24Q3 醫療服務行業單季度收入（億元）和 YOY 圖 17：22Q1-24Q3 醫療服務行業單季度歸母凈利潤（億元）和YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 3.2 腫瘤?？漆t院：腫瘤?？漆t院：癌癥發病人數逐年增加，國內醫療資源分布不均癌癥發病人數逐年增加，國內醫療資源分布不均 我國我國癌癥發病認識逐年癌癥發病認識逐年增長，增長，三線及其他城市占比最大三線及其他城市占比最大。由于生活和工作壓力越來越大，加上不健康的生活習慣，中國癌癥發病宗數由 2015 年的約 400 萬增長至 2019 年的約 440萬，預期 202

88、5 年將達到 510 萬人。三線及其他城市占中國癌癥發病宗數最大比例。圖 18：中國一線、二線、三線及其他城市癌癥發病宗數（千人）資料來源：海吉亞招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 癌癥治療選擇以手術、化療和放療為主癌癥治療選擇以手術、化療和放療為主。2019 年，腫瘤的治療選擇主要包括手術、放療、介入性放療、化療、靶向療法及免疫療法，其中手術占比最大 40.7%，化療占比 34.4%，放療占比 11.5%。表 11：癌癥治療選擇 序號序號 治療方式治療方式 內容內容 1 手術 手術是一種臨床程序，外科醫生在工具的協助下將腫瘤從患者體內摘除。一般正對早期腫瘤效果最佳。2 放療 借助放療設

89、備利用高能量殺死惡性腫瘤或其他良性腫瘤，可單獨進行或與手術結合使用。3 化療 運用一種或多種藥物殺死癌細胞并控制細胞增長，與放療類似?；煘橄到y性治療，適用于多數腫瘤。4 介入性放療 新型的微創療法，用諸如由醫學成像設備引導穿刺針等工具進行治療的臨床程序。5 靶向治療 通過針對促成癌細胞增殖及擴散的特定基因、蛋白質或組成環境利用小分子藥物或單克隆抗體防止癌細胞增殖及擴散 6 免疫治療 通過誘導、提升或限制腫瘤患者的免疫反應，利用生物制劑治療癌癥，適用于較多的癌癥種類。資料來源：海吉亞醫療招股書，西部證券研發中心 三線及其他城市占中國腫瘤醫院市場最大比例。三線及其他城市占中國腫瘤醫院市場最大比例

90、。三線及其他城市腫瘤醫院產生的醫療服務收入由 2015 年的 1,293 億元增至 2019 年的人民幣 2,130 億元，復合年增長率為 13.3%，-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3醫療服務YOY-100%-50%0%50%100%150%02040608010012022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3醫療服務YOY 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 21|

91、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 預計 2025 年將進一步增至 4,153 億元。圖 19：中國腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入（十億）資料來源：海吉亞招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 國內各類城市每百萬人口放療設備臺數。國內各類城市每百萬人口放療設備臺數。中國腫瘤醫療服務市場的特點，有限的醫療資源地域分布不均，主要集中在一線城市及二線城市。例如，在 2019 年，中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為 4.9 及 3.4，而三線及其他城市則為 2.4。圖 20：2019 年國內各類城市每百萬人口放療設備（臺）圖 21：中國腫瘤醫院放療治療服務收入（十億元）資料來源

92、：海吉亞招股書，弗若斯特沙利文，國際原子能機構，中華醫學會放射腫瘤治療學分會，西部證券研發中心 資料來源：海吉亞招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 中國腫瘤醫院放療服務市場收入增速較高。中國腫瘤醫院放療服務市場收入增速較高。與整體腫瘤醫療服務市場相比，按腫瘤醫院所得收入計，放療治療服務市場呈更快增長。腫瘤醫院放療治療服務產生的收入由 2015 年的人民幣 234 億元增至 2019 年的人民幣 405 億元，復合年增長率為 14.7%，預期由 2020年的人民幣 452 億元進一步增至 2025 年的人民幣 809 億元，復合年增長率為 12.4%。3.3 眼科產業鏈：眼科產業鏈：國內眼

93、科需求旺盛，屈光不正市場廣闊國內眼科需求旺盛，屈光不正市場廣闊 中國眼科醫療服務市場規模預計中國眼科醫療服務市場規模預計 2025 年達到年達到 2522 億元。億元。相比于公立醫院眼科，民營眼科醫院的針對性強，且往往擁有更先進的醫療設備和良好的就醫環境，越來越多的患者選擇民營眼科醫院就診。加之民營眼科醫院運營模式可復制性強，在過去的五年間，中國民營眼科醫院發展迅猛。根據灼識咨詢數據，預計到 2025 年民營眼科?？漆t療服務市場將持續增長，達到約 1,102.8 億元，2020 年至 2025 年期間年復合增長率達 20.0%。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月

94、月 19 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2015-2025E 中國眼科服務的市場規模（億元）資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 全球眼科醫療器械市場規模全球眼科醫療器械市場規模 2030 年預計達到年預計達到 564 億美元。億美元。眼科醫療器械包括用于診斷和治療眼科疾病的設備及相關儀器、輔助器械和植入物，可分為眼科耗材、眼科診斷設備及眼科治療設備。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年至 2021 年，全球眼科醫療器械市場規模由 215 億美元增至 268 億美元，年復合增長率為 5.6%，到 2025 年全球眼科醫療

95、器械市場規模預計為 407 億美元，2021 年至 2025 年的復合增長率為 11.1%，到 2030 年預計市場規模達到 564 億美元，2025 年至 2030 年的復合增長率為 6.7%。圖 23：2017-2030E 全球眼科醫療器械市場明細（億美元）圖 24：2017-2030E 中國眼科醫療器械市場明細（億元）資料來源：高視醫療招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：高視醫療招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 中國眼科醫療器械市場規模中國眼科醫療器械市場規模 2030 年預計達到年預計達到 515 億元。億元。中國眼科醫療器械市場規模增速高于全球眼科醫療器械市場

96、規模增速。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年至 2021 年，中國眼科醫療器械市場規模由 92 億元增至 163 億元，年復合增長率為 15.5%，到 2025 年預計為 304 億元，2021 年至 2025 年的年復合增長率為 16.8%，到 2030 年預計市場規模達到 515 億元，其中，診斷設備占比 15.15%，治療設備占比 24.66%，耗材占比 52.82%，技術服務 7.38%，2025 年至 2030 年的復合增長率為 11.1%。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：

97、中國眼科醫療器械市場的競爭格局 資料來源：高視醫療招股書，西部證券研發中心 3.4 口腔產業鏈：口腔產業鏈：行業快速發展行業快速發展，關注，關注終端、終端、隱形正畸和口腔修復膜隱形正畸和口腔修復膜 中國醫療口腔市場中國醫療口腔市場相較于發達國家仍有較大上升空間。相較于發達國家仍有較大上升空間。與發達國家相比，我國口腔醫療市場規模仍有較大上升空間。參考美國、日本、韓國的齒科消費情況，我國人均口腔消費支出與發達國家仍有較大差距。2020 年，美國、日本、韓國的人均口腔消費均超過 1,500 元人民幣，而我國人均口腔消費僅為 136 元，遠低于發達國家人均口腔消費水平。伴隨我國居民收入水平的逐步抬升

