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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司是我國協同管理軟件行業龍頭，20122022 年營收復合增速達 28.5%，扣非歸母凈利潤復合增速達 14.7%，保持較快的增長勢頭。從行業演變情況來看，協同管理軟件市場邊界持續拓寬，頭部公司由于擁有品牌效應、移動端流量入口合作、信創適配能力及資本優勢，市場份額有望進一步提升。銷售模式的演進是公司的第一成長曲線。銷售模式的演進是公司的第一成長曲線。公司自 2015 年開始推行EBU 模式，將內部的銷售和交付進行剝離、成為獨立的外部公司，至 2021 年公司約95%的營收由 EBU貢獻。與經銷模式相比，EBU對原廠的依賴性更強、忠誠度更高；與直銷相比，EBU 有

2、利于提升拓展長尾產品、打開市場空間。專項模塊拓展打造公司第二成長曲線。專項模塊拓展打造公司第二成長曲線。近年來隨 EBU 數量增長相對放緩（2015-2022 年 EBU 數量復合增速超過 38%）、技術服務占比提升（由 2013 年的 20.2%提升至 2022 年的 54.3%），公司增長的動能正在由渠道向產品切換。目前公司正積極進行平臺化布局，通過投資+自研的方式持續豐富產品矩陣，預計內部產品創業將會成為公司拓展產品的主要方式。公司積極布局生成式公司積極布局生成式 AI 技術，有望取得智能辦公入口先機、進一技術，有望取得智能辦公入口先機、進一步助力模塊拓展。步助力模塊拓展。目前公司已推出

3、“小 e 機器人”、“千里聆”信息采集數字化員工等產品。由于進行大模型研發有較高的數據和研發投入壁壘，公司作為行業龍頭，在本輪 AI 變革中擁有相對優勢，市占率有望進一步提升。公司于 2023 年 5 月發布員工持股計劃（草案），擬向不超過237名員工授予不超過 423.71 萬股，約占當前總股本的 1.63%，在穩定核心團隊的同時有利于激發內部創新動力。持股計劃業績考核以 2022 年為基數，2023 年營業收入或凈利潤增速不低于 10%。騰訊作為公司第三大股東，持股比例為 4.89%，與公司業務多有協同，公司有望受益于騰訊 B 端大模型的持續推廣。我們預測，20232025 年公司實現營業

4、收入 27.0/34.3/43.8 億元，同比增長 15.6%/27.4%/27.5%；歸母凈利潤 2.3/3.4/5.5 億元，同比增長 4.1%/44.7%/63.0%，對應 EPS 為 0.89/1.29/2.10 元。我們采用市銷率法對公司進行估值，選取 3 家可比公司，給予公司2023 年 7.6 倍 PS 估值，目標價 78.58 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。監管警示風險；模塊拓展不及預期；AI 等新技術發展不及預期；應付賬款較高的風險。02004006008001,00028.0040.0052.0064.0076.0088.00100.00220712人民幣(元)成交金

5、額(百萬元)成交金額泛微網絡滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.協同管理軟件集中度呈提升趨勢，產品邊界逐漸拓寬.4 2.銷售模式的演進是公司的第一成長曲線.5 3.當前增長的動能正在由銷售擴張向產品創新切換.8 3.1 從外延并購轉為內生增長，專項模塊拓展打造公司第二成長曲線.8 3.2 生成式 AI 為公司拓展模塊邊界提供新機遇.9 4.股權激勵綁定核心骨干，有望受益于騰訊 B 端大模型的持續推廣.11 5.盈利預測與投資建議.12 6.風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：協同管理軟件以應用為核心的發展.4 圖表 2：協同管理

6、軟件以部署模式為核心的發展.4 圖表 3：協同管理軟件市場規模.4 圖表 4：CR2 市占率持續提升.4 圖表 5：2018 年中國協同管理軟件市場結構.5 圖表 6：2015 年后實行 EBU 模式，公司營收增速提升明顯.6 圖表 7：至 2021 年，公司約 95%營收由 EBU 貢獻.6 圖表 8：公司目前擁有多級銷售體系.6 圖表 9：經銷、直營、EBU 模式對比.6 圖表 10：EBU 模式下的財務處理方式.6 圖表 11：EBU 模式使得公司毛利率高于同業.7 圖表 12：EBU 模式使得公司銷售費用率高于同業.7 圖表 13：經銷、直營、EBU 模式的財務指標對比.7 圖表 14

