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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是湖南省國資委控股的區域生豬養殖龍頭企業，公司以生豬養殖業務為基礎，建立了集飼料生產、種豬繁育、肉豬養殖、生豬屠宰與肉品加工、冷鏈物流為一體的一體化農牧企業。2022 年公司收購天心種業后出欄量開始快速擴張，2024 年前三季度實現生豬出欄 311 萬頭，同比增長 49.4%，實現營業收入 52.7 億元，同比+36.1%，公司 2024Q1-Q3 實現歸母凈利潤 0.01 億元，實現扭虧為盈。輕資產模式高速擴張，出欄量實現高速增長：公司 2022 年 12 月合并天心種業后大力發展生豬養殖業務，截至2024H1 公司存欄能繁母豬 23.28 萬頭

2、，能繁母豬欄舍飼養能力接近 30 萬頭，育肥方面存欄產能超過 150 萬頭。公司主要采用租賃下自繁自養與“公司+農戶”模式進行輕資產擴張，2024H1 交付新母豬場與育肥場各 1 個，目前公司產能儲備較為充足，我們預計公司 2024-2026 年分別實現生豬出欄 430/550/650 萬頭，分別同比+34%/28%/18%。多舉措優化生產效率，養殖成本改善可期：公司聚焦降本增效，積極通過多舉措實現降本目標：種豬端逐步引進天心的高性能種豬替換原有種豬，目前在使用天心能繁母豬的部分豬場中 PSY（單頭母豬年生產斷奶仔豬數）已經達到了 25 的高水平。硬件方面狠抓豬場交付質量的同時，及時清退落后、

3、老舊產能，保證養殖場基礎設施的高標準。管理方面通過區位選址、構建完善的防疫體系、提升員工防疫意識等方式全面升級完善防疫體系。在公司全方位的努力下，截至 11 月份仔豬出欄成本較年初下降了 20%以上，肥豬增重成本較年初下降了 10%以上。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 24-26 年分別實現營收 77.75/90.28/107.36 億元，同比分別增長38.1%、16.1%、18.9%，實現歸母凈利0.75/2.45/7.52億元，同比分別扭虧/+227%/+207%，對應 EPS 分別為 0.06 元、0.19 元、0.60 元。參考公司歷史估值和同類可比公司估值，公司業績與估值受生豬價

4、格周期性波動影響較大，但公司規模處于快速擴張階段，同時養殖成本也在持續改善，因此給予其 26 年 12XPE，對應目標價 7.15 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示 生豬價格波動風險、飼料價格波動風險、動物疫病風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,932 5,632 7,775 9,028 10,736 營業收入增長率 146.26%14.19%38.05%16.11%18.92%歸母凈利潤(百萬元)-76-1,203 75 245 752 歸母凈利潤增長率-72.88%1483.47%N/A 227.70%20

5、7.35%攤薄每股收益(元)-0.094-0.954 0.059 0.194 0.596 每股經營性現金流凈額 0.06-0.51 0.67 0.80 1.23 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-2.83%-40.22%2.46%7.68%20.69%P/E-75.31-10.95 104.58 31.91 10.38 P/B 2.13 4.40 2.57 2.45 2.15 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2005.007.009.0011.0013.0015.00231226240326240626240926241226人民幣(元)成交金額(百萬元)成

6、交金額新五豐滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、公司概況：深耕養殖產業鏈，老牌豬企砥礪前行.4 1.1 深耕生豬養殖全產業鏈，養殖規?？焖贁U張.4 二、生豬產能理性增長，優質企業有望穩步擴張.7 三、公司優勢：成本端有望持續優化，資金安全性較強.9 3.1 租賃&公司+農戶輕資產擴張，夯實基礎優化產能.9 3.2 并購天心種業增強育種能力，多舉措實現降本.10 3.4 完善產業鏈發展，打造產業協同優勢.11 3.4 資金儲備充足，經營安全性較強.12 四、盈利預測與投資建議.13 六、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表

7、2：湖南省國資委是公司實際控制人.4 圖表 3：公司 2023 年增發情況.5 圖表 4：公司營業收入表現情況.5 圖表 5：利潤受周期性波動影響較大.5 圖表 6：公司生豬出欄量穩定增長.6 圖表 7：公司內銷占比逐步提升.6 圖表 8：公司營收構成（%）.6 圖表 9：公司毛利構成（%）.6 圖表 10：公司毛利率和凈利率（%）.6 圖表 11：公司費用率（%）.6 圖表 12：2006 年以來生豬價格走勢（元/公斤）.7 圖表 13：生豬養殖實現較好利潤（元/頭）.7 圖表 14：飼料原料價格持續下跌。.7 圖表 15：生豬出欄均重（KG）.8 圖表 16：生豬月度屠宰量數據（萬頭）.8

