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1、證券研究報告|公司深度|化學制品 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 杭氧股份杭氧股份(002430)報告日期：2024 年 12 月 31 日 工業氣體龍頭，期待工業氣體龍頭，期待 2025 景氣復蘇景氣復蘇 杭氧股份深度報告杭氧股份深度報告 投資要點投資要點 空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭；周期底部、期待空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭；周期底部、期待 20252025 景氣復蘇景氣復蘇 1 1）業務結構：氣體設備）業務結構：氣體設備大型/特大型設備市占率國內第一，海外市場開拓可期；氣體服務氣體服務國內大宗氣大宗氣（新增市場）龍頭龍頭，同步發力電子特氣，未來邁向“中國林德”。2 2）

2、經營業績：）經營業績：2023 年營收營收 133133 億元、歸母凈利潤億元、歸母凈利潤 1212 億元，億元，1818-2323 年年 CAGR=11%/10%CAGR=11%/10%；23 年設備新訂合同額 65.7 億元，同比下降 0.6%。公司 2023 年毛利率 22.9%，凈利率 9.6%，ROE=13.7%，過去 5 年幾何 ROE 水平為 13.7%。當前行業需求處在周期底部區域、期待復蘇。當前行業需求處在周期底部區域、期待復蘇。工業氣體：全球萬億級市場、格局頭部集中，受益宏觀增速工業氣體：全球萬億級市場、格局頭部集中，受益宏觀增速+外包占比外包占比+新領域需求提升新領域需求

3、提升 1 1）市場空間：長坡厚雪。）市場空間：長坡厚雪。20222022 年全球年全球/國內國內市場達 1023810238 億元億元/1964/1964 億元，億元，17-22 年CAGR=7.2%/10.4%CAGR=7.2%/10.4%，預計 22-26 年 CAGR=6.8%/9.7%CAGR=6.8%/9.7%。2 2）競爭格局：頭部集中。）競爭格局：頭部集中。2021 年全球全球工業氣體 CR4CR4=54%，國內，國內工業氣體 CR6=72%CR6=72%，杭氧股份，杭氧股份占比占比 6.3%6.3%，未來份額有望向頭部集中。，未來份額有望向頭部集中。3 3）成長驅動力：短期）成

4、長驅動力：短期受益宏觀經濟復蘇、氣價彈性大；長期宏觀經濟復蘇、氣價彈性大；長期受益行業外包供氣占比外包供氣占比提升提升、下游半導體/新能源等新領域需求提速。新領域需求提速。4 4）杭氧股份：）杭氧股份：兼具防御+進攻屬性的順周期核心標的，短期短期如氣價回升、業績彈性大，長期長期受益份額提升、電子氣品類拓張、關注盈德收購事項進展?？辗衷O備：國內百億級市場空間、杭氧龍頭領先，受益設備大型化空分設備：國內百億級市場空間、杭氧龍頭領先，受益設備大型化+海外出口需求提升海外出口需求提升 1 1）市場情況：市場情況：20222022 年國內市場規模年國內市場規模 341341 億元，億元，同比增長 25%

5、，預計 1919-2424 年年 CAGR=22%CAGR=22%。2 2）競爭格局（中大型）：競爭格局（中大型）：國內 CR3=68%CR3=68%，杭氧市占率，杭氧市占率 43%43%、龍頭領先。3 3）成長驅動力：設備大型化）成長驅動力：設備大型化生產能耗僅小型 1/21/3，行業增長受益技術迭代；設備出口設備出口2023 年行業出口 50 億元，同比增長 107%，受益新興市場需求。4 4）杭氧股份：）杭氧股份：公司為大型空分設備龍頭、受益行業大型化需求提升（如新疆煤化工）；開拓海外市場，2024 年 H1 公司外貿訂單已超 2023 年總額。投資建議：工業氣體龍頭，受益經濟復蘇、份額

6、提升投資建議：工業氣體龍頭，受益經濟復蘇、份額提升、全球化；對標海外全球工業氣體、全球化；對標海外全球工業氣體龍頭（萬億元市值），成長空間大龍頭（萬億元市值），成長空間大 預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為9.8、13.1、15.9億元，同比增速分別為-19%、34%、21%，對應 PE 分別為 22、17、14 倍。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭風險及市場風險、產品價格波動風險、測算偏差風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S12305200800

7、05 分析師：李思揚分析師：李思揚 執業證書號：S1230522020001 研究助理：張筱晗研究助理：張筱晗 基本數據基本數據 收盤價￥22.16 總市值(百萬元)21,802.99 總股本(百萬股)983.89 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 杭州盈德氣體公司增資至187.5 億，期待進展再推進 2024.11.28 2 控股股東杭州資本參與收購盈德氣體，邁出重要一步 2024.11.24 3 擬 1.35 億投建青島物元電子氣項目，期待電子+大宗氣齊發力 2024.11.14 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E

8、 營業收入 13309 13921 16553 19008 (+/-)(%)4%5%19%15%歸母凈利潤 1216 980 1311 1593 (+/-)(%)0%-19%34%21%ROE 13%10%12%14%P/E 18 22 17 14 資料來源：浙商證券研究所 -40%-28%-15%-3%10%22%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12杭氧股份深證成指杭氧股份(002430)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價

9、、評級 預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 9.8、13.1、15.9 億元，同比增速分別為-19%、34%、21%，對應 PE 分別為 22、17、14 倍。維持“買入”評級。關鍵假設、驅動因素與主要預測關鍵假設、驅動因素與主要預測 1）下游宏觀經濟景氣度穩定，推動工業氣體價格穩定回升。2）公司作為工業氣體龍頭，市占率持續提升。3）公司在海外市場業務開拓順利。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心工業氣體行業的未來成長性，公司成長性存在不確定。市場擔心工業氣體行業的未來成長性，公司成長性存在不確定。我們認為我們認為：公司以空分設備為基本盤，逐步邁向工業氣體龍頭。

10、：公司以空分設備為基本盤，逐步邁向工業氣體龍頭。1 1）氣體業務：氣體業務：短期受益宏觀經濟復蘇、氣價彈性大；長期受益行業外包供氣占比提升、下游半導體/新能源等新領域需求提速。公司作為兼具防御（管道氣）+進攻（零售氣）屬性的順周期核心標的，短期如氣價回升、業績彈性大，長期受益份額提升、電子氣品類拓張、關注盈德收購事項。2 2）設備業務：設備業務：未來受益設備大型化、及海外新興市場出口需求。公司為大型空分設備龍頭，國內受益行業大型化需求提升（如新疆煤化工）；同時開拓海外市場，2024 年 H1 公司外貿訂單已超 2023 年總額。股價上漲股價上漲的催化因素的催化因素 宏觀經濟復蘇超預期；公司市占

11、率提升超預期；海外市場突破超預期。投資風險投資風險 行業競爭風險及市場風險、產品價格波動風險、測算偏差風險。杭氧股份(002430)公司深度 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 1 杭氧股份：空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭杭氧股份：空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭.6 1.1 業務端：國內空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭.6 1.2 治理端：實控人杭州國資委，106 家子公司業務覆蓋全國.7 1.3 激勵端：2021 年發布上市以來首次股權激勵，2024 年到期.8 1.4 經營端：受益氣體業務規模逐年擴張，業績穩步上行.9 2 2 工業氣體：受益宏觀經濟工業氣體：受

12、益宏觀經濟+外包提升外包提升+新領域需求新領域需求.11 2.1 工業氣體行業：大宗氣體+特種氣體，應用于煤化工、鋼鐵、電子等.11 2.2 市場空間：全球萬億級市場，國內 2000 億，龍頭成長空間大.11 2.2.1 行業成長驅動力一：依托宏觀經濟增長，市場空間穩步向上.13 2.2.2 行業成長驅動力二：產業升級，下游應用持續拓寬.13 2.2.3 行業成長驅動力三：外包供氣占比提升，可觸及市場空間增加.14 3 3 空分設備：受益大型化空分設備：受益大型化+海外出口需求海外出口需求.15 3.1 市場空間：2022 年國內市場空間 341 億元，杭氧市占率最高為 43%。.15 3.2

13、 行業成長驅動力：設備大型化+設備海外出口.16 4 4 杭氧股份：受益經濟復蘇、份額提升、品類拓張、全球化杭氧股份：受益經濟復蘇、份額提升、品類拓張、全球化.17 4.1 氣體業務成長驅動力一：受益宏觀經濟復蘇，零售氣彈性大.17 4.2 氣體業務成長驅動力二：國內市場行業加速整合，龍頭市占率提升.18 4.3 氣體業務成長驅動力三：品類拓張，并購布局特氣迎新增長點.18 4.4 設備業務成長驅動力四：國內大型空分設備龍頭、市占率提升.19 4.5 設備&氣體業務：成長驅動力五：海外市場逐步突破，成長天花板打開.20 5 5 海外對標：林德、法液空、空氣化工：它山之石可以攻玉海外對標：林德、

