《達勢股份-港股公司研究報告-品牌勢能上升期成長路徑清晰-241227（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《達勢股份-港股公司研究報告-品牌勢能上升期成長路徑清晰-241227（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/31 Table_Page 公司深度研究|消費者服務 證券研究報告 【廣發批零社服【廣發批零社服&海外】達勢股份海外】達勢股份（01405.HK）品牌勢能品牌勢能上升期，成長路徑清晰上升期，成長路徑清晰 核心觀點核心觀點：披薩外送專家，拓店與同店共振。披薩外送專家，拓店與同店共振。公司是達美樂披薩在中國大陸、中國香港和中國澳門的獨家總特許經營商，截至 2024 年 11 月 15 日已在 33 個城市開設 1000 家門店，加速開店的同時，同店銷售已實現連續 29 個季度的增長（截至 24Q3），在餐飲大環境承壓背景下是少數能實現逆勢增長的品

2、牌。新城新店成績斐然，屢創達美樂全球紀錄，西安、長沙、廈門和合肥首店開業前 30 天總銷售額均超 500 萬元。外送打造差異化，品牌勢能強勁。外送打造差異化，品牌勢能強勁。達美樂是中國唯一在所有銷售渠道承諾 30 分鐘必達的披薩品牌，配送效率高，超時補償豐厚。產品上，公司通過完善的供應鏈建設穩定出品，提供豐富的高質價比產品，菜單具有較強創新活力。品牌方面，達美樂是全球披薩行業龍頭，已在多個海外市場被驗證成功，背靠強勁的品牌力有望實現快速發展。盈利能力改善路徑清晰，展店空間仍大。盈利能力改善路徑清晰，展店空間仍大。公司單店 UE 持續優化，規模擴張帶來各項成本費用的攤薄及盈利能力的非線性改善。未

3、來兩年拓店目標為每年 300-350 家，目標明確，我們測算達美樂到 2030 年中國大陸門店空間在 3000 家左右，是當前門店數的近 3 倍。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 24-26 年公司收入分別為 42.9、53.0、63.8億元，歸母凈利潤分別為 0.31、0.57、0.95 億元。達美樂具有較強的品牌勢能，且在中國市場仍處于上升期，快速拓店的同時仍能保持同店增長，對標同行潛在展店空間較大，未來盈利能力改善路徑清晰。參考可比公司，給予公司2025年2.0倍PS估值，對應合理價值為87.69港元/股，給予“買入”評級。（采用即期匯率 1 港幣=0.93 人民幣）風險提示

4、：風險提示：宏觀經濟波動，門店擴張及管理優化不及預期，市場競爭加劇，食品安全風險。盈利預測：盈利預測：（除非特別注明，除非特別注明，本文本文貨幣為人民幣貨幣為人民幣）單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入 2,021 3,051 4,293 5,298 6,379 增長率（%）25.4%51.0%40.7%23.4%20.4%EBITDA 227 401 603 717 859 歸母凈利潤-223-27 31 57 95 增長率（%）-84.2%64.6%EPS（元/股）-0.20 0.24 0.44 0.72 市盈率（P/E）

5、-306.9 166.5 101.2 ROE（%）-29.6%-1.3%1.4%2.6%4.0%EV/EBITDA-17.6 15.3 12.9 10.7 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 79.25 港元 合理價值 87.69 港元 報告日期 2024-12-27 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）130.50/130.50 總市值/流通市值（百萬港元）10341.9/10341.9 一年內最高/最低（港元）85.00/48.85 30 日日均成交量/成交額（百萬）0.29/23.53 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）3.66/2

6、1.92 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 分析師：分析師：方心詣 SAC 執證號：S0260524050001 請注意，方心詣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。聯系人：羅藝 -22%-10%3%15%28%40%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24達勢股份恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、披薩行

7、業：成長期賽道，龍頭差異化競爭一、披薩行業：成長期賽道，龍頭差異化競爭.5（一）規模持續擴張，有望加速滲透.5（二）龍頭差異化競爭，達美樂快速成長.7 二、達勢股份：披薩外送專家，拓店與同店共振二、達勢股份：披薩外送專家，拓店與同店共振.9（一）達美樂中國主特許經營商，步入加速發展階段.9（二）管理團隊經驗豐富，股權激勵充分.9（三）拓店速度加快，同店連續增長.11 三、競爭優勢：外送打造差異化，品牌勢能強勁三、競爭優勢：外送打造差異化，品牌勢能強勁.15（一）高效配送，30 分鐘必達.15（二）標準化供應鏈，多元化菜單.16（三）強品牌勢能，持續積淀會員.18 四、未來看點：盈利能力改善路徑

8、清晰，展店空間仍大四、未來看點：盈利能力改善路徑清晰，展店空間仍大.21（一）門店 OPM 及總部費用均有改善空間.21（二）拓店目標明確，潛在開店空間較大.22 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議.24（一）業務拆分及收入預測.24（二）估值分析與投資建議.26 六、風險提示六、風險提示.28 tYuVoXyWmNsQoNaQcM6MnPnNnPmQfQqRmOfQtQnNaQmNnNvPmMpPwMoPpP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：中國披薩行業市場規模.5 圖 2：中國

9、披薩連鎖化率明顯高于其他餐飲賽道.6 圖 3：2022 年每百萬人口披薩門店數量（家）.6 圖 4：美國是全球最大披薩市場.6 圖 5：中國奶酪零售市場規?？焖偬嵘?6 圖 6：中國披薩市場競爭格局（收入口徑，2022 年）.7 圖 7：中國披薩市場競爭格局（門店數口徑，2022 年）.7 圖 8：主要披薩品牌門店數對比（截至 2024/12/2）.7 圖 9：達勢股份發展歷程.9 圖 10：達勢股份股權結構（截至 24 年 12 月 23 日）.10 圖 11：公司分地區門店及增速（家）.11 圖 12：公司進駐城市數量.12 圖 13：公司加速開店的同時保持較低閉店率.12 圖 14：24

10、H1 主要餐飲品牌同店銷售增速.12 圖 15：公司及必勝客同店銷售增速.13 圖 16：公司單店日均銷售額（元）.13 圖 17：公司單店日均訂單量（筆）.13 圖 18：公司每筆訂單平均銷售額（元）.13 圖 19：公司外送占收入比例.14 圖 20：公司外送及非外送客單價對比（元）.14 圖 21：公司部分新城新店首月銷售表現優異.14 圖 22：消費者可線上追蹤訂單狀態.15 圖 23：公司外包及自有騎手配送訂單量占比.16 圖 24：公司門店面積普遍較小.16 圖 25：公司合格供應商數量（個）.16 圖 26：公司前五大供應商采購金額占比.16 圖 27：公司中央廚房分布及產能情況

11、（單位：百萬公斤）.17 圖 28：消費者可選擇多款餅底、任意增減配料.17 圖 29：達美樂菜單研發過程.18 圖 30：達美樂持續推出創新披薩和餅底.18 圖 31：主要披薩品牌全球門店數對比（截至 24Q3）.18 圖 32：主要披薩品牌全球銷售額對比（24Q1-3）.18 圖 33：公司會員數快速提升.19 圖 34：公司會員銷售占比持續提升.19 圖 35：公司各渠道收入占比.19 圖 36：公司常規性促銷活動.20 圖 37：公司與知名 IP 開展限時聯名活動.20 圖 38：公司總部費用率持續優化.22 圖 39：公司總部員工薪酬及折舊攤銷率持續優化.22 識別風險，發現價值 請

12、務必閱讀末頁的免責聲明 4/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖 40：公司 2024-2026 年拓店目標明確.22 圖 41：24 年主要披薩品牌月度開店數.22 圖 42：公司收入保持快速增長.24 圖 43：24H1 公司歸母凈利潤實現盈利.24 圖 44：達勢股份上市至今股價及 PS（TTM）.27 表 1：中國披薩市場龍頭品牌對比.8 表 2：達勢股份高管團隊簡介.10 表 3：達勢股份股權激勵計劃梳理.11 表 4：達美樂與外送平臺超時補償對比.15 表 5：達美樂各系列 SKU 及價格（元）.17 表 6：達美樂/必勝客/肯德基單店模型對比.21 表

13、7：各品牌各線城市滲透率及達美樂開店空間測算.23 表 8：達勢股份收入拆分及預測.25 表 9：達勢股份主要成本費用拆分.26 表 10：可比公司盈利預測及估值.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 一、一、披薩行業：披薩行業：成長期賽道成長期賽道，龍頭龍頭差異化競爭差異化競爭（一）（一）規模規模持續擴張，有望加速滲透持續擴張，有望加速滲透 披薩于披薩于1990年隨必勝客進入中國，經歷了二十余年的消費者教育、品牌發展，年隨必勝客進入中國，經歷了二十余年的消費者教育、品牌發展，逐步成長為百億級逐步成長為百億級餐飲賽道

