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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 索尼索尼(6758 JP)全球科技娛樂龍頭，全球科技娛樂龍頭，IP 進入收獲期進入收獲期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(日元日元):):3,862.00 2024 年 12 月 25 日日本 消費電子消費電子 首次覆蓋索尼，給予買入評級，目標價 3,862 日元。索尼是全球科技娛樂龍頭，經歷從硬件向娛樂內容的轉型，業務包括游戲、娛樂內容、半導體幾大板塊。展望第五個中期計劃期（FY3/25-3/27），公司正進入 IP 投資收獲期。我們認為：1）游戲?？?/p>

2、好 2025 索尼游戲大年，中長期 PC 端拓展及 Live service 布局是主要驅動力；2）娛樂內容?？春脙炔繀f同效應以及“IP 創作、IP 培養、IP360 擴展”戰略推動 IP 外生增長轉型內生增長；3）半導體。精益投資有望提升利潤率，看好公司與臺積電熊本廠合作優化運營模式。游戲：看好游戲：看好 2025 游戲大年，三大戰略驅動游戲基本盤長期向好游戲大年，三大戰略驅動游戲基本盤長期向好 展望 2025，PS5 進入生命周期后期，但受益于前期投資，一方及三方游戲將密集發布。據 State of Play，知名制作人小島秀夫新作死亡擱淺 2：On The Beach、此前受歡迎的對馬島

3、之魂續作羊蹄山之魂均將登錄PlayStation。三方游戲，GTA6將于 2025 年發售，據 Statista，截至2024/11，前作GTA52013 年發售以來銷量超 2 億。長期看好索尼游戲三大戰略：1）最大化 IP 價值并持續投資拓展；2）積極推動 PC/移動端游戲，提升用戶覆蓋面；3）布局“Live Service”模式，提升游戲盈利能力。半導體：看好索尼影像及傳感業務盈利能力提升半導體：看好索尼影像及傳感業務盈利能力提升 收入端：1）大型化趨勢驅動產品 ASP 提升，索尼作為市占率全球第一的CIS 龍頭有望受益；2）車載攝像頭出貨增長驅動車載 CIS 需求增加，公司有望保持移動端

4、產品優勢，與客戶合作加快布局車載圖像傳感器領域。利潤端：1）公司計劃將 FY3/25-3/27 資本投入維持在第四次中期計劃（FY3/22-3/24）的 70%左右，著重提升 ROIC 和利潤率；2）隨著臺積電熊本廠運營，產品供應穩定性有望提升，有助于轉型資產更輕的運營模式。我們與市場觀點不同之處：我們與市場觀點不同之處：從從 IP 外生增長外生增長轉型轉型 IP 內生增長內生增長 我們認為市場尚未充分認識到索尼正在經歷從 IP外生增長向IP內生增長的轉型過程。過去六年，索尼在內容業務中投資約 1.5 萬億日元，音樂領域通過收購唱片公司、廠牌等完善全球布局，影視領域通過收購 Crunchyro

5、ll 強化動漫業務，游戲領域通過內部培養及收購工作室，逐步完善一方游戲矩陣。近期，索尼將通過收購新股成為角川最大股東，有望受益于角川豐富的動漫及游戲 IP，助力 IP 價值最大化。我們看好索尼 IP 投資進入收獲期，以及“IP創作、IP 培養、IP360 擴展”戰略推動 IP 外生增長轉型 IP 內生增長。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 3,862 日元日元 預測 FY3/25-FY3/27歸母凈利潤 10,667/11,688/12,427 億日元，采用 SOTP估值法，目標價 JPY3,862，對應 22.3 倍 FY3/25E PE，給予買入評級。風險提示：下游

6、需求復蘇進度低于預期；全球貿易摩擦加劇。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 于可熠于可熠 SAC No.S0570122120079 SFC No.BVF938 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(日元)3,862.00 收盤價(日元 截至 12 月 24 日)3,298 市值(日元百萬)19,837,010 6 個月平均日成交額(日

7、元百萬)44,864 52 周價格范圍(日元)2,202.24-3,479.00 BVPS(日元)1,292 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(日元百萬)11,539,838 13,020,768 12,938,460 13,128,500 13,135,750+/-%16.31 12.83(0.63)1.47 0.06 歸屬母公司凈利潤(日元百萬)1,005,277 970,573 1,066,736 1,168,811 1,242,687+/-%13.95(3.4

8、5)9.91 9.57 6.32 EPS(日元，最新攤薄)163.46 157.82 173.46 190.06 202.07 ROE(%)16.41 13.68 13.47 13.30 12.57 PE(倍)20.19 20.92 19.03 17.37 16.34 PB(倍)3.08 2.68 2.46 2.18 1.94 EV EBITDA(倍)17.99 18.20 13.65 16.67 17.90 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)(3)92132Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)索尼日經225 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

9、。2 索尼索尼(6758 JP)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 11,539,838 13,020,768 12,938,460 13,128,500 13,135,750 EBITDA 2,306,979 2,353,812 2,945,765 2,383,399 2,013,266 銷售成本(7,174,723)(8,089,317)(7,942,066)(8,039,970)

10、(8,024,667)融資成本 27,893(59,831)(6,925)(48,721)(91,888)毛利潤毛利潤 4,365,115 4,931,451 4,996,394 5,088,530 5,111,083 營運資本變動(720,591)(239,046)903,555(923,380)2,383,169 銷售及分銷成本(1,023,968)(1,121,201)(1,099,769)(1,102,794)(1,090,267)稅費(262,723)(288,168)(316,719)(347,026)(368,960)管理費用(945,202)(1,034,955)(1,022,

11、138)(1,010,895)(1,018,021)其他(1,036,867)(395,554)188,405 37,348 80,515 其他收入/支出(1,093,556)(1,566,464)(1,487,923)(1,496,649)(1,471,204)經營活動現金流經營活動現金流 314,691 1,371,213 3,714,081 1,101,620 4,016,101 財務成本凈額(27,893)59,831 6,925 48,721 91,888 CAPEX(613,635)(623,946)(668,821)(551,015)(303,871)應占聯營公司利潤及虧損 24

12、,449 10,502 11,373 11,373 11,373 其他投資活動(439,029)(194,940)898,777 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 1,274,496 1,268,662 1,394,360 1,527,784 1,624,350 投資活動現金流投資活動現金流(1,052,664)(818,886)229,956(551,015)(303,871)稅費開支(262,723)(288,168)(316,719)(347,026)(368,960)債務增加量 502,431 188,092 512,617 512,617 512,617 少數股東損益 6,496

13、 9,921 10,904 11,947 12,702 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,005,277 970,573 1,066,736 1,168,811 1,242,687 派發股息(86,568)(98,620)(95,215)(104,649)(114,663)折舊和攤銷(1,004,590)(1,144,981)(1,558,331)(904,336)(480,804)其他融資活動現金流(331,563)(300,181)(296,488)48,721 91,888 EBITDA 2,306,979 2,353,812 2,9

14、45,765 2,383,399 2,013,266 融資活動現金流融資活動現金流 84,300(210,709)120,914 456,689 489,842 EPS(日元，基本)163.46 157.82 173.46 190.06 202.07 現金變動(653,673)341,618 4,014,951 957,293 4,152,072 年初現金 1,480,900 1,907,113 1,907,113 5,972,064 6,979,357 匯率波動影響 84,937 84,595 50,000 50,000 50,000 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,480,90

15、0 1,907,113 5,972,064 6,979,357 11,181,429 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 1,468,042 1,518,644 1,509,044 1,531,209 1,532,055 應收賬款和票據 1,770,948 2,158,196 2,144,553 2,176,053 2,177,254 現金及現金等價物 1,480,900 1,907,113 5,972,064 6,979,357 11,181,429 其他流動資產 1,002,642 1,192,853 1,000,000 1,0

16、00,000 1,000,000 總流動資產總流動資產 5,722,532 6,776,806 10,625,661 11,686,619 15,890,738 業績指標業績指標 固定資產 1,344,864 1,522,640 1,540,392 1,734,504 1,906,421 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 2,125,724 2,543,715 1,636,454 1,089,021 740,171 增長率增長率(%)其他長期資產 21,960,975 23,264,329 23,275,702 23,287,075 23

17、,298,448 營業收入 16.31 12.83(0.63)1.47 0.06 總長期資產總長期資產 25,431,563 27,330,684 26,452,548 26,110,600 25,945,040 毛利潤(7.43)12.97 1.32 1.84 0.44 總資產總資產 31,154,095 34,107,490 37,078,209 37,797,219 41,835,778 營業利潤 8.32(7.18)14.70 6.61 3.61 應付賬款 1,866,101 2,064,905 2,945,218 2,075,502 4,460,717 凈利潤 13.95(3.45)

18、9.91 9.57 6.32 短期借款 1,914,934 1,812,605 2,096,373 2,380,141 2,663,910 EPS 13.95(3.45)9.91 9.57 6.32 其他負債 5,537,374 6,314,535 6,314,535 6,314,535 6,314,535 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 9,318,409 10,192,045 11,356,126 10,770,178 13,439,162 毛利潤率 37.83 37.87 38.62 38.76 38.91 長期債務 1,767,696 2,058,117 2,286

19、,966 2,515,815 2,744,664 EBITDA 19.99 18.08 22.77 18.15 15.33 其他長期債務 13,410,840 14,101,223 15,000,000 15,000,000 15,000,000 凈利潤率 8.71 7.45 8.24 8.90 9.46 總長期負債總長期負債 15,178,536 16,159,340 17,286,966 17,515,815 17,744,664 ROE 16.41 13.68 13.47 13.30 12.57 股本 880,365 881,357 881,357 881,357 881,357 ROA

20、 3.31 2.97 3.00 3.12 3.12 儲備/其他項目 5,718,172 6,705,820 7,373,928 8,438,090 9,566,113 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 6,598,537 7,587,177 8,255,285 9,319,447 10,447,470 凈負債比率(%)33.37 25.88(19.24)(22.36)(55.26)少數股東權益 58,613 168,928 179,832 191,779 204,482 流動比率 0.61 0.66 0.94 1.09 1.18 總權益總權益 6,657,150 7,756,105 8,435

21、,117 9,511,226 10,651,952 速動比率 0.46 0.52 0.80 0.94 1.07 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.38 0.40 0.36 0.35 0.33 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 52.92 54.32 59.86 59.24 59.65 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 93.06 87.47 113.55 112.40 146.61 PE 20.19 20.92 19.03 17.37 16.34 存貨周轉天數 58.76 66.46 68.62 68.07 68.7

22、1 PB 3.08 2.68 2.46 2.18 1.94 現金轉換周期 18.61 33.30 14.93 14.90(18.25)EV EBITDA 17.99 18.20 13.65 16.67 17.90 每股指標每股指標(日元日元)股息率(%)0.43 0.49 0.47 0.52 0.56 EPS 163.46 157.82 173.46 190.06 202.07 自由現金流收益率(%)3.47 5.99 14.11 2.82 18.45 每股凈資產 1,073 1,234 1,342 1,515 1,699 資料來源：公司公告、華泰研究預測 pUsZhYnWNANAoP8O9R

23、7NpNmMpNnRkPpOmOlOsQpRaQqQvMwMpNpQuOrQzQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 索尼索尼(6758 JP)正文目錄正文目錄 索尼集團：全球科技與娛樂龍頭索尼集團：全球科技與娛樂龍頭.6 投資邏輯.7 區別于市場的看法.8 發展歷程：跟隨時代變遷，不斷開拓新業務領域.8 股價復盤：經歷虧損和股價下滑，2012 年后股價重回上漲區間.9 股權結構：股權結構清晰，機構持股占比較高.11 盈利預測.11 估值.13 G&NS：PS 業務構筑業績基礎業務構筑業績基礎，“PC+移動端移動端”打造增長支柱打造增長支柱.15 行業：PC/移動端

24、游戲規模增速高于游戲機，附加內容成為重要增長機會.15 公司：PS5 出貨量占據優勢，Live service 積極推進.16 競爭優勢：PS5 出貨量顯著高于 Xbox Series X/S.16 索尼 PS 系列注重性能和獨占游戲，和微軟 Xbox 系列形成直接競爭.16 PS5 出貨量顯著高于 Xbox Series X/S，印證索尼主機策略成效明顯.16 發展戰略：最大化 IP 價值，積極推動 PC/移動端游戲及“Live Service”模式.17 ET&S：“收益端收益端+成長端成長端”齊頭并進齊頭并進.20 行業：全球數碼相機出貨量呈下降趨勢，索尼市場份額領先.20 公司：從創造

