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1、公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 27 國產工業機器人龍頭，國產工業機器人龍頭，期待期待公司盈利能力改善公司盈利能力改善 埃斯頓埃斯頓（002747002747）公司深度報告）公司深度報告 分析師：分析師：寧前羽 SAC NO：S1150522070001 2024 年 6 月 17 日 Table_Summary 投資要點：投資要點：國產工業機器人龍頭，堅持全產業鏈發展戰略國產工業機器人龍頭，堅持全產業鏈發展戰略 埃斯頓前身為 2002 年成立的埃斯頓

2、有限，2015 年公司深交所掛牌上市。公司始終堅持“All Made By Estun”的全產業鏈發展戰略，業務覆蓋了從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人、機器人工作站到智能制造系統的全產業鏈。工業機器人發展長期向好，工業機器人發展長期向好，國產企業加速發展國產企業加速發展 行業層面，近年來全球各國陸續出臺工業機器人產業規劃，支持行業發展。從裝機規模來看，2023 年全球機器人裝機量預計將增長 7%，達到 59 萬臺以上，根據 IFR 的預測，2026 年全球工業機器人年裝機量有望突破 70 萬臺。國內方面，我國多年位居全球工業機器人第一大市場，但從人均保有密度來看仍有較大提升空間，隨著

3、我國制造業人口紅利優勢逐步消退，我們看好機器換人仍為帶動行業發展的長期邏輯。市場格局上，近年來國產廠商加速發展，行業市場集中度進一步提升，24Q1 埃斯頓國內市場出貨量排名上升至第二位，連續多年在中國市場國產品牌出貨量排名第一。埃斯頓埃斯頓：短期業績承壓，公司短期業績承壓，公司調整長期激勵計劃彰顯發展信心調整長期激勵計劃彰顯發展信心 業績層面，2024Q1 公司營收端率先改善，報告期實現營收 10.03 億元，同比增長 1.73%；實現歸母凈利潤 0.07 億元，同比下降 84.83%。根據 MIR 睿工業統計，2023 年工業機器人市場銷量約為 28.3 萬臺，同比增長 0.4%，公司工業機

4、器人銷售增長率達 40%，遠高于行業。此外截至 2024 年一季度末，公司合同負債 3.14 億元，同比增長 27.85%；存貨 14.04 億元，同比增長 21.56%，公司在手訂單狀況良好，未來業績增長確定性較強。2024 年 4月 30 日，公司公告關于收回長期激勵計劃第一期暨 2022 年員工持股計劃部分持有人份額并進行預留份額分配的公告，擬向符合條件的不超過 215名員工分配收回的 413.932 萬股員工持股計劃預留份額，全額解鎖業績考核指標為 2024 年公司營業收入不低于 66 億元，同比增速超 40%，彰顯較強發展信心。投資建議投資建議 中性情景下，我們預計公司 2024-2

5、026 年實現營收 57.42、70.02、83.90 億元；歸母凈利潤分別為 2.42、3.23、4.26 億元；EPS 分別為 0.28、0.37、0.49 元，對應 2024 年 PE 為 55.84 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、匯率波動風險、原材料價格波動風險、下游需求變化風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,881 4,652 5,742 7,002 8,390 (+/-)%28.5%19.9%23.4%21.9%19.8%息稅前利潤（EBIT

6、）274 241 418 539 684 (+/-)%84.3%-12.2%73.4%28.9%26.9%歸母凈利潤 166 135 242 323 426 (+/-)%36.3%-18.8%79.4%33.2%32.0%每股收益（元）0.19 0.16 0.28 0.37 0.49 機械設備機械設備自動化設備自動化設備 證券分析師證券分析師 寧前羽 022-23839174 Table_Author 評級：評級：增持增持 最新收盤價：15.56 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%埃斯頓滬深300

7、公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 27 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 Table_FinanceInfo 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 718 1,227 1,128 1,139 1,264 營業收入 3

8、,881 4,652 5,742 7,002 8,390 應收票據及應收賬款 1,458 1,652 2,011 2,493 2,970 營業成本 2,567 3,167 3,910 4,762 5,701 預付賬款 100 58 103 122 141 營業稅金及附加 22 25 31 38 45 其他應收款 32 29 46 52 62 銷售費用 302 403 488 581 680 存貨 1,130 1,340 1,668 2,037 2,432 管理費用 383 445 517 616 722 其他流動資產 46 75 75 75 75 研發費用 308 388 475 578 69

9、1 流動資產合計 4,484 5,693 6,324 7,443 8,713 財務費用 83 133 91 106 119 長期股權投資 53 85 86 90 98 資產減值損失-18 -19 0 0 0 固定資產合計 776 1,107 1,283 1,457 1,630 信用減值損失-47 -25 0 0 0 無形資產 544 720 826 946 1,070 其他收益 41 59 72 86 105 商譽 1,486 1,486 1,486 1,486 1,486 投資收益-2 9 5 5 7 長期待攤費用 36 24 24 24 24 公允價值變動收益 55 32 0 0 0 其他

10、非流動資產 21 38 46 46 46 資產處置收益 1 1 0 0 0 資產總計 8,251 10,082 11,069 12,533 14,155 營業利潤 245 149 307 413 545 短期借款 814 1,514 1,887 2,299 2,746 營業外收支 18 18 20 20 20 應付票據及應付賬款 1,299 1,986 2,101 2,676 3,219 利潤總額 263 167 327 433 565 預收賬款 0 0 0 0 0 所得稅費用 80 34 69 97 123 應付職工薪酬 101 109 144 173 206 凈利潤 183 133 257

