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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.12.29 龍頭轉身龍頭轉身，煥新出發，煥新出發 上汽集團上汽集團(600104)Table_Industry 運輸設備業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 24.34 Table_CurPrice 當前價格：19.81 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）11.55-19.81 總市值（百萬元）229,307 總股本/流通A股（百萬股）11,575/11,

2、575 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）292,736 每股凈資產（元）25.29 市凈率（現價）0.8 凈負債率-26.74%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 10%46%53%相對指數 10%37%38%Table_Report 上汽集團（上汽集團（600104）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 table_Authors 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)管正月管正月(分析師分析師)0755-23976003 021-38032026 登記編號登記編

3、號 S0880517080003 S0880521030003 本報告導讀：本報告導讀：公司管理層密集調整，新帥上任重新定位再出發，內部改革加速，同時積極擁抱外公司管理層密集調整，新帥上任重新定位再出發，內部改革加速，同時積極擁抱外部合作，聚焦自主，優化合資，部合作，聚焦自主，優化合資，內外共振，內外共振，有望逐步走出困境實現反轉。有望逐步走出困境實現反轉。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 24.34 元。元。公司新管理層上任后，重新厘清各個業務板塊定位，加速推動內部改革，積極擁抱外部合作，有望逐步走出困境，實

4、現收入業績的反轉，預計 2024-2026 年 EPS 為 0.47、0.93、1.08 元，參考可比公司的 PE 和 PB 估值，給予公司 2025 年 26 倍 PE，目標價 24.34 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。新帥上任，密集調整各個業務條線管理層，新帥上任，密集調整各個業務條線管理層，國企國企改革加速。改革加速。2024 年7 月，公司更換董事長和總裁，新領導上任后密集調整各個業務條線管理團隊，集團內部中高管集中換帥。2024 年 11 月 11 日，市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研，召開座談會深化研究和推動上汽堅定轉型發展。內外推動下，公司改革加速。自

5、主品牌重新厘清定位，品牌和產品聚焦再出發。自主品牌重新厘清定位，品牌和產品聚焦再出發。2024 年 10 月 28日，上汽乘用車官方公眾號正式宣布榮威飛凡合并，飛凡重回上汽乘用車旗下，同時渠道和產品線重新梳理，解決了內部品牌互相定位重復的問題。2024 年 12 月智己再次獲得融資，繼續承擔集團品牌向上重任。自主品牌重新梳理，定位逐步清晰，聚焦后有望優化資源配置，改善經營效率。合資銷量和業績探底，瘦身健體輕裝上陣。合資銷量和業績探底，瘦身健體輕裝上陣。上汽大眾圍繞“促油車、穩電車、上奧迪”的策略，銷量逐步企穩，聚焦高價格和高毛利產品，結構優化下改善單車表現。上汽大眾積極擁抱中國供應鏈，2026

6、年起基于專為中國市場打造的 CMP 平臺，上汽與奧迪將共同打造針對中國市場的“AUDI”新品牌，首款車型預計 2025 年中落地。上汽通用 2024 年實現渠道去庫存超 20 萬輛，庫存水平回歸健康狀態，2025 年輕裝上陣，有望逐步企穩回升。風險提示風險提示：國企改革進展不及預期；新車銷量不及預期；海外銷售不及預期；下游競爭加劇。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 744,063 744,705 614,405 682,157 705,357(+/-)%-4.6%0.1%-17.5%11.0%3.4%凈利潤（歸母

7、）16,118 14,106 5,415 10,819 12,547(+/-)%-34.3%-12.5%-61.6%99.8%16.0%每股凈收益（元）1.39 1.22 0.47 0.93 1.08 凈資產收益率(%)5.8%4.9%1.8%3.6%4.0%市盈率(現價&最新股本攤?。?4.23 16.26 42.34 21.19 18.28 -18%-8%2%11%21%31%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖上汽集團上證指數 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 Table_Forcast 財務

8、預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 155,157 143,636 168,283 163,050 186,442 營業總收入營業總收入 744,063 744,705 614,405 682,157 705,357 交易性金融資產 45,230 46,688 48,488 48,988 49,488 營業成本 656,308 654,896 555,850 615,445 633,930 應收賬款及票據 68,

9、789 77,113 66,414 79,132 81,471 稅金及附加 5,289 4,964 3,686 4,093 4,232 存貨 88,535 98,604 90,642 99,774 102,355 銷售費用 30,175 29,879 24,576 27,286 28,214 其他流動資產 224,455 253,569 189,011 174,693 156,420 管理費用 25,641 24,240 20,275 22,511 23,277 流動資產合計流動資產合計 582,165 619,609 562,837 565,637 576,176 研發費用 18,031 1

10、8,365 15,360 17,054 17,634 長期投資 64,645 66,701 66,701 66,701 66,701 EBIT 9,090 10,702 8,318 17,348 20,616 固定資產 79,240 83,891 83,270 84,088 84,323 其他收益 3,648 4,174 4,608 5,116 4,937 在建工程 15,736 13,828 12,895 12,055 11,300 公允價值變動收益-77 974 0 0 0 無形資產及商譽 20,151 22,049 22,649 23,049 23,449 投資收益 14,703 14,

