達勢股份-港股公司首次覆蓋報告：比薩連鎖龍頭品牌勢能助推盈利拐點向上-231128（22頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告Research Report 28 Nov 2023 達勢股份達勢股份 D

2、PC Dash(1405 HK)首次覆蓋：比薩連鎖龍頭，品牌勢能助推盈利拐點向上 Dominant Pizza Chain,Harnessing Brand Power to Elevate Profit Margins:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$60.00 目標價 HK$75.50 市值 HK$7.80bn/US$1.00bn 日交易額(3 個月均值)US$1.60mn 發行股票數目 130.02mn 自由流通股(%)46%1 年股價最高最低值

3、 HK$74.70-HK$43.00 注：現價 HK$60.00 為 2023 年 11 月 24 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-3.2%29.3%絕對值（美元）-2.9%30.0%相對 MSCI China-10.3%30.1%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 2,021 2,970 3,924 5,158(+/-)25%47%32%31%凈利潤-114-43 38 175(+/-)n.m.n.m.n.m.355%全面攤薄 EPS(Rmb)-1.20-0.33 0.

4、30 1.34 毛利率 72.8%72.5%72.8%73.0%凈資產收益率 n.m.n.m.6.1%25.8%市盈率 n.m.n.m.186 41 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全國全國 TOP3 比薩連鎖品牌比薩連鎖品牌，達勢股份是達美樂比薩在中國大陸、香港及澳門地區的獨家總特許經營商。借鑒達美樂在全球的成功運營經驗，同時結合中國消費特色進行本土化改革，達勢現已構建“特色產品+高性價比+高效外送”的獨特業務模式。截至 2023 年 6 月末公司已運營門店672間。（1）收入高增，盈利在前。）收入高增，盈利在

5、前。受益于店數與店銷的雙重增長，以及新增長市場的快速發展，2019-2022年公司收入從 8.4億元增至 20.2 億元，CAGR 為 34.2%，1H23 收入 13.8 億元，同比增長51.5%。盈利方面，2020-2022年，經調凈虧損從2億元降至1.1億元，1H23 進一步收窄至 0.17 億元，盈利拐點在即。（2）2023 年年 3 月月 28日上市日上市，IPO后控股股東和達美樂全球各持股33.5%及 14.1%。2023年年9 月月 5日入港股通日入港股通，流動性問題部分緩解。優質餐飲子行業，中國比薩市場發展提速。（優質餐飲子行業，中國比薩市場發展提速。（1）供需雙邊發力，中）供

6、需雙邊發力，中國比薩行業加速發展。國比薩行業加速發展。根據弗諾斯特沙利文數據，2022 年中國比薩行業市場規模 375 億元，2016-2022 年 CAGR 約 8.6%，預計 2027 年將增至 771 億元，2022-2027 年 CAGR 約 15.5%，行業增長提速。（2）中）中國比薩市場競爭一超多強，差異化競爭是關鍵。國比薩市場競爭一超多強，差異化競爭是關鍵。根據弗諾斯特沙利文數據，按 2022 年收入計算，中國比薩市場連鎖化率 90.1%，CR5 達49.9%，按門店數量計算，2022 年 CR5 約為 37%。中國比薩行業下沉市場潛力凸顯，線上線下逐漸實現全渠道融合，且在產品健

7、康化、運營數字化、營銷多樣化等方面有巨大發展機會，品牌需要引領趨勢，抓住行業變化機遇才能在市場中占據優勢。品牌上升期，盈利拐點將至。（品牌上升期，盈利拐點將至。（1）背靠全球最大比薩公司，品牌實）背靠全球最大比薩公司，品牌實力雄厚。力雄厚。達美樂比薩是全球最大的比薩品牌，歷史深厚，穿越周期。達勢背靠達美樂全球實現成熟市場品牌力領先，新增長市場勢能快速提升，2019-2022 年，達勢會員數由 240 萬人增至 860 萬人，CAGR 為53%。（2）比薩專家：深化）比薩專家：深化“比薩比薩=達美樂達美樂”符號。符號。沿襲了達美樂全球在產品上“以比薩為主，物超所值”的理念，通過差異化定位打造“比

8、薩專家”形象，同時以數據為樞紐打通研產銷體系，以實現持續供應美味、優質、有創意的產品。（3）外賣專家：實現）外賣專家：實現“三十分鐘必達三十分鐘必達”承承諾。諾。自主設計人、貨、場聯動體系打破外送速度、質量、價格的不可能三角，約 90%的訂單 30 分鐘內送達，平均訂單完成時間約 23 分鐘。外送效率及外送自營渠道占比提升有效拉動外送渠道利潤率。（4）模型優化與門店拓展并行，發展空間大。）模型優化與門店拓展并行，發展空間大。模型優化：公司同店自 3Q17以來各季度均為正增長，單店日銷從 2019年的 1.03萬元增至1H23 的 1.23萬元，公司層面門店經營利潤率從 4.1%增至13.5%，

9、仍有提升空間。門店拓展：2023-2024 年，公司計劃新增門店各 180/240間，2025-2026年各新增200-300間。從市占率及人口密度角度測算公司 2027 年門店數空間約 2000+間。由于品牌稀缺性，新增長市場將成為未來發展重點。估值預測：估值預測：預計 2023-2025年收入各29.7/39.2/51.6億元，同比各增長47%/32%/31%。預計 2024年達到盈虧平衡，經調凈利潤各-0.4/0.4/1.7億元。參考可比公司，基于中國比薩行業的成長性，以及達勢目前所處于的快速發展階段（品牌力上行，門店拓展紅利期），給予達勢股份 2024 財年 2.5X PS，對應合理目

10、標市值 98.1 億港元，合理目標價為75.5 港元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：經濟下滑壓制消費；行業增速放緩、競爭加??；食品安全風險，產品研發及門店擴張不及預期。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li 胡佳璐胡佳璐 Rebecca Hu 李一騰李一騰 Yiteng Li 劉明沛劉明沛 Jayden Liu 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Volume 28 Nov 2023 2 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市

11、首次覆蓋優于大市 1.達勢股份：達勢股份：厚積薄發，品牌勢能進入上升期厚積薄發，品牌勢能進入上升期 達勢股份（達美樂中國）是達美樂比薩（Dominos Pizza）在中國大陸、香港及澳門地區的獨家總特許經營商。1960 年達美樂比薩在美國成立，主要以特許經營方式拓展海外市場。截止 2023 年中期，達美樂比薩于全球 90 多個市場擁有超 2 萬家門店。繼 1989 年進入中國臺灣后，1997 年達美樂在北京開設首店，正式進入中國內地市場。達勢結合達美樂比薩在全球運營的成功經驗和中國消費特色進行本土化改革，現已構建了“特色產品+高性價比+高效外送”的獨特業務模式。根據弗諾斯特沙利文的數據，202

12、2 年達勢市占率為 5.3%，是中國第三大比薩公司。1.1 統一經營權，更換管理層，統一經營權，更換管理層，達美樂中國達美樂中國重登征途重登征途 相較相較比薩比薩行業另一巨頭必勝客（行業另一巨頭必勝客（1990 年在北京開設首店年在北京開設首店），達美樂），達美樂比薩比薩進入進入中中國市場的時間并不晚，但由于早期特許經營權分散且管理層經驗不足，使得達美樂國市場的時間并不晚，但由于早期特許經營權分散且管理層經驗不足，使得達美樂未能在中國市場形成有效擴張。未能在中國市場形成有效擴張。隨著隨著特許經營權特許經營權的統一的統一、專業專業的的管理團隊加入公管理團隊加入公司，司，以及多輪資本的加持，以及多

13、輪資本的加持，達勢達勢現現已形成明確且有效的發展策略已形成明確且有效的發展策略，門店拓展門店拓展也也不斷不斷提速。提速。早期探索時期（早期探索時期（1989-2016）：特許經營權幾經）：特許經營權幾經易主易主，發展策略模糊，發展策略模糊。在進入中國市場初期，達美樂的特許經營權由 PizzaVest 快餐集團（擁有達美樂在中國及其他東南亞 9 國的特許權）所有。2006 年，臺灣晶華酒店收購達美樂在臺灣的所有股權以及北京、上海的代理權，作為其餐飲業務板塊的補充。2008 年，達勢股份成立。2010 年 12 月，達勢通過收購 PizzaVest China 獲得達美樂于北京、天津、上海、江蘇及

14、浙江的經營權。2017 年 6 月，公司與達美樂比薩續簽總特許經營協議，將特許經營區域擴大至整個中國大陸及香港、澳門地區，初步期限 10年（可選擇續期額外兩個 10 年）。20 年間，由于特許經營權的多次易主，達美樂在中國市場發展相對緩慢，而同期的必勝客則更快速地拓展了中國市場，形成了一定的先發優勢。加速發展時期（加速發展時期（2017-至今）：管理層更迭至今）：管理層更迭，資本加持，資本加持，本土化擴張戰略本土化擴張戰略有效有效推進推進。自 2010年公司獲得達美樂在中國的獨家特許經營權后，主要發展重點放在北京和上海，擴張相對緩慢。2017 年 5 月后，以 CEO 王怡為代表的現任核心管理

15、團隊陸續加入公司，開始對達美樂在中國的業務進行本土化改革，且在門店拓展上更為積極。融資方面，達勢上市前陸續進行 10輪融資，累計獲得資金2.24億美元。2023年 3 月 28 日，達勢在港交所上市。圖圖1 達美樂中國發展歷程達美樂中國發展歷程 資料來源：公司招股書，新浪財經，HTI wWfXcXdYfZeZoMmMnMoQnN8O9R9PoMoOpNmPiNqRpNjMrRqR8OnNzRuOrMtNxNmPwO 28 Nov 2023 3 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2 專業團隊獨立運營，流動性逐步改善專業團隊獨立運營，流動性

16、逐步改善 獨受品牌方青睞，經營仍具獨立性。獨受品牌方青睞，經營仍具獨立性。達勢股份是達美樂比薩在海外市場唯一持股的特許經營商。出于對達美樂在中國發展前景的看好，2020 年 5 月和 2021 年 1月，達美樂比薩通過其全資子公司 Dominos Pizza LLC 向達勢投資各 4000 萬美元，同年 12 月，又聯合 D1 SPV Master Holdco I(HK)和 SMALLCAP World Fund 向達勢投資5000 萬美元。在經營層面，達勢管理團隊擁有較高的獨立經營能力及權限。相對較短的公司決策鏈路有利于公司靈活應對本土市場變化，提高決策效率。股權結構相對股權結構相對穩定穩