11、 336 442 應交稅費 87 55 100 115 135 歸屬于母公司所有者的凈利潤 166 135 242 323 426 其他流動負債 52 56 56 56 56 少數股東損益 17 -2 15 13 16 長期借款 1,430 1,430 1,430 1,430 1,430 基本每股收益 0.19 0.16 0.28 0.37 0.49 預計負債 34 38 37 37 37 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計 5,181 7,259 8,003 9,131 10,312 營收增長率 28.5%19.9%23.4%21.9%19

12、.8%股東權益 3,070 2,822 3,066 3,402 3,844 EBIT 增長率 84.3%-12.2%73.4%28.9%26.9%現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤增長率 36.3%-18.8%79.4%33.2%32.0%凈利潤 183 133 257 336 442 銷售毛利率 33.9%31.9%31.9%32.0%32.1%折舊與攤銷 134 151 139 162 178 銷售凈利率 4.7%2.9%4.5%4.8%5.3%經營活動現金流凈額 27 30 145 209 323 ROE 6.0%5

13、.0%8.3%9.9%11.6%投資活動現金流凈額-262 -678 -457 -482 -502 ROIC 3.2%2.9%4.5%5.2%6.0%籌資活動現金流凈額 254 1,195 214 284 305 資產負債率 62.8%72.0%72.3%72.9%72.8%現金凈變動 15 528 -100 11 125 PE 114.11 116.19 55.84 41.91 31.75 期初現金余額 653 668 1,196 1,097 1,108 PB 6.79 5.99 4.62 4.16 3.68 期末現金余額 668 1,196 1,097 1,108 1,233 EV/EBI

14、TDA 51.35 48.00 29.86 24.30 20.14 8XbUcWaYaVeZeUfV9P9R9PtRnNmOmQkPmMpRfQnMwP6MrRzQNZtPtRNZnOsO公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 3 of 27 目 錄 1.公司概況.6 1.1數控系統起家，逐步發展為國產工業機器人龍頭.6 1.2股權結構集中，調整長期激勵計劃彰顯發展信心.6 1.3圍繞自動化及工業機器人，堅持全產業鏈發展戰略.7 2.行業背景.10 2.1政策利好頻出，工業機器人發展長期向好.10 2.2裝機規模有望穩步增長，中國占據全球市場“半壁江山”.1

15、1 2.3機器換人仍是長期發展邏輯.14 2.4六軸工業機器人需求改善，國產廠商加速發展.15 3.公司分析.17 3.1經營情況分析.17 3.2財務分析.20 4.盈利預測.23 5.估值.24 6.投資建議.24 7.風險提示.25 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 4 of 27 圖 目 錄 圖 1：埃斯頓成立以來主要發展歷史.6 圖 2：公司兩大核心業務主要產品.8 圖 3：公司方形鋰電池通用生產解決方案.9 圖 4：公司軟包鋰電池通用生產解決方案.9 圖 5：公司光伏行業工藝自動化解決方案.9 圖 6：公司電動車行業工藝自動化解決方案.9

16、圖 7：2017 年以來全球工業機器人年裝機量及預測情況（萬臺）.12 圖 8：2020-2022 年工業機器人下游行業年裝機量情況（千臺）.12 圖 9：2022 年工業機器人主要市場年裝機量情況（萬臺）.13 圖 10：我國 15-64歲人口占比下降明顯.14 圖 11：制造業城鎮單位就業人員（非私營）平均工資（元）.14 圖 12：2022年全球主要地區工業機器人保有密度（臺/萬人）.15 圖 13：2024Q1工業機器人下游行業出貨情況.15 圖 14：2023Q1與 2024Q1中國工業機器人份額對比.16 圖 15：2020年以來公司營業收入情況.17 圖 16：2020年以來公司

17、歸母凈利潤情況.17 圖 17：2023年公司各產品營收情況（億元）.18 圖 18：2019年以來公司各產品營收占比情況.18 圖 19：2020年以來公司存貨情況.18 圖 20：2020年以來公司合同負債情況.18 圖 21：2019年以來公司四費費用情況.20 圖 22：2019年以來公司期間費用率情況.20 圖 23：公司研發人員數量及占比情況.21 圖 24：2019年以來公司毛利率、凈利率、凈資產收益率情況.21 圖 25：可比公司毛利率對比情況（%）.21 圖 26：2020年以來公司應收賬款周轉率情況（次）.22 圖 27：2020年以來公司存貨周轉率情況（次）.22 公司深

18、度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 5 of 27 表 目 錄 表 1：公司前十大股東情況（2024年一季報）.6 表 2：本次預留份額分配計劃.7 表 3：世界各國工業機器人相關政策概覽.10 表 4：我國工業機器人支持政策匯總.10 表 5：2024 年一季度各機型趨勢一覽.16 表 6：公司盈利預測情況（百萬元）.23 表 7：可比公司估值比較.24 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 6 of 27 1.公司概況公司概況 1.1 數控系統起家，逐步發展為數控系統起家，逐步發展為國產工業機器人龍頭國產工業機器人龍頭