14、餐飲賽道。據弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），2023-2027年中國披薩餐廳市場規模預計由458億元增至771億元，CAGR為13.9%，與疫情前16-19年CAGR（13.7%）基本持平，仍維持較強的增長勢能。細分堂食和外賣，細分堂食和外賣，外賣化是美國披薩文化的重要組成部分，披薩產品屬性也天然適合外賣，隨著國內移動互聯網興起與外賣平臺發展，披薩外送市場以更快的速度發展，據弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），2016-2019年披薩外送市場規模CAGR達22.9%，預計2023-2027年外送占比將由58%提升至67%，市場規模CAGR為18.0%，快于堂食的7.4%。分城市看，低線

15、城市增長潛力更大，分城市看，低線城市增長潛力更大，弗若斯特沙利文預計2023-2027年三線及以下城市披薩市場規模CAGR為19.3%，快于一線/新一線/二線市場的9.9%/13.7%/15.2%，我們預計主要受整體消費水平提升、更多平價披薩出現、行業龍頭加速滲透下沉市場影響。圖圖1：中國中國披薩行業市場規模披薩行業市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），廣發證券發展研究中心 披薩披薩制作高度標準化，連鎖化率領先。制作高度標準化，連鎖化率領先。披薩主要由面餅、醬料、餡料和芝士等組成，原料相對簡單，易于批量采購和集中加工；制作流程包括和面、醒發、面餅搟制、餡料添加、調味醬涂抹、

16、烤制等，已形成較為成熟的SOP，標準化程度高。22825829833530536437545853360868677113%16%12%-9%19%3%22%16%14%13%12%中國披薩餐廳市場規模（億元）YoY中國披薩餐廳市場規模及增速中國披薩餐廳市場規模及增速披薩堂食披薩堂食/外送市場規模占比外送市場規模占比各線城市披薩市場規模占比各線城市披薩市場規模占比33%37%40%42%51%49%58%58%60%62%64%67%堂食外送一線新一線二線三線及以下16-19年年CAGR23-27年年CAGR整體整體13.7%13.9%堂食8.5%7.4%外送22.9%18.0%一線12.6%

17、9.9%新一線14.1%13.7%二線14.8%15.2%三線及以下14.1%19.3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 因此，披薩行業連鎖化率明顯高于其他餐飲賽道，據弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），2022年披薩行業連鎖化率為90.1%，并預計2027年有望提升至93.1%，而對比來看，23年中國餐飲整體連鎖化率為21%（紅餐網數據）、中國西式快餐連鎖化率為67%（辰智公眾號數據）。對標成熟市場，中國披薩賽道仍有較大成長空間。對標成熟市場，中國披薩賽道仍有較大成長空間。從門店密度來看，從門店密度來看，據弗若斯特

18、沙利文（援引自達勢股份招股書），2022年中國每百萬人口披薩門店數為11.7家，而韓國/美國均為30家左右，約為中國的3倍，最成熟的美國市場為232.4家，為中國的近30倍。從市場規模來看，從市場規模來看，據達美樂2023年投資者日材料，2023年全球披薩市場規模為940億美元，其中美國為410億美元，而中國約65億美元（按達勢招股書數據換算）。我們認為受口感/味道、價格偏高等因素影響，披薩在中國市場的發展較炸雞漢堡等賽道相對緩慢，隨著中國消費者對奶酪的接受程度變高、消費水平提升、平價披薩也逐步增加，疊加外賣市場持續發展，披薩賽道規模有望持續提升。圖圖2：中國披薩連鎖化率明顯高于其他餐飲賽道中

19、國披薩連鎖化率明顯高于其他餐飲賽道 圖圖 3：2022 年每百萬人口年每百萬人口披薩披薩門店數量（家）門店數量（家）數據來源：弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），辰智公眾號，紅餐網，廣發證券發展研究中心 數據來源：弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），廣發證券發展研究中心 圖圖4：美國是全球最大披薩市場美國是全球最大披薩市場 圖圖 5：中國奶酪零售市場規?？焖偬嵘袊汤伊闶凼袌鲆幠？焖偬嵘?數據來源：達美樂 2023 年投資者日材料，弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），廣發證券發展研究中心 備注：中國市場規模按 1 美元=7.05 人民幣匯率換算 數據來源：妙可藍多財報，廣發證券發展研究

20、中心 90.1%93.1%21%67%披薩（2022）披薩（2027E）中國餐飲整體（2023）西式快餐（2023）連鎖化率232.4167.497.43029.511.73.9美國澳大利亞英國韓國日本中國印度中國各線城市情況中國各線城市情況25一線及新一線城市15二線城市7三線及以下城市9404106502004006008001,000全球美國中國2023年披薩市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350中國奶酪零售市場規模（億元）YoY（右軸）CAGR=28%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/31 Tabl

21、e_PageText 達勢股份|公司深度研究 （二）（二）龍頭差異化競爭，達美樂快速成長龍頭差異化競爭，達美樂快速成長 中國披薩市場主要品牌包括必勝客、尊寶、達美樂等。中國披薩市場主要品牌包括必勝客、尊寶、達美樂等。據弗若斯特沙利文（援引自達勢股份招股書），（1）收入口徑，）收入口徑，2022年披薩市場整體披薩市場整體CR5為49.9%，其中必勝客市占率35.2%，份額領先，尊寶、達美樂市占率分別為5.6%、5.3%；細分市場來看，披薩外送市場披薩外送市場CR5為44.5%，其中必勝客/達美樂市占率分別為26.1%/6.9%；一線城市披薩市場一線城市披薩市場CR5為52.7%，其中必勝客/達美

22、樂市占率分別為22.8%/12.6%，可見達美樂優勢更多體現在外送渠道、一線城市。（2）門店口徑，）門店口徑，2022年中國披薩市場CR5為37.1%，集中度低于收入口徑，預計主因頭部品牌客單價相對更高，其中必勝客/尊寶/達美樂市占率分別為17.6%/13.3%/3.6%。圖圖6：中國披薩中國披薩市場競爭格局（市場競爭格局（收入口徑，收入口徑，2022年）年）數據來源：弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），廣發證券發展研究中心 圖圖7：中國披薩市場競爭格局（門店數口徑，中國披薩市場競爭格局（門店數口徑，2022年）年）圖圖 8：主要披薩品牌門店數對比（截至主要披薩品牌門店數對比（截至 2024

23、/12/2）數據來源：Wind，弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），廣發證券發展研究中心 數據來源：窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注：為保持口徑可比，均為窄門餐眼數據，或與公司披露口徑有差異，統計時間為 2024/12/2 主要龍頭形成差異化競爭。主要龍頭形成差異化競爭。據弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書）及窄門餐眼，（1）必勝客必勝客：最早進入中國，其優勢品類除了披薩外還有牛排等，通過家庭場景搶先占領消費者心智，門店數領先且各線城市分布相對均衡，以直營店為主（占比約95%），近年來拓店節奏穩健，增加更多入門價披薩、覆蓋低客單價市場；（2）尊寶尊寶：成立于1998年，客單價相對較低（3

24、0元左右），通過加盟模式快速擴張（加盟店占比40%+），低線城市門店占比相對較高，三線及以下城市門店占比約37%；17.6%13.3%3.6%1.1%1.6%62.9%必勝客尊寶達美樂達美樂樂凱撒棒約翰其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000門店數（家）披薩市場披薩市場整體整體26.1%6.9%6.9%2.3%2.3%55.5%披薩披薩外送外送市場市場一線城市一線城市披薩市場披薩市場一線城市一線城市披薩披薩外送外送市場市場35.2%5.6%5.3%1.9%1.9%50.1%必勝客尊寶達美樂達美樂樂凱撒棒約翰其他22.8%8.7%12.6%5.5%3.1

25、%47.3%15.7%10.8%14.5%6.0%3.6%49.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 （3）達美樂達美樂：雖然1997年便已進入中國，但特許經營權曾幾經易主，17年后才步入快速發展階段，達美樂專注披薩品類、菜單豐富，早期聚焦北京上海，目前門店仍主要分布在一線及新一線城市，外送基因也使得達美樂在外送市場具備更大優勢，達美樂近年來持續進駐更多城市、被更多消費者認知，品牌勢能處于上升通道。表表1：中國中國披薩市場龍頭品牌對比披薩市場龍頭品牌對比 數據來源：弗若斯特沙利文（引自達勢股份招股書），窄門餐眼，各品牌

26、小程序，廣發證券發展研究中心 備注：門店、客單價相關數據統計自窄門餐眼，統計時間為 2024/12/2，或與公司披露數據有差異 品牌品牌達美樂達美樂必勝客必勝客棒約翰棒約翰尊寶尊寶樂凱撒樂凱撒Logo及門店成立時間1960年成立，1997年進入中國1958年成立，1990年進入中國1984年成立，2003年進入中國1998年2009年國家美國美國美國中國中國門店數1000家（截至11月15日）3583家299家2949家169家門店模式全直營直營為主(截至24Q3直營店占比95%）直營+加盟直營+加盟(截至23年6月直營店占比56%)直營為主，24年1月推出特許經營模式覆蓋城市數33個（截至2