11、949 13,824 17,054 17,634 其他非流動資產 228,170 200,573 206,001 219,401 237,801 財務費用-764-157-1,050-1,368-1,088 非流動資產合計非流動資產合計 407,942 387,042 391,516 405,295 423,574 減值損失-3,541-7,952-6,300-2,800-2,300 總資產總資產 990,107 1,006,650 954,353 970,932 999,749 資產處置損益 1,907 1,276 1,229 1,910 1,975 短期借款 38,337 44,921 4

12、9,921 54,921 59,921 營業利潤營業利潤 26,022 25,937 9,067 18,415 21,404 應付賬款及票據 244,281 264,703 216,164 205,148 211,310 營業外收支 2,049 36 300 300 300 一年內到期的非流動負債 39,544 27,365 19,155 19,155 19,155 所得稅 5,228 5,913 1,686 3,369 3,907 其他流動負債 221,812 210,452 193,532 198,326 196,449 凈凈利潤利潤 22,843 20,060 7,681 15,347

13、17,797 流動負債合計流動負債合計 543,975 547,440 478,771 477,549 486,834 少數股東損益 6,725 5,954 2,266 4,527 5,250 長期借款 34,555 51,455 56,455 61,455 66,455 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16,118 14,106 5,415 10,819 12,547 應付債券 15,122 11,424 11,424 11,424 11,424 租賃債券 10,747 10,665 10,665 10,665 10,665 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2

14、025E 2026E 其他非流動負債 49,408 42,759 43,919 43,919 43,919 ROE(攤薄,%)5.8%4.9%1.8%3.6%4.0%非流動負債合計非流動負債合計 109,832 116,303 122,463 127,463 132,463 ROA(%)2.4%2.0%0.8%1.6%1.8%總負債總負債 653,807 663,743 601,234 605,012 619,297 ROIC(%)1.6%1.7%1.4%2.7%3.1%實收資本(或股本)11,683 11,683 11,575 11,575 11,575 銷售毛利率(%)9.6%10.2%9

15、.5%9.8%10.1%其他歸母股東權益 267,550 274,635 282,689 290,962 300,245 EBIT Margin(%)1.2%1.4%1.4%2.5%2.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 279,234 286,319 294,264 302,538 311,820 銷售凈利率(%)3.2%2.8%1.3%2.2%2.5%少數股東權益 57,067 56,588 58,854 63,382 68,632 資產負債率(%)66.0%65.9%63.0%62.3%61.9%股東權益合計股東權益合計 336,300 342,907 353,119 365,91

16、9 380,452 存貨周轉率(次)9.0 7.0 5.9 6.5 6.3 總負債及總權益總負債及總權益 990,107 1,006,650 954,353 970,932 999,749 應收賬款周轉率（次）13.1 11.1 9.7 10.5 9.8 總資產周轉周轉率（次）0.8 0.7 0.6 0.7 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.6 3.0 0.8 0.6 3.2 經營活動現金流 9,505 42,334 4,065 6,048 40,720 資本支出/收入 2.8%2.6%3.0%2.8

17、%2.8%投資活動現金流-6,779-42,234 19,071-16,036-21,391 EV/EBITDA 5.55 5.07 7.33 5.94 4.96 籌資活動現金流 9,135-10,058 1,105 4,756 4,062 P/E(現價&最新股本攤薄)14.23 16.26 42.34 21.19 18.28 匯率變動影響及其他 822 704 405 0 0 P/B(現價)0.82 0.80 0.78 0.76 0.74 現金凈增加額 12,683-9,254 24,647-5,232 23,392 P/S(現價)0.32 0.32 0.37 0.34 0.33 折舊與攤銷

18、 18,229 20,914 20,154 20,321 21,821 EPS-最新股本攤薄(元)1.39 1.22 0.47 0.93 1.08 營運資本變動-20,268 10,470-17,503-15,154 16,538 DPS-最新股本攤薄(元)0.33 0.37 0.14 0.28 0.33 資本性支出-20,516-19,031-18,372-18,790-19,725 股息率(現價,%)1.7%1.8%0.7%1.4%1.6%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 rWuVqVMAoPsQsRbRdN6MsQnNsQqMkPrQsQfQpMpPaQqQxOxN

19、tOnOxNtOnP上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 目錄目錄 1.估值及投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值及投資建議.5 2.龍頭轉身，煥新出發.5 2.1.人事密集調整，期待新帥新氣象.5 2.2.積極響應上海國企改革，加速轉型步伐.6 2.3.銷量業績探底，困境反轉將至.6 3.合資：產能產品優化，擁抱中國供應鏈.8 3.1.上汽大眾：續簽合資協議，大眾+奧迪雙重驅動.8 3.2.上汽通用：渠道庫存瘦身，輕裝上陣.11 4.自主：重新梳理品牌和產品線，期待內外銷售放量.13 4.1.品牌重新梳理，厘清定位再出發.13 4.2.

