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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 02 日 增持增持（首次）（首次）高增長的比薩行業領軍者，品牌勢能強勁高增長的比薩行業領軍者，品牌勢能強勁 消費品/商業 當前股價：64.60 港元 達勢股份作為比薩行業領軍品牌達美樂的中國獨家經銷商，產品種類豐富疊加達勢股份作為比薩行業領軍品牌達美樂的中國獨家經銷商，產品種類豐富疊加“外賣“外賣 30 分鐘必達”構筑競爭壁壘。得益于較強的品牌勢能，公司于新增長區分鐘必達”構筑競爭壁壘。得益于較強的品牌勢能，公司于新增長區域加速擴張，同店量價齊升逆勢實現強勁增長，規模效益下帶動單店層面持續域加速擴張，同店量價齊升逆勢實現強勁增長，規模效益下

2、帶動單店層面持續優化，利潤拐點已至。長期來看達勢股份拓店空間依然廣闊，優化，利潤拐點已至。長期來看達勢股份拓店空間依然廣闊，單店單店 Op Margin仍具優化空間仍具優化空間，看好公司后續利潤持續釋放，首次覆蓋給予“增持”評級。，看好公司后續利潤持續釋放，首次覆蓋給予“增持”評級。高速擴張的國內比薩領軍品牌，同店逆勢增長強勁高速擴張的國內比薩領軍品牌，同店逆勢增長強勁。達勢股份作為全球最大比薩公司達美樂的中國獨家經銷商，2010 年以來在國內拓店勢頭迅猛。至2023 年底，達勢股份旗下門店已達 768 家，覆蓋城市數超 20 個。得益于公司較強的品牌勢能，達美樂比薩于全國加速拓店。其中北上市

3、場經營穩定，新增長市場表現亮眼，異地高速擴張的同時同店逆勢保持穩步增長。餐飲業規模增長餐飲業規模增長&外賣發展滲透助力比薩市場擴張，各品牌錯位競爭有望共享外賣發展滲透助力比薩市場擴張，各品牌錯位競爭有望共享行業增量。行業增量。中國餐飲業收入規模增長迅速，預計 2027 年規模將達到 7.7 萬億元。其中，西餐市場增速迅猛且領跑同業，預計 2022 年至 2027 年復合增長率可達 13.2%，外送市場的高速發展亦有望帶動比薩市場進一步增長。格局方面，國內比薩品牌可以按照客單價劃分為“主打高端市場”和“主打性價比市場”兩類。各主流品牌錯位競爭，未來有望共享行業增量。高效外送高效外送&打造獨特差異

4、化優勢，未來拓店空間依然可觀。打造獨特差異化優勢，未來拓店空間依然可觀。達勢股份通過聘用專職騎手、優化門店位置及智能調度系統賦能，向客戶提供“30 分鐘必達承諾”，疊加公司自身高度本土化以及豐富的產品矩陣，競爭優勢顯著。疊加品牌目前處于上行周期，23 年公司近半門店開設于新區域前 10 門店，門店爬坡期短&同店增長強勁，看好后續同店維持穩定增長。中長期來看，達美樂中國拓店空間廣闊，假設僅在一二線及消費力強的三線城市進行滲透，未來開店數量仍有望達到 3507 家；單店模型方面，規模效應下 Op Margin 仍具優化空間，在同店保持穩定的情況下，未來 op margin 有望增長至 15%-18

5、%。投資建議：投資建議：達勢股份作為比薩行業領軍品牌達美樂的中國獨家經銷商，品牌勢能強勁，高效外送打造差異化優勢，異地擴張同店保持逆勢增長領跑同業，長期開業空間廣闊，規模效應下 Op Margin 仍具優化空間，目前公司利潤拐點已現，看好后續利潤持續釋放。預計公司 24-26 年經調整歸母凈利潤分別為 0.4/1.3/3.0 億元，首次覆蓋給予“增持”評級 風險提示：風險提示：拓店速度不及預期；拓店稀釋單店收入；宏觀經濟下行風險拓店速度不及預期；拓店稀釋單店收入；宏觀經濟下行風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入

6、(百萬元)2021 3051 4026 5225 6679 同比增長 25%51%32%30%28%歸母凈利潤(百萬元)-223 -27 -10 91 260 同比增長-53%-88%-62%-1003%185%Non-GAAP 歸 母 凈-114 9 40 131 300 同比增長-6%0%1%3%4%每股收益 non-GAAP-0.87 0.07 0.31 1.01 2.30 PE(Non-GAAP)-68.7 891.1 196.2 59.5 26.0 PB 11.1 4.0 6.3 5.9 5.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）13045 香港股（百萬

7、股）13045 總市值（十億港元）84 香港股市值（十億港元）84 每股凈資產（港元）17.76 ROE（TTM）-29.56 資產負債率 77.0%主要股東 Good Taste Limited 主要股東持股比例 33.2%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 13.6 4.3 21.0 相對表現 15.6 0.3 27.3 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 于佳琦于佳琦 S1090518090005 潘威全潘威全 研究助理 -120-100-80-60-40-2002040Aug

8、-22Dec-22Apr-23達勢股份恒生指數%達勢股份達勢股份（01405.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、達勢股份：高速擴張的國內比薩領軍品牌，同店逆勢增長強勁.5 1.1 公司簡介：達美樂中國獨家經營商，門店網絡高速擴張.5 1.2 股權結構：管理團隊經驗豐富，多方持股彰顯發展信心.6 1.3 經營情況：新增長市場表現亮眼，異地加速擴張下同店保持穩步增長.7 二、比薩行業：增速快于餐飲同業，品牌錯位競爭有望共享行業增量.11 2.1 行業概況：比薩市場增長迅速，餐廳滲透率仍有提升空間.11 2.2 行業趨勢：外送發展&下沉市場滲透助力中國比薩行業高速

9、發展.13 2.3 競爭格局：品牌定位各有差異，錯位競爭有望共享增量.14 三、競爭優勢：產品種類豐富&供應鏈完善，“30 分鐘必達”構筑品牌競爭壁壘.17 3.1 深入人心的比薩專家，產品種類&價格帶選擇豐富.17 3.2 嚴把供應商保證食材質量，中央廚房推動產品標準化.19 3.3 專職騎手&門店選址&智能調度系統賦能，鑄就“30 分鐘必達”差異化優勢.20 3.4 背靠達美樂，品牌力雄厚、會員數量迅速增長.22 3.5 開業空間&單店模型：長期空間廣闊，Op Margin 仍具提升空間.24 四、投資建議&盈利預測.27 五、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：達勢股份是達美樂比薩

10、在中國的獨家總特許經營商.5 圖 2：達美樂門店數量擴張迅速.6 圖 3：公司重點布局北京和上海（2024 年 6 月數據）.6 圖 4：達勢股份股權結構穩定.6 圖 5：達勢股份 19-23 年營業收入持續高增長.8 圖 6：達勢股份 2019-2023 年歸母凈利潤情況.8 圖 7：新增長市場收入增長迅速（單位：億元）.8 圖 8：北京及上海為公司重點布局城市.9 圖 9：北京及上海門店日均銷售額略微下降.9 圖 10：北京及上海門店日均訂單量較為穩定.9 eZ8XbZfVaV8XeUfVaQcMaQnPnNsQsOeRqQoRlOpPrN6MnNxONZqMrRwMtPmN 敬請閱讀末頁

11、的重要說明 3 公司深度報告 圖 11：北京及上海訂單單價有所提高.9 圖 12：新增長市場門店擴張迅速.10 圖 13：新增長市場門店日均銷售額增速顯著.10 圖 14：新增長市場訂單量逐年上升.10 圖 15：新增長市場訂單單價有所提高.10 圖 16：公司毛利率保持穩定.11 圖 17：員工薪酬開支為公司主要成本開支（2023 年末數據）.11 圖 18：各項費用有所增加（單位：億元）.11 圖 19：中國餐飲業收入規模增長迅速.12 圖 20：中餐仍是中國餐飲業最大品類.12 圖 21：中國比薩市場發展較快.13 圖 22：2022 年每百萬人擁有的比薩門店數量（單位：家）.13 圖

12、23：比薩外送市場發展快于堂食（單位：億元）.14 圖 24：中國比薩市場外送和堂食占比情況.14 圖 25：中國比薩市場分城市線級情況.14 圖 26：中國比薩市場部分主流品牌門店數.15 圖 27：中國比薩市場部分主流品牌門店增長率（環比）.15 圖 28：中國比薩市場部分主流品牌客單價趨勢（元）.15 圖 29：中國比薩市場部分主流品牌客單價（同比變動）.15 圖 30：中國比薩市場部分主流比薩品牌門店城市線級分布情況.16 圖 31：中國比薩市場部分主流比薩品牌門店功能區分布情況.16 圖 32：按 2022 收入計的比薩市場前五大參與者.17 圖 33：按 2022 外賣收入計的比薩

13、市場前五大參與者.17 圖 34：達美樂比薩產品線.18 圖 35：達美樂比薩產品線.18 圖 36：達美樂定制比薩過程.18 圖 37：比薩各品牌餡料、餅底 SKU.18 圖 38：達美樂新品開發流程.19 圖 39：達勢股份采用行而有效的供應商選拔及管理機制.20 圖 40：中央廚房產能及利用率.20 圖 41：達美樂外送收入占比.21 圖 42：達美樂外送客單價高于堂食（單位：元）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 43：達美樂比薩承諾 30 分鐘必達.21 圖 44：外賣訂單數及自有騎手完成訂單占比.21 圖 45：達美樂門店騎手取餐區.22 圖 46：達美樂訂單跟蹤