27、4Q3）326個36個259個11個門店區域分布門店各線城市分布門店選址分布新開店數（家）客單價57.8元68.1元60.7元32.6元62.0元22年收入20億元132億元7億元21億元7億元外賣占比75%43%71%71%71%一線城市占比80%22%57%52%100%披薩SKU數32個SKU，可選19種餅底26個SKU，可選6-7種餅底26個SKU，可選5種餅底15個種不帶卷邊，6種帶卷邊（可選3-5種卷邊）16個SKU，可選1-4種餅底招牌披薩土豆培根、照燒牛肉土豆、果肉榴蓮、金沙咸蛋黃嫩雞、經典意式肉醬等榴蓮、薯角培根、超級至尊、經典夏威夷、豪華大滿貫等芝士牛肉、美式甜口、金枕榴蓮

28、果肉、牛肉多多等蘇丹王榴蓮、海鮮、安格斯黑金牛肉、奧爾良烤雞、經典意式肉醬等超奶芝菌菇培根、香芒醉雞、美式土豆培根、蘇丹王榴蓮等51.4%34.7%12.6%1.3%一線新一線二線三線及以下17.6%30.3%22.8%29.3%一線新一線二線三線及以下49.8%32.8%12.4%5.0%一線新一線二線三線及以下9711113519324232.5%3.9%0.2%0.6%62.9%24.9%22.6%15.8%36.8%一線新一線二線三線及以下84.0%8.3%6.5%1.2%一線新一線二線三線及以下54.2%7.3%0.1%0.9%37.5%54.9%3.0%0.3%1.0%40.8%9

29、.1%19.5%0.3%2.0%69.3%69.2%1.2%0.0%0.6%29.0%1283225045034712734488713429604377686281261036378 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 二二、達勢股份：、達勢股份：披薩外送專家，拓店與同店共振披薩外送專家，拓店與同店共振 （一）（一）達美樂中國達美樂中國主特許經營商，步入加速發展階段主特許經營商，步入加速發展階段 達勢股份成立于達勢股份成立于2008年，是達美樂年，是達美樂披薩披薩在中國大陸、中國香港和中國澳門的獨在中國大陸、中國香港和

30、中國澳門的獨家總特許經營商。家總特許經營商。達美樂披薩于1997年進入中國，在北京開設首店，由于特許經營權分散且幾經易主，在中國市場發展相對緩慢。2010年達勢股份收購Pizzavest，取得達美樂在北京、天津、上海、浙江和江蘇的總特許經營權。完成收購后，公司專注于深耕北京和上海市場、打開知名度，直到2016年才進入第3個城市杭州，開始發展新增長市場。2017年是公司發展的轉折之年，年是公司發展的轉折之年，5月王怡加入公司并擔任CEO，王總擁有麥當勞和麥肯錫背景，進入公司后逐步調整經營戰略，采用本土化高管；同年6月，公司與達美樂全球簽署新的總特許經營協議（初步期限10年，滿足若干條件后達勢股份

31、可選擇續期額外兩個10年），經營范圍擴大至中國大陸及港澳市場，成為成為中國市場獨家運營商中國市場獨家運營商后后，達勢股份得以用統一的產品、營銷、供應鏈發展達美，達勢股份得以用統一的產品、營銷、供應鏈發展達美樂品牌，也能夠形成一定規模效應樂品牌，也能夠形成一定規模效應。自此，達美樂品牌在中國的發展步入新階段，門店加速擴張，1997-2016年近二十年時間，達美樂只在中國市場的3個城市開了100家店，而截至2024年11月15日，達美樂已在33個城市開設1000家門店。圖圖9：達勢股份達勢股份發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 （二）（二）管理團隊經驗

32、豐富管理團隊經驗豐富，股權激勵充分股權激勵充分 據公司財報，截至24年12月23日，公司第一大股東Good Taste Limited持股33.31%，其實控人為公司副董事長James Leslie Marshall；達美樂通過全資孫公司Dominos Pizza LLC持有公司6.21%股份，在公司董事會有席位（達美樂總裁Joseph先生任公司非執行董事），公司也是達美樂唯一持股的海外上市特許主經營商，2020-2021年間曾三次獲達美樂投資，表明達美樂對中國市場發展較為看好，24年10月公司公告Dominos Pizza LLC售出約7.66%股份，有利于改善公司股票流動性。2010年年達

33、勢股份成立王怡王怡擔任首席執行官，調整經營戰略2017年年5月月2008年年收購Pizzavest，獲得北京、天北京、天津、上海、江津、上海、江蘇、浙江蘇、浙江的特許經營權2016年年與達美樂簽署新的總特許經營協議，經營范圍擴大到整整個中國個中國大陸大陸及及港澳港澳收購DPZ China的的剩余股權剩余股權（成為全（成為全資子公司）資子公司）2018年年進駐深圳、廣州2020年年在港交所上市2023年年3月月進駐杭州杭州(首個北京和上海地區外門店)2021年年12月月獲Dominos Pizza LLC投資4000萬美元萬美元2024年年11月月門店數達到1000家家2021年年1月月再獲Do

34、minos Pizza LLC投資4000萬美元萬美元獲Dominos Pizza LLC等投資總金額5000萬美元萬美元2017年年6月月2017年年7月月獲部分地區特許經營權管理轉型，經營范圍擴大，加速發展專注專注北京北京和和上海上海 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖10：達勢股份股權結構（截至達勢股份股權結構（截至24年年12月月23日日）數據來源：公司招股書，公司財報，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 團隊本土化團隊本土化，從業經驗豐富從業經驗豐富，股權激勵打造利益共同體，股權激勵打造利益共同體

35、。據公司招股書及財報，公司主要高管普遍有豐富的消費/餐飲、金融/咨詢從業背景，其中現任首席執行官王怡（截至24Q2持股1.56%）曾在麥當勞中國任職近8年、在麥肯錫任職約6年，2017年5月加入公司后，提出4D戰略，即高質量的門店開發（Development）、高質價比的美味披薩（Delicious Pizza at Value）、高效的外送體驗（Delivery）和數字化能力（Digital），同時立足中國市場，采用本土化高管，堅持以外送為中心的模式，持續開發本土化菜單。公司現有四項股權激勵計劃，以限制性股份/購股權的形式充分綁定管理團隊/核心員工及公司利益，激發團隊活力，其中每年4月和10

36、月公司會根據2022年第一次股份激勵計劃授出購股權。表表 2：達勢股份高管團隊簡介達勢股份高管團隊簡介 姓名姓名 職位職位 角色及責任角色及責任 年齡年齡 加入公司時間加入公司時間 履歷履歷 王怡 首席 執行官 整體戰略規劃及業務方向 46 歲 2017-05 復旦大學世界經濟學學士，范德堡大學經濟學碩士。2004-2009 年在麥肯錫麥肯錫擔任助理和業務經理，專注零售行業及策略運營；2011-2017 年在麥當勞中國麥當勞中國陸續任上海市場總經理、華中地區副總裁兼總經理、特許經營副總裁等。鐘軍 首席 運營官 監督運營 51 歲 2018-09 深圳大學計算機科學學士。2010-2015 年任

37、麥當勞中國麥當勞中國廣州市場總經理，2016-2018年任 Urban Revivo 首席運營官。吳婷 首席 財務官 監督財務運營及資本管理 47 歲 2021-02 上海外國語大學經濟學學士，墨爾本大學金融碩士（榮譽）學位。2010-2012 年任花旗花旗投行亞洲工業組副總裁，2012-2016 年任美銀美林美銀美林全球投行業務董事，2017-2018 年任中信里昂證券中信里昂證券并購部門董事總經理，2018-2020 年任 Mogu Inc.首席財務官。徐歆奕 首席 績效官 監督財務、法務及供應鏈運營 48 歲 2017-11 上海大學經濟學學士，中國注冊會計師。1998-2000 年任上

38、?？系禄虾？系禄攧辗治鰩?，2002-2004 年任惠而浦惠而浦財務經理，2004-2007 年任 Lagardere China 財務行政總監，2007-2017 年任可口可樂裝瓶投資集團可口可樂裝瓶投資集團中國財務總監。王毓璟 首席 營銷官 品牌營銷及產品開發 44 歲 2015-06 華東理工大學生化工程學士。2004-2009 年任高露潔高露潔中國大陸及香港的高級品牌經理，2009-2013 年任麥當勞中國麥當勞中國營銷部高級總監，2014-2015 年任雅詩蘭黛（上海）雅詩蘭黛（上海）商貿有限公司（中國總部）商貿有限公司（中國總部）營銷品牌管理及客戶關系管理總監。數據來源：公司招股