17、定，流動性，流動性逐漸逐漸釋放。釋放。達勢的控股股東為 James Leslie Marshall先生（現任公司董事兼副董事長），IPO 后其通過家族信托控制的 Good Taste Limited 持股 33.5%。品牌方 Dominos Pizza LLC 持股 14.07%。除 Good Taste Limited及 Dominos Pizza LLC 外，所有其他首次公開發售前投資者均為獨立第三方，公眾持股約 9.95%。2023 年 9 月 5 日，隨著達勢入港股通，且首次公開招股股份解禁期結束，流動性問題部分緩解。截止 2023年 6月底，Good Taste Limited及 D

18、ominos Pizza LLC 持股各 33.2%及 13.93%。表表 1 達勢達勢公司股權結構公司股權結構（IPO 后及后及 1H23）股東股東 持股數量持股數量-發售后發售后（萬股）（萬股）占比占比-發售后發售后（%）持股數量持股數量-1H23（萬股）（萬股）占比占比-1H23（%）Good Taste Limited 4,311 33.50%4,313 33.20%Dominos Pizza LLC 1,810 14.07%1,810 13.93%董事及其他核心關聯人士 619 4.81%-其他首次公開發售前股東 4,849 37.68%-其他公眾股東 1,280 9.95%-其他股

19、東-6,868 52.87%股本合計股本合計 12,868 100.00%12,992 100.00%資料來源：公司招股書，1H23 半年報，HTI；專業專業管理管理團隊經驗豐富，助力公司實現高效運營。團隊經驗豐富，助力公司實現高效運營。原核心管理層多為外籍，缺乏本土餐飲運營經驗。2017 年 5 月，現任 CEO 王怡加入公司，陸續招募各業務線專業人才組成達勢的核心管理團隊，對公司業務進行全面改革，主要包含產品本地化、運營數字化、覆蓋全國化等方面。王怡曾在麥當勞中國任職 8 年，擁有深厚的餐飲行業管理運營經驗，另在麥肯錫咨詢公司任職5年。而其他高管也均來自 Urban Revivo、CLSA

20、、可口可樂、雅詩蘭黛等知名企業或機構，在財務管理、品牌運營、績效管理、品牌營銷等方面擁有深厚沉淀和豐富經驗，平均擁有超 15年行業經驗。為綁定核心董事及管理層利益，更好地激發主觀能動性，公司目前已通過了多輪股權激勵計劃及現金紅花計劃。表表 2 達勢達勢公司公司核心管理層核心管理層 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷背景履歷背景 王怡（Aileen Wang）45 歲 首席執行官 2004-2009 年任麥肯錫咨詢公司助理、業務經理，2009-2017 年歷任麥當勞上海市場年歷任麥當勞上海市場總經理、中國華中地區副總裁兼總經理、特許經營副總裁總經理、中國華中地區副總裁兼總經理、特許經營副總裁 鐘

21、軍（Alex Zhong）50 歲 首席運營官 2010-2015 年任麥當勞中國廣州市場總經理年任麥當勞中國廣州市場總經理，2015-2016 年任千千氏首席運營官，2016-2018 年任Urban Revivo首席運營官首席運營官 吳婷（Helen Wu）46 歲 首席財務官 2006-2018 年先后就職于瑞銀投資銀行、花旗集團投資銀行、美銀美林，2018-2020年任 Mogu Inc.（蘑菇街）首席財務官（蘑菇街）首席財務官 徐歆奕（Michael Xu）47 歲 首席績效官 2002-2004 年任惠而浦財務經理，2004-2007 年任Lagardere China 財務行政總

22、監，2007-2017 年任可口可樂裝瓶投資集團中國財務總監年任可口可樂裝瓶投資集團中國財務總監 王毓璟（Gening Wang）43 歲 首席營銷官 2004-2009 年任高露潔中國大陸及香港高級品牌經理，2009-2013 年任麥當勞中國營銷部高級總監，2013-2015 年歷任新文越嬰童用品（上海）有限公司營銷總監、雅詩雅詩蘭黛營銷品牌管理以及客戶關系管理總監蘭黛營銷品牌管理以及客戶關系管理總監 資料來源：公司招股書，HTI 28 Nov 2023 4 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.3 收入高增收入高增，盈利在前盈利在前 收

23、 入：店數、店效雙升，新增長市場收 入：店數、店效雙升，新增長市場收入高增收入高增。2019-2022 年，公司收入從8.37 億元增至 20.21億元，CAGR 為 34.2%；1H23 收入 13.76 億元，同比增長 51.5%。區域構成區域構成：2019-2022 年，京滬、新增長市場收入 CAGR 各為 22.1%、76.9%，1H23 各同比增長 30.3%、88.7%，增長提速。1H23 兩者收入占比各 54.9%、45.1%（新增長市場占比+8.9pct）；驅動因素：驅動因素：收入高增主要源于門店數與單店銷售的雙重增長。2019-1H23 年門店數從 268 家增加至 672

24、家。同期店均日銷從 1.03 萬元增至 1.23 萬元，增速達 19.3%，其中京滬增速 9.9%，新增長市場增速 92.1%，兩類市場店均日銷逐步接近。我們預計，隨著未來品牌力逐漸提升，門店模型不斷優化，門店覆蓋逐步增大，收入端將維持較高的增速。經調經調凈利：逐年減虧，凈利：逐年減虧，拐點在即拐點在即。2020-2022 年，經調凈虧損從 2 億元降至 1.1億元，1H23進一步收窄至0.17億元。前期虧損主因門店網絡尚未達到完全覆蓋公司投資所需的規模及成熟度，且新店占比高，資本開支大，新店較長的爬坡期拉低平均店銷及單店利潤。除投資于門店拓展外，為更好更快發展業務，公司早期對大量中后臺業務進

25、行投資，如供應鏈建設，數字化建設以及品牌建設活動等。隨著未來門店規模增加且新店比例降低，我們預計門店利潤將逐步改善，且公司將逐步通過規模效應攤薄總部費用，實現整體盈利水平的提升。圖圖2 公司收入及增速（公司收入及增速（2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 圖圖3 公司經調凈利潤及經調凈利率（公司經調凈利潤及經調凈利率（2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 2.優質餐飲子行業，優質餐飲子行業，中國中國比薩比薩市場發展提速市場發展提速 對標世界比薩發展史，中國比薩行業仍處發展早期，經濟發展、文化認同、供應鏈發展、口味更迭等促使行業發展提速

26、。對標世界主要比薩消費國家，根據弗諾斯特沙利文數據，2022 年中國每百萬人口比薩門店數僅 11.7 家，遠低于美國、澳大利亞和英國的 232.4 家、167.4 家和 97.4 家，發展仍有較大空間。展望未來，口味本展望未來，口味本地化、場景多元化、產品預制化、運營數字化、價格帶拓寬、渠道下沉等都是行業地化、場景多元化、產品預制化、運營數字化、價格帶拓寬、渠道下沉等都是行業發展的方向。發展的方向。2.1 中國中國比薩行業：供需雙邊發力，行業比薩行業：供需雙邊發力，行業加速發展加速發展 現代意義上的比薩誕生于 16 世紀的意大利，距今已有五百多年的歷史。早期的意式比薩用料簡單，作為家庭主糧僅在

27、意大利及海外意裔中流行。19 世紀末，意大利勞工將比薩帶到美國，但因為文化不認同并未被美國當地人接納。二戰后隨著駐意美軍回國，比薩開始在美國流行。隨著美國經濟逐漸繁榮，消費者對餐食便捷性、口味豐富性需求提高，推動了美國比薩從意式到美式的轉變。同時，冷凍烘焙8.411.016.120.213.832.045.925.451.50102030405060051015202520192020202120221H23收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）-1.7-2.0-1.4-1.1-0.2-20.1-18.1-8.9-5.6-1.3-25-20-15-10-50-3-2-2-1-1020192020

28、202120221H23經調凈利潤（億元，左軸）經調凈利率（%，右軸）28 Nov 2023 5 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 技術的突破和冷鏈物流的發展為比薩品牌連鎖化提供了條件。美國主要比薩品牌中Pizza Hut、Dominos Pizza、Little Caesars 都誕生于這一時期。之后比薩通過國家貿易、文化交流、旅游移民、戰爭等方式開始全球化發展，也因為融入更多世界各地特色飲食而派生出豐富的支系。世界比薩發展是從意大利起源，在美國高速發展之后流行到全球，小眾飲食發展成大眾潮流的背后是文化的認同、經濟的發展、消費的升級、基礎

29、設施的完善、技術的突破以及連鎖化率的提升。比薩比薩在在中國中國發展三十發展三十載載，有，有歷史歷史傳承也有中國特色傳承也有中國特色。自1990年必勝客進入中國市場以來，中國比薩行業經歷了三個階段。第一階段：外資品牌主導，高端定位，主打休閑家庭聚餐。第二階段：本土品牌崛起，性價比定位，區域盤踞為主。第三階段：各品牌開始全國化征程，外賣渠道發力，疫情驅動比薩零售渠道發展。在中國餐飲行業中，比薩賽道增速高，潛力大。根據弗諾斯特沙利文的數據，2016-2019年，比薩行業市場規模從 228 億元增至 335 億元，CAGR 為 13.7%，高于同期餐飲行業規模 9.3%的年復合增速。圖圖4 中國餐飲市

30、場規模及增速（萬億，中國餐飲市場規模及增速（萬億，2016-2022）資料來源：國家統計局，HTI 圖圖5 中國比薩行業市場規模及增速（億元，中國比薩行業市場規模及增速（億元，2016-2022）資料來源：弗諾斯特沙利文，HTI 相比比薩的世界發展路徑，比薩在中國市場的發展有相似也有不同。相似：相似：（1）市場教育逐步成型，背后是對口味的習慣和對文化的認同。根據弗諾斯特沙利文數據，中國餐飲行業中，中餐是最大品類，2022 年占比市場總量的77.7%，其次為西餐，占比 16%。比薩是最為典型的西餐品類之一，其獨有的風味主要來自于奶酪，而奶酪很少用于中餐制作中，中國消費者對奶酪的接受度不高。根據

