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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 機械設備機械設備 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年12月月25日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 安徽合力（安徽合力（600761）：）：全產業鏈全產業鏈國產國產叉車叉車龍頭龍頭進軍進軍全球全球市場市場 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 聯系人聯系人 商儉 Table_cominfo 數據日期數據日期 2024/12/24

2、 收盤價收盤價 18.31 總股本總股本(萬股萬股)89,069 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)89,069/0 資產負債率資產負債率(%)42.18%市凈率市凈率(倍倍)1.51 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)12.64 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 28.50/15.23 Table_QuotePic Table_Report table_main 投資要點：投資要點：國企叉車領軍者，積極推進國企叉車領軍者，積極推進全球化全球化。公司深耕叉車領域多年，業務覆蓋叉車全產業鏈，在行業內研發創新、產業規模、品牌效應、運營成本等有顯著優勢，全球叉車銷量行業穩居前十，國內銷量第一

3、。公司在全球打造“1個中國總部+N個海外中心+X個全球團隊”，現有300多家海外代理商覆蓋全球150多個國家，正積極擴大全球滲透率和影響力。叉車全球市場廣闊，海外巨頭份額較大。叉車全球市場廣闊，海外巨頭份額較大。叉車全球銷量保持穩定增長態勢，2013-2023年叉車的銷售量從98.88萬臺上升至210.15萬臺，年復合增長率達7.83%。2023年豐田、凱傲、永恒力占據行業前三，共占主要市場份額達50%以上。國外龍頭起步較早，市場占有率較高。全球成規模公司收入共計4190.18億元，海外市場規模龐大。國產叉車正處于全球化加速期。國產叉車正處于全球化加速期。參照日本豐田工業發展，豐田更早實現全球

4、化，品牌認可度和客戶粘性高，2023年收入達1306.6億元，海外比重高達82%。同期，安徽合力收入與豐田差距較大，主要系合力出口產品單價低，且豐田工業收入包含后市場服務和倉儲整體解決方案。隨著安徽合力在品牌知名度、技術創新、產品質量和性價比方面，實現綜合競爭力提升。安徽合力交貨周期優勢，運營能力出色，成本費用低，凈利率優于豐田工業，且銷量差距正縮小，競爭力逐步提升，出海進程正在加速?！颁囯娀囯娀?無人化”趨勢加速無人化”趨勢加速。近年來鋰電池技術快速發展，以其輕巧、體積小、能量密度高、充電速度快、壽命長和維護成本低等優勢，加速推進電動化。2023年我國電動叉車（剔除III類）銷量增至19.

5、48萬臺，占比達34.06%。我國鋰電池產業領先，擁有集群優勢。安徽合力具備叉車電機、電控、電池等核心零部件的研制能力，深度受益叉車電動化趨勢；從叉車無人化趨勢看，叉式移動機器人具備無人駕駛、遠程監控、倉儲管理等功能，廣泛應用于重復性搬運、搬運強度大、工作環境惡劣等搬運場景，成為未來發展趨勢。2023年國內叉式移動機器人銷量達1.95萬臺，同比+46.6%。安徽合力堅持創新驅動發展，開發無人智能叉車，為客戶提供一站式智能物流系統解決方案，成為行業技術引領者。投資建議：投資建議：公司是國內叉車龍頭，已經實現車輛整機、關鍵零部件、核心系統、結構件及鑄造件的全產業鏈制造?？春霉救蚧?、電動化、智能

6、化、無人化等戰略的推進，未來可轉債項目逐步投產。公司預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為14.15/15.87/18.66億元，當前股價對應PE分別為11.53/10.28/8.74倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：國際貿易風險國際貿易風險；行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險；成本波動風險成本波動風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）17,470.51 18,518.77 20,504.88 22,888.21 同比增長率（%）10.76%6.00%10.72%1

7、1.62%歸母凈利潤（百萬元）1,278.13 1,414.83 1,586.79 1,865.54 同比增長率（%）40.89%10.70%12.15%17.57%EPS 攤?。ㄔ?.43 1.59 1.78 2.09 P/E 12.76 11.53 10.28 8.74 資料來源：攜寧，東海證券研究所（數據截取時間：2024年12月24日盤后）-23%-10%4%18%32%45%59%73%23-1224-0324-0624-09安徽合力滬深300證券研究報告證券研究報告 2/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文

8、目錄 1.安徽合力：國企叉車領軍者，積極推進全球化安徽合力：國企叉車領軍者，積極推進全球化.5 1.1.國企叉車領軍者，業務覆蓋全產業鏈.5 1.2.業績銷量穩步增長，分享紅利回報股東.6 2.叉車應用場景廣泛，全球市場空間巨大叉車應用場景廣泛，全球市場空間巨大.10 2.1.叉車有高效的搬運能力，可顯著降低人工勞動強度.10 2.2.叉車需求與制造業和倉儲物流景氣度息息相關.11 2.3.叉車全球市場廣闊，海外巨頭份額較大.14 3.回顧豐田工業發展，國產叉車處全球化加速期回顧豐田工業發展，國產叉車處全球化加速期.16 4.“鋰電池“鋰電池+智能化”有望重塑全球市場格局智能化”有望重塑全球市

9、場格局.20 4.1.鋰電池成叉車電動化為主要動力選項.20 4.2.叉車正邁入智能化無人階段.22 5.盈利預測盈利預測.23 5.1.收入假設及盈利預測.23 5.2.投資建議.24 6.風險提示風險提示.25 證券研究報告證券研究報告 3/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 安徽合力發展歷程.5 圖 2 安徽合力實際控制人為安徽國資委（2024Q3）.5 圖 3 安徽合力營業收入持續增長.6 圖 4 安徽合力歸母凈利潤持續增長.6 圖 5 安徽合力叉車銷量國內企業排名第一.7 圖 6 安徽合力毛利率和

10、凈利率.7 圖 7 安徽合力主要費用平穩.7 圖 8 安徽合力研發投入高增.7 圖 9 重視技術研發創新.8 圖 10 2023 年公司分紅總額預計達 4.74 億元.8 圖 11 2023 年公司 ROE 高達 16.48%.8 圖 12 安徽合力經銷商遍布全球.9 圖 13 公司海外收入持續增長.9 圖 14 叉車的類別.10 圖 15 我國 15-64 歲人口勞動力參與率下降.11 圖 16 我國用工成本持續增長.11 圖 17 叉車設備的上下游.11 圖 18 2022 年我國叉車下游應用占比情況.12 圖 19 叉車受周期波動影響較小.12 圖 20 我國叉車銷量穩步上漲.12 圖

11、21 2023 年我國各類叉車銷量占比.12 圖 22 2023 年叉車國內內銷銷量實現增長.13 圖 23 叉車國內內銷與我國制造業 PMI 新訂單指數相關.13 圖 24 叉車內銷增長領先工業企業存貨周期.13 圖 25 電動+內燃平衡重式叉車銷量增長.14 圖 26 平衡式叉車與我國制造業 GDP 相關性較大.14 圖 27 倉儲叉車銷量實現高速增長.14 圖 28 倉儲叉車銷量與社會物流總額相關性較大.14 圖 29 全球叉車銷量持續上漲.15 圖 30 2022 年全球市場份額占比.15 圖 31 豐田工業叉車歷史.16 圖 32 豐田工業叉車收入領先.17 圖 33 豐田工業 20

12、20 年海外叉車營收占比達 82%.17 圖 34 國內叉車出口銷量持續增長.17 圖 35 2023 年國內叉車主要地區出口銷量和增速.17 圖 36 2023 年我國叉車外銷銷量結構.18 圖 37 2023 年我國叉車內銷銷量結構.18 圖 38 全球制造業 PMI 指數.18 圖 39 國內通用機械設備出口金額累計同比(%).18 圖 40 安徽合力全球銷量逼近豐田叉車銷量.19 圖 41 安徽合力企業存貨周轉率優于豐田和凱傲.19 圖 42 安徽合力叉車毛利率接近豐田與凱傲（單位：%）.19 圖 43 安徽合力叉車凈利率優于豐田與凱傲（單位：%）.19 圖 44 全球叉車電動化率占比

13、達 70.6%.20 圖 45 國內叉車電動化率與全球歐洲仍有差距.20 圖 46 2023 年我國叉車電動化率占比達 67.87%.21 證券研究報告證券研究報告 4/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 我國電動叉車銷量情況（剔除三類叉車）.21 圖 48 2023 年 I 類+II 類鋰電叉車占比已達 59.41%.22 圖 49 2023 年 III 類鋰電叉車銷量達 25.47 萬.22 圖 50 叉式移動機器人(AGV/AMR)主要應用環節.22 圖 51 2023 年我國叉式移動機器人細分市場應用情況.22 圖