7、：EBU 分成比例近年趨于平穩.7 圖表 15：部分 EBU 分成模式及分成比例.7 圖表 16：直銷及 EBU 模式下 ARPU 與凈利率的關系.8 圖表 17：EBU 數量及單家 EBU 創收增長放緩.9 圖表 18：近年技術服務占主營業務收入比重逐步提升.9 圖表 19：公司產品簡介.9 圖表 20：公司已有&未來可能拓展的模塊.9 圖表 21：公司智能辦公平臺提供 4 大特色能力.10 圖表 22：公司“千里聆”產品支持 7*24 小時信息自動采集.10 圖表 23：Y Combinator 2023 年投資大量企業服務公司.11 4WjYbUmZbWaUwVdUtO6M8Q8OsQm

8、MnPtQjMpPoRiNpOsO6MnNwOMYrMmOuOqMqR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 24：Workato 企業流程自動化解決方案.11 圖表 25：公司各區域營收增速.11 圖表 26：公司與致遠各區域增速之差.11 圖表 27：2023 年一季度末公司十大股東明細.11 圖表 28：公司員工持股計劃參加對象及持有份額.11 圖表 29：盈利預測核心假設.13 圖表 30：可比公司估值比較（市銷率法）.13 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 過去 30 年，協同管理軟件的內涵從簡單的“文檔電子化”逐步向“組織制度

9、落地執行的工具”演進，邊界逐漸擴張；生成式 AI 浪潮之下，協同管理軟件也有望作為企業級智能助理，成為企業智能協作辦公的入口。相較釘釘、企業微信、飛書等標準化應用，專業的協同管理軟件更能滿足大中型企業的定制需求，較為考驗產品的標準化程度以及軟件公司的項目管理水平。圖表圖表1：協同管理軟件以應用為核心的發展協同管理軟件以應用為核心的發展 圖表圖表2：協同管理軟件以部署模式為核心的發展協同管理軟件以部署模式為核心的發展 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 協同管理軟件競爭格局相對分散，過往頭部公司的增長主要由行業集中度提升驅動協同管理軟件競爭格局相對分散，過往頭部公司的

10、增長主要由行業集中度提升驅動。2017年國內協同管理軟件廠商有近 500 家，其中自有品牌的公司僅為 40 多家。近年，我們觀察到頭部公司有集中度提升的趨勢，這一趨勢主要受益于：品牌效應：隨著行業的發展，客戶傾向于選擇有一定品牌知名度的企業，以保障項目的成功實施、以及產品的長期迭代和維護；移動端流量集中：企業微信、釘釘、飛書等 C 端流量頭部平臺分別與頭部協同管理軟件公司開展合作，為其提升移動入口接入能力，也使得移動端流量進一步聚集；信創全面適配能力：小型公司難以滿足信創的各類適配需求；資本優勢：隨著協同辦公從數字化向智能化發展，有資本優勢的上市公司更可能進行深入的智能化應用研發、以及進行相關

11、投資和并購。圖表圖表3：協同管理軟件市場規模協同管理軟件市場規模 圖表圖表4：CR2市占率持續提升市占率持續提升 來源：致遠互聯招股說明書，中國軟件行業協會2018 年中國軟件和信息服務業發展報告，國金證券研究所 說明：由于最新權威數據統計僅至 2018 年，可能存在與最近年份的增速有所差距的風險。來源：wind，致遠互聯招股說明書，中國軟件行業協會2018 年中國軟件和信息服務業發展報告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 協同管理軟件市場化程度較高。根據中國軟件和信息服務業發展報告，2018 年協同管理軟件主要應用于制造業、政府、批發零售等領域，金

12、融與互聯網行業的增速較快，但總體規模仍然較小。圖表圖表5：2018年中國協同管理軟件市場結構年中國協同管理軟件市場結構 來源：2018 年中國軟件和信息服務業報告，國金證券研究所 說明：由于最新權威數據統計僅至 2018 年，可能存在與最近年份的比例分布有所不同的風險。綜上，我們認為協同管理軟件市場空間拓寬、競爭格局優化。近年頭部公司的增長主要受集中度提升驅動；未來整體行業的增長主要受益于協同管理軟件業務邊界的擴張，包括生成式 AI 帶來的模塊拓展機遇。公司成立于 2001 年，與中國協同辦公軟件行業共同起步。至 2022 年，公司營業收入達23.3 億元，同比增長 16.4%，主要受到宏觀經

13、濟影響；20122022 年，公司營收復合增速為 28.5%，扣非歸母凈利復合增速為 14.7%，展現了較快的增長勢頭。公司發展的 20 多年間，銷售模式的演進是公司的第一成長曲線，背后反映的是產品標準化程度的提升。銷售模式的演進大致可以分為 3 個階段：OEM 階段（2005 年左右）：公司為浪潮、朝華等公司做 OA 的 OEM，借此打磨產品、提升品牌知名度；全國直銷階段（2006 至 2014 年）：2006 年，具備一定的品牌知名度后，公司開始自建全國服務網絡。至 2011 年，公司部署了 30 多個省級機構，全國布局初步完成。該階段，公司同步推進 OA 產品與主流 ERP 的深度集成和

