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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 海思科海思科（002653.SZ）2024 年 12 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/12/24 當前股價(元)33.81 一年最高最低(元)40.66/18.59 總市值(億元)378.64 流通市值(億元)180.37 總股本(億股)11.20 流通股本(億股)5.33 近 3 個月換手率(%)57.94 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 研發管線持續推進，創新轉型成效顯著研發管線持續推進，創新轉型成效顯著 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意

2、（分析師）劉藝（聯系人）劉藝（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790124070022 研發管線持續推進，創新轉型成效顯著研發管線持續推進，創新轉型成效顯著 公司以特色仿制藥起家，現已轉型為麻醉及鎮痛、糖尿病及并發癥、腫瘤、神經痛等領域的創新藥企，目前有 40 多個品種為國內首家或獨家仿制，主要產品包括創新藥環泊酚注射液、甲磺酸多拉司瓊注射液等。目前公司的商業化產品及進入臨床階段的 1 類新藥共有 13 個，其中思舒寧、思美寧和倍長平已實現商業化。隨著公司各領域的創新管線不斷落地，公司業績有望迎來新一輪提升。我們預測 2024-2026 年歸母凈利潤為 5.98

3、/7.28/9.72億元，對應 EPS為 0.53/0.65/0.87元，當前股價對應 PE 分別為 63.3/52.0/38.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。發掘麻醉鎮痛業務潛力，產品商業化可期發掘麻醉鎮痛業務潛力，產品商業化可期 公司持續在麻醉鎮痛領域發力，核心產品環泊酚是 1 類靜脈麻醉藥物，于 2020年 12 月獲批，2023 年環泊酚銷售額達 8.5 億元，目前產品全部適應癥均進入國家醫保；HSK21542 是公司研發的受體激動劑，用于急慢性疼痛、瘙癢的治療。目前該藥的“腹部手術術后鎮痛”適應癥已于 2023 年 10 月申報 NDA，適應癥“成人維持性血液透析患者的慢性腎臟疾

4、病相關的中度至重度瘙癢”也于 2024年 9 月獲上市許可受理；HSK16149 已于 2024 年 5 月獲批，是目前國內首個獲批成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛的化藥 1 類創新藥。此外，HSK16149 還于2024 年 7 月獲批新適應癥帶狀皰疹后神經痛，進一步豐富鎮痛領域布局。在研管線多元化布局，創新轉型成長可期在研管線多元化布局，創新轉型成長可期 公司繼續加大創新藥研發力度，深度布局圍手術期用藥、腫瘤、代謝性疾病、自身免疫疾病和呼吸系統疾病等治療領域。HSK7653 已于 2024 年 6 月獲批，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的兩周一次口服制劑。呼吸系統疾病領域中

5、，非囊性支氣管擴張治療藥物 HSK31858 片積極推進“非囊性纖維化支氣管擴張癥”適應癥的期臨床研究。通過覆蓋藥物從早期研發到商業化階段全產業鏈的技術平臺，公司已建立了豐富的產品組合，創新轉型成長可期。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、新藥研發風險、銷售不及預期風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,015 3,355 4,383 5,492 7,025 YOY(%)8.7 11.3 30.6 25.3 27.9 歸母凈利潤(百萬元)277 295 598 728 972 YOY(%)-19

6、.7 6.5 102.5 21.9 33.5 毛利率(%)69.5 71.0 71.6 73.9 75.7 凈利率(%)9.2 8.8 13.6 13.3 13.8 ROE(%)12.5 7.1 15.0 16.9 18.2 EPS(攤薄/元)0.25 0.26 0.53 0.65 0.87 P/E(倍)136.6 128.3 63.3 52.0 38.9 P/B(倍)12.5 9.1 8.3 7.5 6.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2023-122024-042024-08海思科滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首

7、次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、海思科：歷時 20 余年，從特色仿制到創新驅動.4 1.1、公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富.4 1.2、公司業績企穩回升，麻醉業務貢獻主要收入.8 1.3、集采產品貢獻穩定收入，仿制轉型創新成效顯著.9 2、發掘麻醉鎮痛業務潛力，產品商業化可期.12 2.1、環泊酚（HSK3486）：安全性更高的全麻鎮靜產品，適應癥廣泛.12 2.2、HSK16149：填補神經痛治療藥物藍海市場.18 2.3、HSK21542：阿片類鎮痛藥有望貢獻收入增量.21 2.4、H

8、SK7653：糖尿病藥物市場廣闊，超長效 DPP-4 療效顯著.26 3、在研管線多元化布局，創新轉型成長可期.30 4、盈利預測與投資建議.33 4.1、關鍵假設.33 4.2、盈利預測及估值.35 5、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷時 20 余年發展，公司從特色仿制到創新轉型.4 圖 2：公司股權結構穩定，子公司協同發展.5 圖 3：2023 年環泊酚成為公司最大銷售額的品種（百萬元）.7 圖 4：公司營業收入已呈現回暖趨勢.8 圖 5：公司歸母凈利潤已呈現回暖趨勢.8 圖 6：公司麻醉產品、腸外營養產品貢獻主要收入（百萬元）.8 圖 7：公司毛利率相

9、對穩定，凈利率企穩回升.9 圖 8：公司各項費用管控合理.9 圖 9：公司集采產品貢獻公司穩定收入（百萬元）.10 圖 10：麻醉類藥物類別明確，種類豐富.12 圖 11：麻醉阻斷神經沖動傳導進而抑制中樞神經系統.12 圖 12：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全球）.13 圖 13：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全國）.13 圖 14：中國全身麻醉劑市場規模逐年提升.13 圖 15：七氟烷和丙泊酚占據較大全身麻醉藥物市場份額.13 圖 16：環泊酚相對丙泊酚起效時長更長.14 圖 17：環泊酚麻醉誘導期間 BIS 值變化平穩.14 圖 18：環泊酚在美國期的臨床試驗數據較優

10、.15 圖 19：公司產品環泊酚銷售額逐年增長（百萬元）.15 圖 20：普瑞巴林 2014 年全球銷售峰值近 52 億美元.20 圖 21：中國疼痛管理藥物市場規模有望呈上升態勢.21 圖 22：中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升.22 圖 23：阿片類藥物為主要鎮痛藥物（2022 年）.22 圖 24：-阿片受體激動劑在 G 蛋白參與下協同調控鉀離子流和鈣離子流.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 25：HSK21542 的對標藥物 CR845（difelikefalin）臨床療效優異.25 圖 26：國內獲批糖尿病藥物累計達到 21

11、9 種.27 圖 27：國內積極布局各個糖尿病藥物研發靶點.27 圖 28：HSK7653 臨床效果顯著優于安慰劑.30 圖 29：PROTAC 分子在細胞內誘導目標蛋白泛素化，進而被蛋白酶體識別并降解.32 圖 30：HSK29116 與 lbrutinib 相比具有更好的靶點選擇性.32 圖 31：EGFR-TKI 是 EGFR 突變 NSCLC 患者一線治療的標準治療.33 表 1：公司高管團隊專業能力突出，行業經驗豐富.5 表 2：公司產品豐富全面，多為國內首家或獨家仿制藥品.7 表 3：自國家第四批集采以來，公司仿制藥產品陸續進入集采.9 表 4：核心研發團隊規模較大，碩博比例較高.

12、11 表 5：公司在研管線布局豐富全面.11 表 6：環泊酚六項適應癥已被國家藥監局獲批.14 表 7：我們預計 2028 年環泊酚銷售收入有望達到 28 億元.16 表 8：環泊酚市場競爭格局較優，劑型方面更具便利性.18 表 9：全球全身麻醉在研藥物較少，且處在臨床階段.18 表 10：HSK16149 已經完成多項臨床試驗.19 表 11：我們預計 HSK16149 的銷售額有望持續增長.20 表 12：公司已經完成多項 HSK21542 相關的臨床試驗.23 表 13：尿毒癥瘙癢癥獲批藥物少，HSK21542 競爭格局好.24 表 14：我們預計 HSK21542 獲批后銷售額有望迅速

13、攀升.26 表 15：糖尿病藥物靶點眾多，療效安全性各有差異.26 表 16：國內多家企業布局 DPP-4 抑制劑，競爭激烈.28 表 17：HSK7653 在國內在研 DPP-4 超長效抑制劑的研究數據中表現優異.29 表 18：我們預計 HSK7653 銷售額有望快速增長.30 表 19：公司早期在研管線布局豐富，創新成長可期.31 表 20：公司積極布局 PROTAC 在研管線，聚焦小分子藥物市場.31 表 21：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.34 表 22：與可比公司相比，公司估值合理.36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/3

14、9 1、海思科：歷時海思科：歷時 20 余余年，從特色仿制到創新驅動年，從特色仿制到創新驅動 歷時歷時 20 余年發展，公司從特色仿制到創新轉型。余年發展，公司從特色仿制到創新轉型。2000 年，海思科前身成都博瑞醫藥科技開發有限公司成立，聚焦于以腸外營養注射液為代表的特色仿制藥公司。2012 年，海思科藥業集團在深圳證券交易所掛牌上市，組建創新藥團隊，針對成熟靶點研發藥物。2020 年首個創新藥環泊酚（商品名：思舒寧）獲批上市，創新研發再升級。根據 2023 年年報，公司研發中心現有人員 800 余人，科研工作涉及麻醉及鎮痛、糖尿病及并發癥、腫瘤、神經痛、腸外營養、心腦血管、消化以及呼吸等多

15、個疾病領域。歷時20余年，公司已由一家仿制藥為主的企業轉型為創新藥企。隨著公司各領域的創新管線地，公司業績有望迎來新一輪提升。圖圖1：歷時歷時 20 余年發展，余年發展，公司公司從特色仿制到創新從特色仿制到創新轉型轉型 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.1、公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，子子公司公司協同協同發展。發展。截至 2023 年年報，公司實際控制人王俊民持股 35.86%，實際控制人范秀蓮和鄭偉持股比例分別達到 19.60%和 13.83%，股權相對集中，管理層的治理結構較為穩定。海思科

16、集團全資子公司包括四川海思科、遼寧海思科、成都海思科、西藏海思科等，核心子公司分工明確，業務分別涉及藥物研發、生產和銷售等業務，各子公司協同發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 圖圖2：公司股權結構穩定，子公司協同發展公司股權結構穩定，子公司協同發展 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年年報 公司高管團隊公司高管團隊專業能力突出，行業專業能力突出，行業經驗經驗豐富。豐富。公司董事長王俊民與總經理范秀蓮從業經驗豐富，有較強的藥企從業背景和商業化推廣經驗，在管理團隊方面專業且高效；副總經理王萌曾在阿斯利康任職，

17、專業技能過硬，具備較強的國際視野；副總經理嚴龐科博士曾擔任江蘇恒瑞醫藥有限公司藥理毒理部部長，技術背景深厚。高管團隊各盡其能，相互配合，共同為公司制定良好的發展方向和執行戰略。表表1：公司高管團隊公司高管團隊專業能力突出，行業專業能力突出，行業經驗經驗豐富豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 王俊民 董事長 男，1968 年出生，中國國籍，有新加坡永久居留權，畢業于長江商學院，碩士研究生學歷。王俊民先生曾擔任華西醫科大學制藥廠銷售經理，2007 年至 2019 年 3 月歷任海思科醫藥集團股份有限公司董事長、總經理，2019 年 3 月起任海思科醫藥集團股份有限公司董事長。范秀蓮 董事；總經理

18、女，1963 年出生，中國國籍，有新加坡永久居留權，畢業于長江商學院，碩士研究生學歷。范秀蓮女士曾擔任華西醫科大學制藥廠片區經理、遼寧東方紅醫藥有限公司副總經理、沈陽博瑞總經理、沈陽欣博瑞總經理，2007 年至 2019 年 3 月歷任海思科醫藥集團股份有限公司董事、副總經理，2019年 3 月起任海思科醫藥集團股份有限公司董事、總經理。樂軍 獨立董事 男，1971 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大學本科學歷，經濟學學士學位，注冊會計師。曾任四川會計師事務所項目經理、四川君和會計師事務所經理、瑞華會計師事務所四川分所高級經理、合伙人、中匯會計師事務所（特殊普通合伙）合伙人。2017 年