98、，預計我國口腔醫療市場將迎來黃金期。圖 26：2020 年中、美、日、韓人均口腔消費支出（單位：元）資料來源：衛健委，醫趨勢，愛迪特招股書，西部證券研發中心 3.4.1 口腔終端：口腔終端：民營醫院預期增量較高民營醫院預期增量較高 終端口腔醫療：終端口腔醫療：近年來，人口老齡化及公眾對口腔健康意識的提高，導致中國對口腔醫療服務的需求不斷增長。隨著公民醫療支出的增加及醫療保險服務的改善，中國口腔醫療服務的市場持續擴大。中國口腔醫療服務的市場規模由 2015 年的人民幣 757 億元增加至2020 年的人民幣 1,199 億元，年復合增長率為 9.6%。盡管受 COVID-19 的影響 2020

99、年市場規模略有下降，但預期市場規模將于預測期間內按年復合增長率 19.9%繼續增長，于2,697 2,123 1,562 136 05001,0001,5002,0002,5003,000韓國美國日本中國 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2025 年年底前達到人民幣 2,998 億元。根據弗若斯特沙利文報告，增長預期將集中于民營部門，其市場規模將于 2025 年年底前達到人民幣 2,414 億元。圖 27：口腔醫療服務市場規模（公立）圖 28：口腔醫療服務市場規模（民營）資料來源：瑞爾集團招股書

100、，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：瑞爾集團招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 國家相關政策肯定社會辦醫在國家醫療體系建設中的重要作用國家相關政策肯定社會辦醫在國家醫療體系建設中的重要作用。2020 年 6 月頒布的基本醫療衛生與健康促進法明確規定，國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作。在關于政協十三屆全國委員會第四次會議第 3303 號（醫療體育類 248 號）提案答復的函中，衛健委指出社會辦醫是我國醫療衛生服務體系的重要組成部分，是公立醫療服務體

101、系的補充，是增加醫療機構資源有效供給、滿足人民群眾個性化、差異化醫療服務需求的重要力量。2022 年 4 月 13 日召開國務院常務會議，會議指出，要擴大重點領域消費。促進醫療健康、養老、托育等消費，支持社會力量補服務供給短板。我們認為國家相關法律法規政策已經肯定社會辦醫在國家醫療體系建設中的重要作用。民營醫院對于公立醫院具有的重要補充作用，重點推薦具有醫療消費屬性的口腔終端行業。3.4.2 隱形正畸：隱形正畸：增速較高的口腔細分板塊，滲透率持續提升增速較高的口腔細分板塊，滲透率持續提升 隱形正畸市場隱形正畸市場高景氣高景氣，滲透率持續提升，滲透率持續提升。隨著隱形正畸技術的進步和產品的持續完

102、善，隱形正畸目前已成為中國口腔醫療市場中增長較高的細分板塊之一，有望持續高質量發展。根據灼識咨詢數據，2018 至 2023 年，我國隱形矯治市場規模（終端價口徑）CAGR 達到 13.4%，顯著高于托槽正畸的 14.8%，2023 年隱形矯治滲透率達到 14%（按照案例數）。預計 2023 至 2030 年，隱形矯治市場規模 CAGR 有望達到 14.8%，在 2030 年規模達到340 億元，滲透率達到 25%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070020152017201920212023E2025E口腔醫療服務市場規模（公立，億元）y

103、oy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300020152017201920212023E2025E口腔醫療服務市場規模（民營，億元）yoy 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：2018-2030E 中國正畸市場規模（十億元，按終端價計）圖 30：2018-2030E 中國正畸市場規模（萬例，按廠商出貨量計）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 中國隱形正畸行業高度集中，中國隱形正畸行業高度

104、集中，時代天使市占率穩健提升。時代天使市占率穩健提升。隱適美和時代天使是國內兩大隱形正畸龍頭，品牌力持續鞏固，先發優勢顯著，合計占據國內隱形正畸行業七成以上份額。根據灼識咨詢數據，以達成案例數計，近年來時代天使市占率穩健提升，鞏固高線城市，布局基層市場，2020 年至 2023 年由 40.2%上升至 41.9%，已超越隱適美成為國內第一大龍頭。預計后續隨公司品牌力持續鞏固，市占率仍有一定上升空間。圖 31：中國隱形正畸行業競爭格局（以達成案例數計）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 全球全球隱形正畸隱形正畸市場空間廣闊，市場空間廣闊，競爭格局從一家獨大到一超多強競爭格局從一家獨大到一超多強

105、。全全球隱形正畸市場規模持續擴張，根據灼識咨詢數據。2015 年至 2020 年，全球隱形正畸市場規模由 40 億美元提升至 122 億美元，CAGR 達 25.3%，預計 2020 至 2023 年，規模 CAGR 仍能保持 14.2%的高速增長。市場競爭格局在過去十年變化限制，十年前全球隱形正畸市場由隱適美獨家壟斷，目前已發展為一超多強格局，主要由于隱適美在歐美核心專利于 2017 年到期，行業競爭加劇。目前行業集中度仍較高，隱適美占據超過一半的份額，CR6 高達 90%，時代天使全球市占率 2023 年已達到 4%，海外業務有望持續擴張。40.2%41.1%41.7%41.9%40.3%

106、35.9%31.8%29.9%19.5%23.0%26.5%28.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他隱適美時代天使 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：2015-2023E 全球隱形矯治市場規模（十億美元）和 YOY 資料來源：時代天使招股書，灼識咨詢，西部證券研發中心 圖 33：2012 年全球隱形正畸市場競爭格局 圖 34：2023 年全球隱形正畸市場競爭格局 資料來源：Medtec，西部證券研發中心 資料來源：M

107、edtec，西部證券研發中心 3.4.3 口腔修復口腔修復材料材料：義齒耗材行業蓬勃發展，氧化鋯陶瓷具備發展潛力義齒耗材行業蓬勃發展，氧化鋯陶瓷具備發展潛力 種植牙行業近年來保持快速增長，種植牙行業近年來保持快速增長，種植牙集采落地種植牙集采落地帶動口腔修復膜行業持續擴容。帶動口腔修復膜行業持續擴容。從牙種植市場現狀來看，我國種植牙市場發展迅速。根據前瞻產業研究院數據，2013 年至 2022年，我國種植牙數量年均復合增長率達 36.4%，2022 年我國種植牙數量達到 440 萬顆左右，是全球增長最快的種植牙市場之一?？谇会t療市場尤其是齒科種植市場的持續快速增長將推動義齒耗材行業蓬勃發展。隨

108、著種植牙集采逐步落地，種植牙需求的快速增長有望帶動口腔修復材料行業持續擴容。-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（十億美元）YOY隱適美,93%丹納赫,3%Great Lakes,2%Clear Correct,1%其他,1%隱適美,64%盈緯達,8%登士柏,7%士卓曼,5%時代天使,4%正雅,2%其他,10%行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 27

109、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：2013-2022 年中國種植牙數量及增速情況（萬顆）資料來源：愛迪特招股書，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 全球全球義齒行業市場發展空間廣闊。義齒行業市場發展空間廣闊。2020 年，全球義齒行業上游市場規模達 1,559 億人民幣，2008-2019 年復合增長率為 4.89%。伴隨義齒在研發、設計、生產、加工及制造環節技術革新，全球義齒行業市場規模的增長速度也在持續增加。中國義齒行業高景氣。中國義齒行業高景氣。2020 年，中國義齒加工行業規模達 462 億人民幣，2008-2020 年復合增長率高達 17.9%，遠高于同期全球義齒