19、 公司前身為 2002 年 2 月 26 日成立的南京埃斯頓數字技術有限公司，成立初期，公司主要產品為金屬成形機床數控系統。自成立以來，公司始終堅持“ALL Made by ESTUN”戰略，堅持系統級正向研發，基于自主化運動控制及機器人核心技術，歷經多年發展，公司構建了智能制造完整的產業生態鏈，成功培育工業自動化系列產品、機器人及智能制造系統、工業數字化系列產品三大核心業務。目前公司業務覆蓋從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人到機器人應用的智能制造系統的全產業鏈，已逐步發展為國產工業機器人龍頭企業。圖圖 1：埃斯頓成立以來主要發展歷史：埃斯頓成立以來主要發展歷史 資料來源：公司網站，渤

20、海證券研究所 1.2 股權結構集中，調整長期激勵計劃彰顯發展信心股權結構集中，調整長期激勵計劃彰顯發展信心 公司實控人為董事長吳波。公司實控人為董事長吳波。根據公司 2024 年一季報，公司第一大股東為南京派雷斯特科技有限公司，持有公司 29.31%股份，公司實控人為董事長吳波先生，直接持有公司 12.65%股份，吳波先生及其一致行動人派雷斯特合計持有公司364,854,742 股股份，占公司股本總額的 41.96%。表表 1：公司公司前十大股東情況前十大股東情況（2024 年年一一季季報報）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例 股東性質股東性質 南京派雷斯特科技

21、有限公司 254,894,742 29.31%境內非國有法人 吳波 109,960,000 12.65%境內自然人 香港中央結算有限公司 63,634,985 7.32%境外法人 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-005L-CT001 滬 9,660,112 1.11%其他 南京埃斯頓自動化股份有限公司-第一期暨 2022 年員工持股計劃 6,727,400 0.77%其他 南京埃斯頓投資有限公司 6,060,486 0.70%境內非國有法人 中國銀行股份有限公司-招商安華債券型證券投資基金 2,798,000 0.32%其他 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱

22、讀正文之后的聲明聲明 7 of 27 中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002 滬 2,687,500 0.31%其他 富達管理及研究公司有限責任公司-富達新興亞洲基金(交易所)2,578,900 0.30%境外法人 中國人壽保險股份有限公司-萬能-國壽瑞安 2,399,906 0.28%其他 合計 461,402,031 53.07%資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 結合公司實際情況，調整長期激勵計劃彰顯發展信心結合公司實際情況，調整長期激勵計劃彰顯發展信心。公司于 2024 年 4 月 28日召開第五屆董事會第六次會議，審議通過了關于收回長期激勵計劃第一期暨

23、2022 年員工持股計劃部分持有人份額的議案及關于長期激勵計劃第一期暨2022 年員工持股計劃預留份額分配的議案，公司 2023 年營業收入未達到本次員工持股計劃 2023 年度公司層面業績考核目標，且部分持有人因離職已不符合員工持股計劃參與條件，擬取消該等持有人所持有的部分或全部權益份額，合計413.932 萬股，辦理相關權益份額收回暨返還出資事宜，并授權管理委員會將本次收回的權益份額放入預留份額，同時為滿足公司可持續發展的需要及不斷吸引和留住優秀人才，公司擬向符合條件的不超過 215 名員工分配上述收回的413.932 萬股員工持股計劃預留份額，占公司 2022 年員工持股計劃總份額672

24、.74 萬股的 61.53%，本次預留份額的受讓價格與首次分配價格保持一致。對應業績考核指標為 2024 年公司營業收入不低于 66 億元。表表 2：本次預留份額分配計劃本次預留份額分配計劃 序號序號 姓名姓名 職務職務 擬分配份擬分配份額及對應額及對應股份數量（萬股）股份數量（萬股）1 諸春華 董事、副總經理 6.000 2 周愛林 董事、副總經理 6.000 3 何靈軍 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 9.000 4 陳銀蘭 董事 3.774 5 ZHANGXING ZHU（朱樟興）副總經理 9.000 其他員工（不超過 210 人）380.158 合計 413.932 資料來源：公

25、司公告，渤海證券研究所 1.3 圍繞自動化及工業機器人圍繞自動化及工業機器人，堅持堅持全產業鏈全產業鏈發展戰略發展戰略 公司經營圍繞自動化部件及運動控制、工業機器人及智能制造兩大核心業務。公司經營圍繞自動化部件及運動控制、工業機器人及智能制造兩大核心業務。作為一家擁有 30 年積淀的中國智能制造領軍品牌，埃斯頓聚焦自動化核心部件及運動控制、機器人及智能制造系統，產品覆蓋新能源、五金、3C 電子、汽車工業、包裝物流、建材家具、金屬加工、工程機械、焊接等眾多行業。公司自動化核心部件及運動控制系統業務產品包括金屬成形機床自動化完整解決方案、運動控制系統、機器人專用控制器、機器人專用伺服系統、機器視覺

26、和運動控制一體的智能控制單元解決方案；工業機器人及智能制造系統產品包括六軸通用機器人、四軸碼垛機器人、SCARA 機器人以及行業專用定制機器人等 76 款工業機公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 8 of 27 器人。圖圖 2：公司兩大核心業務公司兩大核心業務主要產品主要產品 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 堅持全產業鏈發展戰略。堅持全產業鏈發展戰略。公司始終堅持“All Made By Estun”的全產業鏈發展戰略不動搖，業務覆蓋了從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人、機器人工作站到智能制造系統的全產業鏈，圍繞制造業智能化發展大趨勢，構建了