19、3 月 2023 年 4 月，歷任成都天奧電子股份有限公司獨立董事。2020 年 5 月起擔任海思科醫藥集團股份有限公司獨立董事。曹傳德 獨立董事 男，1964 年生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于長江商學院，碩士研究生學歷。曹傳德先生曾擔任四川省機械工業廳處長、四川輕型客車公司總經理、中國科健股份有限公司副總經理、四川申蓉汽車銷售公司總經理、力盛云動（上海）體育科技股份有限公司董事?，F任成都格睿德投資有限公司/拉薩市利睿德創業投資有限公司董事長，海南誼盛企業管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人，上海言幾又品牌管理有限公司/成都市新津佰聯安小額借款有限公司/深圳市科健營銷有限公司董事。岳

20、琳 獨立董事 女，1972 年生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于四川大學管理學院管理科學與工程專業，管理學碩士學位。1993 年至 1998 年，任職于國家醫藥管理局四川抗菌素工業研究所，先后從事藥品研發、生產、銷售管理工作；2001 年至今，任職于四川大學華西公共衛生學院衛生管理教研室，擔任了本科和碩士研究生多門專業課程講授。孫濤 監事會主席 男，1983 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于西南交通大學，碩士研究生學歷。孫濤先生曾擔任成都全友家私有限公司流程與信息化中心副科長、中興通訊股份有限公司合同履行部計劃公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

21、明 6/39 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 主管、深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司制造運營管理部資深流程管理與優化師，現任海思科醫藥集團股份有限公司運營總監、監事。鮮春艷 監事 女，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于四川工業學院，本科學歷。鮮春艷女士曾先后任職于成都科力電子研究所、四川紅陽信息技術有限公司，歷任銷售助理、銷售專員、區域經理?，F任海思科醫藥集團股份有限公司客服綜合部經理和營銷管理與支持部副總監。梁援 監事 女，1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于陜西科技大學，本科學歷。梁援女士曾先后擔任深圳市銀捷實業有限公司行政專員、成都東方雷神標準電器有限公司

22、營銷部副部長、成都金亞電子科技集團有限公司營銷中心主任、辦公室主任、行政人力經理及總裁助理，現任海思科醫藥集團股份有限公司行政總監、監事。王萌 副總經理；董秘 男，1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國藥科大學，本科學歷。王萌先生曾擔任阿斯利康（中國）銷售代表、愛爾康（中國）眼科產品有限公司銷售代表，2011 年 2 月加入海思科醫藥集團股份有限公司，歷任證券事務代表等職務，現任海思科醫藥集團股份有限公司副總經理兼董事會秘書。段鵬 財務總監 男，1975 年出生，中國國籍，本科學歷。段鵬先生曾先后供職于成都市明珠家具集團有限公司、海思科醫藥集團股份有限公司，歷任審計主管、財務

23、部長、財務經理、財務副總監等職務，現任海思科醫藥集團股份有限公司財務總監。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司已上市已上市產品豐富，多為國內首產品豐富，多為國內首家或獨家仿制藥品。家或獨家仿制藥品。公司擁有覆蓋麻醉產品、腸外營養系、腫瘤止吐、肝膽消化、抗生素、心腦血管等多個細分領域的產品布局，現有 43 個品種多為國內首家或獨家仿制，主要產品包括創新藥環泊酚注射液、甲磺酸多拉司瓊注射液、多烯磷脂酰膽堿注射液、氟哌噻噸美利曲辛片、注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉等。其中，甲磺酸多拉司瓊注射液、多烯磷脂酰膽堿注射液為公司獨家品種。截止 2023 年末，多拉司瓊注射液已覆蓋超過 1100 家醫院；多烯

24、磷脂酰膽堿注射液已覆蓋醫院終端超 5000 家。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 表表2：公司產品豐富全面，多為國內首家或獨家仿制藥品公司產品豐富全面，多為國內首家或獨家仿制藥品 產品產品通用通用名稱名稱 適應癥適應癥 是否醫保是否醫保 是否集采是否集采/集采輪次集采輪次 是否基藥是否基藥 環泊酚 鎮靜,麻醉誘導 是 否 否 多拉司瓊（獨家品種）手術后惡心嘔吐,放/化療引起的惡心和嘔吐，預防,手術后惡心嘔吐，預防 是 否 否 多烯磷脂酰膽堿（獨家品種）主要用于各種類型的肝病，如藥物性肝損傷、圍手術期肝損傷、膽汁淤積性肝損傷和肝硬化的治療 是 否

25、 否 氟哌噻噸+美利曲辛，復方 焦慮癥,抑郁癥 是 第七批國采（2022 年 7 月）否 氨基酸，復方 腸外營養、低蛋白血癥,氨基酸缺乏、低蛋白血癥,補充氨基酸 是 否 否 甲潑尼龍 系統性自身免疫病,激素代謝紊亂,神經系統疾病,消化系統疾病,皮膚病,器官移植排斥,過敏反應,呼吸道疾病,彌漫性結締組織病 是 第七批國采（2022 年 7 月）是 脂肪乳+氨基酸+葡萄糖，復方 補充營養、腸外營養 是 第五批國采（2021 年 6 月）是 維生素，復方 維生素缺乏癥 否 否 否 氨基酸+葡萄糖+電解質，復方 腸外營養,靜脈營養 否 否 否 資料來源：PDB、公司公告、開源證券研究所 2023 年環

26、泊酚成為公司最大銷售額的品種。年環泊酚成為公司最大銷售額的品種。根據 PDB 數據，2023 年公司有 8個品種破億，涉及麻醉鎮痛、精神神經、腸外營養以及自免等多個領域，其中環泊酚、多拉司瓊、氟哌噻噸+美利曲辛等品種銷售額排在前列，2021-2023 年主要品種銷售額穩步增長，由 2021 年的 15.0 億元增長至 2023 年的 27.1 億元，復合增長率達到 34.3%。隨著公司產品環泊酚和其他麻醉產品的陸續放量，公司主要產品銷售額有望進一步提升。圖圖3：2023 年年環泊酚環泊酚成為公司最大銷售額的品種（百萬元）成為公司最大銷售額的品種（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 0.0

27、0500.001000.001500.002000.002500.003000.0020192020202120222023環泊酚多拉司瓊氟哌噻噸+美利曲辛，復方氨基酸，復方甲潑尼龍脂肪乳+氨基酸+葡萄糖，復方維生素，復方氨基酸+葡萄糖+電解質，復方公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 1.2、公司業績企穩回升，公司業績企穩回升，麻醉業務貢獻主要收入麻醉業務貢獻主要收入 公司營業收入公司營業收入和和歸母凈利潤歸母凈利潤已呈現回暖趨勢已呈現回暖趨勢。公司 2019 年營業收入達到 39.37億元，2020 年總體業績受疫情影響有所下滑，收入為 33.

28、30 億元，實現凈利潤 6.37億元，同比增長 28.90%，主要是由于本期公司轉讓控股子公司成都賽拉諾醫療科技有限公司股權獲得約 2.7 億元收益所致。2021 年受重磅產品注射用甲磺酸多拉司瓊（腫瘤止吐）國談大幅降價的顯著影響，公司營業收入和凈利潤下滑明顯，分別為 27.73 億元和 3.45 億元。2022 年以來，公司業績企穩回升，2023 年公司營業收入達到 33.55 億元，同比增長 11%，歸母凈利潤 2.95 億元，同比增長 7%；2024Q1公司收入達到 7.52 億元，同比增長 21%，歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 220%。我們認為，隨著公司仿制轉型創新成效逐步顯

29、現，公司業績有望進一步增長。圖圖4：公司營業收入公司營業收入已呈現回暖趨勢已呈現回暖趨勢 圖圖5：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤已呈現回暖趨勢已呈現回暖趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司麻醉產品、腸外營養產品貢獻主要收入公司麻醉產品、腸外營養產品貢獻主要收入。公司近五年麻醉產品收入占比穩步提升，由 2021 年的 6015 萬元提升至 2023 年的 8.5 億元，2023 年麻醉產品占比25%。同時，腸外營養產品以及原料藥貢獻公司主要收入。2023 年公司腸外營養產品和原料藥收入分別為 6.15 億元和 5.70 億元，收入占比分別達到 18%和

30、 17%。隨著后續環泊酚的進一步放量以及其他麻醉產品的獲批上市，我們預計麻醉業務在公司收入占比中將會進一步提升。圖圖6：公司麻醉產品、腸外營公司麻醉產品、腸外營養產品貢獻主要收入（百萬元）養產品貢獻主要收入（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率穩定，凈利率企穩回升公司毛利率穩定，凈利率企穩回升，費用管控合理。，費用管控合理。公司近 5 年毛利率相對保持穩定，2023年公司毛利率為71.02%，同比增加1.51pct，2024Q1毛利率達到68.78%。-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000總營業收入（百萬元）yoy-100%

31、-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%20192020202120222023麻醉產品腸外營養原料藥腫瘤止吐抗生素心腦血管肝膽消化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 公司凈利率企穩回升，2024Q1 公司凈利率達到 12.06%。公司各項費用管控合理，2023年總費用率達到 61.44%，同比下滑 0.03pct，2024Q1 總費用率為 59.31%。公司銷售費用率 2023 年為 35.78%，同比下滑 1.9pct，2024

32、Q1 公司銷售費用率為 35.61%。公司將進一步合理管控費用率以使公司業績穩步提升。圖圖7：公司毛利率公司毛利率相對相對穩定穩定，凈利率企穩回升，凈利率企穩回升 圖圖8：公司各項費用管控合理公司各項費用管控合理 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、集采集采產品貢獻穩定收入產品貢獻穩定收入，仿制轉型創新成效顯著，仿制轉型創新成效顯著 自國家第四批集采以來，自國家第四批集采以來，公司公司仿制藥仿制藥產品陸續進入集采。產品陸續進入集采。第四批集采中，恩曲他濱替諾福韋片、培哚普利叔丁胺片、鹽酸普拉克索緩釋片成功入圍；第五批集采目錄產品脂肪乳氨基酸（17）葡

33、萄糖（11%）注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液、注射用艾司奧美拉唑鈉全部成功中選；2022 年 7 月第七批國采的中標結果中，注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉與氟哌噻噸美利曲辛片位列其中；2023 年 11 月，國家第九批集采中選結果公布，注射用醋酸卡泊芬凈以 132 元（50mg*1 瓶/盒）的價格成功入選。表表3：自國家第四批集采以來，公司仿制藥產品陸續進入集采自國家第四批集采以來，公司仿制藥產品陸續進入集采 集采批次 藥物名稱 規格包裝 擬中選價格(元/盒、箱)供應省企業 第四批 恩曲他濱替諾福韋片 恩曲他濱 200mg+富馬酸替諾福韋二吡呋酯300mg 10 片/板*1 板/袋*1 袋/盒 220

34、北京、吉林、福建、江西、山東、河南、湖北、海南、四川、青海 培哚普利叔丁胺片 4mg 7 片/板*3 板/袋*1袋/盒 15.12 北京、天津、內蒙古、吉林、黑龍江、江蘇、浙江、安徽、江西、山東、湖南、廣東、貴州、陜西、甘肅、新疆（含兵團）鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 7 片/板*1 板/盒 15.4 河北、遼寧、上海、河南、云南、甘肅、青海 第五批 鹽酸帕洛諾司瓊注射液 5ml:0.25mg 支/盒 17 北京、天津、福建、江西、西藏 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 1440ml:4 袋/箱 306.8 北京、天津、河北、福建、江曲、廣東、海南、云南、西藏、甘肅 注射用艾司

35、奧美拉唑鈉 40mg 4 瓶/盒 30.8 福建、重慶、青海 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 第七批 注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉 40mg*4 瓶/盒 22.16 云南、上海、河北、廣西、海南、西藏 125mg*4 瓶

36、/盒 53 廣東、江蘇、浙江、湖北、河北、北京、遼寧、天津、青海 氟哌噻噸美利曲辛片 氟哌噻噸 0.5 mg 和美利曲辛 10mg*7 片/板*4 板/盒 29.01 廣東、上海、天津、湖北、四川、江西、重慶、遼寧、青海、寧夏、西藏 第九批 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg*1 瓶/盒 132 北京,河北,浙江,寧夏,新疆（含兵團）資料來源：公司公告、公司官網、上海陽光醫藥采購網、開源證券研究所 集采產品貢獻公司穩定收入。集采產品貢獻公司穩定收入。根據PDB數據，近年公司集采產品收入穩定增長，集采產品總收入由 2019 年的 1.76 億元增長至 2023 年的 7.67 億元，2019-2023