14、應用，如 SAP、Oracle、用友等。拓展 EBU（即區域授權業務運營中心下屬網點，下文簡稱 EBU）和代理商階段（2015年至今）：2015 年，公司 EBU 體系全面啟航，成為這期間公司營收增長的主要動因；至 2021 年，公司約 95%的營收均由 EBU 貢獻。同時，2019 年公司發布不押款不壓貨的代理商政策，作為 EBU 模式的補充。2023 年，公司下沉到國內 3/4/5 線城市，計劃在 2023 年增加 100 個本地化服務機構，并全面啟動“全球合伙人招募計劃”，共建全球數字化辦公服務圈。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6：2015年后實行

15、年后實行EBU模式，公司營收增速提模式，公司營收增速提升明顯升明顯 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 圖表圖表7：至至2021年，公司年，公司約約95%營收由營收由EBU貢獻貢獻 圖表圖表8：公司目前擁有多級銷售體系公司目前擁有多級銷售體系 來源：公司招股說明書，公司年報，公司公告，國金證券研究所 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 EBU 模式是將內部的銷售和交付進行剝離、成為獨立的外部公司，使得上市公司聚焦成為產品和研發中臺。與經銷相比，由于 EBU 只與原廠進行獨家合作、且客戶與原廠直簽合同，因而 EBU 對原廠的依賴性更強、忠誠度更高。圖表圖表9：經銷、直營、

16、經銷、直營、EBU模式對比模式對比 圖表圖表10：EBU模式下的財務處理方式模式下的財務處理方式 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 說明：藍色箭頭表示公司可計入財報的營業收入 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表11：EBU模式使得模式使得公司毛利率高于公司毛利率高于同業同業 圖表圖表12：EBU模式使得模式使得公司銷售費用率高于同業公司銷售費用率高于同業 來源：公司年報及招股說明書，致遠互聯年報及招股說明書，國金證券研究所 來源：公司年報及招股說明書，致遠互聯年報及招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表13：經銷、直營

17、、經銷、直營、EBU模式的財務指標對比模式的財務指標對比 EBU 直營 經銷 營業收入 高 高 低 營業成本 低（毛利率 95%左右）高（毛利率 75%左右）低 銷售費用 高（70%左右）中（40-50%）低 研發&管理費用 基本相同 來源：公司招股說明書，致遠互聯招股說明書，國金證券研究所 EBU 模式的成功運營依托于兩個前提：基于標準化產品：獨立的 EBU 團隊實施水平有限，且要求合理的盈利水平，因而更適合基于標準產品的輕量交付；復雜、不可控的項目交付并非 EBU 的首選；要求老板精細管理、充分放權：獨立的 EBU 既承擔了經營風險、也分享了經營收益與管理權利；而原廠在降低管理復雜度的同時

18、也將部分管理權利下放給各個 EBU 團隊。這對老板的管理能力（如管理制度的設計、用人水平）和管理心胸（如愿意放權、愿意分享利益）均提出了一定要求。EBU 與總部有著清晰的權責分配機制。2021 年，公司要將 EBU 創收的 62%以銷售費用的形式予以分配，該比例自 2014 年以來呈下滑趨勢，2018 年以后趨于平穩。圖表圖表14：EBU分成比例近年趨于平穩分成比例近年趨于平穩 圖表圖表15：部分部分EBU分成模式及分成比例分成模式及分成比例 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 說明：1）2022 年公司未披露 EBU 營收占比；2）EBU 分成比例=項目實施費/區域授權運營中心產

19、生的收入。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 說明：分別參考 2016 年北京友洋、深圳知亦行分成比例，最新政策可能有變化。與直銷模式相比，EBU 模式：優勢：進一步打開了收入空間。一來是以“包產到戶”的方式，通過 EBU 來給公司銷公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 售能覆蓋的客戶數量加杠桿；二來是 EBU 適合集成單價較低的模塊，打開了長尾產品的空間。劣勢：EBU 要求一定的合理凈利率，使得原廠凈利率天花板較低。同時，原廠及 EBU均需承擔管理效率的損失，整體系統的人效較低。與 EBU 模式相比，直銷模式：優勢：凈利率天花板較高，更適合競爭相對沒那么激烈的垂直行