25、技術擴展至創意解決方案，進一步強化成長端業務.20 I&SS：看好車載：看好車載 CIS 領域布局和利潤率提升領域布局和利潤率提升.22 行業：CIS 在移動端應用增速放緩，汽車/工業/醫療或成為新的驅動力.22 手機：圖像傳感器具有尺寸擴大化趨勢，并逐漸從旗艦/高端機型向中端機型滲透.22 車載：ADAS 滲透驅動車載 CIS 出貨量持續提升.23 其他領域：傳感器在零售/物流/工廠等領域具備眾多使用場景.24 公司：CIS 技術領先，以提升 ROIC 為戰略目標.24 競爭優勢#1：持續引領 CIS 技術變革，雙層晶體管良率問題或將逐步改善.24 競爭優勢#2：IDM 模式助力技術迭代，入

26、股臺積電熊本廠有望補齊產能短板.26 發展戰略：以提升 ROIC 為戰略目標，強化車載 CMOS 布局.27 音樂音樂/影視：通過收購完善影視：通過收購完善 IP 布局，拓展全球市場布局，拓展全球市場.30 行業：音樂市場持續擴容，影視市場有望于 2024 年恢復.30 音樂：流媒體市場持續擴容，付費用戶/音視頻收入有望持續增長.30 影視：Omdia 預計全球票房 2025 年同比有所恢復.30 公司：大舉并購完善獨立音樂系統，收購 Crunchyroll 加強動漫布局.31 音樂：通過并購加強與藝術家合作/拓展全球布局，逐步構建獨立音樂系統.31 影視#1：眾多 IP/獨立工作室/多發行渠

27、道布局/ONE SONY 策略塑造四大發展支柱.32 影視#2：通過收購切入不同市場及地區，深化 DTC 營銷模式.33 風險提示風險提示.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 索尼索尼(6758 JP)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：索尼集團主營業務簡介.6 圖表 2：索尼內容相關業務收入占比.7 圖表 3：索尼集團發展歷程.9 圖表 4：索尼集團股價復盤.10 圖表 5：索尼集團股權結構圖（截至 2024 年 9 月 30 日）.11 圖表 6：分業務收入預測.12 圖表 7：盈利預測表.13 圖表 8：可比公司估值.14 圖表 9：索尼 SOTP 估值.14

28、圖表 10：G&NS 業務發展現狀及未來拓展方向.15 圖表 11：按使用終端劃分游戲行業市場規模.15 圖表 12：3Q23 游戲機行業市場份額（按出貨量）.15 圖表 13：以游戲機為終端的市場規模結構.16 圖表 14：索尼 PS 系列和微軟 Xbox 系列銷量對比.17 圖表 15：PS4 與 PS5 在用戶付費率和活躍程度的對比.17 圖表 16：每個連接設備的平均花費及按服務內容拆分情況.17 圖表 17：按 IP 類型劃分 PlayStation 工作室投資份額.18 圖表 18：索尼豐富的游戲組合.18 圖表 19：更多元化的一方游戲產品組合.19 圖表 20：按商業模式劃分

29、PS5 投資額占比.19 圖表 21：索尼主要 Live Service 游戲.19 圖表 22：2020-2023 年數碼相機月度出貨數量.20 圖表 23：2022 年全球數碼相機競爭格局.20 圖表 24：收益端業務重點布局.20 圖表 25：成長端重點布局的五大領域及合作伙伴.21 圖表 26：2022-2028 年 CIS 市場規模.22 圖表 27：CIS 市場份額（2023 年）.22 圖表 28：1/1.5 型 50MP 傳感器成為主流，尺寸有進一步擴大化趨勢.23 圖表 29：圖像傳感器尺寸擴大化趨勢（中高端機型）.23 圖表 30：全球車載 CIS 出貨量及增速情況.23

30、圖表 31：按應用劃分全球車載傳感器市場份額.24 圖表 32：按像素劃分全球車載傳感器市場份額.24 圖表 33：傳感器產品在其他領域的應用.24 圖表 34：部分品牌旗艦主攝 CIS.25 圖表 35：雙層晶體管像素堆疊與傳統 CMOS 的差異.26 圖表 36：采用創新像素結構有效改善逆光和暗夜拍攝問題.26 圖表 37：索尼影像及傳感解決方案業務營業利潤率.26 圖表 38：索尼圖像傳感器季度產能及投片量.27 圖表 39：索尼 I&SS 業務 ROIC 目標.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 索尼索尼(6758 JP)圖表 40：索尼圖像傳感器設備

31、未來投資計劃.27 圖表 41：IMX 735 與其他傳感器產品像素對比.28 圖表 42：IMX735 輸出信號方向與 LiDAR 一致.28 圖表 43：索尼本田移動 AFEELA 外觀.28 圖表 44：索尼本田移動 AFEELA 內飾.28 圖表 45：索尼圖像傳感器市場份額.29 圖表 46：索尼車載圖像傳感器市場份額.29 圖表 47：索尼協同合作伙伴滿足終端客戶場景需求.29 圖表 48：1999-2023 年全球錄制音樂產業收入（USDbn）.30 圖表 49：2018-2026 年全球票房及預測情況.31 圖表 50：公司依托全球布局/創作者合作戰略，逐步構建獨立音樂生態系統

32、.32 圖表 51：索尼影視四大發展支柱.33 圖表 52：2023-2030 年全球動漫市場規模.34 圖表 53：CRUNCHYROLL 付費用戶數.34 圖表 54：索尼 PE-Bands.34 圖表 55：索尼 PB-Bands.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 索尼索尼(6758 JP)索尼索尼集團集團：全球科技與娛樂龍頭全球科技與娛樂龍頭 索尼成立于 1946 年，前身為東京電信工程公司，后于 1958 年更名為索尼公司。索尼先后于 1970 年和 2007 年在紐交所和東交所上市，現主營業務包含游戲和網絡服務（G&NS）、音樂、影視、娛樂/技術

33、及服務（ET&S）、影像與傳感器解決方案（I&SS）和金融服務，產品及服務銷往日本、美國、中國、歐洲等。FY2023（索尼披露口徑財年于自然年的次年 3月結束，即 2023 財年對應期間為 2023 年 4 月 1 日2024 年 3 月 31 日，對應本報告表述口徑 FY24/3），公司游戲和網絡服務/音樂/影視/娛樂技術及服務/影像與傳感器解決方案/金融服務收入占比分別為 32.8%/12.4%/11.5%/18.8%/12.3%/13.6%。圖表圖表1：索尼集團主營業務簡介索尼集團主營業務簡介 資料來源：公司年報，公司官網，華泰研究 索尼作為老牌的消費電子企業，近年來正在進行從硬件向索尼

34、作為老牌的消費電子企業，近年來正在進行從硬件向娛樂娛樂內容的戰略轉型內容的戰略轉型。近年來，索尼包括游戲、音樂、影視在內的娛樂相關業務收入占比逐步提升。據索尼 Corporate Strategy Meeting 2024，FY2012-FY2023，游戲、音樂、影視這三項業務約占集團合并銷售額的比例從 30%左右提升至 60%左右。公司業務結構公司業務結構公司收入及利潤結構（公司收入及利潤結構（FY2023）硬件29%實體軟件4%數字軟件20%附加內容25%網絡服務13%其他9%游戲及網絡服務游戲及網絡服務電影36%電視節目37%傳媒網絡27%電視26%音頻和視頻17%照相機和攝像機27%移

35、動通信12%其他18%影視影視娛樂、技術及服務娛樂、技術及服務圖像傳感器（移動應用）75%圖像傳感器（其他）15%其他10%影像及傳感解決方案影像及傳感解決方案索尼人壽86%索尼保險、銀行及其他14%金融服務金融服務音樂音樂-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營業收入yoy(JPYbn)(%)公司營業收入及增速公司營業收入及增速收入收入營業利潤營業利潤錄制音樂（流

36、媒體）44%錄制音樂（其他）22%音樂出版（流媒體）12%音樂出版（其他）9%視覺媒體與平臺（游戲）6%視覺媒體與平臺（其他）7%13.6%12.3%18.8%11.5%12.4%32.8%金融服務影像及傳感解決方案娛樂、技術及服務影視音樂游戲及網絡服務0%10%20%30%40%14.4%16.0%15.5%9.7%25.0%24.0%0%10%20%30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表2：索尼內容相關業務收入占比索尼內容相關業務收入占比 資料來源：Sony Corporate Strategy Meeting 2024，F

37、actset，華泰研究 投資邏輯投資邏輯 索尼作為多元化經營的科技與娛樂龍頭，其核心業務分為娛樂內容、游戲、半導體幾大板塊。在上一個中期計劃期間，公司以“索尼的進化發展”為宗旨，在包括音樂、影視等領域的內容 IP 方面以及半導體方面持續擴大投資。隨著索尼邁入第五個中期計劃期（FY24-26），公司以“超越邊界：最大化集團內部協同效應”為新的目標，將更重視協同和利潤，進入前期投資的收獲期。投資邏輯投資邏輯#1：IP 前期投資進入收獲期，各板塊協同助力前期投資進入收獲期，各板塊協同助力 IP 價值最大化價值最大化 過去六年中，索尼在內容相關業務中投資約 1.5 萬億日元，在音樂、影視、游戲領域均通

38、過收購等方式，積累了眾多 IP。音樂領域，通過收購 Kobalt、Som Livre 等唱片公司及廠牌和皇后樂隊等部分音樂版權，索尼全球音樂布局逐步完善；影視領域，索尼于 2021 年收購美國動漫流媒體服務平臺 Crunchyroll，重點強化動漫業務，Crunchyroll 截至 2024 年 7 月付費用戶數已突破 1500 萬。游戲領域，公司通過內部培養團隊及收購 Bungie、Haven Entertainment、Savage 等工作室實現不斷擴張，公司計劃從下個財政年度開始，每年至少發布一款來自現有系列的大型第一方游戲；展望 FY24-26 第五次中期計劃，前期投資所積累的 IP

39、或將持續貢獻價值，進入收獲期。投資邏輯投資邏輯#2：三大戰略驅動游戲基本盤向好：三大戰略驅動游戲基本盤向好 索尼 G&NS 業務以 PlayStation 為基本盤，通過完善 PS 產品及服務矩陣，以及拓展 PC 和移動端游戲構筑增長動能。當前，PS5 已進入生命周期的后期階段，短期來看，游戲機銷售虧損的減少以及 PS Plus、PS5 的價格調整有望驅動游戲業務盈利能力回升。長期來看，我們看好索尼游戲三大戰略持續推進：1）最大化 IP 價值并持續投資拓展；2）積極推動PC/移動端游戲，提升用戶覆蓋面和用戶粘性；3）重點布局“Live Service”模式，完善游戲內生態系統，提升游戲盈利能力

40、。1stMid-range Plan2nd Mid-range Plan3nd Mid-range Plan01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023MusicGamingPictures(JPYbn)FY2012：30%FY2023：60%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 索尼索尼(6758 JP)投資邏輯投資邏輯#3：大型化及車載：大型化及車載 CIS 需求驅動收入增長，謹慎投資

41、或帶動利潤率回升需求驅動收入增長，謹慎投資或帶動利潤率回升 據 Yole Group，2023年索尼繼續維持全球 CIS市場銷售額份額第一，份額從 2022年的 42%上升到了 2023 年的 45%。展望未來，收入端：1）大型化趨勢驅動產品 ASP 提升，索尼作為市占率全球第一的CIS龍頭有望受益；2）車載攝像頭出貨增長驅動車載CIS需求增加，有望保持移動端產品優勢，與客戶合作加快布局車載圖像傳感器領域。利潤端：1）公司計劃將 FY24-26 資本投入維持在第四次中期計劃（FY21-23）的 70%左右，著重提升 ROIC和利潤率；2）隨著臺積電熊本廠開始運營，索尼產品供應穩定性有望提升，有

42、助于逐步轉型資產更輕的運營模式。區別于市場的看法區別于市場的看法 我們認為市場尚未充分認識到索尼集團正在經歷從我們認為市場尚未充分認識到索尼集團正在經歷從 IP 外生增長向外生增長向 IP 內生增長的轉型過程。內生增長的轉型過程。在上一個中期計劃期間，公司以“索尼的進化發展”為宗旨，在音樂、影視、游戲領域均通過收購等方式，積累了眾多 IP。邁入第五個中期計劃期（FY24-26），我們認為索尼 IP的內生增長模式有望進一步深化，主要體現在：1）IP 創作。索尼音樂推出的音樂組合YOASOBI，始于小說音樂化的企劃，通過索尼音樂、索尼影視等部門的協同，逐步成為日本現象級音樂組合，單曲播放量普遍超過