14、法液空、空氣化工：它山之石可以攻玉.21 5.1 林德（Linde）：全球工業氣體+空分設備龍頭（德國）.21 5.2 法國液化空氣（Air Liquide）：全球工業氣體龍頭（法國）.23 5.3 空氣產品（AirProducts）：全球知名的工業氣體及服務供應商（美國）.26 6 6 投資建議投資建議.28 6.1 杭氧股份：定位綜合氣體解決方案龍頭供應商，邁向“中國的林德”.28 6.2 盈利預測與估值.29 7 7 風險提示風險提示.31 杭氧股份(002430)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程：空分設備龍頭向工業氣體業務邁進.6

15、 圖 2：公司氣體業務與空分設備業務全產業鏈發展.7 圖 3：公司實控人杭州市國資委，股權結構穩定，子公司 106 家覆蓋氣體設備、氣體服務和工程板塊業務.7 圖 4：2023 年公司營收 133 億元、同比上升 4%.9 圖 5：2023 年公司歸母凈利潤 12 億元、同比增長 0.5%.9 圖 6：2023 年公司毛利率 22.9%、凈利率 9.6%.10 圖 7：期間費用率持續優化，研發投入提升.10 圖 8：2023 年公司新訂合同額 65.7 億元，同比下降 0.6%.10 圖 9：2023 年氣體業務營收占比 62%，制造業營收占比 35%.10 圖 10：工業氣體下游應用廣泛.1

16、1 圖 11：2022 年全球工業氣體市場規模 10238 億元.12 圖 12：2021 年全球競爭格局.12 圖 13：全球工業氣體 CR4 比例從 2011 年的 71%下降至 2021 年 54%。.12 圖 14：2022 年國內工業氣體市場規模 1964 億元.13 圖 15：2021 年國內競爭格局.13 圖 16：2012-2023 年我國工業氣體年復合增速約為 GDP 的 1.7 倍，工業增加值的 1.6 倍.13 圖 17：中國工業氣體市場增速快于全球，人均消費量持續增長.13 圖 18：我國工業氣體下游以金屬冶煉、化工能源為主（2015 年）半導體、新能源等新應用占比提升

17、（近年）.14 圖 19：Linde 氣體下游終端市場銷售占比中：醫療、食品、電子合計占比 36%.14 圖 20：2017-2026 年中國外包供氣市場占比走勢.14 圖 21：2018-2024 中國空分設備市場規模及預測.16 圖 22：2022 年中國大型空分設備企業市占率，杭氧龍頭領先.16 圖 23：2015-2024.9 空分設備出口金額.17 圖 24：美國工業氣體價格 vsPPIvsCPI：長期具有較強的相關性.17 圖 25：中國核心 CPI、PPI 走勢，是工業氣體價格的錨.18 圖 26：中國工業氣體價格 vsPPI：具有較強的相關性.18 圖 27：2018-2023

18、 年杭氧工業氣體市占率（未考慮外包氣占比）.18 圖 28：杭州盈德氣體股權架構：新增中國平安人壽保險股份有限公司、陽光人壽保險股份有限公司、杭州杭盟管理咨詢合伙企業等.18 圖 29：2017-2023 中國特種氣體市場規模及預測.19 圖 30：2023 年中國空分設備各企業綜合品牌排名.20 圖 31：2022 年中國空分設備企業市占率.20 圖 32：2014-2023 年杭氧股份海內外營收占比.20 圖 33：林德全球進程及中國發展.22 圖 34：林德歷史重要收并購情況.22 圖 35：林德過去五年營收/歸母凈利 CAGR=17.9%/42%.23 圖 36：林德 2023 年凈利

19、率 19.3%，毛利率 46.8%.23 圖 37：林德 2023 年分產品類型營收來源.23 圖 38：林德 2023 年分地區類型營收來源.23 圖 39：法液空發展歷程.24 圖 40：法液空歷史重要收并購情況.24 圖 41：法液空過去五年營收/歸母凈利 CAGR=5.6%/7.8%.25 杭氧股份(002430)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：法液空 2023 年凈利率 11.6%，毛利率 59.6%.25 圖 43：法液空 2023 年分產品類型營收來源.25 圖 44：法液空 2023 年分地區類型營收來源.25 圖 45：空氣產品發展歷程.26

20、圖 46：空氣產品過去五年營收/歸母凈利 CAGR=6.3%/16.8%.26 圖 47：空氣產品 2024 年凈利率 31.9%，毛利率 32.5%。.26 圖 48：空氣產品 2024 年分產品類型營收來源.27 圖 49：空氣產品 2024 年分地區類型營收來源.27 圖 50：看好杭氧股份未來逐步邁向“中國的林德”.28 圖 51：杭氧股份：與工業氣體主要上市公司估值比較.30 表目錄表目錄 表 1：公司高管有四位正高/高級工程師，兩位院士為獨立董事.8 表 2：解除限售業績考核條件.9 表 3：氣體運營方式：優劣勢對比.15 表 4：大型與小型空分裝置對比.16 表 5：公司特氣、新

21、能源項目眾多.19 表 6：海外項目布局不斷擴展.21 表 7：海外項目布局不斷擴展.29 表附錄：三大報表預測值.32 杭氧股份(002430)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 杭氧股份：空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭杭氧股份：空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭 1.11.1 業務端：國內空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭業務端：國內空分設備龍頭，邁向工業氣體龍頭 公司于 1950 年建廠，2010 年在深交所上市，是世界一流的空分設備和低溫石化裝備供應商，國內市占率國內市占率 50%50%以上，大型、特大型空分設備產銷量全球第一以上，大型、特大型空分設備產銷量全球第一。

22、產業鏈延伸發展氣體產業，成為國內最具影響力的工業氣體供應商。國內最具影響力的工業氣體供應商。圖1：公司發展歷程：空分設備龍頭向工業氣體業務邁進 資料來源：Choice、公司官網，浙商證券研究所整理 公司業務：工業氣體公司業務：工業氣體+氣體設備雙輪驅動，下游應用廣泛氣體設備雙輪驅動，下游應用廣泛 包括氣體與服務氣體與服務和設備與工程設備與工程業務，覆蓋大宗氣體、特種氣體和新能源氣體，具備成套空分與低溫石化設備工程能力。0501001502002503003504004502010-06-112011-06-112012-06-112013-06-112014-06-112015-06-1120

23、16-06-112017-06-112018-06-112019-06-112020-06-112021-06-112022-06-112023-06-112024-06-11杭氧股份-總市值（億元，上市-2024.11）1917年公司前身浙江陸軍一師軍械修理工場開張。2010年向設備制造和工業服務型企業轉型；在深交所上市。2015年成立特種氣體研究中心2017年神華寧煤6套100000Nm/h空分設備開車成功，主要指標達到國際先進水平。1950年浙江鐵工廠成立。1956年國產首臺套30Nm/h制氧機試車成功，中國制氧機工業由此建立2001年承擔首個乙烯冷箱國產化項目2002年杭州杭氧股份有限

24、公司正式成立1993年杭州制氧機集團正式成立。2003年杭氧第一家氣體公司成立。2009年進軍工程成套業務，成立化醫工程公司2024年-未來公司重點發展氣體產業杭氧股份(002430)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司氣體業務與空分設備業務全產業鏈發展 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 1.21.2 治理端：實控人杭州國資委，治理端：實控人杭州國資委，106106 家子公司業務覆蓋全國家子公司業務覆蓋全國 公司實控人杭州市國資委，間接控股比例實控人杭州市國資委，間接控股比例 53.3%53.3%，股權結構穩定集中。公司下屬 106106家子公司家子公司，覆蓋

25、氣體設備、氣體服務氣體設備、氣體服務和工程板塊工程板塊業務。圖3：公司實控人杭州市國資委，股權結構穩定，子公司 106 家覆蓋氣體設備、氣體服務和工程板塊業務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 杭氧股份應用領域業務氣體與服務設備與工程產品與技術冶金能源制造化工制藥食品醫療電子玻璃環保特種氣體氫氣液化液氫儲運氫氣加注成套空分設備工程總承包低溫石化設備配套部機大宗氣體氧氣氬氣二氧化碳氮氣氫氣石化食品醫療化工煤化工電子玻璃冶金太陽能航天航空化學處理稀有氣體電子大宗氣高純、超高純氣體準分子激光氣及含氟電子氣集成電路液晶面板LED光伏生物醫藥新能源光纖光纜航天航空新能源氣體23年營收占比62%23

26、年營收占比33%杭氧集團股份有限公司設備業務氣體業務中國中信金融資產管理股份有限公司3.6%共106家子公司山西杭沃氫能科技20%80%山西晉南鋼鐵新材料氣體江西制氧機75%杭州杭氧透平機械100%杭州杭氧低溫液化設備100%衢州杭氧鋰電氣體100%杭州杭氧低溫容器83.3%57.1%衢州杭氧特種氣體100%杭州杭氧膨脹機杭州杭氧控股 53.3%浙江省財政廳100%浙江省財務開發有限責任公司10%杭州市人民政府國有資產監督管理委員會杭州國有資本投資運營有限公司90%100%實控人截至2024年12月新能源杭氧股份(002430)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司高管有四