14、系統.22 圖 47：達美樂新店火爆.23 圖 48：達美樂會員計劃會員制度.23 圖 49：達美樂會員計劃積分抵扣.23 圖 50：達美樂會員數量（單位：萬人）.24 圖 51：達美樂自有渠道銷售額逐年增長（單位：億元）.24 圖 52：21-24 年新增及存量門店分類.24 圖 53：達美樂存量門店層級分布.25 圖 54：達美樂新增門店層級分布.25 圖 55：達美樂中國開業空間測算.25 表 1：高管團隊從業經驗豐富.7 表 2：達勢股份單店模型.26 表 3：達勢股份營業收入預測拆分.27 表 4：達勢股份盈利預測.28 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告

15、 一、一、達勢股份：高速擴張的國內比薩領軍品牌，同店達勢股份：高速擴張的國內比薩領軍品牌，同店逆勢增長強勁逆勢增長強勁 1.1 公司簡介：達美樂中國獨家經營商，門店網絡高速擴張公司簡介：達美樂中國獨家經營商，門店網絡高速擴張 全球最大披薩品牌達美樂于中國的獨家運營商，全球最大披薩品牌達美樂于中國的獨家運營商，2017 年后提速門店擴張。年后提速門店擴張。1997年，達美樂比薩進入中國內地市場，在北京開設了第一家門店，但由于特許經營權分散，達美樂在中國擴張速度緩慢。直到 2010 年，達勢股份收購了 Pizzavest China Ltd.，成為達美樂在中國大陸的獨家總特許經營商，達美樂品牌逐漸

16、走出北京上海，在杭州開設兩地以外的首家門店。2017 年 6 月，達勢股份與達美樂續簽特許經營協議，將特許經營區域擴張至中國內地及中國香港和澳門地區，協議為期 10 年，疊加新 CEO 上任及經營戰略調整，公司進入加速擴張時期。2023年 3 月，達勢股份成功赴港上市。圖圖 1：達勢股份是達美樂比薩在中國的獨家總特許經營商達勢股份是達美樂比薩在中國的獨家總特許經營商 資料來源：招股說明書、招商證券 直營模式擴張門店，重點布局北京、上海，異地提速擴張打開增量市場。直營模式擴張門店，重點布局北京、上海，異地提速擴張打開增量市場。公司所有門店均為直營模式。自核心管理團隊加入公司后，達勢股份專注于擴大

17、公司的門店網絡，深化對現有市場滲透的同時，逐步拓展其他市場。截至 2023 年 12月 31 日，公司共有門店 768 家，覆蓋國內 20 多個城市。其中，公司絕大多數門店位于北京及上海，截至 24 年 6 月，北京及上海合計門店數量占公司所有門店數量的 40.5%，其余門店大多分布于深圳、廣州、天津、杭州等一線及新一線城市。未來，公司將維持現有戰略，繼續拓展門店網絡。達勢股份計劃于 2024年開設約 240 家門店，預期將分別于 2025 年及 2026 年每年開設 300 家至 350家新店。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：達美樂門店數量擴張迅速：達美樂門店數量擴張迅速

18、 圖圖 3：公司重點布局北京和上海（：公司重點布局北京和上海（2024 年年 6 月數據）月數據）資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 1.2 股權結構：管理團隊經驗豐富，多方持股彰顯發展信心股權結構：管理團隊經驗豐富，多方持股彰顯發展信心 股權結構穩定，達美樂母公司和公司高管持股彰顯發展信心。股權結構穩定，達美樂母公司和公司高管持股彰顯發展信心。公司的控股股東為Good Taste Limited，副董事長 James Leslie Marshall 通過 Good Taste Limited持有公司 33.5%的股份。因看好中國市場的發展，達美

19、樂母公司于 2020 年和2021 年三次對公司追加投資。截至目前，公司第二大股東為達美樂母公司附屬的 Dominos Pizza LLC，持股 14.07%，除此之外，以王怡為首的公司管理層和其他關聯人士持股 4.81%，有助于提高公司管理層的工作積極性。圖圖 4：達勢股份股權結構穩定達勢股份股權結構穩定 資料來源：招股說明書、招商證券 新任新任 CEO 深耕特許經營企業本土化領域，深耕特許經營企業本土化領域，高管團隊高管團隊從業經驗豐富從業經驗豐富。公司董事會268363468588768010020030040050060070080090020192020202120222023期末門

20、店數量（家）北京19.9%上海20.6%深圳7.9%廣州6.7%天津6.3%杭州5.3%南京5.3%蘇州3.8%寧波2.4%無錫2.1%佛山2.0%其他17.6%敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 共有 9 人，包括 1 名執行董事、5 名非執行董事以及 3 名獨立非執行董事。2017年新上任的首席執行官王怡曾任麥當勞特許經營副總裁、麥肯錫咨詢公司業務經理，具有豐富的特許經營企業本土化管理經驗，公司其余高管也在各自領域從業多年。2017 年，王怡加入公司擔任首席執行官，公司與 Dominos International續簽了為期 10 年并可繼續續簽的總特許經營協議，由此開始對內地門店網

21、絡進行快速擴展，開發本土化的菜單并采用以外送為中心的商業模式，實現了銷售收入的持續快速增長。表表 1：高管團隊從業經驗豐富：高管團隊從業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入集團日期加入集團日期 主要經歷及職責主要經歷及職責 王怡 執行董事兼首席執行官 45 2017/5 曾在麥當勞中國擔任多個管理職位約 8 年，最高擔任特許經營副總裁。曾在麥肯錫咨詢公司擔任助理和業務經理，專注于零售行業以及策略及運營職能。目前負責整體戰略規劃及業務方向。鐘軍 首席運營官 50 2018/9/3 在消費品行業擁有豐富的經驗，曾任 Urban Revivo 和廣州千千氏工藝品有限公司的首席運營官，曾任麥當

22、勞中國廣州市場的總經理。目前負責監督運營及研發。吳婷 首席財務官 46 2021/2/22 有超過 10 年的銀行業經驗，在領導大型資本市場交易以及為并購交易的買賣雙方提供建議方面有著豐富的經驗。曾任 Mogu Inc.首席財務官，曾在多家投資銀行擔任重要職位。目前負責監督財務運營及資本管理 徐歆奕 首席績效官 47 2017/11/27 注冊會計師。曾任可口可樂裝瓶投資集團中國的財務總監、Lagardere China 的財務行政總監、惠而浦股份有限限公司的財務經理。曾在霍尼韋爾有限公司、上?？系禄邢薰緭呜攧辗治鰩?。目前負責監督財務、法務及供應鏈管理。王毓璟 首席營銷官 43 2015

23、/6/9 擁有近 20 年的營銷經驗。曾任雅詩蘭黛（中國總部）營銷品牌管理及客戶關系管理總監、新文越嬰童用品有限公司營銷總監、麥當勞中國營銷部高級總監、高露潔中國大陸及高露潔香港的高級品牌經理。目前負責品牌營銷及產品開發。資料來源：招股說明書、招商證券 1.3 經營情況：新增長市場表現亮眼，異地加速擴張下同店經營情況：新增長市場表現亮眼，異地加速擴張下同店保持穩步增長保持穩步增長 疫后營收重拾迅猛增勢，利潤端持續優化扭虧在望。疫后營收重拾迅猛增勢，利潤端持續優化扭虧在望。2020-2023 年，達勢股份營業收入增長勢頭迅猛，20-23 年 CAGR 達 40.3%。期間，受北京和上海疫情封控影

24、響，22 年增速有所下滑但仍實現逆勢增長。23 年以來，隨著疫情防控放開帶來的客流修復，公司門店網絡的快速擴張以及新增長同店加速爬坡，營收增長重拾迅猛勢頭，2023 年營業收入同比增長 51.5%達 30.51 億元。隨著營收端持續增長及運營狀況改善，達勢股份歸母凈利潤亦持續向好，2023 年利潤方面即將扭虧。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：達勢股份：達勢股份 19-23 年營業收入持續高增長年營業收入持續高增長 圖圖 6：達勢股份：達勢股份 2019-2023 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商

25、證券 北上市場為主要收入來源，新增長市場增速較高。北上市場為主要收入來源，新增長市場增速較高。公司將除北京、上海之外的所有城市稱為新增長市場。公司近三年在北上市場實現收入 11.47 億元/12.79 億元/15.45 億元，同期新增長市場收入為 4.64 億元/7.42 億元/15.06 億元，北京及上海市場為主要收入來源。盡管新增長市場目前規模還不及北上市場，但增速高于北上，2022 年和 2023 年，新增長市場增長率分別達 59.8%和 102.9%，均高于同期北上市場增速。圖圖 7：新增長市場收入增長迅速（單位：億元）新增長市場收入增長迅速（單位：億元）資料來源：招股說明書、公司公告

26、、招商證券 北京上海為重點布局城市，擴店速度和門店收入較為穩定。北京上海為重點布局城市，擴店速度和門店收入較為穩定。達美樂比薩在北京、上海運營分別達 26 年和 16 年，運營時間悠久，門店數量占比過半，為主要的收入與利潤來源。2023 年年報顯示，北京及上海兩地 23 年實現收入 15.45 億元，同比增長 20.8%，增長系門店擴張所帶動（2023 年末，公司在北上擁有門店 351家，較 2022 年年末增加 39 家）。2023 年公司北京&上海市場門店日均銷售額為 1.29 萬元/-5%，主要系疫情放開后外賣占比降低下客單價小幅下滑。11.04 16.11 20.21 30.51 45

27、.9%25.4%51.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%051015202530352020202120222023營業收入（單位：億元）yoy-2.74-4.71-2.23-0.27-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%-5-5-4-4-3-3-2-2-1-102020202120222023歸母凈利潤（單位：億元）8.69 11.47 12.79 15.45 2.35 4.64 7.42 15.06 32.0%11.5%20.8%97.7%59.8%102