8、 圖表 17：生豬期貨 25 年合約預期價格.8 圖表 18：能繁母豬存欄月環比變動（%）.8 圖表 19：行業規?；潭瘸掷m提升.9 圖表 20：行業生產效率（MSY）穩步增加（頭/年）.9 圖表 21：公司租賃豬場數量快速提升（個）.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：公司固定資產情況.9 圖表 23：公司生產性生物資產快速提升.10 圖表 24：公司 2021-2023 使用權資產快速增加（億元）.10 圖表 25：天心種業優秀種豬產品.10 圖表 26：公司防疫體系.11 圖表 27：公司飼料生產量.11 圖表 28：公司屠宰肉品生產量.11 圖表 29：公司

9、U 鮮食品宣傳圖.12 圖表 30：上市豬企資產負債率對比（%）.12 圖表 31：公司盈利預測拆分（百萬元）.14 圖表 32：可比公司估值表.15 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、公司概況：深耕養殖產業鏈，老牌豬企砥礪前行 1 1.1.1 深耕生豬養殖全產業鏈，深耕生豬養殖全產業鏈，養殖規?？焖贁U張養殖規?？焖贁U張 新五豐是 2001 年由湖南省糧油食品進出口集團作為發起人，聯合其他四家發起人組建的股份制公司，公司成立之初主要負責供給港澳活豬的銷售，是國內重要的供港活豬出口商之一。公司于 2004 年成功上市，并且開始積極布局生豬養殖上下游產業鏈，公司以生豬養殖業務為基礎，

10、建立了集飼料生產、種豬繁育、肉豬養殖、生豬屠宰與肉品加工、冷鏈物流為一體的一體化農牧企業。公司未來將立足湖南省，積極向長三角與粵港澳發展，進行“一體兩翼”的戰略布局，堅持生豬養殖和肉品銷售“雙引擎發展戰略”，延鏈補鏈強鏈，優化全產業鏈。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 湖南省國資委是實際控制人，湖南省國資委是實際控制人，公司股權結構集中公司股權結構集中。截至 2024Q3 末，湖南省現代農業產業控股集團有限公司直接持股 19.32%，通過湖南省糧油食品進出口有限公司持股 16.37%，公司主要股東均為湖南省國資委控股企業，實際控制人為湖南省國資委。公司于

11、 2022 年底計劃通過發行股份以及支付現金相結合的方式并購天心種業和 200 萬元國有獨享資本公積等多項資產，項目相關定向增發于 2023 年 6 月落地，公司成功募集資金 15.51 億元支持公司中長期發展。圖表圖表2 2：湖南省國資委是公司實際控制人湖南省國資委是公司實際控制人 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：公司公司 20232023 年增發情況年增發情況 來源：Ifind，國金證券研究所 生豬養殖為公司主要經營項目，合并天心種業后收入大幅增長。生豬養殖為公司主要經營項目，合并天心種業后收入大幅增長。雖然公司主業生豬養殖受周期

12、性波動影響較大，但是公司規模穩健擴大，2018-2020 年營業收入的 CAGR 達到了22.51%，其中 2022 年 12 月公司完成天心種業的資產注入，收入端實現同比增長 146.26%。今年在生豬價格有所回暖的背景下，公司2024Q1-Q3實現營業收入52.7億元，同比+36.1%。從利潤端表現來看，公司利潤端表現與生豬養殖景氣關聯性較高，2021-2023 年由于豬價低迷以及出欄量的快速提升，全年業績出現虧損。2024 年受益于生豬價格的上行和公司養殖成本的持續優化，公司 2024Q1-Q3 實現歸母凈利潤 0.01 億元，同比實現扭虧為盈。圖表圖表4 4：公司營業收入表現情況公司營

13、業收入表現情況 圖表圖表5 5：利潤受周期性波動影響較大利潤受周期性波動影響較大 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 生豬出欄量快速增長，內銷比例穩步提升。生豬出欄量快速增長，內銷比例穩步提升。近年來公司生豬養殖出欄量快速提升，公司2023 年實現生豬出欄 320 萬頭，短短兩年時間實現了從出欄不足 50 萬到出欄 300 萬以上的突破；截至 2024Q3，公司生豬養殖業務出欄生豬 311 萬頭，同比增長 49.4%，公司生豬出欄依舊保持高速增長態勢。隨著公司在內地戰略布局的推進，公司生豬養殖內銷業務比例顯著提升，截至 2023 年公司生豬內銷收入 36.21