31、Euromonitor 數據，2021 年中國人均奶酪消費量僅 0.2 千克/年，遠低于 2.3 千克/年的世界平均水平。如今隨著留學回國群體的壯大，以及社媒對西方文化的傳播，年輕一代對西餐的接受度越來越高。（2）經濟發展、消費升級驅動比薩消費。根據國家統計局數據，2010-2019年，全國居民人均可支配收入從1.25萬元增長至3.07萬元，CAGR 為 10.5%。同期社零餐飲收入從 1.77 萬億增長至 4.67 萬億，CAGR 為11.4%。根據產業信息網數據，比薩行業自 2010 年以來平均年增速為 10%+。（3）基礎設施完善支持行業發展。冷凍烘焙技術和冷鏈運輸對比薩的連鎖化、大眾化

32、也發揮了重要的作用。根據頭豹研究院數據，2021 年中國冷凍烘焙市場規模 111 億元，2013-2021 年 CAGR 為 32%；根據艾媒咨詢數據，2022 年中國冷鏈物流市場規模6371 億元，2014-2022 年 CAGR 為 19.8%，均處于快速擴張階段。不同：不同：（1）高端到平價。比薩是由西方傳入中國的，比薩的初級發展階段由外資品牌主導，高端定位，主打休閑家庭聚餐，平均客單價較高。隨著比薩品牌的連鎖化、本土品牌從低線城市崛起、以及疫后消費熱情和能力下降使各連鎖品牌采用性價比策略來適應市場需求變化，比薩行業整體由高端走向平價。（2）外賣占比高于堂食。不同于其他比薩成熟市場，中國

33、比薩市場的外送占比較高且增速更快，主要受益于中國外送平臺的發展、基礎設施的完善、外送消費習慣的養成，以及比薩本身的產品形態和消費屬性適合作為產品外送。根據弗若斯特沙利文數據，3.64.04.34.74.04.74.42016201720182019202020212022CAGR9.3%2282582983353053643752016201720182019202020212022CAGR13.7%28 Nov 2023 6 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2022 年中國比薩餐廳市場規模 375 億元，其中外送渠道占比 58%；預計

34、2027 年提升至 771 億元，外送渠道占比提升至 67%；預測 2022-27 年行業整體、堂食渠道、外送渠道 CAGR 各 15.5%、10.4%和 18.7%。（3）市場集中度高。由于全球比薩品牌本身自帶部分消費者心智，且相比其他餐飲品類，比薩的原材料、操作工序等更易標準化，連鎖品牌在品牌力和規模效應方面相對獨立比薩門店更有優勢。根據弗諾斯特沙利文數據，2022 年中國比薩行業連鎖率為 90.1%，CR5 達到 49.9%。圖圖6 中國比薩市場外賣中國比薩市場外賣規模超過規模超過堂食（億堂食（億元元，2016-2027E）資料來源：弗諾斯特沙利文，HTI 圖圖7 中國比薩行業市場中國比

35、薩行業市場集中度集中度（2022）資料來源：弗諾斯特沙利文，HTI 供需雙邊發力，行業供需雙邊發力，行業增長增長提速。提速。根據弗諾斯特沙利文數據，2022 年中國比薩行業市場規模 375 億元，相較于 2019 年的 335 億元增長約 11.9%，預計 2027 年將增至 771 億元，2022-2027 年 CAGR 約 15.5%。相較于 2016-2019 年的 13.7%，行業增長提速。我們認為，行業增長進一步提速的原因主要是供需雙邊均有所改善。供應端：供應端：（1）基礎設施的不斷改善。冷凍烘焙技術、冷鏈物流、外賣基礎設施建設等都為比薩品牌的連鎖化率提升和全國化覆蓋提供堅實基礎。根

36、據艾媒咨詢數據預測，2025 年中國冷鏈物流市場規模預計將達 8686 億元，2022-2025 年 CAGR為 10.9%。（2）連鎖品牌加速全國化。根據達勢招股書，達美樂計劃 2023/24 年新增門店 180/240 間，2025/26 年各開設約 200-300 間新店；必勝客計劃 2024-2026 年各凈增 400-500 間門店；尊寶比薩計劃 3 年內門店數突破 5000 間（現有門店超 2500間）。2022 年后品牌加速開店為消費者提供更多產品及場景選項。（3）融合中國特色的產品研發?；谥袊凭玫氖筹嬑幕约皡^域差異度較大的飲食習慣，各品牌都在產品本地化研發上加大投入，推出

37、了各式各樣具有中國特色的產品。如達美樂的金沙咸蛋嫩雞、小龍蝦酥香嫩雞、照燒牛肉土豆等爆款比薩口味，以及必勝客的孜香草原羊肉比薩、老北京風味烤鴨比薩等。需求端：需求端：（1）文化認同，消費習慣逐漸養成。比薩是典型的西餐品類，留學生群體不僅是比薩的直接消費者，也是比薩飲食文化的傳播者。據教育部數據，2021 年留學生學成歸國人數達 105 萬人，較 2019 年的 58 萬人近乎翻倍。留學生對西餐更為熟悉，該群體的快速增長將有效拉動比薩的消費需求。（2）消費群體擴容，下沉市場機會大。受傳統比薩的定位、定價、消費認知等因素影響，高線城市一直以來都是比薩消費的重點市場。隨著西方飲食文化的普及、低線城市

38、人均收入的不斷增加，有更多的小鎮青年開始嘗試比薩。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年一線、新一線、二線、三線及以下城市市場規模占比各約 34%、30%、20%和 17%；預計 2027 年各占比約 28%、29%、21%和 21%，三線及以下城市提升顯著。（3）“比薩+”趨勢滿足更多元消費需求。比薩由于其制作快捷、易于分割的特點，較容易和其他產品結合以滿足不同場景下的進餐需求，比如比薩+沙拉滿足白領簡餐需求，比薩+咖啡茶飲滿足戶外野餐需求。7621851415215725722837577120162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E202

39、7E外送堂食必勝客中國,35.2%尊寶比薩,5.6%達美樂中國,5.3%樂凱撒比薩,1.9%棒約翰中國,1.9%其他,50.1%28 Nov 2023 7 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 對標海外比薩成熟市場，中國比薩發展空間仍大。對標海外比薩成熟市場，中國比薩發展空間仍大。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年中國每百萬人口比薩門店 11.7 間，遠低于美國、澳大利亞、英國，相較飲食文化有一定相似性的韓國、日本各 30.0 和 29.5 間也有較大差距，擴張潛力較大。圖圖8 中國比薩行業市場規模及增速（億元，中國比薩行業市場規模及增速（億

40、元，2022-2027E）資料來源：弗諾斯特沙利文，HTI 圖圖9 主要國家每百萬人比薩店鋪數量主要國家每百萬人比薩店鋪數量（2022）資料來源：弗諾斯特沙利文，HTI 2.2 中國比薩中國比薩市場競爭格局：一超多強，市場競爭格局：一超多強，差異化競爭是關鍵差異化競爭是關鍵 中國中國比薩比薩市場集中度高，市場集中度高，呈現呈現一超多強一超多強格局格局：基于中國比薩行業發展歷史以及比薩產品的本身特性，連鎖品牌更易成為市場主導。根據弗諾斯特沙利文數據，按2022 年收入計算，中國比薩市場連鎖化率 90.1%，CR5 達 49.9%，其中必勝客中國以35.2%的市占率位列第一，緊隨其后的是尊寶（5.

41、6%）和達美樂中國（5.3%）。按門店數量計算，2022 年 CR5 約為 37%，其中必勝客中國約為 18%。主要比薩品牌各有特色，差異化是競爭關鍵。主要比薩品牌各有特色，差異化是競爭關鍵。（1）必勝客：中國比薩市場的啟蒙者和領導者，主打家庭休閑餐飲，門店布局相對均衡。菜單豐富，客單價高。將借助加盟商資源加速拓店。（2）尊寶比薩：本土品牌，小店低價，門店數量多，擁有自營中央廚房和物流體系，通過加盟進行快速擴張。（3）達美樂中國：定位比薩外賣專家，有品牌歷史積淀，全直營高線布局，外賣占比最高。產品主打比薩，性價比高，未來將不斷優化模型，加速擴張。（4）樂凱撒比薩：首創榴蓮比薩，成立較晚，門店較

42、少且主要集中在高線。（5）棒約翰中國：最早進入中國的國外連鎖品牌之一，早期南北方獨立運營，2022 年完成整合并開始加速擴張。表表 3 中國比薩行業主要品牌對比中國比薩行業主要品牌對比 品牌品牌 業務起始業務起始（年）（年）定位定位/特色特色 運營模式運營模式 門店數門店數（間）（間）客單價客單價（元）（元）覆蓋城市覆蓋城市（個）（個）主要區域主要區域 市占率市占率 外賣占比外賣占比 必勝客中國 1990 家庭休閑 直營/加盟 3072 73 318 東南沿海 35.2%43%尊寶比薩 1998 性價比 直營/加盟 2500+33 238 廣東及周邊 5.6%71%達美樂中國達美樂中國 199

43、7 外送專家 直營直營 672 59 20 高線城市高線城市 5.3%75%樂凱撒比薩 2010 榴蓮披薩 直營/加盟 196 64 12 滬廣深 1.9%71%棒約翰中國 2003 傳統連鎖 直營/加盟 300 63 40+江浙滬+北京 1.9%71%資料來源：弗諾斯特沙利文，公司公告，百勝中國公告，尊寶比薩、樂凱撒比薩官網，棒約翰官方微博，窄門餐眼，HTI 注：1.門店數及覆蓋城市數必勝客中國、達美樂中國截止 1H23，尊寶比薩截止 23 年 5 月，樂凱撒比薩、棒約翰中國截止 23 年 10 月；2.客單價及主要區域為窄門餐眼 10 月數據；3.市占率為 2022 年。除了除了下沉市場潛