37、 年CAGR 達到 44.4%。其中，注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉、氟哌噻噸美利曲辛片、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液占比較大，2023 年銷售額分別為 2.02 億元、2.79 億元、1.79 億元。公司集采產品已經逐步形成產品集群，為公司貢獻穩定收入，為公司轉型為創新企業提供更多的現金流保障。圖圖9：公司公司集采產品貢獻公司穩定收入集采產品貢獻公司穩定收入（百萬元）（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 核心研發團隊規模較大，碩博比例較高。核心研發團隊規模較大，碩博比例較高。目前公司已形成了管理科學、組織架構齊全的技術開發體系，研發中心已形成了以國際團隊，海歸博士，重點院校碩、博

38、優秀研究生為核心的科研團隊。截至 2024 年半年報，公司研發中心現有人員 830余人，碩士以上占比約 41%，其中新藥化學部、生物團隊等核心研發部門碩博比例高達 64%。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0020192020202120222023恩曲他濱替諾福韋片培哚普利叔丁胺片鹽酸普拉克索緩釋片鹽酸帕洛諾司瓊注射液脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液注射用艾司奧美拉唑鈉氟哌噻噸美利曲辛片注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉注射用醋酸卡泊芬凈公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/

39、39 表表4：核心研發團隊規模較大，碩博比例較高核心研發團隊規模較大，碩博比例較高 團隊類別團隊類別 人數人數 人員構成人員構成 工作內容工作內容 化學團隊 100 余人 博士 16 人，碩士及以 上學歷占比超過 73%?；谙冗M的 Protac 和 PDC 平臺，設計合成發現 fast follow 和 best in class 類型的新型藥物分子 生物團隊 超百人 全面支持和快速推進海思科的臨床前研發和轉化醫學研究工作 藥學團隊 230 余人 碩博學歷 76 人 團隊具備豐富的藥學研究、開發和申報經驗，已完成公司數十個項目的研究和申報工作，并成功獲批上市 臨床團隊 300 余人 涵蓋運營

40、部、臨床藥理部、醫學部、藥揚娶戒部、數統部、協調部和質量部等部門，滿足自營、高效推進項目的需求 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司在研管線布局豐富全面。公司在研管線布局豐富全面。截至 2024 年 7 月，通過覆蓋藥物從早期研發到商業化階段全產業鏈的技術平臺，公司已建立了豐富的產品組合。目前公司的商業化產品及進入臨床階段的 1 類新藥共有 12 個。其中環泊酚已商業化；HSK16149 膠囊、HSK7653 片已經獲批上市；HSK21542 注射液已完成 NDA 申報，在研的篩選階段項目 30 余項涉及腫瘤、呼吸、代謝、自身免疫和圍手術期用藥等領域。表表5：公司在研管線布局豐富全面公司在

41、研管線布局豐富全面 序序 號號 適應癥適應癥 治療領域治療領域 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 1 用于鎮靜及麻醉 鎮痛藥及麻醉科用藥 環泊酚注射液 適應癥“非氣管插管手術/操作中的鎮靜和麻醉”、“全身麻醉誘導和維持”、“重癥監護期間的鎮 靜”已獲生產批件；“全麻誘導”適應癥的美國 期臨床工作順利推進中；關于兒科適應癥的注冊 性臨床試驗方案也與 CDE 完成了溝通交流，相關 工作按計劃開展中。2 用于 2 型糖尿病治療 內分泌系統 HSK7653 已于 2023 年 12 月完成了發補研究并遞交相關資 料，發補審評中。3 用于糖尿病周圍神經病理性 疼痛、帶狀皰疹后神經痛、輔助鎮痛、中樞神經

42、病理性 疼痛、纖維肌痛。神經系統疾 病 HSK16149 適應癥“糖尿病周圍神經痛”的 NDA 于 2023 年 11 月完成了發補研究并遞交相關資料，發補審評 中；適應癥“帶狀皰疹后神經痛”已于 2023 年 9 月申報NDA，審評中；“輔助鎮痛”的臨床期于 2023 年07 月完成；新增適應癥“中樞神經病理性疼痛”和“纖維肌痛”已獲得臨床試驗通知書。4 用于急慢性疼痛、瘙癢的治 療 鎮痛藥及麻 醉科用藥 HSK21542“腹部手術術后鎮痛”適應癥已申報 NDA，審評 中；“慢性腎病瘙癢”適應癥臨床期中；口服制 劑-慢性瘙癢相關適應癥進入期臨床研究中。5 用于復發難治 B 細胞淋巴瘤 的治療

43、 抗腫瘤 HSK29116 期臨床試驗中 6 用于非囊性纖維化支氣管擴 張癥的治療/支氣管哮喘的 治療/COPD 的治療 呼吸系統疾 病及抗過敏 HSK31858“非囊性纖維化支氣管擴張癥”期臨床試驗 中；新增適應癥“支氣管哮喘”和“COPD”已獲 得臨床試驗通知書。7 用于成人原發性高膽固醇血癥的治療、NASH 循環系統和 消化系統疾 病 HSK31679 期臨床試驗中 8 用于神經病理性疼痛神經系統疾 病 HSK36357 期臨床試驗中 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 序序 號號 適應癥適應癥 治療領域治療領域 項目名稱項目名稱 項目進

44、展項目進展 的治療 9 用于 EGFR 突變的晚期非小細胞肺癌的治療 抗腫瘤 HSK40118 期臨床試驗中 10 用于原發性或繼發性腎小球疾病/溶血性疾病的治療 腎臟/泌尿系統和血液系統疾病 HSK39297 期臨床試驗中 11 用于晚期實體瘤的治療 抗腫瘤 HSK39775 期臨床試驗中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、發掘麻醉鎮痛業務潛力，發掘麻醉鎮痛業務潛力，產品商業化可期產品商業化可期 2.1、環泊酚（環泊酚（HSK3486）：）：安全性更高的安全性更高的全麻鎮靜產品，全麻鎮靜產品，適應癥廣泛適應癥廣泛 麻醉藥物種類豐富，以全身麻醉劑為主。麻醉藥物種類豐富，以全身麻醉劑為主。

45、麻醉類藥物一般分為全身麻醉劑、局部麻醉劑及肌肉松弛劑。全身麻醉劑在麻醉中發揮重要作用，其更安全或更舒適地讓患者失去知覺，通常用于長時間手術或未經麻醉則引致劇烈痛楚的手術，指麻醉藥經呼吸道吸入靜脈或肌肉注射進入體內，產生中樞神經系統的暫時抑制，臨床表現為神志消失，全身痛覺消失、遺忘、反射抑制和骨骼肌松馳。全麻根據給藥方式分為吸入型和靜脈注射全麻藥；局部麻醉藥是一類局部應用于神經末梢或神經干周圍的藥物，能暫時、完全和可逆性地阻斷神經沖動的產生和傳導，在意識清醒的條件下，使局部痛覺暫時消失。根據作用時效，分為短效的普魯卡因、中效的利多卡因和長效的羅哌卡因；肌肉松弛常用藥物有順式阿曲庫胺、阿曲庫銨、羅

46、庫溴銨等。圖圖10：麻醉類藥物類別明確，種類豐富麻醉類藥物類別明確，種類豐富 圖圖11：麻醉麻醉阻斷神經沖動傳導阻斷神經沖動傳導進而抑制中樞神經系進而抑制中樞神經系統統 資料來源：Literature Review、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 資料來源：Literature Review、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 全身麻醉全身麻醉藥物藥物是麻醉是麻醉藥物藥物的最大的最大市場。市場。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年，全身麻醉劑在全球及中國麻醉劑市場份額分別為 42.5%及 73.5%。此外，局部麻醉劑和肌肉松弛劑在國內麻醉劑市場占比為 11.20%和 15.20%。公司首次覆蓋報告

47、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 圖圖12：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全球）年全球）圖圖13：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全國）年全國）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 全身麻醉劑全身麻醉劑收入體量收入體量逐年增大逐年增大，麻醉市場持續擴容，麻醉市場持續擴容。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年至 2022 年，中國全身麻醉劑市場規模由 88 億元上升至 91 億元，復合增長率達到0.8%，預計2023-2030年中國全身麻醉劑

48、市場規模將由95億元上升至112億元，2023 年至 2030 年的復合年增長率為 2.4%。中國全身麻醉劑市場的主要市場參與者包括阿斯利康(AstraZeneca)、費森尤斯卡比(Fresenius Kabi)、江蘇恒瑞、丸石以及恩華藥業。據弗若斯特沙利文，2022 年在全身麻醉藥物中吸入式七氟烷占據最大市場份額，占中國全身麻醉藥物市場的 27.0%。圖圖14：中國全身麻醉劑市場規模逐年提升中國全身麻醉劑市場規模逐年提升 圖圖15：七氟烷七氟烷和丙泊酚和丙泊酚占據占據較大較大全身麻醉藥物市場份額全身麻醉藥物市場份額 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券

49、研究所 環泊酚注射液環泊酚注射液公司公司具有自主知識產權的具有自主知識產權的 1類靜脈麻醉藥，于類靜脈麻醉藥，于 2020年年 12月獲批。月獲批。環泊酚注射液在 2021 年通過國家醫保談判進入新版目錄。在 2023 年的國家醫保談判中，思舒寧 2 個新適應癥順利進入醫保，截止 2023 年末，思舒寧全部適應癥均進入了國家醫保目錄。該產品上市 3 年，獲得國內臨床高度認可，市場份額已經達到同類市場的 Top5。該產品同時開啟了國際化進程，目前“海思科國際”在美國開展的麻醉藥 HSK3486（環泊酚注射液）的 2 項期臨床試驗均已完成，將在美國申報NDA。截止 2023 年年報，思舒寧已覆蓋超

50、過 2,000 家醫院。醫藥魔方數據顯示，截至 2023 年，思舒寧在靜脈麻醉市場占有率已由 2022 年的 4%上升到 11%，其市場占有率已經超越中/長鏈丙泊酚的市場占有率，且遠超同期上市的同類其他創新藥。全身麻醉劑,42.50%局部麻醉劑,24.30%肌肉松弛劑,33.20%全身麻醉劑局部麻醉劑肌肉松弛劑全身麻醉劑,73.50%局部麻醉劑,11.20%肌肉松弛劑,15.20%全身麻醉劑局部麻醉劑肌肉松弛劑0.002.004.006.008.0010.0012.00市場規模（十億元）吸入式七氟烷,27.00%丙泊酚,26.90%右旋美托嘧啶,23.70%咪達唑侖,10.50%依托咪酯,9.

51、60%其他,2.40%吸入式七氟醚丙泊酚右旋美托嘧啶咪達唑侖依托咪酯其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 表表6：環泊酚六項適應癥已被環泊酚六項適應癥已被國家藥監局獲批國家藥監局獲批 受理號受理號 批準文號批準文號 獲批時間獲批時間 獲批適應癥獲批適應癥 進入醫保時間進入醫保時間 CXHS1900020 國藥準字 H20200013 2020/12/11 消化道內鏡檢查中的鎮靜 2021 年 CXHS2000001 國藥準字 H20210007 2021/2/2 全身麻醉誘導 2021 年 CXHS2100003/2021/12/8 支氣管鏡

52、檢查中的鎮靜 2023 年 CXHS2101025 國藥準字 H20200013 2022/2/18 全身麻醉誘導和維持 2023 年 CXHS2101054 國藥準字 H20220017 2022/7/12 重癥監護期間的鎮靜 2023 年 CXHS2200006 國藥準字 H20220026 2022/10/11 用于婦科門診手術的鎮靜及麻醉 2023 年 資料來源：國家藥監局、開源證券研究所 環泊酚與丙泊酚頭對頭比較優勢顯著。環泊酚與丙泊酚頭對頭比較優勢顯著。與丙泊酚相比，在手術室外麻醉領域，環泊酚具有起效迅速、蘇醒快速、鎮靜成功率 100%、更少呼吸抑制、更少注射痛，發生率僅為丙泊酚

53、1/10，效價為丙泊酚 4-5 倍、更少用量，安全窗更寬、更少操作，使用更便捷、總體不良事件發生率更低等優點；在手術室內麻醉領域，環泊酚具有起效迅速、蘇醒快速、鎮靜成功率 100%、維持期間 BIS 曲線更平穩、更少心血管不良事件、循環平穩、更少注射痛，提高患者舒適度、效價為丙泊酚 4-5 倍，更少用量，安全窗更寬、總體不良事件發生率更低等優點。圖圖16：環泊酚環泊酚相對相對丙泊酚起效時長丙泊酚起效時長更長更長 圖圖17：環泊酚麻醉誘導期間環泊酚麻醉誘導期間 BIS 值變化平穩值變化平穩 數據來源：Effects of ciprofol for the induction of general