20、業。且相同客單價的提升會帶來更大幅度的凈利率提升，因而有更強的新客戶&新產品拓展傾向；劣勢：收入天花板相對較低，且從客單價較低的單品起步會相對艱難，可能初期需要依靠融資先打磨產品、鋪設直銷網絡。圖表圖表16：直銷及直銷及EBU模式下模式下ARPU與凈利率的關系與凈利率的關系 來源：ifind，公司招股說明書，公司公告，公司公眾號，致遠互聯年報，國金證券研究所 說明：1）直銷數據假設參考致遠互聯，EBU 數據假設參考泛微網絡；2）由于 2022 年受到宏觀經濟影響較大，因而均參考兩家公司 2021 年相關比率；3）由于公司未披露 20182021 年具體的 EBU 數量，因此進行客單價計算時，“

21、500+”取 550 家 EBU 數量進行測算，可能導致 EBU客單價的計算偏差 3.1 從外延并購轉為內生增長，專項模塊拓展打造公司第二成長曲線從外延并購轉為內生增長，專項模塊拓展打造公司第二成長曲線 與協同管理軟件邊界擴張的趨勢相同，目前公司增長的動能正在由渠道向產品切換。這個判斷源于兩點觀察：EBU 數量增長放緩。自 2015 年 EBU 體系全面開啟，20152022 年 EBU 數量的復合增速超過 38%，同時觀察到過去 8 年 EBU 客單價提升相對緩慢，這說明 EBU 數量的增長是公司過去 8 年營收增長的主要驅動力。近年來，EBU 數量增長相對放緩，我們判斷單一的 OA 產品滲

22、透率已然較高，依靠 EBU 數量擴張的時期已經過去，公司增長需要切換新動能。技術服務占比提升。自 2015 年以來，公司產品銷售占比逐步下降，而技術服務占比逐步提升，說明市場上的標準化產品需求已逐漸飽和、個性化需求增加。由于 EBU對自身的盈利水平有合理要求，更愿意進行輕量化交付，因而更傾向于放棄個性化需求、或將個性化需求推送到總部。個性化需求的積累也倒逼公司不斷推出較為標準的產品模塊，進一步為 EBU 的輕量交付賦能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表17：EBU數量及數量及單家單家EBU創收創收增長放緩增長放緩 圖表圖表18：近年技術服務占近年技術服務占

23、主營業務收入比重主營業務收入比重逐步提升逐步提升 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 說明：1）單家 EBU 創收=EBU 產生的收入/EBU 數量；2）由于公司未披露20182021 年具體的 EBU 數量，因此進行客單價計算時，“200+”取 250 家 EBU數量進行測算，“300+”取 350 家進行測算，依此類推，可能導致 EBU 客單價的計算偏差；3）公司未披露 2022 年 EBU貢獻的收入數字。來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 公司的產品演進主要分為兩個階段：第一階段（20012015 年）：公司面向不同類型的客戶（大中型、中小型、小微型、政務型）推出

24、相應的 OA 產品；第二階段（2016 年至今）：公司進行平臺化布局，并通過投資+自研的方式延展出新的業務模塊。通過投資/被投資的方式獲取與 OA 外延連接的產品，如 2016 年投資亙巖網絡（契約鎖）、2017 年投資上海 CA、2020 年與企業微信合作等。通過內部創業的方式拓展與辦公相關的業務模塊，如 2022 年以來，公司成立 10大專項產品部門，包括人事、采購、合同、檔案、費控、信息采集、知識管理、客服管理、項目管理、營銷管理。未來，預計內部產品創業會成為公司拓展產品的主要方式。隨著標桿產品線的成功樹立，內部創業有望迸發出更強的活力，產品矩陣可能持續拓寬。圖表圖表19：公司產品簡介公

25、司產品簡介 圖表圖表20：公司已有公司已有&未來可能拓展的模塊未來可能拓展的模塊 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，公司公眾號，泛微 eteams 鯤鵬伙伴公眾號，泛微華南大區業務運營中心，國金證券研究所 3.2 生成生成式式 AI 為公司拓展模塊邊界提供新機遇為公司拓展模塊邊界提供新機遇 生成式 AI 浪潮席卷之前，“小 e 機器人”是公司智能辦公平臺的入口之一，可通過語音智能交互，將用戶需求與 OA 場景應用庫、智能問答庫、人員專家庫、場景開發接口連接起來，向組織成員的每位角色提供 7*24 小時的自助應答服務，實現智能知識問答、數據查詢、業務處理、行政辦公等

26、功能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表21：公司公司智能辦公平臺提供智能辦公平臺提供4大特色能力大特色能力 來源：公司官網，國金證券研究所 此外，公司 2022 年推出信息采集智能機器人產品“千里聆”，通過 RPA+AI 兩大系統引擎能力，構建了采集提煉一體化的信息采集智能機器人平臺，滿足組織中各類角色和部門的信息采集需求，如招投標、政策法規、商品價格、競品信息、企業輿情等信息采集。圖表圖表22：公司公司“千里聆”產品支持千里聆”產品支持7*24小時信息自動采集小時信息自動采集 來源：公司公眾號，國金證券研究所 生成式 AI 技術取得突破給企業服務場景帶