27、從技術、產品、質量、成本和服務的全方位競爭優勢。踐行雙碳戰略，公司為新能源產業提供智能制造完整解決方案。踐行雙碳戰略，公司為新能源產業提供智能制造完整解決方案。公司積極響應“雙碳”目標，已實現光伏、動力電池、儲能、新能源汽車等新能源細分領域布局。2023 年光伏行業受益于技術迭代產生的設備更新需求和市場需求維持高速增長，各工藝環節機器人滲透率持續提升。公司憑借全產業鏈布局及機器人核心技術自主化優勢，在光伏領域處于行業龍頭地位，已與光伏行業上百家企業進行深度合作，積累上百余條光伏產線配套經驗。隨著新能源汽車市場份額的不斷增加，電動化、智能化、輕量化、國產化的需求加速驅動國內工業機器人在新能源汽車

28、應用領域的高速增長，目前公司工業機器人已陸續進入許多汽車主機廠及零部件客戶供應商名單。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 9 of 27 圖圖 3：公司方形鋰電池通用生產解決方案公司方形鋰電池通用生產解決方案 圖圖 4：公司軟包鋰電池通用生產解決方案公司軟包鋰電池通用生產解決方案 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 圖圖 5：公司光伏行業工藝自動化解決方案公司光伏行業工藝自動化解決方案 圖圖 6：公司公司電動車電動車行業工藝自動化解決方案行業工藝自動化解決方案 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 資料來源：公司網站，渤

29、海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 10 of 27 2.行業背景行業背景 2.1 政策利好頻出，政策利好頻出，工業工業機器人發展機器人發展長期向好長期向好 工業機器人作為制造業重要基礎，各國陸續出臺產業規劃。工業機器人作為制造業重要基礎，各國陸續出臺產業規劃。工業機器人作為實現自動化生產的終端設備，在制造升級中扮演著至關重要的角色。近年來全球各國均圍繞工業科技創新紛紛制定國家戰略，工業機器人作為制造業的基礎被各個國家視為重要發展方向。表表 3：世界各國工業機器人相關世界各國工業機器人相關政策政策概覽概覽 國家國家 發布發布時間時間 政策政

30、策名稱名稱 主要主要內容內容 美國 2018 年 10 月 先進制造業美國領導力戰略 開發和轉化新的制造技術；教育、培訓和集聚制造業勞動力；擴展國內制造供應鏈的能力 德國 2019 年 11 月 國家工業戰略 2030 穩固并重振德國經濟和科技水平，保持德國工業在歐洲和全球競爭中的領先地位 日本 2016 年 1 月 第 5 期科學技術基本計劃 提出超智能社會 5.0 戰略 英國 2021 年 7 月 英國創新戰略：創造引領未來 制定 7 項戰略技術，以優先考慮并利用英國現有的研發優勢、全球競爭優勢和產業實力 資料來源：政府網站，渤海證券研究所 我國我國大力支持工業機器人發展大力支持工業機器人

31、發展，利好，利好政策政策頻出頻出。近年來國家各級部門多次出臺政策大力支持我國工業機器人行業發展，國務院提出的中國制造 2025明確了制造升級的發展方向，工業機器人是重中之重。隨著中國智造升級的產業政策和下游行業的需求增長，預計到 2025 年我國制造業重點領域將全面實現智能化，其中關鍵崗位將由機器人替代。同時，隨著工業機器人的價格下降、性能提升、應用領域擴大，工業機器人行業將繼續保持較快增長的勢頭。根據工信部等17 部門印發的“機器人+”應用行動實施方案，到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，聚焦 10 大應用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用技術及解決方案，推

32、廣 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景，打造一批“機器人+”應用標桿企業。表表 4：我國我國工業機器人支持政策匯總工業機器人支持政策匯總 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2024年 工信部等 7部門 推動工業領域設備更新實施方案 提出到 2027年，工業領域設備投資規模較 2023年增長25%以上，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%。2024年 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 要求推進重點行業設備更新改造，推廣應用智能制造設備和軟件，培育數字經

33、濟賦智賦能新模式，擴大工業機器人應用推廣范圍。2023年 工信部等 17部門 “機器人+”應用行動實施方案 提出到 2025年，制造業機器人密度較 2020年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升，公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 11 of 27 機器人促進經濟社會高質量發展的能力明顯增強。2021年 工信部等 15部門 “十四五”機器人產業發展規劃 到 2025年我國成為全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地。機器人產業營業收入年均增速超過 20%；形成一批具有國際競爭力的領軍企業及一大批創新能力強、成長性好的

34、專精特新“小巨人”企業，建成 3個至 5個有國際影響力的產業集群；制造業機器人密度實現翻番。2021年 工信部等 8部門 “十四五”智能制造發展規劃 到 2025年，規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化；到 2035年，規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化。2020年 發改委等 6部門 關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見 機器人及智能裝備推廣計劃。2020年 發改委等 4部門 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 工業機器人、高端裝備生產制造試點示范。2019年 發改委 產業結構調整指導目

35、錄（2019年本）在鼓勵類產業機械部分增加“機器人用關鍵零部件：高精密減速器、高性能伺服電機和驅動器、全自主編程等高性能控制器、傳感器、末端執行器等”“工業機器人 RV 減速機諧波減速機軸承”等內容。2017年 發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）計劃八大重點領域中包含智能機器人關鍵技術產業化，重點開發基礎性、關聯性、開放性的機器人操作系統等關鍵共性技術。2016年 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 構建工業機器人產業體系，全面突破高精度減速器、高性能控制器、精密測量等關鍵技術與核心零部件，重點發展高精度、高可靠性中高端工業機器人。2016年 國務院 裝