14、 52 全球叉式移動機器人（AGV/AMR）銷量持續增長.23 圖 53 我國叉式移動機器人（AGV/AMR）銷量持續增長.23 表 1 安徽合力主要產品結構.5 表 2 公司募投項目鞏固核心競爭優勢.9 表 3 不同叉車分類特點.10 表 4 2023 年全球叉車制造商排行前十.15 表 5 國內主要叉車生產公司.16 表 6 電動叉車和內燃叉車使用成本對比.20 表 7 鉛酸電池叉車和鋰電池叉車使用成本對比.21 表 8 安徽合力 2024-2026 年營業收入預測.24 表 9 可比公司估值.24 附錄：三大報表預測值.26 證券研究報告證券研究報告 5/27 請務必仔細閱讀正文后的所有

15、說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.安徽合力安徽合力：國企叉車領軍者，積極推進國企叉車領軍者，積極推進全球化全球化 1.1.國企國企叉車領軍叉車領軍者，者，業務業務覆蓋全產業鏈覆蓋全產業鏈 安徽合力安徽合力國產叉車領軍企業。國產叉車領軍企業。公司成立于 1958 年，是國內最早參與研制叉車設備企業之一。1991 年起，企業主要經濟技術指標連續多年保持國內同行業領軍地位，于 1996 年在上海交易所上市。目前，公司整機產品涵蓋 1-46 噸，30 多個噸位級、1000 多個品種、6000多種型號。產品綜合性能處于國內、國際先進水平，在全球叉車行業中穩居前十強，國

16、內銷量穩居第一位。安徽國資委安徽國資委為公司為公司實際控制人。實際控制人。截至 2024 年第三季度，公司第一大控股股東，安徽叉車集團持有公司 35.13%股份。安徽國資委通過安徽省投資集團持有安徽叉車集團 90%的股份，是安徽叉車集團的實際控制人；同時，安徽國資委也成為安徽合力的實際控制人。圖圖1 安徽合力發展歷程安徽合力發展歷程 圖圖2 安徽合力實際控制人為安徽國資委（安徽合力實際控制人為安徽國資委（2024Q3）資料來源：安徽合力公司官網及公眾號，東海證券研究所整理 資料來源：同花順，安徽合力公司公告，東海證券研究所整理 公司公司業務覆蓋叉車整機、零部件、后市場業務覆蓋叉車整機、零部件、

17、后市場，覆蓋叉車全產業鏈，覆蓋叉車全產業鏈。公司產品覆蓋電動、內燃系列叉車、港機設備、特種車輛的研究和制造；零部件業務主要包括變速箱、驅動橋、轉向橋、油缸、變矩器、高端鑄件、屬具、制動器、消聲器，以及電機、電控、電池、充電機、智能終端等產品的研發、制造與銷售；后市場業務主要包括整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、再制造等業務；智能物流業務主要為客戶提供智能物流設備和智能物流系統解決方案。不斷優化全產業鏈布局不斷優化全產業鏈布局。近年來公司不斷優化業務布局，持續完善產業鏈、供應鏈體系。目前擁有以安徽合肥為總部中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波等地區為西部、南部、北部和東部整機生產基地

18、，以合肥鑄鍛、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋、和鼎機電等核心零部件體系為支撐的百億產業平臺。規?；?、智能化、柔性化的整機及零部件產業鏈協同優勢，為公司持續健康發展奠定了堅實的基礎。表表1 安徽合力主要產品結構安徽合力主要產品結構 產品產品 細分類型細分類型 噸位噸位 產品簡介產品簡介 應用場景應用場景 電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）0.6-18 噸 包括鋰電池、鉛酸電池及氫燃料電池等產品，包含 H3/H4/G/G2/G3 等系列 煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業 證券研究報告證券研究報告 6/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度

19、 電動平衡重乘駕式叉車（II 類車）1.2-2.5 噸 按操作方式可分為座駕前移式和站駕前移式兩大類。具有機動靈活、操縱輕便、高起升、高載荷、無污染、低噪音等特點。產品主要包含 G、G2 等系列 煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所 電動步行式倉儲叉車（III 類車）0.6-4 噸 按操作方式可分為站駕式和步行式等，產品主要包含托盤搬運車、托盤堆垛車、揀選車等系列 商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所，尤其適合食品、紡織、印刷等輕工行業 內燃平衡重式叉車（IV+V 類車）1-46 噸 產品具有節能環保、可靠性高、安全性好、作業效率高、環境

20、適應性強等特點 工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業 港機設備 12-46 噸 包括重型叉車、集裝箱堆高機、集裝箱正面吊等產品 為工廠、港口、礦場等場景的專業物流提供搬運解決方案 其他系列產品-防爆叉車、越野叉車、側面叉車、扒渣車等特種車輛，以及登高作業平臺、裝載機等系列產品 郵政、機場、碼頭、倉庫、車站、工廠等各類平面運輸物流場所 資料來源：安徽合力公司年報，安徽合力公司官網，東海證券研究所整理 1.2.業績銷量穩步增長，分享紅利業績銷量穩步增長，分享紅利回報股東回報股東 業績業績實現實現持續持續增長。增長。得益于宏觀經濟持續回升向好影響，叉車行業整體發展態勢良好。2018-2023 年

21、公司營業收入持續增長，實現復合增長達 12.57%；其中，2023 年公司實現營業收入 174.71 億元，同比增長 11.47%；2023 年公司的歸母凈利潤達 12.78 億元，同比增長 41.36%，主要經營能力創新高。截止 2024 年第三季度，公司的歸母凈利潤達 11.01 億元，同比增長達 11.63%，保持高增長。圖圖3 安徽合力安徽合力營業營業收入持續增長收入持續增長 圖圖4 安徽合力安徽合力歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長持續增長 資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 叉車銷量再創新高叉車銷量再創新高，高端車型銷量高漲，高端車型銷量高漲。公司始終堅持

22、以用戶為中心，踐行“讓世界更合力”的品牌價值主張，全年實現整機銷量 29.2 萬臺，同比增長 11.93%。從整個國內市場的市場銷量占比來，公司 2023 年銷量占全國叉車銷量的 25%，國內排名第一。根據公司年報，公司高端倉儲車、大噸位、重裝產品銷售增量明顯，其中高端電動倉儲車銷量同比增長100%。毛利率和凈利率穩步提升。毛利率和凈利率穩步提升。2019 年以來安徽合力毛利率和凈利率受疫情等外部環境影響，盈利水平有所下滑；2022 年起，伴隨原材料的下滑、海外銷量的上漲以及電動叉車占96.67101.30127.97154.17156.73174.71134.090%5%10%15%20%2

23、5%30%020406080100120140160180200營業收入（億元）同比（%，右軸）5.836.517.326.349.0412.7811.01-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 7/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 比提升，公司盈利能力穩步提升。截止2024年第三季度，公司毛利率和凈利率分別達21.53%和 8.82%。未來公司運營效率優化，盈利能力將持續提升。圖圖5 安徽合力安徽合力叉車銷量叉車銷量國內企業排名第一國內企

24、業排名第一 圖圖6 安徽合力安徽合力毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 公司費用控制穩定，研發投入創新高。公司費用控制穩定，研發投入創新高。2018-2024 年第三季度公司期間費率穩中有降，管理費率降低至 2.69%，處于較低水平；隨著海外市場的開拓和新品發布宣傳，銷售費率小幅上升達 4.49%；財務費用長期維持在較低水平。公司重視技術研發與創新，圍繞戰略新興板塊持續加大研發投入。研發方面，截止 2024 年第三季度，公司研發支出達 7.31 億元，同比增長 12.23%，研發投入持續增長，占營業收入比重達 5.45%。加大科技創

25、新力度，持續提升研發投入強度。加大科技創新力度，持續提升研發投入強度。公司在關鍵技術攻關、創新平臺建設、研發能力提升等方面持續施力。在關鍵技術領域實現突破，加強氫燃料發動機與整機控制研究，相關產品填補國內市場空白；截止 2024 上半年，公司現擁有有效授權專利 3862 項，其中發明專利 438 項；主持制定國際標準 2 項，參與制定國際標準 5 項，主持或參與制定國家標準 68 項；累計獲得省部級及以上科技進步獎 49 項；承擔國家或省市重大科技項目 38 項。圖圖7 安徽合力主要費用平穩安徽合力主要費用平穩 圖圖8 安徽合力安徽合力研發投入高增研發投入高增 資料來源：同花順，東海證券研究所

26、 資料來源：同花順，東海證券研究所 堅持創新驅動發展理念堅持創新驅動發展理念。公司是國家創新型企業和國家火炬計劃重點高新技術企業，擁有國家級企業技術中心、國家級工業設計中心、安徽省工業車輛重點試驗室等研發平臺，具有 CNAS 資質認可的試驗檢測中心、博士后科研工作站等研發設計機構，研究領域13.2615.2422.0727.4826.0829.2025%25%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035201820192020202120222023叉車銷量（萬輛）銷量占比（%，右軸）20.31%21.30%17.72%16.10%16.99%20.61