20、鞏固海外市場，加速全球化發展.14 5.風險提示.17 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 1.估值及投資建議估值及投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 公司合資板塊在觸底之后有望逐步企穩。公司合資板塊在觸底之后有望逐步企穩。上汽大眾圍繞“促油車、穩電車、上奧迪”的策略，2024 年銷量逐步企穩，同時優化產品結構，聚焦高價格和高毛利產品，改善單車表現。上汽大眾積極擁抱中國供應鏈，根據上汽大眾官網信息，上汽大眾 2026 年起基于專為中國市場打造的 CMP 平臺開發的兩款緊湊級電動汽車將首次投入市場，至 2030 年汽大眾將推出 18 款新車型，其中有

21、 15 款將專為中國市場開發。上汽與奧迪將共同打造針對中國市場的“AUDI”新品牌，首款車型 AUDI E 是 B 級純電動 Sportback 車型，預計 2025 年中首款車型落地。上汽通用 2024 年實現渠道去庫存超 20 萬輛，庫存水平回歸健康狀態，2025 年輕裝上陣，加速轉型。公司自主板塊厘清品牌和產品定位，重新出發。公司自主板塊厘清品牌和產品定位，重新出發。飛凡回歸上汽乘用車，解決了旗下品牌分工定位不清問題，重新整合優勢資源，梳理產品線，不斷推動自主品牌銷量提升和盈利改善。公司積極引入外部優秀合作伙伴，補足短板再出發。出口業務鞏固優勢地位，不斷深耕海外市場，提供利潤基石。出口業

22、務鞏固優勢地位，不斷深耕海外市場，提供利潤基石。公司是國內出口的龍頭企業，在海外多個市場和國家銷量排名前列，成為當地市場的主流品牌。2023-2024 年關稅政策短期擾動銷量，關稅落地后，公司通過調整海外產品投放以及擴大歐洲以外市場銷售，出口業務有望重回增長通道。公司收入來自整車、零部件、服務貿易及金融業務，其中整車占比最大，是公司主要的收入來源，汽車銷量是其中的核心影響因素之一。公司 2024 年通過瘦身健體以及密集新車投放，預計 2024-2026 年集團銷量 403.8 萬輛、441.9 萬輛、473.4 萬輛，實現營業收入 6144.05 億元、6821.57 億元、7053.57億元

23、，同比變動-17.5%、11.0%、3.4%，歸母凈利潤 54.15 億元、108.19 億元、125.47 億元，同比變動-61.6%、99.8%、16.0%。表表 1 1:公司銷量、收入業績預測公司銷量、收入業績預測 收入業績拆分收入業績拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）7,440.63 7,447.05 6,144.05 6,821.57 7,053.57 同比增速（同比增速（%）-4.59 0.09-17.50 11.03 3.40 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）161.18 141.06 54.15 108.19 12

24、5.47 同比增速（同比增速（%）-34.30 -12.48 -61.61 99.79 15.97 毛利率毛利率 9.6%10.2%9.5%9.8%10.1%凈利率凈利率 3.2%2.8%1.3%2.2%2.5%銷量拆分（單位萬輛）銷量拆分（單位萬輛）上汽集團上汽集團 530.3 502.1 403.8 441.9 473.4 上汽大眾 132.1 121.5 115.0 110.0 105.0 上汽通用 117.0 100.1 42.0 55.0 65.0 上汽通用五菱 160.0 140.3 134.0 150.0 160.0 上汽乘用車 83.9 98.6 71.0 82.0 95.0

25、智己 0.5 3.8 6.8 9.9 13.4 其他 36.8 37.8 35.0 35.0 35.0 數據來源：國泰君安證券研究。上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 1.2.估值及投資建議估值及投資建議 公司新管理層上任后，重新厘清各個業務板塊定位，加速推動內部改革，積極擁抱外部合作，有望逐步走出困境實現收入業績的反轉，預計公司 2024-2026 年實現營業收入 6144.05 億元、6821.57 億元、7053.57 億元，同比變動-17.5%、11.0%、3.4%，歸母凈利潤 54.15 億元、108.19 億元、125.47 億元，同比

26、變動-61.6%、99.8%、16.0%，對應 2024-2026 年 EPS 為 0.47、0.93、1.08 元。PE 估值：估值：公司的主要收入和業績增長動力主要來自乘用車整車的銷售，我們選取國內頭部乘用車公司長城汽車、長安汽車、廣汽集團作為可比公司，2025 年可比公司平均 PE 估值為 21.3 倍，考慮公司 2024 年是銷量底部，2025-2026 年逐步走出困境，新車加速投放，銷量即將迎來拐點，收入和業績快速修復，給予公司高于可比公司平均的 PE 估值水平，給予公司 2025年 25 倍 PE，對應合理股價 23.25 元。PB 估值：估值：我們預測公司 2024-2026 年