110、行業市場規模復合增速，處于快速增長階段?；邶嫶蟮娜丝诨鶖?，并受益于居民口腔健康意識的逐步提升，近年中國義齒行業市場規模還將維持高速增長態勢。圖 36：2008-2020 年全球義齒銷售規模及增速（單位：億元，%）圖 37：2008-2020 年中國義齒銷售規模及增速（單位：億元，%）資料來源：愛迪特招股書，Roland Berger，Med+研究院，西部證券研發中心 資料來源：愛迪特招股書，Roland Berger，Med+研究院，西部證券研發中心 全球義齒用氧化鋯陶瓷市場：規模持續擴張，愛迪特市占率超過全球義齒用氧化鋯陶瓷市場：規模持續擴張，愛迪特市占率超過 4%。隨老齡化程度加深、居民

111、健康服務需求擴大和義齒技術革新，根據市場調研機構 Market Research Future預計，2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模將達到 10.08 億美元，折合約 70 億元人民幣，2016-2022 年 CAGR 8.6%。根據 2022 年愛迪特氧化鋯瓷塊全球銷售額 3.30 億元計算，2022 年愛迪特全球市占率可超過 4%。中國義齒用氧化鋯陶瓷市場規模已突破中國義齒用氧化鋯陶瓷市場規模已突破 20 億，潛力巨大。億，潛力巨大。根據賽瑞研究發布的氧化鋯陶瓷行業研究報告，2020 年我國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模超過 20 億元人民幣，人口老齡化的加速、人均醫療保健支出的增加

112、、醫療衛生投入水平的提高均有效拉動了行業需求。結合 2020 年公司氧化鋯產品國內銷售額 1.24 億元進行測算，2020 年公司氧化鋯0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002013201420152016201720182019202020212022中國種植牙數量yoy0%2%4%6%8%10%05001000150020002008200920102011201220132014201520162017201820192020E市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%01002003004005002008200920102011201

113、220132014201520162017201820192020E市場規模（億元）yoy 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 口腔修復材料的國內市場占有率約為 6.2%。競爭格局上，根據 QYResearch 的統計，全球范圍內，2021 年牙科氧化鋯材料第一梯隊廠商主要有義獲嘉偉瓦登特、登士柏西諾德、Dental Direkt、3M 公司。國內義齒用氧化鋯主要供應商包括愛爾創、愛迪特、翔通光電及滬鴿口腔。圖 38：2016-2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模（億美元）圖 39：2015-

114、2020 年中國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模（億元）資料來源：Market Research Future，公司公告關于愛迪特(秦皇島)科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市第二輪審核問詢函的回復，西部證券研發中心 資料來源：賽瑞研究，公司公告關于愛迪特(秦皇島)科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市第二輪審核問詢函的回復，西部證券研發中心 表 12：全球義齒用氧化鋯主要供應商 屬地屬地 所屬公司名稱所屬公司名稱 品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 品牌發源品牌發源 全球義齒用氧化鋯主要供應商 義獲嘉偉瓦登特 Ivoclar Vivadent 1923 年 列支敦士登 登士柏西諾

115、德 澤康 Cercon 1899 年 美國 Dental Direkt GmbH 迪瑞 1997 年 德國 3M 公司 3M Lava 1902 年 美國 中國義齒用氧化鋯主要供應商 深圳愛爾創口腔技術有限公司 魅影、玉瓷等 2003 年 中國 愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司 絢彩、榮耀、賽瓷等 2007 年 中國 深圳市翔通光電技術有限公司 XTCERA 2001 年 中國 山東滬鴿口腔材料股份有限公司 美晶瓷 2006 年 中國 資料來源：QYResearch，公司公告關于愛迪特(秦皇島)科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市第二輪審核問詢函的回復，西部證券研發中心 3.5 建議

116、關注建議關注 3.5.1 華廈眼科：華廈眼科：收入穩健增長，業績短期承壓收入穩健增長，業績短期承壓 2024 年前三季度公司實現營業收入 31.82 億元，同比增長 2.55%；歸母凈利潤 4.21 億元，同比減少 24.49%。其中單三季度實現營業收入 11.31 億元，同比增長 2.00%；歸母凈利潤 1.55 億元，同比減少-23.35%。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率有所下滑。毛利率有所下滑。2024 年前三季度毛利率 46.03%，同比下降 4.58pct；銷售費用率 14.1

117、6%，同比提升 1.33pct；管理費用率 11.57%，同比提升 0.80pct；研發費用率 1.69%，同比下降 0.32pct；財務費用率 0.8%，同比提升 0.28pct，主要系本期內公司募集資金現金管理產生利息收入減少以及租賃負債的利息支出增加。持續穩健擴張。持續穩健擴張。公司是全國連鎖眼科醫院集團，截至 2024 年年中，公司已在全國 18 個省和直轄市、49 個城市開設 61 家眼科?？漆t院和 65 家視光中心，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區，通過連鎖運營的模式建立了全國范圍內的診療服務網點體系。公司在分院數量、年診療人次、眼科手術量、收入等多個維度居行業前列。

118、回購股票?；刭徆善?。截至 2024 年 10 月 31 日，公司以集中競價交易方式累計回購公司股份6,581,440 股，占公司目前總股本的 0.78%，最高成交價為 30.93 元/股，最低成交價為19.38 元/股，累計成交總金額為 18,130.20 萬元（不含交易費用）。表 13：華廈眼科核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,233 4,013 4,168 4,761 5,500 增長率 5.5%24.1%3.9%14.2%15.5%歸母凈利潤(百萬元)512 666 551 685 811 增長率 12.5%30.1%-17.3%24

119、.4%18.5%每股收益（EPS）0.61 0.79 0.66 0.82 0.97 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：宏觀經濟不確定風險；專業人才稀缺或流失的風險；醫療風險；快速擴張帶來的管理風險；行業政策變化風險；市場競爭加劇風險。3.5.2 時代天使時代天使：海外市場增長亮眼，國內業務經營穩健海外市場增長亮眼，國內業務經營穩健 國內隱形正畸龍頭，海外市場加速突破。國內隱形正畸龍頭，海外市場加速突破。時代天使為中國隱形正畸龍頭企業，近年來份額持續提升。根據灼識咨詢數據，以達成案例數口徑統計，2020 年至 2023 年，時代天使市場份額由 40.2%上升至 41.

120、9%。2022 年開始，時代天使開啟國際化進程，目前已在歐美澳等市場開展本地化工作。海外案例數增長超預期，全球化擴張貢獻增長新動能。海外案例數增長超預期，全球化擴張貢獻增長新動能。公司 2024H1 國際市場收入 2.28億元/+452.5%，達成案例數約 57,600 例/+512.8%，已占到公司總案例數的 37.7%，成功觸達全球 50+國家和地區的千余名牙科醫生，全球化擴張策略成效顯著。在巴西市場，公司賦能 Aditek 醫學設計和智能制造，推動自由品牌“Self”增長，并籌備“時代天使”產品系列上市，未來雙品牌有望更好滿足市場多元化需求。從利潤端看，2024H1 國際經調整分部經營虧

121、損為 1.14 億元，主要系公司在國際市場持續擴張前期投放成本較高，隨后續銷售規模擴大，攤薄費用，國際市場虧損有望進一步收窄。中長期看國際市場在進入投放回報期后，有望帶來更高利潤彈性。國內市場經營穩健，龍頭地位穩固。國內市場經營穩健，龍頭地位穩固。公司 2024H1 中國市場收入 6.33 億元/+10.1%，達成案例數約 95,300 例/+10.8%，每條產品線的平均售價保持穩定，經營較為穩健。經調整分部經營利潤為 1.12 億元/+67.1%，經調整分部經營利潤率為 17.7%/+6pcts。在服務上，公司針對口腔醫生和診所多樣化需求，提供相匹配的產品，利用口腔數字化遠程解決方案，協助