27、%21.53%7.36%7.67%6.52%5.09%6.54%8.10%8.82%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）凈利率（%）4.78%4.87%3.39%3.37%3.52%4.05%4.49%3.39%3.40%2.73%2.58%2.72%2.59%2.69%-0.21%0.03%-0.07%-0.04%-0.27%0.05%0.03%-1%0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021202220232024Q1-3銷售費用（%）管理費用（%）財務費用（%）3.944.925.397.126.1

28、68.927.31-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678910研發投入（億元）同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 8/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 覆蓋工業車輛基礎技術、整機產品開發、關鍵零部件研究、產品試制試驗和檢測等，構建了完整的矩陣式產品研發體系。開拓智能物流業務板塊開拓智能物流業務板塊。公司研發智能物流系統，采用尖端算法，實現科學的存儲、智能的揀選、自動化的運輸、系統性的預警提示以及可視化的管理?；跓o人駕駛形態的 I 系列智能叉車，形成 8 大類、22 個品種、超 100 種型號的

29、智能物流系列產品矩陣，形成圍繞智慧工廠建設的集成解決方案。通過聚焦賦能生產、倉儲、跨區域轉運全線物流場景的智能化轉型升級，為客戶提供一站式智能物流系統解決方案。圖圖9 重視技術研發創新重視技術研發創新 資料來源：安徽合力公司公告，東海證券研究所 分享發展成果，積極回報股東。分享發展成果，積極回報股東。2023 年向全體股東發放現金紅利共計現金紅利 4.74 億元。公司股息率高達 3.29%，樂于將發展成果與股東分享。未來伴隨公司海外業務持續拓展，期間費用和研發成本投入維持穩定，業績增長穩健，預計未來分紅穩定。公司 2023 年 ROE達 16.48%，盈利能力處于快速增長階段。圖圖10 202

30、3 年公司年公司分紅總額分紅總額預計達預計達 4.74 億元億元 圖圖11 2023 年公司年公司 ROE 高達高達 16.48%資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 公司穩步推進全球化，海外收入持續增長。公司穩步推進全球化，海外收入持續增長。公司從 2014 年開始布局海外市場，持續打造“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”的全球布局，現有 300 多家海外代理商覆蓋全球 150 多個國家和地區，形成了高效專業、多層次、多渠道的全球服務網絡。根據公司公告，2023年公司全年實現海外銷售收入61.13億元，同比增長31.97%，毛利率達24.19%；2

31、024 年上半年，公司實現海外營業收入 34.86 億元，同比增長 20.52%，占營業收入的比例為 38.69%，海外收入持續增長。2.592.592.592.592.964.740.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023現金分紅總額(億元)股息率（%，右軸）9.00%12.72%13.10%13.45%10.91%13.35%16.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022202

32、3凈資產收益率-攤薄(%)證券研究報告證券研究報告 9/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖12 安徽合力經銷商遍布全球安徽合力經銷商遍布全球 圖圖13 公司海外收入持續增長公司海外收入持續增長 資料來源：安徽合力年報，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 可轉可轉債項目鞏固公司核心競爭力。債項目鞏固公司核心競爭力。公司為積極貫徹新發展理念，順應電動化、智能化等行業未來發展趨勢，持續鞏固核心競爭優勢。2022 年 12 月公司發行可轉換公司債券募集資金總額為不超過 20.47 億元，用于投資建設新能源車輛建設項目、智

33、能工廠二期項目、南方智造基地項目、高端鑄件基地項目以及新液力基地項目。項目逐步投產后，將有效解決未來工業車輛整機尤其是新能源車輛產能不足瓶頸，進一步提升電動新能源車輛及高端內燃車輛生產能力，提升生產運營效率和規?；圃炷芰?，完善通用關鍵零部件的配套供給能力。重點項目取得新進展。重點項目取得新進展。公司合力（六安）高端鑄件項目正式運行、和鼎機電年產 600 萬千瓦時新能源鋰電池建設項目即將投產，蚌埠液力智能制造基地、衡陽合力智能制造基地、新能源智能工業車輛產業園等重點項目有序推進；投資并購宇鋒智能，加快培育壯大新質生產力；合力智能物流產業園順利開園，推動公司進一步向智能物流集成商轉型升級。表表2

34、 公司募投項目公司募投項目鞏固核心競爭優勢鞏固核心競爭優勢 序號序號 投產項目投產項目 投資總額投資總額 項目情況項目情況 1 新能源電動托盤車、堆垛車整機及關鍵零部件制造建設 3.01 億元 新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5 萬件關鍵零部件，預計 2025 年達產 2 工業車輛離散型制造智能工廠 3.603 億元 利用現有廠房實現年新增設備，并新增必要關鍵智能設備，10,000 臺叉車及 3 萬臺橋箱總成生產能力，預計 2025 年達產 3 衡陽合力工業車輛有限公司擴建及智能制造南方基地 6.65 億元 南方智造基地的年產能提高至 6 萬臺，并全面提升公司南方基地智能制造水平，

35、預計 2028 年達產 4 合力（六安）高端鑄件及深加工研發制造基地 10.01 億元 本項目建成后將形成年產 20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力 5 蚌埠液力機械有限公司擴建及智能制造基地 10.98 億元 建成后將形成 200 萬根油缸和 20 萬臺液力變矩器的生產能力 合計 34.26 億元 資料來源：安徽合力股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說明書，東海證券研究所 16.1416.8118.9429.5746.3261.1334.860%10%20%30%40%50%60%010203040506070201820192020202120222023 2024

36、H1海外收入（億元）同比（%，右軸）海外毛利率（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 10/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.叉車叉車應用場景廣泛應用場景廣泛，全球市場全球市場空間巨大空間巨大 2.1.叉車有高效的搬運能力，可顯著叉車有高效的搬運能力，可顯著降低人工勞動強度降低人工勞動強度 叉車設備主要用于堆垛貨物叉車設備主要用于堆垛貨物，是專為裝卸、拖拉、提升、堆放以及在架上分層次堆存各類貨物而設計的輪式搬運設備，可以配備電動或內燃動力系統。叉車有高效的實現物流機械化，可顯著降低人工搬運的勞動強度；同時，叉車具備出色的機動性、

37、高度的適用性和廣闊的作業范圍，廣泛應用于物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等各個行業。叉車叉車可可分為電動叉車和內燃叉車分為電動叉車和內燃叉車：電動叉車：Class I 電動平衡重乘駕式叉車、Class II 電動乘駕式倉儲叉車和 Class III 電動步行式倉儲叉車。電動叉車一般采用鉛酸電池或鋰電池作為動力，載荷能力一般在 18 噸以內，具有環保、噪音小、耗能低的優勢，廣泛應用于室內和其他對環境要求較高的行業。內燃叉車：Class IV 內燃平衡重式叉車(實心輪胎)和 Class V 內燃平衡重式叉車(充氣輪胎)。內燃叉車一般采用柴油、汽油或液化石油氣為燃

38、料，由發動機提供動力，載荷能力一般在 46 噸以內，通常應用于室外、車間或其他對尾氣排放和噪音無特殊要求的場所。圖圖14 叉車的類別叉車的類別 資料來源：中力股份招股說明書，安徽合力可轉債券募集說明書，東海證券研究所整理 表表3 不同叉車分類特點不同叉車分類特點 國內分類國內分類 動力源動力源 載荷能力載荷能力 結構特點結構特點 應用領域應用領域 電動平衡重式叉車（Class I）蓄電池 0-18 噸 有配重 煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流 電動乘駕式倉儲叉車（Class II）蓄電池 0-3 噸 無配重 煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫 電動步行式倉儲叉車（Class III）蓄電池 0

39、-3 噸 無配重（電動板車）商場、超市、倉庫、貨場、車間、食品、紡織、印刷等 內燃平衡重式叉車（Class IV/V）內燃機 0-46 噸 有配重 工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等 資料來源：叉式移動機器人（AGV/AMR），產業發展藍皮書（2024 版），安徽合力年報，東海證券研究所 我國人口紅利逐步消退，機械化設我國人口紅利逐步消退，機械化設備替人趨勢明顯。備替人趨勢明顯。截至 2022 年末，我國 15-64 歲人口勞動力參與率逐步下降，從 2000 年的 82.05%下降至 2022 年的 75.93%，勞動人口呈現老齡化趨勢；同時，從中國農村外出務工勞動力月收入來看，2012 年