44、力凸顯，為市場擴容提供增量下沉市場潛力凸顯，為市場擴容提供增量，以及，以及線上線下渠道融合，外賣線上線下渠道融合，外賣占比持續提升占比持續提升外，外，產品及原料產品及原料更加注重綠色健康、比薩預制化推動家庭渠道崛起、更加注重綠色健康、比薩預制化推動家庭渠道崛起、管理運營數字化管理運營數字化，以及，以及花式營銷，貼近年輕群體花式營銷，貼近年輕群體等都是未來中國比薩發展方向等都是未來中國比薩發展方向。對對各品牌來說，引領趨勢，抓住行業變化機遇各品牌來說，引領趨勢，抓住行業變化機遇才能在市場中占據優勢。才能在市場中占據優勢。37545853360868677120222023E2024E2025E2

45、026E2027ECAGR15.5%232.4167.497.430.029.511.73.9美國澳大利亞英國韓國日本中國印度 28 Nov 2023 8 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.達勢股份達勢股份：品牌上升期，盈利拐點將至品牌上升期，盈利拐點將至 達勢股份背靠全國最大比薩公司，歷史悠久，品牌背景雄厚。自統一中國特許經營權、專業管理團隊到位之后，公司重啟發展之路，以“外賣+本地化+數字化”為特色拓展中國市場。在行業擴容的大背景下，目前的達勢處于快速成長時期，模型優化與門店拓展雙線并行，品牌力提升，盈利在即。3.1 背靠全球最大比

46、薩公司，達美樂品牌背景雄厚背靠全球最大比薩公司，達美樂品牌背景雄厚 品牌背景雄厚，穿越生命周期。品牌背景雄厚，穿越生命周期。達美樂比薩初創于 1960年，歷史積淀深厚，品牌跨越餐飲生命周期。在全球范圍內，達美樂比薩是優質比薩和及時可靠送達的代名詞。根據達美樂3Q23財報，按全球零售額，達美樂比薩是全球最大的比薩品牌，同時也是全球門店數最多的比薩品牌。自 1983 年進入加拿大開啟國際化進程以來，達美樂先后進入澳洲、西歐、東亞、拉丁美洲等市場。除美國外，目前全球 TOP10特許經營市場中有 8 個已在當地掛牌上市，達美樂品牌綜合實力強大。表表 4 達美樂比薩前十大國際特許經營市場的門店數及上市情

47、況達美樂比薩前十大國際特許經營市場的門店數及上市情況 國家國家 進入時間進入時間 門店數門店數 2022 年收入（億元）年收入（億元）股票代碼股票代碼 印度 1995 年 1758 36.7 JUBI:IN 英國 1985 年 1197 50.6 DOM:LN 日本 1985 年 957 104.1 DMP:AU 墨西哥 1997 年 842 243.4 ALSEA:MM 澳大利亞 1983 年 756 104.1 DMP:AU 土耳其 1996 年 650 8.2 DPEU:LN 中國 1989 年 589 20.2 1405.HK 加拿大 1983 年 585-未上市 法國 1989 年

48、487 104.1 DMP:AU 韓國 1989 年 480-未上市 資料來源：CIQ 數據庫、達美樂 2022 年年報，公司招股書，HTI 背靠全球知名品牌，達勢的中國市場征程事半功倍。背靠全球知名品牌，達勢的中國市場征程事半功倍。具有悠久歷史的全球知名品牌為達勢帶來的優勢主要體現在：（1）有品牌心智和消費者基礎。比薩起源意大利，對中國消費者來說是舶來品，因此消費者天然對全球性的比薩品牌更為信任。而近年來日益壯大的留學生群體以及在社媒平臺崛起的“達門”一族又為達勢提供了消費者基礎；（2）資金支持。達勢是達美樂比薩在海外市場唯一持股的特許經營商。達美樂比薩陸續三次向達勢注資，為其門店擴張、基礎

49、設施搭建等提供資金支持。（3）技術共享，資源協同。達美樂比薩不斷通過科技創新強化“外賣專家”的特色。2013 年建立“訂單檔案”，簡化下單步驟。2014 年推出比薩追蹤器，精準地追蹤比薩的配送進度。2015 年開啟年度忠誠計劃。之后還運用各類無人配送方式試水無人送餐。繼承達美樂比薩的優良傳統，達勢在國內也啟用了上述科技手段，未來規?；笠灿锌赡車L試無人技術。在資源協同方面，達勢通過達美樂比薩的全球協同 Pillar Program，在部分原材料上與其他特許市場統一采購，形成了一定的成本優勢。達勢達勢成熟市場品牌力全國領先，新增長市場品牌勢能快速提升。成熟市場品牌力全國領先，新增長市場品牌勢能快

50、速提升。根據弗若斯特沙利文數據，達勢為中國前五大比薩品牌中增長最快的公司，并按 2022年收入計位列中國第三大比薩公司，于北京及上海（成熟市場）位列第二，享有強大的品牌知名度。此外，公司在新增長市場的品牌知名度也隨著門店數量的增加和營銷推廣的深入而逐步提升。2020-2022 年，新增長市場門店數 CAGR 為 46%，同期單店日銷CAGR 為 15%；1H23 兩者各同比增長 52%和 30%。28 Nov 2023 9 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 達勢成熟達勢成熟及新增長市場門店數情況及新增長市場門店數情況（2019-1

51、H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 圖圖11 達勢達勢成熟及新增長市場單店日銷情況（成熟及新增長市場單店日銷情況（2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 品牌品牌基礎好，基礎好，提升空間大提升空間大。2019-2022 年，達勢會員數由 240 萬人增至 860 萬人，CAGR 為 53%。截止 1H23 末，會員數進一步增至 1090 萬人，品牌聲量逐漸提升。達美樂中國在北京、上海的品牌力較高，主要由于（1）進入早，耕耘久：京滬是達美樂最早進入的中國內地市場。（2）門店多：門店是天然的營銷渠道，具有推廣優勢。截止 1H23 末，京滬門店數接近門

52、店總數的一半，其余一半分布在 18個城市。（3）迎合京滬消費者需求：高線城市消費者對比薩的接受度較高，且對個性化的口味以及便捷性要求更高。達美樂在新增長市場的品牌力與日俱增，主要源于門店數量增加、運營時間漸長以及大店的設置更好得滿足了消費者休閑聚餐的需求。同時，大店也擔負著市場教育和品牌營銷的重任。在品牌營銷上，達勢尚未發力，未來潛力巨大。目前達勢最大也最具代表性的營銷活動是“周二周三比薩七折”，自有 APP 及小程序是營銷活動的主要陣地。而近年來品牌風靡的小紅書及抖音平臺則是粉絲、達人們的自發行為。除門店的持續拓展外，除門店的持續拓展外，更大力度更廣覆蓋面的更大力度更廣覆蓋面的營銷活動、與營

53、銷活動、與 KOL 的合作以及與粉絲的互動，壯大的合作以及與粉絲的互動，壯大“達門達門”隊伍等都將為達美樂中國隊伍等都將為達美樂中國的品牌力提升、消費者心智獲取產生重要作用。的品牌力提升、消費者心智獲取產生重要作用。圖圖12 達勢會員及活躍會員數（達勢會員及活躍會員數（萬人，萬人，2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 圖圖13 達美樂達美樂“周二周三比薩七折周二周三比薩七折”資料來源：公司官網，公眾號，HTI 3.2 比薩專家比薩專家：達美樂的美味之匙達美樂的美味之匙，深化，深化“比薩比薩=達美樂達美樂”符號符號 不同于必勝客的“大而全”和樂凱撒的“專注榴蓮”，達

54、美樂打造的是“比薩專家”形象。為了保證比薩為了保證比薩的的新鮮口感、多元口味以及產品組合的高性價比，達勢新鮮口感、多元口味以及產品組合的高性價比，達勢堅持本堅持本地化策略，地化策略，以數據為樞紐，打通以數據為樞紐，打通了了從從研發、生產到銷售研發、生產到銷售的的全鏈路全鏈路。差異化定位，打造差異化定位，打造“比薩專家比薩專家”形象。形象。進入中國市場后，達勢沿襲了達美樂全球在產品上“以比薩為主，物超所值”的理念，菜單以多樣化的比薩為主，小食、甜點和飲品為輔。截止 2023 年 10月，公司菜單提供約 40 款標準比薩產品，占比 SKU總18022126731233188142201276341

55、05010015020025030035040020192020202120221H23成熟市場門店數新增長市場門店數1.2 1.2 1.3 1.4 1.30.6 0.6 0.8 0.9 1.11%5%6%-6%2%27%18%30%-10%0%10%20%30%40%0.50.70.91.11.31.520192020202120221H23成熟市場單店日銷（萬元，左軸）新增長市場單店日銷（萬元，左軸）成熟市場yoy（右軸）新增長市場yoy（右軸）240400610860109014021030039020192020202120221H23會員數活躍會員數 28 Nov 2023 10 T

56、able_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 數約 40%，在中國主要比薩品牌中屬于較高水平。根據公司最新的菜單，達美樂的比薩分為 Classic（經典）、Asian Influence（亞洲風味）、Create Your Own（自選口味）以及 Specialty（特色）四類，涵蓋傳統意大利比薩、中式比薩和其他小眾口味比薩，其中中式口味占比 70%以上，同時提供個性化定制口味。除此，比薩分為入門、經典和尊享三檔，覆蓋各級別食材和豐富度的比薩，基本滿足各類型消費者在各場景下的比薩消費。價格方面，達美樂比薩產品價格區間約為 30 至 110元，基本覆蓋了大

57、眾消費的價格帶。公司推出的比薩產品中，“金沙咸蛋黃嫩雞比薩”、“照燒風味土豆牛肉比薩”等都是廣受消費者喜愛的招牌產品。表表 5 中國主要比薩品牌產品概況（中國主要比薩品牌產品概況（2023 年年 10 月）月）比薩比薩 SKU數數 比薩比薩 SKU占比占比 比薩價格區間（元）比薩價格區間（元）必勝客中國 25 35%40-90 尊寶比薩 15 30%30-60 達美樂中國 40 40%30-110 樂凱撒比薩 25 35%50-120 棒約翰中國 20 25%70-170 資料來源：公司招股書，各公司 APP 及微信小程序，HTI 測算 注：1.表中數據均為約數。2.比薩價格帶僅考慮標準款。以