28、.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020202120222023北京及上海新增長市場北上市場yoy新增長市場yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：北京及上海為公司重點布局城市：北京及上海為公司重點布局城市 圖圖 9：北京及上海門店日均銷售額略微下降：北京及上海門店日均銷售額略微下降 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 北京及上海市場訂單量較為平穩，訂單單價有所提高。北京及上海市場訂單量較為平

29、穩，訂單單價有所提高。從訂單數量來看，北京及上海門店 2020 年-2023 年實現日均訂單 140 筆/138 筆/140 筆/143 筆，數據穩步上升。從訂單金額來看，每筆訂單平均銷售金額從 2020 年的 86.6 元上升至2023 年的 90.1 元，于疫情期間呈現逆勢增長。增長主要是由于 1）公司的附加產品及升級策略，該策略鼓勵客戶在訂單中添加小食、升級比薩等 2）外送比例的增加，達美樂每筆訂單的平均外送銷售金額通常高于非外送銷售金額。圖圖 10：北京及上海門店日均訂單量較為穩定：北京及上海門店日均訂單量較為穩定 圖圖 11：北京及上海訂單單價有所提高：北京及上海訂單單價有所提高 資

30、料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 新增長市場門店擴張迅速，門店日均收入顯著提高。新增長市場門店擴張迅速，門店日均收入顯著提高。疫情期間公司持續加速異地擴張，新增長市場的門店數量由2020年的142家提升到2023年的417家，CAGR達 43.2%，占比由 2020 年末的 39.1%提高到 2023 年年末的 54.3%，首次超過北京及上海。僅 2022 年至 2023 年短短一年，公司在便在新增長市場凈開店 141家，接近 2020 年年末新增長市場門店總數。與此同時，得益于公司所選取門店多為新城新店，品牌勢能強勁，門店爬坡期短，疊加疫情后客

31、流快速復蘇，新增長市場門店銷售額增長強勁，2023 年公司新增長市場門店日均銷售額為 1.23 萬元/+36.4%。22126731235120.8%16.9%12.5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002020202120222023北京及上海門店數（家）yoy121221278113576128815.4%6.2%-5.1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11,00011,50012,00012,50013,00013,50014,0002020202120222023北京及上海門店日均銷售額（元）yoy14013814014302040

32、60801001201401602020202120222023北京及上海門店日均訂單量86.6 92.6 97.1 90.1 01020304050607080901002020202120222023北京及上海每筆訂單平均銷售金額（元）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 12：新增長市場門店擴張迅速：新增長市場門店擴張迅速 圖圖 13：新增長市場門店日均銷售額增速顯著：新增長市場門店日均銷售額增速顯著 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 新增長市場訂單量增長強勁，訂單單價略有提高新增長市場訂單量增長強勁，訂單單價略有提高。隨著公

33、司品牌知名度的進一步增強及客戶需求的增加，新增長市場門店 2021 年-2023 年實現日均訂單 89 筆/103 筆/147 筆，分別同比增長 18.7%/15.7%/42.7%，增長勢頭迅猛。從訂單金額來看，每筆訂單平均銷售金額從 2020 年的 80.0 元增加至 2023 年的 83.6 元，于記錄期間呈現增長，原因與北京及上海市場類似。圖圖 14：新增長市場訂單量逐年上升：新增長市場訂單量逐年上升 圖圖 15：新增長市場訂單單價有所提高：新增長市場訂單單價有所提高 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 毛利率整體保持穩定，各項費用有所增加

34、毛利率整體保持穩定，各項費用有所增加。公司 2020 年-2023 年毛利率分別為71.9%/73.6%/72.8%/72.6%，整體保持穩定。費用方面，員工薪酬開支為公司主要成本開支項目，包括向員工支付的底薪和績效工資，該部分占公司 2023 年營收比例為 51.7%。其他重要成本有折舊及攤銷、門店經營支出和廣告及推廣費用，分別占 2023 年營收的 19.6%、13.3%和 7.0%。由于公司門店網絡的擴張，推動人員配備數量的增加、門店折舊和廣告及推廣費用的增加，導致在過去三年各項成本費用均有所上升。14220127641741.5%37.3%51.1%0%10%20%30%40%50%6

35、0%0501001502002503003504004502020202120222023新增長市場門店數（家）yoy6002761790091228526.9%18.3%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020202120222023新增長市場門店日均銷售額（元）yoy75891031470204060801001201401602020202120222023新增長市場門店日均訂單量80.0 85.6 87.3 83.6 02040608010012014016020202021202

36、22023新增長市場每筆訂單平均銷售金額（元）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 16：公司毛利率保持穩定：公司毛利率保持穩定 圖圖 17：員工薪酬開支為公司主要成本開支（：員工薪酬開支為公司主要成本開支（2023 年末數據）年末數據）資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 18：各項費用有所增加（單位：億元）各項費用有所增加（單位：億元）資料來源：招股說明書、招商證券 二、二、比薩行業：增速快于餐飲同業，品牌錯位競爭有比薩行業：增速快于餐飲同業，品牌錯位競爭有望共享行業增量望共享行業增量 2.1 行業概況：比薩市場增長迅速，餐廳滲透率仍有

37、提升空行業概況：比薩市場增長迅速，餐廳滲透率仍有提升空間間 中國餐飲業收入規模迅速增長，預計中國餐飲業收入規模迅速增長，預計 2027 年規模達年規模達 7.7 萬億元。萬億元。受可支配收入提高、外出就餐及外送滲透率提高、城市化水平提升以及食品安全改善及監管環境良好所推動，中國餐飲業收入規模從 2016 年的 3.6 萬億元增長至 2019 年的4.7 萬億元，CAGR 為 9.3%。受疫情影響，于 2020 年中國餐飲業規模減少至71.9%73.6%72.8%72.6%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%74.0%2020202120222023毛利率（%）員工薪酬開

38、支51.7%折舊及攤銷19.6%門店經營支出13.3%廣告及推廣費用7.0%財務費用2.4%其他開支6.0%4.7 2.5 1.3 0.9 0.6 0.7 7.0 3.0 1.7 1.2 0.9 2.7 7.9 3.6 2.1 1.2 0.8 2.0 11.8 4.5 3.0 1.6 0.5 1.4 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00員工薪酬開支折舊及攤銷門店經營支出廣告及推廣費用財務費用其他開支2020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 4.0 萬億元，但在 2023 年恢復至 5.3 萬億元。弗若斯特沙利文預計，中國餐飲

39、業將保持快速穩定增長，于 2027 年達到 7.7 萬億元，2022 年至 2027 年 CAGR達 11.8%。圖圖 19：中國餐飲業收入規模增長迅速：中國餐飲業收入規模增長迅速 圖圖 20：中餐仍是中國餐飲業最大品類：中餐仍是中國餐飲業最大品類 資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 中餐為中國餐飲業最大消費品類，但西餐過往和未來比中餐發展更快。中餐為中國餐飲業最大消費品類，但西餐過往和未來比中餐發展更快。中國餐飲業包括三個細分市場，中餐、西餐及其他菜式。2022 年中餐是中國餐飲市場最大的品類，占中國餐飲市場總量的 77.7%；其次是西餐，占比為 16.0

40、%；而其他菜式占比為 6.3%。2016 年至 2019 年，西餐細分市場規模以 11.7%的復合年增長率增長，超過了中餐同期 8.5%的復合年增長率。2020 年受疫情影響，西餐細分市場規模有所縮減，但受消費者尋求消費升級以及消費者對西式食品接受程度不斷提高所推動，預計市場規模將會恢復，預計 2022 年至 2027 年西餐細分市場將以 13.2%的復合年增長率增長。中國比薩市場未來發展將快于西餐和整體餐飲業。中國比薩市場未來發展將快于西餐和整體餐飲業。中國比薩市場是西餐市場的一個細分市場。中國城市化水平提高、中國消費者可支配收入增加以及消費者尤其是中國年輕一代消費者對西餐接受程度不斷提高，

41、共同推動中國比薩市場的增長。2016 年至 2019 年，中國比薩市場收入規模從 228.0 億元增長至 335.0 億元，復合年增長率為 13.7%。疫情的爆發拖累了中國的經濟氛圍和公開場所人員聚集及消費相關活動，受疫情防控政策影響，中國比薩市場收入從 2019 年的 335.0 億元下降至 2020 年的 305.0 億元。2022 年，中國比薩市場規模為 375.0 億元，占中國餐飲業比例為 0.9%，弗若斯特沙利文預計，2022 年至 2027 年，中國比薩市場規模預計將以15.5%的復合年增長率增長，在2027年有望達到771.0億元。35,798.639,643.742,715.9

42、46,720.739,527.346,894.943,940.852,889.710.8%10.7%7.7%9.4%-15.4%18.6%-6.3%20.4%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國餐飲業收入規模（億元）yoy中餐77.7%西餐16.0%其他菜式6.3%敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21：中國比薩市場發展較快：中國比薩市場發展較快 圖圖 22：

43、2022 年每百萬人擁有的比薩門店數量（單位：家）年每百萬人擁有的比薩門店數量（單位：家）資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 中國比薩市場滲透率仍有提升空間。中國比薩市場滲透率仍有提升空間。與其他與中國擁有相似飲食文化的東亞國家相比，中國比薩市場目前發展相對滯后，滲透率較低。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年，中國平均每百萬人約有 11.7 家比薩門店，其中一線及新一線城市每百萬人約有 25 家比薩門店，而二線和三線（或三線以下城市）每百萬人約有 15家和 7 家比薩門店，而同期日本及韓國每百萬人約有 29.5 家及 30.0 家門店，長期來看未來我國披薩行業滲透