27、每股凈資產為 24.74、25.42、26.14 元，可比公司平均 PB 估值為 1.9 倍，考慮公司處在轉型調整期，部分富余產能需要優化，優化低效率資產，出于謹慎性，給予公司低于行業平均水平的 PB估值，給予公司 2025 年 1 倍 PB，對應合理股價為 25.42 元。綜合綜合 PE/PB 估值法，取兩者平均，給予目標價估值法，取兩者平均，給予目標價 24.34 元，對應元，對應 2025 年年 26倍倍 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2 2:可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/

28、股）股）PE PB（MRQ）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601633.SH 長城汽車 26.40 1.24 1.56 1.83 21.29 16.92 14.43 2.93 000625.SZ 長安汽車 13.84 0.77 0.96 1.19 17.97 14.42 11.63 1.89 601238.SH 廣汽集團 9.44 0.22 0.29 0.33 42.91 32.55 28.61 0.86 平均值平均值 27.39 21.30 18.22 1.89 數據來源：wind，國泰君安證券研究。注：收盤價為 2024 年 12 月 27 日，廣

29、汽集團盈利預測來自 wind 一致預測，其他可比公司盈利預測來自國泰君安證券研究。2.龍頭龍頭轉身，轉身，煥新煥新出發出發 2.1.人事密集調整，期待新帥新氣象人事密集調整，期待新帥新氣象 董事長和總裁換帥，高層集中調整。董事長和總裁換帥，高層集中調整。2024 年 7 月 10 日，上汽集團原董事長陳虹先生到齡退休辭去職務，公司選舉董事王曉秋擔任董事長，同時聘任賈健旭先生擔任公司總裁。2024 年 8 月，上汽集團旗下主要板塊上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車管理層集中調整。上汽集團新董事長王曉秋先生在上汽集團從業 35 年，曾在上汽集團質量、采購、生產及零部件等各核心業務擔任過關鍵崗位，是上汽

30、集團自主品牌項目的主要奠基人，成就了榮威 RX5等經典車型。新任總裁賈健旭先生是上汽集團 75 后的新生代領導，曾負責上汽集團整車業務歐洲市場的開拓工作，2018 年起擔任原延鋒汽車飾件系統有限公司總經理，2023 年 2 月成為上汽大眾總經理，2023 年穩住上汽大眾銷量并帶領 ID 家族的銷量上漲。表表 3 3:上汽集團人事密集調整，高管集中換血上汽集團人事密集調整，高管集中換血 業務板塊業務板塊 職位職位 人事調整情況人事調整情況 調整時間調整時間 上汽集團 董事長 陳虹王曉秋 2024 年 7 月 總裁 王曉秋賈健旭 2024 年 7 月 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文

31、之后的免責條款部分 6 of 18 上汽大眾 總經理 賈健旭陶海龍 2024 年 7 月 銷售與市場執行副總經理 俞經民傅強 2024 年 8 月 上汽通用 總經理 莊菁雄盧曉 2024 年 8 月 副總經理 陸一薛海濤 2024 年 8 月 泛亞汽車技術中心執行副總經理 盧曉王從鶴 2024 年 8 月 上汽乘用車 常務副總經理 俞經民 2024 年 8 月 副總經理 祝勇 2024 年 8 月 華域汽車 總經理 陶海龍徐平 2024 年 7 月 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 積極擁抱體系內有能力的青年才俊，為中高管理層注入年輕化力量。積極擁抱體系內有能力的青年才俊，為中高管理層注入

32、年輕化力量。2024年 12 月原上汽通用五菱品牌與傳播總經理周钘，擔任上汽名爵品牌事業部總經理，統管品牌、營銷、渠道等事務。周钘 2011 年加入上汽，曾打造了“人民需要什么，五菱就造什么”以及五菱宏光 MINI EV“人民的代步車”等熱傳口號，策劃了五菱多個成功的熱點營銷。周钘 1987 年出生，將成為上汽集團最年輕的品牌總經理，此次調任體現了上汽集團對體系內有能力者的積極擁抱，同時加速管理層的年輕化轉型。2.2.積極響應上海國企改革，加速轉型步伐積極響應上海國企改革，加速轉型步伐 2024 年 11 月 11 日，市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研，召開座談會深化

33、研究和推動上汽堅定轉型發展。陳吉寧指出，上汽集團作為我國改革開放的產物和汽車行業領頭羊，要牢牢把握主戰場和主攻方向，聚焦國內市場和新能源汽車發展推進系統性改革。順應汽車行業高端化、智能化、綠色化趨勢，正確處理各個業務板塊的關系，以更大力度推進管理、營銷、組織架構、企業文化建設等領域改革創新，加快形成具體可操作的改革方案，在推進落實中不斷優化完善。全市各有關部門要齊心協力、群策群力，進一步形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任務順利實施。圖圖 1：陳吉寧、龔正調研上汽集團，推動上汽堅定轉型發展陳吉寧、龔正調研上汽集團，推動上汽堅定轉型發展 數據來源：上汽集團官方公眾號 2.3.銷量業