54、 anesthesiapatients scheduled for elective surgery compared to propofol:a phase3,multicenter,randomized,double-blind,comparative studyX Wang 等 數據 來源：Effects of ciprofol for the induction of general anesthesiapatients scheduled for elective surgery compared to propofol:a phase3,multicenter,randomized

55、,double-blind,comparative studyX Wang 等 公司積極推進環泊酚注射液的公司積極推進環泊酚注射液的國際化進程國際化進程。目前“海思科國際”在美國開展的麻醉藥HSK3486（環泊酚注射液）的2項期臨床試驗均已完成，將在美國申報NDA。環泊酚適應癥麻醉誘導（IGA）的第一項美國 3 期臨床試驗（NCT04711837）已達到了預設主要終點，主要終點為麻醉誘導的成功率。在 2023 年 5 月 26 日公布的試驗結果中，環泊酚麻醉誘導成功率為 97.0%，非劣效于丙泊酚 97.6%。目前環泊酚注射液第二個 3 期臨床試驗（NCT05478174）也已經順利完成。公司

56、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 圖圖18：環泊酚環泊酚在在美國美國期期的臨床的臨床試驗數據試驗數據較優較優 資料來源：Comparison of the Efficacy of HSK3486 and Propofol for Induction of General Anesthesia in Adults:A Multicenter,Randomized,Double-blind,Controlled,Phase 3 Noninferiority TrialTong J.Gan 等 公司產品環泊酚銷售額逐年增長。公司產品環泊酚銷售額逐年增長

57、。環泊酚注射液于2020年年底開始商業化銷售，當年銷售 22 萬元。近年銷售額逐步增長，由 2021 年的 0.60 億元增長至 2023 年的8.50 億元，2021-2023 年 CAGR 達到 275.85%，2023 年產品銷售額同比增長 94.35%。隨著公司逐步加強入院推廣銷售，疊加環泊酚的差異化優勢，我們預計產品銷售額有望進一步提升。圖圖19：公司產品環泊酚銷售額逐年增長（百萬元）公司產品環泊酚銷售額逐年增長（百萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們預計我們預計公司公司環泊酚環泊酚銷售銷售額將進一步增長額將進一步增長。根據 2020 中國消化內鏡技術普查數據，2019 年

58、全國共開展消化內鏡診療 3873 萬例，較 2012 年增長 34.62%；根據華經情報網，2020 年全國開展支氣管鏡檢查達到 384 萬次，據此預估消化內鏡及纖維支氣管鏡檢查銷售額。柳葉刀文獻表明，2017 年我國麻醉病例達到 5177 萬例，中華醫學會估計全麻手術占比達到 80%，據此預計全麻誘導和維持銷售額。根據國家衛健委，2019 年我國 3000 家抽樣醫院 ICU 收治病人達到 211 萬人，據此估計 ICU 鎮靜適應癥銷售收入。2022 年出生人口 956 萬人，2023 年出生人口 902 萬人，據此估計 2024-2028 年婦科手術門診鎮靜人次及銷售收入。環泊酚的規格是

59、50 mg/支，當前醫保后的價格為每支 83 元，預計后續每兩年續約降價，根據 2023 年 7 月國家醫保局發布的談判藥品續約規則，預計環泊酚降幅維持在 10%左右，我們預計 2028年環泊酚銷售收入有望達到 28 億元。0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002020202120222023麻醉產品環泊酚同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 表表7：我們預計我們預計 2028 年環泊酚銷售收入有望達到年環泊酚銷售收入有望達到 28 億

60、元億元 環泊酚 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 消化內鏡及纖維支氣管鏡檢查 消化內鏡臺數(萬例)4557 4758 4972 5200 5445 5706 無痛比例 17%18%19%20%21%22%無痛消化內鏡臺數(萬例)774.7 856.4 944.6 1040.1 1143.4 1255.3 中國支氣管鏡檢查例數(萬例)511.6 562.8 619.1 681.0 749.1 824.0 纖維支氣管鏡滲透率 50%50%50%50%50%50%纖維支氣管鏡檢查例數(萬例)255.8 281.4 309.5 340.5 374.5 412.0 環

61、泊酚滲透率 18%36%42%48%48%48%環泊酚覆蓋的檢查例數(萬例)185.5 409.6 526.7 662.7 728.6 800.3 平均每例用量(60kg體重計)單位:mg 24 24 24 24 24 24 使用支數 1 1 1 1 1 1 環泊酚定價(每支50mg)單位:元 106 83.0 83.0 74.7 74.7 68.7 yoy -10%-8%環泊酚營收預計(億元)2.0 3.4 4.4 5.0 5.4 5.5 全麻 誘導 與 維持 中國麻醉手術臺數(萬臺)8053.3 8713.7 9436.9 10229.6 11099.2 12053.7 中國手術全麻占比

62、80%80%80%80%80%80%中國全麻手術人次(萬人次)6442.6 6971.0 7549.5 8183.7 8879.4 9643.0 環泊酚滲透率 3%7%8%10%11%10%環泊酚覆蓋的人次(萬人次)193.3 453.1 604.0 818.4 976.7 964.3 平均每例用量(60kg體重計)單位:mg 24 24 24 24 24 24 使用支數 3 3 3 3 3 3 環泊酚定價(每支50mg)單位:元 106 83.0 83.0 74.7 74.7 68.7 環泊酚營收預計(億元)6.1 11.3 15.0 18.3 21.9 19.9 ICU ICU 收治人次(

63、萬人993.1 1036.8 1083.4 1133.3 1186.5 1243.5 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 鎮靜 次)鎮靜藥物使用患者比例 80%80%80%80%80%80%環泊酚滲透率 0.1%2.5%4.0%6.0%7.0%6.5%環泊酚覆蓋的人次(萬人次)0.8 20.7 34.7 54.4 66.4 64.7 平均每例用量(60kg體重計)單位:mg 24 24 24 24 24 24 使用支數 5 5 5 5 5 5 環泊酚定價(每支50mg)單位:元 106 83.0 83.0 74.7 74.7 68.7 環泊酚營

64、收預計(億元)0.04 0.86 1.44 2.03 2.48 2.22 婦科手 術門診 鎮靜 婦科門診手術人數(萬人)902 901 900 899 898 897 環泊酚滲透率 3%4%5%5%6%6%平均每例用量(mg60kg 體重計)單位:mg 24 24 24 24 24 24 使用支數 1 1 1 1 1 1 環泊酚定價(每支50mg)單位:元 106 83.0 83.0 74.7 74.7 68.7 環泊酚營收預計(億元)0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 合計(億元)8.4 15.8 21.2 25.7 30.2 28.0 數據來源：國家衛健委、國家統計局、公司官網

65、、2020 中國消化內鏡技術普查、國際麻醉學與復蘇雜志 商澤凱等、Anaesthesiology in China:A cross-sectional survey of the current status of anaesthesiology departments Zhang,C.等、Insight 數據庫、華經情報網、開源證券研究所 環泊酚市場競爭格局較優，劑型方面更具便利性。環泊酚市場競爭格局較優，劑型方面更具便利性。對于麻醉鎮靜適應癥而言，目前主要是公司的環泊酚注射液、瑞馬唑侖上市的兩款藥品，分別為恒瑞的瑞倍寧和宜昌人福的銳馬以及宜昌人福的注射用磷丙泊酚二鈉。這些產品均為同一靶點G

66、ABAA，治療效果較優；在劑型方面，環泊酚作為乳劑，較凍干注射劑更具便利性，較水劑有更好的滲透性，安全性更高；上市時間方面，瑞倍寧在 2019 年上市，具有先發優勢；當前環泊酚與競品均進入醫保。我們認為，公司會充分考量環泊酚的競爭特點和市場格局，進一步加大入院推廣進程，以打造產品差異化優勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 表表8：環泊酚市場競爭格局較優，劑型方面更具便利性環泊酚市場競爭格局較優，劑型方面更具便利性 通用名通用名 商品名商品名 廠家廠家 劑型劑型 靶點靶點 適應癥適應癥 上市時間上市時間 醫保時間醫保時間 單價單價 用法用量用

67、法用量 環泊酚 思舒寧 海思科 注射劑（乳劑）GABAA receptor,sodium channel 全身麻醉，鎮靜劑 2020 年 2021 年 106 元/支（20ml：50mg）鎮靜：0.4 mg/kg 全麻誘導：0.4mg/kg，緩慢靜脈給藥 全麻維持：0.8mg/kg/h，輸注給藥 注射用苯 磺酸瑞馬 唑倉 銳馬 宜昌人福 注射劑(凍干)GABAA receptor 全身麻醉，鎮靜劑 2020 年 2022 年 52.8 元/支 (25mg)麻醉誘導：6mg/kg/h 靜脈輸注 麻醉維持：1mg/kg/h靜脈輸注 注射用苯磺酸瑞馬唑倉 瑞倍寧 恒瑞醫藥 注射劑(凍干)GABAA

68、receptor 全身麻醉，鎮靜劑 2019 年 2021 年 69.8 元/支（36mg）鎮靜：給藥劑量 5mg,靜脈推注 全麻誘導：6.0mg/kg/h,靜脈輸注 全麻維持：1.0mg/kg/h靜脈輸注 注射用磷丙泊酚二鈉 磷丙芬 宜昌人福 注射劑(水劑)GABAA receptor 全身麻醉，鎮靜劑 2021 年 2024 年 156 元/支（0.5g）全麻誘導：20mg/kg，靜脈注射 資料來源：國家醫保局、Insight 數據庫、開源證券研究所 全球全身麻醉在研藥物全球全身麻醉在研藥物較少，較少，且處在臨床階段。且處在臨床階段。目前，全球全身麻醉在研藥物較少，恩華藥業的 NH6000

69、01 排在前列，靶向 GABR 受體，處于臨床三期階段。甲氧依托咪酯靶向 GABAA 受體，位居其后。恒瑞醫藥研發的 HRS3797 目前處于臨床一期階段。綜上，公司的環泊酚具備先發優勢，有望占據一定市場份額。表表9：全球全身麻醉在研藥物較少，且處在臨床階段全球全身麻醉在研藥物較少，且處在臨床階段 藥品成分藥品成分 新藥類型新藥類型 研發機構研發機構 靶點靶點 中國內地最高狀態中國內地最高狀態 最高狀態時間最高狀態時間 適應癥適應癥 NH600001 新藥 江蘇恩華藥業股份有限公司（Pharma）（Originator）GABR 臨床 III 期 2024-05-10 全身麻醉 甲氧依托咪酯

70、新藥 霍 爾 果 斯 邀 月 咨 詢 有 限 公 司（Originator）（非積極），上海復星醫藥（集團）股份有限公司（BigPharma）（Licensee），錦州奧鴻藥業有限責任公司（Licensee），成都力思特制藥股份有限公司 GABA-Cl channel 臨床 III 期 2023-09-27 全身麻醉 HRS3797 新藥 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（BigPharma），中國藥科大學（大學）臨床 I 期 2021-07-27 全身麻醉 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 2.2、HSK16149：填補神經痛治療藥物藍海市場：填補神經痛治療藥物藍海市場 HSK161

71、49 填補神經痛治療藥物藍海，于填補神經痛治療藥物藍海，于 2024 年年 5 月獲批。月獲批。HSK16149（苯磺酸克利加巴林膠囊）是公司自主研發的，具有獨立知識產權的口服-氨基丁酸類似物，其可與中樞神經系統中電壓敏感型鈣離子通道2受體結合，減少中樞神經系公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 統電壓依賴性鈣通道的鈣離子內流，從而減少谷氨酸鹽、去甲腎上腺素（NE）和 P物質等興奮性神經遞質的釋放，具有鎮痛、抗癲癇和抗焦慮的活性。產品獲批的適應癥是成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛，該適應癥目前國內尚無其他新藥獲批，HSK16149 是目前國內首個獲

72、批該適應癥的化藥 1 類創新藥。相比于其他同靶點藥物，HSK16149 具有更優的靶點結合解離活性，預期止痛療效更好，且給藥過程無需滴定，整體安全性均良好可控，有望成為治療成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛的首選藥物。此外，HSK16149 于 2024 年 7 月獲批新適應癥帶狀皰疹后神經痛。表表10：HSK16149 已經完成多項臨床試驗已經完成多項臨床試驗 試驗標題試驗標題 登記號登記號/代號代號 適應癥適應癥 分期分期 試驗狀態試驗狀態 靶點靶點 首次登記首次登記/公示日期公示日期 To Evaluate the Long-term Safety and Efficacy of HSK16