14、億元，占生豬業務銷售比例達到了 96%，國內生豬銷售已經成為公司生豬業務主要收入來源。年度年度發行價（元）發行價（元）募資總額（億元）募資總額（億元）資金用途資金用途20238.3915.51用于支付本次重組現金對價、上市公司及標的公司補充流動資金及償還債務、年產18萬噸生豬全價配合飼料廠建設項目、漢壽高新區年產24萬噸飼料廠建設項目、湖南天心種業股份有限公司會同縣楊家渡村2,400頭父系養豬場建設項目、湖南天心種業股份有限公司會同縣廣木6,000頭核心種豬場建設項目及湖南天心種業股份有限公司科技研發中心。20237.2219.60通過發行股份及支付現金相結合的方式購買天心種業100%股權和2

15、00萬元國有獨享資本公積、沅江天心48.20%股權、衡東天心39.00%股權、荊州湘牧49.00%股權、臨湘天心46.70%股權、湖南天翰100%股權、郴州下思田100%股權、新化久陽100%股權、衡東鑫邦100%股權、湖南天勤100%股權、龍山天翰100%股權。-50%0%50%100%150%200%0102030405060營業收入（億元）YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00歸母凈利潤（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6

16、 6：公司生豬出欄量穩定增長公司生豬出欄量穩定增長 圖表圖表7 7：公司內銷公司內銷占比逐步提升占比逐步提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 隨著公司生豬養殖量的逐步提升，生豬養殖業務近兩年整體營收占比有所提高，2023 年生豬養殖業務收入占比已經達到了 66.67%；從毛利潤表現來看，生豬養殖業務對利潤端的擾動最大，2022 年生豬養殖業務占比為 85.37%，2023 年由于生豬價格低迷，公司整體毛利潤出現較大幅度的虧損。公司利潤率水平受豬價影響較大，2020-2023 年整體趨勢下行，今年隨著生豬價格的回暖與公司養殖成本的下降，公司前三季度實現毛利率 5.

17、58%，隨著公司的養殖成本持續優化，毛利率有望逐步提升。從費用率方面來看，公司近些年管理與銷售費用率穩步下降，公司經營層面持續優化，擴張過程中近幾年財務費用率有所提升。圖表圖表8 8：公司營收構成（公司營收構成（%）圖表圖表9 9：公司毛利構成（公司毛利構成（%）資料來源：Ifind，國金證券研究所 資料來源：Ifind，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司毛利率和凈利率（公司毛利率和凈利率（%）圖表圖表1111：公司費用率（公司費用率（%）資料來源：Ifind，國金證券研究所 資料來源：Ifind，國金證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%

18、050100150200250300350出欄量（萬頭）YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生豬內銷生豬出口-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%銷售費用管理費用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 二、生豬產能理性增長，優質企業有望穩步擴張 202420

19、24 年生豬盈利改善，年生豬盈利改善，周期周期長度長度或有縮短?；蛴锌s短。歷史上豬周期波動幅度較大，由于生豬養殖周期和決策時間的時滯性，每一輪上漲與下跌周期基本都保持了 4 年左右的長度。隨著行業規?；奶嵘?、養殖技術的更新迭代以及部分投機者的參與，行業產能調整更加理性，生豬價格的周期似乎有所縮短，2021 年下半年生豬價格觸底至今的 3 年時間內生豬價格已經經歷過 2 次快速上漲又下跌的過程。2022 年 3 月底生豬價格開始從 12.12 元/公斤觸底反彈，在 2022 年 10 月超過 28 元/公斤后快速下跌；2023 年全年生豬均價較為低迷，僅僅在三季度出現了小幅反彈；2024 年生

20、豬價格在 3 月份觸底后趨勢上行，于 8 月份超過 20 元/公斤后開始趨勢下跌，目前全國均價已經跌至 15.9 元/公斤。從價格波動的長度來看，2021 年后已經出現了 2 次相對時間較短的價格波動，似乎在沒有政策或嚴重疫病的影響下，豬價的周期長度有所縮短。圖表圖表1212：20062006 年以來生豬價格走勢年以來生豬價格走勢（元（元/公斤）公斤）來源：Wind，國金證券研究所 受益于生豬價格的上漲以及飼料成本的下降，二季度以來生豬養殖行業實現全面盈利，雖然 8 月份以后生豬價格的見頂回落使得養殖盈利縮窄，但是受益于養殖成本的全面下降，目前生豬養殖行業依舊維持較好的利潤。截至 12 月底，

21、企業自繁自養生豬頭均盈利為 150元/頭，養殖成本控制較好的企業頭均利潤依舊在 300 元+/頭以上。春節前為生豬消費旺季，雖然目前生豬出欄均重處于較高位置導致供給端存在一定的壓力，但是在節前旺季消費驅動下，生豬養殖依舊有望維持較好利潤。圖表圖表1313：生豬養殖實現較好利潤（元生豬養殖實現較好利潤（元/頭）頭）圖表圖表1414：飼料原料價格持續下跌。飼料原料價格持續下跌。來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 051015202530354045公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1515：生豬出欄均重（生豬出欄均重（KGKG）圖表圖表1616：生豬月