58、數據為樞紐打通研產銷體系是成功以數據為樞紐打通研產銷體系是成功打造打造“比薩專家比薩專家”的秘訣。的秘訣。我們認為，公司業務模式取得成功主要依托于以數據為樞紐打通研產銷體系，以實現持續供應美味、優質、有創意的產品。具體來看，其成功要素可以拆分為成熟的后臺系統、強大的研發能力、專業的供應鏈體系和優秀的前端設計四部分。圖圖14 達勢業務模式概述達勢業務模式概述 資料來源：公司官網，HTI（1）后臺：）后臺：主要由 CDP（客戶數據平臺）和 ERP（企業資源規劃）構成。其中CDP用于追蹤自有線上渠道（APP、官網、微信小程序及公眾號）中客戶瀏覽及交易數據，微觀上有助于公司對客戶用餐的口味、地點、時間

59、偏好做針對性的推薦和營 28 Nov 2023 11 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 銷，宏觀上也能幫助公司緊跟消費者偏好的變化，并為產品研發、定價提供支持。ERP 系統對食材采購、儲存、加工、運輸全流程進行數字化監控，鏈接中央廚房產能和門店訂貨需求，可以自動匹配二者至最優時序以提高中央廚房生產、配送及門店制備效率，并能對需求做出預測以提前規劃產能。2020 年，為完善 CDP，公司 IT及技術團隊規模擴張超 1/4，團隊薪資占比公司層級職工薪酬（現金部分）達8.4%，占比公司收入達 0.9%。完成核心系統的開發及部署后，2021-22

60、年 IT 及技術團隊規模維持基本穩定，薪酬支出占比收入下滑至 0.7%。（2）研發：）研發：由產品團隊主導，與營銷、供應鏈及開發團隊合作完成。研發方向上，以市場調研結合 CDP 數據支持的本地化策略為主導，以達美樂全球業務洞察為補充。若以口味劃分，公司比薩產品可歸為美式、西式、亞洲式和中式四大類。以照燒風味牛肉土豆比薩為例，是 2018 年公司將作為美式經典風味引入的美國風情土豆培根比薩根據中國本地偏好改良而來，在蛋黃醬+美式薯角的基礎上，添加澳洲牛肉和照燒醬，成為持續火爆至今的經典單品。中式口味方面，金沙咸蛋黃嫩雞比薩和果肉榴蓮比薩等專為中國市場推出的產品同樣取得了相當的成功。此外，依托全球

61、洞察引入的日式照燒滋烤鰻魚比薩和韓式炸雞滋香比薩亦能常駐推薦菜單。依托強大的研發能力，公司得以持續開發和提供新的菜單項目。2018-22 年，公司推出了超 120 種菜品，在保持品牌新鮮感的同時不斷吸引更多消費者。（3）供應鏈：）供應鏈：分為采購、加工、備餐和配送四個階段。采購采購：截止 2022 年末，公司擁有 132 個供應商，除部分奶酪、土豆制品及醬料為保持口感獨特性需進口（可使用達美樂國際供應鏈）外，絕大部分需求由國內供應商滿足。公司僅和合格供應商名單中的知名供應商合作（通常為其他國際知名餐飲公司供應商），并每年通過招標在名單中為每類原材料選擇 1-3 家供應商，合同期限通常為 1 年

62、。截止2022 年末，TOP5 供應商占采購總額 30%以下，公司對單一供應商依賴程度較低。根據餐企老板內參，公司餅底原料及醬料供應商主要為寶濃食品及寶立客滋，芝士主要來自妙可藍多及安佳，輔料則多來自新和盛（雞肉）、裕農（蔬菜）、金翼（咸蛋黃醬）、荷美爾和樂美（香腸）等。加工加工：原材料由供應商運達后，比薩面團及食品加工主要由作為供應鏈支柱的中央廚房完成，其亦兼具原材料和中間產品的分配與儲存中心功能（庫存通?？蓾M足 2 周周轉所需）。其中面團使用了來自達美樂品牌方的絕密預制粉，讓比薩面餅能夠產生獨特的風味。加工完畢的原材料由三方冷鏈配送至門店，每個中央廚房各自與 2-3 家物流提供商合作，公司

63、決定及規劃運輸路線，并能夠監測車輛運輸過程中的溫度數據以確保產品質量。備餐及備餐及配送配送：由于絕大部分復雜且耗時的工作在中央廚房完成，在減少了門店備餐時間的同時，最大限度確保了出品的標準化；此外，公司主要由專職騎手配送，盡可能地減少了運輸過程中的溫度損失。表表 6 截至截至 2022 年年 12 月月 31 日止年度，公司前五大供應商信息日止年度，公司前五大供應商信息 所購產品或服務所購產品或服務 業務關系開始的年份業務關系開始的年份 采購金額采購金額（百萬元）（百萬元）占總采購額的百分比占總采購額的百分比（%）供應商 A 乳制品及醬料 2011 年 77.8 8.1%供應商 B 調味品 2

64、017 年 62.8 6.6%供應商 C 肉制品 2020 年 52.5 5.5%供應商 D 醬料 2020 年 39.7 4.1%供應商 E 肉制品 2020 年 38.3 4.0%總計總計 271.0 28.3%資料來源：公司招股書，HTI （4）前端：）前端：特征表現為高度客制化、客群普適性和破圈傳播力?？谖抖ㄖ瓶谖抖ㄖ贫嘣M合多元組合：根據招股書，截止 2022年末，公司提供市場上最多的比薩餅底及配料選擇。寬價格帶寬價格帶+高性價比高性價比：公司將其比薩產品分為物超所值、經典風味和甄選尊享共三個等級，用料豐富度及價格均逐級提升，無論消費者追求物超所值還是極致 28 Nov 2023 1

65、2 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 風味，都能在產品組合中找到合適的選項。渠道營銷自帶流量渠道營銷自帶流量：除了主動利用APP、官網、微信小程序及公眾號組成的線上矩陣配合部分線下活動持續推廣外，出色的產品力也讓公司被動獲取了眾多“自來水”宣傳。大量“達門”忠實客戶在小紅書等各類社媒渠道上自發宣傳達美樂，部分公司尚未進入的城市甚至出現了跨省代購服務。3.3 外賣專家：外賣專家：達美樂的達美樂的效率效率之匙之匙，實現，實現“三十分鐘必達三十分鐘必達”承諾承諾 外送渠道對外送渠道對比薩比薩行業和行業和達美樂達美樂均均起重要起重要作用作用。行業層

66、面行業層面，根據弗若斯特沙利文數據，2022 年比薩餐廳市場外送占比 58%，預計 2027 年提升至 67%，外送渠道在行業重要性將逐漸提升。公司層面公司層面，2022 年單店日銷 1.23 萬元，其中 72%來自外送訂單，高于行業平均，在中國主要比薩品牌中亦屬于較高水平；1H23 由于線下餐飲的快速復蘇，新增長市場占比提升（外送訂單占比低于京滬市場），整體外送訂單占比降至 64%，但仍處于主導地位。此外，由于免配送門檻（目前為 88元），外送訂單客單價水平顯著高于非外送訂單。圖圖15 達美樂比薩單店日銷（萬元，達美樂比薩單店日銷（萬元，2019-1H23）資料來源：公司招股書，公司財報，H

67、TI 圖圖16 達美樂比薩客單價（元，達美樂比薩客單價（元，2019-2022）資料來源：公司招股書，HTI 自建外送體系前置條件充分，對達勢業務發展亦屬必要自建外送體系前置條件充分，對達勢業務發展亦屬必要。充分性充分性方面方面，考慮到外送渠道對行業和公司的既有貢獻及提升潛力，達勢自建外送體系成本有望持續攤薄，且借助達美樂全球在相關領域積累的經驗亦能顯著降低前期成本。必要性必要性方方面面，（1）根據 Dominos Pizza Enterprises Ltd（達美樂在澳新、日本、臺灣、歐洲等國家和地區的代理商）財報披露，顧客滿意度在等待 20 分鐘后顯著下滑。根據美團美團 2022 企業社會責

68、任報告，即時零售配送時長“最快 30 分鐘”；根據餓了么2022 藍騎士發展與保障報告，短距離內所有預估配送時間不得低于 30 分鐘，主流外送平臺的配送時效無法滿足公司對產品質量和顧客滿意度的追求。（2）外送是達美樂全球的特色，是品牌力的一部分，同時也是其在行業競爭中脫穎而出，成為全球最大比薩品牌的重要因素。尤其在疫情期間，高效的外送渠道助力品牌逆勢突圍。（3）外送渠道也是達勢營銷策略中的一部分，騎手是達美樂品牌和消費者之間的橋梁，能促進兩者之間的溝通、互動和信任。由于達勢單店的外送覆蓋距離約 2-3 公里，客戶群體相對固定，且騎手多為駐店騎手，隨著門店店齡增加，騎手有助于品牌 logo 的曝

69、光，幫助品牌更好了解客戶需求和信息，同時能更有效宣傳品牌優惠活動和新品推廣，提升消費者對品牌的滿意度。人貨場聯動，打破速度、質量、價格的不可能三角。人貨場聯動，打破速度、質量、價格的不可能三角。根據招股書，公司約 90%的訂單 30 分鐘內送達，平均訂單完成時間約 23 分鐘。在“速度”持續提升的同時，公司比薩的“質量”和“價格”優勢亦在持續推動滲透和單店增長。這種“不可能三角”的背后，是公司針對比薩外送自主設計的人、貨、場聯動體系，實現盡可能縮短平均訂單完成時間（門店備餐+騎手配送）以支持“30 分鐘必達”服務圈的擴張。0.720.740.780.830.780.310.250.290.32

70、0.451.031.001.071.141.2320192020202120221H23外送非外送89939999656873812019202020212022外送非外送 28 Nov 2023 13 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖17 達勢業務模式概述達勢業務模式概述 資料來源：公司官網，HTI（1）人）人：由騎手和智能訂單調度系統構成，核心理念是優化配送效率以縮短騎手配送時間。騎手騎手：分常駐和外包兩種，其中常駐騎手亦可同時兼任店內員，并由公司提供配送設備；外包騎手主要于高峰期臨時雇傭，亦需著公司制服；二者均為專職騎手（僅派送