73、149 in Chinese Patients With Peripheral Neuralgia NCT05890053 CTR20213431 周圍神經性疼痛 III 期 已完成 CACNA2D1 2022-01-11 To Evaluate the Efficacy and Safety of HSK16149 Capsule in Chinese Patients With Postherpetic Neuralgia NCT05140863 CTR20212551 帶狀皰疹后遺神經痛 III 期 已完成 CACNA2D1 2021-10-14 To Evaluate the Effi

74、cacy and Safety of HSK16149 Capsule in Chinese Patients With Diabetic Peripheral Neuropathic Pain NCT04647773 CTR20202015 糖尿病周圍神經痛 II/III 期 已完成 CACNA2D1 2020-10-12 HSK16149 for Perioperative Analgesia in Orthopedic Surgery NCT06007066 CTR20230594 疼痛 II 期 已完成 CACNA2D1 2023-03-03 To Evaluate the Effic

75、acy and Safety of HSK16149 Capsule in Chinese Patients With Herpetic Neuralgia NCT05763550 CTR20230368 帶狀皰疹后遺神經痛 II 期 已完成 CACNA2D1 2023-02-21 The Drug-drug Interaction of HSK16149 Capsule With Probenecid Tablets or Cimetidine Tablets in Healthy Subjects NCT05881811 CTR20230734 帶狀皰疹后遺神經痛 糖尿病周圍神經痛 I 期

76、 已完成 CACNA2D1 2023-03-15 A Study to Evaluate the Pharmacokinetics of HSK16149 in Subjects With Renal Impairment NCT05916573 CTR20222980 帶狀皰疹后遺神經痛 糖尿病周圍神經痛 I 期 已完成 CACNA2D1 2022-11-14 A Study Evaluating Drug-Drug Interaction(DDI)Between HSK16149 Capsules and Metformin Hydrochloride Tablets NCT0484172

77、0 CTR20210607 糖尿病神經病變 I 期 已完成 AMPK CACNA2D1 2021-03-31 HSK16149 膠囊多次給藥安全性、耐受性和藥動學及食物影響試驗 CTR20191317 帶狀皰疹后遺神經痛 糖尿病周圍神經痛 I 期 已完成 CACNA2D1 2019-07-10 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 國內目前已上市的用于治療周圍性神經病理性疼痛的藥物主要為普瑞巴林，但國內目前已上市的用于治療周圍性神經病理性疼痛的藥物主要為普瑞巴林，但公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 僅批準用于皰疹后遺神經痛的治療。

78、僅批準用于皰疹后遺神經痛的治療。普瑞巴林劑量每日為 150600 mg，滴定期 57 天。在腎功能不全的患者中應減量。普瑞巴林的特點是滴定和起效更快，呈線性藥代動力學特征，療效可預估，不存在封頂效應，生物利用度90%且與劑量無關，個體間變異為 10%15%，不良反應與加巴噴丁相似。為避免頭暈和嗜睡，兩藥均應遵循夜間起始、逐漸加量和緩慢減量的原則。普瑞巴林 2005 年美國 FDA 批準上市，2014 年全球銷售峰值近 52 億美元。圖圖20：普瑞巴林普瑞巴林 2014 年全球銷售峰值近年全球銷售峰值近 52 億美元億美元 數據來源：醫藥魔方公眾號、開源證券研究所 我們我們預計預計 HSK161

79、49 的銷售的銷售額有望持續增長額有望持續增長。根據帶狀皰疹后神經痛診療中國專家共識，帶狀皰疹的年發病率約為 35，約 9%34%的帶狀皰疹患者會發生PHN，并且帶狀皰疹和 PHN 的發病率及患者病率均有隨著年齡增加而逐漸升高的趨勢，據以上資料估計，2016 年我國約有 400 萬的 PHN 患者；根據周圍神經痛理性疼痛診療中國專家共識，16%的糖尿病病人受痛性糖尿病周圍神經病變影響，據此估算 PDPN 患者人數，藥品年治療費用參考普瑞巴林，從而得出 2024-2028 年HSK16149 銷售額。我們預計 2028 年 HSK16149 的銷售額有望超過 14 億元。表表11：我們預計我們預

80、計 HSK16149 的銷售額有望持續增長的銷售額有望持續增長 HSK16149 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 全國人口/萬人 140967.0 140826.0 140685.2 140544.5 140404.0 140263.6 yoy-0.15%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%帶狀皰診的年發病率 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 PHN 患病率 57.86%58.86%59.86%60.86%61.86%62.86%PHN 患者/萬人 407.8 414.5 421.1 427.7

81、 434.3 440.8 yoy 1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%HSK16149 市占率 0.2%0.6%1.6%2.2%2.6%PHN 營收/億元 0.66 1.34 3.62 4.55 5.46 糖尿病患者人數/萬人 15079.00 15353.44 15629.80 15908.01 16187.99 16469.66 PDPN 患病率 16%16%16%16%16%16%PDPN 患者/萬人 2412.6 2456.6 2500.8 2545.3 2590.1 2635.1 HSK16149 市占率 0.02%0.1%0.2%0.4%0.7%年度治療費用/元 10585.0

82、 10585.0 5292.5 5292.5 4763.3 4763.3 yoy -50%-10%PDPN 營收/億元 0.5 1.3 2.7 4.9 8.8 0100020003000400050006000200820092010201120122013201420152016201720182019銷售額（百萬美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 HSK16149 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E HSK16149 營收預計/億元 1.18 2.66 6.32 9.49 14.25 數據來源：國家統

83、計局、醫藥魔方、國家醫保局、帶狀皰疹后神經痛診療中國專家共識、周圍神經病理性疼痛診斷中國專家共識、開源證券研究所 2.3、HSK21542：阿片類鎮痛藥：阿片類鎮痛藥有望貢獻收入增量有望貢獻收入增量 病人疼痛管理意識加強，拓寬鎮痛藥物市場規模。病人疼痛管理意識加強，拓寬鎮痛藥物市場規模。隨著病人疼痛管理意識的加強，鎮痛藥物市場規模逐年擴增。根據弗若斯特沙利文數據，從 2018 年至 2022 年，中國疼痛管理藥物市場由 407 億元增至 489 億元，復合年增長率為 4.7%。據弗若斯特沙利文預計中國疼痛管理藥物市場份額將在 2026 年及 2030 年分別達到 751 億元及 1026 億元

84、，2022 年至 2026 年的復合年增長率為 11.3%，而 2026 年至 2030 年的復合年增長率則為 8.1%。圖圖21：中國疼痛管理藥物市場規模中國疼痛管理藥物市場規模有望有望呈上升態勢呈上升態勢 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 術后鎮痛藥物市場規模有望進一步提升，阿片類藥物占比最高。術后鎮痛藥物市場規模有望進一步提升，阿片類藥物占比最高。術后鎮痛藥物是普通外科術后疼痛管理的基石及常用方法，用于術后疼痛的鎮痛藥物主要包括局部麻醉劑、乙酰胺酚及非類固醇抗炎藥(NSAID)及阿片類藥物。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年至 2022 年，中國術后鎮痛藥物市場規模由 132

85、億元輕微下跌至 126億元，主要由于 COVID-19 的負面影響。受惠于不斷增長的臨床需求及市場推出的新藥數目不斷增長，預計中國術后鎮痛藥物市場規模從 2026 年及 2030 年分別達到212 億元及 306 億元，2022 年至 2026 年的復合年增長率為 13.9%，而 2026 年至 2030年的復合年增長率則為 9.6%。在各類術后鎮痛藥物中，阿片類藥物占比最大，2022年占比達到 45.90%，其次是 NSAID 及乙酰胺酚，占比達到 42.20%。02040608010012020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

86、 2028E 2029E 2030E中國疼痛管理藥物市場規模（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 圖圖22：中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升 圖圖23：阿片類藥物為主要鎮痛藥物（阿片類藥物為主要鎮痛藥物（2022 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 HSK21542 是海思科研發的受體激動劑是海思科研發的受體激動劑，用于急慢性疼痛、瘙癢的治療，用于急慢性疼痛、瘙癢的治療。該產品在 G 蛋白參與下協同調控鉀離子流和鈣離子流，通過阻斷疼痛和瘙癢信號傳導并

87、抑制背根神經節和末梢感覺神經的興奮性，減少炎性因子以及神經遞質的釋放等，起到抗傷害感受和抑制瘙癢的作用，這些特點表明 HSK21542 具有藥效顯著、安全性良好等明顯臨床優勢，可為眾多的瘙癢疼痛患者提供更優的用藥選擇。圖圖24：-阿片受體激動劑阿片受體激動劑在在 G 蛋白參與下蛋白參與下協同調控鉀離子流和鈣離子流協同調控鉀離子流和鈣離子流 資料來源：Design of-Opioid Receptor Agonists for the Development of Potential Treatments of Pain with Reduced Side Effects Federica Sa

88、ntino 等 公司已經完成多項公司已經完成多項 HSK21542 相關臨床試驗。相關臨床試驗。根據公司公告，HSK21542 注射液“腹部手術術后鎮痛”適應癥已于 2023 年 12 月申請上市，目前在審評中；產品適應癥“成人維持性血液透析患者的慢性腎臟疾病相關的中度至重度瘙癢”也于 2024年 9 月獲上市許可受理；新增的口服制劑（HSK21542 片）也于 2023 年 11 月獲得“慢性瘙癢”適應癥藥物臨床試驗批準，目前已經進入臨床期研究。05101520253035中國術后鎮痛藥物市場（十億元）阿片類藥物,45.90%局部麻醉劑,6.30%NSAID及乙酰胺酚,42.20%其他,5.

89、60%阿片類藥物局部麻醉劑NSAID及乙酰胺酚其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 表表12：公司已經完成多項公司已經完成多項 HSK21542 相關的臨床試驗相關的臨床試驗 試驗標題試驗標題 登記號登記號/代號代號 適應癥適應癥 申辦者申辦者 分期分期 試驗狀態試驗狀態 靶點靶點 首次登記首次登記/公示日期公示日期 A Clinical Study to Evaluate Efficacy and Safety of HSK21542 for Postoperative Analgesia of Subjects Undergoing El

90、ective Laparoscopic Surgery Under General Anesthesia NCT04738357 CTR20210256 術后疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司 III 期 已完成 KOR 2021-02-04 A Clinical Trial Evaluating the Efficacy and Safety of HSK21542 in Patients for Postoperative Pain Treatment NCT05390905 CTR20220978 術后疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司 III 期 已完成 KOR 2022-05-25 評價

91、 HSK21542 注射液用于骨科手術后鎮痛的有效性及安全性研究 CTR20232694 術后疼痛 四川海思科制藥有限公司,海思科醫藥集團股份有限公司,遼寧海思科制藥有限公司 II 期 已完成 KOR 2023-08-25 A Clinical Trial Evaluating the Efficacy,Safety,and Pharmacokinetics of HSK21542 Injection in Liver Disease Subjects With Pruritus NCT04999787 CTR20211940 肝病瘙癢 海思科醫藥集團股份有限公司 II 期 已完成 KOR 2

92、021-08-06 A Study Evaluating the Safety,Pharmacokinetics,and Efficacy of HSK21542 Injection in Subjects Undergoing Hemodialysis NCT04470154 CTR20201702 尿毒癥瘙癢癥 海思科醫藥集團股份有限公司 II 期 已完成 KOR 2020-07-07 Efficacy and Safety of HSK21542 in Inducing Postoperative Analgesia in Undergoing Elective Laparoscopic

93、 Surgery NCT04424251 CTR20200371 術后疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司 II 期 已完成 KOR 2020-03-17 A Study Evaluating the Efficacy and Safety of HSK21542 Injection for Analgesia in Subjects Undergoing Colonoscopy NCT04470128 CTR20201210 疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司 II 期 已完成 KOR 2020-07-07 Metabolism and Excretory of HSK21542 in Maint

94、enance Hemodialysis NCT06238388 CTR20232977 瘙癢 四川海思科制藥有限公司,海思科醫藥集團股份有限公司,遼I 期 已完成 KOR 2023-09-19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 試驗標題試驗標題 登記號登記號/代號代號 適應癥適應癥 申辦者申辦者 分期分期 試驗狀態試驗狀態 靶點靶點 首次登記首次登記/公示日期公示日期 Patients 寧海思科制藥有限公司 HSK21542 片安全、耐受及藥代動力學研究 CTR20232873 瘙癢 海思科醫藥集團股份有限公司 I 期 已完成 KOR 202