22、度屠宰量數據生豬月度屠宰量數據（萬頭）（萬頭）來源：涌益咨詢，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 生豬產能持續回升，悲觀預期下產能增幅較緩。生豬產能持續回升，悲觀預期下產能增幅較緩。自 Q2 生豬養殖開始出現盈利以來，5 月份能繁母豬存欄開始環比回升，10 月份能繁母豬存欄環比+0.3%，同比-3.2%，而且趨勢上來看能繁母豬存欄增幅環比有所縮窄。目前生豬期貨給明年全年的價格區間在 12.5-14.5元/公斤之間，期貨市場的預期一定程度上影響了產業的補欄情緒，雖然現在生豬價格依舊有較好利潤，但是養殖端對補欄呈現謹慎態度。同時隨著冬季的到來，北方疫病控制難度有所增加，部分養殖場被動調

23、減部分產能，整體能繁母豬存欄增長有限。圖表圖表1717：生豬期貨生豬期貨 2525 年合約預期價格年合約預期價格 圖表圖表1818：能繁母豬存欄月環比變動（能繁母豬存欄月環比變動（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Wind，涌益咨詢，農業農村部，我的鋼鐵網，國金證券研究所 近些年行業規?；掷m提升，集團豬企生產計劃性和前瞻性更強，部分生豬養殖企業維持既定擴張計劃穩步提升出欄量以謀求養殖成本的下降，所以在最近幾年內我們看到行業產能變動趨勢較行業利潤相比更有前瞻性。雖然行業的一致性預期往往導致豬價出現超預期的結果，但是就目前趨勢來看生豬產能依舊在穩步增加階段，而在今年疫病擾動較小的背景下

24、，新生仔豬數量在 10 月份已經同比超過去年同期。若后續沒有重大疫病擾動，單純從供應端來看 2025 年整體供應較為寬松，需求端的恢復程度對生豬養殖的利潤表現仍有一定影響，預計 2025 年行業處于微利狀態。0100020003000400050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1919：行業規?；潭瘸掷m提升行業規?；潭瘸掷m提升 圖表圖表2020：行業生產效率行業生產效率（MSYMSY）穩步增加穩步增加（頭（頭/年）年）來源：W

25、ind，農業農村部，國金證券研究所 來源：涌益咨詢，國金證券研究所（MSY 是單頭母豬年生產生豬出欄數）三、公司優勢：成本端有望持續優化，資金安全性較強 3.13.1 租賃租賃&公司公司+農戶輕資產擴張農戶輕資產擴張，夯實基礎優化產能，夯實基礎優化產能 公司的養殖模式分為租賃自繁自養以及“公司+農戶”代養模式?！肮尽肮?農戶”代養模式：農戶”代養模式：公司提供仔豬、飼料、獸藥以及技術指導，合作農戶在符合公司要求的豬舍下進行養殖，當生豬育肥至標準體重后由公司回購后進行銷售。租賃自繁自養模式：租賃自繁自養模式：由于自建生豬養殖場需要投入大量資本開支，公司采用租賃現代化、標準化養殖場的方式以實現

26、相對輕資產的快速擴張。公司尋找政府或者企業方進行合作，合作方按照公司要求建設標準化養殖場以及相關配套設施，建設完成后公司采用租賃的方式進行養殖和管理。租賃模式相較于自建模式有效降低了公司的資本開支以及折舊費用，同時還能獲得政府政策補貼以及項目補貼，一定程度上減小了快速擴張過程中的資金壓力。圖表圖表2121：公司公司租賃租賃豬場數量快速提升豬場數量快速提升（個）（個）圖表圖表2222：公司固定資產公司固定資產情況情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 公司產能擴張主要以租賃模式為主，同時輔助以自建改造與“公司+農戶”模式進行產能擴張，2022-2023 年間公司實

27、現了產能的快速躍進，進入 2024 年后追求高質量穩健擴張。截至 2023 年末，公司擁有母豬場 58 個，存欄規模達到 28.36 萬頭；肥豬場 125 個，存欄規模達到 143.94 萬頭；同時還擁有“公司+農戶”存欄規模 12 萬頭，公司實現了產能的快速擴張。2024 年在行業產能增速放緩的背景下，公司生豬產能有序擴張，截至 2024H1公司新增交付母豬存欄規模 0.48 萬頭，新增肥豬出欄產能 9.52 萬頭，同時積極擴張“公司+農戶”養殖產能，2024H1 實現生豬出欄 197 萬頭，同比增長 54%。從能繁母豬存欄數據來看，截至 2024H1 公司能繁母豬存欄數量為 23.28 萬