40、收入為每月 2173 元，2024 年增長至每月 4853 元，勞動人力成本上升；我國人口紅利逐步消退趨勢，助推高效的機械設備替代人力勞動。證券研究報告證券研究報告 11/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖15 我國我國 15-64 歲人口勞動力歲人口勞動力參與率下降參與率下降 圖圖16 我國用工成本持續增長我國用工成本持續增長 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 2.2.叉車叉車需求需求與制造業和倉儲物流景氣度與制造業和倉儲物流景氣度息息相關息息相關 叉車叉車的上游主要是核心零部件的上游主

41、要是核心零部件，包括發動機、蓄電池、電機電控、結構件、液壓件、變速箱、驅動橋等以及配套的關鍵零部件。上游行業基本屬于充分競爭性行業，所需的各項原材料及配件都可以從國內外得到及時、充足的供應。規模較大的企業因規模采購大，對原材料價格具有一定的議價能力，與上游供應商長期穩定合作。叉車叉車的的下游下游應用場景廣泛應用場景廣泛。叉車下游應用涵蓋物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等眾多領域，應用領域十分廣泛。隨著我國宏觀經濟的穩步增長，制造業固定資產投資規模持續增長，物流快遞等行業迅速發展，交通運輸等基礎設施建設規模不斷擴大，下游領域對于叉車的需求不斷增長。圖圖17 叉

42、車設備的上下游叉車設備的上下游 資料來源：中力股份招股說明書，安徽合力可轉債券募集說明書，安徽合力官網，東海證券研究所整理 制造業和倉儲物流制造業和倉儲物流是是叉車叉車主要下游，主要下游，周期性特征相對工程機械較弱。周期性特征相對工程機械較弱。叉車作為工程機械裝備的一個分支，下游應用廣泛，主要涵蓋物流倉儲、電氣機械、食品飲料煙草、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等眾多領域，其中制造業需求占比約 40%，物流轉運類需求75.93%70%72%74%76%78%80%82%84%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

43、01420152016201720182019202020212022中國15-64歲人口勞動力參與率(%)1500200025003000350040004500500055002012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11中國農村外出務工勞動力月收入(元/月)證券研究報告證券研究報告 12/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀

44、正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 占比約 14%；因此，相較于傳統工程機械，叉車受固定資產及基礎設施投資影響較小，周期波動性特征相對較弱。圖圖18 2022 年年我國我國叉車下游應用叉車下游應用占比情況占比情況 圖圖19 叉車受周期波動影響較小叉車受周期波動影響較小 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 國內叉車市場呈現國內叉車市場呈現穩步穩步增長勢頭。增長勢頭。隨著本土叉車制造商在品牌影響力、技術創新以及產品線豐富度等方面的顯著進步，叉車銷量實現穩步攀升。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的統計數據，我國叉車銷量從 2009 年

45、13.89 萬臺增長至 2023 年的 117.38 萬臺，年復合增長率達 16.47%。截止 2024 年 11 月實現銷量 117.42 萬臺，同比增長 9.32%。平衡重式和倉儲式占比各占一半。平衡重式和倉儲式占比各占一半。從車型分類數據看，2023 年電動平衡重乘駕式叉車（I 類）銷量達到 17.08 萬臺，占比 14.55%；電動乘駕式倉儲叉車（II 類）的銷量為 2.40 萬臺，占比 2.04%；電動步行式倉儲叉車（III 類）的銷量高達 60.19 萬臺，占比 51.27%；而內燃平衡重式叉車（IV+V 類）的銷量為 37.72 萬臺，占比 32.13%?？梢越y計出，平衡重式叉車

46、和倉儲式叉車分別占比為 47%和 53%，用于倉儲物流的輕型叉車和載荷較重的平衡重式制造業叉車占比對半開。圖圖20 我國我國叉車銷量叉車銷量穩步穩步上漲上漲 圖圖21 2023 年我國年我國各類叉車銷量占比各類叉車銷量占比 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 資料來源：杭叉集團年報，東海證券研究所 內銷銷量與制造業內銷銷量與制造業 PMI 指數相關。指數相關。隨著我國整體經濟體量增長，物流倉儲高速發展和制造業逐步升級，帶動國內的叉車銷量增長；盡管 2022 年受到疫情和行業周期性的調整，銷量較 2022 年有所下滑，但隨著制造業、物流業的復蘇，國內叉車內銷增長至 2023

47、年的40%14%8%10%2%26%制造業零售電商倉儲物流食品飲料煙草石油化工金屬加工采礦業其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023叉車銷量同比（%）挖掘機銷量同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M11中國叉車銷量(萬臺)同比（%，右軸）17.08,14.55%2.

48、4,2.04%60.19,51.27%37.72,32.13%I類:電動平衡重乘駕式叉車(萬臺)II類:電動乘駕式倉儲叉車(萬臺)III類:電動步行式倉儲叉車(萬臺)IV+V類:內燃平衡重式叉車(萬臺)證券研究報告證券研究報告 13/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 76.84 萬臺；截止 2024 年 11 月，實現銷量 73.77 萬臺，同比增長 4.3%，增長持續。從下游相關性指標來看，叉車內銷與中國制造業 PMI 新訂單指數高度相關，波動的周期和浮動趨勢相似。目前，2024 年 11 月我國制造業 PMI 新訂指數為 50

49、.80，回歸榮枯線以上。未來內需復蘇，有望帶動叉車內銷提速。圖圖22 2023 年叉車國內內銷銷量實現增長年叉車國內內銷銷量實現增長 圖圖23 叉車國內內銷與叉車國內內銷與我國我國制造業制造業 PMI 新訂單指數相關新訂單指數相關 資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 內銷內銷增長同比增長同比領先工業企業存貨周期領先工業企業存貨周期。通過比較叉車內銷的同比增長和國內規模以上工業企業產成品存貨周期同比來看，叉車內銷的增長領先工業企業存貨的增長。從企業運作模式上分析，企業為了補充增加庫存，需增加更多的叉車設備。另一方面可以看出，在工業企業存貨的周期低部時，工業叉車的內

50、銷將進入增長期。圖圖24 叉車內銷叉車內銷增長領先工業企業存貨周期增長領先工業企業存貨周期 資料來源：同花順，東海證券研究所 平衡重式叉車銷量與制造業平衡重式叉車銷量與制造業 GDP 增速增速相關。相關。平衡重式叉車擁有配重，載荷能力較強，可實現大噸位貨物倉儲運輸，在制造業領域和戶外場景中使用較廣泛。2023 年我國平衡重式叉車銷量達 54.8 萬臺，同比增長 8%，其增速與中國制造業 GDP 增速高度相關，波動周期規律和趨勢相似。2023 年我國制造業 GDP 增速為 1.2%，目前處于增速處于低位，完整26.79 37.10 43.02 45.55 61.86 78.36 68.64 76

51、.84 73.77-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090201620172018201920202021202220232024M11叉車國內內銷（萬臺）同比（%，右軸）4547495153555759-100%-50%0%50%100%150%200%2019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10叉車內銷同比（%）中國:制造業PMI:新訂單(右軸)-5%

52、0%5%10%15%20%25%-100%-50%0%50%100%150%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06叉車內銷同比（%）規模以上工業企業

53、:產成品存貨:期末同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 14/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 的周期約為 4-5 年左右。我國正促進新質生產力發展和大規模老舊設備更替，制造業正進行過轉型升級，平衡重式叉車銷量增速將提升。圖圖25 電動電動+內燃平衡重式叉車內燃平衡重式叉車銷量增長銷量增長 圖圖26 平衡式叉車與平衡式叉車與我國我國制造業制造業 GDP 相關性較大相關性較大 資料來源：杭叉集團年報，中力招股說明書，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 倉儲叉車倉儲叉車銷量與銷量與社會物流總額社會物流總額增速增速相關

54、。相關。倉儲叉車無配重，主要用于室內場景，運輸輕型貨物，在輕工業領域和物流倉儲中使用較廣泛。隨著近年來我國電商物流行業的高速發展，2023 年我國平衡重式叉車銷量達 62.59 萬臺，同比增長 15%，其增速與我國社會物流總額的增速高度相關。2023 年社會物流總額的增速達 5.2%，目前增速處于反彈區間，未來我國內需消費復蘇，倉儲物流需求增長，促進倉儲叉車銷量。圖圖27 倉儲叉車銷量實現高速增長倉儲叉車銷量實現高速增長 圖圖28 倉儲叉車倉儲叉車銷量銷量與社會物流與社會物流總額總額相關性較大相關性較大 資料來源：杭叉集團年報，中力招股說明書，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所

55、2.3.叉車叉車全球市場廣闊，海外巨頭份額較大全球市場廣闊，海外巨頭份額較大 全球叉車市場穩定增長全球叉車市場穩定增長，亞洲地區是需求主力，亞洲地區是需求主力。從全球銷量看，叉車全球銷量保持穩定增長態勢。根據國際工業車輛統計協會的數據，自 2013 年起叉車的銷售量實現顯著增長，從 98.88 萬臺上升至 2023 年的 210.15 萬臺，實現穩健的年復合增長率 7.83%。從全球市場分布看，2022 年亞洲地區的叉車銷量占據全球市場的 46.43%，占全球叉車需求的主導地27.3129.1424.5726.8534.637.9237.3246.6355.4650.5354.8-20%-15