44、率仍具顯著提升空間。2.2 行業趨勢：外送發展行業趨勢：外送發展&下沉市場滲透助力中國比薩行業高下沉市場滲透助力中國比薩行業高速發展速發展 中國外送市場發展迅猛，助推比薩市場增長。中國外送市場發展迅猛，助推比薩市場增長。受益于外賣平臺的興起和移動互聯網滲透率提升，中國消費者的消費習慣得到重塑，中國外送行業因此發展迅速，從 2016 年的 2313 億元增長至 2019 年的 5968 億元，CAGR 達 37.2%。疫情使中國餐飲市場有所收縮，但外送行業仍持續增長，于 2020 和 2021 年分別增長19.9%和 35.7%。滲透率方面，外送滲透率從 2016 年的 6.5%上升至 2022

45、 年的27.1%，預計未來仍將保持增長。比薩定位為休閑餐飲，非常適合作為外送產品，在外送市場高速發展的背景下，比薩行業或迎來加速增長。228.0 258.0 298.0 335.0 305.0 364.0 375.0 458.0 533.0 608.0 686.0 771.0 13.2%15.5%12.4%-9.0%19.3%3.0%22.1%16.4%14.1%12.8%12.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100200300400500600700800900中國披薩餐廳市場的市場規模（億元）yoy232.4 167.4 97

46、.4 30.0 29.5 25.0 15.0 7.0 3.9 050100150200250 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 23：比薩外送市場發展快于堂食（單位：億元）：比薩外送市場發展快于堂食（單位：億元）圖圖 24：中國比薩市場外送和堂食占比情況：中國比薩市場外送和堂食占比情況 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 比薩消費以高線城市為主，下沉市場增速更快。比薩消費以高線城市為主，下沉市場增速更快。2022 年，一線和新一線城市收入占中國比薩市場收入的 63.5%，中國比薩消費主力集中于一線及新一線城市。同期中國一線及新一線城市每百萬人約有 2

47、5 家比薩門店，已接近日、韓水平，而二線和三線（或三線以下城市）每百萬人僅有 15 家和 7 家比薩門店，滲透率有極大提升空間。未來，盡管比薩市場仍將集中于一線和新一線城市，二線、三線及低線城市預計更具市場潛質，復合年增長率將高于一線和新一線城市。圖圖 25：中國比薩市場分城市線級情況中國比薩市場分城市線級情況 資料來源：招股說明書、招商證券 2.3 競爭格局：品牌定位各有差異，錯位競爭有望共享增量競爭格局：品牌定位各有差異，錯位競爭有望共享增量 各品牌門店數量穩健增長，達美樂保持高速拓店節奏。各品牌門店數量穩健增長，達美樂保持高速拓店節奏。近年來，中國比薩市場主流品牌門店數呈上升趨勢。22

48、年 Q3-Q4，各品牌普遍迎來拓店潮，門店數量增長迅速，達美樂/樂凱撒比薩 22 年 Q3 門店增長率達 34.1%/23.1%，創歷史新高。至 23Q3，由于已有門店數量已達到一定水平，各品牌拓店速度均有所放緩。截152 163 180 194 148 185 157 193 215 231 245 257 76 95 118 141 157 179 218 265 318 377 441 514 7.2%10.4%7.8%-23.7%25.0%-15.1%22.9%11.4%7.4%6.1%4.9%25.0%24.2%19.5%11.3%14.0%21.8%21.6%20.0%18.6%1

49、7.0%16.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0100200300400500600700800900堂食外送堂食yoy外送yoy67%63%60%58%49%51%42%42%40%38%36%33%33%37%40%42%51%49%58%58%60%62%64%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%堂食外送36.0%35.7%35.2%34.9%36.1%34.6%33.9%32.3%31.1%29.8%29.0%28.0%28.9%29.1%29.2%29.3%29.8%29.7%29.6%29.7%29.

50、6%29.8%29.6%29.4%19.7%20.2%20.1%20.3%19.3%20.1%20.0%20.3%20.6%20.9%21.1%21.3%15.4%15.1%15.4%15.5%14.8%15.7%16.5%17.7%18.6%19.6%20.3%21.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E一線城市新一線城市二線城市三線及以下 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 至 24Q2，門店數量前三名品牌分別為必勝客/尊寶比薩/達美樂，門店數量

51、分別為3526 家/2878 家/878 家。其中，必勝客和尊寶比薩門店數量一騎絕塵，遠高于其他品牌；而達美樂門店數量增長率自 23Q3 以來持續領先，依然保持較快的拓店節奏。圖圖 26：中國比薩市場部分主流品牌門店數：中國比薩市場部分主流品牌門店數 圖圖 27：中國比薩市場部分主流品牌門店增長率（環比）：中國比薩市場部分主流品牌門店增長率（環比）資料來源：久謙中臺、招商證券 資料來源：久謙中臺、招商證券 各品牌客單價穩中略降，錯位競爭共享增量。各品牌客單價穩中略降，錯位競爭共享增量?？蛦蝺r方面，受競爭加劇及宏觀經濟下行影響，各品牌客單價 24Q1 后均呈現輕微下降趨勢，必勝客、尊寶比薩下滑相

52、對明顯，24Q2 客單價相對 24Q1 保持穩定。各品牌定位亦有所不同，主要可以劃分為高端市場和性價比市場。其中，必勝客、樂凱撒、棒約翰、達美樂等品牌主打高端市場，24Q2 客單價分別為 71.45 元/64.46 元/60.84 元/57.49 元。而尊寶比薩、瑪格利塔、芝根芝底則主打性價比市場，2024Q2 客單價分別為31.71 元/28.23 元/27.55 元。圖圖 28：中國比薩市場部分主流品牌客單價趨勢（元）：中國比薩市場部分主流品牌客單價趨勢（元）圖圖 29：中國比薩市場部分主流品牌客單價（同比變動）：中國比薩市場部分主流品牌客單價（同比變動）資料來源：久謙中臺、招商證券 資料

53、來源：久謙中臺、招商證券 中國比薩市場各主流品牌開店策略亦不盡相同，錯位競爭共享行業增量。中國比薩市場各主流品牌開店策略亦不盡相同，錯位競爭共享行業增量。按照城市線級來看，樂凱撒、達美樂、棒約翰主打一線及新一線市場，一線及新一線市場門店數分別占其總門店數的 89.42%/88.42%/81.82%。必勝客、尊寶比薩、芝根芝底發展較為均衡，在各個線級城市均實現了門店拓展。而瑪格利塔則憑借其較低的客單價主打低線城市，未在一線城市開設門店。按照功能區分布來看，購物場所、住宅、辦公場所是各品牌拓展的關鍵區域。其中，必勝客、樂凱撒、達美 樂 相 對 側 重 購 物 場 所 拓 店，其 購 物 場 所 門

54、 店 占 比 分 別 為2421250325802654259128502982305231033194332034903526408437465426364488528582678709751845878171218631988 198020392111216323622517264027252825287876876473670968667367965665864262362060514414814613613214317617819319319018918305001000150020002500300035004000必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩棒約翰4.6%7.1%

55、6.4%-8.4%-14.6%34.1%8.2%10.2%16.5%4.6%5.9%12.5%3.9%0.7%2.8%-1.4%-6.8%-2.9%8.3%23.1%1.1%8.4%0.0%-1.6%-0.5%-3.2%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩棒約翰0102030405060708090必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩棒約翰-2.5%-2.7%-1.1%0.2%-1.0%-0.5%-3.6%-5.2%-6.2%-6.6%17.0%9.6%8.3%2.9%-7.5%-7.2%

56、-9.1%-8.6%-2.1%-2.2%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩棒約翰 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 57.65%/44.78%/35.55%。圖圖 30：中國比薩市場部分主流比薩品牌門店城市線級分布情況中國比薩市場部分主流比薩品牌門店城市線級分布情況 資料來源：極海、窄門餐眼、招商證券 圖圖 31：中國比薩市場部分主流比薩品牌門店功能區分布情況中國比薩市場部分主流比薩品牌門店功能區分布情況 資料來源：極海、招商證券 行業連鎖化率高，必勝客一騎絕塵。行業連鎖化率高

57、，必勝客一騎絕塵。由于比薩標準化程度高，連鎖品牌相較普通品牌更易取得競爭優勢。根據招股書，中國比薩市場以連鎖餐廳為主導，于 2022年，中國比薩市場連鎖化率為 90.1%，弗若斯特沙利文預計未來連鎖化率將進一步提高，于 2027 年達 93.1%。按 2022 收入計算，行業 CR5 達 49.9%，其中必勝客以 35.2%的市占率一騎絕塵，尊寶/達美樂/樂凱撒/棒約翰分別占5.6%/5.3%/1.9%/1.9%。20.04%55.01%27.74%9.40%0%83.07%49.03%30.82%33.41%21.41%38.36%9.80%6.35%32.79%21.55%10.57%16

58、.98%28.51%38.34%9.52%12.34%15.05%1.01%15.34%17.01%31.81%1.06%4.22%7.81%0.00%14.59%5.82%18.08%0.00%0.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩棒約翰一線新一線二線三線四線五線57.65%35.55%9.21%10.08%11.57%44.78%22.14%31.50%75.81%74.66%69.91%26.87%18.57%32.66%13.19%13.90%14.35%26.87%1.34%0.29%1.47%1.3

59、6%3.70%1.49%0.22%0%0.21%0.00%0.46%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%必勝客達美樂尊寶披薩芝根芝底瑪格利塔樂凱撒披薩購物場所住宅辦公場所學校交通樞紐醫療保健 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：按：按 2022 收入計的比薩市場前五大參與者收入計的比薩市場前五大參與者 圖圖 33：按：按 2022 外賣收入計的比薩市場前五大參與者外賣收入計的比薩市場前五大參與者 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 整體來看，中國比薩市場按照客單價可拆分為高端市場及性價比市場，高端市場代表品牌包括