28、頭，較 2023 年底增長 2.29 萬頭，雖然生產性生物資產價值有所下降，公司能繁母豬的穩健增長為未來產能增長打下堅實基礎。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520250204060801001201402018201920202021202220232024H1肥豬場母豬場-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520固定資產（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2323：公司生產性生物資產快速提升公司生產性生物資產快速提升 圖表圖表2424：公司公司 20212021-20232023 使用權

29、資產快速增加使用權資產快速增加（億元）（億元）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 3 3.2.2 并購天心種業增強育種能力，多舉措實現降本并購天心種業增強育種能力，多舉措實現降本 提升高性能種豬占比，從種源端提高生產效率。提升高性能種豬占比，從種源端提高生產效率。公司于 2022 年成功收購天心種業與其子公司，在擴充生豬產能的同時也為公司的種源端提供較大的助力。天心種業主要生產新美系杜洛克、長白、大約克原種種豬以及長大二元母豬，種豬場采用自繁自養模式開展生豬的培育及銷售，經過多年的選種、選育和技術攻關，天心種豬具有生長性能好、抗應激能力強、產仔數高、泌乳力強、肢

30、體強健、料肉比低、瘦肉率高等特點，其 PSY 可以達到 29的高水平。往年公司為了滿足供港要求主要采用美系種豬，整體生產成績仍有較大的提升空間，隨著公司逐步引進天心的高性能種豬以及外購部分其他品系高性能種豬，公司生產效率仍有持續提升空間，目前在使用天心能繁母豬的部分豬場中 PSY 已經達到了 25 的高水平。圖表圖表2525：天心種業優秀種豬產品天心種業優秀種豬產品 來源：天心種業公眾號，國金證券研究所 加強智能化豬場建設，提升豬場管理效率加強智能化豬場建設，提升豬場管理效率。公司聚焦降本增效，積極通過多舉措實降本目標，產能建設方面公司狠抓豬場交付質量的同時，及時清退落后、老舊產能，保證養殖場

31、基礎設施的高標準，從而保證生產效率。同時，公司重視智能化與信息化建設，公司進行智能化新工藝母豬場和育肥場建設，根據不同規模條件制定相應的公益模式，大大提高了公司的養殖水平。同時公司較好規范了“公司+農戶”的模式，淘汰生物安全不完善的傳統工藝小型豬場，提升規模較大農場的生物安全管理體系和硬件建設，參照自有豬場進行管理。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.002.004.006.008.0010.00生產性生物資產（億元）YOY01020304050602021202220232024Q3產品名稱產品名稱示例圖片示例圖片窩產仔數窩產仔數瘦肉率瘦肉率

32、21日齡斷奶重21日齡斷奶重 飼料轉化率飼料轉化率新美系杜洛克種豬12.368.30%7.1KG1.93新美系大約克種豬16.367.40%6.8KG1.96新美系長白種豬14.567.70%6.6KG2.00公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 完善防疫體系，提高整體存活率。完善防疫體系，提高整體存活率。公司在建設選址方面充分利用湖南地區丘陵山地屏障優勢，從新建豬場選址、生物安全工藝設計、分點飼養、仔豬專業育肥、區域內產業分散與配套有機結合布局、減少豬群調運防止交叉感染等方面做好了頂層設計。通過“三區兩道”、“四進四出”、“防四害”等分級分區消毒防疫管理措施制度，防止交叉感染，阻斷病

33、毒侵入，構建內外部預警生物安全體系，形成了生產環節的總體生物安全管理體系。員工管理方面公司按照“進防輸入、出防交叉、內防擴散”的防控思路，做好生物安全管理工作，要求全員對公司制定并下發的豬場生物安全管理手冊組織培訓和考試，全面提升養殖板塊員工的防疫意識。強化豬場視頻監控監督功能，加強“人車物豬”的非瘟檢測力度，同時公司將防疫納入月度績效考核，通過績效考核方式加強員工責任心。圖表圖表2626：公司防疫體系公司防疫體系 資料來源：公司公告，國金證券研究所 優化飼料配方，精準飼喂管理。優化飼料配方，精準飼喂管理。飼料作為生豬養殖的主要成本，對養殖成本有較大影響，公司重視研發，積極通過精準營養、液態飼

34、喂技術等方式提升種群健康，降低生產成本。同時積極展開大麥、小麥、麥芽等非常規飼料原料的技術研發，豐富飼料原料配方組合，優化生產工藝參數和精細化飼喂管理，從而降低飼料成本。公司今年通過多舉措持續降本，截至 11 月份仔豬出欄成本較年初下降了 20%以上，肥豬增重成本較年初下降了 10%以上。3 3.4.4 完善產業鏈發展，打造產業協同優勢完善產業鏈發展，打造產業協同優勢 公司打造一體化生豬全產業鏈，在生豬賽道中行穩致遠。公司打造一體化生豬全產業鏈，在生豬賽道中行穩致遠。在上游飼料板塊公司興建現代化飼料廠，對大宗原料采用產地收儲和實地認證相結合來控制質量安全，打造曦豐、鼎豐飼料品牌，主要供給自有豬