39、書，廣發證券發展研究中心 達勢股份有限公司（英屬維爾京群島）Dominos Pizza LLCGood Taste LimitedThe Capital GroupDash DPZ China Limited（香港）Pizzavest China Ltd.（開曼群島）摩根大通其他股東100%達勢投資有限公司100%33.33%7.64%39.40%13.88%5.65%100%境外境內100%持股各地達美樂公司33.31%7.64%6.21%6.00%46.84%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 表表 3：達勢股份股

40、權激勵計劃梳理達勢股份股權激勵計劃梳理 激勵計劃名稱激勵計劃名稱 生效日生效日 期限期限 激勵對象激勵對象 形式形式 可授出數目上限可授出數目上限及占總股本及占總股本（萬）（萬）截至截至 24H1 尚未行尚未行使數目（萬）使數目（萬）2021 年計劃 2021/1/1 10 年（除非根據條款提前終止）11 位董事及雇員 股份 103.52（0.8%）24.45 2022 年首次公開發售前計劃 2022/9/9 10 年（除非根據條款提前終止）45 位董事、高管及核心員工 購股權 665.84(5.17%)622.02 2022 年第一次股份激勵計劃 2022/11/29 采納 10 年或董事會

41、提前終止 董事及雇員 股份/購股權 1200（9.33%）968.84 2022 年第二次股份激勵計劃 2022/11/23 采納 10 年或董事會提前終止/股份/購股權 300(2.30%)/數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）（三）拓店速度加快，拓店速度加快，同店同店連續增長連續增長 核心市場趨于穩健，發力新增長市場。核心市場趨于穩健，發力新增長市場。據公司招股書及財報，公司發展初期專注于北京及上海門店經營及擴張，打造了具有較高經濟效益及配送效率的門店網絡，17年后隨著特許經營權范圍擴大，公司逐步進駐更多城市，23年公司新進駐13個城市、進駐城市數達29個，年底新增

42、長市場門店首次超過北京及上海；24H1公司繼續進駐4個新城市，截至24H1北京及上海門店363家/YoY+10%，較23年底凈增13家，新增長市場門店551家/YoY+62%，較23年底凈增134家。據達勢股份官網，截至截至24年年11月月15日，公司門店數已達成千店里程碑，日，公司門店數已達成千店里程碑，較年初凈增232家，接近此前提出的24年凈增240家門店目標，預計年底能順利達成。加速開店的同時，也保持較低的閉店率。加速開店的同時，也保持較低的閉店率。據公司招股書，2019-2022年公司合計新開419家門店、關閉19家門店，每年閉店率均不超過2%，其中2020-2022年關閉的16家門

43、店中，有14家是因為租約問題未續簽，后續均搬遷至服務同一30分鐘配送半徑的鄰近位置，側面驗證公司門店經營質量較高。圖圖11：公司分地區門店及增速（家）公司分地區門店及增速（家）數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010002019202020212022202324H1北京及上海新增長市場北京及上海YoY（右軸）新增長市場YoY（右軸）門店總數YoY（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖12：公司公司進駐城市進駐城市數量數

44、量 圖圖 13：公司公司加速開店的同時保持較低加速開店的同時保持較低閉店率閉店率 數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 備注：閉店率按當期閉店數/期初期末門店平均數計算 同店同店逆勢逆勢保持增長，保持增長，日銷穩步提升日銷穩步提升。據公司財報及官網，截至截至24Q3公司已實現公司已實現連續連續29個季度同店銷售增長，在餐飲大環境承壓的個季度同店銷售增長，在餐飲大環境承壓的24年，公司是年，公司是24H1少數實現同店少數實現同店逆勢增長的餐飲公司，逆勢增長的餐飲公司，隨著品牌勢能持續釋放，經營表現優于同行；24H1公司整體單店

45、日均銷售額達1.35萬元，近年來新增長市場日銷水平快速提升，單店日均銷售額已由19年的0.60萬元提升至23年的1.23萬元，CAGR達20%，預計主要受新城新店強勁表現帶動；北京及上海成熟市場表現相對穩健，單店日銷自19年以來保持在1.2萬元以上，23年為1.29萬元。圖圖14：24H1主要餐飲品牌同店銷售增速主要餐飲品牌同店銷售增速 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 9910162933051015202530352019202020212022202324Q3進駐城市數（個）0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%-200204060801001201402019202

46、020212022新開店數（家）閉店數（家）閉店率（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖15：公司及必勝客同店銷售增速公司及必勝客同店銷售增速 圖圖 16：公司公司單店日單店日均均銷售額（元）銷售額（元）數據來源：各公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 拆分量價來看，訂單量持續提升，單均價短期受外送占比下降影響。拆分量價來看，訂單量持續提升，單均價短期受外送占比下降影響。據公司財報和招股書，（1

47、）訂單量：）訂單量：北京及上海成熟市場單店日均訂單量保持在140筆左右，新增長市場單店日均訂單量由19年的79筆增至23年的147筆，超過北上成熟市場的143筆；24H1公司整體單店日均訂單量162筆/YoY+15.7%。（2）單均價：）單均價：公司外送及非外送（堂食和外帶）單均價差異較大，2022年外送單均價接近100元，而非外送為81元，差距接近20元，主要因為外送訂單金額達到88元可減免8元配送費，促使消費者點得更多。23年北京及上海/新增長市場每筆訂單平均銷售額分別為90.2/83.6元，我們預計北京及上海、新增長市場之間單均價的差異主要來自外送收入占比差異，23年以來公司單均價持續下

48、降也主要受到外送占比下降影響。成熟市場外送占比企穩，新增長市場外送主要成熟市場外送占比企穩，新增長市場外送主要受線下客流受線下客流較大較大影響。影響。外送是公司主要銷售渠道，也是達美樂品牌的基因之一，據公司招股書和財報，2019-2022年公司外送收入占比保持在70%以上；23年以來，北京和上海外送占比仍穩定在70%+，但隨著公司進入更多新城市、新城新店熱度較高，線下客流量大，公司策略性暫不開放新增長市場部分門店外送，優先滿足堂食及外帶需求，導致新增長市場外送占比有所下降（23年為42%，24H1預計更低），但有助于快速建立在當地的品牌力和認知度，我們預計隨著公司持續滲透新進駐城市、完善“30

49、分鐘配送半徑”門店網絡，線下客流逐步趨于穩定后，外送占比有望回升。圖圖17：公司單店日均訂單量公司單店日均訂單量（筆）（筆）圖圖 18：公司公司每筆訂單平均銷售額每筆訂單平均銷售額（元）（元）數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324H1達美樂北京及上海達美樂新增長市場達美樂整體必勝客02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022202324H1北京及上海新增長市

50、場整體03060901201501802019202020212022202324H1北京及上海新增長市場整體0204060801001202019202020212022202324H1北京及上海新增長市場整體 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖19：公司外送公司外送占收入比例占收入比例 圖圖 20：公司公司外送外送及非外送及非外送客單價客單價對比對比（元）（元）數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 新城新店成績斐然，新城新店成績斐然，屢屢創達美樂全球

51、紀錄創達美樂全球紀錄。據公司23年業績會材料，達美樂全球系統開業前30天銷售額排名中，前19名均為公司門店，公司在西安、長沙、廈門和合肥開設的首店，開業前30天總銷售額均超過500萬元，我們計算23年公司北京及上海門店平均年銷售額約466萬元，即意味著上述新城新店在開業首月就達到了成熟門店一年的銷售額，充分彰顯達美樂強勁的品牌力及異地擴張能力。達美樂在中國市場進駐的城市仍較少（截至24H1僅33個），品牌認知度及勢能處于上升期，在大多城市仍處于供不應求狀態，新城新店的成功有望繼續復制；另一方面，有別于其他品牌門店開業后逐步爬坡的成長曲線，達美樂部分新城新店銷售額在開業迅速達到高點后，預計會隨著

52、首店效應逐漸淡化、門店網絡持續加密而從回歸相對正常水位，后續通過內生增長來驅動常態化成長。圖圖21：公司公司部分部分新城新店新城新店首月銷售表現優異首月銷售表現優異 數據來源：公司 23 年業績會材料，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%2019202020212022202324H1整體北京及上海新增長市場020406080100120202020212022外送非外送進爐檢測北區：西安中西區：長沙南區：廈門東區：合肥達美樂全球系統銷售紀錄達美樂全球系統銷售紀錄NO.1開業前開業前30天銷售額天銷售額RMB 630+萬元萬元達美樂全球系統銷售紀錄達美樂全球系統銷售紀錄N