27、來了巨大的變革，OA 作為企業業務協同的重要入口，也面臨行業整合的機遇與被新技術顛覆的挑戰。我們統計了美國頂尖科技風投 Y Combinator 2023 年投資的 88 個 AI 項目，發現企業服務是最熱門的應用方向之一。類似于 Workato，公司也致力為企業提供文本結構化處理、API 智能化處理、算法中臺等服務，有望成為企業業務智能交互的重要入口。由于進行大模型研發需要豐富的數據積累及較高的研發投入，公司及致遠互聯等積極擁抱AI 新技術發展的上市公司在本輪變革中擁有相對優勢，市占率有望進一步提升。而在數據積累和研發經費方面相對弱勢的小公司可能由于智能化轉型較慢，從而面臨發展挑戰。公司深度

28、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表23：Y Combinator 2023年投資大量企業服務公司年投資大量企業服務公司 圖表圖表24：Workato企業流程自動化解決方案企業流程自動化解決方案 類別類別 數量數量 細分領域細分領域 企業服務 40 營銷、客服、協同、財務、知識管理等 軟件開發 23 模型托管、模型部署、模型管理、代碼編寫 娛樂 8 游戲設計、視/音頻處理等 醫療服務 6 醫療診斷、醫藥開發、醫保審批 金融 5 研究、合規、財務 教育 2 語言教育、短視頻教育 制造 1 物聯網管理 能源管理 1 能源價格預測 餐飲管理 1 餐飲點單 物業管理 1 物

29、業助理 來源：Y Combinator 官網，國金證券研究所 來源：Workato 官網，國金證券研究所 B公司業務主要圍繞以上海為中心的東南沿海開展。2022 年，公司在華東地區的營收占比達 54.5%；若將 OA 行業市占率第二的致遠互聯作為行業標尺，可以得出以下推斷：在華東、華南地區，公司近年增速相對行業偏高。尤其是華南地區，在藍凌尚未在主板上市補充融資進行擴張、以及公司重點投入兩個大區 EBU 的情況下，該區域連年取得超額增長。華東、華南優勢地位的確立使得公司更容易學習全國優質企業的現金管理經驗，利于公司打磨更加標準化的企業管理軟件。在華北地區，公司往年保持較為明顯的優勢，但 2020

30、 年以后增速相對致遠互聯較慢。我們認為可能因為致遠互聯在信創領域更加及時地抓住了華北地區的機遇。圖表圖表25：公司各區域營收增速公司各區域營收增速 圖表圖表26：公司與致遠各區域增速之差公司與致遠各區域增速之差 區域區域 2017 2018 2019 2020 2021 2022 華東 52.3%39.3%22.6%26.6%28.1%14.4%華北 45.9%50.1%23.5%-2.4%42.0%0.8%華南 65.4%46.9%39.7%5.8%38.8%22.3%西部 31.0%43.0%62.7%2.2%56.5%0.3%華中 102.6%34.2%30.9%20.4%42.7%2.

31、1%區域區域 2017 2018 2019 2020 2021 2022 華東 24.0%18.7%-0.7%22.2%-18.4%7.1%華北 40.1%30.1%20.6%-21.4%-12.5%-1.9%華南 39.6%15.6%27.3%11.7%38.7%12.5%西部-19.5%21.4%22.4%-6.8%34.0%12.0%華中 68.0%-16.7%-14.8%0.0%10.6%11.5%來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，致遠互聯招股說明書，致遠互聯年報，國金證券研究所 說明：1）表格中的差額=泛微的當年區域增速-致遠的當年區域增速；2）為使得兩家公司區域增速可

32、比，定義致遠互聯的華北地區營收=華北地區營收+東北地區營收。公司管理層均為“75 后”，大學畢業后不久便開始創業，因而無論是渠道還是產品，均有鼓勵創業的氛圍。整體而言，公司持股比例較為集中。截至 2023 年一季度末，公司 51.77%的股份由董事長韋利東及其父親持有；公司于 2023 年 5 月發布員工持股計劃（草案），擬向不超過 237 名員工授予不超過 423.71 萬股，約占當前總股本的 1.63%。在公司探索第二成長曲線的過程中，給予適當激勵有利于核心團隊穩定、也有利于激發員工創新動力。公司業績考核標準為以 2022 年為基數，2023 年營業收入或凈利潤增速不低于 10%。圖表圖表