36、備制造業標準化和質量提升規劃 推動裝備智能化和質量提升：突破高檔數控機床與工業機器人、增材制造裝備、智能傳感與控制裝備、智能檢測與裝配裝備、智能物流與倉儲裝備等關鍵技術裝備，實現工程應用和產業化，提升裝備制造業智能化水平。2015年 國務院 中國制造 2025 突破新型傳感器、智能測量儀表、工業控制系統、伺服電機及驅動器和減速器等智能核心裝置，推進工程化和產業化。資料來源：政府網站，渤海證券研究所 2.2 裝機規模有望裝機規模有望穩步增長，中國穩步增長，中國占據全球市場“半壁占據全球市場“半壁江山”江山”裝機規模有望穩步增長，裝機規模有望穩步增長，2026 年有望突破年有望突破 70 萬臺萬臺

37、。根據國際機器人聯合會（IFR）發布的World Robotics 2023，2022 年全球工業機器人裝機量為55.3 萬臺，同比增長 5%。2023 年全球機器人裝機量預計將增長 7%，達到 59萬臺以上。預計全球經濟放緩將在 2024 年體現在機器人安裝上，遠期來看，根據 IFR 的預測，2026 年全球工業機器人年裝機量有望突破 70 萬臺，2022-2026年復合增長率為 6.75%。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 12 of 27 圖圖 7：2017 年以來全球工業機器人年裝機量及預測情況（萬臺）年以來全球工業機器人年裝機量及預測情況（萬

38、臺）資料來源：World Robotics 2023，渤海證券研究所 電子電子、汽車為全球工業機器人主要應用領域。、汽車為全球工業機器人主要應用領域。受新冠疫情影響，全球制造業受到大幅沖擊，2022 年全球工業機器人需求保持增長主要來自于電子、汽車行業需求提升。根據 IFR 的數據，2022 年全球工業機器人下游主要應用領域仍為電子和汽車行業，年裝機量分別為 15.7 萬臺和 13.6 萬臺，分別占年裝機規模的28.39%、24.59%，同比增速分別為 9.8%和 16.2%。圖圖 8：2020-2022 年工業機器人年工業機器人下游行業下游行業年裝機量情況（年裝機量情況（千千臺）臺）資料來源

39、：World Robotics 2023，渤海證券研究所 中國為全球工業機器人第一大市場。中國為全球工業機器人第一大市場。根據World Robotics 2023的統計，2022 年中國以 29.03 萬臺的年裝機量蟬聯全球工業機器人第一大市場，遠高于公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 13 of 27 排名第二日本的 5.04 萬臺。從全球占比來看，2012 年中國工業機器人安裝量僅為 2.30 萬臺，全球占比約 14%，到 2022 年已高達 52%，占據全球工業機器人市場的“半壁江山”。圖圖 9：2022 年工業機器人主要市場年裝機量情況（萬臺）

40、年工業機器人主要市場年裝機量情況（萬臺）資料來源：World Robotics 2023，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 14 of 27 2.3 機器換人仍是長期發展邏輯機器換人仍是長期發展邏輯 我國制造業人口紅利優勢逐步消退。我國制造業人口紅利優勢逐步消退。中國制造業過去的發展方式主要依賴于從業人口基數大帶來的低成本優勢，而從 1994 年到 2023 年間，中國人口出生率從 17.70跌至 6.39，遠低于 2022 年全球人口出生率的 16.80，而出生率的下降將導致我國人口紅利逐步消失。根據國家統計局的數據顯示，我國制造業城

41、鎮單位就業人員（非私營單位）平均工資從 2010 年的 30700 元上漲到 2022年的 97528 元，年均復合增長率達到 10.11%；從人口結構分布來看，我國 15-64 歲人口占總人口比例下降明顯，2023 年僅為 68.26%，可以看出目前我國人口成本不斷提升，適齡勞動力人口占比處于低位，我國制造業人口紅利優勢正在逐漸消退。圖圖 10：我國：我國 15-64 歲人口占比下降歲人口占比下降明顯明顯 圖圖 11：制造業城鎮單位就業人員（非私營）平均工資：制造業城鎮單位就業人員（非私營）平均工資（元）（元）資料來源：同花順 iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，渤海證

42、券研究所 我國工業機器人人均保有密度我國工業機器人人均保有密度仍有提升空間仍有提升空間。從世界主要國家工業機器人人均保有密度來看，2022 年韓國憑借全球公認的在電子行業和汽車行業的優勢，工業機器人密度達到 1012 臺/萬人。2022 年我國工業機器人密度為 392 臺/萬人，實現大幅提升，排名全球第五。但對比來看，仍低于新加坡（730）、德國（415）、日本（397）等發達國家，若按照 2020 年我國制造業工業機器人密度為 246 臺/萬人，2025 年翻番目標實現前提下，2025 年我國制造業機器人密度將達到 492 臺/萬人，未來仍有較大提升空間。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀

43、正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 15 of 27 圖圖 12：2022 年全球主要地區工業機器人保有密度（臺年全球主要地區工業機器人保有密度（臺/萬人）萬人）資料來源：IFR，渤海證券研究所 2.4 六軸工業機器人需求改善，國產廠商加速發展六軸工業機器人需求改善，國產廠商加速發展 24Q1 鋰電、光伏熱度下降，鋰電、光伏熱度下降，家電、家電、電子行業需求加速釋放。電子行業需求加速釋放。根據 MIR DATABANK 的數據，2024 年一季度工業機器人下游行業中家用電器、電子、汽車行業出貨增速超過 9%。分機型表現來看，受益于汽車及儲能的海外投資項目，以及玻璃、建材、木工、家電等一般工

44、業市場帶動，2024 年一季度工業機器人整體呈現增長態勢，細分產品中大六軸、小六軸機器人均有所增長。圖圖 13：2024Q1 工業機器人下游行業出貨情況工業機器人下游行業出貨情況 資料來源：MIR睿工業，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 16 of 27 表表 5：2024 年一季度各機型趨勢一覽年一季度各機型趨勢一覽 機型機型 2024Q12024Q1 趨勢趨勢 SCARA 下降 Cobots 上升 20kg 6-axis 上升 20kg 6-axis 上升 Delta 下降 合計 上升 資料來源：MIR睿工業，渤海證券研究所 市場集

45、中度進一步提升，國產廠商加速發展。市場集中度進一步提升，國產廠商加速發展。根據 MIR DATABANK 的數據，國產工業機器人頭部廠商持續在電子、汽車部件、金屬制品等行業和外資不斷爭鋒并搶占市場份額，2024 年一季度工業機器人內資市場份額占比約 48.8%，較 23年同期提升 8.2pct，為歷史最高水平。2024Q1 中國工業機器人市場 TOP20 廠商市場份額突破 80%，市場集中度進一步上升，國產廠商中埃斯頓上升至第二位，連續多年在中國市場國產品牌出貨量排名第一。圖圖 14：2023Q1 與與 2024Q1 中國工業機器人份額對比中國工業機器人份額對比 資料來源：MIR DATABA

46、NK，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 17 of 27 3.公司分析公司分析 3.1 經營情況分經營情況分析析 行業競爭加劇，公司短期業績承壓行業競爭加劇，公司短期業績承壓。業績方面，2020 年到 2023 年間，公司營收從 25.10 億元快速增長 46.52 億元，年復合增長率為 22.83%。2023 年公司實現歸母凈利潤 1.35 億元，同比下降 18.80%，其中 2023Q4 公司歸母凈利潤為-0.05 億元，同比下降 111.35%，拖累 2023 全年業績。2024Q1 公司營收端率先改善，報告期實現營收 10.03

47、 億元，同比增長 1.73%；實現歸母凈利潤0.07 億元，同比下降 84.83%。圖圖 15：2020 年年以來公司營業收入情況以來公司營業收入情況 圖圖 16：2020 年以來公司年以來公司歸歸母凈利潤母凈利潤情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 工業機器人銷售增長高于行業，工業機器人銷售增長高于行業，自動化核心部件業務自動化核心部件業務實現平穩增長實現平穩增長。近年來公司工業機器人及智能制造業務收入穩步增長，收入占比也從 2019 年的 49.27%提升至 2023 年的 77.64%。根據公司 2023 年年報披露，2023

48、年公司工業機器人及智能制造業務收入 36.12 億元，同比增長 26.50%，繼續保持快速增長；自動化核心部件業務收入 10.40 億元，同比增長 1.42%，保持平穩增長。根據MIR 睿工業統計，2023 年工業機器人市場銷量約為 28.3 萬臺，同比增長0.4%。公司的工業機器人及智能制造業務保持快速增長，其中工業機器人銷售增長率達 40%，遠高于行業，2023 年公司位列中國工業機器人市場出貨量排名第二，國產品牌出貨量第一。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 18 of 27 圖圖 17：2023 年年公司公司各產品營收各產品營收情況情況（億元）億

49、元）圖圖 18：2019 年以來公司各產品營收年以來公司各產品營收占比占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 在手訂單狀況良好，公司業績增長確定性較強。在手訂單狀況良好，公司業績增長確定性較強。2023 年光伏行業受益于技術迭代產生的設備更新需求和市場需求維持高速增長，各工藝環節機器人滲透率持續提升，帶動公司光伏行業出貨超預期。根據 2024 年一季報數據，截至 2024 年一季度末，公司合同負債 3.14 億元，同比增長 27.85%；存貨 14.04 億元，同比增長 21.56%，公司在手訂單狀況良好，未來業績增長確定性較強。圖

50、圖 19：2020 年以來公司年以來公司存貨存貨情況情況 圖圖 20：2020 年以來公司年以來公司合同負債合同負債情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 機器人智能產業園二期項目機器人智能產業園二期項目 2023 年正式投產。年正式投產。根據公司公開披露信息，2023年埃斯頓機器人智能產業園二期項目正式投產，公司一期和二期機器人總產能為5 萬臺套/年。另外，公司機器人智能產業園二期項目投建了高標準產品可靠性測試中心，通過建立完備的產品功能、性能測試、應用工藝測試、惡劣環境模擬試驗、電磁兼容性測試、產品可靠性驗證試驗測試、產品加速壽命測

51、試等模擬仿真客戶應用環境，為公司產品可靠性的全面提升提供有力保障。2023 年定位公司國際化戰略布局元年，關注海外市場拓展。年定位公司國際化戰略布局元年，關注海外市場拓展。公司堅持國際化發展戰略，擁有完善的全球化業務網絡，并實現全球化的服務與支持。根據公司2023 年報披露，公司在全球擁有 75 個服務網點，覆蓋歐洲、美洲、亞洲等主要制造業及經濟發達區域，擁有 CE、UL、高標準功能安全等符合國際標準的安全認證。隨著 TRIO、Cloos、M.A.i 等全球細分領域的優秀企業的加入，分布全公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 19 of 27 球多地的研發