34、績探底，困境反轉將至銷量業績探底，困境反轉將至 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 公司銷售承壓，收入、業績探底。公司銷售承壓，收入、業績探底。公司 2024 年 1-9 月實現收入 4304 億元，同比下滑 17.7%，歸母凈利 69.1 億元，同比下滑 39.5%。圖圖 2：公司公司 2024 年收入承壓年收入承壓 圖圖 3：公司業績接近觸底公司業績接近觸底 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 下游競爭加劇，合資板塊經營疲軟，投資收益規模不斷縮小。下游競爭加劇，合資板塊經營疲軟，投資收益規模不斷縮小。公司

35、 2024 年1-9 月來自聯營和合營企業的投資收益 69.1 億元，同比下滑 39.5%。公司旗下重點合資公司上汽通用2024年上半年由盈轉虧，上汽大眾利潤大幅下滑，合資板塊表現低迷，投資收益規模不斷收縮。圖圖 4：受合資板塊經營影響，投資收益規模收縮受合資板塊經營影響，投資收益規模收縮 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2024 年年公司公司批發端銷量下行，主動控制渠道庫存。批發端銷量下行，主動控制渠道庫存。公司 2024 年 5 月開始批發銷量連續下滑，2024 年 1-11 月批發銷量 353 萬輛，同比下滑 19.5%，一方面是競爭激烈帶來的銷售壓力，另一方面公司在 2024 年

36、主動控制批發出貨，改善渠道庫存狀況。-20%-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000營業收入同比增速億元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400歸母凈利潤同比增速億元-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002018201920202021202220232024.1-9對聯營企業和合營企業的投資收益同比增速億元 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后

37、的免責條款部分 8 of 18 圖圖 5：優化渠道庫存優化渠道庫存，2024 年公司年公司批發銷量下行批發銷量下行 圖圖 6：2024 年公司全面去庫存，零售銷量大于批發年公司全面去庫存，零售銷量大于批發 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 7：庫存壓力緩解，上汽集團月度批發銷量逐步回升庫存壓力緩解，上汽集團月度批發銷量逐步回升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.合資：產能產品優化，擁抱中國供應鏈合資：產能產品優化，擁抱中國供應鏈 3.1.上汽大眾：續簽合資協議，大眾上汽大眾：續簽合資協議，大眾+奧迪雙重驅動奧迪雙重驅動 上汽大眾合資期延長

38、至上汽大眾合資期延長至 2040 年，大眾集團繼續深化在華業務。年，大眾集團繼續深化在華業務。2024 年 11月 27 日，上汽大眾宣布，上汽集團與大眾汽車集團在上海簽署延長合資協議，進一步加強長期合作伙伴關系，將上汽大眾的合資期延長至 2040 年。大眾集團秉持“在中國，為中國”戰略，加速上汽大眾的轉型步伐，計劃至2026 年推出全新一代電動車型，到 2030 年，上汽大眾將推出 18 款新車型，其中有 15 款將專為中國市場開發。2026 年起，基于專為中國市場打造的CMP 平臺開發的兩款緊湊級電動汽車將首次投入市場，3 款插電式混合動力車型、2 款增程版車型也將陸續進入電動出行領域。-

39、25%-20%-15%-10%-5%0%0100200300400500600700800集團銷量同比增速萬輛050100150200250300350400累計零售銷量累計批發銷量萬輛0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20232024萬輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 圖圖 8：上汽大眾合資期延長至上汽大眾合資期延長至 2040 年年 數據來源：上汽大眾官方公眾號 積極擁抱中國供應鏈，上汽奧迪推出“積極擁抱中國供應鏈，上汽奧迪推出“AUDI”標新品牌?！睒诵缕放?。2024 年 11 月

40、8日，奧迪發布新品牌“AUDI”。奧迪積極擁抱中國優勢資源，新品牌基于奧迪和上汽集團共同開發的智能數字平臺（Advanced Digitized Platform），用“AUDI”四個英文字母的標識取代了四環標的標識。奧迪提供汽車產品設計和工程技術，上汽集團提供創新和成熟的技術生態系統，雙方發揮各自優勢，共同打造針對中國市場的“AUDI”新品牌。20252027 年 AUDI 品牌將陸續推出三款量產車型，首款車型 AUDI E 是 B 級純電動 Sportback 車型，預計 2025 年中首款車型落地。圖圖 9：上汽集團和奧迪聯合打造“上汽集團和奧迪聯合打造“AUDI”新品牌”新品牌 數據來

41、源：上汽奧迪官網 上汽大眾產能豐富，上汽大眾產能豐富，產能不斷優化產能不斷優化。上汽大眾產能接近 200 萬輛，主要分布在上海、江蘇、浙江和湖南等地，其中新能源產能主要在上海安亭和湖南長沙工廠。2023 年上汽大眾產能利用率 58%左右，銷量承壓下產能將逐步調整優化。表表 4 4:上汽大眾產能分布在上海、江蘇、浙江、湖南等地上汽大眾產能分布在上海、江蘇、浙江、湖南等地 工廠名稱工廠名稱 投產時間投產時間 產能產能 生產車型生產車型 安亭二廠 1992 年 24 萬 朗逸家族車型 安亭三廠 1999 年 24 萬 大眾途觀、奧迪 A7L 等，后續生產 AUDI 品牌車型 安亭新能源工廠 2020