53、O.2開業前開業前30天銷售額天銷售額RMB 520+萬元萬元達美樂全球系統銷售紀錄達美樂全球系統銷售紀錄NO.3開業前開業前30天銷售額天銷售額RMB 520+萬元萬元達美樂全球系統銷售紀錄達美樂全球系統銷售紀錄NO.4開業前開業前30天銷售額天銷售額RMB 500+萬元萬元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 三、競爭優勢三、競爭優勢：外送打造差異化，外送打造差異化，品牌勢能強勁品牌勢能強勁（一一）高效配送，高效配送，30 分鐘必達分鐘必達 配送效率高，超時補償豐厚。配送效率高，超時補償豐厚。達美樂品牌在海外發展初

54、期便通過外送“30分鐘必達”的承諾滲透消費者心智、奠定了差異化優勢，這也成為達美樂品牌的基因之一，達美樂在中國的發展也充分沿襲了這一特色與優勢。消費者對外送準時性有較高要求，配送時間過長也會影響餐品口味，相較第三方平臺在高峰期可能出現配送延遲的情況，公司平均配送時長較短，據公司招股書，公司約90%的外送訂單在30分鐘內送達，平均訂單完成時間為23分鐘。達美樂達美樂也也是中國唯一在所有銷售渠道承是中國唯一在所有銷售渠道承諾諾30分鐘必達的分鐘必達的披薩品牌披薩品牌，未在30分鐘內送達將贈送1張9寸披薩券（價值約78元），超時補償較美團、餓了么平臺更為豐厚。圖圖22：消費者可線上追蹤訂單狀態消費者

55、可線上追蹤訂單狀態 表表 4：達美樂與達美樂與外送外送平臺超時補償對比平臺超時補償對比 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：達美樂官網，美團，餓了么，廣發證券發展研究中心 何以確保配送效率何以確保配送效率？據公司招股書及財報，（1）專職騎手團隊：）專職騎手團隊：公司所有騎手均為專職騎手（僅配送公司門店訂單），門店非管理人員既是員工、又是騎手，能夠靈活調度，高峰期還會雇傭部分第三方外包騎手（輪班至公司門店時不配送其他品牌訂單），通過及時可靠的配送保持食物的溫熱與新鮮。（2）部署部署智能訂單調度系統：智能訂單調度系統：人員配置方面，可通過預測門店需求為門店配備數量適當的騎手；訂單

56、分配方面，考慮騎手與客戶相對位置及門店內訂單狀態有效匹配最適合的騎手進行配送；路線優化方面，選擇最高效的路線、盡可能識別每次配送多份訂單的機會，從而提升整體配送效率。此外，公司掌握騎手外送過程相關數據，通過分析，公司可持續自我優化、提升配送能力。（3）合理的合理的門店門店設計設計：選址上，基于30分鐘必達的承諾，公司在特定城市內會盡量按同心圓開設門店、避免服務半徑重疊（通常為1.5公里）；門店設計上，為滿足以外送為重心的業務模式，公司門店面積相對較小，截至22年底公司門店平均面積為125平米、平均座位數28個，此外公司門店通常設有專門區域供騎手和客戶提取外送和外帶訂單，上海部分門店外還設有取餐

57、箱，便于取單。（4）標準化出餐：）標準化出餐：公司餐品制作流程較為標準化，多數使用烤箱烤制，同時廚品牌品牌/平臺平臺超時補償方式超時補償方式具體內容具體內容達美樂若下單30分鐘內未送達，送9寸披薩券僅限兌換9經典手拍/輕巧薄脆/酥香烤盤風味餅底比薩（價值約（價值約78元）元），可在官網/微信公眾號及小程序/官方APP使用。美團準時寶現金補償（商家投保）訂單實際送達時間超出預計最晚時間10-20分鐘，賠償賠償3元元；超時20-30分鐘，賠償賠償4元元，超時130分鐘以上，賠償賠償6元元。餓了么慢必賠外賣紅包（商家贈送或自己購買）超時10-14分鐘賠付外賣金額外賣金額10%，超時15-29分鐘賠付

58、外賣金額30%，超時30分鐘及以上賠付外賣金額70%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 房動線設計合理、無需折返，最大化提升出餐效率。圖圖23：公司外包及自有騎手配送訂單量占比公司外包及自有騎手配送訂單量占比 圖圖 24：公司門店面積普遍較小公司門店面積普遍較小 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 （二二）標準化供應鏈，多元化菜單標準化供應鏈，多元化菜單 供應鏈建設完善，出品穩定。供應鏈建設完善，出品穩定。據公司招股書及財報，（1）采購端：采購端：公司原材料須滿足達

59、美樂全球及公司自身標準，以確保產品口感，絕大多數原材料由本土供應商提供，僅奶酪、土豆制品和披薩醬為進口。公司嚴格篩選供應商，新供應商需通過資質審核、樣品測試和試產等程序，才能被列入合格供應商名單，截至22年底公司有132個合格供應商，公司也會在合格供應商之間進行競爭性招標。（2）加工端：加工端：公司目前在三河、上海和東莞設有3個中央廚房，分別覆蓋華北、華東和華南地區門店，并計劃于24Q4在武漢新開1家中央廚房，以支持中西部地區門店；中央廚房承擔披薩面團制作、食品加工、分配和儲存功能，從而提高門店產品標準化程度，22年華北/華東/華南中央廚房產能分別為330/420/180萬公斤，產能利用率分別

60、為73%/62%/54%。（3）ERP系統系統：數字化整合采購及物流管理，能夠追蹤供應鏈全階段庫存，確保中央廚房能夠及時響應門店需求變化，保證供應鏈靈活性。圖圖25：公司合格供應商數量公司合格供應商數量（個）（個）圖圖 26：公司前五大供應商采購金額占比公司前五大供應商采購金額占比 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%202020212022外包騎手自有騎手0%20%40%60%80%100%202020212022150平方米150平方米0204060801001201401602019202020212

61、022合格供應商數量0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022前五大供應商采購金額占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖27：公司中央廚房分布及產能情況公司中央廚房分布及產能情況（單位：百萬公斤）（單位：百萬公斤）數據來源：窄門餐眼，公司招股書，公司官網，廣發證券發展研究中心 備注：地圖上門店數來自窄門餐眼，或與公司口徑有差異（中國臺灣并非公司經營區域），統計時間為 2024/12/18；四大區域門店數來自公司官網，數據截至 24Q3 菜單豐富，質價比高。菜單豐富，質價比高。據達美樂

62、點單小程序，公司披薩分為物超所值、經典風味、甄選尊享三個系列，在價格帶上形成一定區分度（同尺寸差價約10-20元），每個系列均有10款左右產品，合計33款，同時可搭配19種不同餅底/卷邊，選擇較為豐富，配料也可任意增減，通過給予消費者定制化選擇來滿足差異化口味；公司產品相對具有質價比，9寸披薩均價60元左右，每周二周三享7折優惠后價格40元出頭，考慮到披薩具有分享屬性、9寸披薩基本需要2-3人才能吃完，人均可低至10-20元。表表5：達美樂各系列達美樂各系列SKU及價格（元）及價格（元）圖圖 28：消費者可選擇多款餅底、任意增減配料消費者可選擇多款餅底、任意增減配料 數據來源：達美樂點餐小程序

63、，廣發證券發展研究中心 備注：統計時間為 2024/12/18，每周二周三為 7 折優惠 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 研發流程標準化研發流程標準化，持續創新注入活力。持續創新注入活力。據公司招股書，菜單開發由產品開發團隊帶隊，完成新品研發后，營運部門對新品營運效率進行判斷，供應鏈團隊考慮原材料利用、采購和食品安全問題，財務部門關注產品盈利情況，通過產品測試和可行性分析后，需確立原材料采購和加工的標準化程序，進行營銷及推廣，并評估消費者反饋，判斷是否在菜單中保留。公司菜單創新活力強、更新速度較快，每6-12周推出一份新披薩，24年公司推出了金尊貓山王榴蓮披薩、法式勃艮第風味牛肉披

64、薩等新品，創新的黑金蜜汁叉燒卷邊和火山餅底也給予了消費者更多搭配選擇。系列系列SKU數數尺寸尺寸價格區間價格區間均價均價周二周三價格周二周三價格7寸2828.019.69寸39-4943.830.712寸68-7872.851.09寸5959.041.312寸8888.061.69寸69-8874.452.112寸98-10995.066.57寸2828.019.69寸39-8860.942.612寸68-10986.160.391014合計33經典風味甄選尊享物超所值三河基地三河基地華北地區：299家店武漢基地（擬開設）武漢基地（擬開設）中西部：59家店東莞基地東莞基地華南地區：199家店上

65、?；厣虾；厝A東地區：421家店0%20%40%60%80%100%0123452019202020212022華東產能華北產能華南產能華東利用率（右軸）華北利用率（右軸）華南利用率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖29：達美樂菜單研發過程達美樂菜單研發過程 圖圖 30：達美樂達美樂持續推出持續推出創新創新披薩和餅底披薩和餅底 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 24H1 業績會材料，廣發證券發展研究中心 （三三）強品牌勢能，持續積淀會員強品牌勢能，持續積淀會員 達美樂是全球披薩