35、場使用，保證生豬養殖飼料供給的高效。截至 2024H1 公司飼料產能規模已經接近 120 萬噸，為公司未來出欄量的增長打下堅實基礎；同時在生豬養殖體量尚未滿產前，公司也通過部分外銷飼料提升產能利用率。下游方面公司自 2012 年開始布局屠宰板塊，2020 年開始公司逐步加大下游屠宰板塊的投入，目前已經完成 205 萬頭的生豬產能布局，公司以冷鏈倉儲物流為基礎，以冷鏈城市配送為特色，完善物流網絡，提高服務水平，為后續一體化產業鏈打造堅實基礎。圖表圖表2727：公司飼料生產量公司飼料生產量 圖表圖表2828：公司公司屠宰肉品生產量屠宰肉品生產量 資料來源：公司公告，國金證券研究所 資料來源：公司公

36、告，國金證券研究所-0.500.511.522.50.02000.04000.06000.08000.010000.012000.020172018201920202021交易金額YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070201920202021202220232024Q1-3飼料產量（萬噸）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.006.007.00屠宰量（萬噸）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 肉品方面運用多品牌發展建設提高豬肉產品價

37、值與品牌知名度，通過自建銷售渠道和冷鏈物流提高產品銷售與配送能力，充分發揮肉品板塊“轉換器”與“蓄水池”的作用，拉長產業鏈鏈條，增厚產業鏈利潤。公司通過優鮮食品、晨豐食品、廣聯公司、廣東新五豐以商超專柜、機構客戶、社區專賣店、電話及線上訂購以及銷售肉產品深加工企業等渠道向終端消費者提供鮮肉產品。公司品牌鮮肉已經入駐各大超市專柜，同時優鮮食品已經打造了專業的生鮮到家服務，顧客可以通過電話或者小程序方式實現次日鮮品配送到家，也可以通過其他線上平臺直接訂購。圖表圖表2929：公司公司 U U 鮮食品宣傳圖鮮食品宣傳圖 來源：優鮮食品官網，國金證券研究所 3 3.4.4 資金儲備充足，經營安全性較強資

38、金儲備充足，經營安全性較強 公司實控人為國資委，貨幣資金儲備相對充裕，同時公司還充分利用資本市場平臺進行融資，在資本市場獲得了較為充足的發展資金。從資產負債率角度來看，截至 2024Q3 公司資產負債率為 74.33%，較上一季度有所下降，其中公司有部分租賃負債影響整體負債水平，剔除后公司資產負債率處于行業平均較優水平。從資金層面來看，公司截至 2024H1授信額度仍有 60 多億元，截至 24Q3 賬面現金 14.5 億元，公司資金儲備較為充足。圖表圖表3030：上市豬企資產負債率對比（上市豬企資產負債率對比（%）來源：Ifind，國金證券研究所 0102030405060708090100

39、2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3牧原股份溫氏股份新希望唐人神天邦食品新五豐巨星農牧華統股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 四、盈利預測與投資建議 我們根據公司各項業務拆分進行單獨預測，具體判斷如下：生豬養殖業務生豬養殖業務：公司生豬養殖業務依舊處于快速發展期，根據公司能繁母豬 24H1 已經達到 23.28 萬頭，母豬欄舍接近 30 萬頭的規模，考慮到公司銷售仔豬比例較多，我們預計公司 2024-2026 年分別出欄生豬 430/550/600 萬頭，其中育肥豬預計出 欄分 別為2

40、58/330/390 萬頭?？紤]到目前能繁母豬存欄在 2024 年中已經趨勢增加，雖然增加幅度較為緩慢，但是疊加生產效率的回升以及今年 Q4 疫病較為平緩，預計明年上半年供給端多于今年上半年，而在目前仍有盈利的情況下，預計明年 1-2 月份能繁母豬存欄不會大幅調減，整體供給在沒有疫病擾動下或較 2024 年寬松。8 月份以來生豬價格見頂回落，目前全國均價已經低于 16 元/公斤，根據供給端有所增加以及行業成本的下行，我們預計公司 2024-2026 年生豬銷售均價分別為 16.7/15.0/15.2 元/公斤，預計商品豬營業成本分別為 15.5/14.1/13.8 元/KG。屠宰與肉食屠宰與肉

41、食：公司目前已經有接近 205 萬屠宰產能布局，預計隨著產能的釋放與產能利用率的提升，公司屠宰量有望快速釋放，我們假設 2024-2026 年屠宰冷藏收入增速分別為20%/15%/10%；鮮肉銷售 2024-2026 年收入增速為 30%/30%/30%；凍肉業務 2024-2026 年收入增速為 11%/15%/10%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3131：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分（百萬元）（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 公司作為湖南生豬養殖龍頭企業，收購天心種業后種豬繁育體系優勢突出，同時公司采用租賃模式快速擴張產能；并且公司積極優化生產銷量，隨