56、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506020132014201520162017201820192020202120222023平衡重式叉車（電動+內燃，萬臺)同比（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020202120222023平衡重式叉車同比（%）制造業GDP:同比（%）5.566.828.210.1615.0721.8123.5233.454.4854.2762.59-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506

57、07020132014201520162017201820192020202120222023電動步行式+乘駕式倉儲叉車(萬臺)同比（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023倉儲叉車同比（%）社會物流總額同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 15/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 位，主要得益于近年來國內需求的迅猛增長。其次，2022 年歐洲和美洲市場占比分別為 31.82%和

58、18.77%。圖圖29 全球叉車銷量持續上漲全球叉車銷量持續上漲 圖圖30 2022 年全球市場份額占比年全球市場份額占比 資料來源：世界工業車輛統計協會，東海證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，東海證券研究所 叉車全球市場空間巨大，國外企業占較大份額。叉車全球市場空間巨大，國外企業占較大份額。國外企業起步較早，市場滲透率較高，格局較為穩定，以經營高端產品為主。根據 2023 年世界叉車制造商排名，豐田工業、凱傲集團、永恒力集團等龍頭企業占據前三，占叉車行業的主要市場份額達 50%以上。從全球成規模企業的總收入來看，2023 年全球的叉車企業收入達 581.97 億美元，折合人民幣達4

59、190.18 億元，全球市場規模巨大。國內企業迅速崛起，仍有廣闊發展空間。國內企業迅速崛起，仍有廣闊發展空間。從國內企業發展情況來看，中國叉車企業經過多年的技術積累和持續性的研發投入，在產品系列完整性、核心技術研發能力以及質量管理等方面正逐步向國際龍頭企業看齊；目前，我國安徽合力和杭叉集團兩家龍頭企業已進入全球前十，而市場份額占比合計僅為 8.16%，未來還有較大拓展空間。表表4 2023 年年全球叉車制造商排行全球叉車制造商排行前十前十 排名排名 企業名稱企業名稱 所屬國家所屬國家 2023 年收入（年收入（億美元億美元）銷售量（萬輛）銷售量（萬輛）1 豐田工業 日本 163.22 30.7

60、9 2 凱傲集團 德國 93.59 24.2 3 永恒力集團 德國 61.28 12.18 4 科朗設備 美國 51.80-5 三菱 日本 46.37-6 海斯特-耶魯 美國 41.18 10.22 7 安徽合力 中國 24.52 29.20 8 杭叉集團 中國 22.97 24.55 9 斗山山貓 韓國 20.02-10 克拉克物料 韓國 10.00-11 其他-47.02-合計：581.97-資料來源：2023 年MMH 現代物料搬運,中國叉車網，東海證券研究所整理 安徽合力和杭叉集團形成雙安徽合力和杭叉集團形成雙龍龍頭競爭局面。頭競爭局面。目前國內主要叉車制造商有安徽合力，杭叉集團、中力

61、股份和諾力股份等；其中，安徽合力、杭叉集團在內燃叉車和電動平衡重乘架式領域處市場主導地位，而在電動倉儲叉車領域，中力股份較為領先；從營業收入來看，202398.88106.42133.38148.95158.26196.94210.15-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023全球叉車銷量（萬臺）同比（%，右軸）46.43%31.82%18.77%1.95%1.03%亞洲歐洲美洲大洋洲非洲證券研究報告證券研究報告 16/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀

62、正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 年安徽合力叉車銷售收入第一，實現收入達 173.06 億元，毛利率為 20.36%。杭叉集團收入達 160.28 億元，毛利率為 20.79%。國內企業與國外豐田工業和凱傲集團收入存在一定差距，但國內廠商正穩步推進全球化戰略，未來將實現全球市占率的進一步提升。表表5 國內主要叉車生產公司國內主要叉車生產公司 公司公司 公司介紹公司介紹 2023 年年 叉車叉車收入收入 銷量銷量 毛利率毛利率 安徽合力(600761.SH)公司是中國叉車行業的佼佼者。自 1958 年成立以來，合力 HELI專注于工業車輛、工程機械及關鍵零部件的研發、制造與銷售，成為國內

63、領先、國際先進的高新技術企業。173.06 億元 29.20 萬臺 20.36%杭叉集團(603298.SH)公司成立于 1956 年，是中國最大的叉車研發制造集團之一，在行業內保持著領先地位。產品包括內燃叉車、電動叉車、集裝箱叉車等，覆蓋 1-48 噸不同規模的工業車輛。160.28 億元 24.55 萬臺 20.79%中力股份(603194.SH)公司專業從事電動倉儲設備、智能搬運機器人及叉車開發、制造及服務。2012 年在全球推出小型電動搬運設備中力小金剛系列，實現電動搬運，擁有五處超千畝的生產基地。49.82 億元 25.69 萬臺 27.76%諾力股份(603611.SH)公司是一家

64、專注于輕小型搬運車輛及電動倉儲車輛的研發、生產和銷售的高新技術企業。具有豐富的物流搬運車輛研發和生產經驗，堅持科技創新。35.46 億元-23.63%資料來源：同花順，中力股份官網，東海證券研究所整理 3.回顧豐田工業發展，國產叉車處全球化加速期回顧豐田工業發展，國產叉車處全球化加速期 豐田工業豐田工業 1990 年年開啟開啟全球化戰略。全球化戰略。豐田工業 1926 年成立，于 1956 年研發第一臺叉車。豐田叉車通過成本優勢和技術創新，受到海外市場追捧。1990 年開始全球化布局，在美國和法國本地生產叉車，同時收購瑞典公司；2003 年拓展中國市場，設立生產基地和多個中國子公司，之后又吸收

65、并收購多家海外叉車和物流方案公司。2023 年豐田工業實現營收高達千億人民幣。豐田工業不僅在日本國內取得顯著的市場地位，還在全球范圍內不斷擴大其影響力，成為世界叉車的領導者。圖圖31 豐田工業叉車歷史豐田工業叉車歷史 資料來源：豐田產業車輛集團官網，東海證券研究所整理 豐田叉車收入遙遙領先豐田叉車收入遙遙領先，海外收入占比達，海外收入占比達 82%。由于豐田工業起步早，更早開啟全球化。公司產品結構齊全，技術成熟領先，品牌認可度高。產品耐久性和安全性得到客戶和業證券研究報告證券研究報告 17/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 界好評

66、，并擁有全球銷售網絡和優質售后服務。從收入地區占比來看，豐田工業本土收入僅為全部收入的 17.11%，公司全球化戰略非常成功。通過對比豐田工業和國內兩家公司收入，國內公司收入與豐田工業差距較大，國內公司處于全球化出海早期階段。圖圖32 豐田工業叉車收入領先豐田工業叉車收入領先 圖圖33 豐田工業豐田工業 2020 年海外叉車營收占比年海外叉車營收占比達達 82%資料來源：同花順，Bloomberg，東海證券研究所 資料來源：Bloomberg，東海證券研究所 出口呈現出口呈現加速加速增長態勢增長態勢，歐洲地區銷量增速較高。歐洲地區銷量增速較高。我國叉車行業于 50 年代起步，到 90年國內企業

67、開始引進吸收日本德國工藝技術，并積極對產品進行創新與研發。近年來，國產叉車實現較快發展，企業在品牌知名度、技術創新、產品質量和性價比方面的提升綜合競爭力，國產叉車在全球市場上的聲譽和認可度正日益增強，出口需求顯著增長。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的統計數據，2023 年我國叉車出口共計 40.54 萬臺，同比增長12.13%，海外市場銷量的比重提升至 34.5%。截止 2024 年 11 月，實現出口銷量 43.65 萬臺，同比增長 18.91%，比重提升至 37.2%。從分地區的出口情況看，2023 年歐洲、美洲、亞洲、非洲和大洋洲的銷量分為 16.22 萬臺、11.06 萬臺、10

68、.42 萬臺、1.17 萬臺和 1.67 萬臺；歐洲、美洲和亞洲等經濟發達地區需求大出口數量較多；從增長速度看，歐洲和非洲增速較高，分別達 25.19%和 24.99%。圖圖34 國內叉車出口銷量國內叉車出口銷量持續增長持續增長 圖圖35 2023 年年國內國內叉車主要地區出口銷量和增速叉車主要地區出口銷量和增速 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 666.55 844.47 964.70 963.50 984.64 1162.05 1231.86 1306.61 60.3482.5195.44100.76126.70