33、27：2023年一季度末公司十大股東明細年一季度末公司十大股東明細 圖表圖表28：公司公司員工持股計劃參加對象及持有份額員工持股計劃參加對象及持有份額 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例 韋利東 32.95%韋錦坤 18.82%深圳市騰訊產業投資基金有限公司 4.89%上海影才文化中心（有限合伙）1.83%季學慶 1.82%嘉實新興產業股票型證券投資基金 1.69%序號序號 姓名姓名 職務職務 占 員工持股計劃的比例占 員工持股計劃的比例 1 金戈 董事、副總經理、董事會秘書 29.31%2 包小娟 董事、財務總監 3 王晨志 董事、副總經理 4 熊學武 董事 5 楊國生 副總經理 6

34、 隋清 副總經理 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 上海泛微網絡科技股份有限公司回購專用證券賬戶 1.63%全國社?；?111 組合 1.40%嘉實核心成長混合型證券投資基金 1.20%嘉實遠見精選兩年持有期混合型證券投資基金 1.15%合計 67.38%7 胡波 副總經理 8 劉筱玲 監事會主席 9 周琳 職工監事 其他核心骨干員工（不超過 228 人）70.69%合計 100%來源：公司季報，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 騰訊作為公司大股東之一，與公司業務多有協同。如與企業微信合作進軍移動辦公市場、與騰訊合作助力企業快速連接銀行服務等。20

35、23 年 6 月，騰訊云公布行業大模型研發進展，主要瞄準 B 端應用；公司作為騰訊在 A 股參股的少數軟件公司之一，有望受益于騰訊 B 端大模型的持續推廣。核心假設：1）營收及毛利率：軟件：1）2022 年 e-cology（面向大中型企業的直銷產品）收入同比增長 0.48%，主要受宏觀經濟影響，下游企業需求及交付效率有所降低。2023 年，我們認為宏觀經濟弱修復，因而假設 e-cology 同比增長 15%；隨著未來宏觀經濟回暖、十大專項產品逐漸打磨成熟，我們假設 2024、2025 年 e-cology 增速恢復至 2021年水平，同比增長 25%。我們保守預測 20232025 年 e-

36、cology 毛利率與 2022年持平，為 98.5%。2）2022 年 e-office（面向中小型企業產品，采用直銷+分銷模式）收入同比下滑 10.86%，主要系中小企業受宏觀經濟影響更深。我們保守假設 20232025 年中小企業業務增速為 0%，毛利率為 99%。綜上，20232025 年公司軟件業務收入增速分別為 14.6%、24.4%、24.6%，毛利率均為 98.5%。技術服務：公司技術服務業務包括年度維護、二次開發、系統升級等服務，與公司軟件營收增速有一定的相關性。2022 年公司技術服務收入同比增長 22.3%，較 2021 年增速減少 21.7pct，同樣也是由于受到宏觀經

37、濟的影響。假設 2023年宏觀經濟弱修復，技術服務收入同比增長 25%；隨著 2024、2025 年軟件營收增速提升，預計技術服務收入增速相應提升至 30%。我們假設 20232025 年技術服務業務毛利率為 97.0%。第三方產品：公司第三方產品收入為按客戶要求代購買軟硬件的收入。我們假設該業務 20232025 年營收增速與 2022 年近似，均為 20.0%，毛利率均為33.0%。其他：公司 2022 年轉讓名下固定資產，取得相應收入 0.88 億元，因而 2022 年公司其他業務營收增速較高。由于正常年份其他業務營收體量較小、且難以預測，我們保守假設該業務 20232025 年營收均為

38、 0 元。2）銷售費用：公司銷售費用主要由給 EBU 的項目實施費組成，近年 EBU 分成比例趨于平穩，我們預計 20232025 年銷售費用率與往年近似，均為 68%。3）管理費用：隨著管理規模效應顯現，公司 20172022 年管理費用率持續下降。同時考慮到 2023 年發布的員工持股計劃對 2023、2024 年的管理費用分別影響0.78 億、0.78 億，因此我們預計公司 20232025 年管理費用率分別為 6.0%、5.5%、2.8%。4）研發費用：考慮到公司在十大專項及 AI 方面進行研發投入，我們假設 20232025年研發費用率分別為 15.5%、15.0%、15.0%。盈利

39、預測：基于上述假設，我們預計公司 20232025 年公司實現營業收入 27.0/34.3/43.8 億元，同比增長 15.6%/27.4%/27.5%；歸母凈利潤 2.3/3.4/5.5 億元，同比增長4.1%/44.7%/63.0%，對應 EPS 為 0.89/1.29/2.10 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表29：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 20.0 23.3 26.9 34.3 43.8 YOY 35.1%16.4%15.6%27.4%