66、行業龍頭，品牌力強勁。達美樂是全球披薩行業龍頭，品牌力強勁。達美樂于1960年在美國成立，是全球披薩行業龍頭，據達美樂2023年投資者日材料，達美樂是全球排名第一的披薩品牌，零售額與門店數均占據領先地位，23Q3 TTM全球零售額約180億美元，我們計算全球市占率達19%；門店數方面，據各公司財報，截至24Q3達美樂全球門店數達21002家，領先必勝客、棒約翰、Little Caesars等品牌。達美樂已在多個海外市場被驗證成功，在中國的發展階段仍處于相對早期，我們認為背靠達美樂強勁的品牌力以及總部多維賦能，公司有望實現快速發展。圖圖31：主要披薩品牌全球門店數對比（截至主要披薩品牌全球門店數

67、對比（截至24Q3）圖圖 32：主要披薩品牌全球銷售額對比（主要披薩品牌全球銷售額對比（24Q1-3）數據來源：各公司財報，窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注：Little Caesars 數據截至 23 年底，數據來自窄門餐眼 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 產品測試本地市場調研利用達美樂全球洞察可行性分析標準化及執行營銷及推廣推出后評估非常成功的產品非常成功的產品 產品銷售頻率高 消費者反饋好確保產品有效籌備味道、安全、品質物超所值滿足盈利目標進入永久菜單21002199275908546305,00010,00015,00020,00025,000達美樂必勝客棒約翰Litt

68、le Caesars門店數（家）1329536020406080100120140達美樂必勝客棒約翰銷售額（億美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 持續積淀品牌會員持續積淀品牌會員。會員權益方面，公司設置初享/心享/尊享三級會員，消費1元對應1積分，其中尊享會員可享受點單1.5倍積分，積分可用于抵扣金額（最高10%，即100積分抵扣10元）或抽獎等，價值感相對較高，有助于提升會員忠誠度。據公司24H1業績會材料，公司會員人數快速增加，由17年的40萬人增至23年的1460萬人，CAGR達82.1%，24H1進一步凈

69、增480萬人至1940萬人，帶動公司會員銷售占比持續提升，24H1已達63.6%。自有渠道銷售占比提升自有渠道銷售占比提升，有望提振盈利能力。，有望提振盈利能力。會員體系的完善及會員的積淀也帶動公司自有渠道銷售占比提升，據公司招股書，2022年公司自有線上渠道銷售占比已超過50%，由于第三方渠道需支付訂單金額的1-6%的費用及其他推廣服務費，我們預計自有渠道占比提升將有助于改善成本費用。圖圖33：公司會員數快速提升：公司會員數快速提升 數據來源：公司 24H1 業績會材料，廣發證券發展研究中心 圖圖34：公司會員銷售占比持續提升公司會員銷售占比持續提升 圖圖 35：公司各渠道收入占比公司各渠道

70、收入占比 數據來源：公司財報，公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 0%50%100%150%200%250%0510152025201720182019202020212022202324H1會員人數（百萬）YoY（右軸）48%52%56%60%64%68%202223H1202324H1會員銷售占比0%20%40%60%80%100%2019202020212022自有線上渠道第三方渠道線下渠道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 常規性促銷與限時聯名結合，常規性促銷與限時聯

71、名結合，CDP助力定制化營銷。助力定制化營銷。營銷方面，公司推出多種營銷活動，提高品牌曝光度，常規性促銷包括每周的“接二連三”（披薩享7折優惠）、每年固定數次的“買一送一”等，此外公司也會與知名IP限時聯名，例如24年公司與白荊回廊、Hello Kitty合作。公司通過數據分析及客戶數據平臺（CDP）分析客戶喜好及消費趨勢，開展定制化營銷活動，從而提升營銷活動效果。圖圖36：公司常規性促銷活動公司常規性促銷活動 圖圖 37：公司與知名公司與知名 IP 開展開展限時限時聯名活動聯名活動 數據來源：達美樂公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 24H1 業績會材料，廣發證券發展研究中心 識別

72、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 四四、未來看點：、未來看點：盈利能力改善路徑清晰盈利能力改善路徑清晰，展展店店空間仍大空間仍大（一）（一）門店門店 OPM 及總部費用均有改善空間及總部費用均有改善空間 日銷提升帶動門店日銷提升帶動門店OPM持續改善。持續改善。據公司財報，24H1公司整體日銷水平已達1.35萬元左右（vs21年為1.07萬元），帶動OPM提升至14.5%（vs21年為8.9%），主要受部分相對固定的成本費用被攤薄影響，例如折舊攤銷、員工成本（全職員工數量基本固定）等，另外隨著品牌勢能的提升，我們也預計公

73、司在租金上的議價能力有望提升，有希望在相同物業條件下降低租金、或在相同預算下進駐更好的點位。表表6：達美樂達美樂/必勝客必勝客/肯德基單店模型對比肯德基單店模型對比 數據來源：各公司財報及業績會材料，廣發證券發展研究中心 備注 1：達美樂單店年收入按日銷365 計算，必勝客、肯德基 24H1 數據簡單按2 估算年度數據 備注 2：必勝客、肯德基未披露原材料、員工成本之外細項數據，均包含在其他中，數據按 1 美元=7.3 人民幣換算 總部費用總部費用亦亦有優化空間有優化空間。據公司財報及業績會材料，公司24H1總部費用率已優化至12.5%（按稅前利潤率-OPM計算），其中總部員工薪酬及總部層面折

74、舊攤銷占收入比重有明顯下降，隨著公司整體收入規模提升顯著攤薄?？紤]到總部員工及折舊攤銷相對穩定，未來隨收入規模擴大仍有進一步優化空間。必勝客必勝客肯德基肯德基20212022202324H124H124H1單店面積（平米）125125125125200-300180初始投資額（萬元）150150150150120150員工數（人）20-3020-3020-3020-30投資回收期（月）3636363624-3624盈虧平衡期（月）1-31-31-31-333單位：萬元單位：萬元年收入年收入390418459493502642日銷1.071.141.261.351.381.76坪效（萬元/平米/

75、年）3.123.343.673.952.013.57原材料成本103114126135164203占收入%26.4%27.2%27.4%27.3%32.7%31.6%員工成本112119124135140162占收入%28.7%28.6%26.9%27.4%27.9%25.3%租金成本43434547占收入%10.9%10.4%9.8%9.6%折舊攤銷23242324占收入%5.8%5.7%5.1%4.8%廣告及推廣開支26232426占收入%6.7%5.5%5.2%5.3%門店經營及維修25272831占收入%6.3%6.4%6.2%6.3%其他成本費用25252624133163占收入%6

76、.3%6.0%5.6%4.8%26.6%25.4%門店經營利潤門店經營利潤3542637264114門店經營利潤率門店經營利潤率8.9%10.1%13.8%14.5%12.8%17.8%達美樂達美樂 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 圖圖38：公司總部費用率持續優化公司總部費用率持續優化 圖圖 39：公司總部員工薪酬及折舊攤銷率持續優化公司總部員工薪酬及折舊攤銷率持續優化 數據來源：公司各期財報及業績會材料，廣發證券發展研究中心 備注：簡單按照稅前利潤率-OPM 計算 數據來源：公司各期財報及業績會材料，廣發證券發展

77、研究中心 （二）（二）拓店目標明確，拓店目標明確，潛在開店空間潛在開店空間較大較大 未來兩年拓店目標未來兩年拓店目標為為每年每年300-350家。家。據公司24H1業績會transcript，公司24年拓店目標為240家，截至24年11月15日已完成凈增232家，預計年底達成目標無虞，25-26年拓店目標上調至每年300-350家（此前招股書中提出目標為200-300家），公司在維持較穩健門店經營水平的前提下加速拓店、覆蓋更廣闊市場。圖圖40：公司公司2024-2026年拓店目標年拓店目標明確明確 圖圖 41：24 年年主要披薩品牌主要披薩品牌月度月度開店開店數數 數據來源：公司 24H1 業

78、績會 transcript，廣發證券發展研究中心 數據來源：窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注：統計時間為 2024/12/20，或與公司口徑有差異 如何看達美樂未來如何看達美樂未來在中國在中國開店空間？開店空間？據各公司財報及窄門餐眼，（1）尚有較多空白市場有待拓展：）尚有較多空白市場有待拓展：截至24H1達美樂僅進入33個城市，而必勝客已覆蓋327個城市、尊寶也已進駐258個城市，達美樂仍具較大拓展空間。（2）已進駐市場可持續加密：）已進駐市場可持續加密：對于布局已經較為成熟的一線城市尤其是北京和上海，我們認為達美樂的機會在于，在核心商圈樹立品牌形象、培養好消費者心智后，可進一步向城市外