95、3-09-11 A Study to Evaluate the Pharmacokinetics of HSK21542 in Subjects With Renal Impairment NCT05947097 CTR20231156 瘙癢 慢性疼痛 四川海思科制藥有限公司,海思科醫藥集團股份有限公司,遼寧海思科制藥有限公司 I 期 已完成 KOR 2023-04-17 Pharmacokinetics,Mass Balance,and Metabolism of 14CHSK21542 in Healthy Adult Male Volunteers.NCT05835934 CTR2021

96、1079 尿毒癥瘙癢癥 疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司 I 期 已完成 KOR 2021-05-28 Safety,Tolerability,and Pharmacokinetics of HSK21542 in Healthy Volunteers NCT04110886 ACTRN12619001739101 術后疼痛（澳大利亞）海思科醫藥集團股份有限公司 I 期 已完成 KOR 2019-10-01 Safety,Tolerability and Pharmacokinetics of HSK21542 in Healthy Volunteers NCT04213196 CTR2019

97、2698 疼痛 海思科醫藥集團股份有限公司,浙江大學醫學院附屬第二醫院 I 期 已完成 KOR 2019-12-30 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 尿毒癥瘙癢癥獲批藥物少，尿毒癥瘙癢癥獲批藥物少，HSK21542 加速推進該適應癥獲批。加速推進該適應癥獲批。慢性腎臟病相關性瘙癢（CKD-aP，曾稱尿毒癥瘙癢）是接受血液透析的慢性腎臟病患者中經常發生的一種疾病。許多透析患者（60-70%）會出現瘙癢，30-40%的病例報告為中度或重度，中重度慢性瘙癢會直接影響患者生活質量，如較差的睡眠質量，甚至可能導致抑郁癥。目前 CKD-aP 發病機制尚未明確。目前全球獲批藥物僅有兩款，存

98、在較大的未滿足臨床需求。日本東麗株式會社的鹽酸納呋拉啡于 2023 年 7 月獲批上市，公司 HSK21542 的適應癥“成人維持性血液透析患者的慢性腎臟疾病相關的中度至重度瘙癢”也于 2024 年 9 月獲上市許可受理?；?HSK21542 較好的競爭格局和藥物療效，產品銷售收入有望為公司業績貢獻新增量。表表13：尿毒癥瘙癢癥獲批藥物少，尿毒癥瘙癢癥獲批藥物少，HSK21542 競爭格局好競爭格局好 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 中國內地最高狀態及時間中國內地最高狀態及時間 靶點靶點 HSK21542 海思科醫藥集團股份有限公司 Pharma ORIG.西藏海思科制藥有限公司 ORI

99、G.申請上市 2023-10-17 KOR 地非法林 Cara Therapeutics ORIG.橘生藥品工業株式會社 LIC.臨床 III 期 2022-04-21 KOR KL280006 四川科倫藥業股份有限公司 Big Pharma ORIG.四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司中型 Biotech ORIG.臨床 II 期 2020-07-08 KOR 鹽酸納呋拉啡 日本東麗株式會社 ORIG.三生制藥集團 BioPharma LIC.批準上市 2023-07-04 KOR 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

100、和法律聲明 25/39 HSK21542 的對標藥物的對標藥物 CR845（difelikefalin）臨床療效優異）臨床療效優異。KALM-1 是評估CR845 在中重度 CKD-aP 血液透析患者的安全性和有效性的 3 期臨床，試驗共納入378 名患者，用藥 12 周觀察療效，停藥 2 周觀察依賴性。有效性方面，12 周時瘙癢強度評分 WI-NRS 下降 3分及以上的患者比例，CR845vs 安慰劑為 49.1%vs.27.9%，療效顯著；安全性方面，停藥 2 周期間，沒有觀察到潛在的身體依賴性的跡象，未出現與戒斷相關的不良事件，實驗過程中 CR845 組沒有出現焦慮、幻覺或欣快的不良事件

101、。這表明，與受體和中樞作用受體激動劑相比，外周選擇性阿片激動劑 CR845 可能具有安全優勢。圖圖25：HSK21542 的對標藥物的對標藥物 CR845（difelikefalin）臨床療效）臨床療效優異優異 數據來源：A Phase 3 Trial of Difelikefalin in Hemodialysis Patients withPruritusSteven Fishbane 等 我們預計我們預計 HSK21542 獲批后銷售額有望迅速攀升獲批后銷售額有望迅速攀升。根據前文弗若斯特沙利文，2023 年預計術后鎮痛市場規模約有 150 億元；據 CNRDS 統計，2021 年底我國

102、有近88 萬的患者正在接受血液透析和腹膜透析，其中約有 82%的患者都會發生瘙癢，據此估計 HSK21542 適應癥患者人數。由于藥物術后鎮痛已申請上市，CKD-aP 在臨床三期進展中，故獲批成功率分別為 85%和 75%。我們預計 2025 年術后鎮痛市場約190 億，由于術后鎮痛市場產品競爭激烈，預計 2025 年上市 HSK21542 市占率約為0.5%。針對腹部手術后鎮痛適應癥，恒瑞的富馬酸泰吉利定注射液于 2024 年 1 月獲批上市。針對血液透析瘙癢適應癥，目前已獲批上市的僅有納呋拉啡。我們據此按照納呋拉啡估算產品的治療費用。綜上，我們預計 HSK21542 獲批后銷售額有望迅速攀

103、升，2028 年或將突破 12 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 表表14：我們預計我們預計 HSK21542 獲批后銷售額有望迅速攀升獲批后銷售額有望迅速攀升 HSK21542 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 術后鎮痛市場（億元）150.0 169.0 190.0 212.0 235.0 258.0 HSK21542 市占率 0.5%1.5%2.5%3.0%獲批概率 90%90%90%90%HSK21542 鎮痛適應癥銷售預計(億元)0.86 2.86 5.29 6.97 透析患者人數/萬人 10

104、6.8 111.1 113.3 115.3 117.6 120.2 慢性腎病瘙癢人/萬人 87.58 91.10 92.91 94.55 96.43 98.56 接受治療比例 39%39%39%39%39%39%HSK21542 市占率 1.0%5.0%8.0%11.0%用藥人數/萬人 0.36 1.84 3.01 4.23 月度治療費用（元）3360 3360 3360 1680 1680 1344 yoy -50%-20%DOT 12 12 12 12 12 12 年治療費用（元）40320 40320 40320 20160 20160 16128 獲批概率 85%85%85%85%HS

105、K21542 瘙癢適應癥銷售預計（億元）1.24 3.16 5.16 5.80 HSK21542 銷售預計（億元）2.10 6.02 10.44 12.76 數據來源：弗若斯特沙利文、CNRDS、Insight、中華腎臟病雜志湯曉靜和梅長林、Post-marketing surveillance study of the safety and efficacy of nalfurafine hydrochloride in 3,762 hemodialysis patients with intractable pruritus，Kozono,H.等、開源證券研究所 2.4、HSK7653：糖

106、尿病藥物市場廣闊，超長效糖尿病藥物市場廣闊，超長效 DPP-4 療效顯著療效顯著 糖尿病患者基數糖尿病患者基數較大較大，藥物，藥物靶點眾多靶點眾多。我國是糖尿病大國。據國際糖尿病聯盟（IDF）數據，2021 年全球成年糖尿病患者人數達到 5.37 億，中國糖尿病患者人數達 1.4 億人，占全球患者總數的 26.2%。其中，以 2 型糖尿病為主，患者基數較大。Frost&Sullivan 2019 年的統計顯示，2 型糖尿病占糖尿病患者總數的 96%。根據醫藥魔方，治療糖尿病的藥物靶點眾多，療效安全性各有差異。表表15：糖尿病藥物靶點眾多，療效安全性各有差異糖尿病藥物靶點眾多，療效安全性各有差異

107、 藥物類別 療效 安全性 給藥方式 HbA1c 下降 體重 心血管 雙胍類 1 減重 減少風險 胃腸道反應 口服 磺脲類 1 體重增加 下降血管病變風險 低血糖 格列奈類 0.5 體重增加/低血糖 TZD 0.7 體重增加 減少卒中和心肌梗死 再發生的風險 水腫、骨折和心 力衰竭風險增加 糖苷酶抑制劑 0.5 中性或輕度 減重 不增加受試者主要復 合心血管終點事件風 險,但能減少 IGT 向 糖尿病轉變的風險 胃腸道反應 DPP-4i 0.4 中性 不增加 T2DM 患 者 3P 或 4P 主要心 血管不良事件 胃腸道反應 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

108、明 27/39(MACE)風險及死 亡風險 SGLT2i 0.5 減重 在一系列大型心血管 結局及腎臟結局的研 究中顯示了心血管及 腎臟獲益,腎臟獲益 泌尿系統和生殖 系統感染 GLP 1RA 0.5 顯著減重 降低 3P-MACE 12%,減少腎臟復合 終點 17%胃腸道反應 注射 GLP 1R/GIPR HbA1c 降低達 2.6%(Tirzepatide 頭對頭擊 敗司美格魯肽1.0mg)顯著減重/胃腸道反應 資料來源：醫藥魔方公眾號、開源證券研究所 國內積極布局糖尿病研發靶點，成效顯著。國內積極布局糖尿病研發靶點，成效顯著。截至 2024 年 6 月，國內獲批糖尿病藥物累計達到 219

109、 種，申請上市藥物為 39 種，有 1944 種糖尿病藥物處于臨床前階段。按靶點來看，國內積極布局各個糖尿病藥物研發靶點。其中，布局 GLP-1/GLP-1 receptor 的糖尿病藥物最多，有 12 種已經獲批上市，有 4 種處于申請上市階段。對于靶點 DPP-4，目前有 2 種藥物處于臨床 3 期階段，有 7 種處于申請上市階段，12種藥物已經獲批上市，研發藥物數量位列所有糖尿病靶點第四。圖圖26：國內獲批糖尿病藥物累計達到國內獲批糖尿病藥物累計達到 219 種種 圖圖27：國內國內積極布局各個積極布局各個糖尿病藥物糖尿病藥物研發靶點研發靶點 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 數據來源

110、：醫藥魔方、開源證券研究所 國內多家企業布局國內多家企業布局 DPP-4 抑制劑抑制劑，競爭激烈，競爭激烈。目前國內原研、仿制藥、復方制劑等競爭激烈，已獲批的 DPP-4 抑制劑（創新藥）共 12 款，DPP-4 抑制劑與其他靶點藥物的復方制劑研究也較多，尤其是其與二甲雙胍的聯用藥物已有 4 款在國內上市。恒瑞醫藥作為 DPP-1 抑制劑唯一的國內上市公司，其研發的瑞格列汀于 2023 年6 月獲批上市。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 表表16：國內多家企業布局國內多家企業布局 DPP-4 抑制劑，競爭激烈抑制劑，競爭激烈 藥品名稱藥品名稱

111、 研發機構研發機構 藥物分類藥物分類 藥物類型藥物類型 靶點靶點 作用機制作用機制 中國階段中國階段 中國階段開始日中國階段開始日期期 二甲雙胍+沙格列汀 AstraZeneca;Bristol-Myers Squibb 創新藥 復方;小分子;腸促胰島素通路;Notch 信號通路 PEN2;DPP-4 雙胍類降糖藥;DPP-4抑制劑 批準上市 2017-04-17 利格列汀 Eli Lilly;Boehringer Ingelheim 創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2013-03-11 利格列汀+二甲雙胍 Boehringer Ingelheim;E

112、li Lilly 創新藥 復方;小分子;腸促胰島素通路;Notch 信號通路 PEN2;DPP-4 雙胍類降糖藥;DPP-4抑制劑 批準上市 2017-03-22 曲格列汀 Syrrx(Takeda Pharmaceuticals)創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2022-03-08 替格列汀 Mitsubishi Tanabe Pharma;Daiichi Sankyo 創新藥 腸促胰島素通路;其他 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2021-08-03 沙格列汀 AstraZeneca;Otsuka;Kyowa Kirin;Bristol-

113、Myers Squibb 創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2011-04-26 瑞格列汀 恒瑞醫藥 創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2023-06-27 維格列汀 Novartis 創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2011-07-07 維格列汀+二甲雙胍 Novartis 創新藥 復方;小分子;腸促胰島素通路;Notch 信號通路 PEN2;DPP-4 雙胍類降糖藥;DPP-4抑制劑 批準上市 2014-10-28 西格列汀 Merck&Co.;Ono Pharmace