122、1,500 家診所組織市場活動，累計覆蓋患者超 15 萬人次。公司戰略上堅持渠道擴張，對各城市層級的口腔診所覆蓋率持續提升，在國內市場保持領先地位。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：時代天使核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,270 1,476 1,769 2,127 2,503 增長率-0.2%16.2%19.8%20.2%17.7%歸母凈利潤(百萬元)214 53 72 152 233 增長率-25.2%-75.0%33.8%113

123、.0%52.7%每股收益（EPS）1.28 0.32 0.42 0.90 1.37 資料來源：同花順，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；海外市場拓展不及預期風險；醫療事故風險。四、四、線下藥店線下藥店：集中度提升和精細化運營是方向：集中度提升和精細化運營是方向 4.1 24Q3業績小結：宏觀環境壓制導致業績承壓，明年利潤彈性有望釋放業績小結：宏觀環境壓制導致業績承壓，明年利潤彈性有望釋放 宏觀環境和政策因素導致藥店業績承壓，明年有望利潤好轉。宏觀環境和政策因素導致藥店業績承壓，明年有望利潤好轉。今年藥店行業受到消費疲軟、門診統籌等因素影響，新店和次新店爬坡不及預期，行

124、業收入和利潤有所承壓。在收入端，今年前三季度上市藥房公司普遍收入增速低于去年；歸母凈利潤端，今年前三季度，頭部上市連鎖藥房中僅益豐藥房實現利潤正增長，同比增長 11.1%，其他藥房利潤呈不同幅度的下滑。且 Q3 行業普遍加速關店，帶來較高一次性費用，收入有所承壓，利潤率下行。預計 Q4 會保持關店節奏，業績仍有壓力。預計明年行業會放緩開店節奏，聚焦門店質量，隨處方流轉和門診統籌加快落地，且效益不好的門店關閉后釋放利潤彈性，低基數下明年業績有望呈現較好的表觀增速。圖 40：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司營業收入 YOY 圖 41：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司歸母凈利潤

125、YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 42：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度營業收入 YOY 圖 43：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度歸母凈利潤 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平

126、民-20%0%20%40%60%80%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收入增速放緩和門店調整帶來收入增速放緩和門店調整帶來銷售費用率顯著銷售費用率顯著上升上升。

127、費用率上，今年前三季度，藥房企業銷售費用率有不同程度上升，益豐/老百姓/大參林/健之佳/一心堂/漱玉平民銷售費用率分別提升+0.5/+1.1/+1.3/+2.9/+1.5/0.6pcts，主要由于行業因素帶來業績承壓，且公司關店產生較高一次性費用，今年藥房企業單季銷售費用率基本呈現逐漸上升態勢。前三季度藥房公司管理費用率整體小幅上升，變動幅度不大。隨明年行業壓制因素緩解，收入恢復帶來規模效應，企業精細化管理降本增效，公司費用率有望優化。圖 44：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司銷售費用率 圖 45：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司管理費用率 資料來源：同花順，西部證券研發中

128、心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 46：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度銷售費用率 圖 47：22Q1-24Q3 連鎖藥店單季度管理費用率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 受益于加盟占比提升，行業存貨周轉效率提升。今受益于加盟占比提升，行業存貨周轉效率提升。今年前三季度，老百姓、大參林和漱玉平民存貨周轉率均有不同程度的上升，主要系發展加盟業務，輕資產模式占比提升，運營較為靈活，存貨周轉效率有所提升。隨統籌門店占比提升，考慮到醫保和藥店的結算周期，行業整體應收賬款周轉率呈現下降趨勢。圖 48：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司存貨周轉率

129、 圖 49：2019-2024Q1-Q3 連鎖藥店公司應收賬款周轉率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 15%18%21%24%27%30%201920202021202220232024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民2%3%4%5%6%20192020202120222023 2024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民15%20%25%30%35%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民1%2%3%4%5%6%7%8%22Q122Q

130、222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民00.511.522.533.52019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民0510152025302019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

131、4.2 政策端：政策端：門診統籌持續落地推動處方外流，比價政策影響有限門診統籌持續落地推動處方外流，比價政策影響有限 門診統籌門診統籌持續持續落地落地，有望提升藥店客流，有望提升藥店客流和銷售額和銷售額。2023 年 2 月 15 日，國家醫保局發布 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，代表零售藥店在國家醫保體系中的作用和地位明顯提升，也是對處方流轉、醫藥分業實質性的推動。獲得統籌定點藥房的資格的零售藥店，在醫保個人賬戶的基礎上新增醫保統籌資金的支付方，有望受益于處方外流紅利，客流和處方藥銷售額有所提升。截至 2023 年 8 月，已有 25

132、 個省份約 14.14 萬家定點零售藥店開通了門診統籌報銷服務，累計結算 1.74 億人次，結算醫?；?69.36 億元。表 15：門診統籌政策歷程 時間時間 發布部門發布部門 政策政策 具體內容具體內容 2021 年 4 月 國務院辦公廳 關于建立健全全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見 1）增強門診共濟保障功能，逐步將多發病、常見病的普通門診費用納入統籌基金支付范圍，且政策范圍內自付比例從 50%起步；2）單位繳納的基本醫療保險費全部計入統籌基金 2023 年 2 月 湖北省醫保局 關于優化職工醫保門診統籌便民利民服務舉措的通知 將所有自愿申請并符合條件的定點醫療機構、定點零售藥

133、店納入職工醫保門診統籌結算范圍 2023 年 2 月 國家醫保局 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 1）積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，參保人員憑定點零售藥店購買醫保目錄內藥品發生的費用可由統籌基金按規定支付；2）完善定點零售藥店門診統籌支付政策，定點零售藥店門診統籌的起付標準、支付比例和最高支付限額等，可執行與本統籌地區定點基層醫療機構相同的醫保待遇政策；3）明確定點零售藥店納入門診統籌的配套政策，加強藥品價格協同，加強處方流轉管理，加強基金監管 2023 年 2 月 各地醫保局 上海、安徽、甘肅等地執行落地定點藥店納入門診統籌管理 2023 年 9 月 國家醫保局 截

134、至 2023 年 8 月，已有 25 個省份約 14.14 萬家定點零售藥店開通了門診統籌報銷服務，累計結算 1.74 億人次，結算醫?；?69.36 億元。資料來源：國家醫保局，湖北省醫保局，西部證券研發中心 電子處方流轉平臺建立，持續推動處方外流。電子處方流轉平臺建立，持續推動處方外流。根據米內網數據，近年來我國處方藥銷售逐漸向院外傾斜，2017 年至 2023 年，我國處方藥在零售終端占比由 16%提升至 21%，處方持續外流，但仍顯著低于美日等國家，2019 年日本處方外流率已高達 74.9%，我國處方外流空間仍然巨大。2023 年 1 月 13 日，國家醫保局及人社部共同印發國家基

135、本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年），明確提及“2023 年 12 月 31 日前，各省份要依托全國統一的醫保信息平臺電子處方中心，建立健全全省統一、高效運轉、標準規范的處方流轉機制，實現省域內雙通道處方流轉電子化”。隨門診統籌落地和電子處方流轉平臺建立，我國處方外流趨勢有望加速，為連鎖藥店貢獻更多客流和銷售額。圖 50：中國處方藥院內外占比情況 圖 51：日本 1989-2019 年處方外流率 資料來源：米內網，老百姓 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 資料來源：日本藥劑師協會，西部證券研發中心 16%16%17%19%19%21%20%84%84%83%81%81