42、 年 24 萬 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 南京工廠 2008 年 4 月 24 萬 大眾帕薩特、新朗逸，斯柯達速派、柯米克等車型 儀征工廠 2012 年 7 月 24 萬 大眾 POLO、桑塔納、斯柯達昕銳、昕動等車型 寧波工廠 一期 2013 年 10 月 24 萬 大眾品牌途昂、凌渡、凌渡 GTS，斯柯達品牌新明銳家族（全新明銳、明銳旅行車）等車型 二期 2017 年 12 月 24 萬 大眾品牌途昂以及斯柯達品牌柯珞克 長沙工廠 2015 年 5 月 24 萬 大眾途安 L、朗逸、柯迪亞克系列以及 MEB 車型 數據來源：上汽大眾

43、官網，各地政府新聞網等，國泰君安證券研究。聚焦高毛利車型，優化銷量結構，緩解總銷量下滑壓力。聚焦高毛利車型，優化銷量結構，緩解總銷量下滑壓力。上汽大眾 2024 年1-11 月實現銷量 101.8 萬輛，同比下滑 5.1%，總銷量仍然承壓。上汽大眾圍繞“促油車、穩電車、上奧迪”，不斷優化銷量結構，聚焦高價高毛利車型，提升電動車銷量，2024H1 上汽大眾單車均價 12.7 萬元，較 2023 年有所回升。受終端促銷和產能利用影響，單車利潤仍然處在低位，2024H1 單車利潤跌至 0.17 萬元。圖圖 10：上汽大眾銷量承壓上汽大眾銷量承壓 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 11：上汽

44、大眾上汽大眾 2024H1 單車均價回升單車均價回升 圖圖 12：上汽大眾銷量結構優化，聚焦高毛利車型上汽大眾銷量結構優化，聚焦高毛利車型 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 上汽大眾收入、業績探底后有所企穩，但利潤水平仍在低位徘徊。上汽大眾收入、業績探底后有所企穩，但利潤水平仍在低位徘徊。2024H1上汽大眾收入 650.1 億元，同比增長 21.2%，歸母凈利潤 8.7 億元，同比增長 61.9%，上汽大眾收入、業績探底后有所企穩，盡管保持盈利，但利潤水平仍然處在低位。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05010015020

45、0250上汽大眾銷量同比增速萬輛02468101214201820192020202120222023 2024H1單車均價單車利潤萬元020406080100120140202220232024.1-11朗逸帕薩特途觀家族ID系列上汽奧迪其他萬輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖 13：上汽大眾收入上汽大眾收入 2024H1 有所企穩有所企穩 圖圖 14：上汽大眾業績探底上汽大眾業績探底 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.上汽通用：渠道庫存瘦身，輕裝上陣上汽通用：渠道庫存瘦身，輕裝上陣

46、2024 年上汽通用主動降低批發銷量，為渠道庫存瘦身。年上汽通用主動降低批發銷量，為渠道庫存瘦身。為了改善渠道壓力，上汽通用 2024 年主動降低批發銷量，清理渠道庫存，2024 年 1-11 月上汽通用批發銷量 37.1 萬輛，同比下降 58.6%，1-11 月終端銷量（含出口）60萬輛，去庫存超 20 萬輛。圖圖 15：上汽通用上汽通用 2024 年主動去庫存，零售銷量大于批發年主動去庫存，零售銷量大于批發 數據來源：公司公告，上險數據，國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000上汽大眾收入同比增速億元-80%

47、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300上汽大眾歸母凈利潤同比增速億元012345678批發銷量上險銷量萬輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 圖圖 16：上汽通用上汽通用 2024 年主動調節渠道庫存，銷量大幅收縮年主動調節渠道庫存，銷量大幅收縮 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 產能利用不足，業績承壓。產能利用不足，業績承壓。上汽通用的工廠主要分布在上海、煙臺、武漢和沈陽四大基地，擁有 190.8 萬的產能，2023 年上汽通用產能利用率下降至53%，2024 年受去庫存影響，產能利用進一

48、步下行。表表 5 5:上汽通用產能分布在上海、煙臺、武漢和沈陽四大基地上汽通用產能分布在上海、煙臺、武漢和沈陽四大基地 工廠名稱工廠名稱 產能產能 投產時間投產時間 生產車型生產車型 上海浦東工廠 金橋+凱迪拉克工廠 49.2萬-各類車型 煙臺東岳工廠 48萬 2003年 別克昂科威、昂科拉和雪佛蘭創酷、新愛唯歐、賽歐3、樂風 RV 等車型 武漢江夏工廠 一期 24萬 2014年 別克新英朗等車型 二期 24萬 2017年 雪佛蘭探界者和科沃茲 沈陽北盛工廠 一期 45.6萬 2004年 別克威朗、GL8、雪佛蘭科魯茲等 二期 2008年 三期 2014年 數據來源：搜狐汽車，各地政府新聞網等