43、億次；2）IP 培養。PlayStation Productions 確認多個游戲 IP 將進行真人內容改編，戰神等游戲已在計劃中；3）IP360 拓展。索尼將更專注于跨領域的合作，在線下實景娛樂（LBE）中融合多種 IP 和技術來打造身臨其境的設施，推出能夠加深粉絲對 IP 情感聯結的周邊商品。展望 FY24-26 第五次中期計劃，前期投資所積累的 IP 或將持續貢獻價值，進入收獲期，我們看好集團內部協同效應以及“IP 創作、IP 培養、IP360 擴展”戰略推動索尼從 IP 外生增長轉型 IP 內生增長。部分市場觀點擔心部分市場觀點擔心 Live-service 游戲星鳴特攻的下線給游戲業

44、務帶來負面影響，但我游戲星鳴特攻的下線給游戲業務帶來負面影響，但我們認為們認為 2025 年索尼一方游戲及三方游戲將進入密集發布之年，新游戲或將提振游戲業務的年索尼一方游戲及三方游戲將進入密集發布之年，新游戲或將提振游戲業務的收入及利潤。收入及利潤。相比一方游戲數量相對較少的 2024 年，展望 2025 年，據索尼 State of Play發布會，知名制作人小島秀夫新作 死亡擱淺 2：On The Beach、此前受到玩家歡迎的 對馬島之魂續作羊蹄山之魂均將登錄 PlayStation。三方游戲方面，據 Rockstar Games官網，GTA6 即將于2025年發售，首發登錄PlaySt

45、ation5和Xbox Series X|S（據Statista，截至 2024/11，前作GTA5自 2013 年發售以來銷量超 2 億份）；據 CAPCOM，經典游戲怪物獵人系列怪物獵人：荒野將于 2025 年 2 月發售，主機首發登錄 PlayStation5。發展歷程：跟隨時代變遷，不斷開拓新業務領域發展歷程：跟隨時代變遷，不斷開拓新業務領域 跟隨時代變遷，索尼不斷開拓新的業務領域。跟隨時代變遷，索尼不斷開拓新的業務領域。1）1950s：成立初期，索尼以磁帶錄音機和晶體管收音機為主要產品起家；2）1960s：逐漸涉足電子領域，持續研發晶體管電視，并于 1968 年推出彩色電視機；3）1

46、970s：開始布局電影/音樂領域，1970 年 Sony Music 前身成立，1975/1979 年錄像機和便攜式磁帶播放器相繼問世；4）1980s：業務布局進一步豐富化、多樣化，逐漸向金融/圖像傳感器/專業化攝錄設備拓展；5）1990s：索尼步入游戲及網絡服務時代，1992 年 Sony Picture 成立，隨后推出 Play Station/So-net 互聯網服務，個人電腦和數碼相機也相繼問世；6）2000s 及以后：繼續拓展手機零部件及互聯網服務領域，2006 年推出數碼單鏡頭相機，2008 年宣布開發 CMOS 圖像傳感器。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

47、讀。9 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表3：索尼集團發展歷程索尼集團發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 股價復盤：經歷虧損和股價下滑，股價復盤：經歷虧損和股價下滑，2012 年后股價重回上漲區間年后股價重回上漲區間 1946-1985，硬件龍頭，持續推動電子產品革新：，硬件龍頭，持續推動電子產品革新：從 1946 年成立之初，索尼（當時名為“東京通信工業株式會社”）就以技術創新為己任，不斷推動電子產品的革新。先后推出了世界上第一臺便攜式收音機、特麗瓏彩電、Walkman 等劃時代的產品。1995-2012，從電子制造商轉型娛樂龍頭：，從電子制造商轉型娛樂龍頭：上世紀末，索尼的業務開始擴圈

48、，涉足音樂、電影等娛樂領域。1988-1989 年，索尼相繼并購了哥倫比亞廣播公司（CBS）的音樂和電影部門，擴大了索尼的娛樂版圖。但與此同時，進入 21 世紀后，電子產品業務面臨更激烈的競爭。iPod 發布后，iTunes 模式引領的平臺模式興起，iPod 逐步取代了索尼 Walkman 的領導地位。此后，VAIO 電腦也因定價等策略的失誤逐步不敵競爭對手產品；電視業務則錯失液晶面板革命，且在超前的 OLED 業務中投入較多，造成業務虧損；在激烈的智能手機市場競爭中，手機業務的市占率也逐步下滑。2012-2024，業務縮圈，逐步扭虧：，業務縮圈，逐步扭虧：2012 年，索尼股價創新低，較 2

49、000 年互聯網泡沫時期的高點，下滑超過 95%。2012 年底，平井一夫上任，開始對索尼業務進行精簡，提出“ONE SONY”的愿景，進行組織架構調整和非核心業務剝離，比如出售化學、電腦等業務，弱化電視、手機等業務，聚焦游戲機業務以及半導體業務。2015 年開始，索尼開始扭虧為盈，此后聚焦游戲、娛樂和電子元器件三大領域，業務步入正軌，股價和市值持續回升。成立初期成立初期手機手機/互聯網服務互聯網服務1950s1946東京電信工程東京電信工程公司（公司前公司（公司前身）成立身）成立Future1970紐交所上市紐交所上市電子電子電影電影/音樂音樂金融金融/圖像傳感器圖像傳感器/專業化設備專業化

50、設備游戲和網絡服務游戲和網絡服務1960s1970s1980s1990s2000s1950磁帶錄音機磁帶錄音機1955晶體管收音機晶體管收音機1960-1962晶體管電視晶體管電視1968彩色電視機彩色電視機1970Sony Music前前身成立身成立1975錄像機錄像機1979便攜式磁帶便攜式磁帶播放器播放器1980CCD圖像傳圖像傳感器感器1980Sony Life前身成立前身成立1982-1984CD播放器播放器/便便攜式攜式CD播放機播放機1985-1989攝錄一體機攝錄一體機逐漸輕便化逐漸輕便化1992Sony Pictures成立成立1994推出推出PlayStation1996索

51、尼通信網絡公索尼通信網絡公司成立，推出司成立，推出“So-net”互聯網互聯網服務服務1997數碼相機數碼相機1997個人電腦在美個人電腦在美/日相繼推出日相繼推出1998Sony Assurance成立成立2000攝錄一體機攝錄一體機2001-2003Sony Bank和愛和愛立信成立立信成立2006數碼單鏡頭數碼單鏡頭相機相機2008宣布開發宣布開發CMOS圖像傳感器圖像傳感器2007東交所上市東交所上市2020發布發布VISION-S原型機原型機1958更名為更名為Sony Corporation2021索尼金融控股成為索尼金融控股成為全資子公司全資子公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是

52、報告的一部分，請務必一起閱讀。10 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表4：索尼集團索尼集團股價復盤股價復盤 資料來源：Factset，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Jan-85Oct-85Jul-86Apr-87Jan-88Oct-88Jul-89Apr-90Jan-91Oct-91Jul-92Apr-93Jan-94Oct-94Jul-95Apr-96Jan-97Oct-97Jul-98Apr-99Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr

53、-08Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-23Jan-24Oct-24（JPY）收音機、收音機、Walkman、TV時代的硬件龍頭時代的硬件龍頭從電子制造商轉型娛樂巨頭從電子制造商轉型娛樂巨頭1995-2012|出井伸之出井伸之/斯金格斯金格2012-2024|平井一夫平井一夫/吉田憲一郎吉田憲一郎1946-1995|井深大井深大/盛田昭夫盛田昭夫/大賀典雄大賀典雄業務縮圈，逐步業務縮圈，逐步扭虧

54、，娛樂收入比重提升扭虧，娛樂收入比重提升1989年并購CBS（哥倫比亞）電影與音樂部門1993年成立索尼電腦娛樂，開發新一代的CD-ROM游戲主機上世紀末日本泡沫經濟危機，索尼電影事業接連虧損，1995年影業虧損嚴重1997年霍華德 斯金格引領改革，扭虧為盈2001年4月公布2000年財報，隨著PS2熱賣，獲得了成立以來的最高盈利25億美元2000年全球互聯網泡沫時期2003年電子業務虧損嚴重2006年，推出PS32008年金融危機爆發，市場需求疲軟2012年，平井一夫接任CEO2013年，索尼美國總部大樓出售2018年，吉田憲一郎接任CEO2020年，PS5發售2022.1，微軟宣布將收購動

55、視暴雪2024.12，索尼宣布將通過收購新股，成為角川的最大股東2021年，索尼收購Crunchyroll2014年，索尼出售PC業務2016年，索尼出售電池事業部 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 索尼索尼(6758 JP)股權結構股權結構：股權結構清晰，：股權結構清晰，機構持股占比較高機構持股占比較高 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，索尼集團股權結構清晰日，索尼集團股權結構清晰，第一大股東持股第一大股東持股 18.7%。索尼集團第一大股東為 Master Trust信托，持股比例為 18.7%；花旗銀行為第二大股東，持股比例為 8.9%；日本托

56、管銀行（信托賬戶）/摩根大通/美國道富銀行分別為公司第三/四/五大股東，持股比例分別為 7.2%/2.9%/2.7%。圖表圖表5：索尼集團股權結構圖（截索尼集團股權結構圖（截至至 2024 年年 9 月月 30 日日）資料來源：公司官網，華泰研究 盈利預測盈利預測 索尼作為橫跨游戲/電子/影音/金融等多個領域的全球消費電子龍頭，我們看好公司保持G&NS（游戲及網絡服務）和 ET&S（娛樂、技術及服務業務）等傳統業務的競爭優勢，基于對消費端/移動端 CMOS 的理解，與客戶合作加快布局車載圖像傳感器領域。同時積極探索當前未被充分利用的視覺領域，將“AI+傳感器”這一軟硬件結合的方案應用于零售/物

57、流/工廠等場景，滿足不同領域客戶需要。收入方面：收入方面：1）游戲及網絡服務（G&NS）：我們看好索尼游戲三大戰略持續推進：1）最大化 IP 價值并持續投資拓展；2）積極推動 PC/移動端游戲，提升用戶覆蓋面和用戶粘性；3）重點布局“Live Service”模式，完善游戲內生態系統，提升游戲盈利能力。我們預計 FY3/25-3/27該業務收入同比+4.3%/+2.2%/+3.5%至 4,450/4,550/4,710 十億日元。分產品/服務來看，硬件（包含 PS5）占 G&NS 業務收入比重分別為 24.7%/20.9%/15.9%；游戲軟件（包含實體/數字軟件）占 G&NS 業務收入比重分

58、別為 52.8%/56.9%/59.7%，反映附加內容行業擴容為公司該業務帶來增長機會；網絡服務占 G&NS業務收入比重分別為14.6%/14.5%/17.0%。2）音樂及影視：FY3/22-3/24，索尼在音樂、影視、游戲領域均通過收購等方式，積累了眾多 IP，展望 FY3/25-3/27 第五次中期計劃，我們看好集團內部協同效應以及“IP 創作、IP 培養、IP360 擴展”戰略助力 IP 持續創造價值。影視領域，我們預計 FY3/25-3/27 該業務收入同比+4.9%/+5.6%/+8.6%至 1,566/1,654/1,796 十億日元，FY3/25-3/27 CAGR 為5.4%，

59、其中院線和流媒體渠道收入占比較高。音樂領域，我們預計 FY3/25-3/27 該業務收入同比+7.9%/+5.9%/+5.1%至 1,747/1,850/1,945 十億日元，FY3/25-3/27 CAGR 為 6.3%。3）影像及傳感解決方案業務（I&SS）：傳感器業務方面，公司有望受益于大尺寸化趨勢以及車載圖像傳感器滲透率提升，我們預計 FY3/25-3/27 該業務收入同比+14.8%/+3.3%/+8.4%至 1,840/1,900/2,060 十億日元。索尼集團索尼集團Master Trust信信托托花旗銀行（存托花旗銀行（存托憑證持有人）憑證持有人）日本保管銀行日本保管銀行（信托