27、位正高四位正高/高級工程師高級工程師，董事長鄭偉為原杭州市國有資本投資運營有限公司黨委委員，兩位院士院士為獨立董事。表1：公司高管有四位正高/高級工程師，兩位院士為獨立董事 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 介紹介紹 鄭偉鄭偉 40 董事長 中共黨員，法學學士。2005 年 7 月起曾在浙江省衢州市綜合行政執法局、浙江省衢州市人民防空辦公室、浙江省衢州市委辦公室、中共浙江省委辦公廳、中共杭州市委辦公廳任職；2019 年 6 月起曾擔任杭州市國杭州市國有資本投資運營有限公司黨委委員、副總經理有資本投資運營有限公司黨委委員、副總經理，并兼任杭州杭氧控股有限公司董事長、總經理、杭州國佑資產運營有限公司董

28、事長等職；2019 年 12 月至 2023 年 3 月任公司副董事長。2021 年 11 月至 2024 年 6月任杭氧股份總經理，2023 年 3 月至今任杭氧股份黨委書記、董事長。任其龍任其龍 64 獨立董事 中國工程院院士中國工程院院士，教授教授。1982 年 8 月至 1995 年 12 月，任浙江大學化學工程系助教、講師，1992 年 10 月至 1993 年 10 月期間曾任日本大阪大學蛋白質研究所訪問學者；1995 年 12 月至 2000 年 12 月，任浙江大學化學工程與生物工程學系副教授；2000 年 12 月至今，任浙江大學化學工程與生物工程學院教授；2009年 4 月

29、至 2017 年 8 月期間曾任浙江大學化學工程與生物工程學院（系）院長（系主任）；2012 年 1 月至今任生物質化工教育部重點實驗室主任；2018 年 12 月至今任浙江大學衢州研究院院長，目前兼任浙江大學工業技術轉化研究院院長；2021 年 9 月至今任中國化工學會副理事長；現兼任浙江鳳登綠能環保股份有限公司獨立董事。2021 年 1 月起任杭氧股份獨立董事。黃燦黃燦 44 獨立董事 中國工程院院士中國工程院院士，教授。1982 年 8 月至 1995 年 12 月，任浙江大學化學工程系助教、講師，1992 年 10 月至 1993 年 10 月期間曾任日本大阪大學蛋白質研究所訪問學者；

30、1995 年 12 月至 2000 年 12 月，任浙江大學化學工程與生物工程學系副教授；2000 年 12 月至今，任浙江大學化學工程與生物工程學院教授；2009年 4 月至 2017 年 8 月期間曾任浙江大學化學工程與生物工程學院（系）院長（系主任）；2012 年 1 月至今任生物質化工教育部重點實驗室主任；2018 年 12 月至今任浙江大學衢州研究院院長，目前兼任浙江大學工業技術轉化研究院院長；2021 年 9 月至今任中國化工學會副理事長；現兼任浙江鳳登綠能環保股份有限公司獨立董事。2021 年 1 月起任杭氧股份獨立董事。莫兆洋莫兆洋 54 董事 高級經濟師。高級經濟師。1991

31、 年 8 月參加工作，歷任杭州杭氧科技有限公司公司辦公室副主任、杭州制氧機集團后勤管理處副處長、辦公室主任、杭氧股份總經理助理等職。2018 年 1 月至今擔任杭氧股份董事；2018 年 9月至今任杭氧股份黨委委員；2018 年 11 月至今擔任杭氧股份副總經理；2021 年 12 月起擔任杭氧股份常務副總經理。副總經理 韓一松韓一松 44 董事 博士，正高級工程師。博士，正高級工程師。2007 年 7 月參加工作，歷任杭氧股份設計研究院工程師、設計研究院院長助理、設計研究院副院長、設計研究院常務副院長、技術中心黨總支書記、設計研究院院長等職。2018 年 9 月至今任杭氧股份黨委委員；201

32、8 年 11 月至今任杭氧股份總工程師；2021 年 1 月至今任杭氧股份董事；2021 年12 月至今任杭氧股份副總經理。副總經理 總工程師 董吉琴董吉琴 39 監事會主席 在職碩士研究生，高級會計師。2007 年 8 月至 2008 年 7 月擔任浙江海洋學院蕭山分院財務科科員，2008年 7 月至 2012 年 9 月擔任杭州市蕭山區對外貿經濟合作局外資管理科、外貿科科員，2012 年 9 月至 2019年 10 月擔任杭州市蕭山區商務局財務審計科副科長、科長，2019 年 10 月至 2023 年 2 月擔任杭州市國有資本投資運營有限公司（副局級）紀委委員、職工監事、風控法務部部長，2

33、023 年 2 月至 2023 年 8 月擔任杭州市國有資本投資運營有限公司（正局級）紀委委員、職工監事、風控法務部副部長（主持工作），2023 年 8 月至今擔任杭州市國有資本投資運營有限公司（正局級）紀委委員、職工監事、風控法務部部長，2023 年 4 月至今任杭氧股份監事會主席。葛前進葛前進 54 副總經理 正高級會計師。正高級會計師。1989 年 8 月參加工作，曾任杭州制氧機集團有限公司財務會計處副處長、處長，杭州杭氧科技有限公司（籌）財務部部長，杭州杭氧科技有限公司財務部部長、總會計師。2002 年 12 月至今任杭氧股份總會計師；2018 年 9 月至今任杭氧股份黨委委員；202

34、1 年 9 月至今任杭氧股份董事會秘書；2021年 12 月至今任杭氧股份副總經理?？倳嫀?董事會秘書 黃安庭黃安庭 51 副總經理 研究生學歷，正高級工程師。正高級工程師。1992 年 8 月參加工作，歷任杭州杭氧科技有限公司質量辦公室副主任、總工程師辦公室副主任、杭氧股份質量管理部部長、板翅式換熱器廠廠長、空分廠廠長、黨總支書記等職；2018 年 9 月至今任杭氧股份黨委委員；2019 年 12 月至 2020 年 11 月任杭氧股份總經理助理、空分廠廠長；2020 年 11 月至今任公司副總經理。蔣毅蔣毅 52 副總經理 碩士研究生，高級工程師。高級工程師。1993 年 8 月參加工作

35、，歷任杭州制氧機研究所項目室二室技術員、技術開發處工程師、室副主任，杭氧股份售后服務部部長，空分廠常務副廠長，空分廠廠長等職，2017 年 3 月至今任公司質量總監，2020 年 11 月至今任杭氧股份首席質量官，2021 年 3 月至今任杭氧股份黨委委員，2023 年4 月至今任杭氧股份副總經理。王定偉王定偉 46 副總經理 高級工程師高級工程師。2000 年 8 月參加工作，歷任杭氧股份設計研究院主任設計師、項目室二室副主任、設計研究院院長助理、副院長，銷售中心總經理助理、副總經理、項目管理部部長，集中采購中心總經理，氣體江蘇區域中心總經理，氣體管理中心總經理。2022 年 1 月至今任杭

36、氧股份副總經理。資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理（截至 2024 半年報）1.31.3 激勵端：激勵端：20212021 年發布上市以來首次股權激勵，年發布上市以來首次股權激勵，20242024 年到期年到期 激勵對象：激勵對象：在公司任職的董事、高級管理人員、其他核心管理人員及業務技術骨干，不超過 688 人。杭氧股份(002430)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 授予情況：授予情況：2022 年 1 月 21 日以 13.1513.15 元元/股股的價格授予 661 人 1,827.3 萬股；2022 年1 月 28 日以 15.3315.33 元元/股股的價格

37、授予 30 人 62.5 萬股；2022 年 9 月 5 日以 19.1019.10 元元/股股的價格授予 83 人 110.2 萬股。表2：解除限售業績考核條件 指標指標 增長目標增長目標 凈利潤增長率凈利潤增長率 以 18-20 年扣非后凈利潤平均值（6.89 億元）為基數，22/23/2422/23/24 年凈利潤增長率不年凈利潤增長率不低于低于 60%/66%/73%60%/66%/73%（不低于（不低于 11.02/11.44/11.9211.02/11.44/11.92 億元）億元）20-24 年凈利潤 CAGR=10.9%不低于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平 加權

38、平均凈資產加權平均凈資產收益率收益率 22/23/24 年凈資產收益率不低于 14.0%/14.5%/14.5%14.0%/14.5%/14.5%相對于 20 年，22-24 年分別增長 0.1%/0.6%/0.6%不低于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平 研發費用增長率研發費用增長率 以 18-20 年研發費用平均值（2.58 億元）為基數，22/23/2422/23/24 年研發費用增長率不低年研發費用增長率不低于于 15%/20%/25%15%/20%/25%（不低于（不低于 2.97/3.10/3.232.97/3.10/3.23 億元）億元）20-24 年研發費用CAGR

39、=2.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 1.41.4 經營端：受益氣體業務規模逐年擴張，業績穩步上行經營端：受益氣體業務規模逐年擴張，業績穩步上行 經營情況：經營情況：公司 2023 年營業收入營業收入 133133 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 1212 億元億元，2018-2023 年 CAGRCAGR分別為分別為 11%/10%11%/10%；毛利率 23%、凈利率 9.6%。圖4：2023 年公司營收 133 億元、同比上升 4%圖5：2023 年公司歸母凈利潤 12 億元、同比增長 0.5%資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-

40、20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年營業總收入(億元)yoy-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-4-2024681012142014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)yoy杭氧股份(002430)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利能力：盈利能力：