49、，國泰君安證券研究。注：產能由于計算口徑可能存在差異。上汽通用 2024 年上半年收入 320 億元，同比下降 48.4%，歸母凈利潤由盈轉虧，2024H1 虧損 22.8 億元，單車虧損約 1 萬元。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050100150200250上汽通用銷量同比增速萬輛 85829上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 圖圖 17：主動去庫存，主動去庫存，2024H1 上汽通用收入大幅下降上汽通用收入大幅下降 圖圖 18：上汽通用上汽通用 2024H1 業績由盈轉虧業績由盈轉虧 數據來源：公司公告，國泰君

50、安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 19：上汽通用上汽通用 2024H1 單車虧損單車虧損 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 通用汽車計劃投入通用汽車計劃投入 50 億美元優化中國業務，期待上汽通用加速轉型。億美元優化中國業務，期待上汽通用加速轉型。2024年 12 月 8 日通用汽車（GM）宣布將投入 50 億美元重整中國業務，其中 27億美元用于關閉中國工廠、裁減員工以及優化公司運營結構和產品線。2024年上汽通用通過減少庫存、按需生產、保護價格體系及降低固定成本等措施，改善運營效率，自今年年初以來，經銷商庫存已減少 50%以上。2024 年 9月以來，調整銷售策略

51、，實施“一口價”等銷售活動，帶動銷量環比修復。4.自主：重新梳理品牌和產品線，期待內外銷售放量自主：重新梳理品牌和產品線，期待內外銷售放量 4.1.品牌重新梳理，厘清定位再出發品牌重新梳理，厘清定位再出發 飛凡回歸，重新整合旗下自主品牌定位。飛凡回歸，重新整合旗下自主品牌定位。2024 年 10 月 28 日，上汽乘用車官方公眾號正式宣布榮威飛凡合并，飛凡重回上汽乘用車旗下，同時渠道和產品線重新梳理。飛凡汽車脫胎于上汽乘用車推出的“R 品牌”，2021 年以獨立公司運營，但定位上與榮威、智己有所重合，獨立運營時一直存在品牌定位不清和銷量表現低迷的壓力，飛凡重新回歸上汽乘用車，有利于上汽集團重新

52、厘清自主品牌的分工定位，提升產品投放效率。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,500上汽通用收入同比增速億元-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50050100150200上汽通用歸母凈利潤同比增速億元-202468101214162018201920202021202220232024H1單車均價單車利潤萬元/輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 圖圖 20：飛凡回歸乘用車公司，自主品牌重新梳理飛凡回歸乘用車公司，自主品牌重新梳理 數據來源：公司

53、公告，公司官網，國泰君安證券研究 智己智己 2025 年將推出增程車型，進一步提升銷量。年將推出增程車型，進一步提升銷量。2024 年 12 月，智己完成B 輪融資，同時宣布 2025 年將推出 2 款純電和 2 款增程車型，純電+增程有望進一步拉動智己的銷量。2024 年 1-11 月智己銷售 5.75 萬輛，同比增長14.98%。圖圖 21：智己銷量穩步向上智己銷量穩步向上 圖圖 22：智己智己 2025 年增加增程車型年增加增程車型 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，太平洋汽車網，國泰君安證券研究 4.2.鞏固海外市場，加速全球化發展鞏固海外市場，加速全球化發展

54、公司海外銷售位居前列，出口提供新的利潤基石。公司海外銷售位居前列，出口提供新的利潤基石。公司 2023 年出口和海外生產基地銷售汽車 120.8 萬輛，同比增長 18.8%，2024 年受關稅政策和 2023年搶出口影響，海外銷售有所波動，但仍位居行業前列，2024 年 1-11 月公司出口及海外基地銷量 93.7 萬輛，同比下滑 12.1%。02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 圖圖 23：上汽出口及海外基地

55、銷量超上汽出口及海外基地銷量超 100 萬輛萬輛 圖圖 24：上汽出口銷量位居行業前列上汽出口銷量位居行業前列 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究。注：不含海外基地生產的銷量。公司產能全球化布局，海外已建設三大生產基地。公司產能全球化布局，海外已建設三大生產基地。公司在泰國、印尼和印度建立了三個海外生產制造基地，分別由上汽正大、上汽印尼、上汽印度三個海外公司進行管理，根據公司 2023 年報披露，泰國、印尼、印度生產基地的設計產能分別為 7.2 萬輛、6.0 萬輛和 5.6 萬輛。2023 年公司海外生產基地銷售 10.9 萬輛，同比下降 1.6%，主要是