52、團隊為公司長遠發展和核心競爭力地持續提升提供了保證，進一步奠定了公司在智能裝備核心部件領域和運動控制系統、機器人和智能制造系統方面的領先能力。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 20 of 27 3.2 財務分析財務分析 四費費用四費費用整體上行整體上行，期間費用率有所提升。，期間費用率有所提升。2020 年以來，公司四費費用從 8.19億元提升至 2023 年的 13.69 億元，公司期間費用率呈現先降后升走勢，受公司持續加大銷售渠道建設以及全球化服務網點的鋪設、繼續保持高研發投入，公司期間費用率自 2022 年 27.72%的低點上升至 2023 年

53、的 29.43%。2024 年第一季度公司四費費用為 3.36 億元，其中公司管理費用達 1.37 億元，管理費用率提升至 13.66%，銷售費用為 0.97 億元，銷售費用率為 9.67%。受管理費用率、銷售費用率提升影響，24Q1 公司期間費用率升至 33.50%。根據公司公開披露，2024 年公司將全面強化預算管理，監控相關績效指標，提高人均能效，力爭將可變費用控制和營收變動作相應匹配，在額度內進行嚴格管控。未來隨著公司整體業務規模擴張及運營質量提升，公司費用情況預計將會有所改善。圖圖 21：2019 年以來公司四費費用年以來公司四費費用情況情況 圖圖 22：2019 年以來年以來公司公

54、司期間費用率期間費用率情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 持續高研發投入持續高研發投入，奠定，奠定技術領先和創新技術領先和創新優勢。優勢。近年來公司研發投入持續增長，從 2020 年的 2.04 億元提升至 2023 年的 5.03 億元，年復合增長率高達35.10%，研發投入多年占比營業收入的 10%左右，其中 2023 年公司資本化研發投入 1.14 億元，占研發投入比例的 22.73%。人員構成方面，2020 年以來公司研發人員數量同樣保持增長勢頭，2023 年末公司研發人員達 1201 人，占公司總員工的 31.19%。公司

55、深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 21 of 27 圖圖 23：公司研發人員數量及占比情況公司研發人員數量及占比情況 資料來源：同花順 iFinD，渤海證券研究所 24Q1 毛利率率先修復，公司毛利率水平行業中游。毛利率率先修復，公司毛利率水平行業中游。根據公司 2023 年報，報告期行業市場競爭加劇，公司通過承接智能產線業務進一步提升工業機器人及核心部件產品在細分領域的滲透率，造成毛利率出現下滑。2023 年公司整體毛利率為 31.93%，同比下降 1.92 個百分點，其中：工業機器人及智能制造業務毛利率為 31.28%，同比下降 2.09 個百分點；自

56、動化核心部件業務毛利率為34.19%，同比下降 0.99 個百分點。2024 年一季度公司毛利率恢復至 32%以上，位于可比公司中游水平，公司 24Q1 凈利率、平均凈資產收益率承壓維持下行。圖圖 24：2019 年年以來公司毛利率、凈利率以來公司毛利率、凈利率、凈資產收益率、凈資產收益率情況情況 圖圖 25：可比公司毛利率對比情況可比公司毛利率對比情況（%）資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 22 of 27 圖圖 26：2020 年以來公司應收賬款周轉率情況年以來

57、公司應收賬款周轉率情況（次）（次）圖圖 27：2020 年以來公司存貨周轉率情況（次）年以來公司存貨周轉率情況（次）資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 工業自動化市場下行背景下，公司營運能力承壓下行。工業自動化市場下行背景下，公司營運能力承壓下行。根據 GGII 統計數據顯示，2023 年中國整體自動化市場同比下降 1.8%，遠低于 2023 年中國 GDP 的5.2%增速。行業下行背景下，公司營運能力主要指標承壓下行，公司應收賬款周轉率從 2021 年的 4.42 次下降至 2023 年 3.27 次，2024 年第一季度公司應收賬款周轉率

58、跌至 0.60 次，較 23 年同期下降 0.13 次。存貨周轉率方面，2020 年以來公司存貨周轉率同樣承壓下降，2024 年第一季度為 0.49 次，較 23 年同期下降 0.08 次。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 23 of 27 4.盈利預測盈利預測 公司主要業務為智能裝備核心控制功能部件、工業機器人及成套設備兩類，我們結合公司披露經營情況以及行業發展預期，對公司未來業績進行悲觀、中性、樂觀三類情景假設分析，本版盈利預測我們選取中性情景。1）自動化核心部件及運動控制系統：根據公司公告披露，2023 年受宏觀經濟下行、行業需求持續低迷、出口走

59、弱、行業周期性下滑影響，自動化行業市場整體仍處于調整階段。我們認為，未來隨著高端裝備制造業的快速發展以及國家宏觀調控力度加大，支持設備改造和消費升級，自動化行業有望迎來新一輪景氣上行，我們預計公司自動化核心部件及運動控制系統業務將維持穩定增長，對應2024-2026 年營收分別為 11.95、13.72、15.73 億元，對應毛利率分別為34.48%、34.68%、34.79%。2）工業機器人及智能制造系統：隨著人口老齡化趨勢加劇、勞動力供給不斷減少以及勞動力成本的不斷提高，我們認為，未來工業機器人的應用場景和市場規模將持續擴張。此外，公司連續五年在中國市場國產品牌工業機器人出貨第一，2023