60、必勝客、樂凱撒、棒約翰、達美樂等；性價比市場代表品牌則包括尊寶比薩、瑪格利塔、芝根芝底等品牌。隨著中國比薩市場持續發展，市場規模持續提升，高端市場品牌及性價比品牌錯位競爭，各品牌均有望在其市場中盡享增量。三、三、競爭優勢：競爭優勢：產品種類豐富產品種類豐富&供應鏈完善，“供應鏈完善，“30 分分鐘必達”構筑品牌競爭壁壘鐘必達”構筑品牌競爭壁壘 3.1 深入人心的比薩專家，產品種類深入人心的比薩專家，產品種類&價格帶選擇豐富價格帶選擇豐富 比薩為主、物超所值，用戶選擇豐富。比薩為主、物超所值，用戶選擇豐富。價格方面，達美樂把握“以比薩為主、物超所值”的菜單理念，價格低于大多數競爭對手。達美樂菜單

61、涵蓋入門級別到尊享級別多種價格區間，使消費者可以找到物超所值的單品。公司比薩分為物超所值（39-49 元）、經典風味（59 元）和甄選尊享（69 元以上）三種，同時均可通過改變餅底和增加配料來自定義比薩滿足用戶多元化需求。除比薩產品外，達美樂還提供多樣化的意面和飯類（27-29 元）、牛排類（49 元）、配菜類（12-26 元）、甜品類（10-18 元）及飲料和湯類（5-18 元）產品作為比薩產品的補充，供消費者選擇。35.2%5.6%5.3%1.9%1.9%50.1%必勝客中國尊寶披薩達美樂中國樂凱撒披薩棒約翰中國其他26.1%6.9%6.9%2.3%2.3%55.5%必勝客中國尊寶披薩達美

62、樂中國樂凱撒披薩棒約翰中國其他 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 34：達美樂比薩產品線：達美樂比薩產品線 圖圖 35：達美樂比薩產品線：達美樂比薩產品線 資料來源：品牌官網、招商證券 資料來源：點單小程序、招商證券 SKU 豐富，提供業內最多的餅底、餡料種類。豐富，提供業內最多的餅底、餡料種類。達美樂專注于成為比薩專家，截至 2024 年底，公司提供業內數量最多的比薩餅底及配料。目前達美樂菜單上比薩餡料種類達 31 種（必勝客/尊寶/芝根芝底/瑪格利塔餡料種類分別為26/27/12/16 種），達美樂同時提供 18 款餅底可供搭配，顯著多于競爭對手（必勝客/尊寶/芝根芝底/瑪

63、格利塔餅底數量分別為 8/0/0/4 種）。圖圖 36：達美樂定制比薩過程：達美樂定制比薩過程 圖圖 37：比薩各品牌餡料、餅底：比薩各品牌餡料、餅底 SKU 資料來源：點單小程序、招商證券 資料來源：點單小程序、招商證券 產品持續推陳出新，本土化創新迎合本地口味。產品持續推陳出新，本土化創新迎合本地口味。達美樂的新品開發步驟包括本地市場調研、全球洞察、產品測試、可行性分析、標準化及執行、營銷及推廣、推出后評估等；完善的新品開發過程能夠幫助達美樂敏銳的洞察市場、及時推出具有成本效益及運營可行性的菜單項目，以應對顧客不斷變化的口味。自 2018 年以來，達美樂已推出超過 120 種新菜式，通常每

64、 6-12 周就會推出一款新比薩，例如照燒風味牛肉土豆比薩、金沙咸蛋黃嫩雞比薩及果肉榴蓮比薩等本土化創新產品獲得客戶高度好評。同時，達美樂還會對互補系列的非比薩食品，如意面、小食、甜品、飲料和湯類等產品進行不定期更新。36182682701201640510152025303540餡料餅底達美樂必勝客尊寶芝根芝底瑪格利塔 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 38：達美樂新品開發流程達美樂新品開發流程 資料來源：招股說明書、招商證券 3.2 嚴把供應商保證食材質量，中央廚房推動產品標準化嚴把供應商保證食材質量，中央廚房推動產品標準化 達勢股份建立健全供應鏈，嚴格管理保證食材品質。達

65、勢股份建立健全供應鏈，嚴格管理保證食材品質。達勢股份供應鏈分為 4 個階段：采購；中央廚房加工；餐廳備餐；向客戶配送。公司密切監控及審查上游供應商、物流服務提供商、中央廚房及一線門店，以此確保食材質量及菜品品質。且達勢股份已建立供應鏈數字化系統，通過 ERP 系統數字化整合采購及物流流程的管理，精確衡量整個供應鏈的庫存，以此提高運營效率。供應商選擇及管理機制行而有效，從采購端保證食材品質。供應商選擇及管理機制行而有效，從采購端保證食材品質。達勢股份采用標準化的供應商選拔及管理機制，在選拔端采用資質審核、樣品測試、試產等一系列選拔過程，并對通過選拔的合格供應商進行成本方面的評估，在保證食材品質的

66、同時優化成本。供應商管理方面，達勢股份首先在四個緯度對供應商進行風險評估，按照風險評估的結果定期對應供應商進行審核；若審核發現存在問題則達勢股份有可能終止與該供應商的合作。整體來看，達勢股份的標準化選拔及管理機制使公司能夠在采購端保證食材質量并合理控制原材料成本。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 39：達勢股份采用行而有效的供應商選拔及管理機制達勢股份采用行而有效的供應商選拔及管理機制 資料來源：招股說明書、招商證券 中央廚房推動產品標準化，制作端保證產品口感品質。中央廚房推動產品標準化，制作端保證產品口感品質。達勢股份通過建立中央廚房，推動食品加工程序的標準化，保證產品口感及

67、品質始終如一。目前達勢股份已在河北三河、上海、廣東東莞設立三個中央廚房，分別為 350 公里半徑內的達美樂門店提供比薩面餅制作、食品加工、分配、儲存等服務。根據達勢股份招股說明書，中央廚房產能跟隨需求增長不斷提升，2019/2020/2021/2022 年中央廚房 總 產 能 分 別 為620/620/730/930萬 千 克，產 能 利 用 率 分 別 為48%/64%/71%/64%。未來，公司擬新開設一個中央廚房以服務華中及華西地區，并將重遷及升級河北三河中央廚房以確保增長門店網絡的有效、標準化的備餐及分配。圖圖 40：中央廚房產能及利用率中央廚房產能及利用率 資料來源：招股說明書、招商

68、證券 3.3 專職騎手專職騎手&門店選址門店選址&智能調度系統賦能，鑄就“智能調度系統賦能，鑄就“30 分鐘分鐘必達”差異化優勢必達”差異化優勢“30 分鐘必達”深入人心，打造差異化競爭優勢。分鐘必達”深入人心，打造差異化競爭優勢。達美樂堅持向客戶提供與眾不同的外送體驗、提供 30 分鐘必達承諾，若未能于下單后 30 分鐘內送達，則為 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 客戶贈送優惠券。通過使用專職于達美樂的外送騎手隊伍、優化門店位置和設計、智能訂單調度系統的使用，達美樂可以以較競爭對手更為及時可靠的方式派送更高質量的食品。由于比薩產品中往往含有芝士，高效迅速的外送尤為重要，達美樂是中

69、國唯一在所有銷售渠道承諾提供 30 分鐘必達服務的比薩品牌，達美樂約90%的外送訂單完成送達承諾，平均訂單完成時間約為 23 分鐘。根據招股書，達 美 樂 在外 送銷 售 貢獻 方 面 于業 內名 列 前茅，20/21/22/23 年 分別 有75%/73%/72%/59%的收入來自外送訂單。此外，達美樂外送訂單的客單價高于堂食，2022 年兩者分別為 99.1 元和 80.7 元。圖圖 41：達美樂外送收入占比：達美樂外送收入占比 圖圖 42：達美樂外送客單價高于堂食（單位：元）：達美樂外送客單價高于堂食（單位：元）資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 專職騎手駐店

70、，強化專職騎手駐店，強化 30 分鐘必達承諾。公司分鐘必達承諾。公司騎手分為自有和外包兩類，自有騎手即專職騎手，于當班期間駐守于門店且僅配送達美樂的訂單，同時完成門店的制作、清潔等服務，公司亦通過與第三方平臺簽訂外包合同雇傭外包騎手來滿足高峰期的配送需求，該類外包騎手于當班期間亦穿著達美樂制服并僅配送達美樂訂單。2020-2022 年，達美樂外包騎手完成訂單占比分別為 31%/35%/31%。區別于使用服務于多平臺騎手的競爭對手，達美樂依靠專職騎手（包括自有和外包）完成自有渠道和第三方渠道的外送訂單，專職騎手的使用使達美樂能夠保留對端到端外送體驗的控制，使達美樂能夠以及時可靠的方式配送優質食品

71、，獲取外送數據并以此來改善相關業務，包括調整配送路線、優化門店分布，加強達美樂兌現 30 分鐘必達承諾的能力。圖圖 43：達美樂比薩承諾：達美樂比薩承諾 30 分鐘必達分鐘必達 圖圖 44：外賣訂單數及自有騎手完成訂單占比：外賣訂單數及自有騎手完成訂單占比 70.00%74.5%73.2%72.2%59.2%30.00%25.5%26.8%27.8%40.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023外送非外送93.4 99.2 99.1 67.6 72.9 80.7 85.1 90.5 93.2 91.6 02040608010