56、泰國和印尼基地表現較弱。圖圖 25：上汽集團海外擁有三大生產基地，多個銷售公司上汽集團海外擁有三大生產基地，多個銷售公司 數據來源：公司官網 公司海外銷售遍布歐、美、亞、大洋洲、中東及非洲市場，形成多個公司海外銷售遍布歐、美、亞、大洋洲、中東及非洲市場，形成多個 10 萬萬級以上的市場級以上的市場，其中上汽 MG 連續 5 年蟬聯“單一品牌出口冠軍”，在泰國、墨西哥、澳大利亞以及歐洲多個國家銷量排名位居前 10 以內，在海外多個市場成為主流品牌。公司出口中，以自主品牌和燃油車為主，2023 年 92%的出口來自自主品牌，燃油車占比 76%左右。-20%0%20%40%60%80%100%020

57、406080100120140出口及海外基地同比增速萬輛萬輛 上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 圖圖 26：上汽集團海外銷售以自主品牌為主，銷往歐、美、亞、大洋洲、上汽集團海外銷售以自主品牌為主，銷往歐、美、亞、大洋洲、中東及非洲等市場中東及非洲等市場 數據來源：公司官網 自建船隊，保障出海物流通暢。自建船隊，保障出海物流通暢。上汽旗下安吉物流已建成中國最大的汽車企業自營船隊，共擁有包括 11 艘江輪、9 艘內貿海輪、13 艘外貿海輪在內的各類汽車船 33 艘，并開通東南亞、墨西哥、南美西、歐洲、澳新等 8 條國際航線。未來，隨著 7800、9

58、000 車級等 9 艘遠洋運輸船陸續入列，2026 年上汽安吉物流外貿遠洋船隊的規模將達到 22 艘，航線資源覆蓋東南亞、波斯灣、地中海、英國、墨西哥-美西、美東、南美西、澳新等中國車企主要出口目的地，進一步支撐中國自主品牌加速跨洋出海。圖圖 27：公司旗下安吉物流擁有中國最大的汽車企業自營船隊公司旗下安吉物流擁有中國最大的汽車企業自營船隊 數據來源：公司官網 歐洲關稅政策落地，貿易摩擦不改出口勢頭。歐洲關稅政策落地，貿易摩擦不改出口勢頭。2024 年 10 月 29 日，歐盟委員會發布對華電動汽車反補貼調查終裁方案（終版）文件，宣布在原有 10%上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文

59、之后的免責條款部分 17 of 18 稅率的基礎上，對自華進口的電動汽車加征 17%-35.3%的反補貼稅，為期五年。其中，對比亞迪、吉利和上汽集團加征的稅率分別是17%、18.8%和35.3%，其他合作公司為 20.7%，其他非合作公司則為 35.3%，特斯拉獨享 7.8%的優惠稅率。盡管公司被征收了最高加征稅率，但公司在歐洲的純電車型銷售較少，關稅影響有限，不改出口勢頭。根據海關數據，2023 年上汽集團在歐盟銷售 15.3 萬輛，純電動 8.3 萬輛，燃油車 5.6 萬輛，插電混 0.7 萬輛，本次加征關稅主要影響上汽在歐盟地區純電車型，根據 2023 年銷售情況，受關稅影響的車型銷量約

60、 8 萬輛，占上汽整體海外銷量的 7%左右。此外，商務部新聞發言人表示中歐雙方已開啟下一階段磋商，即使終裁措施生效，中歐雙方的談判也仍將繼續。表表 6 6:歐盟關稅對上汽在歐洲的銷量影響有限歐盟關稅對上汽在歐洲的銷量影響有限 單位：萬輛單位：萬輛 總量總量 純電動純電動 燃油燃油 插混插混/混動混動 其他其他 上汽上汽集團集團 15.3 8.3 5.6 0.7 0.7 MGMG 14.5 8 5.5 0.7 0.3 上汽上汽大通大通 0.8 0.3 0.1 0 0.4 數據來源：海關總署。注：數據口徑與上汽名爵公布的銷售口徑數據存在差異。5.風險提示風險提示 國企改革進展不及預期。國企改革進展

61、不及預期。公司是上海國資委下的國有整車企業，上海市委積極推動國有企業高質量改革，上海市集中資源支持上汽集團的轉型，如果改革不及預期，可能國企改革進展緩慢，影響公司收入業績的釋放。新車銷量不及預期。新車銷量不及預期。新車銷售是公司未來收入和業績增長的基礎，如果新車上市后表現低迷，造成新車研發費用浪費和產能閑置，有可能拖累收入和業績表現。海外銷售不及預期。海外銷售不及預期。出口業務是公司的利潤基石之一，也是未來的重要增長點，如果海外貿易摩擦加劇、需求低迷或者公司產品力不足，造成海外銷售不暢，有可能造成公司的收入業績增長放緩。下游競爭加劇。下游競爭加劇。隨著新能源汽車滲透率提升和新勢力車企發力，下游

62、行業競爭激烈，如果競爭進一步加劇，終端銷售價格承壓，新車銷售挑戰增加，投放的新產品有可能面臨銷售壓力，造成銷量和收入增長不及預期。上汽集團上汽集團(600104)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君

63、安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

64、自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也

65、可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由

66、該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持

67、 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：