71、公司訂單），能夠在縮短騎手配送時間的同時避免交叉污染。智能訂單調度系統智能訂單調度系統：功能包括智能排班、自動派單、路線規劃及優化，可根據 CDP 收集的數據預測需求并規劃運力；在營業期間自動匹配訂單和騎手，以及在滿足“30 分鐘必達”前提下規劃最優路線（不影響產品質量的前提下可送多單），并根據數據反饋迭代更新。（2）貨）貨：專為外送設計的供應鏈體系，涉及加工和配送環節，核心在于提高PQ（產品質量，有對應評分體系）和縮短備餐時間。加工加工：中央廚房預制及冷鏈配送的面團和其他食材，縮短門店加工時間并保持出品一致性；配送配送：定制瓦楞紙盒、保溫包、保溫箱構成的多層包裝體系，能在排出水汽的同時減慢溫

72、度損失。（3）場）場：線上與線下相結合的渠道體系，核心在于提高覆蓋以及縮短廚房到騎手的中間環節。線上線上：APP、官網、微信小程序及公眾號、美團及餓了么等外送平臺均可直接下單，抖音、快手渠道購買優惠券后在其他渠道使用，優惠力度低于周二、周三七折。線下線下：公司高度重視選址，所有大區經理均有在麥當勞中國選址團隊工作的經歷，選址時會根據公司“30 分鐘必達”的需求對城市做網格化處理以獲取潛在的優質點位。門店設計方面，公司在部分門店外設置了外送取餐點，以實現顧客和騎手分流。外送外送效率及外送自營渠道占比提升效率及外送自營渠道占比提升，有效拉動外送渠道利潤率有效拉動外送渠道利潤率。外送收入中，由于三方

73、平臺需要收取部分平臺費，因此自營渠道相較三方渠道經營利潤率更高，經測算，公司外送收入中自營渠道占比自 2019 年起以每年約 5%的速度提升至 2022年的約 40%，是公司門店經營利潤率提升的主要因素之一。同時經測算，由于外送渠道的租金分攤更少，2022 年公司外送渠道經營利潤率約 13%，僅略低于門店平均13.5%的經營利潤率。28 Nov 2023 14 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 7 達勢達勢外外賣渠道賣渠道 UE 對比（對比（2022）月報表（萬元）月報表（萬元）外送外送 占比收入占比收入 日均訂單數（#）83 單均銷

74、售額（元）99 銷售流水（萬元）銷售流水（萬元）23.0 貨品成本（萬元）6.3 27.2%毛利（萬元）16.8 72.8%店內人工（萬元）5.0 21.8%租金（萬元）2.2 9.4%水電費（萬元）0.9 4.1%折舊攤銷（萬元）1.3 5.6%門店經營及維護（萬元）1.5 6.4%配送人工（萬元）1.9 8.1%平臺費用（萬元）0.8 3.5%其他費用（萬元）0.2 0.9%費用合計（萬元）13.8 59.8%利潤總額（萬元）利潤總額（萬元）3.0 13.0%資料來源：公司年報，季報，渠道調研，HTI 測算 配送效率仍有優化空間。配送效率仍有優化空間。盡管目前公司外送訂單的平均完成時間已高

75、于國內主要外送平臺平均時效水平，但相較達美樂品牌在其他諸多國家和地區的表現仍有提升空間。根據 Dominos Pizza Enterprises Ltd（以下簡稱 DPE）財報，其自 2016 年起開始在公司運營范圍內推行“Project 3TEN”（早期又稱“Project 3/10”），即線下自提時間小于 3 分鐘，ADT（對應達勢“平均訂單完成時間”）小于十分鐘。為了推進“Project 3TEN”，DPE 采用了預測訂單并提前制作、增加無人配送、高峰期在廚房和外送員之間增設“runners”，增設快速烤爐等方式顯著改善了外送訂單平均完成時間。從從 ADT 角度角度，2020 財年澳新地

76、區降至 16 分 18 秒，2021 財年日本降至 16分 10秒，2022 財年下半年中國臺灣地區降至 21 分 29 秒；從制作時間角度從制作時間角度，根據Diligence Research 數據，采用快速烤爐后比薩制作時間降至 3.5 分鐘。3.4 模型優化與門店拓展并行，成長上升期，發展空間大模型優化與門店拓展并行，成長上升期，發展空間大 品牌上升期，同店、單店雙增品牌上升期，同店、單店雙增。（1）同店層面：）同店層面：根據 1H23 業績會，自 3Q17新管理層到位后，截止 1H23 末，達勢始終保持季度 SSSG 為正。由于疫情使消費者出行不便，比薩外賣需求激增，2020-202

77、2 年，公司 SSSG 各 18.7%/14.4%/13.9%。1H23疫后公司仍維持了 8.8%的正增長，主要源于消費習慣的延續以及達美樂品牌力的提升。（2）單店層面：）單店層面：受益門店數量增長以及新門店逐漸完成爬坡，2019-2022年公司店均日銷從 1.03 萬元增至 1.14 萬元，CAGR 為 3.6%。1H23店均日銷進一步增至 1.23 萬元，同比增長 7.1%。分城市來看，2019-2022 年京滬日銷 CAGR 為 4.2%（日均單量和單均銷售額各影響-1.6%/6.0%），而同期新增長市場日銷 CAGR 為15.2%（日均單量和單均銷售額各影響 9.2%/5.4%）。1H

78、23 京滬及新增長市場的日銷各為 1.32 和 1.13 萬元，逐漸接近。（3）新店層面：）新店層面：根據 1H23 業績會，4 月 29 日開設的青島首店首月銷售額約 400 萬元，打破達美樂全球銷售記錄。同天開業的溫州首店首月銷售額僅次于青島排名第二。在 1H23 新開業的 24 間門店中，6 家在達美樂全球系統中保持首月銷售額 TOP6 的紀錄，店均日銷 4.67 萬元，平均回收期小于 12 個月（公司平均門店回收期約 36-48 個月）。28 Nov 2023 15 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 8 達勢同店及單店雙增（達

79、勢同店及單店雙增（2019-1H23）2019 2020 2021 2022 1H22 1H23 同店同店 同店數量（同店數量（間間）217 301 413 360 北京及上海 157 195 248 221 新增長市場 60 106 165 139 同店日銷（萬元）同店日銷（萬元）1.02 1.08 1.12 1.16 北京及上海 1.2 1.3 1.3 1.4 新增長市場 0.5 0.7 0.8 0.8 同店增速（同店增速（%）9.0%18.7%14.4%13.9%8.8%北京及上海 7.7%14.2%10.6%10.7%新增長市場 18.0%37.7%24.3%22.1%單店單店 店均日

80、銷（萬元）店均日銷（萬元）1.03 1.00 1.07 1.14 1.15 1.23 YoY（%）-3.2%7.3%7.0%5.6%7.1%店均日訂單量（店均日訂單量（#）128 117 118 123 120 140 YoY（%）-8.6%0.9%4.2%-1.6%16.8%單均銷售額（元）單均銷售額（元）80 85 91 93 95 88 YoY（%）5.8%6.3%3.0%6.9%-7.9%資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 模型不斷優化，經營利潤逐漸走高。模型不斷優化，經營利潤逐漸走高。2019-1H23 年，門店經營利潤率從 8.9%增至 17.2%，其中京滬市場從 13

81、.4%增至 18.7%，新增長市場從-14.6%增至 15.6%?？紤]到公司為門店經營產生的費用，如中央廚房、呼叫中心以及新店預備等，公司層面門店經營利潤率同期從 4.1%增至 13.5%。通過拆解公司 2019-2022 年歷史門店模型以及各市場門店模型，我們發現門店模型優化最主要來自銷售額的提升。門店模型優化最主要來自銷售額的提升。2020-2022 年，店均經營利潤率提升 5.9pct 至 13.9%，其中銷售額提升貢獻了 5.6pct，其余部分由毛利率提升和租金費用率下降貢獻而來。我們預計，未來隨著規模擴大、數字化運營效率提升以及品牌聲勢擴大帶來的議價能力提升，在原材料、人工及租金方面

82、仍有一定的優化空間。從外賣對門店利潤率影響看，從外賣對門店利潤率影響看，由于京滬市場外賣習慣已經養成，基礎設施配套完善，外賣占比較高，1H23 外賣的銷售占比為 76.5%（1H22 為 76.7%）。而新增長市場中門店外賣占比較低（1H23 為 47.8%），堂食和外帶比重高，從而使得門店經營利潤率天花板較京滬市場門店更高。圖圖18 達勢達勢門店經營利潤率門店經營利潤率（分市場，（分市場，2019-1H23）資料來源：公司招股書，HTI 圖圖19 達勢門店及公司層面門店經營利潤率達勢門店及公司層面門店經營利潤率（2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 13.4%1

83、4.3%18.5%18.3%18.7%-14.6%-15.1%-2.6%6.4%15.6%20192020202120221H23北京及上海新增長市場8.9%8.0%12.4%13.9%17.2%4.1%3.4%8.9%10.1%13.5%20192020202120221H23門店經營利潤率公司層面門店經營利潤率 28 Nov 2023 16 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 9 達勢各市場門店達勢各市場門店 UE（1H23）月報表（萬元）月報表（萬元）全市場平均全市場平均 占比收入占比收入 京滬門店京滬門店 占比收入占比收入 新增

84、長門店新增長門店 占比收入占比收入 日均訂單數（#）140 146 134 單均銷售額（元）88 90 84 銷售流水銷售流水 36.4 39.2 33.5 貨品成本 10.1 27.6%10.8 27.6%9.3 27.6%毛利 26.3 72.4%28.3 72.4%24.3 72.4%人工 9.5 26.1%10.4 26.5%8.7 25.8%租金 3.6 9.9%3.7 9.4%3.5 10.5%水電費 1.3 3.6%1.3 3.3%1.3 3.9%折舊攤銷 1.9 5.2%1.9 4.8%1.9 5.6%廣告及推廣 1.1 3.1%1.1 2.9%1.1 3.4%門店經營及維護

85、2.2 6.0%2.2 5.6%2.2 6.5%其他費用 0.5 1.3%0.5 1.2%0.4 1.1%費用合計 20.1 55.1%21.0 53.7%19.0 56.8%門店經營利潤門店經營利潤 6.3 17.2%7.3 18.7%5.2 15.6%未分配費用未分配費用 央廚、呼叫中心、新店預備等分攤到門店費用 1.4 3.7%公司層面門店經營利潤公司層面門店經營利潤 4.9 13.5%資料來源：公司財報，HTI 測算 我們預計，未來隨著門店覆蓋增加帶來的規模效應，以及數字化、自動化帶來的降本增效，公司各市場門店經營利潤水平仍有提升空間；但公司未來整體的經營利潤率發展趨勢仍需關注新增長市