72、01202020202120222023H1外送客單價堂食客單價綜合客單價69%;60165%;76169%;102431%,27035%,41031%,46002004006008001000120014001600202020212022達美樂專職騎手配送比例及單數（萬單）外包騎手配送比例及單數（萬單）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 專注于外送的門店位置及設計方便配送調度和騎手取餐。專注于外送的門店位置及設計方便配送調度和騎手取餐。達美樂為外送業務優化門店位置及設計，戰略性規劃其門店網絡，使達美樂門店的配送區域覆蓋

73、高密度的住宅及商業區，同時公司還優化了門店的配送半徑最終旨在確?？蛻粲谙聠?0 分鐘內收到外送訂單。門店設計方面，達美樂門店簡化廚房設計及備餐程序以將效率最大化，可在確保食品安全的情況下高效準備訂單。公司亦讓騎手通過專門的店內訂單收集區無縫提取外送訂單。圖圖 45：達美樂門店騎手取餐區：達美樂門店騎手取餐區 圖圖 46：達美樂訂單跟蹤系統：達美樂訂單跟蹤系統 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 3.4 背靠達美樂，品牌力雄厚、會員數量迅速增長背靠達美樂，品牌力雄厚、會員數量迅速增長 背靠全球最大比薩品牌，品牌背景雄厚。背靠全球最大比薩品牌，品牌背景雄厚。達美樂比薩始

74、創于 1960 年，經過 63年的發展，達美樂比薩于全球 90 多個市場擁有超過 2 萬家門店，按 2023 年的全球零售銷售額計算，達美樂比薩是全球最大的比薩品牌，同時也是門店數量最多的比薩品牌，國際知名度高，背靠達美樂品牌為達勢在中國的拓展奠定了堅實的基礎。得益于強大的品牌力，新店開業表現強勁。得益于強大的品牌力，新店開業表現強勁。1）根據公司 2023 年財報，23 年公司于 13 個城市新開 180 家門店，其中濟南、武漢、成都、青島、溫州、常州六個城市的門店平均日銷為 32354 元，顯著高于 12580 元的全國平均值，同時公司預期該六個新市場的 48 家門店的平均回報期約為 9

75、個月。截至 2024 年 3 月22 日，在 2023 年上半年開設的 24 家門店中，已有 18 家門店已實現現金投資回報。2）根據美通社，達勢股份在 2023 年 12 月期間入駐 8 座新城市所開設的 10 家新店，在首月均創下了達美樂全球首 30 日的銷售新紀錄，躋身首月銷售全球排行榜前十五位，其中西安、長沙、廈門和合肥四家新店紛紛打破此前由青島首店保持的達美樂全球首月銷售記錄，現位列全球排行榜第一至四名。憑借目前和此前成就，達勢股份在達美樂全球門店網絡首 30 天銷售額的前 20 名中占據前 19 名，展現了達美樂比薩在中國拓張的品牌力優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告

76、 圖圖 47：達美樂新店火爆達美樂新店火爆 資料來源：公司官網、招商證券 營銷活動和會員計劃助力積累私域流量、增加消費者黏性。營銷活動和會員計劃助力積累私域流量、增加消費者黏性。達勢既有根據節假日、體育賽事等活動開展的偶發性推廣活動，也有常駐營銷活動即每周的“接二連三”活動（周二、周三比薩七折），該活動僅在自有渠道舉行，幫助達美樂積累自有渠道會員用戶。同時，公司通過會員計劃培養客戶忠誠度，通過 APP、微信小程序和公眾號入會，顧客可在下單時獲得積分，該積分可用于兌換獎勵、獲得定制促銷活動等，此舉有助于培養客戶的品牌忠誠度。圖圖 48：達美樂會員計劃：達美樂會員計劃會員制度會員制度 圖圖 49：

77、達美樂會員計劃：達美樂會員計劃積分抵扣積分抵扣 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 會員增長迅速，自有渠道貢獻占比增加。會員增長迅速，自有渠道貢獻占比增加。通過會員計劃，公司吸引了大量會員用戶，2020-2023年，公司分別擁有會員400/610/860/1460萬名，CAGR達54.0%，會員數量增長迅速。同時，2020-2022 年達美樂自有渠道銷售額分別為4.8/7.8/10.6 億元，CAGR 達 48%，與會員增速同步，自有渠道銷售占整體收入比分別為 44%/49%/52%，自有渠道銷售呈現逐年提升趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 50：

78、達美樂會員數量（單位：萬人）：達美樂會員數量（單位：萬人）圖圖 51：達美樂自有渠道銷售額逐年增長（單位：億元）：達美樂自有渠道銷售額逐年增長（單位：億元）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3.5 開業空間開業空間&單店模型：長期空間廣闊，單店模型：長期空間廣闊，Op Margin 仍具仍具提升提升空間空間 23 年起公司提速異地開業，年起公司提速異地開業，23 年新增門店中近半為新區域前年新增門店中近半為新區域前 10 家門店。家門店。達勢股份開店策略基于其設定的 1.5 公里外賣輻射半徑，即當達美樂門店進入一個全新城市時，品牌會按照 1.5 公里半徑將城市劃分為多

79、個商圈，并按照 GDP、可支配收入、外賣接受程度等指標對各個商圈進行綜合考量，之后按照考量結果的排序來選址開設首批店鋪。我們按照每個城市中達美樂品牌的門店數量將門店分為四個圈層，第一圈層門店為第 1-10 家；第二圈層門店為第 11-30 家；第三圈層門店為第 31-100 家；第四圈層門店為第 101 家以上。第一圈層門店普遍開設在綜合考量中排名靠前的商圈中，大多位于 CBD 及大型商場，因此新增門店店效普遍較高。23 年以來，達勢股份在新增長市場拓店迅猛，新增門店中 22 個城市門店為第一圈層，其中 19 個為新進入城市，新增第一圈層門店數為 130 家，占新增總門店數的 42.1%。占據

80、核心位置疊加達美樂新店的“流量”屬性，新增第一圈層門店銷售表現強勁，帶動新增市場店效提升。未來，達勢股份拓店空間依然廣闊，隨著在更多城市布局第一圈層門店，未來店效有望持續提升。圖圖 52：21-24 年新增及存量門店分類年新增及存量門店分類 資料來源：招股說明書、公司公告、久謙中臺、極海、招商證券 400610860146052.5%41.0%69.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002020202120222023會員數（萬人）會員數yoy4.847.8410.5543.8%48.7%52.2%25.0%3

81、0.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%024681012202020212022自有線上渠道銷售額占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 53：達美樂存量門店層級分布：達美樂存量門店層級分布 圖圖 54：達美樂新增門店層級分布：達美樂新增門店層級分布 資料來源：招股說明書、久謙中臺、招商證券 資料來源：招股說明書、久謙中臺、招商證券 根據分線城市測算，達美樂中國未來開店空間有望達到根據分線城市測算，達美樂中國未來開店空間有望達到 3507 家，仍有約家，仍有約 300%左右的開業空間。左右的開業空間。1）一線城市：一線城市：北上門店仍

82、有加密滲透空間，深廣仍處開業早期，仍具較大開業空間，假設未來滲透率達到 8.5 家/百萬人（必勝客目前該值約為 8.5 家/百萬人），未來開店空間為 207 家。2）新一線和二線城市：新一線和二線城市：達美樂在新一線與二線城市的開業反饋良好，非一線城市消費者教育逐漸完善，估計未來滲透率分別為 6.0 家/百萬人和 4.0 家/百萬人（必勝客目前該值約為 5.5 家/百萬人和 3.5 家/百萬人），開店空間分別為 1203家、769 家。3）三線及以下城市：三線及以下城市：滲透率遠低于高線城市，提升空間較大，達美樂目前僅計劃在消費力強的三線城市開業，遠期估計滲透率有望達到 0.8 家/百萬人（必

83、勝客目前該值約為 1 家/百萬人），開店空間為 720 家。綜上，達美樂未來餐廳數量有望達到 3507 家，與當前 897 家門店相比，仍然有約 300%左右的開店空間。圖圖 55：達美樂中國開業空間測算達美樂中國開業空間測算 資料來源：窄門餐眼、第一財經、招商證券 注：人口數據來自第一財經，門店來自窄門餐眼 長期來看達美樂單店模型仍具優化空間，規模效應下長期來看達美樂單店模型仍具優化空間，規模效應下 op margin 有望提升中有望提升中低低個位數。個位數。參考 23 年財報數據進行測算，達美樂單店日均收入約為 1.26 萬元，客單價 87 元。成本端方面，原材料成本占 27.4%，經營成

84、本約占 58.8%，其中，人 工/房 租/折 攤/營 銷/門 店 經 營/其 他 成 本 分 別 占 比26.9%/9.8%/5.1%/5.2%/6.2%/5.6%。中長期來看，我們認為隨著規模效應帶動，公司 op margin 仍具中低個位數提升空間。其中人力成本是費用優化主要提升來87110179240124144160214190222251281671121471620501001502002503002021202220232024H1第一圈層（1-10家）第二圈層（11-30家）第三圈層（31-100家）第四圈層（101家以上）523696118201654363229304645

85、35150204060802021202220232024H1第一圈層（1-10家）第二圈層（11-30家）第三圈層（31-100家）第四圈層（101家以上）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 源，原材料、房租等優化空間較小，市場營銷、門店經營維護費用隨規模效應具備小幅優化空間?？紤]到公司近期于新區域開業較多，需要儲備較多全職工作人員，隨著后續公司門店拓店趨于穩定以及新區域門店運營成熟，后續單店全職人員有望減少至 5 人從而帶動人力成本改善，中長期來看單店 op margin 有望達15%-18%。表表 2：達勢股份單店模型：達勢股份單店模型 單店拆分單店拆分 （單位：萬元）20192