41、截至 2023 年公司毛利率毛利率 22.922.9%、凈利率、凈利率 9.69.6%，期間費用率不斷優化。銷售費用：銷售費用：主要為薪酬及差旅費增加。財務費用：財務費用：主要為利息支出增加和匯兌凈收益減少。圖6：2023 年公司毛利率 22.9%、凈利率 9.6%圖7：期間費用率持續優化，研發投入提升 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 訂單：訂單：2023 年空分和石化設備新訂合同額 65.7 億元，同比下降 0.6%。分業務：分業務：2023 年氣體行業營收 82 億元，占總業務營收 62%，同比增長 2%；制造業營收 47 億元，占總業務營收

42、 35%，同比增長 6%。圖8：2023 年公司新訂合同額 65.7 億元，同比下降 0.6%圖9：2023 年氣體業務營收占比 62%，制造業營收占比 35%資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice、公司公告，浙商證券研究所 -6%-1%4%9%14%19%24%29%銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050

43、607080201620172018201920202021202220232024H1空分和石化設備新訂合同額（億元）yoy020406080100120140氣體行業營收（億元）制造業營收（億元）其他營收（億元）工程總包營收（億元）杭氧股份(002430)公司深度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2 工業氣體：受益宏觀經濟工業氣體：受益宏觀經濟+外包提升外包提升+新領域需求新領域需求 2.12.1 工業氣體行業：大宗氣體工業氣體行業：大宗氣體+特種氣體，應用于煤化工、鋼鐵、電子等特種氣體，應用于煤化工、鋼鐵、電子等 圖10：工業氣體下游應用廣泛 資料來源：觀知海內咨詢、中

44、國國際氣體技術設備與應用展覽會、未來智庫，浙商證券研究所整理 2.22.2 市場空間：全球萬億級市場，國內市場空間：全球萬億級市場，國內 2 2000000 億，龍頭成長空間大億，龍頭成長空間大 全球全球萬億市場，行業龍頭林德、法液空等萬億市場，行業龍頭林德、法液空等 CR4=54%20222022 年年全球工業氣體市場規模為 1023810238 億元，億元，20172017 年至年至 20222022 年年 CAGR=7.2%CAGR=7.2%。預計20262026 年年市場規模將達到 1329913299 億元，億元，20222022-20262026 年年 CAGR=6.8%CAGR=

45、6.8%。煤化工,22.10%鋼鐵,18.41%化肥及合成氨,16.36%石化,13.51%電子,4.41%其他,25.21%我國工業氣體下游應用圖中占比為2020年數據杭氧股份(002430)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2022 年全球工業氣體市場規模 10238 億元 圖12：2021 年全球競爭格局 資料來源：億渡、觀知海內咨詢，浙商證券研究所整理 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 2021 年全球工業氣體市場份額主要集中在林德林德 21%21%、液化空氣集團、液化空氣集團 20%20%、空氣化工、空氣化工7%7%、太陽日酸、太陽日酸 5%5%

46、等龍頭企業。全球工業氣體。全球工業氣體 CR4CR4 比例從 2011 年的 71%下降至 2021 年54%。圖13：全球工業氣體 CR4 比例從 2011 年的 71%下降至 2021 年 54%。資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 國內國內2000 億市場，海外龍頭占據高存量市占率億市場，海外龍頭占據高存量市占率 20222022 年年國內工業氣體市場規模為 19641964 億元，億元，20172017 至至 20222022 年年 CAGR=10.4%CAGR=10.4%。預計20262026 年年將增長至 28422842 億元，億元，20222022 年至年至 202620

47、26 年年 CAGR=9.68%CAGR=9.68%。國內工業氣體市場集中度高，CR6CR6 約為約為 72%72%。國內頭部企業國產化率低，國產企國產企業氣體動力和杭氧股份分別占比業氣體動力和杭氧股份分別占比 10.1%10.1%和和 6.3%6.3%，距離第一梯隊還有一定差距。0%2%4%6%8%10%02000400060008000100001200014000市場規模（億元）yoy林德集團林德集團,21%21%液化空氣集液化空氣集團團,20%20%空氣化工產空氣化工產品品,7%7%太陽日酸太陽日酸,5%5%客戶自建客戶自建,20%20%其他其他,27%27%71%67%57%51%4

48、4%53%55%57%55%51%54%7%17%27%37%47%57%67%77%20112012201320142015201620172018201920202021全球工業氣體CR4（%）法液空收購 Airgas 林德與普萊克斯合并 中國市場崛起；美國頁巖氣低成本，使得進入者增加。杭氧股份(002430)公司深度 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2022 年國內工業氣體市場規模 1964 億元 圖15：2021 年國內競爭格局 資料來源：觀知海內咨詢，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 2.2.1 行業成長驅動力一：依托宏觀經濟增長，市場空

49、間穩步向上行業成長驅動力一：依托宏觀經濟增長，市場空間穩步向上 工業氣體長期復合增速快于工業氣體長期復合增速快于 GDPGDP 增速：增速：2012-2023 年我國工業氣體年復合增速約為 GDP 的 1.7 倍，工業增加值的 1.6 倍；海外經驗：工業氣體行業年復合增速約為 GDP 的 1.5 倍。我國工業氣體市場增速快于全球，人均氣體消費量已經超過全球平均水平。但相但相比歐美發達國家仍有較大差距：比歐美發達國家仍有較大差距：20212021 年人均氣體消費量為美國的年人均氣體消費量為美國的 36%36%，西歐的，西歐的42%42%，澳大利亞的，澳大利亞的 42%42%。圖16：2012-2

50、023 年我國工業氣體年復合增速約為 GDP 的 1.7倍，工業增加值的 1.6 倍 圖17：中國工業氣體市場增速快于全球，人均消費量持續增長 資料來源：Wind、億渡、觀知海內咨詢、華經產業研究院，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind、億渡、觀知海內咨詢、華經產業研究院，浙商證券研究所整理 2.2.2 行業成長驅動力二：產業升級，下游應用持續拓寬行業成長驅動力二：產業升級，下游應用持續拓寬 工業氣體需求結構的優化，本質跟隨產業結構變化：工業氣體需求結構的優化，本質跟隨產業結構變化：金屬冶煉、化工能源為主=新能源、半導體、食品、醫療等應用增加。海外借鑒：海外借鑒：林德氣體 2024 年二季度

51、訂單儲備 79 億美元，下游終端市場銷售占比中：醫療、食品、電子合計占比醫療、食品、電子合計占比 36%36%，且食品、電子增速最高（分別為，且食品、電子增速最高（分別為+8%+8%、+7%+7%）。）。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000市場規模（億元）yoy林德集團林德集團,22%22%液化空氣集團液化空氣集團,21%21%氣體動力氣體動力,10%10%空氣化空氣化工工,10%10%杭氧股杭氧股份份,6%6%日本酸素日本酸素,3%3%其他其他,28%28%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

52、70%80%05001,0001,5002,0002,500工業氣體市場規模（億元）yoy中國:GDP:不變價:累計同比中國:工業增加值:規模以上工業企業:累計同比杭氧股份(002430)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：我國工業氣體下游以金屬冶煉、化工能源為主（2015年）半導體、新能源等新應用占比提升（近年）圖19：Linde 氣體下游終端市場銷售占比中：醫療、食品、電子合計占比 36%資料來源：中商產業研究院，杭氧股份公司公告，Linde Group，浙商證券研究所 資料來源：Linde Group，浙商證券研究所 2.2.3 行業成長驅動力三：外包供氣占比

53、提升，可觸及市場空間增加行業成長驅動力三：外包供氣占比提升，可觸及市場空間增加 行業趨勢：第三方供氣模式符合行業未來的發展趨勢，海外外包占比行業趨勢：第三方供氣模式符合行業未來的發展趨勢，海外外包占比 80%，我國，我國68%。近年來我國外包供氣市場份額占比穩步增長，外包供氣市場占比從 2017 年的 52.5%、提升至 2021 年的 58.4%，預計 2026 年達到 65.7%。圖20：2017-2026 年中國外包供氣市場占比走勢 資料來源：觀研天下數據中心，浙商證券研究所 核心優勢：核心優勢：外包供氣具有運營成本低、供氣穩定性高、資源利用效率高、一次性財務成本低。我們認為在當前經濟環

54、境下，受益于外包供氣的成本優勢性，占比我們認為在當前經濟環境下，受益于外包供氣的成本優勢性，占比提升趨勢有望加速。提升趨勢有望加速。48.5%47.5%46.6%45.4%43.5%41.6%40.1%38.4%36.8%35.2%34.3%51.5%52.5%53.4%54.6%56.5%58.4%59.9%61.6%63.2%64.8%65.7%0%20%40%60%80%100%120%內部供氣外包供氣 鋼鐵,24%石油化工,18%其他化學品,11.3%電子,11.2%其他,35%杭氧股份(002430)公司深度 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：氣體運營方式：優劣勢對

55、比 自建設備供氣自建設備供氣 外包供氣外包供氣 運營成本運營成本 需要配備相應的運營、維護人員，成本較高 運營成本低 供氣穩定性供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用率資源利用率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求 財務成本財務成本 財務成本需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 資料來源：共研網，浙商證券研究所整理 3 3 空分設備：受益大型化空分設備：受益大型化+海外出口需求海外出口需求 3.1 市場空間：市場空間：2022 年年國內市