60、賬戶）（信托賬戶）摩根摩根大通大通美國道富銀行美國道富銀行紐約梅隆銀行紐約梅隆銀行道富銀行（客戶道富銀行（客戶綜合賬戶）綜合賬戶）其他其他18.7%8.9%7.2%2.7%2.5%2.3%2.9%1.9%挪威政府挪威政府52.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 索尼索尼(6758 JP)4）娛樂、技術及服務業務（ET&S）：雖然公司傳統數碼影像、智能手機等業務所在市場已進入存量競爭時代，但索尼加快布局虛擬生產/軟件解決方案/體育事業/生命科學/網絡服務領域，提供創意解決方案，持續強化成長業務。我們預計 FY3/25-3/27 該業務收入同比-1.8%/+6.2

61、%/+2.0%至 2,410/2,560/2,610 十億日元。5）金融領域，我們預計 FY3/25-3/26 該業務收入同比-48.6%/-34.1%至 910/600 十億日元,據公司公告，索尼預期 2025 年 10 月完成剝離。圖表圖表6：分業務收入預測分業務收入預測（日元 十億）FY2023/3 FY 2024/3 FY 2025/3E FY 2026/3E FY 2027/3E 2024/6 2024/9 JPY/USD 135.4 144.4 147.0 130.0 125.0 155.6 149.5 JPY/EUR 140.9 156.6 158.0 139.8 134.4 1

62、67.6 164.1 總收入 11,540 13,021 12,938 13,129 13,136 3,012 2,906 YoY 16.3%12.8%-0.6%1.5%0.1%1.6%2.7%營業利潤率 11.3%9.3%10.7%11.3%11.7%9.3%15.7%營業收入 游戲及網絡服務 3,645 4,268 4,450 4,550 4,710 865 1,072 音樂業務 1,381 1,619 1,747 1,850 1,945 442 448 影像業務 1,369 1,493 1,566 1,654 1,796 337 356 娛樂、技術及服務業務 2,476 2,454 2,

63、410 2,560 2,610 601 620 影像及傳感解決方案業務 1,402 1,603 1,840 1,900 2,060 353 354 金融服務業務 1,455 1,770 910 600 0 449-63 占比 游戲及網絡服務 31.6%32.8%34.4%34.7%35.9%28.7%36.9%音樂業務 12.0%12.4%13.5%14.1%14.8%14.7%15.4%影像業務 11.9%11.5%12.1%12.6%13.7%11.2%12.2%娛樂、技術及服務業務 21.5%18.8%18.6%19.5%19.9%20.0%21.3%影像及傳感解決方案業務 12.2%1

64、2.3%14.2%14.5%15.7%11.7%12.2%金融服務業務 12.6%13.6%7.0%4.6%0.0%14.9%-2.2%增速 游戲及網絡服務 33.0%17.1%4.3%2.2%3.5%12.1%12.3%音樂業務 23.6%17.3%7.9%5.9%5.1%23.4%9.7%影像業務 10.5%9.0%4.9%5.6%8.6%5.3%-11.0%娛樂、技術及服務業務 5.8%-0.9%-1.8%6.2%2.0%5.1%1.0%影像及傳感解決方案業務 30.3%14.3%14.8%3.3%8.4%20.7%-13.0%金融服務業務-5.2%21.7%-48.6%-34.1%-1

65、00.0%-34.2%-160.9%營業利潤 游戲及網絡服務 250 290 356 387 424 65 139 音樂業務 263 302 341 370 389 86 90 影視業務 119 118 125 137 153 11 18 娛樂、技術及服務業務 179 187 188 205 222 64 70 影像及傳感解決方案業務 212 194 258 304 371 37 92 金融服務業務 318 174 146 102-30 66 營業利潤率 游戲及網絡服務 6.9%6.8%8.0%8.5%9.0%7.5%13.0%音樂業務 19.1%18.6%19.5%20.0%20.0%19.

66、4%20.2%影視業務 8.7%7.9%8.0%8.3%8.5%3.4%5.2%娛樂、技術及服務業務 7.2%7.6%7.8%8.0%8.5%10.7%11.3%影像及傳感解決方案業務 15.1%12.1%14.0%16.0%18.0%10.4%26.1%金融服務業務 21.9%9.8%16.0%17.0%-6.7%-103.8%資料來源：公司財報，華泰研究預測 營業利潤率：營業利潤率：展望未來，上一個三年計劃期間，公司投資力度較大，據索尼中期計劃會議，從 FY2024 開始，公司將進入前期投資的收獲期，更注重利潤。游戲業務方面，游戲機銷售虧損的減少、PS Plus 價格調整以及一方游戲陸續推

67、出有望驅動游戲業務盈利能力回升。影像及傳感解決方案業務方面，公司將謹慎投資，計劃將 FY24-26 資本投入維持在第四次中期計劃（FY21-23）的 70%左右，著重提升 ROIC 和利潤率。整體來看，我們預計公司FY24-26 營業利潤率分別為 10.7%/11.3%/11.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表7：盈利預測表盈利預測表 日元（十億）日元（十億）FY2023/3 FY 2024/3 FY 2025/3E FY 2026/3E FY 2027/3E 2024/6 2024/9 JPY/USD 135.4 144

68、.4 147.0 130.0 125.0 155.6 149.5 JPY/EUR 140.9 156.6 158.0 139.8 134.4 167.6 164.1 營業收入 11,540 13,021 12,938 13,129 13,136 3,012 2,906 同比 16%13%-1%1%0%2%3%營業成本-7,175-8,089-7,942-8,040-8,025 1,784 1,785 毛利 4,365 4,931 4,996 5,089 5,111 1,227 1,120 同比-7%13%1%2%0%-8%30%銷售、一般及管理費用-1,969-2,156-2,122-2,11

69、4-2,108 營業利潤 1,302 1,209 1,387 1,478 1,532 543 544 同比 8%-7%15%7%4%14%5%稅前利潤 1,274 1,269 1,394 1,528 1,624 317 318 同比 14%0%10%10%6%15%23%少數股東損益 6 10 11 12 13 4 5 同比 4%53%10%10%6%955%394%歸母凈利潤 1,005 971 1,067 1,169 1,243 232 233 同比 14%-3%10%10%6%6%16%比例分析比例分析 毛利率 37.8%37.9%38.6%38.8%38.9%40.8%38.6%營業利

70、潤率 11.3%9.3%10.7%11.3%11.7%18.0%18.7%歸母凈利率 8.7%7.5%8.2%8.9%9.5%7.7%8.0%資料來源：華泰研究預測 估值估值 預計公司 FY3/25-3/27 收入有望達到 12,938/13,129/13,136 十億日元。首次覆蓋索尼給予“買入”評級，采用 SOTP 估值，目標價 JPY3,862，對應 22.3 倍 FY3/25E PE。1）G&NS。索尼作為主機游戲龍頭，主機出貨的周期性是游戲業務收入及利潤的重要影響因素?？紤] PS5 自 2020 年發布以來，已經進入生命周期的末期，出貨量增速較高峰期放緩，參考可比公司 FY24E 平

71、均 PE 26.0 x，給予估值折價至 23.0 x；2）Music?？紤]到索尼音樂業務營業利潤率高于可比公司環球音樂及華納音樂，參考可比公司 FY24E 平均 PE 24.6x，給予估值溢價至 28.5x；3）Pictures。索尼于 2021 年收購美國動漫流媒體服務平臺 Crunchyroll，重點強化動漫業務，我們看好 Crunchyroll 作為影視業務的第二增長曲線，參考可比公司 FY24E 平均PE 14.8x，給予估值溢價至 20.0 x；4）ET&S?？紤]到索尼將經營中心從傳統硬件業務轉向娛樂內容及半導體，且利潤增速低于可比公司平均，參考可比公司 FY24E 平均 PE 15

72、.6x，給予估值折價至 13.0 x；5）I&SS?？紤]到投資謹慎有望帶動利潤率回升，且汽車領域產品市占率仍有提升空間，參考可比公司 FY24E 平均 PE 15.7x，給予估值溢價至 20.0 x；6）Financial Services：利潤增速快于行業平均，且考慮到索尼金融業務的行業領先地位，參考可比公司 FY24E 平均 PE 11.4x，給予估值溢價至 16.0 x；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表8：可比公司估值可比公司估值 公司公司 代碼代碼 P/E 可比公司凈利潤增速可比公司凈利潤增速 FY2024E FY20

73、25E FY2024E FY2025E G&NS Nintendo 7974 JT 34.7 27.6-36%24%EA EA US 18.9 17.3 11%9%Square Enix 9684 JT 24.5 22.7 105%7%平均數 26.0 22.5 26%13%Music Universal Music Group UMGNF US 27.3 24.4 22%8%Warner Music WMG US 21.9 19.0 57%20%平均數 24.6 21.7 39%14%Pictures Disney DIS US 20.6 18.1 79%15%Comcast CMCSA U

74、S 9.0 8.6-7%4%平均數 14.8 13.4 36%9%ET&S Fujifilm 4901 JT 15.6 14.2 4%10%Canon 7751 JT 15.7 14.3 20%8%平均數 15.6 14.2 12%9%I&SS Murata 6981 JT 18.1 15.6 42%16%On Semiconductor ON US 16.6 15.6-24%5%Renesas 6723 JT 12.3 11.8-18%7%平均數 15.7 14.3 0%9%Financial Services T&D 8795 JT 12.1 10.9 10%9%Daiichi Life

75、8750 JT 10.7 9.9 11%7%平均數 11.4 10.4 11%8%注：預測數據來自 Factset 一致預期，數據截至 2024/12/23 資料來源：Factset，華泰研究 圖表圖表9：索尼索尼 SOTP 估值估值 業務業務 收入收入 營業利潤營業利潤 凈利潤凈利潤 營業利潤增速營業利潤增速 可比公司可比公司 P/E 均值均值 SONY P/E 股權價值股權價值 G&NS 4,450,000 356,000 246,000 8%26.0 23.0 5,657,997 Music 1,747,000 340,665 297,481 20%24.6 28.5 8,478,199

76、 Pictures 1,566,460 125,317 86,595 8%14.8 20.0 1,731,905 ET&S 2,410,000 187,980 128,407 8%15.6 13.0 1,669,290 I&SS 1,840,000 257,600 212,117 14%15.7 20.0 4,242,336 Financial Services 910,000 145,600 123,106 16%11.4 16.0 1,969,689 合計（百萬日元）12,938,460 1,386,564 1,066,736 22.3 23,749,416 目標價（日元）3,862 資料

77、來源：Factset，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 索尼索尼(6758 JP)G&NS：PS 業務構筑業績基礎，“業務構筑業績基礎，“PC+移動端”打造增長支柱移動端”打造增長支柱 持續持續完善完善 PlayStation 產品產品/服務矩陣，拓展服務矩陣，拓展 PC 及移動端游戲產品及移動端游戲產品。索尼 G&NS 業務以PlayStation 為基本盤，通過完善 PS 產品及服務矩陣，以及拓展 PC 和移動端游戲構筑增長動能。我們看到 G&NS 的增長動能包括：1）最大化 IP 價值并持續投資拓展；2）積極推動 PC/移動端游戲，提升用戶覆

78、蓋面和用戶粘性；3）重點布局“Live Service”模式，完善游戲內生態系統，提升游戲盈利能力。圖表圖表10：G&NS 業務發展現狀及未來拓展方向業務發展現狀及未來拓展方向 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 行業：行業：PC/移動端游戲規模增速高于游戲機，附加內容成為重要增長機會移動端游戲規模增速高于游戲機，附加內容成為重要增長機會 以游戲機為終端的以游戲機為終端的游戲游戲行業規模增速不及行業規模增速不及 PC/移動端，索尼以移動端，索尼以 54%的市場份額穩占榜首。的市場份額穩占榜首。根據 IDG Consulting 預測，2020-2026 年游戲市場規模 CAGR 為 2.2

79、%，其中以 PC/移動端/游戲機為終端的游戲市場規模 CAGR 分別為 1.3%/3.3%/0.6%。根據 TechInsights，3Q23索尼游戲機市場份額 54%，為全球游戲機市場的市占率第一，任天堂/微軟分別以 27%/19%的市占率位列第二/第三。圖表圖表11：按使用終端劃分游戲行業市場規模按使用終端劃分游戲行業市場規模 圖表圖表12：3Q23 游戲機行業市場份額（按出貨量）游戲機行業市場份額（按出貨量）資料來源：lDG Consulting，華泰研究 資料來源：TechInsights，華泰研究 附加內容或成為游戲市場的未來增長機會。附加內容或成為游戲市場的未來增長機會。根據 ID