86、019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 期末門店數（家）期末門店數（家）228 316 416 528 768 1,008 1,308 1,638 初始投資（萬元）初始投資（萬元）150 150 150 150 150 150 150 150 營業收入營業收入(萬元萬元/年年)366.9366.9 349.9349.9 387.8387.8 382.7382.7 450.0450.0 453.4453.4 451.2451.2 453.4453.4 yoy -4.6%10.8%-1.3%1

87、7.6%0.8%-0.5%0.5%日收入（萬元）1.03 1.00 1.07 1.15 1.26 1.26 1.25 1.26 yoy -3.3%7.3%7.3%9.7%0.2%-0.5%0.5%日單量 128 117 118 123 145 145 143 143 yoy -8.6%0.9%4.2%17.9%-0.3%-0.9%-0.3%客單價（元）80.4 85.1 90.5 93.2 86.7 87.1 87.5 88.2 yoy 5.8%6.3%3.0%-7.0%0.5%0.4%0.8%原料成本（萬元原料成本（萬元/年）年）100.0 98.4 102.4 104.5 123.3 12

88、4.1 122.9 122.8 yoy -1.6%4.0%2.1%18.0%0.7%-1.0%-0.1%占比（%）27.3%28.1%26.4%27.3%27.4%27.4%27.2%27.1%毛利毛利 266.9266.9 251.5251.5 285.4285.4 278.2278.2 326.7326.7 329.2329.2 328.3328.3 330.6330.6 yoy -5.8%13.5%-2.5%17.4%0.8%-0.3%0.7%毛利率（%）72.7%71.9%73.6%72.7%72.6%72.6%72.8%72.9%經營成本（萬元經營成本（萬元/年）年）194.3194

89、.3 180.4180.4 250.9250.9 239.6239.6 264.6264.6 269.9269.9 264.4264.4 259.1259.1 yoy -7.2%39.1%-4.5%10.4%2.0%-2.0%-2.0%占比（%）53.0%51.6%64.7%62.6%58.8%59.5%58.6%57.1%人工成本人工成本 103.5 96.0 111.3 109.5 121.0 124.7 120.2 115.4 yoy -7.3%16.0%-1.7%10.6%3.0%-3.6%-4.0%占比（%）28.2%27.4%28.7%28.6%26.9%27.5%26.6%25.

90、5%房租成本房租成本 46.3 43.3 42.3 39.8 44.1 45.1 44.9 44.8 yoy -6.4%-2.3%-5.8%10.8%2.4%-0.4%-0.3%占比（%）12.6%12.4%10.9%10.4%9.8%10.0%10.0%9.9%折攤成本折攤成本 25.3 24.4 22.5 21.8 22.9 23.5 23.5 23.5 yoy -3.7%-7.8%10.5%10.4%2.3%0.0%0.0%占比（%）6.9%7.0%5.8%5.7%5.1%5.2%5.2%5.2%市場營銷成本市場營銷成本 27.0 27.3 26.0 21.0 23.4 24.0 23.

91、5 23.1 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%2.7%-2.4%-1.4%占比（%）7.4%7.8%6.7%5.5%5.2%5.3%5.2%5.1%門店經營維護成本門店經營維護成本 23.1 22.0 24.4 24.5 27.9 27.1 27.0 26.9 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-2.8%-0.5%-0.4%占比（%）6.3%6.3%6.3%6.4%6.2%6.0%6.0%5.9%其他成本其他成本 23.1 22.0 24.4 23.0 25.2 25.4 25.3 25.4 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%0.8%-0.5%0.5

92、%占比（%）6.3%6.3%6.3%6.0%5.6%5.6%5.6%5.6%單店經營利潤單店經營利潤(萬元萬元/年年)72.672.6 71.171.1 34.534.5 38.738.7 62.162.1 59.459.4 64.064.0 71.671.6 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-4.4%7.7%11.8%經營利潤率(%)19.8%20.3%8.9%10.1%13.8%13.1%14.2%15.8%投資回報周期（月）25 25 52 47 29 30 28 25 單店層面單店層面 EBITDAEBITDA（萬元（萬元/年

93、，年，EstEst）97.997.9 95.595.5 57.057.0 60.560.5 85.085.0 82.982.9 87.587.5 95.095.0 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-2.6%5.6%8.7%EBITDA 利潤率 26.7%27.3%14.7%15.8%18.9%18.3%19.4%21.0%資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券預測 四、投資建議四、投資建議&盈利預測盈利預測 收入端預測：門店數量增長迅速，店效長期穩中有升收入端預測：門店數量增長迅速，店效長期穩中有升 店數：24/25/26 年公司預計凈開門店數分別為 240/300/330

94、家。其中，北京及上海新增門店主要為加密門店，考慮到達美樂再北京及上海地區已有較高滲透率，在主流商圈基本均已有門店布局，預計 24/25/26 年北京、上海每年各凈新增 15 家門店。新增市場達美樂品牌勢能強勁，新店開業反饋良好，且中長期開業空間廣闊，預計 24/25/26 年新增市場分別凈新增210/270/300 家門店。店效：由于北京上海市場行業競爭加劇，預計 24 年北京、上海市場客單價小幅下滑，訂單量有所提升，對應 24-26 年單店日均銷售額增速分別為-0.1%/3.5%/2.5%。新增市場方面，由于拓店較快，23 年新店較多導致基數較高，24 年訂單量預計短期承壓；隨著新增市場門店

95、開放外賣服務，客單價有望提升，預計 24-26 年新增市場單店日均銷售額增速分別為-0.6%/1.0%/2.5%。表表 3：達勢股份營業收入預測拆分：達勢股份營業收入預測拆分 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 836.63 836.63 1104.05 1104.05 1611.33 1611.33 2020.79 2020.79 3050.72 3050.72 4025.96 4025.96 5224.94 5224.94 66

96、78.64 6678.64 yoyyoy 32.0%45.9%25.4%51.0%32.0%29.8%27.8%門店數量門店數量 228 316 416 528 768 1,008 1,308 1,638 yoy 38.4%31.7%27.1%28.4%48.7%29.8%25.2%單店日均銷售額（元）單店日均銷售額（元）10,292 9,962 10,692 11,445 12,580 12,594 12,533 12,595 yoy -3.2%7.3%7.0%9.9%0.1%-0.5%0.5%單日店均訂單量單日店均訂單量 128 117 118 123 145 145 143 143 yo

97、y -8.6%0.9%4.2%17.9%-0.3%-0.9%-0.3%客單價（元）客單價（元）80.4 85.1 90.5 93.2 86.7 87.1 87.5 88.2 yoy 5.8%6.3%3.0%-7.0%0.5%0.4%0.8%按地區拆分按地區拆分 北京及上海北京及上海 702.16 869.20 1146.96 1278.63 1545.12 1730.64 1891.22 2075.38 yoy 23.8%32.0%11.5%20.8%12.0%9.3%9.7%占比（占比（%）83.9%78.7%71.2%63.3%50.6%43.0%36.2%31.1%門店數量門店數量 18

98、0 221 267 312 351 381 411 441 yoy 22.8%20.8%16.9%12.5%8.5%7.9%7.3%單店日均銷售額（元）單店日均銷售額（元）12,009 12,122 12,781 13,576 12,881 13,135 13,266 13,533 yoy 0.9%5.4%6.2%-5.1%2.0%1.0%2.0%單點日均訂單量單點日均訂單量 147 140 138 140 143 147.3 147.3 148.8 yoy -4.8%-1.4%1.4%2.1%3.0%0.0%1.0%客單價（元）客單價（元）81.6 86.6 92.6 97.0 90.1 8

99、9.2 90.1 91.0 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 yoy 6.1%6.9%4.7%-7.1%-1.0%1.0%1.0%新增長市場新增長市場 134.47 234.85 464.37 742.16 1505.60 2295.32 3333.72 4603.26 yoy 74.6%97.7%59.8%102.9%52.5%45.2%38.1%占比（占比（%）16.1%21.3%28.8%36.7%49.4%57.0%63.8%68.9%門店數量門店數量 88 142 201 276 417 627 897 1197 yoy 61.4%41.5%37.3%51.1%50.4%4

100、3.1%33.4%單店日均銷售額（元）單店日均銷售額（元）5,892 6,002 7,617 9,009 12,285 12,214 12,153 12,213 yoy 1.9%26.9%18.3%36.4%-0.6%-0.5%0.5%單點日均訂單量單點日均訂單量 79 75 89 103 147 143 141 140 yoy -5.1%18.7%15.7%42.7%-3.0%-1.0%-0.5%客單價（元）客單價（元）74.5 80.0 85.6 87.5 83.6 85.7 86.1 86.9 yoy 7.4%7.0%2.2%-4.5%2.5%0.5%1.0%資料來源：招股說明書、公司公

101、告、招商證券預測 成本端預測：規模效應促進成本成本端預測：規模效應促進成本改善改善,員工薪酬具有較大員工薪酬具有較大優化優化空間空間 成本端方面，我們預計原材料及耗材成本隨著規模效應小幅下降，預計2024/2025/2026 年毛利率分別為 72.6%/72.8%/72.9%。我們預計員工薪酬為成本優化的主要來源，隨著單店員工成本占比下降及拓店帶來的規模效應進一步攤薄總部員工薪酬費用，我們預計未來員工薪酬開支占比持續下降，2024/2025/2026 年分別為 36.6%/34.4%/32.2%。未來租金支出、廠房及設備折舊、水電開支、廣告費用等費用項預計較 2023 年保持相對穩定。表表 4

102、：達勢股份盈利預測：達勢股份盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 836.63836.63 1,104.05 1,104.05 1,611.33 1,611.33 2,020.79 2,020.79 3,050.72 3,050.72 4,025.96 4,025.96 5,224.94 5,224.94 6,678.64 6,678.64 yoy 32.0%45.9%25.4%51.0%32.0%29.8%27.8%原材料

103、及耗材成本原材料及耗材成本 228.07 310.51 425.58 549.72 836.80 1102.29 1422.72 1808.54 成本率（%）27.3%28.1%26.4%27.2%27.4%27.4%27.2%27.1%毛利毛利 608.56608.56 793.55793.55 1,185.751,185.75 1,471.071,471.07 2,213.922,213.92 2,923.672,923.67 3,802.213,802.21 4,870.104,870.10 yoy 30.4%49.4%24.1%50.5%32.1%30.0%28.1%毛利率（%）72.