56、場空間國內市場空間 341 億元億元，杭氧市占率最高為，杭氧市占率最高為 43%。2022 年年中國空分設備市場規?？辗衷O備市場規模 341.2 億元億元，同比增長 25%，預計 23/24 年達年達415.5/478.7 億元，億元，19-24 年年 CAGR=22%。行業集中度較高，行業集中度較高，CR3=68%。主要企業包括杭氧股份、林德工程（杭州）、液空（杭州）等。其中杭氧股份制氧總容量、大型設備出貨量其中杭氧股份制氧總容量、大型設備出貨量領先優勢明顯，市占市占率最高、達率最高、達 43.2%。杭氧股份(002430)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：20

57、18-2024 中國空分設備市場規模及預測 圖22：2022 年中國大型空分設備企業市占率，杭氧龍頭領先 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所整理 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所整理 3.2 行業成長驅動力：設備大型化行業成長驅動力：設備大型化+設備海外出口設備海外出口 設備大型化：設備大型化：空分設備可分為大型空分設備（制氧量1 萬 Nm3/h）與中小型空分設備（制氧量10000Nm3/h 10000Nm3/h 單位生產能耗單位生產能耗 大型為中小型的 1/2-1/3 設備投資設備投資 相同制氧量下更低 相同制氧量下更高 占地面積占地面積 相同制氧量下更低 相同制氧量下更高 運

58、營成本運營成本 相同制氧量下更低 相同制氧量下更高 分離技術分離技術 深冷法分離技術 膜分離和變壓吸附（PSA）技術 主要應用領域主要應用領域 煤化工、化肥、石化冶金行業以及 GCC 發電企業 中小型冶金、化工、建材、電子企業 資料來源：華經情報網、觀研天下等，浙商證券研究所整理 設備出口：設備出口：中國海關總署數據顯示，20212021 年年空分設備出口額最高達到 6969 億元，億元，20232023 年為年為 5050 億元，同比增長億元，同比增長 107%107%。從出口設備結構來說，我國出口的主要空分設備為制氧量小于制氧量小于 15000Nm3/h15000Nm3/h 的其他制氧機，

59、的其他制氧機，2323 年出口年出口 1313 萬臺，占總出口空分萬臺，占總出口空分設備總臺數的設備總臺數的 94%94%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201820192020202120222023E2024E市場規模（億元）yoy杭氧股份杭氧股份,43.21%林德工程（杭林德工程（杭液空（杭液空（杭州）州）,7.58%開元空分開元空分,7.27%開封空分開封空分,6.95%川空川空,6.11%杭州福斯達杭州福斯達,4.99%黃河空黃河空其他其他,4%杭氧股份(002430)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條

60、款部分 圖23：2015-2024.9 空分設備出口金額 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 4 4 杭氧股份：受益經濟復蘇、份額提升、品類拓張、全球化杭氧股份：受益經濟復蘇、份額提升、品類拓張、全球化 4.1 氣體業務成長驅動力一：受益宏觀經濟復蘇，零售氣彈性大氣體業務成長驅動力一：受益宏觀經濟復蘇，零售氣彈性大 公司氣體業務主要由管道供氣公司氣體業務主要由管道供氣+零售氣構成：零售氣構成：其中零售氣體業務的銷售量和銷售價格零售氣體業務的銷售量和銷售價格由市場供求關系決定、由市場供求關系決定、跟宏觀經濟情況直接相關，直接影響公司的經營業績。據國家統計局：2024 年 11 月，全國 PPI

61、環比上漲 0.1（10 月下降 0.1）；PPI 同比下降 2.5（10 月下降 2.9%）。PPIPPI 環比由降轉漲、同比降幅收窄，工業氣體價格與環比由降轉漲、同比降幅收窄，工業氣體價格與PPIPPI 相關性高，期待未來持續優化。相關性高，期待未來持續優化。圖24：美國工業氣體價格 vsPPIvsCPI：長期具有較強的相關性 資料來源：美國勞工部，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070802015201620172018201920202021202220232024.1-9出口金額總計（億元）yoy0 00.50.51 11.5

62、1.52 22.52.53 33.53.54 44.54.5工業氣體工業氣體PPIPPI美國美國CPICPI美國美國PPIPPI杭氧股份(002430)公司深度 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：中國核心 CPI、PPI 走勢，是工業氣體價格的錨 圖26：中國工業氣體價格 vsPPI：具有較強的相關性 資料來源：Wind，卓創咨詢，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind，卓創咨詢，浙商證券研究所整理 4.2 氣體業務成長驅動力二：國內市場行業加速整合，龍頭市占率提升氣體業務成長驅動力二：國內市場行業加速整合，龍頭市占率提升 公司氣體行業市占率穩步提升。公司氣體行業市占率穩步

63、提升。2014 年公司市占率為 2.7%左右，23 年預計達到3.8%，未來有望持續提升。同時公司控股股東杭州資本參與收購盈德氣體，目前同時公司控股股東杭州資本參與收購盈德氣體，目前杭州盈德氣體公司注冊資本已增至杭州盈德氣體公司注冊資本已增至 187.5 億，期待未來進展再推進。億，期待未來進展再推進。行業下行期催化中小企業整合。行業下行期催化中小企業整合。22 年以來行業進入下行期，空分氣體綜合氣價低位震蕩，中小企業倒閉帶來行業出清。杭氧作為行業龍頭，憑借全產業鏈經營優全產業鏈經營優勢勢，在激烈的市場競爭中頻頻勝出。圖27：2018-2023 年杭氧工業氣體市占率（未考慮外包氣占比）圖28：

64、杭州盈德氣體股權架構：新增中國平安人壽保險股份有限公司、陽光人壽保險股份有限公司、杭州杭盟管理咨詢合伙企業等 資料來源：華經產業研究院、億渡、觀研天下、Choice，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 4.3 氣體業務成長驅動力三：品類拓張，并購布局特氣迎新增長點氣體業務成長驅動力三：品類拓張，并購布局特氣迎新增長點 公司培育特種氣體、新能源氣體等為新業務增長點公司培育特種氣體、新能源氣體等為新業務增長點。特氣研發團隊，擁有博士 3 人，正高/高級工程師 12 人。-10-5051015(2)(1)0123中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比中國:PP

65、I:全部工業品:當月同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-100%-50%0%50%100%150%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01綜合氣價同比PPI同比（右軸）2.7%3.3%3.1%3.3%3.3%3.2%3.3%3.7%4.1%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E工業氣體業務市占率杭氧股份(002430)公司深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2017-20

66、23 中國特種氣體市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 公司破解特種氣體“卡脖子”難題，實現氖氦氪氙制取儲運應用一體化氖氦氪氙制取儲運應用一體化，建立自主、可控、穩定的氦氣供應鏈，為國家半導體、核電、航空航天、醫療半導體、核電、航空航天、醫療等關鍵行業提供安全用氣解決方案。表5：公司特氣、新能源項目眾多 簽訂合簽訂合同時間同時間 項目時間進度項目時間進度 項目項目 項目實施單項目實施單位位 項目總投資項目總投資（億元）（億元）制氣規模制氣規模（萬（萬m3/hm3/h）供氣服務期供氣服務期（年）（年）杭氧出杭氧出資比例資比例 2019 年 預計 2019 年 9 月 30日臨

67、時供氣 2020 年 3 月 1 日第一階段供氣 青島杭氧電子氣體有限公司暨新建一套 20,000m/h 純氮空分裝置項目 青島杭氧 2.154 2 15 70%2022 年 2022 年 6 月建成投產 衢州杭氧氣體有限公司投資嘉興斯達電子氣大宗氣體供氣4000m/h 純氮設備項目 衢州杭氧 0.54 0.4 15 100%2022 年 2022 年 3 月建成投產（合同簽約生效后 4 個月）山西杭氧立恒氣體有限公司投資新建一套 4000Nm/h 氫氣提純裝置及一座 6000KG/天加氫站 山西杭氧 0.7/80%2022 年 2024 年 6 月建成投產（合同簽訂生效后 20 個月）浙江時

68、代鋰電二期供氣項目 衢州杭氧時代鋰電 4.29 8 20 100%2023 年/青島杭氧電子大宗氣二期擴建項目 青島杭氧 1.14/100%資料來源：公司官網、公司公告，浙商證券研究所整理 4.4 設備業務成長驅動力四：國內大型空分設備龍頭、市占率提升設備業務成長驅動力四：國內大型空分設備龍頭、市占率提升 公司作為國內大型空分設備龍頭企業大型空分設備龍頭企業，憑借技術優勢與完整的產業鏈技術優勢與完整的產業鏈形成強大的競爭力，與國際龍頭企業林德氣體與液化空氣(中國)抗衡，特大型空分裝備主要技術性能指標達到世界領先水平世界領先水平。0%5%10%15%20%25%05010015020025030