80、G Consulting，預計附加內容市場規模將于 2026 年達到 USD19bn，2021-2026 CAGR 為 16%，而硬件/軟件/數字游戲/訂閱同期的 CAGR 分別為-4%/-11%/-14%/8%，我們看到附加內容或成為游戲市場的未來重要的增長機會。競爭類競爭類游戲游戲配件配件社交社交跨媒體跨媒體獨立制獨立制片公司片公司移動移動端端游戲機以外游戲機以外平臺平臺游戲機平臺游戲機平臺05010015020025030020202026EPC移動端游戲機(USDbn)索尼54%任天堂27%微軟19%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 索尼索尼(6758

81、JP)圖表圖表13：以游戲機為終端的市場規模結構以游戲機為終端的市場規模結構 資料來源：lDG Consulting，華泰研究 公司公司：PS5 出貨量占據優勢，出貨量占據優勢，Live service 積極推進積極推進 競爭優勢：競爭優勢：PS5 出貨量顯著高于出貨量顯著高于 Xbox Series X/S 索尼索尼 PS 系列注重性能和獨占游戲，和微軟系列注重性能和獨占游戲，和微軟 Xbox 系列形成直接競爭系列形成直接競爭 比較索尼、微軟、任天堂的產品組合及打法，索尼 PS 系列和微軟 Xbox 系列硬件配置較高，主打 3A 大作，兩者形成直接競爭。兩者相比而言，索尼的 PlayStat

82、ion 系列注重性能，在獨占游戲和跨平臺推廣之間尋求平衡，而微軟 Xbox 系列的多平臺戰略更為激進。而任天堂Switch 與索尼、微軟產品定位差異較大，Switch 更具便攜性，主打輕松耐玩的游戲。索尼一直以提供高質量、敘事豐富、畫質精美的游戲為主，索尼一直以提供高質量、敘事豐富、畫質精美的游戲為主，充分利用索尼主機的硬件優勢，給玩家帶來精致的視覺體驗，如漫威蜘蛛俠、地平線等。索尼除了自己擅長制作熱門游戲，還通過 PlayStation Studios 計劃，在全球建立游戲工作室，并與其他開發商合作，引進優質游戲，來增強其游戲陣營。索尼在獨占游戲和跨平臺推廣之間尋求平衡。索尼在獨占游戲和跨平

83、臺推廣之間尋求平衡。索尼的策略經歷了從“Only on PlayStation”到“Later on PC”的轉變。一方面，索尼得益于一方游戲的優勢，通過 PlayStation 獨占游戲構筑商業壁壘，吸引更多玩家優先選擇購買 PlayStation。另一方面，索尼也通過將部分PlayStation 獨占游戲移植至 PC 等其他平臺的方式，擴大用戶覆蓋面。相比索尼，微軟相比索尼，微軟 Xbox 的多平臺戰略更為激進的多平臺戰略更為激進。微軟先于索尼提出多平臺的游戲策略，通過 Xbox Game Pass，玩家在 Xbox 和 PC 上可以自由訪問游戲庫。不僅如此，Xbox 甚至將游戲帶到了 P

84、S5 和 Switch 上，將自身的多平臺游戲策略推進到極致。而任天堂與索尼和微軟的定位差異較大。而任天堂與索尼和微軟的定位差異較大。硬件方面，Switch 更具便攜性和家庭友好性，創新性的體感功能與游戲緊密結合，玩法獨特且多元。相對應地，內容方面，Switch 的游戲更加偏向于制作有趣輕松而耐玩的類型，如馬里奧奧德賽、集合啦！動物森友會、健身環大冒險、噴射戰士等。在馬里奧、塞爾達傳說等強大自有 IP 的支撐下，任天堂的獨占策略較為強硬，一方游戲往往只在 Switch 推出，成為玩家購買 Switch 的重要動力。PS5 出貨量顯著高于出貨量顯著高于 Xbox Series X/S，印證索尼主

85、機策略成效明顯，印證索尼主機策略成效明顯 橫向對比，橫向對比，PS5 出貨量顯著高于出貨量顯著高于 Xbox Series X/S。據 VGChartz，截至 2024/11/12，PS5（2020 年發布）銷量為 62.7mn，Xbox Series X/S（2020 年發布）銷量為 30.2mn。而由于 Nintendo Switch 發布時間較早（2017 發布），總銷量約 143.9mn。01020304050607020212026E硬件軟件附加內容數字游戲訂閱(USDbn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表14：索尼

86、索尼 PS 系列和微軟系列和微軟 Xbox 系列銷量對比系列銷量對比 注：數據截至 2024/12/23 資料來源：VGChartz，華泰研究 縱向對比，縱向對比，PS5 相較前代相較前代 PS4，用戶付費率和客戶粘性提升用戶付費率和客戶粘性提升。根據公司公告，PS5 的訂閱附加服務/活躍用戶、付費交易用戶/活躍用戶、DAU/MAU 等比率分別為 71%/53%/43%，相較前代 PS4 提升 1pct/22pct/6pct，具有更高的用戶價值轉化率和客戶粘性。此外，PS5在單位連接設備的用戶平均付費更高，相較于 PS4 提升 26%達到 USD731。其中，附加內容的花費提升最為顯著，相較于

87、 PS4+176%。圖表圖表15：PS4 與與 PS5 在用戶付費率和活躍程度的對比在用戶付費率和活躍程度的對比 圖表圖表16：每個連接設備的平均花費及按服務內容拆分情況每個連接設備的平均花費及按服務內容拆分情況 注：PS4 數據截至 3/16，PS5 數據截至 3/23 資料來源：公司公告，華泰研究 注：消費包括數字全游戲/新光盤全游戲/附加組件/訂閱/配件，不包括控制臺本身和二手光盤花費 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 發展戰略：最大化發展戰略：最大化 IP 價值，價值，積極推動積極推動 PC/移動端游戲移動端游戲及及“Live S

88、ervice”模式”模式 戰略戰略#1：最大化最大化 IP 價值并持續投資拓展。價值并持續投資拓展。索尼 G&NS 業務以 PS 主機為中心，但隨著多平臺擴展，游戲軟件的價值日益凸顯,索尼逐漸加快 IP 投資步伐。根據公司官網和公司公告，預計索尼PlayStation工作室新開發IP的投資占比從FY2019的20%提升至FY2025的50%。020406080100120140160Xbox Series X/SPS5Switch（百萬臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%訂閱附加服務/活躍用戶 付費交易用戶/活躍用戶DAU/MAUPS4PS5 免責聲明和披露以及分析師聲明是

89、報告的一部分，請務必一起閱讀。18 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表17：按按 IP 類型劃分類型劃分 PlayStation 工作室投資份額工作室投資份額 資料來源：公司官網，華泰研究 索尼具有較為豐富的游戲組合和持久的新品創造能力。索尼具有較為豐富的游戲組合和持久的新品創造能力。1）經典 IP：PlayStation 官方首發包括漫威蜘蛛俠、漫威蜘蛛俠 2、最后生還者 1、戰神：諸神黃昏、對馬島之魂等；2）2024 年登錄 PlayStation 的作品：一方游戲包括宇宙機器人、最后生還者 2 重制版等，此外三方游戲黑神話：悟空、最終幻想 7：重生等主機平臺由 PlayStation獨占

90、；3）后續即將登陸的一方及三方作品:死亡擱淺 2、GTA6等。圖表圖表18：索尼豐富的游戲組合索尼豐富的游戲組合 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 戰略戰略#2：積極推動：積極推動 PC/移動端游戲移動端游戲 近年來近年來 PC 和移動端的和移動端的游戲投資顯著增長。游戲投資顯著增長。索尼采用 PlayStation 獨占和 PC 移植相結合的策略，即高投入的單機游戲首先以 PlayStation 獨占的形式上線 PlayStation 平臺，一段時間后移植到 PC，以提高游戲收益。根據 SIE 預估，FY2023 索尼首發的 PC 游戲

91、收入達到USD450mn，FY2020-FY2023 CAGR 為 133%。目前，索尼已登錄 PC 端的一方作品包括對馬島之魂、地平線、戰神、絕地潛兵 2等。展望 2025 年，索尼漫威蜘蛛俠2將于 2025 年 1 月登陸 PC Steam 和 Epic 平臺，建議關注后續移植效果和玩家反饋。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2025E現存新開發 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 索尼索尼(6758 JP)戰略戰略#3：重點布局“：重點布局“Live Service”模式”模式 索尼 Live Service

92、游戲即近年來行業內滲透率持續提升的 GaaS（Game as a Service，即服務型游戲）模式。相比傳統 3A 作品一次性買斷的商業模式，GaaS（Game as a Service，即服務型游戲）通過持續運營和更新內容保持玩家粘性，提升玩家在游戲內的付費意愿。暴雪旗下的魔獸世界、Epics Games 旗下的堡壘之夜以及米哈游旗下的原神均屬于此類游戲。據育碧，傳統單機游戲第二年的收入約為發售第一年收入的 13%，而服務型游戲能夠達到 52%。據 Niko Partners(2024.10)，原神（2020.9 上線）在全球移動端的總收入已經突破 90 億美元（約 640.31 億元人民

93、幣）。而傳統 3A 大作中，據 Statista（2024/8），荒野大鏢客 2（2018 年 10 月發售）總銷量達到約 6500 萬份，若按一份 60美金計算，總收入約 39 億美金，與原神相比仍有較大差距。索尼重視索尼重視 Live Service 模式的布局。模式的布局。公司曾在 Business Segment Briefings 2022 中表示，索尼全資子公司SIE的Live Service游戲數量將從FY2021的1個提升至FY2025的12個。根據 SIE 披露，關于 PS5 的投資，Live Service 的金額占比將從 FY2019 的 12%提升至FY2025 的 6

94、0%。此外，索尼通過收購增強服務能力。2022 年 7 月，索尼先后完成對 Live Service 提供商 BUNGIE 和 HAVEN 的收購。圖表圖表19：更多元化的一方游戲產品組合更多元化的一方游戲產品組合 圖表圖表20：按商業模式按商業模式劃分劃分 PS5 投資投資額占比額占比 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2023，華泰研究 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2023，華泰研究 目前，索尼 Live service 游戲包括 Desitiny2:The Final Shape（命運 2）、Helldiver

95、s 2（絕地潛兵 2）、MLB The show（美國職業棒球大聯盟）、Fairgame$、Marathon 等。其中Helldivers 2（絕地潛兵 2）受到玩家歡迎，截至 2024/5/5（距離發布 87 天），全球累計銷量約 1200 萬。后續建議關注 Fairgame$、Marathon 發布后的玩家反饋和市場表現。圖表圖表21：索尼主要索尼主要 Live Service 游戲游戲 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 單機游戲類別單機游戲類別Live services類別類別更多元化的一方游戲產品組合更多元化的一方游戲產品組合0%

96、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2025E傳統Live Service模式 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 索尼索尼(6758 JP)ET&S：“收益端：“收益端+成長端”齊頭并進成長端”齊頭并進 索尼在 ET&S 業務主要布局消費電子和專業產品，未來將從生產/銷售兩端增強運營能力，并提供“硬件+創意”的解決方案，實現從產品與技術到解決方案的商業模式轉變。此外，公司還加快布局虛擬生產/軟件解決方案/體育事業/生命科學/網絡服務領域，從深耕圖像傳感/影像技術/音頻/通信技術/人類交互/顯示系統/生命科學等領域創造未來

97、娛樂技術，擴展至提供創意解決方案，持續強化成長業務，并不斷探索新業務。行業：全球數碼相機出貨量呈下降趨勢，索尼市場份額行業：全球數碼相機出貨量呈下降趨勢，索尼市場份額領先領先 全球數碼相機銷售情況呈現量減價增趨勢。全球數碼相機銷售情況呈現量減價增趨勢。根據 CIPA 公布的數據，2023 年數碼相機總出貨量為 772 萬臺，同比下降 3.6%；年度總出貨金額約為 7143 億日元（約合 350 億元），增長 4.9%，即相機單價相比 2022 年呈增長趨勢。競爭格局方面，根據 techno system research，2022 年，佳能以 46%的市場份額位列第一，索尼為 26%，尼康/富

98、士/松下分別占據 12%/6%/4%的市場份額，市場份額前五的公司合計占據超 94%的市場份額。圖表圖表22：2020-2023 年年數碼相機月度出貨數量數碼相機月度出貨數量 圖表圖表23：2022 年全球數碼相機競爭格局年全球數碼相機競爭格局 資料來源：CIPA（日本相機與影像產品協會），華泰研究 資料來源：techno system research，華泰研究 公司：公司：從創造技術擴展至創意解決方案，進一步強化成長端業務從創造技術擴展至創意解決方案，進一步強化成長端業務 收益端：自動化生產疊加收益端：自動化生產疊加 AI 銷售預測，推動商業模式演變。銷售預測，推動商業模式演變。公司在 E