136、%79%80%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023等級醫院占比0%20%40%60%80%1989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019處方外流率處方外流率 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：上市連鎖藥房企業門診統籌進展情況 藥房公司名藥房公司名稱稱 2023年門年門店總數店總數（家）（家）分布區域分布區域 專業藥房情況（專業藥房情況（2023 年）年

137、）益豐藥房 13250 湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京、天津十省市 院邊店 675 家，DTP 專業藥房 305 家，其中已開通雙通道醫保門店 246 家，開通門診統籌醫保藥房 4,200 多家 老百姓 13574 湖南、湖北、江西、河南、廣東、廣西、天津、內蒙古、山西、浙江等 18 個省市 共 4,262 家門店落地門診統籌資質，占比 31.40%，納入門診統籌醫保管理且可使用互聯網處方（可互可刷）的門店達到 3,059 家，1,584 家門店獲得“門診慢特病”定點資格 大參林 14074 廣東、廣西、河南、黑龍江、江蘇、新疆、遼寧、四川、重慶、河北、陜西、江西、山西、

138、浙江、湖北、山東、福建、安徽、海南等 19 個省份 DTP 專業藥房 227 家，獲得個人賬戶醫保定點門店 9100 家，各類統籌報銷定點門店 1985 家，其中門診統籌定點門店 1281 家，雙通道定點門店 574 家，門慢門特定點門店 1021 家 一心堂 10255 云南、四川、重慶、貴州、廣西、海南、山西、天津、上海、河南 10 個省市 截至 2023 年 9 月 30 日公司共有慢病門店 1,231 家，特病門店 329 家，雙通道資格門店 213 家，門診統籌門店 735 家。健之佳 5116 云南、河北、重慶、遼寧、四川、廣西 6 個省市 合計 389 家藥房開通門診統籌資質，門

139、店數量占比為 8.14%。公司擁有慢病門店585 家、特病門店 209 家、雙通道資格門店 139 家。漱玉平民 7337 山東省、遼寧省、黑龍江省、福建省、河南省、甘肅省等省市 未披露 資料來源：益豐藥房、老百姓、大參林、健之佳、漱玉平民 2023 年年報，一心堂 2023 年三季報，西部證券研發中心 4.3 行業展望：行業持續出清，行業展望：行業持續出清，連鎖化精細化運營是方向連鎖化精細化運營是方向 連鎖化是藥店發展的必經之路，行業集中度持續提升。連鎖化是藥店發展的必經之路，行業集中度持續提升。由于藥店行業存在明顯的規模效應，連鎖藥店有望憑借商業模式和品牌優勢獲得更高份額，行業連鎖化率持續

140、提升。根據中康CMH 數據，我國藥店連鎖率 2017 至 2023 年由 50.5%上升至 57.8%，顯著低于美國的71%。行業監管趨嚴、價格透明度提升趨勢下，經營不規范的小藥店逐步出清，合規經營、精細化管理、具備更強供應鏈管理能力的大型連鎖藥店有望進一步凸顯優勢，提升市占率。2022 年，我國前十強藥房市占率僅為 30.9%，百強僅為 55.8%，而美國前三強藥房市占率為 85%，日本前十強藥妝店市占率為 73.7%，我國藥房行業集中度仍有較大提升空間。圖 52：全國藥店連鎖率 圖 53：2015-2023 年中國藥店行業十強、百強占比（銷售額口徑）資料來源：中康 CMH，國家藥監局，西部

141、證券研發中心 資料來源：中國藥店，老百姓 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 行業藥店數趨于飽和，店均服務人數和日均坪行業藥店數趨于飽和，店均服務人數和日均坪效效呈現下降態勢。呈現下降態勢。根據中國藥店數據，2016年至 2023 年，我國藥店數量持續擴張，由 44.7 萬家增加至 65.4 萬家，店均服務人數由3115 人/店下降至 2155 人/店，行業趨于飽和，逐漸由粗放式數量擴張轉向精細化運營。50.5%52.2%55.3%55.3%57.2%57.8%57.8%46%48%50%52%54%56%58%60%2017201820192020202120222023全國藥店連鎖率

142、全國藥店連鎖率14.4%17.5%20.7%20.2%26.0%27.5%30.9%34.1%37.8%40.5%43.4%46.1%49.0%52.5%55.8%59.5%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023十強占比百強占比 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 年至 2023 年，我國藥店日均坪效由 76.20 元/平方米下降至 72.4 元/平方米，連續兩年呈現下降態勢，主要由于宏觀經濟承壓、門診統籌仍在落地過程

143、中等原因，中小藥房經營壓力有所提升，經營不善的藥房加速關閉，今年 Q1/Q2/Q3 全國關閉的藥店數量分別為6778/8791/9545 家，行業加速出清，中具備規模優勢的龍頭藥房市占率有望提升。圖 54：中國藥店總數（萬家）和店均服務人數（人/店）圖 55：中國藥店日均坪效（元/平方米）和 YOY 資料來源：中國藥店，西部證券研發中心 資料來源：中國藥店，西部證券研發中心 藥房利潤率承壓，放緩門店擴張，加速閉店，行業走向精細化運營。藥房利潤率承壓，放緩門店擴張，加速閉店，行業走向精細化運營。今年前三季度，受到宏觀經濟環境和政策變化等因素影響，整體利潤率有所承壓，龍頭藥房中僅益豐藥房 24Q3

144、毛利率環比 24Q2 有所上升，其余均有不同程度下降。凈利率角度看，藥房企業今年前三季度銷售凈利率整體呈現逐季下降趨勢。益豐藥房利潤率表現最穩健，今年前三季度仍實現 7.0%的銷售凈利率，和去年基本持平，其余公司銷售凈利率顯著下降。在行業經營壓力提升，新店爬坡速度放緩的背景下，藥房公司更加聚焦精細化運營和降本增效，普遍在今年 Q3 放緩門店擴張速度，加快閉店和遷址，關閉效益不好的門店，遷址部分門店以降低房租費用。未來隨行業出清，龍頭公司有望憑借自身較強的門店和供應鏈管理能力，提升市占率，并能保持相對穩健的盈利能力。圖 56：藥房上市公司新開門數量情況（家）圖 57：藥房上市公司關閉門數量情況（

145、家）資料來源：益豐、老百姓、大參林、一心堂、漱玉平民、健之佳定期財報，西部證券研發中心 資料來源：益豐、老百姓、大參林、一心堂、漱玉平民、健之佳定期財報，西部證券研發中心 44.7 45.4 48.9 52.4 55.4 59.0 62.3 65.4 3115308428742691254923962265215505001,0001,5002,0002,5003,0003,5000102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023藥店總數（萬家）店均服務人口（人/店，右軸）71.11 79.61 84.79 79.94 73.85 76

146、.20 75.26 72.36-10%-5%0%5%10%15%6065707580859020162017201820192020202120222023日均坪效（元/平方米）YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000益豐藥房老百姓大參林一心堂漱玉平民（直營）健之佳2022202324Q124Q224Q3050100150200250300350400益豐藥房老百姓大參林一心堂漱玉平民（直營）健之佳2022202324Q124Q224Q3 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 35|請務

147、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 58：22Q1-24Q3 藥房上市公司毛利率 圖 59：22Q1-24Q3 藥房上市公司銷售凈利率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 4.4 板塊板塊估值：已至歷史低位，看好后續修復估值：已至歷史低位，看好后續修復 藥房板塊估值已至歷史低位，后續壓制因素緩解后估值有望持續修復。藥房板塊估值已至歷史低位，后續壓制因素緩解后估值有望持續修復。今年年初以來，受消費疲軟、門診統籌政策、比價政策等因素影響，藥房板塊業績有所承壓，市場對于藥房板塊的信心也有所下降。年初至 12 月 2 日，線下藥店（申萬三級）行業指數下滑 3