69、03504004505002017201820192020202120222023E市場規模（億元）yoy杭氧股份(002430)公司深度 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研制的空分設備最大等級達 12 萬 m3/h，24 年總制氧能力超過 330 萬 m3/h。為國內各行業提供 6 萬及以上等級特大型空分 88 套，國內市場占有率國內市場占有率 50%以上，產量和銷量以上，產量和銷量全球第一。全球第一。圖30：2023 年中國空分設備各企業綜合品牌排名 圖31：2022 年中國空分設備企業市占率 資料來源：CNPP 品牌大數據研究院，浙商證券研究所整理 資料來源：前瞻產業研

70、究院、中商產業研究院，浙商證券研究所整理 4.5 設備設備&氣體業務：成長驅動力五：海外市場逐步突破，成長天花板打開氣體業務：成長驅動力五：海外市場逐步突破，成長天花板打開 公司加快國際化布局，海外營收與訂單穩步增長。公司加快國際化布局，海外營收與訂單穩步增長。23 年公司海外營收海外營收 8.4 億元，同比億元，同比增長增長 4%，占公司總營收的 6.3%。23 年外貿合同額 9.08 億元，低溫石化裝備海外銷售額占比提升至 53%。圖32：2014-2023 年杭氧股份海內外營收占比 資料來源：Choice，浙商證券研究所 公司產品已出口到德國、中東、墨西哥等 40 多個國家和地區多個國家

71、和地區，表現出強大國際競爭力。大力推進建設海外分支機構，拓展海外投資業務，構建高水平的全球化戰略運營體系。杭氧股份杭氧股份,43.2%林德工程（杭州）林德工程（杭州）,17.0%液空（杭液空（杭州）州）,7.6%開元空分開元空分,7.3%開封開封川川杭州福斯達杭州福斯達,5.0%黃河空黃河空其他其他,4.0%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0204060801001201402014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年境內營收（億元）境外營收（億元

72、）境內營收yoy境外營收yoy杭氧股份(002430)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：海外項目布局不斷擴展 時間時間 事件事件 上世紀 90 年代 制造艾莎鋼廠 1 萬空分項目 上世紀 90 年代起 印度市場 3 萬、4.8 萬、5 萬等級等多套空分訂單 2008 年 自行研制的 32000m3/h 空分裝備出口德國 2022 年 配套美國 GCGV 烯烴裝置模塊化建造項目 180 萬噸/年乙烯裝置，是全球規模最大的乙烯裂解模塊化建造項目 2022 年 與?？松梨诠竞献鹘ㄔO美孚惠州 160 萬噸/年乙烯一期項目。2023 年 投資 2.97 億元在印尼奧比島提

73、供園區供氣服務，發展循環經濟，打響海外投資第一槍。2024 年 與國際鋼鐵巨頭 ArcelorMittal 合作，簽訂印度 6.4 萬等級空分裝置，配套印度最大的單體鋼廠 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 5 5 海外對標：林德、法液空、空氣化工：它山之石可以攻玉海外對標：林德、法液空、空氣化工：它山之石可以攻玉 5.1 林德（林德（Linde）：全球工業氣體）：全球工業氣體+空分設備龍頭（德國）空分設備龍頭（德國）林德（Linde）是全球領先的工業氣體和工程公司，下游市場包括：化工和能源、化工和能源、食品和飲料、電子、醫療保健、制造、金屬和采礦。食品和飲料、電子、醫療保健、制造、金屬和

74、采礦。分公司遍及全球 100 多個國家，總雇員約 80,000 人。杭氧股份(002430)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：林德全球進程及中國發展 資料來源：林德公司官網，浙商證券研究所 圖34：林德歷史重要收并購情況 資料來源：林德公司官網，浙商證券研究所 財務摘要：財務摘要：林德 2023 年營收營收 2327 億元億元，過去五年 CAGR=17.9%；歸母凈利潤；歸母凈利潤439 億元億元，過去五年 CAGR=42%；2023 年凈利率 19.3%，毛利率 46.8%。創立和技術進步1903年-公司取得低溫空氣分離技術專利。1910年-公司開創了世界上第一

75、套雙精餾塔空氣分離制氧/氮裝置，提高氧的提取率。1914年-公司生產了世界上第一套稀有氣體裝置，廉價氬使其在工業上得到廣泛應用。1895年-公司生產了世界第一臺具有商業規模的空氣液化裝置。1879年-創始人Carl Linde和五個合伙人在德國成立公司。1906年-分離出水煤氣的成分，成為制氫和一氧化碳的關鍵原料。1913年-公司發明了低溫分離制氬技術。1902年-公司制造出世界第一臺低溫空氣分離制氧裝置。中國市場發展2022年-中國現有運行空分裝置中單體規模最大的電驅動空分裝置投產。1992年-建造、運營并管理當時中國最長的工業氣體管網系統2008年-成立業內首個遠程控制中心，實現各現場裝置

76、靈活配置，降低能耗和成本，達到高效生產、穩定供氣及安全運行。2016年-在臺灣設立電子研發中心；首套世界最先進離心式風機技術的真空變壓吸附制氧裝置于北京順利投產。2009年-為索普集團建造的大型空分裝置正式投產，其日產氧氣量達3000噸；中國技術中心成立，服務亞太市場。2019年-助力建設并投運了全球規模最大、等級最高的驛藍金山加氫站。1987年-成為首家進駐中國大陸的國際氣體公司。2002年-與中石化首次合作，開啟了與中石化六次合作的序幕。1907年-創始人在美國建立子公司Linde Air Products。1917年-子公司與其他公司聯合，成立了Union Carbide and Car

77、bon Corporation。1985年-收購Liquid Carbonic，成功進軍二氧化碳市場，擴大在南美、波蘭和泰國的影響力。1989年-子公司從Union中分離出來，更名為普萊克斯公司。2004年-收購液化空氣集團的德國業務。2013年-收購美國領先的碳酸飲料解決方案提供商NuCO2將供應范圍擴展到全球。2016年-收購Yara的歐洲二氧化碳業務，擴大其在食品飲料等市場的影響力。2018年-普萊克斯與林德合并。普萊克斯(Praxair)歷史1886年-布林氧氣公司(Brins Oxygen Company,Ltd.)由兩個法國兄弟在英國創立。1903年-BOC獲得林德的專利使用權，林

78、德成為BOC股東和董事會成員。1968年，BOC進入制冷領域，與林德合資成立了BOC-Linde Refrigeration Ltd。2005年-BOC集團總收入達46億英鎊，成為全球第二大工業氣體供應商。2006年-BOC被林德收購英國氧氣公司(BOC)歷史收并購擴大規模2018年-與普萊克斯合并。2006年，收購BOC并成立林德集團。2000年-收購瑞典氣體公司AGA，將業務擴展至北歐和中南美洲。2023年-收購美國最大的獨立包裝氣體分銷商之一的nexAir，LLC 的剩余股權。2012年-收購美國醫療保健氣體供應商Lincare。杭氧股份(002430)公司深度 23/33 請務必閱讀正

79、文之后的免責條款部分 圖35：林德過去五年營收/歸母凈利 CAGR=17.9%/42%圖36：林德 2023 年凈利率 19.3%，毛利率 46.8%。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 圖37：林德 2023 年分產品類型營收來源 圖38：林德 2023 年分地區類型營收來源 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 5.2 法國液化空氣（法國液化空氣（Air Liquide）：全球工業氣體龍頭（法國）：全球工業氣體龍頭（法國）法國液化空氣集團成立于 1902 年年，是工

80、業和醫療氣體工業和醫療氣體的全球領導者，向鋼鐵、能鋼鐵、能源、化工、汽車制造、航空、食品加工和醫療健康源、化工、汽車制造、航空、食品加工和醫療健康等不同行業提供氧氣、氮氣、氧氣、氮氣、氫氣氫氣和其它氣體及相關服務。在 60 個國家個國家和地區擁有 66,300 名員工名員工，為為 400 多多萬客戶萬客戶提供服務。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy-5%5%15%25%35%45%55%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)化學和能源化學和能源,22.0%制造業制造業,22.