42、著產能利用率的提升，公司成本端有望持續改善。我們認為公司出欄量與盈利有望大幅增長，預計公司 24-26 年分別實現營收 77.75/90.28/107.36 億元，同比分別增長 38.1%、16.1%、18.9%，實現歸母凈利0.75/2.45/7.52 億元，同比分別扭虧/+227%/+207%，對應 EPS 分別為 0.06 元、0.19 元、0.60 元。參考公司歷史估值與可比公司估值，公司業績與估值受生豬價格周期性波動影響較大，但公司規模處于快速擴張階段，同時養殖成本也在持續改善，采用 2025 年相對低盈利階段不能正確體現公司價值，因此給予其 26 年 12XPE，對應目標價 7.1

43、5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。生豬養殖生豬養殖20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入2731.133754.985989.237019.178577.13YOY214.08%37.49%59.50%17.20%22.20%成本2455.494279.115356.276242.447223.15毛利275.64(524.13)632.97776.731353.98毛利率10.09%-13.96%10.57%11.07%15.79%屠宰冷藏屠宰冷藏收入746.83680.36816.43938.901032.79YOY91.71%-

44、8.90%20.00%15.00%10.00%成本720.29686.12791.94910.731001.80毛利26.54(5.76)24.4928.1730.98毛利率3.55%-0.85%3.00%3.00%3.00%凍肉凍肉收入451.25270.36300.00345.00379.50YOY99.95%-40.09%10.96%15%10%成本446.83278.58297.00341.55375.71毛利4.42(8.22)3.003.453.80毛利率0.98%-3.04%1.00%1.00%1.00%鮮肉銷售鮮肉銷售收入2.752.433.164.115.34YOY-5.17

45、%-11.64%30.00%30.00%30.00%成本2.702.412.412.412.41毛利0.050.020.751.702.93毛利率1.82%0.82%1.00%1.00%1.00%飼料銷售飼料銷售收入2.12136.7165.0071.5078.65YOY-85.66%6348.58%-52.45%10.00%10.00%成本1.75117.7455.2560.7866.85毛利0.3718.979.7510.7311.80毛利率17.45%13.88%15.00%15.00%15.00%原料貿易與其他業務原料貿易與其他業務收入726.04546.64601.30631.376

46、62.94YOY240.70%-24.71%10.00%5.00%5.00%成本714.95546.99591.30621.37652.94毛利11.09(0.35)10.0010.0010.00毛利率1.53%-0.06%1.66%1.58%1.51%合計合計營業收入466053917775901010736YOY171.63%15.69%44.21%15.88%19.16%毛利318(519)6818311413毛利率6.83%-9.64%8.76%9.22%13.17%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3232：可比公司估值表可比公司估值表 來源：Wind，國金證券研

47、究所（除新五豐外采用 Wind 一致性預期，股價采用日期為 2024 年 12 月 26 日）六、風險提示 生豬價格波動風險生豬價格波動風險：公司盈利水平與豬價密切相關，我國生豬價格呈現出較強的周期性波動特征，豬價的大幅波動或不及預期都會給公司帶來風險或業績下降。飼料飼料價格波動價格波動風險風險：生豬養殖成本中飼料成本占比最大，飼料價格波動對業績產生較大影響。動物動物疫病風險疫病風險：動物疫病或使得行業受損嚴重，或對公司業績造成較大影響。證券代碼證券代碼23A23A24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26E24E24E25E25

48、E26E26E002840.SZ華統股份-6.03.67.68.1158.8%114.9%5.3%0.61.21.224.011.210.6603477.SH巨星農牧-6.56.210.610.9195.9%71.1%2.5%1.22.12.115.59.08.8605296.SH神農集團-4.06.812.613.9268.4%86.9%9.7%1.32.42.621.911.710.7002567.SZ唐人神-15.35.38.69.1134.7%61.8%6.1%0.40.60.614.08.78.2平均值0.91.61.718.810.19.6600975.SH新五豐-12.00.72

49、.47.5106.2%227.7%207.4%0.10.20.6104.431.910.4PEPEEPSEPS公司名稱公司名稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY歸母凈利潤YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 來源：公司年報、國金證券研究所 損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主營業務收入2,0034,9325,6327,7759,02810,736貨幣資金8335671,5001,4031,2141