86、場的收入占比以及門店經營利潤率的變化趨勢。假設京滬市場門店經營利潤率保持 18.7%不變，新增長市場門店利潤率自 12%增至20%，收入占比自 40%增至 60%的過程中，全市場平均門店利潤率最低為 14.7%，最高可至 19.5%。表表 10 達勢門店達勢門店 OPM 測算測算 達勢門店達勢門店 OPM 新增長市場收入占比新增長市場收入占比 40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%新增長市場新增長市場 門店門店OPM 12%16.0%15.7%15.4%15.0%14.7%14%16.8%16.6%16.4%16.1%15.9%16%17.6%17.5%17.4%17.2%17.1

87、%18%18.4%18.4%18.4%18.3%18.3%20%19.2%19.3%19.4%19.4%19.5%資料來源：公司招股書，HTI 測算 門店拓展提速，門店拓展提速，結構改善結構改善。從門店增速看從門店增速看，2010-2017 年公司專注于提升京滬市場市占率，2016 年才開始走出京滬在杭州開設首店。自 2017 年公司現任核心管理團隊加入后，拓店步伐不斷加快，門店覆蓋由 2018 年初的 5 個城市增長至 2023年 6 月末的 20個城市。2019-2022年新開門店數各為 83/98/108/130間，逐年遞增。根據達勢招股書披露，2023-2024 年，公司計劃新增門店各

88、 180/240 間，2025-2026年各新增 200-300 間，門店拓展進一步加速。從門店從門店分布分布看看，截至 1H23末，達勢共有門店 672 間（并在 10 月突破 700 間），其中京滬及新增長市場各 331/341間，占比各接近一半。在凈增門店中，2020-1H23 年，新增長市場門店占比各 56.8%/56.2%/62.5%/77.4%。未來新增長市場拓展和京滬市場加密都將是門店擴張方向，但新增長市場拓展將是發展重點。從門店結構看從門店結構看，由于新店日銷相對老店較低，新店的占比會影響公司整體日銷的水平。2019-2022年，新開店占比總門店數各 36.4%/31.1%/2

89、6.0%/24.6%，門店結構趨優。28 Nov 2023 17 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖20 達勢達勢京滬及新增長市場門店占比京滬及新增長市場門店占比（2019-1H23）資料來源：公司招股書，2023 半年報，HTI 圖圖21 達勢達勢新老門店結構新老門店結構（2019-2022）資料來源：公司招股書，HTI 門店門店擴展空間大，據測算擴展空間大，據測算 2027 年公司門店空間約年公司門店空間約 2000+間。間。根據達美樂官方消息，達勢于 2023 年 9 月末在嘉興同時新開的兩家門店分別入圍全球達美樂月銷最高門店的第

90、五和第七名。截止 11 月中，中國門店已占據全球月銷最高門店的 TOP8，TOP10 中占據 9 席。我們認為通過之前在京滬地區的深耕，達美樂品牌在中國市場的品牌力不斷提升，在新增長市場也有一定的稀缺性，門店拓展空間仍大。從市占率角度測算從市占率角度測算，根據弗若斯特沙利文數據，2022 年中國比薩餐廳市場規模375 億元，每百萬人口比薩門店數量 11.7 間，按 14.12 億人口測算，2022 年中國比薩門店總數約 16520 間，單店年銷售額約 227 萬元。根據弗若斯特沙利文預測，2027年中國比薩餐廳市場規模將達771億元，假設2027年平均單店年銷售額較2022年增長 5%達 23

91、8 萬元，相應測算得 2027 年中國比薩門店數約 32394 間。2022 年按門店數達美樂市占率約 3.6%，假設 2027 年市占率能翻倍達到約 7%，結合前文測算得 2027 年達美樂門店數約 2268 間。表表 11 中國比薩門店空間測算（中國比薩門店空間測算（2022vs2027E）門店數（間）門店數（間）市場規模（億元）市場規模（億元）單店年銷（萬元）單店年銷（萬元）2022 16,520 375 227 2027E 32,394 771 238 資料來源：弗若斯特沙利文，HTI 測算 從城市人口密度角度測算從城市人口密度角度測算，根據窄門餐眼比薩市場門店數量 TOP29 的城市

92、密度測算，得到一線、新一線、二線市場密度均值分別為 0.54、0.43、0.39 間/萬人。對于達美樂中期空間（2027 年左右）的測算：（1）京滬市場：）京滬市場：相對相對飽和飽和，樂觀、中性、悲觀分別根據密度提升 20%、10%、0%進行測算。（2）廣深市場：尚有開店空間，但競爭對手具備先發優勢，）廣深市場：尚有開店空間，但競爭對手具備先發優勢，樂觀情景為以達美樂自身調整后上海市場密度為標桿，根據全國比薩市場分區域密度，對廣深理想密度進行調整測算，中性、悲觀為考慮到南方競爭壓力較大，密度進一步按照70%、40%進行一定折算。（3）新一線、二線市場：未來主要增量空間）新一線、二線市場：未來主

93、要增量空間，樂觀情景為以達美樂自身調整后一線市場密度為標桿，根據全國比薩市場分區域密度，對新一線及二線理想密度進行調整測算，中性、悲觀為考慮到競爭因素，密度進一步按照 80%、50%進行一定折算。67.2%60.9%57.1%53.1%49.3%32.8%39.1%42.9%46.9%50.7%20192020202120221H23北京及上海新增長市場36.4%31.1%26.0%24.6%63.6%68.9%74.0%75.4%2019202020212022新門店老門店 28 Nov 2023 18 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

94、我們測算得到樂觀、中性、悲觀情景下，達美樂中期分別能夠達到我們測算得到樂觀、中性、悲觀情景下，達美樂中期分別能夠達到 3663 家、家、2405 家、家、1293 家，假設一線市場日銷家，假設一線市場日銷 1.3 萬元，新一線及二線市場日銷為萬元，新一線及二線市場日銷為 1.1 萬萬元，平均運營天數元，平均運營天數 360 天，則對應銷售規模分別為天，則對應銷售規模分別為 150 億元、億元、99 億元、億元、54 億元。億元。表表 12 門店空間測算（密度單位為間門店空間測算（密度單位為間/萬人）萬人）2022 年年末末 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 門店數門店數 密度密度 門店數門店數 密

95、度密度 門店數門店數 密度密度 門店數門店數 密度密度 門店總數測算（家）門店總數測算（家）593 3663 2405 1293 一線 436 0.06 739 0.10 578 0.08 434 0.06 上海 155 0.06 186 0.08 171 0.07 155 0.06 北京 158 0.07 190 0.09 174 0.08 158 0.07 廣州 71 0.05 188 0.12 121 0.08 63 0.04 深圳 52 0.04 176 0.13 113 0.08 59 0.04 新一線 145 0.008 1478 0.08 924 0.05 434 0.02 二線

96、 12 0.001 1445 0.07 903 0.05 424 0.02 對應銷售規模（億元）對應銷售規模（億元）150 99 54 一線 35 27 20 新一線及二線市場 116 72 34 資料來源：窄門餐眼，公司招股書，HTI 測算 現階段現階段快速開店條件已快速開店條件已具備具備。除了逐漸提升的品牌力以及數字化運營和選址（上文已有詳細闡述），達勢的供應鏈建設、人才培養，以及資金儲備及周轉也達到了可以快速推廣的階段。（1）供應鏈）供應鏈建設建設。截止 2022 年末，公司在華東、華北及華南的中央廚房產能及當年利用率分別為 4200/3300/1800 噸和 62%/73%/54%。公

97、司計劃通過進一步增加中央廚房輪班次數，以及擴大央廚面積和機器數量來提升產能。假設目前三個中央廚房的現有產能及單一門店所需產能不變，若利用率達到100%，可覆蓋門店數 932 間，支持公司 1-2年的門店拓展計劃。（2）人才）人才培養。培養。截止 1H23 末，公司共有員工 1.85 萬。隨著門店的不斷擴張，以及數字化帶來的運營效率不斷提升，單店員工數在逐漸降低。根據公司招股書，公司為所有門店員工提供培訓，在各市場挑選經驗豐富業績優秀責任心強的餐廳經理成為培訓師，幫助員工熟練掌握業務標準操作以及各業務運營、管理崗位技能。新員工必須完成約 2 個月的入職培訓期。（3）資金儲備及周轉。）資金儲備及周

98、轉。由于門店較小且有中央廚房的支持，達美樂的門店初始投入較少約 150 萬元。達美樂以外送銷售為主，因此門店選址較同業更為靈活，租金也相對更低。截止 1H23 末，公司共有現金及等價物約 5.4 億元，可支持約 360 間新開門店，且按現有門店平均現金利潤率計算，約 2 間成熟門店年凈現金利潤可支撐 1 間新增門店。我們認為，未來如公司在品牌力建設、基礎設施搭建及門店標準化方面更穩固后開放加盟，充分調動加盟商的社會資源及資本，則開店速度及覆蓋面將進一步增加。表表 13 預測各地區中央廚房達到預測各地區中央廚房達到 100%產能利用率下可覆蓋門店數產能利用率下可覆蓋門店數 2022 年中央廚房產

99、能年中央廚房產能（千噸千噸）產能利用率產能利用率（%）截至截至 2022 年底年底 實際門店數（家）實際門店數（家）若達到若達到 2022 年年 100%產能水平產能水平 可可覆蓋覆蓋門店數（家）門店數（家）華東 4.2 62%256 413 華北 3.3 73%198 271 華南 1.8 54%134 248 總計總計 9.3 64%588 932 資料來源：公司招股書，HTI 預測 28 Nov 2023 19 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 基于以上對所處行業，公司業務、財務狀況的分析與判斷，我們