99、T&S 業務的收益端主要布局影音娛樂、數碼影像、智能手機、便攜音頻等消費電子產品和攝像機/廣播與制作、專業顯示等專業產品。未來業務發展包含兩大方向：1）增強運營能力：生產端實施橫向自動化部署，將硬件生產技能拓展到其他行業；銷售端利用 AI 實現銷售預測的自動化，推行產學共同研究提高 AI 精度；2）商業模式的轉變：提供“硬件+創意”的解決方案，涵蓋電視臺/融媒體/影視制作/行業采購/教育院校/直播/電競/企事業/零售等領域，實現從產品與技術到解決方案的商業模式轉變。圖表圖表24：收益端業務重點布局收益端業務重點布局 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 02004006008001,0001

100、,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023(千部)佳能46%索尼26%尼康12%富士6%松下4%其他6%產品矩陣產品矩陣增強運營增強運營商業模式的轉變商業模式的轉變“硬件+創意”解決方案生生產產銷銷售售利用利用AI實現銷售預測的自動化實現銷售預測的自動化產學共同研究提高AI精度自動化橫向部署自動化橫向部署將所培養的技能推廣到其他行業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 索尼索尼(6758 JP)成長端：重點布局五大領域，實現協同發展業務模式。成長端：重點布局五大領域，實現協同發展業務模式。索尼將重點布局五大

101、領域，構建 ET&S業務增長動能。1）虛擬生產：從時間和空間限制中解放創作者，進行電影/音樂/錄像等內容制作，實現新的影像表現；2）軟件解決方案：除持續開發硬件功能外，提供軟件創意解決方案；3）體育事業：實現連接真實和虛擬的新體育娛樂，擴大觀看體育賽事的樂趣；4）生命科學：擴大細胞研究范圍和應用領域，為實現可持續社會做出貢獻；5）網絡服務業務：建設通信載體，擴大會員基礎/服務范圍/業務領域。圖表圖表25：成長端重點布局的五大領域及合作伙伴成長端重點布局的五大領域及合作伙伴 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 虛擬生產虛擬生產軟件解決方案軟件解決方案體育事業體育事業生命科學生命科學網絡服務網

102、絡服務應應用用領領域域與與階階段段合合作作伙伙伴伴#1：創意產品與解決方案#2：電影/音樂/錄像等內容制作/提供#3：系統服務與全流程解決方案#1：開發相機功能#2：擴展Web3內容制作/醫療用等多個類別#3：部署云平臺等創意解決方案#1：比賽中支持技術判定#2：獲取商業化數據#3：增強粉絲參與，擴大觀看體育賽事樂趣#1：減少細胞研究限制，解決社會問題#2：擴大細胞研究領域，應用云服務方案分析數據#3：幫助藥物研究#1：會員基礎擴大，服務提供區域擴大#2：服務內容擴展#3：擴大業務領域/合作伙伴范圍 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 索尼索尼(6758 JP)I

103、&SS：看好看好車載車載 CIS 領域布局和利潤率提升領域布局和利潤率提升 據 Yole Group，2023年索尼繼續維持全球 CIS市場銷售額份額第一，份額從 2022年的 42%上升到了 2023 年的 45%。展望未來，收入端：1）大型化趨勢驅動產品 ASP 提升，索尼作為市占率全球第一的CIS龍頭有望受益；2）車載攝像頭出貨增長驅動車載CIS需求增加，有望保持移動端產品優勢，與客戶合作加快布局車載圖像傳感器領域。利潤端：1）公司計劃將 FY24-26 資本投入維持在第四次中期計劃（FY21-23）的 70%左右，著重提升 ROIC和利潤率；2）隨著臺積電熊本廠開始運營，索尼產品供應穩

104、定性有望提升，有助于逐步轉型資產更輕的運營模式。行業：行業：CIS 在移動端應用增速放緩，汽車在移動端應用增速放緩，汽車/工業工業/醫療或成為新的驅動力醫療或成為新的驅動力 全球全球 CIS 規模穩健增長，規模穩健增長，2023 年索尼占據全球份額第一年索尼占據全球份額第一。根據 Yole 數據，2022 年全球CIS 市場規模約 213 億美元，預計 2028 年達 288 億美元，2022-2028 CAGR 為 5.1%。在各應用領域中，Yole 預計移動端應用的增速會放緩（2022-2028 CAGR 為 3.7%），汽車/工業/國防/醫療等領域或以 8.8%/8.2%/9.6%/10

105、.2%的年復合增長率成為新的驅動力。競爭格局方面，根據 Yole，2023 年索尼以 45%的市場份額位列第一，三星/豪威以 19%/11%的市場份額排名第二/第三。其中，索尼、三星、安森美等企業采用 IDM 模式，而豪威、格科微、思特威等中國廠商采用 Fabless 模式。圖表圖表26：2022-2028 年年 CIS 市場規模市場規模 圖表圖表27：CIS 市場份額（市場份額（2023 年）年）資料來源：Yole，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 手機：圖像傳感器具有尺寸擴大手機：圖像傳感器具有尺寸擴大化化趨勢，趨勢，并逐漸從旗艦并逐漸從旗艦/高端機型高端機型向中端機型滲透向中端機型

106、滲透 手機手機 CIS 像素及光學尺寸不斷升級，推動產業鏈不斷發展。像素及光學尺寸不斷升級，推動產業鏈不斷發展。智能手機圖像傳感器升級主要有兩條主線：1）像素值提升，三星 HP3（200MP/0.56m）/豪威 B0B（200MP/0.61m）三星 HM2（108MP/0.7m）等高像素產品目前在海外市場中高端手機中受消費者認可度較高；2）傳感器尺寸擴大，如索尼 IMX700（50MP 和 1/1.28 英寸）、三星 GN2（50MP和 1/1.12 英寸）和索尼 RX100 VII（20MP 和 1 英寸），當前 50MP 和 1/1.5 英寸圖像傳感器已成為高端機型 CIS 的主流規格，并

107、朝著 1/1.3 英寸的更大尺寸發展。而 1 英寸模組尺寸過大成為限制性因素，隨著工藝優化，未來可能會有更多高端產品采用輕薄化 1 英寸超大底主攝。索尼表示，大尺寸圖像傳感器的應用將逐漸從旗艦/高端機型向中端手機傾斜。公司認為這一趨勢將推動行業整體增長，并預計 FY23-FY30 市場規模將以 9%左右的復合增長率增長。索尼45%三星19%豪威11%安森美6%ST Micro5%SK hynix4%其他10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表28：1/1.5 型型 50MP 傳感器成為主流，尺寸有進一步擴大化趨勢傳感器成為主流，

108、尺寸有進一步擴大化趨勢 圖表圖表29：圖像傳感器尺寸擴大化趨勢（中高端機型）圖像傳感器尺寸擴大化趨勢（中高端機型）資料來源：Sony Business Segment Meeting 2023，華泰研究 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 像素升級與傳感器尺寸擴大需要權衡，像素升級與傳感器尺寸擴大需要權衡，考驗各廠商對提升考驗各廠商對提升影像效果影像效果的經驗和理解力的經驗和理解力。上述兩種升級方案存在一定弊端：1）超高像素方案使像素數量增多，但單位尺寸縮減，出現單像素感光能力弱、讀出速度較慢、串擾以及暗光表現差等問題。2）超大底方案使配備

109、的鏡頭鏡片、對焦馬達與防抖組件等相關元件的體積、重量大幅增加，擠占機身主板、電池空間，影響整機設計，讓手機在重量與厚度方面難以瘦身。因此，廠商在迭代傳感器產品時也會綜合考慮像素數量和尺寸大小，從而滿足不同類型手機的應用。以三星 HP1 和 HP3兩代產品為例，HP1 的傳感器尺寸高達 1/1.22 英寸，僅次于 GN2（1/1.12 英寸）和索尼RX100 VII 的 1 英寸影像傳感器。而 HP3 相較于 HP1，傳感器尺寸有所減?。?/1.4 英寸），但單像素面積從 0.64m 縮小 13%至 0.56m，減少攝像頭模組面積，可應用于輕薄型影像旗艦手機。車載：車載：ADAS 滲透驅動滲透驅

110、動車載車載 CIS 出貨量持續提升出貨量持續提升 單車攝像頭使用量單車攝像頭使用量增長增長驅動車載驅動車載 CIS 出貨量持續提升。出貨量持續提升。群智咨詢預計 2024 年全球車載 CIS出貨量將突破 4 億顆。根據 Yole，L1/2 級自動駕駛功能僅需前后兩顆攝像頭，L2+級則需要引入 ADAS 前視感知攝像和環視攝像頭，共計需要 5 顆攝像頭，L3 級別或需要 20 顆攝像頭。我們認為，受益于 ADAS 的滲透和升級，單車攝像頭搭載量有望持續提升。圖表圖表30：全球車載全球車載 CIS 出貨量及增速情況出貨量及增速情況 資料來源：群智咨詢，華泰研究 前視前視/側視車載傳感器市場份額呈現

111、長期增長趨勢，側視車載傳感器市場份額呈現長期增長趨勢，5MP/8MP+等高分辨率產品受市場青睞。等高分辨率產品受市場青睞。群智咨詢預計，2024 年 ADAS 感知類汽車圖像傳感器中，前視/后視/環視/側視/內置占比分別為 17%/25%/42%/8%/8%。以前視、側視為代表的車載 CIS 的市場份額將呈現長期增長趨勢，由于全景以及 APA 自主泊車等功能尚未實現新車 100%標配，未來 2-3 年內環視功擴大化擴大化-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020202021202220232024E2025E2026E202

112、7E2028E車載CIS出貨量（百萬顆）同比增速（右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 索尼索尼(6758 JP)能的車載 CIS 市場份額仍將呈現上升趨勢，但到 2024 年后隨著搭載基數的提升以及 ADAS應用的持續增長，環視、倒車后視 CIS 的市場占比將開始下滑。此外，由于自動駕駛階段目前正由 L2 向 L5 演進，群智咨詢預計 2022-2028 年復合增速最快的是 5MP 及 8MP+的高像素車載 CIS，復合增長率高達 80%。圖表圖表31：按應用劃分全球車載傳感器市場份額按應用劃分全球車載傳感器市場份額 圖表圖表32：按像素劃分全球車載傳感器市

113、場份額按像素劃分全球車載傳感器市場份額 資料來源：群智咨詢，華泰研究 資料來源：群智咨詢，華泰研究 其他領域：傳感器在零售其他領域：傳感器在零售/物流物流/工廠工廠等領域等領域具備眾多使用場景具備眾多使用場景“AI+”模式使傳感器產品具有更廣闊的應用空間?！蹦Ｊ绞箓鞲衅鳟a品具有更廣闊的應用空間。傳感器產品可應用于傳統的視覺領域及非視覺 IoT 設備，索尼積極探索當前未被充分利用的視覺領域。公司邊緣 AI 傳感平臺AITRIOS 于 2021 年末推出，該平臺可簡化 AI 攝像頭驅動及其他傳感解決方案的開發和實施?！癆I+傳感器”這一軟硬件結合的方案使公司產品可應用于零售/物流/工廠等場景，滿足

114、顧客分析/庫存檢查/運行優化/快遞檢查/工程優化/工時計數等功能。圖表圖表33：傳感器產品在其他領域的應用傳感器產品在其他領域的應用 資料來源：索尼官網，華泰研究 公司：公司：CIS 技術領先，以提升技術領先，以提升 ROIC 為戰略目標為戰略目標 競爭優勢競爭優勢#1：持續引領：持續引領 CIS 技術變革，技術變革，雙層晶體管雙層晶體管良率問題或將逐步改善良率問題或將逐步改善 近年來，我們觀察到以豪威為代表的中國近年來，我們觀察到以豪威為代表的中國 CIS 廠商崛起，產品已經導入小米、華為等品牌廠商崛起，產品已經導入小米、華為等品牌的旗艦機型。的旗艦機型。例如小米 14 主攝、榮耀 Magi

115、c 6 主攝均采用豪威傳感器。但梳理主要智能手機品牌主攝的 CIS 配置，我們觀察到索尼依然占據了領先份額。盡管面臨來自豪威、三星等廠商的競爭，我們仍看好索尼作為 CIS 龍頭的技術優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020222024E2026E2028E前視后視環視側視內置0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020222024E2026E2028EVGA1.2M2M5M8M+非視覺的IoT設備領域未充分利用的Vision領域現有的視覺領域零售零售物流物流工廠工廠顧客分析顧客分析運行最優化運行最優化工程最優化工程最