81、0%醫療保健醫療保健,17.0%金屬和采金屬和采礦礦,14.0%食品和飲料食品和飲料,9.0%電子電子,9.0%其他其他,7.0%美國美國,43.0%歐洲、中東和非歐洲、中東和非亞太地區亞太地區,20.0%林德工林德工其他地其他地杭氧股份(002430)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：法液空發展歷程 資料來源：法液空公司官網，浙商證券研究所 圖40：法液空歷史重要收并購情況 資料來源：法液空公司官網，浙商證券研究所 財務摘要：財務摘要：法液空 2023 年營業收入營業收入 2169.7 億元，億元，過去五年 CAGR=5.6%；歸母歸母凈利潤凈利潤 241.9

82、億元億元，過去五年 CAGR=7.8%；2023 年凈利率 11.6%，毛利率59.6%。發展歷程1902-1913年創立并國際化1902年-George Claude 發明了一種通過蒸餾分離氧氣和氮氣的液化空氣的方法，公司成立。19061916 年-公司迅速走向國際。由于氣體難以運輸，公司逐步建立比利時、日本、西班牙、意大利、加拿大和美國工廠。1913年-公司于巴黎證券交易所上市1952年-低溫物理理論出現，公司開始生產液化氣體。1962年-公司產品開始應用于航天工業。1985年-公司產品開始應用于電子設備和半導體市場。1995年-公司成為醫用氧氣供應商。產品由氧氣和氮氣擴展到氫氣和蒸汽19

83、99年-公司收購英國氧氣公司2000年-公司開始在中國進行大量投資并簽訂重要合同。2007年-收購Lurgi 公司獲得氫氣和一氧化碳生產專有技術。2015年-氫能的市場空間促使公司在法、德、日、美等國建立加氫站。2016年-收購美國公司Airgas鞏固市場地位。進行以客戶為中心轉型。2017年-與13家國際公司共同建立氫能委員會，促進政府、企業和投資者的合作2018年-宣布氣候目標，未來十年將碳強度降低 30%；建立巴黎創新園區，公司已有德、中、日、美等創新園區。2019年-收購加拿大電解制氫公司Hydrogenics Corporation；啟動世界上最大的膜電解槽建設。2021年-公司在魁

84、北克省的世界最大 PEM(質子交換膜)電解槽建成，大規模生產低碳氫。2023年-公司與西門子能源在柏林開設了世界上第一家 PEM 吉瓦級電解槽工廠，25年產能可達3吉瓦。2024年-成為巴黎奧運會氫能供應商。1952-1995年技術和產品擴展2000-2015年規模擴張期2016-2020年綠色發展期2021年-至今全球化、智能化發展 Linde Gas UK：擴展英國業務 Scott Specialty Gases：提供美國特氣平臺，并強化歐洲、中國臺灣和中東業務。Lurgi：加強氫氣市場資源，進入煤制油(CTL)和煤制化學品(CTC)領域 Soxal、EasternIndustrialGa

85、ses、VietnamIndustrialGases、Brunox：收購林德在東南亞的四家合資公司，強化在東南亞和周圍國家的發展。法液空重要收并購2007年2008年2009年2010年2012年 Al Khafrah Industrial Gases：補充沙特業務。Pure Helium：補充氦氣產品系列，加強在中東的地位。Cryogas de Centroamerica：進入巴拿馬市場。H-Plus SGS：擴充在韓國的工廠規模。AMCO-GAZ：整合其壓縮和液化氣體的2500多名客戶。Lentechgas：擴展俄羅斯西北地區零售氣體市場。LOGIKA：擴展莫斯科地區的零售氣體市場。201

86、5年 Airgas：擴展北美市場影響力，獲得北美市場銷售渠道和客戶。2020年 Cryoconcept：加強冷鏈專業技術，提供完整的產品和服務。杭氧股份(002430)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：法液空過去五年營收/歸母凈利 CAGR=5.6%/7.8%圖42：法液空 2023 年凈利率 11.6%，毛利率 59.6%資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 圖43：法液空 2023 年分產品類型營收來源 圖44：法液空 2023 年分地區類型營收來源 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理

87、 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 -10%0%10%20%30%40%05001000150020002500營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy-5%5%15%25%35%45%55%65%75%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)大型工業大型工業,28.0%工業制造工業制造,43.0%醫療保健醫療保健,15.0%電子制造電子制造,9.0%工程建筑工程建筑,2.0%全球市場技全球市場技術術,3.0%美國美國,38.6%歐洲歐洲,36.9%亞太地區亞太地區,20.5%中東和非洲中東和非洲,4.0%杭氧股份(002430)公司深度 26/33 請務必閱讀正文

88、之后的免責條款部分 5.3 空氣產品（空氣產品（AirProducts）：全球知名的工業氣體及服務供應商（美國）：全球知名的工業氣體及服務供應商（美國）空氣產品（AirProducts）公司成立于 1940 年，業務遍布 50+國家國家/地區，工業氣體地區，工業氣體管道約管道約 1,800 英里英里，全球員工超 23000 人。產品應用于煉油、化工、金屬、電煉油、化工、金屬、電子、加工制造和食品子、加工制造和食品等。圖45：空氣產品發展歷程 資料來源：空氣產品公司官網，浙商證券研究所 財務摘要：財務摘要：公司 2024 財年營收營收 864 億元億元，過去五年 CAGR=6.3%；歸母凈利潤；

89、歸母凈利潤273 億元億元，過去五年 CAGR=16.8%；2024 年凈利率 31.9%（24 年 LNG 業務出售增利 12 億美元，剔除后凈利率 22%），毛利率 32.5%。圖46：空氣產品過去五年營收/歸母凈利 CAGR=6.3%/16.8%圖47：空氣產品 2024 年凈利率 31.9%，毛利率 32.5%。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 發展歷程1940-1950年代創立初期1940年-Leonard Parker Pool創建了空氣產品公司，“現場”制取并銷售工業氣體。1945年-公司與威爾頓鋼鐵公司簽訂合同，

90、向其租賃三臺制氧裝置，日產氧氣量達六噸。1950年-公司建造噸級產能的液氧和液氮工廠，支持美國的導彈和太空計劃。1957年-公司與巴特利合資挺進國際工業氣體市場。1961年-公司通過合資企業將精煉廠的副產品轉化為羰基醇以用于生產增塑劑。1962年-公司在紐交所上市1969年-公司開發了天然氣提氦技術，以及用于天然氣壓縮的液化工藝和熱交換器1970s-獲得NASA授予的一份為期12年、價值2.87億美元的合同，為美國的新航天飛機計劃供應液氫1960-1970年代多領域發展期1980s-公司進行全球范圍的股權收購提升市場地位，加強化學品和電子部門業務，涉足環境和能源市場。1990s-公司收購意大利

91、、西班牙和韓國工業氣體公司。在日本、新加坡、印度尼西亞成立合資企業，服務電子產業和半導體市場。2000s-收購 BOC Gazy 的工業氣體業務成為中歐領先的工業氣體供應商。1980-2000年代全球擴張期2011年-公司在中國取得當時最大的兩筆空分訂單（制氧量12,000 噸/天和10,000 噸/天）。2012年-收購當時南美最大的工業氣體公司 INDURA。2013年-收購EPCO二氧化碳產品公司，打開北美地區的液態二氧化碳市場。2015年-公司獲得沙特阿美的供氣合同，合資建造運營全球最大的工業氣體綜合設施。2010s-在沙特阿拉伯、中國和印度建立升級技術研發中心。2010年代綠色發展期

92、2020s-與沙特公司合作建造利用可再生能源工廠，每天為全球運輸業供應650噸的無碳氫，每年減少300萬噸的二氧化碳排放量。2024年-公司出售其液化天然氣工藝和設備業務，專注于工業氣體業務，通過大規模清潔氫推動能源轉型。2020年代清潔能源轉型期-100%0%100%200%300%400%02004006008001000歸母凈利潤（億元）營業總收入（億元）營收yoy歸母凈利yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)杭氧股份(002430)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：空氣產品 2024 年分產品類型營收

93、來源 圖49：空氣產品 2024 年分地區類型營收來源 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所整理 現場制氣現場制氣,49.0%零售氣體零售氣體,44.0%設備銷設備銷售售,7.0%北美北美,43.0%歐洲、中東、印度歐洲、中東、印度和非洲和非洲,26.0%中國中國,16.0%亞洲（除中國外）亞洲（除中國外）,11.0%拉丁美洲拉丁美洲,4.0%杭氧股份(002430)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 6 投資建議投資建議 6.16.1 杭氧股份：定位綜合氣體解決方案龍頭供應商，邁向“中國的林德”杭氧股份：定位綜

94、合氣體解決方案龍頭供應商，邁向“中國的林德”杭氧股份：看好公司中長期在工業氣體領域的大成長空間杭氧股份：看好公司中長期在工業氣體領域的大成長空間 短期短期受益宏觀經濟復蘇，如氣價上漲、業績彈性大 長期長期受益行業需求增長+公司市占率提升+盈利能力提升，遠期盈利空間超數倍，看好杭氧股份逐步邁向“中國的林德”圖50：看好杭氧股份未來逐步邁向“中國的林德”資料來源：Wind，浙商證券研究所 杭氧股份氣體動力陜鼓動力中國綜合氣體解決方案供應商林德氣體法液空空氣化工派瑞特氣德爾科技金宏氣體大陽日酸全球綜合氣體解決方案供應商昊華科技雅克科技華特氣體凱美特氣中巨芯南大光電主攻電子特氣領域：專注某一類或某幾類

95、細分市場氣體配套設備或系統供應商、其他工業氣體公司至純科技正帆科技和遠氣體盛劍環境廣鋼氣體僑源氣體蜀道裝備福斯達硅烷科技深冷能源中泰股份寶銳特氣梅塞爾啟元氣體杭氧股份(002430)公司深度 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 投資建議：投資建議：預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 9.8、13.1、15.9 億元，同比增速分別為-19%、34%、21%，對應 PE 分別為 22、17、14 倍。維持“買入”評級。1）空分設備：我們預計隨著宏觀經濟（如 GDP）的增長，疊加公司在行業的頭部地位、未來市占率向龍頭集中，預計保持低增速穩