148、1.74%，相對滬深 300 指數收益-48.31pct，板塊處于超跌位置，益豐藥房/老百姓/大參林/一心堂/健之佳/漱玉平民股價分別下跌 30.67%/16.95%/36.46%/39.51%/47.72%/28.70%。今年 9月下旬以來，板塊超跌下，隨經濟刺激政策出臺、醫保局發文明確藥品價格市場化等，市場信心增強，估值開始逐漸修復。圖 60：2024/01/01-2024/12/02 線下藥店行業和個股漲跌幅 圖 61：2014 年以來國內藥房上市公司 PE-TTM 走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 參照日本頭部連鎖藥房估值情況，我國連鎖藥房估

149、值仍具備較大潛力。參照日本頭部連鎖藥房估值情況，我國連鎖藥房估值仍具備較大潛力。日本頭部連鎖藥房在 2015 年擴張較快，業績增速較高，該時期 WELCIA、SUNDRUG、COSMOS PHARMACEUTIC 的 PE 估值均接近 30 倍。我國藥房目前處于行業集中度持續提升、龍頭堅持拓店、處方加速外流時期，目前龍頭公司益豐藥房、老百姓、大參林等 PE 均在 20倍左右或小于 20 倍，預計隨后續藥房承接更多外流處方貢獻銷售額，估值仍有提升空間。20%25%30%35%40%45%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健

150、之佳一心堂漱玉平民-4%-2%0%2%4%6%8%10%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12線下藥店滬深300益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民0204060801001201401602014-072015-022015-092016-042016

151、-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 62：日本頭部連鎖藥房 2007-2023 年收入 YOY 圖 63：日本頭部連鎖藥房 2007 年以來的估值（PE）走勢 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 4.5 投資建議投資建

152、議 受到宏觀消費環境疲軟、醫保統籌落地進度、行業持續出清等影響，目前藥店估值處于低位，但隨處方流轉落地加快，門店精細化運營釋放利潤彈性，行業集中度提升，長期成長可期，頭部連鎖空間更大。比價政策對頭部連鎖藥房影響有限，中長期看醫藥分離及處方外流的長期趨勢不變，門診統籌和電子處方流轉各省有望在明年加速落地，有利于藥店承接更多客流。行業集中度有望持續提升，具備規?；獜?、供應鏈管控較強、精細化運營效率提升的龍頭藥房有望受益，承接更多處方外流帶來的銷售。4.5.1 益豐藥房：益豐藥房：精細化管理能力突出的藥店龍頭，利潤率表現較為穩健，精細化管理能力突出的藥店龍頭，利潤率表現較為穩健，門店調整門店調整

153、有望有望釋放更釋放更高高利潤利潤 公司發布三季報，2024Q1-Q3 收入 172.19 元/+8.38%，歸母凈利 11.11 億元/+11.14%，扣非歸母凈利 10.92 億元/+13.01%。其中 24Q3 收入 54.56 億元/+5.31%，歸母凈利 3.13億元/+6.38%。中西成藥和中藥拉動增長，批發業務表現較佳。中西成藥和中藥拉動增長，批發業務表現較佳。分產品看，24Q1-Q3 公司中西成藥實現收入130.53億元/+8.79%，中藥收入16.51億元/+8.95%，非藥品收入19.60億元/+0.15%，非藥板塊增速慢于中西成藥和中藥。分業務看，24Q1-Q3 公司零售業

154、務實現收入 151.84億元/+6.84%，批發業務收入 14.80 億元/+17.56%，批發業務增速較高，主要系公司加盟店持續擴張。門店平穩擴張，注重經營質量。門店平穩擴張，注重經營質量。公司堅持通過“新開+并購+加盟”的方式持續拓展門店，24Q3 公司新增門店 679 家，其中自建門店 420 家，并購門店 60 家，新增加盟店 199 家，門店擴張節奏穩健。此外，公司注重門店的經營質量，對門店進行精細化管理，關停和遷址部分效益不佳門店。24Q1-Q3 公司共遷址和關閉門店 454 家，其中 24Q3 遷址及關閉門店 365 家，關店節奏加快，長期看有利于公司降本增效，提升盈利能力，促進

155、公司良性發展。截至 9 月底，公司 11,425 家直營門店中，已取得各類“醫療保險定點零售藥店”資格的藥店 10,291 家，占公司直營門店總數比例為 87.08%。毛利率有所優化，費用率小幅波動。毛利率有所優化，費用率小幅波動。公司 24Q3 毛利率為 34.22%/同比-2.02pct。預計主要系行業承壓，藥品毛利率有所下降所致。24Q3 銷售/管理/研發費用率分別為24.77%4.12%/0.28%，同比 23Q3 分別+1.71pct/-1.25pct/+0.85pct，費用率小幅上升。-10%0%10%20%30%40%50%2007200820092010201120122013

156、2014201520162017201820192020202120222023WELCIASUNDRUGMATSUMTOKIYOSHI0510152025303540452007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022

157、-012022-072023-012023-072024-012024-07WELCIASUNDRUGCOSMOS PHARMACEUTICAL 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 17：益豐藥房核心指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）19,886 22,588 24,479 28,779 33,055 增長率 29.8%13.6%8.4%17.6%14.9%歸母凈利潤(百萬元)1,266 1,412 1,582 1,899 2,243 增長率 42.

158、5%11.6%12.0%20.0%18.1%每股收益（EPS）1.04 1.16 1.30 1.57 1.85 資料來源：同花順，西部證券研發中心預測 風險提示：風險提示：擴張不及預期的風險，行業政策風險，行業競爭加劇的風險。4.5.2 大參林：大參林：門店門店覆蓋廣泛覆蓋廣泛的藥店龍頭，有望受益于行業出清趨勢，穩步提升市占率的藥店龍頭，有望受益于行業出清趨勢，穩步提升市占率 公司發布三季報，2024Q1-Q3 收入 197.31 元/+11.33%，歸母凈利 8.58 億元/-26.93%，扣非歸母凈利 8.52 億元/-26.31%。其中 24Q3 收入 63.86 億元/+11.42%，

159、歸母凈利 2.01億元/-21.95%。批發業務增長強勁，中西成藥穩健增長。批發業務增長強勁，中西成藥穩健增長。分產品看，24Q1-Q3 公司中西成藥實現收入147.14 億元/+15.48%，中參藥材 22.69 億元/+8.97%，非藥品收入 23.20 億元/-4.25%，中西成藥表現穩健，非藥收入下滑。分業務看，24Q1-Q3 公司零售業務實現收入 163.52億元/+9.72%，批發業務收入 29.52 億元/+25.94%，公司加速加盟店布局，批發業務增速較高，拉動公司整體增長。門店擴張門店擴張放緩放緩，關店數量提升，關店數量提升，優化經營質量，優化經營質量。公司堅持“深耕華南，布

160、局全國”的核心發展戰略，自建+并購+加盟三條腿走路擴張門店。24Q3 公司凈增門店 2,379 家，其中新開門店 44 家，收購門店 136 家，加盟店 353 家，自建門店速度有所放緩，門店加盟數量仍較高，持續優化“直營式加盟”賦能。此外，公司優化門店經營質量，關閉部分經營效益不佳門店，提高經營效率。24Q1-Q3 公司共關閉門店 452 家，其中 24Q3 遷址及關閉門店 234 家，關店有所提速，長期看有利于提升盈利質量，促進公司可持續發展。風險提示：風險提示：擴張不及預期的風險，行業政策風險，行業競爭加劇的風險。五、五、醫藥醫藥流通：流通：賬期賬期壓力壓力導致利潤承壓，看好導致利潤承壓