40、27.5%毛利率 95.5%93.2%95.0%95.2%95.3%軟件 9.3 9.3 10.7 13.3 16.5 YOY 25.4%0.2%14.6%24.4%24.6%毛利率 99.2%98.6%98.5%98.5%98.5%其中：e-cology 7.2 9.1 10.4 13.0 15.6 YOY 25.5%0.5%15.0%25%25%毛利率 99.2%98.5%98.5%98.5%98.5%其中：e-office 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 YOY 23.4%-10.9%0%0%0%毛利率 99.3%99.8%99.0%99.0%99.0%技術服務 9.9 12.2

41、 15.2 19.7 25.7 YOY 42.9%22.3%25.0%25.0%25.0%毛利率 97.0%96.7%97.0%97.0%97.0%第三方產品 0.8 0.9 1.1 1.3 1.6 YOY 71.1%18.9%20.0%20.0%20.0%毛利率 32.9%34.8%33.0%33.0%33.0%其他 0.03 0.9-YOY 121.6%2871.5%-毛利率 31.8%52.4%-銷售費用率 68.9%67.8%68.0%68.0%68.0%管理費用率 4.6%2.9%6.0%5.5%2.8%研發費用率 12.2%14.6%15.5%15.0%15.0%來源：iFind，

42、國金證券研究所 投資建議及估值：我們采用市銷率法對公司進行估值，選取企業服務板塊對標公司用友網絡、金蝶國際、石基信息作為可比公司。給予公司 2023 年 7.6 倍 PS 估值，目標價 78.58 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表30：可比公司估值比較（市可比公司估值比較（市銷銷率法）率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）SPS PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 600588.SH 用友網絡 19.31 2.73 2.70 3.37 4.24 5.33 7.07 7.15 5.73

43、4.55 3.62 0268.HK 金蝶國際 9.75 1.20 1.40 1.70 2.52 3.06 8.13 6.96 5.74 3.86 3.19 002153.SZ 石基信息 12.84 2.14 1.24 1.15 1.37 1.62 6.00 10.35 11.18 9.38 7.92 平均平均數數 7.07 8.16 7.55 5.93 4.91 603039.SH 泛微網絡 72.97 7.69 8.95 10.34 13.17 16.80 9.49 8.15 7.06 5.54 4.34 來源：wind，國金證券研究所 說明：1）以 2023 年7 月 12 日收盤價計算現

44、價對應 PS；2）用友網絡采用國金證券此前盈利預測，其他可比公司的盈利預測按照 wind 一致預期。監管警示風險 2022 年 11 月，公司收到上海證券交易所函件，由于：1）2019 年，公司未及時通過臨時公告披露直接或間接向高級管理人員提供借款；2）2019 年，公司未及時通過臨時公告披公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 露計提大額資產減值準備，因此公司董事長、財務總監、董事會秘書及相關副總經理被予以監管警示。目前公司已經完成相關事項整改，但仍存在收到監管警示的風險。2022 年 5 月，公司由于 2021 年度內部控制被出具否定意見審計報告，因此被實施其他風險

45、警示。目前公司已被撤銷風險警示，但若公司后續內部控制不嚴格，依然存在被出具風險警示的可能。模塊拓展不及預期 公司未來的增長主要依賴于新模塊拓展。若公司未能推出符合市場需求的標準化高頻應用、或當前銷售體系未能為新模塊提供有效的市場渠道及用戶需求反饋，公司有可能面臨未來增長乏力的風險，從而使得經營發展低于我們預期。AI 等新技術發展不及預期 生成式 AI 的發展為企業級應用入口帶來了市占率提升的機遇和原有競爭格局被顛覆的挑戰。若公司未能及時抓住新技術帶來的機遇，原本行業的優勢地位有可能受到挑戰，從而使得經營發展低于我們預期。應付賬款較高的風險 截至 2023 年一季報，公司應付賬款為 3.2 億元

46、，主要為應付 EBU 的款項，公司在收到客戶款項后按項目逐月與 EBU 結算相關款項；根據 iFind，公司 2022 年應付賬款周轉天數為 1,080.8 天，若未來公司付款能力下降，可能會影響公司自身信用狀況及與 EBU 的合作關系。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入

47、 1,4821,482 2,0032,003 2,3312,331 2,6952,695 3,4333,433 4,3774,377 貨幣資金 1,619 1,985 1,557 1,877 2,264 2,809 增長率 35.1%16.4%15.6%27.4%27.5%應收款項 124 197 264 337 453 630 主營業務成本-69-91-158-134-166-207 存貨 18 56 64 68 77 86%銷售收入 4.6%4.5%6.8%5.0%4.8%4.7%其他流動資產 466 607 1,090 1,129 1,178 1,234 毛利 1,414 1,912 2

48、,174 2,560 3,266 4,171 流動資產 2,227 2,844 2,975 3,412 3,972 4,759%銷售收入 95.4%95.5%93.2%95.0%95.2%95.3%總資產 82.1%84.2%84.0%85.5%86.5%87.9%營業稅金及附加-7-13-18-19-24-31 長期投資 263 246 164 154 154 154%銷售收入 0.5%0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%固定資產 191 207 316 350 384 416 銷售費用-1,008-1,380-1,581-1,832-2,334-2,976%總資產 7.1%6.1%8.