96、健增長。毛利率因市場逐步走向成熟，有所下滑。2）氣體銷售：2024 年宏觀經濟承壓、導致板塊營收增速有限，隨著 2025 年宏觀刺激政策的逐步出臺、預計未來增長有望加速，保持更高增速增長。毛利率有望隨著產能利用率的提升逐步提升。3）其他業務：非公司核心業務板塊，預計整體保持穩健。表7：海外項目布局不斷擴展 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 空分設備收入（億元）42.39 49.17 51.63 54.21 yoy 5.68%16.00%5.00%5.00%毛利率 32%25%25%24%氣體銷售收入（億元）81.94 82.22 106.0

97、1 127.90 YOY 2.33%0.34%28.93%20.66%毛利率 19%17%19%20%工程總包（億元）0.89 0.92 0.94 0.97 乙烯冷箱產品（億元）4.85 4.90 4.95 5.00 其他主營業務（億元）3.02 2.00 2.00 2.00 工程總包毛利率 10%12%12%12%乙烯冷箱產品毛利率 16%17%17%17%其他主營業務毛利率 30%26%26%26%總營收（億元）133.09 139.21 165.53 190.08 yoy 3.96%4.59%18.91%14.84%毛利率（綜合）22.9%19.9%20.6%21.2%資料來源：公司官網

98、，浙商證券研究所整理 可比估值：可比估值：參考海外工業氣體龍頭林德、法液空、空氣化工估值，杭氧股份作為國內工業氣體龍頭、邁向中國的“林德”，受益經濟復蘇、份額提升、品類拓張、全球化，估值相較海外龍頭具提升潛力。杭氧股份(002430)公司深度 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：杭氧股份：與工業氣體主要上市公司估值比較 代碼代碼 公司公司 市值市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PEPE PBPB（LFLF）ROEROE 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2

99、024E 2025E2025E LIN.O 林德 14,480 418 493 532 568 35 29 27 25 5.0 17%AI.PA 液化空氣集團 6,792 226 263 276 304 30 26 25 22 3.8 14%APD.N 空氣化工產品 4,681 163 187 195 213 29 25 24 22 4.4 18%海外氣體公司平均值 31 27 25 002430.SZ 杭氧股份 218 12.1 12.2 9.8 13.1 18 18 22 17 3.4 14%688146.SH 中船特氣 158 3.8 3.3 3.1 4.2 41 47 52 38 3.

100、4 6%688548.SH 廣鋼氣體 139 2.4 3.2 2.6 4.0 59 44 54 35 3.1 6%601369.SH 陜鼓動力 152 9.7 10.2 10.8 12.4 16 15 14 12 1.6 12%301286.SZ 僑源股份 147 1.2 2.0 0.0 0.0 126 73-6.9 12%688268.SH 華特氣體 58 2.1 1.7 2.0 2.7 28 34 29 22 5.0 9%002549.SZ 凱美特氣 45 1.7-0.3-27-177-3.5-1%002971.SZ 和遠氣體 40 0.8 0.8 0.0 0.0 54 48-3.5 6%

101、603173.SH 福斯達 38 1.4 1.9 2.7 3.5 27 20 14 11 2.6 13%600378.SH 昊華科技 332 11.6 9.0 12.3 17.1 29 37 27 19 3.3 11%002409.SZ 雅克科技 289 5.2 5.8 9.6 13.1 55 50 30 22 3.9 8%300346.SZ 南大光電 237 1.9 2.1 3.4 4.5 127 112 70 53 6.9 10%688106.SH 金宏氣體 85 2.3 3.2 3.4 4.2 37 27 25 20 3.9 10%688596.SH 正帆科技 110 2.6 4.0 5

102、.5 7.8 42 27 20 14 3.9 13%300435.SZ 中泰股份 46 2.8 3.5 2.8 4.3 17 13 17 11 1.8 11%603324.SH 盛劍科技 41 1.3 1.7 1.9 2.5 32 25 22 16 2.5 10%國內氣體公司平均值 46 26 30 工業氣體公司平均值 44 26 29 22 4 10.5%資料來源：國內公司來自 Wind，海外公司來自彭博，預測部分杭氧為自主測算，其余來自一致預期，浙商證券研究所（截至 2024 年 12 月 27 日市值）杭氧股份(002430)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 7

103、 風險提示風險提示 行業競爭風險及市場風險。行業競爭風險及市場風險。近年來，以我國為代表的新興經濟體的工業氣體市場發展迅速，國際工業氣體巨頭都非常重視在中國市場的業務拓展，在不斷鞏固原有業務基礎上開辟新的戰略市場。同時，隨著國家產業結構調整的推進，市場對工業氣體的需求呈現多樣化和高端化，在工業氣體的各個細分市場涌現出一批各具特色的氣體生產企業，進一步加快了國內工業氣體行業的成長，也加劇了行業內部的競爭。工業氣體部分下游行業，如鋼鐵、化工、冶金等，與宏觀經濟的景氣程度有較強的相關性，宏觀經濟的波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而間接影響到工業氣體公司的經營業績和盈利能力。產品價格波動風

104、險。產品價格波動風險。隨著特種氣體國產化水平的不斷提高，成熟產品可能將會面臨更激烈的市場競爭，另一方面國產氣體公司將在更多領域與海外大型氣體公司產生直接競爭，競爭環境的變化可能帶來產品價格的波動。此外，技術的重大突破、下游產業發展趨勢的變化都可能對供需產生影響，進而造成產品價格的波動。測算偏差風險。測算偏差風險。若測算偏差，則對應結果或受影響。杭氧股份(002430)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)20

105、23 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11365 11887 13746 15588 營業收入營業收入 13309 13921 16553 19008 現金 3346 3346 3681 4049 營業成本 10260 11156 13135 14986 交易性金融資產 2 1 1 1 營業稅金及附加 83 90 108 114 應收賬項 2659 2932 3596 4237 營業費用 188 167 195 222 其它應收款 40 36 46 53 管理費用 797 793 910 1045 預付賬款 1127 1116 1313 1499 研發費用 453 487

106、 563 627 存貨 2496 2678 3152 3597 財務費用 103 166 172 191 其他 1694 1779 1957 2153 資產減值損失(32)(70)(83)(95)非流動資產非流動資產 11255 11515 11843 12154 公允價值變動損益 0 50 50 50 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 31 38 42 45 長期投資 203 203 203 203 其他經營收益 150 90 103 114 固定資產 6656 7373 7949 8402 營業利潤營業利潤 1639 1307 1747 2127 無形資產 515 545 583 6

107、44 營業外收支 4 6 10 7 在建工程 3047 2678 2382 2146 利潤總額利潤總額 1644 1313 1757 2133 其他 834 716 726 759 所得稅 369 276 369 448 資產總計資產總計 22620 23402 25589 27742 凈利潤凈利潤 1275 1037 1388 1685 流動負債流動負債 8462 8810 10653 12352 少數股東損益 59 57 76 93 短期借款 493 1317 2057 2807 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1216 980 1311 1593 應付款項 2011 2064 2430

108、 2772 EBITDA 2562 1953 2482 2937 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.24 1.00 1.33 1.62 其他 5957 5429 6166 6773 非流動負債非流動負債 4077 4103 4093 4091 主要財務比率 長期借款 2713 2713 2713 2713 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1363 1390 1380 1378 成長能力成長能力 負債合計負債合計 12539 12914 14746 16444 營業收入 3.95%4.59%18.91%14.84%少數股東權益 1184 1241 1318 14

109、10 營業利潤 0.45%-20.29%33.71%21.72%歸屬母公司股東權益 8897 9247 9525 9888 歸屬母公司凈利潤 0.48%-19.41%33.81%21.44%負債和股東權益負債和股東權益 22620 23402 25589 27742 獲利能力獲利能力 毛利率 22.91%19.86%20.65%21.16%現金流量表 凈利率 9.58%7.45%8.38%8.87%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 12.77%9.53%12.30%14.39%經營活動現金流經營活動現金流 2463 1547 1477 1728 ROIC 9.26

110、%8.08%9.81%10.88%凈利潤 1275 1037 1388 1685 償債能力償債能力 折舊攤銷 877 478 546 611 資產負債率 55.43%55.18%57.63%59.27%財務費用 103 166 172 191 凈負債比率 41.36%39.79%40.91%42.39%投資損失(31)(38)(42)(45)流動比率 1.34 1.35 1.29 1.26 營運資金變動 277 201 22 (125)速動比率 1.05 1.05 0.99 0.97 其它(37)(298)(610)(589)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(3198)(699)

111、(833)(877)總資產周轉率 0.64 0.60 0.68 0.71 資本支出(2109)(800)(800)(800)應收賬款周轉率 8.36 8.27 8.90 8.76 長期投資 43 (38)7 8 應付賬款周轉率 6.42 6.32 6.76 6.66 其他(1132)139 (40)(85)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 534 (848)(309)(483)每股收益 1.24 1.00 1.33 1.62 短期借款 173 824 740 750 每股經營現金 2.50 1.57 1.50 1.76 長期借款 174 0 0 0 每股凈資產 9.04 9

112、.40 9.68 10.05 其他 187 (1672)(1049)(1233)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(201)0 335 368 P/E 17.95 22.27 16.64 13.70 P/B 2.45 2.36 2.29 2.21 EV/EBITDA 12.42 12.74 10.29 8.92 資料來源：浙商證券研究所 杭氧股份(002430)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

113、持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于

114、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

115、僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公

116、司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010