161、，看好院內業務改院內業務改善和新業務貢獻善和新業務貢獻 5.1 24Q3業績小結：業績小結：賬期疊加集采擴面，業績有所承壓，看好后續利潤改善賬期疊加集采擴面，業績有所承壓，看好后續利潤改善 院內采購未完全恢復，流通行業業績仍承壓院內采購未完全恢復，流通行業業績仍承壓。今年流通行業受到宏觀消費環境疲軟、院內采購不及預期等因素影響，行業業績有所承壓。在收入端，今年前三季度上市流通公司普遍收入增速低于去年同期，上海醫藥/九州通/國藥股份/南京醫藥/柳藥集團/重藥控股/國藥控股前三季度分別同比+6.1%/-0.8%/4.1%/1.0%/+2.4/+2.2%/-0.8%，增速分別同比-7.0/-11.9

162、/-1.6/-7.3/-7.4/-13.3/-10.5pcts，由于 23Q3 反腐導致的業績低基數，單 24Q3 來看，流通公司增速較高；在歸母凈利潤端，今年前三季度流通公司表現有所分化，上海醫藥/國藥股份/南京醫藥/柳藥集團歸母凈利分別實現 6.8%/1.3%/0.4%/6.1%增長，而九州通/重藥控股/國藥控股分別-7.0%/-43.5%/-13.4%。整體 24Q3 利潤環比 24Q2 有所下滑，主要由于賬期普遍延長，應收壞賬計提減值損失增加等。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 64：

163、2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司營業收入 YOY 圖 65：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司歸母凈利潤 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 66：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度營業收入 YOY 圖 67：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度歸母凈利潤 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 集采持續影響毛利率，行業降本增效改善利潤率集采持續影響毛利率，行業降本增效改善利潤率。由于集采擴面的影響，行業毛利率持續承壓，今年前三季度，流通企業毛利率普遍有不同程度下降，上海醫藥/九州通

164、/國藥股份/柳藥集團/重藥控股/國藥控股前三季度毛利率分別同比-1.1/-0.2/-0.7/-0.2/-0.7/-0.4pcts，凈利率分別同比-0.1/-0.1/-0.2/+0.1/-0.4/-0.4pcts，凈利率降幅顯著低于毛利率降幅，流通行業頭部公司降本增效成果顯著，上海醫藥去年商業板塊進行南北整合，今年整體費用率表現較好。隨明年行業院內采購回暖，行業利潤率有望改善。圖 68：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司毛利率 圖 69：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司凈利率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 -10%-5%0%5%10%1

165、5%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股-50%-30%-10%10%30%50%70%90%201920202021202220232024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股-300%-100%100%300%500%700%900%1100%1300%22Q122Q

166、222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220232024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 70：22Q1-24Q3 醫藥流通公司

167、單季度毛利率 圖 71：22Q1-24Q3 醫藥流通公司單季度凈利率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 賬期持續延長，應收賬款計提損失增加賬期持續延長，應收賬款計提損失增加。今年前三季度，由于院內回款壓力持續，流通公司應收賬款周轉率有所提升，因此應收賬款計提的壞賬損失也有所上升，對行業利潤端帶來壓力。具體公司來看，九州通、南京醫藥具備較強議價能力，上海醫藥應收賬款周轉率下降幅度較小，整體渠道控制能力較好。圖 72：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司存貨周轉率 圖 73：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司應收賬款周轉率 資料來源：同花順，西部

168、證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 5.2 行業展望：行業行業展望：行業集中度持續提升，集中度持續提升，CSO業務貢獻增量業務貢獻增量 行業并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升行業并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升。醫藥流通行業具有較明顯的規模效應，龍頭企業優勢穩固，行業集中度持續提升。根據商務部藥品流通行業報告，2019至2022年，藥品流通行業CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023 年，國藥控股市占率達 20.4%，“國有 3+民營 1”競爭格局穩定，頭部流通企業市場份額穩步提升。藥品流通企業積極推

169、進資源整合，2023 年 28 家醫藥流通行業上市公司共披露 82 起與醫藥流通業務相關的投資并購活動，涉及金額 33.38 億元。上海醫藥商業板塊下屬上藥控股和上藥科園完成初步整合，打破區域限制，開啟全國一體化高效協同體系；華潤醫藥商業先后收購安徽立方藥業和四川科倫醫藥貿易集團 51%的股權。隨流通企業持續進行渠道整合，經營效率和市占率有望不斷提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股-1%0%1%2%3%4%5%6%7%22Q122Q222Q

170、322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股0123456789102019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股國藥控股012345672019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

171、明和聲明 圖 74：2019-2022 年藥品流通行業集中度 圖 75：2023 年我國藥品流通行業龍頭市占率情況 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，西部證券研發中心 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，同花順，西部證券研發中心 對比美國，我國對比美國，我國流通行業流通行業集中度和頭部市占率仍有較大提升空間集中度和頭部市占率仍有較大提升空間。美國醫藥流通行業市場規模 1980 年至 2000 年快速增長，由低于 100 億美元提升至 1400 億美元，CAGR 達 15.66%，2000 年至 2015 年穩健增長，2015 年達到 3360 億美元，CAGR 為 6.01%，行業集中度

172、 CR3 由約 30%提升至 90%，提升較為迅速，主要由于市場的完全競爭和高度集約化，醫藥流通企業提供集中采購、市場信息服務等一站式服務。對標美國，我國醫藥流通企業的集中度仍然較低，未來提升空間較大。圖 76：美國 1987 年和 2016 年醫藥流通行業 CR3 圖 77：2015 年各國醫藥流通行業 CR3 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 CSO 業務業務差異化差異化發展發展貢獻增量貢獻增量。隨著集采政策推進和行業規范程度提高，CSO 業務成為藥企產品商業化的重要途徑。上海醫藥、九州通等醫藥流通公司均開展 CSO 業務，依托其完善的渠道和品牌運

173、營能力，有助于其整合資源，發揮渠道價值，拓展業務領域，為企業發展貢獻增量，提升市場競爭力和盈利能力。2024 年前三季度，九州通/上海醫藥/百洋醫藥的藥品 CSO 業務收入分別同比增長 17.1%/176.3%/15.38%，增速和毛利率整體高于傳統分銷業務，有望成流通公司新的業績增長點。41.0%42.6%44.2%45.5%52.0%55.2%56.8%57.0%61.5%63.5%64.6%65.0%41.0%42.6%44.2%45.5%52.0%55.2%56.8%57.0%61.5%63.5%64.6%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021

174、2022CR4CR10CR20國藥控股,20.4%上海醫藥,8.9%華潤醫藥,8.4%九州通,5.1%重藥控股,2.7%南京醫藥,1.8%其他,52.7%30%96%70%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19872016其他CR390.0%75.0%68.0%47.0%43.0%33.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國英國法國德國意大利中國CR3 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 18：醫藥流通公司 CSO 業務情況

175、 公司公司 24Q1-Q3 收入、增速、毛利率收入、增速、毛利率 合作客戶合作客戶 合作產品合作產品 服務優勢服務優勢 九州通 藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入 75.84 億元/+17.06%，毛利率 17.0%；醫療器械總代品牌推廣業務實現銷售收入 65.35 億元/+19.12%，毛利率 5.6%已代理可威、倍平、康王等知名品牌藥品品規達 833 個（預計全年過億品規 30 個）堵蓋慢病、腫瘤、抗感染等全品類的藥品，涉及大健康零售全渠道 控銷 上海醫藥 藥品 CSO 合約推廣業務實現銷售收入約 61 億元/+176.3%拜耳、賽諾菲等 免疫、消化、抗腫瘤成熟品種的院內銷售、疫苗 產品進院