114、utical 創新藥 小分子;first-in-class;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2009-09-17 西格列汀+二甲雙胍 Merck&Co.創新藥 復方;小分子;腸促胰島素通路;Notch 信號通路 PEN2;DPP-4 雙胍類降糖藥;DPP-4抑制劑 批準上市 2012-07-10 阿格列汀 Syrrx(Takeda Pharmaceuticals)創新藥 小分子;腸促胰島素通路 DPP-4 DPP-4 抑制劑 批準上市 2013-06-08 資料來源：醫藥魔方、開源證券研究所 HSK7653 于于 2024 年年 6 月獲批，產品用于改善成人月獲批，產

115、品用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。型糖尿病患者的血糖控制。HSK7653 是唯一的兩周一次口服制劑，目前除維格列汀需每日口服 2 次外，其余國內已上市新藥均需每日口服 1 次，而科倫藥業的曲格列汀仿制藥每周口服 1 次即可，是國內首款上市的 DPP-4 長效周制劑，該藥的原研方是日本武田制藥。苑東生物的優格列?。ㄆ冢?、百極地長制藥的博格列?。ㄆ冢?、默沙東的奧格列?。▏馍鲜?，國內獲批臨床）等藥物也均為周制劑。HSK7653 作為 DPP-4 超長效抑制劑，有公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 望占據糖尿病藥物的部分市場份額。表表17：

116、HSK7653 在在國內在研國內在研 DPP-4 超長效抑制劑超長效抑制劑的研究數據中表現優異的研究數據中表現優異 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 全球階段全球階段 中國階段中國階段 研究數據研究數據 HSK7653 海思科 獲批上市 獲批上市 每 2 周 1 次 10、25、50mg 多次給藥后，14d 后各劑量組抑制率均維持在 80%以上。優格列汀 苑東生物 III 期臨床 III 期臨床 每周 1 次 給藥后 7 天 DPP-4 抑制率均在 80%以上。與基線相比，優格列汀片 200mg、300mg 和 400mg劑量組 HbA1c 值分別下降 0.78%、0.52%及 1.06%，

117、空腹血糖值分別下降 1.06mmol/L1.59mmol/L 及 1.30mmol/L，餐后 2h 血糖值分別下降2.01mmol/L1.07mmol/L 及 2.27mmol/L。博格列汀 華東理工大學;百極地長;上海藥物研究所 I/II 期臨床 I/II 期臨床 每周 1 次 奧格列汀 Merck&Co.批準上市 申報臨床 每周 1 次 具有與每日一次 50mg 劑量(日本的標準起始劑量)DPP-4 抑制劑西格列汀(Januvir)同等的療效和耐受性。曲格列汀 科倫藥業 批準上市（原研：武田）批準上市（首仿）每周 1 次 使用 100mg 曲格列汀 7 天后，DPP-4 活性的平均抑制率為

118、 77.4%安慰劑組為 2.4%;經過 24 周的連續給藥，結果顯示糖化血紅蛋白濃度(HBA1c)和空腹血糖濃度曲格列汀組和阿格列汀組均顯示出非劣效性。資料來源：醫藥魔方、開源證券研究所 全球首個中國原研全球首個中國原研的的 HSK7653 片療效與安全性俱佳。片療效與安全性俱佳。2023ADA 公布 HSK7653片與安慰劑的對照試驗結果，與安慰劑相比，主要療效指標：24 周 HbA1c 較基線變化方面，安慰劑 HbA1c 下降 0.33，HSK7653 10mg 和 25mg 組，HbA1c 降幅分別為0.96 和 0.92，HSK7653 10mg 較安慰劑變化-0.63；HSK7653

119、 25mg 較安慰劑變化-0.59（P 均0.0001）。在安全性方面，HSK7653 治療組不良事件發生類型與安慰劑基本相同，整體發生率較安慰劑未見升高，低血糖可控且無劑量相關性，沒有發生嚴重低血糖，無特殊安全性信號，整體安全性良好。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 圖圖28：HSK7653 臨床效果顯著優于安慰劑臨床效果顯著優于安慰劑 資料來源：海思科投資者關系公眾號、開源證券研究所 我們預計我們預計 HSK7653 銷售銷售額有望快速增長額有望快速增長。HSK7653 于 2024 年 6 月 24 日批準上市，為全球首個中國原研的超長

120、效 DPP-4 抑制劑且雙周口服降糖藥，主要適用于成人 2 型糖尿病患者。根據醫藥魔方數據顯示，2023 年中國糖尿病患者達 1.5 億人，其中 2 型糖尿病占糖尿病人群 90%以上。我們預計 2027 年達 1.6 億人，并于 2033年達到 1.7 億人。根據相同靶點 DPP-4，我們選取利格列汀片作為參考。據此參考利格列汀片的價格估算年治療費用。目前糖尿病市場靶點眾多，DPP-4 靶點的藥物競爭激烈，我們預計 2024 年產品市占率為 0.1%，對應的銷售額為 1.08 億元。隨著公司加大產品推廣銷售，我們預計 2028 年產品市占率為 0.7%，對應的銷售額或將突破4.5 億元。表表1

121、8：我們預計我們預計 HSK7653 銷售額有望快速增長銷售額有望快速增長 HSK7653 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 糖尿病患者人數/萬人 15079 15353 15633 15908 16188 16470 2 型糖尿病比例 90%90%90%90%90%90%2 型糖尿病患者人數/萬人 13571 13818 14070 14317 14569 14823 HSK7653 市占率 0.1%0.3%0.4%0.6%0.7%價格（5mg）（元）15.09 9.43 9.43 8.49 8.49 yoy -50%-10%一年服藥次數（次）26 26

122、26 26 26 年度治療費用（元）785 490 490 441 441 收入預計（億元）1.08 2.07 2.81 3.86 4.58 數據來源：國際糖尿病聯盟、醫藥魔方、開源證券研究所 3、在研管線多元化布局，創新轉型成長可期在研管線多元化布局，創新轉型成長可期 公司繼續加大創新藥研發力度，深度布局圍手術期用藥、腫瘤、代謝性疾病、公司繼續加大創新藥研發力度，深度布局圍手術期用藥、腫瘤、代謝性疾病、自身免疫疾病和呼吸系統疾病等治療領域。自身免疫疾病和呼吸系統疾病等治療領域。代謝性疾病領域中，HSK31679 片則將繼續推進在“成人原發性高膽固醇血癥”和“非酒精性脂肪性肝炎”兩項適應癥中的

123、期臨床研究；腫瘤領域中，難治性 B 細胞淋巴瘤治療藥物 HSK29116 散、晚期非公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 小細胞治療藥物 HSK40118 片和晚期實體瘤治療藥物 HSK39775 片將繼續推進期臨床研究；新增實體瘤藥物 HSK42360 片 IND 申請也已獲得受理，計劃 2024 年啟動臨床期研究；呼吸系統疾病治療領域中，非囊性支氣管擴張治療藥物 HSK31858片將積極推進臨床期試驗；新增“支氣管哮喘”和“慢性阻塞性肺疾病”兩項適應癥已獲得臨床試驗批準通知書。公司早期在研管線布局豐富，創新成長可期。表表19：公司早期在研管線

124、布局豐富，創新成長可期公司早期在研管線布局豐富，創新成長可期 創新藥創新藥 適應癥 治療領域 項目名稱 項目進展 用于復發難治 B 細胞淋巴瘤的治療 抗腫瘤 HSK29116 期臨床試驗中 用于非囊性纖維化支氣管擴張癥的治療/支氣管哮喘的治療/COPD 的治療 呼吸系統疾病及抗過敏 HSK31858“非囊性纖維化支氣管擴張癥”適應癥臨床期試驗準備中；新增“支氣管哮喘”和“慢性阻塞性肺疾病”兩項適應癥已獲得臨床試驗批準通知書。用于成人原發性高膽固醇血癥的治療、NASH 循環系統和消化系統疾病 HSK31679 期臨床試驗中 用于神經病理性疼痛的治療 神經系統疾病 HSK36357 期臨床試驗中

125、用于 EGFR 突變的晚期非小細胞肺癌的治療 抗腫瘤 HSK40118 期臨床試驗中 用于原發性或繼發性腎小球疾病/溶血性疾病的治療 腎臟/泌尿系統和血液系統疾病 HSK39297 期臨床試驗中 用于晚期實體瘤的治療 抗腫瘤 HSK39775 期臨床試驗中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司積極布局公司積極布局 PROTAC 在研管線在研管線，聚焦小分子藥物市場，聚焦小分子藥物市場。蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）技術平臺基于結構設計嵌合體雙功能小分子化合物，以誘導蛋白質泛素化降解，從而靶向傳統的不可成藥靶點并有效克服傳統小分子抑制劑耐藥問題。該平臺的建立為公司小分子藥物的開發提供了新

126、機遇和可能，現有三款在研PROTAC 藥物：HSK29116（BTK-PROTAC）、HSK40118（EGFR-PROTAC）和HSK38008（AR-PROTAC）。表表20：公司積極布局公司積極布局 PROTAC 在研管線在研管線，聚焦小分子藥物市場，聚焦小分子藥物市場 藥物名稱 靶點 適應癥 臨床階段 HSK29116 BTK-PROTAC B 細胞淋巴瘤（中）臨床 1 期 B 細胞淋巴瘤（美）臨床 1 期 HSK40118 EGFR-PROTAC 非小細胞肺癌（中）臨床 1 期 HSK38008 AR-PROTAC 前列腺癌（中）臨床 1 期 資料來源：公司官網、開源證券研究所 PR

127、OTAC 是一種新型藥物研發方向是一種新型藥物研發方向，作用機制明確。，作用機制明確。PROTAC 分子由三部分構成：靶向目標蛋白的配體、E3 泛素連接酶識別結構和連接上述結構的連接子。PROTAC 分子在細胞內誘導目標蛋白泛素化，進而被蛋白酶體識別并降解。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 圖圖29：PROTAC 分子在細胞內誘導目標蛋白泛素化，進而被蛋白酶體識別并降解分子在細胞內誘導目標蛋白泛素化，進而被蛋白酶體識別并降解 資料來源：海思科投資者關系公眾號 HSK29116 用于復發難治用于復發難治 B 細胞淋巴瘤的治療細胞淋巴瘤的治療，目

128、前處于臨床一期。，目前處于臨床一期。該藥物是中國首款、全球第二款進入臨床的口服 BTK-PROTAC 小分子抗腫瘤藥物。BTK-PROTAC 即酪氨酸蛋白激酶（BTK），是 B 細胞表面抗原受體（BCR）通路的關鍵激酶，該通路的異?？蓪е聬盒?B 細胞淋巴瘤的發生。HSK29116 和全球首款上市的 BTK 抑制劑伊布替尼相比，其靶點選擇性更強且藥物靈敏度更高，2021 年 8月實現首例患者入組，有望成為 first-in-class 藥物。圖圖30：HSK29116 與與 lbrutinib 相比具有更好的靶點選擇性相比具有更好的靶點選擇性 資料來源：藥渡公眾號 HSK40118 片是海思科

129、自主研發的口服片是海思科自主研發的口服 EGFR-PROTAC，目前，目前 NSCLC 適應癥適應癥處于臨床處于臨床 I 期階段。期階段。該藥物是基于海思科領先的 PROTAC 研發平臺篩選出的第 2 個小分子抗腫瘤藥物，可突破小分子抑制劑的局限，提供一種新的作用模式。EGFR-TKI 是 EGFR 突變 NSCLC 患者一線治療的標準治療。EGFR-PROTAC，即表皮生長因子受體（EGFR）主要位于細胞膜，被 EGFR 等配體激活后激活下游信號通路，調節細胞生長、增殖等，使用酪氨酸激酶抑制劑（TKI）阻斷 EGFR 細胞內傳導公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

130、法律聲明 33/39 通路會阻斷腫瘤細胞的生長、轉移或誘導凋亡，明顯提高生存率。目前，NSCLC 作為我國發病率首位的癌種，仍然存在大量未被滿足的臨床需求。圖圖31：EGFR-TKI 是是 EGFR 突變突變 NSCLC 患者一線治療的標準治療患者一線治療的標準治療 資料來源：海思科投資者關系公眾號 HSK38008 臨床結果較優，于臨床結果較優，于 2023 年年 4 月獲批臨床。月獲批臨床。HSK38008 是公司自主研發的全球首家口服AR-V7降解劑，用于前列腺癌治療，能夠通過蛋白酶體降解途徑，有效達到對 AR-V7 蛋白的降解作用，并且能夠有效抑制 AR 突變體（包括 AR-V7）介導

131、的轉錄激活作用。細胞增殖結果顯示，HSK38008 能夠顯著抑制 AR-V7 陽性細胞系（如 22RV1）中的細胞增殖，并且在與恩雜魯胺聯合使用時表現出對 VCAP 的抗增殖具有協同作用；體內藥效方面，在 AR-V7 突變的 22RV1 去勢小鼠移植瘤模型中，HSK38008 劑量依賴性地抑制了腫瘤生長，藥效顯著優于 ARV-110 和恩雜魯胺。該藥物于 2023 年 4 月獲批臨床，目前處于 I 期臨床階段。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 基于公司業務結構，我們對公司麻醉產品、腸外營養以及原料藥等業務進行如下假設：（1）麻醉產品：麻醉業務為公司近年發展核心

132、，核心產品環泊酚銷售收入處于增長態勢，同時公司積極布局其他鎮痛藥物，預計 2024-2026 年公司麻醉產品業務收入增速約為 100.31%、52.43%、46.45%，毛利率約為 89.00%、88.80%、88.60%。（2）腸外營養：公司以腸外營養仿制藥起家，腸外營養產品為公司貢獻穩定收入。我們預計 2024-2026 年腸外營養產品收入增速約為 2.00%、2.50%、3.00%，毛利率維持在 59.00%、58.50%、58.00%。（3）原料藥：原料藥業務受到價格和供需關系影響，2023 年公司原料藥業務有所下滑，我們預計 2024-2026 年原料藥維持穩定，收入增速分別為 0.