49、9%8.8%8.4%7.7%銷售收入 68.0%68.9%67.8%68.0%68.0%68.0%無形資產 24 55 55 63 70 77 管理費用-80-91-69-162-189-123 非流動資產 486 533 566 577 617 656%銷售收入 5.4%4.5%2.9%6.0%5.5%2.8%總資產 17.9%15.8%16.0%14.5%13.5%12.1%研發費用-199-244-340-418-515-657 資產總計資產總計 2,7132,713 3,3773,377 3,5413,541 3,9883,988 4,5894,589 5,4155,415%銷售收入

50、13.4%12.2%14.6%15.5%15.0%15.0%短期借款 0 8 6 6 6 6 息稅前利潤（EBIT）120 184 167 130 204 384 應付款項 361 467 518 582 716 889%銷售收入 8.1%9.2%7.1%4.8%6.0%8.8%其他流動負債 839 1,014 1,100 1,346 1,612 1,938 財務費用 31 53 33 40 51 66 流動負債 1,200 1,488 1,624 1,934 2,334 2,832%銷售收入-2.1%-2.6%-1.4%-1.5%-1.5%-1.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值

51、損失-6-14-14-15-15-14 其他長期負債 165 9 6 4 3 2 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 1,366 1,497 1,630 1,938 2,337 2,834 投資收益 38 11-42 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,294 1,880 1,911 2,050 2,252 2,581%稅前利潤 15.3%3.3%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 214 261 261 261 261 261 營業利潤 244 327 223 250 361 589 未分配利潤 678 924 1,084 1,224 1,426 1,754 營

52、業利潤率 16.5%16.3%9.6%9.3%10.5%13.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 6 8 10 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,6602,660 3,3773,377 3,5413,541 3,9883,988 4,5894,589 5,4155,415 稅前利潤 250 335 234 250 361 589 利潤率 16.8%16.7%10.0%9.3%10.5%13.5%比率分析比率分析 所得稅-20-26-10-17-25-41 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 8.1%7.8%4.5%7.0

53、%7.0%7.0%每股指標每股指標 凈利潤 229 309 223 232 336 548 每股收益 1.073 1.185 0.857 0.891 1.290 2.102 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 6.051 7.212 7.333 7.868 8.642 9.903 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 230230 309309 223223 232232 336336 548548 每股經營現金凈流 1.403 1.377 0.845 1.567 2.037 2.915 凈利率 15.5%15.4%9.6%8.6%9.8%12.5%每股股利 0.150 0.

54、150 0.150 0.357 0.516 0.841 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 17.74%16.42%11.68%11.33%14.92%21.22%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 8.63%9.14%6.30%5.82%7.32%10.11%凈利潤 229 309 223 232 336 548 投入資本收益率 7.57%9.00%8.30%5.87%8.41%13.82%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 18 30 29 32 34 36 主營業務收入增長

55、率 15.27%35.11%16.41%15.57%27.39%27.51%非經營收益-64-77 7-34-51-66 EBIT 增長率 75.59%53.37%-9.61%-22.14%57.42%88.12%營運資金變動 116 97-40 179 212 242 凈利潤增長率 64.28%34.48%-27.69%4.05%44.70%62.95%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 300300 359359 220220 408408 531531 760760 總資產增長率 38.08%26.95%4.87%12.62%15.06%18.00%資本開支-67-48-51-46-60-

56、60 資產管理能力資產管理能力 投資 128 26-374 11 0 0 應收賬款周轉天數 26.6 25.2 31.4 42.0 45.0 50.0 其他-472-379 750 0 0 0 存貨周轉天數 77.2 147.3 138.5 190.0 175.0 160.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -410410 -402402 325325 -3535 -6060 -6060 應付賬款周轉天數 1,465.3 1,548.0 1,095.7 1,500.0 1,500.0 1,500.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 22.1 14.0 38.5 37.9

57、33.4 28.8 債權募資 316-1 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他-59-47-203-52-83-153 凈負債/股東權益-113.61%-108.59%-108.28%-116.52%-123.26%-128.70%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 257257 -4949 -203203 -5252 -8383 -153153 EBIT 利息保障倍數-3.9-3.5-5.0-3.2-4.0-5.9 現金凈流量現金凈流量 147147 -9191 343343 321321 388388 546546 資產負債率 51.35%44.34%46.04%48.59%50.92%5

58、2.34%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入

59、：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過

60、書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與

61、國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是

62、否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告

63、僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806