116、優化在在庫檢查庫檢查客流客流分析分析快遞檢查快遞檢查工時計數工時計數應用示例應用示例市場規模市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表34：部分品牌旗艦主攝部分品牌旗艦主攝 CIS 資料來源：各公司官網，Tech insights，Device specifications，Image sensors world，Notebook check，Pocket now，華泰研究 技術方面，索尼作為技術方面，索尼作為 CIS 龍頭，持續引領龍頭，持續引領 CIS 技術的變革。技術的變革。索尼于 2000 年開始發展 CIS，提出的背

117、照式 CIS 和堆疊式 CIS 引領了兩次 CIS 技術的變革。2008 年，索尼推出了采用背照式技術的 Exmor R 傳感器，將感光元件層的位置更換至線路層上方，光線可以從背面入射直接到達感光元件層，顯著減少了電路布線阻擋和反射等因素帶來的光線損耗，從而大幅提升了感光效果顯著提高了圖像傳感器在低光照條件下的性能，為智能手機和專業相機等領域帶來了革命性的變化。2012 年，索尼發布第一顆雙層堆疊 CIS 產品“EXMOR RS”，將圖像傳感單元和邏輯控制單元分別做在 2 片晶圓上，并通過 TSV（硅通孔）封裝技術將傳感單元與邏輯控制單元互連；2017 年，索尼發布首顆三層堆疊 CIS，包含圖

118、像傳感單元、邏輯控制單元、DRAM 芯片，能夠拍攝 120fps 的高幀率圖像，并可提供 960fps 的 FHD 超級慢動作回放。雙層晶體管繼續引領雙層晶體管繼續引領 CIS 創新。創新。2021 年，索尼成功開發出全球首創的雙層晶體管像素堆疊式 CMOS 圖像傳感器技術，將過去分布在同一基片上的光電二極管與像素晶體管分離在不同的基片層上進行堆棧，使飽和信號量提升至原來的約 2 倍，擴大動態范圍并降低噪點，有效改善逆光和暗夜拍攝問題。2023 年，該產品首次搭載于索尼 Xperia 1 V 手機。2021202220232024蘋果iPhone 13 Pro/MaxiPhone 14 Pro

119、/MaxiPhone 15 Pro/Max iPhone 16 Pro/Max主攝索尼索尼索尼索尼三星Galaxy S21Galaxy S22Galaxy S23Galaxy S24主攝索尼三星三星三星小米12131415主攝索尼索尼豪威豪威小米11 Ultra12S Ultra13 Ultra14 Ultra主攝三星索尼索尼索尼榮耀Magic3 ProMagic4 ProMagic5 ProMagic6 Pro索尼索尼索尼豪威OPPOFind X5Find X6Find X7Find X8主攝索尼索尼索尼索尼vivoX70X80/X90X100X200索尼索尼索尼索尼 免責聲明和披露以及分析

120、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表35：雙層晶體管像素堆疊雙層晶體管像素堆疊與與傳統傳統 CMOS 的的差異差異 圖表圖表36：采用創新像素結構有效改善逆光和暗夜拍攝問題采用創新像素結構有效改善逆光和暗夜拍攝問題 資料來源：公司官網，華泰研究 注：左圖/右圖分別為舊堆棧式/雙層晶體管像素 CMOS 圖像傳感器拍攝 資料來源：公司官網，華泰研究 雙層晶體管雙層晶體管良率問題或將逐步改善。良率問題或將逐步改善。由于雙層晶體管像素堆棧式 CIS 制造工藝復雜，良率較成熟 CIS 產品更低。FY2023，索尼影像及傳感解決方案業務（I&SS）的營業利潤率同比

121、下滑了 3pct 至 12%。據索尼 FY2023 業績會，公司預計良率問題對 FY24 的利潤影響將減少到前一財年的一半，至 180 億日元左右。若后續雙層晶體管良率逐步改善，或將帶動索尼 I&SS 業務營業利潤率進一步回升。圖表圖表37：索尼影像及傳感解決方案業務營業利潤率索尼影像及傳感解決方案業務營業利潤率 資料來源：公司財報，華泰研究 競爭優勢競爭優勢#2：IDM 模式助力技術迭代，入股臺積電熊本廠有望補齊產能短板模式助力技術迭代，入股臺積電熊本廠有望補齊產能短板 IDM 模式助力索尼迅速進行技術迭代。模式助力索尼迅速進行技術迭代。CIS 企業商業模式包括 IDM、Fabless、Fa

122、b-lite、虛擬 IDM。索尼、三星均采用 IDM 模式，而豪威、格科微等中國廠商采用 Fabless 模式。IDM 模式廠商能夠在設計制造環節更靈活地進行產品迭代，但成本更高；虛擬 IDM 模式利用第三方的產能和工藝，進行快速設計和制造；Fabless 模式成本較低，但在晶圓廠產能緊張的情況下，或可能無法獲得穩定供貨；Fab-lite 模式保留部分核心制造環節能力，運營更靈活。由于 CIS 技術壁壘高、出貨量大且下游需求較為波動，產研一體的 IDM 模式往往能夠更靈活地進行技術迭代，成為索尼逐步成長為 CIS 龍頭的關鍵。但與此同時，隨著產品像素的持續提升，索尼內部晶圓代工廠制程和產能逐漸

123、難以滿足生產需求。據 TechWeb（2023/8），由于索尼未能交付圖像傳感器，iPhone 15 的發售日期被迫推遲。0%5%10%15%20%25%FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23影像及傳感解決方案業務營業利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 索尼索尼(6758 JP)臺積電熊本廠或成為索尼臺積電熊本廠或成為索尼 CIS 代工的重要伙伴，為產品帶來更多產能。代工的重要伙伴，為產品帶來更多產能。據 IC Insights，臺積電熊本工廠 JASM（Japan Advanced Semiconductor Manufacturing

124、）已于 2024 年 2月底舉行開幕典禮，其中 TSMC 出資約 86.5%，索尼半導體解決方案出資約 6.0%。展望未來，臺積電熊本廠或將為索尼 CIS 產品帶來更多產能，有助于索尼逐步轉型資產更輕的運營模式，從而提升 ROIC。圖表圖表38：索尼圖像傳感器季度產能及投片量索尼圖像傳感器季度產能及投片量 注：對應 12 英寸等效晶圓 資料來源：公司官網，華泰研究 發展戰略發展戰略：以提升：以提升 ROIC 為戰略目標，強化車載為戰略目標，強化車載 CMOS 布局布局 順應傳感器大型化趨勢，商用化雙層晶體管像素結構，順應傳感器大型化趨勢，商用化雙層晶體管像素結構，目標目標 FY2025 圖像傳

125、感器市場份額圖像傳感器市場份額達到達到 60%。隨著傳感器大型化趨勢逐漸明朗，1/1.5 英寸已成為索尼高端機型主流規格，并逐漸向 1/1.3 英寸滲透。搭載 1 英寸 CMOS 傳感器的產品也逐漸出現，比如索尼 RX100 VII采用新開發的堆疊式 BSI-CMOS 傳感器，原生 ISO 范圍為 100-12800（可擴展至 64-25600），可實現 90fps 連續拍攝，或 20fps無黑屏高速連拍。據索尼 Business Segment Meeting 2024（2024/5），公司目標 FY2025 圖像傳感器市場份額達到 60%。減少投資額，以提升減少投資額，以提升 ROIC 為

126、目標。為目標。不同于豪威、斯特威等廠商的 Fabless 模式，索尼 CIS采用 IDM 模式，資產相對更重，ROIC 面臨壓力。根據公司公告，索尼過去持續擴大在圖像傳感器領域的投資，FY21-23 合計投資 9300 億日元。據 Yole，2023 年索尼繼續維持全球 CIS 市場銷售額份額第一，份額從 2022 年的 42%上升到了 2023 年的 45%。往后看，公司將適當減少投資額，更注重ROIC，公司預計FY24-26合計投資額將為FY21-23的70%。圖表圖表39：索尼索尼 I&SS 業務業務 ROIC 目標目標 圖表圖表40：索尼圖像傳感器設備未來投資計劃索尼圖像傳感器設備未來

127、投資計劃 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 0204060801001201401601801QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24產能（千片）投片（千片）9%10%-13%20%及以上0%20%FY23FY24-FY26目標FY26之后目標FY23FY24-FY26目標FY26之后目標 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

128、必一起閱讀。28 索尼索尼(6758 JP)發布用于車載攝像頭的發布用于車載攝像頭的 CMOS 圖像傳感器，具有業界領先的圖像傳感器，具有業界領先的 17.42 有效百萬像素。有效百萬像素。索尼于2023 年 9 月發布具有業內最高像素的車用 CMOS 圖像傳感器 IMX735，支持具有復雜傳感和識別性能的汽車攝像頭系統開發。該產品主要特點如下：1）具有行業領先的 17.42MP，實現遠距離識別，提高自動駕駛系統安全性；2）水平輸出像素信號，可與系統下游的 LiDAR信息集成，提高自動駕駛系統的感知和識別能力；3）在隧道等亮度差異顯著的道路環境下，精確檢測和識別出入口，同時減少 HDR 捕捉移

129、動主體時產生的噪點。圖表圖表41：IMX 735 與其他傳感器產品像素對比與其他傳感器產品像素對比 圖表圖表42：IMX735 輸出信號方向與輸出信號方向與 LiDAR 一致一致 資料來源：索尼官網，華泰研究 資料來源：索尼官網，華泰研究 加強與客戶合作研發，提升車載用傳感器收入份額。加強與客戶合作研發，提升車載用傳感器收入份額。2022 年初，索尼和本田合作成立索尼本田移動（Sony Honda Mobility），首款電動汽車 AFEELA 于 CES 首次亮相。根據日經中文網，2024 年 CES 展會上，該公司展示了更接近量產的新版本：1）硬件配置方面，該原型車共搭載 45 個攝像頭和

130、傳感器，以及處理能力高達 800 TOPS 的 ECU；2）智能駕駛方面，AFEELA 配備高通車規級芯片，具備 L3 級別自動駕駛能力；3）車機娛樂方面，該車型搭載眾多索尼娛樂系統，有望接入 PS5，對于游戲愛好者來說或成為移動的游戲空間。AFEELA 將于 2025 年起線上預訂，并由本田北美工廠生產，首批車輛預計于 2026 年春季交付北美消費者，隨后陸續進入日本市場。據索尼 Segment meeting（2024/05），FY2022/FY2023 公司在車載圖像傳感器領域市場份額分別達到 25%/32%，公司目標到FY2026，市場份額增長至 43%。圖表圖表43：索尼本田移動索尼

131、本田移動 AFEELA 外觀外觀 圖表圖表44：索尼本田移動索尼本田移動 AFEELA 內飾內飾 資料來源：索尼官網，華泰研究 資料來源：索尼官網，華泰研究 IMX 735（17.42MP）其他傳感器產品其他傳感器產品（8.39MP）IMX 735水平輸出像素信水平輸出像素信號，與號，與LiDAR方向一致方向一致 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表45：索尼圖像傳感器市場份額索尼圖像傳感器市場份額 圖表圖表46：索尼車載圖像傳感器市場份額索尼車載圖像傳感器市場份額 資料來源：Sony Business Segment Meeti

132、ng 2024，華泰研究 資料來源：Sony Business Segment Meeting 2024，華泰研究 協同合作伙伴拓展傳感器應用場景，滿足客戶終端需求。協同合作伙伴拓展傳感器應用場景，滿足客戶終端需求。以零售為例，索尼與系統開發（軟件/AI）及小型攝像頭廠商合作，提供人流分析/庫存檢查/廣告投送等服務，降低系統開發負荷，低成本提高銷售水平。在物流場景下，與人工入庫挑選不同，索尼與 NEC 合作提供的搭載 IMX500 的 AI 攝像頭實現空貨架可視化，作業人員可直觀查看貨架滿空狀態，提高貨架使用周轉率，縮短移動路線。此外，2022 年 7 月，索尼發布業界首款用于安防攝像機的CM

133、OS 圖像傳感器 IMX675。該產品采用 Dual Speed Streaming 技術，以 40 幀/秒輸出圖像中所有像素，同時高速輸出特定區域。因此，單個相機可提供場景綜合圖像，亦可準確識別快速移動物體。圖表圖表47：索尼協同合作伙伴滿足終端客戶場景需求索尼協同合作伙伴滿足終端客戶場景需求 資料來源：公司官網，華泰研究 49%53%58%60%51%47%42%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CY2022CY2023CY2024ECY2025目標索尼其他25%32%43%75%68%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