133、00%、0.00%、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 0.00%，毛利率分別為 61.00%、60.80%、60.60%。表表21：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 海思科（百萬元）海思科（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,015.29 3,355.07 4383.28 5491.85 7025.18 yoy 8.73%11.27%30.65%25.29%27.92%毛利 2,096.02 2,382.64 3,139.79 4,056.36

134、5,314.63 yoy 14.54%13.67%31.78%29.19%31.02%毛利率 69.51%71.02%71.63%73.86%75.65%業務拆分 1.1 麻醉產品 收入 437.18 849.67 1701.99 2594.30 3799.43 yoy 626.84%94.35%100.31%52.43%46.45%毛利 402.83 764.17 1514.77 2303.74 3366.29 yoy 604.63%89.70%98.22%52.09%46.12%毛利率 92.14%89.94%89.00%88.80%88.60%收入占比 14.50%25.32%38.83

135、%47.24%54.08%1.2 腸外營養 收入 641.48 615.22 627.53 643.21 662.51 yoy-24.66%-4.09%2.00%2.50%3.00%毛利 421.26 373.97 370.24 376.28 384.26 yoy-36.13%-11.23%-1.00%1.63%2.12%毛利率 65.67%60.79%59.00%58.50%58.00%收入占比 21.27%18.34%14.32%11.71%9.43%1.3 原料藥及專利技術 收入 750.34 569.78 569.78 569.78 569.78 yoy-7.21%-24.06%0.0

136、0%0.00%0.00%毛利 542.71 358.84 347.57 346.43 345.29 yoy 8.68%-33.88%-0.03 0.00 0.00 毛利率 72.33%62.98%61.00%60.80%60.60%收入占比 24.88%16.98%13.00%10.38%8.11%1.4 服務費收入 收入 413.77 400.00 400.00 400.00 yoy 毛利 167.68 200.00 200.00 200.00 yoy 毛利率 59.48%50.00%50.00%50.00%收入占比 12.33%1.5 腫瘤止吐 收入 265.77 211.72 211.7

137、2 211.72 211.72 yoy 81.27%-20.34%0.00%0.00%0.00%毛利 225.85 177.84 175.72 175.30 174.88 yoy 105.73%-21.26%-0.01 0.00 0.00 毛利率 84.98%84.00%83.00%82.80%82.60%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 海思科（百萬元）海思科（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入占比 8.81%6.31%4.83%3.86%3.01%1.6 抗生素 收入 98.15 118.90 144

138、.34 175.52 213.78 yoy-6.94%21.13%21.40%21.60%21.80%毛利 72.48 88.72 106.81 129.53 157.34 yoy-7.58%22.42%20.39%21.27%21.47%毛利率 73.84%74.62%74.00%73.80%73.60%收入占比 3.26%3.54%3.29%3.20%3.04%1.7 心腦血管 收入 89.45 67.49 168.72 337.44 607.40 yoy 117.91%-24.55%150.00%100.00%80.00%毛利 68.62 43.93 106.30 210.90 376.

139、59 yoy 134.81%-35.99%141.99%98.41%78.56%毛利率 76.72%65.09%63.00%62.50%62.00%收入占比 2.97%2.01%3.85%6.14%8.65%1.8 肝膽消化 收入 65.81 67.00 67.67 68.35 69.03 yoy 0.22%1.81%1.00%1.00%1.00%毛利 46.00 37.00 35.87 35.88 35.90 yoy-2.78%-19.57%-3.07%0.05%0.04%毛利率 69.90%55.22%53.00%52.50%52.00%收入占比 2.18%2.00%1.54%1.24%0

140、.98%1.9 市場推廣 收入 277.83 50.00 50.00 50.00 yoy-28.56%毛利 15.35 2.50 2.50 2.50 yoy-83.67%毛利率 5.53%5.00%5.00%5.00%收入占比 9.21%1.10 其他適應癥 收入 372.26 421.60 421.60 421.60 421.60 yoy 25.36%0.00%0.00%0.00%毛利 299.22 285.36 274.04 269.82 265.61 yoy 18.40%-3.97%-1.54%-1.56%毛利率 80.38%67.68%65.00%64.00%63.00%收入占比 12

141、.35%12.57%9.62%7.68%6.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測及估值盈利預測及估值 公司以特色仿制藥起家，現已轉型為麻醉及鎮痛、糖尿病及并發癥、腫瘤、神經痛等領域的創新藥企，目前有 40 多個品種為國內首家或獨家仿制，主要產品包括創新藥環泊酚注射液、甲磺酸多拉司瓊注射液等。公司在研管線布局豐富全面。目公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 前公司的商業化產品及進入臨床階段的 1 類新藥共有 13 個，其中思舒寧（環泊酚注射液）、思美寧（苯磺酸克利加巴林膠囊）和倍長平（考格列汀片）已實現商業化，思舒靜（HSK2

142、1542 注射液）已完成 NDA 申報?；诠菊w規模和業務特點，我們選取三家布局麻醉鎮痛藥物的公司作為可比公司，分別為恒瑞醫藥、人福醫藥和恩華藥業。與可比公司相比，公司估值較高，主要由于公司布局各領域創新管線，持續轉型創新藥企所致，但公司創新管線布局全面豐富，且多個創新藥處于臨床后期，商業化放量在即，故我們看好公司在麻醉鎮痛和相關領域的競爭力。隨著公司各領域的創新管線不斷落地，公司業績有望迎來新一輪提升。我們預測 2024-2026 年歸母凈利潤為 5.98/7.28/9.72 億元，對應 EPS為 0.53/0.65/0.87 元，當前股價對應 PE 分別為 63.3/52.0/38.9

143、 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表22：與可比公司相比，公司估值與可比公司相比，公司估值合理合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002262.SZ 恩華藥業 25.15 15.12 13.91 18.62 19.06 25.7 22.6 19.1 16.0 600079.SH 人福醫藥 24.03 -14.07 15.27 23.78 19.10 14.8 12.9 10.4 8.7 600276.SH 恒瑞醫藥 46.33

144、 10.14 38.95 12.45 19.68 67.1 49.4 44.0 36.7 可比公司平均 35.9 28.3 24.5 20.5 002653.SZ 海思科 33.81 6.51 102.51 21.90 33.46 128.3 63.3 52.0 38.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除恩華藥業、人福醫藥、海思科外，其余可比公司的盈利預測均來自 Wind 一致預測，收盤價截至 2024 年 12 月 24 日收盤 5、風險提示風險提示（1）行業政策變化風險：目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求

145、變化可能直接或間接影響企業經營。（2）新藥研發風險：目前新產品的推出是醫藥制造企業不斷前進的動力，若產品研發進度受到拖累或者失敗，會影響企業的核心競爭力。（3）銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2054 2641 2482 2

146、742 3682 營業收入營業收入 3015 3355 4383 5492 7025 現金 775 1169 1527 1913 2447 營業成本 919 972 1243 1435 1711 應收票據及應收賬款 742 841 0 0 0 營業稅金及附加 36 51 54 67 90 其他應收款 47 47 76 78 119 營業費用 1136 1200 1569 1963 2508 預付賬款 73 57 113 100 172 管理費用 328 321 421 527 674 存貨 346 281 521 405 698 研發費用 448 517 675 843 1075 其他流動資產

147、 70 246 246 246 246 財務費用 43 23 38 45 54 非流動資產非流動資產 3994 4012 4427 4841 5361 資產減值損失-6-10 0 0 0 長期投資 185 132 49-36-129 其他收益 36 115 112 85 87 固定資產 964 970 1180 1412 1761 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1940 2175 2416 2644 2878 投資凈收益 228-61 221 202 148 其他非流動資產 906 734 782 821 851 資產處置收益-0-0-0-0-0 資產總計資產總計 6048

148、6653 6910 7583 9043 營業利潤營業利潤 364 314 714 897 1147 流動負債流動負債 1489 1504 1378 1459 2016 營業外收入 7 1 5 6 5 短期借款 485 100 418 550 814 營業外支出 5 13 10 10 10 應付票據及應付賬款 242 209 368 298 496 利潤總額利潤總額 367 303 709 893 1143 其他流動負債 761 1195 592 610 706 所得稅-25 7 12-9-11 非流動負債非流動負債 1426 978 887 789 698 凈利潤凈利潤 392 296 697

149、 902 1154 長期借款 1311 855 763 665 574 少數股東損益 115 0 99 174 181 其他非流動負債 114 124 124 124 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 277 295 598 728 972 負債合計負債合計 2914 2482 2265 2247 2714 EBITDA 603 531 871 1085 1374 少數股東權益 98-9 90 263 445 EPS(元)0.25 0.26 0.53 0.65 0.87 股本 1076 1114 1114 1114 1114 資本公積 101 853 853 853 853 主要財務比

150、率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1807 2210 2565 3056 3719 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3036 4180 4555 5072 5885 營業收入(%)8.7 11.3 30.6 25.3 27.9 負債和股東權益負債和股東權益 6048 6653 6910 7583 9043 營業利潤(%)-28.9-14.0 127.7 25.6 27.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-19.7 6.5 102.5 21.9 33.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)69.5 71.0 71.6 73.9 7

151、5.7 凈利率(%)9.2 8.8 13.6 13.3 13.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.5 7.1 15.0 16.9 18.2 經營活動現金流經營活動現金流 95 450 1405 999 1165 ROIC(%)8.6 5.1 11.4 13.5 14.9 凈利潤 392 296 697 902 1154 償債能力償債能力 折舊攤銷 180 216 168 202 248 資產負債率(%)48.2 37.3 32.8 29.6 30.0 財務費用 43 23 38 45 54 凈負債比率(%)45.

152、6 17.6-1.0-7.0-11.2 投資損失-228 61-221-202-148 流動比率 1.4 1.8 1.8 1.9 1.8 營運資金變動-286-357 721 50-143 速動比率 1.1 1.5 1.3 1.5 1.4 其他經營現金流-7 212 2 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-540-383-363-413-621 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.8 0.8 資本支出 700 391 667 701 862 應收賬款周轉率 4.8 4.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 160 0 83 85 93 應付賬款周轉率 3.4 4.3

153、4.3 4.3 4.3 其他投資現金流 1 7 221 202 148 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 624 328-1002-331-274 每股收益(最新攤薄)0.25 0.26 0.53 0.65 0.87 短期借款 33-385 318 132 264 每股經營現金流(最新攤薄)0.08 0.40 1.25 0.89 1.04 長期借款 859-457-91-98-91 每股凈資產(最新攤薄)2.71 3.73 4.07 4.53 5.25 普通股增加-1 39 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 753 0 0 0 P/E 136.6 128.

154、3 63.3 52.0 38.9 其他籌資現金流-269 378-1229-365-447 P/B 12.5 9.1 8.3 7.5 6.4 現金凈增加額現金凈增加額 196 393 40 254 271 EV/EBITDA 65.0 72.0 43.1 34.5 27.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送

155、的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的

156、任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的

157、612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的

158、分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是

159、基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目

160、標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這

161、些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：