60、 年公司在中國工業機器人市場出貨量排名中位列第二，我們看好公司工業機器人市場份額維持穩步提升。預計公司 2024-2026 年工業機器人及智能制造系統業務營收分別為 45.47、56.30、68.18 億元，毛利率分別對應 31.23%、31.34%、31.42%。表表 6：公司盈利預測情況（百萬元）公司盈利預測情況（百萬元）名稱名稱 項目項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 自動化核心部件及運動控制系統 營業收入 1,025.48 1,040.01 1,194.98 1,371.83 1,572.81 yoy 2.79%1.42%14.90%14.80%14.65%營

61、業成本 664.72 684.39 782.95 896.08 1025.57 毛利率 35.18%34.19%34.48%34.68%34.79%工業機器人及智能制造系統 營業收入 2,855.30 3,611.93 4,547.43 5,629.71 6,817.58 yoy 41.16%26.50%25.90%23.80%21.10%營業成本 1,902.37 2,482.12 3,127.47 3,865.55 4,675.39 毛利率 33.37%31.28%31.23%31.34%31.42%合計 營業收入 3,880.78 4,651.95 5,742.40 7,001.55 8

62、,390.39 yoy 28.49%19.87%23.44%21.93%19.84%營業成本 2,567.09 3,166.51 3,910.42 4,761.63 5,700.95 毛利率 33.85%31.93%31.90%31.99%32.05%數據來源：公司公告，同花順iFinD，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 24 of 27 5.估值估值 我們選取綠的諧波、機器人、匯川技術、凱爾達四家公司作為公司可比公司，五家公司平均市盈率（TTM）為 152.60 倍，高于公司的 137.32 倍。表表 7：可比公司估值比較：可比公司估

63、值比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價最新收盤價 EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E TTM 2023A 2024E 2025E 688017.SH 綠的諧波 99.48 0.50 0.78 1.16 210.74 307.66 128.26 85.95 300024.SZ 機器人 10.31 0.03-303.32 378.84-300124.SZ 匯川技術 55.26 1.77 2.14 2.63 30.79 35.64 25.85 21.03 688255.SH 凱爾達 21.42 0.23-80.84 108.00-002747.SZ 埃斯頓 1

64、5.56 0.16 0.28 0.37 137.32 116.19 55.84 41.91 平均值 40.41 0.54 1.07 1.39 152.60 189.27 69.98 49.63 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所（機構一致預測，時間截至2024.6.14）6.投資建議投資建議 中性情景下，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 57.42、70.02、83.90 億元；歸母凈利潤分別為 2.42、3.23、4.26 億元；EPS 分別為 0.28、0.37、0.49元，對應 2024 年 PE 為 55.84 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度公司深度報告報告

65、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 25 of 27 7.風險提示風險提示 1.市場競爭風險。市場競爭風險。目前行業競爭較為激烈，預計行業內公司將面臨國際、國內雙重市場競爭。2.匯率波動匯率波動風險風險。未來公司將積極拓展海外市場，匯率若發生較大波動將影響公司業績。3.原材料價格波動原材料價格波動風險。風險。大宗商品價格變化將導致公司生產成本存在上升風險。4.下游需求下游需求變化變化風險。風險。未來若下游行業需求出現下行，將對公司業務收入和經營業績產生負面影響。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 26 of 27 分析師聲明：分析師聲明：

66、本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的數據和信息，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的任何觀點均精準地、如實地反映研究人員的個人觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資分析意見或觀點有直接或間接的聯系。免責聲明：免責聲明：本報告由渤海證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作，僅供本公司的客戶使用。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為本公司客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發送，

67、并僅為提供信息而發送，不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后表現的依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告內容的全部或部分均不構成對任何人的投資建議。本報告中所指的投資及服務可能

68、不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。在所知情的范圍內，本公司、本報告撰寫人以及財產上的利害關系人與本報告所評價或作出明確估值和投資評級的證券無利害關系。本公

69、司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權為本公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式刊載、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經本公司書面授權的任何機構

70、、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。如征得本公司同意進行引用、刊載或轉發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“渤海證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明

71、 請務必閱讀正文之后的聲明 27 of 2727 of 27 投資評級說明：投資評級說明：項目名稱 投資評級 評級說明 公司評級標準 買入 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅超過 20%增持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間 中性 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間 減持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數跌幅超過 10%行業評級標準 看好 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅超過 10%中性 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅介于-10%-10%之間 看淡 未來 12 個月內相對于滬深 300 指

72、數跌幅超過 10%渤海證券研究所機構銷售團隊：渤海證券研究所機構銷售團隊：高級銷售經理：朱艷君高級銷售經理：朱艷君 座機：+86 22 2845 1995 手機：135 0204 0941 郵箱： 高級銷售經理：王文君高級銷售經理：王文君 座機：+86 10 6810 4637 手機：186 1170 5783 郵箱： 天津：天津：天津市南開區水上公園東路寧匯大廈 A 座寫字樓 郵政編碼：300381 電話：+86 22 2845 1888 傳真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城區西直門外大街甲 143 號 凱旋大廈 A 座 2 層 郵政編碼：100086 電話：+86 10 6810 4192 傳真：+86 10 6810 4192