50、,389 增長率146.3%14.2%38.1%16.1%18.9%應收款項105166126234272324主營業務成本-1,976-4,609-6,149-7,094-8,179-9,323存貨8741,5381,8731,9432,2402,553%銷售收入98.6%93.5%109.2%91.2%90.6%86.8%其他流動資產126153163182204226毛利27323-5176818491,413流動資產1,9392,4233,6613,7623,9304,492%銷售收入1.4%6.5%n.a8.8%9.4%13.2%總資產35.9%24.0%28.9%30.3%31.8

51、%35.1%營業稅金及附加-7-10-14-16-18-21長期投資168379409409409409%銷售收入0.3%0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%固定資產1,2122,7062,9902,9412,9983,115銷售費用-27-26-27-35-41-48%總資產22.4%26.8%23.6%23.7%24.3%24.3%銷售收入1.4%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%無形資產118201195189183177管理費用-104-156-166-194-226-268非流動資產3,4687,6628,9958,6368,4338,302%銷售收入5.2%3.2%3.0

52、%2.5%2.5%2.5%總資產64.1%76.0%71.1%69.7%68.2%64.9%研發費用-16-24-35-22-25-30資產總計5,40710,08512,65712,39812,36312,794%銷售收入0.8%0.5%0.6%0.3%0.3%0.3%短期借款9149342,3352,4072,3342,364息稅前利潤（EBIT）-127108-7604145391,045應付款項2659238829141,0531,201%銷售收入n.a2.2%n.a5.3%6.0%9.7%其他流動負債83153160143167225財務費用-62-191-258-288-286-2

53、74流動負債1,2622,0093,3773,4633,5543,790%銷售收入3.1%3.9%4.6%3.7%3.2%2.6%長期貸款3571,3321,1831,1831,1831,183資產減值損失-114-67-225-40-6-6其他長期負債1,5563,8374,9314,5414,2684,012公允價值變動收益000000負債3,1767,1789,4919,1879,0058,985投資收益124-1-300普通股股東權益2,1272,6812,9923,0373,1843,635%稅前利潤-0.2%-51.8%n.an.a0.0%0.0%其中：股本8051,0761,26

54、11,2611,2611,261營業利潤-287-25-1,22084247764 未分配利潤87193-1,012-967-820-369 營業利潤率n.an.an.a1.1%2.7%7.1%少數股東權益103225173173173173營業外收支-10-20-31-10-5-5負債股東權益合計5,40710,08512,65712,39812,36312,794稅前利潤-297-45-1,25174242759 利潤率n.an.an.a1.0%2.7%7.1%比率分析所得稅2-4-512-82021202220232024E2025E2026E 所得稅率n.an.an.a-1.0%-1.

55、0%1.0%每股指標凈利潤-294-49-1,25575245752每股收益-0.348-0.094-0.9540.0590.1940.596少數股東損益-1427-52000每股凈資產2.6433.3312.3722.4082.5242.882歸屬于母公司的凈利潤-280-76-1,20375245752每股經營現金凈流-0.6590.056-0.5090.6650.7981.230 凈利率n.an.an.a1.0%2.7%7.0%每股股利0.0000.0000.0000.0240.0780.238回報率現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-13.17%-2.83%-40.22%2.46%

56、7.68%20.69%2021202220232024E2025E2026E總資產收益率-5.18%-0.75%-9.51%0.60%1.98%5.88%凈利潤-294-49-1,25575245752投入資本收益率-3.61%2.26%-11.41%6.15%7.92%14.07%少數股東損益-1427-52000增長率非現金支出3486561,156655652689主營業務收入增長率-26.47%146.26%14.19%38.05%16.11%18.92%非經營收益61106308331310298EBIT增長率N/A-184.77%-802.97%-154.53%30.13%93.8

57、8%營運資金變動-644-668-852-223-199-188凈利潤增長率-199.13%-72.88%1483.47%N/A227.70%207.35%經營活動現金凈流-53045-6428391,0071,551總資產增長率142.61%86.53%25.50%-2.04%-0.28%3.49%資本開支-285-250-330-276-447-557資產管理能力投資-9-161-32000應收賬款周轉天數11.65.72.95.05.05.0其他07-209-300存貨周轉天數145.695.5101.2102.0102.0102.0投資活動現金凈流-295-404-570-279-44

58、7-557應付賬款周轉天數19.720.426.130.030.030.0股權募資1,067281,539000固定資產周轉天數187.3159.2172.1124.7107.791.1債權募資749321876-29-7330償債能力其他-426-571-353-339-403-594凈負債/股東權益19.63%58.47%63.75%68.14%68.59%56.68%籌資活動現金凈流1,390-2212,062-367-476-564EBIT利息保障倍數-2.00.6-2.91.41.93.8現金凈流量565-58085019284430資產負債率58.74%71.18%74.99%74

59、.10%72.84%70.23%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 2 3 11 增持 1 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 2.002.00 1.501.50 1.331.33 1.251.25 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，

60、作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的

61、其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同

62、觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告

63、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當

64、性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806