69、152.67155.47173.06020040060080010001200140020162017201820192020202120222023豐田工業（億元）安徽合力（億元）37.66%17.11%45.23%美國日本其他國家43.65-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M11中國叉車出口數量(萬臺)同比（%，右軸）出口占比（%，右軸）16.2211.0610.421.171.67-15%-10%-5%0

70、%5%10%15%20%25%30%024681012141618歐洲美洲亞洲非洲大洋洲2023年叉車出口銷量（萬臺）增速（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 18/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 我國我國叉車出口以小型輕量的三類叉車為主。叉車出口以小型輕量的三類叉車為主。從叉車的出口結構來看，2023 年電動平衡重乘駕式叉車（I 類）、電動乘駕式倉儲叉車（II 類）、電動步行式倉儲叉車（III 類）和內燃平衡重式叉車（IV+V 類）的銷量占比別為 15%、3%、57%和 25%。對比叉車內銷與外銷結構來看，叉車出口的小型輕量三

71、類叉車占比大，其產品價值量與平衡重式叉車相比較低。未來國內高端的平衡重式叉車得到市場認可，將帶動國內企業海外收入的增速。圖圖36 2023 年我國叉車外銷銷量結構年我國叉車外銷銷量結構 圖圖37 2023 年我國叉車內銷銷量結構年我國叉車內銷銷量結構 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 全球制造業景氣度全球制造業景氣度回升帶動回升帶動全球全球通用設備需求通用設備需求。叉車作為工業界的重要工業搬運設備，其市場需求與全球制造業的景氣度密切相關。在全球經濟復蘇和制造業擴張的背景下，制造業的景氣度提升和物流需求的增長，直接刺激

72、叉車的購買和更新需求。從制造業景氣度的全球制造業 PMI 新訂單指數來看，全球制造業于 2023 年初開始觸底反彈，景氣度在穩步修復。同時，我國通用機械設備出口金額累計同比情況，也于 2023 年初企穩回升，說明全球制造業景氣度提升，正帶動我國叉車等通用設備出口需求。圖圖38 全球制造業全球制造業 PMI 指數指數 圖圖39 國內國內通用機械設備出口金額累計同比通用機械設備出口金額累計同比(%)資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 國產叉車銷量逼近豐田工業。國產叉車銷量逼近豐田工業。隨著近年來我國叉車企業的技術創新、成本管控、產品優異和高性價比，國產叉車企業開

73、始崛起。2016 年安徽合力叉車銷量與豐田工業銷量差距達17 萬臺左右。而到 2023 年后，國內企業的叉車銷量已經與豐田工業差距十分接近，我國叉車已經逐步受到海外和國內認可，在一些領域展現出自身的優勢。豐田叉車和安徽合力的銷量相近，然而營收規模差距較大，主要由于豐田叉車的營收中還包括了倉儲整體解決方案、叉車后市場服務等業務收入，而且豐田叉車的銷售單價較高。15%3%57%25%Class 1Class 2Class 3Class4+514%2%48%36%Class 1Class 2Class 3Class4+545474951535557592021-012021-032021-05202

74、1-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05全球:制造業PMI:新訂單0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06通用機械設備

75、出口金額累計同比(%)證券研究報告證券研究報告 19/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 國內企業交期短響應國內企業交期短響應快快。由于叉車正進入電動化和智能化階段，我國在鋰電池技術和智能化應用方面有競爭優勢，并且上游產業配套成熟，企業在交貨周期和響應速度方面具有顯著優勢。國內企業的存貨周轉率顯示，安徽合力的存貨周轉率優于國外龍頭。國內企業，運營效率更高，交期更短。在當下的國際競爭格局中，交貨周期短是重要的競爭力之一。圖圖40 安徽安徽合合力全球力全球銷量逼近豐田銷量逼近豐田叉車銷量叉車銷量 圖圖41 安徽安徽合合力力企業存貨周轉率

76、優于豐田和凱傲企業存貨周轉率優于豐田和凱傲 資料來源：同花順，Bloomberg，東海證券研究所 資料來源：同花順，Bloomberg，東海證券研究所 國內企業運營能力國內企業運營能力更更出色。出色。對比國外企業叉車毛利率和凈利率，安徽合力叉車毛利率低于國外龍頭企業，由于海外龍頭全球化步伐較早，品牌認可度和粘性較高，有一定的溢價能力，且龍頭企業以運營高端品類為主，國內出口小型叉車占比大。然而，安徽合力叉車凈利率優于國外龍頭，主要系公司運營高效，上游產業鏈集群配套成熟，通過打造智能化工廠降本增效。在毛利率低的情況下，實現更高的凈利率，國內企業運營能力遠超國外，全球競爭力凸顯。國產叉車國產叉車加速

77、出海加速出海。隨著國內叉車企業逐步深度全球化，復刻日本巨頭出海路徑，未來在海外設立更密的銷售網絡和更快的售后服務，憑借國內高效的產業鏈與運營優勢，在叉車電動化和智能化領域展現競爭力，我國將培養出叉車領域的國際龍頭企業。圖圖42 安徽合力安徽合力叉車毛利率接近叉車毛利率接近豐田豐田與與凱傲（單位：凱傲（單位：%）圖圖43 安徽合力安徽合力叉車凈利率優于豐田與凱傲（單位：叉車凈利率優于豐田與凱傲（單位：%）資料來源：同花順，Bloomberg，東海證券研究所 資料來源：同花順，Bloomberg，東海證券研究所 0510152025303520162017201820192020202120222

78、023豐田工業（萬臺）安徽合力（萬臺）4.04.55.05.56.06.57.07.5201820192020202120222023豐田工業凱傲集團安徽合力15%17%19%21%23%25%27%29%20162017201820192020202120222023豐田工業凱傲集團安徽合力0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20162017201820192020202120222023豐田工業凱傲集團安徽合力證券研究報告證券研究報告 20/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.“鋰電池鋰電池+智能化智能化”有望重塑有望重

79、塑全球市場全球市場格局格局 4.1.鋰電池成叉車電動化為主要動力選項鋰電池成叉車電動化為主要動力選項 電動叉車經濟型凸顯。電動叉車經濟型凸顯。電動叉車以其清潔、低噪音和經濟性等特性，在對環境要求較高的場所正取代傳統的內燃叉車。在同等載重能力的前提下，在五年的運營周期內，電動叉車相較于內燃叉車，能夠為用戶節省高達 12.8 萬元的成本。這一顯著的成本效益優勢，使得電動叉車在近年來的市場接受度不斷攀升。隨著電池技術、電機性能以及電控系統的持續進步，電動叉車的整體性能實現質的飛躍。這些技術革新提升電動叉車的運行效率、適用性和可靠性，正逐漸擠壓傳統的內燃叉車市場。表表6 電動叉車和內燃叉車使用成本對比

80、電動叉車和內燃叉車使用成本對比 內燃叉車內燃叉車（3 噸噸）電動叉車電動叉車（3 噸噸）購置成本（萬元）6 11.9 使用成本（萬元/年）7.2 3.7 維護成本（元/年）4000 1500 3 年成本（萬元）28.8 23.45 5 年成本（萬元）44.0 31.2 資料來源：中國叉車網，東海證券研究所 全球電動叉車銷量占比全球電動叉車銷量占比已達已達 70.6%。環保規范的提高、電池技術的革新以及成本的降低，正推動著電動叉車市場的蓬勃發展。根據世界工業車輛統計協會的詳細數據，電動叉車的銷量自 2013 年的 53.47 萬臺起，至 2022 年已增長至 141.58 萬臺，年均復合增長率達

81、到了11.43%。從電動叉車市場份額上看，電動叉車在 2022 年的市場份額已攀升至 70.57%，反映出電動叉車正逐漸擠占內燃叉車市場，成為行業發展趨勢。我國叉車電動化率與歐洲地區仍有差距。我國叉車電動化率與歐洲地區仍有差距。根據世界工業車輛統計協會以及中國工程機械工業協會工業車輛分會的數據，2022 年歐洲電動叉車市場占比高達 88.81%。相較之下，2023 年我國電動叉車市場占比為 67.87%，與發達國家相比尚有提升空間。圖圖44 全球叉車電動化率占比全球叉車電動化率占比達達 70.6%圖圖45 國內叉車電動化率與全球歐洲仍有差距國內叉車電動化率與全球歐洲仍有差距 資料來源：世界工業

82、車輛統計協會，東海證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 71.5882.4393.4295.99101.22133.40 141.5843.7450.9555.5353.3457.0463.5459.0562.1%61.8%62.7%64.3%64.0%67.7%70.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502016201720182019202020212022全球電動叉車銷量（萬臺）全球內燃叉車銷量（萬臺）電動叉車同比（%，右軸）電動叉車占比（%，右軸）70.57%88.81%64.39%