79、圈拓展，滿足更多區域的30分鐘外送服務半徑；對于相對不那么成熟的城市，達美樂在進駐后讓當地消費者和商業物業所有者逐步熟悉這個品0%10%20%30%40%50%20212022202324H1總部費用率0%2%4%6%8%10%20212022202324H1總部員工現金薪酬總部層面折舊攤銷240300-350300-350050100150200250300350202420252026目標新開門店數（家）020406080100120達美樂必勝客尊寶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 牌，未來也有希望在更多好的點

80、位進行布局。參考同業各線城市門店及滲透率（需考慮到其他品牌仍在拓店，例如必勝客22-23年分別凈增313/409家，保持較快拓展速度），我們假設：（1）一線城市：一線城市：北京和上海是達美樂優勢區域，目前滲透率分別為每百萬人8.5/7.5家，必勝客目前分別為每百萬人9.7/8.8家，考慮到公司已在北上樹立品牌形象、正持續往城市外圈拓展、滿足更多外送需求，假設潛在滲透率可達到每百萬人10.0家；目前達美樂廣州和深圳滲透率分別為每百萬人3.4/4.3家，相對具有優勢的尊寶滲透率可達16.9/19.1家，必勝客分別為4.9/5.5家，考慮到一線城市披薩認知度高，達美樂進駐廣深時間相對較晚、仍有較大拓

81、展空間，但預計滲透率將低于北上，因此假設廣深滲透率可達每百萬人8.0家。（2）新一線城市）新一線城市及二線城市及二線城市：是達美樂未來主要拓展市場，近兩年進駐的較多新城新店表現優秀，預計隨著品牌認知度持續提升，有進一步拓展空間，目前達美樂/必勝客/尊寶新一線城市滲透率分別為每百萬人2.2/6.5/4.1家，二線城市滲透率分別為每百萬人0.8/4.8/2.8家，假設達美樂新一線城市/二線城市潛在滲透率可達每百萬人7.5/5.0家，其中新一線城市超過必勝客當前水平，主要考慮新一線城市對達美樂而言的戰略地位相對更重要（必勝客同樣也會兼顧更下沉的市場），二線城市滲透率基本對標必勝客當前水平。（3）三線

82、及以下城市：）三線及以下城市：受披薩認知度、外送發展程度、中央廚房布局等影響，我們認為達美樂中期側重點仍在相對高線城市，預計三線及以下城市占比相對較低，當前達美樂/必勝客/尊寶滲透率分別為每百萬人0.0/1.0/1.1家，假設達美樂潛在滲透率可達到每百萬人0.2家。我們認為達美樂在中國市場仍處于品牌勢能上升期我們認為達美樂在中國市場仍處于品牌勢能上升期，根據上述假設，根據上述假設測算測算達美樂達美樂到到2030年年中國大陸中國大陸門店門店空間在空間在3000家左右，是當前門店數的家左右，是當前門店數的近近3倍。倍。表表7：各品牌各線城市滲透率及達美樂開店空間測算各品牌各線城市滲透率及達美樂開店

83、空間測算 數據來源：窄門餐眼，Wind，廣發證券發展研究中心 備注 1：門店數均來自窄門餐眼，或與公司口徑有差異，統計時間為 2024/12/20 備注 2：城市分級來自第一財經新一線城市研究所 2020 年發布的2020 城市商業魅力排行榜 備注 3：滲透率是指每百萬人口對應門店 門店數門店數滲透率滲透率門店數門店數滲透率滲透率門店數門店數滲透率滲透率門店數門店數滲透率滲透率門店空間門店空間滲透率假設滲透率假設一線城市83.36227.57338.8186522.45136.27609.1北京21.92139.7271.250623.11868.521910.0上海24.92208.8492

84、.059023.71877.524910.0廣州18.8924.931816.934018.1643.41518.0深圳17.8975.533919.142924.1764.31428.0新一線城市161.810586.56674.1275617.03542.212147.5二線城市165.67914.84662.8248515.01270.88285.0三線及以下城市998.910191.010861.139143.9140.02000.2合計合計1409.734902.529522.1110207.810080.730022.1人口數人口數（百萬）（百萬）必勝客必勝客尊寶尊寶肯德基肯德基達

85、美樂（目前）達美樂（目前）達美樂（潛在空間）達美樂（潛在空間）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 五五、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議（一一）業務拆分及收入預測業務拆分及收入預測 收入保持高增，關注盈利改善。收入保持高增，關注盈利改善。19年以來，公司拓店與同店共振帶動收入持續快速增長，據公司財報，19-23年收入由8.4億元增至30.5億元，CAGR達38%，24H1收入20.4億元/YoY+48%；利潤端，23年公司首度實現經調整凈利潤盈利，24H1凈利潤繼續提升，規模擴張帶來各項成本費用的攤薄及盈利能力的

86、非線性改善。圖圖42：公司收入保持快速增長公司收入保持快速增長 圖圖 43：24H1 公司歸母凈利潤實現盈利公司歸母凈利潤實現盈利 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 展望未來，展望未來，考慮到餐飲行業基本面暫無明顯改善，公司上半年經營數據一定程考慮到餐飲行業基本面暫無明顯改善，公司上半年經營數據一定程度上受新城新店拉動，暫不考慮消費環境可能改善帶來的積極影響，度上受新城新店拉動，暫不考慮消費環境可能改善帶來的積極影響，我們對公司業我們對公司業務做如下假設：務做如下假設：（1）門店：）門店：參考公司開店目標，假設24-26年公司整體凈增門店240

87、/300/350家，其中北京及上海分別凈增20/20/20家，新增長市場分別凈增220/280/330家。（2）日均單量：）日均單量：北京及上海市場日均單量基本保持在140筆左右，假設24-26年基本保持，分別為141/140/140筆；24年新增長市場預計受新城新店效應拉動而逆勢提升，后續暫不考慮其他城市首店效應對經營數據的短期拉升作用，簡單假設逐步向城市市場回歸，預計24-26年分別為176/165/155筆。（3）單均價：）單均價：考慮到公司單均價與外賣占比相關性較高，24年北京及上海、新增長市場外賣占比均有下降，預計單均價對應有所下降；后續北京及上海成熟市場門店網絡加密有望帶動外送服務

88、半徑擴大，新增長市場預計受持續進入新城市影響、外賣占比或短期保持相對較低水平，我們預計24-26年北京及上海單均價分別為89/89/89元，新增長市場單均價分別為80/78/76元。綜合上述假設，我們預計綜合上述假設，我們預計24-26年公司收入分別為年公司收入分別為42.9、53.0、63.8億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為40.7%、23.4%、20.4%。0%10%20%30%40%50%60%051015202530352019202020212022202324H1營業收入（億元）YoY（右軸）-500-400-300-200-100010020192020202120222

89、02324H1歸母凈利潤（百萬元）經調整凈利潤（百萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 表表8：達勢股份收入拆分及預測達勢股份收入拆分及預測 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 我們預計隨著收入規模的擴大，OPM及總部費用均有進一步優化空間，對主要成本費用做如下假設：（1）原材料及耗材原材料及耗材：供應鏈建設完善，保持較穩定水平，假設24-26年占收入比重保持在27.3%。（2）員工薪酬開支員工薪酬開支：24H1門店層面員工薪酬占收入比重同比略增0.5pp至27.4%，預計受由于門店員工較為穩定，假設24H2

90、及25-26年均與24H1持平；總部層面員工薪酬受規模擴張的攤薄影響，24H1占收入比重為5.5%/YoY-1.9pp，預計24-26年分別為5.9%/5.7%/5.6%。（3）租金開支：）租金開支：相對穩定，假設隨著品牌勢能提升、議價能力提升而小幅優化，24-26年占收入比重分別為9.9%/9.8%/9.8%。（4）折舊攤銷：）折舊攤銷：相對固定，預計隨著收入規模提升而攤?。ㄓ绕涫?總部部分），預計 24-26年廠房 及設 備折舊 占收入比 重分 別為4.8%/4.8%/4.7%，無形資產攤銷占收入比重分別為1.3%/1.3%/1.2%。綜合上述假設，預計綜合上述假設，預計24-26年公司歸

91、母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為0.31、0.57、0.95億元億元，對，對應歸母凈利率分別為應歸母凈利率分別為0.7%、1.1%、1.5%。單位：百萬元單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E總收入8371104161120213051429352986379YoY32.0%45.9%25.4%51.0%40.7%23.4%20.4%營業收入702869114712791545162117011791YoY23.8%32.0%11.5%20.8%4.9%5.0%5.3%期末門店數（家）180221267312351371391411凈增

92、數（家）41464539202020單店日銷（萬元）1.21.21.31.41.31.21.21.2日均單量（筆）147140138140143141140140單均價（元）8287939790898989營業收入1342354647421506267235964588YoY74.6%97.7%59.8%102.9%77.5%34.6%27.6%期末門店數（家）881422012764176379171247凈增數（家）545975141220280330單店日銷（萬元）0.60.60.80.91.21.41.31.2日均單量（筆）797589103147176165155單均價（元）7580