134、00%FY2022FY2023FY2026目標索尼其他索尼索尼合作伙伴合作伙伴最終客戶需求最終客戶需求IMX 500小型相機小型相機人流分析人流分析廣告牌分析廣告牌分析系統開發系統開發（軟件（軟件/AI）在庫檢在庫檢查查降低成本降低成本提升效率提升效率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 索尼索尼(6758 JP)音樂音樂/影視影視：通過收購完善通過收購完善 IP 布局，拓展全球市場布局，拓展全球市場 行業：音樂市場持續擴容，行業：音樂市場持續擴容，影視影視市場有望于市場有望于 2024 年恢復年恢復 2024 年 3 月，國際唱片業協會（IFPI）發布的全球音樂

135、報告指出，2023 年全球錄制音樂收入增長 10.2%達 286 億美元，連續第九年實現增長。MIDiA 在 2024-2031 Global Music Forecasts（2024/05）中預測，到 2031 年，全球錄制音樂收入將達到 1000 億美元。影視行業方面，Omdia 預測 2024 年全球票房將同比增長 18%至 USD39.3bn，基本恢復至疫情前水平。音樂：流媒體市場持續擴容，付費用戶音樂：流媒體市場持續擴容，付費用戶/音視頻收入有望持續增長音視頻收入有望持續增長 2023 年全球錄制音樂收入達到年全球錄制音樂收入達到 286 億美元，連續九年實現增長。億美元，連續九年實

136、現增長。分產業類別來看，流媒體業務是增長的主要推動力，合計占總收入的 67.3%。其中，訂閱流媒體收入增長了 11.2%，占全球市場的 48.9%；受廣告支持的流媒體占比 18.5%。截至 2023 年底，音樂流媒體服務的付費訂閱用戶數量已超過 6.67 億。分地區來看，分地區來看，1）美國和加拿大地區/歐洲作為全球第一/第二大錄制音樂地區，2023 年分別增長 7.4%/8.9%。2）亞洲錄制音樂市場實現兩位數的增幅（yoy：+14.9%），主因系實體和數字音樂的強勁增長。其中，排行世界第五的中國大陸市場增長 25.9%，實現世界前十大市場的最大增幅。3）新興市場方面，撒哈拉以南非洲增長 2

137、4.7%，主因系南非增長 19.9%，貢獻 77.0%的地區收入；拉丁美洲/中東和北非分別增長 19.4%/14.4%，主要驅動力是流媒體收入，分別占該地區收入的 86.3%/98.4%。4）大洋洲增長 10.8%，得益于流媒體訂閱收入增長 13.5%。分公司來看，分公司來看，按收入劃分，2021 年 Vivendi/索尼/華納分別占據音樂領域30%/20%/18%的市場份額。圖表圖表48：1999-2023 年全球錄制音樂產業收入（年全球錄制音樂產業收入（USDbn）資料來源：全球音樂報告（IFPI），華泰研究 影視影視：Omdia 預計預計全球票房全球票房 2025 年年同比有所恢復同比有

138、所恢復 根據 Omdia 和 Gower Street，2023 年全球票房達到 USD33.9bn，相較 2022 年同比恢復，但仍比 2019 年最高水平低 19%。2024 年票房或仍不及 2023 年，2025 年或同比有所恢復。根據 Gower Street Analytics 數據(2024/1)，分市場來看，2023 年美國和中國的票房收入占據全球近一半總票房，分別占比 27%/23%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表49：2018-2026 年年全球票房及預測情況全球票房及預測情況 資料來源：Gower Str

139、eet,Omdia，華泰研究 公司：公司：大舉并購完善獨立音樂系統大舉并購完善獨立音樂系統，收購，收購 Crunchyroll 加強加強動漫動漫布局布局 音樂：音樂：通過并購通過并購加強與藝術家合作加強與藝術家合作/拓展全球布局，拓展全球布局，逐步構建逐步構建獨立音樂系統獨立音樂系統 公司通過收購和戰略合作的方式，逐步構建其獨立音樂生態系統。公司通過收購和戰略合作的方式，逐步構建其獨立音樂生態系統。索尼于 2015 年收購全球頭部發行平臺 The Orchard 剩余股份，聯結 2.4 萬個廠牌和 60 萬藝術家，獲得 1300 萬流行歌曲曲目。隨后，索尼完成包括對世界最大的舞曲制作公司 Mi

140、nistry of Sound/歐洲發行商 Phonofile 和 finetunes/法國獨立音樂發行代理商 Believe Digital 等一系列收購，并與 B站/Tiktok/騰訊/網易云音樂等達成合作。2021 年 2 月，索尼斥資 4.3 億美元收購 Kobalt 旗下唱片音樂運營業務，包括服務獨立音樂藝術家的 AWAL 和獨立廠牌和音樂人的表演權益集合機構 Neighboring Rights，將其合并為獨立藝術家和音樂廠牌服務業務中的新部門，接受 The Orchard 的技術和網絡支持。至此，索尼構建起從獨立音樂 DIY、發行，到版權代理、A&R 等環節的獨立音樂生態系統，持

141、續加強作品鄰接權和 DIY 平臺的運營建設。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540452018201920202021202220232024E2025E2026E全球票房（USDbn）同比增速（右軸）(USDbn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表50：公司依托全球布局公司依托全球布局/創作者合作戰略，逐步構建獨立音樂生態系統創作者合作戰略，逐步構建獨立音樂生態系統 注：市場增速/市場規模為 2023 年數據 資料來源：公司官網，公司業績會路演材料，華泰研究 全球擴

142、張戰略方面，索尼加強在拉丁美洲全球擴張戰略方面，索尼加強在拉丁美洲/亞洲亞洲/中東中東/非洲等地區的布局，并在全球排行榜非洲等地區的布局，并在全球排行榜及藝術家影響力方面取得一定成績。及藝術家影響力方面取得一定成績。根據 IFPI，2023 年拉丁美洲/亞洲/中東和非洲地區音樂市場規模為 USD1.5bn/3.7bn/0.2bn，同比增速分別為 19%/21%/19%。索尼在東南亞地區成立新廠牌 Offmute，在印尼成立音樂版權代理分公司，以 2.55 億美元收購巴西最大的唱片公司 Som Livre，進一步加深與當地音樂人的合作/挖掘和培養。影視影視#1：眾多眾多 IP/獨立工作室獨立工作

143、室/多發行渠道布局多發行渠道布局/ONE SONY 策略策略塑造四大發展支柱塑造四大發展支柱 手握眾多手握眾多 IP，不同業務條線協同合作強化內容創作能力。，不同業務條線協同合作強化內容創作能力。索尼影視具備四大發展支柱：1）豐富的 IP 儲備。索尼擁有蜘蛛俠、超能敢死隊、精靈旅社、Jeopardy 等橫跨影視/游戲領域的眾多 IP，內容創作空間廣闊，用戶粘性較強；2）獨立的內容提供商。索尼影視娛樂有限公司（SPE）在電影/電視劇/電視節目等不同類別的內容輸出方式上均有涉獵；3）除院線電影外，索尼在流媒體/播客/有線電視等渠道均有內容制作和發行；4）ONE SONY 策略讓索尼內部不同業務條線

144、實現協同合作。市場增速：19%市場規模：USD1.5bn市場增速：19%市場規模：USD200mn市場增速：21%市場規模：USD3.7bn拓拓展展全全球球布布局局藝術家管理優質內容播客直播直播&現場體驗現場體驗藝術家品牌及音樂藝術家品牌及音樂商品銷售商商品銷售商Neighbouring Rights錄音室錄音室商業拓展商業拓展構構建建獨獨立立音音樂樂生生態態系系統統 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 索尼索尼(6758 JP)原先聚焦不同業務原先聚焦不同業務/獨立性較高獨立性較高的的 SPE 和和 SIE 公司正加強集團內部合作。公司正加強集團內部合作。近年來

145、，包含影視/游戲/電子/音樂業務在內的索尼內部合作不斷加強。以 2022 年上映的電影神秘海域為例，該電影是索尼集團旗下公司索尼影視娛樂（SPE）和索尼互動娛樂（SIE，主要負責游戲業務）合作推出的。為推進 SIE 游戲作品影視化，索尼于 2019 年打造“PlayStation（PS）Productions”團隊，牽頭聯系雙方，確保作品在保持原作風味的基礎上加以創新。最終，神秘海域斬獲超 4 億美元票房。此外，動作游戲最后生還者（最初于 2013 年上市）和賽車動作游戲烈火戰車（1995 年上市）也推進網劇制作，并于 2023 年推出。圖表圖表51：索尼影視四大發展支柱索尼影視四大發展支柱

146、資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 影視影視#2：通過通過收購收購切入不同市場及地區切入不同市場及地區，深化深化 DTC 營銷模式營銷模式 索尼加強更精準廣泛的內容營銷力度，進一步擴大內容消費者數量。索尼加強更精準廣泛的內容營銷力度，進一步擴大內容消費者數量。DTC 模式（Direct To Consumer）指跨越中間環節、直接以終端消費者為目標的營銷傳播方式。根據索尼報道，自 2018 年收購 EMI 音樂出版公司以來，索尼在 DTC 模式的資金投入加速，隨后又收購諸如 The Orchard、Funimation、Beatstars、AWAL、CRUNCHYROLL 等專職媒體發行公

147、司以及 Insomniac、Epic 等游戲開發公司。此外，索尼為布局旗下子公司 Aniplex 在中國的拓展，于 2020 年 4 月為 B 站投資 4 億美元，B 站也成為 Aniplex 游戲Fate/Grand Order的中國合作方。收購收購 Crunchyroll 拓展動漫流媒體業務拓展動漫流媒體業務，強化日本動漫輸出全球強化日本動漫輸出全球。根據 Grand View Research（2024.2），預計 2030 年全球動漫市場規模將達到 601 億美元，2023-2030 年CAGR 為 9.8%。2021 年，SPE 通過旗下 Funimation 完成對歐美頭部動漫流媒

148、體平臺Crunchyroll 的收購，隨后推出龍珠：超級英雄、鬼滅之刃、鈴芽之旅等動漫爆款電影。截至 2024 年 7 月，Crunchyroll 付費用戶數已突破 1500 萬。ONE SONY策略策略院線院線/流媒體流媒體/播播客客/有線電視等多渠道發行有線電視等多渠道發行獨立工作室獨立工作室SPE豐富的豐富的IP儲備儲備索尼影視索尼影視四大發展支柱四大發展支柱電影電影電視劇電視劇/電視節目電視節目索尼索尼IP流流媒媒體體播播客客有有線線電電視視游游戲戲+影影視視內內部部協協同同神秘海域神秘海域（2022）最后生還者最后生還者 第一季第一季（2023）烈火戰車烈火戰車（2023）免責聲明和

149、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 索尼索尼(6758 JP)圖表圖表52：2023-2030 年全球動漫市場規模年全球動漫市場規模 圖表圖表53：CRUNCHYROLL 付費用戶數付費用戶數 資料來源：Grand View Research（2024.2），華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 風險提示風險提示 下游需求復蘇進度低于預期。下游需求復蘇進度低于預期。全球宏觀經濟復蘇緩慢，若復蘇進度低于預期，消費電子需求恢復或將受到影響。全球貿易摩擦加劇。全球貿易摩擦加劇。消費電子產業鏈環節眾多，如果全球貿易摩擦加劇，可能會帶來供應鏈擾動。圖表圖表54：索尼索尼 P

150、E-Bands 圖表圖表55：索尼索尼 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 01020304050607020232030E市場規模(USDbn)02468101214Sep 2012Mar 2013Nov 2014Nov 2015Feb 2017Nov 2018Jul 2020Feb 2021Aug 2021Jan 2024(mn)01,3282,6563,9845,311Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24(日元)索尼25x20 x15x10 x5x09661,9322,8973,863Jan-22Jul-22Jan

151、-23Jul-23Jan-24Jul-24(日元)索尼2.8x2.5x2.2x2.0 x1.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 索尼索尼(6758 JP)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司

152、及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是

153、 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用

154、的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向

155、報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分

156、)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的

157、全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 索尼索尼(6758 JP)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規

158、定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

159、任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍

160、生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告

161、。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為

162、恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵

163、守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 索尼索尼(6758 JP)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務

164、的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰

165、證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司