83、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球歐洲中國證券研究報告證券研究報告 21/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 我國電動叉車銷量增長迅速。我國電動叉車銷量增長迅速。我國環保政策和排放標準的日趨嚴格，企業對綠色發展和能源節約的重視程度不斷提升。同時，電動叉車的技術進步和電池成本降低，使得其銷售量呈現出顯著的增長勢頭。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的統計數據，自 2017 年的 20.36 萬臺起，至

84、 2023 年電動叉車銷售量已躍升至 79.67 萬臺，實現了 25.53%的復合年均增長率，電動化率占比達 67.87%。如果剔除小型的電動板車類叉車（Class III）的銷量，2017 年我國電動叉車銷售為 6.31 萬臺，增長到 2023 年的 19.48 萬臺，復合年均增長率為 20.67%，電動化率占比達 34.06%，所以在重型叉車應用領域，電動叉車仍有較大發展替代空間。圖圖46 2023 年我國年我國叉車電動化叉車電動化率占比達率占比達 67.87%圖圖47 我國電動叉車銷量情況（我國電動叉車銷量情況（剔除三類叉車剔除三類叉車）資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，同花順

85、，東海證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，同花順，東海證券研究所 鋰電池叉車優勢明顯鋰電池叉車優勢明顯，正成為主要路徑，正成為主要路徑。在電動叉車領域，動力來源分為鉛酸電池和鋰電池兩種。鉛酸電池作為傳統電動叉車的首選，盡管存在諸多不足，例如充放電次數有限、使用壽命較短、維護成本高、對環境的潛在影響以及較長的充電時間，但因其成本和安全性而占據市場主導地位。然而，鋰電池技術和產能飛速發展，以其輕巧、體積小、高能量密度等優勢，使得鋰電池叉車不僅設計更為緊湊，提高整車的穩定性，而且在充電速度、使用壽命和維護成本方面均展現出明顯優勢，且更符合綠色環保的要求。從成本分析，80V/378

86、AH的鋰電池與 80V/575AH 的鉛酸電池相比，在 8 年的使用周期能節省高達 30.2 萬元/臺。近年來，鋰電池成本逐步降低，在電動叉車領域的應用日益廣泛，對鉛酸電池替代將加速。表表7 鉛酸電池鉛酸電池叉車和叉車和鋰電池鋰電池叉車使用成本對比叉車使用成本對比 鉛酸電池叉車鉛酸電池叉車 80V/575AH 鋰電池叉車鋰電池叉車 80V/378AH 電池購置成本（元）40,000 元（2 組）80,000 元（1 組）充電時間 8-10 小時 1-2 小時 電池維護成本（元）1000 元/年/組*2 組*8 年=16,000 元 500 元/年/組*8 年=4,000 元 能源消耗成本（元）

87、鉛酸蓄電池充滿電消耗費用約為：70 元每臺車 2 組鉛酸電池，每天均需要完成飽和充電。蓄電池使用 8年的充電費用：70*2*26 天*12 月*8 年=349,440 元 鋰電池每次飽和充電消耗費用約為 36 元每組鋰電池每天完成 2 次飽和充電蓄電池使用 8 年的充電費用：436*2*26 天*12 月*8 年=179,712 元 8 年電池更新數量 2 組/臺車更換電池成本：20,000*2*4=160,000 元 循環 4000 次，容量達 75%以上，壽命可達 10 年 有害排放 充電過程釋放酸霧，污染環境;使用過程中排放氫氣，有安全隱患 零排放，不產生任何有害氣體 溫度范圍 負 20

88、下的放電效率僅為 50%，當溫度低至-40時，鉛酸電池幾乎無法放電 負 20時放電效率超過 80%，即使溫度低至-40，其放電效率仍超過 60%費用合計（元）565,440 元 263,712 元 資料來源：中國叉車網，高工產研電動車研究所（GGII），東海證券研究所 20.3628.1229.8741.0365.7867.4879.6740.99%47.08%49.10%51.27%59.83%64.39%67.87%0%10%20%30%40%50%60%70%1020304050607080901002017201820192020202120222023中國電動叉車銷量(萬臺)同比（%

89、，右軸）電動叉車占比（%，右軸）6.317.527.288.7412.8614.9719.4817.71%19.22%19.03%18.31%22.55%28.63%34.06%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252017201820192020202120222023中國電動叉車銷量(萬臺)電動叉車占比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 22/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 I+II 類類鋰電叉車銷量激增。鋰電叉車銷量激增。隨著鋰電池技術迭代更新，鋰電池在叉車領域替代傳統鉛酸電池方面展現出強勁的勢

90、頭，市場潛力正日益顯現。據中國工程機械工業協會工業車輛分會的統計數據，2019 年我國 I+II 類鋰電池叉車的銷售量為 1.06 萬臺，占比為 14.55%，到 2023年銷量激增至 11.57 萬臺，占比提升至 59.41%，實現年復合增長率達 81.82%。輕型 III 類電動步行式倉儲叉車 2023 年銷量 25.47 萬臺，與上年同期的 35.21 萬臺相比，同比下降27.66%，減少近 10 萬臺。圖圖48 2023 年年 I 類類+II 類鋰電叉車類鋰電叉車占比已達占比已達 59.41%圖圖49 2023 年年 III 類鋰電叉車銷量類鋰電叉車銷量達達 25.47 萬萬 資料來源

91、：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 資料來源：工程機械工業協會工業車輛分會，東海證券研究所 4.2.叉車叉車正邁入智能化無人階段正邁入智能化無人階段 叉車叉車正向智能化升級。向智能化升級。電商零售和倉儲物流下游領域蓬勃發展，推動對高效、經濟且具有高適應性的物流設備的需求。通過融合物聯網、云計算、無人駕駛等尖端技術，研發出的叉式移動機器人具備無人駕駛、遠程監控、倉儲管理等功能，廣泛應用于重復性搬運、搬運強度大、工作環境惡劣等搬運場景，成為行業未來發展趨勢。叉車移動機器人叉車移動機器人已滲透至已滲透至制造業及倉儲物流領域制造業及倉儲物流領域。根據2024 年叉式移動機器人產業發展藍皮書

92、 的移動機器人產業聯盟數據，近年來我國新能源行業迅速發展，2023 年鋰電、光伏、汽車汽配成為無人叉車應用的主要細分行業，市場占比分別達 21.03%、19.37%和12.58%。未來叉車移動機器人場景逐漸拓寬，經濟高效性得到證實，有廣闊的用武之地。圖圖50 叉式移動機器人叉式移動機器人(AGV/AMR)主要應用環節主要應用環節 圖圖51 2023 年年我國我國叉式移動機器人細分市場應用情況叉式移動機器人細分市場應用情況 資料來源：叉式移動機器人產業發展藍皮書，東海證券研究所 資料來源：中國移動機器人產業聯盟，東海證券研究所 1.06 2.63 5.13 8.14 11.57 14.55%30

93、.09%39.87%54.34%59.41%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820192020202120222023I類+II類鋰電叉車銷量（萬臺）占比（%,右軸）6.4113.5028.1435.2125.4728.40%41.79%53.17%67.05%42.31%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455020192020202120222023III類鋰電叉車銷量（臺）占比（%，右軸）21.03%19.37%12.58%10.80%9.46%8.40%5.85%4.50%8.01%鋰電光伏汽車汽配泛

94、電子行業制造/紡織供應鏈/三方物流工程機械/重工能源化工其他證券研究報告證券研究報告 23/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 叉式移動機器人銷量快速增長。叉式移動機器人銷量快速增長。隨著下游需求提升，叉車廠商研發持續投入，多個產品已在下游應用得到驗證，叉式移動機器人的技術方案與應用場景逐漸清晰。根據中國移動機器人產業聯盟數據，2023 年，全球叉式移動機器人市場保持高速增長，全年銷量達 30,700臺，同比增長 46.19%。國內叉式移動機器人 2023 年銷量達 19,500 臺，同比增長 46.60%。未來叉式移動機器人迭代升

95、級，擁有更高的載重能力、更精準的導航定位、更智能的調度系統等，適配更多的應用場景，下游對叉式移動機器人的認可度持續上升。圖圖52 全球全球叉式叉式移動機器人（移動機器人（AGV/AMR）銷量持續增長銷量持續增長 圖圖53 我國我國叉式叉式移動機器人（移動機器人（AGV/AMR）銷量持續增長銷量持續增長 資料來源：中國移動機器人產業聯盟，東海證券研究所 資料來源：中國移動機器人產業聯盟，東海證券研究所 5.盈利預測盈利預測 5.1.收入假設及盈利預測收入假設及盈利預測 叉車等及配件叉車等及配件：公司主營業務是叉車生產，2023 年叉車銷量達 29.20 萬臺，實現營業收入 174.71 億元，同