104、7%71.9%73.6%72.8%72.6%72.6%72.8%72.9%員工薪酬開支員工薪酬開支 335.87 469.22 703.46 785.06 1178.69 1474.20 1799.72 2151.52 占比（%）40.1%42.5%43.7%38.8%38.6%36.6%34.4%32.2%租金開支（使用權資產折租金開支（使用權資產折舊舊+短期租金及其他相關短期租金及其他相關開支）開支）105.49 136.57 180.02 216.48 307.70 400.79 520.48 660.12 占比（%）12.6%12.4%11.2%10.7%10.1%10.0%10.0%

105、9.9%廠房及設備折舊廠房及設備折舊 57.74 76.93 98.66 120.69 159.20 208.50 271.90 345.86 占比（%）6.9%7.0%6.1%6.0%5.2%5.2%5.2%5.2%無形資產攤銷無形資產攤銷 36.11 40.21 43.03 47.48 51.13 57.53 65.43 75.00 占比（%）4.3%3.6%2.7%2.3%1.7%1.4%1.3%1.1%水電開支水電開支 42.96 53.81 71.70 82.98 114.82 152.06 197.28 252.12 占比（%）5.1%4.9%4.4%4.1%3.8%3.8%3.8

106、%3.8%門店經營及維護開支門店經營及維護開支 53.73 75.72 101.83 129.75 188.89 240.72 312.38 395.61 占比（%）6.4%6.9%6.3%6.4%6.2%6.0%6.0%5.9%廣告及推廣費用廣告及推廣費用 61.54 86.27 121.86 116.81 159.21 213.38 271.70 340.61 占比（%）7.4%7.8%7.6%5.8%5.2%5.3%5.2%5.1%財務費用財務費用 51.02 61.94 87.67 78.32 54.65 72.47 94.05 120.22 占比（%）6.1%5.6%5.4%3.9%

107、1.8%1.8%1.8%1.8%其他費用其他費用 45.03 56.33 56.99 122.76 130.91 145.36 187.04 237.58 占比（%）5.4%5.1%3.5%6.1%4.3%3.6%3.6%3.6%凈利潤凈利潤(含少數股東權含少數股東權-181.55181.55 -274.05274.05 -471.068471.068 -222.65222.65 -26.6126.61 -10.1310.13 91.4891.48 260.43260.43 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 益益)yoy 50.9%71.9%-52.7%-88.0%-61.9%-10

108、03.3%184.7%凈利率（%）-21.7%-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 -181.55181.55 -274.05274.05 -471.07471.07 -222.65222.65 -26.6126.61 -10.1310.13 91.4891.48 260.43260.43 yoy 50.9%71.9%-52.7%-88.0%-61.9%-1003.3%184.7%歸母利潤率（%）-21.7%-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 -168.21168.21

109、 -199.81199.81 -143.29143.29 -113.84113.84 8.788.78 39.8739.87 131.48131.48 300.43300.43 yoy 18.8%-28.3%-20.6%-107.7%354.1%229.8%128.5%經調整歸母利潤率（%）-20.1%-18.1%-8.9%-5.6%0.3%1.0%2.5%4.5%經調整經調整 EBITDAEBITDA -33.1933.19 -17.5917.59 62.6962.69 138.60138.60 301.74301.74 375.34375.34 590.18590.18 919.30919

110、.30 yoy 47.0%456.4%121.1%117.7%-24.4%-57.2%55.8%經調整 EBITDA 利潤率（%）-4.0%-1.6%3.9%6.9%9.9%9.3%11.3%13.8%資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券預測 投資建議：投資建議：達勢股份作為比薩行業領軍品牌達美樂的中國獨家經銷商，品牌勢能強勁，高效外送打造差異化優勢，異地擴張同店保持逆勢增長領跑同業。長期來看，達勢股份拓店空間廣闊。單店店效有望隨客單價提升和訂單量增長持續提升，快速拓店疊加店效提升有望在收入端持續為達勢股份創造業績增量；同時規模效應有望帶動成本進一步下降，Op Margin 仍有優化空間。

111、目前公司利潤拐點已現，看好后續利潤持續釋放。預計公司 24-26 年經調整歸母凈利潤分別為 0.4/1.3/3.0億元，首次覆蓋給予“增持”評級。五五、風險提示、風險提示 1）拓店進度不及預期：）拓店進度不及預期：必勝客、尊寶比薩等品牌在各城市已有相當規模的門店布局，具有一定先發優勢，可能影響達勢股份未來的拓店計劃。2）拓店稀釋單店收入：）拓店稀釋單店收入：隨著低線城市門店下沉和高線城市門店加密，新門店與舊門店或存在一定程度的區位重合，因此存在新門店店效不及老門店，稀釋單店收入的風險。3）宏觀經濟下行風險：）宏觀經濟下行風險：若出現宏觀消費力持續疲軟、消費力降級等現象，可能影響達勢股份同店增速

112、。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 689 1215 1209 1515 1917 現 金 及 現 金 等 價 物 544 587 325 543 848 交易性金融資產 0 0 0 0 0 其他短期投資 0 0 0 0 0 應收賬款及票據 8 10 14 15 17 其它應收款 69 113 159 174 192 存貨 67 73 103 114 125 其他流動資產 0 432 608 669 736 非流動資產非流動資產 2581 293

113、1 2582 2511 2497 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 496 626 277 206 192 無形資產 2007 2196 2196 2196 2196 其他 78 109 109 109 109 資產總計資產總計 3270 4146 3791 4027 4414 流動負債流動負債 795 1017 1425 1565 1720 應付賬款 127 154 217 238 262 應交稅金 17 18 18 18 18 短期借款 0 0 0 0 0 其他 652 845 1190 1309 1440 長期負債長期負債 1721 1030 1030 1030 1030 長期借款

114、 200 200 200 200 200 其他 1521 830 830 830 830 負債合計負債合計 2516 2047 2454 2595 2750 股本 655 879 130 130 130 儲備 306 98 1220 1207 1302 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 753 2099 1337 1432 1665 負債及權益合計負債及權益合計 3270 4146 3791 4027 4414 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 298 536 7

115、13 458 602 凈利潤凈利潤(223)(27)(10)91 260 折舊與攤銷 359 447 499 221 164 營運資本變動 46 87 151 52 58 其他非現金調整 116 29 72 94 120 投資活動現金流投資活動現金流(207)(732)(130)(124)(117)資本性支出(211)(316)(150)(150)(150)出 售 固 定 資 產 收 到 的 現 金 0 0 0 0 0 投資增減 0 428 0 0 0 其它 3 12 20 26 33 籌資活動現金流籌資活動現金流(225)217 (95)(117)(181)債務增減(148)(218)0 0

116、 0 股本增減 0 524 0 0 0 股利支付 0 0 3 (3)27 其它籌資(77)(89)(93)(120)(154)其它調整 0 0 (5)6 (55)現金凈增加額現金凈增加額(112)43 488 217 305 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2024 3051 4026 5225 6679 主營收入 2021 3051 4026 5225 6679 營業成本 550 837 1102 1423 1809 毛利 1471 2214 2924 3802 4870 營業支出 1622 2275 2893 3626 445

117、8 營業利潤(148)(61)31 176 412 利息支出 66 70 93 120 154 利息收入 6 19 20 26 33 權益性投資損益 0 0 0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 16 14 0 0 0 非經常項目損益(10)99 28 37 47 除稅前利潤(201)2 (13)119 338 所得稅 22 29 (3)27 78 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤(223)(27)(10)91 260 EPS（元）（元）(1.71)(0.20)(0.08)0.70 2.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 202

118、6E 年成長率年成長率 營業收入 25%51%32%30%28%營業利潤-22%-59%-151%466%134%凈利潤-53%-88%-62%-1003%185%獲利能力獲利能力 毛利率 72.7%72.6%72.6%72.8%72.9%凈利率-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%ROE-29.6%-1.3%-0.8%6.4%15.6%ROIC-14.6%13.7%2.6%9.6%18.4%償債能力償債能力 資產負債率 77.0%49.4%64.7%64.4%62.3%凈負債比率 6.1%4.8%5.3%5.0%4.5%流動比率 0.9 1.2 0.8 1.0 1.1 速動比率 0

119、.8 1.1 0.8 0.9 1.0 營運能力營運能力 資產周轉率 0.6 0.7 1.1 1.3 1.5 存貨周轉率 10.6 11.9 12.5 13.1 15.2 應收帳款周轉率 24.4 30.5 27.3 28.9 33.6 應付帳款周轉率 4.4 6.0 5.9 6.3 7.2 每股資料每股資料(元元)每股收益-1.71 -0.20 -0.08 0.70 2.00 每股經營現金 2.29 4.11 5.47 3.52 4.62 每股凈資產 5.79 16.10 10.26 10.98 12.77 每股股利 0.02 0.02 -0.02 0.21 0.60 估值比率估值比率 PE-

120、37.7 -316.6 -831.6 92.1 32.3 PB 11.1 4.0 6.3 5.9 5.1 EV/EBITDA 8.1 4.5 3.4 4.5 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。

121、其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布

122、，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。