176、、合規管理 百洋醫藥 品牌運營業務實現營業收入 41.33 億元/+15.48%，毛利率為 20.17 億元，毛利率為48.8%羅氏制藥、安斯泰來、阿斯利康等全球知名的跨國企業和處于初創期的創新藥企 OTC 及大健康、OTX 等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械 打造品牌 資料來源：九州通、上海醫藥、百洋醫藥 2024 年三季度報告，西部證券研發中心 政策推動政策推動醫?；痤A付醫?；痤A付和和營商環境營商環境優化優化，院內院內回款有望回款有望優化優化。今年 10 月，國新辦新聞發布會提到“優化營商環境、促進支付賬款”。11 月 11 日，國家醫保局、財政部發布關于做好醫?；痤A付工作的通知，

177、支持有條件的地區完善預付金管理辦法，通過預付醫?；鸬姆绞綆椭c醫療機構緩解醫療費用墊支壓力，有利于促進院端支付，四川、浙江等省份出臺全省預付金政策，執行落地后院外賬期壓力有望緩解，明后年流通公司應收賬款和計提信用減值損失有望降低，或能釋放更多利潤彈性。圖 78：2019-2023 年藥品批發企業對醫療機構應收賬款回款天數 圖 79：國家醫保局 11 月發布關于做好醫?；痤A付工作通知 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告，西部證券研發中心 資料來源：國家醫保局，西部證券研發中心 5.3 板塊板塊估值：估值：顯著跑贏顯著跑贏醫藥醫藥行業行業整體整體，個股分化個股分化 醫藥流通板塊今年

178、股價表現較好醫藥流通板塊今年股價表現較好，個股有所分化，個股有所分化。今年年初以來，醫藥流通行業部分公司受益于高股息高分紅，市場表現較好。年初至 12 月 2 日。醫藥流通（申萬三級）行業指數上漲 2.77%，相對醫藥生物（申萬一級）指數收益 10.18pct，板塊處于超跌位置，上海醫藥/國藥控股/九州通/國藥股份/百洋醫藥/南京醫藥股價分別+29.80%/+1.73%/+1.87%/+20.76%/-18.89%/+10.99%。14415314915015213814014214414614815015215420192020202120222023賬期（天）賬期（天）行業深度研究|醫藥生

179、物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 80：2024/01/01-2024/12/02 醫藥流通行業和個股漲跌幅 圖 81：2016-2023 年國內醫藥流通上市公司股息率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 參照參照美國醫藥流通美國醫藥流通估值情況，我國估值情況，我國醫藥流通醫藥流通估值估值仍有空間仍有空間。美國醫藥流通行業高度集中，頭部企業 MeKesson、Cardinal、AmeriousBergen 三家市占率達到 90%以上，估值表現相對平穩，2024 年 MeKess

180、on、Cardinal 的估值維持在 20 xPE 以上。我國醫藥流通行業目前處于集中度加速提升、龍頭持續進行收并購和渠道整合的時期，目前龍頭公司除上海醫藥以外，PE 均在 20 倍以下，預計隨后續行業并購整合和賬期改善，估值仍有提升空間。圖 82：2014 年以來國內醫藥流通上市公司 PE-TTM 走勢 圖 83：美國連鎖流通公司 2007 年以來的估值（PE）走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 5.4 投資建議投資建議 醫藥流通行業今年受宏觀環境影響，院內采購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續并購整合提升效率，傳統

181、醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫?；痤A付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市占率。建議關注：1）上海醫藥上海醫藥：工業商業雙輪驅動的流通龍頭，CSO 增量持續兌現，創新藥業務引領發展。2）九州通九州通：民營流通龍頭，院外業務增長迅速，具備全渠道服務能力。3）國藥控股國藥控股：藥械分銷龍頭，規模最大的流通公司，有望受益于行業集中度提升，公司治理持續優化。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024-012024-012024-022024-0320

182、24-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-082024-092024-102024-102024-11醫藥商業醫藥生物上海醫藥國藥控股九州通國藥股份百洋醫藥南京醫藥0%1%2%3%4%5%6%20162017201820192020202120222023上海醫藥國藥控股九州通國藥股份百洋醫藥南京醫藥0204060801001201402014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-0220

183、22-092023-042023-112024-06上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥百洋醫藥國藥控股051015202530352007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01MeKessonAmeriousBergen 行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 19：醫藥流通行業重點公司盈利預測（更新

184、至 2024/12/01）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）股價年初至今股價年初至今漲跌幅（漲跌幅（%）總市值總市值(億元億元)凈利潤凈利潤(億元億元)P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601607.SH 上海醫藥 21.75 30.01 716.23 50.76 56.35 62.96 14.11 12.71 11.38 600998.SH 九州通 4.96-23.40 270.78 23.04 26.02 29.54 11.76 10.41 9.17 1099.HK 國藥控股 18.75-0.73 585.06 87.76 94.33

185、 101.07 6.67 6.20 5.79 資料來源：同花順，西部證券研發中心（盈利預測采用同花順一致預期）六、風險提示六、風險提示 6.1 市場競爭風險市場競爭風險 若公司未來不能在技術儲備、研發投入、產品質量、產品布局、品牌建設及銷售網絡拓展方面持續提升，將可能導致公司綜合競爭力下降。6.2 研發不及預期風險研發不及預期風險 公司在新產品研發過程中，若不能精準把握行業、技術、產品和服務的發展趨勢，技術路線出現偏差，研發進程緩慢，將導致公司面臨研發失敗及前期研發投入無法收回的風險，同時也可能面臨在研產品定位偏差、創新不足等導致產品商業價值較低的風險，將對公司核心競爭力造成不利影響，進而對公

186、司未來經營業績產生不利影響。6.3 醫療事故風險醫療事故風險 若患者使用公司產品，或者公司提供醫療服務時，造成重大醫療事故，則可能會對公司聲譽造成不良影響。6.4 行業監管行業監管風險風險 我國對醫療器械行業實行分類管理和生產許可制度。公司生產、銷售的病理診斷產品屬于醫療器械行業的細分領域，受到國家藥監局等行業主管部門的嚴格監管，需要嚴格遵守該等行業主管部門發布的政策法規和執行細則。如果公司因對法律法規的理解偏差或執行錯誤，不能持續滿足我國行業監管要求，可能會受到有關部門的處罰，甚至被暫?；蛉∠a經營許可，從而對公司的生產經營及財務狀況帶來不利影響。6.5“兩票制”、“集中采購”推行的風險“

187、兩票制”、“集中采購”推行的風險 如果國家有關部門未來在醫療器械領域全面推行“兩票制”、“集中采購”政策，公司不能順應醫療改革的方向，及時采取有效應對措施，將可能會對公司的產品銷售及經營業績產生不利影響。6.6 國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險 國際貿易存在諸多不穩定因素，區域政治環境、經濟發展狀況、行業政策、匯率政策等都會影響該國的國際貿易政策。中美貿易摩擦已持續多年，給中美產業、經濟運行均帶來一定不確定性。如果事態進一步擴大，全球市場都將不可避免地受此系統性風險的影響。行業深度研究|醫藥生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 19 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

188、明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：

189、公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償

190、。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密

191、信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在

192、最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考

193、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，

194、僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。