100、進一步作如下假設：（1）門店數量。門店數量。公司招股書預計 2023-2025 年各開設 180，240 和 200-300間門店。公司 1H23 凈開 84 間新店，1H23 末至 8 月 20 日新開 20 間，另有 28間在建，25 間已簽約。根據公司披露的門店開設及簽約情況，我們預計公司將完成 2023年開店目標?？紤]到新增長市場 1H23的出色表現，我們預計公司 2024-2025 年門店擴展將較 2023 年加快，并各開設 240 和 280間門店(不考慮閉店)。（2）店均日銷店均日銷。1H23 公司客單價 88 元，同比下降 8%，主因 1H22高客單團購較多，未來客單價將維持相

101、對平穩。1H23 主要受新增長市場推動，公司店均日單量同比增長 17%至 140 單，考慮到 1H23 新增長市場店均日單量已達京滬的 92%，我們認為公司店均單量增速將在 2024-2025 年有所放緩。綜合考慮客單價、店均日單量及運營市場，我們預計 2023-2025 年公司店均日銷將各為 1.22、1.24 和 1.27 萬元，同比各增長 6.7%，1.5%和2.2%。（3）運營費用。運營費用。隨公司單店銷售額及門店數量的增長，規模效應下各項費用將在一定程度上攤薄。我們預計 2023-2025 年人力費用占比各 40.0%，35.7%和 32.2%；租金費用率（使用權資產折舊+可變租金+

102、租賃負債利息）占比各 12.1%，11.9%和 11.7%；折攤費用率占比各 7.1%，6.5%和6.1%；其他經營費用率各 20.3%，19.8%和 19.5%。綜上，我們預計綜上，我們預計公司公司 2023-2025 年收入各年收入各 29.7/39.2/51.6 億元，同比增長各億元，同比增長各47%/32%/15%；經調凈利潤各；經調凈利潤各-0.4/0.4/1.7 億元，經調凈利率各億元，經調凈利率各-1.4%/1.0%/3.4%。28 Nov 2023 20 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 14 達勢股份盈利預測的主要假

103、設（達勢股份盈利預測的主要假設（2021-2025E）2021 2022 2023E 2024E 2025E 北京及上海門店數（間）267 312 348 391 436 新增長市場門店數（間）201 276 415 604 829 門店總數門店總數（間）（間）468 588 763 995 1,265 客單價（元）90.5 93.2 87.1 86.7 87.3 YoY（%）6.3 3.0-6.6-0.4 0.7 店均日單量（單）118 123 140 143 145 YoY（%）0.9 4.2 14.1 1.9 1.5 店均日銷（千元）10.7 11.4 12.2 12.4 12.7 Yo

104、Y（%）7.3 7.0 6.7 1.5 2.2 年平均運營時間（天）363 334 360 360 360 北京及上海市場收入（億元）11.5 12.8 15.6 17.8 20.5 YoY（%）32.0 11.5 22.0 14.2 15.3 新增長市場收入（億元）4.6 7.4 14.1 21.4 31.0 YoY（%）97.7 59.8 90.0 51.9 44.9 總收入（億元）總收入（億元）16.1 20.2 29.7 39.2 51.6 YoY（%）45.9 25.4 47.0 32.1 31.4 毛利（億元）11.9 14.7 21.5 28.6 37.7 毛利率（毛利率（%）7

105、3.6 72.8 72.5 72.8 73.0 人力費用率（%）43.7 38.8 40.0 35.7 32.2 租金費用率（%）14.2 13.4 12.1 11.9 11.7 折攤費用率（%）8.8 8.3 7.1 6.5 6.1 其他經營費用率（%）21.9 22.4 20.3 19.8 19.5 經調凈利潤（億元）經調凈利潤（億元）-1.4-1.1-0.4 0.4 1.7 經調凈利率（經調凈利率（%）-8.9-5.6-1.4 1.0 3.4 資料來源：公司招股書，公司財報，HTI 測算 參考可比公司，基于中國比薩餐廳行業的成長性，公司在行業內的差異化競爭力，北京和上海已經跑通的成熟業務

106、模式，新增長市場的快速增長和規模效應下的盈利改善預期，我們給予達勢股份 2024 年 2.5 倍 PS 估值，對應合理目標市值 98 億港元，目標價 75.5 港元（對應匯率為 HKD/CNY=0.9），首次覆蓋給予優于大市評級。表表 15 可比公司估值情況（倍，可比公司估值情況（倍，20231124）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 EPS(LC)PE PEG PS LC US$mn 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23-25E 23E 24E 25E 奈雪的茶 2150 HK 3.7 807.6 0.1 0.3 0.4 28.3 12.8 8.4

107、0.2 1.0 0.7 0.6 呷哺呷哺 520 HK 3.3 452.9 0.1 0.3 0.4 27.4 11.1 7.4 0.1 0.5 0.4 0.4 海底撈 6862 HK 16.6 11,872 0.8 0.9 1.1 18.8 16.4 14.2 1.1 2.0 1.8 1.6 百勝中國 9987 HK 346.8 18,270 2.0 2.3 2.7 22.6 19.5 16.7 1.2 1.7 1.5 1.4 海倫司 9869 HK 5.4 869.6 0.3 0.3 0.4 19.6 15.6 12.2 0.6 4.2 3.9 3.4 九毛九 9922 HK 8.3 1,5

108、50.8 0.4 0.6 0.8 20.3 12.8 9.3 0.3 1.7 1.2 0.9 行業平均行業平均 22.8 14.7 11.4 0.6 1.8 1.6 1.4 達勢股份 1405 HK 60.0 1,000.9(0.4)0.3 1.5 n.m.183.0 40.2 n.m.2.4 1.8 1.4 資料來源：彭博一致預期，HTI 測算；28 Nov 2023 21 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提示風險提示 宏觀層面：宏觀層面：經濟下滑壓制消費。行業層面：行業層面：比薩行業增速放緩，行業競爭加劇。公司層面：公司層面：

109、（1）食品安全風險。食品安全風險。若由于經營管控不當導致發生重大食安問題，對于品牌形象將會是嚴重的打擊。（2）產品研發不及預期產品研發不及預期。中國市場各區域口味喜好不同，且年輕客群對比薩產品的口味要求更為多元。產品研發速度及口碑不及預期對公司品牌形象及聲量有負面影響。（3）門店擴張不及預期門店擴張不及預期。新開門店需要資金、人才、物業等多方面支持，伴隨著未來行業競爭加劇以及門店數量級提高，公司新開門店速度可能不及預期。28 Nov 2023 22 Table_header2 達勢股份(1405 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務

110、指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每每 ADS指標（元）指標（元）營業總收入營業總收入 2,021 2,970 3,924 5,158 經調每股收益(ADS)-1.20-0.33 0.30 1.34 營業成本 (550)(817)(1,067)(1,393)每股凈資產(ADS）7.9 5.0 4.7 5.7 毛利潤 1,471 2,154 2,857 3,765 每股經營現金流（ADS）3.1 3.9 4.5 8.4 毛利率毛利率%72.8%72.5%72.8%73.0%每股股利（ADS）人工成本

111、(785)(1,189)(1,399)(1,659)價值評估（倍）價值評估（倍）人工費用率%38.8%40.0%35.7%32.2%P/E n.m.n.m.183.0 40.2 租金 (270)(359)(468)(601)P/B 6.8 10.8 11.5 9.4 租金費用率%13.4%12.1%11.9%11.7%P/S 3.5 2.4 1.8 1.4 營業利潤 (151)(145)43 303 EV/EBITDA 164.6 39.1 28.9 14.2 營業利潤率-7.5%-4.9%1.1%5.9%股息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%EBIT (123)(11)34 295 盈

112、利能力指標（盈利能力指標（%）EBITDA 46 199 290 608 毛利率 72.8%72.5%72.8%73.0%所得稅(22)(21)14 (45)經調歸母凈利率-5.6%-1.4%1.0%3.4%有效所得稅率%-10.8%-25.0%25.0%25.0%凈資產收益率 n.m.n.m.6.1%25.8%經調凈利潤經調凈利潤 (114)(43)38 175 資產回報率 n.m.n.m.1.1%4.2%經調凈利率經調凈利率%-5.6%-1.4%1.0%3.4%投資回報率 n.m.n.m.1.2%7.9%盈利增長（盈利增長（%）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E

113、2024E 2025E 營業收入增長率 25.4%47.0%32.1%31.4%貨幣資金 544 517 203 430 營業利潤增長率 n.m.n.m.n.m.603.7%應收款項 8 11 14 18 經調歸母凈利增長率 n.m.n.m.n.m.355.3%存貨 67 87 114 148 償債能力指標償債能力指標 其它流動資產 69 69 69 69 資產負債率 77.0%81.7%83.8%83.7%流動資產合計 689 683 401 665 流動比率 0.9 0.6 0.4 0.5 固定資產 496 603 742 873 速動比率 0.8 0.5 0.5 0.3 使用權資產 76

114、5 980 1,336 1,762 現金比率 0.7 0.4 0.4 0.2 無形資產 1,242 1,212 1,193 1,184 經營效率指標經營效率指標 其他非流動資產 78 78 78 78 應收賬款周轉天數 1 1 1 1 非流動資產合計 2,581 2,872 3,348 3,897 存貨周轉天數 34 34 34 34 資產總計資產總計 3,270 3,556 3,749 4,563 應付賬款周轉天數 82 82 82 82 短期負債 180 434 319 417 應付賬款 127 247 241 396 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024

115、E 2025E 其它流動負債 488 488 488 488 凈利潤 (201)(82)(56)180 流動負債合計 795 1,170 1,049 1,301 非現金支出 361 444 575 730 長期負債 850 865 1,221 1,647 非經營收益 92 51 103 70 其他長期負債 871 871 871 871 營運資金變動 46 98 (37)116 非流動負債合計 1,721 1,736 2,092 2,519 經營活動現金流經營活動現金流 298 511 586 1,096 負債總計負債總計 2,516 2,906 3,141 3,820 投資活動現金流投資活動

116、現金流 (207)(284)(374)(434)股本 655 655 655 655 融資活動現金流融資活動現金流 (225)(255)(526)(436)資本公積 1,189 1,189 1,189 1,189 現金凈流量現金凈流量 (134)(27)(313)226 留存收益 (1,091)(1,194)(1,236)(1,101)期初現金 657 544 517 203 歸屬于公司股東權益 753 650 608 743 期末現金期末現金 544 517 203 430 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 3,270 3,556 3,749 4,563 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 24 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司財報，HTI