96、比增長 11.47%，平均單價為 5.93 萬元/臺。伴隨全球制造業景氣度回升，公司全球化戰略逐步推進和可轉債項目逐步投產，我們預計 2024-2026 年公司叉車銷量增速分別為 6.00%、11.00%、12.00%，預計 2024-2026 年平均單價 5.92 萬元/臺、5.90萬元/臺、5.88 萬元/臺。我們預計公司叉車的銷售伴隨規模效應和智能制造成本下滑，毛利率預計穩定提升分別為 21.00%、21.50%、22.00%。其他業務其他業務：根據公司歷史數據，其他業務 2023 年增速達 30.74%。未來隨著售后維護業務的增長，我們保守預計 2024-2026 年其他業務增速分別為

97、 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率預計分別為 47.00%、47.00%、47.00%。費用方面：費用方面：考慮到公司的研發持續投入，我們預計研發費率隨著規模效應逐步回歸，但整體絕對值仍保持增長，預計 2024/2025/2026 年分別為 5.30%/5.25%/5.20%；結合 2024年第三季度公告情況，公司管理效率穩步提升，預計 2024/2025/2026 年管理費維持平穩狀態，分別為 2.60%/2.55%/2.50%；由于公司推動全球化力度加大，預計 2024/2025/2026 年銷售費用分別為 4.50%/4.40%/4.30%。我們預計公司2024-2026

98、年收入185.19、205.05、228.88億元，收入增速分別為6.00%、10.72%、11.62%。2024-2026 年公司的歸母凈利潤分別為 14.15、15.87、18.66 億元。570086501350021000307000%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500020192020202120222023全球叉式移動機器人銷量（臺）同比（%，右軸）27005000800013300195000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000100001500020000250002019202

99、0202120222023國內叉式移動機器人銷量（臺）同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 24/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表8 安徽合力安徽合力 2024-2026 年營業收入預測年營業收入預測 業務分類業務分類 指標 2023 2024E 2025E 2026E 叉車等及配件 收入（百萬元）17,306.18 18,321.58 20,268.24 22,604.24 同比（%）10.60%5.87%10.63%11.53%毛利率（%）20.36%21.00%21.50%22.00%其他業務 收入（百萬元）164

100、.33 197.20 236.64 283.97 同比（%）30.74%20.00%20.00%20.00%毛利率（%）47.37%47.00%47.00%47.00%總體 收入（百萬元）17,470.51 18,518.77 20,504.88 22,888.21 同比（%）11.47%6.00%10.72%11.62%毛利率（%）20.61%21.28%21.79%22.31%毛利（百萬元）3,601.12 3,940.21 4,468.89 5,106.40 資料來源：同花順，東海證券研究所測算 5.2.投資建議投資建議 公司主營業務在工程機械的工業車輛領域，我們選取工程機械行業內的杭叉

101、集團、諾力股份和浙江鼎力作為可比公司，對應 2024-2026 年可比公司 PE 平均值為 12.18/10.45/9.03。我們看好公司全球化、電動化、智能化、無人化等戰略的推進，未來可轉債項目逐步投產，帶動公司持續成長。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 14.15/15.87/18.66 億元，當前股價對應 PE 分別為 11.53/10.28/8.74 倍，相對可比公司低。公司是國內叉車龍頭，實現叉車車輛整機、關鍵零部件、核心系統、結構件、覆蓋件及鑄造件的智能制造。公司在行業內研發創新、產業規模、品牌效應、運營成本都有顯著優勢壁壘較高。首次覆蓋給予“買入”評級。表表9 可

102、比公司估值可比公司估值 代碼代碼 可比公司可比公司 歸母歸母凈利潤凈利潤 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603298.SH 杭叉集團 1,720.31 2,029.65 2,279.77 2,582.23 13.53 11.82 10.53 9.29 603611.SH 諾力股份 457.75 506.3 585.86 669.22 10.65 9.58 8.28 7.25 603338.SH 浙江鼎力 1,867.15 2,138.85 2,580.83 3,068.47 13.88 15.13 12.54 10.55

103、平均值平均值 12.69 12.18 10.45 9.03 600761.SH 安徽合力 1278.13 1,414.83 1,586.79 1,865.54 12.76 11.53 10.28 8.74 資料來源：同花順，東海證券研究所（百萬元，除安徽合力外，其他均為同花順一致預期，截止 2024 年 12 月 24 日）證券研究報告證券研究報告 25/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 國際貿易風險。國際貿易風險。近年來，隨著我國叉車產品結構不斷優化、產品質量不斷提升，憑借高性價比，出口數量快速增長，市場份

104、額不斷提升。然而，國際經濟形勢復雜多變，發達國家地區經濟復蘇形勢較有所放緩，對國內叉車出口業務產生影響。此外，中美貿易摩擦頻繁，貿易保護主義也給行業的發展造成不利影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。叉車行業為高度競爭的行業，產品同質化現象較為嚴重，同時還有其他工程機械品牌新進入者，市場競爭愈加激烈。叉車行業增長出現分化，傳統內燃叉車增長乏力，電動叉車特別是新能源叉車保持增長，AGV 需求不斷涌現。同時，國內外相關企業不斷加入競爭，市場需求及產品結構也在不斷變化和發展。成本波動風險。成本波動風險。原材料成本的波動與行業的產品盈利具有較大相關性。原材料價格的走勢復雜多變，受多種因素影響。同時

105、國際經濟形勢不穩定等因素，導致零部件價格波動及用工成本的增加。證券研究報告證券研究報告 26/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2833 3889 4995 6328 營業總收入 17471 18519 20505 22888 交易性金融資產 4680 37

106、80 3780 3780 營業成本 13869 14579 16036 17782 應收票據及賬款 2058 2050 2257 2508 營業稅金及附加 111 111 123 137 存貨 2285 2430 2450 2593 銷售費用 707 833 902 984 預付款項 85 292 321 356 管理費用 453 481 523 572 其他流動資產 440 744 792 850 研發費用 892 981 1077 1190 流動資產合計流動資產合計 12381 13185 14595 16415 財務費用 8 0 0 0 長期股權投資 453 503 553 603 資產

107、減值損失-22 0 0 0 固定資產 2077 2437 2772 3084 信用減值損失-30-15-15-15 在建工程 810 860 560 160 投資收益 97 148 103 92 無形資產 482 595 675 755 公允價值變動損益 79 0 0 0 商譽 0 65 65 65 其他經營損益 67 131 84 71 其他非流動資產 695 731 731 731 營業利潤 1622 1797 2016 2370 非流動資產合計非流動資產合計 4517 5191 5357 5398 營業外收支 10 0 0 0 資產總計資產總計 16898 18376 19952 218

108、13 利潤總額 1632 1797 2016 2370 短期借款 530 695 695 695 所得稅費用 217 243 272 320 應付票據及賬款 3016 3442 3786 4198 凈利潤 1416 1555 1744 2050 其他流動負債 1267 1615 1690 1780 少數股東損益 137 140 157 185 流動負債合計流動負債合計 4813 5752 6172 6674 歸屬母公司股東凈利潤 1278 1415 1587 1866 長期借款 1508 908 908 908 EPS（攤?。?.43 1.59 1.78 2.09 其他非流動負債 2315 5

109、49 549 549 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 3823 1456 1456 1456 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 8636 7208 7628 8131 成長能力成長能力 歸屬于母公司所有者權益 7758 10524 11523 12697 營業總收入增長率 10.8%6.0%10.7%11.6%少數股東權益 504 644 801 985 EBIT增長率 44.5%23.8%12.2%17.6%所有者權益合計所有者權益合計 8262 11168 12324 13682 歸母凈利潤增長率 40.9%10.7%12.2%17.

110、6%負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 16898 18376 19952 21813 總資產增長率 12.9%8.7%8.6%9.3%盈利能力盈利能力 現金流量表現金流量表 毛利率 20.6%21.3%21.8%22.3%單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售凈利率 8.1%8.4%8.5%9.0%經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1458 1732 2049 2291 凈資產收益率 16.5%13.4%13.8%14.7%投資-1321 853-50-50 總資產收益率 7.6%7.7%8.0%8.6%資本性支出-669-856-408-3

111、08 其他 169-39 103 92 估值倍數估值倍數 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1820-42-355-266 資產負債率 51.1%39.2%38.2%37.3%債權融資 260-1986 0 0 流動比率 2.57 2.29 2.36 2.46 股權融資 0 2153 0 0 速動比率 2.05 1.77 1.87 1.97 其他-405-835-588-691 估值比率估值比率 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-146-669-588-691 P/E 12.76 11.53 10.28 8.74 現金流凈增加額現金流凈增加額-514 1055 1106 1333 P/

112、B 2.10 1.55 1.42 1.28 資料來源：攜寧，東海證券研究所（數據截取時間：2024 年 12 月 24 日盤后）證券研究報告證券研究報告 27/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過

113、 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨

114、詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷

115、，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，

116、本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089