93、8687848078761.北京及上海1.北京及上海2.新增長市場2.新增長市場 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 表表9：達勢股份主要成本費用拆分達勢股份主要成本費用拆分 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二二）估值分析與投資建議估值分析與投資建議 我們選取港股餐飲公司海底撈、百勝中國，以及美股餐飲公司百勝餐飲、麥當勞、達美樂，作為公司可比公司?？紤]到公司處于成長期，規模仍在快速爬坡，采用PS可比公司估值法，據Bloomberg，當前海底撈/百勝中國25年收入對應PS分別為1.5/1.7倍，百勝餐飲/麥當

94、勞/達美樂分別為4.7/8.0/3.0倍。達美樂具有較強的品牌勢能，且在中國市場仍處于上升期，快速拓店的同時仍能保持同店增長，在餐飲行業整體承壓背景下是少數能實現逆勢增長的品牌，對標同行潛在展店空間較大，未來盈利能力改善路徑清晰。參考可比公司，給予給予公司公司2025年年2.0倍倍PS估值估值，對應合理價值為，對應合理價值為87.69港港元元/股股，給予“買入”評級給予“買入”評級。（采用即期匯率1港幣=0.93人民幣）單位：百萬元單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E原材料及耗材成本228311426550837117114461741占

95、收入比重27.3%28.1%26.4%27.2%27.4%27.3%27.3%27.3%員工薪酬開支3364697037851179151218582229占收入比重40.1%42.5%43.7%38.8%38.6%35.2%35.1%34.9%租金開支105137180216308427522625占收入比重12.6%12.4%11.2%10.7%10.1%9.9%9.8%9.8%廠房及設備折舊587799121159207253299占收入比重6.9%7.0%6.1%6.0%5.2%4.8%4.8%4.7%無形資產攤銷3640434751547078占收入比重4.3%3.6%2.7%2.3

96、%1.7%1.3%1.3%1.2%水電費43547283115158195234占收入比重5.1%4.9%4.4%4.1%3.8%3.7%3.7%3.7%廣告及推廣開支6286122117159226279336占收入比重7.4%7.8%7.6%5.8%5.2%5.3%5.3%5.3%門店經營及維護開支5476102130189269332396占收入比重6.4%6.9%6.3%6.4%6.2%6.3%6.3%6.2%其他開支455657123131141174209占收入比重5.4%5.1%3.5%6.1%4.3%3.3%3.3%3.3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/3

97、1 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 表表 10：可比公司盈利預測及估值可比公司盈利預測及估值 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣單位貨幣單位 總市值總市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 百勝中國 09987.HK USD 184 110 113 122 132 1.6 1.5 1.4 海底撈 06862.HK CNY 846 415 456 490 526 1.9 1.7 1.6 百勝餐飲 YUM.N USD 380 71 75 80 86 5.0 4.7 4.

98、4 麥當勞 MCD.N USD 2113 255 260 265 285 8.1 8.0 7.4 達美樂 DPZ.N USD 149 45 47 50 54 3.1 3.0 2.8 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 備注：可比公司盈利預測采用 Bloomberg 一致預期，港股市值截至 2024/12/27，美股市值截至 2024/12/26 圖圖44：達勢股份達勢股份上市至今股價及上市至今股價及PS（TTM）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00102030405060708090收盤價（港元）PS（TTM，右軸）

99、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 六六、風險提示、風險提示（一）（一）宏觀經濟波動宏觀經濟波動 餐飲企業發展程度受經濟發展水平、國民消費行為影響，若宏觀經濟波動導致國民收入水平下降、消費力下降、消費預期悲觀，將會影響人們去餐廳就餐，從而對公司業績造成負面影響。（二）（二）門店擴張及管理優化不及預期門店擴張及管理優化不及預期 門店擴張是公司收入增長的重要驅動因素，而管理優化則可提升公司門店運行效率，從而帶動整體利潤率提升，若公司門店擴張及管理優化不及預期，將對公司收入及利潤造成負面影響。（三三）市場競爭加劇市場競爭加劇

100、 餐飲行業競爭程度較高，市場上品牌眾多、行業集中度較低，若公司無法在產品、服務等層面實現創新，充分滿足消費者需求，公司市占率將有下滑風險。（四四）食品安全風險食品安全風險 食品安全是餐飲行業紅線，若發生嚴重的食品安全問題，一方面會面臨相關部門處罰風險，另一方面將使得品牌逐步失去消費者的信任，品牌力、消費者吸引力將大幅下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 202

101、3A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 689 1,215 1,193 1,183 1,196 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 298 536 594 730 859 現金及現金等價物 544 587 554 542 557 合并凈利潤-223-27 31 57 95 應收賬款及票據 8 10 13 15 16 折舊與攤銷 359 447 480 560 640 存貨 67 73 81 80 77 營運資本變動 46 87-1-1-1 其他 69 545 545 545

102、545 其他非經營性調整 116 29 83 113 125 非流動資產合計非流動資產合計 2,581 2,931 3,021 3,111 3,211 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-207-732-575-663-753 固定資產凈值 496 626 696 746 806 處置固定資產收益 0 0-5-13-13 長期投資 0 0 0 0 0 資本性支出-211-316-570-650-740 商譽及無形資產 2,007 2,196 2,216 2,256 2,296 投資資產支出 0-428 0 0 0 其他 78 109 109 109 109 其他 3 12 0 0 0 資產總

103、額資產總額 3,270 4,146 4,214 4,293 4,407 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-225 217-74-101-113 流動負債合計流動負債合計 795 1,017 1,028 1,028 1,025 長期債權融資-148-218 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 股權融資 0 524 0 0 0 應付賬款及票據 127 154 163 161 155 支付股利 0 0 0 0 0 其他 669 863 865 867 870 其他-77-89-74-101-113 非流動負債合計非流動負債合計 1,721 1,030 1,030 1,030 1,030 現

104、金凈增加額現金凈增加額-112 43-33-11 15 長期借款 200 200 200 200 200 期初現金余額期初現金余額 657 544 587 554 542 其他非流動負債 1,521 830 830 830 830 期末現金余額期末現金余額 544 587 554 542 557 總負債總負債 2,516 2,047 2,058 2,058 2,055 普通股股本 655 879 879 879 879 儲備 130 1,224 1,277 1,357 1,473 其他-32-4 0 0 0 歸母權益總額 753 2,099 2,156 2,236 2,352 少數股東權益 0

105、 0 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 753 2,099 2,156 2,236 2,352 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 3,270 4,146 4,214 4,293 4,407 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率 25.4%51.0%40.7%23.4%20.4%營業利潤增長率-33.4%36.1%歸母凈利增長率-84.2%64.6%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024

106、E 2025E 2026E 毛利率 72.8%72.6%72.7%72.7%72.7%主營收入主營收入 2,021 3,051 4,293 5,298 6,379 凈利率-11.0%-0.9%0.7%1.1%1.5%營業成本 550 837 1,171 1,446 1,741 ROE-29.6%-1.3%1.4%2.6%4.0%毛利 1,471 2,214 3,121 3,852 4,638 償債能力償債能力 其他收入 3 0 0 0 0 資產負債率 77.0%49.4%48.8%47.9%46.6%營銷費用 0 0 0 0 0 有息負債率 6.1%4.8%4.7%4.7%4.5%行政管理費用

107、 0 0 0 0 0 流動比率 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 研發費用 0 0 0 0 0 利息保障倍數-2.0-0.7 1.6 1.6 1.9 其他營業費用合計 1,622 2,275 2,994 3,682 4,406 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤-148-61 128 170 232 應收賬款周轉天數 1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 利息收入 6 19 24 20 20 存貨周轉天數 43.8 31.5 25.0 20.0 16.0 利息支出 66 70 78 101 113 應付賬款周轉天數 83.0 66.2 50.0 40.0 32.0 權益性投資損益 0

108、0 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益 16 14-5-13-13 每股收益-0.20 0.24 0.44 0.72 除稅前利潤-201 2 68 77 126 每股凈資產-16.14 16.53 17.13 18.03 所得稅 22 29 37 19 32 每股經營現金流-4.12 4.55 5.60 6.58 合并凈利潤合并凈利潤-223-27 31 57 95 估值比率估值比率 少數股東損益 0 0 0 0 0 PE-306.9 166.5 101.2 歸母凈利潤歸母凈利潤-223-27 31 57 95 PB-3.6 4.4 4.3 4.1 EV/EBITDA-17.6 1

109、5.3 12.9 10.7 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入

110、廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內

111、，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣

112、發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系

113、，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具

114、有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/31 Table_PageText 達勢股份|公司深度研究 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地

115、法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成

116、所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通

117、告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。